SISTEMA FINANCEIRO

Autoridades = Ministério das Finanças + Banco de Moçambique

Instrumentos = Política Fiscal + Política Monetária

POLÍTICAS + INSTITUIÇÕES

Macroeconómico Mercados Não Monetárias Monetária

s
- Programa - Regime de Monetário Capitais - Seguradora - Banco
Quinquenal Política - Fundos e Central
do Governo Económica Sociedades - Bancos
Financeiras
Comerciais
- PES - Principais - Microfinanças
Objectivos MMI MCI Bolsas - Compras em - Cooperativas
- PARPA Grupo - Microbancos
* Inflação -Casas de
* Crescimento -BT’s Operaçõ - OT’s Câmbios
económico -TAM es de - Obrigações - Bolsas
-Permuta compra e privadas
-Facilidades venda de - Acções
ME a - Participações -Crédito
-Repos
pronto e financeiras -Depósitos
-R. Repos Operações do
a prazo -importação e
exportações Balanço
-aplicações
financeiras

Preços: Taxa de Juros e Comissões Derivados Contas de

Financeiros Ordem

1
 SISTEMA FINANCEIRO
 Noção do Sistema Financeiro
 Teoria quantitativa de moeda
 Balanço do Banco Comercial e Central

I - NOÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO

Às vezes usamos esta designação quando pretendemos referirmo-nos às instituições, o

que não é totalmente errado. Na verdade, sistema sugere a ideia de conjunto em que as
instituições são partes integrantes do sistema financeiro objecto deste programa.

O Ministério das Finanças e O Banco de Moçambique são as instituições com poderes

para gerir as políticas fiscais e monetárias, respectivamente, no quadro dos objectivos
macroeconómicos definidos pelo Governo. Superintendem o funcionamento das
instituições financeiras e no caso do Ministério das Finanças garante também a necessária
coordenação com o Banco de Moçambique na apresentação, aos órgãos competentes, de
projectos de legislação para o sistema bancário.

Assim, o sistema financeiro deve ser entendido como um conjunto que integra a
POLÍTICA mais as INSTITUIÇÕES com os seguintes objectivos:

POLÍTICA: O sistema financeiro funciona no quadro de uma política económica e

financeira vigente. Não seria recomendável num regime de economia centralmente
planificada em que o papel do sector privado é irrelevante, predominar as instituições
financeiras geridas com base na economia de mercado e vice-versa. A acontecer seria
muito difícil a compatibilização dos objectivos estratégicos com a afectação dos meios.
Por exemplo, na década de setenta houve em Moçambique necessidade de se reestruturar
o sistema financeiro para adequá-lo à política então vigente. Muitas instituições foram
integradas no Banco de Moçambique e no então Banco Popular de Desenvolvimento. O
Banco Standard Totta, que na altura representava uma pequena quota do mercado

2
bancário, continuou a operar como única instituição de crédito privada. Podemos
encontrar na política económica moçambicana os objectivos estratégicos constantes do
Plano Quinquenal do Governo, o Plano Económico e Social e Plano de Acção de
Redução da Pobreza Absoluta. Ainda na política temos os MERCADOS que podem ser
monetários onde se transaccionam instrumentos de curto e longo prazos. São exemplos o
Mercado Monetário Interbancário (MMI) e o Mercado Cambial Interbancário (MCI) para
os instrumentos de curto prazo e a Bolsa de Valores para os instrumentos de longo prazo.
Um aspecto importante é a existência da legislação adequada que permita a fluidez
necessária na realização das operações no mercado.

INSTITUIÇÕES: As instituições podem ser classificadas segundo a forma de

propriedade em Públicas e Privadas ou de acordo com o tipo de operações que realizam
em monetárias e não monetárias. São monetárias as que aceitam depósitos e concedem
crédito, isto é, criam moeda. As não monetárias são todas aquelas que não aceitam
depósito e usam fundos próprios ou alheios sob forma de títulos financeiros.
São exemplos das instituições monetárias, os bancos comerciais, incluindo os
microbancos e todos aquelas que por lei forem autorizadas a captar poupança para aplicá-
la no crédito. Estão enquadradas na classificação de instituições não monetárias as
seguradoras, as sociedades financeiras definidas na lei das instituições de crédito e as
microfinanças.
Para mais informações consultar a apresentação esquemática do sistema financeiro.

II - A MOEDA E SUAS FUNÇÕES

Não sendo objectivo principal do programa temático o estudo da moeda é, no entanto,

importante refrescarmos de uma forma resumida os nossos conhecimentos sobre a
matéria para melhor percebermos o funcionamento do sistema financeiro. Não há uma
definição da moeda e sempre que se pretenda defini-la acaba-se falando das suas funções
por ser mais prático. Esta dificuldade de definição resulta do facto de no passado a moeda
ter passado por várias representações desde a concha, gado, sal que coexistiram com a
troca directa até meados do século VIII, idade do ferro e bronze que veio revolucionar a

3
divisão de trabalho e também por isso, o papel da moeda evolui. A moeda tem dois
valores: intrínseco e legal. O primeiro refere-se a quantidade de metal precioso (ouro e
prata) que contem na sus estrutura é também conhecido como valor real ou ainda moeda-
mercadoria. O segundo refere-se ao valor atribuído pelo Governo e por isso vale o que
vale porque o Governo assim determinou. As notas e moedas bancárias são os exemplos
conhecidos. O Banco Central na base da lei no caso moçambicano a lei 2/80 que criou
Metical atribui-lhe valor liberatório obrigatório e pleno o que quer dizer a obrigatoriedade
de aceitação para pagamentos independentemente da espécie usada (notas e moedas). A
moeda para ser considerada como tal deve reunir os requisitos económicos e físicos. Nos
económicos ela deve ser i) escasso ii) aceitável e iii) estável Reunirá os requisitos físicos
se evidenciar: i) Cognoscibilidade (fácil de se reconhecer) ii) Homogeneidade
(correspondência entre a fracção do valor e a fracção da moeda. iii) Divisibilidade (ser
possível de dividir em fracções sem perda de valor) iv) Grande Densidade do Valor
(correspondência entre grande valor e pequena fracção da moeda e finalmente v)
Durabilidade (resistência aos agentes de destruição). Na cunhagem de moeda, as moedas
podem ainda serem classificadas em i) reais se o valor facial for igual ao valor intrínseco
ii) fiduciária não tem nenhum valor real são assim aceites porque a lei assim exige por
exemplos notas bancarias e iii) de Conta a criação por movimento bancário por exemplo
o depósito. Na cunhagem das notas divisionárias define-se na lei o tipo de metais a
combinar ou a seja a LIGA. Para se saber qual é o grau de pureza dos metais preciosos
(ouro e prata) contidos na liga calcula-se o chamado TITULO ou TOQUE usando a
seguinte formula T = Peso do metal puro/Peso total da liga.
Assim temos as seguintes funções: Meio de pagamento, Unidade de conta e Reserva
de valor.

Como meio de pagamento, a moeda permite sair-se de uma troca directa para uma
economia monetária e facilitar a divisão de trabalho. Sem esta função imagine quão
difícil não seria a tarefa de um professor que quisesse almoçar. Teria de encontrar alguém
que tivesse comida e disposto a trocá-la por uma aula que fosse sobre matéria do seu
interesse e sabendo que a vontade de aprender nem sempre é proporcional à de comer; o
mais provável seria o professor morrer de fome. Mesmo havendo alguém disponível a

4
trocar a comida o problema colocar-se-ia na fixação da medida: quantas horas para
quanta comida? Com esta função o professor já não precisa de procurar aluno de ocasião,
pode comprar comida ao preço e quantidade que achar justos e a qualquer momento.

A moeda como unidade de conta permite comparar preços de diversos produtos. É

graças a esta função que podemos ter, por exemplo, a contabilidade pública e as finanças,
pois seria difícil avaliar o grau de endividamento ou avaliar o PIB e medir a riqueza das
pessoas e empresas sem esta função. É por isso que quando numa economia se usa várias
moedas torna-se complicado avaliar, por exemplo, o nível de inflação. É por isso que as
leis que criam moedas nacionais impõem o curso legal obrigatório e poder liberatório
pleno para permitir que nas transacções internas seja usada a moeda local de modo a
facilitar o seu registo e comparabilidade.

Com a função de reserva de valor resolveu-se o problema de custos de gestão da

riqueza na medida em que a mesma pode ser reduzida a um número em vez de nomeá-la,
por exemplo, tantas casas, cadeiras, títulos financeiros, etc. E facilita a sua conversão em
activos mais líquidos a qualquer momento.

A importância da moeda não se esgota nas suas funções, ela é um recurso importante na
vida económica das sociedades modernas. Com efeito, estudos sobre esta matéria
procuram saber como é que as variáveis reais tais como o emprego, a produção e a troca
de bens são afectadas com a mudança das variáveis financeiras. É por isso que temos: a
Teoria Quantitativa Clássica, a Teoria Keynesiana, a Escola Pos-Keynesiana e a
Teoria Quantitativa Moderna.
Para os economistas clássicos a moeda é neutra, não afecta o produto nacional. Qualquer
variação tem apenas impacto no nível de preços. Duas abordagens eram consideradas: a
da transacção de caixa e do saldo de caixa. Na abordagem da transacção de caixa a
moeda está em acção e é representada pela equação de trocas MV≡PT. Nesta equação as
compras são iguais às vendas. M significa stock de moeda, massa monetária, (M2 ou M3
conforme determinação do Banco Central de cada país), V é a velocidade da moeda, P o
nível de preços e T o número de transacções num determinado período. Nesta abordagem

5
os economistas partiam do pressuposto de que o T e V eram constantes no curto prazo. T
variava no longo prazo apenas com o crescimento da economia. V era constante no curto
prazo porque dependia do sistema de pagamento de cada país e geralmente não mudava
com facilidade. Era a razão que levava os clássicos a dizerem que qualquer variação do
stock da moeda afectava apenas o nível de preços. Na abordagem do saldo de caixa os
economistas estavam mais preocupados em saber as razões que levavam as pessoas a
reter saldos monetários, ou seja, a ter maior preferência pela liquidez:

M = kYP

Em que M representa os saldos monetários procurados, K a proporção do numerário

detido pelo público, Y produção corrente e P nível de preços.
Esquematicamente podemos resumir a Teoria Quantitativa Clássica assim:

A variação da moeda tem efeito directo na despesa e provoca apenas uma alteração do
nível dos preços, mantendo inalterado o nível de produto.

Para os Keynesianos, versão simplificada, a variação da moeda ±M afecta directamente a

taxa de juro i que sendo uma variável determinante no investimento provoca uma
alteração na despesa ± D afectando também o produto.

Na Teoria da escola Pós-Keynesiana o enfoque dos debates não se circunscreve no

papel do stock de moeda no sector real da economia. A moeda é tida como parte dos
meios financeiros que são necessários para o desenvolvimento económico. Eleva-se o
papel das instituições de intermediação financeira pela sua capacidade de criar moeda.
Por outras palavras há uma negação das teorias anteriores que colocam o stock de moeda
como o principal elemento de ligação entre os sectores financeiro e real da economia,
pois na sua óptica devem ser considerados outros factores de desenvolvimento.
Economistas como Gurley, Shaw e Tobin (equilíbrio geral de carteira de títulos) e
Radcliffe são os mais representativos desta corrente de pensamento económico.

6
A Moderna Teoria Quantitativa da moeda recupera o conceito de que o stock de
moeda é importante e concentra os debates na teoria de procura de moeda, sendo o Prof.
Milton Friedman o mais representativo desta teoria. Para Friedman o stock da moeda
nominal representa apenas uma unidade de conta. Ora as pessoas estão mais interessadas
pelo que a moeda possa comprar (o poder de compra) e não apenas pelo stock de moeda.
Esta teoria para além de repor a importância da moeda na ligação entre o sector

financeiro e real da economia acresce o conceito de moeda real. Que mostra o poder
de compra detido pela moeda.

= f( i,r,w, p)
A variação do valor real da moeda influencia as taxas de juros (i) dos títulos, taxas de
retorno (r) de acções, a riqueza (W), inflação (P) e outros indicadores da economia.

III - Balanços: Banco Central e Banco Comercial

Banco Central
ACTIVO Valor PASSIVO Valor
Disponibilidades externas 500,000.00 Notas e moeda em circulação 240,000.00
Crédito ao Governo 100,000.00 Depósitos das Inst. Crédito 15,000.00
Empréstimos as Inst. Cred. 20,000.00 Capitais Próprios 365,000.00
Total 620,000.00 Total 620,000.00

Banco Comercial
ACTIVO Valor PASSIVO Valor
Disponibilidades externas 50,000.00 Depósito do Público 100,000.00
Crédito à Economia 85,000.00 Dep. ordem 75,000.00
Títulos 35,000.00 Dep. prazo 25,000.00
Depósitos no Banco Central 15,000.00 Empréstimo do Banco Central 20,000.00
Capitais Próprios 65,000.00
Total 185,000.00 Total 185,000.00

7
 EXERCICIO PRÁTICO Nº 1
1. “O Governo do Banco de Moçambique determinou através do aviso
14/GGBM/2005 a designação escritural do Metical da Nova família e a taxa de conversão
do Metical em circulação para o da Nova Família Metical...”
a) Comete este procedimento no âmbito das funções do Banco Central
b) Qual poderá ser o papel das instituições financeiras não monetária no processo de
troca dos Meticais velhos pelos da nova família.

2. Facturar em moeda externa nas transacções internas afecta, em particular, uma

das funções da moeda. Qual e porquê?

3. “O Banco Central emitiu na última semana Bilhetes do Tesouro no valor de 20

mdc para retirar a liquidez excessiva na economia”. Enquadra esta acção nas principais
funções de um Banco Central

4. “O Banco Central fixou através do aviso 4/GGBM/2005 os capitais mínimos para

as instituições de crédito, sociedades financeiras e operadores de microfinanças”.
Comente este procedimento no âmbito das funções do Banco Central.

5. Explique o papel das instituições de intermediações financeiras na economia,

indicando as três principais funções/princípios

6. O sistema financeiro pode ser definido como a combinação de política económica,

instituições e legislação aplicável que assegura o bom desempenho da actividade
financeira num dado país.
a) Explique em que consiste a função macroeconómica do sistema financeiro.
b) Distinga uma instituição monetária de uma não monetária
c) Das instituições que se segue indique as monetárias e as não monetárias

8
 Global Alliance BCI Expresso Câmbios
SOCREMO Cooperativa de Sociedade de Corretagem
Poupança crédito de Moçambique
Sociedade de Capital de Risco BIM Leasing Sociedade de Compras em
Grupo

d) Distinga e exemplifique um financiamento directo e um financiamento indirecto.

e) Discuta a importância económica do sistema financeiro em Moçambique.

7. Em operações financeiras discuta o seguinte:

a) Financiamento Directo Vrs Financiamento Indirecto
b) Mercado Primário Vrs Mercado Secundário
c) Mercado Monetário Vrs Mercado de Capitais
d) Bolsa de Valores Vrs Operações de Fora da Bolsa.

8. A moeda como meio de pagamento veio revolucionar a divisão de trabalho.

Explique este conceito usando exemplos.

9. A grande questão que os economistas debatem é de saber como é que as variáveis

reais tais como produção, emprego, troca de bens são afectadas pelas mudanças das
variáveis monetárias. Com base nesta questão discuta as diferentes visões dos
economistas. Use gráficos ou outra forma para explicitar melhor a sua explanação.

10. A moeda para ser considerada como tal deve reunir requisitos económicos e
físicos.
a) Dê 3 exemplos de cada grupo de requisitos explicando o seu significado.
b) Suponha que uma moeda divisionária pesa 1900 gramas e o seu título é de 0,120
qual é o peso de prata e de cobre desta liga?
c) Qual é o significado do título? Considere o valor do título acima indicado para a
sua resposta.

9
11. De um Boletim Estatístico extraímos os seguintes dados:
mio MT
Disponibilidade Externas (d.q.50% do Banco comercail) 400.00
Capital do Banco Central 200.00
Crédito a Economia 30.00
Reservas livres no Banco Central 70.00
Empréstimos do Banco Central aos Bancos comerciais 140.00
Crédito do Banco Central ao Governo 120.00
Títulos em carteiras nos Bancos comerciais 30.00
Depósitos totais do público 100.00
Capital Próprio- Banco Comercial 240.00
Notas e Moeda em Circulação 180.00

Sabe-se ainda o seguinte:

 A taxa de reservas obrigatórias é de 10% dos depósitos totais do público.
 75% dos depósitos totais estão na forma de depósitos à ordem e os restantes estão
a prazo.

Pretende-se:
a) Balanço do Banco Central e do Banco Comercial
b) A Síntese monetária, o valor do M1, M2, Base Monetária e Multiplicador.

12. Do Boletim financeiro do País A obtivemos a seguinte informação financeira,

referente ao ano de 2010 (em mil U.M.).
Disponibilidades Externas dos Bancos comerciais 50
Capital do Banco Central 3650
Empréstimos do Banco Central aos Bancos Comerciais 110
Reservas livres no Banco Central 50
Disponibilidade externas do Banco Central 5000
Crédito do Banco Central ao Governo 1000
Títulos em carteiras nos bancos comerciais 350
Depósito totais do público 100
Crédito á Economia 850
Capital do Banco Comercial 1250

Sabe-se ainda o seguinte:

 A taxa de reservas obrigatórias é de 10% dos depósitos totais do público.

10
  75% dos depósitos totais estão na forma de depósitos á ordem e os restantes estão
a prazo.
 As notas e moedas em circulação correspondem a 40% do somatório das
disponibilidades externas do banco central e do crédito ao Governo.

Pretende-se:
a) Balanço do Banco Central e do Banco Comercial.
b) A síntese monetária, valor do M1, M2, Base Monetária e o multiplicador.

POUPANÇA E INVESTIMENTO
 Relação poupança, depósito, crédito e
investimento
 Repressão vs liberalização financeira

Relação entre poupança, depósitos, créditos e investimentos

A equação abaixo indica o fluxo de fundos numa unidade económica seja ela empresa
comercial ou uma instituição bancária. S-I = ∆A - ∆P em que S significa poupança e I o
investimento, ∆A variação do Activo e ∆P variação do Passivo. A gestão das instituição
visa garantir este equilíbrio Entre as varias instituições os Bancos comerciais jogam um
papel importante na medida em que facilitam as transacções. Estruturalistas como Gurlay
e Eduard Shaw notabilizaram-se ao atribuir maior importância ao papel das instituições
de intermediação financeiras em particular os bancos por conseguirem mobilizar
poupança daqueles que têm em excesso e estão dispostos a sacrificarem o consumo
presente e aplicar os excedentes a uma taxa que compense o sacrifício, para passa-la aos
que tendo projectos não tem fundos para implementa-los e estão dispostos a pagar o
preço justo aos aforradores. A inovação tecnológica ocorrida na década de 70
revolucionou o papel dos intermediários financeiros. Os bancos deixaram de ser apenas
os depositários de poupança e de concessão do crédito passaram a ter uma acção activa

11
na gestão de Activo e Passivo. Na gestão de passivo aproveitando-se da sua capacidade
de mobilização de poupança que lhes permite maior alavancagem D/ (D+E) onde D
dividas (Depósitos de clientes e outros créditos obtidos) e E de Equity de Capital próprio
Assim para evitar risco de liquidez transformam depósitos em títulos negociáveis como
Certificados de Depósitos (CD) participar em mercados monetários, etc. Na gestão de
Activo as operações de crédito não tituladas passaram a sê-lo permitindo desta forma a
sua inserção no mercado de capitais. A importância dos bancos na economia pode ser
medida pela sua participação no financiamento do PIB. Na verdade se consideramos
M2/PIB = f(tjreal) (que a relação massa monetária e Produto Interno Bruto é uma função
da taxa de juro real) fica claro que haverá mais poupança na economia se a taxa de juro
for atractiva para convencer os que tem excessos a depositarem no Banco para deste
modo aumentarem o M2 (massa monetária) para financiar a economia. Por isso as
principais funções das instituições de intermediação financeira podem ser resumidas no
seguinte: i) mobilização de poupança, ii) transformação de maturidades, i.e., fundos com
diversos prazos de vencimento podem ser convertidos em prazos médios superiores e
desta forma poderem financiar projectos com maturidades superiores às que seriam se
cada fundo individualmente financiasse o projecto em causa. iii) gestão de risco ou seja
os aforradores transferem o risco para as instituições de intermediação financeira e estas
em troca recebem o direito de poder aplica-los como acharem adequado gerindo o
respectivo risco. Para garantir o necessário equilíbrio financeiro as instituições de
intermediação financeira podem usar entre outros, o modelo dos fundos de maneio:
FMLG + FMLE = TESOURARIA, onde FMLG significa Fundo de Maneio Liquido
Global, FMLE Fundo de Maneio Líquido de Exploração. Uma boa gestão deve garantir
que os fundos de maneios sejam positivos o que significa que para que FMLG> 0 é
necessário que o IMOBILIZADO <CAPITAIS PERMANENTES (Capitais Próprios+
Emprestemos obtidos de médio e longo prazo). Para o FMLE> 0 é necessário que o
ACTIVO CIRCULANTE (stock e dividas de clientes) <EMPRESTIMOS OBTIDOS DE
CURTO PRAZO e a TESOURARIA para além de resultar do próprio modelo pode ser
testado para verificar se a diferença entre AS DISPONIBILIDADES – DESCOBERTOS
NAS CONTAS BANCARIAS é igual a que resultar da soma algébrica dos dois fundos
de maneio da fórmula acima indicada.

