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MERCADO FINANCEIRO

autor do original
BEATRIZ SELAN

1ª edição
SESES
rio de janeiro  2015
Conselho editorial  durval corrêa meirelles, juarez jonas thives júnior, ornella
pacífico, jair do canto abreu júnior, andreia marques maciel

Autor do original  beatriz selan

Projeto editorial  roberto paes

Coordenação de produção  rodrigo azevedo de oliveira

Projeto gráfico  paulo vitor bastos

Diagramação  fabrico

Revisão linguística  aderbal torres bezerra

Imagem de capa  nome do autor  —  shutterstock

Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta obra pode ser reproduzida ou transmitida
por quaisquer meios (eletrônico ou mecânico, incluindo fotocópia e gravação) ou arquivada em
qualquer sistema ou banco de dados sem permissão escrita da Editora. Copyright seses, 2015.

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (cip)

S464m Selan, Beatriz


Mercado financeiro / Beatriz Selan.
Rio de Janeiro : SESES, 2014.
200 p. : il.

ISBN 978-85-5548-012-6

1. Mercado de capitais. 2. Dicotomia entre risco e retorno. 3. Produtos


financeiros. 4. Avaliação de ações e derivativos.5. Fontes de financiamento.
I. SESES. II. Estácio
CDD 332

Diretoria de Ensino — Fábrica de Conhecimento


Rua do Bispo, 83, bloco F, Campus João Uchôa
Rio Comprido — Rio de Janeiro — rj — cep 20261-063
Sumário

Prefácio 7

1. Sistema Financeiro Nacional e os


Mercados Financeiros 10

Origem e Evolução Histórica do SFN 13


Estrutura atual do SFN 16
Subsistema Normativo 19
Subsistema Intermediação 23
Instituições de Liquidação e Custódia 25
Organismos Internacionais do Sistema Financeiro Internacional 27
Mercados Financeiros e seus instrumentos 30

2. Medidas de Risco e os Produtos Financeiros


Disponíveis às Empresas 48

Definição de risco 49
Demais informações sobre risco 54
Títulos de renda fixa e suas características 56

3. Mercados Acionistas e suas Importâncias 82

Sobre ações e seus tipos 84


Forma de circulação das ações e os rendimentos dos acionistas 92
Mercado Primário e Mercado Secundário e seu funcionamento 99
Abertura de capital: integrantes e processo 100
O mecanismo do Tag along 106
As Bolsas de Valores 107

4. Teorias de Finanças Corporativas e


Investidores Institucionais 122

O que é risco 122


Teoria dos Mercados Eficiente 123
Risco total 125
Associando risco e retorno com o comportamento do investidor:
teoria da preferência 128
Teoria do Portfólio: retorno esperado 129
O que é um investidor institucional? 130
ANBIMA 158

5. Avaliações de Ações e Mercados Derivativos 162

Modelos de avaliação de ações 162


Mercado de derivativos 171
Tipos de mercados derivativos 175
Mercado de ouro no Brasil 183
Prefácio
Prezado(a) aluno(a)

Bem vindo(a) à disciplina Mercado Financeiro! Ela é de fundamental im-


portância para os alunos que serão futuros gestores. Seu objetivo é levar o alu-
no a conhecer o funcionamento do sistema financeiro brasileiro e dos proces-
sos de intermediação financeira. Estudar os principais métodos de avaliação
de carteira de títulos que proporcionem a melhor relação risco e retorno na
gestão de investimentos.
Sua importância é visualizada com maior intensidade quando se pensa na
crescente globalização dos mercados financeiros, principalmente dos merca-
dos de capitais, em que o setor empresarial vem exigindo maiores responsabi-
lidades profissionais e uma sólida formação acadêmica, sob os pontos de vista
teórico e prático nas técnicas de administração de investimentos e na avaliação
de riscos de carteiras de títulos e valores mobiliários, visando a otimização de
seus resultados financeiros.
Neste cenário a disciplina Mercado Financeiro passa a ser de fundamental
importância para os alunos do curso de Administração. Além da compreensão
do funcionamento do mercado financeiro brasileiro, será oferecido todo o ins-
trumental analítico para as alternativas de investimentos nos principais ativos
transacionados nos mercados monetário, de crédito, de capitais e cambial e,
também, a metodologia da moderna teoria de carteira eficiente com a finalida-
de de avaliar, medir e quantificar o risco de uma carteira de ações.
A disciplina proporciona o estabelecimento de relações interdisciplinares
com os conteúdos de outras disciplinas, tais como:
•  Matemática para Negócios;
•  Matemática Financeira;
•  Estatística;
•  Administração Financeira.

7
1
Sistema Financeiro
Nacional e os
Mercados Financeiros
1  Sistema Financeiro Nacional e os
Mercados Financeiros

Neste capítulo, vamos estudar a estrutura do sistema financeiro nacional (SFN)


e as principais características das instituições que o compõem. Você vai ver que
estas instituições são responsáveis pela realização dos fluxos de recursos finan-
ceiros entre os poupadores e tomadores de recursos.
Você vai entender também, que é necessário o conhecimento do sistema finan-
ceiro devido à importância que o mesmo exerce na economia e no segmento
empresarial do país, demonstrando como isto pode refletir na sua vida pessoal
e profissional.
Além disso, você vai conhecer alguns dos principais mercados financeiros e suas
oportunidades de financiamento para as diversas necessidades dos gestores.

OBJETIVOS
• Conhecer a definição do Sistema Financeiro Nacional e a sua evolução no Brasil;
• Entender quais as instituições são responsáveis pela legislação e regulamentação;
• Entender o papel e os mecanismos necessários para o bom funcionamento do sistema
e as instituições de intermediação;
• Conhecer os mercados financeiros e seus principais instrumentos.

REFLEXÃO
De ter feito algum financiamento ou leasing de um imóvel ou de um veículo? Estas são
operações realizadas por instituições especializadas em oferecer este tipo de crédito para
os agentes econômicos deficitários, como as financeiras, as sociedades de arrendamento
mercantil e, o mais comum hoje em dia, os bancos múltiplos.

10 • capítulo 1
Introdução
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) pode ser definido como o conjunto de
instituições financeiras, que tem na transferência de recursos dos agentes pou-
padores para os agentes tomadores de recursos, sua principal função, por meio
da qual financia o crescimento da economia. Logo, torna-se evidente a função,
tanto econômica, quanto social, desse sistema.
A intermediação financeira, por meio da qual é possível alocar os recursos exce-
dentes aos poupadores às mãos dos agentes tomadores, que buscam tais recursos
para financiar seus projetos de investimentos, permite que todos os participantes
deste mercado se encontrem em melhor situação, isso porque, os poupadores au-
ferem rendimentos como pagamento pelos empréstimos e os tomadores conse-
guem fazer suas atividades e projetos se desenvolverem e funcionarem.
De acordo com Assaf Neto (2011, p. 37), a necessidade de conhecimento do
SFN é crescente ao longo do tempo, explicada pela importância que o segmento
empresarial de um país exerce na economia, como também, pela maior com-
plexidade que suas operações vem apresentando.
A evolução histórica do Sistema Financeiro Nacional pode ser dividida em
quatro grandes fases, que serão abordadas a seguir.
O principal objetivo do sistema financeiro nacional (SFN), segundo Faria
(2003, p. 1) é aproximar tomadores e aplicadores de recursos da maneira mais
segura, objetiva e transparente possível.
Sua estrutura oferece aos agentes econômicos segurança e rapidez nas ope-
rações de troca de recursos e alternativas variadas na destinação destes recur-
sos, promovendo o desenvolvimento equilibrado do país.
Assaf Neto (2003, p. 74), complementa que, por meio do SFN, viabiliza-se
a relação entre agentes carentes de recursos para investimentos e agentes ca-
pazes de gerar poupança e, consequentemente, em condições de financiar o
crescimento da economia.
Mas como a maior fatia de todo dinheiro que nela circula está nos bancos
– parte mais importante do SFN –, toda atividade da economia, obviamente, é
obrigada a passar por eles (FARIA, 2003, p.1).
Assim, os bancos possuem diversos produtos financeiros a fim de movi-
mentar esta fatia de dinheiro, seja produtos para tomadores de recursos, por
empréstimo para capital de giro, como produtos para os agentes aplicadores de
recursos, a caderneta de poupança.

capítulo 1 • 11
Sistema financeiro é composto por instituições econômicas que ajudam a promover
o encontro entre poupadores (aqueles que consomem menos do que ganham) e os
investidores (aqueles que precisam de dinheiro emprestado). Quando um país poupa
grande parte do seu produto, isso significa que mais recursos financeiros estarão dis-
poníveis para futuros investimentos em capital, gerando maior produtividade e melhoria
no padrão de vida do país. Portanto, o Sistema Financeiro transfere recursos escassos
de poupadores para tomadores de empréstimo.

A título de ilustração, o Banco Central oferece a evolução da quantidade de


instituições dentro do SFN. Percebemos uma tendência à redução na quantida-
de de instituições, o que pode indicar dois processos: fusões de intermediários
financeiros ou enxugamento das agências em decorrência da crise financeira
de 2009 (Gráfico 1.1). Essa redução é da ordem de 15% em relação ao número
de instituições em 2009.

Gráfico 1 – Evolução no número de instituições do SFN entre 2009 e 2013


Fonte: Banco Central do Brasil (2014)

O que é SFN, então? É um conjunto de instituições responsáveis pela cap-


tação de recursos financeiros, pela distribuição e circulação de valores e pela
regulação de processo. Na próxima seção, conheceremos um pouco da sua ori-
gem e da sua evolução histórica.

12 • capítulo 1
1.1  Origem e Evolução Histórica do SFN

As quatro grandes fases que marcaram a evolução histórica do sistema finan-


ceiro nacional foram (BRITO, 2005, p. 2):
1.  Da Família Real até a Primeira Guerra Mundial (1808 – 1914).
2.  Da Primeira Guerra Mundial até a Segunda Guerra Mundial (1914 – 1945).
3.  Após a Segunda Guerra Mundial até a Grande Reforma Financeira (1945 –
1964).
4.  Da Grande Reforma Financeira até hoje (1.964 – nossos dias).

Os principais eventos que marcaram a primeira fase foram: a abertura dos


portos, com acordos comerciais diretamente entre as partes envolvidas; a cria-
ção do Banco do Brasil; e em decorrência do comércio internacional, a permis-
são para instalação de bancos estrangeiros no país.
Os principais eventos da segunda fase foram: a criação da Inspetoria Geral de
Bancos em 1.920; a criação da Câmara de Compensação em 1.921; e o fortaleci-
mento dos critérios e normas para atividade de intermediação financeira, com
consequente crescimento da atividade bancária no país.
Com relação aos principais eventos ocorridos na terceira fase, o autor cita
a criação, em 1.945, da Superintendência da Moeda e do Crédito (Sumoc), com
função de supervisão e controle do mercado monetário, dividindo com o Banco
do Brasil as demais funções executivas de autoridade monetária, em período
que se estendeu por quase duas décadas; a criação do Banco Nacional de De-
senvolvimento Econômico e Social (BNDES), com o objetivo de fornecer crédi-
tos de longo prazo; e substituição de importação, processo financiado princi-
palmente pelo BNDES.
Por fim, entre os eventos da quarta fase estão:
•  Aprovação da Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1.964 – Lei de Reforma
Bancária;
•  Criação do Banco Central;
•  Organização do Sistema Financeiro, sendo composto por: Banco Cen-
tral, Conselho Monetário Nacional, Banco do Brasil e demais institui-
ções financeiras públicas e privadas;
•  Aprovação da Lei 4.728 – Lei da Regulamentação do Mercado de Capitais;
•  Em 21 de setembro de 1.988, foram estabelecidos os bancos múltiplos,
consolidando diversas atividades financeiras sob uma única entidade ju-
rídica, por meio da Resolução 1.524/1.988;

capítulo 1 • 13
•  Em 22 de abril de 2.002, iniciou-se um novo sistema de pagamentos bra-
sileiro, reduzindo o risco de liquidação financeira das transações ban-
cárias e transferindo para o setor privado o risco de crédito do Banco
Central com instituições financeiras que apresentam saldo negativo na
conta de reservas bancárias.

A seguir, será apresentada a atual estrutura do Sistema Financeiro Nacional.


Fortuna (2013) e Oliveira et alii (2006) evidenciam que até 1964, nosso SFN
não era exatamente estruturado como mostra a evolução anterior. Ele só se re-
gulou como o sistema que conhecemos hoje em decorrência das leis que pos-
sibilitaram seu reordenamento. O quadro 1.1 seguir apenas sumariza como se
deu esse reordenamento considerando os instrumentos necessários (ou seja,
as leis que surgiram) e a solução colocada pela adoção de tal legislação.

INSTRUMENTO SOLUÇÃO/PROPOSTA
Instituiu normas para a indexação dos débitos fiscais, criou tí-
LEI DA CORREÇÃO tulos públicos federais com cláusula de correção monetária
MONETÁRIA
(ORTN) que seriam destinados a antecipar receitas, cobrir dé-
(LEI 4.357/64)
ficits públicos e promover investimentos.

Criou-se o Banco Nacional de Habitação (BNH) que ficaria res-


ponsável pela gestão do Sistema Brasileiro de Poupança e Em-
préstimo (SBPE) voltado ao incentivo à construção civil e obras
LEI DO PLANO
NACIONAL DE de saneamento e infraestrutura urbana. Ficaria responsável por
HABITAÇÃO instrumentos próprios de captação de recursos como as Letras
(LEI 4.380/64) Hipotecárias, as Letras Imobiliárias e as Cadernetas de Poupan-
ça. Posteriormente, foram adicionados os recursos do Fundo de
Garantia por Tempo de Serviço – FGTS.

LEI DA REFORMA DO
SISTEMA FINANCEIRO
NACIONAL

14 • capítulo 1
INSTRUMENTO SOLUÇÃO/PROPOSTA
Criação do Conselho Monetário Nacional (CMN) e do Banco
Central do Brasil. Criação das normas operacionais, as rotinas
(LEI 4.595/64)
de funcionamento e procedimentos de qualificação das entida-
des do SFN no subsistema intermediação.

LEI DO MERCADO DE Criação de normas e regulamentos básicos para a estruturação


CAPITAIS do sistema de investimentos destinado a apoiar o desenvolvi-
(LEI 4.728/65) mento nacional e à crescente demanda por crédito.

Criação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para cuidar


LEI DA CVM da responsabilidade de regulamentar e fiscalizar as atividades
(LEI 6.385/67) relacionadas ao mercado de valores mobiliários como ações,
debêntures etc.

Criação de regras claras para as características, forma de cons-


LEI DAS S.A. tituição, composição acionária, estrutura de demonstrações fi-
(LEI 6.404/76) nanceiras, obrigações societárias, direitos e deveres de acionis-
tas e órgãos estatutários e legais.

Consolidação dos dispositivos da Lei da CVM e da Lei das S.A.,


NOVA LEI DAS S.A.
(LEI 10.303/01), melhorando a proteção aos minoritários e dando força à atuação da
DECRETO 3.995 E MP 8, CVM como órgão regulador e fiscalizador do mercado de capitais,
TODOS DE 31/10/2002 incluindo os fundos de investimento e os mercados de derivativos.

Criação de regras para disciplinar os requisitos e procedimentos


para a constituição, autorização para funcionamento, transferên-
RESOLUÇÃO CMN 3.040 cia de controle societário e reorganização societária, bem como
DE 28/11/2002 o cancelamento da autorização para funcionar de instituições
financeiras e demais entidades equiparadas que precisam de
autorização prévia do BC para operar no país.

Quadro 1.1 – Principais legislações para a formação do SFN Brasileiro


Adaptado de Fortuna (2013) e Oliveira et alii (2006)

capítulo 1 • 15
1.2  Estrutura atual do SFN

De acordo com Assaf Neto (2011, p. 37), todo processo de desenvolvimento de


uma economia exige a participação crescente de capitais, que são identificados
por meio da poupança disponível em poder dos agentes econômicos e direcio-
nados para os setores produtivos carentes de recursos mediante intermediá-
rios e instrumentos financeiros.
O sistema financeiro nacional é constituído por um subsistema normativo e
por um subsistema de intermediação, conforme figura a seguir:

Subsistema
normativo

Sistema Financeiro
Nacional (SFN)

Subsistema de
intermediação

Figura. 1 – Estrutura do sistema financeiro nacional.


Fonte: Desenvolvido pelo autor

Para Assaf Neto (2011, p. 37), por meio do subsistema de intermediação,


viabiliza-se a relação entre agentes carentes de recursos para investimento e os
agentes capazes de gerar poupança e, consequentemente, em condições de fi-
nanciar o crescimento da economia. O subsistema normativo é responsável por
fiscalizar as atividades desenvolvidas por esse subsistema de intermediação.
Segundo classificação de Cavalcante, Misumi e Rudege (2009, p. 36), o subsis-
tema normativo regula e controla o subsistema de intermediação. Regulação e
controle são exercidos por meio de normas legais, expedidas pela autoridade
monetária, ou pela oferta seletiva de crédito levada a efeito pelos agentes finan-
ceiros do governo. Já o subsistema de intermediação é constituído pelas ins-
tituições financeiras públicas ou privadas, que atuam no mercado financeiro.

16 • capítulo 1
A seguir serão apresentadas as estruturas detalhadas dos dois subsistemas.
O SFN, segundo Assaf Neto (2003, p. 75), pode ser entendido como um conjunto
de instituições financeiras e instrumentos financeiros que visam, em última análi-
se, transferir recursos dos agentes econômicos superavitários para os deficitários.
O sistema financeiro possui uma função econômica e social em função deste
processo de distribuição de recursos no mercado, em que a poupança disponível
será direcionada para os setores produtivos carentes de recursos.
O SFN é dividido em dois grandes subsistemas: normativo e de intermediação.
O subsistema normativo é responsável pelo funcionamento do mercado finan-
ceiro e de suas instituições, fiscalizando e regulamentando suas atividades.
Estas atividades são executadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN)
e pelo Banco Central do Brasil (BACEN). A Comissão de Valores Mobiliários
(CVM) é um órgão normativo de apoio, atuando mais especificamente no con-
trole e fiscalização do mercado de valores mobiliários (ações e debêntures).
Compõem ainda este sistema, três outras instituições financeiras que apre-
sentam um caráter especial de atuação, assumindo certas responsabilidades
próprias no mercado financeiro: o Banco do Brasil (BB), o Banco Nacional de De-
senvolvimento Econômico e Social (BNDES) e da Caixa Econômica Federal (CEF).
O subsistema de intermediação é composto de várias instituições classifica-
das em bancárias e não bancarias, de acordo com a capacidade que apresentam
de emitir moeda, instituições auxiliares do mercado, e instituições definidas como
não financeiras, porém integrantes do mercado financeiro.
Faz parte também dessa classificação o Sistema Brasileiro de Poupança e
Empréstimos (SBPE), cujos recursos captados são investidos no âmbito do sis-
tema de habitação.

capítulo 1 • 17
Conselho monetário Comissões
nacional – CMN consultivas

Banco Central do
Brasil – Bacen

Subsistema
normativo
Comissão de valores
mobiliários – CVM

Instituições
especiais
Sistema financeiro

Banco Nacional de
nacional

Banco do Desenvolvimento Caixa Econômica


Brasil – BB Econômico e Federal – CEF
Social – BNDES

Instituições financeiras
bancárias

Institições financeiras
não bancárias
Subsistema do
intermediação

Sistema Brasileiro de
Poupança e Empréstimo – SBPE

Instituições
auxiliares

Instituições
não financeiras

Figura 2 – Estrutura do Sistema Financeiro Nacional


Fonte: Assaf Neto (2003, p.76)

A seguir, você irá conhecer detalhadamente, as principais características de


cada uma das instituições que compõem o Sistema Financeiro Nacional.
Essa diferenciação das instituições do sistema financeiro nacional facilita
o entendimento, então, de cada uma das suas funções. É importante destacar
que, seja no subsistema normativo seja no subsistema intermediação, a preo-
cupação maior é favorecer o encontro dos agentes econômicos superavitários e
deficitários de modo a ampliar a riqueza do país.

18 • capítulo 1
Conforme citado por muitos autores (FORTUNA, 2013; OLIVEIRA et ali,
2006; CAVALCANTE; MISUMI; RUDGE, 2005), o encontro desses dois agentes
intensifica o investimento do país, em decorrência da utilização de recursos
monetários para os mesmos, e amplia a renda e o produto nacional do país.
Veremos nas demais seções quais são os papéis centrais desses subsistemas e
as instituições integrantes deles (comentando-as inicialmente).

CURIOSIDADE
É interessante caracterizar as instituições pertencentes à estrutura do SFN: intermediários
financeiros e as instituições auxiliares. As primeiras, segundo Fortuna (2013) captam pou-
pança diretamente do público por meio de iniciativa e responsabilidade próprias na aplicação
desses recursos junto aos agentes deficitários. São exemplos dessa categoria os bancos. Já
as instituições auxiliares colocam em contato os poupadores com os investidores facilitando
o acesso destes àqueles, como as bolsas de valores.

1.3  Subsistema Normativo

A estrutura do subsistema normativo pode ser representada conforme figura


a seguir:

Conselho Monetário
Nacional
(CMN)

Banco Central
(Bacen)
Subsistema
Normativo Comissão Valores
Mobiliários
(CVM) B.B.

Instituições
BNDES
Especiais

CEF

Figura 3 – Estrutura do subsistema normativo


Fonte: Desenvolvido pelo autor

capítulo 1 • 19
Assaf Neto (2011, p. 38) afirma que o subsistema normativo é responsável
pelo funcionamento do mercado financeiro e de suas instituições, fiscalizando
e regulamentando suas atividades por meio, principalmente, do Conselho Mo-
netário Nacional (CMN), órgão normativo máximo, e do Banco Central do Bra-
sil (Bacen). A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é um órgão normativo de
apoio ao sistema financeiro, atuando mais especificamente no controle e fisca-
lização do mercado de valores mobiliários (ações e debêntures). O mercado de
valores mobiliários será estudado com detalhes nos próximos capítulos.

ATENÇÃO
Ações são títulos de propriedade que representam uma parcela do capital social de uma
entidade. Debêntures são obrigações de longo prazo, também emitidas por sociedades anô-
nimas, mas com características de título de dívida, uma vez que costumam pagar juros perió-
dicos e o principal no vencimento.

Ainda, segundo o mesmo autor, no subsistema normativo enquadram-se


três outras instituições financeiras que apresentam um caráter especial de atu-
ação, assumindo certas responsabilidades próprias e interagindo com vários
outros segmentos do mercado financeiro, como é o caso do Banco do Brasil
(BB), do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e da
Caixa Econômica Federal (CEF).
Portanto, o Subsistema Normativo é o grande responsável pela elaboração
das regras e normas que deverão ser cumpridas pelas demais instituições fi-
nanceiras, bem como fiscalizá-las. Também fazem parte desse subsistema, de
acordo com Fortuna (2013), o Conselho de Recursos do SFN, a Superintendên-
cia de Seguros Privados e a Secretaria de Previdência Complementar.
Sinteticamente, o órgão máximo do SFN é o Conselho Monetário Nacional
(CMN) que, por excelência, não tem funções executivas, sendo o principal res-
ponsável pela direção da política monetária, creditícia e cambial do país. Ele
foi criado pela Lei 4.595/1964 e sofreu algumas alterações na sua composição
ao longo dos anos. Fortuna (2013) evidencia que podemos entendê-lo como um
Conselho de Política Econômica do país. A Medida Provisória 542/1994 que dis-
põe sobre o Plano Real, simplificou a composição do CMN como vista anterior-
mente. Isso ocorreu porque anteriormente o conselho tinha uma quantidade
variável de membros, sendo que no Governo de Castelo Branco ele era compos-

20 • capítulo 1
to por seis membros e no Governo Itamar até o surgimento do Plano Real ele
era composto por treze membros.

CONEXÃO
Para conhecer mais sobre o Subsistema Normativo, acesse o site do Banco Central em
<http://www.bcb.gov.br/?sfncompev> .

Um dos mais importantes objetivos do conselho é estabelecer as metas de


inflação e, sob a Lei 12.543/2011, fundar, para fins de política monetária e cam-
bial, as condições específicas para a negociação de contratos de derivativos, es-
tabelecendo limites, compulsórios e definindo as próprias características dos
contratos existentes e criando novos (FORTUNA, 2013).
Além disso, o conselho ficou responsável por todo um conjunto de atribui-
ções específicas destacando-se:
•  Autorização de emissão de papel-moeda;
•  Aprovação dos orçamentos monetários preparados pelo Banco Central;
•  Fixação de diretrizes e normas de política cambial;
•  Disciplinar o crédito em suas modalidades e as formas das operações
creditícias;
•  Criação de limites para a remuneração das operações e serviços bancá-
rios ou financeiros;
•  Determinação da taxa de recolhimento compulsório das instituições fi-
nanceiras;
•  Regulação sobre as operações de redesconto de liquidez; e
•  Estabelecer ao Banco Central o monopólio de operações cambiais quan-
do o Balanço de Pagamentos exigir.

O site do Banco Central indica que, juntamente com o CMN, funciona a Co-
missão Técnica da Moeda e do Crédito (Comoc) como órgão de assessoramento
técnico na formulação da política da moeda e do crédito do País. A Comoc ma-
nifesta-se previamente sobre os assuntos de competência do CMN.
O segundo órgão mais importante do SFN é o Banco Central (BC) que é o ór-
gão executivo central do sistema financeiro, sendo responsável pelo cumprimen-
to das disposições legais sobre o funcionamento do sistema decididas no CMN.
O BACEN tem, portanto, uma função de fiscalizador do Sistema Financeiro Na-
cional, bem como Além disso, segundo Fortuna (2013), são funções do BACEN:

capítulo 1 • 21
•  Controlar o fluxo de capitais estrangeiros, garantindo que tenha um cor-
reto funcionamento para o mercado cambial;
•  Determinar periodicamente, via COPOM (Comitê de Política Monetária),
a taxa de juros de referência para operações de um dia com títulos públi-
cos (taxa Selic);
•  Formalizar e institucionalizar de forma complementar ao COPOM, via
Comitê de Estabilidade Financeira (Comef), os processos par a discus-
são interna via divulgação do Relatório de Estabilidade Financeira e
apresentando sua visão do sistema financeiro e suas condições de risco.
•  Podemos resumir, então, as tarefas do BC como sendo o
•  Banco dos Bancos: com recolhimento de depósitos compulsórios e re-
descontos de liquidez;
•  Gestor do Sistema Financeiro Nacional: criador das normas, autoriza-
ções, fiscalizações e intervenções;
•  Executor da Política Monetária: com a determinação da taxa Selic, o con-
trole dos meios de pagamento preocupando-se com a liquidez no mer-
cado e a determinação do orçamento monetário e os instrumentos da
política monetária;
•  Banco Emissor: responsável pela emissão do meio circulante (moeda) e
preocupação com o saneamento desse meio circulante;
•  Banqueiro do Governo: financiando o Tesouro Nacional com emissão
de títulos públicos, administrando as dívidas públicas interna e externa,
sendo o Gestor e Fiel Depositário das reservas internacionais do país, e
sendo o representante no Sistema Financeiro Internacional; e
•  Centralizador do Fluxo Cambial: criador das normas, autorizações, re-
gistros e fiscalização/intervenção do mercado cambial.

Já a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pode ser entendida como uma


autoridade de apoio no SFN, segundo Fortuna (2013), que é responsável por
regular e fiscalizar o mercado de capitais e as sociedades de capital aberto do
país. A CVM foi criada pela Lei 6.385/1976 para regular e fiscalizar o mercado de
capitais, principalmente às sociedades de capital aberto. É, portanto, um órgão
normativo do SFN voltado para o desenvolvimento, a disciplina e a fiscalização
do mercado de valores mobiliários não emitidos pelo sistema financeiro e pelo
Tesouro Nacional. Está vinculada ao Ministério da Fazenda e tem autonomia
financeira. Segundo Fortuna (2013, p. 23), sua principal função é “proteger os

22 • capítulo 1
investidores, manter a eficiência e a ordem dos mercados e aumentar a facilida-
de de formação de capital por parte das empresas”. Em 2001, editou-se a Lei das
S.A.s e os poderes fiscalizatórios e disciplinadores da CVM foram ampliados de
forma a incluir a Bolsa de Mercadorias e Futuros, as entidades do mercado de
balcão organizado e as entidades de compensação e liquidação de operações
com valores mobiliários.
O Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN) foi cria-
do pelo Decreto 91.152/85 como um integrante do Ministério da Fazenda. Sua
principal responsabilidade é julgar, em segunda e última instância, os recur-
sos das decisões relativas à aplicação de penalidades administrativas pelo BC
e pela CVM.
Por fim, a Superintendência de Seguros Privados (SUSEP) é responsável
pelo controle e fiscalização do mercado de seguros, previdência privada aberta
e capitalização. A Superintendência Nacional de Previdência Complementar
(PREVIC) foi criada pela Lei 12.154/09 para substituir a Secretaria de Previdên-
cia Complementar (SPC) que era responsável pelo controle e fiscalização dos
planos e benefícios e das atividades das entidades de previdência privada fe-
chada. É integrante do Ministério da Previdência e Assistência Social (MPAS)
(FORTUNA, 2013; BACEN, 2014).

1.4  Subsistema Intermediação

Ao participar do Sistema Financeiro Nacional, as instituições financeiras servem


de intermediários entre os agentes superavitários e deficitários. Entende-se por
instituições financeiras os principais agentes econômicos do subsistema inter-
mediação. O subsistema intermediação é responsável pelas operações de inter-
mediação financeira. Oliveira et alii (2006, p. 33) mostram que, de acordo com a
Lei 4.595/64, as instituições financeiras são “pessoas jurídicas públicas ou priva-
das que tenham como atividade principal ou acessória a coleta, intermediação
ou aplicação de recursos financeiros próprios ou de terceiros, em moeda nacio-
nal ou estrangeira, e a custódia de valor de propriedade de terceiros”.
Além disso, as instituições financeiras podem ser divididas em dois grandes
tipos: bancárias ou não bancárias. Define-se uma instituição bancária aquela
que pode criar moeda por meio do recebimento de depósitos à vista, por exem-
plo. Os bancos múltiplos são considerados instituições bancárias. Essas insti-
tuições são constituídas obrigatoriamente como sociedades anônimas e com-
preendem os bancos comerciais, os múltiplos e as caixas econômicas.

capítulo 1 • 23
Oliveira et alii (2006) afirma que suas funções são oferecer crédito às em-
presas; criar moeda (sem que seja por meio de impressão de moeda, atividade
própria do Banco Central); prestar serviços às pessoas físicas e jurídicas como o
recebimento de cheques, prestação de serviços de cobrança, contas a pagar, ar-
recadação de tributos, custódia de títulos, serviços relacionados ao câmbio etc.
Por outro lado, as instituições não bancárias são aquelas que não recebem
depósitos à vista e trabalham com ativos não monetários como ações, letras de
câmbio, certificados de depósitos bancários (CBD), debêntures etc. Essas insti-
tuições são conhecidas da população e geralmente são formadas por corretoras,
bancos de investimento, financeiras, sociedades de arrendamento mercantil etc.
Para facilitar, o quadro 1.2 abaixo indica os tipos de integrantes financeiros
e não financeiros desse subsistema.

INSTITUIÇÕES INSTITUIÇÕES NÃO INSTITUIÇÕES


BANCÁRIAS BANCÁRIAS AUXILIARES

Bancos Comerciais Bancos de Investimento Bolsas de Valores

Bancos Múltiplos Bancos de Desenvolvimento Sociedades Corretoras

Sociedades de crédito, finan-


ciamento e investimentos. Bolsas de Mercadorias e
Caixas Econômicas
Sociedades de crédito Futuros
imobiliário

Sociedades Distribuido-
Sociedades de
ras de títulos e valores
Arrendamento Mercantil
mobiliários

Sociedades corretoras de
Cooperativas de crédito
câmbio

Instituições Não Financeiras: Fomento Mercantil e Sociedades Seguradoras

Quadro 1.2 – Instituições do subsistema intermediação

24 • capítulo 1
1.5  Instituições de Liquidação e Custódia

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 107), grande parte dos títulos públicos e pri-
vados negociados no mercado monetário são escriturais, ou seja, não são emiti-
dos fisicamente, exigindo maior organização em sua liquidação e transferência.
Desta maneira, todas as negociações referentes a estes valores são contro-
ladas e custodiadas por dois sistemas especiais, denominados de Selic e Cetip.

1.5.1  Selic - Sistema especial de Liquidação e Custódia

Segundo o Banco Central do Brasil, o Selic é o depositário central dos títulos


emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil e nessa condi-
ção processa, relativamente a esses títulos, a emissão, o resgate, o pagamento
dos juros e a custódia. Reforçando, todos os títulos são escriturais, isto é, emiti-
dos exclusivamente na forma eletrônica.
Este sistema constitui-se de um grande computador, que, segundo Assaf
Neto (2003, p. 107), tem por finalidade controlar e liquidar financeiramente as
operações de compra e venda de títulos públicos e manter sua custódia física
e escritural. O sistema, que é gerido pelo Banco Central do Brasil e é por ele
operado em parceria com a ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos
Mercados Financeiro e de Capitais.

ATENÇÃO
A foi criada em outubro de 2009 como resultado da união da ANBID – Associação Nacional
dos Bancos de Investimento com a ANDIMA – Associação Nacional das Instituições do
Mercado Financeiro e representa 325 associados, entre bancos comerciais, múltiplos e de
investimento, asset managements, corretoras, distribuidoras de valores mobiliários e consul-
tores de investimento

Participam do sistema, na qualidade de titular de conta de custódia, além


do Tesouro Nacional e do Banco Central do Brasil, bancos comerciais, bancos
múltiplos, bancos de investimento, caixas econômicas, distribuidoras e corre-
toras de títulos e valores mobiliários, entidades operadoras de serviços de com-
pensação e de liquidação, fundos de investimento e diversas outras instituições
integrantes do Sistema Financeiro Nacional.

capítulo 1 • 25
Tratando-se de um sistema de liquidação em tempo real, a liquidação de
operações é sempre condicionada à disponibilidade do título negociado na
conta de custódia do vendedor e à disponibilidade de recursos por parte do
comprador. Se a conta de custódia do vendedor não apresentar saldo suficiente
de títulos, a operação é mantida em pendência pelo prazo máximo de 60 minu-
tos ou até 18h30, o que ocorrer primeiro.

1. Compra de títulos associada com operação compromissada in

1 2 Banco
Vendedor 4 Comprador 3 Central

2. Volta de operações compromissadas intradia associada com


venda de títulos
4 3 Banco
Comprador 1 Vendedor 2 Central

Títulos Fundos

Figura 4 – Diagrama Selic – Exemplos de operações associadas


Fonte: Banco Central do Brasil

1.5.1.1  Cetip : Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos Privados


A Cetip é depositária principalmente de títulos de renda fixa privados, como por
exemplo, CDB, RDB, CDI, Debêntures, etc, além de títulos públicos estaduais e
municipais e títulos representativos de dívidas de responsabilidade do Tesouro
Nacional, de que são exemplos os relacionados com empresas estatais extintas,
com o Fundo de Compensação de Variação Salarial - FCVS, com o Programa de
Garantia da Atividade Agropecuária - Proagro e com a dívida agrária (TDA).
Segundo o Banco Central do Brasil, na qualidade de depositária, a entidade
processa a emissão, o resgate e a custódia dos títulos, bem como, quando é o
caso, o pagamento dos juros e demais eventos a eles relacionados.
Com poucas exceções, os títulos são emitidos escrituralmente, isto é, exis-
tem apenas sob a forma de registros eletrônicos (os títulos emitidos em papel
são fisicamente custodiados por bancos autorizados). As operações de compra

26 • capítulo 1
e venda são realizadas no mercado de balcão, incluindo aquelas processadas
por intermédio do CetipNet (sistema eletrônico de negociação).

1.6  Organismos Internacionais do Sistema Financeiro Internacional

A globalização e as transações comerciais entre países possibilitaram o surgi-


mento de instituições financeiras internacionais para assegurar as relações de
troca entre as moedas e empréstimos dos países. Os organismos internacionais
são responsáveis por manter o bom funcionamento do sistema financeiro in-
ternacional que também tem a função de intermediar as relações entre pou-
padores e tomadores de empréstimos em nível internacional. Algumas dessas
instituições serão conhecidas nessa seção.

1.6.1  Banco Mundial

O Banco Mundial, mais conhecido como BIRD – Banco Internacional para Re-
constituição e Desenvolvimento, foi fundado na década de 1940 e possui cem
países membros.
De acordo com Carvalho (2007) os recursos do Banco Mundial são aporta-
dos pelos países membros, a partir da subscrição de capital, proporcional à par-
ticipação do país no comércio internacional. Inicialmente, seu objetivo era pro-
mover a restauração econômica da Europa, complementando os recursos do
Plano Marshall. Com o passar dos anos, passou a ocupar um papel importante
como fonte de recursos de longo prazo para os países em desenvolvimento, em
projetos de infraestrutura.

ATENÇÃO
Conhecido oficialmente como Programa de Recuperação Europeia foi o principal plano dos
Estados Unidos para a reconstrução dos países aliados da Europa nos anos seguintes à Se-
gunda Guerra Mundial. Fonte: Wikipédia (http://pt.wikipedia.org/wiki/Plano_Marshall)

O banco empresta a governos ou a projetos que tenham garantia governa-


mental. O crescimento no volume e no montante de transações e a demanda
por novas soluções e novos modelos de operação motivaram a criação de várias
instituições complementares a fim de agregar aos seus propósitos iniciais ou-
tras ações capazes de alavancar o desenvolvimento econômico.

capítulo 1 • 27
É um banco responsável por empréstimos com baixas taxas de juros, crédito
com taxas de juro zero e financiamento para países em desenvolvimento. Eles
investem em diversas áreas como educação, saúde, administração pública, in-
fraestrutura, desenvolvimento do setor financeiro privado, da agricultura e da
gestão do meio ambiente e dos recursos naturais.

1.6.2  Banco para Compensações Internacionais

Os aspectos globais da economia atual envolvem as transações internacionais


por empresas multinacionais, governos soberanos e seus bancos centrais. Con-
tudo, essa participação precisa ser conhecida e organizada por entidades inter-
nacionais que favoreçam as transferências de renda entre países em moedas
internacionais. Assim, a organização desse sistema financeiro internacional
passa pelo Banco para Compensações Internacionais (BIS do inglês Bank for
International Settlements).
O BIS é uma organização internacional que fomenta a cooperação entre
Bancos Centrais e outras agências de modo a trazer estabilidade monetária e
financeira. Ele surgiu em 1930 após as mudanças internacionais decorrentes
da Crise de 1929, com a quebra da Bolsa de Nova York e as reparações finan-
ceiras após a 1ª Guerra Mundial. Pode ser considerado a instituição financeira
internacionais mais velha do mundo e que retém o papel de centralizar as coo-
perações entre bancos centrais.
Atualmente, a missão do BIS é servir aos Bancos Centrais na busca pela es-
tabilidade financeira e monetária, permitir cooperação internacional nestas
áreas e agir como banco central dos Bancos Centrais. Assim, suas funções são:
•  Promover a discussão e facilitar a colaboração entre Bancos Centrais;
•  Oferecer suporte no diálogo entre as autoridades responsáveis pela esta-
bilidade financeira;
•  Conduzir pesquisas sobre problemas de política monetária dos bancos
centrais;
•  Agir como a principal contrapartida para os bancos centrais nas suas
operações financeiras.

28 • capítulo 1
1.6.3  Banco Interamericano de Desenvolvimento - BID

O Banco Interamericano de Desenvolvimento foi criado em 1959 por iniciativa da


Organização dos Estados Americanos (OEA) para financiar projetos viáveis de de-
senvolvimento econômico, social e institucional e promover a integração comer-
cial regional na área da América Latina e o Caribe (FORTUNA, 2013; BID, 2014).
Seu histórico remete a mudanças ocorridas após a sua criação. Isso porque
em 1976, ele passou a admitir países membros de fora do continente america-
no e em 1986, criou-se uma subsidiária (Inter-American Investment Corpora-
tion – IIC) para promover pequenas e médias empresas privadas cujo foco fosse
exportação ao oferecer empréstimos e participação em capitais de risco.
Atualmente, ele é composto por 48 países (18 países da região envolvendo
a América Latina e o Caribe) que são representados pela Diretoria Executiva.
A contribuição ao capital pelos membros é aumentada a intervalos regulares,
geralmente de quatro anos, de acordo com Fortuna (2013). Realizou emprésti-
mos e subsídios em 2013 da ordem de US$ 14 bilhões para o desenvolvimento
da região e não financia apenas projetos, mas também ajustamentos estrutu-
rais como reformas econômicas setoriais buscando o aumento da eficiência.
Ele é sediado em Washington, DC, e tem como principais clientes Governos
Centrais, províncias, estados, municípios, empresas privadas e organizações
não governamentais.
Uma das suas principais bandeiras, segundo informações do seu site, é au-
xiliar os clientes a eliminar a pobreza e a desigualdade, promovendo o cresci-
mento econômico sustentável.

1.6.4  Fundo Monetário Internacional

Uma das instituições financeiras mais importantes do mundo globalizado, a


criação do FMI (Fundo Monetário Internacional) começou a ser discutida a par-
tir da Grande Depressão na década de 1930, sendo finalizada em Bretton Wood
em 1944, com o início das suas operações marcado para 1946 e com 39 membros.
Fortuna (2013) evidencia a organização dessa grande instituição monetária
internacional. Ela é formada por um Conselho de Dirigentes formado pelo Mi-
nistro da Fazenda ou o Presidente do Banco Central de cada país-membro. As
decisões são tomadas pelo voto ponderado de cada país, de acordo com a quota

capítulo 1 • 29
de contribuição ao fundo que ele desempenha. É importante frisar que os EUA
têm 18% dos votos o que os dá o direito de veto nas decisões mais importantes.
Vale ressaltar que o principal objetivo do FMI é “garantir um sistema monetá-
rio internacional ordenado, estável, previsível e livre, criando as bases para o cres-
cimento balanceado do comércio internacional e da economia dos países-mem-
bros” (FORTUNA, 2013, p. 1053). Ou seja, ele é o supervisor do sistema monetário
internacional focando nas políticas monetária e cambial dos países membros,
servindo de consultor em momentos de crise e concedendo crédito quando ocor-
rem desequilíbrios temporários do balanço de pagamentos dos países membros.
“Mas qual é o tamanho desse fundo?” você deve-se perguntar. Ele é a soma
da subscrição (quotas) de seus membros, que refletem a importância de cada
membro na economia mundial – elas são revistas a cada cinco anos e são co-
nhecidas como Special Drawing Rights (SDR). Os SDRs são ativos de liquidez
internacional, criados pelo FMI e que circulam entre os bancos centrais via tro-
cas por moedas fortes com outros países-membro. O gráfico 1 abaixo indica o
percentual de cada moeda que integra o SDR. O valor do SDR é determinado
pelo movimento das taxas de câmbio entre estas moedas.

1.7  Mercados Financeiros e seus instrumentos

O que vamos aprender nessa seção envolve os diversos mercados financeiros


que compõem o SFN. Entende-se por mercados financeiros o mecanismo ou
ambiente por meio do qual se produz um intercâmbio de ativos financeiros e se
determinam seus preços. São mercados nos quais os recursos financeiros são
transferidos dos agentes superavitários, isto é, que tem um excesso de fundos,
até aqueles agentes deficitários, ou seja, que tem necessidade de fundos.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 106), a intermediação financeira desen-
volve-se de forma segmentada, com base em quatro subdivisões estabelecidas
para o mercado financeiro.
•  Mercado Monetário.
•  Mercado de Crédito.
•  Mercado de Capitais.
•  Mercado Cambial.

O quadro abaixo sumariza as principais características de cada tipo de


mercado.

30 • capítulo 1
MERCADO DE... CARACTERÍSTICAS

Supre as necessidades de crédito de curto e médio prazos, por exemplo,


CRÉDITO capital de giro para empresas e consumo para as famílias.

Supre as necessidades de financiamento de longo prazo, por


CAPITAIS exemplo, investimentos para empresas e aquisição de bens durá-
veis para as famílias.

Supre as necessidades do governo de fazer política monetária e


dos agentes e intermediários de caixa. Nesse segmento são re-
MONETÁRIO alizadas operações de curto e curtíssimo prazo e sua liquidez é
regulada pelas autoridades monetárias.

Supre as necessidades quanto à realização das operações de compra e


venda de moeda estrangeira (fechamento de câmbio). Como exemplo
CAMBIAL destas necessidades, temos as importações (necessidade de compra
de moeda estrangeira) por parte das empresas.

Quadro 1.3 – Características dos mercados financeiros segundo Pinheiros (2009).

Vamos conhecer um pouco de cada um desses mercados nas próximas seções.

