Livro Proprietario - Mercado Financeiro

Mercado Financeiro
2015
Editorial
Comitê Editorial
Durval Corrêa Meirelles
Juarez Jonas Thives Júnior
Ornella Pacífico
Jair do Canto Abreu Júnior
Andreia Marques Maciel
Autora do Original
Beatriz Selan
© UniSEB © Editora Universidade Estácio de Sá

Todos os direitos desta edição reservados à UniSEB e Editora Universidade Estácio de Sá.
Proibida a reprodução total ou parcial desta obra, de qualquer forma ou meio eletrônico, e mecânico, fotográfico e gravação ou
qualquer outro, sem a permissão expressa do UniSEB e Editora Universidade Estácio de Sá. A violação dos direitos autorais é
punível como crime (Código Penal art. 184 e §§; Lei 6.895/80), com busca, apreensão e indenizações diversas (Lei 9.610/98 – Lei
dos Direitos Autorais – arts. 122, 123, 124 e 126).
Mercado Financeiro
Capítulo 1: Sistema Financeiro Nacional
e os Mercados Financeiros............................... 7
ri o Objetivos de sua aprendizagem.................................. 7

Você se lembra?................................................................. 7
má
Introdução............................................................................... 8
1.1 Origem e Evolução Histórica do SFN................................... 9
1.2 Estrutura atual do SFN............................................................. 12
Su
1.3 Subsistema Normativo.................................................................. 15

1.4 Subsistema Intermediação................................................................. 19
1.5 Instituições de Liquidação e Custódia.................................................. 20
1.6 Organismos Internacionais do Sistema Financeiro Internacional............ 23
1.7 Mercados Financeiros e seus instrumentos ................................................ 26
Atividades............................................................................................................. 40
Reflexão................................................................................................................... 40
Leitura recomendada................................................................................................. 40
Referências.................................................................................................................. 41
No próximo capítulo..................................................................................................... 43
Capítulo 2: Medidas de Risco e os Produtos Financeiros Disponíveis às Empresas.... 45
Objetivos de sua aprendizagem...................................................................................... 45
Você se lembra?............................................................................................................... 45
Introdução....................................................................................................................... 46
2.1 Definição de risco.................................................................................................... 46
2.2 Demais informações sobre risco............................................................................. 51
2.3 Títulos de renda fixa e suas características........................................................... 53
Atividades................................................................................................................... 73
Reflexão................................................................................................................... 73
Leitura recomendada............................................................................................ 74
Referências....................................................................................................... 77
No próximo capítulo...................................................................................... 77
Capítulo 3: Mercados Acionistas e suas Importâncias........................ 79
Objetivos de sua aprendizagem............................................................. 79
Você se lembra?................................................................................. 79
Introdução...................................................................................... 80
3.1 Sobre ações e seus tipos.................................................... 82
3.2 Forma de circulação das ações e os rendimentos dos
acionistas........................................................................ 89
Rendimentos das Ações e Risco...................................................................................... 90
3.3 Mercado Primário e Mercado Secundário e seu funcionamento.............................. 96
3.4 Abertura de capital: integrantes e processo............................................................... 97
3.5 O mecanismo do Tag along . .................................................................................. 102
3.6 As Bolsas de Valores............................................................................................... 103
Atividades...................................................................................................................... 112
Reflexão......................................................................................................................... 113
Leitura recomendada...................................................................................................... 113
Referências..................................................................................................................... 114
No próximo capítulo...................................................................................................... 115
Capítulo 4: Teorias de Finanças Corporativas e Investidores Institucionais......... 117
Objetivos de sua aprendizagem..................................................................................... 117
Você se lembra?............................................................................................................. 117
4.1 O que é risco........................................................................................................... 118
4.2 Teoria dos Mercados Eficiente................................................................................ 119
4.3 Risco total .............................................................................................................. 121
4.4 Associando risco e retorno com o comportamento do investidor:
teoria da preferência....................................................................................................... 123
4.5 Teoria do Portfólio: retorno esperado..................................................................... 124
4.6 O que é um investidor institucional?...................................................................... 126
Atuação dos Investidores Institucionais......................................................................... 126
4.7 ANBIMA................................................................................................................. 153
Atividades...................................................................................................................... 153
Reflexão......................................................................................................................... 153
Referências..................................................................................................................... 154
No próximo capítulo...................................................................................................... 155
Capítulo 5: Avaliações de Ações e Mercados Derivativos......................................... 157
Objetivos da sua aprendizagem..................................................................................... 157
Você se lembra?............................................................................................................. 157
5.1 Modelos de avaliação de ações............................................................................... 158
5.2 Mercado de derivativos........................................................................................... 166
5.3 Tipos de mercados derivativos................................................................................ 170
5.4 Mercado de ouro no Brasil...................................................................................... 179
Atividades...................................................................................................................... 180
Reflexão......................................................................................................................... 180
Referências..................................................................................................................... 182
Gabarito.......................................................................................................................... 183
ã o Prezados(as) alunos(as)
Bem vindo(a) à disciplina Mercado Fi-
nanceiro! Ela é de fundamental importância
aç para os alunos que serão futuros gestores. Seu
ent
objetivo é levar o aluno a conhecer o funcionamen-
to do sistema financeiro brasileiro e dos processos de
intermediação financeira. Estudar os principais métodos
res
de avaliação de carteira de títulos que proporcionem a me-

lhor relação risco e retorno na gestão de investimentos.
Ap
Sua importância é visualizada com maior intensidade quando

se pensa na crescente globalização dos mercados financeiros,
principalmente dos mercados de capitais, em que o setor empresa-
rial vem exigindo maiores responsabilidades profissionais e uma só-
lida formação acadêmica, sob os pontos de vista teórico e prático nas
técnicas de administração de investimentos e na avaliação de riscos de
carteiras de títulos e valores mobiliários, visando a otimização de seus
resultados financeiros.
Neste cenário a disciplina Mercado Financeiro passa a ser de fundamen-
tal importância para os alunos do curso de Administração. Além da com-
preensão do funcionamento do mercado financeiro brasileiro, será ofere-
cido todo o instrumental analítico para as alternativas de investimentos
nos principais ativos transacionados nos mercados monetário, de crédito,
de capitais e cambial e, também, a metodologia da moderna teoria de
carteira eficiente com a finalidade de avaliar, medir e quantificar o risco
de uma carteira de ações.
A disciplina proporciona o estabelecimento de relações interdiscipli-
nares com os conteúdos de outras disciplinas, tais como:
- Matemática para Negócios;
- Matemática Financeira;
- Estatística;
- Administração Financeira.
Neste capítulo, vamos estudar a
estrutura do sistema financeiro nacional
C (SFN) e as principais características das ins-

tituições que o compõem. Você vai ver que estas
CCC
instituições são responsáveis pela realização dos
fluxos de recursos financeiros entre os poupadores e
CC C
tomadores de recursos.
Você vai entender também, que é necessário o conheci-
CCC
mento do sistema financeiro devido à importância que o

mesmo exerce na economia e no segmento empresarial do país,
demonstrando como isto pode refletir na sua vida pessoal e pro-
fissional.
Além disso, você vai conhecer alguns dos principais mercados
financeiros e suas oportunidades de financiamento para as diversas
necessidades dos gestores.
• Conhecer a definição do Sistema Financeiro Nacional e a sua evolu-
ção no Brasil;
• Entender quais as instituições são responsáveis pela legislação e regu-
lamentação;
• Entender o papel e os mecanismos necessários para o bom funciona-
mento do sistema e as instituições de intermediação;
• Conhecer os mercados financeiros e seus principais instrumentos.
De ter feito algum financiamento ou leasing de um imóvel ou de um ve-
ículo? Estas são operações realizadas por instituições especializadas em
oferecer este tipo de crédito para os agentes econômicos deficitários,
como as financeiras, as sociedades de arrendamento mercantil e, o
mais comum hoje em dia, os bancos múltiplos.
Introdução
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) pode ser defini-
do como o conjunto de instituições financeiras, que tem na
transferência de recursos dos agentes poupadores para os
agentes tomadores de recursos, sua principal função,
Mercado Financeiro
por meio da qual financia o crescimento da economia. Logo, torna-se evi-

dente a função, tanto econômica, quanto social, desse sistema.
A intermediação financeira, por meio da qual é possível alocar os
recursos excedentes aos poupadores às mãos dos agentes tomadores, que
buscam tais recursos para financiar seus projetos de investimentos, per-
mite que todos os participantes deste mercado se encontrem em melhor
situação, isso porque, os poupadores auferem rendimentos como paga-
mento pelos empréstimos e os tomadores conseguem fazer suas atividades
e projetos se desenvolverem e funcionarem.
De acordo com Assaf Neto (2011, p. 37), a necessidade de conheci-
mento do SFN é crescente ao longo do tempo, explicada pela importância
que o segmento empresarial de um país exerce na economia, como tam-
bém, pela maior complexidade que suas operações vem apresentando.
A evolução histórica do Sistema Financeiro Nacional pode ser divi-
dida em quatro grandes fases, que serão abordadas a seguir.
O principal objetivo do sistema financeiro nacional (SFN), segundo
Faria (2003, p. 1) é aproximar tomadores e aplicadores de recursos da ma-
neira mais segura, objetiva e transparente possível.
Sua estrutura oferece aos agentes econômicos segurança e rapidez
nas operações de troca de recursos e alternativas variadas na destinação
destes recursos, promovendo o desenvolvimento equilibrado do país.
Assaf Neto (2003, p. 74), complementa que, por meio do SFN, via-
biliza-se a relação entre agentes carentes de recursos para investimentos e
agentes capazes de gerar poupança e, consequentemente, em condições de
financiar o crescimento da economia.
Mas como a maior fatia de todo dinheiro que nela circula está nos
bancos – parte mais importante do SFN –, toda atividade da economia,
obviamente, é obrigada a passar por eles (FARIA, 2003, p.1).
Assim, os bancos possuem diversos produtos financeiros a fim de
movimentar esta fatia de dinheiro, seja produtos para tomadores de recur-
sos, por empréstimo para capital de giro, como produtos para os agentes
aplicadores de recursos, a caderneta de poupança.
Proibida a reprodução – © UniSEB
8
Sistema Financeiro Nacional e os Mercados Financeiros – Capítulo 1
Sistema financeiro é composto por instituições econômicas que ajudam

a promover o encontro entre poupadores (aqueles que consomem menos do que
ganham) e os investidores (aqueles que precisam de dinheiro emprestado). Quando um
país poupa grande parte do seu produto, isso significa que mais recursos financeiros estarão
disponíveis para futuros investimentos em capital, gerando maior produtividade e melhoria
no padrão de vida do país. Portanto, o Sistema Financeiro transfere recursos escassos de
poupadores para tomadores de empréstimo.
A título de ilustração, o Banco Central oferece a evolução da quanti-

dade de instituições dentro do SFN. Percebemos uma tendência à redução
na quantidade de instituições, o que pode indicar dois processos: fusões
de intermediários financeiros ou enxugamento das agências em decorrên-
cia da crise financeira de 2009 (Gráfico 1.1). Essa redução é da ordem de
15% em relação ao número de instituições em 2009.
2400
2339
2300 2295
2218
2200
2100 2088
2000 1995
1900
1800
2009 2010 2011 2012 2013
Fonte: Banco Central do Brasil (2014)
O que é SFN, então? É um conjunto de instituições responsáveis

pela captação de recursos financeiros, pela distribuição e circulação de va-
lores e pela regulação de processo. Na próxima seção, conheceremos um
pouco da sua origem e da sua evolução histórica.
EAD-15-Mercado Financeiro – Proibida a reprodução – © UniSEB
1.1 Origem e Evolução Histórica do SFN

As quatro grandes fases que marcaram a evolução histórica do siste-
ma financeiro nacional foram (BRITO, 2005, p. 2):
1. Da Família Real até a Primeira Guerra Mundial (1808 – 1914).
2. Da Primeira Guerra Mundial até a Segunda Guerra Mundial
(1914 – 1945).
9
Mercado Financeiro
3. Após a Segunda Guerra Mundial até a Grande Reforma Finan-

ceira (1.945 – 1.964).
4. Da Grande Reforma Financeira até hoje (1.964 – nossos dias).
Os principais eventos que marcaram a primeira fase foram: a
abertura dos portos, com acordos comerciais diretamente entre as partes
envolvidas; a criação do Banco do Brasil; e em decorrência do comércio
internacional, a permissão para instalação de bancos estrangeiros no país.
Os principais eventos da segunda fase foram: a criação da Inspetoria
Geral de Bancos em 1.920; a criação da Câmara de Compensação em 1.921;
e o fortalecimento dos critérios e normas para atividade de intermediação fi-
nanceira, com consequente crescimento da atividade bancária no país.
Com relação aos principais eventos ocorridos na terceira fase, o au-
tor cita a criação, em 1.945, da Superintendência da Moeda e do Crédito
(Sumoc), com função de supervisão e controle do mercado monetário,
dividindo com o Banco do Brasil as demais funções executivas de auto-
ridade monetária, em período que se estendeu por quase duas décadas;
a criação do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
(BNDES), com o objetivo de fornecer créditos de longo prazo; e substi-
tuição de importação, processo financiado principalmente pelo BNDES.
Por fim, entre os eventos da quarta fase estão:
• Aprovação da Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1.964 – Lei de
Reforma Bancária;
• Criação do Banco Central;
• Organização do Sistema Financeiro, sendo composto por: Ban-
co Central, Conselho Monetário Nacional, Banco do Brasil e
demais instituições financeiras públicas e privadas;
• Aprovação da Lei 4.728 – Lei da Regulamentação do Mercado
de Capitais;
• Em 21 de setembro de 1.988, foram estabelecidos os ban-
cos múltiplos, consolidando diversas atividades financeiras
sob uma única entidade jurídica, por meio da Resolução
1.524/1.988;
• Em 22 de abril de 2.002, iniciou-se um novo sistema de paga-
mentos brasileiro, reduzindo o risco de liquidação financeira
das transações bancárias e transferindo para o setor privado o

risco de crédito do Banco Central com instituições financeiras
que apresentam saldo negativo na conta de reservas bancárias.
A seguir, será apresentada a atual estrutura do Sistema Financeiro Nacional.
10
Fortuna (2013) e Oliveira et alii (2006) evidenciam que até 1964,

nosso SFN não era exatamente estruturado como mostra a evolução an-
terior. Ele só se regulou como o sistema que conhecemos hoje em decor-
rência das leis que possibilitaram seu reordenamento. O quadro 1.1 seguir
apenas sumariza como se deu esse reordenamento considerando os ins-
trumentos necessários (ou seja, as leis que surgiram) e a solução colocada
pela adoção de tal legislação.
Instituiu normas para a indexação dos débitos fiscais,

Lei da Correção Mone- criou títulos públicos federais com cláusula de correção
tária (Lei 4.357/64) monetária (ORTN) que seriam destinados a antecipar
receitas, cobrir déficits públicos e promover investimentos.
Criou-se o Banco Nacional de Habitação (BNH) que ficaria
responsável pela gestão do Sistema Brasileiro de Poupan-
ça e Empréstimo (SBPE) voltado ao incentivo à constru-
Lei do Plano Nacional ção civil e obras de saneamento e infraestrutura urbana.
de Habitação (Lei Ficaria responsável por instrumentos próprios de captação
4.380/64) de recursos como as Letras Hipotecárias, as Letras Imo-
biliárias e as Cadernetas de Poupança. Posteriormente,
foram adicionados os recursos do Fundo de Garantia por
Tempo de Serviço – FGTS.
Lei da Reforma do
Sistema Financeiro
Nacional
Criação do Conselho Monetário Nacional (CMN) e do Ban-
co Central do Brasil. Criação das normas operacionais, as
(Lei 4.595/64) rotinas de funcionamento e procedimentos de qualificação
das entidades do SFN no subsistema intermediação.
Criação de normas e regulamentos básicos para a estru-
Lei do Mercado de turação do sistema de investimentos destinado a apoiar
Capitais (Lei 4.728/65) o desenvolvimento nacional e à crescente demanda por
crédito.
Criação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para
Lei da CVM (Lei cuidar da responsabilidade de regulamentar e fiscalizar as
6.385/67) atividades relacionadas ao mercado de valores mobiliários
como ações, debêntures etc.

Criação de regras claras para as características, forma de
Lei das S.A. (Lei constituição, composição acionária, estrutura de demons-
6.404/76) trações financeiras, obrigações societárias, direitos e
deveres de acionistas e órgãos estatutários e legais.
11
Mercado Financeiro
Consolidação dos dispositivos da Lei da CVM e da Lei

Nova Lei das S.A. (Lei das S.A., melhorando a proteção aos minoritários e dando
10.303/01), Decreto força à atuação da CVM como órgão regulador e fisca-
3.995 e MP 8, todos de lizador do mercado de capitais, incluindo os fundos de
31/10/2002 investimento e os mercados de derivativos.
Criação de regras para disciplinar os requisitos e proce-
dimentos para a constituição, autorização para funciona-
mento, transferência de controle societário e reorganização
Resolução CMN 3.040 societária, bem como o cancelamento da autorização para
de 28/11/2002 funcionar de instituições financeiras e demais entidades
equiparadas que precisam de autorização prévia do BC
para operar no país.
Adaptado de Fortuna (2013) e Oliveira et alii (2006)
1.2 Estrutura atual do SFN

De acordo com Assaf Neto (2011, p. 37), todo processo de desen-
volvimento de uma economia exige a participação crescente de capitais,
que são identificados por meio da poupança disponível em poder dos
agentes econômicos e direcionados para os setores produtivos carentes de
recursos mediante intermediários e instrumentos financeiros.
O sistema financeiro nacional é constituído por um subsistema nor-
mativo e por um subsistema de intermediação, conforme figura a seguir:
Subsistema
normativo
Sistema Financeiro
Nacional (SFN)
Subsistema de
intermediação
Fonte: Desenvolvido pelo autor
Para Assaf Neto (2011, p. 37), por meio do subsistema de interme-

diação, viabiliza-se a relação entre agentes carentes de recursos para in-
vestimento e os agentes capazes de gerar poupança e, consequentemente,
em condições de financiar o crescimento da economia. O subsistema nor-

mativo é responsável por fiscalizar as atividades desenvolvidas por esse
subsistema de intermediação.
12
Segundo classificação de Cavalcante, Misumi e Rudege (2009, p. 36),

o subsistema normativo regula e controla o subsistema de intermediação.
Regulação e controle são exercidos por meio de normas legais, expedidas
pela autoridade monetária, ou pela oferta seletiva de crédito levada a efei-
to pelos agentes financeiros do governo. Já o subsistema de intermediação
é constituído pelas instituições financeiras públicas ou privadas, que atu-
am no mercado financeiro.
A seguir serão apresentadas as estruturas detalhadas dos dois subsistemas.
O SFN, segundo Assaf Neto (2003, p. 75), pode ser entendido como
um conjunto de instituições financeiras e instrumentos financeiros que
visam, em última análise, transferir recursos dos agentes econômicos su-
peravitários para os deficitários.
O sistema financeiro possui uma função econômica e social em função
deste processo de distribuição de recursos no mercado, em que a poupança
disponível será direcionada para os setores produtivos carentes de recursos.
O SFN é dividido em dois grandes subsistemas: normativo e de in-
termediação.
O subsistema normativo é responsável pelo funcionamento do mercado
financeiro e de suas instituições, fiscalizando e regulamentando suas atividades.
Estas atividades são executadas pelo Conselho Monetário Nacional
(CMN) e pelo Banco Central do Brasil (BACEN). A Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) é um órgão normativo de apoio, atuando mais espe-
cificamente no controle e fiscalização do mercado de valores mobiliários
(ações e debêntures).
Compõem ainda este sistema, três outras instituições financeiras que
apresentam um caráter especial de atuação, assumindo certas responsabi-
lidades próprias no mercado financeiro: o Banco do Brasil (BB), o Banco
Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e da Caixa
Econômica Federal (CEF).
O subsistema de intermediação é composto de várias instituições
classificadas em bancárias e não bancarias, de acordo com a capacidade que

apresentam de emitir moeda, instituições auxiliares do mercado, e instituições
definidas como não financeiras, porém integrantes do mercado financeiro.
Faz parte também dessa classificação o Sistema Brasileiro de Pou-
pança e Empréstimos (SBPE), cujos recursos captados são investidos no
âmbito do sistema de habitação.
13
Mercado Financeiro
Conselho monetário Comissões

nacional – CMN consultivas
Banco Central do
Subsistema
Brasil – Bacen
normativo
Comissão de valores
mobiliários – CVM
Instituições
especiais
Sistema financeiro
Banco Nacional de
nacional
Banco do Desenvolvimento Caixa Econômica

Brasil – BB Econômico e Federal – CEF
Social – BNDES
Instituições financeiras
bancárias
Institições financeiras
não bancárias
Subsistema do
intermediação
Sistema Brasileiro de
Poupança e Empréstimo – SBPE
Instituições
auxiliares
Instituições
não financeiras
Figura 2 – Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

Fonte: Assaf Neto (2003, p.76)
A seguir, você irá conhecer detalhadamente, as principais características

de cada uma das instituições que compõem o Sistema Financeiro Nacional.
Essa diferenciação das instituições do sistema financeiro nacional
facilita o entendimento, então, de cada uma das suas funções. É importan-
te destacar que, seja no subsistema normativo seja no subsistema interme-

diação, a preocupação maior é favorecer o encontro dos agentes econômi-
cos superavitários e deficitários de modo a ampliar a riqueza do país.
14
Conforme citado por muitos autores (FORTUNA, 2013; OLIVEI-

RA et ali, 2006; CAVALCANTE; MISUMI; RUDGE, 2005), o encontro
desses dois agentes intensifica o investimento do país, em decorrência da
utilização de recursos monetários para os mesmos, e amplia a renda e o
produto nacional do país. Veremos nas demais seções quais são os papéis
centrais desses subsistemas e as instituições integrantes deles (comentan-
do-as inicialmente).
É interessante caracterizar as instituições pertencentes à estrutura do

SFN: intermediários financeiros e as instituições auxiliares. As primeiras, segundo
Fortuna (2013) captam poupança diretamente do público por meio de iniciativa e responsa-
bilidade próprias na aplicação desses recursos junto aos agentes deficitários. São exemplos
dessa categoria os bancos. Já as instituições auxiliares colocam em contato os poupadores
com os investidores facilitando o acesso destes àqueles, como as bolsas de valores.
1.3 Subsistema Normativo

A estrutura do subsistema normativo pode ser representada confor-
me figura a seguir:
Conselho Monetário
Nacional
(CMN)
Banco Central
(Bacen)
Subsistema
Normativo Comissão Valores
Mobiliários
(CVM) B.B.
Instituições
BNDES
Especiais
CEF
Figura 3 – Estrutura do subsistema normativo

Fonte: Desenvolvido pelo autor
15
Mercado Financeiro
Assaf Neto (2011, p. 38) afirma que

o subsistema normativo é responsável
pelo funcionamento do mercado fi- Ações são títulos de proprieda-
de que representam uma parcela do
nanceiro e de suas instituições, fisca- capital social de uma entidade. Debêntu-
lizando e regulamentando suas ati- res são obrigações de longo prazo, também
vidades por meio, principalmente, emitidas por sociedades anônimas, mas com
características de título de dívida, uma vez que
do Conselho Monetário Nacional
costumam pagar juros periódicos e o principal
(CMN), órgão normativo máximo, no vencimento.
e do Banco Central do Brasil (Ba-
cen). A Comissão de Valores Mobili-
ários (CVM) é um órgão normativo de
apoio ao sistema financeiro, atuando mais
especificamente no controle e fiscalização do
mercado de valores mobiliários (ações e debêntures). O mercado de valores
mobiliários será estudado com detalhes nos próximos capítulos.
Ainda, segundo o mesmo autor, no subsistema normativo enqua-
dram-se três outras instituições financeiras que apresentam um caráter
especial de atuação, assumindo certas responsabilidades próprias e intera-
gindo com vários outros segmentos do mercado financeiro, como é o caso
do Banco do Brasil (BB), do Banco Nacional de Desenvolvimento Econô-
mico e Social (BNDES) e da Caixa Econômica Federal (CEF).
Portanto, o Subsistema Normativo é o grande responsável pela
elaboração das regras e normas que deverão ser cumpridas pelas demais
instituições financeiras, bem como fiscalizá-las. Também fazem parte des-
se subsistema, de acordo com Fortuna (2013), o Conselho de Recursos do
SFN, a Superintendência de Seguros Privados e a Secretaria de Previdên-
cia Complementar.
Sinteticamente, o órgão máximo do SFN
é o Conselho Monetário Nacional (CMN)
Conexão:
que, por excelência, não tem funções Para conhecer mais
executivas, sendo o principal responsá- sobre o Subsistema Normativo,
vel pela direção da política monetária, acesse o site do Banco Central em
<http://www.bcb.gov.br/?sfncompev> .
creditícia e cambial do país. Ele foi
criado pela Lei 4.595/1964 e sofreu
algumas alterações na sua composição

ao longo dos anos. Fortuna (2013) evi-
dencia que podemos entendê-lo como um
Conselho de Política Econômica do país. A
16
Medida Provisória 542/1994 que dispõe sobre o Plano Real, simplificou a

composição do CMN como vista anteriormente. Isso ocorreu porque an-
teriormente o conselho tinha uma quantidade variável de membros, sendo
que no Governo de Castelo Branco ele era composto por seis membros e
no Governo Itamar até o surgimento do Plano Real ele era composto por
treze membros.
Um dos mais importantes objetivos do conselho é estabelecer as
metas de inflação e, sob a Lei 12.543/2011, fundar, para fins de política
monetária e cambial, as condições específicas para a negociação de con-
tratos de derivativos, estabelecendo limites, compulsórios e definindo as
próprias características dos contratos existentes e criando novos (FORTU-
NA, 2013).
Além disso, o conselho ficou responsável por todo um conjunto de
atribuições específicas destacando-se:
• Autorização de emissão de papel-moeda;
• Aprovação dos orçamentos monetários preparados pelo Banco
Central;
• Fixação de diretrizes e normas de política cambial;
• Disciplinar o crédito em suas modalidades e as formas das ope-
rações creditícias;
• Criação de limites para a remuneração das operações e serviços
bancários ou financeiros;
• Determinação da taxa de recolhimento compulsório das insti-
tuições financeiras;
• Regulação sobre as operações de redesconto de liquidez; e
• Estabelecer ao Banco Central o monopólio de operações cam-
biais quando o Balanço de Pagamentos exigir.
O site do Banco Central indica que, juntamente com o CMN, fun-
ciona a Comissão Técnica da Moeda e do Crédito (Comoc) como órgão
de assessoramento técnico na formulação da política da moeda e do cré-
dito do País. A Comoc manifesta-se previamente sobre os assuntos de

competência do CMN.
O segundo órgão mais importante do SFN é o Banco Central (BC)
que é o órgão executivo central do sistema financeiro, sendo responsável
pelo cumprimento das disposições legais sobre o funcionamento do sis-
tema decididas no CMN. O BACEN tem, portanto, uma função de fisca-
lizador do Sistema Financeiro Nacional, bem como Além disso, segundo
Fortuna (2013), são funções do BACEN:
17
Mercado Financeiro
• Controlar o fluxo de capitais estrangeiros, garantindo que tenha

um correto funcionamento para o mercado cambial;
• Determinar periodicamente, via COPOM (Comitê de Política
Monetária), a taxa de juros de referência para operações de um
dia com títulos públicos (taxa Selic);
• Formalizar e institucionalizar de forma complementar ao
COPOM, via Comitê de Estabilidade Financeira (Comef), os
processos par a discussão interna via divulgação do Relatório
de Estabilidade Financeira e apresentando sua visão do sistema
financeiro e suas condições de risco.
Podemos resumir, então, as tarefas do BC como sendo o
• Banco dos Bancos: com recolhimento de depósitos compulsó-
rios e redescontos de liquidez;
• Gestor do Sistema Financeiro Nacional: criador das normas,
autorizações, fiscalizações e intervenções;
• Executor da Política Monetária: com a determinação da taxa
Selic, o controle dos meios de pagamento preocupando-se com
a liquidez no mercado e a determinação do orçamento monetá-
rio e os instrumentos da política monetária;
• Banco Emissor: responsável pela emissão do meio circulante
(moeda) e preocupação com o saneamento desse meio circu-
lante;
• Banqueiro do Governo: financiando o Tesouro Nacional com
emissão de títulos públicos, administrando as dívidas públicas
interna e externa, sendo o Gestor e Fiel Depositário das reser-
vas internacionais do país, e sendo o representante no Sistema
Financeiro Internacional; e
• Centralizador do Fluxo Cambial: criador das normas, autoriza-
ções, registros e fiscalização/intervenção do mercado cambial.
Já a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pode ser entendida

como uma autoridade de apoio no SFN, segundo Fortuna (2013), que é
responsável por regular e fiscalizar o mercado de capitais e as sociedades
de capital aberto do país. A CVM foi criada pela Lei 6.385/1976 para
regular e fiscalizar o mercado de capitais, principalmente às sociedades

de capital aberto. É, portanto, um órgão normativo do SFN voltado para
o desenvolvimento, a disciplina e a fiscalização do mercado de valores
mobiliários não emitidos pelo sistema financeiro e pelo Tesouro Nacional.
18
Está vinculada ao Ministério da Fazenda e tem autonomia financeira. Se-

gundo Fortuna (2013, p. 23), sua principal função é “proteger os investi-
dores, manter a eficiência e a ordem dos mercados e aumentar a facilidade
de formação de capital por parte das empresas”. Em 2001, editou-se a Lei
das S.A.s e os poderes fiscalizatórios e disciplinadores da CVM foram
ampliados de forma a incluir a Bolsa de Mercadorias e Futuros, as enti-
dades do mercado de balcão organizado e as entidades de compensação e
liquidação de operações com valores mobiliários.
O Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN)
foi criado pelo Decreto 91.152/85 como um integrante do Ministério da
Fazenda. Sua principal responsabilidade é julgar, em segunda e última
instância, os recursos das decisões relativas à aplicação de penalidades
administrativas pelo BC e pela CVM.
Por fim, a Superintendência de Seguros Privados (SUSEP) é respon-
sável pelo controle e fiscalização do mercado de seguros, previdência pri-
vada aberta e capitalização. A Superintendência Nacional de Previdência
Complementar (PREVIC) foi criada pela Lei 12.154/09 para substituir a
Secretaria de Previdência Complementar (SPC) que era responsável pelo
controle e fiscalização dos planos e benefícios e das atividades das entida-
des de previdência privada fechada. É integrante do Ministério da Previ-
dência e Assistência Social (MPAS) (FORTUNA, 2013; BACEN, 2014).
1.4 Subsistema Intermediação

Ao participar do Sistema Financeiro Nacional, as instituições fi-
nanceiras servem de intermediários entre os agentes superavitários e
deficitários. Entende-se por instituições financeiras os principais agentes
econômicos do subsistema intermediação. O subsistema intermediação é
responsável pelas operações de intermediação financeira. Oliveira et alii
(2006, p. 33) mostram que, de acordo com a Lei 4.595/64, as instituições
financeiras são “pessoas jurídicas públicas ou privadas que tenham como
atividade principal ou acessória a coleta, intermediação ou aplicação de

recursos financeiros próprios ou de terceiros, em moeda nacional ou es-
trangeira, e a custódia de valor de propriedade de terceiros”.
Além disso, as instituições financeiras podem ser divididas em dois
grandes tipos: bancárias ou não bancárias. Define-se uma instituição ban-
cária aquela que pode criar moeda por meio do recebimento de depósitos
à vista, por exemplo. Os bancos múltiplos são considerados instituições
bancárias. Essas instituições são constituídas obrigatoriamente como so-
19
Mercado Financeiro
ciedades anônimas e compreendem os bancos comerciais, os múltiplos e

as caixas econômicas.
Oliveira et alii (2006) afirma que suas funções são oferecer crédito
às empresas; criar moeda (sem que seja por meio de impressão de moeda,
atividade própria do Banco Central); prestar serviços às pessoas físicas
e jurídicas como o recebimento de cheques, prestação de serviços de co-
brança, contas a pagar, arrecadação de tributos, custódia de títulos, servi-
ços relacionados ao câmbio etc.
Por outro lado, as instituições não bancárias são aquelas que não
recebem depósitos à vista e trabalham com ativos não monetários como
ações, letras de câmbio, certificados de depósitos bancários (CBD), de-
bêntures etc. Essas instituições são conhecidas da população e geralmente
são formadas por corretoras, bancos de investimento, financeiras, socieda-
des de arrendamento mercantil etc.
Para facilitar, o quadro 1.2 abaixo indica os tipos de integrantes fi-
nanceiros e não financeiros desse subsistema.
Bancos Comerciais Bancos de Investimento Bolsas de Valores

Bancos Múltiplos Bancos de Desenvolvimento Sociedades Corretoras
Sociedades de crédito,
financiamento e investimen- Bolsas de Mercadorias e
Caixas Econômicas tos. Sociedades de crédito Futuros
imobiliário
Sociedades Distribuido-
Sociedades de Arrendamen- ras de títulos e valores
to Mercantil mobiliários
Sociedades corretoras
Cooperativas de crédito de câmbio
Instituições Não Financeiras: Fomento Mercantil e Sociedades Seguradoras
Quadro 1.2 – Instituições do subsistema intermediação
1.5 Instituições de Liquidação e Custódia

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 107), grande parte dos títulos
públicos e privados negociados no mercado monetário são escriturais, ou
seja, não são emitidos fisicamente, exigindo maior organização em sua
liquidação e transferência.
20
Desta maneira, todas as negociações referentes a estes valores são

controladas e custodiadas por dois sistemas especiais, denominados de
Selic e Cetip.
1.5.1 Selic - Sistema especial de Liquidação e Custódia

Segundo o Banco Central do Brasil, o Selic é o depositário central
dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Bra-
sil e nessa condição processa, relativamente a esses títulos, a emissão, o
resgate, o pagamento dos juros e a custó-
dia. Reforçando, todos os títulos A foi
são escriturais, isto é, emitidos criada em outubro
exclusivamente na forma ele- de 2009 como resultado
da união da ANBID – Associação
trônica. Nacional dos Bancos de Investimento
Este sistema cons- com a ANDIMA – Associação Nacional
titui-se de um grande das Instituições do Mercado Financeiro e
representa 325 associados, entre bancos
computador, que, segundo comerciais, múltiplos e de investimento, asset
Assaf Neto (2003, p. 107), managements, corretoras, distribuidoras
tem por finalidade controlar de valores mobiliários e consultores de
investimento
e liquidar financeiramente as
operações de compra e venda
de títulos públicos e manter sua
custódia física e escritural. O sistema,
que é gerido pelo Banco Central do Brasil e é por ele operado em parceria
com a ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Fi-
nanceiro e de Capitais.
Participam do sistema, na qualidade de titular de conta de custódia,
além do Tesouro Nacional e do Banco Central do Brasil, bancos comer-
ciais, bancos múltiplos, bancos de investimento, caixas econômicas, dis-
tribuidoras e corretoras de títulos e valores mobiliários, entidades opera-
doras de serviços de compensação e de liquidação, fundos de investimento
e diversas outras instituições integrantes do Sistema Financeiro Nacional.

