Finanças empresariais II

Helen Cristina Steffen

Vanessa Martins Pires

EDITORA UNISINOS
2013
 APRESENTAÇÃO

Uma definição para Finanças pode ser dada como a arte e a ciência da gestão do
dinheiro, como diria Lawrence J. Gitman em seu livro Princípios de Administração
Financeira (2004). Finanças é uma área que abrange tanto a vida das pessoas como das
organizações, e por isso é muito ampla e dinâmica. Mas mesmo que você não planeje se
especializar em finanças, será que o assunto ainda é importante para você?
Vamos ver por que deve ser importante. A todo o momento tomamos decisões na vida,
e por isso certamente conhecer finanças será importante para qualquer pessoa. Primeiro,
porque todas as pessoas precisam tomar decisões pessoais sobre os investimentos, seja para
aquisição de um imóvel, de um veículo, seja o investimento para planejar a aposentadoria. E
todas as decisões que envolvem dinheiro envolvem também os conhecimentos em finanças.
Segundo, porque todas as decisões de negócios no mercado envolvem conhecimento em
finanças. Em geral, são tomadas as decisões por departamentos especializados, por pessoas
com muito conhecimento e competência para que as organizações tenham sucesso nas
decisões dos negócios. Por isso, independentemente da sua área de atuação, conhecer
finanças é essencial para ser uma pessoa bem-sucedida nos negócios.
Quando as pessoas pensam em finanças geralmente pensam no sistema bancário. Mas
finanças oferecem boas oportunidades em pelo menos três grandes áreas no mercado: (i) no
mercado financeiro e de capitais, operando com títulos no mercado e instituições financeiras,
operando com serviços financeiros que podem ser serviços bancários, serviços de
planejamento financeiro pessoal, investimentos, seguros e imóveis; (ii) investimentos,
atuando como consultor e analista no mercado, em corretoras, firmas de assessoria financeira,
planejamento de investimentos pessoais; e (iii) na administração financeira de empresas,
como administrador financeiro da organização, na qual pode operar com planejamento
financeiro, concessão de crédito, avaliação de projetos, captação de recursos para financiar a
empresa, entre outros.
Além das oportunidades na carreira, conhecer finanças é extremamente importante para
quem trabalha nessa área nas organizações. A administração financeira de uma empresa
reflete o seu sucesso ou o seu fracasso no mercado. Você já deve ter ouvido falar em
empresas de sucesso, tais como General Eletric, Microsoft, Dell Computer, Wal-Mart, Intel.
E o que será que elas têm em comum e que faz a diferença? A resposta é: a geração de valor
para seus investidores. Uma empresa que gera valor para quem investe nela é sinônimo de
sucesso no mercado, pois consegue tomar as melhores decisões de investimentos e
financiamentos de forma a crescer no mercado e ao mesmo tempo gerar valor para os
investidores.
E algumas palavras são chave para o sucesso de uma empresa: geração de fluxo de
caixa. Se uma empresa não tem capacidade de gerar fluxo de caixa, não gera valor para os
investidores, nem para os seus empregados, clientes e fornecedores. Todos os que estão de
alguma forma ligados à empresa precisam que a mesma seja bem-sucedida para que todos
sejam beneficiados.
A administração financeira envolve desde a definição do capital a ser investido em uma
operação, a estrutura de capital da empresa, a gestão de risco dos negócios, a análise de
viabilidade de projetos, avaliação de crédito, financiamento, a emissão de títulos de dívida, a
gestão dos fluxos de caixa da empresa, até a geração de valor no mercado. E todos os setores
de uma empresa estão ligados ao setor financeiro, assim como o setor financeiro da empresa
precisa se comunicar com todas as áreas da organização para tomar as decisões mais
adequadas.
Ao longo deste livro, você aprenderá sobre o mercado financeiro, seus processos,
instituições, técnicas e instrumentos que estão relacionados à gestão do dinheiro. Para pessoas
que não operam diretamente no mercado financeiro ou no setor financeiro de uma empresa,
os conhecimentos adquiridos com este livro ajudarão a se beneficiarem e compreenderem
melhor como tomar as decisões de investimento pessoais mais adequados e rentáveis. E para
pessoas que trabalham na área de finanças, é muito importante que conheçam bem todos os
conhecimentos dessa área, pois assim poderão interagir com o mercado com mais
competência.
 LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Intermediação financeira

Figura 2 – Estrutura do sistema financeiro nacional
Figura 3 – Classificação das demais instituições intermediárias do sistema financeiro
Figura 4 – Etapas das transações na bolsa de valores
Figura 5 – Visão geral dos sistemas de liquidação
Figura 6 – Fluxos de caixa de um projeto
Figura 7 – Fluxos de caixa de um projeto
Figura 8 – Fluxos de caixa de um projeto
Figura 9 – Risco, retorno e liquidez
Figura 10 – Preferências ao risco
Figura 11 – Distribuição das frequências de retornos dos projetos Alfa e Beta
Figura 12 – Curva Normal de distribuição de frequência
Figura 13 – Correlação entre o ativo A e o ativo B
Figura 14 – Tipos de risco de uma carteira de investimentos
Figura 15 – Curva das taxas de juros
Figura 16 – Estrutura de capital de uma empresa
Figura 17 – Tendências de Dow
Figura 18 – Tendências de alta e baixa de Elliot
Figura 19 – Fluxo de caixa convencional
Figura 20 – Fluxo de caixa não convencional
Figura 21 – Exemplo de cálculo – VPL, TIR e payback
Figura 22 – Exemplo de cálculo da TIR via Excel
Figura 23 – Fluxo de caixa de uma debênture
 LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Exemplo de cálculo com juros compostos

Tabela 2 – Cenários para os projetos Alfa e Beta
Tabela 3 – Valores esperados dos projetos Alfa e Beta
Tabela 4 – Cálculo do desvio-padrão dos projetos Alfa e Beta
Tabela 5 – Risco e retornos esperados para uma carteira de investimentos
Tabela 6 – Exemplo de cálculo do investimento inicial
Tabela 7 – Balanço patrimonial antes do investimento
Tabela 8 – Balanço patrimonial após o investimento
Tabela 9 – Cálculo das entradas de caixa operacionais (ECO)
Tabela 10 – Cálculo do fluxo de caixa residual (FCR)
Tabela 11 – Exemplo de cálculo do CAPM
Tabela 12 – Exemplo para cálculo do CMePC
Tabela 13 – Exemplo para cálculo do ponto de ruptura
Tabela 14 – Cálculo do grau de alavancagem operacional (GAO)
Tabela 15 – Cálculo do grau de alavancagem financeira (GAF)
Tabela 16 – Análise da relação entre LAJIR e LPA
 SUMÁRIO

CAPÍTULO 1 – SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL E MERCADO DE CAPITAIS

1.1 Intermediação financeira
1.2 Sistema financeiro nacional
1.3 Mercado de capitais

CAPÍTULO 2 – TAXAS DE JUROS E O VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO

2.1 Taxas de juros
2.2 Valor do dinheiro no tempo

CAPÍTULO 3 – RISCO E RETORNO

3.1 Fundamentos de risco e retorno
3.2 Preferências em relação ao risco
3.3 Risco de um ativo individual
3.4 Mensuração do risco de um ativo individual
3.5 Risco de uma carteira de investimentos
3.6 Tipos de risco de uma carteira de investimentos
3.7 Risco e retorno: modelo de formação de preços de ativos (Capital Asset Pricing
Model – CAPM)

CAPÍTULO 4 – AVALIAÇÃO DE TÍTULOS: FUNDAMENTOS DE AVALIAÇÃO,

AVALIAÇÃO DE TÍTULOS DE DÍVIDA E AVALIAÇÃO DE AÇÕES
4.1 Fundamentos da taxas de juros e o retorno exigido
4.2 Estrutura da taxa de juros – teorias
4.3 Títulos de dívida
4.4 Avaliação de um título de dívida
4.5 Avaliação de ações
4.6 Análise fundamentalista de ações
4.7 Análise técnica ou grafista de ações

CAPÍTULO 5 – FLUXO DE CAIXA E TÉCNICAS DE ANÁLISE DE ORÇAMENTO DE

CAPITAL
5.1 Introdução
5.2 Fluxo de caixa
5.3 Técnicas de análise de orçamento de capital

CAPÍTULO 6 – CUSTO DE CAPITAL

6.1 Introdução
6.2 Custo do capital de terceiros
 6.3 Custo do capital próprio
6.4 Custo médio e ponderado de capital (CMePC)
6.5 Custo marginal e decisões de investimento

CAPÍTULO 7 – ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL

7.1 Introdução
7.2 Alavancagem: operacional, financeira e total
7.3 Análise do ponto de equilíbrio (PE)
7.4 Estrutura de capital
7.5 Relação entre lucro antes de juros e impostos (LAJIR) e o lucro por ação (LPA)

SOBRE OS AUTORES
 CAPÍTULO 1

SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL E MERCADO DE

CAPITAIS

Neste capítulo você aprenderá a importância da intermediação financeira, como está organizado o
mercado financeiro e o mercado de capitais no Brasil, suas funções, principais órgãos que o
compõe, quem são os principais agentes do mercado e como funcionam as principais operações
financeiras.

1.1 Intermediação financeira

A intermediação financeira é o processo de transferência dos recursos dos agentes

superavitários para os agentes deficitários na economia. Agentes superavitários são aqueles
que possuem recursos para investir, e agentes deficitários são aqueles que necessitam dos
recursos. Ou seja, de um lado há pessoas ou empresas com recursos sobrando (ou seja, com
capacidade para poupar) e, de outro, temos pessoas ou empresas que precisam dos recursos
para poder crescer e se desenvolver.
Para a intermediação financeira, primeiro é necessário que haja não só instituições que
façam a intermediação no mercado financeiro, mas também agentes deficitários e
superavitários. A Figura 1 mostra como funciona a intermediação financeira:

Figura 1 – Intermediação financeira.

Fonte: elaborada pela autora.

Entre as vantagens da intermediação financeira, podem ser citadas:

a. Especialização: significa qualificação nas operações, segurança e confiabilidade nas

transações financeiras. Quando existe uma instituição financeira que faz a
intermediação dos recursos entre os agentes, o processo é mais seguro e confiável,
visto que os agentes individualmente não possuem adequado poder de julgamento e
de previsão que os intermediários possuem.
b. Socialização do risco: é a divisão do risco entre muitos participantes do mercado, ou
seja, é a diluição do risco com o grande número de operações. Uma operação
financeira realizada diretamente entre dois agentes envolve um risco muito maior do
que muitas operações negociadas em um mercado de intermediação ao mesmo
tempo, em que os custos das operações são reduzidos em função do número maior de
agentes.
 c. Oportunidade: oportunidade significa que os recursos estão disponíveis no momento
em que se precisa deles. Quando os agentes deficitários necessitam dos recursos para
financiamento, basta que procurem o intermediário, ou seja, os intermediários
conseguem canalizar os recursos no momento que uma das partes necessita.
d. Elevação dos níveis de formação de capital: com um ambiente mais seguro e
especializado, existe maior interesse dos agentes superavitários em acumular
recursos para investir. Em outras palavras, com a intermediação financeira existe
maior incentivo à formação de poupança. E, com isso, existe a elevação do nível de
capital, que possibilita aos agentes deficitários financiamento de valores mais
elevados no mercado.
e. Ganhos de eficiência em termos de produção: a partir do momento em que existe
uma instituição especializada no mercado que faz a intermediação financeira, ela
conseguirá alocar o capital de forma muito mais eficiente. O intermediário financeiro
analisa os riscos e retornos a que está sujeito, e com isso consegue otimizar a
alocação dos recursos dos agentes superavitários no mercado.

O desenvolvimento de uma economia depende do desenvolvimento do seu sistema

financeiro. Terra (2006) evidencia em seu estudo que existe uma relação direta entre o
crescimento econômico e o desenvolvimento do sistema financeiro e de capitais. Segundo o
autor, o papel do setor financeiro em mercados competitivos é canalizar os recursos dos
poupadores para investimentos de projetos com bons retornos, incentivando o
desenvolvimento econômico.

1.2 Sistema financeiro nacional

O sistema financeiro é o conjunto de instituições que, juntas, têm o objetivo de fazer a

intermediação financeira entre os agentes do mercado, ou seja, a canalização dos recursos dos
agentes superavitários para os agentes deficitários. Essas instituições se dedicam a cuidar do
fluxo de recursos entre os agentes do mercado.
Todas as instituições ou agentes do sistema financeiro operam em harmonia para que
haja a intermediação financeira de forma organizada e equilibrada, com o objetivo de
promover o desenvolvimento da economia do país. De acordo com Pinheiro (2012), para um
bom funcionamento do sistema financeiro, é necessário que haja um órgão que regule as
instituições que o compõe e que se antecipe às mudanças do mercado para agir corretamente
quando necessário, mantendo o sistema de forma sustentável. Se todos os agentes tivessem
liberdade ilimitada para suas funções, o sistema não seria equilibrado.
O sistema financeiro de cada país é condizente com o seu desenvolvimento econômico.
Segundo Fortuna (2008), o sistema financeiro pode ser considerado como um elemento
dinâmico no processo de crescimento econômico, pois permite que haja a elevação dos níveis
de poupança e investimentos no país.
No Brasil, o sistema financeiro é atualmente organizado conforme a Figura 2.

1.2.1 Órgãos normativos

Os órgãos normativos do sistema financeiro são responsáveis por ditar as normas que os
demais órgãos deverão seguir. Eles exercem um papel muito importante no sistema financeiro
nacional, pois devem promover o desenvolvimento da economia, servindo aos interesses
comuns da população. Os órgãos normativos são: o Conselho Monetário Nacional (CMN), o
Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) e o Conselho Nacional de Previdência
Complementar (CNPC).
1.2.1.1 Conselho Monetário Nacional (CMN)

O mais importante entre os órgãos normativos é o Conselho Monetário Nacional (CMN),

o órgão máximo do sistema financeiro do país. Foi instituído pela Lei nº 4.595, de 31 de
dezembro de 1964, e é o CMN que determina as políticas monetária, creditícia e cambial, com
o objetivo de promover o desenvolvimento econômico e social do país. O CMN não tem
funções executivas, apenas normativas.
Entre as atribuições do CMN, podem ser citadas:
regular a constituição e os regulamentos das instituições financeiras, propiciando o
aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos financeiros;
estabelecer medidas de prevenção ou correção de desequilíbrios econômicos;
disciplinar todos os tipos de crédito, orientando a aplicação dos recursos das
instituições financeiras.
São competências do CMN:
adaptar o volume dos meios de pagamento de acordo com as necessidades reais da
economia;
regular o valor interno da moeda, prevenindo ou corrigindo as variações inflacionárias
que ocorram na economia provocadas por fatores internos ou externos;
regular o valor externo da moeda e o equilíbrio no balanço de pagamentos do país;
coordenar as políticas: monetária, de crédito, orçamentária e da dívida pública interna
e externa, visando à prevenção ou correção de desequilíbrios econômicos;
cuidar da liquidez e da solvência das instituições financeiras;

Figura 2 – Estrutura do sistema financeiro nacional.

Fonte: elaborada pela autora, com base no site do Banco Central do Brasil.

regular a constituição, o funcionamento e a fiscalização de todas as instituições

financeiras que operam no país;
regular o crédito em todas as suas modalidades e as operações de crédito em todas as
suas formas;
 autorizar as emissões de papel-moeda do país;
aprovar os orçamentos monetários (preparados pelo Banco Central), com as
estimativas das necessidades globais de moeda e de crédito;
fixar diretrizes e normas da política cambial;
determinar as taxas de recolhimentos compulsórios das instituições financeiras;
regulamentar as operações de redesconto, com fixação de limites, prazos e condições
operacionais;
outorgar ao Banco Central o monopólio das operações de câmbio, caso ocorra grave
desequilíbrio do balanço de pagamentos;
estabelecer normas a serem observadas pelo Bacen em suas transações com títulos
públicos e de entidades de que participe o Estado.
Desde o início do Plano Real, o CMN é formado pelo Ministro da Fazenda (presidente),
pelo Ministro do Planejamento e Orçamento e o presidente do Banco Central.

1.2.1.2 Conselho Nacional de Seguros Privados

Este órgão é responsável por ditar as regras e normas da política de seguros privados. É
composto pelo Ministro da Fazenda e por representantes do Ministério da Justiça, Ministério
da Previdência, Superintendência de Seguros Privados, Banco Central do Brasil e Comissão
de Valores Mobiliários.
Entre suas funções, estão:
estabelecer as diretrizes e normas da política de seguros privados;
fixar as características gerais dos contratos de seguro, previdência privada aberta,
capitalização e resseguro;
regular a constituição, organização, funcionamento e fiscalização dos que exercem
atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros Privados, bem como a
aplicação das penalidades previstas;
estabelecer as diretrizes gerais das operações de resseguro;
determinar os critérios de constituição das sociedades seguradoras, de capitalização,
entidades de previdência privada aberta e resseguradores, com a determinação dos
limites legais e técnicos das respectivas operações e disciplinar a corretagem de
seguros e a profissão de corretor de seguros.

1.2.1.3 Conselho Nacional de Previdência Complementar

É o órgão que regula e normatiza o regime de previdência complementar operado pelas

entidades fechadas de previdência complementar (fundos de pensão). Este órgão é formado
por representantes indicados pelo Ministério da Previdência, Fazenda e Planejamento, pelos
fundos de pensão, pelos participantes e assistidos e pelos patrocinadores de planos de
previdência (PINHEIRO, 2012).

1.2.2 Órgãos fiscalizadores ou executivos

Os órgãos fiscalizadores ou executivos são responsáveis por executar e fiscalizar as

instituições do mercado, ou seja, são responsáveis por observar que todos estão seguindo as
diretrizes dos órgãos normativos. Eles ainda possuem poder de regulação e normatização,
mas sempre sob as diretrizes dos órgãos normativos.
Conforme o mercado que supervisionam, os órgãos fiscalizadores são: Banco Central do
Brasil (mercado financeiro), Comissão de Valores Mobiliários (mercado de capitais),
Superintendência de Seguros Privados (mercado de seguros e capitalização) e
Superintendência Nacional de Previdência Complementar (mercado de previdência
complementar).

1.2.2.1 Banco Central do Brasil (Bacen)

O Banco Central do Brasil (Bacen) é uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda,

criada pela Lei nº. 4.595, de 31 de dezembro de 1964. O Bacen é o principal executor das
diretrizes do Conselho Monetário Nacional.
O Bacen assegura o equilíbrio monetário, zela pela liquidez da economia do país,
garante o poder de compra da moeda, mantém as reservas internacionais em nível adequado,
garante a formação de poupança em níveis apropriados e assegura a estabilidade e o
aperfeiçoamento do mercado financeiro.
Entre as funções do Bacen, estão:
autorizar o funcionamento e fiscalizar as instituições financeiras;
emitir papel-moeda e moeda metálica (devidamente autorizado pelo CMN);
exercer o controle de crédito e da entrada e saída de capitais estrangeiros;
executar a política monetária e cambial.
O Bacen ainda é responsável por:
receber recolhimentos compulsórios e voluntários das instituições financeiras e
bancárias;
executar os serviços do meio circulante;
realizar operações de redesconto e empréstimo às instituições financeiras;
regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros papéis;
efetuar operações de compra e venda de títulos públicos federais;
estabelecer as condições para o exercício de quaisquer cargos de direção nas
instituições financeiras;
atuar como depositário único das disponibilidades do Tesouro Nacional;
vigiar a interferência de outras empresas nos mercados financeiros e de capitais e
controlar o fluxo de capitais estrangeiros no país, o correto funcionamento do
mercado cambial.
O Bacen é conhecido como o Banco dos Bancos, segundo Lopes e Rossetti (1995), pois
ele recebe os depósitos compulsórios, empresta para as instituições financeiras nas operações
de redesconto e ainda regula, autoriza e fiscaliza o funcionamento de todas as instituições
financeiras do país.

1.2.2.2 Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

Este é o órgão que regula, fiscaliza e controla o mercado de capitais no Brasil. Ela foi
criada pela Lei nº. 6.385, de 7 de dezembro de 1976, e tem como responsabilidade fiscalizar,
regular, disciplinar o mercado de capitais do país, promovendo a sua expansão e o seu
desenvolvimento. Lembrando que sempre segue as diretrizes do Conselho Monetário
Nacional.
A CVM promove ambiente regulado no mercado de valores mobiliários no país (ações,
debêntures, notas promissórias, etc.), incentivando a capitalização das empresas e a proteção
dos investidores. Com as alterações na legislação dos últimos anos, a CVM ganhou poderes de
disciplinar e fiscalizar, além das bolsas de valores, também as bolsas de mercadorias e
futuros, as entidades do mercado de balcão organizado e as instituições de compensação e
liquidação de operações com valores mobiliários (FORTUNA, 2008).
Entre as suas atribuições, estão:
promover medidas incentivadoras da canalização de poupança para o mercado de
capitais;
estimular o funcionamento das bolsas de valores e das instituições operadoras do
mercado de capitais;
proteger os investidores em suas operações no mercado de capitais.
Além dessas atribuições, a CVM:
assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários negociados e
sobre as companhias que os tenham emitido;
assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e de balcão;
assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado de valores
mobiliários;
evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação no mercado;
fiscalizar toda e qualquer emissão de valores mobiliários e todos os fundos de
investimento.
A CVM é, portanto, a entidade que regula e fiscaliza todo o mercado de capitais no
Brasil, bem como emite as normas para empresas que lançam títulos no mercado ou que já
possuem valores mobiliários negociados no mercado. Ela garante que haja equilíbrio e
segurança no mercado de capitais, incentivando a governança corporativa e promovendo a
formação de poupança e o investimento no mercado de capitais.
Valores mobiliários: são ativos negociados no mercado de capitais, que podem ser:
ações;
debêntures;
bônus de subscrição;
cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento
em quaisquer ativos;
notas comerciais;
contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam
valores mobiliários;
cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos a
valores mobiliários;
contratos de derivativos; entre outros.

1.2.2.3 Superintendência de Seguros Privados (Susep)

A Superintendência de Seguros Privados (Susep) é responsável pelo controle,

regulamentação, fiscalização, supervisão e incentivo das atividades de seguros, previdência
privada aberta, e capitalização, incentivando que esse mercado seja eficiente, ético,
transparente e seguro para os consumidores.
É uma entidade vinculada ao Ministério da Fazenda e possui as seguintes atribuições:
fiscalizar a constituição, organização, funcionamento e operação das seguradoras, das
sociedades de capitalização, de previdência privada aberta e resseguradores;
proteger a captação de poupança popular que se efetua por meio de operações de
seguro, previdência privada aberta, de capitalização e resseguro;
atuar de forma a proteger os interesses dos consumidores dos mercados por ela
 supervisionados;
incentivar e promover o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos
operacionais a eles vinculados;
promover a estabilidade dos mercados por ela supervisionados;
zelar pela liquidez e solvência das sociedades que integram o mercado;
disciplinar e acompanhar os investimentos das entidades por ela supervisionados,
especialmente os efetuados em bens garantidores de provisões técnicas.
Além dessas atribuições, lembrar sempre que a Susep como órgão fiscalizador tem a
diretriz de seguir as regras do Conselho Nacional de Seguros Privados.

1.2.2.4 Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc)

É uma autarquia vinculada ao Ministério da Previdência Social responsável por

fiscalizar as atividades das entidades fechadas de previdência complementar, os fundos de
pensão. A Previc fiscaliza e supervisiona as atividades dos fundos de pensão e da execução
das políticas para o regime de previdência complementar operado pelas entidades fechadas de
previdência complementar.
A Previc está sempre sujeita às diretrizes do Conselho Monetário Nacional e do
Conselho Nacional de Previdência Complementar.
E os órgãos intermediários são as demais instituições do mercado que operam diferentes
funções, sempre sob a supervisão dos órgãos fiscalizadores.

1.2.3 Operadores do sistema financeiro – demais instituições

Depois dos órgãos normativos e dos órgãos executores e fiscalizadores, existem os

demais órgãos intermediários operadores do sistema financeiro. São instituições que fazem a
intermediação financeira no mercado, operam diferentes funções, sempre sob a supervisão
dos órgãos fiscalizadores. São os operadores do sistema financeiro.
As demais instituições intermediárias do sistema financeiro podem ser classificadas da
seguinte forma:
Figura 3 – Classificação das demais instituições intermediárias do sistema financeiro.
Fonte: adaptada pela autora, com base em Zanini e Zani (2009).

1.2.3.1 Instituições bancárias

As instituições bancárias (ou monetárias) são aquelas que recebem depósitos à vista e
que com isso podem criar moeda escritural por meio do multiplicador monetário (MM). O
multiplicador monetário é baseado no percentual de depósito compulsório a que está sujeito o
depósito à vista. Segue a fórmula:

MM = 1/C
onde C é o percentual de depósito compulsório.
Entre as instituições bancárias, estão: os bancos múltiplos, bancos comerciais, a Caixa
Econômica Federal, os bancos de câmbio, os bancos de desenvolvimento, os bancos de
investimento e as cooperativas de crédito.
Bancos múltiplos: são instituições financeiras constituídas sob a forma de sociedade
anônima e que podem operar com várias carteiras em seu portfólio. Com a autorização do
Banco Central, os bancos múltiplos públicos operam até seis carteiras, e bancos múltiplos
privados operam até cinco carteiras, visto que a carteira de desenvolvimento é exclusiva para
bancos múltiplos públicos. Os bancos múltiplos devem operar no mínimo duas carteiras em
seu portfólio, sendo obrigatoriamente uma carteira comercial ou de investimentos.
Os bancos múltiplos podem oferecer vários serviços aos clientes, tais como: carteira
comercial, de operações de câmbio, de investimento, de financiamento ao consumidor,
gerenciamento de fundos e crédito imobiliário, arrendamento mercantil e de crédito. Essas
instituições operam com apenas um Cadastro Nacional de Pessoa Jurídica (CNPJ), o que
facilita as suas operações com a centralização em um único caixa e torna a instituição menos
burocrática e com custos menores de operação.
Bancos comerciais: são instituições financeiras constituídas sob a forma de sociedade
anônima e que podem operar com a carteira comercial em seu portfólio. Seu objetivo é
financiar atividades comerciais, industriais e de prestação de serviços, e de pessoas físicas em
geral. Os bancos comerciais não podem operar outras carteiras no mesmo CNPJ, por isso
quando está operando uma carteira de crédito imobiliário, por exemplo, está fazendo por
meio de um conglomerado financeiro.
Os bancos comerciais podem captar depósitos à vista e a prazo, operam com captação
de recursos via Certificados de Depósito Bancário (CDB), cobranças de títulos e arrecadação
de tributos e tarifas públicas. Essas operações permitem que esses bancos façam a
intermediação dos recursos para atividades empresariais por meio de empréstimos, girando a
atividade produtiva na economia.
Caixa Econômica Federal: é uma das instituições mais antigas e tradicionais do sistema
financeiro nacional. Foi criada em 12 de janeiro de 1861 por um decreto de Dom Pedro II,
com o objetivo de incentivar a formação de poupança e conceder empréstimos sob penhor,
com a garantia do governo imperial da época. Com o Decreto-Lei nº 759, de 12 de agosto de
1969, a Caixa Econômica Federal foi constituída como instituição financeira pública do
governo federal, com o objetivo de operar as políticas públicas do governo para habitação e
saneamento básico, centralização do recolhimento e posterior aplicação dos recursos oriundos
do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS).
A Caixa Econômica Federal tem ainda competência para venda de bilhetes de loterias
que se constitui como mais uma fonte de recursos para a instituição.
Bancos de câmbio: regulados pela Resolução CMN 3.426, de 2006, os bancos de
câmbio são as instituições financeiras que podem realizar operações de câmbio, sem
restrições, tais como compra e venda de moeda estrangeira, transferências de recursos do
exterior e para o exterior e, ainda, operações de crédito vinculadas às de câmbio, tais como
financiamentos à exportação e importação e adiantamentos sobre contratos de câmbio (ACE).
Eles podem operar no ambiente de bolsa de mercadorias e futuros, assim como em mercado
de balcão para realização de operações por conta própria, referenciadas em moeda estrangeira
ou vinculadas a operações de câmbio. Essas instituições podem receber, ainda, depósitos em
contas sem remuneração, não movimentáveis por cheque ou por meio eletrônico pelo titular,
cujos recursos sejam destinados à realização das operações de câmbio da instituição.
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES): é uma autarquia
federal criada em 1952 como órgão vinculado ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria e
Comércio Exterior. Seu objetivo é dar apoio aos empreendimentos que contribuam para o
desenvolvimento do país, com financiamento de longo prazo (e baixo custo) para
desenvolvimento de projetos de investimento e para comercialização de equipamentos novos
e fabricados no país. A parceria com instituições financeiras, com agências estabelecidas em
todo o país, permite a disseminação do crédito, possibilitando um maior acesso aos recursos
do BNDES. O BNDES atua por meio de seus agentes financeiros, pagando uma comissão
chamada del credere.
Bancos de desenvolvimento: são instituições financeiras que possuem como principal
finalidade o fomento das atividades produtivas para o crescimento e desenvolvimento
econômico e social. São bancos controlados pelo governo (estadual ou federal), devem ser
constituídos sob a forma de sociedade anônima e ter sede na capital do estado que detiver o
controle acionário, e, na sua denominação, deverão adotar a expressão “Banco de
Desenvolvimento”, seguida pelo nome do estado em que tenha sede. O BNDES é o maior
banco de desenvolvimento em nível nacional. Entre suas operações ativas estão os
empréstimos e financiamentos dirigidos especialmente ao setor privado. Em relação às suas
operações passivas, estão os depósitos a prazo, empréstimos externos, emissão ou endosso de
cédulas hipotecárias, emissão de títulos de desenvolvimento econômico e de cédulas
pignoratícias de debêntures.
Bancos de investimento: regulados pela Resolução CMN 2.624, de 1999, são
instituições financeiras privadas especializadas em operações de participação societária de
caráter temporário, de financiamento da atividade produtiva para suprimento de capital fixo e
de giro e de administração de recursos de terceiros. Na sua denominação deve constar a
expressão “Banco de Investimento”, e devem ser constituídos sob a forma de sociedade
anônima. Não possuem contas-correntes e captam recursos via depósitos a prazo, repasses de
recursos externos, internos e venda de cotas de fundos de investimento por eles
administrados. As principais operações ativas são financiamento de capital de giro e capital
fixo, subscrição ou aquisição de títulos e valores mobiliários, depósitos interfinanceiros e
repasses de empréstimos externos.
Cooperativas de crédito: a Lei nº 5.764, de 16 de dezembro de1971, definiu que a
cooperativa de crédito deve ser firmada por pessoas que se obriguem, reciprocamente, a
contribuir com bens e serviços para o exercício de uma atividade econômica, de proveito
comum e sem objetivo de lucro. Essa lei definiu a Política Nacional de Cooperativismo como
uma atividade decorrente de iniciativas relacionadas ao sistema cooperativo, tanto do setor
público como privado.
As cooperativas de crédito podem captar depósitos à vista, obter empréstimos ou
repasses de instituições financeiras, receber recursos de fundos oficiais, conceder créditos e
prestar garantias, aplicar recursos no mercado financeiro, prestar serviços de cobrança e
custódia, distribuir cotas de fundos de investimento, entre outros.

