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08/10/2021
CA INDOSUEZ DEBENTURES INCENTIVADAS CRED PRIV FIC
AZ QUEST DEBENTURES INCENTIVADAS FIC FIM CP
XP DEBENTURES INCENTIVADAS CP FIC FIM

Introdução
A motivação desse relatório é trazer aos assinantes a análise de uma classe alternativa de fundos, os fundos de
debêntures incentivadas e, ao mesmo tempo, justificar a inclusão recente do fundo CA INDOSUEZ na carteira Z Plus.
Antes de passarmos à análise dos fundos, vamos explicar rapidamente o que são debêntures incentivadas e os fundos
de debêntures incentivadas, suas características e riscos.
Todo investidor pode emprestar dinheiro ao governo em troca de uma remuneração futura. São os chamados Títulos
do Tesouro, e o Tesouro Direto, 100% online, é a forma mais fácil de investir. O risco de crédito da operação, a
probabilidade do governo dar um calote na dívida, é em princípio baixo. Por este motivo, pelo maior risco de um
calote, quem decide emprestar dinheiro a um agente privado, pede geralmente um retorno maior para compensar os
riscos.
O investimento em debêntures incentivadas é considerado um investimento em renda fixa uma vez que, no momento
do investimento, as regras de remuneração, o prazo e a forma de pagamento são conhecidas, em geral proteção
inflacionária (IPCA) acrescida de um prêmio em juros. É comum então ver a remuneração de debêntures na forma
IPCA+4,5% a.a., IPCA+6,0% a.a. e assim por diante. Em geral, quanto maior o risco do empréstimo, maior é o prêmio
em juros.
Outra característica interessante das debêntures incentivadas é que o governo, visando incentivar o investimento
privado em infraestrutura (energia, saneamento, rodovias, comunicações, etc.), isenta o investidor pessoa física do
pagamento do imposto de renda sobre os rendimentos. Lembre-se que o imposto mínimo para investimentos no
Tesouro Direto é de 15%, o que, por si só, confere uma enorme vantagem às debêntures incentivadas.
É possível que o investidor precise sacar os recursos investidos em algum momento antes do vencimento e, para isso,
é possível vender o Título no chamado mercado secundário, ambiente no qual a negociação de ativos ocorre entre os
investidores. Uma das funções do mercado secundário é prover liquidez, de modo que se consiga, a qualquer
momento, transformar os ativos em dinheiro.
Precisamos então falar em um conceito importante relativo à negociação de títulos de dívidas, públicos ou privados,
a marcação a mercado. Em qualquer momento que se tenta vender no mercado secundário um ativo de Renda Fixa
antes do vencimento, há a possibilidade de ganhar ou perder dinheiro. Isso ocorre porque, apesar de as taxas no
vencimento serem conhecidas, os preços oscilam ao longo do tempo, pois são influenciados pelas expectativas dos
agentes sobre a inflação futura, taxas de juros, prazo, risco de crédito, ou ainda, pelo nível de oferta e procura. O nome
dessa precificação contínua é marcação a mercado. Nunca é demais relembrar que, se o Título for carregado até o
final, o investidor recebe integralmente o que havia sido acordado1.
Vamos tomar, por exemplo, a influência da taxa de juros sobre a marcação a mercado de um título, ou o valor pelo
qual ele é negociado no mercado secundário. Suponha que você investiu em uma debênture que paga IPCA+5% a.a.
No dia do investimento a taxa Selic valia 6,25% a.a. e o IPCA anual 9,98%, o que confere ao seu título uma boa margem
de ganho sobre a Selic. A partir da data do investimento, o valor de face, ou valor nominal, do seu título é corrigido
todos os dias pela rentabilidade contratada. Suponha, no entanto, que, um ano depois do investimento inicial, você
decida vender o seu título no mercado secundário, quando agora a taxa Selic vale 8,25% a.a. O potencial comprador
do seu título vai querer uma taxa melhor para carregá-lo até o vencimento2, digamos IPCA+7% a.a. Uma vez que a taxa
nominal do título é fixa, IPCA+5% a.a., a única forma de obter um carrego maior é comprar o título por um valor inferior

1
Ainda que a remuneração contratada na data do investimento possa ser ou não adequada na data do vencimento do título.
Este é um dos riscos da chamada renda fixa.
2
Chamada de taxa de carrego, ou a taxa efetiva de carregar o título até o vencimento.
ao valor de face. Em resumo, os aumentos nas taxas de juros derrubam a cotação dos ativos de renda fixa no mercado
secundário. Em sentido contrário, a diminuição das taxas de juros na economia valorizam os títulos no mercado
secundário.
Da mesma forma, os outros fatores citados anteriormente têm igual influência sobre a marcação a mercado de um
título de renda fixa. Títulos com risco de calote por parte do emissor terão o seu valor de negociação reduzido no
mercado secundário, assim como títulos com mais vendedores do que compradores.
Isso tudo significa que a marcação a mercado faz com que os valores dos seus títulos de renda fixa3 flutuem ao longo
do tempo até a data do vencimento, quando os valores contratados serão pagos.

Fonte: ARX Investimentos

Agora que já entendemos o mercado secundário e o mecanismo de marcação a mercado, vamos tentar entender o
que aconteceu com as debêntures em Mar/2020, por ocasião da crise do coronavírus. Naquele momento, a percepção
de risco aumentou ante a dúvida dos efeitos da pandemia sobre os resultados das empresas. Com isso aumentou
também o medo do calote por parte das empresas emissoras de debêntures. Isso provocou a desvalorização dos títulos
no mercado secundário e a consequente desvalorização das cotas dos fundos, o que criou condições para a
tempestade perfeita. Muitos cotistas, por medo de perder mais ou por necessidade de caixa, pediram o resgate de
suas cotas. Quando os cotistas pedem o resgate de suas aplicações, o gestor do Fundo, para ter recursos em caixa e
honrar os resgates, precisa vender os ativos do portfólio. Esse movimento contribui para que haja mais vendedores
que compradores no mercado secundário e para que os preços caiam ainda mais. Com a marcação a mercado, a
desvalorização dos ativos se reflete na cota, outros cotistas olham aqueles retornos negativos, ficam ainda mais
assustados com as quedas e pedem mais resgates. E assim o medo, o desconhecimento e/ou a necessidade acabam
criando uma espiral negativa.4
Observe o gráfico na Figura 1 a seguir. Nele você encontrará a comparação do rendimento do CDI contra o índice IDEX.
O IDEX é calculado diariamente pela gestora JGP com base em uma cesta de debêntures líquidas e indexadas ao CDI.
Observe que o índice, que vinha se mantendo historicamente acima do CDI, teve uma queda de mais de 10 pontos
percentuais em Mar/2020 devido aos mecanismos descritos anteriormente. Observe ainda a rápida recuperação já a
partir de Abr/2020.
Nesse estudo escolhemos para comparação três fundos de debêntures incentivadas, os fundos AZ QUEST DEBENTURES
INCENTIVADAS FIC FIM CP, CA INDOSUEZ DEBÊNTURES INCENTIVADAS CP FIC FIM e XP DEBENTURES INCENTIVADAS
CP FIC FIM.
Como vimos, os valores dos títulos no mercado secundário sofrem a influência de uma série de fatores, juros, inflação,
liquidez, risco de crédito, etc. Há pouca capacidade preditiva sobre esses fatores advinda da observação de padrões
no passado — aqui mais do que nunca vale a máxima: “a rentabilidade obtida no passado não representa garantia de
resultados futuros”. Assim, o objetivo desse estudo é verificar como os fundos, e seus gestores, se comportaram
durante um mesmo período de observação, visando à recomendação de investimento em algum deles.
Vamos aos números. Boa leitura!