12
A teoria de relação pressupõe:
 A taxa de juro de depósito é igual a taxa de juro de crédito (id=ic);
 A existência de aforradores que constituem fonte de fundos excedentários;
 A existência de agentes económicos com défice financeiro que constituem o
lado de aplicação de fundos;
 O banco assume o papel de um intermediário entre os aforradores e os
mutuários
Sob estes pressupostos, a relação pode ser estabelecida da seguinte maneira: as pessoas
poupam, depositando nos bancos. Estes, por sua vez, aplicam a poupança (assumindo o
risco por conta própria) concedendo crédito aos agentes económicos com défice
financeiro. Os agentes económicos com défice financeiro são aqueles que procuram
fundos para fazer os seus investimentos. Após o retorno dos seus investimentos, os
fundos excedentários voltam a ser depositados. Esquematicamente teríamos um ciclo
vicioso desta relação:

Poupança Depósito

Investiment Crédito
o

Esta é a razão que leva as pessoas a dizer que sem a poupança não haverá investimento
na economia. Esta afirmação é parcial porque as instituições de crédito ao criar moeda
através do crédito estimulam o investimento.

A premissa de que a taxa de depósito iguala-se à taxa de crédito, ao longo de tempo,

mostrou-se inadequado pois como abaixo se indica os bancos precisam de um diferencial,

13
preda, para poderem manter o negócio bancário para além de que os bancos ajustam
rapidamente as taxas de operações activas (crédito) quando varia a taxa real:

Onde ir=taxa de juro real in= taxa de juro nominal Pe = inflação esperada. Em países onde
a variabilidades dos preços é insignificante, ir = in - P

REPRESSÃO FINANCEIRA
A repressão financeira refere-se à intervenção do governo directamente ou através do
banco central nas operações do sector financeiro fixando as taxas de juros (tanto passivas
– sobre os depósitos – bem como as activas – sobre os créditos) abaixo do seu nível de
equilíbrio e a não remuneração das reservas obrigatórias dos bancos comerciais. Ao nível
destas taxas de juro, o nível da procura pelo crédito (I) ultrapassa o nível da poupança.
(P), como representado no esquema abaixo.

Representação gráfica da repressão financeira

Onde i(r) dg refere-se à taxa de juro imposta pelo governo para depósitos e créditos. No
ponto P’ temos um nível de poupança que é inferior às necessidades de investimento I’.
Se o Governo deixasse o mercado funcionar livremente à taxa de equilíbrio i(r) a
poupança aumentaria e a procura pelo investimento reduziria até encontrar o ponto de
equilíbrio Io/Po. Na prática ao nível da taxa i(r) dg consegue-se o equilíbrio através da
racionalização do crédito feita pelo governo ou pela empresa. Quando é feita pelo
governo, este define áreas prioritárias para o financiamento (ex. de agricultura) impondo
administrativamente as formas de concessão de crédito.

14
Outra forma de repressão é o Governo fixar um diferencial/ spread, obrigatório entre a
taxa de operações activas e passivas.

Por esta razão, os Bancos para satisfazerem os seus clientes, elevam as taxas como
mostra o gráfico abaixo. Felizmente o spread dos bancos comerciais tem limites segundo
a Teoria de Stigliz-Weiss para evitar entre outras razões, o aumento do crédito mal
parado.

Quando é feita pelos próprios bancos:

Racionalização do
crédito feito pelo banco
de maneira a facilitar o
seu processo de selecção
de projecto face à alta
procura pelo crédito

15
LIBERALIZAÇÃO FINANCEIRA

Segundo os economistas Richard Mckinnon e Eduard Shaw para que a poupança cresça é
preciso que o Estado deixe de administração o preço do dinheiro. Pois tendo em conta o
que os gráficos mostram a liberalização conduziria a taxa juro para o ponto de equilíbrio,
o ponto de encontro entre a procura e a oferta do mercado de crédito mantendo,
obviamente, os restantes pressupostos inalterados. De notar que esta escola liberalizante
foi lançada por estes dois economistas em 1973 nos seus livros Money and Capital in
Economic Developement (R.Mckinnon) e Financial Deepening in Economic
Development (E.Shaw). Infelizmente esta teoria nasceu no tempo errado porque logo a
seguir o mundo foi confrontado, em 1974, com a crise de petróleo e da divida externa que
teve como consequência o aumento das taxas de inflação tornando à partida difícil manter
as taxas de juro reais positivas como forma de estimular a poupança como advogavam
estes economistas. Mesmo assim, não se pode rejeitar a teoria liberalizante quando
reforçada com uma supervisão adequada. Foi com base nesta teoria que em 1986 o Reúno
Unido e os Estados Unidos da América embarcaram num processo de liberalização das
operações nas respectivas Bolsas de Valores, conhecida no primeiro como Big Bang em
que as restrições que consistiam em especializar os operadores foram removidas. Os
dealers e os brokers passaram a realizar as operações que até então eram exclusivas ou de
dealers ou de brokers e MAY DAY nos Estados Unidos da América para marcar o dia da
entrada da nova regulamentação flexibilizando a actividade dos operadores da Bolsa tal
como no Reino Unido. Este processo de liberalização teve lugar no mês de Outubro. Não
se sabe se fruto desta liberalização ou não o facto é que em Outubro de 1987 verificou-se,
na Bolsa de Nova Yorque, a conhecida quebra /CRASH em que os preços que constituíam
o índice NYDJIAI (NEW YORK DOW JON INDUSTRIAL AVARAGE INDEX) caíram
repentinamente, cerca de 23%, causando um prejuízo aos investidores na ordem de 500
biliões de USD. Curioso é que tudo se passa no mês de Outubro fenómeno idêntico de
1929 também foi em Outubro.

16
 EXERCICIO PRÁTICO Nº 2
1. Demonstre como se processa a repressão financeira e as suas consequências na
economia.

2. Considere a seguinte informação financeira:

 Taxa de juro de mercado para operações activas: 20%
 Taxa de juro nominal de operações passivas fixadas pelo Governo: 10%
 Spread fixado pelo Governo para remuneração dos Bancos: 5PP
Com recurso a demonstração gráfica discuta:
a) A teoria de representação financeira.
b) As consequências dessa representação financeira nas operações activas e passivas
dos Bancos.
i) Quando o Governo fixa as taxas sem spread, i.e., as taxas de juros de
operações activas e passivas são iguais;
ii) Com fixação de spread. Indicado;
iii) Como é que as instituições de crédito equilibram a procura e oferta do
crédito.

3. Num País A o Governo fixa às instituições de crédito os seguintes limites para as

taxas de juro: Taxa de juro de depósito 10%, de crédito 15%, sabendo-se que a taxa de
mercado é de 20%. Usando gráficos discuta os efeitos da repressão financeira no mercado
de crédito e como é que as instituições de crédito equilibram a procura e a oferta do
crédito.

4. Explica sucintamente a essência da tese de liberalização do sector financeiro

defendido pelos economistas Mckinnon e Show.

17
 MERCADO MONETÁRIO
 Enquadramento Geral do mercado financeiro
 Os intervenientes e o papel do Banco Central
 Funções
 Principais produtos transaccionados

ENQUADRAMENTO GERAL DO MERCADO FINANCEIRO

Antes de entrarmos no estudo específico de cada mercado é necessário compreender os

diversos tipos de mercado de acordo com as várias formas da sua formação. O Mercado
Financeiro pode ser definido como sendo o espaço/local onde se transaccionam fundos ou
produtos financeiros entre os agentes com excessos de recursos, mas sem oportunidade
de os aplicar e daqueles com insuficiência de fundos mas com oportunidade de negócio
para os aplicar. Podemos dizer que o mercado funciona como intermediário que garante
que as operações/transacções aí realizadas sejam feitas com maior transparência e
segurança.

Classificação dos mercados financeiros

Quanto a forma de entrega de activos transaccionados

Mercado a pronto, a vista Spot (até 2 dias)
Mercado a prazo, forward
Quanto à forma legal
Mercados formais – aqueles em que as operações são realizadas no
quadro da legislação apropriada e por isso protegidas por lei
Mercados informais – Nestes as operações são realizados sem protecção
legal.

Quanto à maturidade dos instrumentos transaccionados

Mercado monetário – transacciona-se instrumentos financeiros de curto
prazo.
Mercado de capitais – transaccionam-se instrumentos financeiros de
médio e longo prazos.

Quanto à organização
Bolsa de valores

18
 Mercado de balcão
Quanto ao momento de transacção
Mercado primário – transacciona-se títulos emitidos pela primeira vez
com o objectivo de obter financiamento
Mercado secundário – transacciona-se títulos cujo objectivo é a
diversificação da carteira dos investidores. Este mercado serve de base
para fixação dos preços no mercado primário na medida em que
participam operadores que desejam ajustar as suas carteiras.
Quanto ao instrumento financeiro
Mercado de título de participação (exemplo de acções)
Mercado de dívidas (exemplo de obrigações)
Derivados – transacções baseadas em instrumentos financeiros subjacentes
Quanto ao tipo de operações realizadas
Mercado monetário
Mercado cambial
Mercado de capitais
Mercado de crédito (comercial ou bancário)
Mercado de Seguros

Quanto à relação entre mutuante e mutuário

Mercado de financiamento directo – quando a transacção efectua-se
directamente entre o mutuante e mutuário (sem intermediário financeiro)
Mercado de financiamento indirecto – quando existe um intermediário
financeiro entre mutuante e mutuário (exemplo de bancos, bolsa de valor).

Participantes do mercado financeiro. Podemos agrupá-los em três categorias

Categoria 1  Mutuante Vrs Mutuário
Categoria 2  Instituições Financeiras
Categoria 3  Operadores de produtos financeiros e outros

Categoria 1 – Mutuante Vrs Mutuário.

Neste grupo as transacções são realizadas directamente entre o mutuante e mutuário sem
intervenção de intermediários oficiais.

Categoria 2 – Instituições Financeiras

As instituições financeiras são intermediárias por excelência na medida em que recebem
depósitos e concedem crédito criando moeda desta forma. Garantem ainda a
transformação das maturidades dos fundos, aumentam a eficiência económica através de
melhor afectação dos fundos e permitem financiar maior número de projectos e afastar o
risco que os aforradores individualmente poderiam incorrer se aplicassem os seus fundos
directamente no mercado.

Categoria 3 – Operadores de produtos financeiros e outros

Nesta categoria temos profissionais de mercado financeiro que podem realizar operações
financeiras por conta própria ou de terceiros:

19
Brokers (agentes) Sociedades de Corretagem – são empresas/pessoas que realizam
operações em nome dos ordenadores.

Dealers – (Sociedades Financeiras de Corretagem) são empresas/pessoas que fazem

operações de compra e venda de títulos por conta própria assumindo todo risco existente
nas operações, i.e., são negociadores por interesse próprio, são também conhecidos como
os fazedores de mercado. Na actividade seguradora temos os corretores.

Hedgers – são agentes económicos que, com receio de riscos potenciais (exemplo de
subida de preços ou alteração da taxa de câmbio no futuro) fazem aprovisionamento de
mercadorias ou bens para se precaverem.

Especuladores – são agentes económicos que actuam nos preços com objectivo de
especular (ganhar) no diferencial de preço. Estes compram o contrato de
aprovisionamento feito pelo Hedger para posterior revenda assumindo/transferindo o
risco cambial para si.

Arbitrageurs – são agentes, geralmente bancos que garantem que a lei de preço único
nos mercados seja satisfeita ou seja (CIP-covered interest parity).
A interacção destes operadores é importante para a fixação da taxa de câmbio a prazo.
Uma das condições para que o mercado de operações a prazo funcione é garantir que para
cada compra a prazo haja uma venda também a prazo de tal forma que a procura líquida
seja igual a zero.

NB: os brokers e os Dealers dinamizam as bolsas de valores enquanto que os

arbitrageurs, os Hedgers e os Especuladores dinamizam o mercado de futuros

Mercado Monetário
O papel do Banco de Moçambique na sua função de Banco Central é determinante neste
mercado. Deve ter a necessária autonomia operacional para poder gerir com proficiência
a política monetária. Ainda que não testados a prática mostra que haverá uma autonomia
reforçada quando o Banco Central reunir os seguintes requisitos:
Capacidade Técnica – Deve possuir técnicos capazes de prever e comunicar claramente
com o público-alvo produzindo e divulgando informação de qualidade científica de modo
a granjear simpatia e reconhecimento público e levar os agentes económicos a usar a
informação nas suas projecções económicas.
Capacidade Legal – A lei orgânica deve ser clara quanto ao âmbito da actuação do
Banco incluindo aos aspectos relacionados com a nomeação dos Membros do Conselho
de Administração e respectivos mandatos. No caso moçambicano o artigo132 da
Constituição da República define claramente que o Banco de Moçambique é o Banco
Central da República de Moçambique e rege-se por lei própria e de Acordos
internacionais que o Estado assinar. Também a lei 1/92 define as funções do Banco de
Moçambique.

20
 Autonomia operacional – Que permite os Órgãos de direcção do Banco decidirem
sobre que instrumentos de gestão de política monetária usar e a forma da sua
implementação sem carecer de autorização prévia do governo ou Membro do Governo.

Mercado Monetário Interbancário (MMI)

As instituições financeiras utilizam este mercado para:
- Mobilizar recursos para financiar seus clientes ou regularizar as suas responsabilidades
(como reservas obrigatórias) quando não têm fundos
Suficientes em seu poder;
- Fazer aplicações dos seus excedentários financeiros quando outros mercados não
oferecerem produtos mais atractivos do que os transaccionados no MMI; e
- Transformar as aplicações de curto prazo em aplicações de longo prazo.
Participantes no MMI
Os participantes no MMI dependem da política do Banco de Moçambique. No passado o
mercado funcionava com este leque de participantes.
Participantes tipo A = Banco de Moçambique + instituições monetárias
Participantes tipo B = Banco de Moçambique + sociedades financeiras
Participantes tipo C = Outros que não sejam os mencionados acima.
Agora apenas os participantes do Tipo A

Condições de acesso ao MMI

 Montante mínimo 5 milhões de Meticais
 Prazo dos títulos transaccionados até um ano
 Taxa de juro até centésima do ponto percentual
 Valor debitado na data da operação líquido de juro/desconto
 Data-valor coincide com a data da operação

Produtos transaccionados no MMI

Facilidade permanente de absorção (FPA): com este produto, os bancos comerciais

podem aplicar excedentes financeiros no BM, depois do cumprimento das reservas
obrigatórias.
Facilidade permanente de cedência (FPC): neste, os bancos comerciais, quando
tiverem dificuldade de liquidez, podem tomar fundos do BM a título de empréstimo
contra entrega de garantia (bilhete de tesouro).
Facilidade da última hora (FUH): os bancos comerciais tomam fundos (por um dia)
para cobrir o défice nas reservas obrigatórias.
Leilão de depósito (LD): os bancos comerciais oferecem seu excesso de liquidez ao
banco central a leilão sendo as taxas de juros ditadas pelo mecanismo de leilão.
Permuta de Liquidez (PL): é uma troca de liquidez que acontece entre instituições de
crédito a taxa de juro e prazos acordados entre si sem que haja a intervenção do Banco
Central.

21
 1. Os Preços dos Títulos no MMI
Nas operações com títulos há a considerar diversos preços que dependem principalmente
do tempo e da taxa de juro. Assim temos os seguintes preços de: emissão, garantia,
recompra ou revenda, mercado e contabilidade (contabilístico)
Fórmulas para a determinação dos diferentes preços. Nestas fórmulas as taxas devem ser
expressas em valores absolutos. Para reflectir a taxa em valores decimais deve-se omitir
os dois zeros no número de dias do ano civil considerado:

Preço de emissão
Quando determinada instituição pretende mobilizar recursos emite títulos. Neste caso o
Banco Central em representação do Estado pode emitir títulos para a gestão da política
monetária ou para financiamento do deficit de tesouraria do Estado. O preço de emissão é
influenciado pelo prazo de vencimento do título e a taxa de juro.

(1)
Onde Vn é o valor nominal do título, N o prazo de vencimento do título e ie a taxa de juro
de emissão geralmente é a taxa que o emitente julga atractiva para os investidores.

Preço de Garantia
As operações no mercado monetário interbancário são feitas respeitando o princípio de
existência de garantia para previr situação de risco comercial que apesar de reduzido
neste segmento de mercado devido a supervisão bancaria ainda assim a prudência
bancaria exige que haja garantias ou colateral na versão inglesa. A fórmula para a
determinação do preço do título ou títulos a oferecer como garantia é idêntica a de
emissão diferindo na taxa de juro que geralmente é superior à de emissão. Assim se
calcula o preço de garantia:

(2)

Sendo ig a taxa de juro de compra e venda com acordo de revenda ou de recompra,

respectivamente, o n é o número de dias que ainda faltam para o vencimento do título.
Preço de mercado

Preço de recompra/revenda
Nas operações em que as instituições compram e vendem títulos com acordo de revenda e
de recompra, respectivamente, o preço parte do valor de garantia, taxa de juro para repo e
reverse repo (r) e os respectivos prazos (d):
(3)

Com base nas fórmulas acima indicadas qualquer instituição pode emprestar fundos
recebendo em contrapartida um título no qual o seu emitente assume o compromisso de
na data de vencimento restituir os fundos emprestados contra pagamento do respectivo
juro. O valor da garantia deve ser suficiente para cobrir o capital emprestado, o juro e

22
demais despesas em caso de incumprimento e por esta razão que a instituição beneficiaria
paga um preço superior como mostra a fórmula.

Preço de mercado (Pm)

36500Vn
Pm 
36500  nim
Sendo im a taxa de juro negociada

Preço Contabilístico (Pc)

( N  n)ie
Pc  Pg (1  )
36500

2. Leilão dos Títulos

Para se garantir maior transparência nas transacções de títulos neste mercado o leilão é o
que tem sido usado. Assim temos dois momentos de leilão i) para emissão e ii) para a
cedência de liquidez às instituições participantes. Em qualquer dos momentos, no
anúncio do leilão, o Banco Central indica, nomeadamente:
O prazo - Os prazos formalmente autorizados para emissão de BT´s são 91, 181 e 365
dias, podendo ser aceites prazos inferiores conforme o objectivo do leilão.
O montante que pode ser Indicativo: nesta modalidade os participantes podem
apresentar as suas propostas de montantes, podendo estes serem alterados pelo Banco
Central em função dos objectivos; Máximo: neste caso os participantes só podem
apresentar propostas cujo somatório não ultrapasse aquele valor fixado pelo Banco
Central. A taxa de juro pode ser de Corte: geralmente o Banco Central usa esta
modalidade para lhe dar maior flexibilidade na medida em que permite ter a percepção do
custo do dinheiro neste mercado uma vez que os participantes não conhecendo a taxa de
carte tenderão a apostar com a taxa que julgam de mercado. Ao mesmo tempo o Banco
Central se pretender tornar barato o dinheiro apresentará uma taxa mais baixa Prefixada:
nesta modalidade o Banco Central divulga a taxa de leilão cabendo aos participantes
apresentarem as suas propostas de montantes dispostos a aplicar os diversos prazos.
Apresentação das propostas: os participantes no caso de Moçambique podem
apresentar atem seis propostas com valor mínimo de cinco milhões de Meticais e
múltiplos de mil meticais para os restantes. As propostas são apresentadas num
determinando período fixado pelo Banco Central findo o qual encerra-se a aceitação das
propostas. Segue-se depois a fase de apuramento das propostas. No caso em que exista
taxa de corte seguem os seguintes momentos:

A) Leilão de emissão de títulos (mercado primário)

• Primeiro são eliminadas as propostas com taxas de juro superiores à taxa de corte
final desejável;

23
 • Segundo: são apuradas as restantes propostas começando pela proposta com taxa
de juro mais baixa, sucessivamente, até completar o montante final desejado pelo
Banco Central;
• Terceiro: Somam-se as propostas com a mesma taxa e o total serve de base para
ratear proporcionalmente, o valor ainda em falta para se atingir o montante de
leilão depois de retirar o montante obtido da soma das propostas com taxas de
juro inferiores a taxa de corte.
Concluída esta fase segue-se as fases de liquidação e contabilização, consistindo a
liquidação no cálculo dos montantes a debitar a cada participante e a contabilização nos
movimentos efectuados nas contas dos respectivos participantes na data-valor que é a
data em que o movimento da conta produz efeitos e a data de vencimento é a
correspondente a maturidade do título objecto da operação.
Pela liquidação a formula usada para calcular o montante a debitar na conta do
participante no leilão, quando a data do vencimento da operação coincide com a do título,
é a seguinte:

Onde Va é o valor actual obtido pelo método do desconto por dentro conforme mostra a
fórmula; Vn valor nominal do título; N é o prazo do título; ie- taxa de juro de emissão
que pode se obter pela via do leilão ou a que o emitente está disposto a pagar. Nesta
forma a taxa de juro aparece em valores absolutos. Dividindo todos os membros do lado
direito da fórmula por 36500 teremos a forma diferente de apresentar a mesma fórmula.
Se eliminarmos os dois zero no número de dias do ano civil a taxa ie deve ser em forma
decimal.

B) Leilão de cedência de liquidez (mercado secundário)

• O leilão de cedência de liquidez, como o nome sugere, visa financiar os

participantes para a regularização de deficits de tesouraria. Os participantes
preferem esta modalidade em vez de permuta de liquidez entre si pela exposição
que esta modalidade os coloca perante seus concorrentes. Para a concretização
desta operação a instituição participante deve possuir títulos para entrega como
garantia. O processo de cedência por leilão é em tudo igual ao de emissão e de
absorção de excedentes, diferindo apenas no processo de apuramento e
contabilização que tem de ter em conta a garantia a constituir e os prazos da
operação em causa.
• A cedência por leilão obedece aos seguintes passos. (i) anúncio do leilão, (ii)
apresentação de propostas, (iii) encerramento seguido de apuramento de leilão,
(iv) liquidação de leilão e por último (v) contabilização de leilão.