1.7.1  Mercado Monetário

Segundo Assaf Neto (2003, p. 107), o mercado monetário encontra-se estrutu-


rado visando o controle da liquidez monetária da economia. Os papéis são ne-
gociados nesse mercado tendo como parâmetro de referencia a taxa de juros,
que se constitui em sua mais importante moeda de transação. Os papéis que
lastreiam as operações do mercado monetário; caracterizam-se pelos reduzi-
dos prazos de resgate e alta liquidez.
Neste mercado, são negociados, os papéis emitidos pelo:
•  Banco Central do Brasil: voltados à execução da política monetária do
Governo Federal.
•  Tesouro Nacional: emitidos com o objetivo de financiar o orçamento pú-
blico, além de diversos títulos emitidos pelos Estados e Municípios.

No mercado monetário ainda são negociados os certificados de depósitos


interfinanceiros (CDI), exclusivamente entre instituições financeiras, e títulos

capítulo 1 • 31
de emissão privada, como o certificado de depósito bancário (CDB) e debêntu-
res. Estes títulos serão vistos em detalhes no capítulo 2..

1.7.2  Mercado de crédito

Conforme Assaf Neto (2003, p. 118), o mercado de crédito tem por objetivo fun-
damental suprir as necessidades de caixa de curto e médio prazos dos vários
agentes econômicos, podendo ser por meio de concessão de empréstimos às
pessoas físicas ou por empréstimos e financiamentos às empresas.
As operações desse mercado são, normalmente, realizadas por instituições
financeiras bancárias, mais especificamente bancos comerciais e múltiplos.
Os bancos têm por objetivo principal reforçar o volume de captação de recur-
sos, percebe-se que suas atividades têm evoluído para um processo de diversifi-
cação de produtos financeiros, bem como na área de serviços prestados.
As operações de financiamento de bens de consumo duráveis praticadas
pelas sociedades financeiras muitas vezes também são incluídas no campo do
mercado de crédito. A atuação do mercado torna-se mais abrangente conside-
rando essa estrutura, pois disponibiliza recursos a médio prazo aos consumi-
dores de bens de consumo, por meio de instituições financeiras não bancárias.

Composição %
35 – 32,7
31,7
30 –

25 – 24,2
21,5
20 – 17,9
17,5

15 –
10,2
10 – 8,7 7,9 9,6

4,2 5,2 6,5


5– 2,2

0–
Setor público Indústria Habitação Rural Comércio PF Outros serviços
• 2008 • 2009

Figura 5 – Direcionamento do crédito para as atividades econômicas


Fonte: Banco Central do Brasil (2014)

32 • capítulo 1
Além disso, esse mercado financeiro é conhecido pelo famoso spread ban-
cário. Define-se como spread bancário a diferença entre os juros que o banco
cobra ao emprestar moeda a um agente deficitário e a taxa que ele mesmo paga
ao captar dinheiro com um agente superavitário. Esse valor pode variar de acor-
do com a operação, já que cada uma delas envolve certo risco. O Brasil, contu-
do, é famoso por ter um dos maiores spreads bancários do mundo. O gráfico
abaixo indica a evolução mensal do spread bancário de 2011 a março de 2014
com dados do Banco Central.

Gráfico 2 – Spread bancário em operações de crédito livres (até março de 2014).


Banco Central do Brasil (2014).

Integra esse mercado, também, o Fundo Garantidor de Crédito (FGC). Tam-


bém segundo o Banco Central (2014), o FGC é uma entidade privada, sem fins
lucrativos, que administra um mecanismo de proteção aos correntistas, poupa-
dores e investidores, que permite recuperar os depósitos ou créditos mantidos
em instituição financeira, até determinado valor, em caso de intervenção, de
liquidação ou de falência. Ele foi criado com a Resolução 2.197 de 31 de agosto
de 1995 e na Resolução 4.222 de 23 de maio de 2013 deu-se nova redação ao
sistema de garantia do FGC.
Estão associados ao FGC a Caixa Econômica Federal, os bancos múltiplos,
os bancos comerciais, os bancos de investimento, os bancos de desenvolvimen-
to, as sociedades de crédito, financiamento e investimento, as sociedades de
crédito imobiliário, as companhias hipotecárias e as associações de poupança
e empréstimo, em funcionamento no País, que:

capítulo 1 • 33
•  recebam depósitos à vista, em contas de poupança ou depósitos a prazo;
•  realizem aceite em letras de câmbio;
•  captem recursos mediante a emissão e a colocação de letras imobiliá-
rias, de letras hipotecárias, de letras de crédito imobiliário ou de letras
de crédito do agronegócio; e
•  captem recursos por meio de operações compromissadas tendo como
objeto títulos emitidos, após 08.03.2012, por empresa ligada.
Ele tem como finalidade, proteger os depositantes e investidores no âm-
bito do sistema financeiro, até os limites estabelecidos pela regulamentação;
contribuir para a manutenção da estabilidade do Sistema Financeiro Nacional;
e contribuir para prevenção de crise bancária sistêmica. Para tanto, o total de
créditos de cada pessoa contra a mesma instituição associada, ou contra todas
as instituições associadas do mesmo conglomerado financeiro, será garantido
até o valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais).

1.7.3  Mercado de Câmbio

A moeda de uma economia é como se fosse um produto negociável no merca-


do, que pode ser comprado ou vendido a determinado preço em relação à outra
moeda. A taxa de câmbio representa o valor com que a autoridade monetária
de um país aceita negociar sua moeda por meio da compra ou venda de moeda
estrangeira. Assaf Neto (2003, p.53) afirma que o Banco Central é o responsável
por adquirir moeda estrangeira e por pagar em moeda nacional os exportado-
res de bens e serviços, assim como, os devedores que tenham obtido emprésti-
mos no exterior.
A taxa de câmbio é o preço, em moeda nacional, de uma unidade de moeda
estrangeira. Segundo Passos (2005), é o preço de uma moeda em termos de outra.
Obviamente há pelo menos tantas taxas de câmbio quanto moedas estrangeiras.
Contudo, a expressão “taxa de câmbio” geralmente indica o preço de uma moeda
internacional de referencia que, no caso brasileiro, é o dólar-norte americano.
Assim, quando falamos que um dólar norte-americano vale R$ 2,00, já esta-
mos expressando a taxa de câmbio entre duas moedas: US$ 1,00 = R$ 2,00.
De acordo com Maia (2011), como a taxa é o preço da moeda, está sujeita à
lei de oferta e da procura. As mesmas forças que, no mercado alteram o preço
das mercadorias, também afetam a taxa cambial. Por exemplo:

34 • capítulo 1
•  especulação – especular com moedas é mais fácil do que especular com
mercadorias, pois estas são de estocagem mais difícil e tem menor liquidez;
•  governos – eles interferem com maior frequência no mercado cambial. Se-
gundo Madura (2008), os governos de países estrangeiros podem influenciar
a taxa de câmbio de equilíbrio de muitas maneiras, como: impondo barrei-
ras ao câmbio e ao comércio estrangeiro, intervindo no mercado de câmbio
estrangeiro e afetando variáveis macro, como inflação e taxa de juros.
•  taxas de juros – elas provocam migrações de capitais, que se movimentam
de um país para outro à procura de um lucro maior.

Quando a moeda nacional fica muito valorizada, prejudica a exportação.


Porém, uma desvalorização da moeda provoca outros problemas, tais como a
elevação dos custos dos insumos importados, assim como o crescimento do en-
dividamento em moedas estrangeiras das empresas nacionais. Em face disto,
os governos passaram a intervir no mercado cambial, muitas vezes com refle-
xos nocivos ao nosso comércio com o exterior (MAIA, 2011).
De acordo com Madura (2008), as oscilações da taxa de câmbio afetam o valor
de uma multinacional porque elas podem influenciar o montante de entradas no
caixa recebido de exportações ou de uma subsidiária e o montante de saídas do
caixa necessário para pagar as importações. Uma taxa de câmbio mede o valor de
uma moeda em unidades de outra moeda.
Quando as condições econômicas mudam, as taxas de câmbio podem mu-
dar consideravelmente. Madura (2008) afirma que um declínio no valor de uma
moeda é conhecido como desvalorização. Quando o real se desvaloriza perante o
dólar americano, isso significa que o dólar americano está se fortalecendo em re-
lação ao real. O aumento do valor de uma moeda é conhecido como valorização.

Sistemas de taxas de câmbio


De acordo com Madura (2008), os sistemas de taxas de câmbio podem ser classifi-
cados de acordo com o grau em que as taxas de câmbio são controladas pelo gover-
no. Os sistemas de câmbio normalmente entram em uma das seguintes categorias:

capítulo 1 • 35
Sistema de taxa de câmbio fixa
Em um sistema de câmbio fixo, Maduro (2008) afirma que, ou as taxas de câmbio
são mantidas constantes ou têm permissão de flutuar dentro de limites bem es-
treitos. Se uma taxa de câmbio começar a oscilar demais, os governos intervêm
para mantê-la dentro dos limites. Em algumas situações, um governo desvalori-
zará ou reduzirá o valor de sua moeda perante outras moedas. Em outras situa-
ções, ele valorizará ou aumentará o valor de sua moeda perante outras moedas.
Segundo Madura (2008), as vantagens deste sistema é que as multinacio-
nais podem se envolver com o comércio internacional sem se preocupar com
a taxa de câmbio futura, tornando suas tarefas gerenciais menos difíceis. Uma
desvantagem é que ainda há o risco de o governo alterar o valor de uma moeda
específica. Embora uma multinacional não esteja exposta às oscilações contí-
nuas de uma taxa de câmbio, enfrenta a possibilidade de que seu governo des-
valorize ou valorize sua moeda. Outra desvantagem é que, de um ponto de vista
macro, este sistema poderá fazer com que cada país fique mais vulnerável às
condições econômicas de outros países.

Sistema de taxa de câmbio flutuante livre


Em um sistema de taxa de câmbio flutuante livre, o
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valor do câmbio é determinado pelas forças de mer-
cado sem a intervenção dos governos, ajustando-se
sobre uma base contínua em resposta às condições
de oferta e demanda dessa moeda.
As vantagens deste sistema é que o país se isola
mais da inflação e fica mais afastado dos problemas
de desemprego de outros países. Madura (2008) afir-
ma que uma vantagem a mais deste sistema é que um
banco central não é requerido para manter as taxas
de câmbio constantemente dentro de limites especí-
ficos. Portanto, não é forçado a implantar uma política de intervenção que possa ter
um efeito desfavorável sobre a economia apenas para controlar as taxas de câmbio.
Madura (2008) comenta que os problemas econômicos de um país podem
muitas vezes ser provocados pelas taxas de câmbio flutuante livres. Sob um sis-

36 • capítulo 1
tema assim, as multinacionais precisarão dedicar recursos substanciais para
medir e gerenciar a exposição às taxas de câmbio flutuante.

Modalidades de taxas de câmbio


Neste tópico vamos fazer um breve comentário sobre algumas modalidades a
respeito de taxas de câmbio.

Taxas Cruzadas (cross rates)


Por meio de um exemplo, Maia (2011) explica o conceito de cross rates: supo-
nhamos que um operador de câmbio queira saber a equivalência do franco suí-
ço (Sw.Fr) com o euro (€). Ocorre que ele só dispõe da taxa dessas duas moedas
em relação ao dólar (US$). Assim teríamos:
US$ 1,00 = Sw.Fr 1,4685
US$ 1,00 = € 1,5865
Logo,
Sw.Fr 1,4685 = € 1,5865
Por meio de uma regra de três, saberíamos que Sw.Fr. 1,00 = € 1,0803 ou €
1,00 = Sw.Fr. 0,9256. Portanto, a cross rate é a cotação de duas moedas com base
numa terceira.

Taxas prontas (spot) e futuras (forward)


Segundo Maia (2011), uma operação de câmbio é realizada com taxa pronta (spot)
quando a entrega da moeda estrangeira e seu pagamento em moeda nacional.
Exemplo de taxa pronta (spot): um importador compra câmbio, hoje, no
Banco do Brasil, para liquidar uma importação devendo pagar na data estabe-
lecida. Quando o Banco do Brasil receber o pagamento em moeda nacional,
expedirá a ordem para o exterior.
Quando uma operação de câmbio é realizada com taxa futura (forward) é
quando a entrega da moeda estrangeira e seu pagamento em moeda nacional
são feitos além de dois dias da data de fechamento do contrato de câmbio.

capítulo 1 • 37
Taxas livres e oficiais
Taxa livre, segundo Maia (2011), é aquela fixada pela oferta e procura, forman-
do-se dentro de um mercado totalmente livre. A única intervenção do governo
será comprar ou vender divisas quando a taxa atingir pontos preocupantes. Já a
taxa oficial é a taxa fixada pelo governo que, mesmo imposta pelas autoridades
monetárias, não pode fugir muito da realidade de mercado.
Além disso, quando se fala em tipos de taxas de câmbio, também devemos
destacar as definições para câmbio turismo e comercial que são as mais comen-
tadas na mídia. O Banco Central (2014) indica que as terminologias câmbio
comercial (ou dólar comercial) e câmbio turismo são usadas no mercado para
indicar as diferentes taxas praticadas de acordo com a natureza da operação.
O câmbio turismo é utilizado comumente para classificar as operações re-
lativas à compra e venda de moeda para viagens internacionais, geralmente em
espécie. Já o câmbio comercial é usado para as demais operações realizadas no
mercado de câmbio, tais como: exportação, importação, transferências finan-
ceiras, etc. Essas expressões são utilizadas mesmo quando as operações são re-
alizadas em outras moedas estrangeiras, como o euro, iene, etc.
Ainda segundo o Banco Central (2014), é importante destacar que a taxa de
câmbio pode variar de acordo com a natureza da operação, da forma de entrega
da moeda estrangeira e de outros componentes tais como valor da operação,
cliente, prazo de liquidação etc.

1.7.3.1  O mercado de crédito internacional


É possível relacionar as atuações das empresas via empréstimos no mercado
internacional.
De acordo com Carvalho (2007) os empréstimos bancários internacionais
dos bancos comerciais internacionais têm como uma das suas principais fon-
tes de fundos o euromercado. Estes empréstimos são referidos como créditos
do eurodólar, ou “eurocréditos”.

ATENÇÃO
A Libor (London Interbank Offered Rate) é a taxa de juros interbancária do mercado de Londres,
comumente utilizada nas operações internacionais de empréstimos. Já a Prime Rate é a taxa de
juros cobrada pelos bancos americanos de seus clientes classificados como preferenciais.

38 • capítulo 1
O diferencial do euromercado é o baixo spread (a diferença de juros entre
empréstimos e a remuneração dos depósitos) que o mercado do eurodólar apli-
ca na concessão de empréstimos, ficando normalmente abaixo de 1% a diferen-
ça entre captação e aplicação de recursos.
Eurocréditos, de acordo com Carvalho (2007), são os empréstimos bancá-
rios do euromercado para empresas multinacionais, instituições financeiras
internacionais, governos soberanos e empresas que apresentam perfil interna-
cional em suas operações vinculadas a euromoeda. Os juros destes emprésti-
mos tomam como referencial a Libor, que é a taxa de captação do euromercado
aplicada aos eurocréditos. Em alguns casos, o euromercado utiliza também
como referencial a taxa de mercado de “dinheiro” dos Estados Unidos, que é a
prime rate.
As operações de eurocréditos possuem prazos de média de seis meses não
sendo permitido o pré-pagamento da operação. Os eurocréditos são estrutu-
rados em dois segmentos: uma linha de crédito em eurodólar e uma linha de
crédito garantida rotativa.

1.7.4  Mercado de Capitais

O mercado de capitais está estruturado de forma a suprir as necessidades de


investimentos dos agentes econômicos, através de diversas modalidades de fi-
nanciamentos a médio e longo prazo para capital de giro e capital fixo. É cons-
tituído pelas instituições financeiras não bancárias, instituições componentes
do sistema de poupança e empréstimo (SBPE) e diversas instituições auxilia-
res. Os financiamentos de prazo indeterminado são operações que envolvem a
emissão e a subscrição de ações (ASSAF NETO, 2011, p. 74).
Algumas das principais fontes de financiamento dentro do mercado de ca-
pitais são:

Financiamento do capital de giro


Os empréstimos para capital de giro são oferecidos pelos bancos por meio de uma
formalização contratual que estabelece as condições básicas da operação, como:
garantias, prazo de resgate e encargos financeiros. As garantias podem ser ofereci-
das por meio das duplicatas, avais e notas promissórias (ASSAF NETO, 2011, p. 67).

capítulo 1 • 39
O desconto de recebíveis é uma forma de antecipar o recebimento de um cré-
dito mediante a cessão de seus direitos a um mutuante. Por exemplo, se o credor
de uma nota promissória, cujo vencimento se dará em alguma data futura, ne-
cessitar de dinheiro, poderá negociá-lo, isto é, receber à vista o valor de seu cré-
dito mediante pagamento de encargos e juros. O Desconto Comercial é a forma
tradicional de financiamento de giro, que incorpora, além da taxa de desconto
para à vista, o IOF e despesas bancárias de administração. Esses desembolsos são
geralmente cobrados sobre o valor nominal do título (valor de resgate) e pagos ou
descontados no momento da liberação dos recursos (SANTOS, 2011, p. 14).

CONCEITO
A duplicata é um título de crédito representativo de uma transação de compra e venda mer-
cantil, ou prestação de serviços. A emissão do título origina-se de um contrato de compra e
venda a prazo. A nota promissória é um título de crédito que representa uma promessa de
pagamento feita pelo próprio devedor em favor do credor. Por ser emitido pelo devedor, este
título não costuma ser utilizado em operações comerciais de venda. A dívida expressa na
nota promissória é considerada líquida e certa, não se discutindo sua formação e origem (AS-
SAF NETO, 2011, p. 72). Aval é uma garantia pessoal do pagamento de um título de crédito,
dada por pessoa física ou jurídica, que fica solidariamente responsável com o devedor pelo
pagamento do crédito (SANTOS, 2011, p. 29).

Operações de repasses
As operações de repasses constituem-se em empréstimos contratados por ins-
tituições financeiras do mercado de capitais e repassados a empresas carentes
de recursos para investimentos de longo prazo. Os repasses podem ser internos
e externos (ASSAF NETO, 2011, p. 84).
Os repasses internos consistem na alocação de disponibilidades provenien-
tes de fundos governamentais em diversos ativos de empresas nacionais consi-
derados como de interesse econômico nacional. A transferência desses recur-
sos processa-se normalmente mediante a intermediação de alguma instituição
financeira do mercado de capitais. As operações de repasses de recursos exter-

40 • capítulo 1
nos processam-se por meio da contratação de empréstimos em moeda estran-
geira por parte de instituições financeiras sediadas no país e seu consequente
repasse às empresas comerciais, industriais e de serviços nacionais, visando ao
financiamento de capital de giro e capital fixo (ASSAF NETO, 2011, p. 84).
As garantias oferecidas para as operações de repasses são duplicatas, títulos
de crédito, garantias reais, entre outras (ASSAF NETO, 2011, p. 84).

Arrendamento mercantil
A operação de arrendamento mercantil (leasing) pode ser compreendida como
uma forma especial de financiamento. Basicamente, essa modalidade é pratica-
da mediante a celebração de um contrato de arrendamento (aluguel) efetuado
entre um cliente (arrendatário) e uma sociedade de arrendamento mercantil (ar-
rendadora), visando à utilização, por parte do primeiro, de certo bem durante um
prazo determinado, cujo pagamento é efetuado em forma de aluguel (arrenda-
mento) (ASSAF NETO, 2011, p. 84).
O arrendamento mercantil para pessoa física trata-se de uma operação de
arrendamento ou aluguel de veículos de passeio. A amortização dessa moda-
lidade de financiamento ocorre de forma mensal e a longo prazo – opcional-
mente em 24 ou 36 meses. Após a aprovação do crédito, o bem é adquirido pela
arrendadora, seguindo as especificações técnicas fornecidas pelo cliente. Ao
final do contrato o cliente poderá optar por uma das três alternativas: comprar
o bem pelo seu valor residual, apresentar interessados na compra do bem pelo
valor residual ou devolver o bem à arrendadora (SANTOS, 2011, p. 13).
Um arrendamento mercantil pode ser financeiro ou operacional, de acordo
com suas características, devendo a classificação ser feita no início do contrato.
A classificação adotada pelo CPC 06 leva em consideração de quem são os ris-
cos e benefícios inerentes à propriedade do bem, do arrendador ou do arrenda-
tário. Ainda na classificação, é observada a essência da transação e não a forma
do contrato (IUDICIBUS et al., 2010, p. 255).
As prestações do aluguel do bem, comumente denominadas contrapres-
tações, são normalmente mensais, iguais e sucessivas, nada impedindo que
sejam estabelecidas outras formas de pagamento. Essa modalidade de arren-
damento é denominada de leasing financeiro, amplamente adotada no Brasil.

capítulo 1 • 41
O denominado leasing operacional, apesar de bastante difundido no exterior,
expressa pouco uso no Brasil. Essa modalidade constituiu-se em locação de um
bem, em que o valor residual obtido ao final do contrato é avaliado por seu pre-
ço de mercado. Os valores pagos na locação não podem ultrapassar 75% do va-
lor do bem, correndo todas as despesas de manutenção por conta da empresa
de leasing (arrendadora). O bem é geralmente devolvido à empresa de leasing ao
final do prazo contratado, permitindo que seja novamente arrendado no mer-
cado (ASSAF NETO, 2011, p. 85).

CONEXÃO
Para maiores informações acerca das operações de leasing acesse o CPC 06 – Operações
de arrendamento mercantil – pelo link <http://www.cpc.org.br/pdf/CPC06_R1.pdf>

Oferta pública de ações


A abertura de capital de uma empresa se concretiza quando ela lança uma IPO
(Initial Public Offering) de suas ações. A oferta pública inicial é um evento im-
portante na economia de um país: na verdade, toda empresa que possui ações
listadas em mercados organizados e negociados publicamente já teve uma
oferta pública inicial (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 245).
Ao lançar sua IPO, a empresa deixa de ser privada e passa a ser propriedade
de um conjunto de investidores, sendo que a maioria deles não está envolvida
nas operações diárias da empresa. Esses investidores apenas detêm uma par-
cela das ações da empresa que foram compradas no mercado. Como não há
nada que garanta a valorização das ações, o investidor precisa fazer uma análise
cuidadosa da empresa e do setor no qual ela atua antes de decidir participar do
IPO (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 246).
Por determinação da CVM, as instituições financeiras não podem recomen-
dar ou desaconselhar o investimento e, como não existe um histórico prévio da
companhia, as informações que poderão servir de base para análise serão as
que constam no prospecto da oferta pública. O investidor deve encarar a IPO da
empresa para levantar dinheiro por meio da venda de uma parte de seu patri-
mônio aos sócios (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 246).

42 • capítulo 1
Securitização de recebíveis
O objetivo da securitização de recebíveis é permitir à empresa a obtenção de re-
cursos a taxas menores que as praticadas no mercado, sem comprometer o seu
limite de crédito com os credores e sem alterar os índices de endividamento do
seu Balanço. A empresa deve ter carteira de recebíveis de curto prazo pulveriza-
dos (BRITO, 2005, p. 180).
Os ativos financeiros são transformados em títulos negociáveis no mercado
secundário. Os títulos emitidos são representativos de dívida, com risco vincu-
lado especificamente ao desempenho dos ativos securitizados. O risco de crédi-
to desse tipo não é analisado com base na avaliação individual de cada devedor,
mas mediante cálculo atuarial, levando-se em conta o risco de inadimplência da
carteira de cada empresa (BRITO, 2005, p. 180).

Mercado de bônus (Bonds)


O mercado internacional de dívidas permite também o levantamento de recur-
sos por meio da emissão de títulos pelos próprios tomadores. Nesse contexto,
destacam-se duas importantes formas de captações das empresas processadas
pela emissão de bônus e commercial papers (ASSAF NETO, 2011, p. 87).
Os bônus são, essencialmente, títulos de renda fixa e representativos de
dívidas de maior maturidade, emitidos diretamente pelos tomadores de re-
cursos. Não costumam apresentar garantia real, podendo eventualmente ser
negociados com garantia por fiança bancária. Os emitentes desses títulos são
geralmente empresas privadas e, até mesmo, governos e instituições públicas.
Os bônus prometem pagamentos periódicos de juros e amortização do princi-
pal ao final do prazo de aplicação. As taxas de juros pagas são fixas ou flutuan-
tes (ASSAF NETO, 2011, p. 87).

ATENÇÃO
O commercial paper representa uma nota promissória de natureza comercial emitida por socieda-
des anônimas abertas ou fechadas, cuja colocação no mercado é intermediada por uma institui-
ção financeira. O prazo de emissão desses títulos é geralmente inferior a um ano e os títulos não
possuem garantias reais (ASSAF NETO, 2011, p. 319).

capítulo 1 • 43
ATIVIDADE
1. Descreva as partes que compõem o sistema financeiro nacional, bem como suas impor-
tâncias e papéis.

2. Explique a importância do subsistema normativo no SFN.

3. Como as instituições financeira bancárias e não bancárias influenciam no Subsistema


Intermediação?

4. Descreva o propósito do Banco Mundial e do BID. Eles são distintos entre as suas me-
tas? Explique.

5. Quais são as funções do FMI? Explique-as.

6. Explique os mercados financeiros indicando suas diferenças e seus propósitos.

7. Quais são os títulos do mercado de capitais? Explique-os.

REFLEXÃO
O Sistema Financeiro Nacional proporciona uma divisão clara das tarefas de cada agente que
faz a intermediação financeira, oferecendo regras, normas e um ambiente que propicie a evolu-
ção dos investimentos e da poupança no país. Parte integrante desse sistema, são os merca-
dos financeiros e suas oportunidades de créditos e financiamentos para os diversos tipos de
clientes e necessidades. Esses temas discutidos neste capítulo mostram como esses concei-
tos são importantes para o conhecimento de qualquer gestor.

LEITURA
Você aprenderá mais sobre esses subsistemas do SFN ao ler o seguinte texto. A autora se
propõe a analisar alguns integrantes do subsistema intermediação e dos agentes especiais
no mercado de crédito.

44 • capítulo 1
Artigo: Participação dos bancos públicos na recente expansão do crédito no Brasil
Autora: MARQUES, M.M.W.
Disponível em: < http://www.lume.ufrgs.br/handle/10183/77616>
Ano de publicação: 2011.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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BANCO CENTRAL DO BRASIL. Perguntas frequentes de Taxa de Câmbio. Disponível em


<http://www.bcb.gov.br/pre/bc_atende/port/taxCam.asp#7>. Acesso em: 30 set. 2014.

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BIS. 83rd BIS Annual Report 2012/2013. Disponível em <http://www.bis.org/publ/arpdf/


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BRITO, Osias Santana de. Mercado financeiro. São Paulo: Saraiva, 2005.

CARVALHO, Fernando Cardim de et al. Economia monetária e financeira. Rio de Janeiro:


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CLEMENTE, Ademir; KÜHL, Marcos Roberto. Intermediação financeira no Brasil: influência


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CONSELHO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Atribuições. Disponível em <http://www.cvm.


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FARIA, Rogério Gomes de. Mercado Financeiro: instrumentos e operações. São Paulo: Pren-
tice Hall, 2003.

capítulo 1 • 45
FERNANDES, Antonio Alberto Grossi. O sistema financeiro nacional comentado: instituições
supervisoras e operadoras do SFN & políticas econômicas, operações financeiras e adminis-
tração de risco. São Paulo: Saraiva, 2006.

FORTUNA, E. Mercado Financeiro: produtos e serviços. 19ª Ed. Rio de Janeiro: Qualitymark
Editora, 2013.

KAUFMAN, George G. El dinero, el sistema financeiro y la economia. Barcelona: Ediciones


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LOPES, João do Carmo; ROSSETTI, José Paschoal. Economia Monetária. 7 ed. rev., ampl. e
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MAYER, Paul A. Monetary economics and financial markets. Illinois: Ed. Richard D. Irvin, 1982.

NIYAMA, Jorge Katsumi; GOMES; Amaro L. Oliveira. Contabilidade de Instituições Financei-


ras. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2002

OLIVEIRA, V. et alii. Mercado Financeiro: uma abordagem prática dos principais produtos e
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PASSOS, Carlos R. M; NOGAMI, Otto. Princípios de Economia. 5ª Ed. São Paulo: Pioneira
Thomson Learning, 2005.

PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais: fundamentos e técnicas. 5ª Ed. São Paulo:
Atlas, 2009

ROSSETTI, José Paschoal. Introdução à Economia. 19 ed. São Paulo: Atlas, 2002.

NO PRÓXIMO CAPÍTULO
No próximo capítulo, você aprenderá alguns conceitos sobre o que são riscos das aplicações
financeiras e como podemos dividi-los para facilitar o entendimento do risco que cada gestor
aceita em determinado projeto. Além disso, discutiremos o que são títulos de renda fixa, quais
são os principais produtos desse tipo com seus cálculos e remunerações possíveis.

46 • capítulo 1
2
Medidas de Risco
e os Produtos
Financeiros
Disponíveis às
Empresas
2  Medidas de Risco e os Produtos Financeiros
Disponíveis às Empresas

Esse capítulo mostra alguns dos principais conceitos sobre as medidas de ris-
co que devem ser considerados por qualquer gestor, uma vez que toda aplicação
financeira ou projeto de investimento em capital físico pode ter algum risco as-
sociado a ele. Isso acontece com tanta frequência que Gitman (2012) mostra um
exemplo da State Farm Insurance e dos elevados riscos que ela incorreu com que,
em 2005, o Furacão Katrina danificou mais de 295 mil residências que precisa-
riam ser ressarcidos dados os seguros que haviam feito com tal empresa. Este
fato de difícil previsão custou US$ 6 bilhões para a empresa em indenizações.
Diversos negócios estão sujeitos a multiplicidade de riscos nas atividades rotinei-
ras delas, o que exige que os gestores estejam preparados para analisar os riscos
das diversas operações da empresa de modo a alocar a receita da empresa de for-
ma mais harmoniosa para evitar perdas elevadas.
Para complementar essa análise de risco, é preciso comentar os principais tipos
de produtos financeiros que são oferecidos no mercado financeiro para que as
empresas os utilizem como fontes de financiamento (ou seja, como recursos de
terceiros dentro da sua estrutura de capital).

OBJETIVOS
•  Aprender os conceitos de risco e retorno;
•  Entender quais são os tipos de risco existentes;
•  Conhecer os títulos de renda fixa e os papéis financeiros;
•  Conhecer a aplicação do Tesouro Direto.

REFLEXÃO
De ter ouvido falar em riscos de uma aplicação financeira? Ou da possibilidade de um projeto
de uma empresa dar errado? O tema risco é muito importante para um gestor, principalmente
no que se refere a escolha das melhores oportunidades para uma empresa.setores, que po-
dem comprometer qualquer implementação tecnológica. É isso que vamos ver a partir deste
momento. Vamos lá!!

48 • capítulo 2
Introdução
É interessante destacar que os argumentos aqui expostos terão foco nas em-
presas de capital aberto, isso é feito simplesmente pelo fato de as maiores e
mais complexas organizações terem esse formato, no entanto nada impede
dos conceitos aqui explorados serem utilizados em empresas constituídas de
forma diferente.
O risco e o retorno são dois fatores que o administrador financeiro deve sa-
ber avaliar para poder maximizar o preço da ação da empresa. Vamos começar
explorando os conceitos desses dois elementos.

Figura 6 – Nuvem de palavras do capítulo


Elaboração pelo autor com base em: <http://www.wordle.net/create>
© Todos os Direitos Reservados

2.1  Definição de risco

Conforme Groppelli e Nikbakht (2006, p. 73), risco “é o grau de incerteza de um


investimento”. Mais fundamentalmente, de acordo com Gitman (2004, p. 184),
“risco é a possibilidade de perda financeira”. Dessa forma, os ativos mais ar-
riscados são aqueles que oferecem maiores possibilidades à perda financeira.

capítulo 2 • 49
De maneira mais formal, o termo risco é utilizado como sinônimo de incer-
teza e está relacionado à variabilidade dos retornos associados a um ativo. Por
exemplo, um título público com valor de face de R$ 2.000,00, o qual garante ao
seu proprietário juros de R$ 200,00 num prazo de trinta dias, não oferece risco,
pois não há variabilidade associada à sua taxa de retorno. Por outro lado, um
investimento de R$ 2.000,00 em ações de uma empresa qualquer, que pode no
mesmo prazo gerar qualquer resultado entre R$ 0,00 e R$ 400,00 pode ser com-
preendido como muito arriscado em função da alta variabilidade de seu retorno.
Assim, quanto mais certo for o retorno de um ativo, menos variabilidade e risco
ele proporcionará (GITMAN, 2004).
Certos tipos de riscos afetam de forma direta tanto administradores quanto
acionistas. O quadro 1.3 descreve de forma sintética as principais fontes comuns
de riscos para empresas e acionistas. É necessário reforçar que o risco operacio-
nal e o risco financeiro são mais específicos à empresa, tornando-os fundamen-
tais para a atuação dos administradores financeiros.
Assaf Neto (2009) define o risco econômico como aquele intrínseco à própria
atividade da empresa e às características do mercado em que ela atua, portanto
independe de como a empresa está financiada. Entre os exemplos associados a
esse risco, estão a sazonalidade de mercado, a tecnologia, a concorrência, a es-
trutura de custos etc. Esse autor define o risco financeiro como aquele associado
à capacidade que a empresa tem de liquidar seus compromissos financeiros as-
sumidos, ou seja, às decisões de financiamento, assim empresas com mais altos
níveis de endividamento apresentam risco financeiro mais elevado que aquelas
com baixos níveis de endividamento.

50 • capítulo 2
FONTES POPULARES DE RISCO PARA ADMINISTRADORES FINANCEIROS E ACIONISTAS
FONTES
DESCRIÇÃO
DE RISCO
RISCOS ESPECÍFICOS DA EMPRESA
É a possibilidade de que a empresa não seja capaz de cobrir seus custos
Risco
de operação. Seu nível é determinado pela estabilidade das receitas da
operacional
empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos operacionais (variáveis).

É a possibilidade de que a empresa não seja capaz de saldar suas obrigações


Risco
financeiras. Seu nível é determinado pela previsibilidade d0os fluxos de caixa
financeiro
operacionais da empresa e suas obrigações financeiras com encargos fixos.

RISCOS ESPECÍFICOS DOS ACIONISTAS


É a possibilidade de que as variações das taxas de juros afetem negati-
Risco de
vamente o valor de um investimento. A maioria dos investimentos perde
taxa de juros
valor quando a taxa de juros sobe e ganha valor quando ela cai.

É a possibilidade de que um ativo não possa ser liquidado com facilidade a


Risco de
um preço razoável. A liquidez é significativamente afetada pelo porte e pela
liquidez
profundidade do mercado no qual o ativo é costumeiramente negociado.

É a possibilidade de que o valor de um ativo caia por causa de fatores de


Risco de mercado independentes do ativo (como eventos econômicos, políticos e so-
mercado ciais). Em geral, quanto mais o valor do ativo reage ao comportamento do
mercado, maior é seu risco; quanto menos reage, menor é o seu risco.

RISCOS PARA EMPRESAS E ACIONISTAS


É a possibilidade de que um evento totalmente inesperado exerça efeito sig-
Risco de nificativo sobre o valor da empresa ou um ativo específico. Esses eventos ra-
evento ros, como a decisão do governo de mandar recolher do mercado um medica-
mento popular, costumam afetar um pequeno grupo de empresas ou ativos.

É a exposição dos fluxos de caixa esperados para futuras flutuações das


Risco de taxas de câmbio. Quanto maior a possibilidade de flutuações cambiais
câmbio indesejáveis, maior o risco dos fluxos de caixa e, portanto, menor o valor
da empresa ou do ativo.

capítulo 2 • 51
FONTES POPULARES DE RISCO PARA ADMINISTRADORES FINANCEIROS E ACIONISTAS
É a possibilidade de que a variação dos níveis de preços, causada por
inflação ou deflação na economia, afete desfavoravelmente os fluxos de
caixa e o valor da empresa ou de um ativo. Normalmente, as empresas ou
Risco de po-
os ativos com fluxos de caixa que variam com os níveis gerais de preços
der aquisitivo
apresentam risco mais baixo de variação de poder aquisitivo. Ao contrário,
se os fluxos de caixa não variarem de acordo com os níveis gerais de
preços, oferecem maior risco ao poder aquisitivo.

A possibilidade de que mudanças adversas na legislação tributária ve-


Risco de
nham a ocorrer. Empresas e ativos cujos valores são sensíveis a essas
tributação
mudanças implicam maior risco.

Quadro 2.1: Fontes de riscos


Gitman (2004, p. 185).

Não há dúvidas de que os administradores financeiros, assim como os investi-


dores em ações, devem levar em consideração esses e outros riscos para tomarem
suas decisões de investimento.
Complementando essa análise, Gitman (2012, p. 203) define risco como “a
probabilidade de perda financeira ou, mais formalmente, a variabilidade dos
retornos associados a um dado ativo”. Isso significa que quanto mais próximo
da certeza de que haverá um retorno, menor será a variabilidade e, portanto,
menor o risco de uma operação.
Assaf Neto (2012) mostra que os investidores podem tomar como medida
estatística de risco o desvio-padrão dos retornos discretos de modo a represen-
tar qual é a volatilidade do investimento. Assim, “o conceito de risco vincula-se
estreitamente com o de probabilidade. Existe risco sempre que a probabilidade
de um evento ocorrer for menor que 100%” (ASSAF NETO, 2012, p. 206). Uma
fórmula para o cálculo do risco de uma aplicação pode ser dado por
n

å (r ) ×Pr
2
σ t= j -r j
j =1

Com rj como o retorno para o j-ésimo resultado, Prj é a probabilidade de


ocorrência do j-ésimo resultado e r é a média dos retornos calculada da seguin-
å
n
te forma é a média dos retornos calculada da seguinte forma r = j
= rj ×Pr j

52 • capítulo 2
Assim, um conceito que está intimamente ligado ao risco é o retorno do in-
vestimento. Gitman (2012, p. 204) define retorno como “o ganho ou perda total
em um investimento em certo período”. Ele é calculado como indicado na fór-
mula abaixo:

ct + Pt - Pt -1
rt =
Pt -1
em que a variável rt é a taxa de retorno esperada no período t; Ct é o fluxo de
caixa recebido a partir do investimento no ativo durante o período t-1 a t; Pt é
o preço do ativo no tempo t e, por último, Pt-1 é o preço do ativo no tempo t-1.
Imagine, por exemplo, que a empresa Zepellin possui duas máquinas sendo:
•  Alfa: adquirida por R$ 10.500 e com valor de mercado de R$ 9.000, e que gerou
R$ 5.000 de caixa após impostos no último ano;
•  Beta: adquirida por R$ 18.000, valor de mercado de R$ 15.500 e geração
de R$ 3.500 de caixa após impostos no último ano.

Qual o retorno das máquinas? E qual ela deveria escolher para ser sua má-
quina principal apenas considerando o conceito de retorno?
Aplicando a fórmula anterior nos dois casos, temos:

R$5.000 + R$9.000 - R$10.500 R$3.500


ALFA: k L = = = 33, 33%
R$10.500 R$10.500

R$3.50 + R$15.500 - R$18.000 R$1.000


BETA: k R = = = 5, 55%
R$18.O00 R$18.000
Assim, considerando apenas o retorno de cada uma das máquinas, temos
que a máquina Alfa é a que oferece maior retorno para a empresa com 33,3%,
enquanto a máquina Beta traz apenas 5,6% de retorno.
É importante acrescentar na análise de risco as influências que variações
nas taxas de juros implicam para os títulos e seus riscos. Se as taxas de juros
dos demais ativos financeiros variarem positivamente (negativamente), haverá
uma tendência a aumentar (diminuir) a demanda pelos ativos que terão retor-
nos mais elevados (taxas de juros maiores). Esse fato influencia nos preços dos
ativos e pode gerar efeitos no risco de diversas aplicações, já que aumentos dos
retornos de títulos do governo que são conhecidos por terem riscos baixíssimos
poderão criar um efeito manada dos investidores para esses títulos. Ao preferi-

capítulo 2 • 53
rem um ativo com menor risco, os investidores aplicarão recursos financeiros
em outros ativos se os rendimentos forem maiores do que os oferecidos pelo
título com risco zero.

2.2  Demais informações sobre risco

Os gestores, principalmente, devem seguir alguns procedimentos para reduzir


os riscos de aplicações ou projetos de investimento. Uma forma de se fazer isso
é oferecida pela teoria do portfólio de Markowitz que indica como os investido-
res devem selecionar uma carteira de investimento de forma a diluir os riscos
dos diversos ativos. Uma dessas formas de diversificação é incluir nas opções
de investimento alguns ativos de renda fixa, de renda variável que não tenham
correlação (não sofram influências dos mesmos fatores) com o ativo já investi-
do e/ou a inclusão de ativos que tenham uma taxa de retorno (ou uma taxa de
juros) livre de risco. No caso brasileiro, uma taxa livre de risco é oferecida pelos
títulos do governo federal que considera a taxa de juros básica do país: a taxa
Selic. A Selic é a taxa dos títulos do governo que são negociados no SELIC (Siste-
ma Especial de Liquidação e Custódia) que é um agente do sistema financeiro
nacional que se propõe a ser o fiel depositário dos títulos do governo federal,
assegurando as transações com ele e as suas liquidações.
É interessante ressaltar que as inclusões de diversos títulos na carteira de
investimento podem reduzir os riscos até um limite, já que a inclusão de infini-
tos ativos na carteira de investimento não fará o risco reduzir-se a zero.
Além dos riscos evidenciados anteriormente para acionistas, empresa e
conjuntamente a esses dois agentes, ainda temos alguns outros tipos de risco
que são listados abaixo, conforme informações do Banco do Brasil (2014):
•  Risco de Mercado: decorre da possibilidade de perdas que podem ser
ocasionadas por mudanças no comportamento das taxas de juros, do
câmbio, dos preços das ações e dos preços de commodities.
•  Risco de Liquidez: pode estar associado ao risco de liquidez de mercado
ou ao risco de liquidez de fluxo de caixa (funding). O primeiro é a possi-
bilidade de perda decorrente da incapacidade de realizar uma transação
em tempo razoável e sem perda significativa de valor. O segundo está as-
sociado à possibilidade de falta de recursos para honrar os compromis-

54 • capítulo 2
sos assumidos em função do descasamento entre os ativos e passivos.
•  Risco de Crédito: é a possibilidade de perda resultante da incerteza quan-
to ao recebimento de valores pactuados com tomadores de empréstimos,
contrapartes de contratos ou emissões de títulos.
•  Risco Operacional: é a possibilidade de ocorrência de perdas resultantes
de falha, deficiência ou inadequação de processos internos, pessoas e
sistemas, ou de eventos externos. Este conceito inclui o risco legal.
•  Risco Legal: é a possibilidade de perdas decorrentes de multas, penali-
dades ou indenizações resultantes de ações de órgãos de supervisão e
controle, bem como perdas decorrentes de decisão desfavorável em pro-
cessos judiciais ou administrativos.
•  Risco de Conjuntura: decorre da possibilidade de perdas decorrentes de
mudanças verificadas nas condições políticas, culturais, sociais, econô-
micas ou financeiras do Brasil ou de outros países. Dentre os riscos de
conjuntura, temos o risco estratégico, o famoso Risco-país e o Risco Sis-
têmico. O primeiro deles, o Risco Estratégico, envolve o risco de perdas
pelo insucesso das estratégias adotadas, levando-se em conta a dinâmica
dos negócios e da concorrência, as alterações políticas no País e fora dele
e as alterações na economia nacional e mundial. O Risco-País é risco de
perdas em função de alterações políticas, culturais, sociais, financeiras /
fluxo de capitais/ou econômicas em outros países com os quais haja al-
gum tipo de relacionamento econômico, principalmente investimentos.
Já o último, Risco Sistêmico, considera as perdas em virtude de dificul-
dades financeiras de uma ou mais instituições que provoquem danos
substanciais a outras, ou ruptura na condução operacional de normali-
dade do Sistema Financeiro Nacional.
Algumas iniciativas para controle de risco podem ser realizadas pelas insti-
tuições financeiras e pelos investidores como a utilização de diversificação de
investimentos, principalmente naquelas aplicações que tendem a ter compor-
tamentos contrários para que haja a redução dos riscos da carteira de investi-
mento. Uma das formas das empresas reduzirem riscos também é por meio do
investimento internacional para redução do risco. O exemplo apresentado por
Gitman (2012) e que se encontra no Box Explicativo oferece alguns esclareci-
mentos sobre essa opção.

capítulo 2 • 55
EXEMPLO
Um toque internacional na redução de risco (GITMAN, 2012, p. 221)
O que a ração para gatos Friskies, o chocolate Kit Kat, a Aspirina e a DirecTV têm em comum?
São todos produtos de empresas sediadas fora dos EUA. A Friskies e o Kit Kat são da Nestlé SA
(Suíça), a Bayer AG (Alemanha) produz a Aspirina; e a DirecTV faz parte do News Corporation
(Australiana). Muitas empresas norte-americanas procuram fazer com que seus produtos sejam
usados internacionalmente. O resultado é uma economia mais integrada em âmbito global.
Uma maneira de reduzir o risco de investimento é por meio da diversificação. Alocar parte
de uma carteira a títulos de fora dos EUA provou, historicamente, proporcionar melhores
retornos ajustados ao risco do que uma carteira composta exclusivamente com ativos norte-
-americanos. O benefício da diversificação entre dois ativos aumenta se as categorias a que
pertencem não forem fortemente correlacionadas e atinge seu nível máximo quando as duas
categorias estão perfeita e negativamente correlacionadas.