Tratando-se de um sistema de liquidação em tempo real, a liquida-
ção de operações é sempre condicionada à disponibilidade do título ne-
gociado na conta de custódia do vendedor e à disponibilidade de recursos
por parte do comprador. Se a conta de custódia do vendedor não apresen-
tar saldo suficiente de títulos, a operação é mantida em pendência pelo
prazo máximo de 60 minutos ou até 18h30, o que ocorrer primeiro.
21
Mercado Financeiro
1. Compra de títulos associada com operação compromissada in
1 2 Banco
Vendedor 4 Comprador 3 Central
2. Volta de operações compromissadas intradia associada com

venda de títulos
4 3 Banco
Comprador 1 Vendedor 2 Central
Títulos Fundos
Figura 4 – Diagrama Selic – Exemplos de operações associadas

Fonte: Banco Central do Brasil
1.5.1.1 Cetip – Central de Custódia e de Liquidação

Financeira de Títulos Privados
A Cetip é depositária principalmente de títulos de renda fixa pri-
vados, como por exemplo, CDB, RDB, CDI, Debêntures, etc, além de
títulos públicos estaduais e municipais e títulos representativos de dívidas
de responsabilidade do Tesouro Nacional, de que são exemplos os rela-
cionados com empresas estatais extintas, com o Fundo de Compensação
de Variação Salarial - FCVS, com o Programa de Garantia da Atividade
Agropecuária - Proagro e com a dívida agrária (TDA).
Segundo o Banco Central do Brasil, na qualidade de depositária, a
entidade processa a emissão, o resgate e a custódia dos títulos, bem como,
quando é o caso, o pagamento dos juros e demais eventos a eles relacio-
nados.
Com poucas exceções, os títulos são emitidos escrituralmente, isto
é, existem apenas sob a forma de registros eletrônicos (os títulos emitidos
em papel são fisicamente custodiados por bancos autorizados). As opera-

ções de compra e venda são realizadas no mercado de balcão, incluindo
aquelas processadas por intermédio do CetipNet (sistema eletrônico de
negociação).
22
1.6 Organismos Internacionais do Sistema

Financeiro Internacional
A globalização e as transações comerciais entre países possibilita-
ram o surgimento de instituições financeiras internacionais para assegurar
as relações de troca entre as moedas e empréstimos dos países. Os orga-
nismos internacionais são responsáveis por manter o bom funcionamento
do sistema financeiro internacional que também tem a função de interme-
diar as relações entre poupadores e tomadores de empréstimos em nível
internacional. Algumas dessas instituições serão conhecidas nessa seção.
1.6.1 Banco Mundial

O Banco Mundial, mais conhecido como BIRD – Banco Interna-
cional para Reconstituição e Desenvolvimento, foi fundado na década de
1940 e possui cem países membros.
De acordo com Carvalho (2007) os re-
cursos do Banco Mundial são aportados
pelos países membros, a partir da
subscrição de capital, proporcional
à participação do país no comér- Conhecido oficialmente como Programa
cio internacional. Inicialmente, de Recuperação Europeia foi o principal
seu objetivo era promover a res- plano dos Estados Unidos para a reconstru-
ção dos países aliados da Europa nos anos
tauração econômica da Europa, seguintes à Segunda Guerra Mundial. Fonte:
complementando os recursos Wikipédia (http://pt.wikipedia.org/wiki/Pla-
do Plano Marshall. Com o pas- no_Marshall)
sar dos anos, passou a ocupar um
papel importante como fonte de
recursos de longo prazo para os países
em desenvolvimento, em projetos de infra-
estrutura.
O banco empresta a governos ou a projetos que tenham garantia

governamental. O crescimento no volume e no montante de transações e
a demanda por novas soluções e novos modelos de operação motivaram
a criação de várias instituições complementares a fim de agregar aos seus
propósitos iniciais outras ações capazes de alavancar o desenvolvimento
econômico.
23
Mercado Financeiro
É um banco responsável por empréstimos com baixas taxas de

juros, crédito com taxas de juro zero e financiamento para países em de-
senvolvimento. Eles investem em diversas áreas como educação, saúde,
administração pública, infraestrutura, desenvolvimento do setor financei-
ro privado, da agricultura e da gestão do meio ambiente e dos recursos
naturais.
1.6.2 Banco para Compensações Internacionais

Os aspectos globais da economia atual envolvem as transações
internacionais por empresas multinacionais, governos soberanos e seus
bancos centrais. Contudo, essa participação precisa ser conhecida e or-
ganizada por entidades internacionais que favoreçam as transferências de
renda entre países em moedas internacionais. Assim, a organização desse
sistema financeiro internacional passa pelo Banco para Compensações In-
ternacionais (BIS do inglês Bank for International Settlements).
O BIS é uma organização internacional que fomenta a cooperação
entre Bancos Centrais e outras agências de modo a trazer estabilidade mo-
netária e financeira. Ele surgiu em 1930 após as mudanças internacionais
decorrentes da Crise de 1929, com a quebra da Bolsa de Nova York e as
reparações financeiras após a 1ª Guerra Mundial. Pode ser considerado a
instituição financeira internacionais mais velha do mundo e que retém o
papel de centralizar as cooperações entre bancos centrais.
Atualmente, a missão do BIS é servir aos Bancos Centrais na busca
pela estabilidade financeira e monetária, permitir cooperação internacio-
nal nestas áreas e agir como banco central dos Bancos Centrais. Assim,
suas funções são:
• Promover a discussão e facilitar a colaboração entre Bancos
Centrais;
• Oferecer suporte no diálogo entre as autoridades responsáveis
pela estabilidade financeira;
• Conduzir pesquisas sobre problemas de política monetária dos
bancos centrais;
• Agir como a principal contrapartida para os bancos centrais nas
suas operações financeiras.
24
1.6.3 Banco Interamericano de Desenvolvimento - BID

O Banco Interamericano de Desenvolvimento foi criado em 1959
por iniciativa da Organização dos Estados Americanos (OEA) para finan-
ciar projetos viáveis de desenvolvimento econômico, social e institucional
e promover a integração comercial regional na área da América Latina e o
Caribe (FORTUNA, 2013; BID, 2014).
Seu histórico remete a mudanças ocorridas após a sua criação. Isso
porque em 1976, ele passou a admitir países membros de fora do conti-
nente americano e em 1986, criou-se uma subsidiária (Inter-American In-
vestment Corporation – IIC) para promover pequenas e médias empresas
privadas cujo foco fosse exportação ao oferecer empréstimos e participa-
ção em capitais de risco.
Atualmente, ele é composto por 48 países (18 países da região en-
volvendo a América Latina e o Caribe) que são representados pela Dire-
toria Executiva. A contribuição ao capital pelos membros é aumentada a
intervalos regulares, geralmente de quatro anos, de acordo com Fortuna
(2013). Realizou empréstimos e subsídios em 2013 da ordem de US$ 14
bilhões para o desenvolvimento da região e não financia apenas projetos,
mas também ajustamentos estruturais como reformas econômicas seto-
riais buscando o aumento da eficiência. Ele é sediado em Washington,
DC, e tem como principais clientes Governos Centrais, províncias, esta-
dos, municípios, empresas privadas e organizações não governamentais.
Uma das suas principais bandeiras, segundo informações do seu
site, é auxiliar os clientes a eliminar a pobreza e a desigualdade, promo-
vendo o crescimento econômico sustentável.
1.6.4 Fundo Monetário Internacional

Uma das instituições financeiras mais importantes do mundo globa-
lizado, a criação do FMI (Fundo Monetário Internacional) começou a ser
discutida a partir da Grande Depressão na década de 1930, sendo finaliza-
da em Bretton Wood em 1944, com o início das suas operações marcado

para 1946 e com 39 membros.
Fortuna (2013) evidencia a organização dessa grande instituição
monetária internacional. Ela é formada por um Conselho de Dirigentes
formado pelo Ministro da Fazenda ou o Presidente do Banco Central de
cada país-membro. As decisões são tomadas pelo voto ponderado de cada
país, de acordo com a quota de contribuição ao fundo que ele desempe-
25
Mercado Financeiro
nha. É importante frisar que os EUA têm 18% dos votos o que os dá o di-
reito de veto nas decisões mais importantes.
Vale ressaltar que o principal objetivo do FMI é “garantir um siste-
ma monetário internacional ordenado, estável, previsível e livre, criando
as bases para o crescimento balanceado do comércio internacional e da
economia dos países-membros” (FORTUNA, 2013, p. 1053). Ou seja,
ele é o supervisor do sistema monetário internacional focando nas polí-
ticas monetária e cambial dos países membros, servindo de consultor em
momentos de crise e concedendo crédito quando ocorrem desequilíbrios
temporários do balanço de pagamentos dos países membros.
“Mas qual é o tamanho desse fundo?” você deve-se perguntar. Ele é
a soma da subscrição (quotas) de seus membros, que refletem a importân-
cia de cada membro na economia mundial – elas são revistas a cada cinco
anos e são conhecidas como Special Drawing Rights (SDR). Os SDRs são
ativos de liquidez internacional, criados pelo FMI e que circulam entre os
bancos centrais via trocas por moedas fortes com outros países-membro.
O gráfico 1 abaixo indica o percentual de cada moeda que integra o SDR.
O valor do SDR é determinado pelo movimento das taxas de câmbio entre
estas moedas.
1.7 Mercados Financeiros e seus instrumentos

O que vamos aprender nessa seção envolve os diversos mercados
financeiros que compõem o SFN. Entende-se por mercados financeiros o
mecanismo ou ambiente por meio do qual se produz um intercâmbio de
ativos financeiros e se determinam seus preços. São mercados nos quais
os recursos financeiros são transferidos dos agentes superavitários, isto é,
que tem um excesso de fundos, até aqueles agentes deficitários, ou seja,
que tem necessidade de fundos.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 106), a intermediação financei-
ra desenvolve-se de forma segmentada, com base em quatro subdivisões
estabelecidas para o mercado financeiro.
• Mercado Monetário.
• Mercado de Crédito.
• Mercado de Capitais.
• Mercado Cambial.
26
O quadro abaixo sumariza as principais características de cada tipo

de mercado.
Quadro 1.3 – Características dos mercados financeiros segundo Pinheiros (2009).
Vamos conhecer um pouco de cada um desses mercados nas próxi-

mas seções.
1.7.1 Mercado Monetário

Segundo Assaf Neto (2003, p. 107), o mercado monetário encontra-
se estruturado visando o controle da liquidez monetária da economia. Os
papéis são negociados nesse mercado tendo como parâmetro de referen-
cia a taxa de juros, que se constitui em sua mais importante moeda de
transação. Os papéis que lastreiam as operações do mercado monetário;
caracterizam-se pelos reduzidos prazos de resgate e alta liquidez.
Neste mercado, são negociados, os papéis emitidos pelo:
• Banco Central do Brasil: voltados à execução da política mo-
netária do Governo Federal.
• Tesouro Nacional: emitidos com o objetivo de financiar o
orçamento público, além de diversos títulos emitidos pelos Es-
tados e Municípios.
No mercado monetário ainda são negociados os certificados de de-
pósitos interfinanceiros (CDI), exclusivamente entre instituições financei-
ras, e títulos de emissão privada, como o certificado de depósito bancário
(CDB) e debêntures. Estes títulos serão vistos em detalhes no capítulo 2..
1.7.2 Mercado de crédito

Conforme Assaf Neto (2003, p. 118), o mercado de crédito tem por
objetivo fundamental suprir as necessidades de caixa de curto e médio
prazos dos vários agentes econômicos, podendo ser por meio de conces-
27
Mercado Financeiro
são de empréstimos às pessoas físicas ou por empréstimos e financiamen-

tos às empresas.
As operações desse mercado são, normalmente, realizadas por ins-
tituições financeiras bancárias, mais especificamente bancos comerciais
e múltiplos. Os bancos têm por objetivo principal reforçar o volume de
captação de recursos, percebe-se que suas atividades têm evoluído para
um processo de diversificação de produtos financeiros, bem como na área
de serviços prestados.
As operações de financiamento de bens de consumo duráveis pra-
ticadas pelas sociedades financeiras muitas vezes também são incluídas
no campo do mercado de crédito. A atuação do mercado torna-se mais
abrangente considerando essa estrutura, pois disponibiliza recursos a mé-
dio prazo aos consumidores de bens de consumo, por meio de instituições
financeiras não bancárias.
Composição %
35 – 32,7
31,7
30 –
25 – 24,2
21,5
20 – 17,9
17,5
15 –
10,2
10 – 8,7 7,9 9,6
4,2 5,2 6,5

5– 2,2
0–
Setor público Indústria Habitação Rural Comércio PF Outros serviços
• 2008 • 2009
Figura 5 – Direcionamento do crédito para as atividades econômicas

Fonte: Banco Central do Brasil (2014)
Além disso, esse mercado financeiro é conhecido pelo famoso spre-

ad bancário. Define-se como spread bancário a diferença entre os juros
que o banco cobra ao emprestar moeda a um agente deficitário e a taxa
que ele mesmo paga ao captar dinheiro com um agente superavitário. Esse
valor pode variar de acordo com a operação, já que cada uma delas envol-
28
ve certo risco. O Brasil, contudo, é famoso por ter um dos maiores spre-
ads bancários do mundo. O gráfico abaixo indica a evolução mensal do
spread bancário de 2011 a março de 2014 com dados do Banco Central.
Spread Bancário - Operações de Crédito Livres

(até mar/14)
32
30
28
pontos percentuais
26
24
22
20
18
16
14
12
10
mar 11
mar 12
mar 13
mar 14
set 11
dez 11
set 12
dez 12
set 13
dez 13
jun 11
jun 12
jun 13
Total Pessoas Físicas Pessoas Jurídicas
Gráfico 2 – bancário em operações de crédito livres (até março de 2014).
Banco Central do Brasil (2014).
Integra esse mercado, também, o Fundo Garantidor de Crédito

(FGC). Também segundo o Banco Central (2014), o FGC é uma entidade
privada, sem fins lucrativos, que administra um mecanismo de proteção
aos correntistas, poupadores e investidores, que permite recuperar os de-
pósitos ou créditos mantidos em instituição financeira, até determinado
valor, em caso de intervenção, de liquidação ou de falência. Ele foi criado
com a Resolução 2.197 de 31 de agosto de 1995 e na Resolução 4.222 de
23 de maio de 2013 deu-se nova redação ao sistema de garantia do FGC.
Estão associados ao FGC a Caixa Econômica Federal, os bancos
múltiplos, os bancos comerciais, os bancos de investimento, os bancos de
desenvolvimento, as sociedades de crédito, financiamento e investimen-
to, as sociedades de crédito imobiliário, as companhias hipotecárias e as

associações de poupança e empréstimo, em funcionamento no País, que:
• recebam depósitos à vista, em contas de poupança ou depósitos
a prazo;
29
Mercado Financeiro
• realizem aceite em letras de câmbio;

• captem recursos mediante a emissão e a colocação de letras
imobiliárias, de letras hipotecárias, de letras de crédito imobili-
ário ou de letras de crédito do agronegócio; e
• captem recursos por meio de operações compromissadas tendo
como objeto títulos emitidos, após 08.03.2012, por empresa
ligada.
Ele tem como finalidade, proteger os depositantes e investidores no

âmbito do sistema financeiro, até os limites estabelecidos pela regulamen-
tação; contribuir para a manutenção da estabilidade do Sistema Financeiro
Nacional; e contribuir para prevenção de crise bancária sistêmica. Para
tanto, o total de créditos de cada pessoa contra a mesma instituição asso-
ciada, ou contra todas as instituições associadas do mesmo conglomerado
financeiro, será garantido até o valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cin-
quenta mil reais).
1.7.3 Mercado de Câmbio

A moeda de uma economia é como se fosse um produto negociável
no mercado, que pode ser comprado ou vendido a determinado preço em
relação à outra moeda. A taxa de câmbio representa o valor com que a
autoridade monetária de um país aceita negociar sua moeda por meio da
compra ou venda de moeda estrangeira. Assaf Neto (2003, p.53) afirma
que o Banco Central é o responsável por adquirir moeda estrangeira e por
pagar em moeda nacional os exportadores de bens e serviços, assim como,
os devedores que tenham obtido empréstimos no exterior.
A taxa de câmbio é o preço, em moeda nacional, de uma unidade
de moeda estrangeira. Segundo Passos (2005), é o preço de uma moeda
em termos de outra. Obviamente há pelo menos tantas taxas de câmbio
quanto moedas estrangeiras. Contudo, a expressão “taxa de câmbio” ge-
ralmente indica o preço de uma moeda internacional de referencia que, no
caso brasileiro, é o dólar-norte americano.
Assim, quando falamos que um dólar norte-americano vale R$ 2,00,
já estamos expressando a taxa de câmbio entre duas moedas: US$ 1,00 =
R$ 2,00.
De acordo com Maia (2011), como a taxa é o preço da moeda, está
sujeita à lei de oferta e da procura. As mesmas forças que, no mercado
30
alteram o preço das mercadorias, também afetam a taxa cambial. Por

exemplo:
• especulação – especular com moedas é mais fácil do que espe-
cular com mercadorias, pois estas são de estocagem mais difícil
e tem menor liquidez;
• governos – eles interferem com maior frequência no merca-
do cambial. Segundo Madura (2008), os governos de países
estrangeiros podem influenciar a taxa de câmbio de equilíbrio
de muitas maneiras, como: impondo barreiras ao câmbio e ao
comércio estrangeiro, intervindo no mercado de câmbio estran-
geiro e afetando variáveis macro, como inflação e taxa de juros.
• taxas de juros – elas provocam migrações de capitais, que se
movimentam de um país para outro à procura de um lucro maior.
Quando a moeda nacional fica muito valorizada, prejudica a expor-
tação. Porém, uma desvalorização da moeda provoca outros problemas,
tais como a elevação dos custos dos insumos importados, assim como o
crescimento do endividamento em moedas estrangeiras das empresas na-
cionais. Em face disto, os governos passaram a intervir no mercado cam-
bial, muitas vezes com reflexos nocivos ao nosso comércio com o exterior
(MAIA, 2011).
De acordo com Madura (2008), as oscilações da taxa de câmbio
afetam o valor de uma multinacional porque elas podem influenciar o mon-
tante de entradas no caixa recebido de exportações ou de uma subsidiária e
o montante de saídas do caixa necessário para pagar as importações. Uma
taxa de câmbio mede o valor de uma moeda em unidades de outra moeda.
Quando as condições econômicas mudam, as taxas de câmbio po-
dem mudar consideravelmente. Madura (2008) afirma que um declínio no
valor de uma moeda é conhecido como desvalorização. Quando o real se
desvaloriza perante o dólar americano, isso significa que o dólar ameri-
cano está se fortalecendo em relação ao real. O aumento do valor de uma
moeda é conhecido como valorização.
Sistemas de taxas de câmbio

De acordo com Madura (2008), os sistemas de taxas de câmbio
podem ser classificados de acordo com o grau em que as taxas de câmbio
são controladas pelo governo. Os sistemas de câmbio normalmente en-
tram em uma das seguintes categorias:
31
Mercado Financeiro
Sistema de taxa de câmbio fixa

Em um sistema de câmbio fixo, Maduro (2008) afirma que, ou as ta-
xas de câmbio são mantidas constantes ou têm permissão de flutuar dentro
de limites bem estreitos. Se uma taxa de câmbio começar a oscilar demais,
os governos intervêm para mantê-la dentro dos limites. Em algumas situa-
ções, um governo desvalorizará ou reduzirá o valor de sua moeda perante
outras moedas. Em outras situações, ele valorizará ou aumentará o valor
de sua moeda perante outras moedas.
Segundo Madura (2008), as vantagens deste sistema é que as mul-
tinacionais podem se envolver com o comércio internacional sem se
preocupar com a taxa de câmbio futura, tornando suas tarefas gerenciais
menos difíceis. Uma desvantagem é que ainda há o risco de o governo
alterar o valor de uma moeda específica. Embora uma multinacional não
esteja exposta às oscilações contínuas de uma taxa de câmbio, enfrenta a
possibilidade de que seu governo desvalorize ou valorize sua moeda. Ou-
tra desvantagem é que, de um ponto de vista macro, este sistema poderá
fazer com que cada país fique mais vulnerável às condições econômicas
de outros países.
Sistema de taxa de câmbio flutuante livre

Em um sistema de taxa de câmbio flutuante livre, o valor do câmbio
é determinado pelas forças de mercado sem a intervenção dos governos,
ajustando-se sobre uma base contínua em resposta às condições de oferta
e demanda dessa moeda.
As vantagens deste sistema é que o país se isola mais da inflação e
fica mais afastado dos problemas de desemprego de outros países. Madura
(2008) afirma que uma vantagem a mais deste sistema é que um banco
central não é requerido para manter as taxas de câmbio constantemente
dentro de limites específicos. Portanto, não é forçado a implantar uma
política de intervenção que possa ter um efeito desfavorável sobre a eco-
nomia apenas para controlar as taxas de câmbio.
Madura (2008) comenta que os problemas econômicos de um país
podem muitas vezes ser provocados pelas taxas de câmbio flutuante livres.
Sob um sistema assim, as multinacionais precisarão dedicar recursos subs-
tanciais para medir e gerenciar a exposição às taxas de câmbio flutuante.
32
FLAVARONE | DREAMSTIME.COM
Modalidades de taxas de câmbio

Neste tópico vamos fazer um breve comentário sobre algumas mo-
dalidades a respeito de taxas de câmbio.
Taxas Cruzadas (cross rates)

Por meio de um exemplo, Maia (2011) explica o conceito de cross
rates: suponhamos que um operador de câmbio queira saber a equivalên-
cia do franco suíço (Sw.Fr) com o euro (€). Ocorre que ele só dispõe da
taxa dessas duas moedas em relação ao dólar (US$). Assim teríamos:
US$ 1,00 = Sw.Fr 1,4685
US$ 1,00 = € 1,5865
Logo,
Sw.Fr 1,4685 = € 1,5865
Por meio de uma regra de três, saberíamos que Sw.Fr. 1,00 = €
1,0803 ou € 1,00 = Sw.Fr. 0,9256. Portanto, a cross rate é a cotação de
duas moedas com base numa terceira.
Taxas prontas (spot) e futuras (forward)

Segundo Maia (2011), uma operação de câmbio é realizada com
taxa pronta (spot) quando a entrega da moeda estrangeira e seu pagamento
em moeda nacional.
33
Mercado Financeiro
Exemplo de taxa pronta (spot): um importador compra câmbio,

hoje, no Banco do Brasil, para liquidar uma importação devendo pagar
na data estabelecida. Quando o Banco do Brasil receber o pagamento em
moeda nacional, expedirá a ordem para o exterior.
Quando uma operação de câmbio é realizada com taxa futura
(forward) é quando a entrega da moeda estrangeira e seu pagamento em
moeda nacional são feitos além de dois dias da data de fechamento do
contrato de câmbio.
Taxas livres e oficiais

Taxa livre, segundo Maia (2011), é aquela fixada pela oferta e pro-
cura, formando-se dentro de um mercado totalmente livre. A única inter-
venção do governo será comprar ou vender divisas quando a taxa atingir
pontos preocupantes. Já a taxa oficial é a taxa fixada pelo governo que,
mesmo imposta pelas autoridades monetárias, não pode fugir muito da
realidade de mercado.
Além disso, quando se fala em tipos de taxas de câmbio, também
devemos destacar as definições para câmbio turismo e comercial que são
as mais comentadas na mídia. O Banco Central (2014) indica que as ter-
minologias câmbio comercial (ou dólar comercial) e câmbio turismo são
usadas no mercado para indicar as diferentes taxas praticadas de acordo
com a natureza da operação.
O câmbio turismo é utilizado comumente para classificar as ope-
rações relativas à compra e venda de moeda para viagens internacionais,
geralmente em espécie. Já o câmbio comercial é usado para as demais
operações realizadas no mercado de câmbio, tais como: exportação, im-
portação, transferências financeiras, etc. Essas expressões são utilizadas
mesmo quando as operações são realizadas em outras moedas estrangei-
ras, como o euro, iene, etc.
Ainda segundo o Banco Central (2014), é importante destacar que
a taxa de câmbio pode variar de acordo com a natureza da operação, da
forma de entrega da moeda estrangeira e de outros componentes tais como
valor da operação, cliente, prazo de liquidação etc.
1.7.3.1 O mercado de crédito internacional
34
É possível relacionar as atuações das empresas via empréstimos no

mercado internacional.
De acordo com Carvalho (2007) os em-
préstimos bancários internacionais dos
bancos comerciais internacionais
têm como uma das suas principais A Libor (London Interbank Offered
fontes de fundos o euromercado. Rate) é a taxa de juros interbancária do
Estes empréstimos são referidos mercado de Londres, comumente utilizada
nas operações internacionais de emprésti-
como créditos do eurodólar, ou
mos. Já a Prime Rate é a taxa de juros cobra-
“eurocréditos”. da pelos bancos americanos de seus clientes
O diferencial do euromer- classificados como preferenciais.
cado é o baixo spread (a diferença
de juros entre empréstimos e a re-
muneração dos depósitos) que o mer-
cado do eurodólar aplica na concessão
de empréstimos, ficando normalmente abaixo
de 1% a diferença entre captação e aplicação de recursos.
Eurocréditos, de acordo com Carvalho (2007), são os empréstimos
bancários do euromercado para empresas multinacionais, instituições
financeiras internacionais, governos soberanos e empresas que apresen-
tam perfil internacional em suas operações vinculadas a euromoeda. Os
juros destes empréstimos tomam como referencial a Libor, que é a taxa de
captação do euromercado aplicada aos eurocréditos. Em alguns casos, o
euromercado utiliza também como referencial a taxa de mercado de “di-
nheiro” dos Estados Unidos, que é a prime rate.
As operações de eurocréditos possuem prazos de média de seis me-
ses não sendo permitido o pré-pagamento da operação. Os eurocréditos
são estruturados em dois segmentos: uma linha de crédito em eurodólar e
uma linha de crédito garantida rotativa.
1.7.4 Mercado de Capitais

O mercado de capitais está estruturado de forma a suprir as neces-
sidades de investimentos dos agentes econômicos, através de diversas
modalidades de financiamentos a médio e longo prazo para capital de giro
e capital fixo. É constituído pelas instituições financeiras não bancárias,
instituições componentes do sistema de poupança e empréstimo (SBPE)
e diversas instituições auxiliares. Os financiamentos de prazo indetermi-
35
Mercado Financeiro
nado são operações que envolvem a emissão e a subscrição de ações (AS-

SAF NETO, 2011, p. 74).
Algumas das principais fontes de financiamento dentro do mercado
de capitais são:
Financiamento do capital de giro

Os empréstimos para capital de giro são oferecidos pelos bancos por
meio de uma formalização contratual que estabelece as condições básicas
da operação, como: garantias, prazo de resgate e encargos financeiros. As
garantias podem ser oferecidas por meio das duplicatas, avais e notas pro-
missórias (ASSAF NETO, 2011, p. 67).
A duplicata é um título de crédito representativo de uma transação de compra

e venda mercantil, ou prestação de serviços. A emissão do título origina-se de um
contrato de compra e venda a prazo. A nota promissória é um título de crédito que
representa uma promessa de pagamento feita pelo próprio devedor em favor do cre-
dor. Por ser emitido pelo devedor, este título não costuma ser utilizado em operações
comerciais de venda. A dívida expressa na nota promissória é considerada líquida e
certa, não se discutindo sua formação e origem (ASSAF NETO, 2011, p. 72). Aval é
uma garantia pessoal do pagamento de um título de crédito, dada por pessoa física
ou jurídica, que fica solidariamente responsável com o devedor pelo pagamento do
crédito (SANTOS, 2011, p. 29).
O desconto de recebíveis é uma forma de antecipar o recebimen-

to de um crédito mediante a cessão de seus direitos a um mutuante. Por
exemplo, se o credor de uma nota promissória, cujo vencimento se dará
em alguma data futura, necessitar de dinheiro, poderá negociá-lo, isto é,
receber à vista o valor de seu crédito mediante pagamento de encargos e
juros. O Desconto Comercial é a forma tradicional de financiamento de
giro, que incorpora, além da taxa de desconto para à vista, o IOF e despe-
sas bancárias de administração. Esses desembolsos são geralmente cobra-
dos sobre o valor nominal do título (valor de resgate) e pagos ou descon-
tados no momento da liberação dos recursos (SANTOS, 2011, p. 14).
Operações de repasses
As operações de repasses constituem-se em empréstimos contra-
tados por instituições financeiras do mercado de capitais e repassados a
36
empresas carentes de recursos para investimentos de longo prazo. Os re-

passes podem ser internos e externos (ASSAF NETO, 2011, p. 84).
Os repasses internos consistem na alocação de disponibilidades
provenientes de fundos governamentais em diversos ativos de empresas
nacionais considerados como de interesse econômico nacional. A trans-
ferência desses recursos processa-se normalmente mediante a intermedia-
ção de alguma instituição financeira do mercado de capitais. As operações
de repasses de recursos externos processam-se por meio da contratação de
empréstimos em moeda estrangeira por parte de instituições financeiras
sediadas no país e seu consequente repasse às empresas comerciais, in-
dustriais e de serviços nacionais, visando ao financiamento de capital de
giro e capital fixo (ASSAF NETO, 2011, p. 84).
As garantias oferecidas para as operações de repasses são duplicatas,
títulos de crédito, garantias reais, entre outras (ASSAF NETO, 2011, p. 84).
Arrendamento mercantil
A operação de arrendamento mercantil (leasing) pode ser compreen-
dida como uma forma especial de financiamento. Basicamente, essa moda-
lidade é praticada mediante a celebração de um contrato de arrendamento
(aluguel) efetuado entre um cliente (arrendatário) e uma sociedade de arren-
damento mercantil (arrendadora), visando à utilização, por parte do primei-
ro, de certo bem durante um prazo determinado, cujo pagamento é efetuado
em forma de aluguel (arrendamento) (ASSAF NETO, 2011, p. 84).
O arrendamento mercantil para pessoa física trata-se de uma ope-
ração de arrendamento ou aluguel de veículos de passeio. A amortização
dessa modalidade de financiamento ocorre de forma mensal e a longo
prazo – opcionalmente em 24 ou 36 meses. Após a aprovação do crédito,
o bem é adquirido pela arrendadora, seguindo as especificações técnicas
fornecidas pelo cliente. Ao final do contrato o cliente poderá optar por
uma das três alternativas: comprar o bem pelo seu valor residual, apresen-
tar interessados na compra do bem pelo valor residual ou devolver o bem

à arrendadora (SANTOS, 2011, p. 13).
Um arrendamento mercantil pode ser financeiro ou operacional, de
acordo com suas características, devendo a classificação ser feita no início
do contrato. A classificação adotada pelo CPC 06 leva em consideração de
quem são os riscos e benefícios inerentes à propriedade do bem, do arren-
dador ou do arrendatário. Ainda na classificação, é observada a essência
da transação e não a forma do contrato (IUDICIBUS et al., 2010, p. 255).
37
Mercado Financeiro
As prestações do aluguel do bem, comumente denominadas contra-

prestações, são normalmente mensais, iguais e sucessivas, nada impedindo
que sejam estabelecidas outras formas de pagamento. Essa modalidade de
arrendamento é denominada de leasing financeiro, amplamente adotada no
Brasil. O denominado leasing operacional, apesar de bastante difundido
no exterior, expressa pouco uso no Brasil. Essa modalidade constituiu-se
em locação de um bem, em que o valor residual obtido
ao final do contrato é avaliado por seu preço de
Conexão:
mercado. Os valores pagos na locação não podem Para maiores informa-
ultrapassar 75% do valor do bem, correndo todas ções acerca das operações
de leasing acesse o CPC 06
as despesas de manutenção por conta da empre- – Operações de arrendamento
sa de leasing (arrendadora). O bem é geralmente mercantil – pelo link <http://
www.cpc.org.br/pdf/
devolvido à empresa de leasing ao final do prazo CPC06_R1.pdf>
contratado, permitindo que seja novamente arren-
dado no mercado (ASSAF NETO, 2011, p. 85).
Oferta pública de ações

