4º.

Módulo: Gestão de Carteiras, Performance e Risco,

Compliance e Controles Internos (10% a 20% do exame)
 Controles Internos e/ou Compliance
O Conselho Monetário Nacional (CMN) determinou, mediante edição da Resolução no. 2554/98, às
instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil a
implementação de sistemas de controles internos voltados para as atividades por elas desenvolvidas, seus
sistemas de informações financeiras, operacionais e gerenciais e o cumprimento das normas legais e
regulamentares a elas aplicáveis. De acordo com o art. 2o do referido normativo, os controles internos
(sistemas) devem ser acessíveis a todos os funcionários da instituição de forma a assegurar sejam
conhecidas sua respectiva função no processo e as responsabilidades atribuídas aos diversos níveis da
organização. Estabeleceu também que a responsabilidade da implantação e implementação de sistema de
controles internos para as instituições financeiras cabe a Diretoria Executiva da Instituição Financeira.

 Os controles internos devem prever:

I – a definição das responsabilidades no âmbito da instituição;
II – a segregação das atividades de forma a que seja evitado o conflito de interesses;
III – a identificação de fatores que possam afetar adversamente a realização dos objetivos da instituição;
IV – a contínua avaliação dos riscos associados às atividades da instituição;
V - a existência de adequados canais de comunicação que assegurem o acesso confiável às informações;
VI - monitoramento e correção tempestiva de desvios;
VII – a realização de testes de segurança quanto aos sistemas utilizados.

Referidos sistemas sujeitam-se aos trabalhos de auditoria interna e/ou externa. Também devem ser objeto
de relatórios, pelo menos semestrais, os trabalhos voltados para o aferimento da qualidade dos sistemas de
controles internos das instituições. Referidos relatórios devem ser mantidos à disposição do Banco Central
do Brasil pelo prazo mínimo de cinco anos.

Os controles internos incluem o gerenciamento dos riscos e a separação de atividades que ensejam a
possibilidade de conflitos de interesse, ou seja, é considerado como RISCO OPERACIONAL.

Compliance: vem do verbo em inglês to comply, que significa "cumprir, executar". E, na prática, implica estar
em conformidade com as leis, os regulamentos internos e externos e os princípios corporativos que
garantem as melhores práticas de mercado. Seu objetivo não é apenas evitar que a instituição seja usada para
operações ilegais, como a de lavagem de dinheiro. A missão de Compliance - ao lado das áreas de Risco e de
Auditoria Interna - é fazer a gestão controlada dos riscos e garantir a integridade da instituição, dos clientes,
dos acionistas e dos funcionários. Compliance, está ligado ao RISCO LEGAL.

 Política de Segurança da Informação

A instituição deve zelar pelos seus sistemas internos, de modo a garantir e assegurar que as informações por
eles geradas, armazenadas, processadas e disponibilizadas, sendo confiáveis e seguras.

 Para tanto, alguns procedimentos devem ser desenvolvidos pelas Instituições:

 Estabelecimento de rotinas que critiquem os dados, com o objetivo de permitir a identificação de
inconsistências;
 Procedimentos de conciliação dos dados incorporados aos sistemas;
 Controles de acesso para garantir a integridade e a confidencialidade das informações;
 Definições de poderes, com segregação de função, com objetivo de controlar os limites e alçadas
estabelecidos pela instituição financeira;
 Procedimentos que garantam a segurança física dos dados (servidores, back-ups, plano de contingência
etc.);
 Definição de relatórios gerenciais que permitam aos gestores da instituição avaliação periódica das
informações contidas no sistema;
 Procedimentos que garantam o cumprimento da legislação no que diz respeito à aquisição de softwares e
hardwares e uso de licenças;
 Procedimentos referentes a gerenciamento das redes internas de computadores em baixa plataforma;
 Estabelecer plano de auditoria interna, específico para o item: sistema de informação.

A política de segurança da informação tem que ter canais de comunicação que asseguram aos funcionários,
segundo o correspondente nível de atuação, o acesso às informações confiáveis e compreensíveis,
consideradas relevantes para suas tarefas e responsabilidades.

1
  Principais fatores de análise de investimentos

 Rentabilidade (%)

Ganho ou perda monetária ocorrida em um investimento, provocados pela

variação de preço do título financeiro, ou pelo recebimento de uma renda
derivada da posse do bem, como o recebimento de dividendos ou de aluguel.

A rentabilidade costuma ser apresentada em valores percentuais. No moderno

conceito financeiro, não basta avaliar qual a rentabilidade de um ativo, mas qual a
rentabilidade em relação ao risco trazido para a carteira de investimentos. Ou
seja: é sempre necessário avaliar se o rendimento esperado compensa ou não o
risco assumido (relação retorno-risco).

 Rentabilidade Esperada versus Rentabilidade Observada

Um bom parâmetro para pensar na questão é comparar a rentabilidade esperada

de um investimento com risco, com a rentabilidade de um ativo sem risco, como
a caderneta de poupança, em determinados volumes de aplicação.

 Rentabilidade Absoluta versus Rentabilidade Relativa (benchmark)

2
 Liquidez

No mercado financeiro, é a facilidade e rapidez com que se converte um investimento

qualquer em moeda corrente, com a menor perda possível de valor, ou sem perder valor.
Quanto mais rápido um título ou bem pode ser vendido no mercado, com o menor nível de
perda de rentabilidade, maior a sua liquidez.

O papel moeda é por definição o ativo de maior liquidez, porque é trocado sem custos e
imediatamente.

Não confundir liquidez com o prazo da aplicação e rentabilidade.

 Risco: Conceitos e definições

Risco pode ser definido como a incerteza associada aos retornos esperados. Não há
como evitar o risco, portanto deve-se administrá-lo. O risco é retratado na área
financeira, como sendo a variância ou o desvio em relação a uma média.

“O risco em seu sentido fundamental pode ser definido como a possibilidade de

prejuízos financeiros”.

 O risco, no mercado financeiro, pode ser conceitualmente dividido em dois

tipos básicos:

1) Risco diversificável: também conhecido por risco não-sistemático (risco de

crédito, Intrínseco ou específico do ativo);

2) Risco não diversificável: também conhecido por risco sistemático (risco de

mercado ou risco conjuntural).

O risco de um investimento está ligado à probabilidade de se ganhar menos que o

esperado.

 Gerenciamento de Riscos

A gestão de riscos é considerada um instrumento essencial para a otimização do uso

do capital e a seleção das melhores oportunidades de negócios, visando obter a
melhor relação Risco x Retorno para os investidores.

o O processo de seleção de uma carteira de ativos pode ser dividido em dois

estágios:

 O primeiro começa com observação e a experiência e termina com opiniões sobre

a performance futura dos negócios avaliados.
 O segundo estágio começa com as opiniões relevantes sobre o futuro e termina
com a escolha de uma carteira de ativos.

Processo por meio do qual as diversas exposições ao risco são

identificadas, mensuradas e controladas.
3
  Princípio da Dominância

O princípio da dominância diz que, para investimentos de mesmo retorno potencial, o

investidor racional escolherá aquele que apresentar menor risco, ou, por outro lado, entre dois
investimentos com mesmo risco, o investidor racional escolherá aquele com maior retorno
esperado. Todavia, quando, por outro lado, dois investimentos têm o mesmo retorno potencial,
mas apresentam riscos diferentes, a escolha entre os dois será sempre a mesma,
independentemente do perfil de risco do investidor, ou seja, o investidor racional, pelo princípio
da dominância, irá escolher o ativo que tiver o maior retorno, se os riscos forem iguais.

Atendendo ao princípio da dominância, os gestores profissionais de carteiras estão sempre

procurando investimentos com o mínimo risco possível para um determinado nível de retorno
desejado, ou investimentos com o máximo potencial retorno para um determinado nível de risco.