3
E também as cotas dos fundos de investimentos
4
Veja o excelente artigo em https://blog.orama.com.br/2020/04/20/o-mercado-financeiro-e-o-coronavirus-parte-3/
Figura 1 - Comparação CDI x IDEX
CA INDOSUEZ DEBENTURES INCENTIVADAS CRED PRIV FIC
Informações Básicas
CNPJ
OBJETIVO
DISPONÍVEL
PÚBLICO ALVO
TAXA DE ADMINISTRAÇÃO
TAXA DE PERFORMANCE
APLICAÇÃO INICIAL MÍNIMA
MOVIMENTAÇÃO MÍNIMA
SALDO MÍNIMO DE PERMANÊNCIA
TRIBUTAÇÃO
DIAS PARA CONVERSÃO DO RESGATE
DIAS PARA PAGAMENTO DO RESGATE
TAXA DE SAÍDA ANTECIPADA
SITE DA GESTORA
18.623.722/0001-68
Fundo tem por objetivo obter retornos superiores ao IMAB5
(Índice de Mercado ANBIMA) e para tanto utilizará como
estratégia a aplicação preponderante em ativos financeiros que
visam a captação de recursos para a implementação de projetos
de infraestrutura e que atendam os critérios de elegibilidade
previstos na Lei 12.431/2011 ("Ativos de Infraestrutura”).
Fundo Aberto, destinado a investidores pessoas físicas em geral,
observados os valores mínimos de aplicação inicial, permanência
e movimentação constantes no prospecto.
0,8% a.a. sobre o PL do Fundo
20% a.a. sobre o que exceder o IMAB5
R$ 1.000,00
R$ 1.000,00
R$ 1.000,00
0% (zero por cento), quando auferidos por pessoa física
D+30 corridos
D+1
5%
https://brazil.ca-indosuez.com/pt
AZ QUEST DEBENTURES INCENTIVADAS FIC FIM CP
Informações Básicas
CNPJ
OBJETIVO
DISPONÍVEL
PÚBLICO ALVO
TAXA DE ADMINISTRAÇÃO
TAXA DE PERFORMANCE
APLICAÇÃO INICIAL MÍNIMA
MOVIMENTAÇÃO MÍNIMA
SALDO MÍNIMO DE PERMANÊNCIA
TRIBUTAÇÃO
DIAS PARA CONVERSÃO DO RESGATE
DIAS PARA PAGAMENTO DO RESGATE
SITE DA GESTORA
XP DEBENTURES INCENTIVADAS CP FIC FIM
Informações Básicas
CNPJ
OBJETIVO
DISPONÍVEL
PÚBLICO ALVO
TAXA DE ADMINISTRAÇÃO
TAXA DE PERFORMANCE
APLICAÇÃO INICIAL MÍNIMA
MOVIMENTAÇÃO MÍNIMA
SALDO MÍNIMO DE PERMANÊNCIA
TRIBUTAÇÃO
DIAS PARA CONVERSÃO DO RESGATE
DIAS PARA PAGAMENTO DO RESGATE
SITE DA GESTORA
25.213.405/0001-39
O Fundo Master é destinado a receber aplicações de fundos de
investimentos e carteiras geridos pela GESTORA e/ou por
empresas a eles ligadas, destinados a investidores que possuam
objetivo de investimento e tolerância a risco compatíveis com o
objetivo e a política de investimento do Fundo e que conheçam,
entendam e aceitem os riscos relacionados ao investimento no
Fundo Master.
O FUNDO tem como público alvo exclusivamente investidores
pessoas físicas em geral, bem como fundos de investimentos
que buscam a valorização de suas cotas por meio da aplicação
de seus recursos em debêntures de infraestrutura que atendam
os critérios de elegibilidade previstos na Lei 12.431/2011
(“Ativos de Infraestrutura”).
A taxa de administração pode variar de 1,1000% a 1,50% do
patrimônio líquido ao ano.
20% a.a. sobre o que exceder o IMAB5
R$ 5.000,00
R$ 2.500,00
R$ 5.000,00
0% (zero por cento), quando auferidos por pessoa física
D+29 corridos
D+1
https://azquest.com.br/
19.657.463/0001-59
O objetivo do FUNDO é, a valorização de suas cotas por meio da
aplicação de seus recursos em debêntures de infraestrutura que
atendam os critérios de elegibilidade previstos na Lei
12.431/2011 (“Ativos de Infraestrutura”).
O FUNDO tem como público alvo os investidores em geral que
buscam a valorização de suas cotas por meio da aplicação de
seus recursos em debêntures de infraestrutura que atendam os
critérios de elegibilidade previstos na Lei 12.431/2011 (“Ativos de
Infraestrutura”).
1,5% a.a. (máximo)
20% a.a. sobre o que exceder o IMA-Geral
R$ 5.000,00
R$ 1.000,00
R$ 1.000,00
0% (zero por cento), quando auferidos por pessoa física
D+30 corridos
D+1 após a cotização
https://www.xpi.com.br/investimentos/fundos-de-investimento/
Metodologia
Dois dos fundos escolhidos, o CA INDOSUEZ e o AZ QUEST, usam o IMA-B5 como benchmark, enquanto que o fundo
da XP usa o IMA-GERAL. O IMA-GERAL é formado por uma carteira de Títulos Públicos, curtos e longos, semelhante à
que compõe a dívida pública interna brasileira enquanto que o IMA-B5 é um sub-índice que só considera os Títulos
atrelados à inflação com vencimento igual ou inferior a cinco anos. Optamos então por usar o IMA-B5 como referência
em nossos estudos.
Todo o período de existência comum dos fundos, desde setembro de 2016, foi utilizado no estudo.