A abertura de capital de uma empresa se concretiza quando ela
lança uma IPO (Initial Public Offering) de suas ações. A oferta pública
inicial é um evento importante na economia de um país: na verdade, toda
empresa que possui ações listadas em mercados organizados e negociados
publicamente já teve uma oferta pública inicial (CAVALCANTE, MISU-
MI e RUDGE, 2009, p. 245).
Ao lançar sua IPO, a empresa deixa de ser privada e passa a ser
propriedade de um conjunto de investidores, sendo que a maioria deles
não está envolvida nas operações diárias da empresa. Esses investidores
apenas detêm uma parcela das ações da empresa que foram compradas no
mercado. Como não há nada que garanta a valorização das ações, o inves-
tidor precisa fazer uma análise cuidadosa da empresa e do setor no qual
ela atua antes de decidir participar do IPO (CAVALCANTE, MISUMI e
RUDGE, 2009, p. 246).
Por determinação da CVM, as instituições financeiras não podem
recomendar ou desaconselhar o investimento e, como não existe um histó-
rico prévio da companhia, as informações que poderão servir de base para
análise serão as que constam no prospecto da oferta pública. O investidor

deve encarar a IPO da empresa para levantar dinheiro por meio da venda
de uma parte de seu patrimônio aos sócios (CAVALCANTE, MISUMI e
RUDGE, 2009, p. 246).
38
Securitização de recebíveis
O objetivo da securitização de recebíveis é permitir à empresa a
obtenção de recursos a taxas menores que as praticadas no mercado, sem
comprometer o seu limite de crédito com os credores e sem alterar os
índices de endividamento do seu Balanço. A empresa deve ter carteira de
recebíveis de curto prazo pulverizados (BRITO, 2005, p. 180).
Os ativos financeiros são transformados em títulos negociáveis no
mercado secundário. Os títulos emitidos são representativos de dívida, com
risco vinculado especificamente ao desempenho dos ativos securitizados. O
risco de crédito desse tipo não é analisado com base na avaliação individual
de cada devedor, mas mediante cálculo atuarial, levando-se em conta o risco
de inadimplência da carteira de cada empresa (BRITO, 2005, p. 180).
Mercado de bônus (Bonds)

O mercado internacional de dívidas permite também o levantamen-
to de recursos por meio da emissão de títulos pelos próprios tomadores.
Nesse contexto, destacam-se duas importantes formas de captações das
empresas processadas pela emissão de bônus e commercial papers (AS-
SAF NETO, 2011, p. 87).
Os bônus são, essencialmente, títulos de renda fixa e representati-
vos de dívidas de maior maturidade, emitidos diretamente pelos tomado-
res de recursos. Não costumam apresentar
garantia real, podendo eventualmente
ser negociados com garantia por O commercial paper repre-
fiança bancária. Os emitentes des- senta uma nota promissória de
natureza comercial emitida por socie-
ses títulos são geralmente em- dades anônimas abertas ou fechadas, cuja
presas privadas e, até mesmo, colocação no mercado é intermediada por
governos e instituições públicas. uma instituição financeira. O prazo de emissão
desses títulos é geralmente inferior a um ano
Os bônus prometem pagamentos e os títulos não possuem garantias reais
periódicos de juros e amortização (ASSAF NETO, 2011, p. 319).
do principal ao final do prazo de

aplicação. As taxas de juros pagas
são fixas ou flutuantes (ASSAF NETO,
2011, p. 87).
39
Mercado Financeiro
Atividades
01. Descreva as partes que compõem o sistema financeiro nacional, bem
como suas importâncias e papéis.
02. Explique a importância do subsistema normativo no SFN.
03. Como as instituições financeira bancárias e não bancárias influen-

ciam no Subsistema Intermediação?
04. Descreva o propósito do Banco Mundial e do BID. Eles são distintos

entre as suas metas? Explique.
05. Quais são as funções do FMI? Explique-as.
06. Explique os mercados financeiros indicando suas diferenças e seus

propósitos.
07. Quais são os títulos do mercado de capitais? Explique-os.
Reflexão
O Sistema Financeiro Nacional proporciona uma divisão clara das
tarefas de cada agente que faz a intermediação financeira, oferecendo
regras, normas e um ambiente que propicie a evolução dos investimentos
e da poupança no país. Parte integrante desse sistema, são os mercados fi-
nanceiros e suas oportunidades de créditos e financiamentos para os diver-
sos tipos de clientes e necessidades. Esses temas discutidos neste capítulo
mostram como esses conceitos são importantes para o conhecimento de
qualquer gestor.
Leitura recomendada
Você aprenderá mais sobre esses subsistemas do SFN ao ler o se-
guinte texto. A autora se propõe a analisar alguns integrantes do subsiste-
ma intermediação e dos agentes especiais no mercado de crédito.
Artigo: Participação dos bancos públicos na recente expansão do

crédito no Brasil
Autora: MARQUES, M.M.W.
40
Disponível em: < http://www.lume.ufrgs.br/handle/10183/77616>

Ano de publicação: 2011.
Referências
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Câmbio. Disponível em <http://www.bcb.gov.br/pre/bc_atende/port/
taxCam.asp#7>. Acesso em: 30 set. 2014.
BAUMANN, R.; CANUTO, O.; GONÇALVES, R. Economia Inter-

nacional. Rio de Janeiro: Elsevier. 6ª reimpressão, 2004.
BERCHIELLI, Francisco O. Economia Monetária. São Paulo: Sarai-

va, 2000.
BIS. 83rd BIS Annual Report 2012/2013. Disponível em <http://www.

bis.org/publ/arpdf/ar2013e.pdf>. Acesso em: 22 maio 2014.
BRITO, Osias Santana de. Mercado financeiro. São Paulo: Saraiva,

2005.
CARVALHO, Fernando Cardim de et al. Economia monetária e fi-

nanceira. Rio de Janeiro: Campus, 2000.
CAVALCANTE, F.; MISUMI, J.Y.; RUDGE, L.F. Mercado de Capi-

tais: o que é, como funciona. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
CLEMENTE, Ademir; KÜHL, Marcos Roberto. Intermediação fi-

nanceira no Brasil: influência na taxa de captação sobre a taxa de
aplicação. In: Congresso USP de Controladoria e Contabilidade, 6.,
2006, São Paulo. Anais... São Paulo: USP, 2006, CD-ROM.
CONSELHO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Atribuições. Disponí-

vel em <http://www.cvm.gov.br/\>. Acesso em: 21 jul. 2010.
41
Mercado Financeiro
FARIA, Rogério Gomes de. Mercado Financeiro: instrumentos e

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FERNANDES, Antonio Alberto Grossi. O sistema financeiro nacio-

nal comentado: instituições supervisoras e operadoras do SFN & po-
líticas econômicas, operações financeiras e administração de risco. São
Paulo: Saraiva, 2006.
FORTUNA, E. Mercado Financeiro: produtos e serviços. 19ª Ed. Rio

de Janeiro: Qualitymark Editora, 2013.
KAUFMAN, George G. El dinero, el sistema financeiro y la econo-

mia. Barcelona: Ediciones Universidade de Navarra, 1973.
LOPES, João do Carmo; ROSSETTI, José Paschoal. Economia Mo-

netária. 7 ed. rev., ampl. e atual. São Paulo: Atlas, 1998.
MAYER, Paul A. Monetary economics and financial markets. Illi-

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NIYAMA, Jorge Katsumi; GOMES; Amaro L. Oliveira. Contabilida-

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OLIVEIRA, V. et alii. Mercado Financeiro: uma abordagem práti-

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PASSOS, Carlos R. M; NOGAMI, Otto. Princípios de Economia. 5ª

Ed. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2005.
PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais: fundamentos e téc-

nicas. 5ª Ed. São Paulo: Atlas, 2009
ROSSETTI, José Paschoal. Introdução à Economia. 19 ed. São Pau-

lo: Atlas, 2002.
42
No próximo capítulo
No próximo capítulo, você aprenderá alguns conceitos sobre o que
são riscos das aplicações financeiras e como podemos dividi-los para
facilitar o entendimento do risco que cada gestor aceita em determinado
projeto. Além disso, discutiremos o que são títulos de renda fixa, quais
são os principais produtos desse tipo com seus cálculos e remunerações
possíveis.
43
Mercado Financeiro
Minhas anotações:
44
Medidas de Risco e
os Produtos Financeiros
Disponíveis às Empresas
2 Esse capítulo mostra alguns dos principais
conceitos sobre as medidas de risco que devem
lo
ser considerados por qualquer gestor, uma vez que
toda aplicação financeira ou projeto de investimento
ít u
em capital físico pode ter algum risco associado a ele.

Isso acontece com tanta frequência que Gitman (2012)
Cap
mostra um exemplo da State Farm Insurance e dos elevados

riscos que ela incorreu com que, em 2005, o Furacão Katrina
danificou mais de 295 mil residências que precisariam ser res-
sarcidos dados os seguros que haviam feito com tal empresa. Este
fato de difícil previsão custou US$ 6 bilhões para a empresa em
indenizações.
Diversos negócios estão sujeitos a multiplicidade de riscos nas ativida-
des rotineiras delas, o que exige que os gestores estejam preparados para
analisar os riscos das diversas operações da empresa de modo a alocar a
receita da empresa de forma mais harmoniosa para evitar perdas elevadas.
Para complementar essa análise de risco, é preciso comentar os princi-
pais tipos de produtos financeiros que são oferecidos no mercado finan-
ceiro para que as empresas os utilizem como fontes de financiamento (ou
seja, como recursos de terceiros dentro da sua estrutura de capital).
Objetivos da sua aprendizagem

• Aprender os conceitos de risco e retorno;
• Entender quais são os tipos de risco existentes;
• Conhecer os títulos de renda fixa e os papéis financeiros;
• Conhecer a aplicação do Tesouro Direto.
Você se lembra?
De ter ouvido falar em riscos de uma aplicação financeira?
Ou da possibilidade de um projeto de uma empresa dar er-
rado? O tema risco é muito importante para um gestor,
principalmente no que se refere a escolha das melho-
res oportunidades para uma empresa.
Mercado Financeiro
Introdução
É interessante destacar que os argumentos aqui expostos terão foco
nas empresas de capital aberto, isso é feito simplesmente pelo fato de as
maiores e mais complexas organizações terem esse formato, no entanto
nada impede dos conceitos aqui explorados serem utilizados em empresas
constituídas de forma diferente.
O risco e o retorno são dois fatores que o administrador financeiro
deve saber avaliar para poder maximizar o preço da ação da empresa. Va-
mos começar explorando os conceitos desses dois elementos.
Figura 6 – Nuvem de palavras do capítulo

Elaboração pelo autor com base em: <http://www.wordle.
net/create> © Todos os Direitos Reservados
2.1 Definição de risco

Conforme Groppelli e Nikbakht (2006, p. 73), risco “é o grau de
incerteza de um investimento”. Mais fundamentalmente, de acordo com
Gitman (2004, p. 184), “risco é a possibilidade de perda financeira”.
Dessa forma, os ativos mais arriscados são aqueles que oferecem maiores
possibilidades à perda financeira.
46
Medidas de Risco e os Produtos Financeiros Disponíveis às Empresas – Capítulo 2
De maneira mais formal, o termo risco é utilizado como sinônimo de

incerteza e está relacionado à variabilidade dos retornos associados a um
ativo. Por exemplo, um título público com valor de face de R$ 2.000,00, o
qual garante ao seu proprietário juros de R$ 200,00 num prazo de trinta dias,
não oferece risco, pois não há variabilidade associada à sua taxa de retorno.
Por outro lado, um investimento de R$ 2.000,00 em ações de uma empresa
qualquer, que pode no mesmo prazo gerar qualquer resultado entre R$ 0,00
e R$ 400,00 pode ser compreendido como muito arriscado em função da
alta variabilidade de seu retorno. Assim, quanto mais certo for o retorno de
um ativo, menos variabilidade e risco ele proporcionará (GITMAN, 2004).
Certos tipos de riscos afetam de forma direta tanto administradores
quanto acionistas. O quadro 1.3 descreve de forma sintética as principais
fontes comuns de riscos para empresas e acionistas. É necessário reforçar
que o risco operacional e o risco financeiro são mais específicos à empresa,
tornando-os fundamentais para a atuação dos administradores financeiros.
Assaf Neto (2009) define o risco econômico como aquele intrínse-
co à própria atividade da empresa e às características do mercado em que
ela atua, portanto independe de como a empresa está financiada. Entre
os exemplos associados a esse risco, estão a sazonalidade de mercado, a
tecnologia, a concorrência, a estrutura de custos etc. Esse autor define o

risco financeiro como aquele associado à capacidade que a empresa tem
de liquidar seus compromissos financeiros assumidos, ou seja, às decisões
de financiamento, assim empresas com mais altos níveis de endividamento
apresentam risco financeiro mais elevado que aquelas com baixos níveis de
endividamento.
47
Mercado Financeiro
Quadro 2.1: Fontes de riscos

Fontes populares de risco para administradores financeiros e acionistas
Fontes de risco Descrição
Riscos específicos da empresa
É a possibilidade de que a empresa não seja capaz
de cobrir seus custos de operação. Seu nível é de-
Risco operacional terminado pela estabilidade das receitas da empresa
(fixos) e pela estrutura de seus custos operacionais
(variáveis).
É a possibilidade de que a empresa não seja capaz
de saldar suas obrigações financeiras. Seu nível é
Risco financeiro determinado pela previsibilidade d0os fluxos de caixa
operacionais da empresa e suas obrigações financei-
ras com encargos fixos.
Riscos específicos dos acionistas
É a possibilidade de que as variações das taxas de
juros afetem negativamente o valor de um investimen-
Risco de taxa de juros to. A maioria dos investimentos perde valor quando a
taxa de juros sobe e ganha valor quando ela cai.
É a possibilidade de que um ativo não possa ser liqui-
dado com facilidade a um preço razoável. A liquidez é
Risco de liquidez significativamente afetada pelo porte e pela profundi-
dade do mercado no qual o ativo é costumeiramente
negociado.
É a possibilidade de que o valor de um ativo caia por
causa de fatores de mercado independentes do ativo
(como eventos econômicos, políticos e sociais). Em
Risco de mercado geral, quanto mais o valor do ativo reage ao compor-
tamento do mercado, maior é seu risco; quanto menos
reage, menor é o seu risco.
Riscos para empresas e acionistas
É a possibilidade de que um evento totalmente ines-
perado exerça efeito significativo sobre o valor da
empresa ou um ativo específico. Esses eventos raros,
Risco de evento como a decisão do governo de mandar recolher do
mercado um medicamento popular, costumam afetar
um pequeno grupo de empresas ou ativos.
É a exposição dos fluxos de caixa esperados para fu-
turas flutuações das taxas de câmbio. Quanto maior
Risco de câmbio a possibilidade de flutuações cambiais indesejáveis,
maior o risco dos fluxos de caixa e, portanto, menor o
valor da empresa ou do ativo.
48
Fontes populares de risco para administradores financeiros e acionistas

É a possibilidade de que a variação dos níveis de pre-
ços, causada por inflação ou deflação na economia,
afete desfavoravelmente os fluxos de caixa e o valor da
empresa ou de um ativo. Normalmente, as empresas
Risco de poder aquisitivo ou os ativos com fluxos de caixa que variam com os
níveis gerais de preços apresentam risco mais baixo de
variação de poder aquisitivo. Ao contrário, se os fluxos
de caixa não variarem de acordo com os níveis gerais
de preços, oferecem maior risco ao poder aquisitivo.
A possibilidade de que mudanças adversas na legis-
lação tributária venham a ocorrer. Empresas e ativos
Risco de tributação cujos valores são sensíveis a essas mudanças impli-
cam maior risco.
Gitman (2004, p. 185).
Não há dúvidas de que os administradores financeiros, assim como os

investidores em ações, devem levar em consideração esses e outros riscos
para tomarem suas decisões de investimento.
Complementando essa análise, Gitman (2012, p. 203) define risco
como “a probabilidade de perda financeira ou, mais formalmente, a va-
riabilidade dos retornos associados a um dado ativo”. Isso significa que
quanto mais próximo da certeza de que haverá um retorno, menor será a
variabilidade e, portanto, menor o risco de uma operação.
Assaf Neto (2012) mostra que os investidores podem tomar como
medida estatística de risco o desvio-padrão dos retornos discretos de
modo a representar qual é a volatilidade do investimento. Assim, “o con-
ceito de risco vincula-se estreitamente com o de probabilidade. Existe
risco sempre que a probabilidade de um evento ocorrer for menor que
100%” (ASSAF NETO, 2012, p. 206). Uma fórmula para o cálculo do
risco de uma aplicação pode ser dado por
n
∑ (r )
2
σ t= −r ⋅ Pr j
j
j =1
Com rj como o retorno para o j-ésimo resultado, Prj é a probabilida-

de de ocorrência do j-ésimo resultado e r é a média dos retornos calcula-
da da seguinte forma é a média dos retornos calculada da seguinte forma
r = ∑ j = rj ⋅ Pr j
n
49
Mercado Financeiro
Assim, um conceito que está intimamente ligado ao risco é o retor-

no do investimento. Gitman (2012, p. 204) define retorno como “o ganho
ou perda total em um investimento em certo período”. Ele é calculado
como indicado na fórmula abaixo:
ct + Pt − Pt − 1
rt =
Pt − 1
em que a variável rt é a taxa de retorno esperada no período t; Ct é o fluxo
de caixa recebido a partir do investimento no ativo durante o período t-1
a t; Pt é o preço do ativo no tempo t e, por último, Pt-1 é o preço do ativo
no tempo t-1.
Imagine, por exemplo, que a empresa Zepellin possui duas máqui-
nas sendo:
• Alfa: adquirida por R$ 10.500 e com valor de mercado de R$ 9.000,
e que gerou R$ 5.000 de caixa após impostos no último ano;
• Beta: adquirida por R$ 18.000, valor de mercado de R$ 15.500
e geração de R$ 3.500 de caixa após impostos no último ano.
Qual o retorno das máquinas? E qual ela deveria escolher para ser
sua máquina principal apenas considerando o conceito de retorno?
Aplicando a fórmula anterior nos dois casos, temos:
R$5.000 + R$9.000 − R$10.500 R$3.500
ALFA: k L = = = 33, 33%
R$10.500 R$10.500
R$3.50 + R$15.500 − R$18.000 R$1.000

BETA: k R = = = 5, 55%
R$18.O00 R$18.000
Assim, considerando apenas o retorno de cada uma das máquinas,
temos que a máquina Alfa é a que oferece maior retorno para a empresa
com 33,3%, enquanto a máquina Beta traz apenas 5,6% de retorno.
É importante acrescentar na análise de risco as influências que
variações nas taxas de juros implicam para os títulos e seus riscos. Se
as taxas de juros dos demais ativos financeiros variarem positivamente
(negativamente), haverá uma tendência a aumentar (diminuir) a demanda
pelos ativos que terão retornos mais elevados (taxas de juros maiores).
Esse fato influencia nos preços dos ativos e pode gerar efeitos no risco de
diversas aplicações, já que aumentos dos retornos de títulos do governo
que são conhecidos por terem riscos baixíssimos poderão criar um efeito
manada dos investidores para esses títulos. Ao preferirem um ativo com
50
menor risco, os investidores aplicarão recursos financeiros em outros ati-

vos se os rendimentos forem maiores do que os oferecidos pelo título com
risco zero.
2.2 Demais informações sobre risco

Os gestores, principalmente, devem seguir alguns procedimentos
para reduzir os riscos de aplicações ou projetos de investimento. Uma for-
ma de se fazer isso é oferecida pela teoria do portfólio de Markowitz que
indica como os investidores devem selecionar uma carteira de investimen-
to de forma a diluir os riscos dos diversos ativos. Uma dessas formas de
diversificação é incluir nas opções de investimento alguns ativos de renda
fixa, de renda variável que não tenham correlação (não sofram influências
dos mesmos fatores) com o ativo já investido e/ou a inclusão de ativos
que tenham uma taxa de retorno (ou uma taxa de juros) livre de risco. No
caso brasileiro, uma taxa livre de risco é oferecida pelos títulos do gover-
no federal que considera a taxa de juros básica do país: a taxa Selic. A Se-
lic é a taxa dos títulos do governo que são negociados no SELIC (Sistema
Especial de Liquidação e Custódia) que é um agente do sistema financeiro
nacional que se propõe a ser o fiel depositário dos títulos do governo fede-
ral, assegurando as transações com ele e as suas liquidações.
É interessante ressaltar que as inclusões de diversos títulos na
carteira de investimento podem reduzir os riscos até um limite, já que a
inclusão de infinitos ativos na carteira de investimento não fará o risco
reduzir-se a zero.
Além dos riscos evidenciados anteriormente para acionistas, em-
presa e conjuntamente a esses dois agentes, ainda temos alguns outros
tipos de risco que são listados abaixo, conforme informações do Banco do
Brasil (2014):
• Risco de Mercado: decorre da possibilidade de perdas que
podem ser ocasionadas por mudanças no comportamento das

taxas de juros, do câmbio, dos preços das ações e dos preços de
commodities.
• Risco de Liquidez: pode estar associado ao risco de liquidez
de mercado ou ao risco de liquidez de fluxo de caixa (funding).
O primeiro é a possibilidade de perda decorrente da incapaci-
dade de realizar uma transação em tempo razoável e sem perda
significativa de valor. O segundo está associado à possibilidade
51
Mercado Financeiro
de falta de recursos para honrar os compromissos assumidos

em função do descasamento entre os ativos e passivos.
• Risco de Crédito: é a possibilidade de perda resultante da incer-
teza quanto ao recebimento de valores pactuados com tomadores
de empréstimos, contrapartes de contratos ou emissões de títulos.
• Risco Operacional: é a possibilidade de ocorrência de perdas
resultantes de falha, deficiência ou inadequação de processos
internos, pessoas e sistemas, ou de eventos externos. Este con-
ceito inclui o risco legal.
• Risco Legal: é a possibilidade de perdas decorrentes de multas,
penalidades ou indenizações resultantes de ações de órgãos de
supervisão e controle, bem como perdas decorrentes de decisão
desfavorável em processos judiciais ou administrativos.
• Risco de Conjuntura: decorre da possibilidade de perdas
decorrentes de mudanças verificadas nas condições políticas,
culturais, sociais, econômicas ou financeiras do Brasil ou de
outros países. Dentre os riscos de conjuntura, temos o risco es-
tratégico, o famoso Risco-país e o Risco Sistêmico. O primeiro
deles, o Risco Estratégico, envolve o risco de perdas pelo insu-
cesso das estratégias adotadas, levando-se em conta a dinâmica
dos negócios e da concorrência, as alterações políticas no País
e fora dele e as alterações na economia nacional e mundial. O
Risco-País é risco de perdas em função de alterações políticas,
culturais, sociais, financeiras /fluxo de capitais/ou econômicas
em outros países com os quais haja algum tipo de relaciona-
mento econômico, principalmente investimentos. Já o último,
Risco Sistêmico, considera as perdas em virtude de dificulda-
des financeiras de uma ou mais instituições que provoquem da-
nos substanciais a outras, ou ruptura na condução operacional
de normalidade do Sistema Financeiro Nacional.
Algumas iniciativas para controle de risco podem ser realizadas

pelas instituições financeiras e pelos investidores como a utilização de
diversificação de investimentos, principalmente naquelas aplicações que
tendem a ter comportamentos contrários para que haja a redução dos ris-
cos da carteira de investimento. Uma das formas das empresas reduzirem
riscos também é por meio do investimento internacional para redução do
52
risco. O exemplo apresentado por Gitman (2012) e que se encontra no

Box Explicativo oferece alguns esclarecimentos sobre essa opção.
Um toque internacional na redução de risco (GITMAN, 2012, p. 221)

O que a ração para gatos Friskies, o chocolate Kit Kat, a Aspirina e a DirecTV têm em
comum? São todos produtos de empresas sediadas fora dos EUA. A Friskies e o Kit Kat
são da Nestlé SA (Suíça), a Bayer AG (Alemanha) produz a Aspirina; e a DirecTV faz parte
do News Corporation (Australiana). Muitas empresas norte-americanas procuram fazer com
que seus produtos sejam usados internacionalmente. O resultado é uma economia mais
integrada em âmbito global.
Uma maneira de reduzir o risco de investimento é por meio da diversificação. Alocar parte
de uma carteira a títulos de fora dos EUA provou, historicamente, proporcionar melhores
retornos ajustados ao risco do que uma carteira composta exclusivamente com ativos norte-
americanos. O benefício da diversificação entre dois ativos aumenta se as categorias a que
pertencem não forem fortemente correlacionadas e atinge seu nível máximo quando as
duas categorias estão perfeita e negativamente correlacionadas.
Conheceremos nos capítulos seguintes mais informações sobre as

relações entre risco e retorno das aplicações e quais são as principais teo-
rias que abordam esses temas na área de finanças. Falaremos agora sobre
os títulos de renda fixa e as suas características principais.
2.3 Títulos de renda fixa e suas características

Entende-se por títulos de renda fixa aqueles que têm regras bem de-
finidas sobre a remuneração do capital investido. Nesse tipo de aplicação,
os investidores conhecem previamente a remuneração que terão ou conhe-
cem o indexador (taxa de câmbio ou taxa de juros corrigida pela inflação)
que será o índice remunerador da aplicação.
D13208368 © MARY981 | DREAMSTIME.COM
53
Mercado Financeiro
Todo título de renda fixa precisa seguir algumas características

como indicar o emissor, o prazo e a remuneração do título. Vamos conhe-
cer um pouco sobre esses três fatores. Conhecer o emissor do título é im-
portante para o investidor de modo a mensurar o risco de crédito envolvi-
do nessa aplicação, já que se conhece a empresa ou instituição financeira
que está oferecendo um título de renda fixa. Assim, deve-se verificar qual
é o rating de crédito (ou seja, a situação financeira da empresa ou insti-
tuição financeira) antes de se realizar a compra do ativo. Atualmente, no
mercado brasileiro, os títulos do governo federal são considerados os mais
seguros do país.
Quando se fala de prazo, todo título com prazos mais longos acaba
sendo influenciado pela perspectiva de taxa de juros a ser obtida pelo in-
vestidor, estando ligada novamente a possibilidade de aplicações mais ou
menos arriscadas. Para tanto, deve-se considerar a saúde do emissor do
título para entender como ele estará exposto ao risco. De modo sintético,
prazo do título está ligado tanto ao risco de crédito como aos riscos das
oscilações de taxa de juros principalmente se forem títulos de prazos mais
longos.
Por fim, os rendimentos oferecidos pelos títulos de renda fixa
relacionam-se à definição do critério que corrigirá ou remunerará o inves-
timento. Nesse caso, existem títulos com rendimento prefixado como as
Letras do Tesouro Nacional (LTN) e os Certificados de Depósito Bancário
(CDB). Além dessa forma de rendimento, podemos ter títulos indexados
que podem ser atrelados ao câmbio, como as Notas do Tesouro Nacional
(NTN-D) que são corrigidas pela variação da
taxa cambial (Real versus Dólar Ameri- Conexão:
cano), podem ser indexados às taxas de Para obter maiores infor-
juro overnight como as LFTs (Letras Fi- mações sobre as variações das
taxas de juros básicas do país sobre
nanceiras do Tesouro), ou indexados à os rendimentos das aplicações de renda
índices de inflação, como as NTN-Bs, fixa, acesse <http://exame.abril.com.br/
seu-dinheiro/noticias/selic-sobe-para-11-
que rendem a variação acumulada do
veja-como-ficam-poupanca-e-renda-fixa e
IPC-A (índice de preços ao consumi- veja como funcionam as rentabilidades
dor – amplo) e as NTN-Cs, que rendem das aplicações de renda fixa.>
a variação acumulada do IGP-M (índice

geral de preços do mercado).
54
Quando se trata de títulos de renda fixa, os principais impostos co-

brados são o Imposto de Renda para pessoa física sobre os rendimentos
dos títulos e, quando o investimento é menor do que 30 dias, há a cobran-
ça de IOF (Imposto sobre Operações Financeiras). A Lei 11.033/2004 diz
quais são as alíquotas para a cobrança de Imposto de Renda. De acordo
com a Receita Federal (2014) e a Lei supracitada, as cobranças de Impos-
to de Renda seguem a dinâmica mostrada na figura abaixo.
22,5% para aplicações 20% para aplicações

com prazo de até com 181 dias até
180 dias. 360 dias.
17,5% para aplicações 15% para aplicações

com 361 dias até com mais de
720 dias. 720 dias.
Receita Federal (2014).
Assim, dependendo do tipo de produto fi-

nanceiro é preciso considerar o pagamento
Conexão:
de IR nos rendimentos da aplicação e ape-
para conhecer mais sobre os

nas no resgate das mesmas. A próxima títulos de renda fixa, acesse <http://
seção apresenta os principais produtos www.infomoney.com.br/mercados/
renda-fixa/noticia/368197/como-funciona-
financeiros que podem ser usados pelos mercado-renda-fixa>
gestores como formas de financiamento
e como aplicações financeiras.
55
Mercado Financeiro
2.3.1 Principais produtos financeiros

No mercado financeiro existe uma série de produtos financeiros
disponíveis, o que torna necessário reconhecê-los, assim como suas carac-
terísticas principais. Com esse intuito, vamos explorá-los, enfatizando-se
suas principais referências e particularidades.
2.3.1.1 Certificado de Depósito Bancário/Recibo de

Depósito Bancário – CDB/RDB
O Certificado de Depósito Bancário (CDB) e o Recibo de Depósito

Bancário (RDB) são os mais antigos e utilizados títulos de captação de
recursos pelos bancos comerciais, bancos de investimento, bancos de de-
senvolvimento e bancos múltiplos (FORTUNA, 2005, p. 168).
O CDB é um título de crédito, físico ou escritural, enquanto o RDB
é um recibo, e sua emissão gera a obrigação das instituições emissoras
pagar ao aplicador a remuneração prevista, ao final do prazo contratado.
Assaf Neto (2003, p. 176) informa que os CDBs e RDBs são títulos
de renda fixa emitidos pelos Bancos Comerciais/Múltiplos e Bancos de
Investimentos destinados a lastrear operações de financiamento de capital
de giro. A principal diferença entre o CDB e o RDB é que no CDB há a
possibilidade de ser transferido a outros investidores por endosso nomina-
tivo enquanto o RDB é um título intransferível.
O objetivo principal desse produto é captar recursos para serem re-
passados em operações de crédito.
Nas aplicações em CDB, há incidência de imposto de renda sobre
o rendimento auferido, dependendo do prazo da aplicação e/ou resgate,
conforme tabela a seguir:
Prazo de Aplicação Alíquota de IR
Até 180 dias 22,5%
De 181 dias até 360 dias 20,0%
De 361 dias até 720 dias 17,5%
Acima de 721 dias 15,0%
Tabela 2.1 – Alíquotas Imposto de Renda sobre aplicações financeiras

Fonte: adaptado de RECEITA FEDERAL DO BRASIL (2014)
56
Exemplo: Um investidor aplicou $ 15.000,00 em um CDB prefixa-

do de 30 dias em uma instituição financeira. A taxa bruta da operação foi
de 18% a.a. Pede-se:
a) O montante (M) bruto de resgate
M = 15.000 x (1,18) 30/360 = 15.208,33
b) O IR, sabendo-se que é igual a 22,5% do juro auferido
IR = 0,225 x (15.208,33 – 15.000) = 46,87
c) O montante líquido (montante após o pagamento do imposto)
Mliq = 15.208,33 – 46,87 = 15.161,46
d) A taxa líquida da operação no período considerado
iliq = 15.161,46 / 15.000 – 1 = 0,0108 = 1,08% ao período
Veja a notícia publicada no site da Folha de São Paulo em dezembro de

2009, sobre a rentabilidade das aplicações em CDB, acessando o link a seguir:
Rendimento menor diminui interesse por CDBs neste ano
http://www1.folha.uol.com.br/folha/dinheiro/ult91u666078.shtml
2.3.1.2 Certificado de Depósito Interfinanceiro – CDI
O objetivo desse produto é a captação de recursos no mercado in-

terfinanceiro. Muito utilizado para aplicação da posição líquida positiva
de caixa e captação de recursos para fechamento de posição de caixa das
instituições financeiras (BRITO, 2005, p. 116).
Pode-se afirmar que o CDI representa a referência do custo do
dinheiro entre bancos. Brito (2005, p. 117) afirma que a base do CDI
acaba sendo a taxa de juros referenciais do governo brasileiro, ou seja, a
taxa Selic, que reflete o preço que o governo paga para colocar os títulos
públicos no mercado. Para alocar e captar recursos, as instituições finan-
ceiras geralmente utilizam o CDI como parâmetro de preço. No caso das
instituições financeiras com dificuldade em captar, vai pagar, geralmente,
um prêmio acima do CDI, enquanto aquelas com facilidade em captar,

geralmente o farão a custo inferior à taxa CDI.
Os CDIs são títulos que lastreiam as operações do mercado interfi-
nanceiro. Eles estão isentos de impostos e os juros são definidos pela cha-
mada taxa over, geralmente expressa como linear mensal e capitalizada
pelos dias úteis previstos na operação (ASSAF NETO, 2003, p. 178).
Vamos utilizar um exemplo para ilustrar como se calcula a taxa
efetiva e a taxa over nas operações de CDI. Imagine que a taxa over está
57
Mercado Financeiro
definida em 2,61% ao mês. Admitindo a existência de 22 dias úteis no pe-

ríodo, vamos calcular
a taxa efetiva da operação.
1) Taxa Over = 2,61% / 30

Taxa Over = 0,087% ao dia
2) Taxa Efetiva = [1 + (Taxa Over / 30)]du – 1
Taxa Efetiva = [1 + 0,00087] 22 –1
Taxa Efetiva = 1,93% ao dia
Outro exemplo: operação interbancária.

