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1. ANÁLISE DE CASH-FLOW
Um projecto de investimento é avaliado de acordo com o valor que gera para a empresa, critério que
sustenta a decisão de investir por parte do investidor. Durante o seu período de vida útil, o projecto gera
fluxos financeiros decorrentes da exploração da actividade inerente. Assim, a rendibilidade de um
projecto pode ser mensurada através do cálculo dos seus cash flows, cujo valor tem por base os fluxos de
benefícios e de custos económicos gerados pelo mesmo.
Importa sublinhar a diferença entre cash flow e lucro contabilístico, pois este último é facilmente
manipulável e o seu valor depende dos critérios contabilísticos e de valorimetria utilizados. Além disso,
na determinação do lucro são considerados os proveitos e as despesas, que normalmente envolvem
receitas e pagamentos, conceitos que diferem dos benefícios e custos económicos considerados no cálculo
do cash flow. Não se considera ainda os momentos em que ocorrem esses recebimentos e pagamentos, o
que se torna inadequado na perspectiva económica, já que deve ser considerado o valor temporal do
dinheiro. (ABECASSIS & CABRAL, 1988).
Brigham (2007) define o cash-flows de um projecto como sendo o caixa obtido por meio das receitas do
projecto subtraído dos custos operacionais incorridos durante as actividades de produção, os encargos de
juros e das contribuições fiscais. Para Da Costa (2005), cash-flow é o saldo do fluxo real em dinheiro que
num determinado período tenha ocorrido.
Assim, comparativamente ao resultado liquido, o método dos cash flows assume maior rigor
eobjectividade no âmbito da avaliação de um projecto, além de considerar o valor temporal do dinheiro.
O conceito de Cash Flow pode ser desagregado de acordo com a sua natureza:
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Cash Flow Incremental.
Cash Flow na óptica do investidor – Fluxo de Caixa Livre para os Accionistas (avaliação
económica);
Cash Flow na óptica do projecto – Fluxo de Caixa Operacional Líquido (avaliação financeira).
Identificados os vários tipos de cash flow que podem ser determinados e utilizados na avaliação de um
projecto, seguidamente são explicitados os conceitos e a forma de cálculo em cada óptica de avaliação.
Consideram-se cash-flows operacionais aqueles que resultam das entradas e saídas, isto é, relacionados de
forma directa com o processo da produção (venda de produtos e serviços da empresa). Esses fluxos
excluem as vendas a crédito e os custos ainda por pagar. Em termos matemáticos pode-se escrever:
Onde:
Ct – Custos operacionais
Os cash-in-flows são por meio de vendas à vista; recebimento, desconto, caução e cobrança das duplicatas
de vendas a prazo realizadas pela empresa e os cash-out-flows surgem devido as compras de matérias-
primas, salários e ordenados com os encargos sociais pertinentes, custos indirectos de fabricação e
despesas administrativas.
Os cash flows extra-operacionais são aquele que surgem através de ingressos e saídas de itens não
relacionados com a actividade principal do projecto.
O Cash Flow de Exploração regista os fluxos líquidos associados à exploração da actividade relacionada
com a implementação do projecto.
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O Cash Flow Líquido, calculado pela diferença entre o Cash Flow de Exploração e o Cash Flow de
Investimento. Quando não é comparado com outro, é simultaneamente líquido e absoluto.
Na óptica do investidor, é relevante determinar Fluxo de Caixa Livre (FCL) para os accionistas. O valor
apurado representa os meios financeiros líquidos gerados pela actividade de exploração da empresa, pelo
investimento e pelo financiamento externo, que ficam disponíveis para os seus accionistas ou sócios, de
acordo com a taxa de remuneração requerida para aquele nível de risco.
Esta óptica de determinação do cash flow pressupõe o financiamento exclusivo por capitais alheios,
pretendendo calcular o fluxo que pertence aos accionistas / sócios, daí ser deduzido da amortização da
divida, decorrente do recurso a capitais alheios. A independência deste método relativamente à decisão de
financiamento trata-se apenas de uma simplificação do processo, para que se consiga concluir sobre a
viabilidade económica do projecto.
