TEXTO DE APOIO Nº2 e 3 (Continuação)

TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO

DECISÕES DE INVESTIMENTO: Análise de Cash Flow e Elaboração de Orçamento de Capital

1. ANÁLISE DE CASH-FLOW

Um projecto de investimento é avaliado de acordo com o valor que gera para a empresa, critério que
sustenta a decisão de investir por parte do investidor. Durante o seu período de vida útil, o projecto gera
fluxos financeiros decorrentes da exploração da actividade inerente. Assim, a rendibilidade de um
projecto pode ser mensurada através do cálculo dos seus cash flows, cujo valor tem por base os fluxos de
benefícios e de custos económicos gerados pelo mesmo.

Importa sublinhar a diferença entre cash flow e lucro contabilístico, pois este último é facilmente
manipulável e o seu valor depende dos critérios contabilísticos e de valorimetria utilizados. Além disso,
na determinação do lucro são considerados os proveitos e as despesas, que normalmente envolvem
receitas e pagamentos, conceitos que diferem dos benefícios e custos económicos considerados no cálculo
do cash flow. Não se considera ainda os momentos em que ocorrem esses recebimentos e pagamentos, o
que se torna inadequado na perspectiva económica, já que deve ser considerado o valor temporal do
dinheiro. (ABECASSIS & CABRAL, 1988).

Brigham (2007) define o cash-flows de um projecto como sendo o caixa obtido por meio das receitas do
projecto subtraído dos custos operacionais incorridos durante as actividades de produção, os encargos de
juros e das contribuições fiscais. Para Da Costa (2005), cash-flow é o saldo do fluxo real em dinheiro que
num determinado período tenha ocorrido.

Assim, comparativamente ao resultado liquido, o método dos cash flows assume maior rigor
eobjectividade no âmbito da avaliação de um projecto, além de considerar o valor temporal do dinheiro.

O conceito de Cash Flow pode ser desagregado de acordo com a sua natureza:

 Cash Flow Operacionais

 Cash Flow de Investimento;

 Cash Flow de Exploração;

 Cash Flow Líquido;

 Cash Flow Absoluto;

1
  Cash Flow Incremental.

E também de acordo com a óptica de avaliação:

 Cash Flow na óptica do investidor – Fluxo de Caixa Livre para os Accionistas (avaliação
económica);

 Cash Flow na óptica do projecto – Fluxo de Caixa Operacional Líquido (avaliação financeira).

Identificados os vários tipos de cash flow que podem ser determinados e utilizados na avaliação de um
projecto, seguidamente são explicitados os conceitos e a forma de cálculo em cada óptica de avaliação.

Consideram-se cash-flows operacionais aqueles que resultam das entradas e saídas, isto é, relacionados de
forma directa com o processo da produção (venda de produtos e serviços da empresa). Esses fluxos
excluem as vendas a crédito e os custos ainda por pagar. Em termos matemáticos pode-se escrever:

Cash−Flow=∑ Rt −∑ (It −Ct)

Onde:

Rt - Recebimentos totais ou proveitos totais

It – Custo com investimento inicial

Ct – Custos operacionais

Os cash-in-flows são por meio de vendas à vista; recebimento, desconto, caução e cobrança das duplicatas
de vendas a prazo realizadas pela empresa e os cash-out-flows surgem devido as compras de matérias-
primas, salários e ordenados com os encargos sociais pertinentes, custos indirectos de fabricação e
despesas administrativas.

Os cash flows de investimento associam-se com as compras e vendas de activos imobilizados e

participações societárias. O seu valor indica o montante das necessidades de investimento do projecto.

Os cash flows extra-operacionais são aquele que surgem através de ingressos e saídas de itens não
relacionados com a actividade principal do projecto.

O Cash Flow de Exploração regista os fluxos líquidos associados à exploração da actividade relacionada
com a implementação do projecto.

2
O Cash Flow Líquido, calculado pela diferença entre o Cash Flow de Exploração e o Cash Flow de
Investimento. Quando não é comparado com outro, é simultaneamente líquido e absoluto.