1.2.3.2 Instituições não bancárias

Agências de fomento: são instituições que têm como objetivo financiar capital de giro e
capital fixo para projetos de infraestrutura, profissionais liberais e micro e pequenas
empresas, com a ideia de fomentar os segmentos da indústria, do comércio, do agronegócio,
turismo e tecnologia da informação. Cada estado da federação tem seus programas de
desenvolvimento, e as agências de fomento auxiliam com linhas crédito voltadas para atender
à necessidade de desenvolvimento da região. Devem ser constituídas sob a forma de
sociedade anônima de capital fechado. Cada estado e o Distrito Federal podem constituir uma
única agência, que ficará sob o controle do ente federativo onde tenha sede. Essas instituições
não podem captar recursos junto ao público, nem recorrer às operações de redesconto junto
ao Bacen ou ter conta de reserva no Bacen.
Associações de poupança e empréstimo (APE): essas associações perderam espaço com
o passar dos anos no sistema financeiro, sendo que atualmente a Poupex é a única associação
de poupança e empréstimo que está ativa, regulada pela Lei 6.855/1980. Foram criadas com a
finalidade de facilitar a aquisição de casa própria aos associados, e captar, incentivar e
disseminar a formação de poupança. Para participar, os associados podem fazê-lo de duas
formas: adquirindo um financiamento imobiliário ou depositando o dinheiro para formar
poupança. As operações ativas das APEs são voltadas ao mercado imobiliário, e as operações
passivas envolvem os depósitos em poupança, letras hipotecárias, repasses e
refinanciamentos contraídos no País, empréstimos e financiamentos contraídos no exterior,
letras de crédito imobiliário, letra financeira e depósitos interfinanceiros.
Companhias hipotecárias (CH): são instituições financeiras criadas pela Resolução
2.122/1994 para fomentar o financiamento imobiliário além dos limites do Sistema
Financeiro de Habitação (SFH). Com a publicação da Lei 11.977/2009, que instituiu o
“Programa Minha Casa, Minha Vida”, a Companhia Hipotecária passou a fazer parte do SFH.
A CH não recebe depósitos de poupança. Seus recursos provêm, entre outros, de letras
hipotecárias, debêntures, empréstimos, financiamentos no País e no exterior e letras de
crédito imobiliário (LCI). As companhias hipotecárias têm por objetivo a concessão de
financiamentos imobiliários residenciais ou comerciais, empréstimos garantidos por hipotecas
ou alienação fiduciária de imóveis e repasses de recursos relacionados a programas
imobiliários, além da administração de fundos de investimento imobiliário.
Sociedade de crédito, financiamento e investimento: são as instituições privadas
conhecidas como “financeiras”, que fornecem empréstimo e financiamento para aquisição de
bens, serviços e capital de giro para as empresas. Elas não precisam estar ligadas
obrigatoriamente a bancos, pois podem fazer parte de conglomerados econômicos e operar
como um “braço” financeiro de grupos comerciais e industriais (como é o caso de lojas de
departamentos e montadoras de veículos que possuem as próprias financeiras). Elas também
podem operar em segmentos que não são atendidos pelos conglomerados bancários,
principalmente nos empréstimos e financiamentos com características específicas, tais como
risco mais elevado, financiamento de veículos usados, convênios com estabelecimentos
comerciais, entre outros.
Sociedade de crédito imobiliário: são instituições financeiras que atuam somente na
condição de repassadoras de recursos para financiamento habitacional, e faz parte do Sistema
Financeiro da Habitação. Atuam no financiamento para construção de habitações, abertura de
crédito para compra ou construção de casa própria, e financiamento de capital de giro para
empresas incorporadoras, produtoras e distribuidoras de materiais de construção.
Sociedade de arrendamento mercantil: são instituições não financeiras (mas
equiparadas a instituições financeiras) que atuam no arrendamento de bens móveis e imóveis
adquiridos por ela, segundo as especificações da arrendatária (cliente), para fins de uso
próprio desta. Os agentes que contratam o serviço de arrendamento podem usufruir dos bens
arrendados sem serem proprietários dos mesmos. Existem duas modalidades de operações de
arrendamento: leasing financeiro e leasing operacional. No leasing financeiro, o prazo
geralmente é maior e o arrendatário pode adquirir o bem por um valor predefinido no contrato
ao final do prazo da operação, ou devolvê-lo ao arrendador. Já o leasing operacional se
caracteriza como um aluguel pelo uso do bem, sendo que o valor pago via contrato (valor
total das mensalidades somadas) não pode ultrapassar 90% do valor do bem.
Sociedade de crédito ao microempreendedor: são instituições que possuem um
tratamento diferenciado e mais simplificado para incentivar o crédito a segmentos voltados
para microempreendedores e empresas de pequeno porte. Devem ser constituídas sob a forma
de companhia fechada ou de sociedade limitada, e são impedidas de captar, sob qualquer
forma, recursos do público, bem como emitir títulos e valores mobiliários destinados à
colocação e oferta públicas. Por outro lado, podem atuar como correspondentes no sistema
financeiro.

1.2.3.3 Demais instituições auxiliares

As demais instituições financeiras auxiliares do mercado são responsáveis por

atividades que visam promover o desenvolvimento do sistema financeiro, a apropriada
canalização dos recursos entre os agentes deficitários e os superavitários, mas diferentes das
instituições bancárias e não bancárias.
As principais que serão tratadas neste livro são: bolsas de valores, sociedades corretoras
de valores mobiliários, sociedades distribuidoras de valores mobiliários, e os sistemas e
câmaras de liquidação e custódia.
Bolsas de valores: as bolsas de valores são instituições que proporcionam ambiente
seguro, transparente e propício para negociações de valores mobiliários no mercado. Em
outras palavras, a bolsa de valores é o local onde se compram e vendem valores mobiliários.
Ela está sujeita à regulamentação e fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários
(CVM) e possui um papel muito importante na economia. A bolsa de valores tem como
objetivo a canalização dos recursos de longo prazo dos agentes superavitários para aqueles
que precisam dos recursos, e isso é muito saudável para o crescimento econômico. Ou seja,
ela incentiva a poupança e o investimento no mercado de capitais, além de permitir a
captação de recursos para crescimento tanto no curto como no longo prazo para as empresas.
No Brasil, houve a fusão da Bolsa de Valores de São Paulo com a Bolsa de Mercadorias
e Futuros em 2008, surgindo então uma grande bolsa de valores que opera tanto os títulos e
valores mobiliários mais tradicionais (ações, debêntures, recibos de subscrição etc.), como
também operações do mercado de derivativos (contratos a termo, opções, swaps, futuros). A
Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros S.A. (BM&FBovespa) é uma das maiores bolsas do
mundo e líder na da América Latina. Possui finalidade lucrativa, assim como autonomia
administrativa, patrimonial e financeira.
Seguem alguns requisitos para que a bolsa de valores possa operar no mercado:
promover a transparência na fixação dos preços;
proporcionar ambiente seguro e confiável aos investidores;
promover a livre concorrência e a pluralidade de participantes, para que assim haja
volume de investidores e de instituições financeiras que permita igualdade de direitos
entre todos, sem que um agente tenha domínio sobre outro.
Entre os objetivos da bolsa de valores, conforme Pinheiro (2012), podem ser citados:
proporcionar confiança aos investidores do mercado;
facilitar a canalização dos recursos dos agentes poupadores para os agentes
deficitários, ou seja, entre aqueles que precisam dos recursos e aqueles que querem
ganhar com os investimentos;
proporcionar liquidez aos investidores, criando um ambiente que propicie a rápida
transformação do investimento em dinheiro quando o investidor necessitar;
fornecer todas as informações sobre as empresas que negociam seus títulos na bolsa,
exigindo as informações periódicas sobre a situação econômico-financeira das
empresas;
precificação dos títulos por meio da lei da oferta e da procura.
As operações na bolsa de valores são simples, observe:
Figura 4 – Etapas das transações na bolsa de valores.
Fonte: adaptada pela autora, com base em Pinheiro (2012).

Somente podem ser negociados títulos na bolsa de valores que tenham sido autorizados
previamente, sendo que as transações são asseguradas jurídica e economicamente. Empresas
que desejam negociar títulos na bolsa de valores precisam primeiramente passar pela
avaliação da CVM, que é a instituição reguladora e fiscalizadora do mercado de capitais.
Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários (CTVM): são instituições que
fazem a intermediação entre os investidores e as empresas emissoras de títulos. Elas operam a
compra, a venda e a distribuição de títulos e valores mobiliários, conforme as ordens dos
investidores.
São reguladas e fiscalizadas pela CVM, e sua constituição depende de autorização ainda
do Banco Central do Brasil (Bacen), que também as supervisiona. As corretoras operam mais
diretamente no varejo, executando as seguintes funções:
operam no ambiente de bolsa de valores e mercadorias, negociando os títulos
conforme as ordens dos investidores;
efetuam lançamentos públicos de ações de empresas listadas na bolsa de valores (e
 daquelas que estão fazendo o primeiro lançamento);
podem administrar carteiras de investimentos e custodiam valores mobiliários;
operam na compra e venda de metais preciosos, no mercado físico, por conta própria e
de terceiros;
intermediam operações de câmbio;
podem instituir, organizar e administrar fundos de investimento;
praticam operações no mercado de câmbio de taxas flutuantes; entre outros.
As corretoras são instituições tradicionais do mercado de capitais. Quando o investidor
quer negociar títulos no mercado, comprar ou vender ações, procura uma corretora que fará
essa intermediação.
Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM): as distribuidoras
executam funções muito semelhantes às corretoras, mas elas operam mais diretamente junto
aos grandes grupos de investidores e nos lançamentos de ações no mercado. Com a Decisão
Conjunta Bacen-CVM nº. 17, de 02 de março de 2009, as distribuidoras ganharam a
autorização para negociar em ambiente de bolsa de valores, acesso antes restrito às corretoras.
Suas funções são as seguintes:
intermediar a oferta pública de títulos e valores mobiliários no mercado;
intermediar a colocação de emissões de capital no mercado;
operar em ambiente de bolsas de valores;
administrar e custodiar carteira de investimentos;
instituir, organizar e administrar fundos de investimento;
fazer a intermediação com as bolsas de valores e de mercadorias;
efetuar lançamentos públicos de ações, assim como os bancos de investimentos;
operar no mercado de ações, comprando, vendendo e distribuindo títulos e valores
mobiliários por conta de terceiros;
atuar no mercado aberto e intermediar operações de câmbio.
O Banco Central do Brasil (Bacen) supervisiona as distribuidoras, que estão sujeitas
ainda às regulamentações da CVM.
Sistemas e câmaras de liquidação e custódia (clearing): para que haja segurança na
liquidação das operações do mercado de capitais, existem os sistemas e câmaras de
liquidação e custódia, que garantem a liquidação financeira de diferentes tipos de contratos
do mercado, e a custódia e registro dos títulos.
Com a atuação dessas instituições, os riscos para os investidores caem, visto que a
titularidade dos ativos somente é alterada quando as operações forem efetivamente
liquidadas. Isso reduz o risco de crédito e o risco de liquidez nas operações, e essas
instituições ainda garantem a custódia dos títulos e o recebimento de eventuais direitos que o
investidor tenha (dividendos, juros sobre capital próprio, cupons de juros etc.).
Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC): esse sistema cuida da liquidação e
custódia dos títulos públicos. O sistema está integrado com Sistema de Transferência de
Reservas (STR), o que garante que as operações sejam liquidadas em tempo real, bem como a
liquidação financeira ocorre imediatamente com a entrega do título.
Câmara de Custódia e Liquidação (CETIP): esse é um sistema de custódia, liquidação e
transação de títulos de renda fixa públicos e privados (estaduais e municipais que ficaram
fora das regras de rolagem), que faz o registro, a custódia e a devida liquidação dos títulos.
As operações são creditadas ou debitadas automaticamente com a conta “reservas” dos
bancos no Bacen, e a liquidação financeira se dá em D + 1, ou seja, em um dia. Para que uma
operação seja concluída, o sistema CETIP realiza uma série de conferências por questões de
segurança (código de acesso, senha, validade de datas etc.), e se alguma informação não
fechar a operação não se realiza.
Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC): a CBLC é uma instituição
vinculada e controlada pela BM&FBovespa, que cuida da custódia e liquidação de títulos e
valores mobiliários, em especial ações. É autorizada ainda a custodiar títulos públicos
negociados no sistema Tesouro Direto. Além de agente de custódia, a CBLC atua também
como câmara de compensação, atuando como contraparte garantidora das operações que
manda realizar no Sistema de Transferência de Reservas (STR), a partir da solicitação dos
agentes de compensação.
Outras funções da CBLC: serviço de aluguel de títulos e valores mobiliários, recebe e
administra garantias, presta serviço de custódia para qualquer tipo de título e valor mobiliário,
exerce a função de agente fiduciário e de emissão de certificados.

1.2.4 Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB)

O sistema de pagamentos é um conjunto de mecanismos e normas que fazem com que

as operações sejam liquidadas entre os agentes no sistema financeiro, ou seja, sistema de
mecanismos para transferir recursos e liquidar transações financeiras entre os diversos
agentes (pessoas, governos, empresas, agentes econômicos).
O Brasil possui um dos sistemas de pagamentos mais evoluídos do mundo. Com a Lei
nº 10.214/2001, praticada a partir de 2002, ficou definido que as transferências de fundos e
liquidação das operações seriam veiculadas por meio do Sistema de Pagamentos Brasileiro
(SPB), o que permitiu que as operações fossem realizadas em tempo real e com muito mais
agilidade no mercado. Também proporcionou redução de risco de liquidação e de crédito nas
operações financeiras, condicionando a transferência de um agente para outro à existência de
saldo na conta do emitente. Ficou conhecido como novo sistema de pagamentos.
As transações de valores mais elevados são feitas sempre contra o saque em conta de
“reservas” bancárias mantidas pelas instituições no Banco Central, com liquidação pelo valor
bruto em tempo real. Desta forma, o Banco Central pode monitorar todas as operações, o que
não ocorria antes da implantação do novo sistema de pagamentos.
O sistema de pagamentos brasileiro está organizado da seguinte forma:
Figura 5 – Visão geral dos sistemas de liquidação.
Fonte: site do Banco Central do Brasil.

A Rede do Sistema Financeiro Nacional (RSFN) é um conjunto de instituições que se

comunicam no sistema financeiro. Foi criada com o objetivo de facilitar a comunicação entre:
instituições titulares de reservas bancárias junto ao Bacen, as câmaras e prestadores de
serviço de liquidação e compensação, a Secretaria do Tesouro Nacional e o Bacen.

1.3 Mercado de capitais

O mercado de capitais é o conjunto de instituições e de instrumentos que negociam

títulos e valores mobiliários no mercado, operando a canalização dos recursos de agentes
superavitários para os agentes deficitários. Ou seja, promovem a intermediação financeira
com as negociações de títulos e valores mobiliários.
Esse mercado tem como objetivos o incentivo à formação de poupança e o decorrente
investimento em títulos do mercado, promovendo a capitalização das empresas e o
desenvolvimento econômico. O mercado de capitais ainda promove o que se chama de
pluralidade nos investimentos, ou seja, o acesso de qualquer investidor ao mercado de
capitais e a participação ampla na riqueza da economia.
 O mercado de capitais é segmentado em duas partes: mercado primário e mercado
secundário. O mercado primário é onde ocorrem as primeiras negociações de títulos de uma
empresa no mercado, ou seja, é a Oferta Pública Inicial. Nesse mercado ocorre a capitalização
das empresas, que conseguem captar recursos com o lançamento de títulos no mercado.
No lançamento de títulos e valores mobiliários de uma empresa no mercado, existem
várias instituições envolvidas. A começar pela bolsa de valores, que é onde serão negociados
os ativos. A empresa contrata ainda um banco de investimento que será o coordenador do
lançamento de títulos, e uma série de instituições que vão compor o pool de serviços do
lançamento de ações: corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários, bancos de
desenvolvimento, bancos de investimento, auditores independentes, corretores de
mercadorias, agentes autônomos de investimento, operadores especiais de mercadorias,
sociedades corretoras de câmbio, entre outros. A CBLC atua como agente de liquidação e
custódia.
Já no mercado secundário, ocorrem as negociações posteriores ao lançamento inicial,
agora entre investidores. Aqueles que compraram os títulos no lançamento inicial da empresa
começam a negociar esses títulos com outros investidores, sendo que a troca de recursos
ocorre somente os investidores, a empresa não capta recursos nessa etapa. O mercado
secundário é quem proporciona liquidez aos títulos, ou seja, quanto mais eles forem
negociados no mercado, mais fácil de vender quando se desejar. E quanto mais desenvolvido
for o mercado secundário, mais as empresas são motivadas a abrir seu capital ou lançar mais
títulos no mercado.
As operações no mercado secundário podem ocorrer no mercado de balcão ou na bolsa
de valores. No mercado de balcão, as empresas não são registradas na bolsa de valores, por
isso seus títulos são negociados diretamente entre os investidores, sem as garantias e o
controle da bolsa de valores. Já no ambiente de bolsa de valores, as empresas precisam estar
registradas para que seus títulos sejam negociados, e existe a garantia das operações e das
liquidações das transações.

1.3.1 Participantes (ou players) do mercado de capitais

No mercado de capitais existem vários participantes que desempenham diferentes

papéis: os emissores (empresas que emitem os títulos e que possuem capital aberto), as
instituições intermediárias (bancos de investimento, corretoras e distribuidoras de títulos e
valores mobiliários, administradores de carteira de investimento, corretoras de mercadorias,
agentes autônomos de investimento), os administradores de mercado (bolsa de valores,
instituições depositárias e consultorias), as demais instituições (serviços de auditoria, serviços
de consultoria, analistas do mercado de capitais), e é claro, os investidores (pessoas físicas,
jurídicas, estrangeiros, investidores institucionais etc.).
Entre os investidores, a Instrução nº 409/2004 da CVM faz uma separação entre
investidores qualificados e não qualificados. Os investidores qualificados possuem algumas
características específicas, conforme traz o artigo 109 dessa Instrução:

Artigo 109:
I Instituições financeiras;
II Companhias seguradoras e sociedades de capitalização;
III Entidades abertas e fechadas de previdência complementar;
IV Pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em
valor superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que atestem por
escrito sua condição de investidor qualificado;
 V Fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores
qualificados; e
VI Administradores de carteira e consultores de valores mobiliários
autorizados pela CVM.
A Instrução nº 450/2007 classificou como investidores qualificados também os regimes
próprios de previdência social instituídos pela União, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou
por Municípios.
Ainda existe uma segmentação entre investidores institucionais e investidores
particulares ou individuais. A diferença entre esses investidores é que os particulares ou
individuais respondem pelo risco dos seus investimentos individualmente, enquanto os
investidores institucionais movimentam grandes volumes financeiros e são considerados
muito importantes no mercado de capitais. Os investidores institucionais podem ser
sociedades seguradoras, clubes de investimentos em ações, sociedades de capitalização,
fundos mútuos de investimento, fundos externos de investimento, entidades de previdência
privada.

1.3.2 Valores mobiliários

Os valores mobiliários podem ser: ações, debêntures, bônus de subscrição, cupons de

juros, debêntures, cotas de fundos de investimento em valores mobiliários, contratos
derivativos, notas comerciais, certificados de depósito de valores mobiliários, direitos de
subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários.
Ações: são títulos que representam a menor parcela do capital social de uma sociedade
anônima. Ou seja, as ações representam sociedade da empresa, quem as compra se torna
sócio da empresa (acionista). São títulos de renda variável, ou seja, os retornos variam
conforme as expectativas do mercado.
As ações podem ser ordinárias ou preferenciais. Ações ordinárias são aquelas que dão
direito a voto nas assembleias, ou seja, os detentores desse tipo de ação têm direito legal de
controle da empresa. Já as ações preferenciais, não dão direito a voto, mas possuem alguns
privilégios, tais como a preferência no recebimento de dividendos, recebem cerca de 10%
mais de dividendos em relação às ações ordinárias, preferência na distribuição de resultados,
direito de serem incluídas na oferta pública em caso de uma eventual alienação de controle da
empresa. No caso de a empresa não distribuir resultados por três exercícios consecutivos, as
ações preferenciais passam a ter direito a voto também.
Com os níveis de governança corporativa da BM&FBovespa, as empresas estão emitindo
cada vez menos ações do tipo preferenciais. Em mercados mais desenvolvidos, essas ações já
não são mais emitidas, visto que o direto a voto é essencial para a participação dos
investidores nos rumos da empresa e na transparência da gestão da organização.
Ganhos com ações: as ações podem gerar vários tipos de remunerações. Podem ser:
dividendos, juros sobre capital próprio, bonificações e ganhos de capital.
Os dividendos são parte do lucro da empresa que são distribuídos aos acionistas. São
isentos de Imposto de Renda.
Os juros sobre capital próprio são outra forma de remuneração permitida no Brasil. É a
distribuição dos lucros antes do imposto de renda e da contribuição social, limitado a 25% do
lucro antes dos impostos, ou a aplicação da taxa de juros de longo prazo (TJLP) sobre o capital
social, o que for menor. Para a empresa, essa forma de remuneração é vantajosa porque é
dedutível antes das tributações, mas para o investidor ocorre a tributação normal de imposto
de renda, na alíquota de 15% (tributação exclusiva na fonte).
A bonificação ocorre quando a empresa aumenta o número de ações no mercado, sem
mexer no capital social da empresa (desdobramento), ou ainda quando emite bônus de
subscrição de novas ações para aumentar seu capital. A emissão de bônus de subscrição para
aumento de capital é de preferência dos acionistas atuais, inclusive, se eles quiserem, podem
vender seus direitos no mercado.
A operação de desdobramento é quando a empresa aumenta a quantidade de ações, mas
somente o valor de mercado dos títulos muda. O acionista não terá maior participação porque
todos recebem mais ações proporcionalmente. O que muda é o valor de mercado, pois a
empresa passará a ter mais ações circulando no mercado, aumentando a liquidez dos títulos
da empresa.
Pode ocorrer ainda o grupamento, que é a redução da quantidade de ações do mercado,
mas sem mexer no capital social. Apenas o valor de mercado dos títulos muda, sendo que a
participação dos acionistas não muda, porque todos reduzem proporcionalmente à sua
participação.
Os ganhos de capital são os valores que o acionista pode ganhar com a negociação das
ações no mercado secundário. Se o investidor compra a ação por um valor, e consegue vender
por um valor maior, a diferença é o ganho de capital. A tributação de imposto de renda sobre
o ganho líquido de capital é de 15% nas operações normais, e de 20% nas operações day-
trade (compra e venda dos mesmos títulos no mesmo dia, com liquidação financeira em D +
3). Nas operações normais, ainda existe um benefício fiscal para pessoas físicas: vendas até
R$ 20.000,00 mensais são isentas de imposto de renda.
Canais de distribuição de ações: as ações podem ser negociadas por meio de corretoras
de títulos e valores mobiliários, distribuidoras de títulos e valores mobiliários, bancos de
investimento, agências bancárias e home broker.
As corretoras e as distribuidoras são os canais mais tradicionais de distribuição de
ações, mas os bancos de investimento são também responsáveis por coordenar e organizar o
lançamento de ações e debêntures no mercado. Os bancos comerciais e múltiplos são canais
de distribuição, mas sempre por meio de uma corretora de títulos e valores mobiliários. O
mesmo para o sistema home broker, no qual o investidor poderá fazer seus investimentos pela
internet, mas sempre ligado a uma corretora que opera na bolsa de valores.

1.3.3 Negociações com ações na BM&FBovespa

O mercado de ações é dividido entre mercado à vista e mercado a prazo. O mercado à

vista é aquele que se vende e compra determinada quantidade de ações e a liquidação é
imediata (liquidação física no dia útil seguinte à operação, e liquidação financeira no terceiro
dia útil após a operação: D + 3).
Já no mercado a prazo, ocorrem negociações que são liquidadas em um momento
futuro, conforme o tipo de contrato. Existe o mercado a termo, o mercado futuro e o mercado
de opções.
Mercado a termo: neste mercado, o investidor se compromete a comprar ou vender uma
determinada quantidade de ações por um preço fixado e dentro de um prazo determinado no
contrato, em geral de 16 a 999 dias corridos. Todas as operações a termo exigem um depósito
de garantia na CBLC, que é a instituição responsável pela liquidação e controle de risco das
operações realizadas na BM&FBovespa. Além dessa garantia, o agente de compensação e a
corretora podem solicitar o depósito de garantias adicionais aos clientes pelas transações a
termo. Muitas operações do mercado a termo ocorrem em mercado de balcão.
Mercado futuro: este mercado é uma evolução do mercado a termo, visto que os
participantes podem reverter suas posições antes do vencimento, e são diariamente
reavaliados a mercado, ou seja, o preço do contrato entre as partes é ajustado diariamente à
medida que se altera o preço do contrato futuro. O mercado futuro se diferencia do mercado a
termo por sua padronização nos contratos e pelos ajustes diários a valor de mercado. São de
alta liquidez porque são constantemente renegociados. Podem ocorrer liquidações financeiras
diariamente entre compradores e vendedores para a realização dos lucros e perdas com os
contratos futuros negociados.
Mercado de opções: nesse mercado, os investidores negociam compras de opções de
compra/venda (call e put) de uma quantidade de ações a um preço de exercício para um
período determinado. Para tanto, os participantes pagam ou recebem um prêmio pela
compra/venda da opção, que é o valor pago pelo titular e recebido pelo lançador da opção. Os
participantes podem liquidar as suas posições antes do vencimento, com operações contrárias
à original. Ou seja, os participantes compram direitos, quem compra uma opção compra um
direito de exercer essa opção ou não. Se a opção for de compra (call), o direito é de comprar.
Se a opção for de venda (put), o direito de vender.

