Macroeconomic Research

MACRO BRASIL 01 de abril de 2021

REVISÃO DE CENÁRIO
Ana Paula Vescovi* e
Equipe de Macroeconomia
MENOR ANCORAGEM DO TETO anavescovi@santander.com.br
+5511 3553 8567

 No ambiente internacional, o cenário base é de recuperação econômica robusta, impulsionada

pelo avanço da vacinação e pelos fortes estímulos monetários e fiscais. No curto prazo, os temores
inflacionários pressionam o juro e prejudicam as condições financeiras para mercados emergentes.
 No Brasil, apesar do trágico ressurgimento da pandemia no 1T21, vemos um processo de
vacinação mais rápido à frente, permitindo um relaxamento gradual das restrições de distanciamento
social ao longo de 2021. Nossa hipótese é de uma reabertura mais ampla da economia
(especialmente no setor terciário) no 2S21 e uma “normalização” no final do ano.
 No âmbito fiscal, vemos um menor poder de ancoragem do teto de gastos e acreditamos que o
foco agora será na perspectiva de sustentabilidade da dívida pública. Vemos riscos de execução
crescentes para o processo de consolidação fiscal e estimamos um déficit primário de 3,2% do PIB
em 2021, com melhora gradual desse resultado nos anos seguintes.
 Avaliamos que o agravamento da pandemia e o ambiente político mais polarizado manterão os
agentes econômicos cautelosos quanto aos ativos financeiros brasileiros. Apesar dos efeitos de uma
política monetária menos acomodatícia, projetamos um persistente prêmio de risco na taxa de
câmbio, com a cotação encerrando 2021 e 2022 em R$5,25/US$ e R$5,55/US$, respectivamente.
A combinação de câmbio desvalorizado e termos de troca favoráveis deverá gerar superávits
incomuns nas transações correntes no biênio 2021-22: projetamos saldos positivos de US$17,6
bilhões e US$7,3 bilhões para 2021 e 2022, respectivamente.
 Estamos revisando nossa estimativa do PIB de 2021 de 2,9% para 3,0%, por conta do maior
carry-over deixado pelo resultado do 4T20, e de surpresas positivas nos dados do início do ano.
Estes fatores reduzem a probabilidade de uma forte contração no 1T21, mesmo com uma provável
queda em março. No entanto, uma menor mobilidade em função da pandemia levará a uma forte
contração no 2T21. A incorporação de uma trajetória de política monetária menos expansionista
motivou nossa revisão baixista do PIB para 2022, de 2,3% para 2,0%.
 A recuperação da força de trabalho deve levar a uma taxa de desemprego mais alta no 1S21 -
antevemos um pico próximo a 17%, antes de uma queda para ~15% no final do ano. Em meio a uma
divergência entre os dados do CAGED e da PNAD, acreditamos que esta última descreve com maior
precisão as condições atuais do mercado de trabalho.
 Apesar da lenta recuperação da demanda, choques de custos geraram novas revisões altistas
na inflação de 2021 para 5,0% (antes 3,6%). Para 2022, seguimos acreditando no fim de distorções
geradas pela pandemia e um cenário relativamente benigno para inflação. Porém enxergamos um
transbordamento de choques recentes, levando a projeção de 3,2% para 3,7%.
 Elevamos nossas projeções para a taxa Selic até 2023, refletindo uma deterioração cíclica da
inflação e uma possível piora estrutural das perspectivas fiscais. Este último fator tem implicações
para a política monetária, contribuindo para uma elevação da taxa neutra. Projetamos Selic em
5,50% ao fim de 2021, 6,00% ao fim de 2022 e 7,00% (taxa terminal) ao fim de 2023.
Santander Brasil – Pesquisa Macroeconômica Revisão de Cenário – 01 de abril de 2021

Figura 1. Projeções macro do Santander para o Brasil – resumo

Variáveis M acroeconômicas Anterior Atual

2021E 2,9 3,0
PIB (%) 2022E 2,3 2,0
2023E 1,8 1,8
2021E 3,6 5,0
IPCA (%) 2022E 3,2 3,7
2023E 3,3 3,3
2021E 4,00 5,50
Selic (% fim de período) 2022E 4,50 6,00
2023E 6,00 7,00
2021E 5,20 5,25
Taxa de câmbio - R$/US$ (fim de período) 2022E 5,40 5,55
2023E 5,20 5,20
2021E 1,2 1,2
Saldo em Transações Correntes (% PIB) 2022E 0,5 0,5
2023E -0,2 -0,2
2021E -3,1 -3,2
Resultado Primário do Setor Público (% PIB) 2022E -2,2 -2,2
2023E -1,5 -1,7
2021E 89,1 86,2
Dívida Bruta do Governo Geral (% PIB) 2022E 91,2 88,8
2023E 92,4 91,2
Fonte: Santander.

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SUMÁRIO EXECUTIVO: Riscos acentuados e uma recuperação heterogênea

O elevado dinamismo da conjuntura tem desafiado nossos cenários. O quadro da pandemia se agravou e o
que considerávamos risco de cauda tornou-se realidade. Com a circulação de novas variantes do COVID-19,
houve elevação exponencial do número de novos casos – eram 45 mil casos diários notificados no platô da
primeira onda; agora são mais de 75 mil na média móvel de sete dias.

Há, ainda, dificuldades no processo de vacinação. O problema mais visível é a escassez global de vacinas, o
que, apesar das mais de 550 milhões de doses contratadas pelo Brasil, há subsequentes atrasos em entregas
tanto de insumos importados para produção doméstica quanto de vacinas prontas. O Brasil chegou atrasado,
ainda conta com baixo estoque de vacinas, está com velocidade insuficiente na vacinação (próxima a 500 mil
doses aplicadas por dia), elevada circulação viral e baixa imunidade coletiva.

Assim, o agravamento da Pandemia provocou novas ondas de restrições à mobilidade em diversos estados,
numa tentativa de mitigar o colapso das redes hospitalares. No final de março, 17 dos 27 estados da federação
estavam com a rede hospitalar acima de 90% de ocupação média; três deles acima de 100%.

Menor mobilidade, incerteza quanto à vacinação, e menos transferências públicas tem freado o consumo de
bens e serviços. Como a atividade econômica surpreendeu positivamente no fechamento de 2020 e iniciou o
mês de janeiro ainda com resultados favoráveis, ajustamos nossa projeção de PIB para o primeiro trimestre
de -0,4% para +0,2% t/t-sa. Contudo, tem-nos surpreendido a paralisação extensa de indústrias em função de
falta de peças e componentes, especialmente no setor automotivo, o que traz viés baixista para a queda de -
0,6% que projetamos para o segundo trimestre, ainda mais se considerarmos as restrições adicionais à
mobilidade urbana provocada pela nova aceleração da Pandemia. A retomada de algum grau de estímulos
(reedição do auxílio emergencial e previsões de retorno de outros programas), a expectativa de um processo
mais acelerado de vacinação e reabertura da economia no segundo semestre, ensejou a correção da
estimativa de PIB de 2,9% para 3,0%, em 2021, que ainda se encontra abaixo do carregamento estatístico
(carry-over) (3,6%) deixado pelo 4T20.

Não bastasse a crise sanitária e seus impactos sobre a atividade, estamos no teste mais difícil para a política
econômica desde a aprovação do Teto de gastos. O aumento das despesas obrigatórias no orçamento federal
- fortemente indexadas e sem medidas tempestivas de contenção - trouxe o nível de despesas discricionárias
em 2021 para um patamar próximo ao inexequível. Assim, o orçamento recentemente aprovado, com quatro
meses de atraso, traz outra demonstração dos riscos fiscais. Cerca de R$ 26 bilhões em despesas obrigatórias
foram reduzidas. Cortou-se o que não podia, pois o relatório de avaliação de receitas e despesas do primeiro
bimestre, exigência da LRF, já havia apontado necessidade de revisão das despesas obrigatórias no total de
R$17,6 bilhões. O ajuste terá que ocorrer mediante vetos, créditos suplementares ou contingenciamento, o
que sempre traz fricções no relacionamento com ministérios, Congresso, outros Poderes, e com reflexos para
a governabilidade, portanto.

Com eventuais consequências sobre a governabilidade, novamente poder haver prejuízos para a votação das
reformas relevantes para o País, as quais já se encontram prejudicadas pela emergência sanitária. Mantém-
se, ainda, a percepção de uma corrida eleitoral antecipada. Ademais, a PEC Emergencial, aprovada em
março, embora tenha trazido avanços, não afastou riscos fiscais, pois dependerá de ambiente político
favorável para posterior implementação, por exemplo, da redução de benefícios tributários, ou da adesão de
estados e municípios aos gatilhos para contenção de despesas.

