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23/11/2021 08:48 BC não deve lutar contra expectativa longa, diz Volpon | Finanças | Valor Econômico

Finanças
BC não deve lutar contra expectativa longa, diz
Volpon
Se o BC levar juro a 15%, vai causar uma recessão brutal e pode não colocar a
inflação na meta, dz o economista

Por Alex Ribeiro — De São Paulo


23/11/2021 05h01 · Atualizado há 3 horas

Volpon, da WHG: se o BC levar o juro a 15%, vai causar uma recessão brutal e pode não colocar a inflação na meta —
Foto: Claudio Belli/Valor

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O economista Tony Volpon, estrategista da WHG, vale-se de uma discussão dos


Estados Unidos para dar um conselho ao nosso Banco Central: cuidado para não
exagerar na dose de aperto monetário para combater a alta nas expectativas de
inflação de longo prazo provocada por incertezas eleitorais.

Nos EUA, quem despertou a polêmica foi um texto do economista Jeremy Rudd com
o provocativo título que, numa tradução livre, questiona: “Por que pensamos que as
expectativas de inflação são importantes para a inflação? (E deveríamos?)”.

Se o grande fator de risco é a eleição, o que o BC pode fazer


sobre esse risco? Absolutamente nada”

As expectativas de inflação são uma das vacas sagradas dos banqueiros centrais. A
cartilha diz que, se os BCs controlarem as expectativas de inflação, sobretudo a mais
de longo prazo, estão com o caminho basicamente garantido para controlar a
própria inflação. Outros economistas já questionaram essa lição, mas Rudd é
diferente porque faz parte do establishment ortodoxo, por ter estudado em Harvard
e Princeton e ser responsável pelos modelos de projeção de inflação do Federal
Reserve (Fed).

No Brasil, o BC está às voltas com a alta das projeções de inflação de longo prazo.
Para Volpon, que foi diretor do BC, essa alta nas expectativas de longo prazo reflete
incertezas eleitorais. “Se o grande fator de risco é a eleição, o que o BC pode fazer
sobre esse risco? Absolutamente nada. Se botar o juro em 15%, vai causar uma
recessão brutal e, ainda assim, pode não colocar a inflação na meta. Não vai
diminuir qualquer incerteza do que vai acontecer no período pós-eleitoral.”

Valor: Por que o texto de Rudd está chamando tanto a atenção?


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Tony Volpon: Ele está mexendo com uma vaca sagrada. Primeiro, ele questiona a
função das expectativas na determinação da inflação. Esse é pressuposto que vem
da modelagem, que todo mundo assume como verdade. Ou seja, que as
expectativas são a mais importante variável na determinação da inflação corrente.
Ele não nega que, empiricamente, tem uma relação entre expectativas e inflação. O
que ele questiona é esse pressuposto de que há uma causalidade, que realmente
importa, das expectativas para a inflação corrente, nessa direção. São vários pontos,
não é fácil resumir aqui. Ele questiona a parte mais teórica. E também explora o lado
mais prático, mostrando que tem pouca evidência empírica de que empresas
determinam preços projetando a inflação futura a nível agregado.

Valor: Mas o que ele diz não vale só para os EUA, em que as expectativas de longo
prazo estão muito baixas e podem estar subestimando um processo inflacionário
mais sério. Vale para o Brasil também?

Volpon: Pegando as lições de Rudd para o Brasil, eu diria: tenha muito cuidado. O
BC, na apresentação no último Relatório de Inflação, disse que colocou os juros em
2% porque as expectativas estavam se desancorando para baixo. Agora, está o
contrário: as expectativas estão se descolando para cima.

Valor: O que isso significa para nós, na prática?

Volpon: Por que as expectativas de inflação de 2023 de 2024 estão indo para cima?
Acho que isso não está expressando uma projeção verdadeira da inflação. São os
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profissionais do mercado expressando um certo pessimismo com as condições


institucionais, incluindo o fiscal, de levar a inflação para a meta. Não é uma projeção
no sentido estatístico do termo. É um desconforto, tem uma eleição aí com
resultado desconhecido, tem toda essa bagunça com o fiscal. Não sabemos se, em
algum momento, isso vai ser ponderado, consertado, reconfigurado. Agora, deveria
mudar a minha política monetária, com impacto na inflação em média com uma
defasagem de nove meses, porque essa expectativa de inflação três anos adiante
está subindo? Essa é a pergunta que eu faço. Minha resposta é não.

Valor: Mas não é assim que o Banco Central opera, mirando a inflação projetada
num prazo mais curto, e não as expectativas longas?

Volpon: Vejo um lugar comum nas discussões de política monetária que, se as essas
expectativas de longo prazo começarem a se descolar, o BC tem que fazer alguma
coisa a mais. No modelo de projeção tem, de fato, uma expectativa curta. Mas no
pensamento, no debate, sabemos que o BC não decide as coisas apenas olhando as
projeções. O fato de que as expectativas de 2023 e 2024 estão começando a subir
está levando a ter que apertar os juros ainda mais. É isso que estou questionando.
Usando os argumentos do Rudd, mas trazendo um pouquinho à nossa realidade. O
que quer dizer quando o mercado, na planilha, bota 3,4% para de inflação para
2023, em vez de 3,25%? Que modelo estatístico ele está usando para fazer isso? Me
mostra o modelo que leva a esse resultado. Provavelmente, não há modelo algum.

Valor: Mas o BC não deveria levar em consideração esse risco de as coisas saírem
dos trilhos?

Volpon: Se o grande fator de risco é a eleição, o que o Banco Central pode fazer
sobre esse risco? Absolutamente nada. Se ele botar o juro 15% ano, obviamente vai
causar uma recessão brutal e, ainda assim, pode não colocar na meta. Se ele fizer
isso, não vai diminuir qualquer tipo de incerteza do que vai acontecer no período
pós-eleitoral. De novo, não quero ser tão crítico quanto o Rudd, dizer que o Focus
não vale nada. A gente teve um Banco Central que deu pouca valia para as
expectativas, que foi o Tombini, entre 2011 e 2014. A gente sabe que isso também
não é bom. Mas acho muito perigoso e ruim condicionar a política monetária atual a
uma expectativa sobre uma inflação daqui a três anos, com uma eleição no meio do
caminho.

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Valor: Como garantir que a gente não volte à situação da inflação alta do período
Tombini?

Volpon: Mas, de novo, onde está a causalidade? No caso do Tombini, estava no


mercado de trabalho superaquecido. A expectativa é um dado importante, não
pode ser ignorado, mas tem que ser contextualizado. O Banco Central deve olhar
porque a expectativa está subindo, não tratar como uma coisa endógena. Se está
expressando um descontentamento com fatores políticos, que vão ser decididos no
longo prazo, ignore. Não há nada que pode fazer sobre isso.

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