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16/09/2021 16:00 A tormenta dos derivativos | Eu & | Valor Econômico

Eu &
A tormenta dos derivativos
Por Vanessa Adachi e Maria Luíza Filgueiras, De São Paulo — Valor
14/09/2018 05h00 · Atualizado há 3 anos

Minujín, representante do J.P. Morgan no encontro com o alto escalão de bancos em outubro de 2008, ameaçava
declarar o calote da Aracruz em Nova York no dia seguinte — Foto: Reuters

Era um típico dia de eleição em São Paulo naquele 26 de outubro de 2008, em que
os paulistanos reelegeriam Gilberto Kassab como prefeito da cidade por mais
quatro anos. Num domingo em que as ruas estavam mais movimentadas do que de

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costume e forradas de "santinhos", um grupo de cerca de 30 pessoas precisou


cumprir seu dever cívico logo cedo para comparecer a outro compromisso naquele
mesmo dia. Para eles, bem mais urgente.

Um encontro havia sido marcado pela manhã no Blue Tree Faria Lima, hotel de
negócios sem muita personalidade, mas encravado no centro financeiro do país.
Profissionais da cúpula de 13 dos principais bancos em operação no país estavam lá,
além de um punhado de advogados de bancas renomadas do direito empresarial e
representantes da Aracruz Celulose, empresa que havia convocado a reunião. No
dia 3 daquele mês, a companhia revelara ao mercado pesadas perdas com
derivativos cambiais. A exposição total àqueles instrumentos financeiros equivalia a
cinco anos de sua receita de exportação, algo em torno de US$ 10 bilhões, sendo
que 80% eram via derivativos que passaram a ser chamados de tóxicos, em virtude
do risco de destruição que embutiam, como a empresa pôde comprovar.

Valdir Roque, executivo da Votorantim, uma das controladoras da Aracruz, havia


sido apontado às pressas para ocupar a diretoria financeira no lugar de Isac Zagury,
demitido e acusado de ser responsável por virtualmente quebrar a fabricante de
celulose. Roque e Percio de Souza, assessor financeiro contratado pela companhia,
tentavam impor aos bancos suas condições, entre elas, que a empresa não
liquidaria seus contratos com o dólar na casa de R$ 2,30 e que exigia um desconto
na taxa de câmbio.

Na prática, a proposta demandava um "haircut" da dívida, ou seja, um desconto.


Mas os bancos achavam que a companhia não estava em posição para negociar,
que seus acionistas controladores - as famílias Ermírio de Moraes, Safra e Lorentzen
- tinham capacidade de absorver as perdas, e o clima era tenso. Houve bate-boca,

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gritaria. Bernardo Parnes, então presidente do Deutsche Bank no Brasil,


interrompeu a fala de Roque com um soco sobre a mesa.

"Era caótico", recorda-se um dos presentes. "Alguns bancos tinham mandado os


caras de relacionamento com o cliente, mas a maioria deles, principalmente os
estrangeiros, tinha colocado seus tubarões na sala. Eles não queriam saber do longo
prazo e sim de plano de pagamento", diz um assessor financeiro. O francês Calyon,
por exemplo, encarregou o executivo Richard Teitelbaum, que estava na negociação
da dívida da seguradora AIG nos EUA. O Citi tinha colocado o responsável por
créditos estressados em toda a América Latina, um executivo locado no México,
além da participação dos chefes locais, como o então vice-presidente João Miranda.
"Tinha bancos mais construtivos e outros com sangue nos olhos", conta um ex-
diretor da Aracruz.

Veja a entrevista com o ex-diretor de Política Monetária do BC, Mario Torós

Dez anos depois, Brasil ainda não aprendeu com a crise de 2008

O argentino Facundo Gómez Minujín estava, sem dúvida, no segundo grupo.


Representante do americano J.P. Morgan no encontro, o advogado ameaçava
declarar o calote da Aracruz em Nova York na segunda-feira logo cedo. "Se isso
acontecesse, os bônus que a Aracruz emitira no exterior também seriam

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considerados em default e todo o castelo de cartas desabaria", recorda-se o


executivo de um dos bancos estrangeiros que tentava acalmar os ânimos. "Além
disso, se alguém começasse a zerar seus contratos antes dos outros, o dólar subiria
ainda mais, inviabilizando qualquer solução conjunta." Havia ainda o risco de
quebrar todas as outras empresas com derivativos, que não eram poucas.