Nada mais emblemático para a percepção de aumento de riscos do que a oscilação frenética da taxa de
câmbio, variando entre R$5,12 e R$5,87 por dólar desde o início do ano (estava em R$4,30 antes da
Pandemia), e do aumento dos prêmios na curva de juros nominais no segmento de 10 anos, de 2% no início
do ano passado para cerca de 4,5% recentemente, bem próximo ao pico observado quando da perda do
Investment Grade, em 2015.

O aumento das incertezas não poderia vir em momento menos pertinente. O equacionamento mais rápido da
Pandemia na China e agora nos EUA farão destas economias as duas principais locomotivas da recuperação
global, com taxas de crescimento acima de, respectivamente, 8% e 6% neste ano. Persistirá a pressão sobre
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Santander Brasil – Pesquisa Macroeconômica Revisão de Cenário – 01 de abril de 2021

preços de commodities e, mediante a uma persistente quebra nas cadeias globais de suprimentos, a retomada
da inflação (reflation) nos EUA será mais rápida que o inicialmente esperado. Com a perspectiva de mais
inflação, há redução gradual de liquidez, com as taxas de juros de 10 anos nos EUA subindo de 0.9% para
1,7% (e podendo alcançar 2% em poucos meses), interrompendo a depreciação recente do dólar e
penalizando as moedas de países emergentes.

A alta das commodities, além de contribuir para internalizar pressões inflacionárias, deveria contribuir para
apreciação do Real, com alguma compensação entre ambos os efeitos. Contudo, com riscos crescentes no
front interno, ao invés de se apreciar, o Real se depreciou. De acordo com nossas estimativas, se tivesse
acompanhado seus pares, a moeda brasileira estaria próxima a R$4,50 por dólar! Mas persiste em patamares
acima de 5,70, mesmo após intervenções do BCB de US$ 6,6 bilhões este ano. Assim, atualizamos nossa
projeção de taxa cambial para 5,25 no final de 2021 e 5,55 no final de 2022.

A depreciação persistente do Real tem concorrido para amplificar a disseminação do choque de preços do
final do ano passado. Assim, as expectativas de inflação têm andado aos saltos, já superando o centro da
meta em 2021 (fomos de 3,6% para 5,0%, contra uma meta de 3,75%) e ameaçando altas também para 2022
(fomos de 3,2% para 3,7%, meta de 3,5%). Em uma convergência arriscada mediante uma recuperação de
margens na indústria, a inflação (IPCA) deverá atingir 8,1% em julho deste ano para, somente depois disso,
iniciar o processo de queda gradual, voltando ao centro da meta de inflação apenas no segundo semestre de
2023.

Neste processo, o reajuste do teto de gastos pela inflação do IPCA apurada ente julho de 2019 e junho de
2020, a qual estimamos em 8,1%, será de cerca de R$ 120 bilhões em 2022, viabilizando uma folga nas
despesas discricionárias. No próximo ano, com uma inflação do INPC de 2021 estimada em 5,3% (ou seja,
quase 3 p.p. de diferença), a indexação de despesas obrigatórias será relativamente mais baixa que a abertura
de espaço dentro do teto de gastos, criando espaço no orçamento inclusive para concessão de algum reajuste
para servidores públicos federais, ou para a criação de um novo programa social, por exemplo.

Pari passu, para assegurar a convergência da inflação para as metas, o Banco Central precisou agir
precocemente e em doses mais elevadas, com alta inicial de 0,75 p.p na taxa Selic e com sinalização de uma
próxima alta de mesma magnitude em maio. Estimamos que a Selic encerre o ano em 5,5%, permanecendo
neste nível até o final de 2022, quando esperamos que o Copom reinicie o ciclo de altas até alcançar o patamar
neutro, em torno de 7% ao ano.

Se, pelo lado da inflação, a normalização monetária precisou ser acelerada, pelo lado fiscal isso traz custos
mais altos para o financiamento de uma dívida pública muito maior (com a dívida bruta saindo de 74% do PIB
em 2019 para cerca de 100% do PIB em 2027, em nossas estimativas, e ainda assumindo certa disciplina
fiscal) e com metade de seus vencimentos em até 2,5 anos. Com mais de 2/3 da dívida ligada à taxa Selic, a
virtual economia no pagamento de juros da dívida desde 2016 poderá ser mais do que revertida.

Assim, caminhamos gradual e silenciosamente para um quadro de persistência da dívida pública em níveis
muito altos e de financiamento de mais gastos públicos com mais inflação. Nossas estimativas nos levam a
crer que uma taxa Selic estrutural acima de 7% já seria condição suficiente para gerar um cenário de dívida
explosiva e de dominância fiscal.

Em que pese o efeito do desequilíbrio fiscal, o setor externo mantém-se resiliente. A valorização de
commodities que ocorre juntamente com uma depreciação cambial – caso raro na evidência empírica –
promove uma continuidade do ajuste externo. Esperamos saldo em transações correntes positivo em US$17,6
bilhões neste ano, resultado de mais exportações (alta de 20%) e de crescimento moderado das importações
(+4,4%), com esta última refletindo uma frágil recuperação da atividade. Embora, a princípio, pareça uma boa
notícia, trata-se de um país emergente, seriamente abalado pela pandemia, mas que exporta (sua já escassa)
poupança em função de um ambiente de negócios pouco atrativo para investimentos.

À medida que o cenário se agrava, e que não surgem novas perspectivas de ajuste estrutural, os preços dos
ativos vão incorporando o risco majorado e retroalimentando a perda de confiança, a lenta recuperação, a
inflação e as desigualdades. Torna-se redundante dizer que estamos trocando mais gastos públicos por
menos empregos e renda.
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HIPÓTESES CHAVE DO NOSSO CENÁRIO BASE

Figura 2. Resumo das hipóteses fundamentais para nosso cenário macroeconômico para o Brasil

TEMA HIPÓTESES CHAVE

 O processo de vacinação avança no exterior, principalmente nos EUA, mas também deve
acelerar na Europa conforme a oferta de vacinas aumenta. Isso leva a um menor impacto
macroeconômicos da pandemia em 2021, permitindo a recuperação cíclica do PIB global.
Internacional
 Apesar do forte estímulo fiscal adicional nos EUA, ainda esperamos uma postura acomodatícia
do Fed, com redução gradual das compras de ativos somente a partir de 2022. Alta de juros
esperada apenas para 2023.

 Uma recuperação econômica puxada pela China deve impulsionar a demanda por commodities
em 2021, favorecendo os termos de troca para países produtores como o Brasil.
Commodities
 Programas de vacinação pelo mundo permitem mais mobilidade, um estímulo para a demanda,
especialmente no 2S21.

 Materialização de 80% do Plano Nacional de Imunizações (PNI), com um montante de 442

milhões de doses disponíveis até o final de 2021.
Covid-19  Em nosso cenário básico, assumimos um ritmo de vacinação de 700 mil por dia ao longo do
2T21, aumentando para 1,5 milhão por dia no 2S21, com aplicação total de 350 milhões de
doses este ano.

 Preservação do atual arcabouço fiscal. Destaque para o cumprimento da regra do teto de

gastos, em meio a gastos extra-teto autorizados pela PEC emergencial e dos ‘restos a pagar’
do orçamento de guerra de 2020 pelo Tribunal de Contas da União (TCU).
 Busca pelo quadro de sustentabilidade da dívida, com a aprovação de reformas para aumentar
Política Fiscal o PIB potencial para 2% a.a. e manter a taxa de juros neutra menor do que 4% a.a..
 Que a possível adoção de novas medidas de estímulo fiscal não comprometa a meta de
resultado primário para 2021 e sua redução gradual nos próximos anos.
 Maiores riscos de tramitação das reformas, dificultando o processo de consolidação fiscal em
meio a um ambiente político mais instável.

 Preços favoráveis de commodities juntamente com incremento no fluxo internacional de

comércio favorecem a geração de superávits comerciais vultosos.
Setor Externo
 Riscos idiossincráticos (leia-se, fiscal e político) deverão limitar o espaço para valorização
significativa do real. Estes fatores deverão pesar sobre fluxos de portfólio no médio prazo.