Conheceremos nos capítulos seguintes mais informações sobre as relações


entre risco e retorno das aplicações e quais são as principais teorias que abor-
dam esses temas na área de finanças. Falaremos agora sobre os títulos de renda
fixa e as suas características principais.

2.3  Títulos de renda fixa e suas características

Entende-se por títulos de renda fixa aqueles que têm regras bem definidas so-
bre a remuneração do capital investido. Nesse tipo de aplicação, os investido-
res conhecem previamente a remuneração que terão ou conhecem o indexador
(taxa de câmbio ou taxa de juros corrigida pela inflação) que será o índice remu-
nerador da aplicação.
Todo título de renda fixa preci-
sa seguir algumas características
como indicar o emissor, o prazo e
a remuneração do título. Vamos co-
nhecer um pouco sobre esses três
fatores. Conhecer o emissor do títu-
lo é importante para o investidor de
modo a mensurar o risco de crédito
envolvido nessa aplicação, já que se

56 • capítulo 2
conhece a empresa ou instituição financeira que está oferecendo um título de
renda fixa. Assim, deve-se verificar qual é o rating de crédito (ou seja, a situação
financeira da empresa ou instituição financeira) antes de se realizar a compra
do ativo. Atualmente, no mercado brasileiro, os títulos do governo federal são
considerados os mais seguros do país.
Quando se fala de prazo, todo título com prazos mais longos acaba sendo in-
fluenciado pela perspectiva de taxa de juros a ser obtida pelo investidor, estando
ligada novamente a possibilidade de aplicações mais ou menos arriscadas. Para
tanto, deve-se considerar a saúde do emissor do título para entender como ele
estará exposto ao risco. De modo sintético, prazo do título está ligado tanto ao
risco de crédito como aos riscos das oscilações de taxa de juros principalmente
se forem títulos de prazos mais longos.
Por fim, os rendimentos oferecidos pelos títulos de renda fixa relacionam-se
à definição do critério que corrigirá ou remunerará o investimento. Nesse caso,
existem títulos com rendimento prefixado como as Letras do Tesouro Nacional
(LTN) e os Certificados de Depósito Bancário (CDB). Além dessa forma de ren-
dimento, podemos ter títulos indexados que podem ser atrelados ao câmbio,
como as Notas do Tesouro Nacional (NTN-D) que são corrigidas pela variação
da taxa cambial (Real versus Dólar Americano), podem ser indexados às taxas
de juro overnight como as LFTs (Letras Financeiras do Tesouro), ou indexados
à índices de inflação, como as NTN-Bs, que rendem a variação acumulada do
IPC-A (índice de preços ao consumidor – amplo) e as NTN-Cs, que rendem a
variação acumulada do IGP-M (índice geral de preços do mercado).

CONEXÃO
Para obter maiores informações sobre as variações das taxas de juros básicas do país so-
bre os rendimentos das aplicações de renda fixa, acesse <http://exame.abril.com.br/seu-
-dinheiro/noticias/selic-sobe-para-11-veja-como-ficam-poupanca-e-renda-fixa e veja como
funcionam as rentabilidades das aplicações de renda fixa.>

Quando se trata de títulos de renda fixa, os principais impostos cobrados são o


Imposto de Renda para pessoa física sobre os rendimentos dos títulos e, quando
o investimento é menor do que 30 dias, há a cobrança de IOF (Imposto sobre Ope-
rações Financeiras). A Lei 11.033/2004 diz quais são as alíquotas para a cobrança
de Imposto de Renda. De acordo com a Receita Federal (2014) e a Lei supracitada,
as cobranças de Imposto de Renda seguem a dinâmica mostrada na figura abaixo.

capítulo 2 • 57
22,5% para aplicações 20% para aplicações
com prazo de até com 181 dias até
180 dias. 360 dias.

17,5% para aplicações 15% para aplicações


com 361 dias até com mais de
720 dias. 720 dias.

Receita Federal (2014).

Assim, dependendo do tipo de produto financeiro é preciso considerar o pa-


gamento de IR nos rendimentos da aplicação e apenas no resgate das mesmas. A
próxima seção apresenta os principais produtos financeiros que podem ser usados
pelos gestores como formas de financiamento e como aplicações financeiras.

CONEXÃO
Para conhecer mais sobre os títulos de renda fixa, acesse <http://www.infomoney.com.br/
mercados/renda-fixa/noticia/368197/como-funciona-mercado-renda-fixa>

2.3.1  Principais produtos financeiros

No mercado financeiro existe uma série de produtos financeiros disponíveis,


o que torna necessário reconhecê-los, assim como suas características princi-
pais. Com esse intuito, vamos explorá-los, enfatizando-se suas principais refe-
rências e particularidades.

58 • capítulo 2
2.3.1.1  Certificado de Depósito Bancário/Recibo de Depósito Bancário –
CDB/RDB
O Certificado de Depósito Bancário (CDB) e o Recibo de Depósito Bancário
(RDB) são os mais antigos e utilizados títulos de captação de recursos pelos
bancos comerciais, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento e ban-
cos múltiplos (FORTUNA, 2005, p. 168).
O CDB é um título de crédito, físico ou escritural, enquanto o RDB é um
recibo, e sua emissão gera a obrigação das instituições emissoras pagar ao apli-
cador a remuneração prevista, ao final do prazo contratado.
Assaf Neto (2003, p. 176) informa que os CDBs e RDBs são títulos de renda fixa
emitidos pelos Bancos Comerciais/Múltiplos e Bancos de Investimentos destina-
dos a lastrear operações de financiamento de capital de giro. A principal diferença
entre o CDB e o RDB é que no CDB há a possibilidade de ser transferido a outros
investidores por endosso nominativo enquanto o RDB é um título intransferível.
O objetivo principal desse produto é captar recursos para serem repassados
em operações de crédito.
Nas aplicações em CDB, há incidência de imposto de renda sobre o rendi-
mento auferido, dependendo do prazo da aplicação e/ou resgate, conforme ta-
bela a seguir:

PRAZO DE APLICAÇÃO ALÍQUOTA DE IR


Até 180 dias 22,5%
De 181 dias até 360 dias 20,0%
De 361 dias até 720 dias 17,5%
Acima de 721 dias 15,0%

Tabela 2.1 – Alíquotas Imposto de Renda sobre aplicações financeiras


Fonte: adaptado de RECEITA FEDERAL DO BRASIL (2014)

Exemplo: Um investidor aplicou $ 15.000,00 em um CDB prefixado de 30


dias em uma instituição financeira. A taxa bruta da operação foi de 18% a.a.
Pede-se:
a) O montante (M) bruto de resgate
M = 15.000 x (1,18) 30/360 = 15.208,33
b) O IR, sabendo-se que é igual a 22,5% do juro auferido
IR = 0,225 x (15.208,33 – 15.000) = 46,87

capítulo 2 • 59
c) O montante líquido (montante após o pagamento do imposto)
Mliq = 15.208,33 – 46,87 = 15.161,46
d) A taxa líquida da operação no período considerado
iliq = 15.161,46 / 15.000 – 1 = 0,0108 = 1,08% ao período

Veja a notícia publicada no site da Folha de São Paulo em dezembro de


2009, sobre a rentabilidade das aplicações em CDB, acessando o link a seguir:
Rendimento menor diminui interesse por CDBs neste ano
http://www1.folha.uol.com.br/folha/dinheiro/ult91u666078.shtml

2.3.1.2  Certificado de Depósito Interfinanceiro – CDI


O objetivo desse produto é a captação de recursos no mercado interfinanceiro.
Muito utilizado para aplicação da posição líquida positiva de caixa e captação
de recursos para fechamento de posição de caixa das instituições financeiras
(BRITO, 2005, p. 116).
Pode-se afirmar que o CDI representa a referência do custo do dinheiro en-
tre bancos. Brito (2005, p. 117) afirma que a base do CDI acaba sendo a taxa de
juros referenciais do governo brasileiro, ou seja, a taxa Selic, que reflete o preço
que o governo paga para colocar os títulos públicos no mercado. Para alocar
e captar recursos, as instituições financeiras geralmente utilizam o CDI como
parâmetro de preço. No caso das instituições financeiras com dificuldade em
captar, vai pagar, geralmente, um prêmio acima do CDI, enquanto aquelas com
facilidade em captar, geralmente o farão a custo inferior à taxa CDI.
Os CDIs são títulos que lastreiam as operações do mercado interfinanceiro.
Eles estão isentos de impostos e os juros são definidos pela chamada taxa over,
geralmente expressa como linear mensal e capitalizada pelos dias úteis previs-
tos na operação (ASSAF NETO, 2003, p. 178).
Vamos utilizar um exemplo para ilustrar como se calcula a taxa efetiva e a
taxa over nas operações de CDI. Imagine que a taxa over está definida em 2,61%
ao mês. Admitindo a existência de 22 dias úteis no período, vamos calcular a
taxa efetiva da operação.
5.  Taxa Over = 2,61% / 30
Taxa Over = 0,087% ao dia
6.  Taxa Efetiva = [1 + (Taxa Over / 30)]du – 1
Taxa Efetiva = [1 + 0,00087] 22 –1
Taxa Efetiva = 1,93% ao dia

60 • capítulo 2
Outro exemplo: operação interbancária.
Uma operação interbancária é efetuada por três dias. Sendo as taxas over
mensais definidas em cada dia de: 2,17%, 2,23% e 2,30%, determinar a taxa efe-
tiva no período e a taxa over média da operação.

Solução:

Over 1 = 2,17% = 0,0723 ao dia


30
Over 2 = 23% = 0,0743% ao dia
2,
30
Over 3 = 2, 30 % = 0,0767% ao dia
30
Taxa Efetiva = [(1 + 0,000723) x (1 + 0,000743) x (1 + 0,000767)] –1
Taxa Efetiva = 0,2235% no período
Taxa Média = [(1 + 0,002235) –1] / 3
Taxa Média = 0,0744% ao dia

2.3.1.3  Hot Money


O Hot Money é uma operação de curtíssimo prazo com objetivo de financiar
cliente nesse perfil.
Caracteriza-se por um empréstimo de normalmente um dia ou pouco mais,
chegando ao máximo de dez dias. Visa atender às necessidades imediatas de
caixa das empresas.
Geralmente se estabelece um contrato padrão já aprovado com o cliente,
ficando os pedidos de crédito considerados num limite global, o que agiliza a
liberação de cada pedido (BRITO, 2005, p. 139).
O Hot Money utiliza o CDI como taxa referencial, acrescida de um spread
cobrado pela instituição intermediadora. Essa operação incorre IOF calculado
sobre a repactuação diária da taxa de juro (ASSAF NETO, 2003, p. 180).
De acordo com Faria (2003, p.77), toda operação financeira de crédito inci-
de o IOF (imposto sobre operações financeiras), hoje na alíquota de 0,0041% ao
dia, incidente sobre o principal emprestado e a ser pago pelo cliente tomador
do recursos. Nesta operação também incidem 0,65% de PIS e 3% de Cofins, tam-
bém repassada ao cliente.

capítulo 2 • 61
TAXA DE JUROS (SEM ENCARGOS) ENCARGOS TAXA TOTAL (4) =
POSIÇÃO INSTITUIÇÃO
MÍNIMA MÁXIMA MÉDIA (1) OPERAC. (2) FISCAIS (3) (1) + (2) + (3)
BCO Triangulo
1 0,00 1,26 1,26 0,00 0,00 1,26
S.A.

2 BCO Fibra S.A. 0,00 4,74 1,42 0,00 0,13 1,55

3 BCO Rural S.A. 0,00 4,88 1,49 0,00 0,13 1,62

BCO Citibank
4 0,88 7,06 1,77 0,00 0,11 1,88
S.A.

BCO Cruzeiro
5 0,00 1,15 1,15 0,00 0,85 1,99
do Sul S.A.

6 BCO Safra S.A. 0,85 7,50 1,61 0,11 0,39 2,11

7 BCO Arbi S.A. 1,06 5,78 2,10 0,00 0,74 2,83

Caixa Economi-
8 1,56 3,91 1,93 0,11 0,85 2,89
ca Federal

BCO Bradesco
9 1,31 6,01 2,10 0,15 0,74 2,98
S.A.

BCO Mercantil
10 0,00 6,00 2,96 0,03 0,73 3,72
do Brasil S.A.

Parana BCO
11 1,80 6,00 3,09 0,85 0,62 4,56
S.A.

12 ITAÚ Unibanco 1,10 5,86 2,81 0,38 1,53 4,72

BCO Santan-
13 1,34 8,00 5,42 0,13 0,07 5,61
der (Brasil) S.A.

HSBC Bank

14 Brasil S.A. BCO 0,00 4,64 1,14 0,52 4,24 5,90


MULTIP

BCO do EST
15 0,00 7,23 6,42 0,01 1,84 8,27
do RS S.A.

BRB BCO de
16 1,70 9,01 9,01 4,20 0,92 14,13
Brasilia S.A.

Tabela 2.2 – Ranking das Taxas de Hot Money, entre os períodos de 23/07/2010 e
29/07/2010
Fonte: Banco Central do Brasil

62 • capítulo 2
Exemplo: Admita uma operação Hot Money contratada por três dias no va-
lor de R$ 2.500,00. As taxas over mensais estabelecidas para cada dia são, res-
pectivamente, de 1,90%, 2,20% e 2,16%. São computados 23 dias úteis no perío-
do da operação.
O banco intermediário cobra um spread de 0,09% ao dia, incidindo também
IOF de 0,0041% ao dia, descontado antecipadamente. O IOF é pago diariamente
e os juros e o spread são acumulados ao montante da dívida e liquidados no
final da operação (3º dia).
Determinar os valores envolvidos na operação.
Solução:

1º dia
Empréstimo R$ 2.500,00
IOF: 2.500,00 x 0,0041% R$ 0,10
Empréstimo Liberado R$ 2.499,90
Juros + Spread
2.500,00 x (0,019 / 30 + 0,0090) R$ 3,83
Saldo Devedor R$ 2.503,73

2º dia
Empréstimo R$ 2.503,73
IOF: 2.503,73 x 0,0041% R$ 0,10
Empréstimo Liberado R$ 2.503,63
Juros + Spread
2.503,73 x (0,022 / 30 + 0,0090) R$ 4,09
Saldo Devedor R$ 2.507,72

3º dia
Empréstimo R$ 2.507,72
IOF: 2.507,72 x 0,0041% R$ 0,10
Empréstimo Liberado R$ 2.507,62
Juros + Spread
2.507,72 x (0,0216 / 30 + 0,0090) R$ 4,06
Saldo Devedor R$ 2.511,68

capítulo 2 • 63
2.3.1.4  Desconto de Duplicatas e Notas Promissórias
O objetivo das operações de desconto de títulos tem como objetivo disponibilizar
liquidez de recursos para os clientes, utilizando como lastro ou garantia, duplica-
tas, cheques, notas promissórias e outros títulos de crédito.
Segundo Fortuna (2005, p. 186) é o adiantamento de recursos ao cliente, reali-
zado pelo banco, sobre valores referenciados em duplicatas de cobrança ou notas
promissórias, visando antecipar o fluxo de caixa do cliente.
Assaf Neto (2003, p. 181) argumenta que geralmente as operações bancárias
de desconto costumam usar o conceito de desconto simples por fora, no qual
o juro incide sobre o montante da dívida e não sobre o principal solicitado do
empréstimo. Dessa maneira, apura-se uma taxa implícita na operação superior
à taxa de desconto considerada.
Além do juro antecipado as operações de desconto geralmente cobram IOF
e uma taxa de abertura de crédito (TAC) com o objetivo de cobrir despesas ope-
racionais do banco.
A seguir, vamos verificar como realizar o cálculo dos encargos financeiros
e da taxa efetiva de custo das operações bancárias de desconto de duplicatas,
definidas por desconto bancário.
As operações de desconto praticadas pelos bancos comerciais costumam
apresentar os seguintes encargos financeiros: taxa de desconto, IOF e taxa ad-
ministrativa.
Fórmula:

d + IOF
i=
1 - (d + IOF)
Exemplo: Sendo de 3,8% ao mês a taxa de desconto bancário (taxa nominal),
0,0041% ao dia o IOF, e um prazo de desconto de 60 dias, o custo efetivo desta
operação, aplicando-se a fórmula direta de cálculo, atinge:

(0, 038 x 2) + (0, 000041 x 60) 0, 078446


i= = = 8, 51% a. b.
1 - [(0, 038 x 2) + (0, 000041 x 60) ] 0, 92154

Em termos de juros compostos, a taxa efetiva mensal equivalente é de 4,17%


ao mês.
Admitindo-se, por outro lado, que o valor nominal (resgate) do título des-
contado dois meses antes de seu vencimento e nas demais condições acima,

64 • capítulo 2
seja de $ 40.000,00, tem-se os seguintes resultados:
Valor Nominal do Título $ 40.000,00
Desconto: 40.000,00 x 0,038 x 2 (3.040,00)
IOF: 40.000,00 x 0,000041 x 60 (98,40)
Valor Líquido Liberado $ 36.861,60

O custo efetivo, a partir desses resultados, é determinado por:

Valor No min al do Título 40.000, 00


i= -1 i= -1 = 8, 51% a.b.
Valor Líquido Liberado 38.861, 60

2.3.1.5  Commercial Papers


Commercial papers, conforme Assaf Neto (2003, p. 185), são títulos de crédi-
to emitidos visando a captação pública de recursos para o capital de giro das
empresas. Constitui-se em importante mecanismo de financiamento para as
companhias de capital aberto alternativamente ao sistema bancário.
Entre suas vantagens, em relação as operações convencionais de emprésti-
mos, estão o baixo custo financeiro e a maior agilidade em tomar recursos no
mercado, devido a eliminação da intermediação bancaria. Ao necessitar de re-
cursos de curto prazo, uma empresa pode colocar títulos de sua emissão junto
a investidores no mercado.
Empresas que estejam negociando empréstimos maiores e de mais longo
prazo podem usar a captação mais ágil do commercial paper como um credito
ponte (ASSAF NETO, 2003, p. 185).
Além dos juros pagos, a empresa emitente dos títulos incorre também em
despesas de emissão, tais como registro na CVM, publicações etc.
Commercial papers são negociados no mercado por um valor descontado
(deságio), sendo recomprados pela empresa emitente pelo seu valor de face (va-
lor nominal), sendo que na negociação do titulo com deságio sobre seu valor no-
minal, fica implícita uma taxa efetiva de juros que titulo paga aos investidores.
Estes títulos também podem ser colocados no mercado por meio de dealers.
Esses agentes adquirem os títulos das sociedades emitentes e os revendem ao
publico em geral, auferindo uma margem de lucro (comissão).
Os commercial papers costumam apresentar boa liquidez, devido principal-
mente a possibilidade de recompra pela própria empresa emitente ou pelos dealers.

capítulo 2 • 65
Exemplo: uma empresa negocia um commercial paper para 120 dias por R$
9.400,00. O valor nominal deste título é de R$ 10.000. Determinar a taxa de ren-
tabilidade do aplicador.

Rentabilidade (i) =
10.000 - 9.400 = 6,38% ao quadrimestre
9.400
Rentabilidade (i) = (1 + 0,0638)1/4 = 1,56% ao mês

2.3.1.6  Debêntures
As debêntures são títulos de longo prazo emitidos por companhias de capi-
tal aberto. Seu objetivo, geralmente, é o financiamento de projetos de investi-
mento (fixo e giro) ou o alongamento do perfil de endividamento da empresa.
É um instrumento no qual o tomador de recursos promete pagar ao aplicador
o capital investido acrescido de juros em determinada data previamente defi-
nida.
Segundo Fortuna (2005, p. 310), as debêntures garantem ao comprador uma
remuneração certa em um prazo certo. Sumariamente, correspondem a um em-
préstimo que o comprador do título faz a empresa emissora.
Uma debênture, basicamente, é uma forma de financiamento através de
empréstimos a longo prazo.
Compradores de debêntures são credores que esperam receber juros periódicos
e reembolso específico do capital principal na data de seu vencimento.
Conforme Assaf Neto (2003, p. 196) algumas emissões de debêntures são
feitas com clausula de repactuação, em que é permitida, ao final de cada pe-
ríodo combinado, uma livre negociação entre os debenturistas e a Sociedade
emitente dos títulos com relação aos rendimentos oferecidos.
Essa cláusula de repactuação permite que as partes ajustem novas condi-
ções de remuneração do capital investido, diante de modificações nas taxas de
juros de mercado. Se um ou mais debenturistas não aceitarem os novos termos
oferecidos, a emissora é obrigada a promover resgate antecipado dos títulos ad-
quiridos, pagando nesse ato aos investidores todos os rendimentos previstos
antes da repactuação.
As debêntures tem diferentes formas de garantias, de acordo com Assaf Neto
(2003, p. 196), conforme previstas na escritura de emissão. As espécies mais
comuns são comentadas a seguir:

66 • capítulo 2
a) Garantia Real: todos os ativos da sociedade emissora são dados como
garantia aos debenturistas pelo pagamento de seus direitos creditórios.
Nessa espécie, a sociedade não pode negociar seus ativos em garantia até
o vencimento das obrigações com os debenturistas.
b) Garantia Flutuante: nesse caso, os titulares das debêntures assumem uma
prioridade geral sobre os ativos da sociedade emissora, sem que haja qual-
quer impedimento na negociação dos bens.
c) Garantia Subordinada: em caso de liquidação da sociedade emissora, os
investidores terão privilégios para reembolso do capital aplicado somen-
te em relação aos acionistas.

Durante todo o prazo de emissão da debênture, os juros podem ser pagos


periodicamente, no momento do resgate. Se o prazo de emissão do titulo for
superior a um ano, os juros são pagos, em geral, periodicamente.
De acordo com sua emissão, uma debênture pode ser simples ou conversí-
veis em ações sendo que as debêntures simples prometem ao aplicador somen-
te uma remuneração sobre o valor do investimento e as conversíveis dão a opção
de converter, a critério do investidor, o valor do resgate em ações da empresa
emitente, de acordo com uma fórmula de conversão previamente definida.

Assembleia de
acionistas – AGE

Registro na CVM
e na CETIP/SND

Coordenação da
emissão

Agente fiduciário

Colocação das debêntures


no mercado

Figura 7 – Fluxo da emissão de debêntures


Fonte: Assaf Neto (2003, p.197)

capítulo 2 • 67
De forma a adequar a colocação das debêntures às taxas de juros vigentes
no mercado no momento do lançamento, Assaf Neto (2003, p. 198) afirma que
os títulos podem ser negociados com ágio ou deságio. A debênture pode prever,
conforme deve constar da escritura de emissão, diversas formas de remunera-
ção, e ainda, são negociadas com cláusula de repactuação, a qual estabelece as
novas condições de remuneração para cada período.
Abaixo, segue o link de uma notícia sobre a emissão de debêntures na prá-
tica, pública no site do Jornal Estado de São Paulo, no dia 6 de agosto de 2010.

Rota das Bandeiras encerra emissão de R$ 1,1 bilhão em debêntures


Fonte: Jornal Estado de São Paulo

2.3.1.7  Export Note


Esse produto tem como objetivo o financiamento ao exportador.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 194), trata-se de um título que representa uma
cessão de créditos de exportação, é lastreado em negociações de vendas a im-
portadores estrangeiros. O export note é negociado por meio de um desconto,
nessa operação o investidor incorre IR na fonte. A aquisição de export notes é
uma forma das empresas com passivo em moeda estrangeira efetuarem hedge
cambial. Dessa forma é possível que elas se protejam contra as variações nas
taxas de câmbio.
Exemplo:
Uma empresa exportadora firmou um contrato de exportação de produtos
com um importador estrangeiro no valor de US$ EN. Em função de não ter obtido
qualquer outro tipo de financiamento sobre esse contrato, está analisando a via-
bilidade de emitir export note no valor de US$ EN.
O exportador emite export note com vencimento para D dias e taxa de desá-
gio de 1% a.a. linear.

éEN ù
CC = ê - 1ú x 100
ëEN û
IxD
1+
36.000

68 • capítulo 2
CC = custo da captação pelo período D, sem considerar impostos e possível
custo de coobrigação
EN = valor de emissão do export note
I = taxa linear de deságio sobre o EN
D = prazo de vencimento do export note em número de dias.

O custo efetivo da captação apurado (CC), deve ser comparado com as de-
mais alternativas de financiamento disponíveis, observando a compatibilidade
de prazo e indexação.
As taxas de export notes registravam queda nominal, ao contrário das cota-
ções do dólar. Mas em termos reais, não há alteração nos custos.
Seguem a seguir as taxas praticadas no mercado financeiro, podendo variar
de acordo com o cliente, volume e condições no momento da operação.
•  30 dias: – 4,90% / – 4,80% – a.a.
•  61 dias: – 1,65% / – 1,55% – a.a.
•  90 dias: – 0,70% / – 0,60% – a.a.
•  120 dias: – 0,50% / – 0,40% – a.a.
•  180 dias: 0,40% / 0,50% – a.a.
•  362 dias: 1,10% / 1,20% – a.a.
•  720 dias: 1,20% / 1,30% v a.a.

2.3.1.8  Factoring
Segundo Assaf Neto (2003, p. 182), o factoring é uma operação voltada à pres-
tação de serviços às pequenas e médias empresas, como gestão de caixas e es-
toques, controle de contas a pagar e receber, negociações com fornecedores
etc. Em função desses serviços prestados, a empresa de factoring adquire os
direitos creditórios resultantes de vendas mercantis a prazo realizadas por em-
presas clientes.
Conforme Fortuna (2005, p. 781), no Brasil, a operação de factoring, em
essência, caracteriza-se pela venda de um direito de crédito, realizada direta-
mente pelo detentor deste crédito (o sacador) a uma instituição compradora
(o factor), o qual fornece recursos ao sacador, por meio de um deságio sobre o
valor de face deste direito creditório que pode ser, por exemplo, uma duplicata
ou um cheque.
Portanto trata-se de uma atividade de prestação de serviço comercial asso-
ciada à aquisição de direitos de um contrato de venda mercantil, desenvolvida
por uma empresa de caráter comercial.

capítulo 2 • 69
Ressalta-se que a empresa de factoring não é classificada como uma ins-
tituição financeira, não sendo assim permitida a realização de operações de
concessão de crédito. Assim o factoring consiste em adquirir, não descontar,
os títulos de crédito provenientes da atividade empresarial de forma definitiva,
assumindo todo o risco inerente ao crédito concedido pela empresa vendedora.
Segundo Assaf Neto (2203, p. 183), uma empresa de factoring não capta
recursos junto aos poupadores de mercado, assim os empresários respondem
integralmente pelos resultados de seus negócios.
A diferença entre o valor nominal dos créditos mercantis e o preço pago pela
compra dos títulos é que forma o lucro de uma empresa de factoring.
Exemplo: admita que uma empresa de factoring esteja operando da seguin-
te forma:
•  Custo de oportunidade do capital (taxa efetiva): 2,1% ao mês
•  Impostos: 1,1%
•  Despesas Fixas: 0,6%
•  Despesas Bancárias: 0,3%
•  Margem de lucro: 1,4%
•  Valor nominal dos títulos: $ 120.000,00
•  Prazo de Vencimento: 30 dias

Com base nestas informações, são efetuados os seguintes cálculos para se


obter o valor do fator a ser aplicado sobre o valor dos títulos em negociação.
Custo de Oportunidade
Efetiva = 2,1%
Transformação em taxa de desconto (d):

i 0, 021
d= = = 2, 06%
1 + i 0, 021

Fator
Custo de oportunidade 2,06%
Despesas Fixas 0,6%
Despesas Bancárias 0,3%
Margem de lucro 1,4%
Fator (antes dos impostos) 4,36%

70 • capítulo 2
Impostos
Os impostos são incorporados na taxa do fator da forma “por dentro”, sen-
do seu cálculo processado pelo critério “por fora”, ou seja:

4, 36% 4, 36%
Fator + Imposto = = = 4, 41%
1 - 0, 011 0, 989

Este valor representa o custo da operação de factoring.

Preço de Compra dos títulos


Se o fator aplicado pelo critério “por fora”, o preço de compra dos direitos
creditórios atinge:
Valor Nominal 120.000,00
(–) Fator (4,41%) 5.292,00
Valor de compra 114.708,00

A taxa efetiva da operação atinge:

120.000
Taxa Efetiva = - 1 = 4, 6% a.m.
114.708, 00

2.3.1.9  Títulos Públicos


Os governos federal, estadual e municipal, costumam captar recursos, de acor-
do com Assaf Neto (2003, p. 109), por intermédio da emissão de títulos repre-
sentativos da dívida pública. Estes títulos podem ser emitidos pelo Tesouro Na-
cional e pelo Banco Central do Brasil.
Títulos emitidos pelo Tesouro Nacional: estão voltados para a execução da
política fiscal do Governo, antecipando receitas orçamentárias ou financiando
deficit fiscais.

CONEXÃO
Você sabia que o tesouro nacional oferece ao público a possibilidade de investir em títulos pú-
blicos? Para maiores detalhes acesse: <http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/>.

capítulo 2 • 71
Exemplos:
Letras do Tesouro Nacional – LTN: possuem as seguintes características:
I. Prazo: definido pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da emissão
do título.
II. Modalidade: nominativa.
III.  Valor nominal: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).
IV.  Rendimento: definido pelo deságio sobre o valor nominal.
V. Resgate: pelo valor nominal, na data de vencimento.

Letras Financeiras do Tesouro – LFT: terão as seguintes características:


I.  Prazo: definido pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da emissão
do título.
II.  Modalidade: nominativa.
III.  Valor nominal na data-base: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).
IV. Rendimento: taxa média ajustada dos financiamentos diários apura-
dos no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia - SELIC para títu-
los públicos federais, divulgada pelo Banco Central do Brasil, calculada
sobre o valor nominal.
V. Resgate: pelo valor nominal, acrescido do respectivo rendimento, des-
de a data-base do título.

Notas do Tesouro Nacional – NTN-A1: terá as seguintes características:


I. prazo: até dezesseis anos, observado o cronograma remanescente de
vencimento do BIB utilizado na operação de troca;
II.  taxa de juros: seis por cento ao ano, calculada sobre o valor nominal
atualizado;
III.  Forma de colocação: direta, em favor do interessado, podendo ser ao
par, com ágio ou deságio.
IV. modalidade: nominativa.
V.  valor nominal na data-base: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).
VI.  atualização do valor nominal: pela variação da cotação de venda do
dólar dos Estados Unidos da América no mercado de câmbio de taxas
livres, divulgada pelo Banco Central do Brasil, sendo consideradas as
taxas médias do dia útil imediatamente anterior à data-base e à data do
vencimento do título.
VII.  pagamento de juros: todo dia quinze dos meses de março e setembro,

72 • capítulo 2
com ajuste no primeiro período de fluência, quando couber.
VIII.  Resgate do principal: nas mesmas condições observadas para o paga-
mento do BIB que originou a operação de troca, com ajuste no primeiro
período de fluência, quando couber.

Certificado Financeiro do Tesouro – CFT: destinado a atender preferencial-


mente as operações com finalidades específicas definidas em lei, que poderá ser
emitido em oito séries distintas, CFT Série A - CFT-A, CFT Série B - CFT-B, CFT Sé-
rie C - CFT-C, CFT Série D - CFT-D, CFT Série E - CFT-E e CFT Série F - CFT-F, CFT
Série G - CFT-G e CFT Série H - CFT-H, e terá as seguintes características:
I.  Forma de colocação: direta em favor de interessado específico;
II.  Modalidade: nominativa;
III.  Valor nominal na data-base: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).
IV.  Prazo: definido pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da emis-
são do certificado.
V.  Taxa de juros: definida pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando
da emissão, em porcentagem ao ano, calculada sobre o valor nominal
atualizado.

Certificado do Tesouro Nacional – CTN: destinado à prover recursos neces-


sários à cobertura de deficit orçamentários, observados os limites fixados pelo
Poder Legislativo.
O CTN poderá ser colocado ao par, com ágio ou deságio, em favor de interes-
sado específico, o qual deverá utilizá-lo para fins de garantia em operações de
crédito de que trata a Resolução no 2.471, de 26 de fevereiro de 1998, do Conse-
lho Monetário Nacional.
O valor de face dos títulos a serem adquiridos pelos devedores deve corres-
ponder ao saldo devedor da operação de crédito.
Para fins de cálculo das emissões permitidas na forma da alínea anterior,
não serão computadas as securitizações efetuadas a partir de 1998, e suas res-
pectivas amortizações, realizadas ao amparo das Leis no 9.364, de 16 de de-
zembro de 1996, e no 9.496, de 1997, e das Medidas Provisórias no 2.192-68, de
2001, e no 2.162-70, de 28 de junho de 2001;
II.  Data de emissão: dia primeiro de cada mês;
III. Prazo: vinte anos.

capítulo 2 • 73
IV.  Forma de colocação: direta.
V.  Valor nominal: R$ 1.000,00 (mil reais).
VI.  Preço unitário: calculado à taxa de desconto de doze por cento ao ano
sobre o valor nominal atualizado.
VII. Atualização: com base na variação do IGP-M, divulgado pela Fundação
Getúlio Vargas, ou outro índice que venha a substituí-lo.
VIII.  Opção de recompra pelo emissor: com base no preço unitário, devi-
damente atualizado até a data da recompra, que poderá ser exercida a
partir da liberação da garantia.
IMAGENS: DREAMSTIME.COM

Como Investir em Títulos Públicos


Fonte: BMF Bovespa

Títulos emitidos pelo Banco Central do Brasil: tem como objetivo principal
a implementação e execução da política monetária. Desde 200, por resolução do
Conselho Monetário nacional, o Banco Central não pode mais emitir títulos da dí-
vida pública: Alguns exemplos: Bônus do Banco Central – BBC, Letras do Banco
Central – LBC e Notas do Banco Central – NBC.

74 • capítulo 2
2.3.2  Tesouro direto

O programa Tesouro Direto é uma parceria entre a BM&FBOVESPA e o Tesouro


Nacional para a venda de títulos públicos a pessoas físicas. As aplicações finan-
ceiras feitas por essa modalidade permitem aos investidores investimentos a
partir de R$ 30 para períodos como curto, médio ou longo prazo, sendo realiza-
das via Internet.
A proposta do Tesouro Direto é permitir aos investidores (sejam eles peque-
nos ou grandes investidores) que gerenciem seus investimentos escolhendo as
características dos títulos como prazos, indexadores dos títulos públicos, perfil
de rentabilidade e liquidez associado a cada investidor.
Entende-se por títulos públicos os ativos de renda fixa (em que seu rendi-
mento pode ser dimensionado no momento do investimento), conhecidos pela
menor volatilidade desses ativos frente aos ativos de renda variável (ações). Por-
tanto, é um investimento de menor risco e mais conservador. O investidor pode
escolher os títulos que tenham características compatíveis com o seu perfil e
com o seu objetivo de investimento. O site do Tesouro Nacional mostra que os
títulos podem ser classificados em:
•  títulos prefixados: a taxa de rentabilidade é determinada no momento
da compra.
•  títulos pós-fixados: o valor do título é corrigido por um indexador defi-
nido, como os títulos remunerados por índices de preços e indexados à
taxa de juros básica da economia, a Selic.

Títulos podem depender de um prazo, podendo ser de curto, médio ou longo


prazo, e realizar ou não pagamento de cupom semestrais de juros. Mas quais são
as principais características do programa Tesouro Direto? Cavalcante, Misumi
e Rudge (2005) oferecem indicações sobre essas indagações considerando que:
•  o cadastramento do investidor é feito junto a um agente de custódia ha-
bilitado a operar;
•  os horários de compra são contínuos, exceto nos horários de manuten-
ção no sistema;
•  a liquidez do título é garantida pelo Tesouro Nacional;
•  existe o pagamento de Imposto de Renda entre 15% e 22% apenas sobre o
rendimento obtido no período considerado, ocorrendo no resgate do título;

capítulo 2 • 75
•  as cobranças de IOF (Imposto sobre Operações Financeiras) ocorre se o
período de aplicação for menor do que 30 dias.

Com essas características, caro aluno, é importante questionar quais são,


então, os procedimentos para participar do Tesouro Direto e as vantagens de se
adquirir um título público.
O Tesouro Nacional indica que, uma vez selecionado o tipo de título público
que se tem interesse e se fez o cadastro no Tesouro Direto, o investidor compra
os títulos e recebe os rendimentos da aplicação até o vencimento do papel (data
predeterminada para o resgate do título), quando os recursos são depositados
na conta do investidor com o rendimento combinado. É possível vender os títu-
los antes do vencimento ao Tesouro Nacional às quartas-férias considerando o
valor de mercado do título.
Além disso, os títulos negociados pelo governo são bastante competitivos
comparativamente a outras aplicações financeiras de renda fixa e as taxas de
administração e de custódia são baixas. Outra vantagem para o investidor é a
cobrança do imposto de renda apenas no momento de venda, pagamento de
cupom de juros ou vencimento do título.

ATIVIDADE
1. Explique como funciona o Tesouro Direto.

2. Indique e explique os tipos de risco associados às aplicações financeiras e às empresas.

3. Como as alíquotas de imposto de renda podem influenciar os rendimentos das aplica-


ções financeiras? Explique.

4. Explique o que é risco e o que é retorno.

5. Como risco e retorno se relacionam? Explique.

6. Quais são os riscos específicos da empresa? Dê um exemplo para cada um dos casos.

76 • capítulo 2
REFLEXÃO
Este capítulo mostrou algumas das principais definições sobre risco e retorno das empresas
e suas decisões de investimento. Saber onde investir é extremamente importante para um
gestor que deve, portanto, considerar os riscos e retornos de cada aplicação para que a
decisão seja coerente com as estratégias da empresa. Além disso, conhecer as fontes de
financiamento via produtos financeiros é um diferencial para qualquer gestor.

LEITURA
Para ampliar seus conhecimentos e a aplicação sobre as variáveis de risco e retorno, leia o
texto abaixo extraído do Jornal O Valor Econômico.

Autor: Marcelo D’Agosto


Título: Risco e retorno nas aplicações financeiras
Data: 07/11/2012, Seção “O Consultor Financeiro”/

Link: <http://www.valor.com.br/valor-investe/o-consultor-financeiro/2895132/risco-e-
retorno-nas-aplicacoes-financeiras>

Risco e retorno nas aplicações financeiras


No mundo inteiro, transmitir aos investidores o conceito de que a diversificação da car-
teira contribui para reduzir o risco e pode aumentar o retorno no longo prazo é sempre um
desafio para os profissionais de finanças. O investidor, de qualquer nacionalidade, fica muito
desconfortável com as oscilações de curto prazo e exige rentabilidade, segurança e liquidez
para as aplicações.
No Brasil, devido ao longo histórico de instabilidade financeira, juros altos e inflação
elevada, as discussões conceituais sobre os benefícios da diversificação sempre tiveram
pouco sentido prático. As aplicações, obrigatoriamente, deveriam prever a possibilidade de
resgates a qualquer momento e precisavam estar vinculadas às taxas de juros do mercado
interfinanceiro.
A explicação estava na percepção de que o governo brasileiro, para financiar o orçamen-
to desequilibrado, rolar uma dívida pública crescente, administrar eventuais deficit no balanço
de pagamentos e evitar uma crise financeira de grandes proporções, tinha que garantir remu-
neração elevada aos bancos.

capítulo 2 • 77
Os investidores pegavam carona nesse ambiente de insegurança, mas com o cuidado
de preservar a liquidez das aplicações para tentar evitar os prejuízos com desvalorizações
cambiais, confiscos ou congelamentos.
Os investimentos em bolsa eram vistos como oportunidades apenas para aqueles que po-
deriam ter algum tipo de informação exclusiva. Compensaria apenas se fosse possível lucrar
com as consequências das eventuais medidas macroeconômicas, tomadas como tentativa de
domar a inflação. A diversificação da carteira era vista como sinônimo de especulação, restrita
a poucos mais bem informados.
Os números da economia davam suporte à atitude reticente dos investidores. Na década
de 70 a inflação média foi de 33% ao ano, patamar semelhante ao dos juros das operações
de curto prazo. Nos anos 80 e 90, a inflação média anual saltou para 265% e 270%, respec-
tivamente. Já os juros das aplicações interfinanceiras subiram ainda mais, para 280% ao ano
na década de 80 e 340% ao ano durante o período entre 1990 e 1999.
O rendimento acima da inflação — chamado de juro real — dos investimentos vinculados
aos juros dos Certificados de Depósitos Interfinanceiros (CDI) atingiu o ponto máximo nos
anos 90, quando foi de 18% ao ano. Ainda que o Imposto de Renda (IR) sobre os rendimen-
tos das aplicações tenha consumido boa parte desse ganho real, os lucros foram excelentes.
Nos dez anos entre 2000 e 2009 houve a queda acentuada da inflação média anual, para
6,6%. No entanto, apesar da maior estabilidade financeira, a rentabilidade das aplicações de curto
prazo continuou proporcionalmente elevada, ficando na média de 16% ao ano. O ambiente finan-
ceiro continuou inibindo a diversificação.

Atualmente, com a inflação no patamar de 5,5% ao ano e os juros de curto prazo, baliza-
dos pela taxa Selic, em 7,25% ao ano, houve uma mudança de comportamento. Os investi-

78 • capítulo 2
dores passaram a buscar o alongamento do prazo dos investimentos de renda fixa e a diver-
sificação passou a ser fundamental para conseguir aumentar os ganhos, apesar dos riscos.
A remuneração da caderneta de poupança hoje é de 70% da taxa Selic, equivalente
a 5,08% ao ano, livre de IR. É o piso para as aplicações de renda fixa e, ainda assim, vem
atraindo volumes cada vez maiores. Mas existem alternativas.
O Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet, é uma delas.
O investidor pode comprar diversos tipos de papéis e as simulações da rentabilidade podem
ser feitas com a calculadora disponível no próprio site.
A tarifa de negociação sobre o montante da transação, a taxa da custódia dos títulos e o
impacto do recolhimento do Imposto de Renda sobre o rendimento dos papéis no vencimento
são padronizados e já estão incluídos nos cálculos. Mas é preciso estimar a taxa de adminis-
tração da instituição financeira intermediadora, por que é um valor livremente estabelecido por
cada banco ou corretora.
Considerando que a taxa é de 0,3% ao ano e partindo da suposição de que a Selic con-
tinuará em 7,25% ao ano e a inflação ficará estável em 5,5% ao ano, é possível comparar o
retorno líquido dos diferentes papéis disponíveis. No próprio site do Tesouro há uma lista com
os valores cobrados por cada instituição.
De acordo com essas premissas, a remuneração esperada para a Letra Financeira do
Tesouro (LFT), corrigida pela taxa básica de juros, com vencimento em março de 2017 e taxa
de mercado equivalente a Selic menos 0,1% ao ano é de 5,64% ao ano após os impostos.
Mais do que a poupança.
Para a Letra do Tesouro Nacional (LTN), papel prefixado e com vencimento em janeiro
de 2016, a expectativa de rentabilidade líquida é de 6,51% ao ano. E a Nota do Tesouro
Nacional da série B Principal (NTN-B Principal), corrigida pelo IPCA, possui rentabilidade
esperada de 6,12% ao ano.
Prever o comportamento da Selic e da inflação para os próximos três anos é tarefa quase
impossível. No entanto, considerando que a margem de erro das estimativas é muito mais baixa
do que já foi no passado, a relação entre a possibilidade de ganhos adicionais e o risco de
perdas inesperadas parece bem favorável.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. A. Finanças corporativas e valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009.

ASSAF NETO, A. A. Mercado Financeiro. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2008.

capítulo 2 • 79
ASSAF NETO, A.; LIMA, F.G. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009.

BANCO DO BRASIL. Tipos de risco. Disponível em: <http://www.bb.com.br/portalbb/


page3,136,2545,0,0,1,8.bb>. Acesso em: 20 out. 2014.

ESTADÃO. Disponível em: <http://economia.estadao.com.br/noticias/not_30559.htm>.

FOLHA DE S. PAULO. Disponível em: <http://www1.folha.uol.com.br/folha/dinheiro/ul-


t91u666078.shtml>.

GITMAN, L.J. Princípios de administração financeira. 3. Reimpressão. São Paulo: Pearson


Prentice Hall, 2012.

RECEITA FEDERAL DO BRASIL. Aplicações Financeiras de Renda Fixa. Disponível em:


<http://www.receita.fazenda.gov.br/pessoajuridica/dirf/Mafon2003/rendcapital/aplica-
caofinanrenfixapj.htm. Acesso em: 20/10/2014>.

ROSS, S.; WESTERFIELD, R.; JAFFE, J. Administração financeira: corporate finance. 2. ed.
São Paulo: Atlas, 2002.