1.1. Óptica Do Investidor

Na óptica do investidor, é relevante determinar Fluxo de Caixa Livre (FCL) para os accionistas. O valor
apurado representa os meios financeiros líquidos gerados pela actividade de exploração da empresa, pelo
investimento e pelo financiamento externo, que ficam disponíveis para os seus accionistas ou sócios, de
acordo com a taxa de remuneração requerida para aquele nível de risco.

Esta óptica de determinação do cash flow pressupõe o financiamento exclusivo por capitais alheios,
pretendendo calcular o fluxo que pertence aos accionistas / sócios, daí ser deduzido da amortização da
divida, decorrente do recurso a capitais alheios. A independência deste método relativamente à decisão de
financiamento trata-se apenas de uma simplificação do processo, para que se consiga concluir sobre a
viabilidade económica do projecto.

Cash Flow de Exploração = Resultado Líquido

+ Depreciações / Amortizações do Exercício * (1-IRC)

+ Provisões do Exercício * (1-IRC)

- Amortização da Dívida

Cash Flow de Investimento = Investimento em Activo Fixo

+ Investimento em Fundo de Maneio

- Valor Residual do Investimento

FCL = Cash Flow de Exploração

- Cash Flow de Investimento

= Resultado Líquido

+ Depreciações / Amortizações do Exercício * (1-IRC)

+ Provisões do Exercício * (1-IRC)

- Amortização da Dívida

- Investimento em Activo Fixo

- Investimento em Fundo de Maneio

+ Valor Residual do Investimento

O Resultado Líquido é o lucro obtido pela empresa, apurado através da diferença entre os gastos e os
rendimentos contabilísticos, líquido de impostos.
3
 1.2. Óptica Do Projecto

Na óptica do projecto, o cash flow relevante é o chamado Fluxo de Caixa Operacional Liquido (FCOL).
Indica os meios gerados pela actividade de exploração da empresa, deduzidos do investimento em activo
fixo e fundo de maneio, realizados no âmbito do projecto. Não considera a forma de financiamento
utilizado.

Cash Flow de Exploração = Resultados Operacionais * (1-IRC)

+ Depreciações / Amortizações do Exercício * (1-IRC)

+ Provisões do Exercício * (1-IRC)

Cash Flow de Investimento = Investimento em Activo Fixo

+ Investimento em Fundo de Maneio

- Valor Residual do Investimento

FCOL = Cash Flow de Exploração

- Cash Flow de Investimento

= R. Operacionais * (1-IRC)

+ Depreciações / Amortizações do Exercício * (1-IRC)

+ Provisões do Exercício * (1- IRC)

1.3. Elaboração do Mapa de Cash-Flow

O processo de elaboração do mapa de cash-flow depende de factores tais como: o tipo de actividade
económica que o projecto pretende explorar, a dimensão do projecto, o tempo de vida útil esperado, os
mecanismos de produção ou de distribuição do produto final, entre outros.

No entanto, mesmo com estas particularidades entre projectos, deve-se frisar que o cash-flow é
considerado como um dos instrumentos mais fiáveis e eficientes para a tomada de decisão de
investimento (Fabozzi e Peterson, 2003) e especial atenção (mais uma vez) vai para o facto de haver uma
diferença entre as metodologias de apuramento de resultados em contabilidade e de apuramento de
resultados de cash-flow para a análise de investimento.

No quadro abaixo recorre-se ao ponto de vista de Mithá em relação a este argumento.

Proveitos Custos e Cash-Flow

Elementos Cash-Flow Conta de Exploração

4
(+) Vendas Considera apenas os recebimentos Quando ocorre a operação e em
tendo em conta
obediência ao princípio de
os créditos concedidos (conta cliente)
especialização de exercícios.
no período

corrente e anterior.

(-) Custos Considera custos desembolsáveis, ou Quando ocorre o custo e em

seja, que
conformidade com o principio
envolvem fluxo de caixa (excluem-se as
de especialização de exercício e
amortizações, por exemplo).
o principio de custos históricos.

(-) Impostos Quando o imposto é pago. Quando o imposto é apurado

em relação ao ano fiscal sob

consideração.