 Os impactos persistentes da pandemia levarão a um fraco começo no 1S21, porém o avanço

da campanha de vacinação e a alta na mobilidade devem servir de ignição para a retomada da
atividade a partir de meados do 2T21.
 Um aumento no endividamento das famílias não deve levar a restrição de crédito em 2021.
Atividade
Econômica  A normalização da força de trabalho deve levar a taxa de desemprego a alta expressiva no
1S21. Com a reabertura da economia, o emprego deve se recuperar no 2S21, com o hiato do
mercado de trabalho ainda elevado.
 A quantidade de falências corporativas será limitada, de forma que não deve ocorrer perda
persistente e significativa da capacidade produtiva do país.

 Preços mais altos de combustíveis para 2021: petróleo Brent de US$ 65/bbl para US$ 70/bbl
no fim do ano.
 O choque de custos/oferta está mais forte e mais duradouro do que o esperado e o repasse
para o consumidor está sendo maior do que estimávamos, impactando o IPCA 2021.
Inflação
 Para 2022, embora sigamos acreditando que o choque é temporário e deve arrefecer, estamos
incorporando um pequeno efeito-transbordamento dos choques para o IPCA 2022.
 A demanda permanecerá se recuperando em uma velocidade gradual, evitando um repasse
mais forte para os preços de maneira geral (efeitos secundários)

Política  O BC manterá padrão de reação mais hawkish adotado recentemente, reduzindo boa parte do
estímulo de forma tempestiva e observando a economia a partir do 4T21. Processo retomado
Monetária no fim de 2022, com normalização plena (para taxa neutra de 4% em termos reais) em 1T23.

Fonte: Santander.

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AMBIENTE INTERNACIONAL: Retomada econômica depende da vacinação

O cenário internacional segue parecido com o que tínhamos em fevereiro. Do lado positivo, o processo de
vacinação nos EUA acelerou ainda mais, permitindo um melhor controle da pandemia e o relaxamento de
medidas restritivas em diversos estados. A tendência é que tal processo continue permitindo um desempenho
econômico cada vez mais robusto para o país.

Outro aliado do forte desempenho da economia norte-americana foi o pacote fiscal no valor de US$ 1,9 trilhão,
com importantes auxílios para as pessoas e para os estados, dando um impulso adicional à economia. Após
a aprovação do pacote, o próximo estímulo fiscal, com investimentos mais de longo prazo e que deve ser
aprovado no segundo semestre entrou no foco da atenção. Com a expectativa de uma forte retomada da
atividade, o receio de que uma maior pressão inflacionária ganhe tração puxou a curva de juros para cima,
tanto nos vencimentos mais longos (de 10 anos), como na parte mais curta da curva, com o mercado
precificando alta já para 2022. Por sua vez, o banco central norte-americano (Fed) vem mantendo o seu
discurso, tal como a sinalização de que os juros não devem subir antes de 2024, e que a maior pressão
inflacionária no curto prazo deve ser passageira.

Do lado negativo, o processo de vacinação no bloco europeu segue muito lento, com os países enfrentando
dificuldades em conter a disseminação do vírus, mantendo medidas restritivas que entravam a retomada da
economia. Porém, o estoque de vacinas disponíveis deve aumentar consideravelmente ao longo do segundo
trimestre, permitindo uma aceleração no processo, que já pode ser observada - ainda que de forma contida -
nos últimos dias.

Portanto, o cenário base segue sendo de recuperação econômica robusta, impulsionada pelo melhor controle
da pandemia e pelos fortes estímulos monetários e fiscais. No entanto, persistem os riscos ligados à
pandemia, com eventuais atrasos adicionais no processo de vacinação (principalmente na Europa e nos
países emergentes) ou surgimento de possíveis mutações que tornem as vacinas ineficazes. Outro risco é de
que o surgimento da inflação seja mais intenso ou mais duradouro do que o esperado, e que bancos centrais
(o Fed, em particular) retirem estímulos mais rapidamente.

Figura 3.A. – EUA: Revisões nas projeções de Figura 3.B. – EUA: Taxa de juros de 10 anos
crescimento (%)

4.0
11.0
3.5
6
3.0
6.0 3.4
2.5

1.0 2.0
1.5
Mar
-4.0 1.0
Jan
0.5
-9.0 0.0
dez-15

dez-16

dez-17

dez-18

dez-19

dez-20

dez-21
jun-16

jun-17

jun-18

jun-19

jun-20

jun-21

jun-22

Jan-10

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16

Jan-17

Jan-18

Jan-19

Jan-20

Jan-21

Fontes: Bloomberg, Santander. Fontes: Bloomberg, Santander.

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COMMODITIES: Obstáculos no processo de reabertura

Obstáculos no suprimento global de vacinas contra a Covid-19, bem como o ressurgimento recente de
infecções - levando a uma volta de medidas restritivas - tornaram as perspectivas de uma recuperação
econômica global mais incertas. Ainda assim, a expectativa de uma demanda mais forte a frente permanece,
dados os programas de vacinação em andamento, e o que se projeta especialmente para o 2S21.

Nas commodities agrícolas, a demanda chinesa por grãos continua robusta, apesar dos riscos associados ao
ressurgimento da peste suína africana, uma vez que vendas expressivas de milho foram registradas em
março. Com os preços dos grãos altos, os custos de ração animal têm pressionado os produtores de carne.
No segmento de energia, a demanda de curto prazo tem sido abaixo das expectativas do mercado, levando a
adiamentos no aumento da produção da OPEP+. Nos metais, a produção de aço da China foi impactada por
restrições do governo central, que tem buscado reduzir as emissões de carbono.

Em nossa opinião, o mercado de commodities alimentícias deve permanecer apertado, em termos de relação
oferta-demanda, no curto prazo. Os próximos relatórios de intenção de plantio e de estoques trimestrais de
grãos, a serem lançados em 31 de março de 2021, devem fornecer informações sobre para a próxima safra.
Os riscos para a produção são enviesados para cima, dependendo de um bom rendimento da safra de
2021/22. Quanto à energia, os cortes de produção pela OPEP+ podem ser prolongados para dar suporte aos
preços do petróleo até que as restrições relacionadas a pandemia fiquem para trás e a mobilidade finalmente
acelere, de forma que os riscos aqui também são altistas. Por último, acreditamos que a demanda
impulsionada pelo estímulo de crédito da China perderá ímpeto no 2S21, pesando sobre os investimentos e
a demanda por metais. Como a oferta também deve aumentar ao longo do ano, acreditamos que os riscos
pendem para o lado negativo.

Em suma, mantemos uma visão otimista para as commodities. Para os próximos meses, esperamos
uma pequena acomodação dos preços, mas com os índices agregados ainda em patamares
historicamente elevados.

Figura 4.A. – EUA: Estoques de grãos (bushels, mi.) Figura 4.B. – China: Impulso creditício (%, a/a)

2.500 15

2.000 Soja Milho

10

1.500 5

1.000
0

500
-5

0
-10
10/11

11/12

12/13

13/14

14/15

15/16

16/17

17/18

18/19

19/20

20/21*

jun-12
out-12

jun-13
out-13

jun-14
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jun-16
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fev-14

fev-15

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fev-17

fev-18

fev-19

fev-20

fev-21

*Relatório WASDE, Março de 2021.

Fontes: USDA, Santander. Fontes: Bloomberg, Santander.

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Santander Brasil – Pesquisa Macroeconômica Revisão de Cenário – 01 de abril de 2021

COVID-19: Pior momento da pandemia, mas a vacinação avança

Uma segunda onda persistente de infecções provavelmente provocada por uma cepa mais contagiosa do
coronavírus levou o Brasil à sua pior fase da pandemia. Nos últimos dias de março, tanto os novos casos
diários quanto as mortes por COVID-19 registraram números recordes. A taxa de ocupação da UTI ficou acima
de 90% em pelo menos 17 estados, e regiões-chave do país impuseram restrições (à mobilidade urbana e
atividade econômica) mais rígidas, na tentativa de conter a transmissão. O risco é que essas novas restrições
possam se estender para o 2T21, pesando ainda mais na atividade terciária. Até 28 de março, 20 milhões de
doses (das 35 milhões disponíveis) haviam sido aplicadas no país, com a tendência do ritmo de vacinação
subindo para 582 mil por dia.