NO PRÓXIMO CAPÍTULO
Veremos no próximo capítulo como funciona o mercado acionário. Para isso, discutiremos os
locais em que os investidores podem atuar, qual é o funcionamento do mercado acionário e
como as ações podem ser divididas, bem como os rendimentos associados a elas. Veremos
que as empresas podem usar-se do processo de abertura de capitais para ampliar suas fon-
tes de financiamento de longo prazo, bem como o funcionamento detalhado do mercado
secundário (representado pelas Bolsas de Valores). Por fim, falaremos das funções das bol-
sas de valores e das definições de risco no mercado secundário. Veremos no próximo capí-
tulo como funciona o mercado acionário. Para isso, discutiremos os locais em que os investi-
dores podem atuar, qual é o funcionamento do mercado acionário e como as ações podem
ser divididas, bem como os rendimentos associados a elas. Veremos que as empresas podem
usar-se do processo de abertura de capitais para ampliar suas fontes de financiamento de
longo prazo, bem como o funcionamento detalhado do mercado secundário (representado
pelas Bolsas de Valores). Por fim, falaremos das funções das bolsas de valores e das defini-
ções de risco no mercado secundário.

80 • capítulo 2
3
Mercados
Acionistas e suas
Importâncias
3  Mercados Acionistas e suas Importâncias
Esse capítulo mostra os principais conceitos do mercado acionista, explican-
do os principais mercados em que as empresas abertas podem atuar, como se
ocorre o funcionamento de cada um deles, o que são as ações e como as empre-
sas podem abrir capital.

OBJETIVOS
•  Conhecer o mercado acionário;
•  Conhecer o funcionamento dos mercados que transacionam as ações;
•  Entender os diversos processos para abertura de capital;
•  Aprender a história das Bolsas de Valores e a importância da Bolsa de Valores Brasileira.

REFLEXÃO
De ter ouvido falar em compras de ações da Petrobrás com o uso do FGTS em 2000 e das
mesmas menções para as ações da Vale em 2002? Veremos o conceito de ações e sua impor-
tância para o mercado de capitais como forma de financiamento de longo prazo das empresas.

Introdução
Segundo Assaf Neto (2003, p. 220), à medida que a economia se expande mais
relevante se apresenta o sistema de distribuição de valores mobiliários como
fator multiplicador da riqueza nacional. A participação dos resultados, em fun-
ção da participação dos acionistas, impulsiona o crescimento das empresas,
gerando sucesso dos investimentos produtivos.

ATENÇÃO
O mercado de valores mobiliários brasileiro negocia, predominantemente, ações, debêntures e
quotas de fundos de investimento. Entretanto, existem vários outros tipos de valores mobiliá-

82 • capítulo 3
rios, como bônus de subscrição, cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de des-
dobramento relativos aos valores mobiliários, contratos futuros, de opções e outros derivativos.

As principais fontes de financiamento de uma empresa são: empréstimos (ca-


pital de terceiros), geração e reinvestimentos de lucros e aporte de capital de acio-
nistas. Através da participação dos acionistas, as empresas possuem melhores
condições financeiras de viabilizarem seus projetos de investimentos, seja pela
natureza permanente da captação, seja pelo baixo comprometimento do caixa.

Mercado de Balcão Mercado de Bolsas

Bovespa
ou registro
Negociaçã

Selic
Ações
TPF
Cetip Opções
TDC TDC
BM&F BM&F Soma BM&F
TPE Ações
Câmbio Ativos Deriv.
DI TDC
CI TPF Derivativos
Swaps
Mercadorias
Outros
Compensação

CLBC
Liquidação

Banco central do Brasil STR/RB Contas de liquidação

TPF – Titulo Público Federal


TDC – Titulo de Divida Corportativa
TPF – Titulo Público Estadual LDL LBTR
DI – Depósito Interfinanceiro
CI – Câmbio Interbancário

Figura 8 – Visão geral do mercado de títulos e valores mobiliários


Fonte: Banco Central do Brasil

A função básica do mercado de capitais, de acordo com Assaf Neto (2003, p.


220), é a de promover a riqueza nacional por meio da participação da poupança
de cada agente econômico. Nesse mercado, os principais ativos negociados são
as ações das empresas.
Pinheiro (2009, p. 174), complementa que o mercado de capitais representa
um sistema de distribuição dos valores mobiliários que tem o propósito de via-
bilizar a capitalização das empresas e dar liquidez aos títulos emitidos por elas.

capítulo 3 • 83
Em função do mercado de crédito ter deixado de atender as necessidades da
atividade produtiva, deixando de garantir um fluxo de recursos nas condições
adequadas em termos de prazos, custos e exigibilidades, surgiu o mercado de
capitais, fundamentado em dois princípios, segundo Pinheiro (2009):
•  Contribuir para o desenvolvimento econômico, atuando como propul-
sor de capitais para os investimentos, estipulando a formação da pou-
pança privada.
•  Permitir e orientar a estruturação de uma sociedade pluralista, baseada na
economia de mercado, permitindo a participação coletiva de forma ampla
na riqueza e nos resultados da economia.

A seguir veremos como funciona o mercado de ações à vista, conhecido ge-


ralmente como o que liquida todas as operações de compra e venda de ações no
prazo máximo de dois dias.
O mercado de capitais assume um papel relevante no processo do desenvolvi-
mento econômico. É o grande municiador de recursos permanentes para a econo-
mia, em virtude da ligação que se efetua entre os que tem capacidade de poupança,
ou seja, os investidores, e aqueles carentes de recursos de longo prazo, isto é, aque-
les que apresentam deficit de investimento (ASSAF NETO, 2011, p. 74).
O mercado de capitais está estruturado de forma a suprir as necessidades de
investimentos dos agentes econômicos, através de diversas modalidades de finan-
ciamentos a médio e longo prazo para capital de giro e capital fixo. É constituído
pelas instituições financeiras não bancárias, instituições componentes do sistema
de poupança e empréstimo (SBPE) e diversas instituições auxiliares, já desenvolvi-
das no capítulo 1. Os financiamentos de prazo indeterminado são operações que
envolvem a emissão e a subscrição de ações (ASSAF NETO, 2011, p. 74).

3.1  Sobre ações e seus tipos

Segundo Assaf Neto (2003, p. 222) as ações constituem-se em títulos represen-


tativos da menor fração do capital social de uma empresa (sociedade anônima,
sociedade por ações ou companhia). O acionista não é um credor da compa-
nhia, mas um co-proprietário com direito à participação em seus resultados.
Pinheiro (2009, p. 198) afirma que as ações são títulos de propriedade de
uma parte do capital social da empresa que as emitiu. Quem tem ações, portan-
to, pode se considerar sócio da empresa emissora.

84 • capítulo 3
O acionista, ao investir em ações, adquire uma série de direitos e responsa-
bilidades, definidas pela lei 6.404/76, como:
•  Direito de participar nos lucros.
•  Direito de fiscalização.
•  Direito à informação.
•  Direito à preferência na subscrição de ações em aumento de capital.
•  Direito de retirada.
•  Direito de voto.
•  Direito de indicação de membros do Conselho de Administração.
•  Direito de requerer a convocação e o adiamento de assembleias gerais.
•  Direito de participar de oferta pública por alienação do controle de com-
panhia aberta (tag along).
•  Direito de transmissão.
•  Direito de propor ações indenizatórias em beneficio da companhia.

ATENÇÃO
Tag Along é um mecanismo previsto na legislação brasileira (Lei das S.A.) e tem como principal
objetivo proteger o acionista minoritário no caso de uma eventual troca de controle da compa-
nhia. Por lei, todas as empresas constituídas sob o regime de sociedade anônima devem ofere-
cer um tag along mínimo de 80% para ações com direito a voto, ou seja, as ações ordinárias ON

As ações podem ser emitidas sob duas formas: física de cautelas, compro-
vando a existência e a posse de certa quantidade especificada de ações e escri-
tural sem emissão física, sendo o controle efetuado em instituição depositária,
em nome dos seus titulares.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 222), uma ação não tem prazo de resgate, sen-
do convertida em dinheiro a qualquer momento mediante negociação no mer-
cado. O investidor pode, sempre que desejar, alterar sua participação acionária.
As companhias que emitem ações são as sociedades anônimas, podendo
ser de dois tipos: companhia aberta, que tem suas ações distribuídas entre um
número mínimo de acionistas, podendo ser negociada em bolsa de valores. E
companhia de capital fechado, com circulação de suas ações restritas a um gru-
po identificado de investidores, tipicamente empresas familiares.
A seguir, vamos conhecer os principais tipos de ações emitidas pelas socie-
dades anônimas.

capítulo 3 • 85
3.1.1  Tipos de Ações

As ações são classificadas em ordinárias e preferencias.


Ações Ordinárias: segundo Assaf Neto (2003, p.222) são as que comandam a
assembleia de acionistas de uma empresa, conferindo ao seu titular o direito de
voto. Os acionistas ordinários podem: eleger e destituir os membros da direto-
ria e do Conselho Fiscal, reformar o estatuto social, decidir sobre o destino dos
lucros, votar contas patrimoniais, autorizar emissão de debêntures etc.
Pinheiro (2009, p. 202), confirma que as ações ordinárias têm como caracte-
rística principal o direito ao voto. Numa sociedade anônima, é por meio do voto
que o acionista tem o direito legal do controle da organização.
Uma ação ordinária equivale a um voto, ou seja, é nas assembleias gerais de
acionistas e nas convocações especiais que o acionista ordinário vota, onde o
peso do seu voto corresponde á quantidade de ações que possui.
Nos sistemas de votos das ações ordinárias, de acordo com Pinheiro (2009):
•  O numero de votos confirma as decisões na companhia. O aumento de
poder por meio da compra de mais ações por um investidor ou um grupo
pode ser intensificado por outros grupos, cujas ideias sejam contrarias
as daquele que iniciou as compras.
•  Esses deverão também reforçar suas posições em ações. O aumento da
procura vai gerar, inevitavelmente, movimento nos pregos das ações nos
mercados em que são negociadas.
•  Ao mesmo tempo, a pulverização das ações por grande numero de acio-
nistas permite que um grupo com pequena quantidade das ações nos
mercados em que são negociadas tenha maior participação nas decisões.

Assaf Neto (2003, p. 222) complementa que, uma maior pulverização das
ações, permite que os investidores com menor participação acionária assumam
o controle da empresa, incentivando uma maior participação no capital votante.
Com o desenvolvimento do mercado de capitais, ocorre o aumento da quan-
tidade de acionistas com a maior distribuição das ações entre investidores,
exigindo-se menor concentração no capital votante para se exercer o controle
acionário de uma empresa.
De acordo com Pinheiro (2009, p. 203), as características dos direitos gerais
de um acionista ordinário são relativamente uniformes em muitos aspectos e
estão estabelecidas por leis. As mais importantes são:

86 • capítulo 3
•  Adotar e corrigir o estatuto da companhia.
•  Eleger a junta de dirigentes.
•  Autorizar a fusão com outra companhia.
•  Autorizar a venda do ativo fixo ou imobilizado.
•  Mudar a quantia autorizada das ações ordinárias.
•  Autorizar a emissão de ações preferenciais, debêntures e outros tipos de
títulos.

As ações ordinárias pagam 10% a menos de dividendos, em relação às ações


preferenciais, além de possuírem valor de mercado e liquidez menores. Isto de-
ve-se ao fato de que a maioria dessas ações encontram-se em poder de proprie-
tários que desejam controlar a empresa, e não estão dispostos a negociá-las.

Ações Preferenciais: de acordo com Assaf Neto (2003, p. 223), não atribuem
a seu titular o direito de voto, porém conferem certas preferências, como:
•  Prioridade no recebimento de dividendos, geralmente um percentual
mais elevado que o valor das ações ordinárias;
•  Prioridade no reembolso do capital na hipótese de dissolução da empresa.

Para o investidor que adquire estas ações, o lucro é mais importante que o
controle da companhia, priorizando a distribuição dos resultados.
Se uma companhia passar três anos consecutivos sem distribuir dividendos
preferenciais, essas ações adquirem o direito de voto, situação essa capaz de alte-
rar o controle acionário. De outro modo, as ações preferenciais podem ter direito
a voto se estipuladas no estatuto da companhia. (ASSAF NETO, 2003, p. 223)
De acordo com Pinheiro (2009, p. 204), conforme a forma de participação,
temos os seguintes tipos de ações.
•  Ações com direito a um primeiro dividendo fixo, pago às preferenciais e
ordinárias, mais um segundo dividendo fixo (se os lucros o permitem),
cabendo o restante do lucro às ações preferenciais.
•  Ações com o direito a um primeiro dividendo fixo, pago à preferenciais
e ordinárias e participação total nos lucros que restarem, desde que seja
concedido primeiro uma bonificação suplementar às ações ordinárias.
•  Ações com direito a um primeiro dividendo fixo pagos a preferenciais e
ordinárias e participação integral nos lucros restantes.

capítulo 3 • 87
•  Ações com direito a um primeiro dividendo fixo pago mais uma bonifi-
cação suplementar que as ordinárias não recebem por não participarem
integralmente nos lucros restantes. Já as preferenciais são ações que par-
ticipam integralmente dos lucros restantes. As que não possuem essas
características são chamadas de ações preferenciais de participação par-
cial. As preferenciais de participação integral são as classes de ações que
maior interesse apresentam para a generalidade dos investidores.

{
Ordinária Direto a voto

Ação
Prioridade recebimento
Preferencial
dividendos

Figura 9 – Classificação das ações.


Fonte: Elaborado pelo autor

Segundo o art. 17, da Lei das Sociedades por Ações, as ações preferenciais
deverão conferir aos seus titulares, ao menos uma das vantagens:
•  Direito a participar de uma parcela correspondente a, no mínimo, 25%
do lucro líquido do exercício, sendo que, desse momento, lhes será ga-
rantido um dividendo prioritário de pelo menos 3% do valor do patrimô-
nio líquido da ação e, ainda, o direito de participar de eventual saldo des-
ses lucros distribuídos, em igualdade de condições com as ordinárias,
depois de a estas assegurado dividendo igual ao mínimo prioritário;
•  Direito de receber dividendos pelo menos 10% maiores que os pagos às
ações ordinárias.
•  Direito de serem incluídas na oferta pública em decorrência de eventual
alienação de controle.

As ações podem também, durante sua emissão ter diferentes classes, de acor-
do com objetivos específicos em relação aos direitos dos acionistas. Segundo
Pinheiro (2209, p. 207), cada classe reúne ações cujos titulares têm os mesmos
direitos e restrições. Algumas recebem letras para diferenciá-las (A, B, C etc.)

88 • capítulo 3
Algumas classes: PNA (preferenciais nominativas classe A), PNB (preferen-
ciais nominativas classe B), etc.

3.1.2  O acionista

O acionista é o proprietário de ações integralizadas da companhia. Atua nela


na qualidade de sócio. Difere do cotista de uma sociedade limitada porque a
companhia é uma sociedade de capitais, enquanto a limitada é uma sociedade
de pessoas. As pessoas são atraídas para possuir ações de algumas companhias
quando elas harmonizam a função econômica com a estrutura jurídica neces-
sárias para atrair capitais de terceiros, em busca de resultados econômicos. Os
principais tipos de acionistas estão relacionados no quadro a seguir. (CAVAL-
CANTE, MISUMI, RUDGE, 2009, p. 79)

ACIONISTA DESCRIÇÃO
• Proprietário de ações já integralizadas de uma companhia. Ação
ACIONISTA
não integralizada não confere direitos de sócio ao subscritor.

• Acionista titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo


permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembleia
geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da com-
panhia.
ACIONISTA
• Usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e
CONTROLADOR
orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.
• Tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da
empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que
atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.

capítulo 3 • 89
ACIONISTA DESCRIÇÃO
• Proprietário de ações de uma empresa com direito a voto sem, no
entanto, ter seu controle acionário.
• Tecnicamente, um acionista com ações preferenciais, que não
tem direito a voto, não deve ser considerado minoritário, porque
ACIONISTA sua participação limita-se ao interesse de auferir resultados. Não
MINORITÁRIO obstante, a legislação brasileira não é precisa no tratamento do
conceito de minorias acionárias.
• Muitos autores adotam, para efeitos didáticos, o critério de consi-
derar os direitos de acionistas preferenciais como equivalentes ao
das minorias.

ACIONISTA Acionista proprietário de ações ordinárias, que lhe conferem direito


ORDINÁRIO a voto.

ACIONISTA
Acionista proprietário de ações preferenciais.
PREFERENCIAL

Quadro 3.1 – Tipos de acionistas.


Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2009, p. 79).

3.1.2.1  Direitos dos acionistas


Entre os principais direitos dos acionistas estão: dividendos, ações preferen-
ciais e dividendos, direito de fiscalização e informação, preferência na subscri-
ção, direito de recesso ou de retirada, direito a voto, convocação de assembleias
e direito a tag along. A seguir serão resumidos esse direitos de acordo com Assaf
Neto (2011, p. 200).
•  Dividendos: todos os acionistas de uma companhia possuem o direito a par-
ticipar de seus resultados sociais anuais, sob a forma de dividendos, toda vez
que for apurado lucro. O pagamento do dividendo deixa de ser obrigatório
no exercício em que a companhia demonstrar incapacidade financeira.
•  Ações preferenciais e dividendos: as ações preferenciais, por apresenta-
rem geralmente restrições ao direito de voto, devem oferecer aos seus titu-
lares alguma vantagem econômica em relação às ações ordinárias, como
prioridade no pagamente de dividendos e reembolso de capital, prêmio,
distribuição de dividendo fixo ou mínimo, ou o acúmulo dessas vantagens.

90 • capítulo 3
•  Direito de fiscalização e informação: todos os acionistas de uma compa-
nhia tem o direito de fiscalizar a gestão dos negócios, de acordo com as
formas previstas em lei. Todo acionista possui o direito, ainda, a reque-
rer informações a respeito da companhia e seus administradores.
•  Preferência na subscrição: a preferência na subscrição é assegurada a to-
dos os acionistas de ações que venham a ser emitidas por aumento de
capital, na proporção da participação acionária atual.
•  Direito de recesso ou de retirada: todo acionista minoritário, desde que
não concorde com certas deliberações da Assembleia Geral da compa-
nhia, nos casos previstos em lei, tem o direito de retirada ou recesso, re-
cebendo o valor de suas ações.
•  Direito a voto: nas sociedades anônimas, as decisões sociais da compa-
nhia são tomadas por meio do exercício do direito a voto. Todo acionista
tem o direito de participar em Assembleias Gerais, expressando sua opi-
nião sobre os assuntos em pauta e solicitando também esclarecimentos.
Tal direito, normalmente, é atribuído aos acionistas ordinários, repre-
sentando cada ação um voto.
•  Convocação de assembleias: a Assembleia Geral de uma sociedade pode
ser convocada pelos acionistas minoritários em diversas condições, con-
forme estabelecido na Lei das SAs (6.404/76 e 11.638/07).
•  Direito a tag along: em caso de alienação do controle acionário de uma
companhia, o novo controlador tem a obrigação de realizar uma oferta
pública visando à aquisição das ações com direito a voto pertencentes
aos acionistas minoritários. Esta possibilidade é denominada por direi-
to a tag along. O preço a ser pago na oferta pública pelas ações dos acio-
nistas minoritários deve corresponder a um mínimo do valor pago aos
acionistas que alienaram o controle da companhia.

O que se deve considerar, também, ao decidir pelo investimento em ações,


é a quantidade de risco que uma determinada ação terá. Isso ocorre porque as
ações são investimentos de renda variável, o que significa que quaisquer alte-
rações no ambiente competitivo ou na dinâmica econômico-financeira da em-
presa irão impactar nas ações.
Por exemplo, as divulgações de lucros/prejuízos da empresa ou aquisições de/
fusões com outras empresas tendem a alterar o preço de mercado das ações de
uma empresa. Tal fato pode afetar os ganhos dos acionistas de forma positiva ou
negativa, dependendo da notícia divulgada.

capítulo 3 • 91
Além disso, outro fator que influencia as ações é o pagamento de imposto
de renda sobre o rendimento. Novamente, as alíquotas de imposto de renda
para esse tipo de aplicação são as mesmas daquelas quando discutimos os in-
vestimentos em renda fixa.

Imposto de Renda sobre o lucro empre-


IMPOSTOS QUE INCIDEM sarial. Impostos relativos à atividade eco-
SOBRE A EMPRESA nômica, que se refletem no desempenho
econômico e no lucro da companhia.

Os dividendos das companhias são isen-


IMPOSTOS QUE INCIDEM tos, pois o lucro que lhes deu origem já foi
SOBRE OS tributadoJuros sobre o capital são tributa-
DIVIDENDOS dos em 15% na fonte.

Quadro 3.2 – Principais impostos das ações


Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2005).

CONEXÃO
O caderno da Comissão de Valores Mobiliários – CVM – “Proteção ao Investidor”, disponível
em <www.cvm.gov.br>, descreve os principais direitos atribuídos aos acionistas no Brasil e, em
especial, aos acionistas minoritários. .

3.2  Forma de circulação das ações e os rendimentos dos acionistas

Além dos tipos estudados anteriormente, as ações podem ser classificadas de


acordo com sua forma de circulação. Assim temos ações: nominativas, ao por-
tador e escriturais.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 224), as ações nominativas são representadas
por cautelas (certificados) e trazem o nome do investidor registrado em livro
de registro das ações nominativas. A cautela identifica, entre outros dados, a
companhia, o proprietário, o tipo de ação, a forma de emissão e os direitos já
exercidos com menção às assembleias onde eles foram decididos.

92 • capítulo 3
De acordo com Pinheiro (2009, p. 207), as ações nominativas podem ser:
•  Nominativas, emitidas com o nome do comprador, e só podem ser trans-
feridas mediante o termo de transferência assinado pelo comprador e
pelo vendedor em livro próprio da companhia. Essa transferência pode
ser feita por procuração passada ao corretor ou a outro agente, sendo
mais fácil de transferir;
•  Nominativas endossáveis que se transferem na prática por endosso, mas
não dispensam o termo de transferência na companhia, que continua a re-
conhecer como seu acionista aquele cujo nome as ações estão registradas
em seus livros. Na maioria dos casos, as companhias reconhecem aos seus
acionistas o direito de converter as suas ações de uma forma para outra,
passando-as ao portador para ações nominativas ou nominativas endossá-
veis e vice-versa. Isto é feito mediante pagamento de uma taxa.
As ações ao portador são emitidas sem constar o nome do comprador e são
transferidas de uma pessoa a outra por transferência manual. Gozam de prefe-
rência de muitos investidores, tendo geralmente curso mais amplo no mercado
(PINHEIRO, 2009, p. 207).
As ações nominais, sem suas respectivas cautelas são denominadas ações
escriturais. Segundo Assaf Neto (203, p. 224), essas ações têm seu controle exe-
cutado por uma instituição fiel depositária das ações da companhia, a qual
mantém uma conta de depósito em nome dos seus proprietários. A movimen-
tação destas ações, pelo fato de não haver manuseio físico, ocorrem mediante
extratos bancários emitidos pelas instituições depositárias.

CONEXÃO
Você tem interesse em participar do mercado acionário, comprando ações na bolsa de valores?
Acesse <http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/educacional/iniciantes/mercado-de-acoes/
mercado-de-acoes.aspx?idioma=pt-br>. E conheça passo a passo o processo para investido-
res iniciantes.

Rendimentos das Ações e Risco


De acordo com Assaf Neto (2003, p. 226) ação é um título de renda variável,
oferecendo resultados (ganhos ou perdas) ao investidor baseados no compor-

capítulo 3 • 93
tamento de seus preços de mercado. Esses resultados dependem de diversos
fatores ligados ao desempenho esperado da empresa emitente, das condições
de mercado e evolução geral da economia.
Basicamente, uma ação oferece duas formas de rendimentos aos seus inves-
tidores: dividendos e valorização de seu preço de mercado.
Para Pinheiro (2009, p. 209), as ações têm rendimentos e resultados distri-
buídos pela própria companhia, ou seja, benefícios propiciados a seus acio-
nistas, sob a forma de proventos (dividendos, bonificações) ou de direito de
preferência na aquisição de ações (subscrição); e outros decorrentes dos movi-
mentos de preços dos mercados organizados.
SAI YEUNG CHAN | DREAMSTIME.COM

Figura 10 – Variação dos preços das ações

Complementando, Assaf Neto (2003, p. 226) comenta que mais recentemen-


te no Brasil, foi introduzida a figura dos “juros sobre o capital próprio” pagos aos
acionistas com base nas reservas de lucros da empresa.
Dividendos: de acordo com Pinheiro (2009, p. 209) são valores representati-
vos de parte dos lucros da empresa, que é distribuído aos acionistas, em dinhei-
ro, na proporção da quantidade de ações possuídas. Esta distribuição é resulta-
do de lucros obtidos por uma empresa, no exercício corrente ou passado, sendo
creditado ao acionista, mesmo que este não vá recebê-lo.
A decisão de distribuição de dividendos envolve uma decisão sobre o lucro
líquido da empresa, podendo ser retido, com o objetivo de reinvestir na própria
atividade ou distribuí-lo, sob a forma de dividendos aos acionistas.

94 • capítulo 3
Segundo Assaf Neto (2003, p. 227) todos os acionistas (ordinários e prefe-
renciais) tem o direito de receber dividendos em cada exercício, tornando-se
uma pratica obrigatória para as sociedades por ações. A atual legislação bra-
sileira sobre distribuição de dividendos encontra-se prevista basicamente na
lei das sociedades por ações. Os lucros são distribuídos com base no previsto
nos estatutos sociais, tendo como percentual mínimo obrigatório 25% sobre o
lucro liquido ajustado do período. No caso do estatuto social da companhia ser
omisso com relação a esse dividendo, a legislação prevê a distribuição de 50%
desse resultado ajustado a todos os acionistas, devendo ainda os acionistas pre-
ferenciais receberem 10% a mais de dividendos que os ordinários.
Dependendo da situação financeira da companhia aberta, o dividendo pode
não ser distribuído, porém são registrados em conta especial, devendo ser pa-
gos como dividendos assim que as condições da empresa permitam, desde que
não tenham sido absorvidos por prejuízos futuros.
Conforme Pinheiro (2009, p. 210) opcionalmente, os dividendos podem ser
fixados em 6% sobre o capital ou 36% do Patrimônio Líquido, ou, se o estatuto
for omisso, metade do lucro líquido do exercício diminuído ou acrescido dos
seguintes valores:
•  Cota destinada à constituição da reserva legal.
•  Importância destinada á formação de reservas para contingências e re-
versão das mesmas reservas formadas em exercícios anteriores.
•  Lucros a realizar transferidos para a respectiva reserva e lucros anterior-
mente registrados nessa reserva que tenham sido realizados no exercício.

Valorização: de acordo com Assaf Neto (2009, p. 228), valorização do preço


de mercado de uma ação é consequência do comportamento de mercado e do
desempenho da empresa em determinado período. Os investidores especulam
sobre a possibilidade de ganhos futuros e valorização do papel, adquirindo
ações na expectativa de crescimento de seu valor de mercado, em relação ao
valor pago e tomando decisões de venda em projeções de baixa.
Para obter ganhos com ações existe um aspecto fundamental chamado ti-
ming (momento oportuno) de entrar e sair do mercado. Ou seja, o diferencial
do bom investidor está em saber antecipar-se aos movimentos do mercado fi-
nanceiro: em tendência de alta, adquirir ações antes dos demais investidores e
vendê-las antes da desvalorização, também antes dos outros investidores.

capítulo 3 • 95
Bonificação: segundo Pinheiro (2009, p. 211) as bonificações consistem no
recebimento gratuito de um número de ações proporcional à quantia já possu-
ída. Resultam do aumento de capital, por incorporação de reservas ou lucros
em suspenso.
Representa uma transferência de contas patrimoniais, para atualização da
participação do acionista no capital da empresa, não promovendo qualquer
alteração na estrutura econômica e financeira da empresa, não determinando
variações em seu preço de mercado.

Direito de subscrição: segundo Assaf Neto (2009, p. 232). A subscrição é o


direito de todos os acionistas em adquirir novas ações emitidas por uma com-
panhia. A sociedade emite e oferece para subscrição, através da elevação do seu
capital social, novas ações aos investidores, comprometendo-se a dar preferên-
cia de compra aos atuais acionistas por certo período e preço preestabelecido
na proporção das ações possuídas.
A aquisição é efetuada pelo preço definido de subscrição, geralmente infe-
rior ao valor de mercado, promovendo um ganho ao subscritor pela diferença
verificada nestes valores. Caso o acionista não desejar exercer seu direito, pode-
rá vendê-lo, transferindo o direito a terceiros.
Os recursos dos pagamentos efetuados pelos acionistas à sociedade emi-
tente das novas ações são direcionados para financiar projetos de investimen-
tos e reforço de capital de giro (ASSAF NETO, 2003, p.233).

Juros sobre capital próprio: os Juros sobre Capital Próprio (patrimônio lí-
quido), a partir de 1.996 passou a ser uma importante ferramenta para o plane-
jamento tributário, visto que a partir do período-base de 1.996 é dedutível para
fins do cálculo do Imposto sobre a Renda da Pessoa Jurídica (IRPJ), e a partir do
ano-base de 1.997, passou a ser também dedutível para o cálculo da Contribui-
ção Social sobre o Lucro Líquido (CSLL).
A pessoa jurídica poderá deduzir os juros pagos ou creditados individualiza-
damente a titular, sócios ou acionistas, a título de remuneração do capital pró-
prio, calculados sobre as contas do patrimônio líquido e limitados à variação,
pro rata dia, da Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP (Lei 9.249/1995, art. 9°).
O montante dos juros remuneratórios do patrimônio líquido passível de de-
dução para efeitos de determinação do lucro real e da base de cálculo da contri-
buição social limita-se ao maior dos seguintes valores:

96 • capítulo 3
I.  50% (cinquenta por cento) do lucro líquido do exercício antes da dedu-
ção desses juros.
II.  50% (cinquenta por cento) do somatório dos lucros acumulados e reser-
va de lucros, sem computar o resultado do período em curso.

Para os efeitos do limite referido no item I, o lucro líquido do exercício será


aquele após a dedução da contribuição social sobre o lucro líquido e antes da
dedução da provisão para o imposto de renda, sem computar, porém, os juros
sobre o patrimônio líquido.

3.2.1  Valor das ações

Conforme as circunstâncias ou de acordo com os objetivos de análise, as ações


apresentam valores monetários diferentes. Abaixo segue descrição de cada um
destes valores.

Valor Nominal: é o valor atribuído no estatuto social da companhia, corres-


pondendo ao capital dividido pelo número de ações emitidas. Seu objetivo é
a garantia contra a diluição do Patrimônio acionário no caso do aumento de
capital com emissão de novas ações.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 224), uma ação pode ser emitida com e sem
valor nominal, sempre de acordo com o regulamentado no estatuto da empre-
sa. Se forem emitidas ações sem valor nominal, todas as ações deverão ter o
mesmo valor.
Ainda neste caso, o preço de emissão é definido pelos sócios fundadores da
sociedade e pela assembleia geral de acionistas. A empresa pode estabelecer
qualquer valor para suas ações, não havendo a necessidade de se respeitar um
valor mínimo.

Valor patrimonial: representa a parcela do patrimônio liquido, que compe-


te a cada ação emitida, determinada pelo valor do patrimônio liquido dividido
pelo número de ações emitidas. Por exemplo, se o patrimônio líquido de uma
empresa for de $ 100 milhões e ela tiver $ 50 milhões de ações emitidas, de-
termina-se um valor patrimonial de $ 2,00 por ação, indicando que cada ação
emitida participa com R$ 2,00 do patrimônio da sociedade.

capítulo 3 • 97
A realização financeira total do valor patrimonial de uma ação somente vai
ocorrer se houver dissolução da sociedade. Parte do capital próprio é distribuí-
da aos acionistas sob a forma de dividendos, a cada exercício verificando-se, ao
mesmo tempo, um crescimento do patrimônio líquido pela retenção de lucros
e integralização de novas ações.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 225) a realização financeira do valor patrimonial
de uma ação depende, ainda, da alienação de todos os ativos da empresa pelos
preços registrados nos relatórios financeiros elaborados pela Contabilidade.
O valor patrimonial é uma informação estática e histórica, medida com
base em valores acumulados no passado, devendo ser desvinculada qualquer
relação mais estreita entre o valor patrimonial de uma ação com seu efetivo pre-
ço de mercado.
Valor intrínseco: de acordo com Assaf Neto (2003, p. 225), equivale ao valor
presente de um fluxo esperado de benefícios de caixa. Este fluxo é descontado
a uma taxa de retorno mínima requerida pelos investidores, a qual incorpora o
risco associado ao investimento. Nele está inserido o potencial de remuneração
da ação, baseando-se no desempenho futuro da empresa e no comportamento
da economia.

Valor de mercado: é o preço de negociação da ação, definido a partir das per-


cepções dos investidores com relação ao desempenho da empresa e da economia.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 226), uma decisão de investimento em
ação exige que se localizem papéis que estejam sendo negociados no mercado
a um preço inferior a seu valor intrínseco, identificando-se uma recomendação
de compra.

Valor de liquidação: definido no encerramento da atividade de uma empre-


sa, indicando quanto compete do resultado da liquidação para cada emitida.

Valor de emissão: preço definido no lançamento da ações, no momento de


abertura de capital de uma empresa, sendo determinado com base nas perspecti-
vas da empresa emitente, do volume de emissão e de outras variáveis de mercado.

98 • capítulo 3
3.2.2  O aluguel de ações

O site da BM&FBOVESPA afirma que o aluguel de ações é um serviço que oferece


as seguintes vantagens aos investidores em geral, sejam eles pessoas físicas ou
jurídicas, inclusive instituições financeiras:
•  remuneração adicional acertada no início do contrato para o investidor
que aluga seus ativos;
•  receita extra de 0,05% ao ano sobre o volume emprestado, líquida de tri-
butos, concedida pela BM&FBOVESPA ao doador residente no Brasil;
•  quem empresta os ativos não deixa de receber eventuais proventos (juros
sobre o capital próprio e dividendos, por exemplo) concedidos pela com-
panhia emissora mesmo que seus ativos estejam temporariamente nas
mãos de terceiros;
•  o tomador do aluguel garante sua necessidade temporária de ter um ati-
vo para implantar suas estratégias de investimento.
Mas qual é o processo de pactuação de um aluguel de ações? “Para efetivar
a operação o tomador do aluguel se compromete a pagar ao doador do ativo
uma taxa livremente pactuada entre as partes e o emolumento cobrado pela
BM&FBOVESPA. No final do prazo acordado o tomador deve devolver os ativos
alugados ao proprietário”.
Esse serviço faz com que os mercados se tornem mais líquidos, aumentan-
do sua eficiência e flexibilidade, bem como beneficiando investidores com es-
tratégias de curto e longo prazo. A Bolsa atua como contraparte central e garan-
te as operações.

3.3  Mercado Primário e Mercado Secundário e seu funcionamento

O mercado financeiro pode ser classificado segundo a natureza do título nego-


ciado (ações, títulos de renda fixa, crédito etc.), maturidade (mercado mone-
tário de curto prazo e mercado de capitais de médio ou longo prazo), além do
momento da negociação. Esse último ponto é essencial para a empresa, prin-
cipalmente para o recebimento dos recursos financeiros disponíveis no merca-
do. O lançamento de um novo ativo financeiro ocorre no mercado primário. As
negociações posteriores em Bolsa ou no mercado de Balcão são realizadas no
mercado secundário.

capítulo 3 • 99
6.  Mercado Primário
Esse mercado canaliza diretamente os recursos monetários superavitários
dos poupadores para o financiamento das empresas com a venda inicial de
ações emitidas. As empresas buscam mais efetivamente os recursos próprios
necessários para a consecução de seu crescimento.
A colocação inicial dos títulos no mercado é chamada de lançamento no
mercado primário. Quando essa colocação é feita pela primeira vez, no caso
de ações, por exemplo, diz-se que a empresa está sendo listada em bolsa (em
inglês IPO- Initial Public Offering).

7.  Mercado Secundário


A renegociação entre os agentes econômicos das ações adquiridas no merca-
do primário ocorre nos mercados secundários específicos. No Brasil, temos as
bolsas de valores em que se negociam ações; a Cetip (Central de Custódia e de Li-
quidação Financeira de Títulos Privados) para os títulos de dívida das empresas;
e o Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia) para títulos públicos. Os
valores monetários obtidos nesse mercado não são transferidos para o financia-
mento das empresas. O papel do mercado secundário é dar liquidez ao mercado
primário, viabilizando o lançamento de ativos financeiros. Um mercado secun-
dário mais dinâmico somente é possível mediante certas condições de liquidez
para as ações emitidas e verificadas nas transações em Bolsa. Além disso, o pa-
pel informacional desse mercado envolve a incorporação das informações rele-
vantes aos preços dos papéis negociados, possibilitando transferência de riscos.

3.4  Abertura de capital: integrantes e processo

O financiamento de uma empresa mediante recursos próprios pode desenvol-


ver-se pela retenção de seus resultados líquidos (autofinanciamento) e, princi-
palmente, pelo lançamento de ações ao público (ASSAF NETO, 2011, p. 194).
O investidor deve encarar a oferta inicial de ações (IPO) como uma iniciativa
da empresa para levantar dinheiro por meio da venda de uma parte de seu pa-
trimônio aos sócios. Os recursos obtidos com a IPO poderão servir, entre outras
atividades (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 248):
•  comprar equipamentos novos ou modernizar equipamentos antigos;
•  expandir-se em uma nova região ou em um novo tipo de negócios;
•  honrar dívidas antigas e evitar o pagamento de juros;
•  gerar liquidez para o proprietário ou para os investidores originais.

100 • capítulo 3
O lançamento de ações interessa ainda (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE,
2009, p. 248):
•  aos funcionários e a fornecedores da empresa: eles poderão participar do
êxito empresarial;
•  ao governo: pelo disclosure de informações e modernização das práticas
contábeis.

Para a empresa, lançar ações por meio de uma IPO apresenta também (CA-
VALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 248):
•  assumir as obrigações de realizar suas atividades sob um novo padrão
empresarial;
•  assumir os custos inerentes a essa lançamento;
•  obedecer a um novo estágio de obrigações e regulamentos que regem as
companhias abertas;
•  abrir seus relatórios financeiros à divulgação pública;
•  submeter suas decisões a novos sócios;
•  estimular a conquista de novos sócios, por meio de uma distribuição de
resultados compensadora.

Portanto, a abertura de capital é uma decisão, em geral, difícil de ser toma-


da pelos controladores e envolve uma série de estudos e pesquisas, além da
aceitação de uma nova cultura dentro da companhia. Uma vez tomada a deci-
são de abrir o capital, há de se passar por diversas fases dentro do processo, que
diferem um pouco quando a abertura se dá mediante lançamento de ações ou
de debêntures (BRITO, 2005, p. 156).
As empresas que desejam abrir capital devem providenciar alterações le-
gais, contratuais e administrativas, para concretizar a decisão:

ALTERAÇÕES DESCRIÇÃO

• Capital autorizado.
Nova denominação e defi- • Ações com ou sem valor nominal.
nição do capital social • Definição da proporção entre ações ordinárias e ações
preferenciais.

capítulo 3 • 101
ALTERAÇÕES DESCRIÇÃO

• Criação do conselho de administração.


Consolidação do estatuto • Inclusão das novas características do capital social.
social • Disposições para posteriores alterações nas característi-
cas e composição do capital social.

• Previsão para que o conselho administrativo delibere so-


bre futuros aumentos de capital.
Formato (por subscrição,
• Possibilidade de a empresa manter ações em tesouraria.
capitalização de reservas,
• Fixação de dividendo mínimo.
conversão de debêntures)
• Funcionamento do conselho fiscal.
• Outras modificações.

Quadro 3.3 – Alterações legais, contratuais e administrativas para a abertura de capital de


uma empresa.
Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2009, p. 250).

A colocação de ações no mercado pode ocorrer tanto pela emissão de novas


ações pela empresa, como pela oferta pública de ações detidas por um investi-
dor. Para ter ações negociadas no mercado, a sociedade deve, em primeiro lugar,
ser registrada como “Companhia Aberta” junto à Comissão de Valores Mobili-
ários. Uma companhia é aberta ou fechada conforme os valores mobiliários de
sua emissão estejam ou não admitidos à negociação no mercado de valores mo-
biliários (ASSAF NETO, 2011, p. 194).
A abertura de capital efetua-se por meio da colocação de ações para
o público investidor. Tal fato poderá ocorrer em razão de duas fórmulas
(BRITO, 2005, p. 156):
•  operação de aumento de capital com colocação de novas ações para o
público investidor (underwritting);
•  leilão de ações antigas (de posse da companhia ou de algum acionista),
com colocação para o público investidor (block-trade).

102 • capítulo 3
Underwritting
Emissão de ações
Block-trade
Abertura de Capital
Conversíveis
Emissão de debêntures
Simples

Figura 11 – Sistema Financeiro Nacional.


Fonte: Brito (2005, p. 156).

As vantagens e as desvantagens que a abertura de capital proporcionam es-


tão listadas a seguir (BRITO, 2005, p. 157).

Vantagens
•  acesso a amplo volume de recursos, sem prazo de liquidação e sem incor-
poração de juros elevados ao principal da dívida;
•  fortalecimento da empresa com a criação de um instrumento de capita-
lização permanente de recursos, reduzindo-se a vulnerabilidade a outras
formas de financiamento;
•  fortalecimento da imagem institucional da empresa para com os meios
financeiros, clientes e fornecedores;
•  maior flexibilidade financeira, com a possibilidade de ampliar os instru-
mentos de captação, entre eles a emissão de debêntures e a captação de
recursos no exterior;
•  divisão de riscos com novos sócios;
•  possibilidade de valorização patrimonial da empresa, com cotação pú-
blica dos títulos de sua emissão;
•  criação de liquidez para o patrimônio do acionista;
•  aumento da alavancagem financeira e da capacidade de negociação;
•  maior profissionalização da empresa, com impacto positivo na eficiên-
cia administrativa.

capítulo 3 • 103
Desvantagens:
•  alto custo da abertura de capital;
•  alto custo da manutenção como empresa de capital aberto;
•  maior distribuição de dividendos;
•  concentração das ações em mãos de poucos investidores que possam in-
fluenciar nas decisões da companhia;
•  acréscimo de custos administrativos;
•  maior cobrança e pressão sobre a gestão da empresa.

A remuneração recebida pela instituição financeira em operações de unde-


rwritting é variável em função dos aspectos que precedem sua fixação. Esses
fatores estão ligados, principalmente, ao risco da operação e são os seguintes:
valor da emissão, maior ou menor dificuldade de colocação, preço fixado para
os títulos, condições vigentes no mercado de ações, momento econômico, en-
tre outros. Na análise do custo de emissão, a companhia deve estar mais pre-
ocupada com a qualidade dos serviços do que com pequenas economias que
podem comprometer a operação (BRITO, 2005, p. 166).
Para que a ação possa ser negociada no mercado secundário (Bolsa de Va-
lores) é necessário que se obtenha o registro nas Bolsas de Valores em que se
deseja que o papel seja negociado, além do registro na Comissão de Valores
Mobiliários. Como regra geral, para a obtenção desse registro, se faz necessá-
rio o envio de cópia da mesma documentação enviada com número de registro
na CVM e requerimento de solicitação. O processo é examinado pelo Conselho
de Administração da Bolsa e após análise, se favorável, marca-se o dia para o
início das negociações. Ao registrar-se na Bolsa de Valores, a empresa assume
o compromisso de atualizar periodicamente as informações e os documentos
constantes do processo do registro (BRITO, 2005, p. 171).
Para as operações de block-trade também existe a necessidade de anuência da
CVM, mesmo porque a empresa passará a ser de capital aberto. Com relação às
informações sobre a companhia, a documentação é a mesma da operação de unde-
rwritting. Já no caso dos dados da operação, é exigido um edital de oferta pública.
Uma vez aprovado o edital pela CVM, ele deverá ser publicado nos jornais de gran-
de circulação (BRITO, 2005, p. 175).
O fechamento de capital é o processo inverso, identificado quando uma em-
presa deseja retirar suas ações de negociações em Bolsas de Valores. Para o fecha-

104 • capítulo 3
mento de capital é necessário que no mínimo 2/3 dos acionistas com direito a voto
aprovem a operação, tornando a companhia fechada (ASSAF NETO, 2011, p. 195).
Assim, de forma esquemática, o processo de subscrição pública de ações
segue a estrutura indicada na figura abaixo.

Empresa Instituição
Mercado Mercado
emitente de Financeira
Primário Secundário
novas ações Intermediária

Fonte: Elaborado com base em Assaf Neto (2003).