24
 1. Encerramento e apuramento do leilão

• Contrariamente ao que acontece no leilão de emissão nesta operação na selecção

das propostas eliminam-se as que apresentarem taxas de juros inferiores à taxa de
corte definida pelo Banco Central;
• De seguida, são apuradas as restantes propostas a começar pela proposta com taxa
de juro mais alta, sucessivamente, até completar o montante final de cedência
objecto do leilão;
Os montantes a ceder aos participantes que apresentarem igual taxa de juro são apurados
pelo sistema de rateio nos termos indicados para o leilão de emissão.

2.Liquidação das Transacções;

Após o encerramento do leilão e apuramento/selecção das propostas segue-se a fase da
liquidação que como anteriormente referido trata-se de momento de cálculo dos valores a
creditar as instituições participantes. A condição para participar da operação de leilão de
cedência de liquidez é apresentar garantias e essa garantia deve ser suficiente para cobrir
o capital, juro e outras despesas em caso de incumprimento. Por essa razão adopta-se o
princípio de duplo desconto dos títulos entregues para garantia como se segue:

a)-Valor a creditar a instituição mediante entrega de garantia

VN VaTg
VaTg  VaTC 
t *d t *d
1 1
36500 36500
Sendo VaTg – (Pg1) o valor actual do título entregue para garantia de operação, VN valor
nominal do título ou títulos entregues para garantia. t taxa da operação obtida via leilão e
d- prazo pelo qual os fundos são cedidos. E VaTC (Pg2) valor actual que o Banco Central
credita a instituição beneficiaria de cedência de liquidez. Como se pode constatar este
montante representa o valor da garantia que é usado para conceder o
empréstimo/cedência.

b)-Valor a debitar na data de vencimento da operação

VN
VaTD 
t * (n´d )
1
36500
• VaTD – valor actual a debitar a instituição beneficiária da cedência na data de
vencimento da operação.
• VN – Valor nominal dos títulos entregues como garantia
• t – Taxa de juro em valores absolutos obtida do leilão de cedência
• n´ (N-dd) – Prazo vincendo dos títulos entregues como garantia e corresponde ao
número de dias que faltam para o vencimento desses títulos, contados a partir da
data-valor.
• d - prazo da operação

25
 3. Permuta de liquidez entre instituições autorizadas

Nestas operações as instituições podem realizar entre si operações de permuta de

liquidez, com ou sem garantia. A intervenção do Banco Central é de facilitador e por
isso as instituições participantes ficam obrigadas a enviar ao Banco Central os dados
sobre as operações. Neste caso a fórmula usada é a seguinte

VN
VaD 
t * ( N  dd )
1
36500
Onde VaD = valor a debitar na conta do seu cliente
VN = valor nominal/facial do título
t = taxa de juro da operação em base anual
N = Prazo de vencimento dos BT’s
dd= Período de tempo que passa desde N até a data da realiza

26
 EXERCICIO PRÁTICO Nº 3
1. Como classifica o mercado financeiro quanto aos instrumentos transaccionados?
2. Distinga um Brokers de um Dealers e apresente dois exemplos destes tipos de
operadores em Moçambique.
3. Compra e Venda Definitiva
Considere os seguintes dados referentes a transacções no MMI:
Prazo de emissão dos títulos 91 dias
Valor nominal 1,000.00MT
Taxa de juro de emissão 7%
Taxa de garantia 8%
Taxa de juro de mercado/referência 6.65%
Taxa de compra/venda 6.80%
Montante negociado 40 milhões de Meticais
Número de dias para vencimento 60 dias
Dias decorridos até a data da venda de títulos 40 dias
Cotação dos títulos a hora do fecho da sessão 980.34MT
Cotação no inicio da sessão 970.23MT

Pretende-se:
a) Preço de emissão, de garantia, mercado e contabilístico
b) A quantidade de títulos necessários para a garantia da operação
c) O montante a entregar pelo comprador ao vendedor em caso de incumprimento do
pagamento
d) O preço de flutuação do valor dos títulos
e) O juro pago pelo comprador dos títulos
f) O valor do IRPC a pagar pelo beneficiário do juro (taxa: 20%)
g) Valor de mais/menos valia

5. Mercado Monetário Interbancário: compra e venda de títulos com acordo de

recompra
A sessão de MMI de hoje apresenta os seguintes dados:

27
Taxa de juro de garantia 15.20%
Número de dias para vencimento 60 dias
Vencimento do título 90 dias
Prazo de operação 7dias
Taxa de juro da operação 14.15
Valor nominal do título 1000.00MT
Valor da operação 30.000.000,00MT
Taxa de juro de emissão 14%
Com base nestes dados calcule:
a) O preço de revenda
b) O juro recebido
c) Os 20% do IRPC

6. Considere que no dia 08.04.11, o Banco Central emite BT´s para o prazo de 91
dias, com data-valor de 08.04.11, a taxa de juro de corte de 12.5%, no montante máximo
de 200 mio MT, para o prazo de 91 dias.
Imagine que entre o anúncio do leilão (por hipótese as 9:00) e o encerramento do leilão
(9:30), os bancos apresentaram as seguintes propostas:

Prazo de 91 dias
Bancos Leilão n° 1001000 Taxa
Montante
Banco A 30,000,000.00 12,23%
Banco B 30,000,000.00 12,24%
Banco C 35,000,000.00 12,25%
Banco D 45,000,000.00 12,25%
Banco E 50,000,000.00 12,30%
Banco F 35,000,000.00 12,24%
Banco G 40,000,000.00 12,25%
Banco H 35,000,000.00 12,27%
Banco I 50,000,000.00 12,2%
Banco J 50,000,000.00 12,25%
Banco K 50,000,000.00 12,30%
Montante Procurado 450,000,000.00
Montante Disponível 200,000,000.00
Taxa de corte 12,25%

Pretende-se:
a) Apuramento e liquidação das propostas (determinação do montante a debitar a
cada banco participante).
b) A contabilização do montante obtido no leilão.

6.1. Assumindo agora que os dados acima referem-se a uma operação de cedência
faltando 45 dias para o vencimento:

28
 a) Procede o apuramento e liquidação do Leilão.
b) A contabilização do montante creditado a cada banco participante na data-valor
da operação e o montante a debitar na data de vencimento dos títulos.

7. Imagine que no dia 13.05.2011, o Banco Central após apurar a situação de

liquidez no sistema, constatou que o mesmo apresenta um deficit no montante
100.000.000,00MT, tendo decido lançar um leilão de cedência à taxa de corte de 12,50%
para o prazo de 45 dias.
Até a hora do fecho do leilão, os bancos apresentaram as seguintes propostas:
Prazo de 45 dias
Bancos Leilão n° 1001000 Taxa
Montante
A 25,000,000.00 12,40%
B 25,000,000.00 12,40%
C 25,000,000.00 12,50%
D 60,000,000.00 12,50%
E 40,000,000.00 12,40%
F 30,000,000.00 12,50%
G 30,000,000.00 12,55%
H 30,000,000.00 12,60%
Montante Procurado 265,000,000.00
Montante Disponível 100,000,000.00
Taxa de corte 12,50%

a) Procede o apuramento e liquidação do Leilão.

b) A contabilização do montante creditado na data-valor da operação
e o montante a debitar na data de vencimento nas contas do Banco C.

8. O Banco A tinha em carteira com BT emitido a 60 dias de valor nominal de 30

milhões, com maturidade de 182 dias, e por dificuldade de recursos decidiu recorrer a
Facilidade Permanente de cedência junto ao Banco Central a taxa de 12,85%. Sabendo
que a taxa de corte praticado pelo Banco Central é de 12%; Pretende-se:
a) O valor creditado ao Banco A
b) O Valor de Juro
c) O Valor de premio de garantia

29
 MERCADO CAMBIAL
 Mercado cambial
 Mercado Cambial Interbancário
 Estrutura
 Os intervenientes e o papel do Banco Central
 Funções
 Principais produtos transaccionados

Mercado cambial
Mercado Cambial – é o espaço físico ou não onde os operadores autorizados compram e
vendem activos externos. Os operadores oficiais podem ser os bancos, as sociedades de
gestão de património e as casas de câmbios.
As transacções podem ser efectuadas a pronto ou a prazo e o preço usado designa-se por
taxa de câmbio que é o preço da moeda estrangeira expressa na moeda nacional. A
cotação pode ser ao incerto quando se indica o valor em moeda nacional necessário para
se adquirir uma unidade de moeda estrangeira 25.00MT/1USD e ao certo quando for o
contrário, i.é a uma unidade de moeda estrangeira para várias unidades de moeda
nacional 1USD/25,00MT.

Historicamente o mercado cambial moçambicano teve a seguinte evolução:

1984. Novo sistema de gestão de divisas - participava neste mercado as grandes empresas
geradoras de divisas
1990- Mercado Secundário de Câmbios – os operadores importantes eram as casas de
câmbios
1996 – Mercado Cambial Interbancário visando gestão eficiente da ajuda externa
2004 – Mercado cambial interbancário virado mais para a gestão da política monetária
2005 – Introdução das cotações múltiplas e transacções através de leilão

30
2006 – Consolidação e reajustamento do mercado de modo a incorporar as alterações
introduzidas no código de conduta.

As taxas de juro podem ser:

1. Quanto à natureza:
a. Taxa de câmbio nominal, por exemplo, 25.00MT por cada dólar americano.
b. Taxa de câmbio real (que considera os índices de preços)
t * p*
t  no min eal Onde p* representa o índice de preço interno e
real p

p e representa índice de preço do país da proveniência da divisa.

Ou ainda t = tno min al ( p * - p e )

real

c. Taxa de câmbio real efectiva:

t   Pij * t ; onde Pij é o ponderador (i) de cada país (j) com
(real / efectiva ) real
quem Moçambique, por exemplo, tem relações comerciais. Esta taxa é relevante
na medida em que relacionam o país com os seus parceiros e treal a taxa de
cambial real com cada país participante no comércio externo.

O ponderador de cada país pode ser determinado com recurso à seguinte fórmula:
(importação  exp ortação ) _ cada _ paísj
Pij  e a informação referente a estes
(importação  exp ortação ) _ do _ país
dados pode ser obtida na balança de pagamentos.

2. Quanto ao prazo:
a. Taxa de câmbio a pronto – spot ou
b. Taxa de câmbio ao prazo – forward (TSF):

31
 (i *  i e ) * t no min al
Tcf   tno min al Onde “i*” é a taxa de juro interna e “i e ” é a
1 i *

taxa de juro externa. Para que a fórmula seja válida é necessário que as taxas de
juros estejam referenciadas ao mesmo período de tempo. É preciso frisar também
que esta taxa de câmbio pressupõe a mobilidade de capitais.

Prémio de taxa: premio  (Tcf  t no min al ) / tno min al

Principais intervenientes: Dealers, Especuladores e Hedgers.

MERCADO CAMBIAL INTERBANCARIO (MCI)

MCI é um segmento de mercado em que o Banco de Moçambique e as instituições

autorizadas compram e vendem divisas (dólar americano) visando equilibrar as
necessidades e excedentes de moeda estrangeira.

Requisitos para adesão ao Mercado Cambial Interbancário (MCI)

 Ser banco comercial
 Cotar firme durante o funcionamento do mercado
 Possuir capacidade técnica profissional
 Aderir ao Código de Conduta

Operações realizadas
 Bilaterais – realizadas entre o Banco de Moçambique e uma instituição de crédito.
Não são estimuladas e só em condições especiais podem ter lugar.
 Multilaterais – são realizadas através de leilão com regras de funcionamento
definidas pelo Banco de Moçambique. Tal como em qualquer leilão nas operações
de compra ganha a instituição de crédito que apresentar o preço mais alto e nas
vendas aquela que apresentar o preço mais baixo.
Os intervenientes têm a prerrogativa de exigir garantias que normalmente são
constituídas por títulos públicos. As fórmulas para a constituição de garantias e o

32
momento a usar para pagamento de contravalar nas transacções autorizadas neste
mercado são idênticas as do MMI.

Os riscos potenciais no mercado cambial em geral.

Para analisar o risco é necessário primeiro compreender os conceitos básicos de
equilíbrio nas operações cambiais. Se considerarmos o Balanço de uma instituição e
escolhermos as contas externas por exemplo: Activo 100 USD e Passivo 50 USD a
diferença é positiva em 50 USD ou seja esta instituição tem uma exposição cambial
longa. Se o passivo fosse maior que o Activo teria uma exposição cambial curta. Assim
podemos dizer que a exposição cambial liquida desta instituição é igual a ECL = (Ame –
Pme) +Plcvme onde Ame significa Activo em moeda estrangeira, Pme Passivo em moeda
estrangeira e Plcvme Produto líquida de compra e venda de moeda estrangeira. Assim
Plcvme = Cme – Vme ou seja Cme compras em moeda estrangeira e Vme vendas em
moeda estrangeira. Também podemos obter o resultada de operações cambiais se
multiplicarmos o stock de Plcvme pelo diferencial das taxas de câmbio de Venda e de
Compra. Resultados Rcv = Plcvme* (TxcV-TxcC). Ainda no quadro de conceitos básicos
temos a considerar o PPP a paridade de poder de compra ou Purchising Power Parity que
baseado na teoria do preço único recomenda que a taxa de cambio nacional relativamente
à taxa do parceiro comercial deve ser tal que a diferença das respectivas taxas de juro do
período considerado seja igual a taxa de depreciação ou apreciação conforme a situação
mais o premio de risco, se quisermos obter ganhos de competitividade. Assim, o PPP
entre Moçambique e a República da África do Sul pode ser resumido na seguinte
fórmula: PPP = (i moç – i ras) + π + PR onde π é o nível de depreciação/apreciação
para compensar o diferencial e PR o premio de risco. Com base no equilíbrio do balanço
acima indicado nota-se que em qualquer tipo de exposição cambial (longa ou curta) há
sempre riscos associados. Por exemplo, no caso vertente em que a instituição tem uma
exposição cambial longa qualquer depreciação da moeda do parceiro, neste caso o dólar,
o Banco nacional perderia dinheiro em termos de Meticais porque o dólar que antes valia
37,OOMT vale agora 30,00MT e o inverso é valido se a moeda do parceiro se apreciar o
saldo em Meticais valerá mais e aí não haverá risco a mitigar. O investidor espera que as
autoridades monetárias e cambiais respeitem o princípio da PPP mas nem sempre é

33
respeitado este princípio e quando isso não acontece então o investidor deve estar
prevenido contra dois principais riscos neste mercado: I) risco de moeda e ii) risco de
país. O primeiro pode ser dividido em duas partes 1) risco de inflação. Porque o risco de
inflação? Porque o rendimento real dos títulos domésticos que o investidor espera ter
E(Rrtd) é uma função da diferença entre a taxa de juro nominal domestica (i nd) e o nível
de inflação esperado E(p d) pd preços domésticos, ou seja E(Rrtd) = ind – E(Pd). Se a
taxa de inflação esperada na data de vencimento dos títulos domésticos for inferior á
registada na data de pagamento o rendimento esperado baixará na mesma proporção o
mesmo acontecerá se E(Rrte) - rendimento esperado dos títulos do exterior em carteira
for diferente da projectada porque tal como no doméstico depende também da variação
da inflação do exterior. Então o risco de inflação pretende mitigar o impacto de variação
da inflação. Por outro lado temos o risco de taxa de câmbio. Este risco acontece quando
as variações de inflação são nulas mas porque o PPP não é uma medida eficaz no curto
prazo pode surgir desvio em relação ao valor da PPP projectada, para mais ou menos e a
consequência disso é o chamado risco da taxa de câmbio. Conforme atrás referido há o
risco do país a considerar. Este risco ocorre porque as autoridades podem i) introduzir
controlo cambial ii) suspender pagamentos e ii) mudar as regras de jogo estabelecidas nos
contratos e isso tudo afecta a divida privada e pública (soberana) do país. Por isso o
investidor procura mitigar usando operações conhecidas como hedging que estudaremos
noutros capítulos.

EXERCICIO PRÁTICO Nº 4
1) Discuta a problemática do risco de transacções no mercado cambial nacional
(apresente exemplos). Quais as principais formas de minimizar este tipo de risco.

2) Uma empresa Têxtil que importa a sua matéria-prima, algodão, de um pais

africano, prevê a ocorrência de uma praga que afectará a produção e consequentemente o
preço da matéria-prima o que levou a empresa a contratar hoje 30.03.2010, um
financiamento de 10.000.USD para importação de copra nas seguintes condições:

34
Entrega do montante: 3 meses; Taxa de câmbio de 23.03.2010: 30/USD; Taxa de juro de
Bilhete de Tesouros para 91 dias no país exportador: 9.50%; Taxa de juros do país para
Bilhetes de tesouro a 91 dias: 12%. O peso das transacções com os parceiros no comercio
externo do pais é de: AFRICA 60% e AMERICA 40%.
A tabela abaixo indica os índices de preços praticados:
Países AFRICA AMERICA
IPCinterno 114 114
IPCexterno 109 105
PRETENDE-SE:
a) A designação da operação que a empresa Têxtil realiza ao prevenir uma eventual
oscilação do preço no futuro?
b) Calcule a Taxa de câmbio spot.
c) Calcule a Taxa de câmbio real.
d) Calcule a Taxa de câmbio efectiva real.
e) Contrariamente ao esperado não houve praga e os preços acabaram por baixar,
como se chama o operador de mercado que ajudou a equilibrar o preço no
mercado?
f) Que Taxa de câmbio negociará com o seu banqueiro para esta operação e qual
montante em Meticais que pagara pelo montante acordado

3) Abaixo estão indicados alguns dados do comércio externo do Pais X: (Mio USD)
A B
Importações de 60 40
Exportações para 100 50
IPC 90 110
Taxa de juro (3 meses) 8% 10%
Importações País x 100
Exportações País X 150
IPC País X 120
Taxa de juro ( 3 meses) País X 12%
Taxa de câmbio spot 30.00MT/USD

Pretende-se:
a)Taxa de câmbio efectiva real

35
b)Taxa forward
c)Prémio da taxa de câmbio

MERCADO DE CRÉDITO

 Intermediação financeira
 Estrutura
 Produtos
 Modelo de Stiglitz-Weiss

Papel dos Intermediários Financeiros

Mobilização de Poupança e transferência de risco – faculdade que os intermediários
financeiros têm de captar poupança. Na prática funcionam como ponte recebem os
fundos daqueles que tem em excesso ou que pretendam consumir no futuro e aplicam-nos
emprestando aos necessitados e desta forma os aforradores afastam o risco para os
intermediários e estes ao emprestarem reduzem-no.

Transformação da maturidade de activos – O passivo dos intermediários é composto

de responsabilidades de curto e os activos podem ter longo prazo. Ao aceitarem depósitos
a ordem, de médio e longo prazo para aplica-los em activos de médio e longo prazo
contribuem para a transformação de maturidades.

Redução de Risco – assumindo riscos que individualmente os aforradores assumiriam se

decidissem pela aplicação directa das suas poupanças, tais como riscos de:

a. Taxa de Juro – possibilidade de subida de taxas de juros o que pode

aumentar custos dos fundos alheios sem contrapartida no activo.
b. Comercial – possibilidade de não recuperar o capital concedido.

36
 c. De Liquidez – possibilidade do carecer de fundos para fazer face aos
encargos correntes.

A gestão do crédito é uma actividade que exige muita experiência e domínio da realidade
económica e financeira principalmente do analista de crédito porque é dele que depende o
sucesso do crédito. Para além dos requisitos atrás mencionados a existência de central de
risco onde são registados os mutuários é muito importante para se conhecer o grau de
endividamento dos mesmos no sector bancário.

A existência da Central de Risco não elimina o risco que cada proposta de financiamento
apresenta por causa da informação imperfeita, ou seja, a informação necessária para o
analista avaliar o nível de risco potencial de uma determinada operação não está
livremente disponível para todos e por isso gasta-se dinheiro para obtê-la ou então cria
formas de se reduzir a exposição ao risco. Por exemplo, uma instituição de crédito que
pretenda conceder crédito tinha que arranjar tempo e dinheiro para obter informação
sobre o cliente o que realisticamente não seria recomendável por ser muito dispendioso.
Por isso nesta situação a instituição de crédito opta por elevar as taxas de juro e mais
garantias. Esta situação, a de informação imperfeita provoca a assimetria de informação
entre o proponente do crédito e o analista de crédito o que faz com que haja dois riscos:
Selecção adversa, O proponente detém mais informação sobre o projecto do que o
analista e normalmente para conseguir o empréstimo pode ocultar informação relevante
que poderia levar a não concessão do mesmo. O crédito sem muita probabilidade de
sucesso é aceite com base na informação prestada e na boa-fé quando isso acontece
estamos perante selecção adversa. Depois do crédito concedido pode haver desvios de
aplicação do crédito que afecta o plano de amortização do mesmo. Nesta situação
estamos perante o fenómeno risco moral. Para a minimização deste risco os Bancos
aplicam medidas de controlo

Modelo de Stigles – Weiss

Mckinnon-Shaw (1973) na sua teoria de liberalização do sector financeiro advogam a

subida da taxa de juro real e deixar o mercado funcionar livremente porque ä taxa de juro

37
real de equilíbrio, os proponentes seriam os primeiros interessados na racionalização do
crédito deixando o governo de se ocupar desta tarefa. Stiglitz-Weiss contrapõem dizendo
que os Bancos mesmo sem imposição legal e governamental sempre haveriam de impor
restrição ao crédito por causa da presença do risco e de assimetria de informação. É por
isso que impõem um limite da taxa de juro que traduz a sua expectativa de retorno do
montante concedido ou a emprestar, pois não está provado que o agravamento da taxa
aumente a probabilidade de o mutuário pagar, a prática prova o contrário. O modelo pode
ser resumido no seguinte:

a) Existe uma taxa de juro implícita que maximiza o retorno do dinheiro

emprestado
b) A racionalização do crédito faz-se reforçando o controlo do mutuário

Segundo o gráfico abaixo, a taxa de juro que maximiza o reembolso do crédito é trcm.
Elevando a taxa de juro para r’ a probabilidade de reembolso do crédito baixa para trc’.
Por isso, a ideia de elevação da taxa de juro real defendida por Mckinnon-Shaw, como
forma de se evitar a racionalização do crédito não está provada razão porque os bancos
preferem ter uma taxa implícita que maximiza o reembolso de crédito, conforme sugere a
teoria do Stiglitz-Weiss.