A 5 km dali, na sede do Banco Central na avenida Paulista, Henrique Meirelles


monitorava o problema da Aracruz a distância. Pelo tamanho da exposição da
exportadora brasileira e presença de bancos locais e estrangeiros na ponta credora,
o então presidente do BC temia pelas consequências de um calote externo da
companhia em um cenário em que o crédito no mundo todo havia desaparecido,
numa crise financeira sem precedentes. A depender do desfecho, o sistema
bancário local poderia travar o crédito de vez, sufocando a economia. Também
preocupado com o rumo da reunião no Blue Tree estava Fabio Barbosa, que
presidia a Febraban, entidade que congrega os bancos. Barbosa era ainda
presidente do espanhol Santander, que àquela altura já havia adquirido o holandês
ABN Amro no país e estava em processo de fusão. Os dois bancos eram
representados no encontro do hotel por João Teixeira, executivo da confiança de
Barbosa, que o mantinha informado.

Na tarde daquele domingo, Meirelles recebeu Barbosa e mais alguns poucos


banqueiros no BC para discutir o caso. Segundo relato de alguns presentes, estava
acompanhado de outros diretores. Sem revelar quaisquer informações concretas,
indicou que nos próximos dias poderiam surgir condições para que os credores da
Aracruz liquidassem todos os contratos de derivativos de forma coordenada,
evitando o pior.

Barbosa rumou para o Blue Tree convencido de que precisava ganhar tempo. Para
não dar caráter oficial à missão, quem pediu a palavra foi José Berenguer, vice-
presidente do Santander e responsável na Febraban pela área de mercado de
capitais, para sugerir que todos aguardassem mais alguns dias e chegassem a um
acordo para saída organizada dos contratos. Embora ninguém tenha dito, a
mensagem foi recebida pelos demais como um recado do BC enviado por meio da
Febraban, o que serviu para que os banqueiros mais exaltados aceitassem esperar.

Três dias depois, em 29 de outubro, o Federal Reserve (Fed, o BC americano)


anunciou uma linha swap de reais por dólares para o Banco Central de US$ 30
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bilhões, que reforçaria a capacidade da autoridade monetária de intervir no câmbio


sem afetar as reservas internacionais. O Fed enviaria dólares ao BC, que em
contrapartida entregaria reais. Acordo semelhante foi assinado com os BCs de
México, Coreia do Sul e Cingapura. Assim como no Brasil, empresas mexicanas e sul-
coreanas haviam se afundado em derivativos tóxicos.

O dólar comercial, que fechara a sexta-feira anterior em R$ 2,33, escorregou para R$


2,14 naquela quarta-feira e bateu em R$ 2,10 no dia seguinte. "Com a notícia da
linha do Fed, o dólar veio para baixo e lambeu o chão, o que permitiu que todos os
bancos liquidassem os derivativos com a Aracruz", diz o executivo que presidia um
dos bancos credores. A companhia começou a encerrar a posição na própria quarta-
feira e concluiu o trabalho na quinta, 30 de outubro. Em 3 de novembro a Aracruz
anunciou ao mercado que havia desfeito 97% dos contratos de derivativos,
cristalizando uma perda de US$ 2,13 bilhões, superior a R$ 4 bilhões. A partir daí,
começaria a renegociação dessa dívida. Mas um dos maiores riscos para o país no
auge da crise financeira de 2008 havia sido contornado.

Cinquenta dias antes, o banco Lehman Brothers havia quebrado, ateando fogo à
tenda dos derivativos cambiais no país. Mas o circo começara a ser armado bem
antes disso.

Desastre aéreo

Para reconstruir a narrativa de como se chegou ao ponto sem volta com os


derivativos cambiais e apontar as consequências do desastre, nas últimas cinco
semanas a reportagem do Valor ouviu 30 pessoas que estiveram diretamente
envolvidas no episódio, entre executivos e conselheiros das empresas que se
encrencaram, diretores e presidentes de bancos que venderam o produto,
consultores, advogados e autoridades de diferentes esferas do governo que
atuaram para contornar a crise e punir responsáveis. A maioria delas concordou em
falar sob a condição de permanecerem anônimas. Muitos dos entrevistados
recorreram à metáfora do acidente aéreo, em que uma sucessão de falhas costuma
levar ao desfecho fatal.

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O país vivia um ambiente de estabilidade e prosperidade econômica desde 2003,


com um superciclo de valorização das commodities agrícolas e industriais no mundo
e o real em progressiva valorização frente ao dólar. "Havia a estabilidade econômica
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como pano de fundo. E então se somaram falhas de controle, desconhecimento e


má-fé", resume um dos então conselheiros da Sadia, que, ao lado da Aracruz,
tornou-se símbolo da derrocada da crise dos derivativos. Ambas as empresas
virtualmente quebraram e desapareceram, ao serem absorvidas pelas concorrentes
Perdigão e Votorantim Celulose e Papel. "Houve ganância do sistema financeiro,
irresponsabilidade das empresas e falta de controle das autoridades", sentencia o
então presidente de um banco bastante atuante no negócio de derivativos.