Risco x Retorno
Nosso primeiro instrumento para avaliar um fundo é o gráfico Risco x Retorno de uma série de fundos acompanhados
pela Carteira Z (Figura 2). Por certo é uma análise com algumas vulnerabilidades, mas, ainda assim, útil para separar o
“joio do trigo”. No eixo vertical temos os retornos diários dos fundos e no eixo horizontal o risco medido pela
volatilidade dos retornos diários.
Um fundo é tanto melhor quanto mais à esquerda e mais a cima ele estiver, correspondendo, respectivamente, a
fundos com menor risco e maior retorno.

Figura 2 – Gráfico Risco x Retorno

Todos os fundos na Figura 1 foram observados durante o mesmo intervalo de tempo, desde Set/2016. Dessa forma,
todos os fundos no gráfico experimentaram simultaneamente os mesmos eventos. Veja que, comparativamente, os
três fundos desse estudo são fundos de baixo risco/baixo retorno, características compatíveis com investimentos de
renda fixa. Nenhum outro fundo tem, simultaneamente, menor risco e maior retorno do que os fundos AZ QUEST e
CA INDOSUEZ tomados individualmente. Isso já não é verdade para o fundo da XP, o fundo AZ QUEST tem menor risco
e maior retorno do que o fundo da XP o que já conferiria uma desvantagem para este último.
Escondido pelo fundo CA INDOSUEZ, ocupando quase o mesmo lugar no plano, está o fundo OCCAM RETORNO
ABSOLUTO, analisado em nosso último relatório. O fundo da OCCAM encontra-se nesta data fechado para novos
aportes.
O fundo mais à esquerda no plano, com menor volatilidade que todos os demais é o fundo OCCAM HEDGE.

Retorno acumulado (análise tradicional)

O gráfico a seguir mostra os retornos acumulados dos fundos AZ QUEST, CA INDOSUEZ e XP DEB INCENT em
comparação com o desempenho do IMA-B5.

Figura 3 – Gráfico de rentabilidade dos fundos AZ QUEST, CA INDOSUEZ e XP DEB INCENT em comparação com o IMA-B5.

Enquanto, no período estudado (Set/2016 a Set/2021), R$ 1.000,00 teriam se transformado em R$ 1.598,47 se

aplicados no IMA-B55, eles teriam se transformado em R$ 1.548,45 se aplicados no fundo da XP, R$ 1.596,20 se
aplicados no fundo AZ QUEST e em R$ 1.697,99 se aplicados no fundo CA INDOSUEZ.
Dito isso, vamos à nossa advertência usual. O gráfico da Figura 3, comumente encontrado em sites de comparação de
fundos, conta somente a história de três investidores: aqueles que, em Set/2016, tenham investido um no fundo AZ
QUEST, outro no CA INDOSUEZ, um terceiro no fundo da XP e o último investidor, no IMA-B5. O investidor do fundo
CA INDOSUEZ estaria hoje cerca de dez pontos acima dos investidores do fundo AZ QUEST e do IMA-B5, o que não é
pouco para uma aplicação de renda fixa, mas é possível que outros investidores, com diferentes datas de entrada,
tenham resultados muito diferentes. Além disso, é difícil avaliar a partir desse gráfico os riscos incorridos para atingir
os resultados. O gráfico não nos fala sobre volatilidades, valores em risco, drawdowns e outros indicadores
comumente usados para medir riscos. Falaremos disso mais tarde.
Mesmo com as limitações deste tipo de gráfico, podemos observar o forte drawdown que todos os ativos tiveram
durante a crise do coronavírus em Mar/2020, pelas causas já explicadas na introdução deste estudo.
Voltaremos a isso mais tarde.

5
É possível aplicar no IMA-B5 através de um ETF do Banco Itaú, o IB5M11
Desempenho relativo ao índice
O gráfico da Figura 4 a seguir traz basicamente as mesmas informações do gráfico na Figura 3 e tem as mesmas
limitações daquele. Ele é obtido simplesmente dividindo-se os rendimentos dos fundos AZ QUEST, CA INDOSUEZ e XP
DEB INCENT pelos rendimentos do IMA-B5. Como enfatizado anteriormente, o gráfico conta somente a história dos
investidores que em Set/2016, data de início de operação do fundo AZ QUEST, aportaram neste fundo, ou no fundo
CA INDOSUEZ ou no fundo da XP, em comparação à história dos investidores que, na mesma data, preferiram investir
no IMA-B5.

Figura 4 – Desempenho relativo ao IMA-B5 dos fundos AZ QUEST, CA INDOSUEZ e XP DEB INCENT

O investidor do fundo CA INDOSUEZ que tivesse iniciado sua aplicação em Set/2016 teria estado à frente do IMA-B5
(trechos da curva acima da linha horizontal em azul) em 93,1% do tempo, evidenciando o acerto da gestão na condução
do fundo. O investidor do fundo AZ QUEST, por sua vez, teria estado à frente do IMA-B5 em somente 44,8% do tempo
e o investidor do fundo da XP em somente 0,1% do tempo. Estar à frente do benchmark traz ao investidor a
reafirmação diária sobre o acerto das suas decisões de investimento6 e conforto psicológico quando as coisas parecem
ir bem.
Procuraremos a seguir entender melhor os ativos e seus fatores de riscos, e avaliar seus resultados não somente para
os investidores de Set/2016, mas para todos os demais.

Análise Backward
O gráfico da Figura 5 a seguir, mostra a Taxa de Crescimento Anual Composta (CAGR na sigla em Inglês) para cada dia
de entrada nos ativos, desde Set/2016. Ao contrário do gráfico da Figura 3, o gráfico conta as histórias de todos os
investidores que tenham iniciado seus investimentos em qualquer dia da existência comum dos fundos AZ QUEST, CA
INDOSUEZ e XP DEB INCENT (mínimo de um ano) e que permaneçam investidos até o dia de hoje.

6
Ainda que você devesse assistir ao vídeo em https://youtu.be/qGj9RdkzJBk para entender nossa opinião sobre a frequência com
que você deveria verificar seus investimentos.
Figura 5 – Análise Backward

O que podemos observar a partir da Figura 5?

• Para os investidores que tivessem de tomar uma decisão de investimento em qualquer data entre Set/2016 e
Set/2020 (mínimo de um ano de investimento na data desse relatório), o fundo CA INDOSUEZ teria sido uma
melhor alternativa de investimento do que o fundo da XP em 100% das datas de entrada. Ele teria sido uma melhor
alternativa do que o fundo AZ QUEST em 93,2% das datas de entrada e uma melhor alternativa do que o IMA-B5
em 100% das datas de entrada.

