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Critérios de decisão de investimentos

Regra de Payback

O payback pode ser compreendido como o período necessário para recuperar um investimento
inicial. Para melhor compreendermos o conceito, considere o exemplo do fluxo abaixo:

0 1 2 3 4

Quantos anos temos de esperar até que os fluxos de caixa acumulados desse investimento sejam
iguais ou maiores do que o custo do investimento?

Segundo indicado, o investimento inicial é de R$ 100.000. Após o primeiro ano, a empresa


recuperou $20.000. O fluxo de caixa do segundo ano totalizou R$45.000, recuperando
parcialmente o investimento. No terceiro ano, porém, o investimento “se paga”, cujo retorno
de R$35.000, somado aos R$ 65.000 dos dois primeiros anos, totaliza o equivalente ao valor
investido. Portanto, o período de payback é de três anos. Se exigirmos um payback de, digamos,
quatro anos ou menos, então esse investimento é aceitável, nos dando a regra do período de
payback.

Um investimento é aceitável se o seu período de payback calculado for menor do que um


número predeterminado de anos

A regra de payback, portanto, é bastante simples: um determinado


período de corte é selecionado - quatro anos, por exemplo – e todos os projetos de
investimentos que têm período de payback de quatro anos ou menos são aceitos, e todos
aqueles acima disso são recusados.

É muito frequente não encontrarmos um payback “redondo”, de X anos conforme vimos no


exemplo acima. Paybacks fracionários são largamente encontrados em casos de investimentos
na economia real.

Suponhamos, por exemplo, que o investimento inicial seja de R$110.000 e os fluxos de caixa
sejam de R$50.000 no primeiro ano e R$80.000 no segundo. Os fluxos de caixa ao
longo dos dois primeiros anos são de R$130.000, e o projeto, obviamente, se paga em algum
ponto do segundo ano. Após o primeiro ano, o projeto teve um retorno de R$50.000, restando
R$60.000 a serem recuperados. Para descobrir o ano fracionário, observe que esses R$60.000
𝑅$60.000 6
são 𝑅$80.000
= 8 do fluxo de caixa do segundo ano. Assumindo que o fluxo de

caixa de R$80.000 é recebido de modo uniforme em todo o ano, o período de retorno se daria
6
em 1 8 ano.

Tomando um exemplo de ROSS para diversos projetos diferentes:

Ano I II III IV V
0 -R$100 -R$200 -R$200 -R$200 -R$50
1 30 40 40 100 100
2 40 20 20 100 -50.000.000
3 50 10 10 -200
4 60 130 200

Os fluxos de caixa do ano 0 são os custos dos investimentos. O payback do primeiro projeto (I)
é: a soma dos fluxos de caixa dos dois primeiros anos é de R$70, restando 𝑅$100 − 𝑅$70 =
𝑅$30. Como o fluxo de caixa do terceiro ano é de $50, o período de retorno ocorre em algum
momento daquele ano. Quando comparamos os R$30 que precisamos com os R$50 que virão,
𝑅$30
temos 𝑅$50
= 0,6 e, assim, o payback ocorrerá quando se atingir 60% do ano. O período de

payback, portanto, é de 2,6 anos.

O payback do projeto II também é fácil de calcular: ele não se paga, porque os fluxos de caixa
nunca atingem o investimento original. Já o projeto III tem um payback de exatamente quatro
anos, porque ele fornece os R$130 que faltam para III no ano 4.

Para o projeto IV, por sua vez, temos que, devido ao fluxo de caixa negativo do ano 3, você pode
verificar facilmente que ele tem dois períodos de payback diferentes, de dois e quatro anos.
Ambos estão corretos. A forma como o período de payback é calculado não garante uma única
resposta.

Por fim, o projeto V obviamente é surreal, mas o payback ocorre em seis meses, ilustrando assim
a questão de que um payback rápido não garante um bom investimento.