Com o dólar em constante depreciação, as exportadoras viam sua receita


despencar, enquanto os custos financeiros em reais seguiam altos, com o juro que
teimava em permanecer elevado, a despeito da prosperidade econômica do país.
Criou-se nas exportadoras uma dupla pressão, para proteger as receitas da variação
cambial e também reduzir o custo dos empréstimos. Os executivos financeiros das
empresas encontraram resposta para as duas demandas nos derivativos cambiais.
"Tínhamos uma receita de exportação enorme e, com o dólar se valorizando,
recebíamos cada vez menos. Fomos aos bancos atrás de hedge e muitos deles só
queriam fazer aquele tipo de contrato. Ajudaram a fazer a nossa cama", diz um ex-
CFO de uma das companhias que registrou grandes perdas na ocasião.

Dois tipos de operações com derivativos foram mais amplamente disseminadas.


Para empresas de menor porte, era mais comum os bancos fazerem os chamados
empréstimos bi-indexados ou com swap de taxa. Neles, a empresa contratava uma
dívida, em geral, com custo inferior ao CDI, mas, se o dólar subisse e atingisse
determinada cotação, o crédito passava a ser corrigido pela variação cambial. Ou
seja, a taxa de correção do empréstimo era trocada. Na prática, o cliente estava
vendendo uma opção cambial ao banco e era justamente o prêmio (preço) da venda
dessa opção que permitia que o empréstimo custasse menos para o tomador.

Entre grandes companhias como a Aracruz, o mais comum eram os contratos


conhecidos como "target forward", um derivativo puro, em que a empresa também
vendia opções de dólar ao banco a determinada cotação, o alvo - ou target. Se o
dólar caísse, as opções davam lucro limitado para as empresas até virarem pó. Mas,
em caso de alta da moeda americana, o banco exercia a opção de compra do dólar.
Para fazer uma operação de um ano, na prática as empresas vendiam 12 opções,
uma para cada mês do ano. Isso quer dizer que, para proteger uma exportação de
US$ 100 milhões, a exposição cambial da empresa chegava a US$ 1,2 bilhão. Como
agravante, alguns contratos ainda previam que, em caso de perda, essas ocorreriam
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na razão de dois para um, quatro para um ou até mais. Ou seja, as perdas
instantaneamente duplicavam ou quadruplicavam. "Era a alavancagem da
alavancagem", define um profissional da área de derivativos.

Havia derivativos ainda mais exóticos. A Sadia, reconhecida por sua agressividade e
sofisticação financeiras, era uma das adeptas de produtos com nomes como Pivot
Tarko e Tarko Profit Snowball Forward.

Embora comprassem opções, os bancos não ficavam comprados no dólar, ou


teriam ganho rios de dinheiro quando a crise estourou. Adquiriam a opção cambial
do cliente e, ato contínuo, neutralizavam esse risco de mercado ao vender dólar na
BM&F. A margem do banco era dada justamente pela diferença entre o preço de
compra e de venda dessas opções. Restava ainda um descasamento no prazo de
depósito de margens. Enquanto os clientes pagavam ao banco mensalmente, na
BM&F as instituições tinham que recolher diariamente. Isso conferiu solidez ao
sistema, porque neutralizou o risco de contraparte, mas, por outro lado, também
apertou o caixa dos bancos na crise.

Até certo ponto, os derivativos são um valioso instrumento para proteger as receitas
em dólar das exportadoras. O problema é que foram usados em doses
especulativas. Além disso, no afã dos bancos de multiplicar receitas, foram
oferecidos a empresas que simplesmente não tinham receitas em moeda
estrangeira.

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Na época da crise dos derivativos, Fabio Barbosa era presidente da Febraban e do Santander, que havia adquirido o
ABN Amro no país e estava em processo de fusão — Foto: Valor

Um dos argumentos mais usados pelos banqueiros para minimizar sua


responsabilidade é que ninguém tinha como saber qual o tamanho do risco que as
empresas clientes de fato estavam assumindo, uma vez que cada banco só
conseguia ver a sua própria operação e as empresas faziam negócios com diversos
bancos. Eram 13 no caso da Aracruz e cerca de dez na Sadia, por exemplo. "Era uma
deficiência do sistema, porque não havia um registro consolidado dos derivativos
por empresa", diz um deles. Na fatídica reunião no Hotel Blue Tree, a princípio
houve uma surpresa dos próprios bancos com o tamanho do problema. "Quanto
você tem?", perguntou um executivo do Goldman Sachs para o representante do
Barclays, tentando entender, afinal, quantos bilhões a Aracruz havia arriscado.