38
Estrutura de Serviços prestados

Garantias bancárias

Créditos documentários
Serviços
prestados
Remessas documentarias

Pagamento de serviços (ATM, POS, Carta de crédito)

Estrutura de mercado de crédito

Empréstimos em conta corrente

Subscrito pelo cliente à favor do

banco – livrança

Sacado pelo cliente sobre a sua

clientela – crédito por desconto
Modalidade
de crédito Desconto de Títulos
Emitidos sobre clientes pelos seus
fornecedores – crédito por desconto/
fornecedor

Criados pelo clientes e aceites pelo

banco – aceites bancário

Desconto de Warrants

39
Empréstimo em conta corrente – estabelece-se um limite e o cliente pode sacar a
descoberto até ao limite acordado. O mutuário paga juro, comissões, garantias (reais ou
pessoais).

Crédito por desconto de livranças- adiantamentos para a produção orientada para a

exportação.

Crédito por desconto (cedente) – letras aceites pelos clientes ou extracto de factura,
sacados pelo (cedente) sobre os seus clientes, prazos (90 a 180 dias).

Crédito por desconto (a fornecedores) – o Banco concede um crédito ao sacado para

pagamento dos fornecedores, o fornecedor saca a letra e o cliente aceita e manda para o
Banco descontar sendo os custos por conta do sacado (taxa de juro baixa) é mais seguro
para o banco porque tem duas pessoas envolvidas.

Crédito por aceite – o cliente saca sobre o banco e este só disponibiliza os fundos no
prazo de vencimento, mas o cliente pode utilizar para mobilizar fundos em instituições
estrangeiras ou nacionais.

Desconto de facturas – facturas emitidas pelo vendedor sobre os seus clientes relativas a
fornecimentos feitos e endossadas ao Banco. O beneficiário envia as facturas
devidamente endossadas ao seu banqueiro.

Desconto de Warrants – o depositante de mercadoria junto ao seu depositário,

normalmente a Alfândega recebe desta um certificado de depósito contendo cédula e
respectivo prazo. O dono ou o corretor pode endossar o Warrant e a cédula e apresentar a
desconto no Banco (adiantamento sobre a mercadoria).

Garantias bancárias – As garantias bancárias são documentos emitidos pelo banco por
ordem dum seu cliente para caucionarem o cumprimento de determinadas obrigações
assumidas pelo mesmo perante terceiros.

40
As garantias são emitidas a fim de evitar a retenção de disponibilidades de tesouraria do
cliente com depósitos obrigatórios. As garantias constituem para o banco uma
responsabilidade potencial, pois, na falta do cumprimento das obrigações contratuais pelo
cliente o beneficiário tem o direito de converter a garantia. Por isso, o banco ao ser
solicitado para emitir uma garantia deve tomar precauções e analisar o pedido como se
tratasse de um financiamento normal. Assim, deve analisar as responsabilidades do
cliente, o grau de cumprimento dos planos de amortização, etc. Em princípio, a garantia
deve ter uma contragarantia que pode ser:
− Livranças com vencimento em branco;
− Depósitos de numerário quando a situação assim aconselhar;
− Outras.
As garantias bancárias, de acordo com origem do ordenador podem ser internas ou
externas.
Podem ainda ser emitidas para caucionar os compromissos seguintes:
- Depósito provisório
- Depósito definitivo
- Abonos antecipados
- Décimos retidos

O pedido do cliente, o Banco pode emitir uma garantia para várias finalidades. O
objectivo principal e de se evitar a imobilização dos fundos.

Créditos documentários – documentos usados para o pagamento com maior segurança

as operações de importação e exportação de bens e serviços. Podem ser: Simples e
revogáveis, irrevogáveis, não confirmados e confirmados, a vista, a prazo, misto,
renovável e transferível.

Remessa Documentaria – nesta modalidade os intervenientes acordam em enviar via

Banco comercial jogo de documentos para cobrança. Geralmente a letra vai a cobrança
devidamente preenchida. O cedente por norma só saca depois do aceite do sacado.

41
 EXERCICIO PRÁTICO Nº 5
1) Uma das principais funções de instituições de intermediação financeira é de
reduzir o risco. Indique quais e explique dando exemplos de como se manifestam.

2) Um dos grandes assuntos que afecta a actuação dos Bancos no Mercado de

crédito refere-se a assimetria de informação.
a) Diga e explique os principais riscos associados a esses fenómenos.
b) Como é que os bancos tentam minimizar os riscos acima identificados.
c) O que é que entende por um investidor amador ao risco? Dê um exemplo e
explique porquê?

4. A imperfeição de informação gera dois riscos na análise de um empréstimo. Use

um exemplo para explicar quais os impactos destes dois riscos.

3) A empresa Vaz, da prevendo uma acentuada concorrência resultante da

liberalização do comércio externo na região de SADC pretende melhorar a sua tecnologia
de produção para tornar os seus produtos mais competitivos. Para o efeito dirige-se a um
Banco da praça para solicitar um empréstimo de 60 milhões de Meticais. O Banco
autorizou o empréstimo nas seguintes condições:
 Comparticipação de 20%
 Prazo de amortização 2 anos
 Taxa de juro: 15%
 Periodicidade de amortização: semestral de valores iguais e participado
 Comissão de abertura de crédito: 1%
 Imposto de selo: ¼%
 Portes: 500 MT
Com base nos dados acima pretende-se:
a) Das modalidades de crédito que conhece qual recomendaria? Porquê?
b) O Valor de amortização
c) O valor de capital contido na amortização
d) O montante global do juro a pagar nesta operação

42
 e) A TAEG (Taxa anual de encargos efectiva global) a pagar nesta operação
f) Conhece outras formas de crédito para além desta, descreva-as.

4) Porque é que a liberalização financeira nem sempre é a solução para a

racionalização do crédito? Use a teoria de Stiglitz-Weiss para justificar a sua resposta.
5) Nos países menos desenvolvidos, o crédito bancário é o mais usado e por isso os
analistas de crédito aplicam método tradicional para avaliação do risco:
a) Descreva sucintamente em que consiste tal método
b) Mesmo sem imposição do Estado, os bancos têm critério próprio para racionalizar
o crédito. Explique porquê e como é feita usando um gráfico da teoria do Stiglitz-
Weiss

6) Confrontando a teoria de liberalização financeira o Stiglitz-Weiss desenvolveu a

sua teoria que, concordando com algumas ideias definidas pelo Mckinnon-Show, mas
também desdobrando com a principal conclusão do seu modelo de liberalização
financeira.
 Apresenta justificando, os aspectos com os quais Stiglitz-Weiss concorda
(semelhanças) e os pontos de divergência entre as duas teorias.

7) A tese de Stiglitz-weiss é de que os Bancos mesmo sem imposição legal e

governamental sempre fixarão um tecto (limite máximo) de taxa de Juro e racionalizarão
o crédito. Comente esta tese tendo em conta a teoria de liberalização financeira defendida
por Mckinnon-Show.

8) Explique o que consiste o processo de transformação de maturidade no quadro

dos princípios fundamentais da intermediação financeira e indique a importância deste no
processo de redução de alguns riscos que as instituições financeiras se encontram
sujeitas?

43
 MERCADO DE CAPITAIS

 Dívida pública
 Bolsa de Valores
 Funcionamento
 Principais produtos transacionados

I – DÍVIDA PÚBLICA

Antes de entrarmos no estudo do Mercado de capitais necessitamos de analisar as razões

por que o Governo precisa de financiamento e por isso de conhecer os instrumentos
financeiros mais adequados. O orçamento é a Conta do Estado onde são registadas as
suas Receitas e Despesas. A conta como em qualquer balanço de uma empresa precisa de
estar equilibrada, ou seja, as Receitas devem ser iguais as Despesas. Este equilíbrio é
desejável, mas nem sempre é possível porque o desenvolvimento de infra-estruturas
precisa de fundos que o Estado não os tem, daí a necessidade de recorrer ao crédito
interno e/ou externo.

A dívida pública segundo a fonte de financiamento pode ser Interna e Externa. A

dívida interna resulta de financiamento mobilizado internamente, isto é, os credores são
residentes do país devedor. Tem vantagens porque sendo credores nacionais, usa-se
moeda nacional e por isso fica afastado o risco cambial, o Estado exerce soberania sobre
os credores e pode negociar as melhores formas de financiamento.

A dívida pública externa resulta de empréstimos contraídos junto a Estados e cidadãos

estrangeiros e por isso o relacionamento com este tipo de credores nem sempre é fácil,
além disso o facto de o empréstimo ser em moeda estrangeira acarreta o risco cambial
que pode constituir encargo adicional se houver depreciação da moeda do país devedor.
Por outro lado, sendo credores estrangeiros o país devedor não exerce soberania sobre os

44
mesmos e por isso formam grupos de pressão apoiados pelos respectivos Governos como,
por exemplo, o Clube de Londres, para a dívida privada, e Clube de Paris para a dívida
pública ou garantida pelos Governos.

As vantagens da dívida pública interna é que tratando-se de credores nacionais e

sabendo-se que o serviço da dívida é pago usando as receitas provenientes dos impostos
cobrados de residentes resulta que o fardo desta dívida seja assumida pela mesma
geração, não havendo passagem do fardo para gerações vindouras. É verdade que há
excepções nos casos de pleno emprego em que a dívida pode ter efeitos inflacionários e
aí sim afectar os contribuintes mais desfavorecidos, mas mesmo nestas condições não há
passagem do legado pesado (fardo da dívida) para outras gerações é a mesma geração que
sofre. Outro aspecto que garante a não passagem é o facto de em países como
Moçambique não existir pleno emprego, o que quer dizer que o Estado pode contrair
dívida sem efeitos inflacionistas.

A Dívida pública quanto ao prazo de reembolso (duração) do crédito pode ser Fundada
e Flutuante. Por sua vez a fundada pode ser remível e irremível, i.e., amortizável e não
amortizável. Quando a irremível passa a remível e se junta a amortização do empréstimo
temporário passamos a ter dívida consolidada. No geral a dívida fundada resulta de
empréstimos de médio e longo prazo originados pelo défice de orçamento e titulada por
Obrigações de Tesouro (OT).
A dívida flutuante – resulta de empréstimos de curto prazo geralmente para fazer face ao
déficit de tesouraria e pode ser representa por Bilhete de Tesouro (BT), conta corrente,
suprimentos, entre outros. Também pode ser classificada como dívida normal quando é
amortizada nos prazos acordados. Por exemplo, adiantamento feito anualmente pelo
Banco Central ao abrigo da lei e que no fim do ano é regularizado o respectivo saldo.
Quando isto não acontece e os saldos em dívidas passam para sucessivos exercícios
fiscais temos a chamada dívida patológica que pode terminar em dívida fundada.

Quanto á forma de amortização pode ser obrigatória ou caixa de amortização. No

primeiro caso há uma obrigação de amortizar a dívida e o Governo inscreve o respectivo

45
serviço da dívida no Orçamento (dívida normal e consolidada remível) ou então cria uma
Caixa de amortização para actuar como agente do Estado na gestão da dívida. Há dois
tipos de Caixa, a que compra os títulos e guarda-os para receber juros e com os juros ir
comprando outros títulos e assim sucessivamente. Quer dizer o Estado atribui uma
dotação financeira para a aquisição da dívida pública (títulos) e amortizá-la. Este tipo de
Caixa amortização é também conhecido por Caixa Prime em homenagem ao seu mentor
Príncipe inglês, Prime, no Séc. XVIII. Na segunda modalidade o Estado dota um fundo
que a Caixa usa para comprar os títulos da dívida e destrui-los (retirá-los da circulação).
Este último tipo de caixa é a mais recomendável para os Governos que decidem usar esta
modalidade de amortização da dívida.

Outra forma de amortização da dívida foi elaborada pelo financista italiano De Viti de
Marco segundo ele não há motivo para o Estado se preocupar com a amortização da
dívida porque basta democratiza-la para o Estado não se preocupar com a sua
amortização. Dá o seguinte exemplo: se o Estado emite a dívida pública interna no valor
de 1000 unidades de moeda quem compra esta dívida são os que têm dinheiro, os
capitalistas. Para pagar a dívida o Estado lança imposto e de novo quem paga imposto são
os capitalistas, os proprietários de imobilizações e os trabalhadores, mas quem recebe os
juros nesta fase são os capitalistas. Quer dizer esta classe recebe juros do Estado e paga
imposto enquanto as duas últimas só pagam impostos e não recebem nada em troca.
Como os capitalistas vão comprando títulos e as restantes classes vão aumentado o seu
rendimento disponível, começam a comprar títulos dos capitalistas no mercado
secundário e estas passam também a receber juros dos capitalistas e neste circuito todos
ganham com a dívida e por isso o Estado não devia se preocupar porque a amortização é
automática.
Todas estas formas de amortização servem para enriquecer o nosso conhecimento não são
teorias acabadas por que em cada uma destas modalidades de amortização há mais
perguntas do que respostas.

46
Conversão – de uma maneira geral a dívida só se extingue com a sua amortização. No
entanto pode se reduzir o seu encargo convertendo-a, isto é, convertendo a actual numa
nova dívida com menor taxa de juro.
(A conversão pode ser por i) redução do juro ou ii) voluntária e facultativa. Diz-se por
redução da taxa de juro quando a mesma pode ser transformada ou substituída. A
transformação dá-se quando a dívida, por exemplo, contraída a uma taxa de 10% o
Estado amortiza-a e contrai uma nova a taxa de juro em vigor no mercado, por exemplo,
de 5%. Outra forma é substituir a dívida actual por outra incorporando esta nova taxa de
juro. Neste caso exige uma negociação com os credores e tem de haver estímulos
suficientes e aliciantes para convence-los a aceitar a substituição.

II – ALGUNS PRODUTOS FINANCEIROS

No mercado financeiro são transaccionados os seguintes produtos e serviços:
 Letras de câmbio ou simplesmente letras. São títulos usados nas transacções a
prazo, exemplo fornecimento de matérias-primas, compra e venda de bens de
consumo duradouro, etc. São intervenientes o sacador normalmente
vendedor/fornecedor da mercadoria, o Aceitante é quem deve e pode existir o
avalista, o garante do pagamento em casa da falta de cumprimento de
compromisso do aceitante. Se a letra for descontada no Banco o proponente do
desconto passa a designar-se Cedente e o Banco o Tomador da letra. É um meio
de pagamento que era muito utilizado em Moçambique até 1975. Esteve quase
sem uso nos últimos anos. Recentemente vai ganhando espaço especialmente com
a sua consagração na recente revisão do Plana Nacional de Contabilidade.
 Livrança – é uma promessa de pagamento usada para crédito ponte, ou seja,
bridging finance quando uma empresa necessita um pré-financiamento à
exportação recorre ao Banco e normalmente é concedido contra aceite de uma
livrança. Temos o subscritor que é o mutuário podendo também existir um
avalista conforme decisão do Banco.
 Carta de crédito – é um meio de pagamento que já caiu em desuso com a entrada
em circular dos cartões débito e crédito e banca electrónica. No passado o Banco
emitia a favor dos seus clientes para facilitar as transacções noutras praças.

47
 Consoante as necessidades numa determinada praça o cliente dirigia-se a um
Banco e este fazia pagamentos directos ou disponibilizava fundos contra a
utilização da carta de crédito.
 Créditos documentários – facilitam as trocas comerciais entre importadores e
exportadores e garante principalmente o pagamento das transacções através do
sector bancário.
 Remessa documentaria – quando existe confiança entre os intervenientes da
transacção comercial o exportador/fornecedor de mercadoria pode solicitar o
pagamento da mercadoria contra a entrega no banqueiro do importador/cliente de
um jogo de documentos contendo uma letra para aceite e posterior saque para
eventual desconto. A remessa pode não conter saque neste caso o
importador/cliente paga o valor da factura através do seu banqueiro.
 Depósito a prazo – é uma aplicação mais usada os fundos são depositados a
prazo que varia de 1, 3, 6 meses e um ano ou mais, num banco. Outra modalidade
é o pré-aviso. Neste último caso o levantamento deve ser precedido de pré-aviso
ao Banco
 Bilhetes de Tesouro – são títulos usados para financiar deficit temporário de
tesouraria ou para fins de político monetário do Banco Central. Caracterizam-se
por conter prazos curtos podendo ir até 1 ano.
 Clip – os clip são títulos da dívida pública representativos de um empréstimo
geralmente pagável a médio prazo, e funciona em regime de revolving/renovável
e com tomada firme por sindicato de bancos e colocado periodicamente (de seis
em seis meses) através de leilão. Deste modo o Estado consegue obter fundos a
curto prazo usando empréstimo de médio prazo e taxa de juro mais baixo. Ainda
não introduzido em Moçambique
 Certificado de aforro – é um título da dívida pública, nominativo, reembolsável
e só transmissível por morte. É emitido por entidades públicas e o seu reembolso
só se pode verificar depois de três meses da sua emissão. Não está disponível no
mercado moçambicano.
 Certificado de depósito – são títulos emitidos pelas instituições de crédito
autorizadas a captar poupanças. Representam depósitos de clientes e podem ser

48
 transaccionados. São depósitos a prazo materializados/titulados. Houve no
passado até 1977 tendo caído em desuso deste então.
 Papel Comercial/commercial paper – é versão privada da dívida pública
assemelha-se em tudo aos Bilhetes de Tesouro em termos de prazo de reembolso
que é de curto prazo. As empresas emitem este instrumento da dívida para suprir
os seus deficits de tesouraria e podem colocar directamente ou através de um
mercado organizado. Em Moçambique foi criado em 2006.
 Obrigações clássicas – são títulos de dívida (pública e privada) e pode ser de taxa
fixa ou variável
 Obrigações de caixa – são títulos de dívida emitidos geralmente por instituições
financeiras especiais, tais como bancos de investimento, sociedades de
investimento para fins diversos. Não estão disponíveis no mercado moçambicano
 Obrigações de capitalização automática e de cupão zero – o primeiro diz
respeito à forma de financiamento. Abre-se uma conta e o juro é calculado
incidindo no saldo acumulado é equiparado ao empréstimo que o Banco Central
concede ao Estado abrindo nos seus livros uma conta empréstimo em que sobre o
saldo calcula a taxa de juro (fixa ou indexada) a ser pago pelo Estado. Nas
obrigações de cupão zero o reembolso é feito pelo valor nominal sendo o valor de
aquisição obtido por desconto composto. Ou seja, o valor de aquisição/actual Va
será igual a Va=Vn(1+i)-n onde i representa a taxa de juro da obrigação n o
período de reembolso e Vn o valor nominal
 Obrigações hipotecárias – são títulos de dívida garantidos por imóveis.
 Obrigações com opções de compra – são títulos de dívida (pública e privado)
cujos emitentes tem o privilégio de amortizar, parcial ou totalmente, antes da data
de vencimento, geralmente com pagamento de prémio. Na privatização da banca
estatal moçambicana o Estado optou nalguns casos por este tipo de obrigações.
 Obrigações com warrants – Conferem aos investidores o direito (warrant) de
subscrever acções a um determinado preço fixado na altura de emissão.
 Obrigações convertíveis – Conferem o direito do investidor poder converte-las
em acções da empresa emitente.

49
  Obrigações participantes – são obrigações que garantem aos investidores o
direito a um juro fixo mais suplementar ou prémio de reembolso cujo valor
depende dos lucros realizados pela empresa emitente:
 Títulos de participação – são títulos de dívida quase pública na medida em que
as emitentes são empresas públicas. Neste tipo de título o investidor fica com o
direito de receber uma remuneração anual dividida em duas partes uma fixa e
outra variável. A fixa é estabelecida no contrato e pode ser, por exemplo, 70% do
valor nominal do título a taxa pré-fixada e os restantes 30% a taxa de juro variável
em função do mercado. É uma espécie de um empréstimo perpétuo garantindo aos
seus titulares renda perpétua.
 Acções – são títulos representativos do capital social das sociedades anónimas e
conferem aos seus titulares direitos estatutários e económicos.
 Fundos de investimento mobiliário – são fundos pertencentes a várias pessoas,
singulares e colectivas, em que cada uma detém uma quota-parte dos mesmos
representados por UNIDADE DE PARTICIPAÇÃO. Geralmente são geridos por
uma sociedade gestora de fundos e um depositário – um banco comercial. Os
fundos podem ser mobiliários, imobiliários e misto conforme a respectiva
composição patrimonial. Também podem ser abertos ou fechados quando o seu
património varia ou quando não varia, respectivamente. A legislação em vigor em
Moçambique prevê este tipo fundo. No passado o FIUL- fundo de investimento
ultramarino era uma forma deste tipo de fundos.
 Opção – contrato no qual se estabelece o direito de optar pela compra (opção de
compra) ou pela venda (opção de venda) durante um determinado período, de um
activo (Acção) por um preço pré-determinado, mediante pagamento de um
prémio.