- Amortização da Dívida
= Resultado Líquido
- Amortização da Dívida
O Resultado Líquido é o lucro obtido pela empresa, apurado através da diferença entre os gastos e os
rendimentos contabilísticos, líquido de impostos.
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1.2. Óptica Do Projecto
Na óptica do projecto, o cash flow relevante é o chamado Fluxo de Caixa Operacional Liquido (FCOL).
Indica os meios gerados pela actividade de exploração da empresa, deduzidos do investimento em activo
fixo e fundo de maneio, realizados no âmbito do projecto. Não considera a forma de financiamento
utilizado.
= R. Operacionais * (1-IRC)
O processo de elaboração do mapa de cash-flow depende de factores tais como: o tipo de actividade
económica que o projecto pretende explorar, a dimensão do projecto, o tempo de vida útil esperado, os
mecanismos de produção ou de distribuição do produto final, entre outros.
No entanto, mesmo com estas particularidades entre projectos, deve-se frisar que o cash-flow é
considerado como um dos instrumentos mais fiáveis e eficientes para a tomada de decisão de
investimento (Fabozzi e Peterson, 2003) e especial atenção (mais uma vez) vai para o facto de haver uma
diferença entre as metodologias de apuramento de resultados em contabilidade e de apuramento de
resultados de cash-flow para a análise de investimento.
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(+) Vendas Considera apenas os recebimentos Quando ocorre a operação e em
tendo em conta
obediência ao princípio de
os créditos concedidos (conta cliente)
especialização de exercícios.
no período
corrente e anterior.
consideração.
Os ganhos a partir de outras fontes e desembolsos de caixa para outros fins inerentes
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Vendas à pronto pagamento;
Entradas como tais como: juros recebidos, dividendos recebidos, indemnizações de seguros,
descontos, entre outras.
Compra do activo;
Depreciação, amortização e exaustão8 por se tratar de reduções de activo que não fectam o caixa;
Provisão para devedores duvidosos. Projecção de prováveis prejuízos com clientes desde que isto
não representa o desembolso ou encaixe;
2. ORÇAMENTO DE CAPITAL
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Segundo Gitman (266:2002), orçamento de capital é o processo de avaliar e seleccionar investimentos a
longo prazo consistentes com a meta da empresa de maximizaçao da riqueza dos proprietários.
As empresas fazem uma variedade de investimentos a longo prazo, mas o mais comum são em activos
imobilizados que incluem imóveis (terrenos), instalações e equipamento.
Segundo Brigham e Weston (525), a compra de um activo com vida útil de dez anos “amarra”a empresa
por um período de dez anos, pois uma decisão de adquir um activo imobilizado que se espera que dure
dez anos envolve uma projecção implícita de vendas de dez anos.
Na perspectiva dos mesmos autores, um erro na projeção das necessidades de activos pode ter sérias
consequências. Se a empresa investe demais em activos, ela incorre desnecessariamente em pesadas
despesas. Entretanto, se ela não gasta o suficiente em activos imobilizados, podem surgir dois problemas.
Primeiramente, seu equipamento pode não ser eficiente o bastante para capacitá-lo a produzir com
competitividade. Em segundo lugar, se ela tem capacidade inadequada, poderá perder uma parte da sua
fatia de mercado para as empresas rivais, e a reconquista dos clientes exige pesadas despesas de vendas e
reduções de preços.
O timing também é importante na elaboração do orçamento de capital, já que os activos de capital devem
estar prontos para ser captados quando necessário.
A elaboração efectiva do orçamento de capital, pode melhor tanto o timing das aquisições de
activos quanto a qualidade dos activos comprados. Uma empresa que projecta suas necessidades
de activos de capital a tempo terá oportunidade de adquirir e instalar os activos antes que estes
sejam necessários;
4.
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Define-se como o período de tempo necessário para que os fundos gerados pelo projecto atinjam o
montante necessário para a sua implementação, ou seja, o período necessário para a recuperação do
investimento.
II. Identificar o ano em que ocorre a mudança de sinal ( de negativo para positivo);
III. Adicionar ao ano anterior à mudança, o qouciente entre o último valor negativo e o valor
do ano imediatamente a seguir.