Desde a nossa última revisão de cenário (publicada em 11 de fevereiro), as perspectivas para a vacinação no
Brasil melhoraram, com mais contratos sendo firmados, suprimentos chegando ao país e o processo de
vacinação acelerando. De acordo com o Plano Nacional de Imunização (PNI), o Brasil já garantiu mais de 552
milhões de doses para 2021, com os governos locais também buscando acordos paralelos de vacinas. Em
nosso cenário base, assumimos um ritmo de vacinação de 700 mil por dia ao longo do 2T21, passando para
1,5 milhão por dia no 2S21. A composição das 552 milhões de doses é a seguinte: 224 milhões da
Fiocruz/AstraZeneca; 100 milhões de Butantan/CoronaVac; 42 milhões da COVAX; 10 milhões de Sputnik; 20
milhões de Covaxin; 100 milhões da Pfizer; 38 milhões de Janssen; e 13 milhões da Moderna. Até o final do
ano, projetamos uma taxa de vacinação de quase 80% da população.

Os números sugerem uma imunização gradual de um grande percentual da população, permitindo um

relaxamento gradativo contínuo das restrições de distanciamento social ao longo do ano, principalmente no
2S21. Acreditamos que isso dá suporte a nossa premissa de uma reabertura mais ampla dos serviços no
decorrer do ano, e de uma “normalização” no final de 2021.

Dada a tradição do país em campanhas nacionais de imunização, vemos as probabilidades inclinadas

para o lado positivo quando se trata da nossa hipótese sobre o processo de vacinação contra Covid-
19 no Brasil.

Figura 5.A. – Ritmo de vacinação (doses diárias) Figura 5.B. – População vacinada com 2 doses (%)

120%
2.500.000 Otimista
Base 100%
2MM
Otimista 2.000.000
Pessimista 80%
Base
1.5MM 1.500.000
Pessimista
60%
1MM 1MM
1.000.000
40%
700k
500k 500.000 Todos acima de 60 anos 20%

- 0%
1-abr

16-mai
31-mai
16-abr
1-mai

14-ago
29-ago
16-jan
31-jan

15-jun
30-jun
15-jul
30-jul

13-set
28-set

12-nov
27-nov
13-out
28-out
17-mar

12-dez
27-dez
15-fev
2-mar
1-abr

16-mai
31-mai
16-abr
1-mai

14-ago
29-ago
15-jun
30-jun
15-jul
30-jul

13-set
28-set

12-nov
27-nov
13-out
28-out
16-jan
31-jan

17-mar

12-dez
27-dez
2-mar
15-fev

Fontes: Ministério da Saúde, Santander. Fontes: Ministério da Saúde, Santander.

8
Santander Brasil – Pesquisa Macroeconômica Revisão de Cenário – 01 de abril de 2021

POLÍTICA FISCAL: Caminhando em gelo fino 2—flertando com a dominância fiscal

O risco fiscal segue em alta no Brasil. A nosso ver, em decorrência do choque de inflação, a regra do
teto de gastos perdeu parte de seu “poder de ancoragem”. O foco agora será na sustentabilidade da
dívida pública. Desde nossa última revisão de cenário (11 de fevereiro), foi aprovada a PEC Emergencial
estabelecendo condições e regras para um regime fiscal emergencial. A lei permitiu a implantação de um novo
Auxílio Emergencial por quatro meses, com limite total de R$ 44 bilhões, e regulamentou os “gatilhos fiscais”1
que podem ajudar no cumprimento do teto de gastos no médio prazo. Ainda assim, o texto final teve uma
redução no potencial de economia fiscal em comparação com a proposta da equipe econômica, o que
acreditamos ter sido uma forma de evitar uma diluição adicional da reforma. Embora relevante, essa reforma
não garantirá o processo de consolidação fiscal e seu debate no Congresso mostrou a dificuldade de
aprovação de medidas fiscais mais duras. Outro aspecto fundamental é que, em decorrência dos choques
inflacionários de 2020-212, o teto de gastos perdeu parte de seu poder de ancoragem. Isso se deve ao
descompasso da inflação entre o índice de preços utilizado para reajustar o teto de gastos e o índice de
correção do salário mínimo e demais despesas obrigatórias3. Em nosso cenário, o teto de gastos constitucional
subirá em cerca de R$ 120 bilhões em 2022. Consequentemente, mesmo com um aumento real das despesas
obrigatórias no próximo ano, o cumprimento do teto de gastos até 2026 é mais factível do que era antes do
choque inflacionário. No entanto, para 2021, as perspectivas continuam desafiadoras. O orçamento aprovado
para este ano mostrou a dificuldade de alocação dos gastos dentro do teto, comprimindo o nível de gastos
discricionários. Em nossa opinião, o governo continua caminhando em gelo fino para evitar uma piora nas
perspectivas fiscais.

Diante disso, acreditamos que o principal termômetro fiscal será a sustentabilidade da dívida pública. Em
função do maior risco idiossincrático, acreditamos agora que a taxa Selic deve atingir 7% no médio prazo
(antes: 6%). Esse nível de taxa de juros torna a convergência da dívida bruta ainda mais lenta: estimamos
que ela se manterá praticamente estável em 103% do PIB até 2030 (Figura 6.B.). Portanto, trata-se de uma
situação limítrofe, uma vez que qualquer choque adicional que aumente a taxa de juros neutra ou reduza o
PIB potencial (nossa estimativa: 1,8%) seria suficiente para afetar a convergência da dívida. Por esse motivo,
vemos isso o cenário atual com uma dominância fiscal latente, o que reforça a importância de se aprovar
novas reformas fiscais e manter a disciplina fiscal. Com relação às projeções, vemos o déficit primário do
governo central para 2021 em R$ 275 bilhões (3,2% do PIB), ante os R$ 255 bilhões do nosso último cenário.
Para 2022 em diante, continuamos esperando que os déficits primários diminuam gradualmente. Além disso,
projetamos que a dívida bruta atinja 86,2% do PIB em 2021, recuando em relação a 2020, devido à revisão
do PIB nominal e devolução de recursos por parte de bancos oficiais.

Figura 6.A. – PEC Emergencial e teto de gastos Figura 6.B. – Cenários para a dívida bruta

140 130
R$ bilhões (% do PIB) 123,9
118,0
130 120 111,4
110 105,4
120 100,3 102,6 101,7
100 2022e:
110 2020:
88,8 98,8
90 89,2 97,5 93,9
100
80 2021e: 90,7 81,8
90 69,8 86,2
70 2019:
80 Nível Mínimo de Despesas Discricionárias
74,3 Taxa Selic: 7,0% (após 2023)
Margem Fiscal (Cenário Básico) 60 59,2
70 Taxa Selic: 8,0%
Gatilhos da PEC Emergencial: acionados em 2025 50 51,5
60 Taxa Selic: 6,0%
40
2018

2019

2020

2021e

2022e

2023e

2024e

2025e

2026e

2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022e
2024e
2026e
2028e
2030e
2032e
2034e
2036e
2038e
2040e

Margem Fiscal = Limite do Teto de gastos - Despesas Obrigatórias estimadas

Fontes: Tesouro Nacional, Santander. Fontes: Banco Central, Santander.

1 De acordo com a nova legislação, os gatilhos serão acionados quando a relação entre ‘despesas obrigatórias e despesas totais’ atingir 95%.
Esse valor foi de 92,6% em 2020. Caso os gatilhos sejam acionados, o nível de despesas discricionárias ficará próximo (ou até inferior) ao seu limite
mínimo para o bom funcionamento dos serviços prestados pelo governo. Em nosso cenário, os gatilhos serão acionados não antes de 2025, e devem
permitir uma economia fiscal de ~ R$20 bilhões para 2025-2026.
2 Consulte a seção Inflação deste relatório para maiores detalhes.
3 A margem do teto de gastos será atualizada pelo IPCA de 12 meses até junho de 2021 (próximo a + 8% em nossa estimativa). Por sua vez,
o salário mínimo deve ser reajustado pelo INPC de dezembro de 2021, que, segundo nosso acompanhamento, deve ficar em +5,2%.
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Santander Brasil – Pesquisa Macroeconômica Revisão de Cenário – 01 de abril de 2021

SETOR EXTERNO: Não é minha culpa

A despeito da expectativa de (atípicos) superávits em transações correntes e de um maior fluxo de

investimentos diretos no país, a falta de progresso quanto às reformas estruturais e a maior
polarização política deverão manter o real em patamar relativamente desvalorizado.

Como expresso em nosso relatório A Persistência Dos Riscos (Fiscais)4, a reversão da trajetória cadente do
dólar em escala global era um dos fatores que poderiam provocar algum enfraquecimento da taxa de câmbio
no Brasil. A aprovação de um amplo pacote de estímulo fiscal nos EUA aumentou a chance de que esta
reversão ocorra mais cedo que o imaginado. Além disso, também avaliávamos que um ambiente político
polarizado deveria surgir com a virtual antecipação da corrida presidencial de 2022, o que dificultaria o
progresso das reformas estruturais. Como imaginamos que grande parte da discrepância entre o desempenho
do real e seus pares esteja ligada ao ceticismo quanto às perspectivas para a dívida pública brasileira e para
a dinâmica de crescimento econômico, esta percepção de risco poderia continuar pressionando a moeda ao
longo de 2022.