1.3.4 Outros produtos de investimento

Além do mercado de ações, o mercado financeiro e de capitais apresenta outros

produtos de investimentos.
Debêntures: as debêntures são títulos de dívida emitidos por sociedades anônimas, com
o objetivo de captação de recursos de longo prazo. Podem ser conversíveis ou não
conversíveis. As debêntures conversíveis são aquelas que podem ser convertidas em ações em
data predefinida. As debêntures não conversíveis são títulos mais simples e podem pagar
cupons de juros semestrais, reembolsos do capital ao longo do prazo do título, ou somente
pagar na data de vencimento. As taxas podem ser pós-fixadas ou prefixadas, e a tributação é
pela tabela regressiva do Imposto de Renda, a mesma dos títulos de renda fixa.
Notas promissórias: são títulos de curto prazo emitidos por empresas que precisam de
capital de giro. Empresas de capital aberto podem emitir notas promissórias com prazo de até
360 dias, e empresas de capital fechado com prazo de até 180 dias. A tributação é pela tabela
regressiva do Imposto de Renda, a mesma dos títulos de renda fixa.
Letras hipotecárias: esses títulos são de renda fixa e emitidos por instituições
autorizadas a operar créditos hipotecários. Os títulos possuem lastro em financiamento
habitacional. As taxas podem ser pós-fixadas ou prefixadas, e são títulos nominativos e
endossáveis. Para pessoas físicas, aplica-se a isenção de imposto de renda, e para pessoas
jurídicas é pela tabela regressiva do imposto de renda.
Certificados de Depósito Bancário (CDB): é um dos mais tradicionais e antigos produtos
de captação de recursos pelas instituições financeiras. O CDB é um título que gera a obrigação
para as instituições emissoras de pagar ao investidor a remuneração prevista ao final do prazo
contratado. Os CDBs representam uma dívida do banco com o investidor, podendo ser
prefixados ou pós-fixados. A tributação é pela tabela regressiva do Imposto de Renda,
aplicada para títulos de renda fixa.
Títulos públicos: os títulos públicos são títulos de dívida emitidos pelo governo, com a
finalidade de gestão da dívida pública. Apresenta risco muito baixo, alta liquidez e condições
mais facilitadas de investimentos. As negociações dos títulos públicos podem ser feitas por
intermédio de uma instituição financeira, ou no sistema Tesouro Direto, pela internet. O
Tesouro Direto permite que os investidores apliquem diretamente nos títulos públicos,
reduzindo seus custos nas operações e incentivando esse investimento. Podem ser comprados
títulos a partir de 0,1 título, ou 10% do valor do título. As compras de títulos públicos podem
ser feitas a qualquer dia da semana, mas as vendas ocorrem sempre às quartas-feiras. Podem
ser prefixados ou pós-fixados, e a tributação é pela tabela regressiva do imposto de renda.
Caderneta de poupança: esse é o investimento mais popular no mercado, pois apresenta
baixo risco e alta liquidez. Os recursos da caderneta de poupança são destinados ao
desenvolvimento social do país, sendo que 65% dos recursos devem ser aplicados em
operações de financiamento imobiliário. Desde 04/05/2012, a remuneração da caderneta de
poupança mudou, passando a ser de 70% da taxa Selic mais a TR em caso de a taxa Selic ser
igual ou menor de 8,5% a.a. Para depósitos efetuados antes dessa data, a forma de
remuneração permanece igual: juros de 0,5% a.m., mais a TR. Os rendimentos são isentos de
Imposto de Renda para pessoas físicas, e conforme a tabela regressiva de Imposto de Renda
para pessoas jurídicas.

Para memorizar
Intermediação financeira: é o processo pelo qual os recursos de agentes poupadores
(superavitários) são canalizados para quem precisa deles, os agentes deficitários.
Conselho Monetário Nacional: principal órgão normativo e regulador do Sistema
Financeiro Nacional, responsável por determinar as diretrizes da política econômica,
monetária e cambial do país.
Comissão de Valores Mobiliários: órgão regulador e fiscalizador do Sistema Financeiro
Nacional, responsável pelo mercado de capitais no Brasil.
Banco Central do Brasil: órgão regulador e fiscalizador do Sistema Financeiro Nacional,
principal executor das diretrizes do Conselho Monetário Nacional. O Bacen é responsável
por supervisionar e autorizar todas as instituições financeiras do país.
Instituições bancárias: instituições financeiras que recebem depósitos à vista e, por isso,
criam moeda escritural.
Instituições não bancárias: instituições financeiras que operam com depósitos a prazo e,
por isso, não criam moeda escritural.
Bancos de investimento: instituições financeiras especializadas no mercado de capitais e de
crédito, e recebem depósitos a prazo.
Mercado primário: é o mercado em que as empresas que emitem ações lançam os valores
mobiliários para negociação, caracterizando como o momento de capitalização da empresa.
Nesse mercado, os recursos obtidos com a venda das ações entram no caixa da empresa.
Mercado secundário: neste mercado, ocorrem as negociações de ações entre investidores, e
os recursos não entram mais para o caixa da empresa, e sim são transferidos entre os
agentes que negociam seus valores mobiliários. Quanto mais desenvolvido esse mercado,
melhor para o mercado primário.
Valores mobiliários: podem ser ações, debêntures, bônus de subscrição, cupons de juros,
debêntures, cotas de fundos de investimento em valores mobiliários, contratos derivativos,
notas comerciais, certificados de depósito de valores mobiliários, direitos de subscrição e
certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários.

REFERÊNCIAS

Circular Bacen nº 3.057, de 31 de agosto de 2001.

Circular Bacen nº 3.101, de 11 de julho de 2003.
Circular Bacen nº 3.248, de 29 de julho de 2004.
Circular Bacen nº 3.346, de 28 de março de 2007.
Decisão Conjunta Bacen-CVM nº 17, de 02 de março de 2009.
Decreto nº 3859, de 04 de julho de 2001.
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e serviços. 17. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2008.
Instrução Normativa da Receita Federal, nº 487/2004, alterada pela 489/2005.
Lei nº 10.214, de 27 março de 2001.
Lei nº 10.892, de 13 julho de 2004.
LOPES, J. C.; ROSSETTI, J. P. Economia Monetária. São Paulo: Atlas, 1995.
Medida Provisória nº 567/2012, de 03 de maio de 2012.
PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2012.
Resolução CMN nº 1.120, de 4 de abril de 1986.
Resolução CMN nº 1.655, de 26 de outubro de 1989.
Resolução CMN nº 2.099, de 17 de agosto de 1994.
Resolução CMN nº 2.624, de 29 de julho de 1999.
Resolução CMN nº 2.690, de 28 de janeiro de 2000.
Resolução CMN nº 3.251, de 16 de dezembro de 2004.
Resolução CMN nº 3.400, de 06 de setembro de 2006.
TERRA, Paulo Renato Soares. An Essay on the Interdependence between Economic Growth and the
Financial Sector. Revista de Desenvolvimento Econômico, 13, p. 93-100, jan. 2006.
ZANINI; F. A. M.; ZANI, João. Curso Básico de Finanças: Preparatório para a Certificação CPA-10
ANBID. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.

Este capítulo foi elaborado por Helen Cristina Steffen.

 CAPÍTULO 2

TAXAS DE JUROS E O VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO

Neste capítulo, você aprenderá sobre taxas de juros e o valor do dinheiro no tempo. No sistema
financeiro, o valor do dinheiro muda em função do tempo, e por isso saber as taxas de juros é
extremamente importante porque se trata da remuneração do dinheiro, ou seja, o valor de hoje
não será o mesmo de amanhã. Os conceitos de valor presente e valor futuro serão discutidos neste
capítulo, bem como sua influência nos fluxos de caixa da empresa.

2.1 Taxas de juros

Juros são valores que representam a remuneração do capital, ou como alguns autores
denominam, os juros são o aluguel pelo uso do dinheiro, o preço pago por se tomar dinheiro
emprestado. Se uma empresa ou uma pessoa física solicita um empréstimo em uma
instituição financeira, deverá pagar um valor maior pelo empréstimo do que o valor
inicialmente captado, visto que a instituição financeira cobrará juros pelo tempo em que o
dinheiro ficou disponível para quem o solicitou.
O mesmo pode ser dito quando um investidor aplica seus recursos na compra de títulos
de renda fixa ou variável. Para que seu capital seja disponibilizado para outros agentes
deficitários, o investidor exige determinado retorno, ou seja, exige juros para que os outros
utilizem o capital. Ao final de um determinado período, o investidor terá um montante que
será composto pelo capital inicialmente aplicado mais a remuneração obtida durante o
período de aplicação.

Valor final = valor inicial + juros

2.1.1 Juros simples

Nesse regime de capitalização, os juros sempre são calculados sobre o valor do capital
inicial. Ou seja, os juros calculados a cada período não são incorporados na base de cálculo
do período seguinte. Para tanto, a forma de calcular é a seguinte:
Juros = Valor do capital inicial → taxa de juros → tempo de aplicação
ou

J=P→i→n
em que:
P = capital inicial
i = taxa de juros
n = tempo
 Por exemplo, se o valor inicialmente aplicado é de R$ 100,00, a uma taxa de juros
simples de 5% ao mês, durante quatro meses, o valor do montante final será:

Valor final = valor inicial + juros

Calculando os juros:
Juros = P → i → n
Juros = 100,00 → 0,05 → 4
Juros = 20,00
Calculando o valor final do investimento:
Valor final = valor inicial + juros
Valor final = 100,00 + 20,00
Valor final = 120,00
Ou simplesmente:
Valor final = valor inicial + (valor inicial → taxa de juros → tempo)
Valor final = 100,00 + (100,00 → 0,05 → 4)
Valor final = 120,00
Observa-se que os juros são lineares, sempre incidem sobre o capital inicialmente
aplicado. Para saber o valor final após determinado período, pode ser feito o seguinte cálculo:
Valor final = valor inicial + (valor inicial → taxa de juros → tempo)
ou
S = P → (1 + i → n)
na qual:
S = montante final com os juros
P = valor inicialmente aplicado
i = taxa de juros
n = tempo de aplicação

2.1.2 Juros compostos

Esse é o regime de capitalização utilizado no mercado financeiro. Nele os juros são

incorporados ao valor do capital para calcular o valor dos juros no período seguinte. Ou seja,
os juros de um período são somados ao valor do capital principal e, sobre este novo valor, é
que os juros são calculados.
Por exemplo, se aqueles mesmos R$ 100,00 aplicados no exemplo anterior fossem
capitalizados a juros compostos (taxa de 5% a.m., por quatro meses), o valor do montante
final seria o seguinte:

Valor final = Valor inicial → (1 + taxa)tempo

ou

S = P → (1 + i)n
em que:
 S = montante final com os juros
P = valor inicialmente aplicado
i = taxa de juros
n = tempo de aplicação
Calculando conforme a fórmula:
S = 100,00 → (1 + 0,05)4
S = 100,00 → (1,05)4
S = 100,00 → 1,2155
S = 121,55
O valor final é maior no regime de capitalização de juros compostos porque os juros de
um mês são somados no valor do capital para se calcular o valor dos juros no mês seguinte.
Segue a Tabela 1 demonstrando esse movimento:

Tabela 1 – Exemplo de cálculo com juros compostos

Rendimento Montante
Mês 1: 100,00 + 5,00 = 105,00
100,00 → 0,05 = 5,00
Mês 2: 105,00 + 5,25 = 110,25
105,00 → 0,05 = 5,25
Mês 3: 110,25 + 5,51 = 115,76
110,25 → 0,05 = 5,51
Mês 4: 115,77 + 5,79 = 121,55
115,76 → 0,05 = 5,79
Fonte: elaborada pela autora.

A cada mês, os juros são somados ao montante para que os juros do próximo mês sejam
calculados, por isso são juros compostos.

2.1.3 Taxa de juros nominal

A taxa de juros nominal é a taxa formada pela taxa de juros real mais a inflação do
período. É a taxa calculada com base no valor nominal da aplicação ou do empréstimo.
A taxa de juros nominal é composta de duas partes: uma parte é a taxa de juros real e a
outra parte é a taxa de inflação do período. Por exemplo, se uma pessoa pega empréstimo a
uma taxa de juros nominal de 10% a.m., no cálculo da taxa real de juros deverá ser retirada a
inflação.
Fórmula da taxa de juros nominal:

1 + taxa de juros nominal = (1 + taxa de inflação) → (1 + taxa de juros real)

Observa-se que a partir dessa fórmula é possível encontrar a taxa de juros real e a taxa
de inflação, conforme o que se deseja calcular. Apenas deve ser isolada a parte da fórmula
que se deseja descobrir.
Por exemplo, se uma taxa de juros nominal é de 10% a.m., e sabe-se que a inflação do
período foi de 4%, qual seria a taxa de juros real?
Aplicando a fórmula:
 1 + taxa de juros nominal = (1 + taxa de inflação) → (1 + taxa de juros real)
1 + 0,10 = (1 + 0,04) → (1 + taxa real)
1,10 = 1,04 → (1 + taxa real)
1,10/1,04 = (1 + taxa real)
1,057692 = + 1 taxa real
1,0576922 + = taxa real
Taxa real = 0,057692 → 5,7692% a.m.
Se a informação dada fosse a inflação e a taxa de juros real, e se desejasse saber a taxa
de juros nominal, bastaria colocar na fórmula:
1 + taxa de juros nominal = (1 + taxa de inflação) → (1 + taxa de juros real)
1 + taxa nominal = (1 + 0,04) → (1 + 0,057692)
1 + taxa nominal = 1,10
Taxa nominal = 1,10 2 1
Taxa nominal = 0,10 → 10% a.m.

2.1.4 Taxa de juros real

A taxa de juros real é aquela obtida após descontar a inflação do período. Observe que a
taxa de juros real pode ser calculada com a mesma fórmula da taxa de juros nominal:

1 + taxa de juros nominal = (1 + taxa de inflação) → (1 + taxa de juros real)

Ou seja, para saber a taxa de juros real do período, deve ser descontada da taxa de juros
nominal a parte que se refere à inflação do período. A taxa de juros real reflete o ganho real
do período.

2.1.5 Taxa de juros proporcional

A taxa de juros proporcional é aquela resultante da taxa de juros nominal e o número de

vezes em que ocorrem os juros. É uma taxa linear, uma relação simples entre a taxa de juros
nominal e a quantidade de períodos de capitalização. Aplica-se em geral para cálculos de
juros simples.
Por exemplo, se a taxa nominal é de 12% a.a., e se quiser saber qual a taxa de juros
proporcional mensal, basta fazer a seguinte divisão:

Taxa proporcional = 12%/12 meses = 1% a.m.

Neste caso, 1% a.m. é uma taxa de juros proporcional para um mês.
Se fosse dado que a taxa de juros proporcional é de 6% a.m, a taxa proporcional a três
meses será de 18%. A taxa de juros proporcional de 12% a.a., para quatro meses, será de 4%
a.m. Observa-se que sempre é na mesma proporção, uma relação simples entre a taxa nominal
e a quantidade de vezes que há a capitalização dos juros.

2.1.6 Taxa de juros equivalente

Essa taxa de juros é aplicada para os juros compostos. Duas taxas são consideradas
equivalentes quando, incidindo sobre o mesmo capital por determinado prazo, resultam em
montantes iguais pelo regime de juros compostos.
 A fórmula geral (ou genérica) para descobrir a taxa de juros equivalente é a seguinte:

em que:
id é a taxa de juros equivalente que se procura (é a taxa que se desconhece);
ic é a taxa de juros para o período conhecido;
pd é o período de tempo da taxa desconhecida;
pc é o período de tempo da taxa conhecida.

Se, por exemplo, for dada uma taxa de juros anual de 24% a.a., e se quiser saber a taxa
de juros equivalente mensal, basta aplicar a fórmula:

id = [(1 + 0,24)1/12 – 1 ] → 100

id = [(1,24)1/12 – 1 ] → 100
id = [(1,0180875) – 1 ] → 100
id = [0,0180875] → 100 → 1,80875% a.m.

Ou seja, a taxa de juros equivalente mensal para a taxa de 24% a.a. é de 1,80875% a.m.
Se o valor de R$ 100,00 for aplicado utilizando essas taxas, após o período de um ano deverá
ser igual para as taxas equivalentes:
1,80875% a.m.
S = P → (1 + i)n
S = 100,00 → (1 + 0,0180875)12
S = 100,00 → 1,23999879…
S = 124,00
24% a.a.
S = 100,00 → (1 + 0,24)1
S = 100,00 → 1,24
S = 124,00
Observa-se que os valores finais são iguais utilizando as taxas equivalentes. Algumas
convenções são importantes para ajudar a lembrar das equivalências:
Taxa anual equivalente à taxa semestral → (1 + ia) = (1 + is)2
Taxa semestral equivalente à taxa trimestral → (1 + is)2 = (1 + it)4
Taxa de juros trimestral equivalente à taxa mensal → (1 + it)4 = (1 + im)12
Taxa de juros mensal equivalente à taxa diária → (1 + im)12 = (1 + id)360

Basta que seja feita a correta elevação na potência equivalente ao período de

capitalização dos juros, assim se descobre a taxa de juros equivalente no período de
capitalização desejado.

2.2 Valor do dinheiro no tempo

 O valor do dinheiro não é estático no mercado ao longo do tempo. Se uma pessoa tem
R$ 1,00 hoje, esse mesmo R$ 1,00 não terá o mesmo valor daqui a um dia, a dois dias, a cinco
dias, a um mês. Ao longo do tempo, o valor do dinheiro vai mudando, conforme as variações
do mercado financeiro, e quanto maior o tempo decorrido maior tende a ser a variação do
valor do dinheiro.
Quatro fatores afetam o custo do dinheiro: (i) oportunidades de produção; (ii)
preferências pelo tempo de consumo; (iii) risco; (iv) inflação. Suponha que em uma
determinada cidade a economia seja baseada em produção de laranjas para fabricação de suco
de laranja. Existe um produtor chamado de Zé da Laranja, dono de uma empresa que produz
laranjas para transformar em suco natural, que está planejando sua produção para o ano
seguinte. Só que a cidade não evoluiu muito nos últimos anos, bem como a fazenda do Zé da
Laranja ficou obsoleta em relação a produtores de outras cidades.
Para mudar essa situação, o Zé da Laranja decidiu buscar capital para sua empresa com
investidores interessados em renovar sua capacidade produtiva. Em troca desse investimento,
ele promete que dentro de um ano devolverá o capital investido com acréscimo de 50%. O Zé
da Laranja fez a proposta a dois investidores: o Sr. Olarico e a Sra. Fortuna. Ele ofereceu esse
retorno sobre o investimento porque sabe que sua produção vai melhorar muito em função da
renovação dos equipamentos, tornando seu negócio mais competitivo perante outros
mercados próximos.
Essa proposta pode ser atrativa para os investidores, mas isso depende muito da
preferência pelo tempo de consumo deles. Se a Sra. Fortuna tiver um horizonte menor de
aplicação porque pretende adquirir um imóvel em breve, ela pode querer os recursos em
menos de um ano conforme a proposta do Zé da Laranja. Ou ainda, se a Sra. Fortuna preferir
aplicar seus recursos em outro investimento que lhe proporcione retorno maior em um
período de tempo menor. O Sr. Olarico poderia ter outros planos para seu capital e por isso
não aplicaria no negócio de laranjas, preferindo usar os recursos para abrir seu próprio
negócio.
Outro aspecto que torna o investimento arriscado é o clima. Se a safra de laranjas for
ruim por motivos climáticos, pode ser que o Zé da Laranja não consiga a produtividade
esperada mesmo com os investimentos feitos em equipamentos. Com isso, não poderia
também dar retorno esperado aos investidores, que poderiam querer taxas ainda maiores por
causa do risco alto. Quando se fala em dinheiro, existe o impacto ainda da inflação, que torna
a taxa de retorno requerida ainda maior para os investimentos para que se tenha ganhado real
nas aplicações.
Observa-se que nesse exemplo bastante simples a taxa de retorno oferecida pelo Zé da
Laranja poderia ser afetada pelo retorno exigido pelos investidores, pela preferência de
consumo dessas pessoas, pelo risco do mercado de laranjas, e ainda pela inflação que impacta
nas taxas de retornos. Isso mostra como o valor do dinheiro pode ser relativo, como ele pode
ser influenciado por diversas variáveis do mercado. Por isso que se diz que o valor de hoje é
maior que o valor de amanhã, pois nesse período de tempo muitas variáveis podem interferir
e fazer com que o valor seja menor do que vale hoje.
No dia a dia de uma empresa, os administradores e os seus investidores se deparam com
oportunidades de investimentos. Se esses investimentos apresentarem retornos condizentes
com seu risco, com o horizonte de investimento, com as variações do mercado e com o
retorno exigido, ambos farão análise da viabilidade de se investir. O valor das entradas e
saídas de caixa apresenta implicações econômicas muito importantes, e os agentes percebem
o valor do dinheiro no tempo.

2.2.1 Valor presente e valor futuro

 O valor presente de um investimento pode ser definido como o valor do dinheiro que se
tem na mão hoje. Já o valor futuro é aquele que se recebe em um futuro determinado, e por
isso muitas variáveis influenciam nesse valor até essa data futura. Pode-se dizer que quanto
maior o tempo, maiores tendem a ser as variações da economia, o que, consequentemente,
torna o valor futuro mais arriscado.
Quando uma empresa está analisando opções de investimento, ela precisa analisar as
saídas e entradas de caixa que os projetos geram, ou seja, a empresa precisa projetar os
valores presentes e futuros dos fluxos de caixa para saber se os investimentos são viáveis ou
não. O valor presente dos fluxos de caixa utiliza uma determinada taxa de desconto que trará
o valor do fluxo de caixa futuro para o valor presente, representando o que valeria hoje o
fluxo que entrará no futuro. O valor futuro é como uma composição de fatores que
determinam quanto será o valor em determinada data no futuro.
Para melhor compreensão desses conceitos, suponha que uma empresa está analisando
um projeto A que apresenta o seguinte fluxo de caixa:

Figura 6 – Fluxos de caixa de um projeto.

Fonte: elaborada pela autora.

A empresa precisa fazer uma saída de caixa de R$ 18.000,00, mas vai obter em troca
entradas de caixa de R$ 5.000,00 por ano pelos próximos sete anos. Se o custo do dinheiro
para a empresa (custo de capital) for de 10% a.a., para saber se os fluxos de caixa serão
positivos a empresa precisa trazer esses valores mensais a valor presente, conforme a taxa de
desconto do custo de capital:

Figura 7 – Fluxos de caixa de um projeto.

Fonte: elaborada pela autora,

Se a empresa quiser calcular seu valor futuro, o fluxo de caixa seria da seguinte forma,
considerando a taxa do custo de capital da empresa:
Figura 8 – Fluxos de caixa de um projeto.
Fonte: elaborada pela autora,

Para calcular o valor futuro, a fórmula é a seguinte:

FV = PV → (1 + i)n
em que:
FV = valor futuro
PV = valor presente
i = taxa de juros
n = número de períodos, tempo
Observa-se que a lógica de cálculo é a mesma dos juros compostos, pois os juros são
incorporados no capital para calcular o valor dos juros do período seguinte. E para saber o
valor presente, basta inverter a fórmula, dividindo o valor futuro pelo fator de capitalização
de juros compostos:
PV = FV/(1 + i)n
em que:
PV = valor presente
FV = valor futuro
i = taxa de juros
n = número de períodos, tempo
Para calcular os valores presentes dos fluxos de caixa do exemplo anterior, no qual
havia uma saída de caixa de R$ 18.000,00, entradas de caixa de R$ 5.000,00 por sete anos e o
custo de capital de 10% a.a, deve ser aplicada a fórmula conforme se segue:
Ano 1:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)1 → 4.545,45
Ano 2:
 PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)2 → 4.132,23
Ano 3:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)3 → 3.756,57
Ano 4:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)4 → 3.415,06
Ano 5:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)5 → 3.104,61
Ano 6:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)6 → 2.822,37
Ano 7:
PV = FV/(1 + i)n
PV = 5.000,00/(1 + 0,10)7 → 2.565,79
Total de entradas de caixa = R$ 24.342,08
Saída de caixa = R$ 18.000,00
Diferença = R$ 6.342,08
Quando os fluxos de caixa são trazidos a valor presente, verifica-se que nesse exemplo
gerou um valor positivo em relação ao valor que saiu do caixa inicialmente. Em finanças essa
diferença positiva se chama Valor Presente Líquido (VPL). Quando o VPL é positivo, significa
que os fluxos de caixa que serão gerados pelo projeto serão maiores que o investimento
inicial e, portanto, o projeto tem possibilidade de ser implementado. Se a empresa tiver vários
projetos em análise, deverá analisar qual ou quais trarão melhores fluxos de caixa futuros
para ela. Já quando os valores de VPL são negativos, significa que o desembolso é maior que
as entradas de caixa.
O exemplo trouxe um modelo simples de fluxo caixa, no qual havia um valor de saída
de caixa e os valores de entradas de caixa eram iguais. Mas pode ocorrer de forma diferente,
onde podem ocorrer várias saídas de caixa e apenas uma entrada de caixa, ou ainda várias
saídas de caixa e várias entradas de caixa com valores diferentes. Tudo vai depender do tipo
de projeto que a empresa está analisando.
O valor futuro se baseia no conceito de composição de juros para determinar valores
futuros, em que o valor principal que é aplicado inicialmente (saída de caixa) é acrescido dos
juros para se transformar no novo valor principal para calcular o período seguinte. O valor
presente representa o valor equivalente no futuro, no qual deve ser considerada uma taxa de
desconto (ou de retorno) que pode ser gerada com a aplicação do valor disponível hoje. A
forma de calcular o valor presente é o contrário do cálculo do valor futuro:
PV = FV/(1 + i)n FV = PV → (1 + i)n
A taxa de desconto pode ser o custo de capital da empresa (conceito a ser mais bem
detalhado no Capítulo 6 deste livro), custo de oportunidade, ou taxa de retorno.

2.2.2 Anuidades, perpetuidades e séries mistas de fluxos de caixa

 Os fluxos de caixa podem ser de forma constante ou inconstante, por tempo
determinado ou indeterminado. Por isso, existem formas diferentes de se encontrar os valores
presentes e valores futuros nos fluxos de caixa, conforme as características de cada um.
Anuidade: a anuidade é uma série de pagamentos iguais feitos em intervalos fixos e por
um tempo determinado. Se os pagamentos ocorrerem ao final de cada período, é classificada
como anuidade ordinária. Ou seja, os fluxos de caixa ocorrem no final de cada período.
Como exemplos podem ser citados pagamentos de empréstimos para financiamentos de
imóveis, veículos, empréstimos educativos, entre outros.
Se os pagamentos ocorrerem no início de cada período, chama-se anuidade vencida. Ou
seja, neste caso os fluxos de caixa ocorrem no início de cada período. Como exemplo podem
ser citados pagamentos de prêmios de seguros, loterias, entre outros.
Perpetuidade: quando o período de fluxos de caixa são infinitos ou por tempo
indefinido, diz-se que é uma perpetuidade. Ou seja, diferentemente das anuidades, as
perpetuidades não possuem limites de períodos de fluxos de caixa, eles podem ocorrer
infinitamente. É uma anuidade com duração infinita. O valor presente de uma perpetuidade
pode ser encontrado da seguinte forma:
PV (perpetuidade) = pagamento/taxa de juros
Ou, ainda, se for conhecido o valor pago periodicamente (prestação), pode ser calculado
da seguinte forma:
PV (perpetuidade) = prestação/taxa de juros
Quando ocorrem variações nas taxas de juros, o valor de uma anuidade pode variar
drasticamente, pois a taxa de juros é um dos fatores que determinam o valor presente de uma
perpetuidade.
Séries mistas (ou desiguais) de fluxos de caixa: enquanto as anuidades são fluxos de
caixa iguais periodicamente, as séries mistas representam fluxos de caixa que podem ser
fluxos de caixa de valores diferentes e em períodos diferentes. Em outras palavras, as séries
desiguais de fluxos de caixa são fluxos de caixa periódicos com valores inconstantes, sem
padrão especial.
Para saber o valor presente ou o valor futuro de uma série mista de fluxos de caixa,
devem ser calculados individualmente os valores e depois somá-los. Ou seja, deve ser
utilizada a mesma fórmula do valor presente e do valor futuro, aplicando-as individualmente
e depois se somando os valores encontrados:
O somatório dos valores presentes de cada fluxo de caixa individualmente da série mista
resultará no valor presente da série. Da mesma forma, o somatório dos valores futuros de
cada fluxo de caixa da série mista resultará no valor futuro da série.

Para memorizar

Taxas de juros: é a remuneração pelo uso do dinheiro, o aluguel do dinheiro.