A decisão de aumentar capital por meio da subscrição de ações e da integra-


ção de novas ações pressupõe que a empresa emitente deve oferecer certas con-
dições de atratividade econômica para os investidores. Alguns desses pontos
são resultados econômicos, financeiros e conveniência de abertura de capital,
estudo setorial, características básicas da emissão e lançamento das ações, es-
colha da IF (Instituição Financeira) que é exigida pela Lei das SAs e influencia o
sucesso da colocação de ações, e auditoria independente credenciada na CVM,
além de cenários conjunturais do mercado acionário geral.
Os intermediários financeiros (IF) ligam os tomadores de recursos e os pou-
padores no mercado primário. Quando uma empresa decide abrir capital, ela
deve procurar uma IF que pode ser uma sociedade corretora, sociedade distri-
buidora, banco de investimento ou um banco múltiplo que subscreve as ações
visando a colocação das ações no mercado primário.
Os IFs podem organizar-se mediante um pool de IFs que participarão de todo
o processo de colocação dos valores emitidos. Nesse pool, são definidos o coorde-
nador, que trata de todo o processo de subscrição desde seu registro na CVM até
a efetiva liquidação financeira, e as instituições líderes e consorciados, assim de-
finidas em função do volume (lote) de ações a ser distribuído. É importante notar
que o pool é firmado sem qualquer ônus à empresa emitente da ação.

capítulo 3 • 105
3.4.1  Preço da emissão das ações

Um fator importante para a subscrição das ações é a determinação do preço de


emissão da ação. É a fixação do preço da ação que, segundo Assaf Neto (2003),
favorecerá o sucesso da operação de subscrição pública, especialmente ao defi-
nir o direito de preferência dos acionistas atuais.
A atual Lei das SAs prevê um preço fixado por meio da cotação das ações
no mercado, o valor do patrimônio líquido e as perspectivas de rentabilidade
da companhia. Ou seja, com essa proposição, evita-se a diluição injustificada
dos antigos acionistas que não exerçam seu direto de preferência de subscri-
ção. Vamos conhecer nas próximas seções mais alguns conceitos do mercado
acionário que são importantes para o gestor.

3.5  O mecanismo do Tag along

Segundo a BM&FBoVESPA, o tag along é um mecanismo previsto pela Lei das


SA (Lei nº 10.301) de 2001 que assegura a alienação direta ou indireta do con-
trole acionário de uma companhia ocorrerá condicionada a possibilidade do
acionista adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das demais
ações ordinárias, de modo a assegurar a seus detentores o preço mínimo de
80% do valor pago pelas ações integrantes do bloco de controle.
Cavalcante, Misumi e Rudge (2005, p. 57) afirmam que

o adquirente do controle acionário poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção


de permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prêmio equivalente à dife-
rença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco
de controle.

Assaf Neto (2003) indica que essa operação procura conceder aos acionis-
tas minoritários ordinaristas o recebimento de um preço próximo ao recebido
pelos controladores. Contudo, esse direito não é obrigatório para os acionistas
preferenciais, mas algumas companhias estendem esse direito voluntariamen-
te aos detentores de ações preferenciais. Além disso, o pagamento do acionista
minoritário do valor mínimo estabelecido é de responsabilidade do adquirente
do controle.

106 • capítulo 3
3.6  As Bolsas de Valores

As ações são comercializadas em um mercado de leilões organizado, conhecido


como bolsa de valores. Até poucos anos atrás, a negociação ocorria fisicamente
nos prédios das bolsas de valores. Era o pregão viva-voz, atualmente substituído
pelo pregão eletrônico. A história da bolsa de valores no mundo é controversa.
Alguns autores citam a Bourse de Paris, fundada em 1.141 por Luiz VII, como
a mais antiga. Mas a primeira bolsa do mundo a instituir negociação contínua
e, por isso, considerada por alguns autores a mais antiga do mundo, foi a de
Amsterdã (KERR, 2011, p. 93).
Para Assaf Neto (2011, p. 203), as bolsas de valores são entidades cujo obje-
tivo básico é o de manter um local em condições adequadas para a realização,
entre seus membros, de operações de compra e venda de títulos. É preocupação
das bolsas de valores, ainda, a preservação dos valores éticos nas negociações
realizadas em seu âmbito, e a divulgação rápida e eficiente dos resultados de
todas as transações realizadas.
No Brasil, atualmente, a única bolsa de valores é a BM&FBOVESPA, forma-
da pela fusão de duas grandes bolsas de São Paulo: a Bolsa de Valores de São
Paulo (BOVESPA) e a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). A fusão ocorreu
em 2.007, depois de uma reorganização societária que transformou a BOVES-
PA em sociedade anônima, em um processo conhecido como desmutualização
(KERR, 2011, p. 93).
As bolsas de valores podem desempenhar um importante papel social, bene-
ficiando todos os agentes econômicos e a sociedade, pois ajudam as empresas a
levantar capital para aplicá-lo em projetos de investimento, e permitem que peque-
nos investidores sejam acionistas de grandes empresas, participando, portanto,
desses projetos de investimento e tornando mais equitativa a distribuição de renda
de uma sociedade (KERR, 2011, p. 93).
Complementa essa ideia o entendimento do histórico das Bolsas de Valo-
res. Cavalcante, Misumi e Rudge (2005) indicam que a origem das bolsas de
valores remota os gregos, romanos e os palestinos que utilizavam de um local
para atribuições não totalmente vinculadas aos valores mobiliários. Contudo,
eram mercados marcados pela negociação viva voz, superando barreiras geo-
gráficas, linguísticas e ideológicas.

capítulo 3 • 107
A palavra bolsa, no sentido que conhecemos comercialmente, nasceu em
Bruges na Bélgica, onde eram realizadas assembleias de comerciantes. A pri-
meira bolsa de valores oficial foi fundada em 1698 em Londres conhecida como
Bolsa de Fundos Públicos de Londres, que não era de acesso para o público em
geral, mas era orientada por um delegado com associados brokers (corretores
intermediários) e os jobbers (que negociavam por conta própria).
Vamos conhecer, na próxima seção, o desenvolvimento da bolsa de valores
brasileira, sua importância e alguns fatos interessantes que devem ser discuti-
dos sobre a Bovespa.

ATENÇÃO
No caso brasileiro, iremos discutir o histórico da Bovespa na próxima seção. O importante é
acrescentar que a Bolsa de Valores é uma instituição que faz parte do SFN, dentro do subsiste-
ma intermediação como uma auxiliar ao processo de transação de moedas. Ela é subordinada
à CVM e constituída por corretoras de títulos e valores mobiliários. Esses temas foram bem
discutidos no capítulo 1 desse material.

3.6.1  Histórico da Bolsa de Valores brasileira

A Bolsa de Valores de São Paulo promoveu uma importante reorganização so-


cietária em 2.007, transformando-se de uma associação civil sem fins lucrativos
para uma sociedade por ações denominada de Bovespa Holding (ASSAF NETO,
2011, p. 204).

CONEXÃO
Informações detalhadas sobre a Bovespa Holding estão disponíveis em <www.bovespahol-
ding.com.br>.

A história das bolsas de valores no Brasil inicia-se em 1.845 com a criação


da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Posteriormente, foram surgindo outras
bolsas de valores no país, entre elas a Bolsa Livre (1.890), que passou a denomi-
nar-se Bolsa de Fundos Públicos de São Paulo (1.895) e teve finalmente alterada
sua denominação em 1.960 para Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). No
ano de 2.000 houve no Brasil um acordo de integração de todas as bolsas de

108 • capítulo 3
valores em atuação, ficando todas as negociações com títulos de renda variável
sob a responsabilidade única da BOVESPA (ASSAF NETO, 2011, p. 204).
Os principais feitos históricos da Bolsa de Valores de São Paulo são resumi-
dos a seguir (ASSAF NETO, 2011, p. 204).

1890 – Origem da BOVESPA com a criação da Bolsa Livre.


1960 – Formada a instituição mutualizada Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA)
sem fins lucrativos. Esta estrutura perdurou até o ano 2.007 com a transformação em
uma sociedade anônima (desmutualização).
1970 – As cotações e demais informações passaram a ser divulgadas entre investidores
e interessados de forma eletrônica e imediata. Foram introduzidas, de forma pioneira no
Brasil, as operações com opções.
1980 – Foram criados os Fundos Mútuos de ações e previdência. A custódia foi transfor-
mada em escritural, agilizando bastante a liquidação dos negócios.
1990 – Introdução do sistema eletrônico de negociação de renda variável. Foi criada tam-
bém a Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC) com o objetivo de oferecer
uma estrutura de câmara de compensação.
2000 – Foi lançado o Bovespa Fix, sistema eletrônico de negociação de títulos de renda
fixa corporativos.
2002 – As negociações em bolsa passaram a ser realizadas de forma totalmente ele-
trônica.
2007 – Conforme destacado acima, houve a desmutualização da Bovespa, sendo criada
a Bovespa Holding S/A.
2008 – Integração da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) com a Bolsa de Valores
de São Paulo, criando a BM&F BOVESPA S/A – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros.

Como principal instituição brasileira de intermediação para operações do


mercado de capitais, a companhia BM&FBOVESPA desenvolve, implanta e pro-
vê sistemas para a negociação de ações, derivativos de ações, títulos de renda
fixa, títulos públicos federais, derivativos financeiros, moedas à vista e commo-
dities agropecuárias.
Por meio de suas plataformas de negociação, realiza o registro, a compensa-
ção, a liquidação de ativos e valores mobiliários transacionados, a listagem de
ações e de outros ativos, bem como, divulga informação de suporte ao mercado.

capítulo 3 • 109
A companhia também atua como depositária central dos ativos negociados em
seus ambientes, além de licenciar softwares e índices.
A bolsa brasileira desempenha também atividades de gerenciamento de
riscos das operações realizadas por meio de seus sistemas. Para tanto, possui
uma robusta estrutura de clearings de ações, derivativos, câmbio e ativos, que
atua de forma integrada, com o Banco BM&F, de maneira a assegurar o funcio-
namento eficiente de seus mercados e a consolidação adequada das operações.

Clearings (câmaras) são instituições que fornecem serviços de compensação e liquidação


de operações realizadas em bolsas de valores e em outros mercados organizados. A atua-
ção de uma clearing tem por objetivo garantir o correto cumprimento de todos os negócios
realizados no mercado em que atua. São formadas clearings em bolsas de mercadorias,
bolsas de futuros e outros derivativos, transações eletrônicas, transferência de fundos, ope-
rações de câmbio, compensação de cheques, entre outros (ASSAF NETO, 2011, p. 206).

A BM&FBOVESPA ainda exerce o papel de fomentar o mercado de capitais


brasileiro. Para tanto, desenvolve inúmeros programas de educação e populari-
zação de seus produtos e serviços. Também gerencia investimentos sociais, com
foco no desenvolvimento de comunidades que se relacionam com seu universo.
Tendo em vista sua área de atuação, a BM&FBOVESPA está sujeita à regulação
e à supervisão da Comissão de Valores Mobiliários e do Banco Central do Brasil.

3.6.1.1  Empresas do grupo BM&FBovespa


A BM&FBOVESPA é uma companhia que tem como principais objetivos admi-
nistrar mercados organizados de títulos, valores mobiliários e contratos deriva-
tivos, além de prestar serviços de registro, compensação e liquidação, atuando,
principalmente, como contraparte central garantidora da liquidação financei-
ra das operações realizadas em seus ambientes.
Para isso, ela oferece vários produtos e serviços como negociação de ações,
títulos de renda fixa, câmbio pronto e contratos derivativos referenciados em
ações, ativos financeiros, índices, taxas, mercadorias, moedas, entre outros.
Ela segue a seguinte estrutura em termos de empresas integrantes do grupo
BM&FBOVESPA.

110 • capítulo 3
BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores
Mercadorias e Faturas

BM&FBOVESPA
0,01% Supervisão de 99,99% 100,00%
BM&FBOVESPA
Mercados (UK) Ltd.
(”BSM”)

Bolsa Brasileira 52,32% 100,00% BM&F (USA)


de Mercadorias INC.
(”BSM”)

Banco
BM&FBOVESPA 100,00% 86,95% Bolsa Brasileira
de Serviços de de Rio de Janero
Liquidação de (”BVRJ”)
Custódia S.A.
99,99%

Instituto
BM&FBOVESPA

BM&FBOVESPA

O site da BM&FBOVESPA explica o que cada uma dessas empresas represen-


tam no grupo:
•  Banco BM&FBOVESPA de Serviços de Liquidação e Custódia S.A.: banco
BM&FBOVESPA, constituído em 2004 como subsidiária integral da Bolsa
de Mercadorias & Futuros, tem como finalidade facilitar a compensação
e a liquidação financeira das operações realizadas em seus ambientes de
negociação e funcionar como importante mecanismo de mitigação de
risco e de suporte operacional.
•  BM&F (USA) Inc.: subsidiária integral, localizada na cidade de Nova York
e também com escritório de representação em Shangai, tem como objeti-
vo representar a BM&FBOVESPA no Exterior, mediante o relacionamento
com outras bolsas e agentes reguladores, além de auxiliar na prospecção
de novos clientes e disseminar informação sobre o mercado brasileiro.
•  BM&FBOVESPA (UK) Ltd.: subsidiária integral, localizada em Londres.
O escritório foi aberto em 2009 e vem promovendo a Bolsa, seus mer-

capítulo 3 • 111
cados, produtos e serviços para investidores institucionais na região da
Europa, África e Oriente Médio (EMEA). O escritório é responsável pelo
relacionamento da BM&FBOVESPA com entidades regulatórias, órgãos
governamentais e bolsas estrangeiras na região e auxilia na prospecção
de novos clientes para o mercado.
•  Bolsa Brasileira de Mercadorias: a BM&FBOVESPA é detentora de 203 tí-
tulos patrimoniais da Bolsa Brasileira de Mercadorias, com participação
correspondente a 50,12% do seu patrimônio social. A Bolsa Brasileira de
Mercadorias é uma associação civil sem fins lucrativos com o objetivo
de desenvolver e prover o funcionamento de sistemas para negociação
de mercadorias, bens, serviços e títulos, nas modalidades a vista, a pra-
zo e a termo, viabilizando a formação de grande mercado nacional para
commodities agropecuárias, com mecanismos modernos de formação de
preços e sistema organizado de comercialização.
•  Instituto BM&FBOVESPA: organização da Sociedade Civil de Interesse
Público, criada em 2007, para integrar e coordenar os projetos de investi-
mento social da Bolsa. Não é consolidada nas Demonstrações Financei-
ras da Companhia.
•  BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados (BSM): associação civil criada
com a finalidade de fiscalizar a atuação da própria BM&FBOVESPA e de
seus participantes, nos termos da Instrução CVM 461/07. Não é consoli-
dada nas Demonstrações Financeiras da Companhia.

3.6.2  Índices de bolsa

O índice de bolsa de valores é um valor que mede o desempenho médio dos pre-
ços de uma suposta carteira de ações, refletindo o comportamento do mercado
em determinado intervalo de tempo. O valor absoluto do índice da carteira ex-
pressa o valor de mercado da carteira de ações negociadas na bolsa de valores,
sendo as variações verificadas de um período para outro entendidas como sua
lucratividade. Para o analista, a informação relevante do índice é sua lucrativi-
dade, e não seu valor monetário absoluto (ASSAF NETO, 2011, p. 210).
É demonstrado que as ações seguem, normalmente, o comportamento
geral do mercado, permitindo que se compreenda a oscilação de uma ação a
partir do desempenho estabelecido pelo mercado como um todo. Em verdade,
uma parte considerável das flutuações das ações pode ser explicada pela evo-

112 • capítulo 3
lução do mercado, o que vem a refletir-se no índice da bolsa de valores (ASSAF
NETO, 2011, p. 210).
O índice de mercado acionário é bastante útil, pois reflete o comportamento
dos investimentos em ações e, em consequência, as tendências gerais da econo-
mia. Analisando suas variações periódicas, é possível distinguir certos ciclos que
caracterizam o funcionamento da economia, formando as expectativas dos inves-
tidores com relação a seu comportamento esperado (ASSAF NETO, 2011, p. 210).
Para exemplificar, os índices da Bovespa podem se dividir entre Índices
Amplos (que contém o IBOVESPA), Índices Setoriais (relacionados aos setores
de atividade econômica das empresas listadas como o relacionado ao setor de
Energia Elétrica ou o setor de Materiais Básicos), Índices de Sustentabilidade,
Índices de Governança, Índices de Segmento e outros tipos de índices.

3.6.2.1  IBOVESPA1
O Índice Bovespa é o mais importante indicador do desempenho médio das
cotações do mercado de ações brasileiro. Sua relevância advém do fato do Ibo-
vespa retratar o comportamento dos principais papeis negociados na BM&FBO-
VESPA e também de sua tradição, pois o índice manteve a integridade de sua
série histórica e não sofreu modificações metodológicas desde sua implemen-
tação em 1968.
É o valor atual, em moeda corrente, de uma carteira teórica de ações constituída
em 02/01/1968 (valor-base: 100 pontos), a partir de uma aplicação hipotética. O Índice
sofreu, unicamente para efeito de divulgação e sem prejuízo de sua metodologia de
cálculo, as seguintes adequações: (1) divisão por 100, em 03/10/1983; (2) divisão por 10,
em 02/12/1985; (3) divisão por 10, em 29/08/1988; (4) divisão por 10, em 14/04/1989; (5)
divisão por 10, em 12/01/1990; (6) divisão por 10, em 28/05/1991; (7) divisão por 10, em
21/01/1992; (8) divisão por 10, em 26/01/1993; (9) divisão por 10, em 27/08/1993; (10)
divisão por 10, em 10/02/1994; (11) divisão por 10, em 03/03/1997.
Supõe-se não ter sido efetuado nenhum investimento adicional desde então,
considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrência da distribuição
de proventos pelas empresas emissoras (tais como reinversão de dividendos re-
cebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscrição, e manutenção
em carteira das ações recebidas em bonificação). Dessa forma, o índice reflete

1 Todas as informações contidas no item 3.6.2.1 IBOVESPA foram retiradas do site da BM&F BOVESPA, disponível

pelo link <http://www.bmfbovespa.com.br/home.aspx?idioma=pt-br>.

capítulo 3 • 113
não apenas as variações dos preços das ações, mas também o impacto da dis-
tribuição dos proventos, sendo considerado um indicador que avalia o retorno
total de suas ações componentes.
A finalidade básica do Ibovespa é a de servir como indicador médio do com-
portamento do mercado. Para tanto, sua composição procura aproximar-se
o mais possível da real configuração das negociações à vista (lote-padrão) na
BM&FBOVESPA.
A BM&FBOVESPA é responsável pela gestão, cálculo, difusão e manutenção
do Ibovespa. Essa responsabilidade assegura a observância estrita às normas e
procedimentos técnicos constantes de sua metodologia.

3.6.3  Políticas de disclosure

Disclosure é o termo em inglês para indicar a política de divulgação de informa-


ções ao público investidor de uma empresa. Se a empresa é de capital aberto,
promover uma boa política de divulgação de informações ao mercado é essen-
cial para respeitar o investidor que aplicou na empresa e para reduzir o risco do
investimento, o que tende a valorizar as ações da empresa no mercado secun-
dário e reduzir os custos para a captação de recursos no mercado. Cavalcante,
Misumi e Rudge (2005) mostram que uma boa política de disclosure deve ser:
•  Persistente: os resultados alcançados no longo prazo quando os investi-
dores ganham confiança nas intenções da companhia;
•  Transparente: informações mais relevantes para o julgamento do inves-
timento devem ser sempre divulgadas e não omitidas mesmo quando
forem desfavoráveis;
•  Equitativa: informações devem ser divulgadas de forma mais ampla pos-
sível a todos os investidores, não podendo haver privilégios em termos
de qualidade, quantidade ou momento de divulgação aos diversos acio-
nistas. Não custa relembrar que a ocorrência de informações privilegia-
das é passível de penalização dos administradores.

3.6.4  O que é a SOMA?

Segundo a BM&FBOVESPA, a Sociedade Operadora do Mercado de Ativos S/A


(SOMA) é uma instituição autorreguladora responsável pela administração do
mercado de balcão organizado. Nela operam as corretoras de valores, bancos

114 • capítulo 3
de investimento e distribuidoras de valores mobiliários, representando seus
clientes ou atuando como formadores de mercado.

ATENÇÃO
Mercado de Balcão organizado é um ambiente administrado por instituições autorreguladoras
que propiciam sistemas informatizados e regras para a negociação de títulos e valores mobiliá-
rios. Estas instituições são autorizadas a funcionar pela CVM e por ela são supervisionadas. Ele
não tem um local físico definido para a realização das transações, que geralmente são feitas
por telefone ou em sistemas eletrônicos que são baseados na Internet.

As negociações no SOMA ocorrem apenas pelo pregão eletrônico, em que


os intermediários financeiros que atuam na SOMA disponibilizam para os seus
clientes o SOMAbroker que é um sistema no qual os investidores colocam, via
internet, as ordens de compra e venda dos ativos negociados nos mercados que
são administrados pela SOMA. A SOMA negocia ativos variados que podem ser
divididos em:
•  ações, debêntures e demais títulos e valores mobiliários de emissão de
companhia aberta;
•  carteira teórica referenciada em ações negociadas na SOMA;
•  cotas representativas de certificados de investimento audiovisual;
•  cotas de fundos de investimento fechado;
•  títulos da dívida agrária emitidos pelo Tesouro Nacional; e
•  outros títulos e valores mobiliários admitidos a negociação pela SOMA
nos mercados por ela administrados.

3.6.5  Operações à vista, a termo e opões

O mercado à vista é aquele em que a entrega dos títulos vendidos ocorre no se-
gundo dia útil após a realização do negócio em bolsa. O pagamento e recebimen-
to respectivos do valor da operação são processados no terceiro dia útil posterior
à negociação e é efetivada pela Cia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC).
No mercado a termo, as operações são formalizadas por meio de um contra-
to preestabelecido firmado entre comprador e vendedor, o qual estipula uma
quantidade determinada de ações, prazo de liquidação do negócio em determi-
nada data futura, a um preço acordado entre as partes. A bolsa de valores exige

capítulo 3 • 115
como garantia, tanto do comprador como do vendedor, sendo que o investidor
pode oferecer garantias adicionais. As garantias podem ser via cobertura (depó-
sito de títulos objetos da operação a termo na CBLC pelo vendedor) e margem
(valor monetário depositado na CBLC pelos investidores).
As operações no mercado de opções envolvem negociações de direitos de
compra e venda das ações, a um prazo de liquidação e preço preestabelecidos.

3.6.6  Home Broker e processos de negociação

Cavalcante, Misumi e Rudge (2005, p 86) indicam o home broker é uma ini-
ciativa da Bovespa para desenvolver as negociações das ações. Para isso, essa
iniciativa propunha levar o ambiente do pregão a todas as facilidades vindas
da Internet. Ou seja, “os investidores podem operar eletronicamente enviando
ordens de compra e venda de ações através da internet”. O investidor, portanto,
para utilizar o sistema deveria ser cliente de uma corretor membro da Bovespa
e que tivesse um sistema Home Broker.

ATIVIDADE
1. Quais as diferenças entre uma ação preferencial e uma ação ordinária?

2. Quais os benefícios esperados por alguém que compra uma ação na bolsa de valores?

3. Resumidamente comente sobre os principais benefícios obtidos por uma empresa que
negocia suas ações na bolsa de valores.

4. Qual a importância do mercado primário e do mercado secundário para o mercado de


capitais?

5. Analise as etapas do processo de abertura de capital de uma empresa.

116 • capítulo 3
REFLEXÃO
Vimos as possibilidades para os investidores do mercado financeiro e para as empresas que
buscam formas de financiamento de longo prazo. Conhecendo o mercado de capitais com
a abertura da empresa, as organizações conseguem obter vantagens financeiras e de ima-
gem ao optar pela participação nas Bolsas de Valores. Vimos como funciona o processo de
abertura de capital, as particularidades das bolsas de valores e como as empresas podem se
beneficiar de posições que favoreçam os recursos de capital próprio via subscrição de ações.

LEITURA
Para que você conheça mais dos estudos que podem ser feitos no mercado acionário, leia o
texto abaixo e explore mais sobre as anomalias no preço das ações no mercado brasileiro.

Título: Anomalias e retorno acionário: evidências empíricas do mercado brasileiro


Autores: Márcio André Veras Machado, Otavio Ribeiro De Medeiros

Link: <http://www.fumec.br/revistas/facesp/article/view/1649 >


Resumo: Este artigo teve por objetivo analisar se anomalias de valor associadas a padrões
comumente documentados no comportamento dos preços das ações existem no mercado
acionário Brasileiro. Especificamente, este trabalho examina os retornos anormais produzi-
dos por estratégias baseadas nos efeitos tamanho da empresa, book-to-market (B/M), es-
tratégia momento, lucro/preço, fluxo de caixa/preço, liquidez e alavancagem, denominadas
de anomalias de valor. Além de analisar tais anomalias, este artigo avalia a capacidade do
CAPM e do modelo de três fatores de Fama e French (1993) em explicá-las. Para isso, em
junho de cada ano, iniciando em 1995 e terminando em 2008, todas as ações foram orde-
nadas de forma decrescente e divididas em cinco carteiras, conforme a variável de interesse.
Os resultados apresentados indicam evidências da existência do efeito liquidez, momento
e índice BM, porém, nesse caso, contrário ao previsto na teoria. Por outro lado, não há evi-
dências que suportem a existência dos efeitos lucro/preço, fluxo de caixa/preço, tamanho
e alavancagem.

capítulo 3 • 117
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2003.

ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 10. ed. São Paulo: Atlas, 2011.

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BM & F BOVESPA. Como e por que tornar-se uma companhia aberta. Utilizando o
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BRITO, O. Mercado financeiro: estruturas, produtos, serviços, riscos, controle gerencial. 1.


ed. São Paulo: Saraiva, 2005.

CAVALCANTE, F.; MISUMI, J. Y.; RUDGE, L. F. Mercado de capitais: o que é, como funcio-
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KERR, R. Mercado financeiro e de capitais. 1. ed. São Paulo: Pearson, 2011.

PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 3. ed. São Paulo: Atlas,


2005.

118 • capítulo 3
Portal do investidor. Disponível em: < http://www.portaldoinvestidor.gov.br/>.

PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais: fundamentos e técnicas. 5. Ed. São Paulo:
Atlas, 2009.

PINHEIRO, J. L. Mercado de Capitais: Fundamentos e Técnicas. São Paulo: Atlas, 2005.

NO PRÓXIMO CAPÍTULO
Falaremos detalhadamente sobre a importância do risco para as aplicações financeiras,
como as empresas podem utilizar as teorias de finanças corporativas para decidir pelas me-
lhores operações. Falaremos sobre o risco e o retorno esperado, calculando esses valores
para uma carteira de investimentos. Por fim, falaremos sobre os investidores institucionais
que são os grandes investidores do mercado financeiro, conhecendo seus integrantes, suas
características e principais benefícios.

capítulo 3 • 119
4
Teorias de Finanças
Corporativas e
Investidores
Institucionais
4  Teorias de Finanças Corporativas e
Investidores Institucionais

Esse capítulo procura complementar as análises de risco por meio das teorias de
finanças corporativas que incluem os riscos como indicadores essenciais para
a dedução de um retorno para a empresa e/ou investidor. Vamos aprender as
principais teorias de finanças, as demais divisões de risco e suas aplicações, bem
como o funcionamento dos investidores institucionais.

OBJETIVOS
•  Entender as principais teorias de finanças corporativas;
•  Entender o que é risco sistemático e não sistemático;
•  Aplicar o conhecimento de risco no modelo CAPM;
•  Aprender como funcionam os investidores institucionais como os fundos e clubes de in-
vestimento, as associações de previdência complementar e as companhias seguradoras e
de capitalização.

REFLEXÃO
Que discutimos sobre risco e retorno no capítulo 2? Agora falaremos de aplicações de risco
e retorno sobre carteiras de investimento e dos principais modelos teóricos de finanças que
associam risco e retorno.

4.1  O que é risco

Já iniciamos nosso estudo sobre o risco no capítulo 2 desse material. Vamos


agora aprofundar os conceitos e as teorias sobre risco dentro da área de finan-
ças e sua importância para o mercado financeiro.
O mercado acionário, principalmente, tem uma alta possibilidade de resul-
tados favoráveis aos investidores, o que o torna mais arriscado. Considerar que
esse mercado pode ser mais arriscado está relacionado a possibilidade de um
evento não acontecer. Por exemplo, ao fazer o investimento em ações da em-
presa A, um investidor espera um retorno positivo, mas se as ações da empresa

122 • capítulo 4
A forem muito arriscadas, a probabilidade de ele perder dinheiro pode ser ele-
vada. Assim, as medidas de risco são usadas para entender os desvios positivos
ou negativos de qualquer aplicação financeira em relação ao retorno médio es-
perado. Assaf Neto (2012) mostra que exemplos de riscos estão em diversos se-
tores. No setor aéreo, por exemplo, há risco para uma seguradora, existe o risco
de contrair uma doença para uma pessoa qualquer e existe o risco de insucesso
de um negócio para um empresário.
Segundo a Resolução 3.464 do Banco Central, “o risco de mercado é a pos-
sibilidade de ocorrencia de perdas resultantes de alterações nos valores de
mercado de posições detidas por uma Instituição Financeira”. Duas medidas
distintas do risco de mercado são:
•  Risco de mercado relativo: é a medida de variação da rentabilidade de
um determinado portfólio em comparação a um índice utilizado como
benchmark. Existem diversas métricas que podem ser utilizadas no cál-
culo do risco de mercado de um ativo ou de uma carteira.
•  Risco de mercado absoluto: é a medida das perdas de uma carteira de in-
vestimentos em relação ao seu próprio valor anterior, sem que se façam
comparações com índices de mercado.

Por outro lado, duas definições sobre a abrangência do risco devem ser con-
sideradas na avaliação de uma empresa para investimento: o risco econômico e
o risco financeiro. Entende-se por risco econômico, segundo Assaf Neto (2012),
aqueles riscos de conjuntura econômica (como alterações na economia, no
nível de tecnologia etc.), de mercado (crescimento da concorrência, mudança
da estrutura de mercado etc.) e do próprio planejamento e gestão da empresa
(como o nível de vendas, de custos, preços e investimentos). Em contraparti-
da, o risco financeiro é aquele relacionado diretamente ao endividamento da
empresa (número de passivos), sua capacidade de pagamento das obrigações e
não está relacionado às decisões de ativos.

4.2  Teoria dos Mercados Eficiente

Nas teorias de finanças, até 1950, os pesquisadores estavam preocupados


principalmente com usar o instrumental das Ciências Econômicas para en-
tender como ocorreriam as otimizações de carteiras de investimento. Uma das
teorias que ajudou a fundamentar as bases para as finanças corporativas foi a
Teoria dos Mercados Eficientes. Entende-se por essa teoria que toda a informa-

capítulo 4 • 123
ção do passado reflete no preço de um produto financeiro hoje, principalmente
os preços das ações.
Para os pensadores desse tipo de teoria, as fricções de mercado no curto
prazo servem para fazer ajustes como o comportamento especulativo de alguns
investidores. Conjuntamente a essa ideia, algumas hipóteses para que a teoria
funcione são oferecidas pelos principais autores da época, como Jensen (1976)
e Famá (1960). As principais hipóteses desse tipo de mercado são: mercado
atomizado (com muitos ofertantes de demandantes de ações, por exemplo), os
produtos são homogêneos, existe livre mobilidade de capitais o que implica na
não existência de barreiras a entrada ou saída de capitais e todos os integrantes
do mercado têm conhecimento pleno do mercado.
Como as informações do passado refletem no preço de hoje, podemos dizer
que os preços de mercado são críveis e que não é possível ter retornos maiores
do que os retornos dos títulos do governo.
Assaf Neto (2013, p. 90) afirma que existem três tipos de eficiência de merca-
do: fraca, semiforte e forte. Para a eficiência fraca, pressupõe-se que os preços
dos ativos são formados considerando-se todas as informações históricas. Isso
significa que os retornos esperados são formados em equilíbrio, não tendo ga-
nhos acima do normal. “Na eficiência semiforte, os preços refletem o comporta-
mento passado dos retornos e também todas as informações disponíveis no mer-
cado no momento”. Ao considerar essa união de preços passados e informações
como impactantes dos preços correntes, pode-se dizer que os preços de mercado
se ajustam quase que instantaneamente às novas informações divulgadas.
Já a eficiência forte indica que “os preços dos ativos incorporam todas as
informações disponíveis, sejam históricas, atuais e públicas e as privadas” (AS-
SAF NETO, 2013, p. 90). Nesse caso, não existem informações privilegiadas o
que implica que nenhum investidor, mesmo que tivesse informações privile-
giadas, conseguiria obter ganhos anormais.

QUADRO RESUMO DAS PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS DO MERCADO EFICIENTE

• Preços refletem as informações disponíveis e apresentam grande sensibilidade


a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros ambientes. Os preços não de-
vem ser tendenciosos.
• Nenhum participante sozinho tem capacidade de influenciar os preços nas ne-
gociações.

124 • capítulo 4
QUADRO RESUMO DAS PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS DO MERCADO EFICIENTE

• Constituído de investidores racionais.


• Informações disponíveis, gratuitas e instantâneas.
• Inexistência de racionamento de capital.
• Os ativos são divisíveis e negociáveis sem restrições.
• Expectativas dos investidores homogêneas.
• Rapidez na execução das ordens de compra e venda num ambiente organizado.
• Elevado número de participantes envolvidos na negociação de ações.
• Disseminação das informações das empresas, muitas vezes analisadas por es-
pecialistas.
• Os retornos oferecidos pelos diversos investimentos devem remunerar seu risco,
com visão de longo prazo.

4.2.1  Ineficiência de Mercado

Por outro lado, as informações do mercado indicam que a hipótese de eficiên-


cia de mercado não seja sempre válida porque os investidores não respondem
as novas informações de forma instantânea. Assim, é mais concreto supor a
existência de ineficiência de mercado do que manter a hipótese de eficiência
de mercado como a única correta. Isso porque é possível haver manipulação de
preços de ativos no mercado o que tenderia a gerar um efeito de irracionalidade
dos investidores para compra/venda de um ativo sem fundamentos concretos
de seu retorno. Além disso, os preços são movidos pelas informações, o que
indica que nem todos os agentes terão acesso total as informações disponíveis
no mercado. Todas as interferências que ocorrem no curto prazo indicam que
o mercado, pelo menos nesse período, é ineficiente.

4.3  Risco total

Quando se considera o risco total de qualquer ativo, deve-se considerar tanto


sua parte sistemática (risco sistemático ou de mercado) e a parte não sistemáti-
ca (risco específico do ativo ou risco diversificável).
Assaf Neto (2012) e Gitman (2012) afirmam que o risco sistemático é aquele
presente em todos os ativos negociados no mercado e que sofrem por eventos
políticos, econômicos e sociais. É possível que cada ativo se comporte de uma

capítulo 4 • 125
forma acerca da conjuntura estabelecida o que indica a impossibilidade em
evitar totalmente os riscos sistemáticos via diversificação. Por isso, esse tipo
de risco é conhecido como risco não diversificável. Já o risco não sistemático
(diversificável) é definido como o risco associado às características do próprio
ativo/investimento realizado. Sua eliminação é possível pela inclusão de ativos
que não tenham correlação positiva entre si.
Por exemplo, é possível criar uma carteira de ativos diversificada que con-
tenha títulos de renda fixa e de renda variável que sejam atingidos diferente-
mente a elevações nas taxas de juros da economia ou a compra de ações de
empresas cíclicas (montadoras de veículos, construção civil etc.) que tenham
maior risco, com a compra de empresas mais estáveis ou menos cíclicas como
as indústrias de alimentos. Portanto, o risco total da empresa pode ser dado da
seguinte forma Risco Total = Risco Sistemático + Risco Não Sistemático.
Em termos de mensuração do risco de um investimento/ativo é interessante
retomar alguns conceitos estatísticos associados à probabilidade de um evento
acontecer. Essa denominação de probabilidade pode ser vista sob dois aspec-
tos: probabilidade objetiva que utiliza séries históricas de dados, informações
e experiências acumuladas no passado para calcular a probabilidade de um
evento ser mais ou menos arriscado. Já a probabilidade subjetiva usa a intui-
ção, o conhecimento e a experiência do investidor para a tomada de decisão.
Vamos considerar um exemplo para o cálculo do risco e do retorno de uma
aplicação financeira. Imaginemos dois ativos A e B que tenham as probabilida-
des de retorno apresentadas na tabela abaixo. Para o cálculo do retorno espe-
rado por cada título, é importante fazer uma média ponderada dos retornos,
seguindo a fórmula E (R j )= å 1 Pr j ×R j , em que Prj é a probabilidade do retorno,
n

Rj é o retorno e E(Rj) é o retorno esperado ou retorno ponderado.

ATIVO A ATIVO B
RETORNO PROBABILIDADE RETORNO PROBABILIDADE
7% 10% -5% 20%
12% 30% 0% 30%
15% 40% 10% 40%
20% 20% 30% 10%

126 • capítulo 4
Os retornos esperados podem ser calculados da seguinte forma:
E (RA) = (7% x 0,10) + (12% x 0,30) + (15% x 0,40) + (20% x 0,20) = 14,3%
E (RB) = (–5% x 0,20) + (0% x 0,30) + (10% x 0,40) + (30% x 0,10) = 6%

Assim, o retorno médio do ativo A é maior do que o retorno médio do ativo


B. Além desse procedimento, é importante entender qual é o ativo mais arris-
cado. Para tanto, é importante calcular a o desvio padrão do retorno que é a
raiz quadrada da variância do retorno de cada ativo. Da estatística, calcula-se a
variância usando a seguinte fórmula Var (R j )= å Pr j × R j - R j em que R j é ( )
n 2

1
a média dos retornos (ou o retorno esperado). Para calcular o desvio padrão, é
necessário apurar a raiz quadrada da variância.

ATIVO A
(R -R ) ( )
2
RA PRA (R -R ) A A A A PR X RA - RA
2

7% 10% 0,07-0,143= -0,073 0.005329 0.000533


12% 30% -0,023 0.000529 0.000159
15% 40% 0,007 0.000049 0.000020
20% 20% 0,057 0.003249 0.000650
Var(RA) = 0.1361%
RA = 14,3% Desvio-padrão = 3.689%

ATIVO B

RB PRB (R -R )
B B (R -R )
B B
2
PR X ( RB - RB ) 2
-0,05 0,2 -0,11 0,012100 0,002420
0 0,3 -0,06 0,003600 0,001080
0,1 0,4 0,04 0,001600 0,000640
0,3 0,1 0,24 0,057600 0,005760
Var (RB) = 0,99%
Ra = 6%
Desvio-padrão = 9,95%

capítulo 4 • 127
Assim, além de oferecer o menor retorno, o ativo B ainda tem o maior grau
de risco em comparação ao ativo A. Ou seja, o risco está associado a variabilida-
de em torno do retorno médio. Quanto maior a variabilidade (dispersão), maior
será o risco, conforme indica o gráfico abaixo.
Conceito de Risco

Frequência
Menor dispersão,
menor risco

Maior dispersão,
maior risco

X (média) Variável (Retorno)


4.4  Associando risco e retorno com o comportamento do investidor:
teoria da preferência

Dentro da teoria de análise de riscos, podemos entender a percepção do risco


do gestor de acordo com uma preferência dele de acordo com um nível geren-
cialmente aceitável de risco. Gitman (2012) indica que podemos ter três tipos
básicos de comportamento em relação à preferência pelo risco do gestor: aver-
são ao risco, indiferente ao risco e propenso ao risco.
•  O gestor indiferente ao risco é aquele em que o retorno exigido não muda
se o risco aumentar de A para B;
•  O gestor avesso ao risco é aquele em que o retorno exigido aumenta com
o risco. Deve-se lembrar que a maioria dos acionistas é avessa ao risco,
assim como os gestores, exigindo um aumento do retorno sobre seu in-
vestimento na empresa.
•  O gestor propenso ao risco é aquele em que o retorno exigido diminui
com o aumento do risco. Teoricamente, são pessoas que gostam de risco
e aceitam abrir mão de parte do retorno para aceitar mais riscos.
Esses comportamentos são retratados no gráfico abaixo.

128 • capítulo 4
Avesso ao risco

Retorno Exigido
Indiferente ao risco

Propenso ao risco

Risco
Fonte: Gitman (2012)

Ou seja, dependendo do perfil do agente, podemos escolher mais ou menos


riscos nas nossas aplicações financeiras. Isso é importante porque o gestor de
uma empresa, independente do tamanho dela, também pode ser dividido nes-
ses tipos de comportamento.

4.5  Teoria do Portfólio: retorno esperado

A teoria do portfólio analisa, basicamente, qual é a composição de uma carteira


ótima de ativos, buscando maximizar a satisfação do investidor em relação ao
risco/retorno. Como vimos anteriormente, o retorno esperado é a média pon-
derada de retorno de cada ativo relativamente a participação no total da cartei-
ra (ou na probabilidade de ocorrência de um retorno para um mesmo ativo).
Se tivermos uma carteira que tenha dois ativos (X e Y), podemos entender o
retorno esperado da carteira pela fórmula

E (R p )= R p = [W ×RX ]+ é
ë(1 -W )×RY ù
û

Em que E (Rp) = R p é o retorno esperado ponderado da carteira;


W é o percentual da carteira aplicado na ação X;
(1-W) é o percentual da carteira aplicado na ação Y;
RX, RY são os retornos esperados das ações X e Y, respectivamente.
Além disso, o risco associado a estrutura da carteira de ativos também pode
influenciar as decisões dos gestores. O risco da carteira, como visto anterior-

capítulo 4 • 129
mente, será reduzido se incluirmos ativos que não sejam positivamente cor-
relacionados aos ativos já integrantes da carteira. Ou seja, quando os investi-
mentos são perfeitamente correlacionados negativamente, é possível reduzir
o risco do portfólio. Contudo, na prática é difícil encontrar ativos que tenham
esse comportamento, o que implica na necessidade de estudar a carteira de ati-
vos de modo a selecionar aquela que pode ser entendida como ótima para um
investidor, relacionando o maior retorno possível com o menor grau de risco.
Apenas para ilustração, a reta de mercado de capitais (CML) no gráfico abaixo
indica a relação entre risco e retorno das diferentes classes de ativos e a sua inclina-
ção favorece a remuneração (prêmio) exigido pelo mercado para cada unidade de
risco apresentada pelo ativo (ASSAF NETO, 2012).

CML
Retorno Esperado E(R)

Títulos Títulos Bens Ações Ações Capital


Públicos Privados Imóveis Interna- Locias de Risco
renda renda cionais
fixa fixa
Risco (σ)

Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2012).

4.6  O que é um investidor institucional?

O mercado financeiro pode ser entendido como um sistema que interliga os


agentes superavitários (aqueles que possuem os recursos), e os agentes defici-
tários (aqueles que necessitam dos recursos).
Dos agentes deficitários entende-se serem as entidades que demandam re-
cursos para o financiamento de suas atividades operacionais e de investimen-
to, e buscam no mercado financeiro soluções que se adaptam às suas necessi-
dades e exigências, incluindo prazos, riscos e condições de pagamento.

130 • capítulo 4
Já dos agentes superavitários, entende-se serem as entidades que buscam
maximizar ou manter o seu patrimônio, alocando seus recursos aos agentes de-
ficitários, em troca de uma remuneração que cubra os riscos envolvidos na ope-
ração, e lhe dê retorno do capital investido. Desses agentes, podemos destacar
os bancos, as empresas, o governo, as pessoas físicas etc.
Porém, dentro deste grupo, existem investidores especiais que aplicam gran-
des montantes no mercado financeiro promovendo maior dinamismo e cresci-
mento da economia diante de uma elevada oferta de recursos para investimentos.
Esses tipos especiais de investidores são conhecidos por “Investidores
Institucionais”.

Atuação dos Investidores Institucionais


De acordo com Assaf Neto (2003, p. 385), investidores institucionais são pesso-
as jurídicas que atuam no mercado financeiro e de capitais e que tem por obri-
gação legal investir parte de seu patrimônio. Como exemplos de investidores
institucionais, podem-se citar os fundos de investimentos, fundos de pensão,
companhias seguradoras, sociedades de capitalização, clubes de investimen-
tos, entidades de previdência privada aberta e fechada, dentre outros.
Por acumularem grandes recursos, os investidores institucionais possuem
uma carteira de investimentos bem relevante aplicada no mercado financeiro,
e atuam com o objetivo de crescer o seu patrimônio, e, consequentemente o
patrimônio de seus cotistas, através das rentabilidades de suas aplicações. A
fonte dos recursos dos investidores institucionais são as captações por parte
de diversos agentes superavitários, e por rendimentos que lhe são reaplicados.
Os investidores, por possuírem uma grande quantidade de recursos para
serem aplicados, são peça chave no mercado financeiro, pois eles são os princi-
pais responsáveis por tornar o mercado de capital mais dinâmico, dando uma
robustez maior à economia, uma vez que esses recursos são aplicados nas enti-
dades que demandam recursos para financiarem suas atividades operacionais
e de investimento.
Ainda segundo Assaf Neto (2003, p. 385), os investidores institucionais ope-
ram geralmente dentro de uma visão de retorno de longo prazo, selecionando
as melhores alocações de seus recursos, aceitando um maior risco, desde que
ofertado um retorno maior. Entretanto, cabe ressaltar que nem todos os recur-

capítulo 4 • 131
sos dos investidores institucionais são aplicados em ativos de riscos, sendo
suas aplicações diversificadas, e também de forma a criar certa reserva técnica
para qualquer contratempo que possa ocorrer na economia.
A participação dos investidores institucionais, sem a menor dúvida, consti-
tui-se numa das mais significativas características dos atuais mercados inter-
nacionais de capitais, pois, ao contrário dos investidores individuais, os inves-
tidores institucionais possuem uma imensa capacidade de levantar recursos
financeiros e direcioná-los de maneira diversificada para a composição de seus
portfólios de ativos.
Veja no link a seguir a notícia que saiu no portal da Revista Exame em julho
de 2010, com o título “Investidores institucionais crescem, mas são limitados
por pouca diversificação”, mostrando que apesar do crescimento dos investi-
mentos institucionais, o mercado de renda fixa limita a diversificação no país.