Uma operação interbancária é efetuada por três dias. Sendo as taxas
over mensais definidas em cada dia de: 2,17%, 2,23% e 2,30%, determi-
nar a taxa efetiva no período e a taxa over média da operação.
Solução:
Over 1 = 2,17% = 0,0723 ao dia

30
Over 2 = 23% = 0,0743% ao dia
2,
30
Over 3 = 2, 30 % = 0,0767% ao dia
30
Taxa Efetiva = [(1 + 0,000723) x (1 + 0,000743) x (1 + 0,000767)] –1
Taxa Efetiva = 0,2235% no período
Taxa Média = [(1 + 0,002235) –1] / 3
Taxa Média = 0,0744% ao dia
2.3.1.3 Hot Money
O Hot Money é uma operação de curtíssimo prazo com objetivo de

financiar cliente nesse perfil.
Caracteriza-se por um empréstimo de normalmente um dia ou pou-
co mais, chegando ao máximo de dez dias. Visa atender às necessidades
imediatas de caixa das empresas.
Geralmente se estabelece um contrato padrão já aprovado com o

cliente, ficando os pedidos de crédito considerados num limite global, o
que agiliza a liberação de cada pedido (BRITO, 2005, p. 139).
58
O Hot Money utiliza o CDI como taxa referencial, acrescida de um

spread cobrado pela instituição intermediadora. Essa operação incorre
IOF calculado sobre a repactuação diária da taxa de juro (ASSAF NETO,
2003, p. 180).
De acordo com Faria (2003, p.77), toda operação financeira de cré-
dito incide o IOF (imposto sobre operações financeiras), hoje na alíquota
de 0,0041% ao dia, incidente sobre o principal emprestado e a ser pago
pelo cliente tomador do recursos. Nesta operação também incidem 0,65%
de PIS e 3% de Cofins, também repassada ao cliente.
Taxa de Juros (sem encargos) Encargos Taxa Total
Posição Instituição Média Operac. Fiscais (4) = (1) +
Mínima Máxima (2) + (3)
(1) (2) (3)
1 BCO Triangulo S.A. 0,00 1,26 1,26 0,00 0,00 1,26
2 BCO Fibra S.A. 0,00 4,74 1,42 0,00 0,13 1,55
3 BCO Rural S.A. 0,00 4,88 1,49 0,00 0,13 1,62
4 BCO Citibank S.A. 0,88 7,06 1,77 0,00 0,11 1,88
BCO Cruzeiro do
5 0,00 1,15 1,15 0,00 0,85 1,99
Sul S.A.
6 BCO Safra S.A. 0,85 7,50 1,61 0,11 0,39 2,11
7 BCO Arbi S.A. 1,06 5,78 2,10 0,00 0,74 2,83
Caixa Economica
8 1,56 3,91 1,93 0,11 0,85 2,89
Federal
9 BCO Bradesco S.A. 1,31 6,01 2,10 0,15 0,74 2,98
BCO Mercantil do
10 0,00 6,00 2,96 0,03 0,73 3,72
Brasil S.A.
11 Parana BCO S.A. 1,80 6,00 3,09 0,85 0,62 4,56
12 ITAÚ Unibanco 1,10 5,86 2,81 0,38 1,53 4,72
BCO Santander
13 1,34 8,00 5,42 0,13 0,07 5,61
(Brasil) S.A.
HSBC Bank Brasil
14 0,00 4,64 1,14 0,52 4,24 5,90
S.A. BCO MULTIP
BCO do EST do
15 0,00 7,23 6,42 0,01 1,84 8,27
RS S.A.
BRB BCO de Brasi-
16 1,70 9,01 9,01 4,20 0,92 14,13
lia S.A.
Tabela 2.2 – Ranking das Taxas de Hot Money, entre os períodos de 23/07/2010 e 29/07/2010
59
Mercado Financeiro
Exemplo: Admita uma operação Hot Money contratada por três dias
no valor de R$ 2.500,00. As taxas over mensais estabelecidas para cada
dia são, respectivamente, de 1,90%, 2,20% e 2,16%. São computados 23
dias úteis no período da operação.
O banco intermediário cobra um spread de 0,09% ao dia, incidindo
também IOF de 0,0041% ao dia, descontado antecipadamente. O IOF é
pago diariamente e os juros e o spread são acumulados ao montante da
dívida e liquidados no final da operação (3º dia).
Determinar os valores envolvidos na operação.
Solução:
1º dia
Empréstimo R$ 2.500,00
IOF: 2.500,00 x 0,0041% R$ 0,10
Empréstimo Liberado R$ 2.499,90
Juros + Spread
2.500,00 x (0,019 / 30 + 0,0090) R$ 3,83
Saldo Devedor R$ 2.503,73
2º dia
IOF: 2.503,73 x 0,0041% R$ 0,10
Juros + Spread
2.503,73 x (0,022 / 30 + 0,0090) R$ 4,09
3º dia
IOF: 2.507,72 x 0,0041% R$ 0,10
Juros + Spread
2.507,72 x (0,0216 / 30 + 0,0090) R$ 4,06
60
2.3.1.4 Desconto de Duplicatas e Notas Promissórias
O objetivo das operações de desconto de títulos tem como objetivo

disponibilizar liquidez de recursos para os clientes, utilizando como lastro ou
garantia, duplicatas, cheques, notas promissórias e outros títulos de crédito.
Segundo Fortuna (2005, p. 186) é o adiantamento de recursos ao clien-
te, realizado pelo banco, sobre valores referenciados em duplicatas de cobran-
ça ou notas promissórias, visando antecipar o fluxo de caixa do cliente.
Assaf Neto (2003, p. 181) argumenta que geralmente as operações
bancárias de desconto costumam usar o conceito de desconto simples por
fora, no qual o juro incide sobre o montante da dívida e não sobre o prin-
cipal solicitado do empréstimo. Dessa maneira, apura-se uma taxa implí-
cita na operação superior à taxa de desconto considerada.
Além do juro antecipado as operações de desconto geralmente
cobram IOF e uma taxa de abertura de crédito (TAC) com o objetivo de
cobrir despesas operacionais do banco.
A seguir, vamos verificar como realizar o cálculo dos encargos fi-
nanceiros e da taxa efetiva de custo das operações bancárias de desconto
de duplicatas, definidas por desconto bancário.
As operações de desconto praticadas pelos bancos comerciais costu-
mam apresentar os seguintes encargos financeiros: taxa de desconto, IOF
e taxa administrativa.
Fórmula:
d + IOF
i=
1 − (d + IOF)
Exemplo: Sendo de 3,8% ao mês a taxa de desconto bancário (taxa
nominal), 0,0041% ao dia o IOF, e um prazo de desconto de 60 dias, o custo
efetivo desta operação, aplicando-se a fórmula direta de cálculo, atinge:
(0, 038 x 2) + (0, 000041 x 60) 0, 078446

i= = = 8, 51% a. b.
1 − [ (0, 038 x 2) + (0, 000041 x 60) ] 0, 92154
Em termos de juros compostos, a taxa efetiva mensal equivalente é

de 4,17% ao mês.
Admitindo-se, por outro lado, que o valor nominal (resgate) do títu-
lo descontado dois meses antes de seu vencimento e nas demais condições
acima, seja de $ 40.000,00, tem-se os seguintes resultados:
61
Mercado Financeiro
Valor Nominal do Título $ 40.000,00

Desconto: 40.000,00 x 0,038 x 2 (3.040,00)
IOF: 40.000,00 x 0,000041 x 60 (98,40)
Valor Líquido Liberado $ 36.861,60
O custo efetivo, a partir desses resultados, é determinado por:
Valor No min al do Título 40.000, 00

i= −1 i= − 1 = 8, 51% a.b.
Valor Líquido Liberado 38.861, 60
2.3.1.5 Commercial Papers
Commercial papers, conforme Assaf Neto (2003, p. 185), são títulos

de crédito emitidos visando a captação pública de recursos para o capital
de giro das empresas. Constitui-se em importante mecanismo de financia-
mento para as companhias de capital aberto alternativamente ao sistema
bancário.
Entre suas vantagens, em relação as operações convencionais de
empréstimos, estão o baixo custo financeiro e a maior agilidade em tomar
recursos no mercado, devido a eliminação da intermediação bancaria. Ao
necessitar de recursos de curto prazo, uma empresa pode colocar títulos
de sua emissão junto a investidores no mercado.
Empresas que estejam negociando empréstimos maiores e de mais
longo prazo podem usar a captação mais ágil do commercial paper como
um credito ponte (ASSAF NETO, 2003, p. 185).
Além dos juros pagos, a empresa emitente dos títulos incorre também
em despesas de emissão, tais como registro na CVM, publicações etc.
Commercial papers são negociados no mercado por um valor des-
contado (deságio), sendo recomprados pela empresa emitente pelo seu
valor de face (valor nominal), sendo que na negociação do titulo com de-
ságio sobre seu valor nominal, fica implícita uma taxa efetiva de juros que
titulo paga aos investidores.
Estes títulos também podem ser colocados no mercado por meio de
dealers. Esses agentes adquirem os títulos das sociedades emitentes e os
revendem ao publico em geral, auferindo uma margem de lucro (comissão).

Os commercial papers costumam apresentar boa liquidez, devido
principalmente a possibilidade de recompra pela própria empresa emiten-
te ou pelos dealers.
62
Exemplo: uma empresa negocia um commercial paper para 120 dias

por R$ 9.400,00. O valor nominal deste título é de R$ 10.000. Determinar
a taxa de rentabilidade do aplicador.
Rentabilidade (i) = 10.000 − 9.400 = 6,38% ao quadrimestre

9.400
Rentabilidade (i) = (1 + 0,0638)1/4 = 1,56% ao mês
2.3.1.6 Debêntures
As debêntures são títulos de longo prazo emitidos por companhias

de capital aberto. Seu objetivo, geralmente, é o financiamento de projetos
de investimento (fixo e giro) ou o alongamento do perfil de endividamento
da empresa. É um instrumento no qual o tomador de recursos promete
pagar ao aplicador o capital investido acrescido de juros em determinada
data previamente definida.
Segundo Fortuna (2005, p. 310), as debêntures garantem ao compra-
dor uma remuneração certa em um prazo certo. Sumariamente, correspon-
dem a um empréstimo que o comprador do título faz a empresa emissora.
Uma debênture, basicamente, é uma forma de financiamento através
de empréstimos a longo prazo.
Compradores de debêntures são credores que esperam receber juros pe-
riódicos e reembolso específico do capital principal na data de seu vencimento.
Conforme Assaf Neto (2003, p. 196) algumas emissões de debêntu-
res são feitas com clausula de repactuação, em que é permitida, ao final de
cada período combinado, uma livre negociação entre os debenturistas e a
Sociedade emitente dos títulos com relação aos rendimentos oferecidos.
Essa cláusula de repactuação permite que as partes ajustem novas
condições de remuneração do capital investido, diante de modificações
nas taxas de juros de mercado. Se um ou mais debenturistas não aceitarem
os novos termos oferecidos, a emissora é obrigada a promover resgate an-

tecipado dos títulos adquiridos, pagando nesse ato aos investidores todos
os rendimentos previstos antes da repactuação.
As debêntures tem diferentes formas de garantias, de acordo com
Assaf Neto (2003, p. 196), conforme previstas na escritura de emissão. As
espécies mais comuns são comentadas a seguir:
63
Mercado Financeiro
a) Garantia Real: todos os ativos da sociedade emissora são

dados como garantia aos debenturistas pelo pagamento de seus
direitos creditórios. Nessa espécie, a sociedade não pode nego-
ciar seus ativos em garantia até o vencimento das obrigações
com os debenturistas.
b) Garantia Flutuante: nesse caso, os titulares das debêntures assu-
mem uma prioridade geral sobre os ativos da sociedade emissora,
sem que haja qualquer impedimento na negociação dos bens.
c) Garantia Subordinada: em caso de liquidação da sociedade
emissora, os investidores terão privilégios para reembolso do
capital aplicado somente em relação aos acionistas.
Durante todo o prazo de emissão da debênture, os juros podem ser

pagos periodicamente, no momento do resgate. Se o prazo de emissão do
titulo for superior a um ano, os juros são pagos, em geral, periodicamente.
De acordo com sua emissão, uma debênture pode ser simples ou
conversíveis em ações sendo que as debêntures simples prometem ao
aplicador somente uma remuneração sobre o valor do investimento e as
conversíveis dão a opção de converter, a critério do investidor, o valor do
resgate em ações da empresa emitente, de acordo com uma fórmula de
conversão previamente definida.
Assembleia de
acionistas – AGE
Registro na CVM
e na CETIP/SND
Coordenação da
emissão
Agente fiduciário
Colocação das debêntures

no mercado
Figura 7 – Fluxo da emissão de debêntures

Fonte: Assaf Neto (2003, p.197)
64
De forma a adequar a colocação das debêntures às taxas de juros

vigentes no mercado no momento do lançamento, Assaf Neto (2003, p.
198) afirma que os títulos podem ser negociados com ágio ou deságio. A
debênture pode prever, conforme deve constar da escritura de emissão,
diversas formas de remuneração, e ainda, são negociadas com cláusula
de repactuação, a qual estabelece as novas condições de remuneração para
cada período.
Abaixo, segue o link de uma notícia sobre a emissão de
debêntures na prática, pública no site do Jornal Estado de São Paulo, no
dia 6 de agosto de 2010.
Rota das Bandeiras encerra emissão de R$ 1,1 bilhão em
debêntures
Fonte: Jornal Estado de São Paulo
2.3.1.7 Export Note
Esse produto tem como objetivo o financiamento ao exportador.

Segundo Assaf Neto (2003, p. 194), trata-se de um título que repre-
senta uma cessão de créditos de exportação, é lastreado em negociações
de vendas a importadores estrangeiros. O export note é negociado por
meio de um desconto, nessa operação o investidor incorre IR na fonte. A
aquisição de export notes é uma forma das empresas com passivo em mo-
eda estrangeira efetuarem hedge cambial. Dessa forma é possível que elas
se protejam contra as variações nas taxas de câmbio.
Exemplo:
Uma empresa exportadora firmou um contrato de exportação de pro-
dutos com um importador estrangeiro no valor de US$ EN. Em função de
não ter obtido qualquer outro tipo de financiamento sobre esse contrato, está
analisando a viabilidade de emitir export note no valor de US$ EN.
O exportador emite export note com vencimento para D dias e taxa
de deságio de 1% a.a. linear.

CC = custo da captação pelo período D, sem
 EN 
CC =  - 1 x 100 considerar impostos e possível custo de coo-
 EN  brigação
IxD EN = valor de emissão do export note
1+
36.000 I = taxa linear de deságio sobre o EN
D = prazo de vencimento do export note em nú-
mero de dias.
65
Mercado Financeiro
O custo efetivo da captação apurado (CC), deve ser comparado com

as demais alternativas de financiamento disponíveis, observando a com-
patibilidade de prazo e indexação.
As taxas de export notes registravam queda nominal, ao contrário
das cotações do dólar. Mas em termos reais, não há alteração nos custos.
Seguem a seguir as taxas praticadas no mercado financeiro, poden-
do variar de acordo com o cliente, volume e condições no momento da
operação.
• 30 dias: – 4,90% / – 4,80% – a.a.
• 61 dias: – 1,65% / – 1,55% – a.a.
• 90 dias: – 0,70% / – 0,60% – a.a.
• 120 dias: – 0,50% / – 0,40% – a.a.
• 180 dias: 0,40% / 0,50% – a.a.
• 362 dias: 1,10% / 1,20% – a.a.
• 720 dias: 1,20% / 1,30% v a.a.
2.3.1.8 Factoring
Segundo Assaf Neto (2003, p. 182), o factoring é uma operação vol-

tada à prestação de serviços às pequenas e médias empresas, como gestão
de caixas e estoques, controle de contas a pagar e receber, negociações
com fornecedores etc. Em função desses serviços prestados, a empresa de
factoring adquire os direitos creditórios resultantes de vendas mercantis a
prazo realizadas por empresas clientes.
Conforme Fortuna (2005, p. 781), no Brasil, a operação de facto-
ring, em essência, caracteriza-se pela venda de um direito de crédito, rea-
lizada diretamente pelo detentor deste crédito (o sacador) a uma institui-
ção compradora (o factor), o qual fornece recursos ao sacador, por meio
de um deságio sobre o valor de face deste direito creditório que pode ser,
por exemplo, uma duplicata ou um cheque.
Portanto trata-se de uma atividade de prestação de serviço comer-
cial associada à aquisição de direitos de um contrato de venda mercantil,
desenvolvida por uma empresa de caráter comercial.
Ressalta-se que a empresa de factoring não é classificada como uma
instituição financeira, não sendo assim permitida a realização de opera-

ções de concessão de crédito. Assim o factoring consiste em adquirir, não
descontar, os títulos de crédito provenientes da atividade empresarial de
66
forma definitiva, assumindo todo o risco inerente ao crédito concedido

pela empresa vendedora.
Segundo Assaf Neto (2203, p. 183), uma empresa de factoring não
capta recursos junto aos poupadores de mercado, assim os empresários
respondem integralmente pelos resultados de seus negócios.
A diferença entre o valor nominal dos créditos mercantis e o preço
pago pela compra dos títulos é que forma o lucro de uma empresa de fac-
toring.
Exemplo: admita que uma empresa de factoring esteja operando da
seguinte forma:
• Custo de oportunidade do capital (taxa efetiva): 2,1% ao mês
• Impostos: 1,1%
• Despesas Fixas: 0,6%
• Despesas Bancárias: 0,3%
• Margem de lucro: 1,4%
• Valor nominal dos títulos: $ 120.000,00
• Prazo de Vencimento: 30 dias
Com base nestas informações, são efetuados os seguintes cálculos

para se obter o valor do fator a ser aplicado sobre o valor dos títulos em
negociação.
Custo de Oportunidade
Efetiva = 2,1%
Transformação em taxa de desconto (d):
i 0, 021
d= = = 2, 06%
1 + i 0, 021
Fator
Custo de oportunidade 2,06%
Despesas Fixas 0,6%

Despesas Bancárias 0,3%
Margem de lucro 1,4%
Fator (antes dos impostos) 4,36%
Impostos
67
Mercado Financeiro
Os impostos são incorporados na taxa do fator da forma “por den-

tro”, sendo seu cálculo processado pelo critério “por fora”, ou seja:
4, 36% 4, 36%
Fator + Imposto = = = 4, 41%
1 − 0, 011 0, 989
Este valor representa o custo da operação de factoring.
Preço de Compra dos títulos

Se o fator aplicado pelo critério “por fora”, o preço de compra dos
direitos creditórios atinge:
Valor Nominal 120.000,00
(–) Fator (4,41%) 5.292,00
Valor de compra 114.708,00
A taxa efetiva da operação atinge:
120.000
Taxa Efetiva = − 1 = 4, 6% a.m.
114.708, 00
2.3.1.9 Títulos Públicos
Os governos federal, estadual e municipal, costumam captar recur-

sos, de acordo com Assaf Neto (2003, p. 109), por intermédio da emissão
de títulos representativos da dívida pública. Estes tí-
tulos podem ser emitidos pelo Tesouro Nacional
Conexão:
e pelo Banco Central do Brasil. você sabia que o
Títulos emitidos pelo Tesouro Nacio- tesouro nacional oferece
ao público a possibilidade de
nal: estão voltados para a execução da polí- investir em títulos públicos?
tica fiscal do Governo, antecipando receitas Para maiores detalhes acesse:
<http://www.tesouro.fazenda.
orçamentárias ou financiando deficit fiscais. gov.br/tesouro_direto/>.
68
Exemplos:
Letras do Tesouro Nacional – LTN: possuem as seguintes carac-
terísticas:
I – Prazo: definido pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da
emissão do título.
II – Modalidade: nominativa.
III – Valor nominal: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).
IV – Rendimento: definido pelo deságio sobre o valor nominal.
V – Resgate: pelo valor nominal, na data de vencimento.
Letras Financeiras do Tesouro – LFT: terão as seguintes caracte-

rísticas:
I – Prazo: definido pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da
emissão do título.
II – Modalidade: nominativa.
III – Valor nominal na data-base: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).
IV – Rendimento: taxa média ajustada dos financiamentos diários
apurados no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia - SELIC para
títulos públicos federais, divulgada pelo Banco Central do Brasil, calcula-
da sobre o valor nominal.
V – Resgate: pelo valor nominal, acrescido do respectivo rendimen-
to, desde a data-base do título.
Notas do Tesouro Nacional – NTN-A1: terá as seguintes caracte-

rísticas:
I – prazo: até dezesseis anos, observado o cronograma remanescen-
te de vencimento do BIB utilizado na operação de troca;
II – taxa de juros: seis por cento ao ano, calculada sobre o valor
nominal atualizado;
III – Forma de colocação: direta, em favor do interessado, podendo
ser ao par, com ágio ou deságio.

IV – modalidade: nominativa.
V – valor nominal na data-base: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).
VI – atualização do valor nominal: pela variação da cotação de
venda do dólar dos Estados Unidos da América no mercado de câmbio de
taxas livres, divulgada pelo Banco Central do Brasil, sendo consideradas
as taxas médias do dia útil imediatamente anterior à data-base e à data do
vencimento do título.
69
Mercado Financeiro
VII – pagamento de juros: todo dia quinze dos meses de março e

setembro, com ajuste no primeiro período de fluência, quando couber.
VIII – Resgate do principal: nas mesmas condições observadas
para o pagamento do BIB que originou a operação de troca, com ajuste no
primeiro período de fluência, quando couber.
Certificado Financeiro do Tesouro – CFT: destinado a atender

preferencialmente as operações com finalidades específicas definidas em
lei, que poderá ser emitido em oito séries distintas, CFT Série A - CFT-A,
CFT Série B - CFT-B, CFT Série C - CFT-C, CFT Série D - CFT-D, CFT
Série E - CFT-E e CFT Série F - CFT-F, CFT Série G - CFT-G e CFT Sé-
rie H - CFT-H, e terá as seguintes características:
I – Forma de colocação: direta em favor de interessado específico;
II – Modalidade: nominativa;
III – Valor nominal na data-base: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).
IV – Prazo: definido pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando
da emissão do certificado.
V – Taxa de juros: definida pelo Ministro de Estado da Fazenda,
quando da emissão, em porcentagem ao ano, calculada sobre o valor no-
minal atualizado.
Certificado do Tesouro Nacional – CTN: destinado à prover re-

cursos necessários à cobertura de deficit orçamentários, observados os
limites fixados pelo Poder Legislativo.
O CTN poderá ser colocado ao par, com ágio ou deságio, em favor
de interessado específico, o qual deverá utilizá-lo para fins de garantia em
operações de crédito de que trata a Resolução no 2.471, de 26 de fevereiro
de 1998, do Conselho Monetário Nacional.
O valor de face dos títulos a serem adquiridos pelos devedores deve
corresponder ao saldo devedor da operação de crédito.
Para fins de cálculo das emissões permitidas na forma da alínea an-
terior, não serão computadas as securitizações efetuadas a partir de 1998,
e suas respectivas amortizações, realizadas ao amparo das Leis no 9.364,
de 16 de dezembro de 1996, e no 9.496, de 1997, e das Medidas Provisó-
rias no 2.192-68, de 2001, e no 2.162-70, de 28 de junho de 2001;

II – Data de emissão: dia primeiro de cada mês;
III – Prazo: vinte anos.
IV – Forma de colocação: direta.
70
V – Valor nominal: R$ 1.000,00 (mil reais).

VI – Preço unitário: calculado à taxa de desconto de doze por cen-
to ao ano sobre o valor nominal atualizado.
VII – Atualização: com base na variação do IGP-M, divulgado pela
Fundação Getúlio Vargas, ou outro índice que venha a substituí-lo.
VIII – Opção de recompra pelo emissor: com base no preço unitá-
rio, devidamente atualizado até a data da recompra, que poderá ser exerci-
da a partir da liberação da garantia.
IMAGENS: DREAMSTIME.COM
Como Investir em Títulos Públicos

Fonte: BMF Bovespa
Títulos emitidos pelo Banco Central do Brasil: tem como objetivo

principal a implementação e execução da política monetária. Desde 200, por
resolução do Conselho Monetário nacional, o Banco Central não pode mais

emitir títulos da dívida pública: Alguns exemplos: Bônus do Banco Central –
BBC, Letras do Banco Central – LBC e Notas do Banco Central – NBC.
2.3.2 Tesouro direto

O programa Tesouro Direto é uma parceria entre a BM&FBOVESPA
e o Tesouro Nacional para a venda de títulos públicos a pessoas físicas. As
aplicações financeiras feitas por essa modalidade permitem aos investido-
71
Mercado Financeiro
res investimentos a partir de R$ 30 para períodos como curto, médio ou

longo prazo, sendo realizadas via Internet.
A proposta do Tesouro Direto é permitir aos investidores (sejam eles
pequenos ou grandes investidores) que gerenciem seus investimentos es-
colhendo as características dos títulos como prazos, indexadores dos títu-
los públicos, perfil de rentabilidade e liquidez associado a cada investidor.
Entende-se por títulos públicos os ativos de renda fixa (em que seu
rendimento pode ser dimensionado no momento do investimento), co-
nhecidos pela menor volatilidade desses ativos frente aos ativos de renda
variável (ações). Portanto, é um investimento de menor risco e mais con-
servador. O investidor pode escolher os títulos que tenham características
compatíveis com o seu perfil e com o seu objetivo de investimento. O site
do Tesouro Nacional mostra que os títulos podem ser classificados em:
• títulos prefixados: a taxa de rentabilidade é determinada no mo-
mento da compra.
• títulos pós-fixados: o valor do título é corrigido por um inde-
xador definido, como os títulos remunerados por índices de
preços e indexados à taxa de juros básica da economia, a Selic.
Títulos podem depender de um prazo, podendo ser de curto, médio

ou longo prazo, e realizar ou não pagamento de cupom semestrais de ju-
ros. Mas quais são as principais características do programa Tesouro Dire-
to? Cavalcante, Misumi e Rudge (2005) oferecem indicações sobre essas
indagações considerando que:
• o cadastramento do investidor é feito junto a um agente de cus-
tódia habilitado a operar;
• os horários de compra são contínuos, exceto nos horários de
manutenção no sistema;
• a liquidez do título é garantida pelo Tesouro Nacional;
• existe o pagamento de Imposto de Renda entre 15% e 22% ape-
nas sobre o rendimento obtido no período considerado, ocor-
rendo no resgate do título;
• as cobranças de IOF (Imposto sobre Operações Financeiras)
ocorre se o período de aplicação for menor do que 30 dias.
Com essas características, caro aluno, é importante questionar quais

são, então, os procedimentos para participar do Tesouro Direto e as vanta-
gens de se adquirir um título público.
72
O Tesouro Nacional indica que, uma vez selecionado o tipo de tí-

tulo público que se tem interesse e se fez o cadastro no Tesouro Direto,
o investidor compra os títulos e recebe os rendimentos da aplicação até o
vencimento do papel (data predeterminada para o resgate do título), quan-
do os recursos são depositados na conta do investidor com o rendimento
combinado. É possível vender os títulos antes do vencimento ao Tesouro
Nacional às quartas-férias considerando o valor de mercado do título.
Além disso, os títulos negociados pelo governo são bastante com-
petitivos comparativamente a outras aplicações financeiras de renda fixa e
as taxas de administração e de custódia são baixas. Outra vantagem para o
investidor é a cobrança do imposto de renda apenas no momento de ven-
da, pagamento de cupom de juros ou vencimento do título.
Atividades
01. Explique como funciona o Tesouro Direto.
02. Indique e explique os tipos de risco associados às aplicações financei-

ras e às empresas.
03. Como as alíquotas de imposto de renda podem influenciar os rendi-

mentos das aplicações financeiras? Explique.
04. Explique o que é risco e o que é retorno.
05. Como risco e retorno se relacionam? Explique.
06. Quais são os riscos específicos da empresa? Dê um exemplo para cada

um dos casos.
Reflexão
Este capítulo mostrou algumas das principais definições sobre ris-
co e retorno das empresas e suas decisões de investimento. Saber onde
investir é extremamente importante para um gestor que deve, portanto,
considerar os riscos e retornos de cada aplicação para que a decisão seja
coerente com as estratégias da empresa. Além disso, conhecer as fontes
de financiamento via produtos financeiros é um diferencial para qualquer
gestor.
73
Mercado Financeiro
Leitura recomendada
Para ampliar seus conhecimentos e a aplicação sobre as variáveis de
risco e retorno, leia o texto abaixo extraído do Jornal O Valor Econômico.
Autor: Marcelo D’Agosto
Título: Risco e retorno nas aplicações financeiras
Link: <http://www.valor.com.br/valor-investe/o-consultor-
financeiro/2895132/risco-e-retorno-nas-aplicacoes-financeiras>
Data: 07/11/2012, Seção “O Consultor Financeiro”/
Risco e retorno nas aplicações financeiras

No mundo inteiro, transmitir aos investidores o conceito de que a
diversificação da carteira contribui para reduzir o risco e pode aumentar
o retorno no longo prazo é sempre um desafio para os profissionais de
finanças. O investidor, de qualquer nacionalidade, fica muito desconfor-
tável com as oscilações de curto prazo e exige rentabilidade, segurança e
liquidez para as aplicações.
No Brasil, devido ao longo histórico de instabilidade financeira, ju-
ros altos e inflação elevada, as discussões conceituais sobre os benefícios
da diversificação sempre tiveram pouco sentido prático. As aplicações,
obrigatoriamente, deveriam prever a possibilidade de resgates a qualquer
momento e precisavam estar vinculadas às taxas de juros do mercado in-
terfinanceiro.
A explicação estava na percepção de que o governo brasileiro, para
financiar o orçamento desequilibrado, rolar uma dívida pública crescen-
te, administrar eventuais deficit no balanço de pagamentos e evitar uma
crise financeira de grandes proporções, tinha que garantir remuneração
elevada aos bancos. Os investidores pegavam carona nesse ambiente de
insegurança, mas com o cuidado de preservar a liquidez das aplicações
para tentar evitar os prejuízos com desvalorizações cambiais, confiscos ou
congelamentos.
Os investimentos em bolsa eram vistos como oportunidades ape-
nas para aqueles que poderiam ter algum tipo de informação exclusiva.
Compensaria apenas se fosse possível lucrar com as consequências das
eventuais medidas macroeconômicas, tomadas como tentativa de domar a
inflação. A diversificação da carteira era vista como sinônimo de especu-

lação, restrita a poucos mais bem informados.
74
Os números da economia davam suporte à atitude reticente dos in-

vestidores. Na década de 70 a inflação média foi de 33% ao ano, patamar
semelhante ao dos juros das operações de curto prazo. Nos anos 80 e 90,
a inflação média anual saltou para 265% e 270%, respectivamente. Já os
juros das aplicações interfinanceiras subiram ainda mais, para 280% ao
ano na década de 80 e 340% ao ano durante o período entre 1990 e 1999.
O rendimento acima da inflação — chamado de juro real — dos
investimentos vinculados aos juros dos Certificados de Depósitos Interfi-
nanceiros (CDI) atingiu o ponto máximo nos anos 90, quando foi de 18%
ao ano. Ainda que o Imposto de Renda (IR) sobre os rendimentos das
aplicações tenha consumido boa parte desse ganho real, os lucros foram
excelentes.
Nos dez anos entre 2000 e 2009 houve a queda acentuada da in-
flação média anual, para 6,6%. No entanto, apesar da maior estabilidade
financeira, a rentabilidade das aplicações de curto prazo continuou pro-
porcionalmente elevada, ficando na média de 16% ao ano. O ambiente
financeiro continuou inibindo a diversificação.
Fim da instabilidade financeira
Inflação e juros das aplicações de curto prazo - média de dez anos entre 1970 a 2009*
400 Inflação Juros
338
320
279 271
265
240
160
80
33 33
7 16
0
70–79 80–89 90–99 00–09
Atualmente, com a inflação no patamar de 5,5% ao ano e os juros

de curto prazo, balizados pela taxa Selic, em 7,25% ao ano, houve uma
mudança de comportamento. Os investidores passaram a buscar o alonga-
mento do prazo dos investimentos de renda fixa e a diversificação passou
a ser fundamental para conseguir aumentar os ganhos, apesar dos riscos.
75
Mercado Financeiro
A remuneração da caderneta de poupança hoje é de 70% da taxa

Selic, equivalente a 5,08% ao ano, livre de IR. É o piso para as aplicações
de renda fixa e, ainda assim, vem atraindo volumes cada vez maiores. Mas
existem alternativas.
O Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via
internet, é uma delas. O investidor pode comprar diversos tipos de papéis
e as simulações da rentabilidade podem ser feitas com a calculadora dis-
ponível no próprio site.
A tarifa de negociação sobre o montante da transação, a taxa da
custódia dos títulos e o impacto do recolhimento do Imposto de Renda
sobre o rendimento dos papéis no vencimento são padronizados e já estão
incluídos nos cálculos. Mas é preciso estimar a taxa de administração da
instituição financeira intermediadora, por que é um valor livremente esta-
belecido por cada banco ou corretora.
Considerando que a taxa é de 0,3% ao ano e partindo da suposição
de que a Selic continuará em 7,25% ao ano e a inflação ficará estável em
5,5% ao ano, é possível comparar o retorno líquido dos diferentes papéis
disponíveis. No próprio site do Tesouro há uma lista com os valores co-
brados por cada instituição.
De acordo com essas premissas, a remuneração esperada para a
Letra Financeira do Tesouro (LFT), corrigida pela taxa básica de juros,
com vencimento em março de 2017 e taxa de mercado equivalente a Selic
menos 0,1% ao ano é de 5,64% ao ano após os impostos. Mais do que a
poupança.
Para a Letra do Tesouro Nacional (LTN), papel prefixado e com
vencimento em janeiro de 2016, a expectativa de rentabilidade líquida
é de 6,51% ao ano. E a Nota do Tesouro Nacional da série B Principal
(NTN-B Principal), corrigida pelo IPCA, possui rentabilidade esperada de
6,12% ao ano.
Prever o comportamento da Selic e da inflação para os próximos
três anos é tarefa quase impossível. No entanto, considerando que a mar-
gem de erro das estimativas é muito mais baixa do que já foi no passado,
a relação entre a possibilidade de ganhos adicionais e o risco de perdas
inesperadas parece bem favorável.
76
Referências
ASSAF NETO, A. A. Finanças corporativas e valor. 4. ed. São Pau-
lo: Atlas, 2009.
ASSAF NETO, A. A. Mercado Financeiro. 8. ed. São Paulo: Atlas,

2008.
ASSAF NETO, A.; LIMA, F.G. Curso de administração financeira.

São Paulo: Atlas, 2009.
BANCO DO BRASIL. Tipos de risco. Disponível em: <http://www.

bb.com.br/portalbb/page3,136,2545,0,0,1,8.bb>. Acesso em: 20 out.
2014.
ESTADÃO. Disponível em: <http://economia.estadao.com.br/noticias/

not_30559.htm>.
FOLHA DE S. PAULO. Disponível em: <http://www1.folha.uol.com.

br/folha/dinheiro/ult91u666078.shtml>.
GITMAN, L.J. Princípios de administração financeira. 3. Reimpres-

são. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2012.
RECEITA FEDERAL DO BRASIL. Aplicações Financeiras de Renda

Fixa. Disponível em: <http://www.receita.fazenda.gov.br/pessoajuri-
dica/dirf/Mafon2003/rendcapital/aplicacaofinanrenfixapj.htm. Acesso
em: 20/10/2014>.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R.; JAFFE, J. Administração financeira:

corporate finance. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2002.
77
Mercado Financeiro
Veremos no próximo capítulo como funciona o mercado acionário.
Para isso, discutiremos os locais em que os investidores podem atuar,
qual é o funcionamento do mercado acionário e como as ações podem ser
divididas, bem como os rendimentos associados a elas. Veremos que as
empresas podem usar-se do processo de abertura de capitais para ampliar
suas fontes de financiamento de longo prazo, bem como o funcionamento
detalhado do mercado secundário (representado pelas Bolsas de Valores).
Por fim, falaremos das funções das bolsas de valores e das definições de
risco no mercado secundário.
78
Mercados Acionistas e
suas Importâncias
Esse capítulo mostra os principais con-
3 ceitos do mercado acionista, explicando os

principais mercados em que as empresas abertas
lo
podem atuar, como se ocorre o funcionamento de
cada um deles, o que são as ações e como as empresas
ít u
podem abrir capital.