III – BOLSA DE VALORES

São locais ou espaço onde se transaccionam activos financeiros normalmente títulos
representativos de capital social de empresas e de dívidas (pública e privada). São por
isso mercados organizados, estruturados e dotados de instrumentos jurídicos que
permitem que as transacções sejam feitas com maior segurança e transparência possíveis.

50
Funcionam também como sinalizadoras da saúde financeira dos emitentes dos títulos
cotados.
Uma outra característica da Bolsa de Valores é o de proporcionar um sistema central de
negociação, assegurar o registo, compensação e liquidação das operações, divulgar
informação sobre os produtos transaccionados e legislação que governa a actividade.
Para além destas características podemos ver a Bolsa de Valores como local onde se
formam preços dos valores mobiliários, se canalizam poupanças para o mercado
primário, se faz a avaliação dos valores mobiliários, assegura e proporciona liquidez dos
títulos.
Na verdade, a hipótese de mercado eficiente (Efficient Markets Hypothesis-EMH) que
segundo Eugene F. Fama significa que o preço de título cotado na bolsa reflecte em
qualquer momento toda informação disponível sobre a entidade emitente é o que torna a
Bolsa um espaço privilegiado e faz com que os investidores tenham nela maior confiança.
Requisitos para admissão a cotação da Bolsa de Valores:
 A entidade proponente deve ter uma existência legal
 Os valores a colocar devem ser de origem legal
 As contas de exercícios e gestão da entidade proponente devem ser regularmente
publicadas
 Possuir montante mínimo de capitais próprios da entidade emitente
 Situação económica financeira adequada da entidade emitente
 Os valores a cotar devem ser de livre circulação
 Estarem os valores suficientemente dispersos pelo público

As sessões da Bolsa podem ser normais e especiais. São normais aquelas que funcionam
no quadro de regulamento pré-estabelecido onde são transaccionados valores mobiliários
de cotação oficial. Neste mercado as entidades cotadas devem reunir um conjunto de
requisitos mais exigentes do que nas sessões especiais.
Fora da Bolsa são realizadas operações de balcão onde as transacções são feitas
directamente entre os intervenientes sem intermediação da Bolsa.
As cotações são efectivadas tendo como base o regulamento interno e em especial toma
em consideração a ultima cotação, se na base dessa cotação for satisfeito o maior volume

51
de compras ou de vendas, considerando a totalidade das ordens ao melhor e das ordens
com limite de preço. Se houver equilíbrio entre o volume das compras e das vendas então
fica encontrada a cotação. Se não houver equilíbrio ensaiam-se cotações usando cotações
imediatamente superiores até se conseguir equilíbrio.

Às vezes as ordens são colocadas às corretoras da Bolsa com a solicitação de empréstimo

pela entidade ordenadora. Neste caso a operação diz-se em conta margem. E só é
possível em mercado a vista e sobre valores mobiliários cotados no mercado de cotações
oficiais. Quando houver grande desalinhamento das cotações ou pouca liquidez as
empresas corretoras podem intervir comprando ou vendendo títulos nos termos acordados
com as entidades emitentes dos mesmos. Estas operações são chamadas Operações de
contrapartida.

Pelo papel que desempenhou na criação da metodologia básica para análise do mercado
bolsista Charles DOW merece uma menção especial. Com efeito, em 1884 preparou o
preço médio do fecho de 11 títulos que representavam uma parte significativa da
economia americana na altura, sendo 9 títulos do ramo dos caminhos-de-ferro e 2 do
ramo de manufactureiras e publicou no jornal que era proprietário Edward Jone com que
se associou e passou a ser também sócio do famoso The Wall Street Journal. 12 Anos
depois, em 1896, publicou a lista dos restantes títulos que passaram para 20 e hoje cerca
de 30 agrupamentos de títulos, representando cerca de 25% do valor total dos títulos
transaccionados na Bolsa de Nova Iorque – NYSE.

52
 MERCADO DE SEGUROS
 O Seguro
 Conceito de risco
 Gestão de risco
 Conceito do seguro
 Os principais tipos de seguros
 Os principais intervenientes no contrato do seguro
 Os Grandes ramos no negócio do seguro
 Alguns indicadores do seguro

O SEGURO
Na moderna gestão empresarial e de instituições públicas e privadas, o seguro tornou-se
um instrumento incontornável, porque apesar de ser instinto básico humano de tomar
precauções e medidas para evitar riscos potências não chega. Necessita de adoptar
métodos de gestão mais apropriados para a sua mitigação. No investimento financeiro o
património é protegido através de operações conhecidas como hedging, Esta operação
não resolve o problema de risco de natureza não monetária como por exemplo o choque,
capotamento, roubo, incêndio, e morte. Para colmatar esta situação as sociedades
inventaram o negócio de seguro que ajuda os gestores e proprietários a transferir o risco
para as empresas especializadas na sua gestão, as seguradoras.

CONCEITO DO RISCO
As vezes pessoas pouco avisadas sobre o tema confundem risco com expectativa gorada
ou probabilidade não concretizada mas na prática as diferenças são grandes. A
expectativa sempre relaciona-se com eventos possíveis, vantajosos, desejáveis e
benéficos, por exemplo a expectativa de passar no exame de condução de veículos
automóveis.
A probabilidade é um conceito matemático que nos dá um intervalo de 0 e 1 para que o
evento aconteça de um universo de casos conhecidos. A impossibilidade do evento não
acontecer é representado por zero enquanto a certeza do acontecimento é representado

53
por 1. Por exemplo a probabilidade de que atirando uma moeda ao ar saia uma cara ou
coroa e 1/2 ou 0,5.
Finalmente o risco refere-se a acontecimentos indesejados, antieconómicos, por exemplo
o risco de um acidente de carro ou de morte. É indesejado mas sempre acontece
independentemente da vontade da pessoa e nunca trazem benefícios económicos

CLASSIFICAÇÃO DOS RISCOS

Os riscos podem ser puros, especulativos, fundamentais e particulares. São puros os que
não proporcionam lucro, as únicas possibilidades são ter prejuízo ou não. Por exemplo, o
risco que corre o proprietário de uma casa é de em caso de incêndio a casa arder ou não.
Em nenhum dos casos ele tira vantagem financeira porque havendo indemnização recebe
o correspondente ao valor do sinistro até ao limite do valor seguro e se não arder não
recebe nada. O risco especulativo tem a ver com a actividade comercial e aqui há
possibilidade de lucro. Por exemplo num contrato de opções quando o preço da cotação
do título subjacente subir na data de vencimento da opção ganhará quem tiver optado pela
opção de compra e perderá quem tiver optado pela opção de venda.
Os riscos podem ser também fundamentais quando não são provocados pela acção
particular do homem e afectam muita gente e por isso torna-se difícil responsabilizar uma
pessoa ou instituição, tais como inundações, terramotos, raios, tsunamis, etc. Os riscos
particulares são causados por particulares que podem ser responsabilizados. São
exemplos os acidentes de trabalho, de automóveis, incêndios, desastres marítimos, entre
outros. Os riscos puros e particulares são aqueles que podem ser transferidos para as
companhias de seguros e por isso são os que interessam tratar neste capítulo

GESTÃO DO RISCO
A transferência do risco para as seguradoras é normalmente precedido de um trabalho de
avaliação do risco associado ao património da pessoa, empresa e/ou organismo em causa.
Existem quatro maneiras de gerir o risco: EVITANDO-O, por exemplo não fazer
investimentos onde os custos para mitigar o risco sejam maiores, fazer uma casa ao lado
de um vulcão constitui um risco permanente e na eventualidade de o vulcão entrar em
actividade e afectar a casa a sua reparação seria dispendiosa se o pior não acontecer que é

54
a perda de vidas humanas. PREVENINDO através da redução da probabilidade de
ocorrência de sinistro, ex. colocar coisas inflamáveis em lugar não apropriado pode
provocar incêndio; RETENDO-O, quando o custo de fazer seguro for maior do que as
consequências do sinistro pode-se gerir internamente o risco sem a necessidade de
intervenção de uma seguradora. Por exemplo, não faz muito sentido fazer o seguro de
alfinetes, agrafes ou de esferográfica do uso corrente no escritório, porque o custo da sua
reposição em caso de roubo ou incêndio é mais baixo do que pagaria se recorresse aos
serviços de uma seguradora. Infelizmente por ausência da consciência do risco as pessoas
e empresas não fazem contrato de seguro e as consequências em casos de sinistros são
desastrosas para a saúde financeira da empresa e dos indivíduos. Quando há consciência
do risco e se chega a conclusão que não compensa retê-lo a decisão mais acertada é
TRANSFERI-LO para uma companhia de seguros, fazendo o respectivo contrato de
seguro.
Uma gestão avisada antes de recomendar ou tomar decisão sobre a contratação de um
seguro, directamente ou através de uma corretora de seguros deve seguir os quatro passos
seguintes:
 IDENTIFIÇÃO – a peça importante para esta fase numa empresa ou instituição é
o balanço financeiro. É a partir do balanço que temos a classificação do
património da empresa. Para o caso interessa saber o imobilizado em detalhes. O
balanço social é também importante para se ter uma ideia da estrutura da força de
trabalho e deste modo identificar o tipo de seguro existente e as respectivas
lacunas. No caso do imobilizado, o detalhe permite saber a natureza do activo e
verificar se a política de seguro adoptado é a mais recomendável ou não.
 CLASSIFICAÇÃO - permite agrupamento do património do modo a se estudar
para cada grupo que política de seguro a adoptar, se evitar os riscos ou minimiza-
los transferindo-os para uma seguradora.
 AVALIAÇÃO - os agrupamentos precisam ser valorados e nos casos em que se
justificar devem ser reavaliados recorrendo a serviços de especialistas de modo a
se ter uma ideia do risco potencial para a empresa, também é aqui que se mede a
frequência de sinistros, por exemplo, o nível de sinistralidade das viaturas da
empresa e outros desastres que o património da empresa foi protagonista.

55
  SELECÇÃO - Este passo constitui o culminar dos processos, é neste passo que se
toma decisão sobre o método a usar para mitigação do risco.

CONTRATO DE SEGURO
O seguro é um contrato pelo qual uma empresa de seguros, a seguradora, assume
compromisso de indemnizar uma pessoa ou empresa, a segurada, mediante pagamento de
um certo valor designado por premio, pela perda sofrida, dano ou privação de lucro
esperado. Conforme anteriormente referido as companhias de seguros só contratam riscos
puros e particulares. O contrato é designado Apólice de seguros. É nela que constam
todos os riscos a assumir pela seguradora. A apólice pode ser flutuante quando o objecto
a segurar se apresentar difícil fixar a priori o respectivo valor. Por exemplo, numa
empresa de transporte de carga em vez de fazer seguro de cada carro e carga transportada
pode optar por contratar uma apólice única e usar as notas de aplicações para comunicar a
seguradora do carregamento específico. Geralmente a apólice é nominativa mas pode ser
acordado a apólice ao portador nos casos em que interesse que a indemnização em caso
de sinistro seja paga ao portador da apólice. Por sua vez o prémio pode ser único quando
o pagamento é feito de uma única vez. Representa a valor actual do capital a pagar no
futuro se ocorrer um sinistro. Temporário quando o segurado paga o premeia durante um
certo número de anos ou até a morte. Vitalício quando o segurado paga o premeia
enquanto estiver vivo. Quanto a periodicidade de pagamento do premio pode ser anual,
semestral, trimestral e mensal. A melhor opção é o premio anual na medida em que evita
sobretaxas e em caso de sinistro o segurado não necessita de pagar mais nada como
normalmente acontece quando opta pelo sub-anual em que a condição para a
indemnização é o pagamento do premio remanescente.

DIVISÃO DO RISCO
Na gestão do risco as seguradoras diluem, pulverizam, transferindo-o para outras
seguradoras. Com efeito cada seguradora define a sua capacidade de satisfazer as
indemnizações em caso de sinistros. Tecnicamente esse limite é designado de PLENO
DE RETENÇÃO acima deste valor a seguradora repassa para outras seguradoras
mediante contrato de co-seguro, resseguro e retrocessão.

56
 Cálculo de Pleno de Retenção

Onde PLR = Pleno de Retenção; NAP = número de apólices; PLT = prémios Líquidos
totais e TS = Taxa de sinistralidade
O co-seguro é uma situação em que duas ou mais seguradoras acordam com o segurado
um contrato de seguro indicando na apólice o valor que cada seguradora assume. Na
prática as seguradoras para facilitar o contacto com o segurado acordam entre si a
indicação de uma seguradora líder que passa a funcionar como ponto focal para o
segurado. Em caso de sinistro o segurado reclama a indemnização junto a seguradora
líder que por sua vez recebem das outras as respectivas quotas – partes. Tem alguns
inconvenientes para o segurado se as seguradoras não se constituírem em sindicato e
designar líder uma vez que o segurado é obrigado a lidar com todas as seguradoras
envolvidas. O resseguro cedido é o mais frequente e o contrato com a resseguradora pode
ser automático, neste caso existe um acordo prévio em que se estabelece a quantidade de
linhas sobre o excedente que a resseguradora aceita. Por exemplo, se uma determinada
seguradora tem um pleno de retenção igual a 100.000,00MT se o segurado apresentar
uma proposta de seguro de 5.000.000,00MT e o acordo definir que a resseguradora aceita
automaticamente até 20 linhas do excedente ter-se-ia a seguinte situação: 5.000.000 –
100.000 = 4.900.000,00 = excedente a colocar na resseguradora. Como a resseguradora
aceita 20 linhas sobre o excedente tem-se 20 x 100.000,00NT = 2.000.000,00MT isto
quer dizer que este valor pode ser colocado automaticamente na resseguradora. O saldo
4.900.000,00 - 2.000.000,00Mt = 2.900.000,00MT que carece de negociação com a
mesma resseguradora ou outra. Normalmente fixam-se diferentes condições em termos
de prémios para as linhas do primeiro excedente e restantes. Esta modalidade é vantajosa
para o segurado na medida em que não é envolvido na negociação e geralmente não tem
conhecimento. Da mesma maneira que uma seguradora cede seguros a outras seguradoras
também aceita seguros de outras seguradoras é o chamado resseguro aceite e recebe
comissão. Na cedência de seguro pode repassar o resseguro aceite e então tem-se o
chamado contrato de RETROCESSÃO.

57
 OS GRANDES RAMOS DE SEGUROS
O seguro pode ser classificado em dois grandes ramos: VIDA e NÃO VIDA. O ramo
vida cobre os riscos que afectam a vida humana, por exemplo o seguro de vida em caso
de vida e em caso de morte e de acidentes de trabalho. O ramo não vida todos os outros
que não estejam enquadrados no ramo Vida. Estes ramos às vezes são agrupados em
seguros pessoais, sociais e reais, para designarem os contratos que cobrem os riscos a que
estão sujeitas as pessoas, os que cobrem os efeitos danosos de certos riscos profissionais,
de doenças, morte ou invalidez e os que cobrem riscos materiais ou incorpóreos.
De todos os ramos o de VIDA é o mais complexo pois exige a existência de actuários
para a determinação dos prémios e cálculo de reservas matemáticas Em Moçambique a
lei que regula o funcionamento da actividade de seguros estabelece capitais mínimos
diferentes para as seguradoras que pretendam explorar só o ramo Vida, os dois ou só o
ramo não vida sendo maior para a exploração dos dois e mais baixo para a exploração
somente do ramo não vida.

Gráfico do Premio nivelado

Premio nivelado - no período a esquerda do N o segurado está a pagar mais do que

pagaria se não fosse ramo vida, conforme o espaço indicado pela letra A. No período a
direita do N o prémio nivelado é inferior as responsabilidades futuras, isto quer dizer que
o segurado está a pagar durante este período menos do que é necessário para a cobertura
do risco seguro, conforme indica o espaço referenciado com a letra B. Esta situação
explica a necessidade de constituição de Reservas Matemáticas, por que contrariamente
ao que acontece com o seguro do ramo não vida em que o premio é absorvido pela
cobertura do risco, no caso do ramo vida as responsabilidades da seguradora são de longo
prazo. Por outro lado o segurado durante os primeiros tempos da constituição do seguro

58
paga um premio maior do que seria necessário para ser absorvido naquele ano, ele paga
um premio nivelado, conforme mostra o gráfico acima até ao tempo N que a
probabilidade usada para a fixação do premio recomendava como tempo máximo a partir
desse ponto as responsabilidades da seguradora passam a ser maior e o segurado passa a
pagar menos do que devia tendo em conta o alto risco que representa para a seguradora. É
para compensar esta diferença que a seguradora retira uma parte do premio no primeiro
momento para constituir reservas matemáticas. Estas reservas matemáticas são aplicadas
em investimentos financeiros e reais geralmente sob forte vigilância de instituição
supervisora para se evitar que a seguradora no momento em que for chamada para honrar
os compromissos não falhe por falta de fundos. A gestão do ramo vida é feita com apoio
de tabelas desenvolvidas com base em probabilidades que cada pessoa tem em atingir
viva, uma outra idade, ou morrer antes de a atingir. São as chamadas TABUAS DE
MORTALIDADE que na linguagem francesa tomam as seguintes designações: AF-
Assurés Français para seguros em caso de morte; RF- Rentier Français, para os seguros
em caso de vida e CR – Caisse Nationale de Retraites - para a previdência social e
pensões de acidente de trabalho.

ALGUNS INDICADORES DO SEGURO

Na avaliação da indústria de seguro é importante o conhecimento de alguns indicadores,

tais como: Densidade do seguro, produtividade física, taxa de penetração do seguro, taxa
de retenção, taxa de sinistralidade.
Densidades do seguro obtêm-se dividindo o total dos prémios (prémios brutos) por
número da população de um determinado país. Na prática pretende-se saber o seguro per
capita. Em países com sistema financeiro ainda pouco desenvolvido este rácio é baixo.
Produtividade física mede o número de todas as apólices do ramo vida e não vida a
dividir pelo número dos trabalhadores. Dá-nos uma ideia da capacidade de mobilização
de seguros pelos trabalhadores, um número baixo pode ser sintomático de futuras
dificuldades de manter o número de emprego para pouca actividade ou ainda pode
significar que a seguradora vive a custa de um número reduzido de grandes clientes que é
também um factor de risco. Taxa de penetração do seguro mede a relação entre os

59
prémios brutos e o PIB. Este indicador é também importante porque dá-nos uma ideia da
sofisticação do sistema financeiro. Estudos empíricos sugerem que a medida que o
rendimento per capita aumenta este indicador melhora porque uma parte significativa da
população passa a deter mais património e por essa razão procura as seguradoras para
proteger o seu património. Em países subdesenvolvidos este indicador é muito baixo. A
taxa de retenção mede a relação entre os prémios líquidos e brutos. Dá uma ideia do
nível de cedência dos seguros a outras companhias e outros operadores de seguro. A taxa
de sinistralidade mede a relação entre as indemnizações pagas e os prémios brutos. É
um indicador que dá uma ideia da qualidade de segurados que uma empresa seguradora
tem e permite a mesma rever a política de prémios a praticar sobretudo quando se nota
um certo crescimento da taxa.

EXERCICIO PRÁTICO Nº 6

Nos tempos que correm o seguro é um instrumento importante para particulares e

gestores e por isso a sua inclusão no estudo do sistema financeiro. Os dados abaixo
indicados caracteriza, parcialmente este negócio:
OS DADOS
População 20,3 Milhões
Prémios Brutos 600 Milhões
Prémios líquidos 300 Milhões
Número de Trabalhadores 5000
Número de Apólices 300.000
Indemnizações pagas 100 Milhões
PIB nominal 300 Bilhões

A seguradora A aceitou um seguro directo de 50 milhões. Sabendo que o seu

pleno de retenção é de apenas 10% deste montante firma um acordo de resseguro
de 5 linhas e o remanescente é colocado em co-seguro com mais 2 seguradoras
cabendo a cada uma 25%, assumindo ela o papel de líder pelo restante montante.

Com base nestes dados pretende-se:

a) A densidade do seguro
b) A produtividade física

60
 c) A taxa de penetração do seguro
d) A taxa de retenção
e) A taxa de sinistralidade
f) O montante de resseguro cedido
g) A distribuição do co-seguro
h) Comete a taxa de sinistralidade sabendo que no anterior tinha atingido 12%
i) Porque e que a densidade de seguro é importante

AVALIAÇÃO DE OBRIGAÇÕES

 Rendibilidade de uma obrigação

 Duração/duration de uma obrigação

ANÁLISE E AVALIAÇÃO DAS OBRIGAÇÕES

Que elementos o investidor tem para decidir aplicar os seus fundos comprando ou
vendendo uma obrigação? A identificação dos cash flows que a obrigação vai gerar até a
data de vencimento é muito importante.
O valor de uma obrigação ou outro activo financeiro no mercado secundário vale mais
pela riqueza que poderá gerar no futuro do que o seu valor presente, daí a importância da
necessidade de se saber qual é o rendimento que activos com características idênticas no
mercado proporcionam aos seus detentores, para a partir daí tomar-se uma decisão de se
comprar ou vender.

OBRIGAÇÃO
Uma obrigação é um título representativo de uma dívida. Caracteriza-se pelos seguintes
elementos: valor nominal (Vn) da obrigação (inclui prémio de reembolso), taxa de cupão
(i) – juro, valor de reembolso, maturidade (n) – data de vencimento e o emitente.