Regime de juros simples: neste regime, os juros incidem sobre o capital principal,
desconsiderando os juros de cada período anterior para o cálculo dos juros do período
seguinte.
Regime de juros compostos: é o regime de capitalização dos juros, no qual os juros do
período anterior são somados ao valor do capital principal para se calcular os juros do
período seguinte. É o método mais comumente usado no mercado financeiro.
Taxa de juros nominal: é a taxa informada que se paga por determinado valor.
Taxa de juros real: é a taxa de juros depois de descontada a inflação do período.
Taxa de juros equivalentes: duas taxas são consideradas equivalentes quando, incidindo
 sobre o mesmo capital por determinado prazo, resultam em montantes iguais pelo regime
de juros compostos.
Valor presente: é o valor atual de um determinado capital, considerando as taxas de
desconto do período (custo de capital, por exemplo).
Valor futuro: é o valor do capital depois de um determinado período de tempo,
considerando as taxas de juros incidentes (valor composto).
Anuidade: a anuidade é uma série de pagamentos iguais feitos em intervalos fixos e por um
tempo determinado.
Perpetuidade: quando o período de fluxos de caixa são infinitos ou por tempo indefinido,
diz-se que é uma perpetuidade.
Séries mistas de fluxos de caixa: enquanto as anuidades são fluxos de caixa iguais
periodicamente, as séries mistas representam fluxos de caixa que podem ser fluxos de caixa
de valores diferentes e em períodos diferentes.

REFERÊNCIAS

BRIGHAM, Eugene F; EHRHARDT, Michael C. Administração Financeira: teoria e prática. 10. ed. São
Paulo: Cengage Learning, 2008.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson Addison
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SAMANEZ, Carlos Patrício. Matemática financeira: aplicações à análise de investimentos. 3. ed. São
Paulo: Pearson Prentice Hall, 2002.

Este capítulo foi elaborado por Helen Cristina Steffen.

 CAPÍTULO 3

RISCO E RETORNO

Neste capítulo, você aprenderá o tripé da administração financeira: risco, retorno e liquidez.
Serão estudados os fundamentos de risco e retorno, os tipos de riscos, como se pode medir risco e
retorno, além das características de risco e retorno de uma carteira de investimentos. Será
estudado ainda o modelo de precificação de ativos Capital Asset Pricing Model (CAPM), que
mensura o preço de um ativo em função do retorno exigido para se aplicar nele.

3.1 Fundamentos de risco e retorno

A administração financeira, seja ela de uma empresa ou mesmo de finanças pessoais, é

norteada pelo tripé:

Figura 9 – Risco, retorno e liquidez.

Fonte: elaborada pela autora.

Ao se analisar um investimento, é preciso observar esses três fatores, pois cada tipo de
aplicação apresenta risco, retorno e liquidez diferentes. O investimento que seria mais
interessante ao investidor seria aquele com maior retorno e maior liquidez, e menor risco.
Nem sempre é possível encontrar essa combinação, mas ela seria a ideal para qualquer
investimento.

3.1.1 Risco

O sinônimo de risco pode ser perigo, exposição à perda ou dano, chance de algum
evento desfavorável acontecer. Em finanças, o risco sempre está relacionado à possibilidade
de perda financeira. Considera-se mais arriscado aquele investimento que apresenta maior
probabilidade de perda financeira.
Investimentos que apresentam grande variabilidade nos retornos são mais arriscados do
que aqueles que apresentam menor variabilidade. Aplicações de longo prazo também são
mais arriscadas do que aplicações de curto prazo. Ativos que não são de fácil negociação no
mercado são mais arriscados do que aqueles que se consegue facilmente transformar em
dinheiro. Observa-se então que o risco está relacionado a algumas variáveis, tais como o
prazo do investimento, as variações dos retornos, a volatilidade do ativo em que se pretende
investir e, ainda, com a liquidez do ativo.
Nos mercados financeiros e de capitais, as aplicações em renda fixa apresentam risco
bem menor do que as aplicações em ações. Isso porque a renda fixa garante ao investidor que
ele receberá determinado retorno após o período previsto de aplicação, enquanto a renda
variável não apresenta essa garantia. No mercado de ações, os valores podem variar conforme
as mudanças do mercado, o que transfere um risco bem maior para esses investimentos.
Consequentemente, o retorno exigido para se aplicar em ações será maior do que para o
mercado de renda fixa.
Mas o risco que afeta os investimentos pode ser de vários tipos, pois existem riscos
inerentes à empresa, riscos dos acionistas, e riscos para ambos.
Riscos específicos da empresa: são riscos que afetam a empresa diretamente, como o
risco operacional e o risco financeiro. O risco operacional se refere à possibilidade de a
empresa não conseguir cobrir os custos e despesas com as receitas geradas, o que ocasiona
problemas no seu resultado operacional. E o risco financeiro está relacionado ao problema de
fluxo de caixa da empresa, ou seja, risco de a empresa não conseguir cumprir com suas
obrigações financeiras por problemas na gestão do fluxo de caixa.
Riscos específicos dos acionistas: são riscos que afetam mais especificamente o
acionista que está planejando seus investimentos. Pode ser risco com taxa de juros, risco de
liquidez e risco de mercado. O risco com taxa de juros se refere às possíveis variações
negativas nas taxas que afetam o investimento. O risco de liquidez se refere à dificuldade de
se transformar o investimento em dinheiro quando se deseja, ou à dificuldade de negociação
do ativo no mercado. O risco de mercado está relacionado às condições gerais do mercado e
como o investimento se comporta diante dele, tais como variações na taxa de juros, inflação,
mudanças políticas, econômicas e sociais.
Riscos para empresas e acionistas: existem riscos que podem afetar tanto as empresas
como os acionistas. Podem ser o risco de eventos inesperados, risco de câmbio, risco de
poder aquisitivo, risco de crédito e os riscos de mercado. Eventos que acontecem
inesperadamente e que podem afetar a empresa acabam atingindo negativamente também os
seus investidores, como, por exemplo, alguma decisão governamental. O risco de câmbio está
relacionado ao risco de variações do valor da moeda nacional em relação a moedas
estrangeiras, que pode afetar os fluxos de caixa esperados e futuros da empresa e dos
acionistas. O aumento da inflação ou a deflação podem afetar diretamente os fluxos de caixa
de uma empresa e o valor dos ativos. O risco de crédito está ligado ao risco de inadimplência,
ou seja, quando a empresa não consegue cumprir com seus compromissos, e isso afeta seu
valor de mercado. E os demais riscos de mercado, que podem ser de ordem política,
monetária, tributária, mercado externo, entre outros.

3.1.2 Retorno

O retorno é o ganho ou a perda decorrente de um investimento em determinado período.

É o desempenho financeiro do investimento. O retorno de uma aplicação pode ser expresso
da seguinte forma:

em que:
Kt = taxa de retorno no período analisado
Ct = fluxo de caixa obtido durante o período
Pt = valor do investimento no tempo t (atual)
Pt-1 = valor do investimento no tempo t – 1 (na data do investimento inicial)

Suponha que um investidor decida adquirir um título de dívida de uma empresa por R$
1.000,00 no ano X1, e durante o período aplicado ele tenha recebido juros de R$ 300,00. O
valor do título em X2 é de R$ 1.250,00. Para saber qual a taxa de retorno que o investidor
obteve de X1 a X2, basta aplicar a fórmula:

O retorno obtido com o investimento foi de 55% em relação ao valor aplicado

inicialmente, uma taxa de retorno absoluta. Quando o retorno é negativo, significa que houve
perda de valor em relação ao investido, o que não é bom sinal para o investidor. Caso esse
investidor compare essa taxa de retorno com a taxa de retorno de mercado, por exemplo, está
comparando a taxa obtida com esse investimento a outra taxa, que, neste caso, é chamada de
benchmark. O benchmark é um indicador ao qual se compara o investimento, a fim de
acompanhar o retorno do mesmo ou superá-lo.
A taxa de retorno que foi observada ao longo do tempo com determinado investimento
pode dar a probabilidade de ocorrência desses retornos. Neste caso, chama-se de taxa de
retorno esperada, ou seja, olhando para o futuro espera-se obter uma determinada taxa de
retorno baseando-se nos retornos históricos. Quando se está falando de um retorno que
efetivamente ocorreu no período, então se está falando sobre a taxa de retorno observada, ou
seja, foi observado que ocorreram determinadas taxas de retorno no passado.

3.1.3 Liquidez

A liquidez de um investimento está relacionada à facilidade de negociação desse ativo

no mercado, ou seja, a facilidade de encontrar outro investidor interessado em comprar o
ativo quando se deseja vendê-lo. Quando os ativos possuem alta liquidez, significa que eles
são muito negociados no mercado, o que garante ao investidor desfazer-se dele no momento
que quiser com facilidade.
Alguns ativos são menos líquidos por natureza, tais como imóveis. Outros possuem alta
liquidez, como as ações, por exemplo. Mas mesmo entre aqueles que são mais líquidos,
podem existir aqueles que são mais líquidos e aqueles menos líquidos. Empresas que
possuem negociações raras de ações na bolsa, passando muitos dias ou semanas sem
nenhuma negociação no mercado secundário, são empresas que oferecem ações de baixa
liquidez. Já aquelas que possuem milhares de negociações diárias são de alta liquidez. Em
geral, ativos de baixa liquidez apresentam risco maior, visto que o investidor fica
impossibilitado de negociação rápida porque não tem mercado para o ativo.

3.2 Preferências em relação ao risco

Tanto os administradores como os acionistas possuem perfis diferentes em relação ao

risco. Alguns aceitam mais risco para aplicar em determinado investimento, outros menos
risco. Os três comportamentos em relação ao risco são: aversão ao risco, indiferença ao
risco, ou propensão ao risco.

Figura 10 – Preferências ao risco.

Fonte: elaborada pela autora, com base em Zanini e Zani (2009).

A pessoa que é avessa ao risco é aquela com perfil considerado normal, pois quanto
mais aumentar o risco do investimento, maior será o retorno exigido. Esse investidor tem
medo de risco, e por isso exige retorno mais elevado para aplicar no ativo. É o
comportamento normal de administradores de empresas e de investidores do mercado, que
podem ser mais conservadores, moderados ou mais agressivos.
O investidor indiferente ao risco não exige maior retorno em função do aumento do
risco. Esse perfil é muito raro, pois não é comum no mercado financeiro. Significa que ele
prefere manter o mesmo retorno na medida em que o risco aumenta, o que não tem lógica.
E o perfil que seria propenso ao risco é aquele que abre mão de algum retorno para
assumir risco maior, mas esse comportamento não é benéfico para os investimentos. Na
medida em que o risco aumenta, ele aceitaria retornos menores.
O investidor, tanto o acionista como o administrador, deve fazer o trade-off entre o risco
e o retorno dos investimentos. Isso significa compensar o maior risco com retorno maior, ou o
risco menor com menores retornos. Quanto maior o horizonte de investimento, maior o risco
que se pode correr e maiores tendem a ser os retornos. Os investimentos precisam levar em
consideração o perfil do investidor com o horizonte de investimento, combinando o quanto de
risco se pode correr e qual o retorno exigido em contrapartida.

3.3 Risco de um ativo individual

O risco de um ativo individual é diferente de quando analisado juntamente com outros

ativos em uma carteira de investimentos. Uma das formas de analisar o risco de um ativo
individual é fazer a análise da sensibilidade do ativo e da amplitude do risco. Esse método
consiste em definir como os retornos vão se comportar com base nos históricos e quais os
cenários possíveis: otimista, provável, ou pessimista. A diferença entre o otimista e o
pessimista é a amplitude do risco.
 Suponha que um investidor está analisando dois projetos, e depois de estimar os
retornos prováveis, chegou aos seguintes valores:

Tabela 2 – Cenários para os projetos Alfa e Beta

Fonte: elaborada pela autora.

Observa-se que, no cenário otimista, o projeto Alfa oferece retorno de 20%, enquanto o
projeto Beta oferece retorno de 18%. Mas no cenário pessimista o projeto Alfa oferece 10%,
e o Beta 12%. A diferença entre o cenário otimista e pessimista de Alfa é de 10%, enquanto
no projeto Beta a diferença entre o cenário otimista e o cenário pessimista é de 6%. A
amplitude de Beta é menor que a amplitude de Alfa, o que torna o projeto Beta menos
arriscado que o projeto Alfa.
Essa diferença de risco de um projeto para outro poderia ser ainda analisada com base
na distribuição de probabilidades. Probabilidade de um evento ocorrer significa o quanto ele
tem chance de ocorrer, qual o percentual de chance de ocorrer em um total de 100% de
chance de ocorrer. Se o projeto Alfa e o projeto B fossem colocados em um gráfico de
probabilidades, mostrariam a distribuição das probabilidades de cada retorno ocorrer
conforme os cenários possíveis (otimista, provável e pessimista).

Figura 11 – Distribuição das frequências de retornos dos projetos Alfa e Beta.

Fonte: elaborada pela autora.

Observa-se que o projeto Beta apresenta uma curva mais estreita, apresentando risco
menor que o projeto Alfa, que possui uma curva mais aberta. Nesse tipo de análise, quanto
maior for o risco maior será a abertura da curva de distribuição de frequências, ou seja, as
duas “perninhas” da curva ficarão mais próximas das extremidades do gráfico. E quanto
menor a distância entre as duas “perninhas” da curva, menor o risco, pois menor foi a
variação da distribuição das frequências.

3.4 Mensuração do risco de um ativo individual

 Para analisar o risco de um ativo, além da amplitude e da distribuição da frequências,
algumas técnicas estatísticas ajudam na mensuração quantitativa do risco. São elas: desvio-
padrão e coeficiente de variação.

3.4.1 Desvio-padrão

O desvio-padrão (σ) mede as variações dos retornos em relação à média dos retornos,
ou seja, o quanto os retornos se afastam da média. Por isso se diz que o desvio-padrão mede a
dispersão dos retornos em torno do valor esperado. A curva normal de distribuição de
probabilidades de valores é a seguinte:

Figura 12 – Curva Normal de distribuição de frequência.

Fonte: adaptada pela autora, com base em Smailes e McGrane (2007).

Essa curva em forma de sino é uma curva simétrica e mostra como os dados de uma
amostra se distribuem normalmente. Entre um desvio-padrão antes da média e um desvio-
padrão depois da média, está concentrada grande parte dos dados, 68%. Ao passar +/– dois
desvios-padrão da média, tem-se 95% dos dados. E a +/– três desvios-padrão da média, tem-
se 99% dos dados. Quanto mais os dados se distanciam da média, maior o desvio-padrão, e
mais dispersos são os dados.
Por isso o desvio-padrão é uma medida de dispersão estatística que ajuda a mensurar
quantitativamente o risco de um ativo, pois quando os retornos de um ativo são colocados na
curva normal para analisar como estão distribuídos em torno da média, aquele ativo que
apresentar mais retornos fora da zona da média (entre um e três desvios-padrão da média)
será mais arriscado do que outro que apresente os retornos mais próximos da média. A média
representa o retorno esperado, ou seja, quanto mais distantes do valor esperado, mais
dispersos os valores são, mais inconstantes eles são, e por isso, o ativo apresenta maior risco.
Para calcular o desvio-padrão, pode ser usada a seguinte fórmula:

em que:
Ki = retorno do ativo
 K = retorno esperado do ativo
Pri = probabilidade de ocorrer o retorno do ativo
n = número de observações
Para saber o retorno esperado (K) de um ativo, basta somar os retornos prováveis de
ocorrer, conforme a probabilidade de cada um. É o valor ponderado do retorno, conforme sua
probabilidade de ocorrer.
Suponha que os dois projetos Alfa e Beta estão sendo analisados para saber qual deles
apresenta risco maior. Os dados de retornos, probabilidades e retornos esperados estão
descritos a seguir:

Tabela 3 – Valores esperados dos projetos Alfa e Beta

Fonte: elaborada pela autora.

Com os retornos esperados é possível calcular o desvio-padrão dos projetos Alfa e Beta:

Tabela 4 – Cálculo do desvio-padrão dos projetos Alfa e Beta

Fonte: elaborada pela autora.

Conforme pode ser observado, o projeto Beta apresenta risco menor do que o Alfa, pois
o desvio-padrão de Beta é menor que o desvio-padrão de Alfa.

3.4.2 Coeficiente de variação

O coeficiente de variação (CV) é mais uma medida estatística de dispersão que ajuda a
mensurar o risco dos ativos que possuem retornos esperados diferentes. Pode ser calculado
por meio da seguinte fórmula:

em que:
= retorno esperado
σk = desvio-padrão dos retornos

Quando os ativos possuem o mesmo retorno esperado, o resultado do coeficiente de

variação não traz novidades, pois apresentará a mesma resposta para qual ativo é mais
arriscado. Mas quando os ativos possuem retornos esperados diferentes, o coeficiente de
variação apresenta sua utilidade.
Considerando os mesmos dados de Alfa e Beta que foram apresentados no item anterior,
os coeficientes de variação seriam os seguintes:
Alfa:
CV = 3,53/15 = 0,23

Beta:
CV = 2,12/15 = 0,14
 O menor coeficiente de variação é de Beta, ou seja, apresenta menor risco do que o
ativo Alfa. Mas essa informação já era sabida porque o desvio-padrão já havia sido calculado.
Agora suponha que os retornos esperados de Alfa e Beta fossem diferentes: 20% e 12%,
respectivamente. Considerando desvio-padrão de 10% para Alfa e 9% para Beta, os
coeficientes de variação seriam os seguintes:
Alfa:
CV = 20/10 = 0,5

Beta:
CV = 12/9 = 0,75

Observa-se que agora o coeficiente de variação apresentou resultado favorável para o

projeto Alfa, pois apresenta menor variação ou dispersão do que o ativo Beta. Para essas
situações em que os retornos esperados são diferentes, o ideal é usar as duas medidas de
dispersão para tomada de decisão: o desvio-padrão e o coeficiente de variação, pois assim é
possível comparar as duas medidas e ver qual ativo apresenta maior risco.

3.5 Risco de uma carteira de investimentos

Até agora foi visto o risco de um ativo sob o ponto de vista individual. Mas, em geral,
os ativos se apresentam em um conjunto de aplicações, conhecido como carteira de
investimentos. Uma carteira de investimentos é um conjunto de vários ativos, e o risco de
uma carteira de investimentos não é igual ao risco de um ativo individual.
Isso se deve àquele velho ditado da vovó: nunca coloque todos os ovos na mesma cesta!
Quando o investidor quer reduzir o risco das aplicações, deve fazer a diversificação
desses investimentos por meio de uma carteira, na qual ele vai selecionar ativos de renda fixa
e renda variável, de empresas diferentes, setores diferentes, enfim, que não apresentem
correlação entre os retornos. Ativos correlacionados são aqueles que apresentam retornos que
variam no mesmo sentido, tanto positiva como negativamente.
A correlação é um número que varia de –1 a 1, sendo que –1 é uma correlação perfeita
negativa, e 1 é uma correlação perfeita positiva. Para ilustrar melhor como se comportam os
ativos conforme a correlação que apresentam, seguem os comportamentos dos retornos dos
ativos de uma carteira que possui alta correlação, e de outra que não tem correlação:
Figura 13 – Correlação entre o ativo A e o ativo B.
Fonte: elaborada pela autora.

Na carteira + formada pelos ativos A e B, os dois são negativamente correlacionados,

pois quando os retornos de A estão subindo, os retornos de B estão descendo, e vice-versa. Já
na carteira 2, os ativos A e B são positivamente correlacionados, pois os retornos variam
simultaneamente na mesma direção.
Quando existe diversificação, significa que os ativos não possuem correlação, ou então
que a correlação é baixa entre os ativos. O objetivo de um administrador é elaborar uma
carteira eficiente de investimentos, que faça com que tenha a melhor relação risco/retorno.
Em outras palavras, que busque por um retorno maior possível diante do menor risco
possível.

3.5.1 Retorno de uma carteira de investimentos

O retorno em uma carteira de investimentos será a média ponderada dos retornos de

todos os ativos que a compõe. Ou seja, será a soma de todos os retornos dos ativos ponderada
pela participação de cada um no total da carteira.

em que:
Wi = proporção do valor total da carteira aplicada no ativo i
Ki = retorno do ativo i
 Suponha que uma carteira de investimentos seja composta por dois ativos, X e Y, com
retorno de X = 10% e retorno de Y = 12%. Considerando que a carteira é composta por 40%
do ativo X e 60% do ativo Y, o retorno da carteira pode ser calculado da seguinte forma:

Kp = (0,40 3 10%) + (0,60 3 12%) = 4% + 7,2% = 11,2%

Observa-se que a média ponderada dos retornos da carteira foi puxada para cima,
porque o ativo que possui maior participação na carteira tem 12% de retorno. Logo, como o
retorno da carteira é uma média ponderada, 40% dos retornos de X e 60% dos retornos de Y
compuseram o retorno da carteira de investimentos.
Se os retornos forem para vários períodos, basta fazer a média dos retornos ponderados,
conforme a quantidade de períodos.

3.5.2 Risco de uma carteira de investimentos

A intenção de diversificar uma carteira de investimentos é reduzir os riscos. Mas será

que isso ocorre de verdade?
A medida estatística que dá o risco de uma carteira de investimentos é a mesma dos
ativos individuais: o desvio-padrão. A fórmula para o cálculo é a seguinte:

em que:
Ki = retorno do ativo
K = retorno esperado
n = número de ativos da carteira
Suponha que uma carteira de investimentos seja composta da seguinte forma:

Tabela 5 – Risco e retornos esperados para uma carteira de investimentos

Retorno esperado
Ano Ativo X – 50% Ativo Y – 50%
2010 10% 20%
2011 14% 17%
2012 18% 13%

Fonte: elaborada pela autora.

Sabendo que a carteira é composta por 50% de X e 50% de Y, para saber o retorno da
carteira de investimentos, basta aplicar a fórmula:
 Agora é preciso calcular o desvio-padrão da carteira X + Y:

Se o desvio-padrão fosse calculado individualmente para o ativo X e o ativo Y, os

valores seriam os seguintes:
Retorno esperado de X:

Observa-se que o risco da carteira composta por X + Y foi de 0,29, enquanto o risco dos
ativos individuais X e Y foi de 4 e 3,51, respectivamente. Com a composição da carteira o
risco baixou significativamente, e isso motivado ainda pela correlação negativa entre o ativo
X e o ativo Y. Enquanto o ativo X está com os retornos em alta, os retornos de Y estão em
queda. Esse é o benefício da diversificação da carteira, pois se o investidor optasse por aplicar
individualmente nos ativos, incorreria em risco maior.
Existe ainda mais uma forma de comparar os retornos e o risco dos ativos e da carteira
de investimentos: a relação risco/retorno. Comparando as duas situações:
Ativo X:
risco/retorno = 4 / 14 → 0,28
Ativo Y:
risco/retorno = 3,51 / 16,67 → 0,21
Carteira X + Y:
risco/retorno = 0,29 / 15,33 → 0,02
A relação risco/retorno representa o quanto de risco existe para cada unidade de retorno.
No caso do ativo X, para cada unidade de retorno existe 0,28 de risco. Para o ativo Y, para
cada unidade de retorno existe 0,21 de risco. Agora com a diversificação, essa relação
melhorou bastante: para cada unidade de retorno, existe 0,02 de risco. Quanto menor for o
risco para cada unidade de retorno, melhor a relação risco/retorno.

3.6 Tipos de risco de uma carteira de investimentos

A diversificação dos investimentos reduz o risco dos investimentos, desde que a carteira
seja composta por ativos que não sejam correlacionados positivamente. Sendo assim, será que
uma carteira formada por 100% dos ativos do mercado possui risco zero?
A resposta é: não! Mesmo que um investidor consiga formar uma carteira com todos os
ativos do mercado, ele nunca conseguirá chegar ao risco zero, pois existem dois tipos de
riscos que compõem uma carteira de investimentos: risco diversificável (não sistemático) e
risco não diversificável (sistemático).
O risco total de uma carteira de investimentos é formado por um tipo de risco que pode
ser diversificado, e outro tipo que não pode ser diversificado em função do aumento de ativos
na carteira. Ou seja, existe um tipo de risco que, mesmo que o investidor tente reduzir com a
diversificação total da carteira, ele não consegue, pois esse risco está relacionado a fatores do
mercado que ele não tem influência. Esse é o conhecido risco não diversificável ou
sistemático, que afeta todas as empresas do mercado. Por exemplo, mudanças na política
monetária, inflação, crises internacionais, recessão, entre outros.

Figura 14 – Tipos de risco de uma carteira de investimentos.

Fonte: adaptada pela autora, com base em Gitman (2004).
 O risco não diversificável é considerado o risco relevante em uma carteira de
investimentos, pois ele não pode ser reduzido com o efeito da diversificação da carteira.
Ainda que o investidor queira reduzir ao máximo o risco, ele não conseguirá eliminar esse
risco, por isso no momento de elaborar uma carteira de investimentos o administrador ou o
acionista deve se preocupar com esse risco, pois sua mensuração é essencial para a seleção de
ativos com as características mais propícias para se obter a melhor relação risco/retorno.
Já o risco diversificável (ou não sistemático) é aquele que pode ser reduzido com a
diversificação da carteira de investimentos, pois se trata de um risco inerente a fatores da
empresa. Por exemplo, riscos ambientais, greves, decisões de agências reguladoras, ações
judiciais, risco financeiro, risco operacional, enfim, os riscos que afetam a empresa
especificamente ou o setor em que atua. Conforme o número de ativos aumenta na carteira,
esse risco vai reduzindo, podendo chegar próximo ao zero (situação mais rara, mas pode ser
eliminado). Como existe o risco relacionado ao mercado (risco sistemático), mesmo que o
investidor prepare uma carteira composta por todos os ativos do mercado o risco nunca será
zero, mas o risco diversificável pode ser reduzido significativamente com a diversificação da
carteira.
A diversificação de uma carteira garante que eventos malsucedidos de uma empresa (ou
setor) sejam compensados com bons eventos de outras empresas, assim o investidor consegue
equilibrar os retornos e reduzir o risco de perda financeira. Por isso deve ser observada a
correlação entre os ativos para evitar que a carteira seja composta por ativos que se
movimentem no mesmo sentido, pois se um ativo não estiver com desempenho satisfatório,
poderá ser compensado por outro que está com bom desempenho.

3.7 Risco e retorno: modelo de formação de preços de ativos (Capital Asset Pricing
Model – CAPM)

O preço de um ativo é afetado diretamente pelo risco e retorno esperados do

investimento ou da empresa emissora do ativo. A análise por parte do administrador
financeiro ou de um acionista deve ser cuidadosa para que se obtenha o retorno adequado
com o nível de risco a que se está exposto.
O modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) ajuda a mensurar o preço de um ativo
com base no seu risco e no retorno exigido para se aplicar nele. Como existe o risco
diversificável relacionado a fatores específicos da empresa, esse risco afeta as oportunidades
de investimentos e, consequentemente, o valor do ativo (riqueza dos acionistas). E o risco não
diversificável é o risco relevante, que indica o quanto a empresa é sensível às variações do
mercado.
O modelo CAPM relaciona o risco não diversificável ao retorno para todos os ativos.
Quanto mais alto o risco de um ativo, maior tende a ser o retorno exigido para se aplicar nele.
Ou seja, o investidor exige um prêmio por se expor a esse risco mais elevado, e esse prêmio
deve ser adequado com o nível de risco do investimento. Por esta razão, o modelo CAPM é
uma ferramenta importante, já que ajuda a relacionar o risco do ativo com as taxas de retorno.
Como o risco relevante para uma carteira é o risco não diversificável, o modelo CAPM
traz a ideia de que mensurar esse risco é essencial para saber o quanto ele representa na
carteira de investimentos, e assim fornecerá o retorno exigido para se aplicar no ativo com
base no risco a ele associado. Cada ativo possui um risco diferente, que pode ser maior ou
menor dependendo do tipo de empresa. Quanto mais os retornos da empresa variarem em
função das alterações do mercado em geral, maior o risco dessa empresa. E esse risco
individual dos ativos é que vai formar o risco de uma carteira de investimentos, por isso é tão
importante saber mensurar o risco individual dos ativos para saber o quanto eles contribuem
para o risco e o retorno da carteira.
 Para entender melhor essa relação, suponha que uma proposta fosse feita a você: ao
jogar uma moeda para cima, se cair cara você ganha R$ 15.000,00, mas se cair coroa você
perde R$ 10.000,00. Como você tem 50% de chance que caia cara e 50% de chance que caia
coroa, o retorno neste caso seria de:

0,5 (15.000,00) + 0,5 (–10.000,00) = 7.500,00 – 5.000,00 → 2.500,00

Você tem a chance de ganhar R$ 2.500,00 de retorno com a aposta, mas o risco é alto.
Agora suponha que a proposta fosse feita da seguinte forma: você tem cem chances de atirar
a moeda para cima, cada vez que cair cara você ganha R$ 150,00, mas se cair coroa você
perde R$ 100,00. Agora você teria a chance de que as cem vezes que a moeda fosse atirada
para cima caísse cara, e você ganhasse os R$ 15.000,00, mas também poderia ocorrer de
100% das vezes cair coroa e você perdesse R$ 10.000,00. A diferença é que o risco agora foi
diluído para cem jogadas, e antes era apenas uma jogada. Observa-se que as chances de
conseguir os R$ 2.500,00 com as cem chances de atirar a moeda aumentaram bem mais, pois
mesmo que a cada jogada exista o risco de perder R$ 100,00, no geral o risco da proposta
reduziu.
Em outras palavras, cada ativo que compõe a carteira possui um risco, que, somados,
darão o risco geral da carteira. Aquele risco que não pode ser eliminado é o risco mais
relevante, porque mesmo que se aumente a quantidade de ativos, esse risco permanece. E
saber como o ativo se comporta perante esse risco é que dará o retorno exigido para se
investir nesse ativo, pois o risco que pode ser diversificado é mais fácil de eliminar. E o
modelo CAPM ajuda nessa etapa de descobrir como os ativos se comportam diante das
alterações gerais do mercado, pois faz essa relação entre o risco da empresa e os retornos
exigidos para se investir nela (no caso nos ativos da empresa).
O modelo CAPM é calculado da seguinte forma:

Ki = Rf + β (Km – Rf)

em que:
Ki = retorno exigido pelo ativo i
Rf = retorno do ativo livre de risco, como os títulos públicos, por exemplo.
β = coeficiente beta, que indica o risco não diversificável do ativo i
Km = taxa de retorno do mercado
Observa-se que o retorno exigido para se aplicar no ativo é igual ao retorno do ativo
livre de risco do mercado, somado a um prêmio de mercado relacionado com o risco não
diversificável que é medido pelo coeficiente beta:

A diferença entre o retorno oferecido pelo mercado e retorno dos ativos livres de risco
se chama prêmio de mercado, pois é um diferencial ganho por se arriscar mais ao aplicar no
ativo enquanto poderia apenas investir no ativo livre de risco e não correr nenhum risco (ou
risco quase zero). No Brasil, pode-se dizer que os títulos públicos são considerados com risco
baixíssimo, praticamente zero, pois, em tese, o governo não quebra.
E o retorno de mercado seria o retorno da carteira formada por todos os ativos do
mercado, que pode ser representado pelo retorno do Ibovespa (Índice da Bolsa de Valores de
São Paulo), que é composto por uma carteira que representa em torno de 80% de todos os
ativos mais negociados no mercado, sendo assim uma medida relevante de retorno de
mercado. Mas existem outros índices que medem os retornos de acordo com suas
metodologias, dependendo de cada análise que está sendo feita.
O prêmio pelo risco em investir no ativo representa o quanto o investidor deseja ganhar
para aplicar seus recursos no ativo. Ali está a medida do beta, que multiplicado pelo prêmio
de mercado dará o quanto a mais se exige receber além do retorno do ativo livre de risco.
Quanto maior o risco, maior será o beta e, consequentemente, maior será esse prêmio pelo
risco.