 Teoria Moderna do Portfólio – Diversificação de Carteiras

O trabalho pioneiro na área de otimização de portfólio foi à proposição do modelo desenvolvido
por Henry Markowitz em 1952, no qual ganhou o prêmio Nobel de economia em 1990. Logo, a
teoria do portfólio, explica como investidores racionais irão usar o princípio da diversificação
para otimizar seus investimentos, e como um ativo arriscado deve ser precificado. A teoria do
portfólio estabelece que decisões relacionadas à seleção de investimentos devam ser tomadas
com base na relação risco-retorno, ou seja, tais modelos devem ser capazes de quantificar os
níveis de risco e retorno dos investimentos. Mais conhecida como DIVERSIFICAÇÃO DE
CARTEIRAS. É importante ressaltar que a diversificação de carteiras, reduz apenas o risco não
sistemático, sem alterar retorno.
Isso se deve ao fato de que quando se diversifica um investimento, o capital total pode sofrer
queda relativa a acontecimentos que afetam apenas um dos ativos que compõe a carteira, neste
caso os outros ativos podem reduzir as perdas totais, porém o mesmo pode acontecer quando o
valor de somente um ativo é afetado de forma positiva, os outros, não sendo afetados, impedirão
que os ganhos aumentem na mesma proporção que aumentarão para o ativo que foi afetado
positivamente.
A diversificação ajuda a reduzir os riscos de perdas de um portifólio composto por ativos
financeiros, avaliando a melhor combinação entre risco-retorno.

Sendo assim, o Modelo de Markowitz, permite que se calcule o risco de uma carteira de investimentos,
não importando se é composta por ações, opções, renda fixa ou qualquer outro ativo. O interessante é
que utilizando esse modelo, é possível construir carteiras de investimento em que o risco é inferior ao
ativo de menor risco da carteira. Ou seja, imagine uma carteira com PETR4 (suponha risco de 3% ao
dia) e TAMM4 (risco de 4% ao dia) em que o risco da carteira é inferior ao ativo de menor risco - o que
significaria dizer que posso investir em Petrobrás e TAM e ainda assim obter um risco menor que 3%
ao dia.

 Alocação de Ativos
Trata-se de uma estratégia de investimento usada para escolher entre diversas classes de ativos
como ações, títulos, commodities, moedas estrangeiras, imóveis, seguro de vida, colecionáveis
de alto valor e metais preciosos. É uma parte importante do processo de planejamento financeiro
que diz respeito à relação entre risco e retorno de um portfolio de investimentos. Diferentes
classes de ativos oferecem riscos e retornos diferentes contanto que suas performances não sejam
perfeitamente correlacionadas (se elas sobem e descem nas mesmas condições de mercado). A
alocação de ativos reduz a volatilidade dos resultados de investimento, quando nem todos os
investimentos no portfolio sobem e descem ao mesmo tempo.

Resumindo, alocação de ativos é a colocação de seus investimentos em diferentes classes de ativos

para ajudar a diversificar o risco de mercado. Isto ajuda a suavizar o retorno total de seu porfolio em
diferentes condições de mercado.

4
 Fatores determinantes para adequação dos produtos de investimentos às
necessidades dos investidores em relação ao API (IN: 539 – CVM -“Suitability”)

 Objetivo do Investidor

 Horizonte do Investidor

O Horizonte é um fator determinante para a escolha do investimento mais

adequado. Se o cliente tem objetivos de longo prazo, pode optar por
investimentos cujo prazo de maturação seja maior. Flutuações de curto
prazo são pouco relevantes, pois o que mais importa é a tendencia do longo
prazo.

 Risco Relativo e Risco Absoluto

Na Estatística, risco relativo (RR, do inglês relativerisk) é o risco de um evento (ou

um fato) relativo à exposição, ou seja, o risco relativo é uma relação entre a
probabilidade do evento ocorrer num grupo determinado (grupo de risco) contra a
probabilidade de esse evento ocorrer em outro grupo de controle (não exposto
àquele risco).

No mercado financeiro o risco relativo é a volatilidade dos retornos em relação ao

seu ao seu benchmark, por exemplo: Fundo referenciado DI.

Veja o seguinte exemplo: a probabilidade de um fundo de investimento em ações

(FIA-A) ter uma rentabilidade negativa neste mês é de 20%. A probabilidade de
acontecer a mesma coisa com um fundo de ações atrelado ao IBOVESPA (FIA-B) é
de 10%. Logo, o risco relativo de rentabilidade negativa associada ao FIA-A, seria
igual a 2 (20/10). Em outras palavras, os investidores do FIA-A, teriam duas vezes
mais chances de ter uma rentabilidade negativa quando comparados aos
investidores do FIA-B.

O Risco Absoluto, em geral significa o risco observado, ou seja, é a volatilidade ou

o desvio-padrão total dos retornos. Exemplo: probabilidade de rentabilidade
negativa no FIA A.

5
  Principais Riscos do Investidor: Tipos de Riscos Financeiros:

 Podem ser classificados em:

1) Risco de Mercado;
2) Risco de Crédito;
3) Risco de Liquidação;
4) Risco de Liquidez;
5) Risco Soberano;
6) Risco País & Índice EMBI+;
7) Risco Cambial;
8) Risco Legal
9) Risco de Imagem;

1) Risco de Mercado (conjuntural): origina-se da variação nos valores dos ativos e

passivos, causada pelas incertezas acerca das mudanças nos preços e taxas de
mercado, mudanças na correlação (interação) entre eles e nas suas volatilidades.

O Risco de Mercado (não diversificável) é representado pelas perdas potenciais no

valor do portifólio da Instituição decorrentes de oscilações em variáveis de
mercado como taxas de juro, taxas de câmbio, cotações de ações e commodities.

 Principais fatores de Risco de Mercado (risco sistemático ou sistêmico):

 Fator Taxa de Juros: perdas no valor econômico e/ou financeiro de uma carteira,
decorrentes dos efeitos de mudanças adversas nas taxas de juros.

- Fator Taxa de Câmbio: perdas em ativos indexados a moedas estrangeiras, a

exemplo do dólar, decorrentes de oscilações adversas com a variação da paridade com a
moeda nacional.

 Fator Commodities: perdas em função de oscilações imprevistas nos preços dos

ativos indexados a produtos agrícolas, pecuária ou extração mineral.

- Fator Ações: perdas em função de oscilações imprevistas nos preços das ações
presentes em determinada carteira.

 Fator Derivativos: perdas devido a variações no valor de posições em operações do

mercado a termo, mercado de futuros, swap e opções, geralmente negociadas em Bolsa
de Mercadorias & Futuros.

- Fator Hedge (proteção): perdas decorrentes da imperfeição de hedge devido à

limitação de instrumentos financeiros existentes.

- Fator Concentração: perdas em função de investimentos concentrados em

determinados indexadores, moedas, instrumentos ou vencimentos, caso um destes sofra
um movimento abrupto adverso em seu valor de mercado.

6
2) Risco de Crédito (contraparte): provém de todas as transações que provocam
direitos efetivos, contingenciais ou potencias contra uma determinada contraparte
(devedor). Este é normalmente o principal risco enfrentado pelos bancos. Pode ser
dividido em Risco de Inadimplência (ou de default) - não cumprimento pelo devedor
de cláusula contratual; Risco País ou Soberano - um determinado país não pagar
sua dívida ou seus títulos por motivo econômico ou político; e Risco de Liquidação,
ou de Clearing, quando a troca efetiva do dinheiro ou outro ativo é inviabilizada.

O risco de crédito (não sistemático) decorre dá incapacidade de contrapartes

honrarem contratos financeiros com a Instituição.

Na atividade bancária, esse tipo de risco apresenta-se de forma intensa, uma vez
que nas transações bancárias, o direito de receber sempre é de uma das partes;
portanto, está presente nas operações intermediadas, efetuadas pelas instituições
financeiras. Com o crescimento da atividade bancária, o risco de crédito ganhou
dimensões ainda relevantes, representando entre os bancos o tipo de risco de
maior incidência.