• O fundo XP DEB INCENT teria sido uma melhor alternativa de investimento do que o fundo AZ QUEST em somente
38,9% das datas de entrada e uma melhor alternativa do que o IMA-B5 em 39,2% das datas de entrada7.

• O fundo AZ QUEST teria sido uma melhor alternativa de investimento do que o IMA-B5 em 42,4% das datas de
entrada.

• Temos de investigar ainda a hipótese de que a aparente vantagem do fundo CA INDOSUEZ tenha sido obtida à
custa de maior volatilidade e risco – o que provavelmente ocorreu. Estudaremos isso em detalhes mais tarde.

O modelo Sharpe de fator único

O modelo de fator único proposto por William Sharpe é um modelo simples que pressupõe uma relação linear entre
os retornos do ativo e os retornos do benchmark (Figura 6). Um ativo com  > 1 amplificaria as oscilações do
benchmark (o ativo subiria mais do que o benchmark nas altas e cairia mais do que este nas quedas). Um ativo com 
< 1 é um ativo defensivo, e amorteceria as oscilações do benchmark (subiria menos do que o benchmark nas altas e
cairia menos do que este nas quedas). Em nossas análises favorecemos os ativos com menor  por considerar que, a
longo prazo, eles tendem a superar o benchmark com menores drawdowns.

7
Esses números seriam provavelmente mais favoráveis aos fundos de debêntures se lembrarmos que, no resgate, estes fundos
são isentos de imposto de renda, enquanto que, em aplicações em títulos do tesouro, a tributação mínima é de 15%.
Figura 6 – O modelo Sharpe de Fator Único

Alpha () é interpretado como a parcela do retorno não relacionada ao retorno do benchmark. No caso de fundos,
usualmente é interpretado como a habilidade do gestor em trazer retornos para o fundo, além dos retornos do
benchmark.
O modelo nos diz que seria possível conseguir o rendimento de mercado simplesmente investindo-se no índice, mas
seria preciso ter a habilidade do gestor para conseguir o  adicional.
Além do , a correlação é outra medida da dependência dos resultados do ativo com o benchmark. Ela indica a
frequência com que os retornos do ativo e do benchmark andam na mesma direção, isto é, o ativo sobe quando o
benchmark sobe e cai quando o benchmark cai. Ativos com baixa correlação com o benchmark poderiam, por exemplo,
subir quando o benchmark cai e vice-versa. Fundos com baixa correlação com o benchmark são considerados fundos
defensivos e bons candidatos para compor uma carteira diversificada.
Para uma explicação mais detalhada do modelo Sharpe de fator único, veja o glossário na área de assinantes do site
Carteira Z.
A Tabela 1 mostra os resultados encontrados para os fundos AZ QUEST, CA INDOSUEZ e XP DEB INCENT, tomando-se
o índice IMA-B5 como benchmark. Note o beta maior do que um para os fundos CA INDOSUEZ e XP DEB INCENT,
indicativo da maior volatilidade destes fundos em comparação ao benchmark. Chamou-nos a atenção ainda o alpha
negativo para estes dois fundos. Este resultado seria provavelmente diferente se levássemos em conta o fato de que
as debêntures incentivadas são isentas de imposto de renda, o que tornaria mais fácil para o gestor “bater o mercado”.

Tabela 1 – Parâmetros do modelo Sharpe de Fator Único

Correlações
As correlações entre os fundos podem ser vistas na Figura 7. Observe as altas correlações observadas. Isto era
esperado uma vez que os três fundos investem na mesma classe de ativos, debêntures incentivadas high grade, cujas
únicas fontes de volatilidade são os fatores de risco explicados na introdução: risco de crédito, risco de mercado e
risco de liquidez.

Veja no glossário na área de assinantes da Carteira Z uma discussão interessante sobre a validade do conceito da
correlação quando aplicado a fundos de investimentos.
Figura 7 – Matriz de correlações entre os ativos

Indicadores de desempenho
Retorno anualizado e excesso de retorno
Calculamos aqui o retorno anualizado (CAGR) e o excesso de retorno sobre o benchmark. Os resultados são mostrados
na Tabela 2. Como o gráfico na Figura 3 antecipava, o CAGR do fundo CA INDOSUEZ é maior do que aqueles dos demais
fundos. Vamos repetir, esses números são válidos somente para os investimentos iniciados em Set/2016. O CAGR por
data de investimento é uma informação mais completa e pode ser visto na Figura 5.

Tabela 2 - Retorno anualizado e excesso de retorno sobre o benchmark

A título de comparação, a variação da taxa Selic no período foi de 6,17% a.a.

Taxa Interna de Retorno (TIR)

Veja a explicação do conceito no glossário na área de assinantes da Carteira Z.

Tabela 3 - Taxa Interna de Retorno (% a.a.) para os fundos estudados.

Os números mostram consistência entre os retornos ponderados pelo tempo (Tabela 2) e pelo dinheiro (Tabela 3).

Desempenho em janelas rolantes

Assim como na análise Backward (Figura 5), buscamos aqui investigar não somente os rendimentos daqueles
investidores que aportaram nos fundos estudados em Set/2016, mas também os rendimentos de todos os demais
investidores. A diferença em relação à análise Backward é que não consideramos aqui que os investidores
permanecem como cotistas dos fundos até o dia de hoje. A pergunta que buscamos responder aqui é: se um investidor
tivesse aportado em qualquer dia da existência comum dos fundos e avaliasse o seu investimento depois de um, dois,
três, quatro ou mais anos, qual o percentual de vezes em que esses investimentos teriam superado o benchmark?
Vamos a um exemplo. A Figura 8 a seguir mostra o cálculo proposto para o fundo CA INDOSUEZ em janelas de um ano.
A primeira janela considerada vai do dia 06/Set/2016, data inicial do período de análise, até o dia 06/Set/2017 uma
janela de um ano. O retorno ao final desse período é calculado e anotado no gráfico (o ponto mais à esquerda no
gráfico). Em seguida uma nova janela é utilizada, a que vai do dia 07/Set/2016 até o dia 07/Set/2016, e assim por
diante. O gráfico da Figura 8 é o resultado da aplicação deste procedimento a milhares de janelas.
As áreas sombreadas em laranja correspondem às janelas em que o rendimento anualizado foi maior do que o índice
de referência e correspondem a 67,5% do total. A linha em vermelho corresponde ao rendimento médio em todas as
janelas (0,98% a.a. em excesso sobre o IMA-B5). Veja que esse é um bom resultado, 67,5% dos investimentos em
janelas tão curtas quanto um ano, teriam conseguido, em média, retornos superiores em 1% aos do IMA-B58. Mas
lembre-se, retornos passados não são garantia de retornos futuros.