3.7.1 Coeficiente beta (β)

O coeficiente beta (β) é uma medida do risco não diversificável do mercado, pois ele
mede quão sensível é o ativo em relação às variações do mercado. Ou seja, como os retornos
do ativo reagem quando há uma alteração nas condições do mercado. Quanto maior o beta,
mais arriscado é o ativo, pois significa que ele é mais sensível às mudanças no mercado.
E quanto menor o coeficiente beta, menor o risco do ativo. O coeficiente beta para o
retorno de mercado é considerado como um, sendo que betas acima de um são considerados
mais arriscados, e betas abaixo de um como menos arriscados.
Para saber o coeficiente beta de um ativo, deve ser utilizada a série de retornos
históricos do ativo e do mercado para o período em análise. Ao se colocar os retornos do
ativo e os retornos do mercado no sistema estatístico para análise, os dados serão organizados
de modo que formarão pares (um ponto é o retorno do ativo, e outro o retorno do mercado), e
assim o sistema busca uma forma de relacionar os movimentos do retorno do ativo em função
dos movimentos dos retornos do mercado.
A técnica estatística que fornece o coeficiente beta é a análise de regressão por mínimos
quadrados, que mede o quanto o retorno do ativo varia a cada unidade de variação do retorno
do mercado, quantitativamente.
A fórmula do coeficiente beta é a seguinte:

na qual:
Ki = retorno do ativo i
Km = retorno do mercado
σ2m = variância do retorno de mercado (desvio-padrão ao quadrado)

Ou seja, o coeficiente beta é encontrado dividindo-se a covariância dos retornos do ativo

e do mercado pela variância dos retornos do mercado. Quanto maior for o coeficiente beta,
maior tende a ser a sensibilidade do ativo em relação às mudanças de retornos do mercado.
Para saber o coeficiente beta de uma carteira de investimentos, basta somar o beta de
cada ativo individualmente e ponderar por sua participação na carteira de investimentos:
 A soma dos betas individuais, ponderados conforme o peso do ativo na carteira, dará o
coeficiente beta da carteira de investimentos.
Conforme o grau de aversão ao risco dos investidores, o retorno exigido pode variar.
Em geral, os investidores são mais avessos ao risco, o que faz com que o retorno para aplicar
no ativo seja maior em função do risco. Alguns eventos que ocorrem no mercado podem
mudar a preferência dos investidores, e como já foi discutido no capítulo anterior, esse é um
fator que modifica a percepção do valor do dinheiro no tempo, interferindo nas decisões de
investimentos.
Se ocorrer uma grande crise na bolsa de valores, por exemplo, os investidores
aumentarão sua aversão ao risco, exigindo muito mais para aplicar nos ativos. Se a economia
está indo bem, pode ser que o nível de aversão seja menor, o que reflete em retornos exigidos
menores também. Logo, o prêmio pelo risco varia em função da aversão ao risco. Variações
nas expectativas inflacionárias também fazem com que o retorno exigido mude por parte dos
investidores, pois se existe expectativa de aumento ou redução da inflação o retorno exigido
pode ser maior ou menor, conforme a percepção do mercado.
Exemplo do modelo CAPM: suponha que um investidor esteja analisando o preço que
uma ação está sendo negociada no mercado, e comparando com o modelo CAPM para ver se o
preço reflete o risco a que está se sujeitando ao investir nela. Os dados que ele consegue com
base nos históricos são os seguintes:
Beta: 1,2
Taxa de retorno do ativo livre de risco (Rf) = 8,5%
Taxa de retorno do mercado (Km) = 10%

Com essas informações, o investidor vai calcular o preço da ação baseado no modelo
CAPM:

Ki = Rf + β (Km – Rf)
Ki = 8,5 + 1,2 (10 – 8,5)
Ki = 10,3

Isso significa que se exige 10,3% de retorno para se investir nessa ação. Se o beta da
empresa passasse para 0,8, observe como ficaria o retorno exigido:
Ki = Rf + β (Km – Rf)
Ki = 8,5 + 0,8 (10 – 8,5)
Ki = 9,7

O retorno exigido baixou para 9,7% quando o beta baixou, visto que o risco da ação
reduziu.
O modelo CAPM se baseia em dados históricos para precificar os ativos. Mas sempre é
bom lembrar que, como os dados históricos não necessariamente refletem comportamentos
futuros, é preciso fazer análise mais cuidadosa e usar o modelo como base para valores
aproximados, e fazer os ajustes necessários com base nas expectativas futuras.
Outro aspecto importante de se ressaltar é que o modelo CAPM é baseado na hipótese de
um mercado eficiente, no qual não existe assimetria de informações, um mercado com muitos
investidores pequenos, com expectativas semelhantes sobre os ativos, sem restrição de
investimentos, sem custos ou impostos nas transações, e com perfil de investidores com
aversão ao risco. A teoria do mercado eficiente é um paradigma, mas é o que até agora
melhor explica o comportamento do mercado. Por isso o modelo CAPM é bastante utilizado
nas decisões de investimento, pois mesmo que se baseie em uma situação hipotética, seus
fundamentos explicam o comportamento dos ativos no mercado.

Para memorizar

Risco: é a possibilidade de perda financeira.

Retorno: é a rentabilidade obtida com um investimento em relação ao valor inicialmente
aplicado.
Liquidez: facilidade de negociação de um ativo, facilidade de transformar o ativo em
dinheiro. Os títulos bastante negociados no mercado são considerados mais líquidos que
aqueles que possuem poucas movimentações.
Desvio-padrão: é uma medida estatística que mede o risco de um ativo, mede as variações
dos retornos em relação à média dos retornos, ou seja, o quanto os retornos se afastam da
média.
Coeficiente de variação: é uma medida estatística de dispersão que ajuda a mensurar o
risco dos ativos que possuem retornos esperados diferentes.
Correlação entre ativos: existe correlação quando os retornos dos ativos variam com
movimentos no mesmo sentido ou em sentido contrário. Ou seja, quando um varia, o outro
também varia na mesma direção (correlação positiva) ou no sentido oposto (correlação
negativa).
Risco total de uma carteira de investimentos: formado pelo risco diversificável (aquele que
pode ser reduzido com a diversificação da carteira) e o risco não diversificável.
Capital Asset Pricing Model (CAPM): é um modelo que ajuda a mensurar o preço de um
ativo com base no seu risco e no retorno exigido para se aplicar nele. Ele relaciona o risco
não diversificável ao retorno para todos os ativos. Quanto mais alto o risco de um ativo,
maior tende a ser o retorno exigido para se aplicar nele.
Taxa de retorno do ativo livre de risco: é a taxa de retorno oferecida por um ativo que
possui risco praticamente zero, como, por exemplo, títulos públicos.
Prêmio de mercado: diferencial recebido por se investir em um ativo que não é livre de
risco. É a diferença entre o retorno oferecido pelo mercado e o retorno dos ativos livres de
risco.
Prêmio pelo risco: é o diferencial que se ganha por investir em um determinado ativo. É
medido pelo prêmio de mercado, multiplicado pelo coeficiente beta.
Coeficiente beta: é uma medida do risco não diversificável do mercado, pois ele mede quão
sensível é o ativo em relação às variações do mercado. Ou seja, como os retornos do ativo
reagem quando há uma alteração nas condições do mercado. Quanto maior o beta, mais
arriscado é o ativo, pois significa que ele é mais sensível às mudanças no mercado.

REFERÊNCIAS

BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Finanças Corporativas: financiamento e gestão de risco.
Porto Alegre: Bookman, 2005.
BRIGHAM, Eugene F; EHRHARDT, Michael C. Administração Financeira: teoria e prática. 10. ed. São
Paulo: Cengage Learning, 2008.
DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas aplicadas. Porto Alegre: Bookman, 2002.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson Addison
Wesley, 2004.
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira. 2. ed. São
Paulo: Atlas, 2002.
SAMANEZ, Carlos Patrício. Matemática financeira: aplicações à análise de investimentos. 3. ed. São
Paulo: Pearson Prentice Hall, 2002.
SMAILES, Joanne; McGRANE, Angela. Estatística aplicada à administração com Excel. São Paulo:
Atlas, 2007.
ZANINI; F. A. M.; ZANI, João. Curso Básico de Finanças: Preparatório para a Certificação CPA-10
ANBID. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.

Este capítulo foi elaborado por Helen Cristina Steffen.

 CAPÍTULO 4

AVALIAÇÃO DE TÍTULOS: FUNDAMENTOS DE

AVALIAÇÃO, AVALIAÇÃO DE TÍTULOS DE DÍVIDA E
AVALIAÇÃO DE AÇÕES

Neste capítulo, serão apresentados os fundamentos de avaliação de títulos de dívida e de ações.

Você vai aprender os fundamentos das taxas de juros, o impacto das mudanças de mercado que
podem influenciar na avaliação dos títulos de dívida e como essas mudanças pode influenciar nos
recursos que a empresa pretender captar com títulos de dívida. Serão estudados ainda os
fundamentos de avaliação de ações e as formas para se chegar ao valor de uma ação.

4.1 Fundamentos da taxas de juros e o retorno exigido

Os agentes superavitários da economia possuem recursos para aplicar no mercado, mas,

para tanto, desejam ser recompensados com retornos compatíveis com os riscos a que estão
sujeitos. Ao se tomar recursos emprestados, o agente fornecedor dos recursos cobra uma taxa
de juros pelo uso do dinheiro durante o período acordado. Quando se adquire títulos de
propriedade, como as ações, o investidor exige um retorno para aplicar seu dinheiro nesses
ativos. Observa-se que sempre que houver essa intermediação de recursos de um agente
poupador para outro deficitário, o agente poupador exigirá um valor que pode ser taxa de
juros ou retorno do investimento.
As taxas de juros representam o custo do dinheiro pelo empréstimo dos recursos. A taxa
básica de juros da economia, a Selic, é determinada pelo Conselho de Política Monetária
(COPOM), onde a cada reunião é definido se a taxa de juros aumentará, se manterá no mesmo
percentual, ou se baixará. Essa variação da taxa de juros impacta diretamente na economia do
país, visto que quanto maior a taxa de juros, menor o fluxo de recursos e menor o crescimento
da economia. E quanto menor for a taxa de juros, mais recursos circulam e a economia fica
mais aquecida. Isso porque a taxa de juros representa o custo do dinheiro, ou seja, paga-se
mais pelo financiamento quando a taxa de juros é alta, e por isso ocorre desaquecimento da
economia. As empresas e as pessoas físicas ficam menos propensas a gastar mais quando
existe instabilidade econômica.
O retorno exigido para se investir em títulos no mercado também é influenciado pelas
expectativas das taxas de juros. Quanto maior o prazo de um investimento, maiores tendem a
ser as variações no mercado, e por isso maior o risco envolvido. Se existe probabilidade de
maior risco, o retorno exigido será maior para compensar esse risco. Lembrando que a taxa de
juros nominal, aquela que é cobrada por quem empresta ou aplica os recursos, contém a taxa
de inflação em sua composição, e por isso para saber a taxa de juros real deve ser descontada
a taxa de inflação da taxa de juros nominal. A taxa de juros real é que vai dizer qual o retorno
sobre o investimento ou qual o ganho com o empréstimo dos recursos.

4.2 Estrutura da taxa de juros – teorias

 O comportamento das taxas de juros pode ser explicado por três teorias: teoria das
expectativas, teoria da preferência por liquidez e teoria da segmentação de mercados. É
importante entender essas teorias porque, conforme as taxas de juros variam no mercado, os
valores dos títulos negociados podem variar também, afetando os agentes poupadores e os
deficitários.
A primeira teoria é das expectativas. Ela diz que a curva da taxa de juros vai refletir as
expectativas do investidor quanto à variação das taxas de juros futuras e da inflação. Se existe
expectativa de aumento da taxa de inflação, as taxas de juros futuras tenderão a ser maiores
também. Caso a expectativa seja de inflação menor, as taxas de juros tenderão a ser menores
no futuro.

Figura 15 – Curva das taxas de juros.

Fonte: adaptada pela autora, com base em Gitman (2004).

A curva das taxas de juros mostra como eles se comportam ao longo do tempo em
função das variáveis envolvidas. No caso da teoria das expectativas, se existe tendência a um
aumento das taxas inflacionárias para período futuro, as taxas tenderão a seguir uma curva
ascendente. Caso ocorra expectativa contrária, a curva tenderá a ser descendente. E se a
expectativa é de estabilidade, as taxas de juros manterão um movimento estável, com a curva
na horizontal.
A segunda teoria que explica a curva das taxas de juros é a teoria da preferência por
liquidez. O conceito de liquidez é a rápida ou fácil transformação de um investimento em
dinheiro, o que em geral ocorre em aplicações de curto prazo. Investimentos de curto prazo
oferecem taxas menores de retorno porque oferecem risco menor, visto que o tempo de
aplicação é menor e por isso ocorrem menos variações no mercado que poderiam afetar esse
investimento. Já no caso de investimentos de longo prazo, as taxas tendem a ser maiores
porque o risco envolvido é maior também, visto que o prazo maior pode levar a mais
variações no mercado que impactam nos retornos do investimento. Logo, os tomadores de
recursos estariam também mais dispostos a pagar taxas maiores para recursos de longo prazo
do que de curto prazo. A curva das taxas de juros para títulos de longo prazo apresentará
tendência a ser ascendente, visto que as taxas aumentam ao longo do tempo.
E a terceira teoria que explica a variação da curva das taxas de juros é a teoria da
segmentação de mercado. De acordo com essa teoria, o mercado financeiro oferece recursos
de forma segmentada entre curto e longo prazo, e, para tanto, as taxas de juros serão
diferentes conforme a segmentação do mercado. A demanda por recursos de curto prazo vai
ser determinada por certa taxa de juros condizente com o prazo da aplicação, o mesmo
ocorrendo para uma demanda de recursos de longo prazo. Em geral, recursos de curto prazo
possuem taxas menores, e recursos de longo prazo apresentam taxas maiores, o que resulta
em uma curva de juros ascendente. Isso varia em função do equilíbrio entre a oferta dos
recursos de curto e longo prazo com a demanda de curto e longo prazo. Caso os juros de curto
prazo sejam maiores que os de longo prazo, a curva será descendente.

4.3 Títulos de dívida

Um título de dívida representa uma obrigação de uma empresa perante um investidor. É

uma forma de captação de recursos no mercado, pois em vez de tomar recursos emprestados
em instituições financeiras, uma empresa emite títulos e em troca se compromete a devolver o
valor tomado, com juros determinados dentro do prazo estipulado na obrigação. Quem
compra um título de dívida se torna um credor do emissor do título, com direitos a receber
seu valor de volta com os juros conforme acordado. Alguns tipos de títulos pagam juros, por
exemplo, semestralmente, outros pagam somente na data de resgate juntamente com o capital
principal, depende de cada tipo de título.
Os emissores de títulos de dívida podem ser tanto empresas privadas como o próprio
governo, e as taxas de juros pagas variam de acordo com o grau de risco que envolve o
investimento. O governo emite os conhecidos Títulos Públicos, que servem para financiar o
orçamento público. O governo se torna um devedor para quem adquire os títulos e, conforme
o tipo de título emitido, ele paga determinada taxa de juros e o valor do montante aplicado ao
final do prazo de resgate do título. Esses títulos possuem risco muito baixo e alta liquidez,
pois o próprio governo recompra os títulos de quem quer vender para equilibrar as finanças.
As empresas que são sociedades anônimas (S.A.) podem emitir, por exemplo, notas
promissórias para obter recursos de curto prazo para capital de giro e debêntures para
recursos de médio e longo prazo. As debêntures podem ainda ser convertidas em ações se
forem debêntures conversíveis, e ainda podem pagar cupons de juros, prêmios, participação
no lucro, entre outros. Observa-se que esses títulos de dívida podem ser emitidos por
empresas que possuam registro na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e autorização para
emissão dos títulos.
As instituições financeiras operam algumas transações interbancárias e utilizam
instrumentos de captação de recursos no mercado com característica de renda fixa. São os
Certificados de Depósitos Bancários (CDBs) e os Recibos de Depósitos Bancários (RDBs),
títulos emitidos pelos bancos para captação de recursos no mercado. Podem ser prefixados ou
pós-fixados, sendo que seus fluxos de caixa ou o indexador que vai remunerar o título são
conhecidos no momento da compra.
Os títulos emitidos por instituições privadas apresentam alguns riscos: risco de crédito,
risco de liquidez, risco de mercado. O risco de crédito é associado à possibilidade de
inadimplência por parte de quem emitiu o título, que pode ocorrer por problemas de gestão,
situação financeira complicada, falta de fluxos de caixa, entre outros. O risco de liquidez está
associado à dificuldade de negociar esses títulos quando se desejar fazê-lo. E o risco de
mercado está associado a todas as possíveis variações que ocorrem no mercado, tais como
inflação, política, câmbio, guerras, crises mundiais, entre outros. São riscos que afetam os
emissores de alguma forma, e quem adquire os títulos está sujeito ao comprá-los.

4.3.1 Valor nominal de um título de dívida

O valor nominal de um título de dívida é o valor de face do título, é o valor que o

emissor promete pagar na data de vencimento do título. Pode ser ainda definido como o valor
tomado emprestado pelo emissor, o valor principal. Esse valor será reembolsado a quem
comprou o título com os devidos juros, conforme contratado na data de vencimento do título.
4.3.2 Cupons de juros

Cupons de juros são pagamentos de juros no decorrer no tempo de aplicação, ou seja, o

emissor paga periodicamente juros sobre o valor captado e, na data de vencimento, devolverá
o valor do principal.
Alguns títulos pagam cupons de juros semestralmente, outros anualmente, como se
fossem um aluguel pelo uso do capital por parte do emissor. No momento em que o título é
emitido, define-se o pagamento ou não de cupons de juros, além da forma de pagamento e
periodicidade, se for o caso.

4.3.3 Data de vencimento

A data de vencimento do título é a data em que o mesmo será liquidado, ou seja, é

quando deverá ser devolvido o valor nominal mais os juros, conforme o caso. Se o emissor
paga cupons de juros, o valor nominal será pago na data de vencimento e os juros pagos
conforme a periodicidade dos cupons de juros.
Para títulos que podem ser convertidos em ações da empresa, como no caso das
debêntures, na data de vencimento o investidor pode trocar o valor investido por ações da
empresa emissora, tornando-se acionista da empresa a partir deste momento.

4.3.4 Amortização do valor nominal

A amortização ocorre quando o valor principal é reembolsado antes da data de

vencimento do título, ou seja, conforme determinado no momento da emissão do título, o
valor é pago ao investidor aos poucos e não somente ao final do prazo de investimento.

4.4 Avaliação de um título de dívida

Para saber o valor atual de um título de dívida, deve ser calculado o valor presente de
todos os seus fluxos de caixa esperados, ou seja, devem ser trazidos a valor presente todos os
fluxos de caixa que se espera obter com o título, descontados a uma taxa de retorno exigida
para aplicar no título.
Pode ser expresso da seguinte forma:

em que:
PV = valor presente do título
FC = fluxo de caixa esperado
k = taxa de retorno requerida
n = período
Os fluxos de caixa são resultados que se espera receber com a aplicação. Ou seja, são
valores gerados pelo emissor durante o período do investimento. Os fluxos de caixa podem
ser gerados periodicamente, ou somente no final do período de aplicação.
O conceito de valor presente, que foi estudado no Capítulo 2, Taxas de Juros e o Valor
do Dinheiro no Tempo, volta agora para ser usado na avaliação dos títulos. O valor presente
pode ser influenciado diretamente pela expectativa que se tem sobre o título, sobre os fluxos
de caixa que ele pode gerar no futuro. A taxa de desconto para aplicar na fórmula é
relacionada com o risco do ativo que é percebido no mercado e com a expectativa de inflação.
Quando o título paga cupons de juros periodicamente, a avaliação do valor presente do
título pode ser feita da seguinte forma:

Observa-se que o valor nominal, ou valor de face do título, deve ser trazido a valor
presente também para somar aos fluxos de caixa de cupons de juros pagos. Assim chega-se
ao valor presente do título.
Por exemplo, suponha que um investidor adquira um título de dívida por R$ 1.000,00,
por prazo de cinco anos. Suponha ainda que esse título pague cupons de juros de 10% ao ano,
pagos anualmente. Considerando que o investidor exija retorno de 15% a.a., para saber por
quanto o título pode ser negociado hoje deve ser aplicada a fórmula:

Caso o investidor exigisse uma taxa de retorno de 10%, o valor do título passaria a ser
de R$ 1.000,00. Observa-se que o valor presente do título varia em função da taxa de retorno
exigida pelo investimento, que pode ser influenciada por uma alteração no risco do emissor
e/ou por variações no custo do dinheiro na economia.
Lembrando que quanto maior o prazo, maiores podem ser as variações das taxas de
juros no mercado, e por isso o risco é maior. Com risco maior, o retorno exigido será maior
por causa das variações que podem ocorrer. Como já comentado nessa seção, a expectativa
em relação aos fluxos de caixa que podem ser gerados com o título é que vai determinar a
taxa pela qual os fluxos de caixa serão descontados para se descobrir o valor presente do
título. E o valor presente é o valor pelo qual o título seria negociado em um momento atual.

4.4.1 Retorno esperado até o vencimento (Yield to Maturity – YTM)

O retorno esperado até o vencimento é a taxa de retorno que se espera obter com o
investimento, ou seja, é o retorno esperado até a data de vencimento do título. Em outras
palavras, será o retorno obtido se o investidor que comprou o título mantiver o investimento
até o vencimento.
O retorno esperado até o vencimento (YTM) pode ser encontrado por aproximação pela
seguinte fórmula:

na qual:
 PV = valor presente do título
J = valor dos juros
M = valor nominal do título
n = período até o vencimento do título
Ou ainda pode ser encontrado pela mesma fórmula do valor presente do título, desde
que as informações sobre o período, os fluxos de caixa, o valor presente e o valor nominal
sejam informados.

4.5 Avaliação de ações

Muitos fundamentos que vimos sobre avaliação de títulos podem ser aplicados na
avaliação de ações, só que agora serão discutidos os conceitos e ferramentas de análise de
ações para os investidores. Para entender melhor o que será discutido a seguir, primeiro é
preciso entender o que são as ações de uma empresa.
O capital que uma empresa possui é formado uma parte por capital próprio e outra parte
por capital de terceiros:

Figura 16 – Estrutura de capital de uma empresa.

Fonte: elaborada pela autora, com base no Manual de Contabilidade Societária (2010).

Observa-se que os recursos que dão origem aos ativos da empresa são oriundos do
passivo, que, por sua vez, se divide em passivo circulante e passivo não circulante e
patrimônio líquido. No passivo, estão as obrigações da empresa perante os terceiros que lhe
fornecem recursos, e no patrimônio líquido estão os recursos próprios da empresa.
Ou seja, existe uma parte que representa capital de terceiros, e outra parte é de capital
próprio da empresa. A parte de capital de terceiros pode ser tanto de curto prazo (passivo
circulante) como de longo prazo (passivo não circulante), e representa a parcela de recursos
que a empresa obtém de terceiros para financiar seu ativo. Já o capital próprio é a parte que
representa o capital da empresa, formado por recursos de acionistas, de lucros retidos,
reservas, entre outros. A essa combinação de capital de terceiros e capital próprio se dá o
nome de estrutura de capital, que será vista no Capítulo 7.
As ações estão no patrimônio líquido, pois são parte do capital próprio da empresa. As
ações representam a parte mínima do capital social da empresa que é uma sociedade anônima.
Quando a empresa negocia ações no mercado, significa que oferece parte de seu capital social
para acionistas que queiram investir na empresa, sendo que aqueles que adquirem ações se
tornam sócios da empresa. No caso das ações, quem compra as ações vira sócio da empresa
com o percentual proporcional ao volume de ações que possuir, diferentemente do caso de
compra de títulos de dívida, na qual quem adquire os títulos se torna um credor da empresa.
Isso tudo é importante para que se entenda os fundamentos de avaliação de ações, pois neste
caso se está falando de avaliação de títulos de propriedade que representam o capital próprio
da empresa, e por isso tem natureza diferente dos títulos de dívida.
As ações podem ser ordinárias ou preferenciais. As ações ordinárias são aquelas que dão
direito a voto, e as ações preferenciais não dão direito a voto, mas garantem alguns benefícios
no recebimento dos dividendos (preferência e valores maiores que no caso das ações
ordinárias). Para entender melhor o risco que envolve o investimento em ações, vale lembrar
que os acionistas são os últimos na lista de preferência por receber ativos no caso de uma
quebra da empresa: primeiramente são priorizados os funcionários e clientes, depois vem o
governo e os credores e, por fim, aparecem os acionistas na lista de prioridades.
Esse é um aspecto que faz com que o retorno exigido seja maior, visto que são os
últimos a receber distribuições de ativos. Os acionistas possuem risco maior do que os
credores e, por esta razão, o custo de capital próprio é maior que o custo com capital de
terceiros. Lembrando que outros riscos ainda afetam as decisões de investimentos em ações:
risco de crédito, risco de mercado, risco de liquidez, risco de inflação, risco operacional, risco
financeiro, enfim, tudo o que pode influenciar no valor das ações no mercado é um risco para
o acionista.

