Faculdade de Ciências Econômicas - FCE

Departamento de Economia e Relações Internacionais – DERI

Economia Monetária II - A – ECO 02005 – Turma B
2020 - Textos Selecionados, Resumidos e Adaptados
4 A Moeda e a Inflação
4.1 As Causas da Inflação
4.2 A Ligação Moeda-Inflação
4.3 A Evidência Empírica
4.4 Os Déficits Governamentais e a Inflação
4.5 Os Custos e os Benefícios da Inflação
4.6 A Hiperinflação
Anexo: Tabelas Diversas
4 A Moeda e a Inflação1
(Fontes: Mankiw, N.G. Macroeconomia. Livros Técnicos e Científicos S.A. RJ, 1995. - Mayer, T.; Duesenberry, J.S.; Aliber, R.Z.
(1993). Moedas, Bancos e a Economia. Ed. Campus, 1ª Ed. - Sachs, Jeffrey D. e Larrain, Felipe B. Macroeconomia, Makron
Books, São Paulo, 1995. - Dornbusch R.; Fischer, S. Macroeconomia, 5.ediçäo, Makron Books, Mcgraw-Hill, 1991).
A inflação é uma alta continuada do nível geral (e médio) de preços dos bens e serviços da
economia ao longo do tempo2, ou, de forma equivalente, um contínuo processo de queda no valor do
dinheiro (Laidler and Parkin, apud Frisch, 1983).
Em modelos teóricos, o nível de preços P é usado no único produto da economia. Na prática, a
inflação é principalmente medida pela variação de um determinado índice de preços ao consumidor
(IPC), que é o preço médio dos bens e serviços consumidos por uma família representativa (Sachs;
Larrain, p.365)3.
Acrescenta-se o conceito de Índice de Difusão da inflação. Por exemplo, quando 65% dos preços
pesquisados de um indicador de inflação tiveram algum reajuste para cima, diz-se que a difusão da
inflação é de 65%.
Por sua vez, a deflação é a queda sustentada do nível de preços (inflação negativa),4enquanto
que a desinflação corresponde à redução da taxa de inflação.
4.1 As Causas da Inflação (Manual de Economia da USP, 7ª ed.)
Tradicionalmente a literatura econômica consagrou duas correntes básicas: a inflação causada
pelo excesso de demanda agregada sobre a oferta agregada (inflação de demanda) e a inflação causada
por elevações de custos (inflação de custos ou inflação de oferta).

1
A inflação pode resultar de fatores estruturais de produção (inflação de custos ou inflação de oferta), monetários (inflação
de demanda) ou de uma combinação desses fatores. Entretanto, independentemente da causa inicial do processo de
elevação dos preços, a inflação adquire autonomia suficiente para se autoalimentar por meio de reações em cadeia,
configurando a chamada espiral inflacionária. A escola monetarista atribui papel decisivo às expectativas inflacionárias como
impulsionadoras das elevações da taxa de juros, das maiores demandas salariais, dos reajustes sistemáticos da taxa cambial
e, logo, da expansão monetária como fatores explicativos da autonomia relativa do processo inflacionário. Os estruturalistas,
por sua vez, explicam a inflação pelo fato das demandas salariais deixarem de ser uma questão apenas econômica; elas
adquirem caráter sócio-político, envolvendo sindicatos, empresas e governo, o que contribui para generalizar a prática da
fixação dos preços em função dos aumentos de custos, em detrimento do rigor impessoal dos mercados competitivos
(Sandroni, 2005).
2
A taxa de inflação é a taxa de aumento do preço médio dos bens e serviços da economia ao longo do tempo.
3
Cita-se a existência de vários índices de preços, como o Índice Nacional de Preços ao Consumidor (INPC), de Preços ao
Atacado (IPA) e o de Preços ao Produtor (IPP), além de diversos índices setoriais e regionais de preços. No Brasil, o índice
escolhido como representativo da variação dos preços, no sistema de metas de inflação, é o IPCA (Índice de Preços ao
Consumidor Amplo).

187
Inflação de Demanda
Estudos que enfatizam a inflação de demanda, em sua maioria enfatizam o aspecto do conflito
distributivo entre o setor público e o setor privado. Assim, déficits orçamentários do governo, ao serem
financiados por meio de emissão de moeda, originam o processo inflacionário. Como este tipo de
inflação está associado ao excesso de demanda agregada e considerando que, no curto prazo, a
demanda é mais sensível a alterações de política econômica do que a oferta agregada (cujos ajustes em
geral acontecem em prazos médios ou mesmo longos), a política preconizada para combatê-la assenta-
se em medidas que provoquem uma redução no curto prazo da demanda agregada de bens e serviços.
Inflação de Custos (ou Inflação de Oferta)
A inflação de custos (inflação de oferta) considera os aspectos relacionados ao conflito
distributivo relativo à elevação de um preço em particular, relevante ao processo produtivo ou às
relações entre preços e salários.
Uma razão frequente para a elevação de custos (e, logo, para a elevação dos preços) são os
aumentos salariais. Mas, se a produtividade da mão-de-obra empregada aumenta na mesma proporção
dos salários, os custos por unidade de produto não são afetados. Aliás, cabe aqui recordar a equação:
π=w–λ onde: π = taxa de inflação;
w = taxa de variação do salário monetário; e
λ = taxa de crescimento da produtividade.
A inflação de custos (inflação de oferta) também está associada a que algumas firmas, com
poder de monopólio ou oligopólio, têm condições de elevar seus lucros acima do aumento dos custos de
produção. Neste caso, pode-se chamar a inflação de custos como inflação de lucros.
Estagflação
A estagflação ocorre quando se tem taxas significativas de inflação e também recessão
econômica com desemprego. Isso pode ser devido a que, em períodos de queda da atividade produtiva,
as firmas com poder oligopolista terem condições de manter suas margens de lucros sobre custos (ou
mark-up) ao aumentarem o preço de seus produtos finais.
Inflação Inercial
A inflação inercial é um tipo de inflação de custos (ou de oferta) e consiste em um padrão
autorreprodutor das elevações de preços e salários. Segundo a visão inercialista da inflação, os
mecanismos de indexação formal de contratos (aluguéis, salários) e informal (reajustes de preços
privados e públicos) provocam a perpetuação das taxas de inflação.
Inflação de Expectativas
Estaria associada aos aumentos de preços gerados pelas expectativas dos agentes de que a
inflação futura cresça, de forma que eles procuram resguardar suas margens de lucros.
Inflação Estrutural
Em especial na América Latina dos anos 1950, ganhou destaque uma corrente de pensamento,
estruturalista, segundo a qual a inflação no continente estaria associada a tensões de custos, causadas
por deficiências na estrutura econômica (estrutura agrária, rápida urbanização, estrutura oligopólica de
mercado e estrutura de comércio internacional).
Política Monetária e Inflação
São duas as estratégias de políticas monetárias adotadas para manter a inflação sob controle: o
estabelecimento de Metas de Inflação ou o acompanhamento do chamado Núcleo da Inflação.
O sistema de Metas de Inflação (Inflation Target), primeiramente adotado na Nova Zelândia e
hoje adotado por muitos outros países, inclusive o Brasil, consiste no estabelecimento de uma “âncora”
nominal para orientar as expectativas de mercado. São “bandas” fixadas para a inflação futura,
controladas por meio da política monetária, em especial a taxa de juros.

188
 O Núcleo da Inflação (Core Inflation) é um índice de preços em que são expurgadas do índice
geral as variações transitórias, sazonais ou acidentais, que não provocam pressões persistentes sobre os
preços. Muitas variações transitórias ou sazonais estão em geral associadas aos choques de oferta, tais
como escassez de energia, elevação de preços do petróleo, geadas, aumento de tarifas públicas e
outras, que redundam em aumento de custos de produção (Inflação de Custos ou de Oferta).
Inflação
Ocorre a inflação quando há um aumento no nível geral de preços (isto é, quando o custo de uma dada quantidade (cesta) de
bens e serviços aumenta). Também define-se inflação como uma redução no poder aquisitivo de uma unidade monetária, o
que quer dizer que uma dada quantidade de moeda adquire uma cesta menor de bens e serviços.
Um aumento no nível geral de preços pode ser classificado como inflação de demanda ou inflação de custo.
Ocorre a inflação de demanda quando a demanda agregada excede a capacidade da economia de produzir e faz com que o
nível de preços se eleve. A inflação de custo tem origem no lado da oferta do mercado e ocorre quando um ou mais grupos
de possuidores de recursos usam seu poder de mercado para a consecução de um retorno mais elevado por seu fator.
Independentemente de qual seja a causa da inflação, um nível de preços em ascensão prejudica os credores e os
recebedores de uma renda monetária fixa.
Exemplo
Com base na figura seguinte, suponha-se que D1 represente a demanda agregada inicial de bens e serviços, S1 represente a
oferta agregada inicial e que P1 seja o nível inicial de preços.
Inflação de demanda - um deslocamento da demanda agregada para a direita, de D1 para D2, sem alteração na oferta
agregada, faz com que o nível de preços aumente de P1 para P2. Este deslocamento da demanda agregada para a direita faz
com que a demanda em excesso seja igual a (Y2-Y1) ao nível de preços P1. O aumento no nível de preços para P2 elimina o
excesso de demanda e produz a igualdade das quantidades demandada e ofertada.
Inflação de custo – os ofertantes solicitam um preço de P3 para continuarem ofertando ao nível de produção Y1. Isto é, há
um deslocamento ascendente da oferta agregada de S1 para S2. Não há demanda agregada suficiente para a produção Y1 no
nível de preços P3. Assim, este reduz-se para P2, a fim de produzir a igualdade entre a quantidade demandada e a ofertada.
Nível de S1 Nível S2 S1
Preços de Preços

P3 B

P2 P2 C
P1 D2 P1 A

D1

Y1 Y3 Y2 Produto Y2 Y1 Produto
Modelos Simples de Inflação de Demanda e de Inflação de Custo
A inflação de demanda é um processo em que os preços se elevam em decorrência da incapacidade da oferta expandir-se
para satisfazer a demanda crescente. Em um modelo simples de inflação de demanda, fazemos a suposição de que
deslocamentos ascendentes na curva de dispêndio agregado (C + I + G) elevam o nível da renda real e de emprego e não
alteram os preços enquanto a economia estiver abaixo do pleno emprego. Uma vez que seja alcançado o nível de produção
de pleno emprego, aumentos ulteriores no dispêndio agregado aumentam os preços.
A inflação de custo, por sua vez, como viu-se antes, desenvolve-se quando a mão-de-obra, as empresas ou os fornecedores
de materiais exercem pressão sobre o preço de oferta de bens e serviços. Dado um nível constante de dispêndio agregado
(demanda agregada), a pressão ascendente sobre o preço de oferta de bens e serviços aumenta o preço médio da produção
e diminui o seu nível.
Exemplo de Inflação de Demanda
O nível de renda nominal da economia é igual ao preço médio da produção multiplicado pelo nível real de produção, isto é, Y
= p.y. Suponha-se que pleno emprego seja definido como o nível yf da produção real. À medida que o dispêndio agregado na
parte (a) da figura seguinte aumenta de H1 para H2 e para H3, o nível de renda nominal aumenta para Y1, Y2 e Y3,
sucessivamente, e a produção real eleva-se de y1 para y2 e para y3=y4, correspondentemente. O preço médio da produção
permanece, enquanto isso, inicialmente constante em p0. Os deslocamentos ascendentes do dispêndio agregado aparecem
na parte (b) como deslocamentos para a direita da curva de demanda agregada, de D1 para D2 e para D3, ao longo da curva
horizontal da oferta agregada. O dispêndio agregado, agora aumentando ainda mais, para H4, eleva o nível da renda nominal
para Y4>yf, na parte (a) da figura abaixo, mas a custa do aumento do preço médio de p0 para p1, já que a produção real não
pode expandir-se além de yf.