Com os agentes econômicos enxergando maior probabilidade de decepção com a execução de reformas
macroeconômicas essenciais, as avaliações de risco sobre a economia brasileira deverão piorar nos próximos
meses. Especialmente na medida em que o agravamento recente do quadro pandêmico deverá trazer pressão
adicional por mais estímulos fiscais que, se concedidos, piorarão o quadro de maior endividamento público.

Esta tensão latente poderia evitar que o real se apreciasse consideravelmente nos próximos meses, já que
esperamos que ela mantenha elevado o atual prêmio de risco observado atualmente. Contudo, o início da
normalização (parcial) da política monetária poderá abrir espaço para alguma apreciação frente aos
patamares atuais (no momento da edição, a taxa de câmbio estava cotada em aproximadamente
R$5,80/US$). Dado que o movimento inicial foi mais precoce (e intenso) do que imaginávamos inicialmente,
acreditamos que os aumentos adicionais de juros poderão permitir que a taxa de câmbio recue para
R$5,25/US$ em dezembro de 2021.

Avaliamos que a influência da política monetária sobre o real ficará restrita a este ano (mais detalhes na seção
de Política Monetária). De abril de 2022 em diante, a proximidade das eleições deverá elevar a tensão política
e trazer pressão adicional sobre a taxa de câmbio. Consequentemente, poderemos testemunhar uma nova
rodada de desvalorização do real, que deverá encerrar 2022 em R$5,55/US$ - anteriormente, projetávamos
uma paridade de R$5,40/US$. Mais do que nunca, os desdobramentos nos campos político e fiscal deverão
determinar a trajetória da taxa cambial. Apesar de patamares terminais mais desvalorizados, o nível médio da
taxa de câmbio não será muito diferente do que projetamos em fevereiro passado, o que nos levou a manter
inalteradas as projeções de superávits em transações correntes em US$17,6 bilhões e US$7,3 bilhões para
2021 e 2022, respectivamente.

Figura 7.A – Taxa de câmbio (R$/US$) versus pares Figura 7.B – Taxa de câmbio (R$/S$) – projeções

6,00 5,90
5,80 5,76 5,80
5,60 5,70
5,40 5,60
5,20 5,50 5,55
5,00 5,40 5,25 5,40
4,80 5,30
4,60 4,53 5,20
4,40 4,47 5,10
4,35 5,20
4,20 5,00
4,00 4,90
28-mar-20

28-ago-20

28-set-20
28-abr-20

28-mai-20

28-jul-20

28-dez-20

ago-20

dez-20

ago-21

dez-21

ago-22

dez-22
28-jun-20

28-out-20

out-20

abr-21

out-21

abr-22
28-fev-20

28-jan-21

28-fev-21

jun-20

jun-21

jun-22

out-22
fev-21

fev-22
28-nov-20

R$/US$ Emergentes Commodities 28-fev-20 fev-21 mar-21

Fontes: Bloomberg, Santander. Fontes: Bloomberg, Santander.

4
Santander Brasil - Cenário Macroeconômico – “A Persistência dos Riscos (Fiscais)” (11/fev/21) – Disponível no link: http://bit.ly/Sant-
RevCen-fev21
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Santander Brasil – Pesquisa Macroeconômica Revisão de Cenário – 01 de abril de 2021

ATIVIDADE ECONÔMICA - PIB: Impactos da pandemia atrasarão a recuperação

O PIB encerrou 2020 registrando uma contração de 4,1%, bem acima das expectativas no início da pandemia
(que em algum momento chegamos a projetar -6,4%). No 4T20, o PIB mostrou uma natural desaceleração no
ritmo de recuperação, mas ainda apresentando sólido crescimento sequencial (3,2%). Apesar de ser
insuficiente para compensar integralmente as perdas com a crise, o resultado do quarto trimestre deixou um
forte carry-over (3,6%) para 20215. Em janeiro, alguns dos principais índices de atividade surpreenderam
positivamente. A produção industrial cresceu na margem (+ 0,4%), assim como o setor de serviços (+0,6%).
Por outro lado, as vendas do varejo ampliado voltaram a apresentar queda (-2,1%). O IBC-Br encerrou janeiro
com crescimento sólido6 (1,0%), deixando um forte carry-over para o 1T21 (1,8%). Para fevereiro, outros
indicadores pontuais ainda indicam uma recuperação continuada; mas para março, os sinais apontam para
uma contração acentuada. As medidas mais rígidas de isolamento social atingirão duramente o setor terciário.
mas a crise sanitária afetará também o setor industrial, que já sofre com a escassez de insumos, em meio a
uma quebra nas cadeias globais de suprimentos.

Em relação à nossa mais recente revisão de cenário, a piora da crise sanitária implicou em uma redução mais
brusca da mobilidade ao final do 1T21, com probabilidade de que as restrições se estendam até meados de
abril, contaminando o 2T21. Assim, em termos médios, esperamos um 1S21 com piores condições de
mobilidade. Por outro lado, existe uma melhora nas perspectivas de vacinação, que implica uma recuperação
mais rápida da mobilidade para o 2S21. Em relação à trajetória do PIB, o sólido carry-over deixado pelos
números positivos de janeiro reduz a probabilidade de uma queda mais forte no 1T21, mesmo com uma
provável contração em março. Por outro lado, o resultado adverso esperado ao final do 1T21, concomitante a
um provável número fraco em abril, leva a um carry-over bastante negativo para o próximo trimestre, exigindo
forte (e improvável) crescimento sequencial nos meses subsequentes para mitigá-lo, mesmo contando com
certo suporte gerado pela nova rodada do auxílio emergencial. Assim, esperamos uma contração do PIB no
1S21. A partir de meados do 2T21, com o avanço da vacinação e a recuperação sequencial da mobilidade,
devemos observar uma retomada gradual da atividade econômica, impulsionada principalmente pelo setor de
serviços.

Estamos revisando ligeiramente para cima o PIB de 2021 de 2,9% para 3,0%, em parte devido ao maior
carry-over deixado pelo resultado do quarto trimestre (3,6%, ante 3,2% no cenário anterior). A
incorporação de uma nova trajetória de política monetária, com taxa de juros terminal mais elevada,
motivou nossa revisão para baixo do PIB de 2022, de 2,3% para 2,0%.

Figura 8.A. – Atividade econômica (fev/20=100, sa) Figura 8.B. – Decomposição do PIB (%)

Indústria Varejo Ampliado Serviços IBC-Br

Projeções PIB
2018 2019 2020 2021e 2022e
115 PIB Total 1,8 1,4 -4,1 3,0 2,0
Agricultura 1,3 0,6 2,0 2,0 1,8
100 Indústria 0,7 0,4 -3,5 5,0 2,0
Serviços 2,1 1,7 -4,5 2,7 2,1
85 Consumo das Famílias 2,4 2,2 -5,5 1,9 1,9
Consumo do Governo 0,8 -0,4 -4,7 3,8 1,1

70 FBKF 5,2 3,4 -0,8 6,4 3,6

4,1 -2,4 -1,8 12,9 1,7
jan-14

jan-21
mar-15

jul-17
mai-16

set-18
out-15

nov-19
abr-19
jun-13

ago-14

fev-18
dez-16

jun-20

Exportações
Importações 7,7 1,1 -10,0 7,9 9,1

Fontes: IBGE, BCB, Santander. Fontes: IBGE, Santander.