Mas ao menos duas pessoas indicam que os bancos fizeram vistas grossas aos
sinais de problema. "Os bancos tinham ciência de que seus clientes contratavam o
produto em mais de um banco, porque a competição era intensa. A verdade é que
ninguém queria ver", diz um deles.

Em 2002, quando o dólar disparou por causa da provável eleição de Luiz Inácio Lula
da Silva para a Presidência, o negócio dos derivativos para empresas era dominado
por bancos estrangeiros. "ABN Amro, Citi e BankBoston lideravam esse mercado",
recorda-se um profissional. Foi só então, mobilizados pela crise da vez, que bancos
locais começaram a montar mesas de derivativos. Mas naquela época os produtos
vendidos não continham tanto veneno. Em 2008, quando a coisa estourou na
esteira da quebra do Lehman, a liderança já era ocupada pelo Itaú, que tinha quase
20% desse mercado. O Unibanco foi outro que avançou no segmento, assim como o
Safra. O Bradesco, eterno arquirrival do Itaú, não tinha uma mesa de derivativos
estruturada e, graças a isso, ficou de fora dos problemas, assim como Banco do
Brasil e Caixa, nada sofisticados.

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Nos anos de valorização contínua do real, antes mesmo de serem oferecidos pelos
bancos às empresas exportadoras, os derivativos cambiais foram vendidos como
produtos de investimento para os clientes pessoa física mais endinheirados, do
segmento de private banking. "Os bancos ofereciam aos clientes a opção de ficar
vendido em dólar. Era um CDB com swap de taxa, que poderia pagar juros ou
variação cambial, sempre o maior retorno. Fazia sentido para um cliente
sofisticado", lembra um ex-executivo de banco. Dois profissionais da área financeira
de duas companhias lembram que colegas na empresa e no conselho investiam
nesses produtos "na física", ou seja, colocavam neles parte de seu patrimônio
pessoal.

A venda de produtos mais arrojados para as empresas, segundo recordam-se


profissionais da área, começou com bancos europeus como o francês BNP - a
França tinha mercado de derivativos sofisticado - e o suíço Credit Suisse. O Deutsche
era outro muito presente nesse mercado. Americanos como Merrill Lynch, J.P.
Morgan, Goldman Sachs e Citi vieram quase ao mesmo tempo. Os brasileiros
aderiram num segundo momento. "Víamos os concorrentes estrangeiros ganhando
contratos e não quisemos ficar para trás", relata ex-executivo de banco local.

Enquanto o câmbio se valorizava continuamente, os derivativos geravam resultados


financeiros moderados para as companhias. "Entre as empresas, criou-se um
evento de competição", recorda-se outro executivo. Determinada companhia
começava a exibir resultados financeiros positivos e isso provocava o interesse de
outras. Os CFOs adeptos do instrumento costumavam trocar figurinhas a respeito.

Na maioria dos casos, como na Sadia, o resultado financeiro compunha o Ebitda (o


lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) das companhias, medida
frequentemente usada para definir metas de resultado. "Durante muito tempo isso
turbinou os bônus dos executivos, e não só os da área financeira, o que fez com que
ninguém questionasse as políticas e até as incentivasse", avalia um ex-executivo de
uma das empresas afetadas.

Ao mesmo tempo, nem a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e nem o Banco


Central exigiam que companhias abertas e bancos reportassem exposições a
derivativos cambiais até então. Organismos de autorregulação como a BSM (BM&F
Bovespa Supervisão de Mercado) e a Anbima também eram omissos quanto ao
tema.
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"Fomos aos bancos atrás de hedge e muitos só queriam fazer aquele tipo de
contrato [derivativos]", afirma um ex-CFO

Conforme o real se valorizava ainda mais e a volatilidade dos mercados seguia


baixíssima, no início de 2008, as empresas tinham que alavancar cada vez mais suas
posições vendidas em dólar para conseguir os mesmos resultados que geravam
antes. Foi aí que tudo fugiu do controle. Se o razoável seria fazer exposições
equivalentes a 12 meses de exportação, a Aracruz chegou a fazer cinco anos. Sadia
idem. Com contratos com vencimento no curto prazo, que tinham gatilhos que
multiplicavam as perdas a partir de determinada cotação do câmbio e chamadas de
margem mensais, a pressão sobre o caixa das companhias foi insuportável quando
tudo veio abaixo.