Ainda entraremos na análise do Valor Presente Líquido (VPL), mas cabe aqui destacar um
comparativo da regra de payback com o VPL.
Como vimos, o período de payback é calculado simplesmente pela soma
dos fluxos de caixa futuros. Não existe desconto e, portanto, o valor do dinheiro no tempo é
ignorado completamente. A regra do payback também não considera qualquer diferença de
risco. O cálculo seria o mesmo tanto para projetos muito arriscados quanto para projetos muito
seguros.
Talvez o maior problema da regra do período de payback seja encontrar o período certo de
corte: não temos uma base concreta para escolher um número em particular. Em outras
palavras, não existe uma lógica econômica para analisar o payback e, portanto, não existe um
guia para escolher o corte. Assim, acabamos usando um número selecionado arbitrariamente.

Considere os seguintes fluxos de caixa projetados para um investimento:

Ano Longo Curto


0 -R$250 -R$250
1 100 100
2 100 200
3 100 0
4 100 0

Vamos supor um período de payback apropriado de dois anos ou menos. Como vimos, a regra
do período de payback ignora o valor do dinheiro no tempo nos dois primeiros anos e também
ignora totalmente os fluxos de caixa após o segundo ano.

Considerando os investimentos da tabela acima, Longo e Curto, vemos que ambos os projetos
$50
custam R$250 no ano 0. O período de retorno do Longo é 2 + ($100) = 2,5 𝑎𝑛𝑜𝑠, e o período
$150
de retorno de Curto é 1 + ($200) = 1,75 𝑎𝑛𝑜. Com um período de corte de dois anos, conforme

mencionado acima, o Curto é aceitável, e o Longo não.

Seria a decisão tomada sob a regra do período de payback correta?

Suponha que precisemos de um retorno de 15% sobre esse tipo de investimento. Podemos
calcular o VPL desses dois investimentos assim:

100 200
𝑉𝑃𝐿(𝑐𝑢𝑟𝑡𝑜) = −𝑅$250 + ( )+( ) = −𝑅$11,81
1,15 1,152
1
[1 − ( )]
1,154
𝑉𝑃𝐿(𝑙𝑜𝑛𝑔𝑜) = −𝑅$250 + (100 × { }) = 𝑅$35,50
0,15

Como se vê, o VPL do investimento de prazo mais curto é negativo. Isso significa que, se fizermos
esse investimento, o valor do patrimônio dos acionistas será diminuído. O oposto vale para o
investimento de prazo mais longo – ele aumenta o valor da ação. Esse exemplo ilustra duas
desvantagens da regra do período de payback. Ao ignorar o valor do dinheiro no tempo,
podemos ser levados a fazer investimentos (como o Curto) que, na verdade, valem menos do
que custam. Além disso, ao ignorar os fluxos de caixa além do período de corte, podemos ser
levados a recusar os investimentos de longo prazo lucrativos (como o Longo).

De modo geral, o uso da regra do período de payback tende a nos influenciar na direção dos
investimentos de prazo mais curto.

Apesar das desvantagens apontadas, a regra do período de payback quase sempre é usada por
grandes empresas quando tomam decisões de importância relativamente menor. Muitas
decisões simplesmente não garantem uma análise detalhada, porque o custo da análise
excederia a possível perda resultante de um erro. Em termos práticos, pode-se dizer que um
investimento que se pague rapidamente e tenha benefícios que se estendam além do período
de corte provavelmente tem um VPL positivo.

Outra vantagem observada na regra do período de payback é que, como ela favorece projetos
de curto prazo, sua tendência vai em direção à liquidez. Em outras palavras, uma regra do
payback tende a favorecer os investimentos que liberam caixa para outros usos com maior
rapidez. Isso seria muito importante para as pequenas empresas, mas menos importante para
uma grande corporação. Além disso, os fluxos de caixa que deveriam ocorrer mais tarde na vida
útil de um projeto provavelmente são mais incertos. Sem dúvida, uma regra do período de
payback se ajusta aos riscos extras dos últimos fluxos de caixa, mas de uma forma bastante
draconiana, ou seja, ignorando-os totalmente.
Método do Payback descontado

O período de payback descontado é o período até que a soma dos fluxos de caixa descontados
seja igual ao investimento inicial. A regra do payback descontado é:

Com base na regra de payback descontado, um investimento é aceitável se o seu payback


descontado for menor do que um número predeterminado de anos.

Para saber como podemos calcular o período de payback descontado, suponha que precisemos
de um retorno de 12,5% sobre os investimentos novos. Temos um investimento que custa
$300 e tem fluxos de caixa de $100 por ano durante cinco anos. Para obter o payback
descontado, temos de descontar cada fluxo de caixa a 12,5% e, em seguida, começar a somá-
los.