5
Santander Brazil Economic Activity - “Solid Growth But Only Partial Recovery” – (03/mar/2021) – Disponível no link (em inglês):
http://bit.ly/Sant-econact-030321
6
Santander Brazil Economic Activity - “A Positive Surprise at the Start of 1Q21” – (15/mar/2021) – Disponível no link (em inglês):
http://bit.ly/Sant-econact-150321

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Santander Brasil – Pesquisa Macroeconômica Revisão de Cenário – 01 de abril de 2021

ATIVIDADE ECONÔMICA - EMPREGO: Condições fracas, com sinais conflitantes

Os últimos dados de emprego continuam a mostrar sinais contraditórios, uma vez que os dois principais
indicadores apontam para conclusões diferentes sobre as condições no mercado de trabalho. Por um lado, os
dados de criação líquida de empregos formais do CAGED mostraram recordes históricos para números
mensais nas últimas publicações, e compensando totalmente as perdas sofridas na pandemia. Por outro lado,
a PNAD do IBGE ainda aponta para taxas de desemprego historicamente altas e um mercado de trabalho em
situação precária. A Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD) do IBGE mostrou que a taxa de
desemprego atingiu 14,2% nos três meses até janeiro de 2021. Estimamos que a taxa de desemprego com
ajuste sazonal vem subindo de forma consistente desde março de 2020, enquanto a massa salarial real efetiva
tem apontado expressivas quedas interanuais. O CAGED, por outro lado, registrou uma criação líquida de
empregos formais de +401,6 mil em fevereiro de 2021. O número ficou acima do recorde histórico para o mês
(+281 mil em 2011), o que representou o sexto recorde mensal consecutivo para o indicador. Em termos
dessazonalizados, a geração líquida de empregos formais voltou a apresentar resultados acima de 300 mil
mensais, patamar bastante elevado em uma perspectiva histórica (e.g. consistentes com um ritmo anual de
3,6 milhões). Ao nosso ver, a PNAD continua traçando um quadro mais preciso da situação atual do mercado
de trabalho. Acreditamos que os resultados do CAGED podem estar apresentando subnotificação de
demissões no período recente, uma vez que o número de estabelecimentos respondentes está abaixo da
média pré-pandemia. Além disso, a diferença entre os pedidos de seguro-desemprego e as demissões no
CAGED (acumulados em 12 meses) está próxima de seu recorde, indicando que o nível de dispensas mensais
deve ser maior do que os números sugerem. Por fim, a comparação entre os dados do CAGED e da PNAD
indica que a diferença entre as séries de criação de empregos não pode ser explicada apenas pelo setor
informal. A seleção nos dados da PNAD dos trabalhadores formais do setor privado (grande parte da
população coberta pelo CAGED) mostra uma boa correlação de longo prazo com a série do CAGED até o
início da pandemia, quando os dados do IBGE passaram a apontar um maior impacto no emprego.

Seguimos estimando alta significativa da taxa de desemprego ao longo do 1S21. Desde o início da pandemia,
houve uma queda considerável da força de trabalho e da taxa de participação, que se manteve em níveis
baixos, apesar de uma ligeira recuperação no 2S20. Esperamos que a maioria dos trabalhadores
desalentados devido à pandemia retornem à força de trabalho no 1S21, já que a nova rodada do auxílio
emergencial é menor do que em 2020 e, mais importante, algumas restrições de mobilidade ainda devem ser
suspensas à medida que a vacinação avança (apesar de algum aperto esperado entre março e abril). A
população ocupada, por outro lado, só deverá ter uma recuperação mais consistente no 2S21, com maior
consolidação do processo de reabertura da economia. Com isso, a taxa de desemprego deve cair no final do
ano, após atingir patamares elevados no 2T21, com o desemprego se mantendo acima do nível natural.

Figura 9.A. – Ocupação e taxa de desemprego Figura 9.B. – Criação líquida de empregos (12 meses)

Fontes: IBGE, Santander. Fontes: IBGE, CAGED, Santander.

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Santander Brasil – Pesquisa Macroeconômica Revisão de Cenário – 01 de abril de 2021

ATIVIDADE ECONÔMICA - CRÉDITO: Um repique (parcial) em fevereiro

Dados recentes divulgados pelo Banco Central para fevereiro mostram que o saldo total de empréstimos do
Sistema Financeiro Nacional (SFN) apresentou crescimento real de 10,3% a/a, atingindo R$ 4,0 trilhões. Os
novos empréstimos reais dessazonalizados (pela metodologia do BCB) aumentaram 5,1% no mês, alta
expressiva em relação a janeiro (+1,5% m/m-sa).

Para as famílias, o segmento livre apresentou alta de 5,8% m/m-sa em fevereiro, impulsionado por cheque
especial, crédito pessoal consignado e financiamento de veículos. No entanto, as restrições recentes devido
ao agravamento da pandemia devem pesar nos números de março. No segmento direcionado, o
financiamento imobiliário segue elevado (55,1% a/a), visto que as condições financeiras são favoráveis. É
importante ressaltar que tanto o endividamento quanto o comprometimento de renda das famílias têm
aumentado rapidamente, alimentando riscos altistas para a inadimplência e baixistas para a oferta de crédito
nos pós-pandemia.

Para as empresas, houve aumento de 1,7% m/m-sa no segmento livre, com capital de giro recuperando na
margem. No segmento direcionado, a alta foi de 47,7% m/m-sa. Apesar da desaceleração no crédito
relacionado à pandemia, uma nova rodada do Pronampe de R$ 16 bilhões é esperada para os próximos
meses.

No mercado de capitais, as emissões de títulos corporativos (debêntures) aumentaram em fevereiro. Olhando

para a alocação de recursos, 37% foram alocados para investimentos em infraestrutura em 2021 (contra
apenas 12% em 2020). Provavelmente, isso é resultado de emissões de acordo com a lei 12.431, uma
tentativa do governo de promover financiamento de longo prazo no mercado de capitais para projetos de
infraestrutura. Considerando o financiamento corporativo total (novos empréstimos no SFN, dívidas e
emissões de ações nos mercados de capitais) em 2021 (até fevereiro), em comparação com o mesmo período
de 2020, o financiamento corporativo total caiu -9% em comparação com o período do ano anterior. As
emissões no mercado de capitais estão -32% abaixo, enquanto as concessões do SFN estão -3% abaixo.

Revisamos nossas projeções para o crescimento real do saldo de crédito bancário total para 3,0% em
2021 e 5,3% em 2022 (ver Figura 6-B), de 5,5% e 5,6%, respectivamente. A revisão de 2021 foi motivada
por um aumento significativo em nossas projeções de inflação (veja a seção Inflação abaixo).

Fatores de risco para nosso cenário base: restrições recentes em todo o país devido a uma piora da pandemia
que provavelmente atrasará a recuperação da renda das famílias, enquanto um aumento na inadimplência e
no endividamento das famílias pode levar a uma redução da oferta de crédito. Para as empresas, os mesmos
contratempos podem levar a dificuldades de liquidez e maior endividamento.

Figura 10.A. – Financiamento corporativo total Figura 10.B. – Crescimento anual do saldo creditício
(R$ bilhões, real) (% real)

2.500
12% 10,5%
2.250
2.000 8,1%
1.750 Ações 8%
4,6% 5,3%
1.500 Renda Fixa
4% 3,0%
1.250 2,1%
Mercado Externo 1,3%
1.000
750 SFN 0%
500
250 -4%
0 -3,3% -3,3%
2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2020*

2021*

-8%
*Janeiro a fevereiro.
SFN - exclui conta garantida, cheque especial e cartão de crédito. -9,2%
Mercado externo - bonus, MTNs e securities.
-12%
2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021e

2022e

Renda Fixa - Debentures, NPs, LFs, CRAs, CRIs e FIDCs.

Renda Variável - IPO e follow-on.

Fontes: Banco Central, Anbima, Santander. Fontes: Banco Central, Santander.

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Santander Brasil – Pesquisa Macroeconômica Revisão de Cenário – 01 de abril de 2021

INFLAÇÃO: Choques mais fortes e mais persistentes

Desde nossa última revisão de cenário, realizamos consideráveis mudanças altistas em nossa
projeção e agora projetamos o IPCA 2021 acima da meta. Para o médio prazo o ajuste foi menor, mas
suficiente para levar o IPCA 2022 para ligeiramente acima da meta.

Para o curto prazo (2021), embora continuemos a enxergar uma demanda fraca, incorporamos uma maior
inflação de custos e oferta. A maior revisão ocorreu na gasolina, onde o preço do petróleo tem surpreendido
com uma forte alta e este item tem um efeito-repasse forte e direto para o IPCA. Além de combustíveis, a
inflação do grupo de bens industriais também foi revisada, já que o efeito negativo da pandemia na cadeia
global de suprimentos tem se mostrado mais persistente (assim como a depreciação do câmbio). Os estoques
da indústria seguem baixos e devem demorar mais para recuperar (estimamos que isso ocorra no 4T21-1T22).
Em alimentação no domicílio não alteramos nossa projeção. De um lado, os preços de commodities agrícolas
permanecem sustentados em um nível alto. Contudo, seguimos acreditando em uma desaceleração anual do
grupo, já que o repasse fica mais difícil depois da alta de 18% em 2020 e com um menor auxílio de renda
emergencial nesse ano – embora não vejamos espaço para uma desaceleração maior, pois estimamos que
ainda há um repasse represado a ser feito do atacado para o varejo. Em serviços, não houve alteração em
nossa projeção, que conta com um uma lenta recuperação em linha com a gradual reabertura da economia.