 Sub-tipos de Riscos de Crédito

Nessas operações, o risco pode se apresentar sob diversas formas; conhecê-las
conceitualmente ajuda a direcionar o gerenciamento e a mitigação.

 Os principais subtipos deste risco são:

• Risco de inadimplência: risco do não-pagamento, por parte do tomador, de uma
operação de crédito - empréstimo, financiamento, adiantamentos, operações de leasing
- ou ainda a possibilidade de uma contraparte de um contrato ou emissor de um título não
honrar seu crédito.
• Risco de degradação de garantia: risco de perdas em função das garantias
oferecidas por um tomador deixarem de cobrir o valor de suas obrigações junto a 10
instituição em função de desvalorização do bem no mercado, dilapidação do
patrimônio empenhado pelo tomador.
• Risco de concentração de crédito: possibilidade de perdas em função da
concentração de empréstimos e financiamentos em poucos setores da economia,
classes de ativos, ou empréstimos elevados para um único cliente ou grupo econômico.
• Risco de degradação de crédito: perda pela queda na qualidade creditícia do
tomador de crédito, emissor de um título ou contraparte de uma transação, ocasionando
uma diminuição no valor de suas obrigações. Este risco pode acontecer em uma
transação tipo aquisição de ações ou de títulos soberanos que podem perder valor.

3) Risco de liquidação: é o risco de que a contraparte não entregue os titulos

(liquidação física) ou o valor (liquidação financeira) combinados quando foi
efetuado o trade (negócio), caracterizando o risco após um dos investidores
já ter cumprido a sua parte do acordo. O principal risco de uma Clearing é
o de liquidação.

7
4) Risco de Liquidez: é o risco de que as reservas e disponibilidades de uma instituição NÃO
sejam suficientes para honrar suas obrigações no momento em que ocorrem, ou seja, um
descompasso no fluxo de caixa gera incapacidade momentânea de quitar compromissos.

O risco de liquidez em um banco decorre da sua incapacidade de promover reduções em

seu passivo ou financiar acréscimos em seus ativos a “custos normais”.

5) Risco Soberano: é um conceito mais abrangente, pois se reporta a todos os ativos

financeiros do país, além do risco soberano. Envolve os compromissos de empresas privadas
com acesso ao crédito externo. Essas empresas podem defrontar-se com riscos de
conversibilidade ou transferência de divisas decorrentes da possibilidade de controles de capitais
serem subitamente estabelecidas pelo Estado soberano. (default)

É o risco de o governo de um país mudar a sua política a ponto de interferir nos pagamentos
a credores estrangeiros, por questões econômicas ou políticas. Este risco geralmente está
embutido na taxa de juros cobrada por empréstimos estrangeiros.

6) Risco-País: Corresponde à diferença entre os juros pagos pelos títulos americanos e os

brasileiros no mercado internacional.

 Índice EMBI+ (Emerging Markets Bonds Index Plus): vem sendo oferecido pelo
Banco JP Morgan, desde dezembro de 1993, como um índice de referência para as
economias emergentes. Com base na negociação diária em mercados secundários de 93
títulos de 21 economias emergentes, o EMBI+ tornou-se o modelo mais usado. Em uma
economia globalizada, a crise do sistema financeiro é ruim para todos, e nenhum país
está salvo de dificuldades. Porém, nas horas difíceis, os países emergentes levam
sempre a pior. As moedas dos países em desenvolvimento são sempre colocadas à
prova. E os institutos de avaliação de risco acabam dando notas baixas, como se tudo
que tem peso estivesse relacionado ao passado, e, muitas vezes, a avaliação negativa
termina por ser um dos fatores que produzem uma situação negativa, porque, certas ou
erradas, são tão ou mais importantes que a realidade. BENCHMARK ENTRE OS RISCOS
DE DIVERSOS PAÍSES.

7) Risco Cambial: As operações financeiras que envolvem transação ou indexação cambial

possuem o risco de perdas se houver uma variação cambial não esperada.
Quando a dívida é contratada em moeda estrangeira, o tomador incorre no risco cambial. O
risco cambial associado a um financiamento pode ser administrado através de operações de
hedge nos mercados futuros ou junto a uma instituição financeira. O custo do hedge pode se
tornar muito alto e ineficaz caso haja excessiva flutuação da taxa de câmbio.

Exemplos:
Se um turista faz compras no exterior com cartão de crédito, corre o risco de, entre
o ato da compra e o pagamento da fatura ter ocorrido uma desvalorização cambial e
ter que pagar mais do que o esperado, em reais, pela fatura do cartão.

As empresas e pessoas físicas que tomam empréstimos indexados ao dólar

também correm risco cambial.

Existe um outro risco relacionado com a taxa cambial. Ele decorre da flutuação em
relação ao dólar norte-americano, da moeda em que o financiamento foi contratado.
Por exemplo, um financiamento contratado em yens, pode se encarecer ainda que a
taxa cambial R$/U$ permaneça estável.

8
8) Risco Legal; Também conhecido como Risco Jurídico, pode ser definido como o
risco de perda devido à impossibilidade de se executar os termos de um contrato,
incluindo os riscos provenientes de documentação insuficiente, falta de poderes
dos representantes da contraparte para assumir determinado compromisso,
desconhecimento de aspectos jurídicos relevantes que deveriam ser considerados,
decisões desfavoráveis do Judiciário, incapacidade para implementar uma
cobrança ou executar uma garantia, falta de amparo legal etc.

O risco legal pode ser definido como uma medida numérica da incerteza dos retornos de
uma instituição caso seus contratos não possam ser legalmente amparados por falta de
representatividade por parte de um negociador, por documentação insuficiente, insolvência
ou ilegalidade.

O Risco Legal também se configura pela falta de compliance, ou não conformidade com a
legislação em vigor, expondo a Instituição a perdas, multas e autuações pelas autoridades
competentes, podendo tal situação ser agravada quando afetar sua imagem ou reputação.

 As principais sub-áreas do risco legal são:

1) Risco de Legislação: Este pode ser definido como o risco de perdas decorrentes de sanções
por reguladores e indenizações por danos a terceiros por violação da legislação vigente.
2) Risco Tributário: Este pode ser definido como o risco de perdas devido à criação ou nova
interpretação da incidência de tributos.
3) Risco de Contrato: Este pode ser definido como o risco de perdas decorrentes de
julgamentos desfavoráveis por contratos omissos, mal redigidos ou sem o devido amparo
legal.

Risco Legal: Decorrente da falta de conformidade ou devido a problemas no âmbito do Judiciário.

9) Risco de Imagem (Reputação): Este pode ser definido como o risco de perdas em
decorrência de alterações da reputação junto a clientes, concorrentes, órgãos
governamentais, etc.

Também conhecido como Risco Reputacional, ocorre quando a opinião pública é

desfavorável à instituição em vista da existência de situações tornadas públicas.

1) Tais como:
 Boatos sobre a saúde de uma instituição desencadeando corrida para saques;
 Fundos de investimento alavancados com perdas elevadas durante períodos de crise e
não marcação a mercado das posições da carteira dos fundos que administra;
 Envolvimento da instituição em processos de lavagem de dinheiro, remessas de divisas
ilegais, etc.
 Negócios com empresas que não respeitam o meio ambiente;
 Atendimento inadequado a clientes;
 Empréstimos sem base técnica e vinculados a relacionamentos políticos etc.

O risco de imagem pode prejudicar o andamento dos negócios de uma instituição de várias
formas, como por exemplo: queda no valor de suas ações negociadas em Bolsas, perda do
apoio da clientela e desaparecimento de oportunidades de negócios.

Risco de Imagem: Opinião pública desfavorável sobre as operações/atividades

desempenhadas pela instituição.

9
  Risco Sistêmico ou Risco Sistemático:

Risco de investimento em títulos que NÃO pode ser eliminado pela diversificação dos
investimentos.