Fonte: Mithá (2009,82)

Constituem informação para a elaboração ou projecção do cash-flow esperado as seguintes:

 Vendas esperadas, tendo-se em conta as vendas a crédito e de pronto pagamento;

 Compras esperadas de fornecedores, olhando-se ainda para possíveis fornecimentos a crédito e de

pronto pagamento;

 Os recebimentos de pagamentos atrasados e pagamentos de dívidas aos fornecedores;

 Os ganhos a partir de outras fontes e desembolsos de caixa para outros fins inerentes

 ao processo produtivo durante o período.

I. Transacções que aumentam o cash-flow

 Entrada do capital de sócios ou accionistas;

 Empréstimos bancários e financeiros;

 Venda de activo da empresa;

5
  Vendas à pronto pagamento;

 Entradas como tais como: juros recebidos, dividendos recebidos, indemnizações de seguros,
descontos, entre outras.

II. Transacções que diminuem o cash-flow

 Pagamento de dividendos aos accionistas;

 Compra do activo;

 Compras à pronto pagamento e pagamento de fornecedores;

 Pagamento de custos gerais, operacionais e administrativos (matéria-prima, água, energia,

salários e outras remunerações, compra da material de escritório, entre outros).

III. Transacções que não influenciam cash-flow

 Depreciação, amortização e exaustão8 por se tratar de reduções de activo que não fectam o caixa;

 Provisão para devedores duvidosos. Projecção de prováveis prejuízos com clientes desde que isto
não representa o desembolso ou encaixe;

 O pagamento do juro de financiamento

2. ORÇAMENTO DE CAPITAL

Investimentos de longo prazo representam dispêndios consideráveis de recursos que compromentem a

empresa com um determinado curso de acção. Consequentemente, a empresa precisa de procedimentos
para analisar e seleccionar apropriadamente seus investimentos de longo prazo.

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Segundo Gitman (266:2002), orçamento de capital é o processo de avaliar e seleccionar investimentos a
longo prazo consistentes com a meta da empresa de maximizaçao da riqueza dos proprietários.

As empresas fazem uma variedade de investimentos a longo prazo, mas o mais comum são em activos
imobilizados que incluem imóveis (terrenos), instalações e equipamento.

Segundo Brigham e Weston (525), a compra de um activo com vida útil de dez anos “amarra”a empresa
por um período de dez anos, pois uma decisão de adquir um activo imobilizado que se espera que dure
dez anos envolve uma projecção implícita de vendas de dez anos.

Na perspectiva dos mesmos autores, um erro na projeção das necessidades de activos pode ter sérias
consequências. Se a empresa investe demais em activos, ela incorre desnecessariamente em pesadas
despesas. Entretanto, se ela não gasta o suficiente em activos imobilizados, podem surgir dois problemas.
Primeiramente, seu equipamento pode não ser eficiente o bastante para capacitá-lo a produzir com
competitividade. Em segundo lugar, se ela tem capacidade inadequada, poderá perder uma parte da sua
fatia de mercado para as empresas rivais, e a reconquista dos clientes exige pesadas despesas de vendas e
reduções de preços.

O timing também é importante na elaboração do orçamento de capital, já que os activos de capital devem
estar prontos para ser captados quando necessário.

2.1. Importância da Elaboração do Orçamento de Capital

 A elaboração efectiva do orçamento de capital, pode melhor tanto o timing das aquisições de
activos quanto a qualidade dos activos comprados. Uma empresa que projecta suas necessidades
de activos de capital a tempo terá oportunidade de adquirir e instalar os activos antes que estes
sejam necessários;

 A elaboraçao do orçamento de capital também é importante porque a exansao dos activos

normalmente envolve gastos substanciais, e antes que uma empresa possaa gastar uma grande
quantia em dinheiro, ela deve ter recibos disponíveis , já que grandes quantias não ficam
disponíveis automaticamente.

3. CRITÉRIOS CLÁSSICOS DE AVALIAÇÃO DE PROJECTO DE INVESTIMENTOS

(MÉTODOS CIENTÍFICOS)

4.

1. PAY BACK PERIOD ( Período de Recuperação de Investimento)

7
Define-se como o período de tempo necessário para que os fundos gerados pelo projecto atinjam o
montante necessário para a sua implementação, ou seja, o período necessário para a recuperação do
investimento.