Olhando mais adiante (2022), continuamos a acreditar que – apesar de estarem mais fortes e durando mais
que o esperado – os choques são temporários, então o cenário segue benigno para o médio e longo prazo,
considerando que não haja uma ruptura no regime fiscal, que poderia levar a uma desancoragem das
expectativas. Na indústria, os ruídos e distorções de cadeia de suprimentos relacionados à pandemia devem
arrefecer até 2022 e os estoques estarão em níveis mais normais, em nossa opinião, enquanto a demanda
seguirá em um ritmo de recuperação gradual. A elevada ociosidade na economia fará seu papel de impedir
altas consideráveis de preços, de maneira mais efetiva. Nos alimentos, nosso cenário é compatível com uma
recuperação total do rebanho da China, atenuando assim a demanda externa por proteínas e soja (i.e. maior
oferta no mercado interno), enquanto o aumento da renda agropecuária resultará em maiores áreas plantadas,
prevenindo os preços de alimentos de subirem muito. Os preços de serviços devem continuar subindo de
maneira bem gradual, em nossa visão, em linha com um mercado de trabalho ainda enfraquecido. Finalmente,
os preços administrados devem continuar sofrendo pressão de reajustes represados ainda em 2020. Contudo,
aumentamos nossa projeção baseados em um efeito da maior inércia vinda de 2021 gerando efeito-
transbordamento dos choques para o IPCA em 2022.

Tendo em mente todos estes fatores, revisamos nossa estimativa para o IPCA 2021 de 3,60% para 5,00%, e
para o IPCA 2022 de 3,20% para 3,70%. A projeção de 2021 está consideravelmente acima do centro da meta
(e perto do teto de 5,25%), enquanto para 2022 a projeção está um pouco acima da meta central (3,50%), em
3,70%. Embora acima da meta, vemos a revisão do IPCA 2022 como uma acomodação dos fortes choques
recentes e não como uma evidência clara de um espalhamento da inflação (pelo menos não ainda), ainda que
os riscos estejam pendendo para este lado, particularmente por conta do cenário fiscal.

Figura 11.A. – IPCA e projeções (%) Figura 11.B – IPCA, projeções e detalhes (%)
2018 2019 2020 2021e 2022e
IPCA 3,8 4, 3 4,5 5,0 3, 7
Livr es 2,9 3, 9 5,2 3,9 3, 3
Alimen t a çã o Dom . 4,5 7,8 18, 2 5, 1 2, 0
B en s in dustr ia is 1,1 1,7 3,2 4, 4 3, 8
Comercializáveis 1,0 1,7 3,2 4,4 3,8
Não-Comercializáveis 1,9 1,8 3,0 4,4 3,8
Se rviços 3,4 3,5 1,8 3, 1 3, 5
Alimentação Fora Dom. 3,2 3,8 4,8 5,6 5,0
Passagens aéreas 16,9 2,3 -17,2 15,0 12,0
Atividade econômica 1,7 2,9 0,7 1,9 2,5
Educação 5,5 5,0 1,1 3,0 5,0
Inerciais 2,8 3,4 2,9 3,0 3,1
Salários 3,7 3,2 1,8 2,4 2,5
A dm in ist ra dos 6,2 5, 5 2,6 7,9 4, 8
Gasolina 7,3 4,0 -0,2 19,1 4,5
Energia 8,7 5,0 9,1 -1,3 4,0
Plano de saúde 11,2 8,2 2,5 13,1 8,0
Ônibus 6,3 6,6 1,3 1,6 6,0
Núcleos 3,3 3,5 2,8 3,8 3,5

Fontes: IBGE, Banco Central, Santander. Fontes: IBGE, Banco Central, Santander.

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POLÍTICA MONETÁRIA: Um aperto mais rápido e intenso que o previsto

Na última reunião do Copom7, o comitê elevou a taxa básica Selic em 0,75 p.p., para 2,75%, em linha com a
ala mais hawkish dos participantes do mercado. Esta decisão iniciou o que a autoridade monetária considera
(ao menos por ora) um “processo de normalização parcial". No comunicado, o Banco Central do Brasil (BCB)
justifica o ritmo mais acelerado de elevação do juro com a crença de que “uma estratégia de ajuste mais célere
do grau de estímulo tem como benefício reduzir a probabilidade de não cumprimento da meta para a inflação
deste ano, assim como manter a ancoragem das expectativas para horizontes mais longos”. Essa estratégia
é também considerada consistente com o cumprimento da meta de inflação para 2022. A expectativa do BCB
é manter o mesmo ritmo de 0,75 p.p. na próxima reunião. Os modelos apontam para uma trajetória de Selic
em 4,50% no final de 2021 e 5,50% no final de 2022 sendo consistente com IPCA abaixo do teto da banda
(5,25%) neste ano e na meta central (3,50%) no próximo ano, assumindo câmbio em torno de R$5,70/US$.

Na ata daquela reunião8, o Copom afirma que a assimetria altista no balanço de riscos justifica uma alta mais
célere na taxa de juros do que indicado pela simulação de inflação no cenário base. O comitê tem mostrado
uma visão construtiva da atividade econômica, identificando uma retomada forte nos últimos meses, assim
como uma redução mais rápida que o esperado da ociosidade no mercado de trabalho. O BCB também
antecipa uma pronta recuperação econômica quando os efeitos do processo de vacinação começarem a se
materializar no 2S21. Sobre a inflação, apesar da avaliação de que as pressões de custos são temporárias, o
BCB enxerga a influência de choques positivos de demanda. Vários membros do Copom viram riscos de
efeitos de segunda ordem gerados pela alta da inflação recente, os quais poderiam se materializar por meio
de eventual contaminação nas expectativas de inflação para 2022 (horizonte mais importante para a política
monetária, no momento).

Mudamos nossa projeção para a taxa de juros no final de 2021 para 5,50% (antes: 4,00%), incorporando
uma alta adicional de 0,75 p.p. em maio e quatro movimentos subsequentes de 0,5 p.p.. Continuamos
antevendo um processo de normalização em duas etapas, com provável pausa no 4T21. Nossa
estimativa é consistente com uma taxa real ex-post em torno de 0,5% e uma taxa real ex-ante em torno
de 2,5% este ano (sob as expectativas atuais). Para o fim de 2022, projetamos a retomada do processo de
normalização, na direção de um nível neutro da Selic que estimamos em 7% em termos nominais (ou 4% em
termos reais), o que implica uma taxa terminal mais alta (que o esperado anteriormente) após este ajuste das
condições monetárias. Esta revisão é reflexo do contínuo aumento nos riscos fiscais. Por fim, é importante
ressaltar que, como essas estimativas pressupõem um cenário sem ruptura no regime fiscal, identificamos
riscos enviesados para cima quanto a esta trajetória que antevemos para a taxa Selic nos próximos anos.

Figura 12.A. – Simulações de inflação do BCB Figura 12.B. –Taxas de juros e estímulo monetário

5,5%
BCB: Projeções de IPCA (Selic Focus)

10,00
5,0%
8,00
4,5%
3,75%
3,50% 6,00
4,0% 5,00
3,5% 4,00

3,0% 5,0%
4,6% 2,00
2,5% 0,68
3,6% 3,4% 3,5% 3,5% 0,00
2,0%
1,5% -2,00
mar-11

mar-12

mar-13

mar-14

mar-15

mar-16

mar-17

mar-18

mar-19

mar-20

mar-21

1,0%
2021 2022
Taxa real ex-ante (1 ano) Taxa real a termo - 5y5y (proxy juro neutro)
Anterior Atual Consenso Meta

Fontes: Banco Central, Santander. Fontes: Banco Central, Bloomberg, Santander.