4.5.1 Fluxos de caixa de ações

Os acionistas de uma empresa esperam receber alguns fluxos de caixa pelo

investimento. Os fluxos de caixa são os dividendos que se espera que sejam crescentes ao
longo do período. É com base nesses possíveis fluxos de caixa que as ações são avaliadas,
sendo que existe a tendência de compra quando se considera que o preço da ação está abaixo
do que realmente vale, e de venda quando se observa que o valor da ação está acima do que
realmente vale. Se a ação estiver subavaliada, significa que em algum momento o preço vai
subir, pois o mercado ainda não percebeu o valor real da ação. Quando o valor subir, quem
adquiriu ações ganhou com a diferença do valor. Já quando as ações estão superavaliadas,
significa que o preço pode cair a qualquer momento, pois o valor real ainda não foi percebido
pelo mercado.
O retorno exigido pode ser encontrado por meio do modelo Capital Asset Pricing
Model (CAPM). Suponha que se espera obter fluxo de caixa de R$ 10,00 sobre uma ação que
está sendo negociada no mercado por R$ 80,00. O retorno esperado é, portanto, de
10,00/80,00 = 12,5%. Se considerar que a empresa emissora da ação possui um beta de 1,2,
que o retorno do ativo livre de risco do mercado é de 8% e que o retorno de mercado é de
11%, o retorno exigido para se aplicar nela será:
Ki = Rf + β × (Km – Rf)
Ki = 8 + 1,2 × (11 – 8)
Ki = 11,6%

Observa-se que o retorno exigido é menor que o retorno esperado da ação, o que mostra
que a ação pode estar subavaliada no mercado. Sendo assim, quem comprar essas ações
poderá ganhar no momento em que o valor delas subir no mercado. Agora suponha que por
algum motivo o beta da empresa se alterou para 1,5. O retorno exigido passa então a ser:
Ki = Rf + β × (Km – Rf)
Ki = 8 + 1,5 × (11 – 8)
 Ki = 12,5%

Agora o retorno exigido passou a ser igual ao retorno esperado, o que reflete um preço
justo no mercado. Ou seja, a ação está em equilíbrio no mercado, nem subavaliada nem
superavaliada.
Mas para mostrar outra alteração nessa expectativa, suponha que o beta da empresa
passasse a ser ainda maior: 1,8. Agora o retorno exigido para investir na ação será o seguinte:
Ki = Rf + β × (Km – Rf)
Ki = 8 + 1,8 × (11 – 8)
Ki = 13,4%

Com essa alteração, o retorno exigido passou a ser maior que o retorno esperado da
ação. Isso pode significar que a ação está superavaliada no mercado, e que seu valor pode cair
a qualquer momento quando for percebido que os retornos esperados são menores do que o
retorno exigido pelo risco do ativo.
O beta está relacionado ao risco não diversificável, ou sistemático. Por isso, qualquer
alteração no risco de uma ação pode mudar consideravelmente seu retorno exigido. Pode-se
dizer ainda que, conforme o risco aumenta, o valor da ação tende a diminuir no mercado, bem
como se o risco cair o valor da ação tende a aumentar.
Essa avaliação de ações pressupõe que o mercado não é eficiente. A teoria de mercado
eficiente traz a ideia de um mercado bastante diversificado e com muitos investidores, que
são racionais e que rapidamente reagem às mudanças de mercado, no qual os preços das
ações já refletem todas as informações sobre as empresas, não existe assimetria de
informações, o mercado é muito competitivo e transparente, com custos de transações muito
baixos e alta liquidez no mercado secundário, enfim, uma realidade que dispensa a avaliação
do preço das ações, já que não há ações superavaliadas ou subavaliadas.
Apesar de essa teoria ser um paradigma, alguns preferem não acreditar e procurar no
mercado por ações que estão baratas e com expectativas de retornos esperados maiores. Mas
ainda é a teoria que melhor explica os movimentos do mercado, por isso muitos autores a
defendem. A teoria de mercado eficiente é a teoria de um mercado perfeito, com um cenário
mais difícil de encontrar na realidade, e por isso, gera discussão entre os pesquisadores.

4.5.2 Valor presente dos fluxos de caixa de uma ação

O conceito de valor presente de títulos volta a ser utilizado para se descobrir o valor de
uma ação no mercado. Se existem fluxos de caixa esperados (dividendos), basta trazer esses
valores ao valor presente para saber o preço de uma ação:

em que:
PV = valor da ação
D = dividendo esperado ao final de cada período
K = taxa de retorno exigida (modelo CAPM)
Importante lembrar que o preço da ação não é o sinônimo de valor da ação. O preço é o
valor pelo qual a ação é negociada no mercado, enquanto o valor da ação é o valor que ela
realmente vale, ou seja, é o valor que reflete os benefícios futuros que se espera obter com o
investimento.

4.5.3 Modelo de crescimento nulo de dividendos

Quando não existe expectativa de crescimento da empresa, os dividendos tendem a ser

constantes. Ou seja, não se prevê crescimento dos fluxos de caixa. Nessa situação, para se
chegar ao valor presente da ação deve ser aplicada a seguinte fórmula:

na qual:
PV = valor presente da ação
D1 = dividendos esperados constantes
Ki = taxa de retorno exigida
Por exemplo, suponha que uma ação pague dividendos constantes de R$ 10,00 ao ano e
que o retorno exigido para se investir nela seja de 15%, o valor da ação ficaria assim:
PV = D1/Ki
PV = 10,00/0,15
PV = 66,67
Poderia ser ainda igualado ao valor presente de uma perpetuidade de dividendos, que
seria descontada a uma taxa de retorno exigida Ki:

Para uma ação preferencial, por exemplo, esse modelo poderia ser usado também,
apenas seria preciso substituir os dividendos previstos no lugar de D1 e a taxa de retorno
exigida no lugar de Ki.

4.5.4 Modelo de crescimento constante de dividendos – modelo de Gordon

Neste modelo, a expectativa é de que os dividendos vão crescer constantemente, ou seja,

que os fluxos de caixa esperados são crescentes, mas menor que o retorno exigido.
Crescimento constante de dividendos pressupõe uma taxa de crescimento constante para a
empresa. Pode ser calculado da seguinte forma:

em que:
D = dividendos esperados
Ki = retorno exigido
g = taxa de crescimento constante da empresa
A forma de calcular é a mesma de uma perpetuidade crescente. Suponha que uma
empresa estime uma taxa de crescimento anual de 5% e que pague dividendos por ação de R$
5,00. Considerando que o retorno exigido para investir na ação é de 10%, o valor da ação
seria de:
 PV = D1/Ki – g
PV = 5,00/0,10 – 0,05
PV = 100,00
O valor da ação seria, neste exemplo, de R$ 100,00.

4.5.5 Modelo de crescimento variável

Neste modelo, diferentemente do modelo de crescimento nulo e crescimento constante,

as expectativas de retornos futuros podem variar. Ou seja, o modelo prevê que haverá
mudança na taxa de crescimento dos dividendos devido ao diferente estágio de crescimento
que a empresa estiver.
Uma empresa apresenta taxas de crescimento diferentes conforme seu estágio de vida.
Há empresas que crescem mais no início, e depois se estabilizam, outras que começam menos
aceleradas, depois crescem mais e depois se estabilizam. Nenhuma empresa pretende chegar à
parte final desse ciclo, no qual existe a redução das taxas de crescimento, e mesmo o fim da
operação, mas é uma situação que pode ocorrer também.
Com isso, o modelo prevê uma determinada taxa de crescimento para um período (g1),
e outra taxa de crescimento em um segundo momento (g2):

em que:
D0 = dividendos no período de crescimento inicial
Dn = dividendos no final período de crescimento inicial
g1 = taxa de crescimento da empresa no início
g2 = taxa de crescimento da empresa no final do período inicial
Ki = retorno exigido
n = tempo
Para que esses modelos de avaliação sejam mais próximos possíveis dos valores reais
das ações, as taxas de crescimento precisam ser estimadas de forma consistente, bem como as
taxas de retornos exigidos. Se essas estimativas estiverem imprecisas, podem ocorrer
variações de valor da ação que implicariam diferentes tomadas de decisões sobre os
investimentos: expectativas de retornos maiores que o retorno exigido, tendência a comprar
as ações; expectativas de retornos menores que o retorno exigido, tendência de venda de
ações. Por isso, esses modelos funcionam melhor quanto mais próximas da realidade
estiverem essas taxas de crescimento e de retorno exigido.

4.5.6 Modelo de avaliação do fluxo de caixa livre

 No caso de empresas que ainda não possuem históricos de dividendos, ou seja, empresa
em fase inicial de operação, o valor de suas ações pode ser avaliado por esse modelo
alternativo. Esse modelo na verdade calcula o valor da empresa como um todo, prevendo seus
fluxos de caixa livres da seguinte forma: o valor presente dos fluxos de caixa livres é
descontado a um Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), que representa o custo futuro
médio esperado de fundos no longo prazo.
A ideia de trazer a valor presente todos os fluxos de caixa permanece nesse modelo,
como se segue:

em que:
Vo = valor da empresa
FCL = fluxos de caixa livres esperados ao final de cada período
Ka = custo médio ponderado de capital da empresa

Todos os fluxos de caixa livres são trazidos a valor presente, descontados pela taxa de
custo médio ponderado de capital da empresa, que é o custo ponderado de capital de terceiros
e de capital próprio. Mas como esse modelo fornece o valor geral da empresa, para saber o
valor das ações da empresa é necessário que se façam alguns ajustes, deduzindo do valor
encontrado de Vo o valor das dívidas da empresa e das ações preferenciais (se a empresa tiver
esse tipo de ação):

Vf = Vo – Vd – Vp

em que:
Vf = valor final das ações
Vo = valor da empresa encontrado por meio do modelo
Vd = valor das dívidas
Vp = valor de mercado das ações preferenciais

4.5.7 Avaliação de ações pelo valor patrimonial

Essa é mais uma forma de avaliação de ações utilizando o valor patrimonial das ações
como referência. O modelo considera que, se todos os ativos da empresa fossem vendidos
pelo seu valor contábil e do valor da venda fossem deduzidas as obrigações, o que sobrasse
seria dividido entre os acionistas e representaria o valor das ações.
Esse modelo é mais simples e apresenta algumas limitações, pois se baseia em dados
históricos contábeis que podem ter defasagem em relação aos valores presentes. Não são
consideradas as expectativas de fluxos de caixa futuros nesse modelo.

4.5.8 Avaliação de ações pelo valor de liquidação

A avaliação pelo valor de liquidação é um aperfeiçoamento do modelo pelo valor

patrimonial, pois aqui os ativos seriam vendidos pelo valor de mercado, os passivos
deduzidos e o restante que sobrasse seria então rateado entre os acionistas da empresa. Esse
valor seria então o valor das ações da empresa.
 Mesmo sendo mais realista que o modelo pelo valor patrimonial, o modelo de avaliação
pelo valor de liquidação também não considera os fluxos de caixa futuros para determinar o
valor de uma ação.

4.5.9 Avaliação de ações pelo múltiplo preço/lucro (P/L)

A relação preço/lucro representa o quanto o investidor está disposto a pagar por cada
unidade monetária de lucro da empresa. Pode ser usado o preço/lucro médio do setor como
uma referência, calculando o valor de uma ação da seguinte forma:

P/L = lucro esperado por ação × preço/lucro do setor

Como este modelo considera os lucros esperados por ação, ou seja, os fluxos de caixa
esperados, ele é mais evoluído e mais útil do que os modelos pelo valor patrimonial e pelo
valor de liquidação.

4.6 Análise fundamentalista de ações

A análise fundamentalista tem como objetivo encontrar as ações com melhores

expectativas de valorização e de fluxos de caixa futuros, e o momento mais oportuno para
comprar essas ações. Esse tipo de análise é mais recente, com origem no final do século XIX,
e se fundamenta na análise de todos os aspectos econômico-financeiros da empresa para
determinar o valor da empresa.
Em outras palavras, a análise fundamentalista se baseia nos fundamentos econômico-
financeiros da empresa, analisando na seguinte sequência: (i) análise macroeconômica e
setorial em que a empresa está inserida; (ii) análise dos fundamentos da empresa; (iii)
valorização das ações da empresa. O desempenho da empresa em meio ao contexto geral da
economia e no meio em que ela está inserida ajudará a determinar o seu valor no mercado.
Nesse tipo de análise, todas as informações disponíveis sobre a empresa são analisadas,
objetivando assim chegar ao valor intrínseco de uma ação. A premissa desse tipo de análise é
de que o valor pelo qual as ações são negociadas podem não refletir todas as informações
sobre a empresa, contrariando em parte a teoria de mercado eficiente. De acordo com a
análise fundamentalista, o mercado não é eficiente no curto prazo (ainda que seja no longo
prazo) e, por isso, é preciso buscar pelo valor real das ações por meio da análise dos seus
fundamentos.
Os passos para uma análise fundamentalista seguem a seguinte lógica:

a. análise da situação macroeconômica da empresa e do mercado em geral;

b. análise da empresa e seu setor de atuação;
c. determinação da variável que pode explicar o valor da empresa;
d. previsão da evolução da variável que pode explicar o valor da empresa;
e. determinação da taxa de desconto;
f. escolha do modelo de precificação.

Caso a ação esteja subavaliada, o seu preço de mercado está menor do que realmente
vale, pois existem expectativas de fluxos de caixa maiores que o retorno exigido para se
aplicar na ação. Logo, a orientação por meio da análise fundamentalista seria de comprar
essas ações que estão com preço menor que seu valor intrínseco. Caso a situação seja oposta,
uma ação que esteja com preço de mercado maior que seu valor intrínseco, então ela deve ser
vendida, porque em um momento breve o mercado vai perceber isso e o preço dela tenderia a
cair.
 A análise fundamentalista se baseia nos seguintes fatores para determinar o valor de
uma ação: (i) demonstrações econômico-financeiras da empresa e de todas as possíveis
informações relevantes que possam ajudar a estimar as expectativas futuras da empresa; (ii) a
situação atual da economia e as estimativas futuras que possam influenciar no valor das
ações; (iii) nível de confiança do investidor em relação à intervenções do governo na
economia; (iv) lucro esperado no futuro; (v) futuros investimentos e projetos da empresa; (vi)
fontes de financiamento da empresa.
Entre as variáveis macroeconômicas que são analisadas, estão:
taxas de inflação;
nível de renda e do produto nacional;
importações e exportações do país;
nível de consumo;
taxas de juros;
nível de emprego;
taxas de câmbio;
crescimento real do PIB;
risco-país; entre outras.
Para a análise setorial, essa técnica considera os seguintes aspectos:
ciclo de vida do setor em que a empresa atua;
regulamentação do setor e aspectos legais;
grau de sensibilidade às variações do mercado;
exposição a oscilações de preço;
tendências de curto e médio prazos;
potencial de crescimento do setor;
riscos do setor; entre outros.
Para análise dos fundamentos da empresa, essa técnica avalia:
a situação financeira da empresa, analisando os seus índices de liquidez, capital
circulante líquido, estrutura patrimonial e os níveis de imobilizações, capital de
terceiros e análise da dependência dos investimentos, ciclo operacional de compras e
vendas, clico financeiro de pagamentos e recebimentos;
a situação econômica da empresa, analisando o comprometimento do lucro da
empresa (cobertura) entre os credores, governo e acionistas, o retorno gerado pela
empresa e sua capacidade de gerar resultados, o desempenho sobre os investimentos,
as margens de lucro, giro do ativo, retorno sobre o patrimônio líquido, retorno sobre o
ativo, desempenho no mercado.
Após essa análise detalhada, o analista define então o modelo que usará para chegar ao
valor das ações: modelo baseado no valor patrimonial, modelo baseado no desconto de fluxos
de caixa, modelo baseado nos fluxos de caixa livres e modelo de desconto de dividendos
(taxa constante, crescente ou variável).
E, por fim, a escolha da taxa de desconto por meio do modelo CAPM para determinar o
retorno exigido para as ações e assim trazer os fluxos de caixa dos modelos de precificação
ao valor presente.

4.7 Análise técnica ou grafista de ações

A análise técnica ou grafista observa o movimento do mercado com base em uma

representação gráfica e com padrões de comportamento para prever movimentos futuros. Ou
seja, comportamentos passados podem refletir comportamentos futuros.
Essa técnica é mais antiga que a análise fundamentalista, surgiu por volta de 1700. Essa
técnica se baseia na ideia de que os preços de negociações futuras são dependentes de preços
passados, o que poderia prever tendências de preços com base nos históricos. Ou seja, o valor
das ações se comportaria de forma semelhante no futuro com base no comportamento
passado, sem considerar se existe um valor intrínseco nas ações.
A análise técnica ou grafista não leva em consideração informações sobre os
fundamentos da empresa, tais como lucros, endividamento, desempenho, investimentos,
fluxos de caixa futuros, informações relevantes, entre outros. A oferta e a procura no mercado
é que são importantes para determinar o movimento dos preços das ações de acordo com essa
técnica, pois o mercado reage conforme os volumes de negociações ocorrem. Não existe
preocupação com relação ao motivo que faz com que os preços das ações se movimentem, e
sim como eles se movimentam.
Duas teorias se destacaram na análise técnica: a teoria de Charles Dow e a teoria de
Ralph Nelson Elliot.

4.7.1 Teoria de Charles Dow

Essa teoria é considerada a mais antiga das explicações teóricas sobre as tendências de
comportamento de preços no mercado de capitais. Surgiu por volta de 1700, com os preços
dos contratos futuros de arroz de famílias japonesas. De acordo com essa teoria, os preços das
ações já descontam todas as informações sobre as empresas. O índice Dow Jones, usado até
hoje nos Estados Unidos, baseia-se na ideia de que os preços apresentam tendência de alta ou
baixa a qualquer momento, e que é preciso se chegar a uma média da evolução dos preços de
um grupo representativo de ativos para se identificar as tendências de preços.
Os dois pressupostos da teoria de Charles Dow são: (i) os preços descontam tudo, ou
seja, já estão com todos os julgamentos dos investidores do mercado; (ii) os movimentos de
preços no mercado se comportam em três movimentos oscilatórios com diferentes
amplitudes, sendo um de longo prazo, outro de médio prazo e outro de curto prazo. Esses
movimentos oscilatórios indicam a velocidade com que as informações são difundidas no
mercado e como os preços incorporam essas informações e se ajustam, é a reação do mercado
diante das novidades sobre as ações.
Figura 17 – Tendências de Dow.
Fonte: Pinheiro (2012, p. 500-503).

4.7.2 Teoria de Elliot

Essa teoria se baseia na ideia de que os preços apresentam comportamento padrão em

forma de ondas. Elliot descobriu esses padrões de comportamento ao analisar durante muitos
anos os dados e movimentos do mercado, as tendências e as mudanças que seguiam algum
comportamento semelhante ao longo do tempo.
Figura 18 – Tendências de alta e baixa de Elliot.
Fonte: Pinheiro (2012, p. 507).

Com seus estudos, Elliot chegou à conclusão de que uma tendência de alta ou de baixa é
formada por cinco ondas, sendo que as três primeiras possuem tendência predominante e as
outras duas correspondem a uma correção ou ajuste da tendência, em movimento contrário às
três primeiras ondas. Ou seja, uma tendência de queda de preços seria seguida de três ondas
de baixa, e depois duas de ajuste que voltariam a estabilizar os preços. O mesmo para uma
tendência de alta de preços, na qual ocorreriam três ondas de alta e duas na sequência de
baixa para estabilização dos preços.

4.7.3 Análise gráfica

Essa análise é uma das mais importantes na análise técnica. Os analistas conhecidos
como grafistas são aqueles que utilizam muito a análise gráfica para fazer suas indicações de
investimentos.
Os grafistas se baseiam em movimentos de preços das ações que os gráficos apresentam
para buscar comportamentos padronizados e indicar tendências de variações de preços de
ações. A ideia é de que comportamentos nos gráficos passados indicam comportamentos
futuros nos preços das ações.
Os gráficos mais usados para essa análise são: gráfico de barras, gráfico de linhas,
gráfico de volume, gráfico ponta figura e gráfico candlesticks. Esses gráficos apresentam as
cotações das ações ao longo do tempo, volumes negociados, cotações mínimas e máximas,
valor de abertura e valor de fechamento das ações. Conforme o tipo de gráfico, os analistas
terão em mãos diferentes formas de análise para tentar identificar os comportamentos
padronizados dos preços das ações.
As indicações de compras e vendas de ações com a análise técnica feita pelos analistas
se baseiam nessas informações e nas tendências de alta e baixa dos preços. Na medida em que
são identificados padrões de comportamentos, eles fazem suas indicações de investimentos.

Para memorizar

Título de dívida: representa uma obrigação de uma empresa perante um investidor. Quem
compra um título de dívida se torna um credor do emissor do título, com direitos a receber
seu valor de volta com os juros, conforme acordado.
Cupons de juros: são pagamentos de juros no decorrer no tempo de aplicação, ou seja, o
emissor paga periodicamente juros sobre o valor captado e, na data de vencimento,
devolverá o valor do principal.
Data de vencimento de um título: é a data em que o título será liquidado, ou seja, é quando
deverá ser devolvido o valor nominal mais os juros, conforme o caso.
Fluxos de caixa: são resultados que se espera receber com a aplicação. Ou seja, são valores
gerados pelo emissor durante o período do investimento.
Análise fundamentalista de ações: neste tipo de análise, todas as informações disponíveis
sobre a empresa são analisadas, objetivando assim chegar ao valor intrínseco de uma ação.
Baseia-se na análise dos fundamentos econômico-financeiros da empresa: análise
macroeconômica e setorial em que a empresa está inserida, análise dos fundamentos da
empresa e valorização das ações da empresa.
Análise técnica de ações: nesta análise, observa-se o movimento do mercado com base em
uma representação gráfica e com padrões de comportamento para prever movimentos
futuros. Ou seja, comportamentos passados podem refletir comportamentos futuros.

REFERÊNCIAS

BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Finanças Corporativas: financiamento e gestão de risco.
Porto Alegre: Bookman, 2005.
BRIGHAM, Eugene F; EHRHARDT, Michael C. Administração Financeira: teoria e prática. 10. ed. São
Paulo: Cengage Learning, 2008.
DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas aplicadas. Porto Alegre: Bookman, 2002.
DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas: teoria e prática. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2004.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 10. ed. São Paulo: Pearson Addison
Wesley, 2004.
IUDÍCIBUS, Sérgio de.; MARTINS, Eliseu; GELBCKE, Ernesto Rubens; SANTOS, Ariovaldo dos.
Manual de Contabilidade Societária. São Paulo: Atlas, 2010.
PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais: fundamentos e técnicas. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012.
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira. 2. ed. São
Paulo: Atlas, 2002.
SAMANEZ, Carlos Patrício. Matemática financeira: aplicações à análise de investimentos. 3. ed. São
Paulo: Pearson Prentice Hall, 2002.
SMAILES, Joanne; McGRANE, Angela. Estatística aplicada à administração com Excel. São Paulo:
Atlas, 2007.

Este capítulo foi elaborado por Helen Cristina Steffen.

 CAPÍTULO 5

FLUXO DE CAIXA E TÉCNICAS DE ANÁLISE DE

ORÇAMENTO DE CAPITAL

Neste capítulo, estudaremos os principais componentes do processo de orçamento de capital.

Serão apresentados os tipos de fluxos de caixa existentes e os seus componentes, com a
finalidade de compreender o impacto que estas informações financeiras exercem sobre a
avaliação de projetos de investimento. Os fluxos de caixa são o subsídio para análise da
viabilidade dos projetos de investimento, análise esta realizada por meio das técnicas de Valor
Presente Líquido (VPL), Taxa Interna de Retorno (TIR) e Período de Retorno (Payback), também
expostas neste capítulo. É de suma importância compreender os conceitos e a aplicação prática
dos temas aqui expostos, pois dessa forma torna-se possível ao gestor tomar decisões que
impactam positivamente na sustentabilidade das organizações.

5.1 Introdução

O orçamento de capital é um processo de seleção de investimentos, geralmente de longo

prazo, que visa escolher projetos que agreguem valor à organização. Os projetos que agregam
valor são aqueles que criam riqueza para os acionistas.
Gitman (2010, p. 236) descreve a respeito do investimento de capital:
Um investimento de capital é um desembolso de fundos que uma empresa faz na expectativa de
produzir benefícios ao longo de um prazo superior a um ano, o investimento operacional, por sua
vez, é um desembolso que resulta na obtenção de benefícios em um prazo inferior a um ano.

Um investimento pode ser realizado por diversas razões, dentre elas: substituição de
ativos usados ou obsoletos; expansão das atividades de uma empresa; automatização ou
modernização de um setor produtivo, entre outras.
O processo de orçamento de capital ocorre em cinco etapas, conforme Carmona (2009):
geração de proposta (1); discussão e análise (2); tomada de decisão (3); implementação (4) e
acompanhamento e controle (5).
Dado o racionamento de capital, bem como a existência de projetos com a mesma
finalidade, poderão existir projetos que competem entre si para sua realização, projetos estes
classificados como projetos mutuamente excludentes, ou seja, a realização de um deles
implica a não realização do outro. Os projetos não concorrentes e possíveis de realização
simultânea, por sua vez, são classificados como projetos independentes.
Se existem dois projetos mutuamente excludentes e que apresentam o mesmo risco,
deve-se escolher aquele que apresenta um maior retorno, ou seja, aquele que criará mais
riqueza para a organização.
Na realização desse processo de seleção de investimentos, principalmente nas etapas de
discussão, análise e tomada de decisão, alguns componentes são essenciais, tais como: os
fluxos de caixa e as técnicas de análise de orçamento de capital.
5.2 Fluxo de caixa

Os fluxos de caixa associados a um projeto de investimento podem ser classificados

como convencionais ou não convencionais.
Os fluxos de caixa convencionais são aqueles que possuem uma saída (investimento
inicial), seguida de algumas entradas (entradas de caixa). Descreve-se a seguir um exemplo
de fluxo de caixa convencional.
Salienta-se que as setas direcionadas para cima representam entradas de caixa, enquanto
as setas direcionadas para baixo ilustram saídas de caixa.

Figura 19 – Fluxo de caixa convencional.

Fonte: elaborada pela autora.

Existem também os fluxos de caixa não convencionais, nos quais há um investimento

inicial seguido por uma série de entradas e saídas de caixa, ou seja, qualquer padrão diferente
do descrito anteriormente. Descreve-se na figura a seguir um exemplo de fluxo de caixa não
convencional:
Ao estudar as técnicas de análise de orçamento de capital, na sequência, será
compreendido que o fluxo de caixa não convencional traz algumas dificuldades no que tange
à avaliação de projetos de investimento.

Figura 20 – Fluxo de caixa não convencional.

Fonte: elaborada pela autora.

5.2.1 Principais componentes do fluxo de caixa

Para avaliar propostas de investimento de capital, deve-se determinar os fluxos de caixa

relevantes, que são a saída de caixa ao realizar o investimento, denominada investimento
inicial, e as entradas de caixa a serem auferidas como consequência do investimento inicial.
Os fluxos de caixa incrementais, por sua vez, são classificados como fluxos de caixa
adicionais.
 Salienta-se que os valores considerados nos fluxos de caixa são valores financeiros e
não contábeis, pois os valores financeiros afetam diretamente a capacidade de cada empresa
honrar suas obrigações e comprar ativos (GITMAN, 2010).
O fluxo de caixa é composto pelos seguintes elementos: Investimento Inicial – II (A);
Entradas de Caixa Operacionais – ECO (B) e Fluxo de Caixa Residual – FCR (C).
(A) Investimento Inicial (II): o investimento inicial é composto pelos seguintes
elementos: valor do bem adquirido, custos de instalação do mesmo, valor da venda do ativo
antigo após o imposto de renda e variação no capital circulante líquido. Apresenta-se a seguir
um exemplo de cálculo do investimento inicial.

Exemplo

O gestor da empresa Expansão S.A. está avaliando a compra de uma máquina no valor de
R$ 100.000,00 para aumento da capacidade produtiva da empresa. A máquina utilizada
atualmente seria substituída por uma máquina nova. Seguem algumas informações sobre o
projeto de investimento:
preço de compra da máquina nova: R$ 100.000,00;
custos de instalação do equipamento novo: R$ 20.000.00;
aumento no ativo circulante: R$ 25.000,00;
aumento no passivo circulante: R$ 20.000,00;
vida útil do equipamento atual: cinco anos;
o equipamento atual foi comprado há três anos por R$ 45.000,00;
o valor de venda do equipamento atual é de R$ 30.000,00;
o percentual de depreciação é de 20% ao ano;
a alíquota do imposto de renda sobre o ganho de capital é de 15%.
Dadas às informações descritas, qual seria o valor do investimento inicial (II)?
Demonstra-se a seguir o cálculo do investimento inicial (II) para a compra desta nova
máquina.

Tabela 6 – Exemplo de cálculo do investimento inicial

Itens Valores
Valor de compra da máquina nova R$ 100.000,00
Custos de instalação R$ 20.000,00
Valor de compra + Custos de Instalação R$ 120.000,00

Aumento nas contas do ativo circulante R$ 25.000,00

Aumento nas contas do passivo circulante R$ (20.000,00)
Variação no Capital Circulante Líquido (CCL) R$ 5.000,00

Valor de Venda da Máquina Antiga R$ 30.000,00

Valor contábil da máquina antiga (deprec. 20% ao ano) R$ 18.000,00
Ganho de capital R$ 12.000,00
 Imposto de Renda sobre o Ganho de Capital (15%) R$ 1.800,00

Valor do investimento inicial

(Valor de compra + Custos de instalação + Variação no CCL -
R$ 96.800,00
Valor de Venda da Máquina Antiga + Imposto de Renda sobre
o Ganho de Capital)
Fonte: elaborada pela autora.