Cash-Flow Acumuldo
Ano Projecto A Projecto B Projecto A Projecto B
( Em contos)
0 (1500) (1500) (1500) (1500)
1 750 500 (750) (1000)
2 400 250 (350) (750)
3 450 450 100 (300)
4 350 500 450 200
5 250 100 700 300
2,78 3,60
Pay Back
350 300
Pay Back A=2+ =2,78 Pay Back B=2+ =3,60
450 500
Quanto menor for o pay back de um projecto, melhor é esse projecto. Isto significa simplesmente que o
investidor precisa de menos tempo para recuperar o investimento realizado.
Este critério é similar ao payback comum, havendo diferença por, este caso, se ter em conta o custo de
oportunidade do investimento.
Sendo assi,, pode-se definir o pay back descontado ou actualizado como o número de anos ( príodo de
tempo) necessários para recuperar investimento inicial a partir de cash-flows actualizados.
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Actualizar os cash-Flows para o momento inicial (período 0) à taxa de custo de oportunidade de
investimento. A actualização, é feita aplicando o factor de actualização de juros a cada um dos cash-flow,
donde sai:
C−Fn
Cash Flow actualizado= n
(1+i)
i – custo de oportunidade
Recorrendo ao dados do exemplo anterior, com um custo de oportunidade de 10% ao ano, termos:
Como se pode deprender, o payback tem uma característica de break-even-point porque procura encontar
o momento em que as entradas de caixa equilibram as saídas.
O pay back tem sido utilizado tanto como indicador de liquidez tanto como rísco.
i. Liquidez: Quando atinjimos o período do pay back, os fundos gerados peo projecto
corresponderão a dinheiro excedente e por isso, o projecto terá maior grau de liquidez.
ii. Risco: um payback reduzido indica um menor risco, porque a incerteza sobre fenómenos
económicos não constituirá motivo de preocupação visto que o projecto terá recuperado, pelo
mesno, o montante investido.
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Este critério apresenta incoveniente de não ter em conta os scash-flows gerados depois de recuperado o
investimento total, o que torna desaconselhável a sua aplicação na análise de viabilidade de projectos de
médio e lngo prazos.
Define-se VAL como sendo a soma do valor actualizado dos cash-flows futuros esperados à taxa de custo
de oportunidade, isto é, este indicador tem em conta o valor do dinheiro no tempo.
Matematicamente teríamos:
1
n n
1−
C−F 1 (1+i)n
VAL=∑ t
−I 0 ; PraC−F iguais termos ∑ t
=
i =t (1+i) t=1 (1+i ) i
1
1− n
(1+i)
C−F ×
i
Ou:
Tomando como base o exemplo enterior teriamos, para o projecto A o seguinte VAL:
O valor do VAL de uma firma é constituído pelo valor das duas partes. Se a firma aceita um projecto com
VAL=0, a riqueza dos accionistas manter-se-á constante, isto é, a firma torna-se maior pelos
investimentos realizados mas o valor das acções permanecerá constante. Em oposição, o valor da firma
tornar-se-á maior juntamente com a riqueza dos accionistas, se adoptar projectos com o VAL>0.
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4. TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR ou IRR)
A TIR definida como sendo, a taxa de custo de oporunidade que permite obter a igualidade entre o valor
presente e dos cash-flows, isto é, a TIR é a taxa que aplicada aos cash-flows resulta um VAL nulo
(VAL=0).
Ou
Graficamente teremos:
VAL
TIR
i.(Taxa de actualização)
É importante lembra que a TIR é definida como a taxa de desconto em que o VAL de um projecto é igual
a zero. Portanto, o ponto em que o gráfico do VAL cruza o eixo horizontal indica a taxa interna de retorno
do projecto.
Porque a taxa de desconto particular que iguala o custo de oportunidade de um projecto com o valor
presente se seus recebimentos é tão especial? Porque a TIR sobbre um projecto é a sua taxa de retorno
esperada, e se a taxa interna de retorno superar o custo de recursos empregados para financiar o projecto,
um seperávit permanece depois de pagamento do capital, esse superávit para os accionistas da empresa.
Portanto, podemos assumir que um projecto cuja TIR supera o seu custo de capital expande a riqueza para
os accionistas.