<http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/investidores-institucionais-crescem-
-brasil-sao-limitados-falta-diversificacao-576503>

ATENÇÃO
Reserva Técnica, é a parcela reduzida do lucro da empresa, que se destinada a um fim específico,
como no caso de empresas dos ramos de seguro e previdência, que visam o aprovisionamento de
valores considerados como necessários para pagamentos futuros de contingências. .

4.6.1  Fundos de investimento

Os fundos de investimento, de acordo com Fortuna (2013), são uniões de pou-


panças destinadas à aplicação em carteira diversificada em títulos, valores mo-
biliários, que oferecem cotas aos seus participantes. Seu objetivo é valorizar as
cotas de cada participante a um custo global baixo. Dentro desse contexto, exis-
tem os fundos de investimento que são muito atraentes para os iniciantes no
mercado de capitais. Vamos conhecer um pouco mais sobre o que é um Fundo
de Investimento.
Um fundo de investimento é um condomínio que reúne recursos de um
conjunto de investidores, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir

132 • capítulo 4
da aquisição de uma carteira de títulos ou valores mobiliários.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 386), um fundo de investimento consti-
tui-se em uma importante alternativa de investimento para as pessoas interes-
sadas em participar do mercado de capitais, oferecendo os benefícios da con-
centração dos recursos, principalmente, ao pequeno investidor, e oferecendo
comodidade a um grupo de investidores, sem necessidade de eles dominarem
técnicas de análise sofisticadas, e manter um enorme fluxo de informações re-
lativas ao mercado de capitais.
A participação dos investidores individuais nos fundos de investimentos se
dá por meio de cotas, ou seja, o investidor, ao aplicar seu dinheiro num fundo
de investimento, adquire um pedaço do “bolo”, tendo direito a uma remunera-
ção com base no valor do seu investimento.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 386), por operarem com volumes relevantes
de recursos provenientes de diversos investidores, os Fundos podem obter, em
conjunto, condições mais favoráveis de negociação do que se cada cotista fosse
atuar isoladamente no mercado.
Cada fundo é regido por um Regulamento, que deverá explicitar todas as re-
gras básicas de seu funcionamento, formas de composição da carteira, limites
máximos e mínimos de aplicação em determinados ativos, riscos, estratégias
de atuação, etc. Ao adentrar como cotista num Fundo, o acionista deverá rece-
ber uma cópia deste regulamento, e ainda um prospecto no qual sumarizam
toda a política de investimento desta aplicação.
Os recursos aplicados pelos investidores individuais nos Fundos de Investi-
mentos são alocados ao Patrimônio desses fundos, e qualquer decisão que en-
volva a movimentação e/ou alteração desse patrimônio deve ser feita mediante
Assembleia Geral de Cotistas.
Para funcionar, o Fundo precisa ter autorização prévia da CVM, o qual tam-
bém supervisiona o seu funcionamento. Além disso, o Fundo deverá ter um ad-
ministrador, eleito pelos cotistas, o qual cobrará uma taxa de administração
pelos serviços prestados. O Administrador é responsável pela administração da
carteira de investimentos, e também pela execução das atividades operacionais
e legais o qual o fundo está obrigado a cumprir com os órgãos reguladores e
com seus cotistas.

capítulo 4 • 133
Pode existir também a figura do Gestor da carteira de um Fundo de Inves-
timento, o qual ele é o responsável por gerir os recursos dos cotistas, de modo
a alocá-los de acordo com as políticas de retorno e risco assumidas no regula-
mento do Fundo.
Para exercerem suas funções, o Administrador e o Gestor da carteira devem
ser credenciados na CVM para exercerem suas funções, que é o órgão que su-
pervisiona a atuação dos mesmos.
Além da taxa de administração cobrada aos cotistas, pode ainda ser estipu-
lada em seu regulamento, uma taxa de performance, a qual é cobrada de acordo
com a rentabilidade da carteira. Por exemplo, caso a carteira exceda a rentabili-
dade em determinado percentual, é cobrado uma taxa pelo desempenho extra-
ordinário desse investimento.

ATENÇÃO
A taxa de performance é cobrada em função do alcance da rentabilidade estabelecida no esta-
tuto social do fundo, toda vez que o gestor do fundo conseguir superar esse objetivo, a mesma
será cobrada.

Normalmente, como os cotistas podem entrar e sair diariamente em fun-


ção das suas necessidades de capital, e também em função dos movimentos do
mercado financeiro como um todo, os valores aplicados pelos Fundos variam
diariamente, e, consequentemente, os Fundos, geralmente, divulgam de forma
diária o valor da cota.
Por exemplo, imagine que o valor da cota de um Fundo de Investimento fos-
se R$35,40/cota no dia 10/10/20X8. Se neste dia, uma pessoa decidir investir
R$5.000,00 nesse Fundo, o investidor terá direito a 141,24 cotas. Suponha que
o mesmo investidor resolva resgatar seu dinheiro aplicado 1 mês depois, e o
gestor da carteira lhe informa que a cota na data do resgate está avaliada em
R$42,50. Fazendo as contas (141,24 cotas x R$42,50), o investidor resgatará um
montante total de R$6.002,70.
No exemplo apresentado, a rentabilidade deste Fundo foi de aproximada-
mente 20%, porém o retorno gerado, na vida real, depende de qual estratégia

134 • capítulo 4
que o Fundo está adotando. Classicamente, há três categorias de investimento:
(1) agressivo; (2) moderado; e (3) conservador. Conforme o próprio nome diz,
o fundo com característica agressiva tende a arriscar uma porção maior de seu
patrimônio em ativos com maiores riscos, e que trazem, consequentemente,
maiores retornos. Os Fundos moderados tentam equilibrar a rentabilidade
com riscos, e os mais conservadores aplicam todo ou quase todo seu patrimô-
nio em ativos que trazem o mínimo de risco possível.

ATENÇÃO
O benchmark no caso dos fundos de investimento, serve como um parâmetro de comparação,
geralmente um indicador econômico, para avaliar a rentabilidade do fundo.

De acordo com a classificação explicitada apresentado, pode-se definir que


há basicamente dois tipos de Fundos: um de renda variável e outra de renda fixa.
A de renda variável volta-se principalmente aos fundos agressivos e mode-
rados, pois uma parte de seus ativos está alocada em títulos de renda variáveis
(ações de empresas, por exemplo), os quais estão expostos a maiores riscos,
porém a maiores retornos, principalmente quando o foco do investimento é o
longo prazo.
Já os de renda fixa, conforme o próprio nome diz, são os investimentos que
proporcionam uma rentabilidade fixa. De acordo com a Associação Nacional de
Bancos de Investimentos (Anbid), os fundos de renda fixa podem ser classifica-
dos em três categorias: (1) referenciados; (2) não referenciados; e (3) genéricos.
Os Fundos referenciados são os que procuram manter a sua rentabilidade
“referenciada” em algum indicador, como por exemplo, o CDI, TR, IGP-M, etc.
Dessa forma, os Fundos referenciados utilizam-se de algum indicador econô-
mico como benchmark.
De modo contrário, os Fundos não referenciados não precisam acompanhar
por benchmark algum indicador econômico, ou seja, eles podem ser compostos
por títulos que não seguem uma linha de tendência comum como acontece nos
Fundos referenciados.

capítulo 4 • 135
POUPANÇA VERSUS FUNDOS DI*
A PERSPECTIVA DE MAIS ELEVAÇÕES SELIC ACIRRA DISPUTA ENTRE APLICAÇÕES
• Selic de 12% ao ano

MÊS TRIMESTRE SEMESTRE ANO

Poupança (0,57%) 0,57% 1,75% 3,47% 7,06%

CBD (94% do CDI) 0,70 2,12 4,28 9,02%

Fundo DI (1% tx. de adm) 0,66% 2,00% 4,05% 8,60%

Fundo DI (2% tx. de adm) 0,58% 1,75% 3,55% 7,60%

• Selic de 12,5% ao ano

MÊS TRIMESTRE SEMESTRE ANO

Poupança (0,57%) 0,57% 1,72% 3,47% 7,06%

CBD (94% do CDI) 0,73 2,20 4,45 9,40%

Fundo DI (1% tx. de adm) 0,69% 2,09% 4,23% 9,00%

Fundo DI (2% tx. de adm) 0,61% 1,84% 3,73% 8,00%

• Selic de 13% ao ano

MÊS TRIMESTRE SEMESTRE ANO

Poupança (0,57%) 0,57% 1,72% 3,47% 7,06%

CBD (94% do CDI) 0,76 2,29 4,63 9,78%

Fundo DI (1% tx. de adm) 0,72% 2,18% 4,42% 9,40%

Fundo DI (2% tx. de adm) 0,64% 1,93% 3,92% 8,40%

Fonte: Way Investimentos * Considerando a variação do DI idêntica a da taxa Selic. Obs.


No mês, trimestre e semestre, IR 22,5% sobre ganho. Após um ano, IR de 20%

Figura 12 – Rendimentos das aplicações de acordo com a variação da SELIC


Fonte: Way Investimentos (http://www.wayinvestimentos.com.br) I27

136 • capítulo 4
E, por último, os Fundos Genéricos são considerados como mais agressivos
em relação aos Fundos referenciados e não referenciados, pois possuem uma
maior liberdade em selecionar os ativos para investimentos. Como exemplos,
pode-se citar os Fundos de multicarteiras, que investem tanto em renda fixa,
quanto em renda variável.
Outro ponto a ser analisado é o risco. Risco em investimento é a probabi-
lidade de não se obter o que se esperava. Em se tratando de fundos de investi-
mento temos duas dimensões para o risco:
•  Risco de Crédito: É a probabilidade de que o emissor do título que com-
põe a carteira do fundo não pague o valor do título no seu vencimento.
•  Risco de Estratégia ou Mercado: É a probabilidade de que a estratégia de
investimento do gestor do fundo não produza os resultados esperados, o
risco de estratégia poderá resultar em patrimônio negativo e se isso ocor-
rer o cotista será obrigado a aplicar mais recursos de tal forma a zerar o
patrimônio negativo .
Portanto é primordial que o investidor em fundos de investimento tenha a exa-
ta noção dos riscos que está correndo ao investir em um fundo de investimento.

Lei 4.728, de 14 de julho de 1965


“Art. 50. Os fundos em condomínios de títulos ou valores mobiliários poderão converter-
se em sociedades anônimas de capital autorizado, a que se refere a Seção VIII, ficando
isentos de encargos fiscais os atos relativos à transformação.
§1°. A administração da carteira de investimentos dos fundos, a que se refere este
artigo, será sempre contratada com companhia de investimentos, com observância das
normas gerais que serão traçadas pelo Conselho Monetário Nacional.
§2°. Anualmente os administradores dos fundos em condomínios farão realizar assem-
bleia geral dos condôminos, com a finalidade de tomar as contas aos administradores e
deliberar sobre o balanço por eles apresentado.
§3°. Será obrigatório aos fundos em condomínio a auditoria realizada por auditor inde-
pendente, registrado no Banco Central.
§4°. As cotas de Fundos Mútuos de Investimentos constituídas em condomínio poderão
ser emitidas em forma nominativa, endossável.

capítulo 4 • 137
Assim, todo fundo de investimento tem algumas características em comum.
Vamos tratar delas nesse momento. Para que um fundo de investimento seja
constituído, é preciso que o administrador do fundo preencha os requisitos es-
tabelecidos pela CVM e que se tenha aprovado o regulamento do fundo. Além
disso, para que ele possa funcionar, é indispensável o prévio registro na CVM.
Um documento essencial para entender como funcionará o fundo, quais são as
propostas e o perfil dos investimentos é o Regulamento. O Regulamento do fun-
do é um documento que estabelece as regras de funcionamento e operaciona-
lização de um fundo de investimento, segundo legislação vigente estabelecida
pela CVM (como a Instrução Normativa da CVM 409 nos seus artigos 41 a 46).
Apenas para ilustração, o gráfico abaixo indica a evolução da rentabilida-
de dos fundos de ações, um dos tipos negociados, e o perfil do saldo mensal
em milhões de reais considerando um período de janeiro de 1997 a setembro
de 2014. Perceba, caro aluno, que a rentabilidade (em laranja) manteve uma
variação em torno de uma média próxima a 2%-2,5% ao longo do período e as
principais quedas (1999 e 2009) são reflexos das crises nacional e internacional
que vivenciamos. O interessante do gráfico é a popularização dos fundos de in-
vestimento a partir de meados de 2004 com o aumento do acumulado em reais.

14 220.000
200.000
10
180.000
6 160.000

7839 (u.m.c. (milhões))


7834 (% a. m.)

2 140.000
120.000
–2
100.000
–6 80.000
–10 60.000
40.000
–14
20.000
–18 0
01/1997 01/1999 01/2001 01/2003 01/2005 01/2007 01/2009 01/2011 01/2013

Data
7834 – Fundos de ações – Rentabilidade acumulada no mês
7839 – Fundos de ações – Saldo – mensal

Gráfico 3 – Evolução dos fundos de ações: rentabilidade e saldo do mês – 01/1997 a 09/2014
Banco Central

138 • capítulo 4
4.6.1.1  Estrutura do fundo de investimento e tipos de fundos
Algo que se deve entender bem é a estrutura que um fundo de investimento
pode ter. Por se enquadrarem em condomínios voluntários, os fundos preci-
sam ter uma estrutura fácil de ser entendida pelos investidores. Dessa forma,
a CVM (2014) afirma que os fundos de investimento podem investir em dife-
rentes ativos financeiros como CDB, ações, debêntures, moeda estrangeira, in-
vestimento estrangeiro, derivativos e tantos outros. E é possível classificar cada
fundo de acordo com algumas características básicas como o tipo de emissão,
os ativos que compõem a carteira de investimento dentre outras considerações.
Um fundo d investimento pode ser classificado como aberto ou fechado a
depender do tipo de emissão que é feita. Um fundo aberto é aquele que aceita
investidores em geral e que não tem um limite de capital, já o fundo fechado é
aquele que restringe a aceitação de investidores e pode limitar o capital. Outra
forma de classificação dos fundos é, segundo a Instrução CVM 409 de 2004,
alterada pela Instrução CVM nº 450 de 2007, no seu Art. 92.:
I.  Fundo de Curto Prazo;
II.  Fundo Referenciado;
III.  Fundo de Renda Fixa;
IV.  Fundo de Ações;
V.  Fundo Cambial;
VI.  Fundo de Dívida Externa; e
VII.  Fundo Multimercado.

O quadro abaixo explicita as composições dessas carteiras segundo Caval-


cante, Misumi e Rudge (2005).

TIPO DE FUNDO COMPOSIÇÃO DA CARTEIRA DE INVESTIMENTO

Aplicar exclusivamente em títulos públicos federais pré-fixados ou


indexados à taxa Selic, ou títulos indexados a índice de preços com
FUNDO DE prazo máximo a decorrer de 375 dias , e prazo médio da carteira do
CURTO PRAZO fundo inferior a 60 dias, sendo permitida a utilização de derivativos
somente para proteção da carteira e a realização de operações
compromissadas lastreadas em títulos públicos federais.

capítulo 4 • 139
TIPO DE FUNDO COMPOSIÇÃO DA CARTEIRA DE INVESTIMENTO

Identificar na denominação a referencia do seu indicador de desem-


penho – que deve estar expressamente definido na denominação do
fundo – em função da estrutura dos ativos financeiros integrantes da
respectiva carteira, desde que atendidas, cumulativamente, as seguin-
tes condições:
a) Tenha 80%, no mínimo, de seu patrimônio líquido representado, iso-
lada ou cumulativamente, por títulos públicos federais, e títulos e valores
mobiliários de renda fixa cujo emissor esteja classificado na categoria
FUNDO baixo risco de crédito ou equivalente, com certificação por agência de
REFERENCIADO classificação de risco localizada no país, exceto em relação aos fundos
referenciados em índices de mercado de ações.
b) Estipule que 95%, no mínimo, da carteira seja composta por ativos
financeiros de forma a acompanhar, direta ou indiretamente, a variação
do indicador de desempenho escolhido.
c) Restrinja a respectiva atuação nos mercados de derivativos à realiza-
ção de operações com o objetivo de proteger posições detidas a vista,
até o limite dessas.

Possuir, no mínimo, 80% da carteira em ativos relacionados dire-


FUNDO DE tamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá
RENDA FIXA nome à classe (variação de taxa de juros doméstica ou de índice
de inflação, ou ambos).

Possuir, no mínimo, 80% da carteira em ativos relacionados direta-


mente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome
à classe (variação de preços de ações admitidas à negociação no
FUNDO DE mercado à vista de Bolsa de Valores ou entidade do mercado de
AÇÕES balcão organizado).Possuir, no mínimo, 67% da carteira em ações
admitidas à negociação no mercado à vista de Bolsa de Valores ou
entidade de balcão organizado.

Possuir, no mínimo, 80% da carteira em ativos relacionados dire-


FUNDO CAMBIAL tamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá
nome à classe (variação de preços em moeda estrangeira).

140 • capítulo 4
TIPO DE FUNDO COMPOSIÇÃO DA CARTEIRA DE INVESTIMENTO

Aplicar, no mínimo, 80% de seu patrimônio em títulos represen-


tativos da dívida externa de responsabilidade da União, sendo
permitida a aplicação de até 20% do patrimônio líquido em outros
FUNDO DE títulos de crédito transacionados no mercado internacional.Os títu-
DÍVIDA EXTERNA los representativos da dívida externa de responsabilidade da União
devem ser mantidos, no exterior, em conta de custódia em nome
do fundo, no Sistema Euroclear ou na LuxClear - Central Securities
Depositary of Luxembourg (CEDEL).

Possuir políticas de investimento que envolvam vários fatores de ris-


FUNDO co, sem o compromisso de concentração em nenhum fator em espe-
MULTIMERCADO cial ou em fatores diferentes das demais classes previstas.

Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2005).

4.6.1.2  Tributação dos fundos de investimento


A Instrução Normativa RFB nº 1.022 de 05 de abril de 2010, no seu artigo 18,
indica que a tributação que será seguida pelos fundos de investimento são de-
terminados da seguinte forma:

Art. 18. Os cotistas dos fundos de investimento em ações serão tributados pelo im-
posto sobre a renda exclusivamente no resgate de cotas, à alíquota de 15% (quinze
por cento).
§1º A base de cálculo do imposto será constituída pela diferença positiva entre o
valor de resgate e o custo de aquisição da cota, considerados pelo seu valor patrimonial.
§ 2 º Para efeito do disposto neste artigo, consideram-se fundos de investimento em
ações aqueles cujas carteiras sejam constituídas, no mínimo, por 67% (sessenta e sete
por cento) de ações negociadas no mercado à vista de bolsa de valores ou entidade as-
semelhada, no País ou no exterior, na forma regulamentada pela Comissão de Valores
Mobiliários (RECEITA FEDERAL DO BRASIL, 2010).

A BM&FBovespa indica que existem dois tipos de alíquotas que podem ser
usadas e são representadas no quadro abaixo. É importante frisar que não há a

capítulo 4 • 141
incidência de IOF (Imposto sobre Operações Financeiras), principalmente se o
investidor aplicar seu dinheiro por mais de 30 dias.

MOMENTO DA COBRANÇA ALÍQUOTA

SEMESTRALMENTE (MAIO E NOVEMBRO) 15%

Aplicações até 180 dias: 22,5%;


No resgate da aplicação, dependendo do Aplicações de 181 a 360 dias: 20%;
prazo da aplicação Aplicações de 361 a 720 dias: 17,5%;
Aplicações acima de 720 dias: 15%.

Quadro 4.1 – Alíquotas aplicadas nas cobranças de Imposto de Renda dos fundos
Fonte: BM&FBOVESPA

4.6.2  Clubes de Investimento

Segundo a BOVESPA, Clube de Investimento trata-se de uma aplicação finan-


ceira criada por um grupo de pessoas que desejam investir seu dinheiro em
ações das empresas, ou seja, tornar-se sócias delas.
E, ao se tornar sócio de uma empresa, comprando suas ações, você terá di-
reito a uma parcela dos lucros dela, porque cada uma das ações representa um
pedacinho do valor dessa empresa.
Um Clube de Investimento pode ser criado por empregados ou contratados
de uma mesma entidade ou empresa, ou ainda por um grupo de pessoas que têm
objetivos em comum, como metalúrgicos, médicos, aposentados, entre outros.
Para criar o Clube de Investimento, segundo a BOVESPA, você vai precisar
de um administrador – que deve ser uma Corretora de Valores, uma distribui-
dora de títulos ou um banco. A Corretora escolhida cuidará de todos os docu-
mentos e dos registros legais e vai zelar pelo bom funcionamento do clube.
Ela também vai lhe mostrar que cada Clube de Investimento tem seu esta-
tuto social, ou seja, o regulamento para sua criação. O regulamento de acordo
com BOVESPA é o conjunto de normas e leis que devem ser seguidas para o
funcionamento do clube.
Além dos processos burocráticos descritos anteriormente, a Corretora que
estiver administrando o seu Clube de Investimento também poderá ser a res-
ponsável pela escolha das ações que compõem a carteira dele.

142 • capítulo 4
APLICAÇÃO SOLIDÁRIA
EVOLUÇÃO DOS CLUBES DE INVESTIMENTOS
CLUBES INVESTIDORES PATR. LIQUIDO (R$ MILHÕES)
1996 154 32.373 79,8
1997 162 62.634 97,6
1998 149 67.771 101,4
1999 180 55.849 276,9
2000 379 115.087 1.269,1
2001 457 140.692 1.413,3
2002 473 139.524 1.404,9
2003 755 113.028 3.877,2
2004 1.016 107.946 5.726,2
2005 1.323 112.306 6.994,7
2006 1.631 131.696 9.646,5
2007 2.160 154.102 14.782,5
2008 2.776 148.637 8.217,1
2009* 2.854 144.049 12.310,0
* Até outubro. Os demais dados são referentes a 31 de dezembro.
Fonte: BM&FBovespa

Figura 13 – Evolução Clubes de Investimentos no Brasil


Fonte: BM&F BOVESPA

Carteira de ações é o nome dado ao conjunto de papéis que serão compra-


dos para o Clube, com o dinheiro de todos os participantes e o rendimento das
aplicações, bem como outras informações, será informado pela Corretora.
O Clube, segundo BOVESPA, pode ter no máximo 150 participantes, porém,
no caso de um clube que reúna funcionários, empregados ou contratados de
uma mesma entidade, empresa ou qualquer grupo de sociedade, o número de
membros pode ser maior que 150.

capítulo 4 • 143
Entretanto, um único participante não pode ter mais de 40% do total das cotas;
e novos membros podem ser aceitos num Clube de Investimento.
Além disso, é importante indicar quais são as vantagens e desvantagens dos
clubes de investimento. De acordo com a BM&FBOVESPA, um clube de investi-
mentos traz grandes vantagens porque é mais fácil participar de um fundo no
qual você pode opinar e ajudar nas decisões sobre as direções que serão toma-
das, melhorando seus conhecimentos do mercado financeiro. Além disso, eles
são simples, já que a corretora faz todas as contas sobre as cotas e impostos que
devem ser pagos pelos cotistas. Cria uma certa disciplina no grupo em termos
de discussões sobre as decisões de modo a evitar operações impulsivas. Pode-
se dizer que é uma forma de aprender a investir, dadas às discussões do clube
criando um processo de aprendizagem e preparando cada um investidor para
atuar individualmente no mercado financeiro. Uma das principais vantagens
é a promoção da poupança via o aporte de alguma quantia mensalmente que
pode ser uma das formas de se ampliar o montante do clube.
Por outro lado, as desvantagens envolvem principalmente a lentidão nas
decisões, já que todos devem participar das decisões, o que tende a levar a
investimentos mais conservadores, impedindo que alguns investidores com
comportamentos mais voltados para a incorporação de riscos na carteira sejam
inibidos. Independentemente das opiniões que um membro do clube tenha,
ele sozinho não pode decidir a composição da carteira de investimentos, o que
tende a gerar saídas de alguns indivíduos.

4.6.2.1  Fundos de previdência complementar: abertos e fechados


De acordo com Assaf Neto (2003, p. 394), Previdência Privada é uma alternativa
de aposentadoria complementar à previdência social. Em resumo, pode-se di-
zer que é um sistema que acumula recursos que garantam uma renda mensal
no futuro, especialmente no período em que se deseja parar de trabalhar. Num
primeiro momento, era vista como uma forma uma poupança extra, além da
previdência oficial, mas como o benefício do governo tende a ficar cada vez me-
nor, muitos adquirem um plano como forma de garantir uma renda razoável ao
fim de sua carreira profissional.
A principal característica é que a Previdência Privada é uma prática opcio-
nal, diferente da Previdência Social, de caráter público e obrigatório.
Há dois tipos de planos de previdência no Brasil. A aberta e a fechada. A
aberta pode ser contratada por qualquer pessoa, enquanto a fechada é destina-

144 • capítulo 4
da a grupos, como funcionários de uma empresa, por exemplo.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 394), as sociedades de previdência privada cos-
tumam oferecer diversos planos de benefícios aos participantes, sendo que o
mais praticado é o de arrecadação em parcelas mensais por certo período de
anos, prevendo ao final, pagamentos de benefícios aos participantes.
O funcionamento de uma sociedade de previdência privada é semelhante
aos das companhias seguradoras, pois com os recursos aportados pelos parti-
cipantes, elas atuam no mercado financeiro como investidores institucionais,
auferindo rendas pela aplicação dos recursos em títulos de renda fixa e variável.
A grande diferença entre as companhias seguradoras e as sociedades de
previdência privada, é que os rendimentos dos aplicados, neste último caso,
são transferidos aos participantes, enquanto que nas companhias seguradoras,
as receitas auferidas no mercado são apropriadas na própria companhia de for-
ma a remunerar o risco pelo seguro.
Os principais tipos de previdência privada atualmente são o PGBL e o VGPL,
que serão explicitados a seguir.
O PGBL (Plano Gerador de Benefício Livre) é uma alternativa de investimen-
to, principalmente direcionado para pessoas que se preocupam em manter um
certo nível de renda no momento de sua aposentadoria.
Em essência, o plano funciona como um fundo de investimento exclusivo
que é administrado por um gestor que aloca os recursos em títulos de renda va-
riável, fixa, imóveis, etc., de modo a obter um retorno sobre o capital investido,
que é remetido aos participantes. É uma aplicação em que incide risco, já que
não há garantia de rentabilidade, que inclusive pode ser negativa. Ainda assim,
em caso de ganho, ele é repassado integralmente ao participante.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 395), os principais atrativos que um
PGBL oferece aos investidores são:
•  Benefício fiscal, já que as contribuições podem ser deduzidas do cálculo
do imposto de renda até o limite de 12% da renda bruta do investidor.
•  A tributação sobre os rendimentos ocorre somente no momento do sa-
que, permitindo, dessa forma que se reaplique todo o rendimento aufe-
rido na alocação dos recursos dos fundos.
•  Transparências nas informações, pois geralmente os gestores da carteira
evidenciam diariamente os seus principais indicadores de desempenho.
•  Vantagem de escolher o tipo de investimento, de acordo com o seu grau
de aceitação de risco, podendo ser uma aplicação mais agressiva, mode-
rada ou conservadora.

capítulo 4 • 145
Um investidor, ao optar por um plano de previdência tipo PGBL, deve optar
no início do contrato em um dos seguintes benefícios:
•  Renda Vitalícia, o qual beneficia o investidor a uma renda por toda a sua
vida, a partir de determinada idade ou prazo de contribuição
•  Renda Temporária, os quais os benefícios são pagos a partir de certa ida-
de e durante um determinado período de tempo, conforme contratado
no termo de adesão ao plano.
•  Renda Vitalícia por Prazo Mínimo, que consiste numa renda vitalícia ao
investidor, e após o seu falecimento, a renda é transferida a um benefici-
ário por período predeterminado.

Outra modalidade de previdência privada é o VGBL, ou Vida Gerador de Be-


nefício Livre. É aconselhável para aqueles que não têm renda tributável, já que
não é dedutível do Imposto de Renda, ainda que seja necessário o pagamento
de IR sobre o ganho de capital. Este seria o principal diferenciador em relação
ao PGBL, sendo as demais características praticamente iguais.
Ou seja, as entidades de previdência privada são organizações focadas a um
grupo de contribuintes que visam a valorização de seu patrimônio, com o intuito
de complementar a aposentadoria deles. Por isso, aplicam parte de suas reservas
técnicas no mercado financeiro e de capitais (FORTUNA, 2013). Ou seja, são em-
presas que instituem planos privados de concessão de rendas, benefícios com-
plementares ou assemelhados ao da Previdência Social por meio da contribuição
de seus participantes. Elas podem ser classificadas como abertas ou fechadas.
Entende-se por entidades fechadas de previdência privada aqueles conheci-
dos fundos de pensão. Ou seja, são entidades ligadas a um grupo específico de
contribuintes que querem valorizar seu patrimônio para garantir um comple-
mento das aposentadorias (OLIVERIA et alii, 2006).
Já as entidades abertas de previdência privada são aquelas que podem ser
individuais ou coletivas (de acordo com a Lei Complementar 109/2001) e ge-
ralmente são sociedades anônimas que são fiscalizadas e regulamentadas pela
SUSEP. O contribuinte escolhe a empresa de sua preferência e o plano em que
deseja colocar seus recursos (OLIVEIRA et alii, 2006.
Vamos comentar um pouco sobre os dois grandes órgãos normativos do se-
tor de previdência privada no Brasil.

146 • capítulo 4
d) Conselho de Gestão de Previdência Complementar
O Conselho de Gestão da Previdência Complementar (CGPC) era um órgão
integrante do Sistema Financeiro Brasileiro que era vinculado ao Ministério da
Previdência Social e tinha a função de normatizar e coordenar as atividades das
Entidades Fechadas de Previdência Complementar (conhecidas como fundos
de pensão). Também julgava, em última instância, os recursos interpostos con-
tra as decisões da extinta Secretaria de Previdência Complementar - SPC.
Contudo, em Março de 2010, o CGPC foi extinto e em seu lugar foram cria-
dos o Conselho Nacional de Previdência Complementar (CNPC) e a Câmara de
Recursos da Previdência Complementar (CRPC). Ou seja, houve uma separa-
ção nas tarefas que antes compunham o CGPC nesses dois órgãos colegiados:
Conselho Nacional de Previdência Complementar e a Câmara de Recursos da
Previdência Complementar (PREVIDÊNCIA, 2014).
Assim, o CNPC (Conselho Nacional de Previdência Complementar) ficou
responsável por regular o regime de previdência complementar operado pe-
las entidades fechadas de previdência complementar. Ele é presidido pelo
ministro da Previdência Social e composto por representantes da Previc, da
Secretaria de Políticas de Previdência Complementar (SPPC), da Casa Civil da
Presidência da República, dos Ministérios da Fazenda e do Planejamento, Or-
çamento e Gestão, das entidades fechadas de previdência complementar, dos
patrocinadores e instituidores de planos de benefícios das entidades fechadas
de previdência complementar e dos participantes e assistidos de planos de be-
nefícios das referidas entidades.
Já a Câmara de Recursos da Previdência Complementar (CRPC) aprecia e
julga os recursos interpostos contra decisões da Diretoria Colegiada da Previc
referentes a autos de infração e aos lançamentos tributários da Taxa de Fiscali-
zação e Controle da Previdência Complementar (Tafic) (PREVIDÊNCIA, 2014).

e) Superintendência Nacional de Previdência Complementar (PREVIC)


Fortuna (2013) afirma que com a Lei 12.154/09, a antiga Secretara da Previ-
dência Complementar foi substituída pela PREVIC – Superintendência Nacio-
nal de Previdência Complementar – fazendo parte do Ministério da Previdência
e assistência Social (MPAS) para controlar e fiscalizar os planos e benefícios e as
atividades das entidades de previdência privada fechada.
É uma autarquia do Governo Federal que tem, entre outras, as seguintes atribuições:
•  Fiscalizar atividades das entidades fechadas de previdência complemen-
tar e suas operações;

capítulo 4 • 147
•  Apurar e julgar infrações e aplicar penalidades;
•  Expedir instruções e estabelecer procedimentos para aplicação das nor-
mas relativas à sua área de competência, seguindo as diretrizes do Con-
selho Nacional de Previdência Complementar;
•  Autorizar a constituição e funcionamento de entidades fechadas de pre-
vidência complementar;
•  Autorizar operações de fusão, cisão, incorporação ou reorganização so-
cietária das entidades fechadas de previdência complementar; e
•  Promover a mediação e conciliação entre entidades fechadas de previ-
dência complementar e entre estas e seus participantes, assistidos, pa-
trocinadores ou instituidores etc.

ATENÇÃO
Uma autarquia, no direito administrativo, é uma personalidade jurídico-administrativa própria
com patrimônio e receitas próprias. Isso permite autonomia financeira e administrativa, dando
flexibilidade para contratar e gerir o quadro de pessoal, por exemplo (FORTUNA, 2013).

4.6.3  Mercado de Seguros

Uma companhia seguradora é uma empresa que tem por objetivo assumir, me-
diante pagamento de uma quantia previamente ajustada, os riscos corridos por
terceiros. A partir da Lei 4.595 de 31 de Dezembro de 1964, a qual reformulou
o Sistema Financeiro Nacional, as Seguradoras passaram a ser enquadradas
como instituições financeiras, uma vez que estas captam recursos de indivídu-
os em troca de garantias futuras, subordinando-as a novas disposições legais,
sem, contudo, introduzir modificações de profundidade na legislação específi-
ca aplicável à atividade.
Dentre as principais finalidades de uma empresa de seguros, destacam-se:
•  Proteção aos indivíduos: através da liberação de recursos suficientes
para a reposição de suas perdas. Mediante pequena soma em dinhei-
ro, pode-se, por exemplo, repor um bem que venha a sofrer um dano de
maior monta ou indenizar um beneficiário pela falta de ente familiar.

148 • capítulo 4
•  Promover a formação de poupança: Os prêmios arrecadados são conver-
tidos em aplicações financeiras ou investimentos, com o objetivo de ga-
rantir as operações de seguros. Ao mesmo tempo em que constitui a ga-
rantia de suas obrigações torna-se importante investidor institucional.
•  Garantir operações mercantis a créditos: Nas transações comerciais, o
seguro tem propiciado maior segurança tanto para o contratante como
para o contratado. As empresas com essa garantia passam a ter maior
liberdade para realizar seus negócios.
•  Contribuir para a minimização de sinistros: A fim de evitar perdas, o segu-
rador toma ou aconselha medidas preventivas para a proteção pessoal e do
patrimônio. Para tanto, procura aconselhar, oferecer bônus por bom desem-
penho e propor medidas físicas ou jurídicas de proteção, como por exemplo,
o uso de cintos de segurança, colocação de extintores de incêndio etc.

No Brasil, de acordo com Assaf Neto (2003, p. 389), o mercado de seguros


tem a seguinte estrutura regulamentadora:

Conselho Nacional de
Seguros Privados
CNSP

Superintendência de
Seguros Privados
SUSEP

Instituto de Resseguros
do Brasil
IRB

Sociedades Autorizadas
a Operar: Seguradoras, Corretores habilitados
Prividência Privada e
Capitalização

Figura 14 – Estrutura Regulamentadora de Seguros no Brasil


Fonte: adaptado de Assaf Neto (2009)

capítulo 4 • 149
Para você ter ideia do tamanho do mercado de seguradoras no Brasil, veja a
seguir o link, da notícia publicada no site UOL Economia, com o título “Merca-
do de seguros deve crescer 12% em 2011”:

Disponível em: <http://economia.uol.com.br/ultimas-noticias/infomoney/2010/12/14/


mercado-de-seguros-deve-crescer-12-em-2011.jhtm>

O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) é o órgão normativo das


atividades securitícias do país, foi criado pelo Decreto-Lei nº 73, de 21 de no-
vembro de 1966, diploma que institucionalizou, também, o Sistema Nacional
de Seguros Privados, do qual o citado Colegiado é o órgão de cúpula.
A principal atribuição do CNSP, na época da sua criação, era a de fixar as
diretrizes e normas da política governamental para os segmentos de Seguros
Privados e Capitalização, tendo posteriormente, com o advento da Lei nº 6.435,
de 15 de julho de 1977, suas atribuições se estendido à Previdência Privada, no
âmbito das entidades abertas.
O CNSP tem se submetido a várias mudanças em sua composição, sendo
a última através da edição da Lei nº10.190, de 14 de fevereiro de 2001, que lhe
determinou a atual estrutura.
As suas principais atribuições são as seguintes.
•  Fixar as diretrizes e normas da política de seguros privados.
•  Regular a constituição, organização, funcionamento e fiscalização dos
que exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros
Privados, bem como a aplicação das penalidades previstas.
•  Fixar as características gerais dos contratos de seguros, previdência pri-
vada aberta e capitalização.
•  Estabelecer as diretrizes gerais das operações de resseguro.
•  Prescrever os critérios de constituição das Sociedades Seguradoras, de
Previdência Privada Aberta e de Capitalização, com fixação dos limites
legais e técnicos das respectivas operações.
•  Disciplinar a corretagem do mercado e a profissão de corretor.

A SUSEP, Superintendência de Seguros Privados, é o órgão responsável pelo


controle e fiscalização dos mercados de seguro, previdência privada aberta, ca-
pitalização e resseguro. Autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, foi cria-

150 • capítulo 4
da pelo Decreto-lei nº 73, de 21 de novembro de 1966, que também instituiu o
Sistema Nacional de Seguros Privados.
Dentre as suas principais atribuições, segundo Assaf Neto (2003, p. 390), po-
de-se destacar:
•  Fiscalizar a constituição, organização e funcionamento das sociedades
do mercado segurador brasileiro.
•  Atuar em defesa dos interesses dos consumidores do mercado.
•  Preservar a liquidez e a solvência das instituições do mercado.
•  Promover estabilidade do mercado segurador, incentivar sua expansão e
atuar no sentido de oferecer maior eficiência operacional às instituições.
•  Cumprir e fazer cumprir as deliberações do Conselho Nacional de Segu-
ros Privados.

O Instituto de Resseguros do Brasil (hoje IRB-Brasil Re) atua no intuito de fisca-


lizar as operações de resseguros realizadas no país e no exterior.
Quanto vale um satélite, um complexo industrial ou uma plataforma de pe-
tróleo? Que empresa poderia se responsabilizar pelo sinistro de um ou mesmo
vários desses bens simultaneamente? Para responder e solucionar essas ques-
tões é que existe o resseguro.
Como o nome sugere, resseguro é o seguro do seguro. Quando uma compa-
nhia assume um contrato de seguro superior à sua capacidade financeira, ela
necessita repassar esse risco, ou parte dele, a uma resseguradora.
O resseguro é uma prática comum, feita em todo o mundo, como forma de
mitigar o risco, preservar a estabilidade das companhias seguradoras e garantir
a liquidação do sinistro ao segurado.
O IRB-Brasil Re foi criado em 1939 pelo então presidente Getúlio Vargas
com objetivo bem delineado: fortalecer o desenvolvimento do mercado segura-
dor nacional, através da criação do mercado ressegurador brasileiro. A medida
pretendia ainda aumentar a capacidade seguradora das sociedades nacionais,
retendo maior volume de negócios em nossa economia, ao mesmo tempo em
que captaria mais poupança interna.
As Companhias Seguradoras são as instituições que operacionalizam o se-
guro, garantindo a cobertura do ativo segurado em troca de um prêmio cobrado
dos segurados.
Para poder cobrir com os riscos segurados, e também para evitar sua solvên-
cia, as companhias segurados constituem reservas a partir dos valores recebi-

capítulo 4 • 151
dos pelos segurados, e somados a outros recursos da própria instituição, atuam
no mercado financeiro como um investidor institucional, aplicando seus recur-
sos em títulos de renda fixa e variável.
A boa gestão da carteira, além de garantir o cumprimento dos riscos assu-
midos com os associados, pode lhe garantir uma rentabilidade extra pela atua-
ção junto ao mercado financeiro.
Por último, os Corretores são as pessoas habilitadas a operarem e a reme-
terem as informações dos seguradas às seguradoras, recebendo em troca uma
comissão pelos serviços de intermediação realizados entre as partes.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 391), o corretor é um profissional autô-
nomo sem vínculoscom a seguradora, que na intermediação do negócio, deve
agir no intuito de defender os interesses do segurado perante a seguradora.
Segundo a SUSEP, os principais tipos de seguros são: Seguro Rural, Seguro
Compreensivo, Seguro Garantia, Seguro de Pessoas, Seguro de Transportes e
Seguro de Crédito Internos.

CONEXÃO
Para saber em detalhes sobre seguros e o que cobre cada um destes tipos, acesse o site da
SUSEP: <http://www.susep.gov.br/menuatendimento/index_seguros.asp>

4.6.3.1  Características do mercado de seguros brasileiro


Algumas estatísticas para caracterizar o setor podem ser encontradas no site da
SUSEP (2014) como as indicadas abaixo. Considerando informações de janeiro a
agosto de 2014, podemos visualizar no gráfico 1 que o estado de SP responde por
um percentual de 44,3% dos prêmios e sinistros realizados no país nesse período,
seguido pelo RJ (11,7%) e dos demais estados. Ou seja, existe uma concentração
nos estados do Sul-Sudeste brasileiros para as demandas de prêmio e sinistros
do mercado de seguros. Além disso, os dados da SUSEP (2014) indicam que, para
esse período, são aproximadamente 120 seguradoras no mercado brasileiro.

152 • capítulo 4
19,6
3,7
6,1 44,3

6,4
8,4 11,7

SP RJ MG PR RS SC Demais estados

Gráfico 4 – Percentual de cada estado em termos de Prêmio e Sinistros realizados entre


janeiro e agosto de 2014.
Fonte: SUSEP

A tabela abaixo indica as 10 maiores seguradoras para prêmio e sinistro de


janeiro a agosto de 2014 com dados da SUSEP. Essas empresas, conjuntamen-
te, correspondem a 66,6% dos valores arrecadados nesse período por todas as
seguradoras brasileiras. A principal delas é a BRASILPREV com 16,4%, seguida
pela Bradesco Vida e Previdência (12,9%) e o Itaú Vida e Previdência (8,9%).

R$ BILHÕES % DO TOTAL
BRASILPREV Seguros e Previdência S/A 17.1 16.4
Bradesco Vida e Previdência S.A. 13.5 12.9
Itaú Vida e Previdência S.A. 9.2 8.9
Seguradora Líder Dos Consórciosdo Seguro
6.6 6.3
DPVAT S.A.
Itau Seguros S/A 4.5 4.4
Companhia de Seguros Aliança do Brasil 4.0 3.8
Porto Seguro Cia de Seguros Gerais 3.9 3.7
Zurich Santander Brasil Seguros e Previdência S.A. 3.8 3.7
Bradesco Auto/Re Companhia de Seguros 3.6 3.5
Mapfre Seguros Gerais S.A. 3.2 3.0

SUSEP

capítulo 4 • 153
NOTA: os valores em bilhões correspondem aos prêmios e sinistros dessas
sociedades seguradoras entre janeiro e agosto de 2014. Os valores em percentu-
al referem-se ao total arrecadado em prêmios e sinistros de todas as segurado-
ras do Brasil neste período.