Valor futuro a 12,5%

Série de pagamentos de R$100 Pagamento único de R$300


Ano
(fluxo de caixa projetado) (investimento projetado)

0 R$0 R$300
1 100 338
2 213 380
3 339 427
4 481 481
5 642 541

Observando os fluxos de caixa acumulados, vemos que o payback é de exatamente três anos.
Porém, os fluxos de caixa descontados totalizam $300 apenas após quatro anos e, assim, o
payback descontado é de quatro anos.

O payback é o tempo necessário para o equilíbrio no sentido contábil. Por incluir o valor do
dinheiro no tempo, o payback descontado é o tempo necessário para o equilíbrio no sentido
econômico ou financeiro. De modo geral, no exemplo, temos nosso dinheiro de volta,
juntamente com os juros que poderíamos ter ganho em outro lugar, em quatro anos.

A Figura 9.3 ilustra essa ideia comparando o valor futuro a 12,5% do investimento de $300 com
o valor futuro dos fluxos de caixa anuais de $100 a 12,5%. Observe que as duas linhas se cruzam
exatamente em quatro anos. Isso nos diz que o valor dos fluxos de caixa do projeto se iguala e
depois passa o investimento original no prazo de quatro anos.
VF do investimento inicial VF dos fluxos de caixa projetados
R$700

R$600
481
VALOR FUTURO (R$)

R$500

R$400

R$300

R$200

R$100

R$0
1 2 3 4 5 6
ANO

A tabela e o gráfico ilustram outra característica interessante do período de payback


descontado. Se um projeto se pagar em uma base descontada, então ele tem um VPL positivo.
Isso ocorre porque, por definição, o VPL é zero quando a soma dos fluxos de caixa descontados
for igual ao investimento inicial.

Em geral, se usarmos uma regra do payback descontado, não assumiremos acidentalmente


qualquer projeto com VPL estimado negativo.

A regra do período de payback descontado tem algumas outras desvantagens significativas. A


maior delas é que o período de corte ainda tem de ser definido arbitrariamente, e os fluxos de
caixa além daquele ponto são ignorados. Como resultado, um projeto com um VPL positivo pode
ser inaceitável porque o período de corte é muito curto. Além disso, só porque um projeto tem
um payback descontado mais curto do que outro não quer dizer que tenha um VPL maior.

No fim das contas, o payback descontado é um ajuste entre o payback e o VPL, mas sem a
simplicidade do primeiro e o rigor conceitual do segundo. No entanto, se precisarmos avaliar o
tempo necessário para recuperar o investimento exigido por um projeto, então o payback
descontado é melhor do que o payback, porque leva em conta o valor do dinheiro no tempo.
Em outras palavras, o payback descontado reconhece que poderíamos ter investido o dinheiro
em outro lugar e ganhar um retorno sobre ele. O payback não leva isso em conta.
▪ Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR)

Caso um investidor mantenha um título até o vencimento, receberá o rendimento até o


vencimento sobre seu investimento. O rendimento até o vencimento (YTM) é obtido como a
taxa de desconto que torna o valor presente das entradas de caixa igual ao preço do título. Este
mesmo conceito é usado no orçamento de capital, quando calculamos a taxa interna de retorno
ou TIR (ou ainda IRR) de um projeto:
A TIR de um projeto é a taxa de desconto que torna o PV das entradas igual ao custo inicial (ou
igual aos PVs de todos os custos se eles incorrem durante vários anos). Isso é equivalente a fazer
o NPV igual a zero. A IRR é uma estimativa da taxa de retorno do projeto, comparável ao YTM
de um título.
Para calcular a TIR, devemos partir da equação apresentada para o cálculo do NPV, substituindo
r no denominador pela TIR e estabelecendo o NPV igual a zero. Portanto, a taxa que torna o NPV
igual a zero é a TIR:

𝑁
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑁 𝐶𝐹𝑡
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + + + ⋯ + = ∑ =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑁 (1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=0

Utilizando o exemplo dos Projetos I e II apresentados anteriormente, temos:


- Para o Projeto I:

5.000 4.000 3.000 1.000


𝑁𝑃𝑉𝐼 = 0 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)4

𝑇𝐼𝑅𝐼 = 14,488%

Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
5.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
1.000 g 𝐶𝐹𝑗
f FV (IRR)

- Para o Projeto II:


1.000 3.000 4.000 6.750
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = 0 = −10.000 + + + +
(1 + 𝑇𝐼𝑅)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅)3 (1 + 𝑇𝐼𝑅)4
𝑇𝐼𝑅𝐼𝐼 = 13,549%

Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
1.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
6.750 g 𝐶𝐹𝑗
f FV (IRR)

A IRR é entendida como uma estimativa da taxa de retorno do projeto. Se esse retorno exceder
o custo dos fundos usados para financiar o projeto, a diferença é um bônus para os acionistas
da empresa e faz o preço das ações subir. O Projeto I tem retorno estimado de 14,489% contra
um custo de capital de 10%, então seu bônus é de 4,489%. No entanto, se a TIR é menor do que
o custo de capital, os acionistas devem compensar o déficit, o que prejudicaria o preço das
ações.
Utilizando a TIR como critério de decisão, temos:
- Projetos independentes: se TIR > WACC do projeto, o projeto deve ser aceito. Se TIR < WACC,
o projeto deve ser rejeitado.
- Projetos mutuamente exclusivos: aceitar o projeto com a maior TIR, desde que a TIR do projeto
seja maior que seu WACC.

Pelos critérios de decisão, vemos que nos Projetos I e II, NPV e TIR podem gerar conclusões
conflitantes quando se deve escolher entre projetos mutuamente exclusivos, e, quando
ocorrem conflitos, o critério NPV é geralmente melhor.

 TIR múltiplas
Em algumas ocasiões, pode ocorrer de um projeto ter mais de uma TIR. No que diz respeito ao
fluxo de caixa de um projeto, diz-se que este possui um fluxo regular se possuir uma ou mais
saídas de caixa seguidas por uma série de entradas de caixa. Porém, se uma saída de caixa
ocorrer um pouco depois que as entradas forem iniciadas, mostrando que os fluxos se alternam
mais de uma vez, então diz-se que o projeto tem fluxo de caixa irregular.
Exemplo: uma companhia está considerando uma mina em potencial que possui um custo $ 1,6
milhão, e produzirá um fluxo de caixa de $ 10 milhões no fim do ano 1; logo, no final do ano 2,
a empresa deve gastar $ 10 milhões para recuperar as condições originais do solo. Assim, os
fluxos de caixa líquidos esperados do projeto são (em mi):

Ano Fim do Ano 1 Fim do Ano 2


- $ 1,6 + $ 10 - $ 10

Aplicando os valores para determinar a TIR:


1,6 10 10
𝑁𝑃𝑉 = − 0
+ 1
− =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)2
O NPV é igual a zero quando a TIR = 25%, mas também é igual a zero quando a TIR = 400%. Logo,
o projeto tem uma TIR de 25% e outra de 400%.

 TIR Modificada (TIRR-M ou MIRR)

A TIR é baseada na premissa de que os fluxos de caixa dos projetos podem ser reinvestidos pela
própria TIR, o que é equivocado. A TIR apresenta o maior retorno esperado para projetos
aprovados, pois os fluxos de caixa geralmente não podem ser reinvestidos pela própria TIR.
Logo, a TIR para projetos aprovados é, geralmente, maior do que a verdadeira taxa de retorno
esperado, gerando um viés positivo nas projeções.
É possível realizar uma “correção” através da TIR Modificada (MTIR). A MTIR é semelhante à TIR,
excedo pelo fato de que ela é baseada na premissa de que os fluxos de caixa são reinvestidos
pelo WACC.
A MTIR tem duas vantagens sobre a TIR:
− Enquanto a TIR presume que os fluxos de caixa de cada projeto são reinvestidos pela
própria TIR, a MTIR presume que os fluxos de caixa são reinvestidos pelo custo de
capital. Logo, a MTIR é um melhor indicador da verdadeira lucratividade de um
projeto;

− A MTIR elimina o problema de múltiplas TIRs.