Figura 8 – CA INDOSUEZ - Excesso de retorno sobre o benchmark em janelas rolantes de um ano

As Figuras 9 e 10 a seguir mostram o mesmo procedimento aplicado aos fundos AZ QUEST e XP DEB INCENT.

8
Essa diferença teria sido ainda maior se tivéssemos levado em conta a isenção do imposto de renda para as debêntures
incentivadas
Figura 9 - AZ QUEST- Excesso de retorno sobre o IMA-B5 em janelas rolantes de um ano

Para o fundo AZ QUEST, somente 42,1% das janelas de um ano teriam superado o IMA-B5 em período equivalente,
com retorno médio inferior ao do benchmark em -0,61%. Esses números são francamente decepcionantes.
Figura 10 - XP DEB INCENT - Excesso de retorno sobre o IMA-B5 em janelas rolantes de um ano

Para o fundo XP DEB INCENT, somente 44,7% das janelas de um ano teriam superado o IMA-B5 em período
equivalente, com retorno médio inferior ao do benchmark em -0,30%. Novamente números decepcionantes.
O procedimento descrito nos exemplos acima foi utilizado em janelas rolantes de um a cinco anos. Os resultados são
mostrados na Tabela 4 e na Figura 11.

Tabela 4 – Consistência em janelas rolantes

Figura 11 – Consistência em janelas rolantes

Curioso notar que, para janelas mais longas, a consistência dos fundos AZ QUEST e XP DEB INCENT piora, chegando a
0% para janelas de cinco anos. O resultado seria certamente diferente se levássemos em conta a isenção do IR para
os fundos de debêntures, mas, ainda assim, é um resultado inusitado em todos os nossos estudos feitos até agora.

O excesso de retorno médio sobre o IMA-B5, para cada tamanho de janelas, é mostrado na Tabela 5 a seguir.

Tabela 5 – Excesso de retorno nas janelas rolantes

Observe os excessos de retorno negativos para quaisquer tamanhos de janelas para os fundos XP DEB INCENT e AZ
QUEST.

Indicadores de Risco
Aqui começamos a investigar os riscos incorridos para atingir os resultados obtidos e se esses proporcionaram uma
relação risco/retorno apropriada.

Volatilidade
Volatilidade aqui é associada ao conceito de risco. A ideia é que quanto mais volátil um fundo, isto é, quanto mais ele
se desvia de um rendimento médio (grandes altas e grandes baixas), mais arriscado ele é. A Tabela 6 mostra a
volatilidade anualizada para os ativos, considerando-se todo o período de Set/2016 a Set/2021. Observe a maior
volatilidade do fundo CA INDOSUEZ comparada às volatilidades dos demais ativos. Acreditamos que esse excesso de
volatilidade se deve, em sua maioria à crise do coronavírus em Mar/2020. Voltaremos a esse ponto logo a seguir.

Tabela 6 - Volatilidade

Deve-se ressaltar que, ao contrário da premissa na Figura 2 de que a volatilidade é constante em qualquer janela de
tempo observada, esta é, em verdade, uma medida dinâmica e varia ao longo do tempo em função dos cenários
políticos e/ou macroeconômicos. Os gráficos das Figuras 12, 13 e 14, obtidos com a ajuda de um modelo matemático,
mostram, respectivamente, as volatilidades anualizadas dos fundos CA INDOSUEZ, AZ QUEST e XP DEB INCENT ao
longo do tempo. Observe que as escalas verticais são diferentes nos três gráficos. Para permitir a comparação visual,
o gráfico da Figura 15 mostra as volatilidades superpostas dos fundos AZ QUEST e CA INDOSUEZ.
Observe que os três fundos têm picos de volatilidade em Mar/2020, mas veja na Figura 15 que o fundo CA INDOSUEZ
sofreu mais no período, o que explica a volatilidade média maior na Tabela 6. O gráfico da Figura 16 mostra as
volatilidades dos fundos somente no ano de 2020 e a volatilidade sempre maior do fundo da CA INDOSUEZ.

Figura 12 – Volatilidade anualizada do fundo CA INDOSUEZ

Figura 13 – Volatilidade anualizada do fundo AZ QUEST

Figura 14 – Volatilidade anualizada do fundo XP DEB INCENT

Figura 15 – Volatilidades superpostas dos fundos CA INDOSUEZ e AZ QUEST

Figura 16 - Volatilidades superpostas no ano de 2020

Perda Esperada (Expected Shortfall)

A Perda Esperada é uma forma alternativa de quantificar o risco de um investimento que, talvez, seja de mais fácil
interpretação do que a volatilidade. Em poucas palavras, a perda esperada expressa o valor esperado da perda em um
dado período de tempo. Vamos explicar o conceito através do gráfico de retornos mensais do fundo CA INDOSUEZ
calculados em janelas rolantes de 30 dias (Figura 17).
Figura 17 – Retornos mensais do fundo CA INDOSUEZ

Veja que os retornos têm um comportamento estacionário, flutuando ao redor de uma média (0,93% ao mês).
Somente 5% dos retornos no período foram inferiores a -1,09% e somente 1% dos retornos foram inferiores a −8,1%.
Esses valores são chamados respectivamente de Valor em Risco (Value at Risk, ou VaR) a 5% e Valor em Risco a 1%. A
média dos retornos inferiores ao VaR 5% é chamada de Perda Esperada (Expected Shortfall ou ES) a 5%. Como posso
interpretar esses números? É válido supor que, uma vez a cada 20 meses (5% do tempo), terei uma perda esperada
de ES 5% (a média dos retornos inferiores ao VaR 5%). Da mesma forma, posso supor que, a cada 100 meses (1% do
tempo) terei uma perda esperada de ES 1% (a média dos rendimentos inferiores ao VaR 1%).
Para fins de comparação, o gráfico dos retornos mensais dos fundos AZ QUEST e XP DEB INCENT, com os valores em
risco assinalados, são mostrados nas Figuras 18 e 19 a seguir.
Figura 18 – Retornos mensais do fundo AZ QUEST calculados em janelas rolantes

Figura 19 - Retornos mensais do fundo XP DEB INCENT calculados em janelas rolantes

Veja que o VaR 5% é melhor para o fundo da AZ QUEST e que o Var 1% é pior para o fundo CA INDOSUEZ, resultado
do grande drawdown de Mar/2020.
Para tornar o entendimento ainda mais claro, os valores obtidos de ES 5% e ES 1% foram aplicados a um investimento
hipotético de R$ 10.000,00 para calcular a perda mensal esperada (R$) a cada 20 meses (5% do tempo) e 100 meses
(1% do tempo). Os resultados obtidos são mostrados na Tabela 7.