189
C, I, G
H4 p1

H3
D4
(a) H2
p0 (b)
H1 D2
D3
D1
p0y1 p0y2 p0yf p1yf Renda nom. y1 y2 yf Prod.real
Exemplo de Inflação de Custo
Suponha-se a existência em uma economia das curvas de demanda e de oferta agregadas como as dadas na figura seguinte,
D’ e S’. Se os produtores de matérias-primas elevarem o preço de oferta dos bens básicos, a curva de oferta agregada
deslocar-se-á em sentido ascendente para S”. Ocorrerá novo equilíbrio ao nível de renda real mais baixo y1 e ao preço médio
mais elevado p1.
Preços
Médios

p1 S’’

p0 S’
D’

y1 yf Produção Real
Inflação de Estrangulamento (Bottleneck Inflation)
O modelo anterior faz a suposição de que aumentos em dispêndio não têm efeito sobre o nível de preços enquanto a
economia não alcançar o nível de produção de pleno emprego. Esta suposição é irrealista para uma economia grande e
complexa. Existe a probabilidade de desenvolverem-se estrangulamentos (carências de habilidades específicas de mão-de-
obra ou de suprimentos) à medida que uma economia aproxima-se do nível de pleno emprego; isto faz com que os preços de
alguns bens e serviços elevem-se e, dessa forma, aumentem o nível de preços antes que seja alcançado o nível de produção
de pleno emprego. Uma economia continuamente na vizinhança do pleno emprego fortalece a probabilidade de que se
desenvolva a inflação de custo.
Exemplo
Suponha-se que a curva de oferta agregada de uma economia seja S1 na figura seguinte e que sua inclinação em elevação, de
y2 para yf, reflita o desenvolvimento de carências de mão-de-obra e de material. Um aumento na demanda agregada, de D1
para D2, eleva o nível da produção real de y1 para y2 e não tem efeito sobre o nível de preços. O aumento na demanda
agregada de D2 para D3 eleva tanto o nível de produção real quanto os preços, porque se desenvolvem carências de mão-de-
obra e/ou materiais à medida que a economia se movimenta para yf.
Preços S1
Médios

p1
p0

D1 D2 D3
y1 y2 y3 yf Produção Real
(Salvatore, D.; Diulio, E. A. Introdução à Economia. São Paulo: McGraw-Hil do Brasil, 1981. Série Schaum).
4.2 A Ligação Moeda-Inflação
Conforme a visão monetarista, a inflação é, sempre e em qualquer lugar, um fenômeno
monetário. Para uma compreensão firme, duas distinções devem ser vistas: a primeira é entre o curto e

190
o médio prazo; a segunda é a distinção entre os distúrbios monetários e outros distúrbios (cambiais, por
exemplo, como choques de preços das importações, ou fiscais) relativos à economia5.
Os monetaristas tendem a se concentrar no médio prazo e nas economias cujas variações no
crescimento monetário são distúrbios primários. No curto prazo outros distúrbios, além das variações
no estoque monetário, afetam a inflação e, ainda, variações no estoque monetário podem ter efeitos
reais. Um ponto chave na distinção entre o curto prazo e o médio prazo e na determinação da dinâmica
da inflação é o papel das expectativas. O crescimento monetário maior terá efeitos reais enquanto as
expectativas inflacionárias não tenham sido totalmente adaptadas.
Para os teóricos monetaristas a inflação alta é primordialmente um fenômeno monetário, no
sentido de que a inflação não poderia continuar sem que houvesse crescimento monetário. Porém, em
situações de inflação alta, existem também grandes déficits orçamentários, que determinam o rápido
crescimento monetário.
Entretanto, quando as taxas de inflação são mais baixas, de um único dígito, por exemplo, os
distúrbios reais, como choques de oferta, podem muito bem estar desempenhando um papel
relativamente maior e o papel da moeda torna-se menos dominante (Dornbusch).
A inflação tornou-se relevante preocupação de políticos e do público, e a forma de controlá-la
frequentemente domina a discussão de política econômica. De que forma evitar o início da chama
inflacionária e acabar com a inflação?
Milton Friedman deu uma resposta em sua famosa proposta que “a inflação é sempre e em
qualquer lugar um fenômeno monetário”(Friedman, 1963). Postula Friedman que a fonte de todos os
episódios de inflação é a alta taxa de crescimento da oferta de moeda. Apenas reduzindo a taxa de
crescimento da oferta de moeda em níveis baixos a inflação pode ser evitada.
A evidência da afirmação de Friedman é fácil de compreender. Sempre que a taxa de inflação de
um país é extremamente alta por um período de tempo sustentado, sua taxa de crescimento da oferta
de moeda (Base Monetária, por exemplo) também é extremamente alta (Mishkin).
Taxas de inflação em países selecionados – Variação em 12 meses
Peri odo EUA Japão Al emanha França Itál i a Área Euro Méxi co Chi l e Bras i l
IPC IPC IPC IPC IPC IPC IPC IPC IPCA
dez/10 1,60 -0,40 1,31 1,77 1,88 2,21 4,40 2,97 5,91
dez/11 3,20 -0,20 1,98 2,47 3,29 2,75 3,82 4,44 6,50
dez/12 2,10 -0,10 2,04 1,34 2,31 2,22 3,57 1,48 5,84
dez/13 1,50 1,62 1,42 0,68 0,66 0,85 3,97 3,02 5,91
dez/14 1,60 2,36 0,19 0,06 0,00 -0,17 4,08 4,46 6,41
dez/15 0,10 0,10 0,28 0,18 0,09 0,23 2,13 4,38 10,67
dez/16 1,30 0,30 1,68 1,03 0,49 1,14 3,36 2,71 6,29
dez/17 2,10 1,10 1,65 1,19 0,90 1,35 6,77 2,27 2,95
dez/18 1,90 0,30 1,72 1,21 1,09 1,60 4,83 2,57 3,75
dez/19 2,30 0,50 1,50 1,50 0,49 1,12 2,83 3,00 4,31
Médi a 1,77 0,56 1,38 1,14 1,12 1,33 3,98 3,13 5,85
Fonte: Bloomberg (Apud Banco Central do Brasil, WWW.bcb.gov.br)
Tabela – Índices de Preços – variações percentuais.
Peri odo INPC IPCA INCC-DI IGP-DI IGP-M IPC-Fi pe Médi a*
2010 6,47 5,91 7,77 11,30 11,32 6,40 8,20
2011 6,08 6,50 7,48 5,00 5,09 5,81 5,99
2012 6,20 5,84 7,11 8,10 7,81 5,10 6,69
2013 5,56 5,91 8,08 5,52 5,52 3,88 5,75
2014 6,23 6,41 6,94 3,78 3,67 5,20 5,37
2015 11,28 10,67 7,49 10,70 10,54 11,07 10,29
2016 6,58 6,29 6,11 7,18 7,19 6,54 6,65
2017 2,07 2,95 4,24 -0,42 -0,53 2,27 1,76
2018 3,43 3,75 3,83 7,10 7,55 3,01 4,78
2019 4,48 4,31 4,14 7,70 7,31 4,40 5,39
Médi a 5,84 5,85 6,32 6,60 6,55 5,37 6,09
Fonte: Banco Central do Brasil. * Média dos índices INPC, IPCA, INCC, IGP-DI, IGP-M, IPC-Fipe.

5
Impacto do câmbio sobre a inflação: a taxa de inflação fica pressionada com a depreciação da taxa de câmbio, pois o Brasil é
um país dependente de produtos e tecnologias do exterior. Dessa forma, um aumento nos custos de produção, vinculados a
um aumento do preço das importações, eleva o preço final dos bens, elevando a taxa de inflação. Lembra-se que uma taxa
de câmbio depreciada estimula as exportações, pois torna os bens internos mais baratos no exterior, e diminui as
importações, pois fica mais caro comprar bens do exterior. Essa combinação conduz, em geral, a superávits na balança
comercial.
191
192
4.3 A Evidência Empírica:
O argumento de que a inflação é um fenômeno monetário significa que altas taxas sustentadas
de crescimento monetário produzem altas taxas de inflação (ou que altas taxas de inflação não podem
continuar por muito tempo sem altas taxas de crescimento monetário). Esta é uma implicação da teoria
quantitativa da moeda e é a base da macroeconomia monetarista.
A teoria quantitativa relaciona o nível de renda nominal, PY, o estoque monetário, M, e a
velocidade da moeda, V, na forma MV = PY e pode ser escrita em termos da variação percentual ao
longo do tempo de cada uma das quatro variáveis:
m+v=+y ou, passando a inflação para a esquerda, obtemos o resultado central:
=m-y+v onde:  = taxa de inflação
m = taxa de crescimento monetário
y = taxa de crescimento da produção
v = variação percentual na velocidade
A equação acima pode ser usada para calcular as fontes de inflação, isto é, a parte devida às
variações na velocidade, ao crescimento monetário ou ao crescimento da produção. A posição
monetarista, que defende que a inflação é predominantemente um fenômeno monetário, implica que
as variações da velocidade não são significantes.
A equação anterior sugere que a relação não precisa ser exata, porque o crescimento da
produção e as variações da velocidade aparecem como fatores adicionais. Se a velocidade estiver
aumentando, outras coisas permanecendo iguais, a inflação será mais alta do que o crescimento
monetário, e, se a produção estiver crescendo, a inflação será menor do que a expansão da moeda.
A Moeda, a Inflação e o Crescimento (porcentagem anual)
Período M1 M2 Crescimento PNB  = m - y (se v = 0) Inflação Efetiva
1960-69 3.8 7.1 4.0 3.1 2.7
1970-79 6.5 9.8 2.8 7.0 7.1
1980-89 8.4 8.0 2.6 5.4 5.0
1960-89 6.1 8.2 3.2 5.0 4.9
Fonte: Dornbush, 5.ed.,cap.17, pg.750.

A tabela anterior também explora a ligação entre o crescimento monetário e a inflação nos EUA,
bem como considera o crescimento na produção. Ao mesmo tempo, deslocamos para um horizonte de
tempo mais longo (uma década), nominalmente, as respectivas taxas médias anuais.
Nota-se que a relação entre o crescimento monetário, ajustada ao crescimento na demanda
monetária real por causa do crescimento da renda, e a taxa de inflação se mantém bem para o M2, mas
não se mantém da mesma forma para o M1. Para obter uma relação estável entre o crescimento
monetário e a inflação precisamos de uma demanda real por moeda estável (em síntese, v estável).
Na década de 1960, o crescimento monetário menos a expansão do PNB foi de 3,1% e a inflação
real ficou em 2.7%, próximo à esperada. Na década de 70, a equação considerada previa 7%, enquanto a
inflação observada foi de 7.1%. E a mesma previsão quase exata mais uma vez aconteceu na década de
80, com uma taxa de inflação prevista de 5.2% versus uma taxa real de 5%.
Agora pode-se voltar a perguntar por que ano a ano a relação é tão pobre, enquanto a relação
média de 10 anos entre inflação-moeda opera muito melhor? Uma razão, é claro, é que se ajustou a
relação com a consideração do crescimento da produção. Mas a razão mais importante são as
flutuações na velocidade.
A figura abaixo mostra a variação percentual, ano a ano, na velocidade de M2, o termo v na
equação considerada. Fica claro que há muito movimento e que, portanto, não pode haver uma ligação
estreita plausível entre a moeda e a inflação no curto prazo. No curto prazo, como mostra a figura
acima, a velocidade movimenta-se muito. No curto prazo, as variações na produção e nas taxas de juros
afetam a velocidade de M2.

193
Δ%
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 ano
Crescimento monetário, do produto nacional bruto e da inflação no Brasil
Ano ΔM1 – ΔPIB = π = IPCA ΔM0 – ΔPIB = ΔM2 – ΔPIB = ΔM1 ΔPIB ΔM0 ΔM2
(m1 – y) (%) (%) (m0 – y) (%) (m2 – y) (%) (%) (%) (%) (%)
2010 4,74 5,91 15,87 8,56 12,60 7,50 24,56 16,70
2011 -2,65 6,50 -0,41 14,15 1,24 4,00 3,57 18,72
2012 11,78 5,84 6,90 7,07 13,90 1,90 8,93 9,10
2013 2,90 5,91 3,81 7,66 5,99 3,00 6,92 10.89
2014 1,55 6,41 5,07 9,36 2,06 0,50 5,60 9,91
2015 -1,44 10,67 0,41 10,13 -4,89 -3,50 -3,10 6,28
2016 12,26 6,29 9,51 10,67 8,56 -3,30 5,90 7,02
2017 4,37 2,95 8,39 4,19 5,73 1,30 9,80 5,54
2018 5,50 3,75 0,49 9,02 6,87 1,30 1,80 10,44
2019 6,29 4,31 3,67 7,17 7,57 1,20 4,81 8,46
Médi a 4,53 5,85 5,37 8,80 5,96 1,39 6,88 10,24
Fonte dos dados básicos: Banco Central do Brasil.

PIB nominal, crescimento do PIB nominal e agregados monetários M1 e M2.