Essas situações surgem nos mercados de depósitos bancários, de crédito bancário, de ativos
transacionáveis com expectativas heterogêneas ou com crenças extrínsecas.

O risco sistêmico pode ser entendido também como uma situação do mercado financeiro
segundo a qual a possibilidade de fracasso de um banco em acertar suas contas com os
demais possa provocar uma reação em cadeia, impedindo que outros bancos na seqüência,
acertem suas contas e assim por diante, o que pode provocar uma crise no sistema
financeiro como um todo.

Também pode ser definido como o risco de perdas devido a alterações no ambiente
operacional.

 Tipos de Risco Sistêmico:

1) Alteração abrupta de limites operacionais em bolsas levando todas as instituições

financeiras a dificuldades.
2) Modificação repentina de base de cálculo de tributos corporativos.

 Risco Não Sistêmico ou não sistemático:

Entende-se como todo risco que é específico a um determinado ativo. Seus efeitos
podem ser mitigados através de uma diversificação apropriada.

É aquela parcela do risco que não pode ser associado ao comportamento da economia, isto é,
depende exclusivamente das características de cada ativo e é função de uma série de itens
que podem afetar o desempenho do papel. Esse tipo de risco, por sua vez, pode ser eliminado
pelo processo de diversificação dos ativos que compõem uma carteira.

Risco Total é igual à soma do Risco Sistêmico + Risco Não Sistêmico

Risco de Mercado X Risco Específico

10
 Classificação de Risco – Rating

É a avaliação e a classificação de ativos, fundos de investimento, empresas ou mesmo países, com

base principalmente no critério do risco de crédito, feitas por companhia independente, especializada
neste processo. É um instrumento de medição de riscos. O rating é expresso numa espécie de nota,
sendo que cada instituição tem seu próprio sistema de notas, que não é comparável às demais.

Uma agência de rating oferece opiniões atualizadas e independentes sobre a capacidade de o emissor
de um ativo, pagar suas dívidas e honrar seus compromissos financeiros, ou seja, a qualidade de
crédito do emissor.

Veja abaixo as formas de classificação de risco das principais agências de rating:

O rating soberano é o que avalia o risco de países, considerando, por exemplo, o risco de não
pagamento de dívidas do governo, nível de endividamento, cumprimento de metas fiscais etc.
Quanto maior o risco de uma moratória, por exemplo, quando o país não tem condições de honrar
seus compromissos, menor o rating. O rating soberano influencia a confiança dos investidores
estrangeiros na decisão de encaminhar ou não seus investimentos ao país. E também está
intimamente ligado com o nível de juro cobrado pelo investidor para emprestar seu dinheiro.

Investiment Grade (Grau de Investimento)

Com a classificação elevada para Investiment Grade, pelas principais agências de classificação de
risco, como a Moody’s, Standar & Poor’s e a Fitch Atlantic Ratings, bem com, a brasileira SR Rating, o
Brasil passou a ser visto pelos investidores estrangeiros, com um país considerado livre de calote, ou
seja, a partir de agora os grandes fundos de investimentos podem colocar mais recursos no mercado
de capitais brasileiro. Portanto, podemos dizer que o Brasil ganha um atestado de bom pagador. Vai
pagar menos juros nos empréstimos internacionais e atrair investidores estrangeiros de todas as
modalidades.

 Yield: É um termo inglês que significa rendimento, lucro, ou seja, retorno um tipo de investimento.
 Bonds: São títulos de dívidas públicas internacionais, de qualquer país em desenvolvimento.
 High Yield: Títulos de dívidas privados, com alto rendimento e baixa qualidade de crédito.
 Junk Bonds: Títulos de dívidas públicas, com alto rendimento e alto risco de crédito.
 C-Bonds (Bônus de Capitalização de países em desenvolvimento): títulos da dívida externa
brasileira de 1994, emitido como parte da renegociação da moratória dos anos 90, com vencimento
em 2014, liquidados em 2004.

11
  Acordo de Basiléia – CEA

Basiléia I: Criado em 1988, o primeiro acordo teve como prioridade fortalecer a solidez e a
estabilidade do sistema bancário. Sua principal característica foi criar exigências mínimas de
capital, que devem ser respeitadas por bancos comerciais como precaução o risco de crédito.
Portanto, os bancos foram obrigados a ter em caixa 8% do valor do capital que emprestam
denominados de capital mínimo requerido para fazer face aos riscos dos ativos das
instituições, porém, no Brasil o índice foi estipulado em 11%.

Basiléia II: Em junho de 1999, o Comitê de Basiléia apresentou proposta de substituição

ao Acordo de Capitais vigente, denominado de “O Novo Acordo de Basileia”, mais
conhecido como Basileia II, de modo a torná-lo mais sensível a risco e está baseada no que
se convencionou chamar de três pilares:

 Primeiro Pilar: requerimento mínimo de capital: minimizar o risco de crédito, de

mercado e operacional;
 Segundo Pilar: revisão no processo de supervisão: Fiscalização do SFN e das
Instituições Financeiras;
 Terceiro Pilar: disciplina de mercado: divulgação de informações relevantes ao
mercado;

Basiléia III: Em decorrência da crise de 2008, em 2010, foi apresentado o 3º. acordo, que
além de contar com as mesmas regras anteriores, exige maior foco na qualidade de capital
das instituições financeiras. Sendo:

I. Capital exigido passa a ser mais rigoroso: só podem ser contabilizados como
recursos próprios ativos conversíveis imediatamente em dinheiro;
II. Constituir reservas denominadas capital de conservação: destinados para absorver
riscos de perdas em momento de estresse;
III. Instituir índices de curto e longo prazo: o objetivo é que o banco possa contar com
recursos de alta liquidez;
IV. Criação de um índice de alavancagem: pela nova regra, os bancos não devem
emprestar mais que 33 vezes o seu capital;

 Entidade Regulamentadora no Brasil:

No Brasil, a autoridade supervisora é o BACEN, que tem endossado e regulamentado para uso
interno as recomendações de Basiléia, através da sua Resolução 2554/98. Referidos normativos
trouxeram, em seu bojo, o que hoje estrutura as melhores práticas da gestão do risco operacional.
Além do BACEN, temos a Câmara para Assuntos de Administração de Risco (CAAR).

A gestão de risco nas instituições brasileiras, seguindo o caminho das exigências

regulamentares e das práticas do mercado internacional, desenvolveu-se, primeiramente,
em dois segmentos:

 Risco de Crédito e de Mercado: áreas que já estão bem delineadas, tanto em termos de
entendimento conceitual, como de sistemas gerenciais, ferramentas de análise e mensuração
do risco.

 Riscos Operacionais: porém esses riscos eram vistos como subcategoria de outros riscos,
tomam agora dimensão especial, isto é, tratados como disciplina separada, deverão ter
política, procedimentos, modelos para sua identificação, análise e mensuração, específicos.

No tocante ao requerimento de capital, de forma geral, a proposta é alterar a metodologia de

cálculo do risco de crédito e a incluir alocação de capital para riscos operacionais.

12
 Índices de Risco & Retorno – 2ª. Parte

 Volatilidade – Risco Total do Mercado – Risco Sistêmico

“MOVIMENTO DE MERCADO E NÃO DIREÇÃO DE MERCADO”

Em termos genéricos, a volatilidade é a medida das variações esperadas dos preços

futuros, tanto para mais como para menos, com base nas variações verificadas no
passado, ou seja, é a medida de qual deverá ser a variação média dos preços de
determinado ativo, caso o mercado repita as variações anteriores.