Cap
• Conhecer o mercado acionário;

• Conhecer o funcionamento dos mercados que transacio-
nam as ações;
• Entender os diversos processos para abertura de capital;
• Aprender a história das Bolsas de Valores e a importância da Bol-
sa de Valores Brasileira.
Você se lembra?
De ter ouvido falar em compras de ações da Petrobrás com o uso do
FGTS em 2000 e das mesmas menções para as ações da Vale em 2002?
Veremos o conceito de ações e sua importância para o mercado de capi-
tais como forma de financiamento de longo prazo das empresas.
Mercado Financeiro
Introdução
Segundo Assaf Neto (2003, p. 220), à
medida que a economia se expande mais
relevante se apresenta o sistema de O mercado de
valores mobiliários brasilei-
distribuição de valores mobiliários ro negocia, predominantemente,
como fator multiplicador da ri- ações, debêntures e quotas de fundos
queza nacional. A participação de investimento. Entretanto, existem vários
outros tipos de valores mobiliários, como
dos resultados, em função da
bônus de subscrição, cupons, direitos, recibos
participação dos acionistas, de subscrição e certificados de desdobramen-
impulsiona o crescimento das to relativos aos valores mobiliários, contratos
empresas, gerando sucesso dos futuros, de opções e outros derivativos.
investimentos produtivos.
As principais fontes de fi-
nanciamento de uma empresa são:
empréstimos (capital de terceiros), geração
e reinvestimentos de lucros e aporte de capital de acionistas. Através da
participação dos acionistas, as empresas possuem melhores condições
financeiras de viabilizarem seus projetos de investimentos, seja pela natu-
reza permanente da captação, seja pelo baixo comprometimento do caixa.
Mercado de Balcão Mercado de Bolsas
Bovespa
Negociaçã
ou registro
Selic
Ações
TPF
Cetip Opções
TDC TDC
BM&F BM&F Soma BM&F
TPE Ações
Câmbio Ativos Deriv.
DI TDC
CI TPF Derivativos
Swaps
Compensação
Mercadorias
Outros
CLBC
Liquidação
Banco central do Brasil STR/RB Contas de liquidação
TPF – Titulo Público Federal

TDC – Titulo de Divida Corportativa
TPF – Titulo Público Estadual LDL LBTR
DI – Depósito Interfinanceiro
CI – Câmbio Interbancário
Figura 8 – Visão geral do mercado de títulos e valores mobiliários

80
Mercados Acionistas e suas Importâncias– Capítulo 3
A função básica do mercado de capitais, de acordo com Assaf Neto

(2003, p. 220), é a de promover a riqueza nacional por meio da participa-
ção da poupança de cada agente econômico. Nesse mercado, os principais
ativos negociados são as ações das empresas.
Pinheiro (2009, p. 174), complementa que o mercado de capitais
representa um sistema de distribuição dos valores mobiliários que tem
o propósito de viabilizar a capitalização das empresas e dar liquidez aos
títulos emitidos por elas.
Em função do mercado de crédito ter deixado de atender as neces-
sidades da atividade produtiva, deixando de garantir um fluxo de recursos
nas condições adequadas em termos de prazos, custos e exigibilidades,
surgiu o mercado de capitais, fundamentado em dois princípios, segundo
Pinheiro (2009):
• Contribuir para o desenvolvimento econômico, atuando como
propulsor de capitais para os investimentos, estipulando a for-
mação da poupança privada.
• Permitir e orientar a estruturação de uma sociedade pluralista,
baseada na economia de mercado, permitindo a participação co-
letiva de forma ampla na riqueza e nos resultados da economia.
A seguir veremos como funciona o mercado de ações à vista, conhe-

cido geralmente como o que liquida todas as operações de compra e venda
de ações no prazo máximo de dois dias.
O mercado de capitais assume um papel relevante no processo do
desenvolvimento econômico. É o grande municiador de recursos perma-
nentes para a economia, em virtude da ligação que se efetua entre os que
tem capacidade de poupança, ou seja, os investidores, e aqueles carentes
de recursos de longo prazo, isto é, aqueles que apresentam deficit de in-
vestimento (ASSAF NETO, 2011, p. 74).
O mercado de capitais está estruturado de forma a suprir as neces-
sidades de investimentos dos agentes econômicos, através de diversas

modalidades de financiamentos a médio e longo prazo para capital de giro
e capital fixo. É constituído pelas instituições financeiras não bancárias,
instituições componentes do sistema de poupança e empréstimo (SBPE) e
diversas instituições auxiliares, já desenvolvidas no capítulo 1. Os finan-
ciamentos de prazo indeterminado são operações que envolvem a emissão
e a subscrição de ações (ASSAF NETO, 2011, p. 74).
81
Mercado Financeiro
3.1 Sobre ações e seus tipos

Segundo Assaf Neto (2003, p. 222) as ações constituem-se em tí-
tulos representativos da menor fração do capital social de uma empresa
(sociedade anônima, sociedade por ações ou companhia). O acionista não
é um credor da companhia, mas um co-proprietário com direito à partici-
pação em seus resultados.
Pinheiro (2009, p. 198) afirma que as ações são títulos de proprie-
dade de uma parte do capital social da empresa que as emitiu. Quem tem
ações, portanto, pode se considerar sócio da empresa emissora.
O acionista, ao investir em ações, adquire uma série de direitos e
responsabilidades, definidas pela lei 6.404/76, como:
• Direito de participar nos lucros.
• Direito de fiscalização.
Tag Along é um
• Direito à informação. mecanismo previsto na
• Direito à preferência na legislação brasileira (Lei das S.A.)
subscrição de ações e tem como principal objetivo proteger o
acionista minoritário no caso de uma even-
em aumento de capi- tual troca de controle da companhia. Por lei,
tal. todas as empresas constituídas sob o regime
• Direito de retirada. de sociedade anônima devem oferecer um tag
along mínimo de 80% para ações com direito
• Direito de voto.
a voto, ou seja, as ações ordinárias ON
• Direito de indicação de
membros do Conselho de
Administração.
• Direito de requerer a convo-
cação e o adiamento de assembleias
gerais.
• Direito de participar de oferta pública por alienação do controle
de companhia aberta (tag along).
• Direito de transmissão.
• Direito de propor ações indenizatórias em beneficio da companhia.
As ações podem ser emitidas sob duas formas: física de cautelas,

comprovando a existência e a posse de certa quantidade especificada de
ações e escritural sem emissão física, sendo o controle efetuado em insti-
tuição depositária, em nome dos seus titulares.

Segundo Assaf Neto (2003, p. 222), uma ação não tem prazo de
resgate, sendo convertida em dinheiro a qualquer momento mediante ne-
82
gociação no mercado. O investidor pode, sempre que desejar, alterar sua

participação acionária.
As companhias que emitem ações são as sociedades anônimas,
podendo ser de dois tipos: companhia aberta, que tem suas ações dis-
tribuídas entre um número mínimo de acionistas, podendo ser negociada
em bolsa de valores. E companhia de capital fechado, com circulação de
suas ações restritas a um grupo identificado de investidores, tipicamente
empresas familiares.
A seguir, vamos conhecer os principais tipos de ações emitidas pe-
las sociedades anônimas.
3.1.1 Tipos de Ações

As ações são classificadas em ordinárias e preferencias.
Ações Ordinárias: segundo Assaf Neto (2003, p.222) são as que
comandam a assembleia de acionistas de uma empresa, conferindo ao seu
titular o direito de voto. Os acionistas ordinários podem: eleger e destituir
os membros da diretoria e do Conselho Fiscal, reformar o estatuto social,
decidir sobre o destino dos lucros, votar contas patrimoniais, autorizar
emissão de debêntures etc.
Pinheiro (2009, p. 202), confirma que as ações ordinárias têm como
característica principal o direito ao voto. Numa sociedade anônima, é por
meio do voto que o acionista tem o direito legal do controle da organização.
Uma ação ordinária equivale a um voto, ou seja, é nas assembleias ge-
rais de acionistas e nas convocações especiais que o acionista ordinário vota,
onde o peso do seu voto corresponde á quantidade de ações que possui.
Nos sistemas de votos das ações ordinárias, de acordo com Pinheiro
(2009):
• O numero de votos confirma as decisões na companhia. O au-
mento de poder por meio da compra de mais ações por um in-
vestidor ou um grupo pode ser intensificado por outros grupos,
cujas ideias sejam contrarias as daquele que iniciou as compras.

• Esses deverão também reforçar suas posições em ações. O au-
mento da procura vai gerar, inevitavelmente, movimento nos
pregos das ações nos mercados em que são negociadas.
• Ao mesmo tempo, a pulverização das ações por grande numero
de acionistas permite que um grupo com pequena quantidade
das ações nos mercados em que são negociadas tenha maior
participação nas decisões.
83
Mercado Financeiro
Assaf Neto (2003, p. 222) complementa que, uma maior pulveri-

zação das ações, permite que os investidores com menor participação
acionária assumam o controle da empresa, incentivando uma maior parti-
cipação no capital votante.
Com o desenvolvimento do mercado de capitais, ocorre o aumen-
to da quantidade de acionistas com a maior distribuição das ações entre
investidores, exigindo-se menor concentração no capital votante para se
exercer o controle acionário de uma empresa.
De acordo com Pinheiro (2009, p. 203), as características dos di-
reitos gerais de um acionista ordinário são relativamente uniformes em
muitos aspectos e estão estabelecidas por leis. As mais importantes são:
• Adotar e corrigir o estatuto da companhia.
• Eleger a junta de dirigentes.
• Autorizar a fusão com outra companhia.
• Autorizar a venda do ativo fixo ou imobilizado.
• Mudar a quantia autorizada das ações ordinárias.
• Autorizar a emissão de ações preferenciais, debêntures e outros
tipos de títulos.
As ações ordinárias pagam 10% a menos de dividendos, em relação

às ações preferenciais, além de possuírem valor de mercado e liquidez
menores. Isto deve-se ao fato de que a maioria dessas ações encontram-se
em poder de proprietários que desejam controlar a empresa, e não estão
dispostos a negociá-las.
Ações Preferenciais: de acordo com Assaf Neto (2003, p. 223), não
atribuem a seu titular o direito de voto, porém conferem certas preferên-
cias, como:
• Prioridade no recebimento de dividendos, geralmente um per-
centual mais elevado que o valor das ações ordinárias;
• Prioridade no reembolso do capital na hipótese de dissolução
da empresa.
Para o investidor que adquire estas ações, o lucro é mais importante

que o controle da companhia, priorizando a distribuição dos resultados.
Se uma companhia passar três anos consecutivos sem distribuir di-

videndos preferenciais, essas ações adquirem o direito de voto, situação
essa capaz de alterar o controle acionário. De outro modo, as ações prefe-
84
renciais podem ter direito a voto se estipuladas no estatuto da companhia.

(ASSAF NETO, 2003, p. 223)
De acordo com Pinheiro (2009, p. 204), conforme a forma de parti-
cipação, temos os seguintes tipos de ações.
• Ações com direito a um primeiro dividendo fixo, pago às pre-

ferenciais e ordinárias, mais um segundo dividendo fixo (se os
lucros o permitem), cabendo o restante do lucro às ações prefe-
renciais.
• Ações com o direito a um primeiro dividendo fixo, pago à
preferenciais e ordinárias e participação total nos lucros que
restarem, desde que seja concedido primeiro uma bonificação
suplementar às ações ordinárias.
• Ações com direito a um primeiro dividendo fixo pagos a prefe-
renciais e ordinárias e participação integral nos lucros restantes.
• Ações com direito a um primeiro dividendo fixo pago mais uma
bonificação suplementar que as ordinárias não recebem por não
participarem integralmente nos lucros restantes. Já as preferen-
ciais são ações que participam integralmente dos lucros restan-
tes. As que não possuem essas características são chamadas de
ações preferenciais de participação parcial. As preferenciais de
participação integral são as classes de ações que maior interes-
se apresentam para a generalidade dos investidores.
{
Ordinária Direto a voto
Ação
Prioridade recebimento
Preferencial
dividendos
Figura 9 – Classificação das ações.

Fonte: Elaborado pelo autor
Segundo o art. 17, da Lei das Sociedades por Ações, as ações prefe-
renciais deverão conferir aos seus titulares, ao menos uma das vantagens:
• Direito a participar de uma parcela correspondente a, no mí-
nimo, 25% do lucro líquido do exercício, sendo que, desse
momento, lhes será garantido um dividendo prioritário de pelo
85
Mercado Financeiro
menos 3% do valor do patrimônio líquido da ação e, ainda, o

direito de participar de eventual saldo desses lucros distribuí-
dos, em igualdade de condições com as ordinárias, depois de a
estas assegurado dividendo igual ao mínimo prioritário;
• Direito de receber dividendos pelo menos 10% maiores que os
pagos às ações ordinárias.
• Direito de serem incluídas na oferta pública em decorrência de
eventual alienação de controle.
As ações podem também, durante sua emissão ter diferentes classes,
de acordo com objetivos específicos em relação aos direitos dos acio-
nistas. Segundo Pinheiro (2209, p. 207), cada classe reúne ações cujos
titulares têm os mesmos direitos e restrições. Algumas recebem letras para
diferenciá-las (A, B, C etc.)
Algumas classes: PNA (preferenciais nominativas classe A), PNB
(preferenciais nominativas classe B), etc.
3.1.2 O acionista
O acionista é o proprietário de ações integralizadas da companhia.
Atua nela na qualidade de sócio. Difere do cotista de uma sociedade limitada
porque a companhia é uma sociedade de capitais, enquanto a limitada é uma
sociedade de pessoas. As pessoas são atraídas para possuir ações de algumas
companhias quando elas harmonizam a função econômica com a estrutura
jurídica necessárias para atrair capitais de terceiros, em busca de resultados
econômicos. Os principais tipos de acionistas estão relacionados no quadro a
seguir. (CAVALCANTE, MISUMI, RUDGE, 2009, p. 79)
Acionista Descrição
• Proprietário de ações já integralizadas de uma companhia. Ação
Acionista não integralizada não confere direitos de sócio ao subscritor.
• Acionista titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo
permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembleia ge-
ral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia.
Acionista • Usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e

controlador orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.
• Tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da

empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que

atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.
86
• Proprietário de ações de uma empresa com direito a voto sem, no

entanto, ter seu controle acionário.
• Tecnicamente, um acionista com ações preferenciais, que não tem

direito a voto, não deve ser considerado minoritário, porque sua par-
Acionista ticipação limita-se ao interesse de auferir resultados. Não obstante,
minoritário a legislação brasileira não é precisa no tratamento do conceito de
minorias acionárias.
• Muitos autores adotam, para efeitos didáticos, o critério de conside-

rar os direitos de acionistas preferenciais como equivalentes ao das
minorias.
Acionista Acionista proprietário de ações ordinárias, que lhe conferem direito
ordinário a voto.
Acionista Acionista proprietário de ações preferenciais.
preferencial
Quadro 3.1 – Tipos de acionistas.

Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2009, p. 79).
3.1.2.1 Direitos dos acionistas
Entre os principais direitos dos acionistas estão: dividendos, ações

preferenciais e dividendos, direito de fiscalização e informação, preferên-
cia na subscrição, direito de recesso ou de retirada, direito a voto, convo-
cação de assembleias e direito a tag along. A seguir serão resumidos esse
direitos de acordo com Assaf Neto (2011, p. 200).
• Dividendos: todos os acionistas de uma companhia possuem o
direito a participar de seus resultados sociais anuais, sob a for-
ma de dividendos, toda vez que for apurado lucro. O pagamen-
to do dividendo deixa de ser obrigatório no exercício em que a
companhia demonstrar incapacidade financeira.
• Ações preferenciais e dividendos: as ações preferenciais, por
apresentarem geralmente restrições ao direito de voto, devem
oferecer aos seus titulares alguma vantagem econômica em

relação às ações ordinárias, como prioridade no pagamente de
dividendos e reembolso de capital, prêmio, distribuição de di-
videndo fixo ou mínimo, ou o acúmulo dessas vantagens.
• Direito de fiscalização e informação: todos os acionistas de
uma companhia tem o direito de fiscalizar a gestão dos negó-
cios, de acordo com as formas previstas em lei. Todo acionista
87
Mercado Financeiro
possui o direito, ainda, a requerer informações a respeito da

companhia e seus administradores.
• Preferência na subscrição: a preferência na subscrição é
assegurada a todos os acionistas de ações que venham a ser
emitidas por aumento de capital, na proporção da participação
acionária atual.
• Direito de recesso ou de retirada: todo acionista minoritário,
desde que não concorde com certas deliberações da Assembleia
Geral da companhia, nos casos previstos em lei, tem o direito
de retirada ou recesso, recebendo o valor de suas ações.
• Direito a voto: nas sociedades anônimas, as decisões sociais
da companhia são tomadas por meio do
exercício do direito a voto. Todo
Conexão:
acionista tem o direito de parti- O caderno da Comissão
cipar em Assembleias Gerais, de Valores Mobiliários –
CVM – “Proteção ao Investidor”,
expressando sua opinião sobre os disponível em <www.cvm.gov.
assuntos em pauta e solicitando br>, descreve os principais direitos
atribuídos aos acionistas no Brasil
também esclarecimentos. Tal e, em especial, aos acionistas
direito, normalmente, é atribuído minoritários.
aos acionistas ordinários, represen-
tando cada ação um voto.
• Convocação de assembleias: a Assembleia
Geral de uma sociedade pode ser convocada pelos acionistas
minoritários em diversas condições, conforme estabelecido na
Lei das SAs (6.404/76 e 11.638/07).
• Direito a tag along: em caso de alienação do controle acioná-
rio de uma companhia, o novo controlador tem a obrigação de
realizar uma oferta pública visando à aquisição das ações com
direito a voto pertencentes aos acionistas minoritários. Esta
possibilidade é denominada por direito a tag along. O preço a
ser pago na oferta pública pelas ações dos acionistas minoritá-
rios deve corresponder a um mínimo do valor pago aos acionis-
tas que alienaram o controle da companhia.
O que se deve considerar, também, ao decidir pelo investimento em
ações, é a quantidade de risco que uma determinada ação terá. Isso ocorre
porque as ações são investimentos de renda variável, o que significa que
quaisquer alterações no ambiente competitivo ou na dinâmica econômico-
financeira da empresa irão impactar nas ações.
88
Por exemplo, as divulgações de lucros/prejuízos da empresa ou aqui-

sições de/fusões com outras empresas tendem a alterar o preço de mercado
das ações de uma empresa. Tal fato pode afetar os ganhos dos acionistas de
forma positiva ou negativa, dependendo da notícia divulgada.
Além disso, outro fator que influencia as ações é o pagamento de
imposto de renda sobre o rendimento. Novamente, as alíquotas de impos-
to de renda para esse tipo de aplicação são as mesmas daquelas quando
discutimos os investimentos em renda fixa.
Imposto de Renda sobre o lucro empre-

sarial. Impostos relativos à atividade eco-
Impostos que incidem sobre a empresa nômica, que se refletem no desempenho
econômico e no lucro da companhia.
Os dividendos das companhias são isen-
tos, pois o lucro que lhes deu origem já foi
Impostos que incidem sobre os dividendos tributadoJuros sobre o capital são tributa-
dos em 15% na fonte.
Quadro 3.2 – Principais impostos das ações
Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2005).
3.2 Forma de circulação das ações e os rendimentos

dos acionistas
Além dos tipos estudados anteriormente, as ações podem ser classi-
ficadas de acordo com sua forma de circulação. Assim temos ações: nomi-
nativas, ao portador e escriturais.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 224), as ações nominativas são re-
presentadas por cautelas (certificados) e trazem o nome do investidor
registrado em livro de registro das ações nominativas. A cautela identifica,
entre outros dados, a companhia, o proprietário, o tipo de ação, a forma de
emissão e os direitos já exercidos com menção às assembleias onde eles
foram decididos.
De acordo com Pinheiro (2009, p. 207), as ações nominativas po-

dem ser:
• Nominativas, emitidas com o nome do comprador, e só podem
ser transferidas mediante o termo de transferência assinado
pelo comprador e pelo vendedor em livro próprio da compa-
nhia. Essa transferência pode ser feita por procuração passada
ao corretor ou a outro agente, sendo mais fácil de transferir;
89
Mercado Financeiro
• Nominativas endossáveis que se transferem na prática por en-

dosso, mas não dispensam o termo de transferência na compa-
nhia, que continua a reconhecer como seu acionista aquele cujo
nome as ações estão registradas em seus livros. Na maioria dos
casos, as companhias reconhecem aos seus acionistas o direito
de converter as suas ações de uma forma para outra, passando-
as ao portador para ações nominativas ou nominativas endossá-
veis e vice-versa. Isto é feito mediante pagamento de uma taxa.
As ações ao portador são emitidas

sem constar o nome do comprador e são
Conexão:
transferidas de uma pessoa a outra por Você tem interesse em
transferência manual. Gozam de pre- participar do mercado acioná-
rio, comprando ações na bolsa de
ferência de muitos investidores, ten- valores? Acesse <http://www.bmfboves-
do geralmente curso mais amplo no pa.com.br/pt-br/educacional/iniciantes/
mercado-de-acoes/mercado-de-acoes.
mercado (PINHEIRO, 2009, p. 207). aspx?idioma=pt-br>. E conheça passo
As ações nominais, sem suas a passo o processo para investidores
iniciantes.
respectivas cautelas são denominadas
ações escriturais. Segundo Assaf Neto
(203, p. 224), essas ações têm seu controle
executado por uma instituição fiel depositária
das ações da companhia, a qual mantém uma conta de depósito em nome
dos seus proprietários. A movimentação destas ações, pelo fato de não ha-
ver manuseio físico, ocorrem mediante extratos bancários emitidos pelas
instituições depositárias.
Rendimentos das Ações e Risco

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 226) ação é um título de renda
variável, oferecendo resultados (ganhos ou perdas) ao investidor baseados
no comportamento de seus preços de mercado. Esses resultados depen-
dem de diversos fatores ligados ao desempenho esperado da empresa emi-
tente, das condições de mercado e evolução geral da economia.
Basicamente, uma ação oferece duas formas de rendimentos aos
seus investidores: dividendos e valorização de seu preço de mercado.
90
Para Pinheiro (2009, p. 209), as ações têm rendimentos e resultados

distribuídos pela própria companhia, ou seja, benefícios propiciados a
seus acionistas, sob a forma de proventos (dividendos, bonificações) ou de
direito de preferência na aquisição de ações (subscrição); e outros decor-
rentes dos movimentos de preços dos mercados organizados.
SAI YEUNG CHAN | DREAMSTIME.COM
Figura 10 – Variação dos preços das ações
Complementando, Assaf Neto (2003, p. 226) comenta que mais

recentemente no Brasil, foi introduzida a figura dos “juros sobre o capital
próprio” pagos aos acionistas com base nas reservas de lucros da empresa.
Dividendos: de acordo com Pinheiro (2009, p. 209) são valores
representativos de parte dos lucros da empresa, que é distribuído aos acio-
nistas, em dinheiro, na proporção da quantidade de ações possuídas. Esta
distribuição é resultado de lucros obtidos por uma empresa, no exercício
corrente ou passado, sendo creditado ao acionista, mesmo que este não vá
recebê-lo.
A decisão de distribuição de dividendos envolve uma decisão sobre
o lucro líquido da empresa, podendo ser retido, com o objetivo de rein-

vestir na própria atividade ou distribuí-lo, sob a forma de dividendos aos
acionistas.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 227) todos os acionistas (ordinários
e preferenciais) tem o direito de receber dividendos em cada exercício,
tornando-se uma pratica obrigatória para as sociedades por ações. A atual
legislação brasileira sobre distribuição de dividendos encontra-se prevista
basicamente na lei das sociedades por ações. Os lucros são distribuídos
91
Mercado Financeiro
com base no previsto nos estatutos sociais, tendo como percentual míni-
mo obrigatório 25% sobre o lucro liquido ajustado do período. No caso
do estatuto social da companhia ser omisso com relação a esse dividendo,
a legislação prevê a distribuição de 50% desse resultado ajustado a todos
os acionistas, devendo ainda os acionistas preferenciais receberem 10% a
mais de dividendos que os ordinários.
Dependendo da situação financeira da companhia aberta, o divi-
dendo pode não ser distribuído, porém são registrados em conta especial,
devendo ser pagos como dividendos assim que as condições da empresa
permitam, desde que não tenham sido absorvidos por prejuízos futuros.
Conforme Pinheiro (2009, p. 210) opcionalmente, os dividendos
podem ser fixados em 6% sobre o capital ou 36% do Patrimônio Líquido,
ou, se o estatuto for omisso, metade do lucro líquido do exercício diminu-
ído ou acrescido dos seguintes valores:
• Cota destinada à constituição da reserva legal.
• Importância destinada á formação de reservas para contingên-
cias e reversão das mesmas reservas formadas em exercícios
anteriores.
• Lucros a realizar transferidos para a respectiva reserva e lucros
anteriormente registrados nessa reserva que tenham sido reali-
zados no exercício.
Valorização: de acordo com Assaf Neto (2009, p. 228), valorização

do preço de mercado de uma ação é consequência do comportamento de
mercado e do desempenho da empresa em determinado período. Os inves-
tidores especulam sobre a possibilidade de ganhos futuros e valorização
do papel, adquirindo ações na expectativa de crescimento de seu valor de
mercado, em relação ao valor pago e tomando decisões de venda em pro-
jeções de baixa.
Para obter ganhos com ações existe um aspecto fundamental cha-
mado timing (momento oportuno) de entrar e sair do mercado. Ou seja, o
diferencial do bom investidor está em saber antecipar-se aos movimentos
do mercado financeiro: em tendência de alta, adquirir ações antes dos de-
mais investidores e vendê-las antes da desvalorização, também antes dos
outros investidores.
Bonificação: segundo Pinheiro (2009, p. 211) as bonificações con-
sistem no recebimento gratuito de um número de ações proporcional à
92
quantia já possuída. Resultam do aumento de capital, por incorporação de

reservas ou lucros em suspenso.
Representa uma transferência de contas patrimoniais, para atualiza-
ção da participação do acionista no capital da empresa, não promovendo
qualquer alteração na estrutura econômica e financeira da empresa, não
determinando variações em seu preço de mercado.
Direito de subscrição: segundo Assaf Neto (2009, p. 232). A subs-
crição é o direito de todos os acionistas em adquirir novas ações emitidas
por uma companhia. A sociedade emite e oferece para subscrição, através
da elevação do seu capital social, novas ações aos investidores, compro-
metendo-se a dar preferência de compra aos atuais acionistas por certo
período e preço preestabelecido na proporção das ações possuídas.
A aquisição é efetuada pelo preço definido de subscrição, geralmen-
te inferior ao valor de mercado, promovendo um ganho ao subscritor pela
diferença verificada nestes valores. Caso o acionista não desejar exercer
seu direito, poderá vendê-lo, transferindo o direito a terceiros.
Os recursos dos pagamentos efetuados pelos acionistas à socieda-
de emitente das novas ações são direcionados para financiar projetos de
investimentos e reforço de capital de giro (ASSAF NETO, 2003, p.233).
Juros sobre capital próprio: os Juros sobre Capital Próprio (patri-
mônio líquido), a partir de 1.996 passou a ser uma importante ferramenta
para o planejamento tributário, visto que a partir do período-base de 1.996
é dedutível para fins do cálculo do Imposto sobre a Renda da Pessoa Jurí-
dica (IRPJ), e a partir do ano-base de 1.997, passou a ser também dedutí-
vel para o cálculo da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL).
A pessoa jurídica poderá deduzir os juros pagos ou creditados indi-
vidualizadamente a titular, sócios ou acionistas, a título de remuneração
do capital próprio, calculados sobre as contas do patrimônio líquido e li-
mitados à variação, pro rata dia, da Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP
(Lei 9.249/1995, art. 9°).
O montante dos juros remuneratórios do patrimônio líquido passível

de dedução para efeitos de determinação do lucro real e da base de cálculo
da contribuição social limita-se ao maior dos seguintes valores:
I – 50% (cinquenta por cento) do lucro líquido do exercício antes
da dedução desses juros.
II – 50% (cinquenta por cento) do somatório dos lucros acumu-
lados e reserva de lucros, sem computar o resultado do período
em curso.
93
Mercado Financeiro
Para os efeitos do limite referido no item I, o lucro líquido do exer-

cício será aquele após a dedução da contribuição social sobre o lucro
líquido e antes da dedução da provisão para o imposto de renda, sem com-
putar, porém, os juros sobre o patrimônio líquido.
3.2.1 Valor das ações

Conforme as circunstâncias ou de acordo com os objetivos de aná-
lise, as ações apresentam valores monetários diferentes. Abaixo segue
descrição de cada um destes valores.
Valor Nominal: é o valor atribuído no estatuto social da companhia,
correspondendo ao capital dividido pelo número de ações emitidas. Seu
objetivo é a garantia contra a diluição do Patrimônio acionário no caso do
aumento de capital com emissão de novas ações.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 224), uma ação pode ser emitida com
e sem valor nominal, sempre de acordo com o regulamentado no estatuto
da empresa. Se forem emitidas ações sem valor nominal, todas as ações
deverão ter o mesmo valor.
Ainda neste caso, o preço de emissão é definido pelos sócios funda-
dores da sociedade e pela assembleia geral de acionistas. A empresa pode
estabelecer qualquer valor para suas ações, não havendo a necessidade de
se respeitar um valor mínimo.
Valor patrimonial: representa a parcela do patrimônio liquido, que
compete a cada ação emitida, determinada pelo valor do patrimônio liqui-
do dividido pelo número de ações emitidas. Por exemplo, se o patrimônio
líquido de uma empresa for de $ 100 milhões e ela tiver $ 50 milhões de
ações emitidas, determina-se um valor patrimonial de $ 2,00 por ação,
indicando que cada ação emitida participa com R$ 2,00 do patrimônio da
sociedade.
A realização financeira total do valor patrimonial de uma ação so-
mente vai ocorrer se houver dissolução da sociedade. Parte do capital
próprio é distribuída aos acionistas sob a forma de dividendos, a cada
exercício verificando-se, ao mesmo tempo, um crescimento do patrimônio
líquido pela retenção de lucros e integralização de novas ações.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 225) a realização financeira do valor
patrimonial de uma ação depende, ainda, da alienação de todos os ativos

da empresa pelos preços registrados nos relatórios financeiros elaborados
pela Contabilidade.
94
O valor patrimonial é uma informação estática e histórica, medida

com base em valores acumulados no passado, devendo ser desvinculada
qualquer relação mais estreita entre o valor patrimonial de uma ação com
seu efetivo preço de mercado.
Valor intrínseco: de acordo com Assaf Neto (2003, p. 225), equiva-
le ao valor presente de um fluxo esperado de benefícios de caixa. Este flu-
xo é descontado a uma taxa de retorno mínima requerida pelos investido-
res, a qual incorpora o risco associado ao investimento. Nele está inserido
o potencial de remuneração da ação, baseando-se no desempenho futuro
da empresa e no comportamento da economia.
Valor de mercado: é o preço de negociação da ação, definido a
partir das percepções dos investidores com relação ao desempenho da
empresa e da economia.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 226), uma decisão de investi-
mento em ação exige que se localizem papéis que estejam sendo negocia-
dos no mercado a um preço inferior a seu valor intrínseco, identificando-
se uma recomendação de compra.
Valor de liquidação: definido no encerramento da atividade de uma
empresa, indicando quanto compete do resultado da liquidação para cada
emitida.
Valor de emissão: preço definido no lançamento da ações, no mo-
mento de abertura de capital de uma empresa, sendo determinado com
base nas perspectivas da empresa emitente, do volume de emissão e de
outras variáveis de mercado.
3.2.2 O aluguel de ações