Ano PIB ∆% M1 ∆% Vy k M2 ∆% Vy k π
(R$ bi l hões) PIB (R$ bi l hões) M1 (Nº) (%) (R$ bi l hões) M2 (Nº) (%) (%)
2010 3.885,85 7,50 281,88 12,60 13,79 7,25 1.362,39 16,70 2,85 35,06 5,91
2011 4.376,38 4,00 285,38 1,24 15,34 6,52 1.617,48 18,72 2,71 36,96 6,50
2012 4814,76 1,90 325,05 13,90 14,81 6,75 1.764,65 9,10 2,73 36,65 5,84
2013 5.331,62 3,00 344,51 5,99 15,48 6,46 1.956,84 10,89 2,72 36,70 5,91
2014 5.778,95 0,50 351,6 2,06 16,44 6,08 2.150,68 9,91 2,69 37,22 6,41
2015 5.995,79 -3,50 334,42 -4,89 17,93 5,58 2.285,72 6,28 2,62 38,12 10,67
2016 6.269,33 -3,30 363,03 8,56 17,27 5,79 2.446,07 7,02 2,56 39,02 6,29
2017 6.583,32 1,30 383,84 5,73 17,15 5,83 2.581,70 5,54 2,55 39,22 2,95
2018 6.889,18 1,30 410,23 6,87 16,79 5,95 2.851,30 10,44 2,42 41,39 3,75
2019 7.256,93 1,10 441,26 7,57 16,45 6,08 3.092,40 8,46 2,35 42,61 4,31
Médi a - 1,38 - 5,96 16,14 6,23 - 10,31 2,62 38,29 5,85
Fonte dos dados básicos: Banco Central do Brasil.

k k = (Moeda/Renda) = (M1/Y), onde Y = PIB

π
MV = PY -> M = (1/V)PY -> M = kPY onde k = 1/V
194
 Resta acrescentar também que a teoria monetária nos diz que, outras coisas mantidas
constantes, quanto mais alta a taxa de inflação π, menor a proporção k de sua renda que as pessoas
desejarão manter sob a forma de monetária, conforme mostra a figura anterior (Gujarati, 2006).
4.4 Os Déficits Governamentais e a Inflação
Quando o setor público gasta mais do que arrecada, o déficit pode ser saldado de três formas:
a) tomando empréstimos no setor privado;
b) reduzindo as reservas estrangeiras; ou
c) emitindo moeda.
Se um governo está com uma dívida pesada por ter tomado grandes empréstimos, terá
dificuldade para conseguir novos, internos ou externos, pois haverá incerteza sobre suas condições para
servir a dívida. Em geral, esse governo também terá acabado com o estoque de reservas em moeda
estrangeira depois de um período prolongado de grandes déficits orçamentários. Por essas razões, com
o passar do tempo, um governo com déficits orçamentários crônicos provavelmente acaba sendo
obrigado a emitir dinheiro (Sachs & Larrain, p.368).
Déficits Orçamentários com Taxas Cambiais Fixas
Vamos considerar uma economia com déficit orçamentário, em que as taxas de câmbio são fixas,
em que o governo não tem acesso a empréstimos diretos da população nem do exterior e cuja
alternativa é tomar um empréstimo do banco central.
Para colocar tudo isto num esquema formal, vamos começar com a restrição orçamentária
consolidada do governo.
(ΔDgP) + (ΔMh) - E(ΔB*C) = P(G + Ig - T) + iDgP-1 - E(i*B*C-1) (1)
onde “*”, como sempre, representa uma variável estrangeira, e (B*C) é o estoque de ativos líquidos
estrangeiros em poder do banco central.
O lado esquerdo da equação (1) representa as formas de financiamento (saldamento) do déficit
nominal, quais sejam:
(ΔDgP) = variação (aumento) da dívida governamental junto ao público;
(ΔMh) = variação (aumento) da base monetária (oferta de moeda);
- E(ΔB*C) = variação (redução) das reservas em moeda estrangeiras.
O lado direito da equação é o resultado fiscal nominal, que se assume seja um déficit fiscal
nominal: o valor do gasto governamental (gastos correntes (G), investimentos (Ig) e pagamentos de juros
sobre a dívida interna (iDgP-1) que excede a receita governamental (arrecadação de impostos (T) e
recebimentos de juros sobre reservas em moeda estrangeira(E(i*B*C-1)).
Se o governo não consegue tomar empréstimos, então (ΔDgP) = 0. Para simplificar, vamos dizer
que a base monetária (Mh) é igual à oferta monetária (M). Finalmente, vamos definir P(DEF) como o
déficit orçamentário nominal e (DEF) como o P(DEF) deflacionado pelo nível de preços:
P(DEF) = P(G + Ig - T) + iDgP-1 – E(i*B*C-1) ou DEF = (G + Ig - T) + [(iDgP-1 – E(i*B*C-1)) / P]
Onde: P(DEF) = déficit orçamentário nominal;
DEF = déficit orçamentário nominal deflacionado pelo nível de preços (valor real do déficit).
Nestas condições, a equação (1) passa a ser:
(ΔM) - E(ΔB*C) = P(DEF) (2)
onde (ΔM) = (M – M-1) e (ΔB*C) = (B*C - B*C-1)
Com taxas de câmbio fixas, o estoque de moeda é determinado unicamente pela demanda por
moeda. Lembre-se que, neste tipo de regime cambial, a quantidade de moeda de equilíbrio é
determinada, a partir da equação MV(i*) = EP*Y, como:
M = EP*Y / V(i*)
195
 Da mesma forma, M-1 = E-1P*-1Y-1 / V(i*-1)
Mas, se a taxa cambial é fixa, então E = E-1; com pleno emprego, Y = Y-1 (produto em equilíbrio); e
como as variáveis mundiais são dadas e constantes na nossa análise, P* = P*-1 e i* = i*-1. Com todas
essas hipóteses, ΔM = (M – M-1) = 0. Usando este resultado em (2), obtemos:
- E(ΔB*C) = P(DEF), quando ΔM = 0.
Essa equação nos diz algo fundamental: se a demanda por moeda for constante, e se o governo
só puder tomar empréstimos no exterior ou do banco central, a bem da verdade todo o empréstimo
será externo, mesmo que o governo tente tomar um empréstimo do banco central! Qualquer tentativa
de tomar um empréstimo do banco central simplesmente gera um aumento da base monetária, o que,
por sua vez, resulta em perda de reservas e posterior inversão do aumento da oferta monetária.
Portanto, um ministro das finanças que decida cobrir um déficit tomando empréstimo no banco central
estará financiando indiretamente o déficit por meio de redução nas reservas internacionais.
O que isto nos ensina sobre a inflação? Enquanto as reservas estrangeiras estiverem disponíveis,
a nação poderá evitar a inflação. A taxa de câmbio permanece fixa no nível escolhido e o nível de preços
externos é dado. Com a paridade do poder de compra, os preços internos também permanecem
estáveis. Contudo, se o déficit fiscal persistir, o governo vai ficando sem reservas. Neste ponto, quando
os residentes tentarem trocar a moeda nacional por moeda estrangeira, o governo não vai poder
continuar a intervir no mercado. O banco central não terá outra opção além de permitir a depreciação
da taxa cambial, ou pela desvalorização da moeda local ou permitindo que a moeda nacional flutue. O
colapso de um sistema de taxa ancorada, quando o banco central está sem reservas, é chamado crise do
balanço de pagamentos (Sachs; Larrain, p.370).
Ativos de Reserva Oficiais – Valores em US$ milhões
Discriminação dez/11 dez/12 dez/13 dez/14 dez/15 dez/16 dez/17 dez/18 dez/19
Ativos de Reserva Oficiais 352.012 373.147 358.808 363.551 356.464 365.016 373.972 374.715 356.884
- Res. moeda estrangeira 343.180 362.064 349.029 354.805 348.844 353.851 358.846 361.360 339.345
- Pos. reserva no FMI 2.993 3.483 3.190 2.396 1.715 2.219 1.999 2.344 3.048
- DES 3.980 3.987 3.997 3.762 3.599 3.493 3.712 4.046 4.050
- Ouro 1.654 3.581 2.592 2.586 2.289 2.510 2.816 2.781 3.296
- Outros ativos de reserva 205 33 0 2 18 2.943 6.600 4.184 7.145
Fonte: Banco Central do Brasil.

Déficits Orçamentários com Taxas de Câmbio Flutuantes

Com a crise aguda no balanço de pagamentos, causada pelos constantes déficits fiscais e pelo
fato do banco central ficar sem reservas, o sistema de câmbio muda de fixo para flutuante. Nessas
circunstâncias, o governo não pode tomar empréstimos e não tem mais reservas estrangeiras e,
portanto, a única forma de financiar o déficit é a criação de dinheiro.
Com (ΔB*C) = 0, a equação (ΔM) – E(ΔB*C) = P(DEF) passa a ser:
(ΔM) = P(DEF) ou (ΔM) / P = DEF (3)
O valor real do déficit agora é igual ao valor real da alteração da oferta monetária. Essa variação
da oferta monetária vai causar inflação. Manipulando a equação (3), podemos traçar uma relação entre
o déficit orçamentário e a taxa de inflação. Primeiro, reescrevemos a equação (3) como:
DEF = (ΔM / M) (M / P) ou DEF = [(M – M-1)/M] (M/P) (4)
Depois, pegamos o fato de que M = (PY/V). Se supusermos que o DEF seja constante de período
para período e que Y também seja constante, essas hipóteses garantem que a velocidade (V) também
será constante. Portanto, M-1 = (P-1Y/V). Substituindo M e M-1 no primeiro termo do lado direito da
equação (4) e cancelando os termos comuns, obtemos:
DEF = {(P - P-1) / P} (M / P)} (5)

196
Obs: DEF = [(PY – P-1Y)/V](V/PY)(M/P) = [Y(P – P-1)/PY](M/P) = (P – P-1)(M/P)
Multiplicando o lado direito por (P-1 /P-1), teremos:
DEF = (ΔP / P-1) (P-1/P) (M/P) (6)
Obs: DEF = (ΔP/P) (M/P) (P-1/P-1) → DEF = [(P – P-1)/P-1](M/P)(P-1/P)
Finalmente, podemos usar a definição da inflação =(P-P-1)/P-1, e o fato de que P/P-1=1+ (logo:
P-1/P = 1/(1 + ), para reescrever (6) na forma pela qual queremos usá-la aqui:
DEF = { / (1 + )} (M/P) (7)
Obs:  = (ΔP)/P-1 → P-1 = P – P-1 → P-1 + P-1 = P → P-1( + 1) = P →
P/P-1 = 1 +  → P-1/P = 1/(1 + )
A expressão (7) tem implicações muito importantes. Num sistema de taxas flutuantes, o déficit
causa inflação e há um elo definido entre o tamanho do déficit e a taxa de inflação, ou seja, cada déficit
leva a uma certa taxa de inflação (Sachs; Larrain, p.373).
Variação comparada do produto, da inflação, da taxa de juros e da política fiscal no Brasil.
Ano Yt πt % Médi a i t rt Médi a Res .%PIB Def.%PIB Pgtº Juros
ΔPIB% ΔIPCA Sel i c% Sel i c%-Πt Pri mári o Nomi nal %PIB
2010 7,50 5,91 9,81 3,68 -2,62 2,41 5,03
2011 4,00 6,50 11,62 4,81 -2,94 2,47 5,41
2012 1,90 5,84 8,33 2,35 -2,18 2,26 4,44
2013 3,00 5,91 8,35 2,30 -1,71 2,96 4,67
2014 0,50 6,41 11,03 4,34 0,56 5,95 5,39
2015 -3,50 10,67 13,30 2,38 1,86 10,22 8,37
2016 -3,30 6,29 13,96 7,22 2,48 8,97 6,49
2017 1,30 2,95 9,67 6,53 1,68 7,77 6,09
2018 1,30 3,75 6,41 2,56 1,57 7,08 5,50
2019 1,10 4,31 5,96 1,58 0,85 5,91 5,06
Médi a 1,38 5,85 9,84 3,78 -0,04 5,60 5,65
Fonte dos dados básicos: Banco Central do Brasil.
Carga tributária bruta, déficit nominal e total do gasto público potencial no Brasil (em % do PIB).
Ca rga Tri b. Res ul ta do Pa gto. Défi ci t Tota l Ga s to
Ano Bruta Pri má ri o Juros Nomi na l Potenci a l
2010 32,45 2,62 -5,03 2,41 34,86
2011 33,19 2,94 -5,41 2,47 35,66
2012 32,85 2,18 -4,44 2,26 35,11
2013 32,62 1,71 -4,67 2,96 35,58
2014 31,91 -0,56 -5,39 5,95 37,86
2015 32,15 -1,86 -8,37 10,22 42,37
2016 32,31 -2,48 -6,49 8,97 41,28
2017 32,62 -1,68 -6,09 7,77 40,39
2018 33,58 -1,57 -5,50 7,08 40,66
2019 32,63 -0,85 -5,06 5,91 38,54
Médi a 32,63 0,04 -5,65 5,60 38,23
Fonte dos dados básicos: Secretaria do Tesouro Nacional.