De certa forma, a volatilidade é uma medida da velocidade do mercado, ou seja,

mercados que se movem lentamente são mercados de baixa volatilidade, mercados
mais velozes apresentam alta volatilidade.

o É essencial esclarecer os tipos de volatilidade:

 Volatilidade futura: descreve a futura distribuição de preços da mercadoria; tem

apenas interesse teórico no desenvolvimento de alguns modelos;

 Volatilidade prevista ou projetada: é uma estimativa da volatilidade futura em

termos probabilísticos. É obtida através do uso de técnicas de projeção, aplicadas
sobre séries históricas;

 Volatilidade histórica: é calculada com base em uma série histórica composta

pelos preços passados das ações. É muito utilizada em modelos de precificação de
opções e serve como elemento de comparação para a maioria dos operadores de
mercado;

 Volatilidade implícita: é aquela imputada em um modelo de precificação de

opções, a qual faz com que o prêmio originado pelo seu cálculo seja igual ao que está
sendo negociado no mercado.

Podemos dizer que a volatilidade mede os desvios da evolução do preço de um

determinado ativo em relação a um valor médio.

Teoricamente o número “volatilidade”, associada ao preço de uma mercadoria é a

variação de preço referente a um desvio padrão, expresso em percentual, ao fim de
um período de tempo. Exemplo: Uma Ação com valor de R$ 50,00, com uma
volatilidade de 20% em 20 dias, pode chegar a R$ 40,00 ou a R$ 60,00.

Desvio Padrão:
Indicador estatístico de volatilidade, que mede a dispersão de valor de uma mostra
em torno de sua média. (Qto. > # > desvio padrão > volatilidade)

13
  Coeficiente Beta – Risco do Mercado de Ações – Risco Sistemático

Podemos definir o Beta (β) como sendo uma medida muito importante que
demonstra a sensibilidade das ações de uma empresa ou fundos de investimentos
em ações em relação ao índice de referência ou seu benchmark.

O Beta reflete o comportamento de uma ação ou fundo de ações em relação ao seu

índice de mercado (Ibovespa) em um período passado qualquer.

Podemos calcular o Beta dos últimos três meses, por exemplo, entretanto, a análise
se torna mais completa quando olhamos para um horizonte mais longo,
preferencialmente acima de 1 ano. Dessa forma, o investidor pode ter uma noção de
qual será a tendência de comportamento do investimento em relação ao seu
benchmark.

o Entenda melhor como o beta funciona:

 Se uma ação se comporta exatamente como o Ibovespa, dizemos que ela tem
beta = 1.

 Se a ação variar mais que o Ibovespa, mas no mesmo sentido, ela terá beta > 1
(beta maior do que um).

 Se variar menos, mantendo o mesmo sentido, o beta será menor do que um (beta
< 1).

Calculo do beta: β = covariância (ibovespa x investimento)

Variância (ibovespa)

14
 Índice de Sharpe

O Índice de Sharpe, criado por William Sharpe em 1966, que foi aluno de Henry Markowitz, é um
dos mais utilizados na avaliação de fundos de investimento. Ele expressa sua relação risco
& retorno. Informa se o investimento, normalmente um Fundo ou Carteira, ofereceu
rentabilidade compatível com o risco a que expôs o investidor.

Interpretação: quando MAIOR o Índice Sharpe de um determinado Fundo ou Carteira, melhor a

sua relação Risco e Retorno.

Índice de Sharpe: Revela a relação Risco & Retorno passada de um

Fundo de Investimento ou carteira de ativos.
Para que o índice de Sharpe tenha confiabilidade, ou seja, possa ser utilizado pelo investidor como
medida de segurança na hora de escolher uma aplicação que tenha algum risco, é necessário que
tenha sido apurado de acordo com critérios corretos.

 É preciso que o cálculo tenha considerado um número mínimo de dados, ou seja, de

retornos excedentes. O ideal é que se faça comparações de dados, no mínimo, anuais.
Quanto maior o período, mais confiável o índice.
 O indexador escolhido, aquele cuja variação será comparada com o rendimento nominal
do fundo para apuração do retorno excedente, deve ter relação com o segmento a que
pertence o fundo ou com seu objetivo de rentabilidade. Ele deve proporcionar o
rendimento que o fundo obteria se não corresse nenhum risco e por isso é considerado de
risco zero.
 Não é indicado utilizar o índice de Sharpe para análise de todo e qualquer tipo de fundo.
Ele é bastante útil para fundos de Gestão Ativa, aqueles que tenham como objetivo de
investimento ultrapassar a variação de seu benchmark. É que, nesse caso, há risco a se
medir, ou seja, aquele que foi incorrido para ultrapassar o benchmark.

Finalmente, feita a análise, o investidor deve ainda observar que o Índice de Sharpe é calculado a
partir de resultados obtidos pelo fundo num período já observado. Portanto, ele mostra a
rentabilidade passada do fundo.

 Não há como prever retornos a partir do Sharpe.

o Mas ele pode ser um bom indicativo de padrão de volatilidade de um investimento.

 quando a volatilidade não é expressiva, o fundo, provavelmente, corre baixo risco;

 quando a volatilidade é alta, o fundo corre muito risco.

15
O índice de “Sharpe” é um indicador de performance que ajusta o retorno ao
risco. Este índice avalia se um determinado fundo de investimento apresenta
uma rentabilidade ponderada ao risco que o investidor está exposto.

16
  Índice de Treynor

Índice utilizado na análise de fundos de investimento, que tem

como objetivo medir o retorno relativo do risco assumido pelo fundo. Nesse
sentido, ao invés de comparar o retorno relativo do fundo (retorno do
benchmark) com a volatilidade da sua carteira, ele compara com o beta da
carteira, pois assume que a carteira de investimento do fundo já é bem
diversificada. O índice foi desenvolvido pelo economista Jack Treynor, que
também foi aluno de Henry Markowitz.

Sua fórmula de cálculo é a seguinte:

Índice de Treynor = retorno do fundo - retorno da taxa livre de risco

Beta do fundo

Portanto, o Índice de Treynor é uma medida de desempenho ajustado ao

risco de uma carteira de investimentos, logo, relaciona o prêmio pelo risco
pago por uma carteira, medido pelo retorno em excesso ao de um título livre
de risco, com o coeficiente Beta, sendo a expressão de seu risco
sistemático.

Quanto maior este número, maior é “excesso de retorno” que está sendo
gerado pela carteira.

Como o índice de Sharpe – que utiliza o desvio padrão em vez de beta como
a medida de risco – a premissa fundamental por trás do Índice de Treynor é
que o desempenho do investimento tem de ser ajustado para o risco, a fim
de transmitir uma imagem precisa do desempenho.

Por exemplo, suponhamos que o fundo A alcança um de retorno de 8% em

um determinado ano, quando a taxa livre de risco de retorno é de 5% e tendo
um beta de 1,5. No mesmo ano, o fundo B alcançou um retorno de 7%, com
um beta de 0,8. Logo: o Índice de Treynor é, portanto, 2.0 para A, e 2,5 para
B. Enquanto o fundo A excedeu o desempenho do B em um ponto
percentual, o fundo B, na verdade, teve o melhor desempenho em uma base
ajustada ao risco, visto que o beta do fundo B é menor que p beta do fundo
A.

A diferença entre o Índice de Treynor e o Índice de Sharpe é que o IT ao

invés de utilizar como medida de risco o desvio-padrão, ou seja, a
volatilidade (risco total), ele usa o coeficiente Beta (risco sistemático).

17
  Índice de Modigliani

Criado por Franco Modigliani, o índice de Modigliani é uma medida de

retorno ajustado pelo risco usado na análise de carteiras de investimento, no
qual o retorno do fundo é ajustado para sua volatilidade.

Ao contrário do índice de Sharpe, ele utiliza o retorno absoluto do fundo e

não o retorno relativo à taxa livre de risco.

O índice é calculado da seguinte forma:

Índice Modigliani = Retorno do Fundo

Desvio padrão do Retorno do Fundo (Volatilidade do fundo)

O índice de Modigliani, em vez de medir o excesso de retorno de um fundo em

relação ao retorno do ativo livre de risco, mede o excesso de retorno em relação
ao benchmark como se ambos (fundo e mercado) tivessem a mesma
volatilidade. Para sua computação, calcula-se, primeiramente, o retorno da
carteira ajustada ao mesmo risco, para depois calcular o excesso de retorno dessa
carteira.