Perdas ilimitadas

"A nossa grande falha foi colocar nossos clientes em um cenário de perda ilimitada.
Isso jamais poderia ter acontecido." A frase em tom de confissão de culpa é de
alguém do alto escalão de um dos bancos que esteve no epicentro das perdas com
derivativos. Como ele, outros em posições semelhantes em outros bancos admitem
algum grau de responsabilidade pelo ocorrido, passados dez anos. Mas muitos,
ainda hoje, sustentam que a grande falha teria sido dos clientes, que não avaliaram
bem o risco que contrataram. Diferentemente de CFOs e conselheiros de empresas
de capital aberto que enfrentaram inquéritos e, em alguns casos, punições por parte
da CVM, com os profissionais de bancos que venderam os produtos nada
aconteceu. Não se tem notícia sequer de que alguém tenha perdido o emprego
imediatamente com a eclosão dos problemas. "Os produtos eram aprovados pelos
comitês dos bancos, não era possível responsabilizar uma única pessoa", diz um
envolvido.

"Foi terrível ver as empresas machucadas por algo que nós tínhamos vendido, se
esfolando para nos pagar a dívida", continua o mesmo executivo. "As próprias áreas
que desenvolviam o produto não entendiam ou não queriam ver a extensão do
risco. Ninguém parou para pensar o que aconteceria se tudo desse errado, com um
produto em que o cliente não podia limitar as perdas."

Nas empresas como nos bancos, os incentivos financeiros aplicados aos executivos
conspiraram para que decisões irresponsáveis fossem tomadas. Todos tinham
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remunerações variáveis diretamente atreladas aos resultados gerados pelos


derivativos. "O mercado financeiro é como uma criança. Se a autoridade não estiver
olhando, vai testar o limite. A ganância é maior do que a responsabilidade", afirma
um executivo que hoje está fora de bancos.

Outro profissional lembra que ingressou no banco quando boa parte das operações
com as empresas já existiam em volume elevados, o que o surpreendeu. Mas, em
vez de tomar alguma medida prudencial, ajudou a impulsionar ainda mais as
vendas. "Eu poderia ter sugerido parar? Poderia. Mas não fiz isso porque todo
mundo ganhava bônus em cima dos resultados. Tenho minha parcela de culpa",
admite.

No ambiente corporativo, a mesma coisa. "O maior equívoco das empresas foi
confiar na 'era dos CFOs geniais'", diz um advogado que ajudou a arrumar a casa
depois do tsunami dos derivativos. "A empresa toda achava que o cara era
sensacional porque conseguia custos muito abaixo do mercado. Como ele estava
conseguindo isso, não era conveniente perguntar em meio à euforia", define ele,
sócio de um grande escritório em São Paulo. "No caso da Sadia, até houve uma
tentativa do Cassio Casseb, que assumiu o comitê financeiro, de baixar os limites
operacionais do Adriano Ferreira, o CFO. Mas os outros conselheiros não quiseram
melindrar o Adriano", recorda-se uma pessoa próxima.

Um e-mail com data de 25 de outubro de 2007, um ano antes da crise, ajuda a


ilustrar o grau de reverência que cercava um executivo financeiro tido como genial.
Nele, o consultor Vicente Falconi, um dos conselheiros da Sadia e membro do
comitê de Recursos Humanos da empresa, dizia o seguinte: "Existem negócios e
pessoas imperdíveis. Imperdível quer dizer que faremos de tudo, sairemos de nosso
caminho, para não perder. O Adriano é imperdível!" Ninguém imaginava que o
desvio no caminho seria tão largo.

O desastre dos derivativos seguiu exatamente a mesma lógica das hipotecas


americanas em sua construção. "Como na formação de qualquer bolha
especulativa, ninguém quer ficar de fora dos ganhos e acontece o comportamento
de manada, de euforia", diz um banqueiro.

Levantamentos informais feitos no governo e no setor privado estimaram que entre


200 e 300 empresas carregavam derivativos tóxicos de alguma natureza quando a
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crise eclodiu, numa exposição cambial total entre US$ 30 bilhões e US$ 40 bilhões.
Dessas, cerca de 50 eram grandes. O prejuízo total, efetivamente, teria sido da
ordem de US$ 10 bilhões. Mas a verdade é que, pelas deficiências de controle, não
existiam números consolidados sobre as operações. Além dos dois nomes que
ganharam mais evidência, outras companhias tiveram grandes prejuízos. O
frigorífico Bertin quebrou e foi comprado pela JBS, o grupo Votorantim anunciou
perdas de R$ 2,2 bilhões. A fabricante de aeronaves Embraer, a produtora de
celulose Suzano, a varejista Hering e a fabricante de equipamentos médicos Baumer
foram outros casos que se tornaram públicos, assim como a fabricante de pás
eólicas Tecsis, que até hoje tenta se reerguer.