O Imposto Inflacionário e a Receita Fiscal Inflacionária

Uma forma de descrever a expressão (7) é dizer que o déficit orçamentário está sendo financiado
por meio de um imposto inflacionário sobre os saldos monetários reais. A alíquota (ou taxa) do imposto
é  / (1 + ), onde  é a taxa de inflação. A base de impostos é o nível de saldos monetários reais, M/P.
O produto da alíquota de impostos pela base de impostos é a receita tributária total (ou receita fiscal
inflacionária), usada para financiar o déficit orçamentário.
Por que caracterizamos a parte direita da equação (7) como “imposto inflacionário”? Como o
governo obtém receita desse imposto? Em essência, o governo está pagando suas despesas emitindo

197
dinheiro. Os bens e serviços reais que o governo compra com o dinheiro emitido em cada período é a
receita do “imposto” recolhido em decorrência da política inflacionária. O aumento da oferta monetária
no período está gerando inflação. Ou seja, a emissão de dinheiro é a forma pela qual o governo está
recolhendo o imposto inflacionário.
Vamos pensar, agora, num exemplo numérico para a equação DEF = { / (1 + )} (M/P), em que
as magnitudes serão expressas como proporção do PIB. (Para isso, simplesmente dividimos os dois lados
da equação pelo PIB). Vamos supor que uma nação cujo estoque monetário é 30% do PIB está com
déficit fiscal de 5% do PIB. Qual a inflação que seria necessária para financiar este déficit? A resposta é
20%, como se pode constatar fazendo os cálculos na equação anterior (Sachs & Larrain, p.373).
0,05 = [ / (1 + )] 0.3 → 0.05 + 0.05 = 0.3 → 0.05 = 0.3 - 0.05 →
0.05 = 0.25 →  = 0.05/0.25 →  = 0.2 = 20%
Note-se que, com o mesmo déficit, mas com um estoque monetário de apenas 15% do PIB, a
taxa de inflação necessária é de 50%. O que aconteceu? A base do imposto inflacionário caiu, o que
significa que o recolhimento da mesma receita (os 5% necessários para financiar o déficit) agora exige
uma taxa maior de impostos (Sachs; Larrain, p.373) 1.
Quando a taxa de inflação aumenta, o volume de imposto inflacionário recebido pelo governo
aumenta. Porém, é claro, quando a taxa de inflação aumenta, as pessoas reduzem suas detenções reais
de moeda, porque a moeda está se tornando cada vez mais cara para se deter 2. As pessoas detém
menos moeda e os bancos detém o mínimo de reservas possível. Eventualmente, a quantidade de
moeda real cai tanto que o volume total de retorno do imposto inflacionário recebido pelo governo
também cai. Isto significa que existe um volume máximo de receita que o governo pode obter através
do imposto inflacionário (Dornbusch).
Ilustração
Ano PIB M2 DEF/PIB M2/PIB DEF=[π/(1+π)]M2/P π (IPCA) M1 M1/PIB
R$ mi l hões R$ mi l hões π teóri co (%) % R$ mi l hões
2010 3.885.847 1.362.389 0,0241 0,3506 7,38 5,91 281.876 0,0725
2011 4.376.382 1.617.480 0,0247 0,3696 7,16 6,50 285.377 0,0652
2012 4.814.760 1.764.645 0,0226 0,3665 6,57 5,84 325.045 0,0675
2013 5.331.619 1.956.838 0,0296 0,3670 8,77 5,91 344.508 0,0646
2014 5.778.953 2.150.684 0,0595 0,3722 19,03 6,41 351.603 0,0608
2015 5.995.787 2.285.721 0,1022 0,3812 36,63 10,67 334.417 0,0558
2016 6.269.328 2.446.066 0,0897 0,3902 29,85 6,29 363.029 0,0579
2017 6.583.319 2.581.696 0,0777 0,3922 24,71 2,95 383.840 0,0583
2018 6.889.176 2.851.296 0,0708 0,4139 20,64 3,75 410.226 0,0595
2019 7.256.926 3.092.397 0,0591 0,4261 16,10 4,31 441.264 0,0608
Médi a - - 0,0560 0,3829 17,68 5,85 - 0,0627

Quanto de receita os governos podem obter na prática pela emissão de moeda? O montante é
relativamente pequeno em economias desenvolvidas, nas quais a base monetária real é pequena, em
relação ao tamanho da economia. Por exemplo, se a base está pouco acima de 5% do PIB, com uma taxa
de inflação de 10%, o governo, pela equação da receita fiscal inflacionária, estaria coletando cerca de
0.5% do PIB. Este valor não é trivial, mas também não é uma fonte relevante de receita governamental3.
Em países onde o sistema bancário é menos desenvolvido e onde as pessoas, por conseguinte,
detém grandes volumes de moeda, o governo obtém mais receita da inflação e provavelmente dá um

5
Um outro exemplo mais próximo de nós: considerando M = M2 = 0,40 do PIB (situação em dez/2012) e DEF = 0,0247 do PIB
do mesmo ano, temos que: 0,0247 = [/(1+)]0,40 →  = 0,0658 = 6,58%.
2 Basta lembrar o fluxo de saques recordes de contas de poupança no Brasil em 2015, com uma taxa de inflação que foi

quase o dobro da taxa de inflação registrada em 2014.

6
Isto é: (DEF/PIB) = [/(1+)].(B/PIB) → DEF/PIB = [0,10/(1+0,10)]0,05 = 0,0045 ≈ 0,5%.
198
peso maior aos aspectos da receita da inflação na determinação da política econômica. E, em condições
de inflação alta, onde o sistema fiscal convencional quebra, a receita fiscal inflacionária pode ser o
último recurso do governo para manter o pagamento de suas contas. Mas sempre que o imposto
inflacionário for usado em larga escala, a inflação invariavelmente torna-se extrema (Dornbusch).
A Curva de Laffer do Imposto Inflacionário
Sabemos da existência da Curva de Laffer para impostos, que tem a forma de um U invertido. A
idéia é que, a partir de uma taxa baixa de impostos, a receita fiscal aumenta à medida que a taxa de
imposto aumenta, mas só até certo ponto. Há uma taxa em que se atinge o máximo de recolhimento e,
além deste ponto, os aumentos geram um declínio na receita. O motivo é simples: a receita tributária é
igual à taxa (alíquota) vezes a base tributária, onde a base é o que está sendo taxado. A receita de um
imposto sobre a renda, por exemplo, é igual à taxa do imposto sobre a renda multiplicada pela renda
familiar. À medida em que a renda aumenta, no entanto, a família talvez prefira trabalhar menos.
Mesmo que a taxa de imposto aumente, a base diminui, e a receita geral pode diminuir.
O mesmo raciocínio se aplica à taxa de inflação. Há uma taxa que maximiza o imposto
inflacionário governamental, mas, depois dela, o governo passa a perder mais do que ganhar. Em outras
palavras, há uma “Curva de Laffer” do imposto inflacionário, como na figura seguinte.
Arrecadação
Imp. Inflacionário
M
ITmáx

0 máx Taxa de Inflação

Figura - A curva Laffer para a inflação. Há uma arrecadação máxima decorrente do imposto
inflacionário, ITmáx. A curva OML representa o valor do imposto inflacionário para diferentes taxas de
inflação, supondo-se que a economia esteja em equilíbrio e com uma taxa inalterada de inflação no
período. Se a taxa de inflação for zero, a receita também será zero. À medida em que a inflação
aumenta, a base tributária - neste caso, a demanda por saldos monetários reais - diminui. Há um
imposto máximo de inflação representado por ITmáx, na taxa máx. Os aumentos posteriores da inflação
dão origem a uma queda na receita (fiscal inflacionária), porque a inflação maior é mais do que
compensada pela queda nos saldos monetários reais que estão sendo taxados. Isto ocorre ao longo do
segmento ML.
Crise no Balanço de Pagamentos: A Passagem das Taxas Fixas para as Flutuantes
Agora, podemos observar melhor o período exato de uma crise do balanço de pagamentos, ou
seja, quando o banco central fica sem reservas e é obrigado a abandonar a paridade fixa da taxa
cambial. Como antes, o ponto inicial é um déficit fiscal com taxas fixas de câmbio, que lentamente reduz
a quantidade de reservas em poder do banco central. Como a quantidade de reservas é finita, é claro
que as autoridades não conseguirão fixar a taxa cambial indefinidamente. Além disso, o público pode
enxergar o colapso em andamento e tomar atitudes que acabam ajudando a acelerar a redução das
reservas estrangeiras, fazendo uma conversão em massa de moeda nacional em moeda estrangeira às
vésperas da crise cambial.
Vamos analisar o que acontece com a demanda por saldos reais durante a transição, desde
inflação baixa sob taxas cambiais fixas até alta inflação com taxas flutuantes. Quando começa a
199
depreciação cambial, a taxa de juros doméstica aumenta. Lembre-se que a movimentação perfeita do
capital exige que:
(1 + i) = (E+1/E) (1 + i*) → (1 + i)/(E+1/E) = (1 + i*) ou (1 + i)*(E/E+1) = (1 + i*)
Isto significa que, sendo (1 + i*) exógeno e fixo, qualquer depreciação cambial (E+1>E) implicará
em elevação da taxa de juros interna, para manter-se a paridade com a taxa de juros externa, sob a
hipótese de perfeita mobilidade de capitais.
Portanto, assim que a depreciação está em andamento (e, logo, E+1>E), a taxa doméstica de juros
(i) aumenta e isso faz com que a demanda por saldos reais diminua, pois M/P=Y/V(i). Logo, durante a
passagem de uma taxa fixa para uma taxa flutuante de câmbio, a demanda por saldos reais diminui. (Se
não há ou é insuficiente a opção de compra de títulos de dívida nacionais, o público irá em busca de
moeda estrangeira ou ativos externos).
Enquanto isso, o público pode também compreender o funcionamento da economia a ponto de
saber que a taxa cambial está prestes a entrar em colapso. À medida em que a população tenta diminuir
a quantidade de moeda nacional em seu poder, a perda de reservas vai-se transformando numa
avalancha. De fato, a atitude das familías trocarem moeda por ativos externos, no que é chamado de
ataque especulativo contra as reservas do banco central, acaba com as reservas restantes do banco e
empurra a economia das taxas fixas para as taxas flutuantes e para uma inflação alta. O processo geral
de colapso da taxa de câmbio fixa é chamado crise do balanço de pagamentos. A dinâmica da crise do
balanço de pagamentos é mostrada na figura seguinte.
Reservas R*0

redução
paulatina de reservas

R*1

ataque
especulativo
0 Taxa Cambial fixa Taxa Cambial Flutuante Tempo
(inflação baixa) 1 (inflação alta, na persistência de déficit fiscal)

Figura - O colapso de um regime de taxa fixa de câmbio. Com taxas fixas de câmbio, o banco central
começa no tempo 0 com um nível de reservas R*0. Conforme passa o tempo, o déficit fiscal gera uma
redução das reservas estrangeiras oficiais. Quando o nível de reservas atinge R*1, no tempo 1, um
ataque especulativo contra a moeda exaure as reservas (as reservas, de fato, não precisam chegar a
zero; em vez disso, caem para um nível a partir do qual o banco central se recusa a intervir no mercado
de câmbio; esse nível ainda pode ser positivo, mas o banco central pode achar que estas “últimas
reservas” precisam ser mantidas para proteger a nação em caso de desastre natural, guerra ou outra
eventualidade, em vez de serem usadas para defender a taxa cambial). Daí em diante, o banco central
não pode mais intervir no mercado de câmbio e a economia entra no regime de taxas flutuantes.
Os Empréstimos Domésticos Podem Ser Usados para Evitar a Inflação?
Até aqui, observamos os casos em que o déficit fiscal é financiado pela redução das reservas
internacionais ou por meio de uma inflação aberta. Mas também o governo pode recorrer a
empréstimos domésticos para financiar seu déficit, pelo menos no curto prazo. O problema do
empréstimo doméstico é que, apesar de fornecer recursos hoje, é uma dívida a ser paga amanhã. O
pagamento de juros sobre a dívida governamental aumenta as despesas fiscais e, portanto, aumenta o
déficit no tempo. Em outras palavras, tomar um empréstimo hoje pode adiar a inflação, mas com o risco
de uma inflação maior mais tarde.