Uma questão que geralmente acarreta dúvidas é: por que a variação no capital
circulante líquido é considerada no cálculo do investimento inicial?
Vamos relembrar a composição de um balanço patrimonial:

Tabela 7 – Balanço patrimonial antes do investimento

Ativo Passivo + Patrimônio Líquido

Passivo circulante
Ativo circulante (R$ 10.000,00)
(R$ 25.000,00) Passivo não circulante
(R$ 20.000,00)
Ativo não circulante Patrimônio líquido
(R$ 50.000,00) (R$ 45.000,00)
Fonte: elaborada pela autora.

Suponha-se que a empresa Alfa S.A. apresente a situação patrimonial descrita na

Tabela 7. Podemos constatar que ela possui um capital circulante líquido (CCL) de R$
15.000,00: ativo circulante (R$ 25.000,00) – passivo circulante (R$ 10.000,00).
Agora suponha que a empresa Alfa S.A. deseja realizar um projeto de investimento
que acarretará mudanças em seu balanço patrimonial, o qual terá a seguinte distribuição:
Tabela 8 – Balanço patrimonial após o investimento

Ativo Passivo + Patrimônio Líquido

Passivo circulante
Ativo circulante (R$ 10.000,00)
(R$ 40.000,00) Passivo não circulante
(R$ 35.000,00)
Ativo não circulante Patrimônio líquido
(R$ 50.000,00) (R$ 45.000,00)
Fonte: elaborada pela autora.

Percebe-se que, com a realização do investimento, o CCL sofrerá um aumento. Com a

implementação do projeto ele será de R$ 30.000,00: ativo circulante (R$ 40.000,00) –
passivo circulante (R$ 10.000,00), em comparação com R$ 15.000,00 existentes antes da
realização do mesmo. Essa variação de R$ 15.000,00 no CCL deve ser considerada no
cálculo do investimento inicial, porque esse valor deve ser financiado com fontes de
recursos de longo prazo. Esta fonte pode ser dívida de longo prazo, por exemplo, como
podemos analisar na variação no passivo não circulante antes e após a simulação de
 realização do projeto (de R$ 20.000,00 para R$ 35.000,00).

(B) Entradas de Caixa Operacionais (ECO): são entradas de caixa, após a dedução do
imposto de renda, resultantes da implementação do projeto ao longo de sua vida útil.

Exemplo

Os gestores da empresa Expansão S.A. decidiram adquirir uma máquina nova para
aumento da produtividade. Estimam que o projeto gere entradas de caixas anuais e
sequenciais nos seguintes valores: R$ 10.000,00; R$ 25.000,00; R$ 38.000,00 e R$
32.000,00. A alíquota de imposto de renda da empresa é de 15%. Dadas às informações
descritas, quais seriam as entradas de caixa operacionais (ECO)? Demonstra-se a seguir o
cálculo das entradas de caixa operacionais (ECO).

Tabela 9 – Cálculo das entradas de caixa operacionais (ECO)

Fonte: elaborada pela autora.

(C) Fluxo de Caixa Residual (FCR): é o fluxo de caixa não operacional, após o imposto
de renda, que ocorre no término do projeto. Geralmente ocorre na venda do ativo objeto do
projeto.

Exemplo

Os gestores da empresa Ômega S.A. desejam vender uma máquina adquirida há três anos.
Sabe-se que a mesma será depreciada em cinco anos (depreciação de 20% a.a.). O valor
original da compra foi de R$ 120.000,00 e a máquina será vendida por R$ 70.000,00.
Sabendo-se que a alíquota do imposto de renda é de 15%, qual seria o valor do fluxo de
caixa residual (FCR)? Demonstra-se a seguir o cálculo do fluxo de caixa residual (FCR).

Tabela 10 – Cálculo do fluxo de caixa residual (FCR)

Anos Depreciação (%) Valor contábil do ativo

1 R$ 24.000,00 R$ 96.000,00
2 R$ 24.000,00 R$ 72.000,00
3 R$ 24.000,00 R$ 48.000,00
 4 R$ 24.000,00 R$ 24.000,00
5 R$ 24.000,00 R$ 0,00
Fonte: elaborada pela autora.

Sabendo-se que o valor contábil do ativo é de R$ 48.000,00 (após três anos da data da
compra) e que o ativo será vendido por R$ 70.000,00, temos um ganho de capital de R$
22.000,00 (70.000,00 2 48.000,00) e esse ganho de capital deve ser tributado pelo imposto
de renda à alíquota de 15%, conforme informado no enunciado deste exemplo:

Imposto de renda: 22.000,00 3 0,15 = R$ 3.300,00

O fluxo de caixa residual será obtido através da dedução do valor do imposto de
renda sobre o preço de venda do ativo, conforme descrito a seguir:

Fluxo de caixa residual = 70.000,00 2 3.300,00 = R$ 66.700,00

Atenção: o valor contábil não deve ser utilizado para dedução do imposto de renda
e para apuração do fluxo de caixa residual! Lembre-se: ao estimar um fluxo de
caixa consideram-se entradas e saídas de caixa, logo neste caso utiliza-se o valor de
venda do ativo, pois o mesmo proporcionará uma entrada de caixa, após a dedução
do imposto de renda sobre o ganho de capital!

Para memorizar

Fluxo de caixa convencional: são aqueles que possuem uma saída de caixa, seguida de
algumas entradas de caixa.
Fluxo de caixa não convencional: é composto por um investimento inicial seguido por uma
série de entradas e saídas de caixa. Tem um padrão diferente do fluxo de caixa
convencional.
Investimento inicial – II: é composto pelos seguintes elementos: (1) valor do bem
adquirido, (2) custos de instalação do mesmo, (3) valor da venda do ativo antigo após o
imposto de renda e (4) variação no capital circulante líquido, se houver.
Entradas de caixa operacionais – ECO: são as entradas de caixa, após a dedução do imposto
de renda, resultantes da implementação do projeto.
Fluxo de caixa residual – FCR: é o fluxo de caixa não operacional, após o imposto de renda,
que ocorre no término do projeto.

5.3 Técnicas de análise de orçamento de capital

Após a obtenção das informações relativas aos fluxos de caixa, chega o momento de
avaliar as informações econômico-financeiras à disposição.
Neste momento, devem-se aplicar as técnicas de análise de orçamento de capital
existentes. Neste livro, abordamos as técnicas mais utilizadas, são elas: o Valor Presente
Líquido – VPL (A), a Taxa Interna de Retorno – TIR (B) e o Período de Payback (C).
(A) VPL: o valor presente líquido é o valor presente dos fluxos de caixa
estimados/produzidos por um projeto, menos o valor presente do custo do investimento (ROSS
et al., 2008).
Nesta técnica, os fluxos de caixa são trazidos a valor presente por meio de uma taxa de
desconto, denominada custo de capital ou taxa mínima de atratividade – TMA. O critério de
decisão é simples, se o valor presente dos fluxos de caixa for superior ao valor do
investimento inicial, o projeto deve ser aceito, do contrário, deve ser rejeitado, isto é, o VPL >
0 é condição para a aceitação de um projeto de investimento.
(B) TIR: é a taxa interna de retorno de um projeto de investimento. Segundo Carmona
(2009, p. 61), “a TIR é uma taxa de desconto que iguala o valor presente dos fluxos de caixa
futuros ao investimento inicial.”
Nesta técnica, o critério de decisão é: se a TIR for superior à TMA ou Custo de Capital, o
projeto deve ser aceito. Se ocorrer o contrário, o projeto deve ser rejeitado. Se a TIR for igual
à TMA/custo de capital é indiferente a realização do projeto, pois o mesmo não onerará a
organização, bem como não agregará valor, isto é, a TIR > TMA/custo de capital é condição
para a aceitação de um projeto de investimento.
(C) Período de payback: é o tempo que leva para recuperar o capital investido em um
projeto. Considerando que tempo é risco em finanças, quanto menor o prazo de retorno de um
investimento, melhor.
Esta técnica tem duas aplicações, uma delas desconsidera o valor do dinheiro no tempo
e denomina-se payback simples, outra considera essa variável e é chamada de payback
descontado.
Apresenta-se a seguir um exemplo de aplicação e análise das referidas técnicas.
Exemplo: os acionistas da empresa Andrômeda S.A. desejam avaliar a realização de um
investimento no Projeto F, que tem por objetivo automatizar o setor produtivo da empresa. A
realização do projeto gerará o fluxo de caixa descrito a seguir, que considera entradas de
caixa após o imposto de renda. Os acionistas da empresa aceitam um payback simples de, no
máximo, quatro anos e um payback descontado de, no máximo, cinco anos. Sabendo que a
organização tem um custo de capital de 12% e, portanto, uma taxa mínima de atratividade
(TMA) de 12% para a realização de investimentos, conclua, por meio das técnicas de VPL, TIR e
payback, se o Projeto F deve ser realizado.

Figura 21 – Exemplo de cálculo – VPL, TIR e payback.

Fonte: elaborada pela autora.

(A) VPL: o cálculo do VPL é o somatório dos fluxos de caixa de um projeto, descontados
ao custo de capital ou taxa mínima de atratividade – TMA, menos o valor do investimento
inicial. Descrevem-se a seguir a fórmula utilizada, os cálculos de cada fluxo de caixa a valor
presente e o cálculo do VPL.
Fórmula:
 na qual:
VPL = valor presente líquido
FCd = fluxos de caixa no tempo 1, 2, 3…
k = custo de capital ou taxa mínima de atratividade
II = investimento inicial

Somatório dos fluxos de caixa a valor presente: 112.627,56.

Cálculo do VPL: 112.627,56 – 100.000,00 (investimento inicial) = 12.627,56.
Conclusão: através da técnica do VPL, o Projeto F deve ser aceito, pois o mesmo
apresenta um resultado positivo em R$ 12.627,56, ou seja, VPL > 0.
(B) TIR: a TIR pode ser calculada de diversas formas, dentre elas: por meio de tentativa e
erro, através de uma calculadora financeira e do Microsoft Excel. O método de tentativa e
erro não é indicado, pois consome muito tempo e apresenta apenas um resultado estimado.
Com o Excel, basta aplicar a função TIR, que se encontra na seção de funções financeiras.
Também é possível montar o fluxo de caixa no Excel, conforme apresentado na figura a
seguir, e proceder aos seguintes passos: colocar o sinal de igual = em uma célula, escrever a
palavra: TIR, incluir parênteses, selecionar as variáveis e clicar em ENTER. Dessa forma,
encontra-se o percentual de 16,64% (utilizando duas casas decimais após a vírgula), que é a
TIR do projeto F.
Figura 22 – Exemplo de cálculo da TIR via Excel.
Fonte: elaborada pela autora.

Descreve-se a seguir os passos para cálculo da TIR do Projeto F, via calculadora

financeira HP 12c.

1Cash Flow (se este se repetir apenas uma vez, não é necessário lançar + g Nj)
2Quantos momentos o último Cash Flow se repetirá (2 momentos)
3Internal rate of return ou taxa interna de retorno.

Conclusão: através da análise da TIR, deve-se aceitar o Projeto F, visto que o mesmo
apresenta uma taxa de retorno superior (16,64%) ao custo de capital/TMA (12%), ou seja, TIR
> 12%.
(C) Período de payback: agora vamos identificar em quanto tempo ocorre o retorno do
investimento realizado no Projeto F. Primeiramente, desconsiderando o valor do dinheiro no
tempo (payback simples) e na sequência, considerando essa variável (payback descontado).
Payback simples: ao analisar o fluxo de caixa do Projeto F, identificamos que até o 3º
ano há um retorno de R$ 80.000,00 (R$ 30.000,00 + R$ 25.000,00 + R$ 25.000,00) e,
considerando até o 4º ano, há um retorno de R$ 120.000,00 (R$ 80.000,00 + R$ 40.000,00),
valor este que ultrapassa o valor do investimento inicial (R$ 100.000,00). Nesta análise,
identifica-se que o retorno do investimento se dá em algum momento entre o 3º e 4º ano. Mas
qual seria esse instante?
Observe que no 3º ano faltam apenas R$ 20.000,00 para atingir o investimento inicial
realizado (R$ 100.000,00 – R$ 80.000,00). Para descobrir em que momento entre o 3º e 4º ano
se dá o retorno total do investimento, basta dividir a diferença entre o investimento inicial e o
retorno obtido, até o 3º ano, pelo fluxo de caixa do 4º ano:

Logo, o payback simples do Projeto F é de 3,5 anos, ou seja, o retorno do valor

investido se dá em 3,5 anos.
Conclusão: através da análise do payback simples, deve-se aceitar o Projeto F, visto que
o mesmo apresenta um período de retorno inferior (3,5 anos) ao aceitável pelos acionistas da
empresa (4 anos).
Payback descontado: ao considerar o valor do dinheiro no tempo, para cálculo do tempo
de retorno do investimento, utilizaremos os mesmos cálculos realizados na técnica de VPL,
trazendo os fluxos de caixa a valor presente.
Fórmula:

Sabemos que a soma dos fluxos de caixa do Projeto F, a valor presente, é superior ao
investimento inicial, dada à análise do VPL (R$ 12.627,56), realizada anteriormente.
Nesse sentido, se deduzirmos o valor presente do fluxo de caixa do 5º ano (R$
22.697,07) do valor total (R$ 112,627,56 2 R$ 22,697,07 = R$ 89.930,49), veremos que o
payback descontado não ocorre no 4º ano, e sim em algum momento entre o 4º e o 5º ano,
pois R$ 89.930,49 é inferior a R$ 100.000,00 (investimento inicial). Mas qual seria esse
momento?
Faremos a mesma análise realizada no cálculo do payback simples: até o 4º ano, o
retorno obtido é de R$ 89.930,49, logo resta R$ 10.069,51 para atingir o valor do investimento
inicial. O valor de R$ 10.069,51 representa quanto do fluxo de caixa do 5º ano?
 Logo, o payback descontado do Projeto F é de 4,44 anos.
Conclusão: através da análise do payback descontado, deve-se aceitar o Projeto F, visto
que o mesmo apresenta um período de retorno, considerando o valor do dinheiro no tempo,
inferior (4,44 anos) ao aceitável pelos acionistas da empresa (cinco anos).
Observação: quando se tem uma anuidade (entradas de caixa operacionais iguais), o
cálculo do payback simples é intuitivo, pois basta dividir o valor do investimento inicial (II)
pelo valor da anuidade (A). Por exemplo: considerando um investimento inicial de R$
1.000.000,00 na compra de uma máquina, que gerará entradas de caixa operacionais anuais
de R$ 100.000,00 durante 20 anos, qual seria o payback simples?

Informações adicionais: existem algumas críticas ao uso do payback simples ou

Descontado, para análise de investimentos. Uma delas é o fato de os mesmos
desconsiderarem os fluxos de caixa que ocorrem após o retorno do valor investido. Outra
crítica deve-se ao critério subjetivo de decisão para aceitação ou rejeição de um projeto, pois
são os gestores das empresas que definem o período máximo aceitável para a obtenção do
retorno do investimento.

Para memorizar

VPL: é o valor presente líquido dos fluxos de caixa operacionais, menos o valor do
investimento inicial.
TIR: é a taxa interna de retorno de um projeto de investimento. É a taxa de desconto que
iguala o valor presente dos fluxos de caixa ao valor do investimento inicial.
Payback simples: é o tempo que leva para recuperar o capital investido em um projeto, sem
considerar o valor do dinheiro no tempo.
Payback descontado: é o tempo que leva para recuperar o capital investido em um projeto,
considerando o valor do dinheiro no tempo.

REFERÊNCIAS

CARMONA, Charles Ulises De Montreuil (Org.). Finanças Corporativas e Mercados. São Paulo: Atlas,
2009.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2010.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira:
Corporate Finance. São Paulo: Atlas. 2008.

Este capítulo foi elaborado por Vanessa Martins Pires.

 CAPÍTULO 6

CUSTO DE CAPITAL

Neste capítulo, estudaremos o custo de capital sob o enfoque do capital de terceiros e do capital
próprio. Será apresentada a participação de ambos os capitais na estrutura de capital de uma
empresa, cuja participação ideal é obtida quando o custo do capital, como um todo, é minimizado
o máximo possível, visando maximizar a riqueza dos acionistas, que é, por sua vez, o objetivo da
administração financeira. Este capítulo engloba os seguintes temas: custo do capital de terceiros;
custo da dívida de longo prazo; custo da ação ordinária e preferencial; custo dos lucros retidos;
custo médio e ponderado de capital e custo marginal, com a finalidade de avaliar investimentos
para tomada de decisão.

6.1 Introdução

De forma geral, uma empresa pode escolher entre muitas alternativas de estruturas de
capital. Pode usar grande soma de capital de terceiros ou concentrar o uso de capital próprio,
em suas operações e investimentos. Pode emitir ações preferenciais com taxa de dividendo
flutuante, debêntures, obrigações conversíveis, notas promissórias, entre outros (ROSS et al.,
2008).
As opções para obtenção de capital são inúmeras, basta lembrar-se da diversidade de
ativos financeiros existentes nos mercados financeiros ao redor do mundo. Considerando as
fontes de recursos existentes, pode-se descrever que os capitais utilizados pelas organizações
são classificados, conforme a forma de obtenção, em capital próprio ou capital de terceiros.
A definição da estrutura de capital ideal, do uso dos tipos de capitais existentes, bem
como da forma de obtenção, deve ter como base a análise do custo de capital, pois objetiva-se
utilizar capitais que ofereçam o menor custo possível, a fim de maximizar o resultado
econômico-financeiro das organizações.
O custo de capital pode ser definido como a taxa de retorno que a empresa precisa obter
em projetos de investimento, a fim de manter o valor de mercado da organização (GITMAN,
2010).
Logo, se um projeto de investimento apresentar uma taxa de retorno superior ao custo
de capital, ele estará agregando valor à organização, e se apresentar uma taxa de retorno
inferior, estará gerando prejuízo.
A seguir apresentam-se os seguintes custos de capitais: custo do capital de terceiros,
custo da dívida de longo prazo, custo da ação ordinária, Capital Asset Pricing Model (CAPM),
custo da nova ação ordinária, custo dos lucros retidos, custo da ação preferencial, custo médio
e ponderado de capital (CMePC) e custo marginal.

6.2 Custo do capital de terceiros

O custo do capital de terceiros está intrínseco em várias operações, dentre elas:

empréstimos e financiamentos bancários. Esse custo pode ser apurado de algumas maneiras,
quais sejam: cotação, cálculo ou aproximação (GITMAN, 2010).
O custo do capital de terceiros deve ser estimado, considerando a dedução do imposto
de renda (IR), pois os juros/encargos pagos pelo uso do capital de terceiros são dedutíveis para
cálculo deste imposto. A dedução de juros sobre o uso do capital de terceiros reduz o lucro
tributável das empresas, reduzindo, portanto, o imposto de renda a ser pago.
Apresenta-se a seguir o modelo de cálculo do custo do capital de terceiros.

ki = Kd · (1 – T)

em que:
ki = custo do capital de terceiros
kd = custo da dívida antes do Imposto de Renda Pessoa Jurídica (IRPJ)
T = alíquota do IRPJ

Exemplo
Uma empresa comercial contratou um financiamento de R$ 100.000,00 em uma instituição
financeira a uma taxa de juros de 12% ao ano. Sabendo-se que a alíquota do Imposto de
Renda Pessoa Jurídica (IRPJ) incidente é de 15%, calcula-se a seguir o custo do capital de
terceiros intrínseco nessa operação.
ki = Kd · (1 – T)
ki = 12 · (1 – 0,15)
ki = 12 · (0,85)
ki = 10,20%

6.2.1 Custo da dívida de longo prazo

O custo da dívida de longo prazo está associado à necessidade das empresas em captar
recursos de terceiros, de longo prazo, através de emissão de títulos, debêntures e/ou captação
de financiamentos e empréstimos bancários (CARMONA, 2009).
Considerando a obtenção de capital via emissão de debêntures, sabe-se que o emissor
deve pagar juros periodicamente, além de devolver ao credor o principal no vencimento. A
seguir apresenta-se uma figura, exemplificando o fluxo de caixa ao emitir uma debênture, sob
o ponto de vista do investidor. A variável “n” representa a data de vencimento do título.
Figura 23 – Fluxo de caixa de uma debênture.
Fonte: adaptada pelos autores, com base em Carmona, (2009).

Apresenta-se a seguir a equação para cálculo do custo da dívida de longo prazo.

na qual:
Kd = custo da dívida de longo prazo
Nd = valor líquido recebido pelo título (considerando as taxas de lançamento e pagamento
de comissão aos agentes envolvidos no processo de captação)
Vface = valor reembolsado ao investidor no vencimento
J = juros
n = prazo de vencimento

Exemplo
A Empresa Vega S.A. emitiu uma debênture com valor nominal de R$ 1.500,00, que paga
juros nominais de 12% ao ano. A debênture será reembolsada no 10° ano e os seus custos
de emissão totalizam R$ 100,00. Considerando estas informações, calcula-se a seguir o
custo de emissão desta debênture.

6.3 Custo do capital próprio

O custo do capital próprio deve ser estimado, com o objetivo de refletir a expectativa de
retorno dos acionistas sobre o patrimônio líquido da empresa, geralmente no horizonte de
tempo de um ano, considerando as taxas de retorno praticadas pelo mercado para os demais
investimentos.
Como o uso do capital próprio pode se dar de diferentes formas, apresenta-se a seguir o
custo do uso deste capital por meio de diferentes equações: custo de emissão da ação
ordinária, Capital Asset Pricing Model (CAPM), custo dos lucros retidos e custo da ação
preferencial.

6.3.1 Custo da ação ordinária

A ação ordinária caracteriza-se por conferir ao titular da mesma o direito de voto em

assembleia e não prevê direito preferencial na distribuição de dividendos.
 O custo da ação ordinária, por sua vez, pode ser definido como a taxa de retorno
requerida sobre a ação pelos investidores no mercado. É a taxa pela qual os investidores
descontam os dividendos esperados para determinar o valor da ação (GITMAN, 2010).
O referido custo deve ser obtido por meio da divisão do dividendo esperado ao final do
primeiro ano, pelo preço corrente da ação, adicionando a taxa de crescimento esperada para
os dividendos.
Como os dividendos são pagos sobre o lucro líquido da empresa, após a dedução dos
impostos previstos, não é necessário considerar aspectos tributários neste cálculo.
Apresenta-se a seguir a equação para cálculo do custo da ação ordinária.

na qual:
ks = custo da ação ordinária
D1 = próximo dividendo
P0 = preço corrente da ação ordinária
g = taxa de crescimento dos dividendos
Exemplo: os acionistas da empresa Toy & Play avaliam que as ações ordinárias a serem
emitidas serão comercializadas a R$ 24,50 cada. Considerando que o próximo dividendo a ser
distribuído terá o valor unitário de R$ 4,50 e que a taxa de crescimento dos mesmos é de 3%,
qual seria o custo da ação ordinária? Apresenta-se a seguir o cálculo deste custo.

6.3.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

O Capital Asset Pricing Model (CAPM) descreve a relação entre o retorno requerido
pelos investidores e o beta (βj), que é o risco não diversificável da empresa, conforme
descrito a seguir.

ks = Rf + bj(km – Rf)
em que:
ks = retorno requerido pelos investidores (custo do capital próprio; custo da ação
ordinária)
Rf = retorno livre de risco
βj (Beta) = coeficiente de correlação do retorno do ativo com o retorno da carteira de
mercado, medida do risco sistemático
km = retorno da carteira de mercado

Segundo Gitman (2010), o uso do CAPM indica que o custo do capital próprio é o retorno
almejado pelos investidores/acionistas, como recompensa pelo risco que não pode ser
diversificado por meio da composição de uma carteira com diferentes ativos.
O coeficiente beta, presente no CAPM, é o parâmetro angular na reta de regressão linear
(reta característica), indicando o risco de um ativo em relação ao risco do mercado.
Considera-se que a carteira do mercado, por conter apenas o risco sistemático, já que o risco
não sistemático foi eliminado pelo efeito da diversificação, tem um beta igual a um (ASSAF
NETO, 2010).
Nesse sentido, se um ativo apresentar um beta igual a um pode-se dizer que este se
movimenta da mesma forma que o mercado. Se o beta do ativo for maior que um, o mesmo
representa um risco sistemático mais alto que o do mercado e se o beta for inferior a um, o
risco sistemático do ativo é inferior ao risco do mercado.
Apresenta-se a seguir um exemplo da aplicação do CAPM.

Exemplo
Considerando o CAPM, demonstra-se a seguir a taxa de retorno exigida de cada um dos
ativos abaixo descritos. Sabe-se que a taxa de retorno do ativo livre de risco é de 5% e a do
mercado, de 10%.

Tabela 11 – Exemplo de cálculo do CAPM

Ativos Taxa de Beta

retorno
Ativo A 12,5% 1,5
Ativo B 11% 1,2
Ativo C 7,5% 0,5
Ativo D 2,5% -0,5
Ativo E 11,5% 1,3
Ativo F 15% 2,0
Ativo G 5% 0,0
Fonte: elaborada pela autora.

Conforme Carmona (2009), o CAPM busca demonstrar o retorno que um investidor

diversificado poderá obter investindo em um ativo específico. Considerando o exemplo
descrito, a aplicação do CAPM proporcionou a obtenção da taxa de retorno exigida para cada
um dos ativos, considerando diferentes níveis de riscos sistemáticos.

6.3.3 Custo de emissão da nova ação ordinária

O custo de emissão de uma nova ação ordinária é determinado pelo custo de emissão
das ações ordinárias, deduzidos os custos de lançamento previstos.
Geralmente, as empresas fazem uma nova emissão considerando um preço inferior ao
praticado no mercado, a fim de que o ativo-objeto da emissão seja aceito pelo mercado, ou
seja, gere demanda.
A emissão do ativo-objeto por um preço inferior ao praticado no mercado, denominada
underpricing, ocorre por algumas razões, tais como:
quando o mercado está em equilíbrio (demanda = oferta), pois, neste caso, somente
 um preço inferior ao praticado gerará demanda;
pelo fato de a emissão de novas ações reduzir o percentual do patrimônio líquido por
ação, justificando, portanto, o menor preço;
pelo fato de muitos investidores analisarem a emissão adicional de ações como um
sinal de que as ações estão superavaliadas, já que a administração optou pelo uso de
capital próprio, não de terceiros (GITMAN, 2010).
Apresenta-se a seguir a equação para cálculo do custo da nova ação ordinária.

na qual:
kn = custo da nova ação ordinária
D1 = próximo dividendo
Nn = valor líquido com a venda da ação
g = taxa de crescimento dos dividendos

Exemplo
A empresa JP Hipermercados S. A. está com sua ação ordinária cotada a R$ 25,00 e
apresenta dividendos esperados de R$ 2,30 por ação. Estima-se que os dividendos cresçam
a uma taxa de 6%. Os acionistas da empresa pretendem comercializar a ação a R$ 22,50,
realizando um underpricing de R$ 2,50. O custo da emissão será de R$ 1,30 por ação,
considerando a emissão e comercialização das ações. A seguir demonstra-se o custo de
emissão de novas ações ordinárias para a empresa JP Hipermercados S. A.

6.3.4 Custo dos lucros retidos = Custo de emissão da ação ordinária

Sabe-se que os dividendos são distribuídos a partir do lucro líquido da empresa, após a
dedução dos impostos. Logo, o pagamento de dividendos reduz o valor dos lucros retidos.
As organizações que contam com lucros retidos têm duas opções de obter capital
próprio através dos mesmos. Uma delas é reter os lucros, deixando de pagar de dividendos. A
outra opção é emitir ações ordinárias adicionais e pagar dividendos, considerando o valor dos
lucros retidos. Pode-se dizer, portanto, que a retenção de lucros aumenta o capital próprio da
mesma forma que a subscrição de ações ordinárias. Dessa forma, o custo dos lucros retidos é
o mesmo que o custo de emissão de ações ordinárias (GITMAN, 2010).

kr = ks
em que:
kr = custo dos lucros retidos
ks = custo da ação ordinária
Na seção 6.3.1, Custo da Ação Ordinária, consta o exemplo descrito a seguir.
 Exemplo
Os acionistas da empresa Toy & Play avaliam que as ações ordinárias a serem emitidas
serão comercializadas a R$ 24,50 cada. Considerando que o próximo dividendo a ser
distribuído terá o valor unitário de R$ 4,50 e que a taxa de crescimento dos mesmos é de
3%, qual seria o custo da ação ordinária? Apresenta-se a seguir o cálculo deste custo.

O custo de emissão da ação ordinária (ks) para a empresa Toy & Play é de 21,37%.
O percentual de 21,37% também é o custo dos lucros retidos (kr) para a empresa Toy &
Play, pois, conforme o exposto, o custo de emissão da ação ordinária é o mesmo que o
custo dos lucros retidos: ks = kr.