4.6.3.2  Instituições normativas do mercado de seguros


Algumas instituições são importantes para a criação de regras dentro do mer-
cado de seguros. São elas:

a) Conselho Nacional de Seguros Privados:


O Decreto-lei nº 73 de 1966 que instituiu o Sistema Nacional de Seguros Pri-
vados, criou também o Conselho Nacional de Seguros Privados, o IRB e as so-
ciedades autorizadas a operar em seguros privados, capitalização, previdência
privada aberta e corretores.
O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) é o órgão normativo das
atividades securitícias do país, foi criado pelo Decreto-Lei nº 73, de 21 de no-
vembro de 1966, diploma que institucionalizou, também, o Sistema Nacional
de Seguros Privados, do qual o citado Colegiado é o órgão de cúpula (MINISTÉ-
RIO DA FAZENDA, 2014).
A principal atribuição do CNSP, na época da sua criação, era a de fixar as di-
retrizes e normas da política governamental para os segmentos de Seguros Priva-
dos e Capitalização. O CNSP tem se submetido a várias mudanças em sua com-
posição, sendo a última através da edição da Lei nº10.190, de 14 de fevereiro de
2001, que lhe determinou a atual estrutura (MINISTÉRIO DA FAZENDA, 2014).
Segundo Oliveira et alii (2006), o Conselho Nacional de Seguros Privados
(CNSP) é constituído pelo Ministro da Fazenda, superintendente da SUSEP, re-
presentantes do Ministério da Justiça, do Ministério da Previdência e Assistên-
cia Social, do Banco do Brasil e da CVM. Suas principais atribuições são:
•  Fixar diretrizes e normas da política de seguros privados;
•  Regular a constituição, organização, funcionamento e fiscalização dos
que exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros
Privados, assim como aplicação de penalidades;
•  Fixar as características gerais dos contratos de seguro, previdência priva-
da aberta, capitalização e resseguro;
•  Criar as diretrizes gerais das operações de resseguro;

154 • capítulo 4
•  Determinar os critérios de constituição das sociedades seguradoras, de
capitalização, entidades de previdência privada aberta e resseguradores,
com a fixação de limites legais e técnicos das respectivas operações; e
•  Disciplinar a corretagem do mercado e a profissão do corretor.

b) Superintendência de Seguros Privados (SUSEP):


A SUSEP é responsável pelo controle e fiscalização do mercado de seguros,
previdência privada aberta e capitalização. Está vinculada ao Ministério da Fa-
zenda e tem origem em 1966 com o Decreto-Lei 73. Ela é responsável por:
•  Fiscalizar a constituição, organização, funcionamento e operação das
Sociedades Seguradoras, da Previdência Privada Aberta e de Capitaliza-
ção, como executora da política traçada pelo CNSP;
•  Proteger a captação de poupança popular que se efetua por meio das
operações de seguros, previdência privada aberta e de capitalização;
•  Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores desses mercados;
•  Zelar pela liquidez e solvência das sociedades que integram o mercado;
•  Disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, princi-
palmente os efetuados em bens garantidores de provisões técnicas;
•  Cumprir e fazer cumprir as deliberações do CNSP.

c) Instituto de Resseguros do Brasil (IRB):


Em 1939, criou-se o Instituto de Resseguros do Brasil (IRB), via Decreto-lei
n° 1.186/1939. Naquela época, o resseguro era feito quase totalmente no exte-
rior, de forma direta ou por intermédio de companhias estrangeiras que ope-
ravam no Brasil. Isso indicava uma demanda reprimida por aumento da capa-
cidade seguradora das sociedades nacionais, o que indicava a necessidade de
uma empresa brasileira.
Assim surgiu o IRB, que era uma sociedade de economia mista, jurisdicio-
nada ao Ministério do Trabalho, da Indústria e do Comércio, com o propósito
de regular o cosseguro, o resseguro e a retrocessão, bem como promover o de-
senvolvimento das operações de seguros no País.
Ou seja, nesse momento, as sociedades seguradoras ficaram obrigadas a
ressegurar no IRB as responsabilidades que excedessem sua capacidade de re-
tenção própria. Com esta medida, o Governo Federal procurou evitar que gran-
de parte das divisas fosse consumida com a remessa, para o exterior, de valores
elevados relativos aos prêmios de resseguros em companhias estrangeiras.

capítulo 4 • 155
Segundo a SUSEP (2014), o “IRB adotou, desde o início de suas operações,
duas providências eficazes visando criar condições de competitividade para o
aparecimento e o desenvolvimento de seguradoras de capital brasileiro: o esta-
belecimento de baixos limites de retenção e a criação do chamado excedente
único. Ao adotar baixos limites de retenção e do mecanismo do excedente úni-
co, empresas pouco capitalizadas e menos instrumentadas tecnicamente pas-
saram a ter condições de concorrer com as seguradoras estrangeiras, uma vez
que tinham asseguradas a automaticidade da cobertura de resseguro”.
A partir de 2007 (com a Lei Complementar 126/2007), com a abertura do
mercado brasileiro de resseguros, a empresa passou a vivenciar uma nova fase
histórica, já que a retomada do crescimento no mercado interno fez com que o
IRB Brasil RE iniciasse sua expansão internacional para os mercados da Amé-
rica Latina e África.
Espera-se o crescimento do IRB Brasil RE no mercado global de resseguros,
com maior diversificação ao portfólio de negócios, novas soluções em ressegu-
ro e maior amplitude geográfica dos riscos cobertos.

4.6.4  Companhias de capitalização

As Companhias de Capitalização incentivam a poupança popular, por meio da


captação de recursos e com sorteios de prêmios periódicos. Caso o investidor
não ganhe durante o prazo da capitalização em nenhum sorteio, o mesmo rece-
berá de volta o seu capital investido, no prazo predeterminado, corrigido mone-
tariamente por algum tipo indexador. Geralmente, os títulos de capitalização
remuneram às mesmas taxas da poupança.
A comercialização é feita ao grande público por meio de venda de títulos,
geralmente nos Bancos Comerciais, como forma de diversificar a geração de
receitas a essas Instituições Financeiras.
Segundo a SUSEP, um título de capitalização é uma aplicação pela qual o
Subscritor constitui um capital, segundo cláusulas e regras aprovadas e men-
cionadas no próprio título (Condições Gerais do Título) e que será pago em mo-
eda corrente num prazo máximo estabelecido e são considerados, para todos
os fins legais, títulos de crédito.

156 • capítulo 4
ATENÇÃO
Define-se por título de capitalização a “modalidade de aplicação em que o subscritor constitui um
capital, de acordo com as condições estabelecidas no próprio título, e que será pago em moeda
corrente até determinado prazo” (OLIVEIRA et alii, 2006, p.52).

Os títulos mais comuns negociados no mercado são:


• PM – plano em que os seus pagamentos, geralmente, são mensais e su-
cessivos. É possível que após o último pagamento, o plano ainda conti-
nue em vigor, pois seu prazo de vigência pode ser maior do que o prazo
de pagamento estipulado na proposta.
• PU – É um plano em que o pagamento é único (realizado uma única vez),
tendo sua vigência estipulada na proposta.

Veja na figura abaixo as vantagens e desvantagens de investir em um título


de capitalização:

Vantagens Desvantagens
Sorteio de prêmios Capital constituído
iferior se comparado
Obrigação de “poupar” ao da caderneta de
objetivando não atrasar poupança
os pagamentos
Prazo de carência para
retirar o capital

Proibição a depósitos
aleatórios

Penalidde em caso de
resgate antecipado, isto
é, antes de encerrado o
prazo de validade

Figura 15 – Vantagens e Desvantagens dos Títulos de Capitalização


Fonte: SUSEP (http://www.susep.gov.br/principal.asp)

capítulo 4 • 157
Veja a seguir, o link uma análise a respeito dos títulos de capitalização, re-
alizada pelo consultor de serviços financeiros do HSBC, Geri Adriano Burner:

<http://www.noticenter.com.br/1105/edicao19/capitalizacao.htm>

CONEXÃO
Você quer conhecer mais detalhes sobre os títulos de capitalização? Então acesse: <http://
www.susep.gov.br/menuatendimento/index_capitalizacao.asp>

4.7  ANBIMA

A ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de


Capitais) representa as instituições que atuam no mercado de capitais brasi-
leiro de forma a reunir o maior número de protagonistas do setor para uma
atuação coesa junto ao governo, ao próprio mercado e à sociedade. Ela tem por
objetivo fortalecer os segmentos que representa, para apoiar a evolução de um
mercado de capitais capaz de financiar o desenvolvimento econômico e social
do país e influenciar o mercado global.

ATIVIDADE
1. Quais são os principais riscos em se tratando de Fundos de Investimento?

2. Pesquise mais sobre clubes de investimento e diga se você se encaixaria em algum


deles.

3. Explique como é possível fazer a mensuração do risco.

4. Explique a teoria do portfólio e a teoria da preferência.

5. Como o mercado pode ser eficiente? O que a teoria diz sobre os mercados ineficientes?
Explique.

158 • capítulo 4
REFLEXÃO
Esse capítulo mostrou mais alguns conceitos sobre risco e propostas sobre a forma de men-
suração e utilização do risco para a decisão das carteiras de ativos. Além disso, vimos o
principal papel dos investidores institucionais que podem favorecer o mercado financeiro ao
serem portadores de grandes somas de dinheiro.

LEITURA
Quer conhecer mais sobre os fundos de investimento? Leia o texto abaixo:
Artigo: A indústria de fundos de investimentos no Brasil
Autores: Gyorgy Varga e Maxim Wengert
Ano: 2011

Disponível em: <http://quantumfundos.com/educacional/artigos/industria_brasileira_fun-


dos.pdf >

Resumo: Descrevem-se a evolução da indústria brasileira de fundos de investimento, seus


aspectos regulatórios, organização, tipos de investidores, tipos de gestores e meio ambiente
econômico. Mostram-se o forte crescimento absoluto e relativo dos fundos no Brasil e al-
guns motivos que explicam esse crescimento. Verifica-se que várias crises ocorreram, mas
com impacto passageiro e não significante no crescimento da indústria de fundos. Também
se destaca o crescimento acentuado de gestores independentes que atuam em ativos e
estratégias mais arriscadas e operam de forma semelhante aos hedge funds internacionais.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2003.

BM & F BOVESPA. Clube de Investimento. 2008. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.


com.br/pt-br/educacional/download/clube-de-investimento.pdf>. Acesso em 23 fev. 2011.

CAVALCANTE, F.; MISUMI, J.Y.; RUDGE, L.F. Mercado de Capitais: o que é, como funciona.
Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.

capítulo 4 • 159
FORTUNA, E. Mercado Financeiro: produtos e serviços. 19ª Ed. Rio de Janeiro: Qualitymark
Editora, 2013.

JENSEN, M.C.; SMITH, C.W. The theory of corporate finance: a historical overview. The Modern
Theory of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill Inc, 1984.

OLIVEIRA, V. et alii. Mercado Financeiro: uma abordagem prática dos principais produtos e
serviços. Rio de Janeiro: Elsevier, 2006.

RECEITA FEDERAL DO BRASIL. Instrução Normativa RFB nº 1.022 de 5 de abril de 2010.


Disponível em <http://www.receita.fazenda.gov.br/legislacao/ins/2010/in10222010.
htm>. Acesso em out./10/2014.

SUSEP Superintendência de Seguros Privados. Informações sobre Seguros. Disponível em:


http://www.susep.gov.br/menuatendimento/index_seguros.asp. Acesso em 23. fev.2011

SUSEP Superintendência de Seguros Privados. Principais dúvidas sobre capitalização. Dis-


ponível em: <http://www.susep.gov.br/menuatendimento/index_capitalizacao.asp>. Acesso
em 23. fev.2011

NO PRÓXIMO CAPÍTULO
Veremos as principais técnicas para a avaliação das ações, começando com as análises
técnicas e fundamentalistas identificando seus fatores e suas importâncias. Posteriormente,
serão discutidos alguns conceitos de mercado de derivativos, os tipos de mercados derivati-
vos como o mercado futuro e seus contratos, e o mercado de opções.

160 • capítulo 4
5
Avaliações de
Ações e Mercados
Derivativos
5  Avaliações de Ações e
Mercados Derivativos

Neste capítulo, discutiremos temas importantes sobre as avaliações das ações,


considerando as técnicas grafista e fundamentalista para entender como os cor-
retores e os investidores estabelecem as suas decisões. Além disso, discutiremos o
que é o mercado de derivativos que, como a própria palavra indica, analisa os ativos
financeiros que derivam de outros ativos. Veremos quais são as suas característi-
cas, os tipos de mercado e contratos que formam o mercado de derivativos, quais
as vantagens desses mercados dentre outros temas.

OBJETIVOS
•  Conhecer as técnicas de avaliação de ações;
•  Entender como é possível usar essas diversas técnicas para escolher as formas de inves-
timento das empresas;
•  Conhecer o mercado de derivativos;
•  Aprender os tipos de contratos dentro do mercado de derivativos.

REFLEXÃO
De ter visto na mídia discussões sobre as transações com taxa de câmbio futura, taxa de
juros para os próximos meses e commodities? Lembra-se de ter visto algum investidor
analisar a evolução dos preços das ações e, com base nos gráficos, tomar decisões so-
bre momentos de compra e venda daquelas ações? Discutiremos esses fatos aqui.

5.1  Modelos de avaliação de ações

O sucesso do investimento em ações depende fundamentalmente da capa-


cidade de análise do investidor. O objetivo final da análise de investimento é
descobrir que ações comprar ou vender. Para avaliar se uma ação está sub ou
superavaliada é necessário comparar o preço de mercado com seu preço justo
(CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 263).

162 • capítulo 5
Apesar de o processo de decisão de investimento acionário ser, muitas vezes, desenvol-
vido de maneira mais intuitiva, é indispensável, para efeito de um posicionamento mais
racional de mercado, que a aplicação financeira seja reflexo de uma avaliação mais
formal desses ativos (ASSAF NETO, 2011, p. 223).

É incompreensível que, em pleno século XXI, podendo socorrer-se de um


número infinito de informações de toda ordem, alguém imagine investir capi-
tais sem analisar as alternativas de investimento existentes. No entanto, é jus-
tamente essa infinidade de informações que pode confundir a avaliação que
cada investidor deve fazer das diferentes alternativas de investimento. Por essa
razão, a própria experiência de mercado impôs que se sistematizassem as di-
ferentes formas de análise, o que acabou por criar um conjunto de escolas de
análise de investimento, que conduzem o processo de decisão de investir.

Os modelos de avaliação procuram, em essência, projetar o comportamento futuro


dos ativos financeiro, formulando previsões com relação às variações de seus preços
no mercado. Basicamente, são adotados dois critérios de análise de investimento em
ações: análise técnica e análise fundamentalista (ASSAF NETO, 2011, p. 223).

•  Análise técnica: também conhecida por análise gráfica, dedica-se a esta-


belecer projeções sobre o comportamento das ações a partir de padrões
observados no desempenho passado do mercado. Desenvolvida por
meio do estudo do comportamento das ações no mercado, sendo con-
siderados, principalmente, os parâmetros de oferta e procura de papeis
e a evolução de suas cotações, a partir dos quais são efetuadas projeções
sobre o desempenho futuro dos preços das ações.

•  Análise fundamentalista: Adota a hipótese da existência de um valor in-


trínseco para cada ação, com base nos resultados apurados pela empresa
emitente. O estudo dessa análise está baseado no desempenho econô-
mico e financeiro da empresa e processa, ainda, sofisticadas avaliações
e comparações setoriais, bursáteis e conjunturais. A técnica fundamen-
talista considera a análise das variáveis internas e externas à empresa, as
quais exerceram influências sobre seu desempenho e, em consequência,

capítulo 5 • 163
sobre o valor intrínseco de suas ações. Os principais subsídios desse cri-
tério são os demonstrativos financeiros da empresa e os diversos dados
e informações referentes ao setor econômico de atividade, ao mercado
acionário e à conjuntura econômica. São aplicados modelos quantitati-
vos e financeiros com o objetivo de relacionar as decisões de compra ou
venda de determinada ação com seu valor de mercado.

Os indicadores de análise objetivam avaliar os reflexos do desempenho da em-


presa sobre o valor de mercado de suas ações. São de grande utilidade para os ana-
listas de mercado, acionistas e investidores em geral, como parâmetros de apoio a
suas decisões financeiras. A evolução das cotações de mercado das ações apresen-
ta-se geralmente identificada nestes indicadores de análise, sendo possível inclusi-
ve estabelecer algumas tendências futuras (ASSAF NETO, 2011, p. 224).

CONEXÃO
Entre os principais indicadores de análise estão o Lucro por Ação, os Indicadores de Dividen-
dos, o Índice Preço/ Lucro, o PL a preços de mercado/ EBITDA e o Q de Tobin. Para maiores
detalhes como tais indicadores são calculados e interpretados leia o Capítulo 13 do livro
Mercado Financeiro de ASSAF NETO, 2011. Entre os principais métodos de avaliação estão
Avaliação de Ações por Múltiplos, EVA/MVA e Fluxo de Caixa Descontado. Para maiores de-
talhes como tais métodos são aplicados e interpretados leia o Capítulo 16 do livro Mercado
de Capitais de CAVALCANTE, MISUMI, RUDGE, 2009.

Assim, os modelos de avaliação de ações, como Cavalcante, Misumi e Rudge


(2005) afirmam, são os principais instrumentos para o investidor conhecer quais
são as ações que ele pode/deve comprar ou vender. É necessário, portanto, enten-
der se a ação está com seu preço sub ou superavaliado por meio de uma compara-
ção do preço de mercado com um “preço justo”.

5.1.1  Análise Técnica

Como mencionado anteriormente e por Assaf Neto (2003), a análise técnica é


desenvolvida pelo estudo do comportamento das ações no mercado, conside-
rando a oferta e a demanda dos papeis e a evolução de suas cotações. E é a partir
do conhecimento da evolução de preços e volume transacionado que os inves-

164 • capítulo 5
tidores que utilizam essa técnica podem fazer projeções sobre o desempenho
futuro das ações.
Assaf Neto (2003, p. 294) afirma que uma hipótese desse modelo é que “as
variações nos preços das ações guardam uma relação entre si, descrevendo
uma tendência de mercado”. Isso significa que movimentações passadas po-
dem explicar o futuro das ações, por meio da utilização de gráficos de acompa-
nhamento, gráficos de barras (tem informações sobre os preços de abertura, de
máxima, de mínima e de fechamento em cada período. Esses dados comple-
mentares contribuem para uma análise mais precisa e irão dar subsídios para
que a Teoria da Análise Técnica possa ser aplicada de forma mais eficaz) e grá-
ficos ponto-figura.
Um exemplo de gráfico de acompanhamento usado pela análise técnica
está ilustrado na figura abaixo.

22/04/2013: IBOV, D O: 53930.05 H:54297.97 L: 53419.90 C: 54297.73 68000


Média Móvel Exponencial(21) 54862.41
Média Móvel Exponencial(50) 56184.44
Média Móvel Exponencial(200) 58024.50
64000

60000

56000
54297.73

52000

48000
2012 set out nov dez 2013 fev mar abr 800 M
22/04/2013: Volume 417882800.00 600 M
400 M
200 M
0K
2012 set out nov dez 2013 fev mar abr
22/04/2013: RSI(14) 44.86 80
60
40
2012 set out nov dez 2013 fev mar abr 20

Gráfico 5 – Utilização de gráficos para a análise técnica de avaliação de ações

capítulo 5 • 165
Alguns dos conceitos fundamentais da análise técnica são (ASSAF NETO,
2003; CAVALCANTE; MISUMI; RUDGE, 2005):
•  Os índices precificam tudo.
•  O mercado move-se em tendências e não de forma aleatória, fato que
permite projetar os preços. Essas tendências podem ser altistas, baixis-
tas ou neutras (laterais). As tendências assumem comportamentos se-
melhantes às marés: vezes se enchendo, vezes se esvaziando. O desafio
do analista é perceber o quanto antes as mudanças de tendências.
•  O futuro repete o passado. Não necessariamente de uma forma idêntica,
mas através da formação de padrões que podem sinalizar continuação
ou reversão de tendência. Estudando o comportamento das massas que
atuam no mercado pode-se perceber semelhanças bem peculiares em
topos e fundos formados pelo mercado. Ou seja, em reversões de ten-
dências as massas assumem comportamentos próximos aos ocorridos
no passado. E os desdobramentos dessas formações também possuem
certo padrão.
•  O volume negociado sempre acompanha a tendência. Ou seja, se uma
tendência é altista, pode-se esperar volumes mais consistentes em dias
em que as negociações altistas ocorrerem. Caso essa regra seja invalida-
da, sinais de reversão de tendência poderão ocorrer.

CONEXÃO
Para maiores informações sobre a análise técnica e a análise fundamentalista, acesse
<http://www.infomoney.com.br/educacao/guias/noticia/360077/acoes-analise-tecnica-
ajuda-determinar-momento-para-entrar-sair-mercado>.

Com base nesses conceitos e propostas, quais são os pontos positivos e ne-
gativos da análise gráfica? Para responder a essa pergunta, observe as informa-
ções do quadro a seguir.

166 • capítulo 5
PONTOS POSITIVOS
•Mercado é o melhor “precificador” de ativos, por gerar tendências que podem ser
identificadas pelo mercado. Isso é muito importante porque a empresa, além de ter
excelentes resultados operacionais e fundamentos, ela deve interagir com o ambiente
em que atua e com a sociedade.
•As informações que constam nos gráficos são verídicas, ocorreram em negociações
abertas e, portanto, são extremamente confiáveis. A única ressalva a ser feita em rela-
ção a esse ponto são as manipulações de alguns ativos, e os mercados mundiais cada
vez mais trabalham no intuito de coibi-las.
•Mesmo que eu não conheça os donos de determinada empresa, mesmo que eu não
tenha acesso a nenhum tipo de informação privilegiada, acompanhando o mercado
e seus participantes mais relevantes, quem realmente gera grandes oscilações no
mercado, eu já tenho subsídios suficientes para acompanhar tendências de preços,
perceber mudanças nessas tendências e adotar estratégias operacionais vencedoras.
•A análise Gráfica nos dá subsídios suficientes para a adoção de estratégias operacio-
nais. Desde pontos interessantes de entrada em determinada operação, até projeção
de preços, estimativas de ganhos e proteção dos mesmos. Além disso, nos dá ferra-
mentas capazes de adotar estratégias que irão garantir a proteção do capital investido,
pelo menos uma grande parcela deste.
•Atualmente existem softwares específicos para a elaboração de Análise Técnica e é muito
mais fácil o acesso a dados confiáveis. Ao mesmo tempo em que mais pessoas têm acesso
à ferramenta, mais ativos podem ser acompanhados de forma dinâmica e próxima.

PONTOS NEGATIVOS
•O fato de não ser necessário conhecer os fundamentos da empresa, o cenário ma-
croeconômico, as perspectivas setoriais em que aquela instituição analisada está in-
serida, muitas vezes causa estranheza.
•Falta de credibilidade perante parcela dos investidores.
•Margem à manipulação em ativos com pouca liquidez: necessidade de trabalhar
com papéis que tenham bastante liquidez, que suas ações sejam pulverizadas. Só
assim o risco de manipulação se reduz drasticamente. Entretanto, ao utilizarmos esse
remédio estaremos abrindo mão de inúmeras oportunidades, de empresas sólidas,
rentáveis, mas que ainda não caíram no gosto do mercado (e, portanto, possivelmen-
te, estarão com preços atraentes).
•Nunca se pretende encontrar o topo da montanha nem o fundo do poço.

Quadro 5.1 – Vantagens e desvantagens da análise técnica

capítulo 5 • 167
5.1.2  Análise Fundamentalista

Assaf Neto (2003) afirma que a análise fundamentalista, ao contrário da análise


técnica, adota a hipótese de que o valor intrínseco de cada ação, baseada nos re-
sultados apurados, é o que fará o diferencial na análise do investidor. Para ele,
o desempenho econômico e financeiro da empresa é que ajudará na avaliação e
na comparação setorial dos papeis disponíveis. Ou seja, essa técnica considera
variáveis internas e externas à empresa que podem influenciar o desempenho
da empresa e, portanto, sua concepção de valor intrínseco das ações.
Ou seja, esta análise pode utilizar-se da projeção do fluxo de caixa futuro da
empresa, fixando uma taxa de perpetuidade e outra para descontar este valor
futuro para os dias de hoje. Além disso, também é possível usar uma análise
comparativa de múltiplos financeiros e de mercado, em que os analistas visam
recomendar determinada ação com base em uma comparação destes múlti-
plos, tais como: lucro por ação, valor patrimonial da ação, preço sobre lucro,
payout, dividend yield.
Então, dentro da análise fundamentalista, encontramos duas grandes me-
todologias para a análise das empresas para a precificação de ações: análise de
múltiplos financeiros e o fluxo de caixa descontado. A primeira metodologia,
múltiplos financeiros, consiste em calcular parâmetros ou índices financeiros
de determinada empresa, tais como lucro por ação, valor patrimonial, preço
valor patrimonial, preço sobre lucro, valor de mercado da empresa/lucro antes
de taxas, impostos e depreciação, dividend yield. Com esses números, o analista
faz uma comparação entre os demais concorrentes do setor com ações no mer-
cado para fundamentar sua decisão, podendo também comparar empresas de
setores diferentes da economia.
Já a metodologia de fluxo de caixa descontado projeta o fluxo de caixa futu-
ro das empresas com base nas informações disponíveis nos balanços das mes-
mas, estabelecer uma taxa de perpetuidade para esta projeção, e trazer a valor
presente estas projeções com base numa taxa de desconto, que irá influenciar
de maneira decisiva o resultado da projeção. Esta metodologia é uma das mais
utilizadas no mercado brasileiro.
Além disso, esta é a mais complexa ferramenta que um analista fundamen-
talista pode utilizar, já que consiste na análise de “n” variáveis que possam de-
finir um fluxo de caixa futuro para a empresa, assim como a perpetuidade e a
taxa de desconto que será utilizada para chegar ao preço justo de uma empresa.

168 • capítulo 5
Geralmente, cada analista pode tratar estas variáveis de forma diferente, inclu-
sive definir ranges de compra e de venda para os ativos. Existem alguns dilemas
que afetam o trabalho e a evolução deste tipo de análise:
•  determinar um Valor Exato de Preço Justo ou uma Região de Atuação;
•  usar o maior número de variáveis possíveis ou somente as mais impor-
tantes;
•  usar Múltiplos Comparativos ou FCD.

Outra metodologia utilizada além do Fluxo de Caixa Descontado é a Análise


de Múltiplos que baseia-se na análise de alguns indicadores como Preço Lucro,
Preço/Valor Patrimonial, VE/EBITDA, Dividendos.
O indicador Preço Lucro indica o tempo de retorno do investimento, partin-
do-se da premissa de que o lucro projetado para um ano se repetirá nos anos
seguintes. Sua apuração é simples e representada pela fórmula P/L = Preço de
Mercado da Ação/Lucro por Ação (LPA).
Já o múltiplo Preço/Valor Patrimonial compara o preço da ação com o patri-
mônio líquido da empresa, relacionando expectativas futuras da empresa que
impactem o preço de mercado. Ele é calculado como P/VPA = Preço de Mercado
da ação/(Patrimônio Líquido/quantidade de ações emitidas). Esse indicador é
vantajoso, pois tem (i) característica de trazer uma medida relativamente es-
tável e intuitiva de valor que pode ser comparada com o preço de mercado; (ii)
fato de ser utilizado para se ter uma medida de sub ou supervalorização da em-
presa; (iii) se empresas têm prejuízo, este múltiplo substitui bem o P/L que fica
sem sentido neste caso. Contudo, são desvantagens desse múltiplo:
•  Fato de que valores contábeis, assim como os lucros são afetados por de-
cisões da empresa sobre depreciação e outras variáveis.
•  Quando as decisões contábeis são muito diferentes entre as empresas, o
múltiplo perde seu poder de comparação.
•  No caso de empresas de serviços, não é muito utilizado, pois o patrimô-
nio é muito baixo e distorceria o resultado.

O múltiplo VE/EBITDA é a razão entre o Valor da Empresa e o lucro antes


do juros, impostos, depreciação e amortização. Ela indica qual o prazo para o
retorno do capital total assumindo-se que a empresa tem uma geração de caixa
equivalente a indicada pelo EBITDA em regime de perpetuidade.

capítulo 5 • 169
Por fim, temos dois índices de dividendos que podem ajudar na análise
fundamentalista de remuneração dos acionistas: índice de payout e o dividend
yield. Para fazer uma análise do histórico de distribuição de dividendos de uma
empresa calcula-se o Índice de Payout, que se dá pela relação entre os Dividen-
dos / Lucro Líquido da empresa. Contudo, nem sempre a empresa que tem um
alto payout é a melhor opção para o investidor, pois quando uma empresa dis-
tribui grande parte do seu lucro é porque não tem um projeto para investir.
Já o dividend yield indica a remuneração por dividendos do acionista rea-
lizada sobre o capital investido. ele segue a seguinte fórmula Dividend Yield =
dividendos/preço de mercado da ação.
Por fim, o quadro abaixo indica as principais diferenças entre as duas técni-
cas de avaliação de ações.

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA ANÁLISE TÉCNICA


Enxerga em longo prazo Enxerga em curto prazo
Externa a cabeça do analista Externa o mercado
Aponta a áreas Aponta os números
Supõe Afirma
Analisa o mercado Analisa os gráficos
Examina o desempenho da empresa Examina a evolução dos preços

Quadro 5.2 – Comparativo das análises para a avaliação das ações


Costa e Vargas (2011).

Modelo de Crescimento de Gordon


Esse modelo considera a relação entre o valor da ação e o valor da empresa por
meio da utilização do valor de aquisição (valor intrínseco) da ação (P0), os divi-
dendos previstos para receber ao final do período (Dn), o preço de venda da ação
ao final do período (Pn) e a taxa de desconto (valor requerido pelo investidor), K.
Assim, é uma análise que considera o impacto dos dividendos sobre o valor in-
trínseco da ação. Gitman (2012) mostra que o modelo de Gordon considera que
o crescimento da taxa de dividendos terá uma taxa constante, mas que pode ser
inferior ao retorno requerido. Ou seja, pode-se prever o crescimento periódico
no valor dos dividendos.
Essa premissa é importante porque uma taxa de crescimento constante, g,
menor do que o retorno requerido, K, é uma condição matemática necessária
para a derivação do modelo. A fórmula para esse modelo é

170 • capítulo 5
Do
Po =
k -g

Exemplo: se a empresa estima pagar dividendos a partir de 2010, D0, no va-


lor de $1,5/ação por ano com uma taxa de crescimento de 7% ao ano. Se o inves-
tidor requer uma taxa de retorno de 15%, qual é o valor da ação?

1, 5 1, 5
Po = = = $18, 75 por ação
0,15 - 0, 07 0, 08

5.2  Mercado de derivativos

O mercado de derivativos é resultante do mercado à vista, isto é, todos os produ-


tos negociados nesse mercado, assim como a formação de seus preços, derivam
do mercado à vista. São instrumentos financeiros que dependem do valor de
outro ativo conhecido como ativo de referência. Geralmente, os derivativos são
produtos de risco e de alavancagem financeira que podem ser utilizados por
recursos de terceiros para aumentar o lucro sobre o próprio capital da empresa.
Entretanto, o mercado de derivativos é um instrumento que tem como princi-
pal objetivo proteger o investidor de grandes oscilações de preços no mercado.
Um contrato derivativo não apresenta um valor próprio já que deriva de um
bem básico que tem preço livremente estabelecido no mercado. Entende-se
por bem básico as commodities (produtos primários como o petróleo), ações,
taxas de juros, ouro e metais preciosos, obrigações e títulos do governo, além de
moedas estrangeiras.
Uma importante característica do mercado de derivativos, então, é a nego-
ciação de commodities, que são ativos negociados na Bolsa de Mercadoria e
Futuros (BM&F) como ouro, índice Bovespa, moedas, cupom cambial, juro in-
terbancário, títulos da dívida externa (C-Bonds, E I-Bonds, FRB) e ativos agro-
pecuários (boi gordo, bezerro, algodão, soja, açúcar, álcool, milho e café). O site
da BM&F exemplifica o mercado de derivativos da seguinte forma: “o mercado
futuro de petróleo é uma modalidade de derivativo cujo preço é referenciado
dos negócios realizados no mercado à vista de petróleo, seu instrumento de re-
ferência”.
Esse tipo de mercado permite a montagem de estratégias de investimentos
flexíveis como alavancagem de posições, limitação de prejuízos e arbitragem de

capítulo 5 • 171
taxas de juros que seria a sua principal vantagem. Todo o mercado é negociado
em Bolsas específicas e com grandes volumes de transações. No caso brasileiro,
começou a ser negociado em 31 de janeiro de 1986 com o início das atividades
da BM&F. As transações são realizadas nos mercados futuro, a termo, opções,
swap etc. (ASSAF NETO, 2003).
Nos mercados futuro e de opções, os investidores têm tomada de decisão
mais técnica, melhorando o entendimento do mercado com relação ao desem-
penho das alternativas de investimento em condições de risco. Além disso, eles
se protegem contra prejuízos ocasionados por alterações desfavoráveis nas co-
tações dos ativos e têm possibilidade de não integralizar investimentos em seu
vencimento se a cotação no mercado for adversa. Esse tipo de mercado estimu-
la a liquidez do mercado físico (ASSAF NETO, 2003).
De acordo com Assaf Neto (2003) e Cavalcante, Misumi e Rudge (2005), os
tipos de contrato da BM&F são:
→ Contratos futuros: são contratos realizados entre duas contrapartes com
vencimento futuro (ou seja, se obrigam a negociar um determinado ativo em
data futura), da qual são fixados os montantes e valores de compra e venda de
um determinado ativo, obedecendo a um ajuste diário de posições e de mar-
gens. Alterações podem ser cobradas ou pagas pelos compradores e vendedo-
res. Os principais produtos desse mercado são: produtos agropecuários, taxas
de juros, taxas de câmbio, ouro, Ibovespa etc.
→ Opções: o detentor de uma opção tem o direito, adquirido pelo pagamen-
to de um prêmio, de comprar ou vender, em certa data futura, determinado ati-
vo a um preço preestabelecido. Esse tipo é usado caso as condições econômicas
sejam atraentes, caso contrário ele não exerce o direito e perde o prêmio pago.
Taxa de juros, câmbio, produtos agropecuários, Ibovespa, ouro etc são os prin-
cipais produtos.
→ Swaps: são contratos que preveem a troca de obrigações de pagamentos
periódicos, indexados a determinado índice por outras com diferentes índices
de reajuste. Ou seja, uma operação swap possibilita a troca de índices entre dois
investidores com o objetivo de evitar riscos. A maioria dos investidores utiliza
o swap para proteger-se de desvalorizações de moedas. Exemplo: imagine que
um investidor A tenha uma dívida em dólar, com vencimento daqui a um ano.
Sua renda é em reais. Para pagá-la, ele estaria trocando reais por dólar na data
de vencimento. Mas durante esse período o real se desvalorizou a um patamar
inviável. Esse mesmo investidor então gastará muito mais reais para cobrir sua

172 • capítulo 5
dívida em dólar. Se ele tivesse feito um swap e trocado seu risco de dólar para re-
ais, teria evitado essa brusca oscilação do mercado. Esse mecanismo de prote-
ção se chama hedge. Isto é, uma operação swap permite transformar uma dívida
pós-fixada em pré-fixada, um ativo de renda variável em renda fixa etc.

A BM&F cumpre suas funções básicas de oferecer facilidades para a realiza-


ção dos negócios e controle de operações, permitindo a livre formação de pre-
ços, oferecendo garantias às operações realizadas e mecanismos de custódia e
liquidação dos negócios. Os três participantes do mercado de derivativos são
listados abaixo.
8.  Hedger é um investidor que tem o intuito de desenvolver proteção dian-
te de riscos de flutuações nos preços de diversos ativos como moeda,
ações, commodities, taxas de juros etc. Geralmente, ele toma uma posi-
ção contrária ao mercado à vista.
9.  Especulador é um investidor que adquire o risco do hedger, motivado
pela possibilidade de ganhos financeiros. Ou seja, ele assume os riscos
de variações de preços.
10.  Arbitrador é aquele que procura tirar vantagens financeiras quando per-
cebe que os preços em 2 ou mais mercados apresentam-se distorcidos.
Ele opera em baixo nível de risco, mantendo certa relação entre os pre-
ços futuros e à vista.

Além disso, o uso de derivativos no mercado financeiro oferece, entre ou-


tras, as seguintes vantagens:
•  maior atração ao capital de risco, permitindo uma garantia de preços fu-
turos para os ativos;
•  melhor gerenciamento do risco e, por conseguinte, redução dos preços
dos bens;
•  criar defesas contra variações adversas nos preços;
•  estimular a liquidez do mercado físico;
•  realizar negócios de maior porte com um volume relativamente pequeno
de capital e nível conhecido de risco.

capítulo 5 • 173
5.2.1  Derivativos padronizados e não padronizados

Os derivativos não padronizados são os contratos negociados em balcão, cujas


especificações (tais como preços, quantidades, cotações e locais de entrega)
são determinadas diretamente entre as partes contratantes não são intercam-
biáveis. Nesses títulos, dificilmente, o participante conseguirá transferir sua
obrigação a outro, porque esse contrato foi negociado para satisfazer às neces-
sidades dos participantes que o celebraram, de modo que as partes ficam amar-
radas umas às outras até a data de vencimento do contrato.
Já os derivativos padronizados consistem em contratos padronizados e nego-
ciados em bolsa, e que são muito líquidos porque, sendo uniformes, atendem às
necessidades de todos os participantes do mercado. Tais contratos são intercam-
biáveis, podendo ser repassados a outros participantes a qualquer momento.
Quando se trabalha com mercado de derivativos, deve-se saber o que é uma
posição de derivativos. Assim, define-se tal conceito como o saldo líquido dos
contratos negociados pelo mesmo contratante para a mesma data de venci-
mento. O participante abre uma posição quando assume uma posição compra-
da ou vendida em determinado vencimento que anteriormente não possuía.
Classifica-se um participante, de acordo com sua posição líquida em determi-
nado vencimento, como:
•  vendido (short) - se o número de contratos vendidos for maior que o nú-
mero de contratos comprados, sua posição será vendedora;
•  comprado (long) - se o número de contratos vendidos for menor que o
número de contratos comprados, sua posição será compradora.

As operações com derivativos não padronizados podem ser liquidadas di-


retamente entre as partes contratantes, sendo que ambas as partes assumem
o risco de não cumprimento as obrigações do contrato. Por outro lado, com
derivativos padronizados, as liquidações ocorrem via câmaras de compensação
ligadas às bolsas que garantem o cumprimento de todas as obrigações assumi-
das pelas partes. Dentro desse contexto de liquidação, existem duas formas: a
liquidação financeira e a liquidação física.
A liquidação financeira é feita por diferença financeira. Utiliza-se o preço
de referência no dia de vencimento do contrato e registra-se uma venda para o
comprador original e uma compra para o vendedor original. Por outro lado, a
liquidação física consiste no negócio sendo liquidado mediante a entrega físi-
ca do ativo negociado. Isso significa que a liquidação física, mais comum nos

174 • capítulo 5
mercados agropecuários e de energia, consiste na entrega física do ativo em
negociação na data de vencimento do contrato.
Mas qual dessas opções escolher? É possível que algumas situações tenham
uma liquidação física muito dispendiosa ou indesejável, pois o participante
pode não ter nenhum interesse pelo ativo-objeto, sendo seu único intuito a ob-
tenção do valor do diferencial entre a compra e a venda desse ativo (como é o
caso dos especuladores). Nesses casos, ele opta pela liquidação financeira.

5.3  Tipos de mercados derivativos

Essa subseção discutirá os principais mercados de derivativos.

d) Mercado Futuro
Nesse mercado, o compromisso de compra ou venda de determinado ativo
em certa data futura é a sua sustentação, já que o preço do objeto de negociação
é fixado previamente. Ele é sempre estabelecido e negociado por uma operado-
ra de mercado futuro que montará o contrato. Esse mercado se caracteriza pelo
uso constante de um contrato (ASSAF NETO, 2003).
No mercado à vista acontece a negociação efetiva do bem e no mercado
futuro, as operações são liquidadas em moeda, sem entrega física do que foi
negociado. Inicialmente, os produtos negociados no mercado futuro eram ape-
nas produtos agrícolas como café, soja, trigo etc, sendo recente a incorporação
de ações, índices de preços (taxa de inflação), produtos pecuários, metais pre-
ciosos, moedas e outros itens.
Os contratos no mercado futuro são padronizados apresentando a mesma
estrutura para diversos tipos de mercadoria, com a quantidade negociada, a
unidade de negociação seja um lote-padrão seja outra unidade, data de venci-
mento do contrato e forma de cotação (ASSAF NETO, 2003; CAVALCANTE; MI-
SUMI; RUDGE, 2005).
É importante destacar que há a possibilidade de limites diários de preços
já que em mercados mais voláteis os especuladores atuam mais fortemente.
Ou seja, o mercado em um dia pode ter um preço limite e outro limite no dia
seguinte. Além disso, existe a exigência de garantias caso haja desvalorização
no contrato depositado.
Um exemplo desse mercado pode ser visualizado da seguinte forma: um
investidor decide comprar um contrato futuro de um metal precioso ao preço
de $300 o grama. O que ele espera com esse contrato? Que ao final do prazo

capítulo 5 • 175
contratado o preço do metal seja superior a $300/grama, sendo que ele pode
realizar suas expectativas alguns dias depois ou não.
Atuam dentro desse mercado alguns agentes que buscam proteção ou maio-
res ganhos com esse mercado. São eles:
I.  Especulador é todo aplicador físico ou jurídico que busca resultado fi-
nanceiro nas operações a futuro. Esses investidores entram e saem ra-
pidamente do mercado, tendo apenas a intenção de obter lucros. Eles
dão liquidez às operações e como assumem riscos dos contratos futu-
ros, eles colaboram com as operações de hedging.
II.  Os Hedgers são usuários do mercado futuro que procuram eliminar o
risco de perda se houver variação de preços. Exemplo desse caso: um
importador terá de pagar US$ 10 milhões por mercadorias adquiridas
de uma empresa dos EUA, com a taxa de câmbio atual de R$1,59 por
US$ 1,00. Se o preço futuro em dólares indica uma relação de R$1,65/
US$1, o importador poderá perder dinheiro (ficar com uma dívida
maior). Para evitar isso, ele adquire um contrato futuro de dólar com
vencimento na liquidação da dívida de importação para se proteger do
risco de desvalorização cambial (hedging).

Dentro dos hedgers do mercado futuro, é possível distingui-los para a com-


pra ou para a venda do ativo:
•  Venda: investidores procuram proteção contra uma eventual redução
nos preços dos ativos que pretendem negociar (vender) no futuro.
•  Compra fornece maior segurança se houver uma possível alta de preços que
poderá ocorrer no futuro em ativos que tem intenções de serem adquiridos.

Outro fator importante nesse mercado são os preços. Geralmente eles são
superiores mercado à vista já que existem custos para carregar uma determinada
posição física até a data de vencimento do contrato. Isso significa que alguns va-
lores influenciam o preço do mercado futuro, dentre eles: (i) armazenamento do
produto no caso de commodity, (ii) aluguel de locais de conservação apropriados,
(iii) transporte, seguro e custos financeiros do capital aplicado no estoque e (iv)
prêmio pela incerteza quanto ao comportamento dos preços no mercado.
Contudo, os preços futuro e à vista tendem a convergir, mas não necessa-
riamente se igualam no futuro. Além disso, é prática de a Bolsa exigir garantias
formalizadas (exigência de um depósito inicial conhecido como margem de ga-

176 • capítulo 5
rantia) definidos pela BM&F. Essas garantias são recursos monetários, carta de
fiança, títulos, ouro ou ações (ASSAF NETO, 2003).

e) Mercado de Opções
Uma opção é um tipo de derivativo que confere ao investidor o direito de
comprar ou vender uma quantidade predeterminada de um ativo-objeto a um
preço fixo (denominado preço de exercício) até ou na data de vencimento da
opção. O investidor decidirá na data acordada, de acordo com seu interesse,
o exercício ou não de seu direito, dependendo do preço no mercado à vista do
ativo-objeto. Para ter esse direito, o investidor paga um prêmio, que é subme-
tido à cotação, até a data em que pode exercer ou não o direito adquirido. O
investidor pode manter-se como titular desse direito até a data de exercê-lo, ou
pode negociá-lo no mercado, pelo valor de cotação apregoado no momento da
negociação. Esses direitos podem ser de compra (call) ou de venda (put) (CA-
VALCANTE, MISUMI, RUDGE, 2009, p. 170).

Titular de uma opção


Ganha Perde

Se levar a posição ao
vencimento, ganha o
Perde, no máximo, o valor
diferencial entre o preço de
investido no prêmio (perda
mercado e o preço de
determinada).
exercício, menos o valor
do prêmio (ganho limitado).

Lançador de uma opção


Ganha Perde

O lançador de uma opção de


Se reverter a posição, ele
compra assume a
ganha a diferença entre os
possibilidade de vender a ação
valores dos prêmios de
ao titular da opção (troca um
compra e de venda (ganho
ganho limitado por uma perda
limitado).
ilimitada).

Quadro 5.3 – Ganhos e perdas das opções.