Tabela 7 – Perda Esperada (ES)

O que a tabela diz? Para R$ 10.000,00 investidos no fundo CA INDOSUEZ, existe uma probabilidade razoável de a cada
20 meses (5% do tempo) perder R$ 390,76 em um mês, e R$ 950,16 a cada 100 meses (1% do tempo). Para o
investimento no índice, as perdas esperadas são menores, R$ 161,48 a cada 20 meses e R$ 300,47 a cada 100 meses.
Procure avaliar se essas perdas seriam elevadas para você. Lembre-se dos nossos últimos relatórios que as perdas
esperadas para o fundo STOXOS, um fundo de ações, eram de R$ 2.494,55 a cada 20 meses e R$ 5.212,07 a cada 100
meses. Para o fundo IBIUNA HEDGE STH os valores esperados para as perdas eram de R$ 153,43 a cada 20 meses e de
R$ 208,53 a cada 100 meses. Se as perdas esperadas para o fundo CA INDOSUEZ lhe parecem ainda exageradas, talvez
você tenha de procurar por aplicações mais conservadoras tais como fundos DI simples e/ou CDBs.
Acostume-se com esses números, memorize-os para os seus fundos favoritos. Veja que é mais fácil entender uma
perda de R$ 390,76 do que uma volatilidade de 6,13% e, no entanto, os dois conceitos estão intimamente
relacionados.

Drawdowns
Um drawdown é definido como o percentual de queda de um fundo desde o último máximo do valor da cota.
Idealmente, gostaríamos de investir em fundos em que o valor da cota só subisse, isto é, fundos que não tivessem
drawdowns. Na prática, o valor da cota sobe, depois anda de lado, por vezes cai, antes de recuperar-se e tornar a
subir. Ainda que um fundo volte a subir fortemente depois de um período de lateralização e quedas, os períodos de
quedas são frequentemente associados a incertezas, preocupações e até mesmo sofrimento do investidor. É fácil estar
no carrinho de uma montanha russa quando ele já chegou ao final do percurso, difícil é sobreviver às quedas. Por este
motivo, faz sentido estudar o histórico dos drawdowns dos fundos e avaliar como você teria se sentido se tivesse
experimentado um desses. Às vezes, a montanha russa do valor das cotas de um fundo pode ser “emoção” demais
para você.
A Figura 20 a seguir mostra os drawdowns para os três fundos estudados. Para facilitar a visualização, as Figuras 21,
22 e 23 mostram os drawdowns de cada um dos fundos em destaque.
É fácil observar pelas figuras os drawdowns de maior intensidade do fundo CA INDOSUEZ em 2020. Este aumento de
volatilidade concentrado é responsável pela maior volatilidade média na Tabela 6 e também pelo maior perda
esperada a cada 100 meses na Tabela 7.
Figura 20 - Drawdowns dos fundos CA INDOSUEZ, AZ QUEST e XP DEB INCENT.

Figura 21 – Em destaque, drawdowns do fundo AZ QUEST

Figura 22 – Em destaque, os drawdowns do fundo CA INDOSUEZ

Figura 23 – Em destaque, os drawdowns do fundo XP DEB INCENT

A Tabela 8 a seguir mostra os principais drawdowns do fundo AZ QUEST. São listadas a data de início, a intensidade da
queda (%), a data de recuperação (o dia em que o valor da cota voltou ao valor do dia do início do drawdown), e o
número de dias necessários para a recuperação (o número de dias em que o investidor estaria em sofrimento) de cada
drawdown. Observe que o fundo teve o drawdown de maior intensidade e duração em 2020, o que está relacionado
ao aumento da volatilidade no gráfico da Figura 21.

Tabela 8 - Principais drawdowns do fundo AZ QUEST.

A Tabela 9 mostra os principais drawdowns para o fundo CA INDOSUEZ. O fundo também teve o maior drawdown de
sua história em 2020, com 12,9% negativos, e foram necessários mais de quatro meses para fechá-lo.

Tabela 9 – Principais drawdowns do fundo CA INDOSUEZ.

As tabelas de drawdowns para o fundo XP DEB INCENT e para o índice IMA-B5 são mostradas a seguir.

Tabela 10 – Principais drawdowns para o fundo XP DEB INCENT

Tabela 11 – Principais drawdowns para o índice IMA-B5

Para uma explicação mais detalhada dos conceitos envolvidos, veja o glossário na área de assinantes do site Carteira
Z.

Indicadores de retorno ajustado ao risco

Risco medido pela volatilidade
Procuramos avaliar aqui o retorno obtido em um investimento em função do risco incorrido. Não há qualquer
problema em investir em fundos de maior volatilidade e risco, desde que isso esteja de acordo com o seu perfil e que
o retorno do fundo seja adequado ao risco tomado.
Uma série de indicadores de retorno ajustado ao risco foram calculados para os fundos AZ QUEST, CA INDOSUEZ, XP
DEB INCENT e para o índice IMA-B5. São eles:
• Índice de Sharpe
• Sortino
• Information Ratio
• Sharpe modificado
• Upside Potential Ratio

Os índices acima foram propostos em épocas diferentes, por diferentes pesquisadores, mas, em essência, todos eles
têm a forma:

Assim, quanto maior o valor do índice, mais favorável é a relação retorno/risco do investimento, ou, em outras
palavras, maior é o retorno por unidade de risco.
Todos os índices calculados aqui usam alguma forma de volatilidade como medida de risco.
Para uma explicação mais detalhada de cada um desses índices, veja o glossário na área de assinantes do site Carteira
Z.
Os resultados encontrados são apresentados na Tabela 12.

Tabela 12 - Indicadores de retorno ajustado ao risco (volatilidade)

Na Tabela 9, quanto maior o valor de um índice melhor é o ativo. Podemos ver que dois dos indicadores são favoráveis
ao fundo CA INDOSUEZ enquanto dois deles são favoráveis ao próprio índice. O indicador Information Ratio não pode
ser calculado para o IMA-B5 porque ele é relativo ao benchmark, no caso o próprio IMA-B5.
É bom lembrar, no entanto, que os indicadores de risco/retorno também são dinâmicos e variam no tempo em função
da variação da volatilidade e/ou retorno do fundo. As Figuras 24, 25 e 26 a seguir mostram a evolução dos índices de
Sharpe para os três fundos, calculados em janelas rolantes de um ano. Veja que os índices já passaram até mesmo por
períodos em que eles foram negativos.