1.1. Passos Para o Cálculo do Pay Back

I. Calcular os cash-flows acumulados do projecto mediante a soma ao longo dos anos;

II. Identificar o ano em que ocorre a mudança de sinal ( de negativo para positivo);

III. Adicionar ao ano anterior à mudança, o qouciente entre o último valor negativo e o valor
do ano imediatamente a seguir.

Só para exemplificar: Dois projectos A e B, com os respectivos cash flows

Cash-Flow Acumuldo
Ano Projecto A Projecto B Projecto A Projecto B
( Em contos)
0 (1500) (1500) (1500) (1500)
1 750 500 (750) (1000)
2 400 250 (350) (750)
3 450 450 100 (300)
4 350 500 450 200
5 250 100 700 300

2,78 3,60
Pay Back
350 300
Pay Back A=2+ =2,78 Pay Back B=2+ =3,60
450 500

1.2. Critério de Decisão

Quanto menor for o pay back de um projecto, melhor é esse projecto. Isto significa simplesmente que o
investidor precisa de menos tempo para recuperar o investimento realizado.

2. PAY BACK DESCONTADO

Este critério é similar ao payback comum, havendo diferença por, este caso, se ter em conta o custo de
oportunidade do investimento.

Sendo assi,, pode-se definir o pay back descontado ou actualizado como o número de anos ( príodo de
tempo) necessários para recuperar investimento inicial a partir de cash-flows actualizados.

2.1. Passos Para o Seu Cálculo

8
Actualizar os cash-Flows para o momento inicial (período 0) à taxa de custo de oportunidade de
investimento. A actualização, é feita aplicando o factor de actualização de juros a cada um dos cash-flow,
donde sai:

C−Fn
Cash Flow actualizado= n
(1+i)

Onde: C-Fn – cashflow do ano 0

i – custo de oportunidade

Recorrendo ao dados do exemplo anterior, com um custo de oportunidade de 10% ao ano, termos:

Pay Back Actualizado

Ano Projecto A Projecto B
C-F C-F C-F C-F C-F C-F
Actualizado Actualizado Actualizado Actualizado
( Em contos) ( Em contos)
0 (1500) (1500) (1500) (1500) (1500) (1500)
1 750 682 (818) 500 455 (1045)
2 400 331 (487) 250 207 (838)
3 450 338 (149) 450 338 (500)
4 350 239 90 500 341 (159)
5 250 155 244 100 62 (97)

3,63 >5 anos

2.2. Critério de Decisão

O critério de decisão é o mesmo que o Pay Back comum.

Como se pode deprender, o payback tem uma característica de break-even-point porque procura encontar
o momento em que as entradas de caixa equilibram as saídas.

2.2.1. Importância e Interpretação do Pay Back

O pay back tem sido utilizado tanto como indicador de liquidez tanto como rísco.

i. Liquidez: Quando atinjimos o período do pay back, os fundos gerados peo projecto
corresponderão a dinheiro excedente e por isso, o projecto terá maior grau de liquidez.

ii. Risco: um payback reduzido indica um menor risco, porque a incerteza sobre fenómenos
económicos não constituirá motivo de preocupação visto que o projecto terá recuperado, pelo
mesno, o montante investido.

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Este critério apresenta incoveniente de não ter em conta os scash-flows gerados depois de recuperado o
investimento total, o que torna desaconselhável a sua aplicação na análise de viabilidade de projectos de
médio e lngo prazos.

3. VALOR ACTUAL LÍQUIDO ( VAL ou NPV)

Define-se VAL como sendo a soma do valor actualizado dos cash-flows futuros esperados à taxa de custo
de oportunidade, isto é, este indicador tem em conta o valor do dinheiro no tempo.