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Por outro lado, se a taxa interna de retorno é inferior ao custo de capital, a dopção do projecto impões um
custo aos accionistas actuais e se a TIR for igual ao custo de oportunidade, nenhum valor adicional
resultaria para firma, isto é, o VAL resultaria igual a zero.
Na prática, calcula-se a TIR por processos interactivos. No mais simples, determinam-se por tentativas
dois valores actuais líquidos (VAL), respectivamente um positivo e outro negativo, correspondentes a
dois valores de taxa de actualização (i) tão próximos quanto possível, o sendo o valor da TIR,
determinado por interpolação. Lembrar que quanto maior for a taxa i menos é o VAL. Assim, teriamos:
TIR=i 1+ ¿¿
Anos
VAL2
Cash-Flow Factor de VAL1 Factor de
Actualização Actualização
15% 18%
A B C D=B×C E F=B×E
12
1
3
=0 , 6575Ano 3
(1+15 %)
( 18 %−15 % ) ×74,92
TIR=15 %+ =17,5 % ao ano
74,92+|−13,45|
Em muitos aspectos, o método VAL é melhor do que o da TIR, de forma que é tentador explicar apenas o
do VAL, afirmando que ele deveria ser usado para seleccionar projectos de investimento.
Perfil do VAL
Um gráfico que relaciona o VAL de um projecto com a taxa de desconto usada para calcular o VAL é
definido como perfil do VAL.
0 (1.000) (1000)
1 500 100
2 400 300
3 300 400
4 100 600
Para elaborar os perfis, primeiramente observamos que, a uma taxa de desconto zero, o VAL
simplesmente o total dos fluxos de caixa não descontado do projecto, assim, a uma taxa de desconto de
zero VALc = 300 e VAL L = 400. Em seguida calculamos os VAL’s dos projectos em três taxas de de
desconto 5%, 10%, 15% e asim traçamos as linhas.
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É importante mais uma vez lembrar que a TIR é definida como a taxa de desconto em que o VAL de um
projecto é igual a zero. Portanto, o ponto é que o perfil do VAL cruza o eixo horizontal indica a taxa
interna de retorno do projecto.
TIR VAL
C 14,5% 78,82
L 11,8% 49,18
VAL
400
Perfil do VAL do Projecto L
300
TIRL TIRC
Podemos verificar na figura acima que os perfis dos VAL’S dos projectos L e C declinam à media que
aumenta a taxa de deconto. Tamém observa-se que o Projecto L tem o VAL mais lato a baixas taxas de
desconto, ao passo que o VAL do projecto C supera o VAL do projecto L se a taxa de desconto for maios
do que a taxa de cruzamento de 7,2%.
É posível observar que o VAL do projecto L é “mais sensível” a mudanças na taxa de desconto do que o
VAL do projecto C, isso significa que o perfil do VAL do projecto L tem inclinaçào mais aguda.
Para ver porque o projecto L tem mais sensibilidade, verifique que os fluxos de caixa do Projecto C são
recebidos mais rapidamente do que do Projecto L – sentido de payback, C é projecto de curto prazo
enquanto L é projecto de longo prazo.
O impacto de um aumento na taxa de deconto é muito maior nos fluxo de caixa distantes do que de curto
prazo. Para ilustrar, considere o seguinte:
100
VAL de 100 depois de 1 ano a taxa de 5% = 1
=95 , 24
(1+0 , 05)
100
VAL de 100 após 1 ano a taxa de 10% = 1
=90 , 91
(1+10 %)
95 , 24−90 , 91
Declínio percentual = =4 , 5 %
95 ,24
14
100
VAL de 100 após 20 anos a taxa de 5% = =37 ,69
(1+0 , 05)20
100
VAL de 100 após 20 anos a taxa de 10% = =14 , 86
(1+10 %)20
37 , 69−14 , 86
Declinio percentual = =60 ,6 %
37 ,69
Projectos Independentes
Se dois projectos são independentes, então os critérios do VAL e da TIR sempres levam a mesma decisão
de aceitação ou rejeição: Se o VAL diz “aceito”, a TIR também diz “aceito”.
Agora suponha que os Projectos C e L são mutuamente exclusivos, em vez de independentes, isto e,
podemos optar pelo projecto C ou L ou podemos rejeitá-los mas não podemos aceitá-los juntos.
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