"Em 2007, o Credit Suisse Brasil teve a maior receita do mundo de bancos de
investimento, bônus que caiu na conta em 2008", lembra um ex-executivo do banco.
As operações de hedge entravam nessa conta. O banco explicava que operações
mais complexas e "desafiadoras" eram também as mais rentáveis - o que justificava
seu sucesso em relação à concorrência. "Nisso tinha IPO, tinha crédito, dívida e tinha
muito derivativo", diz o executivo.

O banco, na época comandado por Antonio Quintella, tinha um time de derivativos


reconhecido no mercado como um dos mais arrojados, como Bruno Szwarc e Sergio
Firmeza Machado, o Serginho. Embora muito ativo, o Credit Suisse não tinha
contratos com Sadia e Aracruz, embora tivesse com Votorantim.

"Os bancos tinham ciência de que seus clientes contratavam o produto em


mais de um banco (...) A verdade é que ninguém queria ver", diz um executivo

Se os bancos estrangeiros foram responsáveis por começar a disseminar os


derivativos, o Itaú amplificou seu alcance como nenhum outro banco. Calcula-se que
sua área de grandes empresas, no auge, chegou a lucrar algo como R$ 300 milhões
a R$ 400 milhões por ano com os derivativos alavancados. A mesa de derivativos
havia sido montada por Marcelo Maziero, que na época respondia a Eduardo
Vassimon, hoje presidente do Itaú BBA. Já em 2008, a área recebeu outro reforço de
peso, de Alexandre Aoude, vindo do Deutsche. Para se diferenciar das instituições
americanas e europeias, que faziam negócios com companhias de atuação global, o
Itaú BBA partiu para empresas grandes brasileiras. O banco dava consultoria e
ajudava os clientes a montar suas áreas de risco. Foi assim que se tornou bastante
ativo junto ao grupo Votorantim, por exemplo. Em 24 de outubro, o Itaú informou
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ao mercado que 96 empresas clientes do Itaú BBA tinham feito derivativos


alavancados e que, se todas liquidassem seus contratos naquela data, com o dólar a
R$ 2,30, o banco teria a receber R$ 2,4 bilhões. No entanto, além de vender
derivativos via o Itaú BBA, o banco colocou os empréstimos com duplo indexador na
rede de agências, para empresas médias.

Uma reportagem do Valor à época indicou a existência de mais de 370 empresas do


"middle market" do banco que passaram a ter seus empréstimos corrigidos pelo
dólar com a explosão do câmbio. Cerca de 70 haviam conseguido liquidar as
operações naquele fim de outubro, porém mais de 300 outras permaneciam à
mercê da oscilação do dólar.

"Com muitos clientes, a relação do banco ficou muito abalada", recorda-se um


executivo do Itaú. A rede de móveis e decoração Tok&Stok protagonizou um dos
casos mais ruidosos de disputa com o banco. A empresa não tinha receitas em dólar
e, em tese, não havia motivos para que contratasse proteção cambial, muito menos
que especulasse com moedas. Mas os sedutores custos baixos dos empréstimos bi-
indexados foram irresistíveis. A companhia firmou três contratos de swap de taxa
com o Itaú BBA em 2006, para pagar ao banco 97% do CDI e, em outro contrato, CDI
menos 1,2%. Isso para substituir uma dívida que a companhia já tinha de 120% do
CDI.

Era um ótimo negócio, desconsiderando o risco de disparada do dólar. Em


diferentes datas pré-definidas, o banco fez 13 verificações sobre o valor do dólar e
dos contratos, e a empresa não tinha nada a pagar. Mas na 14ª e na 15ª, com o dólar
subindo, o banco foi executar o vencimento a pagar de R$ 6,3 milhões e R$ 679,8
mil, a companhia não tinha caixa e virou devedora em novembro 2008. O processo
judicial que a Tok&Stok moveu contra o Itaú BBA só foi encerrado em fevereiro
deste ano.

Obviamente, essa não foi uma exclusividade do banco.

A Vicunha Têxtil, por exemplo, entrou em pé de guerra com a Merrill Lynch tão logo
os derivativos saíram de controle. O banco cobrava dívida de R$ 232 milhões e a
fabricante de denin liderada por Ricardo Steinbruch não concordava em pagar. O
caso foi parar na Justiça e numa câmara de arbitragem e um acordo foi fechado em

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maio do ano seguinte, com a companhia concordando em pagar R$ 174 milhões ao


banco.