O site da BM&FBOVESPA afirma que o aluguel de ações é um ser-
viço que oferece as seguintes vantagens aos investidores em geral, sejam
eles pessoas físicas ou jurídicas, inclusive instituições financeiras:
• remuneração adicional acertada no início do contrato para o
investidor que aluga seus ativos;

• receita extra de 0,05% ao ano sobre o volume emprestado, lí-
quida de tributos, concedida pela BM&FBOVESPA ao doador
residente no Brasil;
• quem empresta os ativos não deixa de receber eventuais pro-
ventos (juros sobre o capital próprio e dividendos, por exem-
plo) concedidos pela companhia emissora mesmo que seus
ativos estejam temporariamente nas mãos de terceiros;
95
Mercado Financeiro
• o tomador do aluguel garante sua necessidade temporária de ter

um ativo para implantar suas estratégias de investimento.
Mas qual é o processo de pactuação de um aluguel de ações? “Para

efetivar a operação o tomador do aluguel se compromete a pagar ao doa-
dor do ativo uma taxa livremente pactuada entre as partes e o emolumento
cobrado pela BM&FBOVESPA. No final do prazo acordado o tomador
deve devolver os ativos alugados ao proprietário”.
Esse serviço faz com que os mercados se tornem mais líquidos,
aumentando sua eficiência e flexibilidade, bem como beneficiando inves-
tidores com estratégias de curto e longo prazo. A Bolsa atua como contra-
parte central e garante as operações.
3.3 Mercado Primário e Mercado Secundário e

seu funcionamento
O mercado financeiro pode ser classificado segundo a natureza do
título negociado (ações, títulos de renda fixa, crédito etc.), maturidade
(mercado monetário de curto prazo e mercado de capitais de médio ou
longo prazo), além do momento da negociação. Esse último ponto é es-
sencial para a empresa, principalmente para o recebimento dos recursos
financeiros disponíveis no mercado. O lançamento de um novo ativo
financeiro ocorre no mercado primário. As negociações posteriores em
Bolsa ou no mercado de Balcão são realizadas no mercado secundário.
1. Mercado Primário
Esse mercado canaliza diretamente os recursos monetários supera-
vitários dos poupadores para o financiamento das empresas com a venda
inicial de ações emitidas. As empresas buscam mais efetivamente os re-
cursos próprios necessários para a consecução de seu crescimento.
A colocação inicial dos títulos no mercado é chamada de lançamen-
to no mercado primário. Quando essa colocação é feita pela primeira
vez, no caso de ações, por exemplo, diz-se que a empresa está sendo lista-
da em bolsa (em inglês IPO- Initial Public Offering).
2. Mercado Secundário
A renegociação entre os agentes econômicos das ações adquiridas no

mercado primário ocorre nos mercados secundários específicos. No Brasil,
temos as bolsas de valores em que se negociam ações; a Cetip (Central de
Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos Privados) para os títulos de
96
dívida das empresas; e o Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia)

para títulos públicos. Os valores monetários obtidos nesse mercado não
são transferidos para o financiamento das empresas. O papel do mercado
secundário é dar liquidez ao mercado primário, viabilizando o lançamento
de ativos financeiros. Um mercado secundário mais dinâmico somente é
possível mediante certas condições de liquidez para as ações emitidas e ve-
rificadas nas transações em Bolsa. Além disso, o papel informacional desse
mercado envolve a incorporação das informações relevantes aos preços dos
papéis negociados, possibilitando transferência de riscos.
3.4 Abertura de capital: integrantes e processo

O financiamento de uma empresa mediante recursos próprios pode
desenvolver-se pela retenção de seus resultados líquidos (autofinancia-
mento) e, principalmente, pelo lançamento de ações ao público (ASSAF
NETO, 2011, p. 194).
O investidor deve encarar a oferta inicial de ações (IPO) como uma
iniciativa da empresa para levantar dinheiro por meio da venda de uma
parte de seu patrimônio aos sócios. Os recursos obtidos com a IPO pode-
rão servir, entre outras atividades (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE,
2009, p. 248):
• comprar equipamentos novos ou modernizar equipamentos
antigos;
• expandir-se em uma nova região ou em um novo tipo de ne-
gócios;
• honrar dívidas antigas e evitar o pagamento de juros;
• gerar liquidez para o proprietário ou para os investidores originais.
O lançamento de ações interessa ainda (CAVALCANTE, MISUMI

e RUDGE, 2009, p. 248):
• aos funcionários e a fornecedores da empresa: eles poderão
participar do êxito empresarial;

• ao governo: pelo disclosure de informações e modernização
das práticas contábeis.
Para a empresa, lançar ações por meio de uma IPO apresenta tam-
bém (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 248):
• assumir as obrigações de realizar suas atividades sob um novo
padrão empresarial;
• assumir os custos inerentes a essa lançamento;
97
Mercado Financeiro
• obedecer a um novo estágio de obrigações e regulamentos que

regem as companhias abertas;
• abrir seus relatórios financeiros à divulgação pública;
• submeter suas decisões a novos sócios;
• estimular a conquista de novos sócios, por meio de uma distri-
buição de resultados compensadora.
Portanto, a abertura de capital é uma decisão, em geral, difícil de ser

tomada pelos controladores e envolve uma série de estudos e pesquisas,
além da aceitação de uma nova cultura dentro da companhia. Uma vez
tomada a decisão de abrir o capital, há de se passar por diversas fases den-
tro do processo, que diferem um pouco quando a abertura se dá mediante
lançamento de ações ou de debêntures (BRITO, 2005, p. 156).
As empresas que desejam abrir capital devem providenciar altera-
ções legais, contratuais e administrativas, para concretizar a decisão:
Alterações Descrição
• Capital autorizado.
Nova denominação • Ações com ou sem valor nominal.
e definição do capital
social • Definição da proporção entre ações ordinárias e ações
preferenciais.
• Criação do conselho de administração.
Consolidação do • Inclusão das novas características do capital social.

estatuto social
• Disposições para posteriores alterações nas característi-
cas e composição do capital social.
• Previsão para que o conselho administrativo delibere so-
bre futuros aumentos de capital.
Formato (por subscri- • Possibilidade de a empresa manter ações em tesouraria.

ção, capitalização de
reservas, conversão • Fixação de dividendo mínimo.
de debêntures)
• Funcionamento do conselho fiscal.
• Outras modificações.
Quadro 3.3 – Alterações legais, contratuais e administrativas para a abertura de capital de

uma empresa.
Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2009, p. 250).
98
A colocação de ações no mercado pode ocorrer tanto pela emissão de

novas ações pela empresa, como pela oferta pública de ações detidas por
um investidor. Para ter ações negociadas no mercado, a sociedade deve, em
primeiro lugar, ser registrada como “Companhia Aberta” junto à Comissão
de Valores Mobiliários. Uma companhia é aberta ou fechada conforme os
valores mobiliários de sua emissão estejam ou não admitidos à negociação
no mercado de valores mobiliários (ASSAF NETO, 2011, p. 194).
A abertura de capital efetua-se por meio da colocação de ações para
o público investidor. Tal fato poderá ocorrer em razão de duas fórmulas
(BRITO, 2005, p. 156):
• operação de aumento de capital com colocação de novas ações
para o público investidor (underwritting);
• leilão de ações antigas (de posse da companhia ou de algum
acionista), com colocação para o público investidor (block-
trade).
Underwritting
Emissão de ações
Block-trade
Abertura de Capital
Conversíveis
Emissão de debêntures
Simples
Figura 11 – Sistema Financeiro Nacional.

Fonte: Brito (2005, p. 156).
As vantagens e as desvantagens que a abertura de capital proporcio-

nam estão listadas a seguir (BRITO, 2005, p. 157).
Vantagens
• acesso a amplo volume de recursos, sem prazo de liquidação e
sem incorporação de juros elevados ao principal da dívida;

• fortalecimento da empresa com a criação de um instrumento de
capitalização permanente de recursos, reduzindo-se a vulnera-
bilidade a outras formas de financiamento;
• fortalecimento da imagem institucional da empresa para com
os meios financeiros, clientes e fornecedores;
99
Mercado Financeiro
• maior flexibilidade financeira, com a possibilidade de ampliar

os instrumentos de captação, entre eles a emissão de debêntures
e a captação de recursos no exterior;
• divisão de riscos com novos sócios;
• possibilidade de valorização patrimonial da empresa, com cota-
ção pública dos títulos de sua emissão;
• criação de liquidez para o patrimônio do acionista;
• aumento da alavancagem financeira e da capacidade de nego-
ciação;
• maior profissionalização da empresa, com impacto positivo na
eficiência administrativa.
Desvantagens:
• alto custo da abertura de capital;
• alto custo da manutenção como empresa de capital aberto;
• maior distribuição de dividendos;
• concentração das ações em mãos de poucos investidores que
possam influenciar nas decisões da companhia;
• acréscimo de custos administrativos;
• maior cobrança e pressão sobre a gestão da empresa.
A remuneração recebida pela instituição financeira em operações

de underwritting é variável em função dos aspectos que precedem sua
fixação. Esses fatores estão ligados, principalmente, ao risco da operação
e são os seguintes: valor da emissão, maior ou menor dificuldade de co-
locação, preço fixado para os títulos, condições vigentes no mercado de
ações, momento econômico, entre outros. Na análise do custo de emissão,
a companhia deve estar mais preocupada com a qualidade dos serviços do
que com pequenas economias que podem comprometer a operação (BRI-
TO, 2005, p. 166).
Para que a ação possa ser negociada no mercado secundário (Bolsa
de Valores) é necessário que se obtenha o registro nas Bolsas de Valores
em que se deseja que o papel seja negociado, além do registro na Co-
missão de Valores Mobiliários. Como regra geral, para a obtenção desse
registro, se faz necessário o envio de cópia da mesma documentação en-

viada com número de registro na CVM e requerimento de solicitação. O
processo é examinado pelo Conselho de Administração da Bolsa e após
análise, se favorável, marca-se o dia para o início das negociações. Ao
100
registrar-se na Bolsa de Valores, a empresa assume o compromisso de

atualizar periodicamente as informações e os documentos constantes do
processo do registro (BRITO, 2005, p. 171).
Para as operações de block-trade também existe a necessidade de anu-
ência da CVM, mesmo porque a empresa passará a ser de capital aberto. Com
relação às informações sobre a companhia, a documentação é a mesma da
operação de underwritting. Já no caso dos dados da operação, é exigido um
edital de oferta pública. Uma vez aprovado o edital pela CVM, ele deverá ser
publicado nos jornais de grande circulação (BRITO, 2005, p. 175).
O fechamento de capital é o processo inverso, identificado quando
uma empresa deseja retirar suas ações de negociações em Bolsas de Va-
lores. Para o fechamento de capital é necessário que no mínimo 2/3 dos
acionistas com direito a voto aprovem a operação, tornando a companhia
fechada (ASSAF NETO, 2011, p. 195).
Assim, de forma esquemática, o processo de subscrição pública de
ações segue a estrutura indicada na figura abaixo.
Empresa Instituição
Mercado Mercado
emitente de Financeira
Primário Secundário
novas ações Intermediária
Fonte: Elaborado com base em Assaf Neto (2003).
A decisão de aumentar capital por meio da subscrição de ações e da

integração de novas ações pressupõe que a empresa emitente deve ofere-
cer certas condições de atratividade econômica para os investidores. Al-

guns desses pontos são resultados econômicos, financeiros e conveniência
de abertura de capital, estudo setorial, características básicas da emissão e
lançamento das ações, escolha da IF (Instituição Financeira) que é exigida
pela Lei das SAs e influencia o sucesso da colocação de ações, e audito-
ria independente credenciada na CVM, além de cenários conjunturais do
mercado acionário geral.
101
Mercado Financeiro
Os intermediários financeiros (IF) ligam os tomadores de recursos

e os poupadores no mercado primário. Quando uma empresa decide abrir
capital, ela deve procurar uma IF que pode ser uma sociedade corretora,
sociedade distribuidora, banco de investimento ou um banco múltiplo que
subscreve as ações visando a colocação das ações no mercado primário.
Os IFs podem organizar-se mediante um pool de IFs que participa-
rão de todo o processo de colocação dos valores emitidos. Nesse pool, são
definidos o coordenador, que trata de todo o processo de subscrição desde
seu registro na CVM até a efetiva liquidação financeira, e as instituições
líderes e consorciados, assim definidas em função do volume (lote) de
ações a ser distribuído. É importante notar que o pool é firmado sem qual-
quer ônus à empresa emitente da ação.
3.4.1 Preço da emissão das ações

Um fator importante para a subscrição das ações é a determinação
do preço de emissão da ação. É a fixação do preço da ação que, segundo
Assaf Neto (2003), favorecerá o sucesso da operação de subscrição públi-
ca, especialmente ao definir o direito de preferência dos acionistas atuais.
A atual Lei das SAs prevê um preço fixado por meio da cotação
das ações no mercado, o valor do patrimônio líquido e as perspectivas
de rentabilidade da companhia. Ou seja, com essa proposição, evita-se a
diluição injustificada dos antigos acionistas que não exerçam seu direto
de preferência de subscrição. Vamos conhecer nas próximas seções mais
alguns conceitos do mercado acionário que são importantes para o gestor.
3.5 O mecanismo do Tag along

Segundo a BM&FBoVESPA, o tag along é um mecanismo previsto
pela Lei das SA (Lei nº 10.301) de 2001 que assegura a alienação direta
ou indireta do controle acionário de uma companhia ocorrerá condiciona-
da a possibilidade do acionista adquirente se obrigue a fazer oferta pública
de aquisição das demais ações ordinárias, de modo a assegurar a seus de-
tentores o preço mínimo de 80% do valor pago pelas ações integrantes do
bloco de controle.
Cavalcante, Misumi e Rudge (2005, p. 57) afirmam que
[o adquirente do controle acionário poderá oferecer aos acionistas

minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante o pagamento
de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações
e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.]
102
Assaf Neto (2003) indica que essa operação procura conceder aos
acionistas minoritários ordinaristas o recebimento de um preço próximo
ao recebido pelos controladores. Contudo, esse direito não é obrigatório
para os acionistas preferenciais, mas algumas companhias estendem esse
direito voluntariamente aos detentores de ações preferenciais. Além disso,
o pagamento do acionista minoritário do valor mínimo estabelecido é de
responsabilidade do adquirente do controle.
3.6 As Bolsas de Valores

As ações são comercializadas em um mercado de leilões organiza-
do, conhecido como bolsa de valores. Até poucos anos atrás, a negocia-
ção ocorria fisicamente nos prédios das bolsas de valores. Era o pregão
viva-voz, atualmente substituído pelo pregão eletrônico. A história da bolsa
de valores no mundo é controversa. Alguns autores citam a Bourse de Paris,
fundada em 1.141 por Luiz VII, como a mais antiga. Mas a primeira bolsa do
mundo a instituir negociação contínua e, por isso, considerada por alguns au-
tores a mais antiga do mundo, foi a de Amsterdã (KERR, 2011, p. 93).
Para Assaf Neto (2011, p. 203), as bolsas de valores são entidades
cujo objetivo básico é o de manter um local em condições adequadas para
a realização, entre seus membros, de operações de compra e venda de títu-
los. É preocupação das bolsas de valores, ainda, a preservação dos valores
éticos nas negociações realizadas em seu âmbito, e a divulgação rápida e
eficiente dos resultados de todas as transações realizadas.
No Brasil, atualmente, a única bolsa de valores é a BM&FBOVESPA,
formada pela fusão de duas grandes bolsas de São Paulo: a Bolsa de Valores
de São Paulo (BOVESPA) e a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). A
fusão ocorreu em 2.007, depois de uma reorganização societária que transfor-
mou a BOVESPA em sociedade anônima, em um processo conhecido como
desmutualização (KERR, 2011, p. 93).
As bolsas de valores podem desempenhar um importante papel social,
beneficiando todos os agentes econômicos e a sociedade, pois ajudam as em-

presas a levantar capital para aplicá-lo em projetos de investimento, e permi-
tem que pequenos investidores sejam acionistas de grandes empresas, partici-
pando, portanto, desses projetos de investimento e tornando mais equitativa a
distribuição de renda de uma sociedade (KERR, 2011, p. 93).
103
Mercado Financeiro
Complementa essa ideia o entendi-

No
mento do histórico das Bolsas de Va- caso brasileiro,
lores. Cavalcante, Misumi e Rudge iremos discutir o histórico
(2005) indicam que a origem das da Bovespa na próxima seção. O
importante é acrescentar que a Bolsa
bolsas de valores remota os gre- de Valores é uma instituição que faz parte
gos, romanos e os palestinos que do SFN, dentro do subsistema intermediação
utilizavam de um local para atri- como uma auxiliar ao processo de transação
de moedas. Ela é subordinada à CVM e
buições não totalmente vincula- constituída por corretoras de títulos e valores
das aos valores mobiliários. Con- mobiliários. Esses temas foram bem dis-
tudo, eram mercados marcados cutidos no capítulo 1 desse material.
pela negociação viva voz, superando
barreiras geográficas, linguísticas e
ideológicas.
A palavra bolsa, no sentido que conhecemos
comercialmente, nasceu em Bruges na Bélgica, onde eram realizadas
assembleias de comerciantes. A primeira bolsa de valores oficial foi fun-
dada em 1698 em Londres conhecida como Bolsa de Fundos Públicos de
Londres, que não era de acesso para o público em geral, mas era orientada
por um delegado com associados brokers (corretores intermediários) e os
jobbers (que negociavam por conta própria).
Vamos conhecer, na próxima seção, o desenvolvimento da bolsa de
valores brasileira, sua importância e alguns fatos interessantes que devem
ser discutidos sobre a Bovespa.
3.6.1 Histórico da Bolsa de Valores brasileira

A Bolsa de Valores de São Paulo promoveu uma importante reor-
ganização societária em 2.007, transformando-se de uma associação civil
sem fins lucrativos para uma sociedade por ações denominada de Bovespa
Holding (ASSAF NETO, 2011, p. 204).
A história das bolsas de valores no Brasil ini-
cia-se em 1.845 com a criação da Bolsa de Valores Conexão:
Informações deta-
do Rio de Janeiro. Posteriormente, foram surgindo lhadas sobre a Bovespa
outras bolsas de valores no país, entre elas a Bolsa Holding estão disponíveis
em <www.bovespahol-
Livre (1.890), que passou a denominar-se Bolsa
ding.com.br>.
de Fundos Públicos de São Paulo (1.895) e teve
finalmente alterada sua denominação em 1.960 para
Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). No ano
de 2.000 houve no Brasil um acordo de integração de todas as bolsas de
104
valores em atuação, ficando todas as negociações com títulos de renda va-

riável sob a responsabilidade única da BOVESPA (ASSAF NETO, 2011,
p. 204).
Os principais feitos históricos da Bolsa de Valores de São Paulo são
resumidos a seguir (ASSAF NETO, 2011, p. 204).
1890 – Origem da BOVESPA com a criação da Bolsa Livre.

1960 – Formada a instituição mutualizada Bolsa de Valores de
São Paulo (BOVESPA) sem fins lucrativos. Esta estrutura per-
durou até o ano 2.007 com a transformação em uma sociedade
anônima (desmutualização).
1970 – As cotações e demais informações passaram a ser di-
vulgadas entre investidores e interessados de forma eletrônica
e imediata. Foram introduzidas, de forma pioneira no Brasil, as
operações com opções.
1980 – Foram criados os Fundos Mútuos de ações e previdência.
A custódia foi transformada em escritural, agilizando bastante a
liquidação dos negócios.
1990 – Introdução do sistema eletrônico de negociação de renda
variável. Foi criada também a Companhia Brasileira de Liquida-
ção e Custódia (CBLC) com o objetivo de oferecer uma estrutura
de câmara de compensação.
2000 – Foi lançado o Bovespa Fix, sistema eletrônico de nego-
ciação de títulos de renda fixa corporativos.
2002 – As negociações em bolsa passaram a ser realizadas de
forma totalmente eletrônica.
2007 – Conforme destacado acima, houve a desmutualização da
Bovespa, sendo criada a Bovespa Holding S/A.
2008 – Integração da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F)
com a Bolsa de Valores de São Paulo, criando a BM&F BOVES-
PA S/A – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros.
Como principal instituição brasileira de intermediação para opera-

ções do mercado de capitais, a companhia BM&FBOVESPA desenvolve,
implanta e provê sistemas para a negociação de ações, derivativos de
ações, títulos de renda fixa, títulos públicos federais, derivativos financei-
ros, moedas à vista e commodities agropecuárias.
105
Mercado Financeiro
Por meio de suas plataformas de negociação, realiza o registro, a

compensação, a liquidação de ativos e valores mobiliários transacionados, a
listagem de ações e de outros ativos, bem como, divulga informação de su-
porte ao mercado. A companhia também atua como depositária central dos
ativos negociados em seus ambientes, além de licenciar softwares e índices.
A bolsa brasileira desempenha também atividades de gerenciamento
de riscos das operações realizadas por meio de seus sistemas. Para tanto,
possui uma robusta estrutura de clearings de ações, derivativos, câmbio e
ativos, que atua de forma integrada, com o Banco BM&F, de maneira a
assegurar o funcionamento eficiente de seus mercados e a consolidação
adequada das operações.
Clearings (câmaras) são instituições que fornecem serviços de compensação

e liquidação de operações realizadas em bolsas de valores e em outros mercados
organizados. A atuação de uma clearing tem por objetivo garantir o correto cumpri-
mento de todos os negócios realizados no mercado em que atua. São formadas
clearings em bolsas de mercadorias, bolsas de futuros e outros derivativos, transa-
ções eletrônicas, transferência de fundos, operações de câmbio, compensação de
cheques, entre outros (ASSAF NETO, 2011, p. 206).
A BM&FBOVESPA ainda exerce o papel de fomentar o mercado

de capitais brasileiro. Para tanto, desenvolve inúmeros programas de
educação e popularização de seus produtos e serviços. Também gerencia
investimentos sociais, com foco no desenvolvimento de comunidades que
se relacionam com seu universo.
Tendo em vista sua área de atuação, a BM&FBOVESPA está sujeita
à regulação e à supervisão da Comissão de Valores Mobiliários e do Ban-
co Central do Brasil.
3.6.1.1 Empresas do grupo BM&FBovespa
A BM&FBOVESPA é uma companhia que tem como principais ob-

jetivos administrar mercados organizados de títulos, valores mobiliários e

contratos derivativos, além de prestar serviços de registro, compensação e
liquidação, atuando, principalmente, como contraparte central garantidora
da liquidação financeira das operações realizadas em seus ambientes.
106
Para isso, ela oferece vários produtos e serviços como negociação

de ações, títulos de renda fixa, câmbio pronto e contratos derivativos re-
ferenciados em ações, ativos financeiros, índices, taxas, mercadorias, mo-
edas, entre outros. Ela segue a seguinte estrutura em termos de empresas
integrantes do grupo BM&FBOVESPA.
BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores

Mercadorias e Faturas
BM&FBOVESPA
0,01% Supervisão de 99,99% 100,00%
BM&FBOVESPA
Mercados (UK) Ltd.
(”BSM”)
Bolsa Brasileira 52,32% 100,00% BM&F (USA)

de Mercadorias INC.
(”BSM”)
Banco
BM&FBOVESPA 100,00% 86,95% Bolsa Brasileira
de Serviços de de Rio de Janero
Liquidação de (”BVRJ”)
Custódia S.A.
99,99%
Instituto
BM&FBOVESPA
BM&FBOVESPA
O site da BM&FBOVESPA explica o que cada uma dessas empre-

sas representam no grupo:

• Banco BM&FBOVESPA de Serviços de Liquidação e Custódia
S.A.: banco BM&FBOVESPA, constituído em 2004 como sub-
sidiária integral da Bolsa de Mercadorias & Futuros, tem como
finalidade facilitar a compensação e a liquidação financeira das
operações realizadas em seus ambientes de negociação e fun-
cionar como importante mecanismo de mitigação de risco e de
suporte operacional.
107
Mercado Financeiro
• BM&F (USA) Inc.: subsidiária integral, localizada na cidade

de Nova York e também com escritório de representação em
Shangai, tem como objetivo representar a BM&FBOVESPA
no Exterior, mediante o relacionamento com outras bolsas e
agentes reguladores, além de auxiliar na prospecção de novos
clientes e disseminar informação sobre o mercado brasileiro.
• BM&FBOVESPA (UK) Ltd.: subsidiária integral, localizada
em Londres. O escritório foi aberto em 2009 e vem promoven-
do a Bolsa, seus mercados, produtos e serviços para investido-
res institucionais na região da Europa, África e Oriente Médio
(EMEA). O escritório é responsável pelo relacionamento da
BM&FBOVESPA com entidades regulatórias, órgãos governa-
mentais e bolsas estrangeiras na região e auxilia na prospecção
de novos clientes para o mercado.
• Bolsa Brasileira de Mercadorias: a BM&FBOVESPA é deten-
tora de 203 títulos patrimoniais da Bolsa Brasileira de Mer-
cadorias, com participação correspondente a 50,12% do seu
patrimônio social. A Bolsa Brasileira de Mercadorias é uma as-
sociação civil sem fins lucrativos com o objetivo de desenvol-
ver e prover o funcionamento de sistemas para negociação de
mercadorias, bens, serviços e títulos, nas modalidades a vista,
a prazo e a termo, viabilizando a formação de grande mercado
nacional para commodities agropecuárias, com mecanismos
modernos de formação de preços e sistema organizado de co-
mercialização.
• Instituto BM&FBOVESPA: organização da Sociedade Civil
de Interesse Público, criada em 2007, para integrar e coordenar
os projetos de investimento social da Bolsa. Não é consolidada
nas Demonstrações Financeiras da Companhia.
• BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados (BSM): associação
civil criada com a finalidade de fiscalizar a atuação da própria
BM&FBOVESPA e de seus participantes, nos termos da Ins-
trução CVM 461/07. Não é consolidada nas Demonstrações
Financeiras da Companhia.
108
3.6.2 Índices de bolsa

O índice de bolsa de valores é um valor que mede o desempenho
médio dos preços de uma suposta carteira de ações, refletindo o comporta-
mento do mercado em determinado intervalo de tempo. O valor absoluto
do índice da carteira expressa o valor de mercado da carteira de ações
negociadas na bolsa de valores, sendo as variações verificadas de um perí-
odo para outro entendidas como sua lucratividade. Para o analista, a infor-
mação relevante do índice é sua lucratividade, e não seu valor monetário
absoluto (ASSAF NETO, 2011, p. 210).
É demonstrado que as ações seguem, normalmente, o comporta-
mento geral do mercado, permitindo que se compreenda a oscilação de
uma ação a partir do desempenho estabelecido pelo mercado como um
todo. Em verdade, uma parte considerável das flutuações das ações pode
ser explicada pela evolução do mercado, o que vem a refletir-se no índice
da bolsa de valores (ASSAF NETO, 2011, p. 210).
O índice de mercado acionário é bastante útil, pois reflete o compor-
tamento dos investimentos em ações e, em consequência, as tendências
gerais da economia. Analisando suas variações periódicas, é possível dis-
tinguir certos ciclos que caracterizam o funcionamento da economia, for-
mando as expectativas dos investidores com relação a seu comportamento
esperado (ASSAF NETO, 2011, p. 210).
Para exemplificar, os índices da Bovespa podem se dividir entre Ín-
dices Amplos (que contém o IBOVESPA), Índices Setoriais (relacionados
aos setores de atividade econômica das empresas listadas como o relacio-
nado ao setor de Energia Elétrica ou o setor de Materiais Básicos), Índices
de Sustentabilidade, Índices de Governança, Índices de Segmento e outros
tipos de índices.
3.6.2.1 IBOVESPA1
O Índice Bovespa é o mais importante indicador do desempenho

médio das cotações do mercado de ações brasileiro. Sua relevância ad-
vém do fato do Ibovespa retratar o comportamento dos principais papeis
negociados na BM&FBOVESPA e também de sua tradição, pois o índice
manteve a integridade de sua série histórica e não sofreu modificações
metodológicas desde sua implementação em 1968.
1 Todas as informações contidas no item 3.6.2.1 IBOVESPA foram retiradas do site da BM&F BOVESPA,
disponível pelo link <http://www.bmfbovespa.com.br/home.aspx?idioma=pt-br>.
109
Mercado Financeiro
É o valor atual, em moeda corrente, de uma carteira teórica de ações

constituída em 02/01/1968 (valor-base: 100 pontos), a partir de uma aplicação
hipotética. O Índice sofreu, unicamente para efeito de divulgação e sem prejuízo
de sua metodologia de cálculo, as seguintes adequações: (1) divisão por 100, em
03/10/1983; (2) divisão por 10, em 02/12/1985; (3) divisão por 10, em 29/08/1988;
(4) divisão por 10, em 14/04/1989; (5) divisão por 10, em 12/01/1990; (6) divi-
são por 10, em 28/05/1991; (7) divisão por 10, em 21/01/1992; (8) divisão por
10, em 26/01/1993; (9) divisão por 10, em 27/08/1993; (10) divisão por 10, em
10/02/1994; (11) divisão por 10, em 03/03/1997.
Supõe-se não ter sido efetuado nenhum investimento adicional desde
então, considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrência da
distribuição de proventos pelas empresas emissoras (tais como reinversão
de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de
subscrição, e manutenção em carteira das ações recebidas em bonificação).
Dessa forma, o índice reflete não apenas as variações dos preços das ações,
mas também o impacto da distribuição dos proventos, sendo considerado
um indicador que avalia o retorno total de suas ações componentes.
A finalidade básica do Ibovespa é a de servir como indicador mé-
dio do comportamento do mercado. Para tanto, sua composição procura
aproximar-se o mais possível da real configuração das negociações à vista
(lote-padrão) na BM&FBOVESPA.
A BM&FBOVESPA é responsável pela gestão, cálculo, difusão e
manutenção do Ibovespa. Essa responsabilidade assegura a observância
estrita às normas e procedimentos técnicos constantes de sua metodologia.
3.6.3 Políticas de disclosure

Disclosure é o termo em inglês para indicar a política de divulgação
de informações ao público investidor de uma empresa. Se a empresa é de
capital aberto, promover uma boa política de divulgação de informações
ao mercado é essencial para respeitar o investidor que aplicou na empresa
e para reduzir o risco do investimento, o que tende a valorizar as ações
da empresa no mercado secundário e reduzir os custos para a captação de
recursos no mercado. Cavalcante, Misumi e Rudge (2005) mostram que
uma boa política de disclosure deve ser:
• Persistente: os resultados alcançados no longo prazo quando

os investidores ganham confiança nas intenções da companhia;
110
• Transparente: informações mais relevantes para o julgamento

do investimento devem ser sempre divulgadas e não omitidas
mesmo quando forem desfavoráveis;
• Equitativa: informações devem ser divulgadas de forma mais
ampla possível a todos os investidores, não podendo haver pri-
vilégios em termos de qualidade, quantidade ou momento de
divulgação aos diversos acionistas. Não custa relembrar que a
ocorrência de informações privilegiadas é passível de penaliza-
ção dos administradores.
3.6.4 O que é a SOMA?