200
 Thomas Sargent e Neil Wallace, da Universidade de Minnesota, apontaram para uma importante
implicação da restrição orçamentária do governo: o financiamento de um déficit por criação de dívida
pode, no longo prazo, ser mais inflacionário do que o financiamento por emissão de moeda. O
argumento se apóia no fato de que, quando um governo financia um déficit corrente através da dívida,
ele incorre na obrigação de pagar juro sobre esta dívida no futuro.
Vamos supor que no começo um governo não tenha dívida e que seu orçamento esteja
equilibrado. Aí ele decide reduzir os impostos ou aumentar as despesas, e começa a ter um déficit. Se
esse déficit for financiado com dinheiro (num sistema de taxas de câmbio flutuantes) as pessoas vão
cobrir o déficit pagando um imposto inflacionário hoje e o governo não vai acumular obrigações para o
futuro. Se, em vez disso, o déficit for coberto pela venda da dívida doméstica para o público, o passivo
do governo vai aumentar.
Se o resultado primário, ou seja, o resultado fiscal que exclui o pagamento de juros, permanecer
inalterado conforme a dívida doméstica estiver aumentando, o déficit total vai aumentar por causa da
carga crescente de juros sobre a dívida. Se o governo tentar pagar a conta crescente dos juros por meio
de mais empréstimos domésticos, a proporção entre dívida e PIB vai aumentar com o correr do tempo
(Sachs; Larrain, p.377).
Déficit (superavit) total ou nominal = (pagamento de juros ou de encargos da dívida) – (resultado primário)
Num certo momento, os compradores de títulos não vão mais querer manter a dívida pública em
suas carteiras, porque duvidam que o governo vai conseguir arcar com qualquer dívida adicional. Neste
caso, o governo não tem outra opção a não ser usar o financiamento monetário. Mas agora, os
aumentos da oferta monetária em cada período também precisarão cobrir o maior pagamento de juros
sobre a dívida interna.
No entanto, note-se que o crescimento futuro da inflação não é consequência inevitável dos
déficits financiados por títulos públicos. O financiamento da dívida na realidade pode dar ao governo
tempo para implementar os cortes de despesas ou aumento de impostos que eventualmente acabem
com o déficit. Portanto, o governo pode ter uma razão racional, não-inflacionária, para manter um
déficit orçamentário. (Sachs & Larrain, p.378)
A questão crucial que surge é se o governo será eventualmente forçado ao financiamento
monetário de um dado déficit ou se poderá continuar o financiamento pela dívida para sempre. Isto
dependerá da relação entre a taxa de crescimento da produção e a taxa de juros real.
Se a taxa de juros real estiver acima da taxa de crescimento da produção e dado um resultado
primário deficitário, igual a zero ou menor que a diferença entre os indicadores citados, o financiamento
pela dívida não pode continuar para sempre, porque a dívida torna-se uma parte cada vez maior do PIB
e os pagamentos de juros se mantêm aumentando. Neste caso, o governo terá de passar para o
financiamento monetário. O deslocamento para o financiamento monetário proverá receita, mas
também inflação.
Se a taxa de juros real estiver abaixo da taxa de crescimento da produção, mesmo com um
resultado primário igual a zero ou mesmo deficitário, desde que menor que a diferença entre os
indicadores citados, o governo poderá continuar no financiamento pela dívida, sem aumento resultante
na razão dívida-PIB. Neste caso, o financiamento pela dívida é viável no longo prazo.
Se o governo estiver disposto a aumentar os impostos em data futura para pagar contas mais
altas de juros, não há uma ligação necessária entre os déficits correntes e o crescimento monetário
futuro. Se a dívida pública estiver crescendo em relação ao PIB, então, definitivamente, o governo terá
de aumentar os impostos ou aumentar a taxa de inflação para cumprir suas obrigações da dívida. Esta é
a ameaça de longo prazo que leva as pessoas a se preocuparem com os déficits.
Se o déficit total for constante como percentual do PIB, então definitivamente a razão dívida-PIB
se estabilizará, provando que a economia está crescendo em geral.
201
 Suponha que a taxa de juros real seja 5% e o déficit primário seja igual a zero. Então, com uma
razão dívida/PIB de 20%, o déficit orçamentário nominal (e real) com uma taxa de inflação igual a zero
seria somente 1% do PIB (isto é, 0,05 x 0,20 = 0,01 = 1%). Quando a taxa de inflação alcança 95%, com
uma taxa de juros nominal de 100%, o déficit nominal calculado passa a ser de 20% do PIB (isto é, 1,00 x
0,20 = 0,20 = 20%), mas o déficit corrigido pela inflação é ainda apenas de 1% do PIB, na medida em que
a taxa de juros real permanece nos 5% (isto é, 0,05 x 0,20 = 0,01 = 1% = déficit real).
Outra questão crucial: a solução estrutural para o superavit primário deve vir do aumento de
receita do governo, via aumento de tributos, ou da redução de gastos fiscais tanto correntes quanto de
capital, com manutenção ou mesmo redução de tributos?
Arrecadação bruta das receitas federais – Regime de competência – Valores em R$ milhões
Fim de Receitas tributárias
Período IR IPI IOF Cofins CSLL PIS-Pasep Imp. CPMF Cide Outros Receitas Total Total
Import. Tributos Previd. % do PIB
2010 208.201 39.991 26.601 139.690 45.928 40.548 21.119 119 7.738 42.165 233.609 805.709 20,73
2011 249.818 46.918 31.807 158.079 58.127 41.844 26.734 145 8.924 75.923 271.588 969.907 22,16
2012 264.146 45.927 30.772 174.470 57.514 46.217 31.111 55 2.736 73.990 302.321 1.029.259 21,38
2013 292.810 47.101 29.415 201.527 65.732 51.899 37.197 0 35 80.675 331.937 1.138.328 21,35
2014 304.437 50.711 29.770 194.549 65.547 51.955 36.839 0 14 96.277 357.851 1.187.950 20,56
2015 322.101 49.266 34.693 201.673 61.382 53.781 39.015 0 3.312 91.927 364.396 1.221.546 20,37
2016 364.448 44.951 33.676 204.351 67.908 54.348 31.465 0 5.700 100.822 382.235 1.289.904 20,57
2017 359.698 48.474 34.543 218.858 69.248 58.476 32.525 0 5.790 112.620 402.176 1.342.408 20,39
2018 390.834 54.606 36.340 242.314 78.857 64.535 40.692 0 3.910 127.896 417.131 1.457.115 21,15
2019 442.878 38.485 41.702 256.460 90.370 69.127 63.346 0 2.798 58.345 442.755 1.506.266 20,75
Fonte: Secretaria da Receita Federal e Banco Central do Brasil.

Inflação e Desemprego
Existe uma relação importante entre desemprego e inflação, mas esta relação é instável e varia
ao longo do tempo e do espaço (entre países). Mas pode-se estabelecer, em geral, que essa relação é
inversa, na medida em que:
- quando a taxa de desemprego está baixa, a inflação tende a subir;
- quando a taxa de desemprego está alta, a inflação tende a cair.
4.5 Os Custos e os Benefícios da Inflação
4.5.1 Os Custos da Inflação
Em um quadro de inflação, mesmo baixa, com taxas de até um dígito por ano, os economistas
identificam quatro custos principais da inflação:
a) custos de sola de sapato;
b) distorções tributárias;
c) ilusão monetária;
d) variabilidade da inflação;
e) custos de menu;
f) concentração de renda;
g) inflação e balanço de pagamentos.
Custos de Sola de Sapato4
No médio prazo, uma taxa de inflação mais alta leva a uma taxa nominal de juros maior e,
portanto, a um custo de oportunidade de reter moeda mais elevado. Em conseqüência disso, as pessoas
diminuem seus saldos monetários indo ao banco com maior frequência – daí a expressão custos de sola
de sapato.

4
Deve-se atentar que a moderna tecnologia bancária, associada com a internet e a digitalização da moeda, tendem a reduzir
de forma considerável a importância desses custos. Mas, mesmo assim, com inflação alta e variável, a gestão de caixa e de
aplicações financeiras de pessoas e de empresas poderão exigir importante aumento nas suas interações com bancos,
gerentes de contas, funcionários e sistemas bancários.
202
 Nas inflações muito altas e nas hiperinflações os custos de sola de sapato podem se tornar
enormes, mas sua importância em tempos de inflação moderada é limitada (Blanchard, 2004).
Distorções Tributárias
O segundo custo da inflação vem da interação entre o sistema tributário e a inflação. Considere,
por exemplo, o imposto sobre ganhos de capital. Este imposto baseia-se tipicamente na variação do
preço do ativo em moeda corrente entre o momento da compra e o momento da venda. Isso implica
que, quanto maior for a taxa de inflação, maior será o imposto.
Mas os problemas criados pelas interações entre tributação e inflação vão muito além dos
impostos sobre os ganhos de capital. Embora a taxa real de retorno de um ativo seja a taxa real de juros,
e não a nominal, a renda sobre a qual incide a tributação inclui os pagamentos de juros nominais e não
os pagamentos de juros reais. Outro exemplo é quando não se corrige a tabela de níveis de renda sobre
os quais incidem as alíquotas do imposto de renda (ou quando a correção da tabela é inferior à
inflação). Como consequência, as pessoas são empurradas para categorias com alíquotas maiores à
medida que sua renda nominal (mas não necessariamente sua renda real) cresce ao longo do tempo.
Ilusão Monetária
Ilusão monetária é a noção de que as pessoas parecem cometer erros sistemáticos ao avaliar as
variações nominais versus reais. Muitos cálculos que seriam simples se houvesse estabilidade de preços
tornam-se mais complicados quando há inflação. Ao escolher entre diferentes ativos ou decidir quanto
consumir ou poupar, elas devem acompanhar a diferença entre as taxas reais e nominais de juros. A
evidência informal sugere que muitas pessoas acham esses cálculos difíceis e com freqüência não
conseguem distinguir as diferenças relevantes. Economistas e psicólogos conseguiram reunir uma
evidência mais formal, sugerindo que a inflação muito alta leva as pessoas e as empresas a tomar
decisões incorretas.
Variabilidade da Inflação
Este custo provém do fato de que a inflação mais alta em geral está associada à inflação mais
variável. E a inflação mais variável significa que ativos financeiros, como os títulos, que prometem
pagamentos nominais fixos no futuro, tornam-se mais arriscados.
Para que as pessoas possam estar mais protegidas das variações da inflação, em diversos países
com processos de alta inflação, os governos e/ou as empresas dispõem-se a emitir títulos indexados,
que prometem um valor nominal ajustado pela inflação.
Custos de Menu
Muitas empresas não alteram os preços de seus produtos todos os dias. Em vez disso, as
empresas muitas vezes anunciam seus preços e os deixam inalterados por semanas, meses ou mesmo
anos. Isto pode ocorrer porque a alteração de preços tem custos. Os custos dos ajustes de preços são
chamados custos de menu, uma expressão derivada dos custos que um restaurante tem ao imprimir um
novo cardápio. A inflação aumenta os custos de menu com que as empresas arcam (Mankiw, 2015).
Concentração de Renda
Nos períodos de inflação, nem todos os preços e salários sobem proporcionalmente. Em geral, os
salários e proventos (da aposentadoria, por exemplo, e outras remunerações fixas) são reajustados
abaixo do aumento geral dos preços, levando a variações na distribuição da renda em favor de lucros e
outras remunerações variáveis de fatores cujo poder de barganha seja superior ao de assalariados,
aposentados e pensionistas. A classe trabalhadora é a que mais perde com a elevação das taxas de
inflação, em especial os trabalhadores de baixa renda, que não têm condições de se proteger, por
exemplo, com aplicações financeiras, pois sua renda é totalmente consumida.
Inflação e Balanço de Pagamentos