Para projetos independentes, NPV, TIR e MTIR chegam à mesma conclusão em termos de
aceitação ou rejeição, logo, os três critérios são igualmente bons;

Para projetos mutuamente exclusivos o NPV é melhor, uma vez que seleciona o projeto que
maximiza o valor.
▪ Valor Presente Líquido
O Valor Presente Líquido (NPV), definido como valor presente das entradas de caixa de um
projeto menos o valor presente de seus custos, mostra-nos o quanto o projeto contribui para a
riqueza do acionista – quanto maior o NPV, mais valor o projeto agrega e, portanto, mais alto o
preço das ações. O NPV é usualmente considerado o melhor critério de análise.
Considere o exemplo, abaixo:

- Fluxos de Caixa (CF) e critérios de avaliação selecionados para projetos I e II:

Custo inicial Fluxos de caixa de encerramento de exercício, após impostos, CF

0 1 2 3 4
Projeto I -$ 10.000 $ 5.000 $ 4.000 $ 3.000 $ 1.000
Projeto II -$ 10.000 $ 1.000 $ 3.000 $ 4.000 $ 6.750

Custo de capital de projeto, r, para cada projeto: 10%.


Sumário de critérios de avaliação
Projeto I Projeto II
ANPV $ 788,20 $ 1.004,03
IRR (TIR) 14,49% 13,55%
MIRR 12,11% 12,66%
PI 1,08 1,10
Retorno de investimento 2,33 3,30
Retorno de investimento
2,95 3,78
descontado

Os projetos são igualmente arriscados e têm custo de capital de 10%. Além disso, os fluxos de
caixa foram ajustados para incorporar o impacto de depreciação, impostos e valores residuais.
As despesas de investimentos são indicadas no ano 0 e incluem investimentos em ativos fixos e
qualquer capital de giro necessário. Todos os fluxos de caixa subsequentes ocorrem no final do
ano.
Podemos encontrar os NPVs da seguinte forma:
1. Calculando o valor presente de cada fluxo de caixa descontado pelo custo de capital
ajustado ao risco que, no exemplo, é de r = 10%;
2. A soma dos fluxos de caixa descontados é definida como o NPV do projeto.
A equação para o NPV, feita com dados inseridos para o Projeto I, é:
𝑁
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑁 𝐶𝐹𝑡
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + 1
+ 2
+⋯+ 𝑁
=∑
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑡
𝑡=0

5.000 4.000 3.000 1.000


𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + + + +
(1,10)1 (1,10)2 (1,10)3 (1,10)4

𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + 4.545,45 + 3.305,79 + 2.253,94 + 683,01 = $788,20

Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
5.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
1.000 g 𝐶𝐹𝑗
10 i
F PV (NPV)

O 𝐶𝐹𝑡 é o fluxo de caixa esperado no tempo t, r é o custo de capital do projeto ajustado ao risco
(ou WACC), e N é a duração do projeto. Projetos geralmente demandam um investimento inicial,
sendo este um fluxo de caixa negativo. Para projetos I e II, apenas o 𝐶𝐹0 é negativo.
Para o Projeto II:
1.000 3.000 4.000 6.750
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10)4

𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 909,09 + 2.479,34 + 3.005,26 + 4.610,34


𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 11.004,03 = $1.004,03

Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
1.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
6.750 g 𝐶𝐹𝑗
10 i
F PV (NPV)
Antes de utilizar os NPVs no processo decisório, é preciso saber se os projetos são
independentes ou mutuamente exclusivos. Projetos independentes são aqueles cujos fluxos de
caixa não são afetados por outros projetos. Já em projetos mutuamente exclusivos, a afetação
ocorre. Se um é aprovado, o outro deve ser rejeitado.
Para nosso exemplo, caso os projetos sejam independentes, ambos devem ser aceitos, uma vez
que possuem NPVs positivos e, portanto, agregam valor à empresa. Caso sejam mutuamente
exclusivos, o Projeto II deveria ser escolhido, uma vez que possui um NPV mais alto e, por isso,
agrega mais valor.

Regra de decisão de NPV


Projetos independentes: se NPV > 0, aceitar o projeto;
Projetos mutuamente exclusivos: aceite o projeto com o NPV positivo mais alto. Caso
nenhum projeto tenha NPV positivo, rejeite todos.

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