Segundo a BM&FBOVESPA, a Sociedade Operadora do Mercado
de Ativos S/A (SOMA) é uma instituição autorreguladora responsável
pela administração do mercado de balcão
organizado. Nela operam as corretoras
Mercado de
de valores, bancos de investimento Balcão organizado é um
e distribuidoras de valores mobili- ambiente administrado por institui-
ários, representando seus clientes ções autorreguladoras que propiciam
sistemas informatizados e regras para a
ou atuando como formadores de negociação de títulos e valores mobiliários.
mercado. Estas instituições são autorizadas a funcionar
As negociações no SOMA pela CVM e por ela são supervisionadas. Ele
não tem um local físico definido para a rea-
ocorrem apenas pelo pregão ele-
lização das transações, que geralmente
trônico, em que os intermediários são feitas por telefone ou em sistemas
financeiros que atuam na SOMA eletrônicos que são baseados
disponibilizam para os seus clientes o na Internet.
SOMAbroker que é um sistema no qual
os investidores colocam, via internet, as ordens
de compra e venda dos ativos negociados nos mercados que são admi-
nistrados pela SOMA. A SOMA negocia ativos variados que podem ser
divididos em:
• ações, debêntures e demais títulos e valores mobiliários de

emissão de companhia aberta;
• carteira teórica referenciada em ações negociadas na SOMA;
• cotas representativas de certificados de investimento audiovisual;
• cotas de fundos de investimento fechado;
• títulos da dívida agrária emitidos pelo Tesouro Nacional; e
• outros títulos e valores mobiliários admitidos a negociação pela
SOMA nos mercados por ela administrados.
111
Mercado Financeiro
3.6.5 Operações à vista, a termo e opões

O mercado à vista é aquele em que a entrega dos títulos vendidos
ocorre no segundo dia útil após a realização do negócio em bolsa. O paga-
mento e recebimento respectivos do valor da operação são processados no
terceiro dia útil posterior à negociação e é efetivada pela Cia Brasileira de
Liquidação e Custódia (CBLC).
No mercado a termo, as operações são formalizadas por meio de
um contrato preestabelecido firmado entre comprador e vendedor, o qual
estipula uma quantidade determinada de ações, prazo de liquidação do
negócio em determinada data futura, a um preço acordado entre as partes.
A bolsa de valores exige como garantia, tanto do comprador como do
vendedor, sendo que o investidor pode oferecer garantias adicionais. As
garantias podem ser via cobertura (depósito de títulos objetos da operação
a termo na CBLC pelo vendedor) e margem (valor monetário depositado
na CBLC pelos investidores).
As operações no mercado de opções envolvem negociações de
direitos de compra e venda das ações, a um prazo de liquidação e preço
preestabelecidos.
3.6.6 Home Broker e processos de negociação

Cavalcante, Misumi e Rudge (2005, p 86) indicam o home broker é
uma iniciativa da Bovespa para desenvolver as negociações das ações. Para
isso, essa iniciativa propunha levar o ambiente do pregão a todas as facili-
dades vindas da Internet. Ou seja, “os investidores podem operar eletroni-
camente enviando ordens de compra e venda de ações através da internet”.
O investidor, portanto, para utilizar o sistema deveria ser cliente de uma
corretor membro da Bovespa e que tivesse um sistema Home Broker.
Atividades
01. Quais as diferenças entre uma ação preferencial e uma ação ordinária?
02. Quais os benefícios esperados por alguém que compra uma ação na
bolsa de valores?
03. Resumidamente comente sobre os principais benefícios obtidos por

uma empresa que negocia suas ações na bolsa de valores.
112
04. Qual a importância do mercado primário e do mercado secundário

para o mercado de capitais?
05. Analise as etapas do processo de abertura de capital de uma empresa.
Reflexão
Vimos as possibilidades para os investidores do mercado financeiro
e para as empresas que buscam formas de financiamento de longo prazo.
Conhecendo o mercado de capitais com a abertura da empresa, as organi-
zações conseguem obter vantagens financeiras e de imagem ao optar pela
participação nas Bolsas de Valores. Vimos como funciona o processo de
abertura de capital, as particularidades das bolsas de valores e como as
empresas podem se beneficiar de posições que favoreçam os recursos de
capital próprio via subscrição de ações.
Leitura recomendada
Para que você conheça mais dos estudos que podem ser feitos no
mercado acionário, leia o texto abaixo e explore mais sobre as anomalias
no preço das ações no mercado brasileiro.
Título: Anomalias e retorno acionário: evidências empíricas do mercado
brasileiro
Autores: Márcio André Veras Machado, Otavio Ribeiro De Medeiros
Link: <http://www.fumec.br/revistas/facesp/article/view/1649 >
Resumo: Este artigo teve por objetivo analisar se anomalias de valor
associadas a padrões comumente documentados no comportamento dos
preços das ações existem no mercado acionário Brasileiro. Especificamente,
este trabalho examina os retornos anormais produzidos por estratégias ba-
seadas nos efeitos tamanho da empresa, book-to-market (B/M), estratégia
momento, lucro/preço, fluxo de caixa/preço, liquidez e alavancagem, deno-
minadas de anomalias de valor. Além de analisar tais anomalias, este artigo
avalia a capacidade do CAPM e do modelo de três fatores de Fama e French

(1993) em explicá-las. Para isso, em junho de cada ano, iniciando em 1995
e terminando em 2008, todas as ações foram ordenadas de forma decres-
cente e divididas em cinco carteiras, conforme a variável de interesse. Os
resultados apresentados indicam evidências da existência do efeito liquidez,
momento e índice BM, porém, nesse caso, contrário ao previsto na teoria.
Por outro lado, não há evidências que suportem a existência dos efeitos lu-
cro/preço, fluxo de caixa/preço, tamanho e alavancagem.
113
Mercado Financeiro
Referências
Atlas, 2003.
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 10. ed. São Paulo: Atlas,

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2003.
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aberta. Utilizando o mercado de capitais para crescer. 2009. Disponí-
vel em: <http://www.bmfbovespa.com.br/empresas/download/guiaa-
ber.pdf.>. Acesso em: 20 jul. 2010.
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tais: o que é, como funciona. 7. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.
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PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais: fundamentos e téc-

nicas. 5. Ed. São Paulo: Atlas, 2009.
PINHEIRO, J. L. Mercado de Capitais: Fundamentos e Técnicas. São

Paulo: Atlas, 2005.
Falaremos detalhadamente sobre a importância do risco para as
aplicações financeiras, como as empresas podem utilizar as teorias de
finanças corporativas para decidir pelas melhores operações. Falaremos
sobre o risco e o retorno esperado, calculando esses valores para uma car-
teira de investimentos. Por fim, falaremos sobre os investidores institucio-
nais que são os grandes investidores do mercado financeiro, conhecendo
seus integrantes, suas características e principais benefícios.
115
Mercado Financeiro
Minhas anotações:
116
Teorias de Finanças
Corporativas e
Investidores Institucionais
4 Esse capítulo procura complementar as aná-
lises de risco por meio das teorias de finanças
lo
corporativas que incluem os riscos como indica-
dores essenciais para a dedução de um retorno para a
ít u
empresa e/ou investidor. Vamos aprender as principais

teorias de finanças, as demais divisões de risco e suas apli-
Cap
cações, bem como o funcionamento dos investidores institu-

cionais.

• Entender as principais teorias de finanças corporativas;
• Entender o que é risco sistemático e não sistemático;
• Aplicar o conhecimento de risco no modelo CAPM;
• Aprender como funcionam os investidores institucionais como os
fundos e clubes de investimento, as associações de previdência com-
plementar e as companhias seguradoras e de capitalização.
Você se lembra?
Que discutimos sobre risco e retorno no capítulo 2? Agora falaremos de
aplicações de risco e retorno sobre carteiras de investimento e dos princi-
pais modelos teóricos de finanças que associam risco e retorno.
Mercado Financeiro
4.1 O que é risco

Já iniciamos nosso estudo sobre o risco no capítulo 2 desse material.
Vamos agora aprofundar os conceitos e as teorias sobre risco dentro da
área de finanças e sua importância para o mercado financeiro.
O mercado acionário, principalmente, tem uma alta possibilidade
de resultados favoráveis aos investidores, o que o torna mais arriscado.
Considerar que esse mercado pode ser mais arriscado está relacionado a
possibilidade de um evento não acontecer. Por exemplo, ao fazer o inves-
timento em ações da empresa A, um investidor espera um retorno positi-
vo, mas se as ações da empresa A forem muito arriscadas, a probabilidade
de ele perder dinheiro pode ser elevada.
Assim, as medidas de risco são usadas para entender os desvios
positivos ou negativos de qualquer aplicação financeira em relação ao re-
torno médio esperado. Assaf Neto (2012) mostra que exemplos de riscos
estão em diversos setores. No setor aéreo, por exemplo, há risco para uma
seguradora, existe o risco de contrair uma doença para uma pessoa qual-
quer e existe o risco de insucesso de um negócio para um empresário.
Segundo a Resolução 3.464 do Banco Central, “o risco de mercado
é a possibilidade de ocorrencia de perdas resultantes de alterações nos
valores de mercado de posições detidas por uma Instituição Financeira”.
Duas medidas distintas do risco de mercado são:
• Risco de mercado relativo: é a medida de variação da rentabili-
dade de um determinado portfólio em comparação a um índice
utilizado como benchmark. Existem diversas métricas que po-
dem ser utilizadas no cálculo do risco de mercado de um ativo
ou de uma carteira.
• Risco de mercado absoluto: é a medida das perdas de uma car-
teira de investimentos em relação ao seu próprio valor anterior,
sem que se façam comparações com índices de mercado.
Por outro lado, duas definições sobre a abrangência do risco devem

ser consideradas na avaliação de uma empresa para investimento: o risco
econômico e o risco financeiro. Entende-se por risco econômico, segundo
Assaf Neto (2012), aqueles riscos de conjuntura econômica (como altera-
ções na economia, no nível de tecnologia etc.), de mercado (crescimento

da concorrência, mudança da estrutura de mercado etc.) e do próprio
planejamento e gestão da empresa (como o nível de vendas, de custos,
118
Teorias de Finanças Corporativas e Investidores Institucionais– Capítulo 4
preços e investimentos). Em contrapartida, o risco financeiro é aquele

relacionado diretamente ao endividamento da empresa (número de passi-
vos), sua capacidade de pagamento das obrigações e não está relacionado
às decisões de ativos.
4.2 Teoria dos Mercados Eficiente

Nas teorias de finanças, até 1950, os pesquisadores estavam preocu-
pados principalmente com usar o instrumental das Ciências Econômicas
para entender como ocorreriam as otimizações de carteiras de investimen-
to. Uma das teorias que ajudou a fundamentar as bases para as finanças
corporativas foi a Teoria dos Mercados Eficientes. Entende-se por essa
teoria que toda a informação do passado reflete no preço de um produto
financeiro hoje, principalmente os preços das ações.
Para os pensadores desse tipo de teoria, as fricções de mercado no
curto prazo servem para fazer ajustes como o comportamento especula-
tivo de alguns investidores. Conjuntamente a essa ideia, algumas hipóte-
ses para que a teoria funcione são oferecidas pelos principais autores da
época, como Jensen (1976) e Famá (1960). As principais hipóteses desse
tipo de mercado são: mercado atomizado (com muitos ofertantes de de-
mandantes de ações, por exemplo), os produtos são homogêneos, existe
livre mobilidade de capitais o que implica na não existência de barreiras a
entrada ou saída de capitais e todos os integrantes do mercado têm conhe-
cimento pleno do mercado.
Como as informações do passado refletem no preço de hoje, pode-
mos dizer que os preços de mercado são críveis e que não é possível ter
retornos maiores do que os retornos dos títulos do governo.
Assaf Neto (2013, p. 90) afirma que existem três tipos de eficiência
de mercado: fraca, semiforte e forte. Para a eficiência fraca, pressupõe-se
que os preços dos ativos são formados considerando-se todas as informa-
ções históricas. Isso significa que os retornos esperados são formados em
equilíbrio, não tendo ganhos acima do normal. “Na eficiência semiforte,

os preços refletem o comportamento passado dos retornos e também todas
as informações disponíveis no mercado no momento”. Ao considerar essa
união de preços passados e informações como impactantes dos preços
correntes, pode-se dizer que os preços de mercado se ajustam quase que
instantaneamente às novas informações divulgadas.
119
Mercado Financeiro
Já a eficiência forte indica que “os preços dos ativos incorporam

todas as informações disponíveis, sejam históricas, atuais e públicas e as
privadas” (ASSAF NETO, 2013, p. 90). Nesse caso, não existem infor-
mações privilegiadas o que implica que nenhum investidor, mesmo que
tivesse informações privilegiadas, conseguiria obter ganhos anormais.
Quadro resumo das principais características do Mercado Eficiente
• Preços refletem as informações disponíveis e apresentam grande

sensibilidade a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros
ambientes. Os preços não devem ser tendenciosos.
• Nenhum participante sozinho tem capacidade de influenciar os pre-
ços nas negociações.
• Constituído de investidores racionais.
• Informações disponíveis, gratuitas e instantâneas.
• Inexistência de racionamento de capital.
• Os ativos são divisíveis e negociáveis sem restrições.
• Expectativas dos investidores homogêneas.
• Rapidez na execução das ordens de compra e venda num ambiente
organizado.
• Elevado número de participantes envolvidos na negociação de
ações.
• Disseminação das informações das empresas, muitas vezes analisa-
das por especialistas.
• Os retornos oferecidos pelos diversos investimentos devem remu-
nerar seu risco, com visão de longo prazo.
4.2.1 Ineficiência de Mercado

Por outro lado, as informações do mercado indicam que a hipótese
de eficiência de mercado não seja sempre válida porque os investidores
não respondem as novas informações de forma instantânea. Assim, é mais
concreto supor a existência de ineficiência de mercado do que manter a
hipótese de eficiência de mercado como a única correta. Isso porque é
possível haver manipulação de preços de ativos no mercado o que tende-
ria a gerar um efeito de irracionalidade dos investidores para compra/ven-

da de um ativo sem fundamentos concretos de seu retorno. Além disso,
os preços são movidos pelas informações, o que indica que nem todos os
agentes terão acesso total as informações disponíveis no mercado. Todas
120
as interferências que ocorrem no curto prazo indicam que o mercado, pelo

menos nesse período, é ineficiente.
4.3 Risco total

Quando se considera o risco total de qualquer ativo, deve-se con-
siderar tanto sua parte sistemática (risco sistemático ou de mercado) e a
parte não sistemática (risco específico do ativo ou risco diversificável).
Assaf Neto (2012) e Gitman (2012) afirmam que o risco sistemático
é aquele presente em todos os ativos negociados no mercado e que sofrem
por eventos políticos, econômicos e sociais. É possível que cada ativo se
comporte de uma forma acerca da conjuntura estabelecida o que indica a
impossibilidade em evitar totalmente os riscos sistemáticos via diversifi-
cação. Por isso, esse tipo de risco é conhecido como risco não diversifi-
cável. Já o risco não sistemático (diversificável) é definido como o risco
associado às características do próprio ativo/investimento realizado. Sua
eliminação é possível pela inclusão de ativos que não tenham correlação
positiva entre si.
Por exemplo, é possível criar uma carteira de ativos diversificada
que contenha títulos de renda fixa e de renda variável que sejam atingidos
diferentemente a elevações nas taxas de juros da economia ou a compra
de ações de empresas cíclicas (montadoras de veículos, construção civil
etc.) que tenham maior risco, com a compra de empresas mais estáveis ou
menos cíclicas como as indústrias de alimentos. Portanto, o risco total da
empresa pode ser dado da seguinte forma Risco Total = Risco Sistemático
+ Risco Não Sistemático.
Em termos de mensuração do risco de um investimento/ativo é inte-
ressante retomar alguns conceitos estatísticos associados à probabilidade
de um evento acontecer. Essa denominação de probabilidade pode ser
vista sob dois aspectos: probabilidade objetiva que utiliza séries histó-
ricas de dados, informações e experiências acumuladas no passado para
calcular a probabilidade de um evento ser mais ou menos arriscado. Já a

probabilidade subjetiva usa a intuição, o conhecimento e a experiência do
investidor para a tomada de decisão.
Vamos considerar um exemplo para o cálculo do risco e do retorno
de uma aplicação financeira. Imaginemos dois ativos A e B que tenham as
probabilidades de retorno apresentadas na tabela abaixo. Para o cálculo do
retorno esperado por cada título, é importante fazer uma média pondera-
da dos retornos, seguindo a fórmula E ( R j ) = ∑1 Pr j ⋅ R j , em que Prj é a
n
121
Mercado Financeiro
probabilidade do retorno, Rj é o retorno e E(Rj) é o retorno esperado ou

retorno ponderado.
Ativo A Ativo B
Retorno Probabilidade Retorno Probabilidade
7% 10% -5% 20%
12% 30% 0% 30%
15% 40% 10% 40%
20% 20% 30% 10%
Os retornos esperados podem ser calculados da seguinte forma:

E (RA) = (7% x 0,10) + (12% x 0,30) + (15% x 0,40) + (20% x 0,20) = 14,3%
E (RB) = (–5% x 0,20) + (0% x 0,30) + (10% x 0,40) + (30% x 0,10) = 6%
Assim, o retorno médio do ativo A é maior do que o retorno mé-

dio do ativo B. Além desse procedimento, é importante entender qual
é o ativo mais arriscado. Para tanto, é importante calcular a o desvio
padrão do retorno que é a raiz quadrada da variância do retorno de cada
ativo. Da estatística, calcula-se a variância usando a seguinte fórmula
(
Var ( R j ) = ∑1 Pr j ⋅ R j − R j )
n 2
em que R j é a média dos retornos (ou o re-
torno esperado). Para calcular o desvio padrão, é necessário apurar a raiz
quadrada da variância.
Ativo A
RA PrA (R A − RA ) (R A − RA ) 2
(
Pr x R − R
A A ) 2
7% 10% 0,07-0,143= -0,073 0.005329 0.000533

12% 30% -0,023 0.000529 0.000159
15% 40% 0,007 0.000049 0.000020
20% 20% 0,057 0.003249 0.000650
Var(RA) = 0.1361%
R A = 14,3% Desvio-padrão = 3.689%
122
Ativo B
RB PrB (R
B − RB ) (R B − RB ) 2
(
Pr x RB − RB ) 2
-0,05 0,2 -0,11 0,012100 0,002420

0 0,3 -0,06 0,003600 0,001080
0,1 0,4 0,04 0,001600 0,000640
0,3 0,1 0,24 0,057600 0,005760
Var(RB) = 0,99%
R B = 6% Desvio-padrão = 9,95%
Assim, além de oferecer o menor retorno, o ativo B ainda tem o

maior grau de risco em comparação ao ativo A. Ou seja, o risco está asso-
ciado a variabilidade em torno do retorno médio. Quanto maior a variabi-
lidade (dispersão), maior será o risco, conforme indica o gráfico abaixo.
Conceito de Risco
Frequência
Menor dispersão,
menor risco
Maior dispersão,
maior risco
X (média) Variável (Retorno)
4.4 Associando risco e retorno com o comportamento

do investidor: teoria da preferência

Dentro da teoria de análise de riscos, podemos entender a percepção
do risco do gestor de acordo com uma preferência dele de acordo com um
nível gerencialmente aceitável de risco. Gitman (2012) indica que pode-
mos ter três tipos básicos de comportamento em relação à preferência pelo
risco do gestor: aversão ao risco, indiferente ao risco e propenso ao risco.
123
Mercado Financeiro
• O gestor indiferente ao risco é aquele em que o retorno exigido

não muda se o risco aumentar de A para B;
• O gestor avesso ao risco é aquele em que o retorno exigido
aumenta com o risco. Deve-se lembrar que a maioria dos acio-
nistas é avessa ao risco, assim como os gestores, exigindo um
aumento do retorno sobre seu investimento na empresa.
• O gestor propenso ao risco é aquele em que o retorno exigido
diminui com o aumento do risco. Teoricamente, são pessoas
que gostam de risco e aceitam abrir mão de parte do retorno
para aceitar mais riscos.
Esses comportamentos são retratados no gráfico abaixo.
Avesso ao risco
Retorno Exigido
Indiferente ao risco
Propenso ao risco
Risco
Fonte: Gitman (2012)
Ou seja, dependendo do perfil do agente, podemos escolher mais ou

menos riscos nas nossas aplicações financeiras. Isso é importante porque
o gestor de uma empresa, independente do tamanho dela, também pode
ser dividido nesses tipos de comportamento.
4.5 Teoria do Portfólio: retorno esperado

A teoria do portfólio analisa, basicamente, qual é a composição de
uma carteira ótima de ativos, buscando maximizar a satisfação do inves-
tidor em relação ao risco/retorno. Como vimos anteriormente, o retorno

esperado é a média ponderada de retorno de cada ativo relativamente a
participação no total da carteira (ou na probabilidade de ocorrência de um
retorno para um mesmo ativo).
124
Se tivermos uma carteira que tenha dois ativos (X e Y), podemos

entender o retorno esperado da carteira pela fórmula
E ( R p ) = R p = [W ⋅ RX ] + (1 − W ) ⋅ RY 
Em que E (Rp) = R p é o retorno esperado ponderado da carteira;

W é o percentual da carteira aplicado na ação X;
(1-W) é o percentual da carteira aplicado na ação Y;
RX, RY são os retornos esperados das ações X e Y, respectivamente.
Além disso, o risco associado a estrutura da carteira de ativos tam-

bém pode influenciar as decisões dos gestores. O risco da carteira, como
visto anteriormente, será reduzido se incluirmos ativos que não sejam
positivamente correlacionados aos ativos já integrantes da carteira. Ou
seja, quando os investimentos são perfeitamente correlacionados nega-
tivamente, é possível reduzir o risco do portfólio. Contudo, na prática é
difícil encontrar ativos que tenham esse comportamento, o que implica na
necessidade de estudar a carteira de ativos de modo a selecionar aquela
que pode ser entendida como ótima para um investidor, relacionando o
maior retorno possível com o menor grau de risco.
Apenas para ilustração, a reta de mercado de capitais (CML) no gráfico
abaixo indica a relação entre risco e retorno das diferentes classes de ativos e
a sua inclinação favorece a remuneração (prêmio) exigido pelo mercado para
cada unidade de risco apresentada pelo ativo (ASSAF NETO, 2012).
CML
Retorno Esperado E(R)
Títulos Títulos Bens Ações Ações Capital

Públicos Privados Imóveis Interna- Locias de Risco
renda renda cionais
fixa fixa
Risco (σ)
Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2012).
125
Mercado Financeiro
4.6 O que é um investidor institucional?

O mercado financeiro pode ser entendido como um sistema que in-
terliga os agentes superavitários (aqueles que possuem os recursos), e os
agentes deficitários (aqueles que necessitam dos recursos).
Dos agentes deficitários entende-se serem as entidades que deman-
dam recursos para o financiamento de suas atividades operacionais e de
investimento, e buscam no mercado financeiro soluções que se adaptam
às suas necessidades e exigências, incluindo prazos, riscos e condições de
pagamento.
Já dos agentes superavitários, entende-se serem as entidades que
buscam maximizar ou manter o seu patrimônio, alocando seus recursos
aos agentes deficitários, em troca de uma remuneração que cubra os ris-
cos envolvidos na operação, e lhe dê retorno do capital investido. Desses
agentes, podemos destacar os bancos, as empresas, o governo, as pessoas
físicas etc.
Porém, dentro deste grupo, existem investidores especiais que
aplicam grandes montantes no mercado financeiro promovendo maior
dinamismo e crescimento da economia diante de uma elevada oferta de
recursos para investimentos.
Esses tipos especiais de investidores são conhecidos por “Investi-
dores Institucionais”.
Atuação dos Investidores Institucionais

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 385), investidores institucio-
nais são pessoas jurídicas que atuam no mercado financeiro e de capitais
e que tem por obrigação legal investir parte de seu patrimônio. Como
exemplos de investidores institucionais, podem-se citar os fundos de in-
vestimentos, fundos de pensão, companhias seguradoras, sociedades de
capitalização, clubes de investimentos, entidades de previdência privada
aberta e fechada, dentre outros.
Por acumularem grandes recursos, os investidores institucionais
possuem uma carteira de investimentos bem relevante aplicada no merca-
do financeiro, e atuam com o objetivo de crescer o seu patrimônio, e, con-
sequentemente o patrimônio de seus cotistas, através das rentabilidades de
suas aplicações. A fonte dos recursos dos investidores institucionais são as

captações por parte de diversos agentes superavitários, e por rendimentos
que lhe são reaplicados.
126
Os investidores, por possuírem uma grande quantidade de recursos

para serem aplicados, são peça chave no mercado financeiro, pois eles são
os principais responsáveis por tornar o mercado de capital mais dinâmico,
dando uma robustez maior à economia, uma vez que esses recursos são
aplicados nas entidades que demandam recursos para financiarem suas
atividades operacionais e de investimento.
Ainda segundo Assaf Neto (2003, p. 385), os investidores insti-
tucionais operam geralmente dentro de uma visão de retorno de longo
prazo, selecionando as melhores alocações de seus recursos, aceitando um
maior risco, desde que ofertado um retorno maior. Entretanto, cabe ressal-
tar que nem todos os recursos dos investidores institucionais são aplica-
dos em ativos de riscos, sendo suas aplicações
diversificadas, e também de forma a criar
certa reserva técnica para qualquer Reserva Técnica,
é a parcela reduzida do
contratempo que possa ocorrer na
lucro da empresa, que se destinada
economia. a um fim específico, como no caso de
A participação dos inves- empresas dos ramos de seguro e previdên-
tidores institucionais, sem a cia, que visam o aprovisionamento de valores
considerados como necessários para paga-
menor dúvida, constitui-se numa mentos futuros de contingências.
das mais significativas caracte-
rísticas dos atuais mercados inter-
nacionais de capitais, pois, ao con-
trário dos investidores individuais,
os investidores institucionais possuem
uma imensa capacidade de levantar recursos
financeiros e direcioná-los de maneira diversificada para a composição de
seus portfólios de ativos.
Veja no link a seguir a notícia que saiu no portal da Revista Exame
em julho de 2010, com o título “Investidores institucionais crescem, mas
são limitados por pouca diversificação”, mostrando que apesar do cresci-
mento dos investimentos institucionais, o mercado de renda fixa limita a

diversificação no país.
<http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/investidores-institucionais-
crescem-brasil-sao-limitados-falta-diversificacao-576503>
127
Mercado Financeiro
4.6.1 Fundos de investimento

Os fundos de investimento, de acordo com Fortuna (2013), são uni-
ões de poupanças destinadas à aplicação em carteira diversificada em tí-
tulos, valores mobiliários, que oferecem cotas aos seus participantes. Seu
objetivo é valorizar as cotas de cada participante a um custo global baixo.
Dentro desse contexto, existem os fundos de investimento que são muito
atraentes para os iniciantes no mercado de capitais. Vamos conhecer um
pouco mais sobre o que é um Fundo de Investimento.
Um fundo de investimento é um condomínio que reúne recursos de
um conjunto de investidores, com o objetivo de obter ganhos financeiros a
partir da aquisição de uma carteira de títulos ou valores mobiliários.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 386), um fundo de investi-
mento constitui-se em uma importante alternativa de investimento para
as pessoas interessadas em participar do mercado de capitais, oferecendo
os benefícios da concentração dos recursos, principalmente, ao pequeno
investidor, e oferecendo comodidade a um grupo de investidores, sem ne-
cessidade de eles dominarem técnicas de análise sofisticadas, e manter um
enorme fluxo de informações relativas ao mercado de capitais.
A participação dos investidores individuais nos fundos de inves-
timentos se dá por meio de cotas, ou seja, o investidor, ao aplicar seu
dinheiro num fundo de investimento, adquire um pedaço do “bolo”, tendo
direito a uma remuneração com base no valor do seu investimento.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 386), por operarem com volumes
relevantes de recursos provenientes de diversos investidores, os Fundos
podem obter, em conjunto, condições mais favoráveis de negociação do
que se cada cotista fosse atuar isoladamente no mercado.
Cada fundo é regido por um Regulamento, que deverá explicitar to-
das as regras básicas de seu funcionamento, formas de composição da car-
teira, limites máximos e mínimos de aplicação em determinados ativos,
riscos, estratégias de atuação, etc. Ao adentrar como cotista num Fundo,
o acionista deverá receber uma cópia deste regulamento, e ainda um pros-
pecto no qual sumarizam toda a política de investimento desta aplicação.
Os recursos aplicados pelos investidores individuais nos Fundos de
Investimentos são alocados ao Patrimônio desses fundos, e qualquer deci-
são que envolva a movimentação e/ou alteração desse patrimônio deve ser
feita mediante Assembleia Geral de Cotistas.
128
Para funcionar, o Fundo precisa ter autorização prévia da CVM,

o qual também supervisiona o seu funcionamento. Além disso, o Fundo
deverá ter um administrador, eleito pelos cotistas, o qual cobrará uma taxa
de administração pelos serviços prestados. O Administrador é responsável
pela administração da carteira de investimentos, e também pela execução
das atividades operacionais e legais o qual o fundo está obrigado a cum-
prir com os órgãos reguladores e com seus cotistas.
Pode existir também a figura do Gestor da carteira de um Fundo de
Investimento, o qual ele é o responsável por gerir os recursos dos cotistas,
de modo a alocá-los de acordo com as políticas de retorno e risco assumi-
das no regulamento do Fundo.
Para exercerem suas funções, o Administrador e o Gestor da carteira
devem ser credenciados na CVM para exercerem suas funções, que é o
órgão que supervisiona a atuação dos mesmos.
Além da taxa de administração cobrada
aos cotistas, pode ainda ser estipulada em A taxa
seu regulamento, uma taxa de perfor- de performance é
cobrada em função do alcan-
mance, a qual é cobrada de acordo ce da rentabilidade estabelecida no
com a rentabilidade da carteira. Por estatuto social do fundo, toda vez que
exemplo, caso a carteira exceda a o gestor do fundo conseguir superar esse
objetivo, a mesma será cobrada.
rentabilidade em determinado per-
centual, é cobrado uma taxa pelo
desempenho extraordinário desse
investimento.
Normalmente, como os cotis-
tas podem entrar e sair diariamente em
função das suas necessidades de capital, e
também em função dos movimentos do mer-
cado financeiro como um todo, os valores aplicados pelos Fundos variam
diariamente, e, consequentemente, os Fundos, geralmente, divulgam de
forma diária o valor da cota.

Por exemplo, imagine que o valor da cota de um Fundo de Investi-
mento fosse R$35,40/cota no dia 10/10/20X8. Se neste dia, uma pessoa
decidir investir R$5.000,00 nesse Fundo, o investidor terá direito a 141,24
cotas. Suponha que o mesmo investidor resolva resgatar seu dinheiro apli-
cado 1 mês depois, e o gestor da carteira lhe informa que a cota na data
do resgate está avaliada em R$42,50. Fazendo as contas (141,24 cotas x
R$42,50), o investidor resgatará um montante total de R$6.002,70.
129
Mercado Financeiro
No exemplo apresentado, a rentabilidade deste Fundo foi de aproxi-

madamente 20%, porém o retorno gerado, na vida real, depende de qual
estratégia que o Fundo está adotando. Classicamente, há três categorias de
investimento: (1) agressivo; (2) moderado; e (3) conservador. Conforme
o próprio nome diz, o fundo com característica agressiva tende a arriscar
uma porção maior de seu patrimônio em ativos com maiores riscos, e que
trazem, consequentemente, maiores retornos. Os Fundos moderados ten-
tam equilibrar a rentabilidade com riscos, e
O
os mais conservadores aplicam todo ou
benchmark no
quase todo seu patrimônio em ativos caso dos fundos de investi-
que trazem o mínimo de risco pos- mento, serve como um parâmetro de
comparação, geralmente um indicador eco-
sível. nômico, para avaliar a rentabilidade do fundo.
De acordo com a classifi-
cação explicitada apresentado,
pode-se definir que há basica-
mente dois tipos de Fundos: um
de renda variável e outra de renda
fixa.
A de renda variável volta-se
principalmente aos fundos agressivos e
moderados, pois uma parte de seus ativos está
alocada em títulos de renda variáveis (ações de empresas, por exemplo),
os quais estão expostos a maiores riscos, porém a maiores retornos, prin-
cipalmente quando o foco do investimento é o longo prazo.
Já os de renda fixa, conforme o próprio nome diz, são os investi-
mentos que proporcionam uma rentabilidade fixa. De acordo com a Asso-
ciação Nacional de Bancos de Investimentos (Anbid), os fundos de renda
fixa podem ser classificados em três categorias: (1) referenciados; (2) não
referenciados; e (3) genéricos.
Os Fundos referenciados são os que procuram manter a sua rentabi-
lidade “referenciada” em algum indicador, como por exemplo, o CDI, TR,
IGP-M, etc. Dessa forma, os Fundos referenciados utilizam-se de algum
indicador econômico como benchmark.
De modo contrário, os Fundos não referenciados não precisam
acompanhar por benchmark algum indicador econômico, ou seja, eles

podem ser compostos por títulos que não seguem uma linha de tendência
comum como acontece nos Fundos referenciados.
130
Poupança versus Fundos DI*
A perspectiva de mais elevações Selic acirra disputa entre aplicações
• Selic de 12% ao ano

Semes-
Mês Trimestre Ano
tre
Poupança (0,57%) 0,57% 1,75% 3,47% 7,06%
CBD (94% do CDI) 0,70 2,12 4,28 9,02%
Fundo DI (1% tx. de adm) 0,66% 2,00% 4,05% 8,60%
Fundo DI (2% tx. de adm) 0,58% 1,75% 3,55% 7,60%
• Selic de 12,5% ao ano

Semes-
Mês Trimestre Ano
tre
Poupança (0,57%) 0,57% 1,72% 3,47% 7,06%
CBD (94% do CDI) 0,73 2,20 4,45 9,40%
Fundo DI (1% tx. de adm) 0,69% 2,09% 4,23% 9,00%
Fundo DI (2% tx. de adm) 0,61% 1,84% 3,73% 8,00%
• Selic de 13% ao ano

Semes-
Mês Trimestre Ano
tre
Poupança (0,57%) 0,57% 1,72% 3,47% 7,06%
CBD (94% do CDI) 0,76 2,29 4,63 9,78%
Fundo DI (1% tx. de adm) 0,72% 2,18% 4,42% 9,40%
Fundo DI (2% tx. de adm) 0,64% 1,93% 3,92% 8,40%
Fonte: Way Investimentos * Considerando a variação do DI idêntica a da taxa Selic. Obs. No mês, trimestre e semes-
tre, IR 22,5% sobre ganho. Após um ano, IR de 20%
Figura 12 – Rendimentos das aplicações de acordo com a variação da SELIC

Fonte: Way Investimentos (http://www.wayinvestimentos.com.br) I27

E, por último, os Fundos Genéricos são considerados como mais
agressivos em relação aos Fundos referenciados e não referenciados, pois
possuem uma maior liberdade em selecionar os ativos para investimentos.
Como exemplos, pode-se citar os Fundos de multicarteiras, que investem
tanto em renda fixa, quanto em renda variável.
131
Mercado Financeiro
Outro ponto a ser analisado é o risco. Risco em investimento é a

probabilidade de não se obter o que se esperava. Em se tratando de fundos
de investimento temos duas dimensões para o risco:
• Risco de Crédito: É a probabilidade de que o emissor do título
que compõe a carteira do fundo não pague o valor do título no
seu vencimento.
• Risco de Estratégia ou Mercado: É a probabilidade de que a
estratégia de investimento do gestor do fundo não produza os
resultados esperados, o risco de estratégia poderá resultar em
patrimônio negativo e se isso ocorrer o cotista será obrigado a
aplicar mais recursos de tal forma a zerar o patrimônio negativo .
Portanto é primordial que o investidor em fundos de investimento
tenha a exata noção dos riscos que está correndo ao investir em um fundo
de investimento.
Lei 4.728, de 14 de julho de 1965