61
 n
J Vn
Rendimento de um título: R  Va    ; onde “Va” é o valor actual do
k 1 (1  i ) (1  i) n
k

título; J = i*Vn; “k” representa cada período de vencimento de juro.

Exemplo: A empresa Matola, SA emitiu um empréstimo obrigacionista nas seguintes

condições: valor nominal 1000,00MT; taxa de juro 10% ao ano, prazo de reembolso
integral da dívida: 2 anos.
Com base nestes dados calcula-se os cash flows para se saber o valor actual, pois a
decisão deve ser tomada hoje, daí a razão do valor actual para trazer os dados para o
momento zero. Para actualização precisamos de identificar a respectiva taxa. Em
mercados desenvolvidos existe informação sobre os rendimentos de activos com
características idênticas às da obrigação em análise. Vamos supor que desde a data de
emissão da obrigação da empresa Matola, SA as taxas de juro no mercado para
obrigações da mesma natureza sofreram alteração e estão agora em 15%.
Com base nesta nova taxa vamos calcular o valor actual da obrigação da Matola, SA. Se a
cotação na bolsa da obrigação da empresa for igual ou inferior ao valor líquido calculado,
então o investidor pode adquiri a obrigação uma vez que a mesma garante rendimento
mínimo que tal classe de risco oferece no mercado.
Usando a fórmula anterior, temos:
100 1100
Valor Actual: Va = + = 86.96 + 831.76 = 918.72
1.15 1.15^ 2
Se a cotação desta obrigação na Bolsa for de 900,00MT, que decisão tomar? Se for
1000,00MT? Se a cotação for igual a 900,00MT recomenda-se a sua aquisição porque
garante rendimento superior aos dos títulos semelhantes. Já no caso de 1000,00MT a
decisão será de vender uma vez que o mercado oferece mais, sobrevaloriza a obrigação
em análise.

ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DE UM TITULO

Outro indicador importante na decisão de investir é a duração/duration de uma obrigação.
Com efeito, não basta conhecer o prazo de vencimento/maturidade, é necessário saber a

62
vida média do título, ou seja, tomar em consideração os cash flows gerados pela
obrigação durante o período da sua vigência.

Duração - é uma medida de análise da sensibilidade de um título para avaliar o tempo

médio que o título gerará o cash flow esperado. Também representa uma medida de risco,
pois quanto maior for a duração maior é o risco.
n
Cf
 t * (1  i)
K 1
k
Duração 
Va
Onde Cf representa os cash flow esperados, i taxa de actualização, t tempo e Pn o valor
actual ou preço da Obrigação.

Exemplo cálculo de duração/duration:

A empresa Matola A emitiu uma obrigação no valor nominal de 1000,00MT, com cupão
de 10%, vencendo juros anuais e com vencimento de 3 anos. Sabendo que obrigações de
risco semelhante vencem juros de 10%, note-se que o facto de neste exemplo a taxa de
juro do cupão ser igual ao de rendimento de títulos com risco semelhante é mera
coincidência. Normalmente é diferente e usa esta última para actualizar os cash flows.
Com base nestes dados calcule a DURACÃO/DURATION.

100 100 1100

Va     1000
1,1 1,12 1,13

t 1MT/(1+i)^n cflow cflowa cflowa/Va t,(cflowa/Va)

1 0,909 100 90,91 0,09 0,09

2 0,826 100 82,64 0,082 0,166
3 0,751 1100 826,45 0,826 2,479
Duração/Duration 2,736

A Duração/Duration é neste caso de 2,73 anos, ligeiramente diferente do período de

maturidade da obrigação. Em termos práticos significa que se o investidor se baseasse
apenas no período de maturidade, provavelmente não teria adquirido o título achando os

63
3 anos muito tempo para receber os rendimentos. Com o cálculo de duration o prazo de
privação de rendimentos diminui, tornando o investimento financeiro mais atractivo.

Duration Modificado ou Modified Duration

A melhor forma de avaliar a sensibilidade da alteração do preço da obrigação quando
muda a taxa de juro é usar a durativo/duração modificado ou modified duration na versão
inglesa que nos dá o impacto da variação de 1% da taxa de juro no preço da obrigação:
D
Dm 
 i
1  
 n
Dm= Duration modificado, D= Duration, i/taxa de juro n/ numero de pagamento por ano.
Assim se for mensal n=12 semestral n=6 trimestral n=4.
Usando o exemplo anterior em que o D=2,73 e taxa de juro de 10% anual, logo n=1 a Dm
será igual a Dm= 2,73/1,1 = 2,48 ou seja a variação de 1% da taxa de juro implica uma
variação de 2,48% do preço da obrigação. É também uma medida de análise do risco de
mercado da obrigação. A duration modificado é uma medida de aproximação da
sensibilidade da variação do seu preço provocado pela mudança da taxa de juro. Esta
aproximação depende do nível da variação da taxa de juro e da convexidade da
obrigação.

CONVEXIDADE
A Duração/durection é uma medida eficaz quando as variações da taxa de juro forem
menores, contínuas, mas quando forem discretas então a melhor medida é a Convexidade.
Na verdade a Duração/Duration parte do principio de que há uma relação linear entre a
variação da taxa spot e o preço da obrigação, mas a prática confirma o contrario, excepto
nos casos em que as mudanças são infinitésimas conforme se pode constatar do gráfico
abaixo:

64
Com efeito, na vizinhança do ponto C da tangência da curva em forma convexa com a
recta da duraction, dai o nome da convexidade, qualquer alteração da taxa de juro não
afecta praticamente nada o preço (variações continuas). Por isso parece haver uma
relação linear. No entanto, se seguirmos os contornos da curva nota-se que quando a taxa
spot baixa o preço sobe ocorrendo o contrário quando a taxa sobe, mas se o analista se
baseasse apenas na taxa í da durection podia estar a tomar uma decisão errada na medida
em que usando a convexidade a taxa que se obtém para o mesmo preço P´ no ponto B é
maior do que a i´ da duration. É por isso importante usar este indicador para se tomar
uma decisão acertada sobre o risco da taxa de juro e tomar decisão fundamentada sobre
aplicações financeiras. Na pratica a relação entre a taxa de juro e o preço de uma
obrigação resume-se no cálculo da elasticidade (taxa de juro/preço) de um título para
avaliar o impacto no preço quando a taxa sofrer uma variação, por exemplo, de 1 p.p.
Quanto menor for a elasticidade menor é o risco.

Com base na seguinte fórmula pode se obter o impacto no preço da obrigação (risco de
taxa de juro) quando variarem as taxas spots/taxa á vista/do mercado, combinando a
Duração e a convexidade:

Em que t significa diversos tempos

em que se formam os cash flows. No caso de obrigações de cupão zero, a Duration é

igual a maturidade do título, CFt cashflow no período t, Po o preço actual do preço da
obrigação antes da variação da taxa de juro e 1+r é a taxa de juro de emissão.

65
 Rendimento não antecipado

Em que D significa Duration/Duração e C a convexidade

Com base nesta fórmula pode-se calcular o impacto no preço da obrigação de cupão zero
quando a taxa de juro spot passar de 8% para 10% sendo seu preço de 1000,00MT e
maturidade de 5 anos. Para resolução é necessário ter-se presente que nas obrigações de
cupão zero o prazo de maturidade coincide com a duration. Assim neste caso a duration é
igual a 5 anos. Pretende-se analisar a diferença de se usar apenas a Duration e/ou a
combinação desta com a convexidade. Para isso usemos os seguintes passos:
1. Calcular o preço actual da obrigação usando a taxa de juro de 8%,
2. Calcular o preço actual da obrigação usando a nova taxa, neste caso 10%.
3. Calcular a variação do preço
4. Calcular diferencial das taxas de juros
5. Calcular o impacto aplicando a fórmula da Duration
6. Comparar a variação do preço obtida no passo 3 com o resultado obtido no passo
5. Normalmente neste caso em que a variação de preço é discreta, haverá uma
diferença
7. Calcular a convexidade usando a respectiva fórmula
8. Combinar as duas formula para se obter o impacto do efeito combinado de
Duration e Convexidade.
9. Comparar o resultado com o valor obtido no passo 3. Em princípio a diferença
será mínima. E isto é importante para o investidor uma vez que basear-se-á em
dados correctos para tomar uma decisão final sobre a opção a tomar (vender ou
manter) a carteira ou o título em causa.
P
?
P

a)

b)

66
 c)

d)

e) Há um erro de aproximação de (0,0925925 - 0,087843) = 0.0047495

f)

g)

0.08744 – 0.087343 = 0.000097. A diferença de aproximação é mínima e quase

desprezível o que prova que introduzindo a convexidade a avaliação do impacto da
variação da taxa de juro no preço é mais realista do que basearmos apenas na Duration
quando as variações forem discretas. Por outras palavras a duration é uma medido de
análise de sensibilidade do preço às variações das taxas de juro quando estas forem
contínuas mas já não se recomenda quando as variações forem discretas e de valores
significativos, conforme mostra o gráfico da convexidade.

EXERCICIO PRÁTICO Nº 7
1. Como classifica a divida pública quanto a duração/prazo de reembolso?

2. Explica em que condições o Governo recorre ao empréstimo por Bilhetes de

Tesouro e por Obrigações de Tesouro e associe estes dois tipos de instrumentos a
designação da divida por eles coberta.

3. O Crédito Bancário e Empréstimos Obrigacionistas são algumas das fontes de

financiamento existentes em Moçambique. Discuta tendo em atenção os tipos de
mercados a que se refere cada um e razões que tornam o crédito bancário a principal
fonte de financiamento e relacione-o com os principais riscos a ele associados.

67
4. Qual é a DURATION de uma obrigação de valor nominal de 1,000.00MT cujo
vencimento é de 3 anos e taxa de juro de 12%?
Qual é o sentido de duration, distinga-a da Maturidade?

5. Com base nos seguintes dados de uma obrigação com cupão:

 Valor nominal 2,000.00MT
 Cupão 12%
 Vencimento 2 anos
 Taxa de rendibilidade de títulos de risco semelhante 15%
Pretende-se:
a) Cálculo de Duration explicando o seu significado
b) Usando a Duration e a convexidade comente o impacto no preço da obrigação se
a taxa de rendibilidade aumentar 20%.

6. Considere uma obrigação de cupão zero e com os seguintes elementos;

 Valor nominal: 1,000.00MT
 Vencimento 3 anos
 Rendimento de obrigações de risco semelhante 15%
Pretende-se:
a) Preço da obrigação.
b) Que recomendações a dar se a cotação no mercado for < ao preço calculado e se
for > ao preço do titulo?

7. A empresa JUL emitiu a um ano empréstimo obrigacionista com valor nominal de

2,000.00 MT, a uma taxa de juro fixa de 15%, com pagamento anual dos juros e
reembolso do capital integral no fim do segundo ano. Se presentemente obrigações
semelhantes estão oferecendo uma taxa de juro de 17%, qual o preço actual da
obrigação? Recomenda a compra ou não?

68
 AVALIAÇÃO DE ACÇÕES

 Análise e Avaliação das Acções

 Método do valor contabilístico
 Método de Dividendos
 VAOC valor actual das oportunidades de crescimento
 PER (price earning ration)

 AVALIAÇÃO DAS ACÇÕES

Uma acção é um título de participação na medida em que confere ao seu titular o direito
de participar no capital social da empresa participada. O detentor da mesma passa a ter
dois tipos de direitos: i) direitos estatutários e ii) direitos económicos. Nos direitos
estatutários os accionistas têm o direito a voto e à informação sobre a situação económica
e financeira da empresa. Nos direitos económicos incluem-se também o dividendo, a
partilha proporcional quando haja incorporação de reservas e o direito de preferência
quando houver aumentos do capital. Na abordagem da avaliação de acções existem duas
escolas de pensamento económico.

Segundo escola fundamentalista – Os fundamentalistas defendem a ideia de que para a

avaliação de uma acção é necessário um estudo fundamentado da realidade económica e
financeira da empresa, como por exemplo conhecer qual é o resultado financeiro da
empresa, a qualidade de gestão, a política de investimento seguida, a envolvente
macroeconómica, entre outros. É por isso que dão maior importância ao valor
contabilístico.

MÉTODO DO VALOR CONTABILÍSTICO

Neste modelo o valor de uma acção é obtido directamente da contabilidade da empresa.
Dividindo o capital próprio pelo número de acções. O capital próprio é o somatório de:
Capital Social

69
 Lucros Acumulados
Reservas
Lucros do exercício
Prémios de emissão

Defeito do Valor Contabilístico

O valor contabilístico é estático, pois não reflecte os valores futuros.

MÉTODO DOS DIVIDENDOS

O valor de uma acção vale mais por aquilo que possa vir a proporcionar ao
investidor/accionista no futuro. É por isso que a política de distribuição de dividendos
adoptada pela empresa é importante e a expectativa de uma possível mais-valia quando
decidir vender a acção. Assim pode-se dizer que o valor da acção depende do rendimento
esperado no futuro que se obtém a partir de:
(a) Dividendos esperados
(b) Mais-valia (P1-P0) P

Ou ainda:

Onde r é a taxa de retorno/rendibilidade esperada, D1 dividendo esperado e P a mais-

valia em valor absoluto.
Com base neste método o preço de uma acção depende do dividendo futuro mais o
diferencial do preço da aquisição e da cotação no mercado no acto da venda. Sabendo que
o preço futuro da acção depende do dividendo a receber esta sucessão de preços
condicionando o dividendo leva a que quando o Po tenda para o infinito o seu valor se
aproxime do zero e é por isso que a fórmula passa a ser a que abaixo se indica:

70
 é o Preço da acção hoje.
O preço de uma acção é o dividendo actualizado que é diferente do preço de mercado.

MÉTODO DE CRESCIMENTO CONSTANTE DE DIVVIDENDOS (Gordon

Shapiro)
Este método toma em consideração a política da empresa de reter uma parte de lucro para
garantir o pagamento constante de dividendos no futuro. Esta taxa é geralmente anotada
com a letra g de growth ou de Gorden Saphiro. Considerando g como a taxa de
crescimento de dividendos, então o preço da acção será:

Note -se que a formula acima é uma simplificação tendo em conta que o preço de uma
acção é igual ao dividendo do momento anterior capitalizado pela taxa de crescimento
constante de dividendo que num acto continuo se transforma numa progressão
geométrica de razão (1+g)/(1+r).

Exemplo:
Suponha que a empresa N distribui no final do ano 150 MT. Nos anos seguintes, acredita-
se que o ritmo de crescimento de dividendos seja de 15%. A taxa exigida pelos
investidores é de 18%. Com base nestes dados pode-se calcular o preço da acção da
empresa.

Regra de decisão: se o preço calculado da acção (5.000,00MT) for maior que o preço de
mercado/cotação na Bolsa (4.900,00MT), neste caso pode-se recomendar a sua compra
porque garante pelo menos a rendibilidade mínima é igual à dos títulos com risco
semelhante. Por outras palavras, o mercado subvaloriza o título em análise e o contrário
significa que o investidor deve vender porque o mercado sobrevaloriza o título em
análise.

71
Ainda no Modelo Gordon Shapiro podemos ter uma política de distribuição de dividendo
subdividido em dois momentos a saber:

Dois momentos com taxa de rendibilidade exigida pelos investidores constantes

a) Taxa variável de pagamento de dividendos, primeiro período.
b) Taxa de crescimento constante de dividendos a partir de um determinado
período, segundo período.
c) Manutenção da mesma taxa de rendibilidade exigida pelos investidores para
os dois momentos, por exemplo:

Dois momentos com taxas de actualização diferentes:

a) Taxa variável de distribuição de dividendos e rendibilidade esperada.
b) Taxas variáveis de rendibilidade exigida pelos investidores, primeiro período.
c) Fixação de uma taxa de crescimento constante de dividendos e uma nova taxa
de rendibilidade exigida pelos investidores a partir de um determinado
período, segundo momento, por exemplo:
r1 = 12; r2 = 14; r3 = 15;

r = normalmente é acordado nova taxa, por exemplo, r = 16 tendo em conta as

perspectivas de mercado evitando a média que poderia conduzir a resultados
contraditórios.

72
 MÉTODO DA TAXA DE RENDIBILIDADE
Este método procura saber a Taxa de rendibilidade exigida pelos investidores conhecida e
Taxa de crescimento constante de dividendos e do preço da acção no mercado/cotação. A
fórmula de cálculo de rendibilidade esperada de uma acção:

Decisão:
Se a taxa calculada for superior a obtida aplicando os fundos em activos de risco
semelhante pode se recomendar a sua compra. E se o valor calculado for inferior,
recomenda-se a sua venda porque o mercado sobrevaloriza a acção.

Cálculo da taxa de crescimento constante de dividendos

A taxa de crescimento constante de Gordon Shapiro para além da fórmula anterior pode
ser encontrada através da seguinte fórmula:

Onde: RCP refere-se a rendibilidade dos capitais próprios ou ROE na versão inglesa; tdd
é a taxa de distribuição de dividendos, a parte do lucro por acção destinada a pagar aos
investidores/accionistas. Assim 1- tdd será a parte do dividendo que os investidores
reinvestem na empresa para garantirem o pretendido crescimento constante dos
dividendos a distribuir no futuro.

VALOR ACTUAL DAS OPORTUNIDADES DE CRESCIMENTO (VAOC)

Quando se compra uma acção espera-se um dividendo e /ou mais-valia. Contudo, este
dividendo pode ser variável e os investidores podem decidir reinvestir parte dos seus
dividendos para garantir uma taxa constante de recebimento de dividendo no futuro.

Assim, parte dos lucros é reinvestida para que os accionistas/investidores ganhem uma
taxa constante de dividendo. Qual é o valor do dividendo que os accionistas estão
dispostos a prescindir para reinvestirem na empresa com vista a manterem um dividendo

73
constante no futuro? Esse valor designa-se por (VAOC) - Valor Actual das
Oportunidades de Crescimento e resulta da aplicação da seguinte formula simplificada:

Onde: D - dividendo por acção, r – rendibilidade mínima exigida pelos

accionistas/investidores, RLA – rendimento líquida por acção.

Exemplo:

A empresa Z prevê obter no próximo ano um resultado líquido por acção de 500 MT. A
taxa de distribuição de dividendos da empresa é de 20%. O crescimento que se espera
para os dividendos é de 20% e a taxa de retorno é de 22%. Calcule o VAOC.

D = 500,00MT x 0,2 = 100,00MT g = 0,2 r = 0,22

5.000,00MT - 2273,00MT = 2727,00MT

VAOC = 2727, 00 MT

O VAOC pode assumir valor negativo quando o rendimento exigido pelos investidores
(r) for maior que Rendimento dos capitais próprios (RCP/ROE)

PRICE EARNING RATIO (PER)

Este modelo que é uma variante do modelo do Gordon uma vez que ambos têm as taxas
de rendibilidade exigida pelos investidores reflectidas na taxa de distribuição de
dividendos (tdd) e de crescimento constante de dividendos (g) como elementos chaves.
Com efeito, partindo da fórmula do modelo da taxa de crescimento constante de
dividendos

74
E sabendo que D1= RLA x tdd, onde D1- dividendo a receber RLA- rendimento liquida
por acção e tdd - taxa de distribuição de dividendos. Substituindo na fórmula o D1 tem-
se:

E dividindo ambos os termos por RLA obtém – se:

Este indicador é usado para a tomada de decisões nos mercados bolsista. Quando o valor
calculado for maior do que o valor da cotação a decisão será de se comprar o título
porque garante uma taxa de rendibilidade que títulos de risco semelhante oferecem no
mercado. Vende-se quando o valor calculado for inferior ao cotado na bolsa. Esta é uma
análise simplificada pois antes de se decidir deve-se ter mais informação sobre o política
de dividendos da empresa, entre outros aspectos a considerar.

ANÁLISE DE SENSIBILIDADE

Com a análise de sensibilidade pretende-se saber o que acontece quando varia a taxa de
retorno (r) e a taxa de crescimento (g).

Um aumento na taxa de rendibilidade exigida pelos investidores terá um efeito negativo

sobre o preço das acções, ou seja, vai fazer com que baixe o preço das acções, porque
neste caso transmite-se a ideia de que os accionistas têm preferência pela distribuição dos
resultados e nestas condições o rendimento por acção está sujeito a variações e por isso o
risco é maior razão da baixa do preço. Contrariamente a este cenário é a situação em que
a política da empresa é de proporcionar rendimentos constantes ao longo do período de
investimento reduzindo o risco de os accionistas nos anos maus não receberem
dividendos. Mas mais do que manter a possibilidade de receber dividendo, a retenção de
uma parte dos dividendos reforça os capitais próprios da empresa aumentando a sua
capacidade de endividamento sem pressionar os accionistas com eventuais aumentos de
capital. Por causa de tudo o que se disse, o preço eleva-se conforme se pode constatar dos
exemplos abaixo: O que acontecerá ao preço desta acção se r passar de 18% para 20%?

75
E se g subir de 15% para 17% mantendo inalterado o restante?

No primeiro caso o preço da acção baixou de 5000,00MT para 3000,00MT provocado

pela subida da taxa de rendibilidade exigida pelos accionistas.
No segundo caso a subida de 2 p.p. (dois pontos percentuais) fez subir o preço a ritmos
mais acelerados explicada pela redução do risco e probabilidade de receber um dividendo
maior, próximo do rendimento requerido pelos accionistas. Deste resultado pode-se
concluir que o preço de uma acção aumenta á medida que a taxa de crescimento
constante de dividendos se aproximar do nível da taxa de rendibilidade exigida pelos
accionistas/investidores.