O índice de Modigliani, mede a diferença do retorno de uma carteira,

ajustada ao risco do benchmark, pelo retorno do benchmark. Intuitivamente,
quanto maior esse índice, melhor o desempenho do fundo comparado com o
desempenho do mercado.

Logo, quanto maior for o índice de Modigliani, melhor será a

rentabilidade do fundo de investimento.

Tanto o índice Sharpe, quanto o índice de Modigliani, avaliam o desempenho

dos fundos de investimentos, referente a melhor relação risco retorno,
porém, o índice de Sharpe utiliza o retorno relativo à taxa livre de risco e o
índice de Modigliani ele utiliza o retorno absoluto do fundo.

18
 Tracking Error X Erro Quadrático Médio

Muitas carteiras são administradas com base no desempenho de seu benchmark. Algumas
tem como objetivo replicar um índice, já outras esperam uma ligeira variação em relação ao
seu benchmark, a fim de gerar retornos adicionais ou ainda baixar custos da carteira.

O Tracking Error e o Erro Quadrático Médio são duas medidas que auxiliam na análise do
deslocamento dos retornos (rentabilidade) de um ativo em relação a um parâmetro de
performance (benchmark).

Ambas procuram medir o risco que um determinado ativo possui de não seguir a
performance de seu benchmark. Quanto maior esse risco, menor é o índice. Uma carteira
com esses índices com forte alta, denota que o investimento esta distante de seu
benchmark, de sua meta e conseqüentemente, maior deve ser o retorno obtido para
compensar o risco.

Exemplo: Quando analisamos um fundo ativo em relação a um fundo passivo, os primeiros

costumam diferenciar-se dos passivos por terem um maior tracking error ou um erro
quadrático médio, sendo normal para um fundo ativo.

Logo, o Erro Quadrático Médio (EQM) de um fundo de investimentos é uma medida que está
relacionada com a proximidade dos retornos do fundo em relação ao benchmark, sendo
que, quanto MAIOR o EQM, MAIOR a distância entre o fundo e o benchmark, isto é, mede o
desvio das variações de um investimento em relação às variações do seu indicador de
referência (benchmark).

Já o Tracking Error de um fundo de investimentos é uma medida que tem por objetivo
calcular os desvios das distâncias, positivas ou negativas, da rentabilidade em relação à
variação média de seu benchmark, ou seja, representa o desvio das distâncias da
rentabilidade do fundo à variação do seu indexador (benchmark), período a período.

Todavia, ambos são utilizados para analisar a performance dos fundos de gestão
passiva, pois demonstram o quanto o fundo se distanciou de seu referencial.

19
 Gestão de Risco de Carteiras
 Metodologia Valor em Risco (VaR, do inglês Value at Risk)

O VaR é uma medida estatística que tenta prever a perda potencial máxima do valor nominal de uma
carteira de ativos qualquer em condições normais de mercado. Para um determinado portfólio, o VaR
mede a perda futura potencial (em termos de valor de mercado) que não deverá ser superada, nas
condições normais de mercado, com um nível definido de acurácia (medida de confiabilidade) para um
determinado período (holding period). Evidente que tão importante quanto o cálculo do VaR é a
determinação dos seus limites. Os limites de VaR são fixados de acordo com os objetivos de retorno
de um investimento. Por exemplo, um fundo derivativo, possuirá um limite de risco superior a um
fundo DI pois busca uma maior rentabilidade. O controle de risco de mercado consiste na comparação
diária entre o VaR da carteira e o seu limite de perda. Sempre que houver um estouro de limite será
convocado um comitê extraordinário envolvendo as áreas de risco, administração de carteiras e
compliance, a fim de verificar os motivos desse estouro e as medidas que deverão ser tomadas.

O VAR é uma medida estatística usada para medir o risco de mercado de carteira de ativos
e/ou passivos. Busca medir, em termos financeiros, o impacto na carteira das variações de
taxa de juros, dólar, preço das ações, etc.

As vantagens em se utilizar o VaR como instrumento de gerenciamento de Risco de

Mercado são a fácil assimilação conceitual, a fundamentação simples (basta considerar as
posições do fundo, as volatilidades dos ativos e as correlações entre eles) e o fato de poder
interpretar, em um único número, o risco total da carteira de investimento sob análise.

 Principal desvantagem

O VaR é deficiente em períodos de modificação do padrão de comportamento dos dados,

afinal, um modelo probabilístico baseado em estatísticas históricas não será capaz de
capturar as dimensões possíveis de movimentos bruscos nunca antes observados. Para
compensar essa deficiência e tornar o gerenciamento de risco de mercado abrangente e
completo é feito semanalmente o Stress Test, que consiste em recalcular o valor da carteira
para alguns cenários, ou combinação deles, representativos de situações de crises ou
choques nos mercados que afetam a carteira.

 Intervalo de Confiança

Expressa a idéia de que temos um determinado nível de confiança (ganho ou perda

potencial) em que a média se encontra naquele intervalo. Se a média real estiver fora desse
intervalo, as chances de observarmos as amostras serão muito pequenas.

É um intervalo centrado na estimava pontual, cuja probabilidade de conter o verdadeiro

valor do parâmetro é igual ao nível de confiança. É a probabilidade de erro na estimação por
intervalo.

Exemplo:
Patrimônio: $ 500 mil
Horizonte de retorno: 1 dia
Intervalo de confiança: 99% VaR: $ 5.000
Há 99% de probabilidade da carteira perder em um dia no máximo $ 5.000 ou há 1% de
probabilidade da carteira perder em um dia mais do que $ 5.000.

20
 Instrumentos Auxiliares de Gestão de Risco

 Stress Test (Cenários de Estresse):

O VaR é baseado principalmente em dados recentes, e vale dentro de um nível de

confiabilidade. Assim, é uma ferramenta útil somente quando o mercado está
relativamente estável. Por este motivo, complementamos a análise do Risco de
Mercado com testes de stress. Os testes de stress determinam os efeitos de
condições extremas de mercado no valor do portifólio de um investidor.

O primeiro ponto para a realização de testes de stress é a geração de cenários

extremos. Após essas análises o gestor da carteira estabelece então limites de perda em
stress e pode também operar instrumentos financeiros que servem de proteção (hedge)
contra a desvalorização de seus portifólios nestes cenários.

O VaR e o Stress Test são ferramentas complementares para a avaliação de risco

de mercado:
 o primeiro refletindo o "risco cotidiano" e

 o segundo o "risco em uma situação de crise".

 Principal Objetivo do Stress Test:

Descobrir potenciais concentrações de risco no portifólio tornando todo o processo

de gerenciamento mais transparente.

o O Stress Test deve atender:

 Ser relevante para as posições correntes de risco;

 Considerar mudanças nas taxas e preços de todos mercados considerados

relevantes;

 Examinar o potencial de mudança em regimes econômicos;

 Considerar a falta de liquidez de mercados;

 Considerar a interposição de risco de mercado em eventos extremos;

 Estimular e provocar discussão entre os gestores de risco.

21
  Back Test ou Teste de Validação de Modelos:

São modelos estatísticos de Gestão de Risco e são desenvolvidos para refletir a realidade. O Backtest
analisará se o modelo utilizado para cálculo do VaR está refletindo as perdas que efetivamente ocorreram
em determinado período.

Exemplo:

O VaR diário de determinada carteira, nos últimos 100 dias, foi de 1,5% para um intervalo de
confiança de 5%.

O Backtest refletirá se o modelo estatístico que efetuou estes cálculos está em aderência com a
realidade.

Espera-se, que em apenas 5% do período analisado, ou seja, 5 dias, as perdas tenham ficado fora
do alcance do VaR.

Durante 95 dias espera-se que ele tenha refletido as condições de volatilidade e risco desta
carteira.