Fonte: PINHEIRO, 2005, p. 339.

capítulo 5 • 177
As opções são classificadas como opções de compra e opções de venda. Op-
ção de compra é um contrato que permite adquirir da parte lançadora, da opção,
determinada porção de um ativo-objeto, sendo o preço previamente acertado em
contrato no início da operação. A aquisição pode ocorrer a qualquer momento
até o vencimento da operação. Este ativo não precisa ser negociado em bolsa,
desde que as partes concordem com suas características (BRITO, 2005, p. 95).
A opção de venda também é formalizada por meio de um contrato, possibi-
litando ao comprador vender porção de um ativo-objeto por um determinado
preço de exercício, até o vencimento do contrato (BRITO, 2005, p. 95).
Há paridade entre opção de compra e de venda quando há relação entre os
preços de opções de compra, de venda, da ação-objeto e da taxa de juros, que
não pode ser violada, sob pena de haver oportunidades de arbitragem. Mesmo
que essa relação seja brevemente violada, a ação dos arbitradores tenderá a fe-
char a janela de arbitragem, como foi visto anteriormente, fazendo os preços da
relação de paridade voltarem a valer (KERR, 2011, p. 191).
A bolsa estabelece, para a negociação com opções, quantidades de ações por
opção, lote-padrão, data de vencimento das opções e o preço de exercício das op-
ções a serem lançadas. Os investidores em opções pagam à bolsa uma taxa de re-
gistro e corretagem às sociedades corretoras, incidentes sobre o valor do prêmio
(não sobre o valor de exercício da opção), além da tributação vigente (CAVALCAN-
TE, MISUMI, RUDGE, 2009, p. 172).
As opções são divididas em americanas e europeias. A diferença básica é re-
lativa ao direito de exercício da opção. No caso das opções americanas, o com-
prador de uma opção de compra pode exercê-la no período compreendido en-
tre a compra da opção e o vencimento do contrato. Já com as opções europeias,
o direito de exercer a opção só pode ser realizado no vencimento do contrato
(BRITO, 2005, p. 95).
Os compradores de opções perdem o prêmio pago ao não desejarem exer-
cer seu direito. Para esses participantes do mercado, não são exigidas garantias
de suas operações. De outro modo, os vendedores de opções, sendo obrigados
a exercer o direito negociado, podem incorrer em elevados prejuízos, sendo,
portanto, necessário o oferecimento de garantias de cumprimento do contrato.
O objetivo da garantia é permitir que, em caso de inadimplência, possa ser efe-
tuada a liquidação integral do contrato de opção (ASSAF NETO, 2011, p. 297).
O vendedor da opção pode ser dispensado da garantia na hipótese de deposi-
tar integralmente os ativos-objeto do contrato em custódia nas bolsas de valores.

178 • capítulo 5
Esse depósito é denominado de cobertura, sendo o vendedor da opção conheci-
do por vendedor coberto (ASSAF NETO, 2011, p. 297).
O que diferencia um contrato futuro de um contrato de opção é a obrigação
que o primeiro apresenta de se adquirir ou vender algo no futuro. O contrato de
opção, ao contrário, registra unicamente o direito do titular de exercer sua opção
de compra ou venda a um determinado preço no futuro, não sendo obrigatório
seu exercício (ASSAF NETO, 2011, p. 295).
Esse mercado é uma alternativa ao mercado futuro, já que teve o seu de-
senvolvimento mais recentemente. Esse tipo de mercado pode ser usado como
hedge para o investidor. Além disso, o mercado futuro e o mercado de opções
têm os mesmos princípios, mas atuam de forma distinta.

Contrato Futuro Contrato de Opção

OBRIGAÇÃO DIREITO

O mercado de opções é realizado com dois tipos de contratos:


•  Opções de compra (calls) dão ao titular do contrato o direito e não a obri-
gação de adquirir no futuro um determinado ativo por um preço previa-
mente estabelecido. Nesse caso o vendedor é obrigado no futuro a en-
tregar os ativos negociados naquele preço se o comprador assim exigir.
•  Opções de venda (puts) dão ao detentor do contrato (comprador da opção
de venda) o direito e não a obrigação de vender no futuro um ativo por um
preço preestabelecido. Nesse caso, o vendedor dessa opção tem a obriga-
ção de entregar no futuro, se o comprador exigir, os ativos contratados.

O exercício da opção pode acontecer a qualquer momento ou num único mo-


mento, a ser definido pelo comportamento do mercado. Se o direito de exercício da
opção for realizado num único momento, chamamos a operação de europeia. Mas
se ele puder ser feito em qualquer momento, caracteriza-se uma operação ameri-
cana. Essas definições estão associadas ao comportamento de preços de mercado.

capítulo 5 • 179
Um exemplo da utilização desse mercado é a seguinte: se um investidor de
ações deseja se proteger contra uma possível desvalorização de mercado, ele pode
comprar opções de venda de ações a um preço preestabelecido. Esse contrato ga-
rante ao investidor o direito e não a obrigação à venda das ações no futuro a um pre-
ço fixado hoje. Se o preço cair abaixo do preço da opção de venda ele pode exercer
o seu direito e ter um resultado positivo ou estável, mas se o preço for superior ao
preço da opção de venda, o investidor prefere não exercer seu direto.
No mercado de opções, o investidor que compra a opção paga um prêmio
definido pelas forças de mercado para o vendedor. Esse valor não é devolvido
pelo vendedor da opção independentemente do contrato ser ou não exercido.
O valor desse prêmio depende do preço do ativo-referência, do tempo de venci-
mento e da volatilidade. Se o preço do ativo de referência é alto ou se o período
de vencimento é longo ou se é um ativo que tem muita flutuação, então o prê-
mio será maior em todas essas circunstâncias.

Como funciona o mercado de opções e quais são os seus participantes?


O mercado de opções é negociado na Bovespa e regulado pela Comissão de
Valores Mobiliários (CVM). Para se comprar uma opção as ordens são seme-
lhantes às de compra de ações. É comum os investidores utilizarem as opções
para alavancar seus rendimentos, uma vez que o prêmio pago é muito inferior
ao preço da ação e os preços são muito mais sensíveis às oscilações. Também há
a possibilidade de operações de hedge, onde um investidor pode se proteger das
variações de preço de ações fixando o preço de venda ou de compra desse ativo.
Novamente, nesse mercado temos como participantes alguns atores já co-
nhecidos como os hedgers, os especuladores e os arbitradores. Eles podem ser,
de acordo com Assaf Neto, classificados da seguinte forma:
•  Hedgers têm como objetivo se proteger de riscos futuros, determinados
pelas variações de preços de ativos possuídos por eles. Assim, se um in-
vestidor acredita que haverá uma desvalorização do seu ativo (baixa),
então ele pode comprar uma opção de venda ou vender uma opção de
compra. Por outro lado, se ele acredita que haverá uma valorização do
ativo (alta), então ele pode comprar uma opção de compra ou vender
uma opção de venda.
•  O especulador deseja altos ganhos no mercado especulativo, trazendo
mais liquidez ao mercado. Contudo, os ganhos potenciais (ou perdas po-
tenciais) serão maiores no mercado futuro que se baseia na obrigação,

180 • capítulo 5
mas no caso do mercado de opções, eventuais perdas acontecem em me-
nor intensidade e referem-se a apenas o valor pago pela opção.
•  Arbitrador deseja aproveitar eventuais desajustes verificados entre os mer-
cados à vista e futuro, por exemplo, efetuando transações simultâneas e
realizando lucros. Geralmente essas transações ocorrem no curto prazo.

Os compradores de opções perdem o prêmio pago se não exercerem seu


direito e, consequentemente, não se exige garantias nas operações. Por outro
lado, os vendedores de opções são obrigados a exercer o direito e podem ter ele-
vados prejuízos. Por isso, existe o oferecimento de garantias de cumprimento
do contrato. O objetivo da garantia é permitir a liquidação integral do contrato
em caso de inadimplência.

f) Mercado a termo
Nesse tipo de mercado, acordos de compra e venda de certo ativo que será
entregue em data futura a preço preestabelecido são os mais comuns. Além dis-
so, os contratos desse mercado são obrigações como no mercado futuro, mas
que apresentam as suas diferenças. Sobre esse ponto, é possível encontrar dis-
tinções em:
•  Não segue um padrão imposto pela bolsa no momento da elaboração do
contrato, já que são contratos particulares firmados entre duas partes;
•  Não são geralmente negociados na bolsa de valores;
•  Os prazos não são padronizados: são geralmente fixados em 30, 60, 90,
120 ou 180 dias;
•  Não sofrem ajustes periódicos a valores de mercado como acontecem
com os contratos do mercado futuro; e
•  São raras as liquidações antecipadas que podem acontecer no mercado
futuro.

No mercado a termo, o comprador é obrigado a pagar o preço e o vendedor a


entregar o ativo. Exemplo desse mercado: Imagine que um investidor esteja in-
teressado em comprar determinado papel, porém não possui capital disponível
para fazer a compra à vista. Por conta dessa procura, surgem no mercado outros
investidores para financiar a compra de ações a prazo. Eles competem entre si
oferecendo a melhor taxa de juros para o investidor inicial. Ao fechar um con-
trato a termo, o comprador a termo recebe as ações do vendedor praticamente

capítulo 5 • 181
à vista, e se dispõe a pagar essas ações no prazo determinado do contrato. Para
garantir o pagamento, a CVM exige um depósito de margem de garantia.

g) Swaps
Swaps são contratos que preveem a troca de obrigações de pagamentos peri-
ódicos, por outras obrigações com índice de reajuste diferente. Por exemplo, a
operação de swap permite transformar uma dívida pós-fixada em prefixada, um
ativo de renda variável em fixo, e assim por diante (ASSAF NETO, 2011, p. 283).

Taxa Libor
Flutuante
Empresa A Empresa B
Taxa fixa

A empresa A paga uma taxa fixa à empresa B, calculada sobre um valor principal de referência.
A empresa B paga uma taxa variável à empresa A, calculada sobre o mesmo valor.
Os pagamentos ocorrem na mesma data e a liquidação é feita por diferença.

Quadro 5.4 – Esquema de um swap.


Fonte: PINHEIRO, 2005, p. 351.

Em outras palavras, os swaps são acordos estabelecidos entre duas partes


visando a uma troca de fluxos de caixa futuros por certo período de tempo,
obedecendo a uma metodologia de cálculo previamente definida. Por exem-
plo, ao se permutar fluxos de caixa associados a moedas internacionais, um
agente assume a obrigação da variação de certa moeda e recebe fluxos de
caixa expressos em outra moeda (ASSAF NETO, 2011, p. 301).
É interessante ressaltar que os agentes trocam indexadores das operações
de captação ou aplicação de recursos, sem interferir sobre o principal. Uma
operação de swap é realizada entre duas partes, sendo geralmente montada por
uma instituição financeira. O acordo é registrado na BM&F e na CETIP. Nenhu-
ma das duas instituições se responsabiliza pela inadimplência das partes en-
volvidas, sendo a operação realizada sem garantia (ASSAF NETO, 2011, p. 301).

182 • capítulo 5
A CETIP é uma companhia de capital aberto que oferece serviços de registro, central
depositária, negociação e liquidação de ativos e títulos, ao mercado financeiro. Por meio
de soluções de tecnologia e infraestrutura, proporciona liquidez, segurança e transpa-
rência para as operações financeiras, contribuindo para o desenvolvimento sustentável
do mercado e da sociedade brasileira. Entre as instituições que utilizam os serviços da
CETIP estão fundos de investimento; bancos comerciais, múltiplos e de investimento;
corretoras e distribuidoras; financeiras, consórcios, empresas de leasing e crédito imo-
biliário; cooperativas de crédito e investidores estrangeiros; e empresas não financeiras,
como fundações, concessionárias de veículos e seguradoras.

Ou seja, são acordos estabelecidos entre duas partes visando a troca de flu-
xos de caixa futuros por certo período de tempo, obedecendo uma metodologia
de cálculo previamente estabelecida.
A maioria dos investidores utiliza o swap para proteger-se de desvalorizações
de moedas. Imagine que um investidor A tenha uma dívida em dólar, com venci-
mento daqui a um ano. Sua renda é em reais. Para pagá-la, ele estaria trocando
reais por dólar na data de vencimento. Mas durante esse período o real se desva-
lorizou a um patamar inviável. Esse mesmo investidor então gastará muito mais
reais para cobrir sua dívida em dólar. Se ele tivesse feito um swap e trocado seu
risco de dólar para reais, teria evitado essa brusca oscilação do mercado.
O vencimento dos contratos é determinado pelas contrapartes e normal-
mente não é possível a venda ou a liquidação com antecedência. A grande utili-
zação de swaps é notada quando uma instituição tem ativos e passivos com in-
dexadores distintos e outra instituição possui uma posição oposta à primeira.

5.4  Mercado de ouro no Brasil

O mercado de ouro no Brasil, assim como em outras economias do mundo,


tem suas cotações baseadas nos preços internacionais do metal. As principais va-
riáveis que afetam os preços do ouro no nosso país são (ASSAF NETO, 2011, p. 90):
•  comportamento das taxas de juros internas;
•  paridade cambial da moeda nacional com o dólar;
•  risco país.

capítulo 5 • 183
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Figura 16 – Mercado de ouro.

A principal bolsa de ouro do mundo é a Commodities Exchange (COMEX) da


Bolsa de Valores de New York. As cotações internacionais do ouro são fornecidas
diariamente em dólar por onça-troy, que equivale a 31,1035 gramas. No Brasil, as
cotações são estabelecidas em reais por grama de ouro puro. Os principais negó-
cios com ouro no Brasil são realizados por meio da Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BM&F) e suas cotações refletem, de alguma forma, os preços dos mercados inter-
nacionais, principalmente de Londres e New York (ASSAF NETO, 2011, p. 90).
As negociações com ouro no Brasil podem ser realizadas por meio dos mer-
cados citados a seguir. (ASSAF NETO, 2011, p. 90).
•  Mercado de balcão – as operações são realizadas pelos investidores
fora do ambiente das bolsas de valores. Neste mercado, o comprador
deve retirar fisicamente o metal ou mantê-lo custodiado em alguma
instituição financeira.
•  Mercado spot – é o mercado à vista, sendo as operações realizadas em bol-
sas por meio de pregões eletrônicos. O ouro negociado é transferido au-
tomaticamente do vendedor para o comprador. No mercado spot o ouro é
negociado para entrega imediata.
•  Mercado futuro – no mercado futuro, o ouro físico é negociado entre os
investidores para entrega no futuro, tendo sido o preço da transação pre-
viamente estabelecido.

184 • capítulo 5
•  Mercado de opções – neste mercado são negociados direitos de compra
ou venda do metal no futuro, a um preço previamente acordado entre as
partes e denominado de preço de exercício. O investidor não é obrigado
a adquirir o produto, tem somente a opção de fazê-lo caso haja interesse
no negócio. Para ter esta opção realiza um pagamento, conhecido por
prêmio.
•  Mercado a termo – o ouro é negociado a termo, para entrega futura e me-
diante um preço ajustado entre as partes.

ATIVIDADE
1. Analise comparativamente os tipos de derivativos.

2. Quais as características dos contratos a termo?

3. Como funcionam as opções de compra e as opções de venda?

4. O que é e como funciona uma operação de swap?

5. Analise, comparativamente, contratos à vista, a termo, futuro, opções e swap.

6. Faça uma análise comparativa entre os dois mecanismos utilizados na avaliação de


ações: Análise técnica e fundamental.

REFLEXÃO
Vimos nesse capítulo considerações interessantes sobre as análises para a avaliação de
ações. Conhecemos a análise técnica que se baseia mais pela visualização dos preços de
mercado das ações em gráficos para prever comportamentos futuros, enquanto a análise
fundamentalista se baseia nos indicadores de desempenho econômico-financeiro para deci-
dir pelas melhores oportunidades de negócios. Qual seria a melhor técnica em sua opinião?
Posteriormente, aprendemos o que é o mercado de derivativos, seus principais contratos
e as vantagens de um investidor usar as aplicações em mercados futuros, por exemplo, para
encontrar proteção contra as variações atuais dos ativos.

capítulo 5 • 185
LEITURA
Para ampliar seus conhecimentos sobre o mercado de derivativos, que é muito usado pelos
investidores como sinal de proteção contra as ações do mercado à vista, leia o texto abaixo e
procure outros sobre o tema.
Texto: O uso de derivativos cambiais na proteção contra exposição ao risco da taxa de
câmbio
Autores: Alexandre Aragão Pinto dos Santos, André Fernandes Lima

Link: <http://editorarevistas.mackenzie.br/index.php/rem/article/view/4423/3933 >


Resumo: O advento da crise internacional em 2008 mostrou não só a fragilidade o sistema
financeiro mundial e sua falta de regulação, mas também como o uso indiscriminado de
derivativos pode elevar o risco financeiro de grandes empresas, nacionais e multinacionais.
Tais instrumentos foram considerados um dos vilões da crise atual. O presente trabalho visa
mostrar como o seu uso pode preservar a saúde financeira de empresas. O foco se dá em
derivativos cambiais, por serem bastante utilizados por empresas que atuam internacional-
mente. Analisamos os principais instrumentos, suas utilidades, benefícios e como podem
afetar o valor da empresa que os utilizam, tanto de forma apropriada, ou seja, para proteção,
de modo a manter saudável todo o fluxo operacional e financeiro da empresa, bem como
exemplos de empresas que os utilizaram com fins especulativos, sem atingir, todavia, os
resultados esperados.

Leia também sobre o disclosure no mercado de capitais via o plano de opções de ações com
o texto:
Título: Disclosure no mercado de capitais: um estudo do nível de evidenciação de plano de
opções em ações das empresas brasileiras com ações negociadas na BOVESPA e NYSE.
Autores: Warley de Oliveira Dias, Rodrigo Costa Mendes,
João Estevão Barbosa Neto.

Link: <http://www.convibra.org/2009/artigos/177_0.pdf>

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 10. ed. São Paulo: Atlas, 2011.

186 • capítulo 5
ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 5a. ed., São Paulo: Atlas, 2003.

BM&F BOVESPA. Disponível em <http://www.bmfbovespa.com.br/home.aspx?idioma=pt-


-br >. Acesso em 10 jan. 2012.

BRITO, O. Mercado financeiro: estruturas, produtos, serviços, riscos, controle gerencial. 1.


ed. São Paulo: Saraiva, 2005.

CAVALCANTE, F.; MISUMI, J. Y.; RUDGE, L. F. Mercado de capitais: o que é, como funcio-
na. 7. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.

CAVALCANTE, F.; MISUMI, J.Y.; RUDGE, L.F. Mercado de Capitais: O que é, Como Funcio-
na. Rio de Janeiro: CNB/Campus, 2005.

COSTA, I.J.; VARGAS, J. Análise fundamentalista e análise técnica: agregando va-


lor a uma carteira de ações. Destarte. v.1, n.1, 2011.

KERR, R. Mercado financeiro e de capitais. 1. ed. São Paulo: Pearson, 2011.

PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 3. ed. São Paulo: Atlas,


2005.

PORTAL DO INVESTIDOR. Disponível em < http://www.portaldoinvestidor.gov.br/>. Acesso


em 10 jan. 2012.

EXERCÍCIO RESOLVIDO
Capítulo 1

1.  Descreva as partes que compõem o sistema financeiro nacional, bem como suas impor-
tâncias e papéis.
O sistema financeiro nacional é formado por duas partes: o subsistema normativo e o
subsistema intermediação, conforme a figura abaixo.

SFN

Subsistema Subsistema
Normativo Intermediação

capítulo 5 • 187
Cada um desses subsistemas tem uma função diferenciada: o normativo cria as regras
de todo o sistema financeiro nacional, enquanto o intermediação segue as regras e se
relaciona com os clientes do sistema financeiro nacional.
Eles são formados por instituições financeiras e não financeiras que contribuem para o
atendimento das necessidades das pessoas físicas e jurídicas.

2.  Explique a importância do subsistema normativo no SFN.


O subsistema normativo é responsável pelo funcionamento do mercado financeiro e de
suas instituições, fiscalizando e regulamentando suas atividades. Estas atividades são exe-
cutadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e pelo Banco Central do Brasil (BA-
CEN).

3.  Como as instituições financeira bancárias e não bancárias influenciam no Subsistema


Intermediação?
Sabemos que o subsistema intermediação é formado por instituições que fazem a relação
mais próxima com o cliente final, seja ele uma pessoa física seja ele uma pessoa jurídica.
Define-se uma instituição bancária aquela que pode criar moeda por meio do recebimento
de depósitos à vista, por exemplo, como é o caso dos bancos múltiplos. A função dessas
instituições é oferecer crédito às empresas; criar moeda (sem que seja por meio de im-
pressão de moeda, atividade própria do Banco Central); prestar serviços às pessoas físicas
e jurídicas como o recebimento de cheques, prestação de serviços de cobrança, contas a
pagar, arrecadação de tributos, custódia de títulos, serviços relacionados ao câmbio etc.
Por outro lado, as instituições não bancárias são aquelas que não recebem depósitos á
vista e trabalham com ativos não monetários como ações, letras de câmbio, certificados
de depósitos bancários (CBD), debêntures etc. Essas instituições são conhecidas da po-
pulação e geralmente são formadas por corretoras, bancos de investimento, financeiras,
sociedades de arrendamento mercantil etc.

4.  Descreva o propósito do Banco Mundial e do BID. Eles são distintos entre as suas me-
tas? Explique.
O Banco Mundial é um organismo internacional que tem como característica ser a fonte de
recursos de longo prazo para os países em desenvolvimento, em projetos de infraestrutura.
Ou seja, ele empresta a governos ou a projetos que tenham garantia governamental. É um
banco responsável por empréstimos com baixas taxas de juros, crédito com taxas de juro
zero e financiamento para países em desenvolvimento.
Já o BID é o Banco Interamericano de Desenvolvimento para financiar projetos viáveis

188 • capítulo 5
de desenvolvimento econômico, social e institucional e promover a integração comercial
regional na área da América Latina e o Caribe. Ou seja, uma das suas principais bandeiras,
segundo informações do seu site, é auxiliar os clientes a eliminar a pobreza e a desigual-
dade, promovendo o crescimento econômico sustentável.
Ou seja, apesar de terem locais de atuação diferentes, eles têm as mesmas metas
de forma a promover o crescimento e desenvolvimento econômico, social e ambiental
dos países.

5.  Quais são as funções do FMI? Explique-as.


O principal objetivo do FMI é garantir um sistema monetário internacional ordenado, está-
vel, previsível e livre, criando as bases para o crescimento balanceado do comércio interna-
cional e da economia dos países-membros. Ou seja, ele é o supervisor do sistema monetá-
rio internacional focando nas políticas monetária e cambial dos países membros, servindo
de consultor em momentos de crise e concedendo crédito quando ocorrem desequilíbrios
temporários do balanço de pagamentos dos países membros.

6.  Explique os mercados financeiros indicando suas diferenças e seus propósitos.


Os mercados financeiros podem ser divididos de acordo com o quadro abaixo.

MERCADO DE... CARACTERÍSTICAS

Supre as necessidades de crédito de curto e médio prazos, por


Crédito
exemplo, capital de giro para empresas e consumo para as famílias.

Supre as necessidades de financiamento de longo prazo, por


Capitais exemplo, investimentos para empresas e aquisição de bens
duráveis para as famílias.

Supre as necessidades do governo de fazer política monetária


e dos agentes e intermediários de caixa. Nesse segmento são
Monetário
realizadas operações de curto e curtíssimo prazo e sua liqui-
dez é regulada pelas autoridades monetárias.

Supre as necessidades quanto à realização das operações de com-


pra e venda de moeda estrangeira (fechamento de câmbio). Como
Cambial
exemplo destas necessidades, temos as importações (necessidade
de compra de moeda estrangeira) por parte das empresas.

capítulo 5 • 189
7.  Quais são os títulos do mercado de capitais? Explique-os.
1. Financiamento de capital de giro: são empréstimos oferecidos pelos bancos por
meio de uma formalização contratual que estabelece as condições básicas da ope-
ração, como garantias, prazo de resgate e encargos financeiros. Geralmente, eles
servem para suprir as necessidades de recursos do ativo circulante de uma empresa
(capital de giro), tendo um prazo de resgate de 6 a 24 meses ao final do período.
2. Operações de Repasses: são empréstimos contratados por instituições financeiras
do mercado de capitais e repassados a empresas carentes de recursos de investi-
mento de longo prazo. Geralmente são duas categorias:
• Operações de Repasses de recursos internos é a alocação de disponibilida-
des provenientes de fundos governamentais em diversos ativos de empresas
nacionais. Eles visam o desenvolvimento de diversos segmentos como o apoio
financeiro às pequenas e médias empresas, incentivos à produção de bens de
capital no país etc. São de longo prazo e as taxas de juros são inferiores ao
mercado, já que originam-se de dotações orçamentárias da União, da poupan-
ça compulsória (PIS, Finsocial etc.) e são executados pelo BNDES (via BN-
DESPAR e Finame), Bancos regionais de desenvolvimento, Caixa Econômica
e Banco do Brasil.
• Operações de Repasses de recursos externos é a contratação de empréstimos
de moeda estrangeira pelos bancos, sendo repassados às empresas comer-
ciais, industriais e serviços nacionais para o financiamento do capital de giro.
O processo tem a seguinte estrutura: um banco estrangeiro empresta recurso
para um banco nacional que o capta e repassa para a empresa sediada no país
tomador de empréstimo. Essas operações são reguladas pelo Banco Central
(BaCen).
3. Arrendamento Mercantil: é uma forma especial de financiamento, já que há a cele-
bração de um contrato de arrendamento (aluguel) e uma sociedade de arrendamento
mercantil (arrendadora) para a utilização de um certo bem durante um prazo determi-
nado com o pagamento ocorrendo na forma de um aluguel.
4. Oferta Pública de Ações e Debêntures: é tipicamente feita por sociedades anônimas
e é a mais vantajosa para a empresa. Nos dois casos, ela segue uma sistemática
legal que precisa da aprovação e enquadramento para que ocorra. Se a oferta for
pública, é essencial usar intermediários financeiros, com a sistemática das ações e
há a necessidade de efetuar o registro e receber a aprovação na CVM – Comissão
de Valores Mobiliários.

190 • capítulo 5
5. Securitização de Recebíveis: são títulos emitidos pelos próprios tomadores de re-
cursos, substituindo os empréstimos convencionais. É realizada por empresas que
apresentam uma carteira de recebíveis com uma empresa criada especialmente para
essa finalidade (SPE – Sociedade de Propósitos Específicos) que levanta recursos
no mercado mediante a emissão de títulos (debêntures) lastreados nesses valores
adquiridos. Com esses recursos, a SPE compra uma carteira de recebíveis de curto
prazo para realizar novos negócios.
6. Mercado de Bônus (Bonds): é o mercado internacional de dívidas que permite le-
vantar recursos via emissão de títulos pelos próprios tomadores. São dois tipos mais
importantes: Emissão de bônus e Commercial papers ou Bradies bonds (que são
representativos da dívida externa brasileira). São fontes de recursos de longo prazo,
ou seja, são títulos de renda fixa, representativos de dívidas de maior maturidade,
emitidos diretamente pelos tomadores de recursos. Não costumam apresentar ga-
rantias reais, mas podem ser emitidos por empresas privadas, governo e instituições
públicas. É uma promessa de pagamentos periódicos de juros e amortização do prin-
cipal. São títulos com única data de vencimento, mas pode haver a possibilidade de
resgate antes do vencimento. Geralmente, as taxas de juros pagas são fixas (mesmo
percentual todo o prazo) ou flutuantes (repactuadas periodicamente) e a remunera-
ção é definida com base nas taxas de juros pagas por um treasury bond que é uma
obrigação emitida pelo governo dos EUA.

Capítulo 2

1.  Explique como funciona o Tesouro Direto.


O Tesouro Direto é uma parceria do Tesouro Nacional com a BOVESPA para venda de
títulos públicos a pessoas físicas, permitindo que os investimentos sejam a partir de R$
30 para períodos como curto, médio ou longo prazo, sendo realizadas via Internet.
Assim, permite-se o gerenciamento dos investimentos escolhendo as características dos
títulos como prazos, indexadores dos títulos públicos, perfil de rentabilidade e liquidez
associado a cada investidor. Para participar do Tesouro Direto, após a seleção do tipo
de título público que se tem interesse e se fez o cadastro no Tesouro Direto, o investidor
compra os títulos e recebe os rendimentos da aplicação até o vencimento do papel (data
predeterminada para o resgate do título), quando os recursos são depositados na conta
do investidor com o rendimento combinado. É possível vender os títulos antes do venci-
mento ao Tesouro Nacional às quartas-férias considerando o valor de mercado do título.

capítulo 5 • 191
2.  Indique e explique os tipos de risco associados às aplicações financeiras e às empresas.
Risco de evento: é a possibilidade de que um evento totalmente inesperado exerça efeito
significativo sobre o valor da empresa ou um ativo específico. Esses eventos raros, como a
decisão do governo de mandar recolher do mercado um medicamento popular, costumam
afetar um pequeno grupo de empresas ou ativos.
Risco de câmbio: é a exposição dos fluxos de caixa esperados para futuras flutuações das
taxas de câmbio. Quanto maior a possibilidade de flutuações cambiais indesejáveis, maior
o risco dos fluxos de caixa e, portanto, menor o valor da empresa ou do ativo.
Risco de poder aquisitivo: é a possibilidade de que a variação dos níveis de preços, causa-
da por inflação ou deflação na economia, afete desfavoravelmente os fluxos de caixa e o
valor da empresa ou de um ativo. Normalmente, as empresas ou os ativos com fluxos de
caixa que variam com os níveis gerais de preços apresentam risco mais baixo de variação
de poder aquisitivo. Ao contrário, se os fluxos de caixa não variarem de acordo com os
níveis gerais de preços, oferecem maior risco ao poder aquisitivo.
Risco de tributação: é a possibilidade de que mudanças adversas na legislação tributária venham
a ocorrer. Empresas e ativos cujos valores são sensíveis a essas mudanças implicam maior risco.

3.  Como as alíquotas de imposto de renda podem influenciar os rendimentos das aplica-
ções financeiras? Explique.
As alíquotas do IR incidem nos rendimentos das aplicações financeiras, exceto à ca-
derneta de poupança, o que faz com que os investidores tenham que considerar esse
custo adicional no momento das decisões financeiras. Além disso, as alíquotas do IR de-
pendem do prazo da aplicação: prazos maiores, alíquotas sobre o rendimento menores.

4.  Explique o que é risco e o que é retorno.


O termo risco envolve a possibilidade de perder algo. Quando consideramos uma área
financeira, o risco envolve o grau de incerteza quanto a um investimento, consideran-
do-se a chance de perder o retorno esperado. Uma fórmula para o cálculo do risco de

å (r ) ×Pr
2
uma aplicação pode ser dado por σ t= j -r j com rj como o retorno para
j =1

o j-ésimo resultado, Prj é a probabilidade de ocorrência do j-ésimo resultado e r éa

= å j = rj ×Pr j
n
média dos retornos calculada da seguinte forma r Já o retorno é
definido como o ganho ou perda total em um investimento em certo período. Ele é cal-

192 • capítulo 5
ct + Pt - Pt -1
culado como indicado na fórmula rt = em que a variável rt é a taxa
de retorno esperada.
Pt -1
Período t-1 a t; Pt é o preço do ativo no tempo t e, por último, Pt-1 é o preço do ativo no
tempo t-1.

5.  Como risco e retorno se relacionam? Explique.


Quando um investidor precisa decidir qual é a aplicação financeira que ele fará, ele deve
conhecer qual é o retorno que ele gostaria de obter com a aplicação e saber qual é a
chance dele ter recebê-lo (conhecer o risco). Assim, aplicações mais arriscadas tendem
a ser exemplos de exigência de um retorno maior pelo investidor para “reduzir” as chan-
ces de ele perder dinheiro.

6.  Quais são os riscos específicos da empresa? Dê um exemplo para cada um dos casos.
Existem dois riscos que são específicos da empresa: riscos operacional e financeiro.
Entende-se pelo risco operacional aquele em que a empresa não necessariamente será
capaz de cobrir seus custos de operação. Seu nível é determinado pela estabilidade das
receitas da empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos operacionais (variáveis).
Já o risco financeiro é a possibilidade de que a empresa não será capaz de saldar suas
obrigações financeiras. Seu nível é determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa
operacionais da empresa e suas obrigações financeiras com encargos fixos.

Capítulo 3

1.  Quais as diferenças entre uma ação preferencial e uma ação ordinária?
As ações ordinárias são aquelas que dão direito de voto ao acionista que as detêm.
Elas comandam a assembleia de acionistas de uma empresa, elegendo e destituindo os
membros da diretoria e do Conselho Fiscal, reformando o estatuto social, e decidindo
sobre o destino dos lucros. Além disso, uma ação ordinária equivale a um voto.
Já as ações preferenciais não atribuem a seu titular o direito de voto, mas possibilitam a
ele a prioridade no recebimento de dividendos, geralmente um percentual mais elevado
que o valor das ações ordinárias, e a prioridade no reembolso do capital na hipótese de

capítulo 5 • 193
dissolução da empresa. Para esse tipo de investidor, o lucro é mais importante que o
controle da companhia, priorizando a distribuição dos resultados.

2.  Quais os benefícios esperados por alguém que compra uma ação na bolsa de valores?
Abaixo estão os benefícios que uma pessoa espera ter ao adquirir ações:
•  Direito de participar nos lucros e de fiscalização.
•  Direito à informação e Direito à preferência na subscrição de ações em aumento de
capital.
•  Direito de retirada e Direito de voto.
•  Direito de indicação de membros do Conselho de Administração e Direito de requerer
a convocação e o adiamento de assembleias gerais.
•  Direito de participar de oferta pública por alienação do controle de companhia aberta
(tag along).
•  Direito de transmissão e Direito de propor ações indenizatórias em beneficio da com-
panhia
3.  Resumidamente comente sobre os principais benefícios obtidos por uma empresa que
negocia suas ações na bolsa de valores.
A empresa pode ter maior acesso a capital para financiar projetos de investimento (sem
que ela tenha que pedir um empréstimo com prazo e juros determinado e sem utilizar-se
do seu próprio rendimento). Além disso, há uma melhora da imagem institucional e do
relacionamento com seus públicos já que a empresa ganha visibilidade por ser men-
cionada na mídia regularmente e acompanhada pela comunidade financeira. Ela pode
ainda utilizar o recurso captado para fazer a reestruturação de seus passivos de modo a
melhorar seu dinamismo.

4.  Qual a importância do mercado primário e do mercado secundário para o mercado de


capitais?
O Mercado Primário é o responsável por canalizar diretamente os recursos monetários
superavitários dos poupadores para o financiamento das empresas com a venda inicial
de ações emitidas. A colocação inicial dos títulos no mercado é chamada de lançamento
no mercado primário. Já no Mercado Secundário, ocorrem as renegociações entre os
agentes econômicos das ações adquiridas no mercado primário ocorre nos mercados
secundários específicos. O papel do mercado secundário é dar liquidez ao mercado
primário, viabilizando o lançamento de ativos financeiros. Um mercado secundário mais

194 • capítulo 5
dinâmico somente é possível mediante certas condições de liquidez para as ações emi-
tidas e verificadas nas transações em Bolsa. Além disso, o papel informacional desse
mercado envolve a incorporação das informações relevantes aos preços dos papéis ne-
gociados, possibilitando transferência de riscos.

5.  Analise as etapas do processo de abertura de capital de uma empresa


O processo segue a seguinte estrutura

Empresa Instituição
Mercado Mercado
emitente de Financeira
Primário Secundário
novas ações Intermediária

Ou seja, a empresa emitente procura uma instituição financeira intermediária que irá aju-
dá-la no processo de abertura de capital. Para que isso ocorra tranquilamente, a empresa
emitente deve oferecer certas condições de atratividade econômica para os investidores
como resultados econômicos, financeiros e conveniência de abertura de capital, estudo
setorial, características básicas da emissão e lançamento das ações, escolha da IF (Insti-
tuição Financeira) que é exigida pela Lei das SAs e influencia o sucesso da colocação de
ações, e auditoria independente credenciada na CVM, além de cenários conjunturais do
mercado acionário geral. Os intermediários financeiros (IF) ligam os tomadores de recur-
sos e os poupadores no mercado primário.
Depois da finalização do processo de pedido para abertura de capital e emissão de
ações na CVM e após a aprovação da listagem na bolsa de valores, as ações podem
ser lançadas no mercado primário e, posteriormente, as trocas ocorrem no mercado
secundário.

capítulo 5 • 195
Capítulo 4

1.  Quais são os principais riscos em se tratando de Fundos de Investimento?


Quando se fala de fundos de investimento, os principais riscos que podem ocorrer são:
• Risco de Crédito que é a chance do emissor do título que faz parte da carteira
do fundo não pagar o valor do título no vencimento;
• Risco de Estratégia ou Mercado é a chance de uma estratégia de investimento
feita pelo gestor que não produz resultados esperados, podendo originar um pa-
trimônio negativo o que impõe ao cotista a obrigação de aplicar mais recursos
para zerar o patrimônio negativo.

2.  Pesquise mais sobre clubes de investimento e diga se você se encaixaria em algum
deles.
A resposta dessa questão dependerá de uma pesquisa feita pelos alunos.

3.  Explique como é possível fazer a mensuração do risco.


Quando se fala em risco, pensa-se numa medida de variabilidade do preço de ações,
por exemplo. Para ser calculada, baseia-se na estatística, e se calcula a variância usan-

(
Var (R j )= å 1 Pr j × R j - R j ) em que R
n 2
do a seguinte fórmula j é a média
dos retornos (ou o retorno esperado). A variância é a base para o cálculo de eficiência
de qualquer parâmetro. Para conhecer uma medida de risco, devemos calcular o desvio
padrão, que é a apuração da raiz quadrada da variância.

4.  Explique a teoria do portfólio e a teoria da preferência.


A teoria do portfólio analisa, basicamente, qual é a composição de uma carteira ótima
de ativos, buscando maximizar a satisfação do investidor em relação ao risco/retorno.
Ela utiliza para o seu cálculo a seguinte fórmula E (R p )= R p = [W ×RX ]+ é(1 -W )×RY ù,
ë û

em que E (Rp) = Rp é o retorno esperado ponderado da carteira; W é o percentual


da carteira aplicado na ação X; (1-W) é o percentual da carteira aplicado na ação Y;
RX, RY são os retornos esperados das ações X e Y, respectivamente.
Por outro lado, a teoria da preferência indica qual é o comportamento que o investidor
terá de acordo com um nível gerencialmente aceitável de risco. Gitman (2012) indica

196 • capítulo 5
que podemos ter três tipos básicos de comportamento em relação à preferência pelo
risco do gestor: aversão ao risco, indiferente ao risco e propenso ao risco.
• O gestor indiferente ao risco é aquele em que o retorno exigido não muda se o
risco aumentar de A para B;
• O gestor avesso ao risco é aquele em que o retorno exigido aumenta com o
risco. Deve-se lembrar que a maioria dos acionistas é avessa ao risco, assim
como os gestores, exigindo um aumento do retorno sobre seu investimento na
empresa.
• O gestor propenso ao risco é aquele em que o retorno exigido diminui com o
aumento do risco. Teoricamente, são pessoas que gostam de risco e aceitam
abrir mão de parte do retorno para aceitar mais riscos.

5.  Como o mercado pode ser eficiente? O que a teoria diz sobre os mercados ineficientes?
Explique.
• A Teoria dos Mercados Eficientes afirma que toda a informação do passado
reflete no preço de um produto financeiro hoje, principalmente os preços das
ações. Assim, como as informações do passado refletem no preço de hoje,
podemos dizer que os preços de mercado são críveis e que não é possível ter
retornos maiores do que os retornos dos títulos do governo. Suas principais
características são:
• Preços refletem as informações disponíveis e apresentam grande sensibilidade
a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros ambientes. Os preços não
devem ser tendenciosos.
• Nenhum participante sozinho tem capacidade de influenciar os preços nas ne-
gociações.
• Constituído de investidores racionais.
• Informações disponíveis, gratuitas e instantâneas.
• Inexistência de racionamento de capital.
• Os ativos são divisíveis e negociáveis sem restrições.
• Expectativas dos investidores homogêneas.
• Rapidez na execução das ordens de compra e venda num ambiente organizado.
• Elevado número de participantes envolvidos na negociação de ações.
• Disseminação das informações das empresas, muitas vezes analisadas por es-
pecialistas.

capítulo 5 • 197
• Os retornos oferecidos pelos diversos investimentos devem remunerar seu ris-
co, com visão de longo prazo.
Já a teoria de ineficiência de mercado mostra que os investidores não respondem da
mesma forma a novas informações. Isso porque é possível haver manipulação de preços
de ativos no mercado o que tenderia a gerar um efeito de irracionalidade dos investido-
res para compra/venda de um ativo sem fundamentos concretos de seu retorno.

Capítulo 5

1.  Analise comparativamente os tipos de derivativos.


Os mercados de derivativos são:
a) Mercado Futuro: estabelece-se o compromisso de compra ou venda de determinado
ativo em certa data futura é a sua sustentação, já que o preço do objeto de negocia-
ção é fixado previamente.
b) Mercado a termo: o comprador tem direito de adquirir o ativo objeto (ação) por preço
acertado entre as partes, e o vendedor tem a obrigação de entregar o contrato na data
correta e com o preço definido. O contrato a termo geralmente é negociado no mercado
de balcão e bolsas. As operações, em geral, concentram-se no prazo de 30 dias. As
operações a termo são formalizadas em contratos específicos, emitidos e registrados
na bolsa.
c) Mercado de Opções: opção é um tipo de derivativo que confere ao investidor o direito
de comprar ou vender uma quantidade predeterminada de um ativo-objeto a um pre-
ço fixo (denominado preço de exercício) até ou na data de vencimento da opção. O
investidor decidirá na data acordada, de acordo com seu interesse, o exercício ou não
de seu direito, dependendo do preço no mercado à vista do ativo-objeto.
d) Swaps: são contratos que preveem a troca de obrigações de pagamentos periódicos,
por outras obrigações com índice de reajuste diferente.

2.  Quais as características dos contratos a termo?


Eles são acordos de compra e venda de certo ativo que será entregue em data futura a
preço preestabelecido, sendo também uma obrigação como no mercado futuro, mas que
apresentam as suas diferenças:
• Não segue um padrão imposto pela bolsa no momento da elaboração do con-
trato, já que são contratos particulares firmados entre duas partes;
• Não são geralmente negociados na bolsa de valores;

198 • capítulo 5
• Os prazos não são padronizados: são geralmente fixados em 30, 60, 90, 120
ou 180 dias;
• Não sofrem ajustes periódicos a valores de mercado como acontecem com os
contratos do mercado futuro; e
• São raras as liquidações antecipadas que podem acontecer no mercado futuro.

3.  Como funcionam as opções de compra e as opções de venda?


O mercado de opções é realizado com dois tipos de contratos:
a) Opções de compra (calls) dão ao titular do contrato o direito e não a obrigação de ad-
quirir no futuro um determinado ativo por um preço previamente estabelecido. Nesse
caso o vendedor é obrigado no futuro a entregar os ativos negociados naquele preço
se o comprador assim exigir.
b) Opções de venda (puts) dão ao detentor do contrato (comprador da opção de venda)
o direito e não a obrigação de vender no futuro um ativo por um preço preestabelecido.
Nesse caso, o vendedor dessa opção tem a obrigação de entregar no futuro, se o com-
prador exigir, os ativos contratados.

4.  O que é e como funciona uma operação de swap?


Operações Swap são acordos estabelecidos entre duas partes visando a troca de fluxos
de caixa futuros por certo período de tempo, obedecendo uma metodologia de cálculo
previamente estabelecida. Uma operação de swap é realizada entre duas partes, sendo
geralmente montada por uma instituição financeira. O acordo é registrado na BM&F e na
CETIP. Nenhuma das duas instituições se responsabiliza pela inadimplência das partes
envolvidas, sendo a operação realizada sem garantia.
5.  Analise, comparativamente, contratos à vista, a termo, futuro, opções e swap.
→ Contratos à vista: são contratos negociados na bolsa de valores com liquidação da
operação em até 2 dias úteis.
→ Contratos futuros: são contratos realizados entre duas contrapartes com venci-
mento futuro (ou seja, se obrigam a negociar um determinado ativo em data futura), da
qual são fixados os montantes e valores de compra e venda de um determinado ativo,
obedecendo a um ajuste diário de posições e de margens.
→ Opções: o detentor de uma opção tem o direito, adquirido pelo pagamento de um
prêmio, de comprar ou vender, em certa data futura, determinado ativo a um preço pre-
estabelecido. Esse tipo é usado caso as condições econômicas sejam atraentes, caso
contrário ele não exerce o direito e perde o prêmio pago.

capítulo 5 • 199
→ Swaps: são contratos que preveem a troca de obrigações de pagamentos periódi-
cos, indexados a determinado índice por outras com diferentes índices de reajuste. Ou
seja, uma operação swap possibilita a troca de índices entre dois investidores com o
objetivo de evitar riscos.
→ Mercado a termo: acordos de compra e venda de certo ativo que será entregue em
data futura a preço preestabelecido são os mais comuns.

6.  Faça uma análise comparativa entre os dois mecanismos utilizados na avaliação de
ações: Análise técnica e fundamental
A análise técnica é desenvolvida pelo estudo do comportamento das ações no mercado,
considerando a oferta e a demanda dos papeis e a evolução de suas cotações. E é a par-
tir do conhecimento da evolução de preços e volume transacionado que os investidores
que utilizam essa técnica podem fazer projeções sobre o desempenho futuro das ações.
Já a análise fundamentalista adota a hipótese de que o valor intrínseco de cada ação,
baseada nos resultados apurados, é o que fará o diferencial na análise do investidor.
Assim, o desempenho econômico e financeiro da empresa é que ajudará na avaliação e
na comparação setorial dos papeis disponíveis. Ou seja, essa técnica considera variáveis
internas e externas à empresa que podem influenciar o desempenho da empresa e,
portanto, sua concepção de valor intrínseco das ações.

200 • capítulo 5

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