AVALIAÇÃO DAS ACÇÕES SEGUNDO ESCOLA TÉCNICA.

Na escola fundamentalista as acções valem pelo conjunto de variáveis a ter em conta, isto
é, é necessário fundamentar o preço baseado nos registos contabilísticos e outras
informações que afectam directamente esse preço. Já na escola técnica e aqui é
importante repescar a teoria dos mercados eficientes que segundo Eugene F Fama (1970)
refere que todos os títulos cotados na bolsa passam a ter intrinsecamente todos os
elementos defendidos pela escola fundamentalista. Daí que todas as variáveis
quantitativas e qualitativas ficam reflectidas no valor da cotação. Pode-se dizer que as
ideias defendidas nesta escola de pensamento económico aplicam-se em mercados de
capitais mais desenvolvidos e mesmo aí as últimas crises financeiras provam que nem
sempre os mercados são eficientes para dispensarem as ideias da escola fundamentalista.
O debate sobre esta teoria ganhou relevância com a recente crise financeira de 2007. A
este propósito vale apenas ler as ideias de George Cooper no seu livro A Origem das
Crises Financeiras (2008), edição Lua de Papel. Ainda assim a técnica de análise dos

76
gráficos de comportamento dos títulos no mercado é importante para a tomada de
decisões acertadas

EXERCICIO PRÁTICO Nº ° 8
1. A empresa FINANÇAS, SA prevê distribuir os seguintes dividendos por acção no
final de cada ano. ANO 1 (300.00MT) ANO 2 (350.00MT), ano 3 (400.00MT). Prevê-se
que a partir do 4º ano os dividendos cresçam a uma taxa regular de 10% a.a.
a) Se a taxa de rendibilidade exigida pelos investidores for de 12%, qual o preço da
acção.
b) Qual será o valor da empresa sabendo que actualmente a empresa tem em poder
dos accionistas 20,000 acções?
c) Qual seria o preço se a taxa de rendibilidade exigida pelos investidores fosse de
14%. Compare com o resultado obtido na alínea a) e justifique a resposta.
d) Usando os dados da solução da alínea a), calcule o PER da empresa.

2. A empresa A distribui dividendos por acção de 200.00MT no final do ano de 2009 e

prevê-se que em 2010 cresçam a uma taxa de 8%, 2011 em 9%, 2012 em 10% e a
partir de 2013 cresçam a uma taxa constante de 11%. Os investidores querem para o
nível do risco de empresas uma taxa de rendibilidade de 10% em 2010, 12% para
2011, e 13% para 2012. Tendo em conta as perspectivas de mercado foi acordado
uma taxa de 14% que servirá a partir de 2013.
 Determina o preço do mercado da acção?

3. A empresa MMY, Sa prevê obter no fim do ano um resultado líquido por acção de
400.00MT. A taxa de distribuição de dividendos é de 20%. Que o crescimento dos
dividendos se situe nos 10%. A taxa de rendibilidade requerida pelos investidores é
de 15%.
 Devido a conjuntura económica a empresa no ano seguinte decide distribuir todo
o resultado líquido da acção (400.00MT).
a) Calcule o valor da acção.
b) Calcule o valor actual das oportunidades de crescimento (VOAC).

77
 c) Qual é o sentido do VOAC, i.e., é ou não recomendável os investidores manterem
uma parte dos seus dividendos para ganhar dividendos constantes no futuro?

4. A empresa DDR espera pagar um dividendo anual e por tempo indefinido

500.00MT por acção. Se a taxa de retorno requerida é de 20%, qual será o valor estimado
da acção no mercado?

5. Se a empresa A, espera distribuir dividendos no valor de 250.00MT no próximo

ano, e os dividendos são esperados que cresçam anualmente a uma taxa de 8% e a taxa de
juro requerida é de 18%. Determina o valor presente da acção.

6. Com base nos seguintes dados:

 Taxa de crescimento constante de dividendos: 17%
 Taxa de distribuição de dividendos: 35%
a) Calcule a taxa de rendimentos dos capitais próprios
b) Qual a relação existente entre a taxa de crescimento de dividendos e o valor
de uma acção? Justifique a resposta.

7. A empresa BBB irá pagar um dividendo de 25.00MT no fim do ano, prevendo-se

depois uma taxa de crescimento de 10% ao ano.
a) Se a taxa de desconto relevante for de 15%, qual o valor de cada acção da BBB?
b) Sabe-se que a BBB tem lucros por acção de 41.65MT e que a rentabilidade de
Capitais Próprios é de 25%. Calcule o valor das acções da BBB se esta tivesse
uma política de crescimento nulo.
c) Como pode explicar a diferença entre os resultados de a) e b)?

8. A empresa JBN prevê uma taxa anual de crescimento de 15% nos seus dividendos. O
próximo dividendo será de 15.00MT e a cotação das acções na bolsa é de
2,500.00MT. Os investidores querem para o nível do risco de empresas uma taxa de
rendibilidade de 19%.
a) Calcule a taxa de rendibilidade do título.

78
 b) Qual a recomendação a dar ao investidor.

9. Com base nos seguintes dados:

 Taxa de crescimento constante de dividendos: 15%
 Taxa de distribuição de dividendos: 25%
a) Calcule a taxa de rendimento dos capitais próprios
b) Qual a relação existente entre a taxa de crescimento dos dividendos e o valor de
uma acção? Justifique a resposta.

GESTÃO DE ACTIVOS FINANCEIROS

 RISCO E RETORNO
 Alguns conceitos sobre a gestão de activos
 O risco financeiro e sua classificação
 Diversificação de risco
 Teoria de Escolha na gestão de carteira
 Retorno vs Risco de um título
 Rendibilidade e risco de uma carteira
 FRONTEIRA EFICIENTE
 De Maarkowitz
 Escolha de Carteira eficiente
 Modelo TOBIN
 Carteira de Variância Mínima ou MVP (Minimum Variance Portfolio)
 Modelo CAPM –validade e função
 SIM (Single Index Model)

RISCO E RETORNO
O risco e o retorno na gestão de activos são duas medidas importantes na análise de
investimento. A diversificação da carteira como forma de redução do risco e
maximização do retorno leva a conceitos tais como carteiras eficientes de Markowitz e
Tobin.

79
Os investidores avessos ao risco têm um comportamento representado por uma curva
de indiferença côncava. Á medida em que a taxa de risco aumenta, a proporção a investir
diminui. Este tipo de investidores precisa de muito estimulo para investir, mas investe
facilmente em instrumentos financeiros de risco zero tais como títulos do Tesouro,
depósitos à prazo, entre outros de risco semelhante

E(R) = rendimento esperado

Б = Sigma

Investidores neutros ao risco apenas tem o rendimento como única motivação para
investir, como mostra o gráfico abaixo.

Investidores amantes do risco que apostam em altos rendimentos não se importando

muito com o risco pois sabem que quanto maior este for, maior é o rendimento esperado.

80
 ALGUNS CONCEITOS SOBRE A GESTÃO DE ACTIVOS

Activo financeiro: é um direito detido por uma pessoa jurídica que está representado por
título.

Investimento financeiro: é uma aplicação do excesso de liquidez na compra de títulos.

Carteira de títulos: é um conjunto de títulos detido por uma empresa ou pessoa jurídica.

Taxa de retorno/rendibilidade: é o ganho que resulta de um investimento financeiro. A

taxa de retorno pode ser actual ou esperada.

Taxa de retorno actual (Tra), aquela que se vai receber no final de um determinado
período de tempo (probabilidade certa) após a venda do título.

Taxa de retorno esperada (Tre) é aquela cujo recebimento envolve uma incerteza ou
risco.

Cálculo da taxa de retorno actual (Tra):

Onde “D” refere-se ao dividendo pago e “P”, refere-se ao preço e ▲P refere-se a variação
do preço (Pt -Po).

Média: é uma medida estatística importante para avaliação do retorno esperado de

activos financeiros, onde “Pi” é a probabilidade do retorno no período considerado em
função das diferentes condições de mercado; “Xi” cada retorno correspondente a cada
nível das probabilidades indicadas

Variância mede o afastamento de cada retorno esperado no período considerado em

relação a sua média. Eleva-se ao quadrado para se obter um valor absoluto tendo em conta
que a soma algébrica de todos os desvios dos retornos em relação a sua a média é igual a
zero.

Desvio Padrão – mede o risco esperado de um activo financeiro.

81
 Ou n=numero de variáveis

Co-variância é uma medida absoluta que nos indica como cada título se distancia da sua
respectiva média e qual o sentido que cada um segue quando outro se move, ou seja,
como se co-movem. É importante por que dependendo da forma com se co-movem, os
activos em análise, é possível fazer uma combinação eficiente. Por exemplo se a co-
variância for maior que zero significa que quando um activo A aumenta o outro B
também segue a mesma trajectória. Neste caso diz-se co-variância positiva e quando a co-
variância for menor que zero tem-se uma situação em que quando o Activo A aumenta o
outro B diminui. Finalmente se os activos em análise não tiverem nenhuma relação diz-se
que tem co-variância zero.

ou

Coeficiente de Correlação é uma medida relativa e indica-nos como os activos em

análise se relacionam num intervalo de (-1) a +1. Se analisarmos dois activos tem-se
correlação simples e se forem mais do que dois activos tem-se correlação múltipla. O
coeficiente de correlação igual a (-1) significa uma correlação negativa perfeita ou seja
uma diversificação excelente pois obter-se-ia risco mínimo. Na prática esta situação é
pouco provável de acontecer. Noutro extremo se o coeficiente de correlação assumir
valor +1 tem-se uma correlação positiva perfeita que significa que a redução do risco é
quase nula, é também pouco provável acontecer no mundo real. Também se a correlação
for igual a zero então os activos considerados na análise não tem nenhuma relação.

Co-variância e coeficiente de correlação – a forma de relacionar as duas medidas é

calcular a co-variância como produto de coeficiente de correlação e os desvios padrão
dos activos envolvidos. Aplica-se para o cálculo de risco de carteiras de activos porque
ao incluir o coeficiente de correlação torna o risco calculado mais realista do que o risco

82
obtido pela soma aritmética simples. Também é usada na determinação de carteiras de
variância mínima.

O Risco no investimento financeiro e a sua classificação

O mercado financeiro funciona por que os seus participantes acreditam na hipótese de

mercados eficientes. Por sua vez, os mercados eficientes só o são porque há um conjunto
de regras que os guiam, nomeadamente a existência de informação para todos os
participantes, a racionalidade económica destes, a existência de alternativas de
financiamentos, entre outras. É a existência destas regras que nos permite avaliar e
decidir na base de informação disponível sobre a viabilidade ou não de participar nas
transacções financeiras. Infelizmente a informação que possuímos hoje não nos assegura
que no futuro seja a mesma, apenas esperamos que continue disponível para nessa altura
tomarmos decisão racional. Porque não temos a certeza que as informações vão mudando
com o tempo a única alternativa é constituir uma base de dados que nos permita prever
essa probabilidade de mudança, ou seja, a variação dos resultados esperados em presença
de mudança do estado da natureza. Esse desvio que sistematizado pode ser padronizado,
o chamado desvio padrão, é o RISCO referido neste capítulo. O risco pode ser
sistemático e específico.

O risco sistemático (RS) está estreitamente ligado ao risco do mercado financeiro. Este
risco regista as consequências dos grandes acontecimentos macroeconómicos e políticos
tais como, crescimento, inflação, tensões políticas para o qual nenhum operador
isoladamente pode influenciar.

O risco específico (RE) é um risco intrínseco, isto é, está ligado a cada acção/título de
uma empresa e pode resultar do desempenho ou a natureza da actividade desenvolvida
pela empresa emitente.

Com base no acima exposto, pode-se concluir que qualquer risco potencial pode ser
considerado total se for analisado no seu conjunto, isto é, a soma dos riscos sistemático e
específico, onde RT significa risco total.

RT = RS + R E

83
 Relação entre o Número de Títulos e o Risco

O risco diminui com a diversificação combinando vários títulos com retorno e risco
diferentes. Nesta combinação há que se ter em conta que a medida que o número de
títulos aumenta o risco específico vai baixando até ao mínimo em que o acréscimo de
mais títulos não afecta o risco específico, neste ponto tem-se o risco sistemático que não é
diversificável conforme se pode constatar no gráfico abaixo, indicado a verde.

Dos dois riscos, o risco a tomar em consideração na gestão das acções é o risco específico
por ser diversificável. Com efeito, uma acção está sujeita a (i) risco da empresa que
afecta positiva ou negativamente uma empresa específica como, por exemplo, a mudança
dos órgãos sociais; (ii) o risco do sector que afecta todas as empresas de um sector
específico e (iii) risco comum no sector que afecta mais de uma empresa, mas não a
totalidade do mercado. A relação entre o risco e a rendibilidade é feita através do
coeficiente Beta que mais adiante será detalhado o seu conceito, cálculo e utilidade.

Diversificação do risco

Os métodos para a diversificação do risco podem ser resumidos nos seguintes:

 Normal ou aleatória – consiste em fazer investimentos financeiros sem que tenha
feito um estudo prévio para determinar a combinação óptima de activos de forma
a minimizar o risco subjacente.
 Inter-industrial - consiste em fazer investimentos de activos de empresas que
actuam em indústrias ou sectores diferenciados.

84
  Sectorial - consiste em fazer investimentos em activos das empresas que actuam
no mesmo sector industrial. Exemplo: investir apenas na indústria de bebidas
(cervejas, refrigerantes,)
 Por classificação de empresas especializadas como o caso de standard poor’s.
Investir em activos com rating diferentes.
 Harry Markowitz. Até 1952, o critério de decisão entre alternativas de
investimentos era o rendimento esperado. Este autor introduziu o conceito de
risco para avaliar as alternativas de investimentos. Neste caso, a decisão de
investir/aplicar deve basear-se na análise de rendibilidade e de risco associado a
cada activo financeiro, combinar títulos com riscos diferentes e coeficiente de
correlação de preferência negativa.
 Tobin combinar títulos de risco zero com títulos que garantam o rendimento
médio do mercado.

O limite de diversificação de uma carteira de investimentos em títulos depende de pares

de co-variâncias necessários para se fazer a combinação que é dada pela seguinte
fórmula:

Onde n refere-se ao número de títulos que compõem a carteira de aplicações. Como se

pode notar o número de títulos ou carteira a combinar não deve ser demasiado alto
porque tornaria mais complexa sua combinação tendo em conta também os respectivos
graus de correlação.

Retorno e Risco de um título

O risco como atrás referido é estatisticamente representado pelo desvio padrão enquanto
o retorno reflecte a média dos rendimentos esperados de um activo financeiro.
Consideremos o exemplo abaixo:
Um analista financeiro pretende avaliar a viabilidade ou não de investir em dois activos
financeiros A e B. Baseando na sua experiência e projecções económicas produziu o
conjunto de seguintes dados.

85
 Titulo A Titulo B
Retorno Probabilidade Retorno Probabilidade
7 10% -5 20%
12 30% 0 30%
15 40% 10 40%
20 20% 30 10%
A partir destes dados pode-se saber o retorno e risco de cada um dos títulos

Título A

= 0,1*7 + 0,3*12 + 0,4*15 + 0,2*20

= 14,3 (retorno) = 3,68 (risco)

O retorno é uma média dos vários retornos que o título pode assumir em presença de
diversas condições e o risco representado pela letra (sigma) obtêm-se da variância.

Título B

= 0, 2*(-5) + 0, 3*0 + 0, 4*10 + 0, 1*30

=6 = 9,95

Baseado neste resultado nota-se que o titulo A deve ser preferido a B porque apresenta
maior taxa de retorno e menor risco e = 3,68, pois o Título B tem o

86
retorno esperado de e o risco de = 9,9 ou seja, menor taxa de retorno e
maior risco. Esta análise é parcial sobretudo quando os resultados não são óbvios que
permitam decidir a partir dos dados observados. Para melhor fundamentar a escolha, o
analista precisa de saber qual é o nível de risco por unidade de rendimento, para isso é
necessário calcular o coeficiente de variação.

Coeficiente de variação:

Assim fica claro porque é que o título A é melhor do que o B precisamente por incorporar
menos riscos por unidade de retorno.

Avaliação da carteira
A avaliação de títulos isoladamente constitui uma boa base para a gestão de activos mas
não basta precisa-se ter um conjunto de títulos para, segundo a teoria de Markowitz,
poder-se reduzir o risco. Essa combinação de vários activos designa-se por carteira de
activos ou títulos conforme preferência. Consideremos o exemplo abaixo de uma carteira
composta de dois activos B e C podem ser carteiras de uma sociedade financeira Z:
Activo Rendimento esperado Risco
B 18% 41%
C 12% 13%
Coeficiente de correlação: 0,1151
Pode-se calcular o retorno esperado e o risco da carteira de variância mínima (MVP). A
carteira de variância mínima é aquela em que abaixo dela só se encontram carteiras
ineficientes. Resolvendo a questão acima indicada temos os seguintes passos. I) É
necessário encontrar a proporção que ocupara entre os dois títulos ou carteiras:

87
 Depois de encontradas as proporções calcula-se o risco da carteira

Finalmente se pode calcular o retorno esperado da carteira de variância mínima

conhecida a proporção que ocupa nas duas carteiras B e C

TEORIA DE ESCOLHA DA CARTEIRA EFICIENTE

Na combinação da melhor carteira toma-se em consideração o seguinte princípio:

 Entre dois investimentos que prometem a mesma rendibilidade escolher-se-á o
que incorporar menor nível de risco
 Entre dois investimentos que apresentam o mesmo risco optar-se-á por aquele
que proporcionar maior rendibilidade

A partir deste princípio pode-se fazer uma combinação eficiente de carteiras e daí traçar a
respectiva Fronteira eficiente que é uma linha que une as carteiras eficientes, ou seja,
aquelas que maximizam o rendimento e minimizam o risco conforme mostra o gráfico
abaixo:
Fronteira eficiente

88
A carteira A é preferível à C porque com a mesma rendibilidade apresenta baixo risco e a
B é preferível à C porque com o mesmo risco B apresenta maior rendimento. C e D
podem ser consideradas ineficientes por que estão fora da fronteira eficiente.

Combinação de Activos
O gráfico abaixo resume dois modelos de diversificação de carteira de activos. A
combinação da carteira A com o B representa o modelo de Tobin porque a maximização
do retorno com o risco mínimo obtém-se associando uma carteira com risco zero A e
outra com risco B. De igual mode se combinarmos as carteiras B, D e C obtemos o
modelo de diversificação de Markowitz que diz que não é só combinando carteiras sem
risco que se reduz o risco pode-se ter o mesmo efeito combinando carteiras com risco. A
carteira D é tambem conhecida como de variancia mínima ou seja MVP em inglês
(minimum variance portfolio) pois abaixo dela não existe outra carteira com risco inferior
a dela.

Linha de combinação de Activos

Para se calcular o seu retorno e risco recorre-se a fórmula já conhecida abaixo indicada,
em que WB corresponde ao peso que a carteira MVP representa na carteira B e obtém-se
o peso na outra carteira A pela diferença WA=(1-WB). Obtidos os pesos e conhecida a
co-variância obtém-se o retorno esperado e o respectivo risco, conforme demonstrado no
exemplo anterior.

CAPM – Capital Asset Price Model, ou seja, parcialização de activos financeiros

(tradução livre brasileira). O modelo parte do seguinte pressuposto: quem tiver poupança

89
e decidir aplicá-la em investimento financeiro pode aplicar uma parte dessa poupança que
podemos designar por X numa carteira M e outra parte (1-X) numa carteira sem risco
como, por exemplo, títulos públicos ou depósitos a prazo. Podemos a partir desta decisão
calcular o rendimento desta nova carteira:
Rc = Rm.X + Rf (1 – X) → RmX + Rf - RfX → Rf + X(Rm-Rf) logo:
Rc = Rf + X(Rm – Rf)
Onde Rc designa o Rendimento esperado da nova carteira, Rf rendimento esperado de
uma carteira formada de títulos sem risco e Rm rendimento de uma carteira cópia do
mercado. Desta forma, o modelo CAPM estabelece uma relação linear entre rendimento e
risco de carteiras eficientes. Rf = compensa o investidor por adiar o consumo, por isso se
chama também preço de tempo e (Rm-Rf) premeia o investidor pela aquisição de um
título adicional, premio pelo risco.
Qual o sentido do Rc = rendimento da carteira? Por exemplo, se o Rc for igual a 10%
significa que o rendimento médio esperado da nova carteira é de 10%, mas cada carteira
que compõe a nova tem o seu rendimento. Serve de indicador, em caso de se pretender
reestruturar a carteira, o resultado deve garantir pelo menos o mesmo resultado.
Na fórmula anterior faltou especificar X. Para isso vamos substituí-lo por β (Beta) que é
um coeficiente que indica a volatilidade, a sensibilidade da carteira de títulos, quando
houver alteração das condições de mercado; Representa a contribuição (positiva ou
negativa) do risco sistemático no risco global de uma carteira diversificada.