Caso o modelo necessite de ajustes o Backtest evidenciará isto.

 Stop Loss (Limite de Perda)

Visa limitar as perdas reais incorridas pelas mesas (tesouraria). À medida que se acumulam perdas,
este valor é subtraído dos limites de perda potencial, forçando a mesa a reduzir sua exposição a risco
potencial. A regra de stop-loss consiste em impor um limite de perdas acumuladas, como por exemplo,
para uma determinada posição de risco de um fundo de investimento. Normalmente os “donos” ou
responsáveis de uma posição apresentam resistência a desfazerem-se delas após uma grande perda,
esperando que o mercado “retorne” a níveis um pouco mais favoráveis.

Exemplo:

Compra de ações da Cia ABC, durante três dias seguidos, quando seus preços estão caindo, dia após
dia.

O gestor, na tentativa de fazer um “preço médio” mais baixo, poderá, na verdade, estar colocando em
risco um volume maior em sua posição de ações desta companhia.

Ocorre que nem sempre o mercado “retorna”, o que abre espaço para uma série de perdas adicionais,
decorrentes da mesma posição de risco mal avaliada, ampliando o prejuízo inicial.

Neste caso, estabelece-se um limite de perda máxima, que quando atingido, deverá provocar a venda
total desta posição realizando de vez a perda.

Além disso, dependendo do mercado e do tamanho da posição, “zerá-la” pode significar deprimir
ainda mais os preços e também aumentar o prejuízo.

A solução adotada por algumas instituições ou fundos de investimentos é a de se impor um limite

máximo para perdas acumuladas num determinado horizonte de tempo (1 mês, 1 semana) e, rompido
este limite, determinar a zeragem automática da posição.

Em outras palavras, é um limite de perda máxima, que o gestor de riscos

deverá fazer respeitar. Deve ser utilizada em conjunto com instrumentos como VaR
(situações de normalidade) e stress test (situações extremas).

22
 Gerenciamento de Risco de Mercado

Duration: Indicador utilizado pelos analistas de instituições financeiras para medir a

sensibilidade de títulos à variação da taxa de juros. É calculado com base no fluxo de caixa
do título, do pagamento de juros e principal, em cada prazo contratual, bem como no valor
presente do título. A Duration pode ser definida como a média ponderada expressa em
termos de tempo, no qual um determinado fluxo de caixa é recebido. Em outras palavras:
qual é o prazo médio ponderado (valor de mercado x prazo x participação no fluxo total)
para um determinado investimento.

Exemplo: O calculo da duration de um titulo de R$ 100 milhões, para 4 anos, com taxa de
retorno de 6% ao ano e pagamento anual de cupons:

Observe que a média ponderada do tempo em que se espera receber os juros mais
o principal da operação é de 3,673 anos.

Contudo, como existem constantes variações de taxa de juros no mercado, haverá

consequentemente, variações no valor presente do título e na sua duration. Quando ocorre
um aumento de taxa de juros, o valor presente diminui e a duration também diminui, logo o
conceito de duração exprime a sensibilidade do preço de um título prefixado a mudanças
nas taxas de juros.

23
 Convexidade

Quanto maior a convexidade de um título menor será o efeito de mudanças em seu

preço, decorrente de variações em taxas de juros e o inverso é verdadeiro, quanto
menor a convexidade maior será esta variação.

A Convexidade, quando analisada em conjunto com a duration, indica a

sensibilidade do preço de um título de renda fixa frente à oscilação da taxa
de juros.

Logo a convexidade mede a curvatura da relação valor da carteira

e a taxa de juros.

24
  Imunização

Logo, a imunização de carteiras, ocorre quando os fluxos

financeiros estão ajustados, tornando-se insensíveis às variações
na taxa de juros, ou seja, é o equilíbrio entre a duration dos ativos
e dos passivos.

25
26
  Duration Modificada (CEA)

Mede a sensibilidade do valor da carteira a mudanças na taxa de juros,

fornecendo uma rápida estimativa da sensibilidade da carteira de títulos de
renda fixa, sem a necessidade de trazer a valor presente. Sendo assim, a
Duration Modificada mede o quanto o preço do título vai subir ou cair em
caso de variação da taxa de juros do mercado (Taxa Selic).

Para se estimar a sensibilidade, em termos percentuais, do preço do título as

variações nas taxas de juros, o conceito mais comumente utilizado é o de
duração modificada, obtido através da razão entre a duração de Macaulay e a
taxa de remuneração do título.

Entretanto, por ser uma medida linear, a duração modificada se aplica

somente as modificações bastante reduzidas nas taxas de juros,
apresentando desvios da elasticidade efetivamente observada e prevista
pela sua fórmula de cálculo, tanto mais significativos, quanto maiores forem
as variações nas taxas de juros.

O conceito original da duração de Macaulay, em relação a duração

modificada, como medida aproximada da sensibilidade, em unidades de
tempo, está relacionado diretamente as alterações nas taxas de juros. Desta
forma, quanto maior a duração de um título, mais elevada será a sua
prefixação, portanto, maior deverá ser o impacto em uma carteira de títulos
de renda fixa, dada uma alteração na taxa de juros.

Exemplo: Um fundo aplicou US$ 1,5 Bilhão em títulos com duração média de
6 anos (duration) e as taxas de juros aumentaram de 20% para 20,2%. Qual a
variação de preço da carteira provocada pela mudança na taxa de juros?

Formula da Duração Modificada = Duration = x (% TAXA)

(1 + Taxa)

Resposta: Duração Modificada = 6___ = (5 x 0,20) = 1%

(1 + 0,20)

Logo a perda em dólares será de US$ 15 milhões (US$ 1,5 Bilhão x 1%)

27
 CAPM - Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CEA)
O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros, mais conhecido mundialmente pela sigla em inglês
CAPM (Capital Asset Pricing Model), foi desenvolvido por William Sharpe e é utilizado em finanças para
determinar a taxa de retorno teórica apropriada de um determinado ativo em relação a uma carteira de
mercado perfeitamente diversificada, ou seja, à taxa de rentabilidade exigida pelos investidores como
compensação pelo risco de mercado ao qual estão expostos. Também, pode ser aplicado para avaliar
os méritos de risco/retorno de investimentos e ativos no meio corporativo.

O modelo leva em consideração a sensibilidade do ativo ao risco não-diversificável, representado pela

variável conhecida como índice beta ou coeficiente beta, assim como o retorno esperado do mercado
e o retorno esperado de um ativo teoricamente livre de riscos. Portanto, é um modelo que relaciona os
riscos não-diversificáveis previstos aos retornos esperados de um projeto, ou seja, é um modelo de
precificação de ativos financeiros. Logo, é uma taxa de retorno teórica apropriada de um determinado
ativo em relação a uma carteira de mercado perfeitamente diversificada.

O CAPM considera que, num mercado competitivo, o prêmio de risco varia proporcionalmente ao BETA,
ou seja, considera apenas um fator de risco que é o cofiente Beta. Na sua forma simples, o modelo
prevê que o prêmio de risco esperado, dado pelo retorno esperado acima da taxa isenta de risco é
proporcional ao risco não diversificável, o qual é medido pela covariância do retorno do ativo com o
retorno do portfólio composto por todos os ativos no mercado ou pelo β (considera a melhor relação
beta X retorno esperado).

Sendo assim, a formula do CAPM é: Ri = Rf + β (Rm–Rf], sendo que:

 Ri: representa o retorno esperado de um certo ativo ou portfólio. Significa que o retorno
esperado de um ativo será a taxa livre de risco (Rf ) mais o prêmio; por unidade de risco
(Rm–Rf), medido pelo β;
 Rf: é a taxa de juros livre de risco;
 β: é o coeficiente beta, que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relação
aos do mercado, ou também: β = Cov (Ri,Rm) / Var(Rm);
 Rm: é o retorno esperado do mercado;
 Rm−Rf: é por vezes chamado de “prêmio de mercado” ou “prêmio de risco”, e
representa a diferença entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno
livre de riscos.