203
 Elevadas taxas de inflação, em níveis superiores ao aumento de preços internacionais (e não
compensados por depreciação (elevação) da taxa de câmbio), encarecem os bens e serviços nacionais
em relação aos produzidos em outros países. Assim, esse efeito tende a provocar um estímulo às
importações e desestímulo às exportações, diminuindo o saldo da balança comercial (exportações e
importações de mercadorias) e do saldo de transações correntes (serviços e rendas de fatores de
produção).
4.5.2 Os Benefícios da Inflação
A inflação pode não ser de todo ruim. Podem ser identificados os seus seguintes benefícios:
a) a senhoriagem;
b) a opção de taxas reais de juros negativas para a política macroeconômica;
c) o uso da interação entre ilusão monetária e inflação para facilitar os ajustes dos salários reais.
Senhoriagem
A senhoriagem como fonte de receita fiscal inflacionária já foi antes tratada. Lembra-se que a
emissão de moeda, fonte fundamental da inflação, é uma das formas pelas quais o governo pode
financiar seus gastos, como alternativa ao empréstimo junto ao público, à elevação dos impostos ou ao
gasto de reservas internacionais.
A Opção de Taxas Reais de Juros Negativas
Considerem-se duas economias, ambas com uma taxa real de juros de 2%.
Na primeira economia, o banco central mantém uma taxa média de inflação de 4%. Portanto, a
taxa nominal de juros é, em média, 2% + 4% = 6%.
Na segunda economia, o banco central mantém uma taxa média de inflação de 0%. Portanto, a
taxa nominal de juros é, em média, 2% + 0% = 2%.
Suponha que essas economias sejam atingidas por choque adverso semelhante, que provoque, a
uma dada taxa de juros, uma redução de gastos e uma diminuição do produto no curto prazo.
Na primeira economia, o banco central pode reduzir a taxa nominal de juros de 6% para 0%. Sob
a hipótese de que a inflação esperada não se altera imediatamente e permanece igual a 4%, a taxa real
de juros diminui de 2% para -4%, o que implica uma redução de seis pontos percentuais. Isso tende a
provocar um forte efeito positivo sobre os gastos e ajudar a economia a se recuperar.
Na segunda economia, o banco central só pode reduzir a taxa nominal de juros de 2% para 0%, o
que significa que, sob a hipótese de que a inflação esperada não muda imediatamente e permanece
igual 0%, a taxa real de juros diminui em apenas dois pontos percentuais. Essa pequena redução da taxa
real de juros provavelmente não terá efeitos significativos nos gastos.
Em resumo, uma economia com uma taxa média de inflação maior poderá ter tanto mais
oportunidade quanto mais eficácia no uso da política monetária para combater a recessão.
A Ilusão Monetária Revisitada
A presença da ilusão monetária oferece ao menos um argumento a favor de uma taxa de
inflação positiva. Vejam-se dois cenários.
No primeiro, a inflação é de 4% e o salário de um trabalhador aumenta em apenas 1% em
termos nominais, em moeda corrente. No segundo, a inflação é de 0% e o salário do trabalhador diminui
3% em termos nominais. Ambas as situações levam à mesma queda de 3% do salário real. Logo, o
trabalhador deveria ser indiferente quanto aos cenários. Porém, a evidência é de que as pessoas
aceitam melhor o corte no salário real do que no nominal.
4.6 A Hiperinflação
Grandes déficits orçamentários são parte de inflações altas ou muito altas, que ocorreram
durante a década de 1980 na América Latina e em Israel. Eles também fazem parte de casos ainda mais
extremos de inflação, que são as hiperinflações.

204
 Em uma economia hiperinflacionária, a inflação é tão penetrante e problemática que ela domina
completamente a vida econômica cotidiana. As pessoas têm que comprar sempre para formar estoques
antes que os preços subam, sua principal preocupação em poupar ou em investir é a de como se
protegerem contra a inflação, de forma que elas reduzem ao mínimo a detenção de encaixes reais, para
evitar o imposto inflacionário, mas têm de compensar indo ao banco mais vezes, diariamente ou por
hora, para retirar dinheiro5.
As economias hiperinflacionárias são normalmente marcadas por uma indexação generalizada,
mais em relação à taxa de câmbio estrangeira do que relativamente ao nível de preços. Isto acontece
porque fica difícil manter a medida dos preços em moeda corrente, quando ela varia tão rápido6.
Os Déficits e a Hiperinflação
Todas as economias hiperinflacionárias experimentam grandes déficits orçamentários e rápida
emissão de moeda. Em inúmeros casos as origens do déficit no orçamento estão nos gastos de uma
época anterior de guerra, os quais geraram grandes dívidas públicas e também destruiram o aparato de
arrecadação de impostos do país.
Existem dois modos básicos de interação entre a inflação e os déficits orçamentários. Taxas de
inflação mais altas aumentam o déficit pela redução do valor real da coleta fiscal. Taxas de juros
nominais mais altas aumentam o déficit nominal, pelo aumento do valor dos pagamentos dos juros no
orçamento.
O Sistema de Coleta de Impostos
Quando a inflação aumenta, a receita real que vem da tributação cai. A razão é que existem
intervalos tanto no cálculo como no pagamento dos impostos. Considere uma pessoa que ganhou
$50.000 no ano passado e que tenha uma conta a pagar em impostos de $10.000 em 30 de abril. Se os
preços subiram ao mesmo tempo por um fator 10, como pode acontecer em uma hiperinflação, o valor
real dos impostos é somente um décimo do que deveria ser.
Este impacto da inflação sobre o valor real das receitas fiscais é chamado de efeito Tanzi-Olivera,
assim denominado depois que dois economistas o documentaram independentemente (Vito Tanzi, do
FMI, e Julio Olivera, da Universidade de Buenos Aires). Em princípio, o sistema fiscal pode ser indexado,
para ajustar-se à inflação, mas, mesmo com a indexação, podem persistir intervalos de tempo que
reduzem o valor real dos impostos.
4.6.1 Uma Perspectiva Histórica das Inflações Muito Altas e das Hiperinflações
Neste item, vamos focalizar países ou épocas que tiveram inflações excepcionalmente altas, em
especial no que tange aos casos de inflação muito alta, definida como uma taxa anual superior a 100% e
de hiperinflação, que se define, de acordo com o critério proposto pelo economista da Universidade de
Colúmbia, Philip Cagan, como uma inflação superior a 50% ao mês! (Embora 50% não pareça
extraordinário, note que essa taxa leva a uma taxa anual de inflação de quase 13.000% ao ano) (Sachs;
Larrain, p.818).
É de fato interessante que todas as hiperinflações conhecidas na história mundial tenham
ocorrido no século XX. A história já registrou episódios de alta inflação, mas nenhum atingiu taxas
extraordinariamente altas como as do século passado (Sachs & Larrain, p.819).
Casos Anteriores ao Século XX de Inflação Alta

5
Hoje, com o avanço da tecnologia bancária, o uso da internet, dos cartões de crédito e de débito e a proliferação de cash
dispensers, o custo inflacionário das idas recorrentes ao banco é muito mais reduzido, mas a interação entre banco-cliente é
a mesma.
6
No período de 1964-1994, no Brasil, ao longo do qual perduraram situações de inflação alta e houve inclusive picos
hiperinflacionários, a moeda corrente nacional, como medida de valor, era traduzida em dólar dos EUA e nas muitas moedas
indexadas a índices de preços, usadas no cotidiano das pessoas, como a UPC (Unidade Padrão de Capital), a UFIR (Unidade
Fiscal de Referência) e as ORTN, OTN, BTN (Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional e similares).
205
 O caso mais conhecido de inflação alta no mundo antigo foi o do Império Romano no século III
d.C. Na época, os métodos mais tradicionais de coleta de impostos e, às vezes, confisco, ficaram menos
importantes como forma de financiar os gastos governamentais. Os imperadores romanos começaram a
gostar de “desvalorizar” sua moeda, isto é, reduzir o conteúdo metálico das moedas que circulavam com
um certo valor de face.
Assim, o denarius de prata, que tinha mais de 90% de prata no século I, passou a ter apenas 28%
de prata quando o imperador era Gordian, em 238 d.C., e 0,02% no governo de Claudius Victorinus, em
268 d.C. Isso levou ao famoso Édito de Diocleciano (301 d.C.), o primeiro esquema elaborado de
controle de preços e salários conhecido na história, que determinava o preço máximo de mais de 900
produtos e definia limites salariais para cerca de 130 tipos diferentes de serviços. Alguns historiadores
concluíram que a instabilidade monetária e a alta inflação, na realidade, contribuíram para a queda do
império romano. Por mais prejudicial que a inflação tenha sido, as melhores evidências mostram que a
inflação nesse período era em média apenas 3 a 4% ao ano!
Outra inflação famosa foi a da Espanha no século XVI, após a descoberta de grandes depósitos de
metais preciosos na América, principalmente no México e no Peru. A entrada de ouro e prata aumentou
não só a oferta monetária como também os preços, mas, mais uma vez, as taxas anuais de inflação eram
muito baixas, se comparadas a nossos padrões atuais. No auge da tendência inflacionária da segunda
metade do século XVI, a taxa de inflação em Andaluzia, a região mais afetada, chegou a 20% ao ano em
1561 e 1562. Contudo, a taxa média anual de inflação entre 1551 e 1600 provavelmente foi inferior a 2%
ao ano.
Só há três inflações realmente altas conhecidas antes do século XX, mas nenhuma atingiu o
patamar hiperinflacionário definido por Cagan. Os três episódios estavam relacionados com guerras civis
e revoluções que tendem a provocar altas inflações.
O primeiro caso é a Guerra da Independência dos Estados Unidos (1775-1783). As colônias
americanas recém-independentes não se apoiavam na taxação e em empréstimos externos para
financiar a guerra, mas imprimiam papel-moeda, o assim chamado “continental” para cobrir cerca de
80% dos gastos totais. Os preços aumentaram cerca de 1.000% no período mais inflacionário, em 1779 e
1780. Essa taxa de inflação, embora impressionante, montava a uma taxa mensal de cerca de 10%.
A alta inflação seguinte ocorreu na Revolução Francesa. O governo pós-revolucionário que
assumiu a França em 1789 precisava de dinheiro imediatamente, e recorreu à forma de financiamento
mais fácil de que dispunha: imprimir dinheiro novo. O novo papel-moeda, chamado “assignats”, entrou
em circulação em massa, e os preços naturamente começaram a subir. Em 1794 a inflação atingiu 100%,
mas o pior viria no ano seguinte, quando os preços aumentaram mais de 3.000%. Apesar de alta, essa
inflação ainda estava longe do patamar da hiperinflação.
O terceiro caso de inflação muito alta antes do século XX foi a Guerra Civil dos Estados Unidos
(1861-1865). Tanto o Norte quanto o Sul recorreram à impressão de dinheiro, mas o governo
Confederado do sul foi mais inflacionário, pois se apoiava menos nos impostos e na venda de títulos
públicos e mais na emissão de dinheiro. Entre outubro de 1861 e fevereiro de 1864, a inflação na
Confederação estava estável em 10% ao mês. A maior taxa mensal de inflação, 40%, ocorreu em março
de 1864. Os aumentos de preço no Norte foram menos dramáticos: durante 1863 e 1864, as taxas
médias eram de 20% ao ano (Sachs; Larrain, p.820).
O Surgimento das Hiperinflações no Século XX
O fato de que a hiperinflação só ocorreu no Século XX não deve ser uma grande surpresa em
vista da história da moeda. As inflações altas sempre devem ser precedidas por grandes aumentos na
oferta monetária, e tais aumentos só podem ocorrer em sistemas com moeda de curso forçado. Nos
sistemas de moeda metálica ou com lastro metálico, a oferta de metais não aumenta nas taxas
necessárias para provocar inflações altas e hiperinflações. Só quando o governo abandona o padrão