3.1. Passos Para o Cálculo do VAL

i. Calcular os valores actualizados dos cash-flows do projecto à taxa do custo de

oportunidade;

ii. Somar estes valores actualizados

Matematicamente teríamos:

1
n n
1−
C−F 1 (1+i)n
VAL=∑ t
−I 0 ; PraC−F iguais termos ∑ t
=
i =t (1+i) t=1 (1+i ) i

1
1− n
(1+i)
C−F ×
i

Ou:

−I O C−F 1 C−F 2 C−F 3 C−F ∝

VAL= n
+ 1
+ 2
+ 3
+…+ ∝
=x
(1+i) ( 1+i) (1+i) ( 1+i) (1+i)

Tomando como base o exemplo enterior teriamos, para o projecto A o seguinte VAL:

−( 1500) 750 400 450 350 250

AL= + + + + + =244 Contos
(1+10 %) (1+10 %) (1+10 %) (1+ 10 %) (1+10 % ) (1+10 % )5
0 1 2 3 4

3.2. Interpretação do VAL

O valor do VAL de uma firma é constituído pelo valor das duas partes. Se a firma aceita um projecto com
VAL=0, a riqueza dos accionistas manter-se-á constante, isto é, a firma torna-se maior pelos
investimentos realizados mas o valor das acções permanecerá constante. Em oposição, o valor da firma
tornar-se-á maior juntamente com a riqueza dos accionistas, se adoptar projectos com o VAL>0.

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 4. TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR ou IRR)

A TIR definida como sendo, a taxa de custo de oporunidade que permite obter a igualidade entre o valor
presente e dos cash-flows, isto é, a TIR é a taxa que aplicada aos cash-flows resulta um VAL nulo
(VAL=0).

A TIR é dada pela seguintr fórmula matemática:

n n
Ri R
TIR=∑
(1+k )t
−I 0=0 ; ou ∑ (1+ ik )t =I 0
t=1 t =1

Ou

−I O C−F 1 C−F 2 C−F3 C−F∝

VAL= O
+ 1
+ 2
+ 3
+…+ ∝
=0
(1+TIR) (1+TIR ) (1+TIR) (1+TIR ) (1+TIR)

Graficamente teremos:

VAL

TIR

i.(Taxa de actualização)

É importante lembra que a TIR é definida como a taxa de desconto em que o VAL de um projecto é igual
a zero. Portanto, o ponto em que o gráfico do VAL cruza o eixo horizontal indica a taxa interna de retorno
do projecto.

4.1. Critério de Decisão

Porque a taxa de desconto particular que iguala o custo de oportunidade de um projecto com o valor
presente se seus recebimentos é tão especial? Porque a TIR sobbre um projecto é a sua taxa de retorno
esperada, e se a taxa interna de retorno superar o custo de recursos empregados para financiar o projecto,
um seperávit permanece depois de pagamento do capital, esse superávit para os accionistas da empresa.
Portanto, podemos assumir que um projecto cuja TIR supera o seu custo de capital expande a riqueza para
os accionistas.

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Por outro lado, se a taxa interna de retorno é inferior ao custo de capital, a dopção do projecto impões um
custo aos accionistas actuais e se a TIR for igual ao custo de oportunidade, nenhum valor adicional
resultaria para firma, isto é, o VAL resultaria igual a zero.

4.2. Método de Cálculo da TIR

a) Com recurso à interpolação linear

Na prática, calcula-se a TIR por processos interactivos. No mais simples, determinam-se por tentativas
dois valores actuais líquidos (VAL), respectivamente um positivo e outro negativo, correspondentes a
dois valores de taxa de actualização (i) tão próximos quanto possível, o sendo o valor da TIR,
determinado por interpolação. Lembrar que quanto maior for a taxa i menos é o VAL. Assim, teriamos:

TIR=i 1+ ¿¿

Onde: i1 – a taxa para qual o VAL >0

I2 - a taxa para qual VAL < O

VAL1 – Valor actual líquido positivo;

VAL2 – Valor actual líquido positivo

Apoiando-se ao exemplo anterior, para o projecto A teriamos:

Anos
VAL2
Cash-Flow Factor de VAL1 Factor de
Actualização Actualização
15% 18%

A B C D=B×C E F=B×E

0 (1500) 1,000 (1500) 1,000 (1500)

1 750 0,870 652,17 0,847 635,59

2 400 0,756 302,46 0,718 287,27

3 450 0,658 295,88 0,609 273,88

4 350 0,572 200,11 0,516 180,53

5 250 0,497 124,29 0,437 109,28

VAL 74,92 (13,45)

12
 1
3
=0 , 6575Ano 3
(1+15 %)

Donde TIR dada pela formula:

( 18 %−15 % ) ×74,92
TIR=15 %+ =17,5 % ao ano
74,92+|−13,45|

4.3. Comparação dos Métodos VAL e TIR

Em muitos aspectos, o método VAL é melhor do que o da TIR, de forma que é tentador explicar apenas o
do VAL, afirmando que ele deveria ser usado para seleccionar projectos de investimento.