7
Santander Brazil Monetary Policy - “Harder (stance), Better (activity), Faster (pace), Stronger (shocks)” – (18/mar/2021) - Disponível no
link (em inglês): http://bit.ly/Sant-copom-mar21
8
Santander Brazil Monetary Policy - “Keeping the Hawkish Tone” – (23/mar/2021) – Disponível no link (em inglês): https://bit.ly/Sant-COPOM-
230321
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PROJEÇÕES: Santander & Consenso

Figura 13.A. Evolução das projeções para 2021 desde nossa última revisão de cenário

2021E
Consenso Santander

11-fev-21 26-mar-21 11-fev-21 26-mar-21

Inflação - IPCA (%) 3,7 4,8 3,6 5,0

Crescimento do PIB (%) 3,4 3,2 2,9 3,0

Taxa Selic (%, fim do ano) 4,00 5,00 4,00 5,50

Taxa cambial (R$/US$, fim do ano) 5,02 5,33 5,20 5,25

Conta corrente (US$ bilhões) -12,6 -11,2 17,6 17,6

Resultado primário (% PIB) -2,8 -3,1 -3,1 -3,2

Dívida Líquida (% PIB) 64,0 64,8 65,4 62,4

Nota: Com base nos relatórios Focus do Banco Central.
Fontes: Banco Central, Santander.

Figura 13.B. Evolução das projeções para 2022 desde nossa última revisão de cenário

2022E
Consenso Santander
11-fev-21 26-mar-21 11-fev-21 26-mar-21

Inflação - IPCA (%) 3,5 3,5 3,2 3,7

Crescimento do PIB (%) 2,5 2,3 2,3 2,0

Taxa Selic (%, fim do ano) 5,00 6,00 4,50 6,00

Taxa cambial (R$/US$, fim do ano) 5,00 5,26 5,40 5,55

Conta corrente (US$ bilhões) -25,2 -26,8 7,3 7,3

Resultado primário (% PIB) -2,1 -2,1 -2,2 -2,2

Dívida Líquida (% PIB) 65,4 66,2 67,8 64,7

Nota: Com base nos relatórios Focus do Banco Central.
Fontes: Banco Central, Santander.

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PRINCIPAIS RISCOS

Figura 14. Resumo dos principais riscos em torno de nosso cenário macroeconômico para o Brasil

TEMA PRINCIPAIS RISCOS

 Eventual surto de variantes do coronavírus que se mostrem mais contagiosas e / ou muito
resistentes às vacinas disponíveis, causando novos contratempos no processo de reabertura
Internacional em regiões-chave.
 Uma hipotética construção de pressões inflacionárias após o estímulo fiscal massivo, levando o
Fed a começar a retirar o estímulo monetário mais cedo que o esperado.

 Positivos: estímulos econômicos e fiscais adicionais (especialmente na China e nos EUA)

podem pressionar os preços no curto prazo ainda mais. Riscos climáticos do La Niña podem
Commodities marginalmente afetar a safra 2020/21 na América Latina.
 Negativos: atrasos na vacinação ou novas variantes do coronavírus podem levar a restrições
de mobilidade, pesando no consumo.

 Positivos: mais vacinas podem ser aprovadas, aumentando o número de doses disponíveis e
antecipando nossas projeções de vacinação. Dada a tradição brasileira de vacinação, os riscos
Covid-19 tendem fortemente ao cenário otimista, onde toda a população é vacinada até o final de 2021.
 Negativos: escassez global de insumos para a produção de vacinas pode atrasar o processo.
Vacinas atuais podem ser ineficientes contra novas variantes do coronavírus.

 Positivos: aprovação de reformas com impacto fiscal significativo, reduzindo o risco

idiossincrático.
Política Fiscal  Negativos: Afrouxar a perspectiva de sustentabilidade fiscal, deteriorando as condições
financeiras. Mudanças no atual quadro fiscal sem abordar os problemas estruturais do país.
Mudanças de política que prejudicam a credibilidade do teto de gastos.

 Risco altista: não declínio nos preços de commodities em 2022, abrindo espaço para maior
superávit comercial e, consequentemente, para resultado mais alto em transações correntes.
Setor Externo
 Risco baixista: frustração com o ambiente institucional provocando a saída de investimentos em
carteira, além da redução no volume de investimentos diretos no país.

 Riscos altistas: campanha de vacinação em massa avançando mais rapidamente do que o

esperado, aumentando a mobilidade e posicionando o setor de serviços em condições de uma
recuperação antecipada.
Atividade
Econômica  Riscos baixistas: maior duração de medidas mais rigorosas de distanciamento social,
continuação das restrições de insumos na indústria e atraso na campanha de vacinação,
possivelmente causando retrocesso no processo de retomada econômica esperado para
meados de 2T21 em diante.

 Riscos altistas: 1) recuperação mais lenta da indústria, aumentando custos ligados a oferta; 2)
na mesma linha, uma maior intensidade e persistência do repasse do choque cambial para
bens industriais e 3) uma nova rodada de depreciação cambial (ligada a riscos fiscais); 4) uma
maior transmissão dos choques de custo para os preços gerais (serviços, por exemplo) e; 5)
desancoragem das expectativas de inflação (relacionada a riscos fiscais)
Inflação
 Riscos baixistas: 1) choque de custo/oferta pode normalizar mais rápido do que esperamos; 2)
o abismo fiscal (gerado pela redução do auxílio emergencial) pode impactar a demanda de
forma mais intensa do que imaginamos, resultando em menor inflação; 3) o câmbio pode
apreciar mais do que esperamos, inclusive em função de uma postura monetária menos
expansionista.

 Risco altista: novos choques em preços voláteis podem aumentar ainda mais os temores de
efeitos secundários (via expectativas). Decisões de política fiscal podem provocar
Política desancoragem nas expectativas inflacionárias para o horizonte relevante.
Monetária  Risco baixista: atrasos na vacinação, restrições de mobilidade, redução de estímulo fiscal
podem impactar a atividade. Uma melhora mais lenta que o esperado no mercado de trabalho
poderia manter ociosidade maior por período mais longo (especialmente no setor de serviços).
Fonte: Santander.

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CONTACTS / IMPORTANT DISCLOSURES

Brazil Macro Research

Ana Paula Vescovi* Chief Economist anavescovi@santander.com.br 5511-3553-8567
Mauricio Oreng* Head of Macro Research mauricio.oreng@santander.com.br 5511-3553-5404
Jankiel Santos* Economist – External Sector jankiel.santos@santander.com.br 5511-3012-5726
Ítalo Franca* Economist – Fiscal Policy italo.franca@santander.com.br 5511-3553-5235
Daniel Karp Vasquez* Economist – Inflation daniel.karp@santander.com.br 5511-3553-9828
Tomas Urani* Economist – Global Economics tomas.urani@santander.com.br 5511-3553-9520
Lucas Maynard* Economist – Economic Activity lucas.maynard.da.silva@santander.com.br 5511-3553-7495
Felipe Kotinda* Economist – Credit felipe.kotinda@santander.com.br 5511-3553-8071
Gabriel Couto* Economist – Special Projects gabriel.couto@santander.com.br 5511-3553-8487
Gilmar Lima* Economist – Modeling gilmar.lima@santander.com.br 5511-3553-6327
Raissa Freitas* Business Manager raifreitas@santander.com.br 5511-3553-7424
Global Macro Research
Maciej Reluga* Head Macro, Rates & FX Strategy – CEE maciej.reluga@santander.pl 48-22-534-1888
Juan Cerruti * Senior Economist – Argentina jcerruti@santander.com.ar 54 11 4341 1272
Ana Paula Vescovi* Economist – Brazil anavescovi@santander.com.br 5511-3553-8567
Juan Pablo Cabrera* Economist – Chile jcabrera@santander.cl 562-2320-3778
Guillermo Aboumrad* Economist – Mexico gjaboumrad@santander.com.mx 5255-5257-8170
Piotr Bielski* Economist – Poland piotr.bielski@santander.pl 48-22-534-1888
Mike Moran Head of Macro Research, US mike.moran@santander.us 212-350-3500
Fixed Income Research
Juan Arranz* Chief Rates & FX Strategist – Argentina jarranz@santanderrio.com.ar 5411-4341-1065
Mauricio Oreng* Senior Economist/Strategist – Brazil mauricio.oreng@santander.com.br 5511-3553-5404
Juan Pablo Cabrera* Chief Rates & FX Strategist – Chile jcabrera@santander.cl 562-2320-3778
Equity Research
Miguel Machado* Head Equity Research Americas mmachado@santander.com.mx 5255 5269 2228
Alan Alanis* Head, Mexico aalanis@santander.com.mx 5552-5269-2103
Andres Soto Head, Andean asoto@santander.us 212-407-0976
Claudia Benavente* Head, Chile claudia.benavente@santander.cl 562-2336-3361
Walter Chiarvesio* Head, Argentina wchiarvesio@santanderrio.com.ar 5411-4341-1564
Daniel Gewehr* Head, Brazil dhgewehr@santander.com.br 5511-3012-5787
Electronic
Bloomberg SIEQ <GO>
Reuters Pages SISEMA through SISEMZ

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