206
metálico é que essas inflações são possíveis. Antes do Século XX, os sistemas de papel-moeda sem lastro
metálico eram raros; na realidade, só eram introduzidos em circunstâncias excepcionais, como
revoluções e guerras civis. Nos períodos normais a taxa de inflação era limitada pelo elo entre a moeda
e a oferta de metais preciosos.
No Século XX, a moeda de curso forçado (sem qualquer lastro metálico) passou a ser a regra, e
não a exceção. Um efeito colateral foi o surgimento de hiperinflações e a ocorrência mais comum de
inflações altas. É interessante que as quinze hiperinflações naquele século não ocorreram como casos
isolados, e sim em surtos ligados a acontecimentos globais econômicos e políticos.
Há três épocas identificáveis em que grupos de nações sucumbiram à hiperinflação: depois do
fim da Primeira Guerra Mundial, depois do fim da Segunda Guerra Mundial e na crise da dívida externa
dos anos oitenta (Sachs; Larrain, p.821).
No final da Primeira Guerra Mundial, cinco países da Europa Central e Ásia caíram nas garras da
hiperinflação: Áustria, Alemanha, Hungria, Polônia e União Soviética.
A rodada seguinte de hiperinflação ocorreu no final da Segunda Guerra Mundial, quando a
China, Grécia e Hungria entraram no caos monetário.
Hiperinflação Alemã, 1921-1923.
Em 1921, a necessidade de realizar reparações de guerra e de reconstruir a economia após a Primeira Guerra
Mundial fez com que os gastos do governo alemão ultrapassassem a receita. O governo poderia ter obtido receitas para
cobrir esses gastos elevados aumentando impostos, mas essa solução não era, como sempre, politicamente popular, além do
que teria levado muito tempo para ser implementada. O governo também poderia ter financiado os gastos tomando
empréstimos do público, porém a quantia necessária estava muito além da sua capacidade de tomar emprestado. Havia
apenas um caminho a seguir: a máquina impressora. O governo simplesmente imprimiu mais moeda (aumentando a oferta
de moeda) e utilizou esta moeda para efetuar pagamentos aos indivíduos e empresas fornecedores de bens e serviços. No
final de 1921, a oferta de moeda começou a aumentar rapidamente, o mesmo acontecendo com o nível de preços.
Em 1923, a situação orçamentária do governo alemão se deteriorava ainda mais. No início daquele ano, a França
invadira o vale do Ruhr porque a Alemanha não conseguira efetuar os pagamentos previstos para reparações de guerra. Uma
greve geral na região se seguiu então, para protestar contra a ação francesa, e o governo alemão apoiou ativamente essa
“resistência passiva” efetuando pagamentos aos trabalhadores em greve. Em conseqüência, os gastos do governo subiram
assustadoramente, com este imprimindo moeda a uma taxa mais rápida para financiar seus gastos. O resultado da explosão
na oferta de moeda foi que o nível de preços também explodiu, levando a uma taxa de inflação para o ano de 1923 superior
a 1 milhão %! (Mishkin).
A terceira rodada de hiperinflações ocorreu na década de 1980, quando Argentina, Bolívia, Brasil,
Nicarágua, Peru, Polônia e Iugoslávia apresentaram esse fenômeno (Sachs; Larrain, p.824).
De todos os países da América Latina, entre 1986 e 1996, Argentina, Brasil e Nicarágua tiveram
tanto as mais altas taxas de crescimento da moeda quanto a média mais elevada de taxas de inflação. A
explicação para as altas taxas de crescimento da moeda nesses países é semelhante à explicação para a
Alemanha durante seu período de hiperinflação: a relutância de Argentina, Brasil e Nicarágua em
reduzirem gastos governamentais elevando impostos levou a maiores déficits orçamentários (às vezes
acima de 15% do PIB), financiados pela criação de moeda (Mishkin).
4.6.2 Condições Básicas para a Hiperinflação
As hiperinflações deste século tiveram vários elementos comuns. É claro que cada qual também
teve características singulares que dependem do país onde ocorreu, período de tempo e circunstâncias
externas. Deve-se lembrar que as hiperinflações só ocorreram em regimes com moeda de curso forçado.
Sob o padrão metálico ou ouro, o estoque do metal precioso simplesmente não pode subir numa taxa
suficiente para apoiar os aumentos de preço. O ato de imprimir papel-moeda de denominações cada vez
mais altas é tecnologicamente possível e fácil demais. A existência de moeda de curso forçado,
portanto, é a única condição básica para a hiperinflação. Outros acontecimentos geralmente detonam o
ímpeto inflacionário (Sachs; Larrain, p.826).
Guerras, Guerras Civis e Revoluções
207
 Uma visão tradicional relaciona as hiperinflações com as guerras. A tensão sobre o orçamento
público gerada pelo financiamento da guerra provoca déficits públicos que acabam sendo monetizados.
Forrest Capie, da City University de Londres, destacou que as hiperinflações não estavam fortemente
relacionadas com as guerras de agressão entre dois países e sim com guerras civis, revoluções ou
estados de instabilidade social muito grande. Não é a própria guerra que é uma condição básica para
que haja hiperinflação, de acordo com a hipótese de Capie, porque a guerra desperta patriotismo e,
portanto, facilita o financiamento do orçamento por meio de coleta de impostos e de empréstimos
públicos. Mas, se a hostilidade ocorre entre diversos grupos dentro do país, a coleta de impostos se
torna extremamente difícil, porque partes importantes da população não pagam impostos como parte
da luta. Por exemplo, todas as hiperinflações da década de 1920 aconteceram vários anos depois do fim
da Primeira Guerra. Por outro lado, a guerra civil, a revolução e a instabilidade social claramente são
fatores de muitas das hiperinflações, especialmente as que ocorreram antes dos anos 1980. Naqueles
anos 1980, a guerra civil pode ter sido elemento importante apenas na Nicarágua (Sachs; Larrain, p.827).
Governos Fracos
A existência de governos fracos tem sido apontada como outra condição importante para o seu
surgimento. Há, contudo, problemas para especificar esta hipótese. Em primeiro lugar, geralmente é
difícil separar a fragilidade do governo da presença de instabilidade social ou guerra civil. Um governo
fraco pode gerar instabilidade interna, o que, por sua vez, provoca mais fraqueza governamental. Em
segundo lugar, é difícil medir a fraqueza. Em terceiro lugar, o argumento pode tornar-se meramente
tautológico: sempre que há uma hiperinflação a população pode considerar o governo fraco.
Em geral, os governos fracos ou inexperientes não têm a habilidade de obrigar a coleta de
impostos e de implementar as reformas orçamentárias necessárias. Além disso, são facilmente tentados
a acalmar diferentes grupos da população com transferências e subsídios para construir uma base
política. Nestas condições, portanto, é provável que recorram ao financiamento inflacionário, e isto cria
o cenário para a alta inflação (Sachs; Larrain, p.828).
Choques Externos com Implicações Orçamentárias
Um paralelo interessante entre as experiências da hiperinflações dos anos vinte e dos anos
oitenta do século XX é o papel dos choques externos que tiveram consequências sobre o orçamento. Na
década de vinte, o problema estava centrado nas indenizações de guerra que a Áustria, Hungria e
especialmente a Alemanha tinham que pagar aos Aliados, pelos tratados de Trianon e de Versailles.
Durante os anos 1980, o choque externo que afetou o orçamento foi a crise da dívida externa. O
problema da dívida certamente não foi o único fator para a explosão dos preços, mas em vários países
foi um ingrediente muito importante. Todos os países em questão tinham um nível de dívida pública
muito alto (em proporção ao PIB), quase que sempre em poder do governo. Na maior parte dos casos,
esses governos pagavam (com a emissão de moeda) a maioria dos juros sobre a dívida até que as
consequências macroeconômicas ficaram intoleráveis (Sachs; Larrain, p.829).
4.6.3 Políticas de Estabilização para Acabar com as Hiperinflações
Todas as hiperinflações chegam a um final. O deslocamento da economia torna-se muito grande
para o público suportar, e o governo encontra um modo de reformar seu processo orçamentário.
Sempre uma nova moeda é introduzida, e o sistema fiscal é reformulado. Tipicamente, também a taxa
de câmbio da nova moeda tem paridade com uma moeda estrangeira, com o objetivo de prover uma
âncora para os preços e para as expectativas. Frequentemente, ocorrem inúmeras tentativas mal-
sucedidas de estabilização, antes do sucesso final.
Um aspecto mais importante das estabilizações deve ser lembrado. As taxas de crescimento
monetário que se seguem à estabilização são muito altas. Por quê? Porque, como as pessoas esperam
menos inflação, as taxas de juros nominais declinam e a demanda por encaixes reais aumenta. Com a
demanda por encaixes reais aumentando, o governo pode criar mais moeda, sem criar inflação.
208
Portanto, no início de uma estabilização bem-sucedida, pode haver um bônus para o governo, que pode
financiar temporariamente parte do déficit pela emissão de moeda, sem trazer de volta a inflação. Mas
não poderá fazê-lo por períodos longos, sem reavivar a inflação (Dornbusch).
Para acabar com as inflações altas é necessário, portanto, usar uma combinação de política
econômica que influa na taxa cambial, no orçamento público, na oferta monetária e, em alguns casos,
diretamente em salários e preços7. Um elemento-chave para o sucesso de um programa de estabilização
é como as pessoas reagem ao mesmo. O papel fundamental das expectativas destaca a importância das
políticas que podem dar confiabilidade ao programa. (Sachs; Larrain, p.838)
Estabilização Cambial
Durante a hiperinflação pode ocorrer um processo de dolarização (no caso de economias cujas
moedas ficam dominadas pelo dólar norte-americano). Numa economia dolarizada, a paridade do poder
de compra se mantém notavelmente. A maioria dos preços são cotados em dólar, P*, e depois
convertidos em preços da moeda doméstica multiplicada pela taxa cambial prevalecente. Portanto,
quase que em virtude dos preços serem cotados em dólares, mas pagos em moeda doméstica,
encontramos a relação P = EP*.
A taxa cambial, portanto, é o elo crucial entre os preços em moeda estrangeira (dólar, por
exemplo) e os preços em moeda local para a maioria dos bens e serviços. Durante a hiperinflação, a taxa
cambial é depreciada aproximadamente na mesma taxa do aumento dos preços domésticos. Se a taxa
cambial pode ser estabilizada, os preços domésticos também podem ser estabilizados.
Na maioria das hiperinflações, há pelo menos duas taxas cambiais: a oficial e a do mercado livre,
que é bem superior à oficial. Uma estabilização bem-sucedida requer inicialmente uma grande
desvalorização da taxa oficial para que ela se alinhe com a taxa de mercado livre e, depois, um valor
estabilizado para a nova taxa cambial unificada.
O programa de estabilização típico pretende fixar a taxa cambial num nível sustentável, isto é,
num nível que possa ser defendido pelo banco central sem um ataque especulativo que acabe com as
reservas de moeda estrangeira. Sabemos que uma taxa cambial estável requer uma política fiscal rígida.
Se o governo tenta imprimir dinheiro e manter a taxa cambial fixa ao mesmo tempo, vai acabar
perdendo reservas estrangeiras e sofrendo um ataque especulativo contra a moeda e uma crise do
balanço de pagamentos.
Políticas Orçamentárias Abrangentes
Nenhuma taxa cambial pode permanecer estável a não ser que o déficit orçamentário - e a
necessidade de seignoriage - seja controlado. Esta é a razão pela qual o passo mais fundamental para
acabar com a hiperinflação é eliminar os problemas orçamentários básicos que a geram.
Numa contribuição fundamental para a economia monetária, Thomas Sargent destacou que as
hiperinflações terminam quando se faz uma alteração fundamental da política orçamentária, tanto no
tamanho do déficit como na forma pela qual ele é financiado. Um elemento deste processo geralmente
é um aumento da independência política do banco central, de modo que possa resistir às pressões para
financiar o déficit orçamentário do governo por meio da impressão monetária.
Naturalmente, não é suficiente que o banco central pare de financiar os déficits governamentais.
Também é preciso melhorar a situação do orçamento. A austeridade fiscal geralmente envolve várias
medidas.
Em primeiro lugar, os preços dos bens e serviços fornecidos por empresas públicas normalmente
caem para níveis muito baixos, em termos reais, durante a hiperinflação e, geralmente, precisam ser

7
Observando-se que o uso de congelamento de salários e de preços apresentou resultado nulo no Brasil em todos os planos
de estabilização em que tal medida constou.
209
bastante elevados. O objetivo é eliminar os déficits das empresas estatais, fundamentalmente
assimilados pelo governo central e que, portanto, constituem uma fonte básica de criação de dinheiro8.
Em segundo lugar, a receita tributária precisa aumentar. Em parte isto vai acontecer
automaticamente quando os preços pararem de subir (depois da taxa cambial ser estabilizada). Em
outras palavras, o efeito Olivera-Tanzi também funciona ao contrário: assim como a alta inflação baixa a
receita tributária, o fim da inflação alta quase certamente eleva a receita tributária real. Portanto, uma
reforma fiscal abrangente é necessária logo depois do começo da estabilização.
Outras medidas para melhorar a situação fiscal no curto prazo incluem a eliminação de subsídios
diretos e isenções fiscais. Uma forma popular de subsídio governamental é o fornecimento de créditos
ao setor privado com taxas de juros reais muito negativas.
Política Monetária e de Crédito
A estabilização da taxa cambial e dos preços provoca um aumento dos saldos monetários reais
que o público deseja manter em seu poder. Uma questão política básica é como acomodar este
aumento da demanda por moeda. Para satisfazer esta grande demanda por moeda, o governo tem três
opções: o banco central pode comprar títulos do tesouro, reduzindo a dívida pública interna, o banco
central pode fornecer mais crédito aos bancos privados, ou o banco central pode comprar divisas
estrangeiras a uma taxa fixa.
A estratégia mais segura para manter a inflação sob controle é a compra de divisas pelo banco
central a uma taxa fixa, na medida em que a confiança na moeda local aumenta conforme as pessoas
observam que há reservas estrangeiras garantindo a base monetária doméstica. Se o governo tomasse o
caminho da criação agressiva de crédito para remonetizar a economia, a população poderá vir a duvidar
do sucesso do programa de estabilização.
Reforma Monetária: a Introdução de uma Nova Moeda
A introdução de uma nova moeda frequentemente acompanha a estabilização bem-sucedida. No
tipo mais simples de reforma monetária, uma nova moeda é introduzida para cortar o número de zeros
de todos os preços, salários e ativos financeiros da economia. Isto é principalmente uma alteração
cosmética, que não prejudica e pode propiciar algumas economias (de tinta, papel, tempo, espaço de
calculadora etc).
Num tipo mais complexo de reforma monetária, a nova moeda é introduzida não somente para
cortar os zeros, mas também para criar um esquema especial de pagamentos de contratos feitos na
antiga moeda. Isto ocorre porque na economia inflacionária são feitos contratos com taxas de juros
nominais muito altas e taxas reais baixas. Caso o governo surpreenda a todos com um programa de
estabilização, as altas taxas nominais de juros passam a ser taxas reais estratosféricas. O tomador, por
exemplo de um empréstimo, iria à falência se tivesse que pagar o empréstimo com a taxa original de
juros, que passaria a ser uma taxa real de juros. Este tipo especial de reforma monetária introduz,
normalmente, uma “tablita” ou cronograma para o pagamento de contratos a longo prazo, convertendo
o valor na moeda antiga para um valor menor a ser pago na nova moeda 9.
Finalmente, há a opção da reforma confiscatória, que troca a moeda antiga pela nova sem
ajustar a conversão monetária às variaçòes de salários e preços. Por exemplo, sem variação nos preços e
salários, a moeda antiga pode ser convertida na nova numa proporção de 10 para 1. Isto vai contrair os
saldos monetários reais de modo a certamente provocar uma contração econômica significativa. Este é
o tipo de reforma monetária feito na Alemanha, em 1948. Geralmente é mais útil numa situação de