Fórmula de cálculo do coeficiente Beta

Β= Cov(f,M)/σ2M
Cov – co-variância e  - Variância da carteira

90
Modelo Capital CAPM (Asset Pricing Model) de William Sharpe, John Lintner e
Jan Mossin – década de 60

Pressupostos do Modelo:
 A rentabilidade futura duma carteira é influenciada pela média e a variância
(risco) da distribuição dos seus rendimentos futuros; (princípio do H. Marcowitz)
 Os investidores são racionais e têm uma aversão ao risco;
 Existência de informação perfeita;
 Os custos de transacção devem ser mínimos;
 Ausência de barreiras aos movimentos de capitais;
 Liberdade de se investir ou tomar fundos à taxa de juro sem risco;
 Rf e Rm são valores aleatórios que observam uma distribuição normal.
Exemplo:
Um dealer comprou bilhetes de Tesouro com uma taxa de retorno de 15%. Na bolsa a
cotação dos títulos com as mesmas características indica um rendimento de 20% e um
risco (β) de 5%. Determine o rendimento esperado para o dealer.
E(r) = 15% + 0.05(20% -15%)
E(r) = 17.5%
R: O rendimento esperado dos bilhetes de tesouro é de 17.5%.

O CAPM não dá o rendimento específico de cada título que faz parte da carteira, mas dá
o rendimento médio da carteira.

Baseado no modelo CAPM podemos derivar a recta característica, ou seja, o SIM (single
index model) que nos indica que a variação do retorno do capital é influenciada pela
variação do índice do mercado de títulos.

Ri = ai + βiRm + ei
Onde Ri significa rendimento esperado do título/carteira (i), β sensibilidade do
título/carteira, as mudanças da natureza do mercado e ei outros factores. Pode se dizer
que βiRm representa o risco sistemático e ei o risco específico.

91
Quando β > 1 diz-se que os títulos são agressivos e defensivos, quando β < 0

EXERCICIO PRÁTICO Nº ° 9

1. No modelo geral de Markowitz de diversificação do risco, conhecido por Teoria

de carteira, usam o critério de dominância na combinação de carteiras.
a) O que é que na essência diz esse critério de dominância de carteira?
b) Quais as formas de diversificação conhecidas?
c) Na aplicação/investimento o investidor tem sempre presentes dois riscos: quais e
qual deles é diversificável? E o outro diz-se não diversificável porquê?
d) Demonstre graficamente os riscos referentes na alínea anterior.

2. O que entende por Fronteira Eficiente e Carteira Eficiente. Explica

exemplificando o seu entendimento.

3. Um investidor possui dois títulos com as seguintes características individuais: O

título A tem uma probabilidade de 80% e uma taxa retorno esperado de 15% e o título B,
tem a probabilidade de 20%. Qual a taxa de retorno esperado da carteira?

4. Com base nos seguintes dados:

 Activo sem risco: 9%
 Activo de mercado: 20%
 Desvio padrão do Activo (M) = 20%
 Desvio padrão da carteira = 12%
a) Calcula o retorno esperado da carteira
b) O retorno esperado quando o desvio padrão da carteira passar para 13%. Comente
o resultado.

5. Se um investidor pedir emprestado dinheiro e aplica-lo a uma taxa de juro de

activos sem risco com os seguintes opções de investimentos:

92
 Activos com riscos Activos sem riscos
Retorno esperado 17% 7%
Desvio padrão 23% 0

E decide também construir uma carteira com a seguinte composição: 60% de activos sem
riscos e 40% de activos com riscos.

Pretende-se:
a) O retorno esperado da carteira
b) O risco da carteira

6. Considere que a taxa de retorno de um título sem risco é de 12% e que o Beta =
0.9 e a taxa de retorno do mercado é de 18%.
a) Qual a taxa de retorno da carteira
b) Qual é o significado do valor deste Beta?

7. Coeficiente β (beta).
a) Qual o significado do (beta) βi e βm

8. Suponha que o rendimento de um BT’s é de 7% e que o valor do β (beta) β 1= 1,4 e

a rentabilidade esperada da carteira de mercado é de 12%.
a) Determina o preço de mercado da acção?
b) O que sucederá ao preço se a taxa de retorno requerida pelos investidores (i)
aumentar para 18%, e/ou, (ii) reduzir para 13%? Comente

9. Considere a seguinte Informação:

Carteira Rendibilidade Esperada Risco da Carteira
A 11 8
B 16 21
C 19 17
D 10 6
E 20 21

93
 a) Trace a linha de fronteira eficiente destas carteiras e explique o seu significado.
b) Classifique as carteiras A e B. Justifique a sua resposta

10. Com base nos seguintes dados:

Carteira Rentabilidade Esperada Risco da Carteira
A 10 6
B 12 10
C 12 15
D 11 6
E 16 16

a) Trace a linha de fronteira eficiente destas carteiras

b) Nesta linha de fronteira eficiente como classifica as carteiras C e B, porquê?

11. A partir da seguinte informação, prove que o risco ponderado é inferior ao risco
aritmético:
a) Título A com um risco de 4%
b) Título B, risco de 10%
c) Os dois têm uma ponderação igual na carteira
d) Co-variância entre A e B de 4%

12. O activo A tem um β de 0,5. A taxa dos BT’s de 91 dias é de 10% e o rendimento
esperado para o mercado de títulos é de 16%.
a) Qual é o rendimento esperado do título A? E qual é o significado desse
rendimento esperado?
b) Que interpretação dá quando β < 0 e β> 1?

13. O quadro que se segue mostra a informação referente a duas alternativas de

investimento (A e B), compilada tendo por base a experiência do investidor no mercado e
projecções económicas.

94
 Activo A Prob. A Activo B Prob. B
500,00 15% 400,00 10%
450,00 10% 525,00 20%
600,00 55% 700,00 40%
650,00 10% 900,00 20%
700,00 10% 1200,00 10%
Pretende-se
a) O retorno esperado para cada projecto.
b) O risco da carteira sabendo que os activos têm pesos iguais
c) Calcule o risco simples e compare com o encontrado na alínea b). Comente o
resultado.

14. Considere os seguintes retornos dos investimentos A e B tendo em conta o

seguinte estado de natureza:
E. de Natureza Probabilidade Ret. Espe. A Ret. Esp. B
Crescimento 25% 28 7
Estabilidade 45% 14 12
Recessão 30% -3 6

Pretende-se
a) Retorno esperado de cada título
b) Supondo que cada activo recebe 50% do investimento, calcule o retorno esperado
da carteira
c) O risco de cada investimento
d) O risco da carteira tendo em conta os 50% aplicados em cada investimento
e) Provar que a média ponderada para a avaliação é medida correcta do risco do que
a média simples

95
15. A empresa HCH, Lda. que pretende avaliar a viabilidade de investir em activos A
e B, e você baseando-se na experiência e projecções económicas produziu a seguinte
informação.
Investimento A Investimento B
Retorno Probabilidade Retorno Probabilidade

17% 25% -15% 10%

22% 20% 0% 20%
25% 30% 10% 30%
30% 15% 30% 20%
32% 10% 50% 20%

a) Determine o Retorno e o risco de cada um dos investimentos e diga qual deles é

recomendável. Justifique
b) Determine o valor do coeficiente de correlação entre os dois activos e diga se é ou
não recomendável uma combinação dos dois activos.
c) Considere que o investidor opte por compor uma carteira em que o investimento
A tem um peso 40% e o investimento B com 60%
i)Determine o Risco e o Retorno esperado da carteira.
ii) Determine o risco ponderado da carteira e compare com a média simples da
mesma. Comente o resultado.

23. Segundo a teoria de Markowitz podemos reduzir o risco diversificando a

carteira. Tomando como exemplo a carteira da empresa FINANÇAS,SA que é formada
pelos activos abaixo:
Investimento Rendimento esperado Risco
Activo B 16% 39%
Activo C 10% 23%
Coeficiente de correlação: 0,456
a) Porque é que o coeficiente de correlação é importante na selecção de carteiras de
activos?
b) Determine o rendimento esperado e risco da carteira de variância mínima (MVP).

96
24. A Carteira de uma sociedade financeira é constituída por 2 títulos
independentes com os seguintes dados:
Rendimento Rendimento esperado Risco
Activo A 15% 38%
Activo B 10% 11%
Determine o rendimento esperado e o risco desta carteira.

DERIVADOS FINANCEIROS
Balanço de um Banco em Moeda estrangeira
 Aspectos essenciais sobre os derivados
 Valorização das opções
 Contratos a prazo-forwards
Balanço de um Banco/empresa
e futuros

ACTIVO PASSIVO POSICAO

 15
10
15
15
nula
curta
15 10 longa

Tipos de Operações com Derivados

Forwards

Baseados nos forwards Futuros

Swaps
Derivados

De Compra (Call Option)

Opções De venda (Put Option)

Warrants

As opções garantem direitos enquanto os forwards são obrigações (contratos).

97
Operadores do mercado de derivados

HEDGE
Os hedgers são intervenientes que procuram reduzir o risco, optando pela aquisição de
igual número de opções de compra e de venda de tal forma que não seja afectado pelas
flutuações futuras de preços.

ARBITRAGEUR
Estes intervenientes regularizam as imperfeições dos hedgers e daí tiram dividendos.
Com a arbitragem faz-se a correcção da imperfeição dos hedgers que assumiram uma
única posição.

ESPECULADOR
Uma carteira em equilíbrio deve valer, em todo o mercado, o mesmo valor. Se por
alguma razão houver desequilíbrios, surgem especuladores para repor o equilíbrio
(Especulação Positiva).

DEALER
É um interveniente financeiro que pode exercer qualquer actividade, desde que seja
qualificada como hedger, arbitrageur ou especulador.

CONTRATOS

Forwards – são operações a prazo onde ambas as partes têm direitos e obrigações. Estas
operações são realizadas fora da bolsa, i.e., no balcão, com um certo risco.
Os produtos transaccionados podem ser mercadorias, taxas de juro, moeda estrangeiras.
Futuros
São contratos semelhantes aos forwards mas a diferença reside no facto destes serem
realizados em mercados organizados (Ex. Bolsa de valores). É um contrato com regras
estabelecidas. Podem ser sobre índice de mercado Ex. SP 500 em que o valor do contrato
passa a fp1*500Usd, taxa de juro que tem a ver com dividas futuras uma vez que envolve

98
bts, CDs e outros instrumentos de longo prazo, por exemplo valor facial de 1 milhão de
dólares americanos. Também podem ser de moeda estrangeira em que tem contrato
standard, desenvolvido a partir de 1972 com valor de 62500 libras esterlinas. São
negociados na bolsa designada LIFFE (London International Financial futures
Exchenge) em Londres.

Swaps
Significa trocar, por isso podemos definir como contrato bilateral em que dois agentes
económicos acordam pagar periódica e reciprocamente um determinado valor a uma taxa
de juro fixa para um e variável para outro agente económico. Também pode o acordo ser
sobre divisa. São operações de balcão

Warrants
São contratos elaborados entre uma empresa que emite obrigações, com garantia do
comprador subscrever determinado número de acções a um preço determinado na altura
da subscrição.

OPÇÕES

Quem compra uma opção espera que os preços no futuro possam subir.

99
Quem vende uma opção de venda espera que os preços no futuro baixem

Os derivados são transacções registadas nas contas de ordem (extra patrimoniais)

Quadro de decisão:
Determinar o preço da opção de compra
Cotação Preço de exercício Decisão Resultado
2400 Mt 2500 Mt Não 0
2600 Mt 2500 Mt Exercer 100

Quadro de decisão:
Determinar o preço da opção de venda
Cotação Preço de exercício Decisão Resultado
2400 Mt 2500 Mt Exercer 100
2600 Mt 2500 Mt Não 0

Factores de valorização das opções:

Cotação do título subjacente: é importante porque qualquer alteração da cotação do

título subjacente mexe com a opção, i.e., influencia a decisão de comprar ou vender.

Volatilidade: quanto maior for a variabilidade da cotação ou preços dos títulos

subjacentes, maior será a dificuldade do investidor tomar uma decisão racional. Neste
caso, surge a necessidade de haver uma informação perfeita.

100
Maturidade: quanto maior for o período para o vencimento do título subjacente maior
deve ser o preço da opção por causa do risco envolvido. O vendedor tem de compensar o
comprador pelo tempo remanescente que envolve incerteza.

Taxa de juro: ao fazer a opção é preciso considerar a taxa de juro implícita do título
subjacente, tendo em conta que no acto da contratação de uma opção paga-se um valor
baixo/prémio e durante a vigência do contrato as taxas de juro podem variar e influenciar
a cotação.

Dividendos: o preço da opção não é indiferente quanto ao dividendo durante o período

pois quanto maior for o valor do dividendo maior será também o preço da opção.

FUTUROS

Os futuros representam uma responsabilidade e implicam transacções de fundos. Eis os

seguintes tipo de futuros:

1. Índice de Mercado: são os futuros baseados nos índices de mercados. O mais usado
é o de “standard poor’s” sendo o valor de cada unidade de contrato de USD 500.
Neste caso, o preço do contrato do futuro baseado nesse índice é:
Pcf (sp)  unidades contratada s * $500 .
Estas operações são efectuadas na bolsa international monetary market - Chicago
USA

2. Taxa de Juro (efectiva-se no London International Financial Fututes Exchange

(LIFFE): negoceia-se espécies de títulos ou papéis comerciais (Bt’s, certificado de
depósito,…). Há um montante fixo normalmente equivalente à 1 milhão de USD. O
indexante é o BT = 91 dias. O que se negoceia é a taxa de juro que será a base para se
determinar os juros a pagar numa data futura.

101
3. Moeda estrangeira (LIFFE): aqui faz-se venda de moeda cuja referência é libra
inglesa. O preço de cada contrato futuro, neste caso, será determinado da seguinte
maneira:
Pcf (sp)  unidades contratadas * 62500 * tc ; onde “tc” é a taxa de câmbio spot caso
seja necessário negociar o preço noutra moeda diferente de libra.

RISCOS DOS DERIVADOS

Risco de mercado: possibilidade de haver alteração das condições de mercado dos
títulos subjacentes, o que tornará os derivados vulneráveis. Normalmente, os títulos
cotados na bolsa são menos propensos a este risco quando comparados com todas outras
operações fora da bolsa.

Risco de crédito: hipótese de incumprimento de uma das partes. Este risco é também
elevado para operações fora da bolsa.

Risco operacional: resulta de operações no contrato, exemplo de falha na digitação ou na

transcrição. Este risco pode ser minimizado investindo no sistema de controlo interno.
Risco legal: resulta do facto de não existir muita legislação específica (por causa da idade
dos derivados) que possa regular situações litigiosas.

Risco sistémico: possibilidade de existir falha numa das instituições que possa afectar
todo o sistema e por conseguinte toda economia.

FORMAÇÃO DE PREÇOS
Os preços no mercado de futuros são formados partindo do pressuposto de não existência
de arbitragem de preço a vista e futuro até a data de vencimento. Deste modo o preço de
futuro Ft,T depende do preço a vista, spot, do activo subjacente Pc, a taxa de juro do
activo sem risco r e o tempo que vai de t da data de transacção a T, data de vencimento.
O preço de futuros quando o activo subjacente não rende juro e nem tem custos de
armazenagem pode se obter usando a seguinte formula.

102
Normalmente o activo subjacente durante o período da transacção até a data de
vencimento tem custo de armazenagem mas também rende juro ou dividendo. Neste caso
a formula a adoptar deve tomar em consideração esses custos e rendimentos, como se
pode constatar da fórmula abaixo:

Onde as novas anotações significam Car custo de armazenagem e Tra a taxa de

rendimento do activo subjacente. A fórmula acima pode ser substituída pela abaixo
indicada bastando para o efeito ter os respectivos dados para a determinação do preço de
um contrato futuro em que as anotações têm o mesmo significado dado anteriormente.

RELAÇÃO ENTRE O PREÇOS A VISTA E FUTUROS

Quando Ft,F>Pc para T>t temos uma situação conhecida por CONTANGO. Por outro
lado a diferença entre o preço a vista e o preço futuro chama-se BASE. Por outras
palavras pode-se dizer que quando a Base for negativa temos CONTANGO. Bt,T<0
quando Ft,T>Pc ou seja Bt,T = Pc - Ft,T. Graficamente esta condição pode ser
representada assim:
Gráfico representando situação CONTANGO

Quando houver maior procura do activo subjacente o preço deste sobe e pode provocar
pouca apetência pela contratação do preço futuro. Neste caso a BASE é positiva porque o
preço a vista é superior ao preço do futuro e a negociação deste último é feita com

103
desconto para estimular os investidores. Esta situação é considerada por
BACKWARDATION

Gráfico representando situação BACKWARDATION

Bt,T>0 para T>t Bt,T = Pc-Ft,T onde Pc>Ft,T

EXERCICIO PRÁTICO Nº 10
1. O que é um derivado financeiro? Qual a diferença entre um contrato
futuro e uma opção de venda?

2. No leque dos derivados, os forwards e futuros são operações a prazo, e

estão sujeitos a riscos. Qual dos dois produtos financeiros seria afectado em caso de risco
de crédito? Porquê?

3. Suponha que uma acção x pode atingir uma das seguintes cotações
200.00MT 300.00MT onde existam opções de compra e venda sobre 30% e 70% a acção
x com o preço de exercício de 250.00MT probabilidades com uma duração de 1 ano,
modelo europeu a taxa de risco requerida pelos investidores é de 12%.
Pretende-se:
a) Valor da operação de compra e de venda na data do vencimento.
b) Elabore o quadro de decisão das duas opções.
c) Indique graficamente o posicionamento das duas opções.
d) Usando legenda nos gráficos, identifique as áreas designados técnicos de uma
opção.

104
4. Sabendo que uma acção com igual probabilidade pode atingir as
seguintes cotações: 2,300.00MT e 2,800.00MT. A empresa Matola,SA decide firmar
contrato de opção de venda no valor de 2,500.00MT. A taxa de investimento sem risco é
de 15%. (modelo americano)
a) Represente graficamente essa opção
b) Com base nos dois valores que esta acção pode atingir elabore o mapa de decisões
para as opções de compra e venda.
c) De entre os intervenientes nesta transacção, quem paga o preço da opção? E
porque?

5. Sabendo que uma acção com igual probabilidade pode atingir as

seguintes cotações: 2,100.00MT e 3,000.00MT. A empresa Matola,SA decide firmar
contracto de opção de compra no valor de 2,500.00MT. A taxa de investimento sem risco
é de 12% (modelo americano).
a) Represente graficamente essa opção
b) Como designa tecnicamente, numa opção de venda, quando a cotação da acção
for: B=2100, C=3000 e A=2500?
c) Com base nos dois valores que esta acção pode atingir elabore o mapa de decisão
para as opções de compra e venda.
d) Num contrato de opção uma das partes paga sempre o preço da opção,
independentemente da decisão que tomar, quem? E porque?

6. Suponha que uma acção ALFA com a mesma probabilidade pode

atingir uma das seguintes cotações 250.00MT e 350.00MT e existem opções de compra e
venda sobre acção ALFA com uma duração de 1 ano, modelo americano, a taxa de
rendibilidade requerida pelos investidores é de 14%.
Pretende-se:
a) O preço da acção subjacente ALFA no momento da transacção
b) Elabore o quadro de decisões das duas opções.
c) Indique graficamente o posicionamento das duas opções e as respectivas
designações técnicas.

105
7. Considere que a cotação da acção A apenas pode atingir um dos
seguintes dois valores (com igual probabilidade), dentro de um ano: 2000 u.m. e 3000
u.m.. Admita-se que existem opções de compra e venda sobre a acção A, com um preço
de exercício de 2500 u.m. e com duração de um ano. A taxa de investimento sem risco é
de 15%.
a) Que decisão deve tomar um comprador de uma opção de venda? Porquê?
b) Qual será o valor actual de mercado das acções A?
c) Qual é valor da opção no fim da sua vida?
d) Qual é o valor actual da opção? Interprete o resultado obtido

8. No mercado á vista um determinado Título está cotado a 5000,00MT

no dia 30 de Maio de 2010. Considere que é possível aplicar e obter financiamento a uma
taxa de juro sem risco de 15% ao ano.
Prevê-se que no dia 30 de Agosto de 2010 a empresa emitente pague dividendos no valor
de 350,00MT por acção não existindo quaisquer custos com aquisição ou posse de
Títulos: (use ano comercial)
Pretende-se:
a) Determinação do preço teórico de futuro sobre a referida acção subjacente com
uma quantidade de 500 unidades e vencimento no dia 30 de Novembro do mesmo
ano.
b) Havendo possibilidade de se efectuar arbitragem que conselhos a dar se o preço
de futuro estiver cotado a 5000,00MT e 6000,00MT?

9. No mercado á vista um determinado Título está cotado a 2500,00MT

no dia 14 de Junho de 2010. Considere que é possível aplicar e obter financiamento a
uma taxa de juro sem risco de 15% ao ano.
Pretende-se:
a) Determinação do preço de futuro sobre a referida acção subjacente com o
vencimento no dia 14 de Setembro do mesmo ano.
b) Demonstre graficamente a situação de mercado (Base) se a cotação da acção
subjacente na data de vencimento do futuro for 3000,00MT.

106
10. No dia 20 de Janeiro de 2008 foi transaccionado um contrato de futuros sobre o
activo x ao preço de $7,0 com vencimento no dia 25 de Janeiro, sendo o dia 23 o último
dia de negociação. No dia 20 de Janeiro o preço no mercado de futuros subiu face ao
preço do negócio para $7.10.
A evolução do preço de referência dos contratos de futuros sobre o activo x até ao
vencimento é apresentada no quadro seguinte.

DIA PREÇO (US$)

20 7.10
21 7.25
22 7.50
23 7.40
Sabendo que cada contrato de futuros sobre o activo x tem subjacente 1,000 unidades e
que as margens iniciais e de manutenção são de $700 e $500, respectivamente.
a) Determine a movimentação financeira resultante da
variação de preços desde que os agentes tomaram posições no contrato até ao seu
vencimento.
b) Determine os ganhos e as perdas de cada
interveniente no contrato.

107