6.3.5 Custo da ação preferencial

Representa a relação entre o custo da ação preferencial e os recursos obtidos através da

emissão destas ações (CARMONA, 2009).
É relevante lembrar que a ação preferencial apresenta diferenças em relação à ação
ordinária. Dentre as diferenças existentes, pode-se descrever que os titulares destas ações têm
o direito de receber os dividendos previstos antes dos titulares das ações ordinárias, ou seja,
há preferência na distribuição dos dividendos. Por esta razão, denominam-se ações
preferenciais.
Apresenta-se a seguir a equação para cálculo do custo da ação preferencial.

em que:
kp = custo da ação preferencial
Dp = dividendo a ser pago
Np = valor líquido recebido com a venda da ação

Exemplo
Os acionistas da empresa Romani Company estão avaliando a viabilidade em emitir ações
preferenciais, as quais esperam negociar por R$ 34,00 cada. Sabe-se que os custos de
emissão totalizarão R$ 5,80 por ação e que os acionistas pretendem distribuir dividendos
que representem 8% sobre o valor de cada ação. Qual seria o custo de emissão da ação
preferencial para a empresa Romani Company? Apresenta-se a seguir o cálculo deste custo.
6.4 Custo médio e ponderado de capital (CMePC)

O custo médio e ponderado de capital (CMePC) é ideal para ser utilizado quando se
trabalha com diversas fontes de recursos, ponderando a participação de cada um dos capitais
na estrutura de capital das empresas.
Em síntese, o CMePC busca refletir o custo médio futuro de todas as fontes de capital de
longo prazo (CARMONA, 2009).
Apresenta-se a seguir a expressão que permite o cálculo do CMePC.

CMePC = (Prt1 dos Capitais Próprios × Custo) + (Prt1 dos Capitais Terceiros + Custo)

Exemplo
Suponha que a empresa ABC possua a seguinte estrutura de capital e os respectivos
custos:
Tabela 12 – Exemplo para cálculo do CMePC

Fonte do recurso Participação do Custo (%)

capital
Empréstimo (capital de terceiros) 25% 13
Ações preferenciais (capital próprio) 45% 19
Ações ordinárias (capital próprio) 30% 21
Fonte: elaborado pela autora.

A seguir demonstra-se o cálculo do CMePC da empresa ABC, considerando a estrutura de

capital e os custos apresentados.

CMePC = (0,25 × 13) + (0,45 × 19) + (0,30 × 21)

CMePC = 3,25 + 8,55 + 6,30
CMePC = 18,10%

Dado o resultado obtido, pode se inferir que a empresa ABC deve realizar projetos de
investimento que gerem um retorno igual ou superior a 18,10% (CMePC), pois se os
investimentos realizados apresentarem um retorno inferior a 18,10% irão gerar prejuízo à
empresa, visto que o custo de captação dos recursos será superior à taxa de retorno dos
investimentos.

6.5 Custo marginal e decisões de investimento

O custo marginal é definido como o custo médio e ponderado de capital (CMePC)

associado à próxima unidade de financiamento a ser inclusa na estrutura de capital de uma
organização.
À medida que mais capital for adicionado à estrutura de capital existente, dada à
necessidade de obtenção de recursos, maior será o risco desta estrutura, tornando as decisões
de investimentos e financiamentos mais complexas. É necessário considerar que se pode
alcançar um momento de risco tão elevado, que novas captações de recursos não devam ser
realizadas (CARMONA, 2009).
Exemplo
Suponha que a empresa XYZ possua a seguinte estrutura de capital e os respectivos custos:
Tabela 13 – Exemplo para cálculo do ponto de ruptura

Fonte: adaptada pela autora, com base em Carmona, (2009).

É possível calcular o volume máximo de recursos que a empresa XYZ pode captar,
considerando cada uma das fontes, através do cálculo do ponto de ruptura (PR). Descreve-
se a seguir a fórmula e o cálculo do ponto de ruptura da fonte de recursos: ações
preferenciais.

em que:
PRj = ponto de ruptura do fundo j
TFj = total de fundos para a fonte j
Wj = peso do fundo j no total da estrutura de capital

O valor de R$ 1.000.000,00 indica o volume máximo de recursos que a empresa XYZ

poderá captar via emissão de ações preferenciais, mantendo as demais fontes de recursos
que compõem a estrutura de capital, bem como suas respectivas participações. Salienta-se
que a captação de valores acima do ponto de ruptura representa um aumento do custo de
capital, visto que a empresa terá que operar com maior risco em sua estrutura.

Para memorizar

Custo do capital de terceiros: estimado, considerando a dedução do imposto de renda (IR),

pois os juros pagos pelo uso deste tipo de capital são dedutíveis para cálculo do IR.
Custo da dívida de longo prazo: está associado à necessidade das empresas em captar
recursos de terceiros, de longo prazo, através de emissão de títulos, debêntures e/ou
captação de financiamentos e empréstimos bancários.
Custo da ação ordinária: pode ser definido como a taxa de retorno requerida pelos
investidores no mercado. É a taxa pela qual os investidores descontam os dividendos
esperados para determinar o valor da ação.
Capital Asset Pricing Model (CAPM): indica que o custo do capital próprio é o retorno
almejado pelos investidores/acionistas, como recompensa pelo risco que não pode ser
diversificado por meio da composição de uma carteira com diferentes ativos.
Custo da nova ação ordinária: é determinado pelo custo de emissão das ações ordinárias,
deduzidos os custos de lançamento previstos. Geralmente a emissão de ações ordinárias
 adicionais é realizada com underpricing.
Custo dos lucros retidos: como a retenção de lucros aumenta o capital próprio da mesma
forma que a subscrição de ações ordinárias, o custo dos lucros retidos é o mesmo que o
custo de emissão de ações ordinárias.
Custo da ação preferencial: representa a relação entre o custo da ação preferencial e os
recursos obtidos através da emissão destas ações.
Custo médio e ponderado de capital (CMePC): busca refletir o custo médio futuro de todas
as fontes de capital de longo prazo inseridas na estrutura de capital de uma empresa.
Custo marginal: definido como o custo médio e ponderado de capital (CMePC) associado à
próxima unidade de financiamento a ser inclusa na estrutura de capital.

REFERÊNCIAS

ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2010.
CARMONA, Charles Ulises De Montreuil (Org.). Finanças Corporativas e Mercados. São Paulo: Atlas,
2009.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2010.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira:
Corporate Finance. São Paulo: Atlas. 2008.

Este capítulo foi elaborado por Vanessa Martins Pires.

1 Prt: Participação.
 CAPÍTULO 7

ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL

Neste capítulo, estudaremos os conceitos de alavancagem e estrutura de capital. Serão

apresentados os conceitos e a aplicação prática dos três tipos de alavancagem: operacional,
financeira e total. Também serão apresentados os conceitos sobre a análise do ponto de
equilíbrio, sobre a estrutura de capital das empresas, bem como as teorias sobre estrutura de
capital mais representativas academicamente: Static Trade-off Theory e Pecking Order Theory.
Estudaremos, ainda, a relação entre o lucro antes de juros e impostos (LAJIR) e o lucro por ação
(LPA).

7.1 Introdução

A alavancagem caracteriza-se pelo uso de ativos ou recursos a um custo fixo, visando

multiplicar os retornos obtidos.
O grau de alavancagem presente em uma organização, por sua vez, influencia
diretamente no risco da mesma, pois o aumento da alavancagem acarreta um maior risco, ao
passo que uma redução da alavancagem, gera um menor risco.
Dada a relação entre risco e retorno, o administrador financeiro deve mensurar e avaliar
o nível de alavancagem ao tomar decisões que envolvam a estrutura de capital da
organização, ponderando as consequências de suas ações.
Salienta-se que, diferentemente das demais fontes de risco, os gestores têm grande
controle sobre o risco relacionado à alavancagem, o qual afeta diretamente o valor da
empresa.
Nas próximas seções, explicitam-se os conceitos que norteiam os temas de alavancagem
e estrutura de capital.

7.2 Alavancagem: operacional, financeira e total

Existem três tipos de alavancagem, quais sejam: alavancagem operacional, alavancagem

financeira e alavancagem total. Estes três tipos de alavancagem serão descritos nas próximas
seções.

7.2.1 Alavancagem operacional

A alavancagem operacional refere-se à relação entre a receita de vendas da empresa e o

seu lucro antes de juros e impostos (LAJIR). Em síntese, trata-se do uso de custos operacionais
fixos para ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o LAJIR (GITMAN, 2010).
O índice que possibilita mensurar o nível de alavancagem operacional de uma empresa
denomina-se grau de alavancagem operacional (GAO) e é calculado através da seguinte
equação:
 Se a variação percentual do LAJIR for superior à variação percentual das vendas, ocorre
alavancagem operacional, logo se GAO for maior que um há alavancagem operacional.

Exemplo
O gestor da Indústria Metalúrgica Aço Mais deseja avaliar o grau de alavancagem
operacional (GAO) da empresa, considerando a Situação + como a atual (venda de 300
unidades) e a Situação 2 (venda de 500 unidades) como a prevista para o próximo mês.
Dadas as informações apresentadas na tabela a seguir, demonstra-se o cálculo do GAO.

Tabela 14 – Cálculo do grau de alavancagem operacional (GAO)

Informações Situação 1 Situação 2

Número de unidades vendidas 300 500
Preço de venda unitário 10,00 10,00
Receita total 3.000,00 5.000,00
Custos operacionais variáveis totais 1.500,00 2.500,00
Custos operacionais fixos totais 1.000,00 1.000,00
Lucro antes de juros e impostos (LAJIR) 500,00 1.500,00
Fonte: Elaborado pela autora.

Considerando o cálculo exposto, infere-se que há alavancagem operacional para a

Indústria Metalúrgica Aço Mais, ao realizar a venda de 500 unidades, mantendo os mesmos
custos operacionais fixos (R$ 1.000,00), pois o GAO apresentado é de 3,0 (superior a 1,0).

7.2.2 Alavancagem financeira

A alavancagem financeira refere-se à relação entre o lucro antes de juros e impostos

(LAJIR) e o lucro líquido da empresa por ação ordinária, denominado LPA.
Define-se, portanto, que a alavancagem financeira ocorre quando se usam custos
financeiros fixos, a fim de ampliar os efeitos das variações do LAJIR sobre o LPA.
Segundo Gitman (2010), os dois custos financeiros fixos existentes são: os dividendos
preferenciais e os juros da dívida, pois estes devem ser pagos, independentemente do
montante de LAJIR disponível para saldá-los.
O nível de alavancagem financeira pode ser medido através do grau de alavancagem
financeira (GAF), que é apurado por meio da equação descrita a seguir.
 Se a variação percentual no LPA, consequência de uma variação no LAJIR, for superior à
variação percentual do LAJIR, ocorre alavancagem financeira, ou seja, sempre que GAF for
maior que um há alavancagem financeira.

Exemplo
Após obter o GAO, o gestor da Indústria Metalúrgica Aço Mais deseja calcular o grau de
alavancagem financeira (GAF) da empresa, considerando a Situação + (venda de 300
unidades) como a atual e a Situação n2 (venda de 500 unidades) como a prevista para o
próximo mês. Dadas as informações apresentadas na tabela a seguir, demonstra-se o
cálculo do GAF.

Tabela 15 – Cálculo do grau de alavancagem financeira (GAF)

Informações Situação 1 Situação 2

LAJIR 500,00 1.500,00
Juros 100,00 100,00
Lucro líquido antes do imposto de renda 400,00 1.400,00
Imposto de renda (alíquota de 15%) 60,00 210,00
Lucro líquido após o imposto de renda 340,00 1.190,00
Dividendos 270,00 270,00
Lucro por ação (LPA); 200 ações em circulação 0,35 4,60

Fonte: elaborada pela autora.

Considerando o cálculo exposto, conclui-se que há alavancagem financeira para a

Indústria Metalúrgica Aço Mais, ao realizar a venda de 500 unidades, mantendo os mesmos
custos financeiros fixos (R$ 100,00 de juros e R$ 270,00 de dividendos), pois o GAF
apresentado é de 6,07 (superior a um).

7.2.3 Alavancagem total

É possível avaliar, conjuntamente, os efeitos da alavancagem operacional e financeira

sobre o risco da empresa. Essa avaliação pode ser realizada através da análise da
alavancagem total.
A alavancagem total pode ser definida como o uso de custos fixos, operacionais e
financeiros, a fim de ampliar os efeitos das variações nas vendas sobre o lucro por ação (LPA).
Ao estudar a relação entre a receita de vendas da empresa e o seu LPA, o grau de
alavancagem total (GAT) relaciona de forma multiplicativa as alavancagens operacionais e
financeiras (GAO e GAF), avaliando o impacto total dos custos fixos presentes na estrutura
operacional e financeira da organização.
O cálculo do grau de alavancagem total (GAT) pode ser realizado através das equações
descritas a seguir.
GAT = Grau de alavancagem operacional 3 Grau de alavancagem financeira

ou

Exemplo
Após obter o GAO e o GAF, o gestor da Indústria Metalúrgica Aço Mais deseja calcular o
impacto total dos custos fixos operacionais e financeiros da empresa, considerando a
Situação + (venda de 300 unidades) como a atual e a Situação 2 (venda de 500 unidades)
como a prevista para o próximo mês. Dadas as informações a seguir, demonstra-se o
cálculo do GAT.

GAT = Grau de alavancagem operacional × Grau de alavancagem financeira

GAT = 3,0 × 6,07 = 18,21

ou

Sempre que a variação percentual no LPA, resultante da variação percentual das

vendas, for superior à variação percentual nas vendas, há alavancagem total, ou seja,
sempre que GAT for maior que um há alavancagem total. Como este caso, o GAT é 18,21
infere-se que há um alto índice de alavancagem total para a Indústria Metalúrgica Aço
Mais, ao realizar a venda de 500 unidades, mantendo os mesmos custos fixos operacionais
e financeiros.

7.3 Análise do ponto de equilíbrio (PE)

A análise do ponto de equilíbrio é utilizada, frequentemente, para apurar o volume de

vendas necessário para cobrir os custos, bem como para avaliar a lucratividade associada a
um dado nível de vendas.
O ponto de equilíbrio operacional pode ser definido como o nível de vendas necessário
para cobrir os custos operacionais. Nesse ponto, o lucro antes de juros e impostos (LAJIR) é
igual a R$ 0,00 (GITMAN, 2010).
Antes de proceder ao cálculo e à análise do ponto de equilíbrio, torna-se necessário
classificar as despesas operacionais existentes em custos operacionais fixos e variáveis. Os
custos fixos são aqueles que existem, independentemente, do volume de produção/vendas
como, por exemplo: o pagamento de aluguel. Os custos variáveis são aqueles que variam
conforme o nível de produtividade existente como, por exemplo: os insumos e os custos de
transportes.
Após a classificação das despesas operacionais, utiliza-se a equação descrita a seguir, a
fim de apurar o ponto de equilíbrio (PE) em unidades.
 Exemplo
Os proprietários de uma joalheria que comercializa alianças de casamento gostariam de
apurar o ponto de equilíbrio em unidades do seu produto. O preço de venda de um par de
alianças é R$ 180,00 e o custo variável unitário do produto é de R$ 80,00. Sabendo que o
custo fixo total da empresa é de R$ 10.500,00 por mês, qual seria o ponto de equilíbrio em
unidades, mensal? Demonstra-se a seguir o cálculo do ponto de equilíbrio.

Considerando o resultado obtido, pode-se inferir que a empresa deve comercializar,

no mínimo, 105 pares de alianças por mês, a fim de que não tenha prejuízo, igualando as
receitas às despesas. Almejando obter lucro, que é o objetivo de todas as instituições com
fins lucrativos, a empresa deve comercializar um número superior a 105 pares de alianças,
pois assim obterá uma receita que supera os custos fixos e variáveis, gerando lucro.

7.4 Estrutura de capital

A estrutura de capital de uma empresa indica como os recursos à disposição estão

distribuídos, em capital próprio (acionistas) e/ou capital de terceiros (detentores de dívidas).
Como os financiadores de capital próprio e de capital de terceiros estão expostos a
diferentes riscos, estes exigem diferentes níveis de retorno pelo recurso concedido, levando
os gestores das organizações a repensar os custos intrínsecos ao uso do capital, custos que
afetam diretamente o valor das organizações.
Segundo Carmona (2009), a estrutura de capital de uma organização é uma questão
delicada, pois pode indicar que, quanto maior o uso de capital de terceiros, maior o risco
financeiro da empresa, pela probabilidade de não honrar com os serviços da dívida (juros) e
também com o principal.
Os autores Modigliani e Miller, conhecidos como MM, escreveram um artigo em 1958,
no qual descreveram que a estrutura de capital escolhida não afeta o valor de uma empresa,
isto é, a divisão entre capital próprio e de terceiros não impacta no valor das organizações.
Salienta-se que os autores consideraram a teoria de que os mercados são eficientes.
Anos mais tarde, Modigliani e Miller consideraram que aspectos tributários poderiam
interferir na estrutura de capital de uma empresa. Nesse sentido, em 1963, publicaram um
artigo descrevendo que o benefício fiscal poderia tornar a captação de recursos, via dívida,
interessante. Considerando os benefícios fiscais advindos da dívida e os custos dos
financiamentos, seria possível encontrar uma estrutura de capital ótima.
Já em 1979, Merton Miller argumentou em uma conferência que o teorema da
irrelevância da dívida poderia se aplicar mesmo em um ambiente com impostos sobre as
empresas, desde que os impostos incidentes sobre juros e dividendos que os investidores
recebem das empresas fossem inclusos na análise. Em outras palavras, o benefício da dívida
seria aplicado somente para as empresas, deixando de fora a análise dos rendimentos
recebidos pelos acionistas e, ao incluir esses rendimentos na análise, o valor da empresa não
seria afetado pela estrutura de capital, voltando à corrente de pensamento de que a estrutura
de capital é irrelevante para o valor da empresa. Se, de um lado, a empresa consegue abater
os juros pagos do imposto de renda, de outro, os investidores que recebem os juros precisam
pagar os impostos sobre esse rendimento, o que acaba não revelando diferença de valor da
empresa.
Contudo, a captação de recursos via dívida deve ser avaliada cuidadosamente, pois os
custos associados à possibilidade de falência, considerando a provável inadimplência, bem
como os custos com controle e monitoramento das dívidas, podem minimizar os ganhos
tributários.
Em meio a estas questões relacionadas à estrutura de capital, surgiram algumas teorias,
umas com a finalidade de encontrar uma estrutura de capital ótima, outras que buscaram
descrever a forma com que os gestores das organizações atuam no que tange à gestão dos
recursos próprios e de terceiros sob o seu controle.
Dentre as teorias de estrutura de capital existentes, duas se destacam pela
representatividade acadêmica, são elas: Static Trade-off Theory e Pecking Order Theory.

7.4.1 Static Trade-off Theory

Considerando a combinação entre dívida e recursos próprios em uma estrutura de

capital, desenvolveu-se a teoria Static Trade-off ou simplesmente Trade-off do
endividamento, a qual descreve que o nível de endividamento ótimo é obtido pela ponderação
entre os benefícios advindos da dívida e os custos de falência relacionados à inadimplência.
Além dos custos de falência e dos custos de monitoramento e controle da dívida, alguns
autores incluíram os custos de agency na teoria Trade-off, ao analisar os conflitos de
interesses relacionados à segregação da empresa em: obrigações e direitos dos acionistas,
credores e administrador.
Os custos de agency, em sua essência, são decorrentes de recursos empregados pelos
acionistas, com a finalidade de monitorar as ações do administrador de uma organização,
objetivando que o mesmo persiga os interesses dos acionistas, não os seus interesses pessoais
(ROSS et al., 2008).
Uma forma de contribuir para que o administrador de uma organização persiga o
interesse dos acionistas, que é maximizar a riqueza dos mesmos, além de investir em custos
de agency, consiste em relacionar a remuneração do administrador ao desempenho da
organização como um todo. Pois, dessa forma, o administrador buscará maximizar a riqueza
dos acionistas, porque o alcance desse objetivo refletirá positivamente na sua remuneração
pessoal.
Considerando o exposto, pode-se inferir que a Static Trade-off Theory defende a
existência de uma estrutura de capital ótima, diferentemente da teoria de Pecking Order,
descrita a seguir.

7.4.2 Pecking Order Theory

A teoria de Pecking Order Theory estabelece uma hierarquia das formas de

financiamento, minimizando o efeito e o custo das informações assimétricas. Myers (1984) e
Majluf (1984) argumentam que as empresas somente buscariam o financiamento via emissão
de ações em última análise. Segundo os autores, pelo fato de haver assimetria de informações,
as ações da empresa podem estar avaliadas de forma equivocada no mercado, não sendo
precificadas de forma justa no mercado com as informações disponíveis.
A assimetria de informações ocorre, em síntese, quando um agente do mercado possui
uma informação relevante que outro agente não possui. Logo, a assimetria de informações
não permite que o agente desinformado avalie corretamente as suas ações em relação às
negociações com o agente que possui a informação.
A teoria de Pecking Order prevê que as empresas optam pelo uso de recursos internos e,
quando estes se esgotam, recorrem a recursos externos, deixando a emissão de ações como
última alternativa.
A hierarquia das fontes de recursos defendida pela teoria de Pecking Order é:
lucros retidos;
empréstimos bancários e emissão de títulos de dívida;
emissão de ações.
A hierarquia das fontes apresentada considera a emissão de ações como última
alternativa para captação de recursos, devido à assimetria informacional entre os acionistas
novos e os antigos. Os acionistas novos tendem a subavaliar a empresa, reduzindo,
consequentemente, o valor das ações e, por essa razão, a emissão de ações torna-se
desinteressante, um sinal negativo ao mercado, segundo a teoria de Pecking Order.

7.5 Relação entre lucro antes de juros e impostos (LAJIR) e o lucro por ação (LPA)

Uma questão que se deve ter sempre em mente aos estudar temas relacionados à área
das finanças corporativas é o objetivo do administrador financeiro: maximizar a riqueza dos
acionistas. Considerando essa premissa, pode-se avaliar quais informações são mais
relevantes na análise dos acionistas/proprietários de uma organização, uma delas, sem dúvida,
é o lucro.
Após apurar o lucro, em um dado período, obtém-se uma informação, extraída do
mesmo, que tem grande representatividade para todos os shareholders1 de uma organização,
o lucro por ação (LPA).
A análise da estrutura de capital, considerando a relação entre o lucro antes de juros e
impostos (LAJIR) e o lucro por ação (LPA) “envolve selecionar a estrutura de capital que
maximiza o LPA na faixa esperada de LAJIR”, segundo Gitman (2010, p. 493).
Apresenta-se a seguir um exemplo da aplicação da relação entre LAJIR e LPA.

Exemplo
O gestor da empresa Ômega Indústria e Serviços S.A. necessita de R$ 100.000,00 para
realizar um projeto de investimento. Antes de realizar a captação do recurso financeiro
necessário, o gestor deseja comparar as duas formas de obtenção disponíveis, analisando a
relação entre o LAJIR e o LPA. A primeira opção para obtenção do recurso é via emissão de
duzentas ações ordinárias, recebendo R$ 100,00 líquidos, por ação, já descontados os
custos de emissão e distribuição. A segunda opção é através de financiamento bancário, a
uma taxa de juros de 8%. Apresenta-se a seguir a análise da relação LAJIR e LPA,
considerando um LAJIR base de R$ 400.000,00, para ambas as opções.
Tabela 16 – Análise da relação entre LAJIR e LPA

Contas DRE Financiamento com capital Financiamento com

próprio capital de terceiros
LAJIR (=) 400.000,00 400.000,00
Juros (–) – 8.000,00
Lucro antes dos impostos 400.000,00 392.000,00
(=)
Imposto de renda (15%) 60.000,00 58.800,00
 (–)
Lucro líquido – LL (=) 340.000,00 333.200,00
Número de ações 1700 1500
existentes
Lucro por ação 200,00 222,13
(LL/número de ações)
Fonte: elaborada pela autora.

Por meio dos cálculos realizados na tabela anterior, percebe-se que se o gestor da
empresa Ômega Indústria e Serviços S.A. optar pelo financiamento com capital próprio,
via emissão de ações ordinárias, obterá um lucro líquido maior (R$ 340.000,00), contudo o
LPA será inferior (R$ 200,00) ao obtido via capital de terceiros, pois a primeira opção
aumenta em 200 o número de ações em circulação, diluindo o lucro líquido obtido.
Se optar pelo uso de financiamento com capital de terceiros, arcará com juros que
totalizam R$ 8.000,00 e obterá um lucro líquido inferior (R$ 333.200,00), se comparado ao
lucro líquido obtido com o uso de capital próprio, contudo o LPA será maior (R$ 222,13),
dado o menor número de ações em circulação (apenas 1500 ações).

Para memorizar

Alavancagem operacional: refere-se à relação entre a receita de vendas da empresa e o seu

lucro antes de juros e impostos (LAJIRR). Trata-se do uso de custos operacionais fixos para
ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o LAJIR.
Alavancagem financeira: refere-se à relação entre o lucro antes de juros e impostos (LAJIR)
e o lucro líquido da empresa, por ação ordinária, denominado LPA. Trata-se do uso de
custos financeiros fixos, a fim de ampliar os efeitos das variações do LAJIR sobre o LPA.
Alavancagem total: pode ser definida como o uso de custos fixos, operacionais e
financeiros, a fim de ampliar os efeitos das variações nas vendas sobre o lucro por ação
(LPA).
Ponto de equilíbrio (PE): o ponto de equilíbrio operacional pode ser definido como o nível
de vendas necessário para cobrir os custos operacionais. Nesse ponto, o lucro antes de juros
e impostos (LAJIR) é igual a R$ 0,00.
Estrutura de capital: indica como os recursos estão distribuídos, em capital próprio e/ou
capital de terceiros.
Static Trade-off: é uma teoria que descreve que o nível de endividamento ótimo é obtido
pela ponderação entre os benefícios advindos da dívida e os custos de falência relacionados
à inadimplência.
Pecking Order: é uma teoria que prevê que as empresas constroem sua estrutura de capital
de forma hierárquica. Primeiramente, optam pelo uso de recursos internos e, quando estes
se esgotam, recorrem a recursos externos, deixando a emissão de ações como última
alternativa.
Relação entre lucro antes de juros e impostos e (LAJIR) e lucro por ação (LPA): envolve
selecionar a estrutura de capital que maximiza o LPA na faixa esperada de LAJIR.

REFERÊNCIAS
CARMONA, Charles Ulises De Montreuil (Org.). Finanças Corporativas e Mercados. São Paulo: Atlas,
2009.
GITMAN, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2010.
MYERS, Stewart C. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39, jul. 1984.
MYERS, Stewart C.; MAJLUF, Nicholas S. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms
Have Information Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13, jun.1984.
MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment. American Economic Review, 48, jun. 1958.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. American
Economic Review, 53, p. 433–443, 1963.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração Financeira:
Corporate Finance. São Paulo: Atlas. 2008.

Este capítulo foi elaborado por Vanessa Martins Pires.

1 Shareholders: são aqueles que possuem parte da organização,, os acionistas. Os stakeholders, por sua vez, são: clientes,
funcionários, credores, fornecedores, governo, além dos acionistas.
 SOBRE OS AUTORES

HELEN CRISTINA STEFFEN

Mestre em Ciências Contábeis pela UNISINOS, bacharel em Ciências Contábeis pela UNISINOS,
professora dos cursos de Administração de Empresas, Ciências Contábeis, Gestão Financeira
e Logística da UNISINOS.

VANESSA MARTINS PIRES

Mestre em Ciências Contábeis pela UNISINOS, bacharel em Administração de Empresas pela
PUCRS, professora dos cursos de Administração de Empresas, Ciências Contábeis, Gestão
Financeira e Gestão para Inovação e Liderança da UNISINOS.
 UNIVERSIDADE DO VALE DO RIO DOS SINOS – UNISINOS

Reitor
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Vice-reitor
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Finanças empresariais II / Helen Cristina Steffen, Vanessa Martins Pires. – São
Leopoldo, RS : Ed. UNISINOS, 2013.
132 p. – (EaD)

ISBN 978-85-7431-544-7

1. Administração financeira. 2. Sociedades comerciais – Finanças. 3. Empresas –

 Finanças. I. Pires, Vanessa Martins. II. Título. III. Série.

CDD 658.15
CDU 658.15

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(Bibliotecário: Flávio Nunes – CRB 10/1298)

Esta obra segue as normas do Acordo Ortográfico da Língua Portuguesa vigente desde 2009.

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Revisão Editoração Capa

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Impressão, verão de 2013.

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Edição digital: dezembro 2013

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