Figura 24 - Evolução do índice de Sharpe para o fundo AZ QUEST em janelas rolantes de um ano

Figura 25 - Evolução do índice de Sharpe para o fundo CA INDOSUEZ em janelas rolantes de um ano

Figura 26 - Evolução do índice de Sharpe para o fundo XP DEB INCENT em janelas rolantes de um ano

A lição que podemos aprender a partir das três figuras acima é que o desempenho de um fundo não é “gravado em
ferro e fogo”. Estudar o desempenho passado de um fundo nos dá certa confiança no desempenho futuro, mas é certo
que qualquer investimento passará por momentos melhores e momentos piores. Tenha isso em mente ao tomar suas
decisões de investimento.
A Figura 27 a seguir mostra o gráfico Risco x Retorno para os ativos estudados. Esse gráfico é a base para o cálculo do
índice de Sharpe.

Figura 27 – Gráfico Risco x Retorno

Veja que o fundo AZ QUEST e o próprio índice IMA-B5 encontram-se próximos à linha de referência Sharpe = 1. Ativos
abaixo da linha têm Sharpe < 1, e ativos acima da linha têm Sharpe > 1. Quanto mais inclinada for a linha que passa
pelo fundo e pela origem, maior é o prêmio pelo risco e melhor o investimento. Se você quiser saber mais sobre o
índice de Sharpe, assista ao vídeo em https://youtu.be/bgfmr-WfyVg.

Risco medido pelos drawdowns

Os indicadores na Tabela 13 a seguir também tentam quantificar o retorno ajustado ao risco de modo a tornar possível
a comparação de investimentos. No entanto, a medida de risco aqui é associada aos drawdowns e não à volatilidade.
A ideia é a de que drawdowns de grande intensidade e duração trazem ao investidor sofrimento e dor e, por este
motivo, fundos com grandes e longos drawdowns deveriam ser penalizados na comparação. Para uma explicação mais
detalhada do conceito, veja o glossário na área de assinantes do site Carteira Z.

Tabela 13 - Indicadores de retorno ajustado ao risco (medido pelos drawdowns)

O valor dos indicadores terminados por ratio deve ser o maior possível e, para aqueles terminados por index, o menor
possível. Veja que, na comparação entre os fundos, todos os indicadores são favoráveis ao índice IMA-B5. Isto se deve
aos drawdowns do IMA-B5 de menor intensidade e duração, como pudemos ver na Tabela 11.

Capture Ratio
O Capture Ratio procura expressar em um número o quanto um fundo se apropria das altas e baixas do índice de
referência.
Vamos explicar melhor através de um exemplo. Suponha que temos um fundo que suba 30% a mais do que o índice
todas as vezes em que a bolsa sobe, e, quando a bolsa cai, caia somente 80% do valor da queda. Teríamos neste caso
um Capture Ratio de:

Tomemos um segundo exemplo, um fundo que sobe 10% a mais do que o índice nas altas, mas que, quando este cai,
caia somente metade do valor das quedas. Neste caso o Capture Ratio valeria:

Concluiríamos que o segundo fundo é melhor do que o primeiro por, potencialmente, trazer maiores retornos a longo
prazo.
Para uma explicação mais detalhada do conceito, veja o glossário na área de assinantes do site Carteira Z.
O Capture Ratio para os ativos estudados pode ser visto na Tabela 14.

Tabela 14 - Capture Ratio

O Capture Ratio menor do que um ou muito próximos a um é aqui uma surpresa. Pode-se especular que, apesar de os
índices IMA serem usados como benchmark dos fundos de debêntures, talvez as duas classes de ativos tenham suas
próprias particularidades. Lembre-se que as carteiras dos índices IMA são compostas por títulos de dívida pública, de
menor risco e rentabilidade, enquanto as carteiras dos fundos de debêntures são compostas por títulos de dívida
privada, de maior risco de crédito.

Resultados
A fim de facilitar a comparação dos ativos, vamos agrupar os resultados em uma única tabela (Tabela 15). Veja que
nossa escolha estaria restrita a investir no fundo CA INDOSUEZ, devido ao maior retorno, ou no próprio índice9, devido
à menor volatilidade e risco. Estes resultados são coerentes com a natureza dos ativos, títulos de dívida pública, de
menor retorno e risco, ou dívida privada, de maior retorno e risco.

Tabela 15 – Resultados para os fundos AZ QUEST, CA INDOSUEZ, XP DEB INCENT e para o índice de referência IMA-B5

9
Através talvez de um ETF como o IB5M11
Principais posições do fundo CA INDOSUEZ
O fundo CA INDOSUEZ investe principalmente em dois fundos MASTER, o fundo CA INDOSUEZ DEBÊNTURES
INCENTIVADAS CRÉDITO PRIVADO MASTER I FI MULTIMERCADO, com 67,627% do PL e o fundo CA INDOSUEZ DEBÊNT
INCENT CRÉD PRIV MASTER II FUNDO INCENTIVADO DE INVESTIMENTO EM INFRAESTRUTURA RF com 31,733% do
PL10. Consolidando as carteiras dos dois fundos, chegamos às posições mostradas na Figura 28.

Figura 28 – Principais posições do fundo CA INDOSUEZ em Jun/21

As remunerações e vencimentos dos principais papéis na carteira do fundo são vistas na Tabela 16:

10
Posições em Jun/2021, as mais recentes disponibilizadas pela CVM na data desse relatório
 CÓDIGO EMISSOR REMUNERAÇÃO VENCIMENTO
CTEE14 CTEEP - COMPANHIA DE TRANSMISSAO DE ENERGIA ELETRICA PAULISTA IPCA+6,0413 15/07/2021
RDNT15 RODONORTE CONCES. DE RODOV. INTEGRADAS SA IPCA+6.06% 15/11/2021
RDNT26 RODONORTE CONCES.DE RODOV. INTEGRADAS SA IPCA+4,4963% 15/11/2021
VOES16 CONCESSIONARIA DE RODOVIAS DO OESTE DE SAO PAULO - VIAOESTE S.A. IPCA+6,2959% 15/11/2021
CLPP13 EQUATORIAL PARA DISTRIBUIDORA DE ENERGIA S.A. IPCA+6,6971% 15/12/2021
CEPE27 COMPANHIA ENERGETICA DE PERNAMBUCO-CELPE IPCA+6,1827% 15/01/2022
MRSL17 MRS LOGISTICA S/A IPCA+5,9828% 15/02/2022
VALE29 VALE S/A IPCA+6,6252% 15/08/2022
LIGHA3 LIGHT SERVICOS DE ELETRICIDADE S/A IPCA+7,4366% 15/10/2022
RIGE18 RGE SUL DISTRIBUIDORA DE ENERGIA S/A IPCA+5,3473% 15/02/2024
ALGA26 ALGAR TELECOM S.A. IPCA+6,8734% 15/03/2024
ECOV22 CONCESSIONARIA ECOVIAS DOS IMIGRANTES S.A. IPCA+4,28% 15/04/2024
PETR25 PETROLEO BRASILEIRO S/A - PETROBRAS IPCA+5,2092% 15/08/2024
CPGT26 COPEL GERACAO E TRANSMISSAO S.A. IPCA+3,9% 15/07/2025
ESULA1 ENERGISA MATO GROSSO DO SUL - DISTRIBUIDORA DE ENERGIA S.A. IPCA+5,0797% 15/09/2025
ETEN31 ENERGISA TRANSMISSAO DE ENERGIA S.A. IPCA+4,9761% 15/12/2025
ENGIA1 ENERGISA SA IPCA+4,6249% 15/04/2026
CMGD27 CEMIG DISTRIBUICAO S/A IPCA+4,1% 15/06/2026
TPEN11 TRANSMISSORA PARAISO DE ENERGIA S.A. IPCA+6,5333% 15/09/2028
PETR26 PETROLEO BRASILEIRO S/A – PETROBRAS IPCA+4.2186% 15/01/2029
TIET29 AES TIETE ENERGIA S/A IPCA+4,7133% 15/03/2029
CSRN29 COMPANHIA ENERGETICA DO RIO GRANDE DO NORTE-COSERN IPCA+4,4986% 15/04/2029
ELET42 CENTRAIS ELETRICAS BRAS.S/A – ELETROBRAS IPCA+5,1814% 15/05/2029
ENEV32 ENEVA S.A. IPCA+5,05% 15/05/2029
NEOE16 NEOENERGIA S/A IPCA+4,07% 15/06/2029
CEAD11 CEA II CENTRAIS EOLICAS ASSURUA II SPE S/A IPCA+6,6605% 15/06/2030
MSGT12 MATA DE SANTA GENEBRA TRANSMISSAO S/A IPCA+4,95% 15/11/2030
CUTI11 CUTIA EMPREENDIMENTOS EOLICOS S.A. IPCA+5,8813% 15/12/2031
BLMN12 BELO MONTE TRANSMISSORA DE ENERGIA SPE S.A. IPCA+7,1358% 15/12/2031
CSNP12 COMPANHIA ENERGETICA SINOP S.A IPCA+7,9461% 15/06/2032
ESAM14 EMPRESA DE ENERGIA SAO MANOEL S.A. IPCA+7,3129% 15/06/2033
Tabela 16 – Remuneração e vencimento das principais posições do fundo CA INDOSUEZ.

Conclusões
Apesar de alguns dos indicadores usados na comparação dos ativos apontarem vantagens já esperadas para o índice
IMA-B5, achamos que o fundo CA INDOSUEZ DEBENTURES INCENTIVADAS CRED PRIV FIC é um bom ativo para
diversificar o seu portfólio de renda fixa. Acreditamos que o maior risco teórico dos títulos de dívida privada pode ser
mitigado pela eficiente gestão profissional da CA INDOSUEZ, uma casa especializada na gestão de grandes fortunas.
Ratificando: o fundo entra na Carteira Z PLUS com o percentual de 10%, no lugar do Fundo Távola Absoluto que fica
no Status de MANUTENÇÃO.

Foi feita uma alocação estratégia na Z PLUS (carteira para um perfil conservador/moderado) visando a redução da
volatilidade, tendo em vista o cenário nebuloso que vemos à frente.

Para finalizar, vamos apresentar um gráfico com uma mensagem poderosa. A Figura 29 a seguir, obtida através do
comparador de investimentos da XP, mostra o gráfico de rentabilidade do fundo CA INDOSUEZ nos últimos 3 anos,
comparada à rentabilidade de 250% do CDI! Veja que, com exceção do período de maior volatilidade em 2020 devido
à crise do coronavírus, os gráficos seguem próximos um ao outro. 250% do CDI já seria uma rentabilidade invejável,
mas lembre-se que os fundos de debêntures são isentas de imposto de renda, ou seja, para conseguir uma
rentabilidade líquida equivalente a 250% do CDI seria preciso investir em um ativo com rendimento bruto de 294% do
CDI, antes do imposto de renda11.

11
Considerando-se uma alíquota de 15%
Figura 29 – Gráfico de rentabilidade do fundo CA INDOSUEZ comparada a 250%CDI

Carteiras Z
Setembro/2021
Z Light
Gráfico de Rentabilidade

Volatilidade: 0,25% ao ano

Retornos acumulados12

Matriz de Correlações

12
Retorno de uma carteira com a composição da Z Light atual, caso ela tivesse sido montada em Ago/2021, data de início da
atividade do fundo Órama Liquidez.
Retornos em Set/2021
Z Plus
Gráfico de Rentabilidade

Volatilidade: 4,19% ao ano

Retornos acumulados13

13
Retorno de uma carteira com a composição da Z Plus atual, caso ela tivesse sido montada em Dez/2015, data de início da
atividade do fundo EMPIRICA LOTUS.
Matriz de Correlações

Retornos em Set/2021
Z Medium
Gráfico de Rentabilidade

Volatilidade: 16,98% ao ano

Retornos acumulados14

14
Retorno de uma carteira com a composição da Z Medium atual, caso ela tivesse sido montada em Jul/2018, data de início da
atividade do fundo GIANT SIGMA.
Matriz de Correlações

Retornos em Set/2021
Z Hard
Gráfico de Rentabilidade

Volatilidade: 17,62% ao ano

Beta: 0,687

Retornos acumulados15

15
Retorno de uma carteira com a composição da Z Hard atual, caso ela tivesse sido montada em Jan/2021, data de início da
atividade do fundo STOXOS FIA.
Matriz de Correlações

Retornos em Set/2021
Z Kids
Gráfico de Rentabilidade

Volatilidade: 31,26% ao ano

Beta: 0,905

Retornos acumulados16

16
Retorno de uma carteira com a composição da Z Hard atual, caso ela tivesse sido montada em Jan/2019, data de início da
atividade do fundo VERSA CHARGER BDR NÍVEL I FIA.
Matriz de Correlações

Retornos em Set/2021
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Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri CNPI 1810, com auxílio do
especialista em fundos Rafael Zattar e o professor Jonas Knopman, este relatório é de
uso exclusivo de seu destinatário.
Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI
das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação.
As opiniões, aqui expressas, estão sujeitas a mudanças, por se tratarem de estimativas
baseadas em fundamentos e projeções de futuro que podem ou não ocorrer.
Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros
instrumentos financeiros.
As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito
fomentar o debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários
devem, portanto, desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com
as próprias pernas” e ter bom senso).
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e exclusivamente a sua opinião pessoal e foram elaboradas de forma independente.
O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório
e pelo cumprimento da Instrução ICVM 598.