O ABN Amro era o banco com mais relacionamento com a Sadia. Até que os
derivativos estouraram. João Teixeira era o "banqueiro" da companhia e um ano
antes ele e sua equipe haviam assessorado a empresa na tentativa de tomada hostil
do controle da Perdigão. O banco holandês, em processo de incorporação pelo
Santander, também tinha contratos de derivativos com a Sadia e, por essa razão, foi
o primeiro banco a quem os dirigentes da empresa recorreram quando a vaca foi
para o brejo. No dia da quebra da Lehman, em 15 de setembro, Walter Fontana,
ainda presidente do conselho de administração, amanheceu na sede do banco, que
ficava na avenida Paulista, para discutir uma ajuda financeira. Saiu de lá com a
impressão de que teria acesso a um novo empréstimo, mas nunca viu a cor do
dinheiro. A Sadia foi socorrida por Bradesco e Banco do Brasil, com linhas de quase
R$ 1 bilhão cada um. Nenhum dos dois tinha derivativos exóticos com a empresa.

O Santander também não liberou dinheiro para auxiliar o Votorantim naquele


momento delicado. O relacionamento entre o grupo dos Ermírio de Moraes e o
banco foi cortado depois disso. "O Fabio [Barbosa] se desgastou muito com os
espanhóis do Santander para tentar aprovar linhas de crédito. A verdade é que a
autonomia que tinha no ABN deixou de existir com a fusão", avalia um executivo.

"Isso turbinou os bônus dos executivos, não só os da área financeira, o que fez
com que ninguém questionasse", afirma um ex-executivo

Para o tamanho do problema, pode-se dizer que foram poucos os casos que
desaguaram na Justiça. Para o ex-presidente de um banco, o que explica isso é o
fato de que o material de venda dos produtos tóxicos que as instituições financeiras
entregavam aos clientes era bastante completo. "Ninguém tinha condições de dizer
que ignorava os riscos envolvidos." Na versão de um ex-conselheiro de companhia
atingida, haveria uma outra explicação. "Até procuramos nos aconselhar para
processar os bancos, mas simplesmente não havia uma casa de advocacia relevante
que não estivesse conflitada. Todas já advogavam para os bancos."

Responsabilidades

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16/09/2021 16:00 A tormenta dos derivativos | Eu & | Valor Econômico

Se uma sucessão de erros levou ao desastre, como avaliam muitos dos participantes
do episódio, não foi isso o que entrou para a história. Os casos de Sadia e Aracruz
foram amplamente noticiados dez anos atrás e, neles, os CFOs das duas empresas,
Adriano Ferreira e Isac Zagury, respectivamente, foram considerados os grandes
culpados por terem fechado os contratos e escondido os riscos de seus superiores e
também dos conselhos de administração. Assim como os dois, outros CFOs foram
demitidos na época, como a executiva Ana Elwing, que dirigia a área financeira da
Vicunha Têxtil.

O episódio representou o fim da carreira de executivo financeiro para Zagury e


também para Ana Elwing. Enquanto ele esteve no centro do caso mais barulhento
de todos e se tornou recluso, ela optou por dar uma virada, disposta a nunca mais
trabalhar com números. Cursou psicologia na Universidade de São Paulo e tem
clinicado ainda de forma tímida desde o ano passado. Já Adriano Ferreira, com 39
anos à época, teve a decolagem de sua promissora carreira interrompida. Um ano
depois de ser demitido da Sadia, assumiu o posto de executivo financeiro de uma
companhia menos relevante, a fabricante de motocicletas Kasinski. Desde 2014
trabalha na Odebrecht Transport.

"Colocar toda a culpa nos CFOs foi injusto. Porque as empresas tinham presidentes,
comitês, conselhos", diz um ex-executivo. A CVM processou também conselheiros
nos três casos. Fechou acordos no caso de Aracruz, em 2012, e Vicunha, em 2015,
envolvendo essencialmente o pagamento de multas. Na Vicunha, três conselheiros
foram acusados, incluindo Ricardo Steinbruch. Ana Elwing foi também inabilitada
para atuar em companhia aberta por três anos. Na Aracruz, com 17 acusados, a
investigação da CVM apontou falhas na estrutura de governança e na atuação de
executivos e conselheiros. Segundo a autarquia, a diretoria financeira da Aracruz
não possuía conhecimento necessário às operações com derivativos contratados
com os bancos. A CVM destacou em sua acusação que o dever de diligência dos
administradores inclui a qualificação, ou seja, eles deveriam ter se preparado para
suas funções.

Já no caso da Sadia, 10 dos 14 acusados, entre executivo e conselheiros, foram


condenados pela autarquia. As multas dos conselheiros ficaram por conta da
companhia. Adriano Ferreira teve que pagar multa e também foi inabilitado.