Exemplo: Considerando que uma ação possui um beta igual a 1,4 e uma taxa livre de risco
de 11%, bem como, o prêmio de risco de mercado é 7. Sendo assim, o retorno esperado pelo
investidor, de acordo com a fórmula de cálculo do CAPM, será: RE = 11 + 1,4 x (7) = 20,80%

 Teoria da precificação pela arbitragem de preços (APT – Arbitrage Pricing

Theory): Teoria do mercado eficiente

O CAPM estabelece uma relação positiva entre o beta (risco) e o retorno esperado, sendo o
mercado o único fator comum que atua como ponto de referência. A Teoria do mercado eficiente
sustenta que os retornos esperados de títulos são influenciados por diversos fatores setoriais e
financeiramente relacionados, bem como, que os preços atuais dos ativos resultam de toda
informação disponível. O APT pretende dar uma ampla explicação da relação positiva entre
riscos e retornos, identificando eventos inesperados de mercado, como alteração nas taxas de
juros, inflação, taxa de câmbio, variações nos preços das commodities, volatilidade, entre outros.
Os investidores e o mercado reagem favorável ou desfavoravelmente a novas informações e a
novos eventos. É isso que faz os preços das ações mudem e apresentarem valores justos.

28
 SML (Security Market Line) = Reta do Mercado de Títulos ou Linha do
Mercado de Títulos (LMT):
Como o CAPM é um modelo de precificação de
ativos tomados individualmente ou de carteiras de
ativos, fazemos uso da Linha do Mercado de Títulos
(LMT), conhecida pela sigla em inglês SML (Security
Market Line) e de sua relação com retorno esperado
e risco sistemático (beta), para entender como o
mercado deve precificar ativos individualmente em
relação à classe de riscos a que pertencem. A linha
do SML calcula a taxa risco/retorno de qualquer
ativo em relação ao mercado como um todo. Ou seja,
a SML mostra a relação entre o retorno esperado e o
beta, utilizando o conceito do CPAM.

A SML - linha de mercado de títulos é a representação gráfica do modelo CAPM.

 Linha de mercado de Capitais - CML

A linha de mercado de capitais (CML) aparece no
modelo de preço de imobilizado para descrever as
taxas de retorno para carteiras eficientes sujeitas ao
nível de risco (desvio padrão) para um portfólio de
mercado e sem risco taxa de retorno. A linha do
mercado de capitais é criada esboçando uma linha
tangente do ponto de intercepção na fronteira
eficiente para o local onde o retorno esperado de
uma participação é igual à taxa de retorno livre de
risco. No entanto, a CML é melhor do que a fronteira
eficiente porque considera a infusão de um recurso
livre de risco no portfólio de mercado. A CML
representa as carteiras formadas por ativos com e
sem risco disponível no mercado.

A CML é a representação gráfica da carteira eficiente, composta por ativos com

risco e um ativo livre de risco.

 Fronteira Eficiente: Carteira Eficiente ou Ótima

O termo Fronteira Eficiente advém dos estudos

de Harry Markowitz sobre a relação entre retorno,
risco e correlação dos ativos, na qual observou
que o risco individual de um investimento não é
tão importante como o conjunto de todos os
investimentos de um portifólio. Trata-se de uma
linha teórica expressa em um gráfico para
identificar a melhor diversificação de carteiras. A
Fronteira Eficiente tronou-se a base da alocação
de ativos, visando a diversificação de carteiras,
uma vez que a alocação de ativos é a colocação
de seus investimentos em diferentes classes de
ativos para ajudar a diversificar o risco de
mercado. Portanto, se adicionarmos vários
investimentos em um portifólio, o risco e retorno
esperado, atuando em conjunto, podem se
mostrar mais eficientes do que em um
investimento isolado. Sendo assim, a Fronteira
Eficiente, define que cada investimento possui
um determinado risco e retorno esperado.

29
  Fronteiras Eficiente e Teoria Moderna dos Portfólios
Sem o apoio da moderna teoria dos portfólios, não
utilizando os benefícios da diversificação, estaríamos
teoricamente nesta linha (em preto) entre os dois ativos.
Esta linha (teórica) representa a média entre os
retornos e riscos das diferentes proporções entre
Ibovespa e da Selic. Por exemplo: Em um portifólio com
50% Ibovespa e 50% Selic, seria como se pegássemos
o retorno do Ibovespa e da Selic e dividirmos por 2,
assim como seus riscos (ponto em vermelho). A linha
representa uma ligação entre os pontos de 100%
Ibovespa e 100% Selic. Entretanto, com a diversificação
conseguimos nos situar sempre em um ponto melhor
do que estaríamos nesta linha teórica. O portifólio com
50% Ibovespa e 50% Selic teria um retorno esperado
maior, além de um risco menor. Aí estão as vantagens
da diversificação, apoiadas na Moderna Teoria dos
Portfólios e na Fronteira.

A curava da fronteira eficiente representa os retornos e riscos calculados pela combinação de dois ativos
com riscos e retornos diferentes. O ponto onde esta curva tangencia a linha de mercado de capitais é onde
se maximiza a relação entre risco e retorno de um portifólio de mercado. Logo, se inserirmos o ativo livre de
risco na fronteira eficiente, vamos obter a CML.

Resumo da Fronteira Eficiente: Na tabela abaixo vemos a diferença entre portfólios com a
vantagem da Moderna Teoria dos Portfólios (em inglês Modern Portfolio Theory ou MPT) e sem ela:

O modelo de precificação de ativos de capital determina o preço justo dos investimentos.

Uma vez que o valor justo é determinado, ele é comparado ao preço de mercado. Por
exemplo: um estoque é uma boa compra se o preço estimado for maior do que o preço de
mercado. No entanto, se o preço for inferior ao preço de mercado, o estoque não é uma boa
compra.

No CAPM, os valores mobiliários são cotados, de modo que os riscos esperados

contrabalançam os retornos esperados. Existem dois componentes necessários para gerar
um CAPM: a CML e a SML.

 A linha do mercado de capitais transmite o retorno de um investidor para uma

carteira.

 A linha do mercado de capitais pressupõe que todos os investidores podem possuir

carteiras de mercado.

O objetivo da aplicação de modelos de otimização de protifólios é proporcionar

relações entre risco e retorno mais vantajosas pata o investidor.

30
  Bibliografia:

1) Mercado Financeiro, Produtos e Serviços - Eduardo Fortuna – 16ª. Edição –

Ed. Qualitymark;

2) Controladoria de Risco/Retorno em Inst. Financeiras – Osias Brito – 1ª.

Edição - Ed. Saraiva;

3) Mercados de Investimentos Financeiros - Manual Certificação ANBID: Iran

Siqueira Lima, Ney Galardi e Ingrid Neubauer - 1ª. Edição – Ed. Atlas; (Gestão de
Risco, PLD e Fundos de investimentos);

4) Value at Risk - Philippe Jorion – 2ª. Edição – Ed. BM&F;

5) Mercado Financeiro - Alexandre Assaf Neto – 7ª. Edição – Ed. Atlas;

6) Gestão de Risco e Derivativos: Coleção Coppead de Administradores – 1ª.

Edição – Ed. Atlas – 2006

7) Sites BCB, CVM, ANBIMA;

José Francisco Pais é Professor Universitário, Financista, Especialista em

Gestão Empresarial e Certificado pela ANBIMA - CPA20. Além de ter sido durante
7 anos Coordenador de Cursos de Pós-graduação da Anhanguera Educacional de
Osasco. Tendo, mais de 35 anos de experiência na área bancária e financeira e
atuando na área educacional a mais de 12 anos. Articulista dos sites
Administradores.com e PrevenirPerdas.com e do blog:
investduvidas.wordpress.com.

Bons Estudos!!!

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