Perfil do VAL

Um gráfico que relaciona o VAL de um projecto com a taxa de desconto usada para calcular o VAL é
definido como perfil do VAL.

Seja dados dois projecto:

Fluxos de Caixa Líquidos

Esperados Pós-impostos C-F
Ano Projecto C Projecto L

0 (1.000) (1000)

1 500 100

2 400 300

3 300 400

4 100 600

Para elaborar os perfis, primeiramente observamos que, a uma taxa de desconto zero, o VAL
simplesmente o total dos fluxos de caixa não descontado do projecto, assim, a uma taxa de desconto de
zero VALc = 300 e VAL L = 400. Em seguida calculamos os VAL’s dos projectos em três taxas de de
desconto 5%, 10%, 15% e asim traçamos as linhas.

Custo de Capital VALc VALL

0% 300 400
5% 180,42 206,50
10% 78,82 49,18
15% (8,33) (80,14)

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É importante mais uma vez lembrar que a TIR é definida como a taxa de desconto em que o VAL de um
projecto é igual a zero. Portanto, o ponto é que o perfil do VAL cruza o eixo horizontal indica a taxa
interna de retorno do projecto.

Calculando a TIR e VAL dos dois projectos a uma taxa de 10%

TIR VAL
C 14,5% 78,82
L 11,8% 49,18
VAL

400
Perfil do VAL do Projecto L

300

Taxa de cruzamento = 7,2

Perfil Do VAL do Projecto C

7,2 11,8% 14,5% Custo de Capital

TIRL TIRC

Podemos verificar na figura acima que os perfis dos VAL’S dos projectos L e C declinam à media que
aumenta a taxa de deconto. Tamém observa-se que o Projecto L tem o VAL mais lato a baixas taxas de
desconto, ao passo que o VAL do projecto C supera o VAL do projecto L se a taxa de desconto for maios
do que a taxa de cruzamento de 7,2%.

É posível observar que o VAL do projecto L é “mais sensível” a mudanças na taxa de desconto do que o
VAL do projecto C, isso significa que o perfil do VAL do projecto L tem inclinaçào mais aguda.

Para ver porque o projecto L tem mais sensibilidade, verifique que os fluxos de caixa do Projecto C são
recebidos mais rapidamente do que do Projecto L – sentido de payback, C é projecto de curto prazo
enquanto L é projecto de longo prazo.

O impacto de um aumento na taxa de deconto é muito maior nos fluxo de caixa distantes do que de curto
prazo. Para ilustrar, considere o seguinte:

100
VAL de 100 depois de 1 ano a taxa de 5% = 1
=95 , 24
(1+0 , 05)

100
VAL de 100 após 1 ano a taxa de 10% = 1
=90 , 91
(1+10 %)

95 , 24−90 , 91
Declínio percentual = =4 , 5 %
95 ,24

14
 100
VAL de 100 após 20 anos a taxa de 5% = =37 ,69
(1+0 , 05)20

100
VAL de 100 após 20 anos a taxa de 10% = =14 , 86
(1+10 %)20

37 , 69−14 , 86
Declinio percentual = =60 ,6 %
37 ,69

Assim, um aumento de 5 pontos percentuais na taxa de desconto causa um declinio de apenas 5% no

VAL de fluxo de caixa de 1 ano, mas o aumento de 5 pontos percentuais na taxa de desconto faz com que
o VAL de 20 anos caia em mais de 60%.

Projectos Independentes

Se dois projectos são independentes, então os critérios do VAL e da TIR sempres levam a mesma decisão
de aceitação ou rejeição: Se o VAL diz “aceito”, a TIR também diz “aceito”.

Projectos Mutuamente Exclusivos

Agora suponha que os Projectos C e L são mutuamente exclusivos, em vez de independentes, isto e,
podemos optar pelo projecto C ou L ou podemos rejeitá-los mas não podemos aceitá-los juntos.

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