8 Vale aqui lembrar a destinação, pelo Tesouro Nacional, de recursos financeiros subsidiados (e captados com custo Selic) ao
BNDES, para este financiar investimentos com taxas de juros reais inclusive negativas e com efeitos deletérios de longo prazo
para a dívida pública federal.
9
Da mesma forma que o congelamento de preços, a adoção de “tablita”, para descontar as taxas nominais de juros
anteriores ao plano de estabilização, recorrentemente fracassou no Brasil em todos os planos que adotaram tal medida.
210
inflação reprimida, em que a oferta monetária aumentou muito, mas os controles de preço evitaram
aumento de preços ao lado do crescimento da oferta monetária. Neste caso, a reforma monetária faz
com que a oferta monetária esteja alinhada com os preços, em vez de permitir que os preços aumentem
em linha com a oferta monetária.
Aliviando a Pressão Externa
Todas as nações que passam pela hiperinflação chegam a um nível extremamente baixo de
reservas internacionais, o que dificulta defender a taxa cambial e estabilizar preços. De modo geral, as
nações com frequência entram em hiperinflação por causa da carga pesada das obrigações
internacionais sobre o orçamento (como, por exemplo, a dívida externa). Portanto, é da maior
conveniência que o governo implante um programa de estabilização para conseguir um empréstimo de
apoio ao balanço de pagamentos, que aumente as reservas internacionais e que negocie um pacote de
apoio internacional para aliviar a carga financeira externa sobre o orçamento. Este apoio pode envolver
a combinação de novos empréstimos e a renegociação da dívida existente.
O Problema da Confiança e dos Juros Altos
Em todas as experiências de hiperinflação, as taxas reais de juros ficaram bastante altas, muito
mais que as internacionais, mesmo depois de atingida uma estabilização. Por quê? A razão principal é
que as pessoas ainda estavam céticas quanto ao sucesso do programa. Portanto, os agentes incorporam
a possibilidade de desvalorização monetária na taxa de juros local, tornando a taxa nominal muito mais
alta do que a taxa de inflação. Conforme aumenta a credibilidade no programa de estabilização, as taxas
de juros vão cair.
Todavia, a tentação de forçar as taxas de juros para baixo por meio da expansão do crédito é
muito perigosa. Uma volta ao dinheiro fácil no começo do programa de estabilização pode provocar
uma perda de reservas internacionais e um subsequente ataque especulativo na moeda doméstica,
seguidos por uma grande desvalorização e ressurgimento da inflação alta.
Finalmente, é importante restaurar a confiança o mais rápido possível e, portanto, reduzir as
taxas de juros domésticas. Caso contrário, os juros podem minar o programa de estabilização. Isto pode
ocorrer de três maneiras. Em primeiro lugar, os juros altos podem provocar pressões para uma
expansão rápida da moeda, ameaçando a taxa cambial recém-estabilizada. Em segundo lugar, os juros
altos podem piorar a situação orçamentária se o governo tiver uma dívida interna alta. Em terceiro
lugar, os juros altos podem provocar problemas financeiros para as empresas, provocando falências,
desemprego e tensões políticas.
Por Que o Governo Adia a Estabilização?
Em vários casos de inflação alta, a estabilizacão foi adiada durante algum tempo antes de ser
lançado um programa coerente para acabar com a inflação. Mesmo assim, há evidências de que, quanto
mais se espera para atacar o problema, mais danos são causados à economia e maiores os custos das
reformas necessárias para estabilizar a economia. Então, por que a demora?
A resposta está no fato de que o problema de conseguir uma estabilização bem-sucedida é
basicamente distribucional. O ponto inicial é o reconhecimento de que os diversos grupos da população
não ficam indiferentes à forma pela qual se consegue a estabilização. Se, por exemplo, o governo
equilibrar o orçamento cortando salários e empregos do setor público, isto afetará diretamente os
trabalhadores. Se ele aumentar os impostos e as taxas de exportação, a carga vai ser sentida pelos
capitalistas.
Como então os custos da estabilização devem ser distribuídos? Cada um dos grupos vai lutar
para que a carga recaia sobre os outros. Se o governo for “fraco”, não poderá impor uma solução à qual
forças poderosas da sociedade se opõem. Assim, a guerra de atrito continua sem que se possa tentar a
estabilização. Eventualmente, essa guerra termina e surgem vencedores por meio das eleições políticas,
de negociações legislativas, de cessão de poder ou acordo político ou de alguma outra maneira. Os
211
vencedores podem decidir agora a carga que será distribuída sobre os diversos grupos e podem
começar o programa de estabilização.
Numa quantidade razoável de casos, a estabilização só tem sucesso depois que um novo governo
assume o poder, com a autoridade para “limpar a bagunça” deixada pelo governo anterior. Portanto,
um dos mecanismos essenciais para romper o círculo vicioso são novas eleições e uma nova constelação
de forças políticas.
Anexo – Tabelas Diversas
Dívida líquida e bruta do Governo Geral – saldos em R$ milhões.
2015 Dez % 2016 Dez % 2017 Dez % 2018 Dez % 2019 Dez %
Discriminação Saldos PIB Saldos PIB Saldos PIB Saldos PIB Saldos PIB
Dívida líquida Setor Público 2.136.888 35,6 2.892.913 46,2 3.382.942 51,6 3.695.837 53,6 4.041.769 55,7
Dívida líquida Governo Geral 2.272.217 37,9 2.994.967 47,5 3.505.361 53,5 3.832.958 55,6 4.231.845 58,3
Dívida bruta Governo Geral 3.927.523 65,5 4.378.486 70,0 4.854.679 74,6 5.271.982 76,7 5.500.104 75,8
Dívida interna 3.665.112 61,1 4.150.350 66,3 4.626.523 70,6 4.599.901 72,8 4.802.653 66,2
Dívida externa 262.411 4,4 228.137 3,6 228.156 3,5 672.082 3,9 697.452 9,6
Créditos Governo Geral -1.917.603 -32,0 -2.014.787 -32,2 -2.052.540 -31,3 -2.157.668 -31,4 -2.234.111 -30,8
Créditos internos -1.917.498 -32,0 -2.014.714 -32,2 -2.052.445 -31,3 -2.157.526 -31,4 -2.233.898 -30,8
Créditos externos -106 0,0 -73 0,0 -96 0,0 -142 0,0 -213 0,0
PIB 5.995.787 - 6.269.328 - 6.583.319 - 6.889.176 - 7.258.677 -
Fonte: Banco Central do Brasil.
Resultado Primário do Governo Central - Conceito acima da linha – Parte 1 - Valores nominais em R$ milhões
Receitas Transf. por Receita Despesas Fundo
Período Previdência Tes.Nac. e Total Repartição Líquida Previdência Tes.Nac. e Total Soberano
Social B. Central Receita Total Social B. Central do Brasil
2010 211.968 706.563 918.531 134.687 783.844 254.859 450.213 705.072 0
2011 245.892 742.378 988.270 163.036 825.234 281.438 450.273 731.711 0
2012 275.765 784.125 1.059.890 171.394 888.496 316.590 499.318 815.908 12.400
2013 307.147 871.836 1.178.983 181.895 997.088 357.003 567.926 924.929 0
2014 337.503 883.971 1.221.474 198.462 1.023.012 394.201 652.294 1.046.495 0
2015 350.272 897.517 1.247.789 204.684 1.043.105 436.090 728.372 1.164.462 855
2016 358.137 956.816 1.314.953 226.835 1.088.118 507.871 741.522 1.249.393 0
2017 374.785 1.008.297 1.383.082 228.335 1.154.747 557.235 721.773 1.279.008 0
2018 391.182 1.093.056 1.484.238 256.760 1.227.478 586.379 765.378 1.351.757 4.021
2019 413.300 1.221.811 1.635.111 288.331 1.346.780 626.500 815.345 1.441.845 0
Fonte: Banco Central do Brasil.
Resultado Primário do Governo Central – Parte 2 – Conceito acima da linha – Valores nominais, R$ milhões.
Resultado do Governo Federal Resultado Resultado
Período Tesouro Previdência Total do Banco do Governo
Nacional Social Central Central
2010 122.183 -42.890 79.293 -520 78.773
2011 129.621 -35.546 94.075 -552 93.523
2012 126.565 -40.825 85.740 -752 84.988
2013 123.333 -49.856 73.477 -1.318 72.159
2014 33.331 -56.698 -23.367 -115 -23.482
2015 -33.985 -85.818 -119.803 -699 -120.502
2016 -10.570 -149.734 -160.304 -972 -161.276
2017 58.950 -182.450 -123.500 -761 -124.261
2018 75.654 -195.197 -119.543 -714 -120.257
2019 118.711 -213.179 -94.468 -586 -95.054
Fonte: Banco Central do Brasil.

212
 Resultado Primário do Governo Central - Conceito acima da linha - Parte 1 - Fluxos acumulados em 12 meses - % PIB
Receitas Transf. por Receita Despesas Fundo
Período Previdência Tes.Nac. e Total Repartição Líquida Previdência Tes.Nac. e Total Soberano
Social B. Central Receita Total Social B. Central do Brasil
2010 5,5 18,2 23,7 3,5 20,2 6,6 11,6 18,2 0,0
2011 5,6 17,0 22,6 3,7 18,9 6,4 10,3 16,7 0,0
2012 5,7 16,3 22,0 3,6 18,4 6,6 10,4 17,0 0,3
2013 5,8 16,4 22,2 3,4 18,8 6,7 10,7 17,4 0,0
2014 5,8 15,3 21,1 3,4 17,7 6,8 11,3 18,1 0,0
2015 5,8 15,0 20,8 3,4 17,4 7,3 12,1 19,4 0,0
2016 5,7 15,3 21,0 3,6 17,4 8,1 11,8 19,9 0,0
2017 5,7 15,4 21,1 3,5 17,6 8,5 11,0 19,5 0,0
2018 5,7 15,9 21,6 3,7 17,9 8,5 11,1 19,6 0,0
2019 5,7 15,9 21,6 3,8 17,8 8,6 10,8 19,4 0,0
Fonte: Banco Central do Brasil.

Resultado Primário do Governo Central - Conceito acima da linha - Parte 2 - Fluxos acumulados em 12 meses - % PIB
Resultado do Governo Federal Resultado Resultado
Período Tesouro Previdência Total do Banco do Governo
Nacional Social Central Central
2010 3,1 -1,1 2,0 0,0 2,0
2011 3,0 -0,8 2,2 0,0 2,2
2012 2,6 -0,8 1,8 0,0 1,8
2013 2,3 -0,9 1,4 0,0 1,4
2014 0,6 -1,0 -0,4 0,0 -0,4
2015 -0,6 -1,4 -2,0 0,0 -2,0
2016 -0,2 -2,4 -2,6 0,0 -2,6
2017 0,9 -2,8 -1,9 0,0 -1,9
2018 1,1 -2,8 -1,7 0,0 -1,7
2019 1,2 -2,9 -1,7 0,0 -1,7
Fonte: Banco Central do Brasil.

213