O desmonte
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16/09/2021 16:00 A tormenta dos derivativos | Eu & | Valor Econômico

A quebra do Lehman Brothers fez com que as empresas que tentavam se equilibrar,
apostando numa reversão do câmbio, perdessem as esperanças. A partir daí, o
problema que estava circunscrito às diretorias financeiras, vazou. Aos poucos,
algumas empresas começaram a exercer pressão sobre o governo para que o
Banco Central vendesse dólares das reservas internacionais para baixar a cotação e
ajudar as empresas a sair das posições a um custo menor. A pressão era feita por
meio dos ministérios da Fazenda e do Desenvolvimento e também pelo BNDES,
canais tradicionais de interlocução com o empresariado. Num primeiro momento, o
BC fez leilões de linha, mas isso não resolvia o problema de quem tinha se
enforcado com os derivativos, e a pressão continuou.

Para a diretoria do BC, não era aceitável qualquer solução que lembrasse uma
repetição do episódio dos bancos Marka e FonteCindam, quando, na
maxidesvalorização do real, em 1999, o Banco Central socorreu os dois bancos, que
tinham apostas agressivas na manutenção do câmbio na BM&F.

"Começou a se delinear um quadro muito comum em todo começo de crise: cada


banco queria salvar o seu lado antes, o que inviabilizaria o salvamento do conjunto",
lembra uma pessoa que estava no governo na época. "No caso de um salve-se
quem puder, a inadimplência poderia disparar e virar uma crise sistêmica de
crédito", completa o ex-integrante do governo.

Houve, então, um movimento incentivado pelo governo para que os bancos


tentassem renegociar de forma coordenada. Tal lógica voltaria a ser aplicada nas
renegociações de dívida que ocorreram na esteira da Operação Lava-Jato,
principalmente com a Odebrecht.

"Nossa grande falha foi colocar nossos clientes em um cenário de perda


ilimitada. Isso jamais poderia ter acontecido", diz um executivo de banco

Conforme os contratos de derivativos foram encerrados, restavam as dívidas para


renegociar. "Chegamos a dar linhas de crédito a 100% do CDI por 15 anos. Os
bancos subsidiaram clientes", recorda-se o executivo de uma instituição local. Ainda
assim, a crise dos derivativos deixou um rastro de inadimplência na carteira de
crédito do sistema. Para muitas empresas, só o alongamento de prazos e novas
linhas de crédito não foram suficientes. Era preciso capitalizar as empresas com
balanços mais machucados. Nessa etapa, o BNDES teve papel relevante. No caso da
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16/09/2021 16:00 A tormenta dos derivativos | Eu & | Valor Econômico

Aracruz e do Bertin, o banco fez aportes bilionários para que as empresas


pudessem ser compradas pelos concorrentes VCP e JBS, respectivamente. Muitas
usinas sucroalcooleiras também receberam o suporte do banco.

Lições

Assim como nos Estados Unidos, à medida que a crise se avolumava por aqui, as
deficiências de controle e regulatórias que permitiram tamanha exposição ao risco
ficaram evidentes. E, na sua sequência, algumas medidas foram adotadas para
tentar evitar uma repetição.

O papel dos conselhos de administração foi questionado a partir de então. Algumas


empresas, como o grupo Votorantim, criaram um comitê de risco e revisaram suas
políticas financeiras. O grupo também passou a divulgar resultados financeiros
trimestrais, seguindo o padrão de companhias abertas.

Em dezembro de 2008 a CVM passou a exigir, por meio da instrução 475, que as
companhias de capital aberto apresentem em seu balanço informações sobre todos
os instrumentos financeiros, não apenas derivativos. Sob essa nova regra, Sadia,
Aracruz e Vicunha não teriam conseguido montar posições tão grandes sem serem
notadas e questionadas por acionistas, credores e reguladores.

Dentro dos bancos, entrou na ordem do dia a questão da chamada "suitability", ou


seja, a obrigatoriedade de ter políticas que assegurem que determinado produto é
adequado (suitable) para determinado cliente. O Itaú passou a exigir que produtos
mais complexos e arriscados sejam discutidos com o alto comando das empresas
clientes.

O BC também passou a demandar que os bancos reportassem posições em


derivativos, enquanto Anbima e BSM apertaram as normas de autorregulação. Uma
das mudanças mais relevantes foi a criação, em 2010, da Central de Exposição a
Derivativos, a CED, para centralizar e consolidar informações sobre os contratos de
derivativos fechados pelas empresas. A CED é uma iniciativa da Febraban e da
BM&FBovespa e permite que as instituições financeiras tenham acesso às
informações consolidadas.

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16/09/2021 16:00 A tormenta dos derivativos | Eu & | Valor Econômico

"Uma crise como a de 2008 não aconteceria hoje, com todos os controles que foram
criados", opina o presidente de um banco estrangeiro. O diretor de um banco local
deixa a dúvida no ar ao dizer que a CED tem pontos a melhorar. "Num evento como
o da Aracruz, os bancos dificilmente conseguiriam ter uma visão da exposição da
empresa, porque os maiores grupos preferem não informar seus números à
central."

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