“Art. 50. Os fundos em condomínios de títulos ou valores mobiliários poderão converter-
se em sociedades anônimas de capital autorizado, a que se refere a Seção VIII, ficando
isentos de encargos fiscais os atos relativos à transformação.
§1°. A administração da carteira de investimentos dos fundos, a que se refere este artigo, será
sempre contratada com companhia de investimentos, com observância das normas gerais que
serão traçadas pelo Conselho Monetário Nacional.
§2°. Anualmente os administradores dos fundos em condomínios farão realizar assembleia
geral dos condôminos, com a finalidade de tomar as contas aos administradores e deliberar
sobre o balanço por eles apresentado.
§3°. Será obrigatório aos fundos em condomínio a auditoria realizada por auditor independen-
te, registrado no Banco Central.
§4°. As cotas de Fundos Mútuos de Investimentos constituídas em condomínio poderão ser
emitidas em forma nominativa, endossável.
Assim, todo fundo de investimento tem algumas características em

comum. Vamos tratar delas nesse momento. Para que um fundo de inves-
timento seja constituído, é preciso que o administrador do fundo preencha
os requisitos estabelecidos pela CVM e que se tenha aprovado o regula-
mento do fundo. Além disso, para que ele possa funcionar, é indispensável
o prévio registro na CVM. Um documento essencial para entender como
funcionará o fundo, quais são as propostas e o perfil dos investimentos é o

Regulamento. O Regulamento do fundo é um documento que estabelece
as regras de funcionamento e operacionalização de um fundo de investi-
132
mento, segundo legislação vigente estabelecida pela CVM (como a Ins-

trução Normativa da CVM 409 nos seus artigos 41 a 46).
Apenas para ilustração, o gráfico abaixo indica a evolução da renta-
bilidade dos fundos de ações, um dos tipos negociados, e o perfil do saldo
mensal em milhões de reais considerando um período de janeiro de 1997
a setembro de 2014. Perceba, caro aluno, que a rentabilidade (em laranja)
manteve uma variação em torno de uma média próxima a 2%-2,5% ao
longo do período e as principais quedas (1999 e 2009) são reflexos das
crises nacional e internacional que vivenciamos. O interessante do gráfico
é a popularização dos fundos de investimento a partir de meados de 2004
com o aumento do acumulado em reais.
14 220.000
200.000
10
180.000
6 160.000
7839 (u.m.c. (milhões))

7834 (% a. m.)
2 140.000
120.000
–2
100.000
–6 80.000
–10 60.000
40.000
–14
20.000
–18 0
01/1997 01/1999 01/2001 01/2003 01/2005 01/2007 01/2009 01/2011 01/2013
Data
7834 – Fundos de ações – Rentabilidade acumulada no mês
7839 – Fundos de ações – Saldo – mensal
Gráfico 3 – Evolução dos fundos de ações: rentabilidade e saldo do mês – 01/1997 a 09/2014
Banco Central
4.6.1.1 Estrutura do fundo de investimento e tipos de fundos
Algo que se deve entender bem é a estrutura que um fundo de in-

vestimento pode ter. Por se enquadrarem em condomínios voluntários,
os fundos precisam ter uma estrutura fácil de ser entendida pelos investi-
dores. Dessa forma, a CVM (2014) afirma que os fundos de investimen-
to podem investir em diferentes ativos financeiros como CDB, ações,
debêntures, moeda estrangeira, investimento estrangeiro, derivativos e
tantos outros. E é possível classificar cada fundo de acordo com algumas
características básicas como o tipo de emissão, os ativos que compõem a
carteira de investimento dentre outras considerações.
133
Mercado Financeiro
Um fundo d investimento pode ser classificado como aberto ou

fechado a depender do tipo de emissão que é feita. Um fundo aberto é
aquele que aceita investidores em geral e que não tem um limite de capi-
tal, já o fundo fechado é aquele que restringe a aceitação de investidores e
pode limitar o capital. Outra forma de classificação dos fundos é, segundo
a Instrução CVM 409 de 2004, alterada pela Instrução CVM nº 450 de
2007, no seu Art. 92.:
I. Fundo de Curto Prazo;
II. Fundo Referenciado;
III. Fundo de Renda Fixa;
IV. Fundo de Ações;
V. Fundo Cambial;
VI. Fundo de Dívida Externa; e
VII. Fundo Multimercado.
O quadro abaixo explicita as composições dessas carteiras segundo
Cavalcante, Misumi e Rudge (2005).
Tipo de fundo Composição da carteira de investimento

Aplicar exclusivamente em títulos públicos federais pré-fixa-
dos ou indexados à taxa Selic, ou títulos indexados a índice
de preços com prazo máximo a decorrer de 375 dias , e prazo
Fundo de Curto Prazo médio da carteira do fundo inferior a 60 dias, sendo permitida
a utilização de derivativos somente para proteção da carteira
e a realização de operações compromissadas lastreadas em
títulos públicos federais.
Identificar na denominação a referencia do seu indicador de de-
sempenho – que deve estar expressamente definido na denomi-
nação do fundo – em função da estrutura dos ativos financeiros
integrantes da respectiva carteira, desde que atendidas, cumulati-
vamente, as seguintes condições:
a)Tenha 80%, no mínimo, de seu patrimônio líquido representado,

isolada ou cumulativamente, por títulos públicos federais, e títulos
e valores mobiliários de renda fixa cujo emissor esteja classificado
na categoria baixo risco de crédito ou equivalente, com certificação
Fundo Referenciado por agência de classificação de risco localizada no país, exceto em
relação aos fundos referenciados em índices de mercado de ações.
b)Estipule que 95%, no mínimo, da carteira seja composta por ati-

vos financeiros de forma a acompanhar, direta ou indiretamente, a
variação do indicador de desempenho escolhido.
c)Restrinja a respectiva atuação nos mercados de derivativos à rea-

lização de operações com o objetivo de proteger posições detidas a
vista, até o limite dessas.
134
Possuir, no mínimo, 80% da carteira em ativos relacionados

diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco
Fundo de Renda Fixa que dá nome à classe (variação de taxa de juros doméstica
ou de índice de inflação, ou ambos).
que dá nome à classe (variação de preços de ações admi-
tidas à negociação no mercado à vista de Bolsa de Valores
Fundo de Ações ou entidade do mercado de balcão organizado).Possuir, no
mínimo, 67% da carteira em ações admitidas à negociação
no mercado à vista de Bolsa de Valores ou entidade de bal-
cão organizado.
Fundo Cambial que dá nome à classe (variação de preços em moeda es-
trangeira).
Aplicar, no mínimo, 80% de seu patrimônio em títulos repre-
sentativos da dívida externa de responsabilidade da União,
sendo permitida a aplicação de até 20% do patrimônio líqui-
do em outros títulos de crédito transacionados no mercado
Fundo de Dívida internacional.Os títulos representativos da dívida externa de
Externa responsabilidade da União devem ser mantidos, no exterior,
em conta de custódia em nome do fundo, no Sistema Euro-
clear ou na LuxClear - Central Securities Depositary of Lu-
xembourg (CEDEL).
Possuir políticas de investimento que envolvam vários fato-
res de risco, sem o compromisso de concentração em ne-
Fundo Multimercado nhum fator em especial ou em fatores diferentes das demais
classes previstas.
Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2005).
4.6.1.2 Tributação dos fundos de investimento
A Instrução Normativa RFB nº 1.022 de 05 de abril de 2010, no seu

artigo 18, indica que a tributação que será seguida pelos fundos de investi-
mento são determinados da seguinte forma:
Art. 18. Os cotistas dos fundos de investimento em ações serão
tributados pelo imposto sobre a renda exclusivamente no resgate de

cotas, à alíquota de 15% (quinze por cento).
§ 1 º A base de cálculo do imposto será constituída pela diferença
positiva entre o valor de resgate e o custo de aquisição da cota, con-
siderados pelo seu valor patrimonial.
§ 2 º Para efeito do disposto neste artigo, consideram-se fundos de
investimento em ações aqueles cujas carteiras sejam constituídas,
no mínimo, por 67% (sessenta e sete por cento) de ações negociadas
135
Mercado Financeiro
no mercado à vista de bolsa de valores ou entidade assemelhada, no

País ou no exterior, na forma regulamentada pela Comissão de Va-
lores Mobiliários (RECEITA FEDERAL DO BRASIL, 2010).
A BM&FBovespa indica que existem dois tipos de alíquotas que po-

dem ser usadas e são representadas no quadro abaixo. É importante frisar
que não há a incidência de IOF (Imposto sobre Operações Financeiras),
principalmente se o investidor aplicar seu dinheiro por mais de 30 dias.
Momento da cobrança Alíquota

Semestralmente (maio e novembro) 15%
Aplicações até 180 dias: 22,5%;
Aplicações de 181 a 360 dias: 20%;

No resgate da aplicação, dependendo
do prazo da aplicação Aplicações de 361 a 720 dias: 17,5%;
Aplicações acima de 720 dias: 15%.

Quadro 4.1 – Alíquotas aplicadas nas cobranças de Imposto de Renda dos fundos
Fonte: BM&FBOVESPA
4.6.2 Clubes de Investimento

Segundo a BOVESPA, Clube de Investimento trata-se de uma apli-
cação financeira criada por um grupo de pessoas que desejam investir seu
dinheiro em ações das empresas, ou seja, tornar-se sócias delas.
E, ao se tornar sócio de uma empresa, comprando suas ações, você
terá direito a uma parcela dos lucros dela, porque cada uma das ações re-
presenta um pedacinho do valor dessa empresa.
Um Clube de Investimento pode ser criado por empregados ou
contratados de uma mesma entidade ou empresa, ou ainda por um grupo
de pessoas que têm objetivos em comum, como metalúrgicos, médicos,
aposentados, entre outros.
Para criar o Clube de Investimento, segundo a BOVESPA, você vai
precisar de um administrador – que deve ser uma Corretora de Valores,
uma distribuidora de títulos ou um banco. A Corretora escolhida cuidará
de todos os documentos e dos registros legais e vai zelar pelo bom funcio-
namento do clube.
136
Ela também vai lhe mostrar que cada Clube de Investimento tem
seu estatuto social, ou seja, o regulamento para sua criação. O regulamen-
to de acordo com BOVESPA é o conjunto de normas e leis que devem ser
seguidas para o funcionamento do clube.
Além dos processos burocráticos descritos anteriormente, a Corre-
tora que estiver administrando o seu Clube de Investimento também pode-
rá ser a responsável pela escolha das ações que compõem a carteira dele.
Aplicação Solidária
Evolução dos Clubes de Investimentos

Patr. Li-
Clubes Investidores quido (R$
milhões)
1996 154 32.373 79,8
1997 162 62.634 97,6
1998 149 67.771 101,4
1999 180 55.849 276,9
2000 379 115.087 1.269,1
2001 457 140.692 1.413,3
2002 473 139.524 1.404,9
2003 755 113.028 3.877,2
2004 1.016 107.946 5.726,2
2005 1.323 112.306 6.994,7
2006 1.631 131.696 9.646,5
2007 2.160 154.102 14.782,5
2008 2.776 148.637 8.217,1
2009* 2.854 144.049 12.310,0
* Até outubro. Os demais dados são referentes a 31 de dezembro. Fonte:
BM&FBovespa
Figura 13 – Evolução Clubes de Investimentos no Brasil

Fonte: BM&F BOVESPA
Carteira de ações é o nome dado ao conjunto de papéis que serão

comprados para o Clube, com o dinheiro de todos os participantes e o
rendimento das aplicações, bem como outras informações, será informado
pela Corretora.
137
Mercado Financeiro
O Clube, segundo BOVESPA, pode ter no máximo 150 participan-

tes, porém, no caso de um clube que reúna funcionários, empregados ou
contratados de uma mesma entidade, empresa ou qualquer grupo de socie-
dade, o número de membros pode ser maior que 150.
Entretanto, um único participante não pode ter mais de 40% do total
das cotas; e novos membros podem ser aceitos num Clube de Investimento.
Além disso, é importante indicar quais são as vantagens e desvanta-
gens dos clubes de investimento. De acordo com a BM&FBOVESPA, um
clube de investimentos traz grandes vantagens porque é mais fácil partici-
par de um fundo no qual você pode opinar e ajudar nas decisões sobre as
direções que serão tomadas, melhorando seus conhecimentos do mercado
financeiro. Além disso, eles são simples, já que a corretora faz todas as
contas sobre as cotas e impostos que devem ser pagos pelos cotistas. Cria
uma certa disciplina no grupo em termos de discussões sobre as decisões
de modo a evitar operações impulsivas. Pode-se dizer que é uma forma de
aprender a investir, dadas às discussões do clube criando um processo de
aprendizagem e preparando cada um investidor para atuar individualmen-
te no mercado financeiro. Uma das principais vantagens é a promoção da
poupança via o aporte de alguma quantia mensalmente que pode ser uma
das formas de se ampliar o montante do clube.
Por outro lado, as desvantagens envolvem principalmente a lentidão
nas decisões, já que todos devem participar das decisões, o que tende a le-
var a investimentos mais conservadores, impedindo que alguns investido-
res com comportamentos mais voltados para a incorporação de riscos na
carteira sejam inibidos. Independentemente das opiniões que um membro
do clube tenha, ele sozinho não pode decidir a composição da carteira de
investimentos, o que tende a gerar saídas de alguns indivíduos.
4.6.3 Fundos de previdência complementar: abertos e

fechados
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 394), Previdência Privada é
uma alternativa de aposentadoria complementar à previdência social.
Em resumo, pode-se dizer que é um sistema que acumula recursos que
garantam uma renda mensal no futuro, especialmente no período em

que se deseja parar de trabalhar. Num primeiro momento, era vista como
uma forma uma poupança extra, além da previdência oficial, mas como o
benefício do governo tende a ficar cada vez menor, muitos adquirem um
138
plano como forma de garantir uma renda razoável ao fim de sua carreira
profissional.
A principal característica é que a Previdência Privada é uma prática
opcional, diferente da Previdência Social, de caráter público e obrigatório.
Há dois tipos de planos de previdência no Brasil. A aberta e a fecha-
da. A aberta pode ser contratada por qualquer pessoa, enquanto a fechada
é destinada a grupos, como funcionários de uma empresa, por exemplo.
Segundo Assaf Neto (2003, p. 394), as sociedades de previdência
privada costumam oferecer diversos planos de benefícios aos participan-
tes, sendo que o mais praticado é o de arrecadação em parcelas mensais
por certo período de anos, prevendo ao final, pagamentos de benefícios
aos participantes.
O funcionamento de uma sociedade de previdência privada é seme-
lhante aos das companhias seguradoras, pois com os recursos aportados
pelos participantes, elas atuam no mercado financeiro como investidores
institucionais, auferindo rendas pela aplicação dos recursos em títulos de
renda fixa e variável.
A grande diferença entre as companhias seguradoras e as sociedades
de previdência privada, é que os rendimentos dos aplicados, neste último
caso, são transferidos aos participantes, enquanto que nas companhias
seguradoras, as receitas auferidas no mercado são apropriadas na própria
companhia de forma a remunerar o risco pelo seguro.
Os principais tipos de previdência privada atualmente são o PGBL e
o VGPL, que serão explicitados a seguir.
O PGBL (Plano Gerador de Benefício Livre) é uma alternativa de
investimento, principalmente direcionado para pessoas que se preocupam
em manter um certo nível de renda no momento de sua aposentadoria.
Em essência, o plano funciona como um fundo de investimento ex-
clusivo que é administrado por um gestor que aloca os recursos em títulos
de renda variável, fixa, imóveis, etc., de modo a obter um retorno sobre o
capital investido, que é remetido aos participantes. É uma aplicação em

que incide risco, já que não há garantia de rentabilidade, que inclusive
pode ser negativa. Ainda assim, em caso de ganho, ele é repassado inte-
gralmente ao participante.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 395), os principais atrativos
que um PGBL oferece aos investidores são:
139
Mercado Financeiro
• Benefício fiscal, já que as contribuições podem ser deduzidas

do cálculo do imposto de renda até o limite de 12% da renda
bruta do investidor.
• A tributação sobre os rendimentos ocorre somente no momento
do saque, permitindo, dessa forma que se reaplique todo o ren-
dimento auferido na alocação dos recursos dos fundos.
• Transparências nas informações, pois geralmente os gestores
da carteira evidenciam diariamente os seus principais indicado-
res de desempenho.
• Vantagem de escolher o tipo de investimento, de acordo com o
seu grau de aceitação de risco, podendo ser uma aplicação mais
agressiva, moderada ou conservadora.
Um investidor, ao optar por um plano de previdência tipo PGBL,
deve optar no início do contrato em um dos seguintes benefícios:
• Renda Vitalícia, o qual beneficia o investidor a uma renda por
toda a sua vida, a partir de determinada idade ou prazo de con-
tribuição
• Renda Temporária, os quais os benefícios são pagos a partir de
certa idade e durante um determinado período de tempo, con-
forme contratado no termo de adesão ao plano.
• Renda Vitalícia por Prazo Mínimo, que consiste numa renda vi-
talícia ao investidor, e após o seu falecimento, a renda é trans-
ferida a um beneficiário por período predeterminado.
Outra modalidade de previdência privada é o VGBL, ou Vida Ge-
rador de Benefício Livre. É aconselhável para aqueles que não têm renda
tributável, já que não é dedutível do Imposto de Renda, ainda que seja
necessário o pagamento de IR sobre o ganho de capital. Este seria o prin-
cipal diferenciador em relação ao PGBL, sendo as demais características
praticamente iguais.
Ou seja, as entidades de previdência privada são organizações foca-
das a um grupo de contribuintes que visam a valorização de seu patrimô-
nio, com o intuito de complementar a aposentadoria deles. Por isso, apli-
cam parte de suas reservas técnicas no mercado financeiro e de capitais
(FORTUNA, 2013). Ou seja, são empresas que instituem planos privados
de concessão de rendas, benefícios complementares ou assemelhados ao

da Previdência Social por meio da contribuição de seus participantes. Elas
podem ser classificadas como abertas ou fechadas.
140
Entende-se por entidades fechadas de previdência privada aqueles

conhecidos fundos de pensão. Ou seja, são entidades ligadas a um grupo
específico de contribuintes que querem valorizar seu patrimônio para ga-
rantir um complemento das aposentadorias (OLIVERIA et alii, 2006).
Já as entidades abertas de previdência privada são aquelas que po-
dem ser individuais ou coletivas (de acordo com a Lei Complementar
109/2001) e geralmente são sociedades anônimas que são fiscalizadas e
regulamentadas pela SUSEP. O contribuinte escolhe a empresa de sua
preferência e o plano em que deseja colocar seus recursos (OLIVEIRA et
alii, 2006.
Vamos comentar um pouco sobre os dois grandes órgãos normati-
vos do setor de previdência privada no Brasil.
a) Conselho de Gestão de Previdência Complementar
O Conselho de Gestão da Previdência Complementar (CGPC) era
um órgão integrante do Sistema Financeiro Brasileiro que era vinculado
ao Ministério da Previdência Social e tinha a função de normatizar e coor-
denar as atividades das Entidades Fechadas de Previdência Complementar
(conhecidas como fundos de pensão). Também julgava, em última ins-
tância, os recursos interpostos contra as decisões da extinta Secretaria de
Previdência Complementar - SPC.
Contudo, em Março de 2010, o CGPC foi extinto e em seu lugar fo-
ram criados o Conselho Nacional de Previdência Complementar (CNPC)
e a Câmara de Recursos da Previdência Complementar (CRPC). Ou seja,
houve uma separação nas tarefas que antes compunham o CGPC nesses
dois órgãos colegiados: Conselho Nacional de Previdência Complementar
e a Câmara de Recursos da Previdência Complementar (PREVIDÊNCIA,
2014).
Assim, o CNPC (Conselho Nacional de Previdência Complementar)
ficou responsável por regular o regime de previdência complementar ope-
rado pelas entidades fechadas de previdência complementar. Ele é presidi-
do pelo ministro da Previdência Social e composto por representantes da

Previc, da Secretaria de Políticas de Previdência Complementar (SPPC),
da Casa Civil da Presidência da República, dos Ministérios da Fazenda
e do Planejamento, Orçamento e Gestão, das entidades fechadas de pre-
vidência complementar, dos patrocinadores e instituidores de planos de
benefícios das entidades fechadas de previdência complementar e dos
participantes e assistidos de planos de benefícios das referidas entidades.
141
Mercado Financeiro
Já a Câmara de Recursos da Previdência Complementar (CRPC)

aprecia e julga os recursos interpostos contra decisões da Diretoria Co-
legiada da Previc referentes a autos de infração e aos lançamentos tribu-
tários da Taxa de Fiscalização e Controle da Previdência Complementar
(Tafic) (PREVIDÊNCIA, 2014).
b) Superintendência Nacional de Previdência Complementar

(PREVIC)
Fortuna (2013) afirma que com a Lei 12.154/09, a antiga Secretara
da Previdência Complementar foi substituída pela PREVIC – Superin-
tendência Nacional de Previdência Complementar – fazendo parte do
Ministério da Previdência e assistência Social (MPAS) para controlar e
fiscalizar os planos e benefícios e as atividades das entidades de previdên-
cia privada fechada.
É uma autarquia do Governo Federal que tem,
entre outras, as seguintes atribuições:
Uma autarquia, no
• Fiscalizar atividades das entida- direito administrativo, é uma
des fechadas de previdência personalidade jurídico-administrativa
complementar e suas opera- própria com patrimônio e receitas próprias.
Isso permite autonomia financeira e adminis-
ções; trativa, dando flexibilidade para contratar e gerir o
• Apurar e julgar infrações e quadro de pessoal, por exemplo
(FORTUNA, 2013).
aplicar penalidades;
• Expedir instruções e esta-
belecer procedimentos para
aplicação das normas relati-
vas à sua área de competência,
seguindo as diretrizes do Conselho
Nacional de Previdência Complemen-
tar;
• Autorizar a constituição e funcionamento de entidades fecha-
das de previdência complementar;
• Autorizar operações de fusão, cisão, incorporação ou reorgani-
zação societária das entidades fechadas de previdência comple-
mentar; e
• Promover a mediação e conciliação entre entidades fechadas

de previdência complementar e entre estas e seus participantes,
assistidos, patrocinadores ou instituidores etc.
142
4.6.4 Mercado de Seguros

Uma companhia seguradora é uma empresa que tem por objetivo
assumir, mediante pagamento de uma quantia previamente ajustada, os
riscos corridos por terceiros.
A partir da Lei 4.595 de 31 de Dezembro de 1964, a qual reformu-
lou o Sistema Financeiro Nacional, as Seguradoras passaram a ser enqua-
dradas como instituições financeiras, uma vez que estas captam recursos
de indivíduos em troca de garantias futuras, subordinando-as a novas dis-
posições legais, sem, contudo, introduzir modificações de profundidade
na legislação específica aplicável à atividade.
Dentre as principais finalidades de uma empresa de seguros, desta-
cam-se:
• Proteção aos indivíduos: através da liberação de recursos
suficientes para a reposição de suas perdas. Mediante pequena
soma em dinheiro, pode-se, por exemplo, repor um bem que
venha a sofrer um dano de maior monta ou indenizar um bene-
ficiário pela falta de ente familiar.
• Promover a formação de poupança: Os prêmios arrecadados
são convertidos em aplicações financeiras ou investimentos,
com o objetivo de garantir as operações de seguros. Ao mesmo
tempo em que constitui a garantia de suas obrigações torna-se
importante investidor institucional.
• Garantir operações mercantis a créditos: Nas transações co-
merciais, o seguro tem propiciado maior segurança tanto para o
contratante como para o contratado. As empresas com essa ga-
rantia passam a ter maior liberdade para realizar seus negócios.
• Contribuir para a minimização de sinistros: A fim de evitar
perdas, o segurador toma ou aconselha medidas preventivas
para a proteção pessoal e do patrimônio. Para tanto, procura
aconselhar, oferecer bônus por bom desempenho e propor me-
didas físicas ou jurídicas de proteção, como por exemplo, o uso

de cintos de segurança, colocação de extintores de incêndio etc.
No Brasil, de acordo com Assaf Neto (2003, p. 389), o mercado de
seguros tem a seguinte estrutura regulamentadora:
143
Mercado Financeiro
Conselho Nacional de
Seguros Privados
CNSP
Superintendência de
Seguros Privados
SUSEP
Instituto de Resseguros
do Brasil
IRB
Sociedades Autorizadas
a Operar: Seguradoras,
Corretores habilitados
Prividência Privada e
Capitalização
Figura 14 – Estrutura Regulamentadora de Seguros no Brasil

Fonte: adaptado de Assaf Neto (2009)
Para você ter ideia do tamanho do mercado de seguradoras no Bra-

sil, veja a seguir o link, da notícia publicada no site UOL Economia, com
o título “Mercado de seguros deve crescer 12% em 2011”:
Fonte: disponível em: <http://economia.uol.com.br/ultimas-noticias/
infomoney/2010/12/14/mercado-de-seguros-deve-crescer-12-em-2011.jhtm>
O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) é o órgão nor-

mativo das atividades securitícias do país, foi criado pelo Decreto-Lei nº
73, de 21 de novembro de 1966, diploma que institucionalizou, também,
o Sistema Nacional de Seguros Privados, do qual o citado Colegiado é o
órgão de cúpula.
144
A principal atribuição do CNSP, na época da sua criação, era a de

fixar as diretrizes e normas da política governamental para os segmentos
de Seguros Privados e Capitalização, tendo posteriormente, com o adven-
to da Lei nº 6.435, de 15 de julho de 1977, suas atribuições se estendido à
Previdência Privada, no âmbito das entidades abertas.
O CNSP tem se submetido a várias mudanças em sua composição,
sendo a última através da edição da Lei nº10.190, de 14 de fevereiro de
2001, que lhe determinou a atual estrutura.
As suas principais atribuições são as seguintes.
• Fixar as diretrizes e normas da política de seguros privados.
• Regular a constituição, organização, funcionamento e fisca-
lização dos que exercem atividades subordinadas ao Sistema
Nacional de Seguros Privados, bem como a aplicação das pena-
lidades previstas.
• Fixar as características gerais dos contratos de seguros, previ-
dência privada aberta e capitalização.
• Estabelecer as diretrizes gerais das operações de resseguro.
• Prescrever os critérios de constituição das Sociedades Segura-
doras, de Previdência Privada Aberta e de Capitalização, com
fixação dos limites legais e técnicos das respectivas operações.
• Disciplinar a corretagem do mercado e a profissão de corretor.
A SUSEP, Superintendência de Seguros Privados, é o órgão respon-
sável pelo controle e fiscalização dos mercados de seguro, previdência
privada aberta, capitalização e resseguro. Autarquia vinculada ao Minis-
tério da Fazenda, foi criada pelo Decreto-lei nº 73, de 21 de novembro de
1966, que também instituiu o Sistema Nacional de Seguros Privados.
Dentre as suas principais atribuições, segundo Assaf Neto (2003, p.
390), pode-se destacar:
• Fiscalizar a constituição, organização e funcionamento das so-
ciedades do mercado segurador brasileiro.
• Atuar em defesa dos interesses dos consumidores do mercado.

• Preservar a liquidez e a solvência das instituições do mercado.
• Promover estabilidade do mercado segurador, incentivar sua
expansão e atuar no sentido de oferecer maior eficiência opera-
cional às instituições.
• Cumprir e fazer cumprir as deliberações do Conselho Nacional
de Seguros Privados.
145
Mercado Financeiro
O Instituto de Resseguros do Brasil (hoje IRB-Brasil Re) atua no in-

tuito de fiscalizar as operações de resseguros realizadas no país e no exterior.
Quanto vale um satélite, um complexo industrial ou uma plataforma
de petróleo? Que empresa poderia se responsabilizar pelo sinistro de um
ou mesmo vários desses bens simultaneamente? Para responder e solucio-
nar essas questões é que existe o resseguro.
Como o nome sugere, resseguro é o seguro do seguro. Quando uma
companhia assume um contrato de seguro superior à sua capacidade finan-
ceira, ela necessita repassar esse risco, ou parte dele, a uma resseguradora.
O resseguro é uma prática comum, feita em todo o mundo, como
forma de mitigar o risco, preservar a estabilidade das companhias segura-
doras e garantir a liquidação do sinistro ao segurado.
O IRB-Brasil Re foi criado em 1939 pelo então presidente Getúlio
Vargas com objetivo bem delineado: fortalecer o desenvolvimento do
mercado segurador nacional, através da criação do mercado ressegurador
brasileiro. A medida pretendia ainda aumentar a capacidade seguradora
das sociedades nacionais, retendo maior volume de negócios em nossa
economia, ao mesmo tempo em que captaria mais poupança interna.
As Companhias Seguradoras são as instituições que operacionali-
zam o seguro, garantindo a cobertura do ativo segurado em troca de um
prêmio cobrado dos segurados.
Para poder cobrir com os riscos segurados, e também para evitar
sua solvência, as companhias segurados constituem reservas a partir dos
valores recebidos pelos segurados, e somados a outros recursos da própria
instituição, atuam no mercado financeiro como um investidor institucio-
nal, aplicando seus recursos em títulos de renda fixa e variável.
A boa gestão da carteira, além de garantir o cumprimento dos riscos
assumidos com os associados, pode lhe garantir uma
rentabilidade extra pela atuação junto ao merca-
Conexão:
do financeiro. para saber em detalhes
Por último, os Corretores são as pessoas sobre seguros e o que cobre
cada um destes tipos, acesse
habilitadas a operarem e a remeterem as in- o site da SUSEP: <http://www.
formações dos seguradas às seguradoras, re- susep.gov.br/menuatendimento/
index_seguros.asp>
cebendo em troca uma comissão pelos servi-
ços de intermediação realizados entre as partes.

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 391),
o corretor é um profissional autônomo sem vínculos
146
com a seguradora, que na intermediação do negócio, deve agir no intuito

de defender os interesses do segurado perante a seguradora.
Segundo a SUSEP, os principais tipos de seguros são: Seguro Rural,
Seguro Compreensivo, Seguro Garantia, Seguro de Pessoas, Seguro de
Transportes e Seguro de Crédito Internos.
4.6.4.1 Características do mercado de seguros brasileiro
Algumas estatísticas para caracterizar o setor podem ser encontra-

das no site da SUSEP (2014) como as indicadas abaixo. Considerando
informações de janeiro a agosto de 2014, podemos visualizar no gráfico
1 que o estado de SP responde por um percentual de 44,3% dos prêmios
e sinistros realizados no país nesse período, seguido pelo RJ (11,7%) e
dos demais estados. Ou seja, existe uma concentração nos estados do Sul-
Sudeste brasileiros para as demandas de prêmio e sinistros do mercado de
seguros. Além disso, os dados da SUSEP (2014) indicam que, para esse
período, são aproximadamente 120 seguradoras no mercado brasileiro.
19,6
3,7
6,1 44,3
6,4
8,4 11,7
SP RJ MG PR RS SC Demais estados
Gráfico 4 – Percentual de cada estado em termos de Prêmio e Sinistros realizados entre

janeiro e agosto de 2014.

Fonte: SUSEP
A tabela abaixo indica as 10 maiores seguradoras para prêmio e si-

nistro de janeiro a agosto de 2014 com dados da SUSEP. Essas empresas,
conjuntamente, correspondem a 66,6% dos valores arrecadados nesse
período por todas as seguradoras brasileiras. A principal delas é a BRA-
147
Mercado Financeiro
SILPREV com 16,4%, seguida pela Bradesco Vida e Previdência (12,9%)

e o Itaú Vida e Previdência (8,9%).
R$ Bilhões % Do Total
BRASILPREV Seguros E Previdência S/A 17.1 16.4
Bradesco Vida E Previdência S.A. 13.5 12.9
Itaú Vida E Previdência S.A. 9.2 8.9
Seguradora Líder Dos Consórcios Do Seguro 6.6 6.3
DPVAT S.A.
Itau Seguros S/A 4.5 4.4
Companhia De Seguros Aliança Do Brasil 4.0 3.8
Porto Seguro Cia De Seguros Gerais 3.9 3.7
Zurich Santander Brasil Seguros E Previdência S.A. 3.8 3.7
Bradesco Auto/Re Companhia De Seguros 3.6 3.5
Mapfre Seguros Gerais S.A. 3.2 3.0
SUSEP
NOTA: os valores em bilhões correspondem aos prêmios e sinistros

dessas sociedades seguradoras entre janeiro e agosto de 2014. Os valores
em percentual referem-se ao total arrecadado em prêmios e sinistros de
todas as seguradoras do Brasil neste período.
4.6.4.2 Instituições normativas do mercado de seguros
Algumas instituições são importantes para a criação de regras den-

tro do mercado de seguros. São elas:
a) Conselho Nacional de Seguros Privados:
O Decreto-lei nº 73 de 1966 que instituiu o Sistema Nacional de Se-
guros Privados, criou também o Conselho Nacional de Seguros Privados,
o IRB e as sociedades autorizadas a operar em seguros privados, capitali-
zação, previdência privada aberta e corretores.
O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) é o órgão nor-
mativo das atividades securitícias do país, foi criado pelo Decreto-Lei nº
73, de 21 de novembro de 1966, diploma que institucionalizou, também,
o Sistema Nacional de Seguros Privados, do qual o citado Colegiado é o

órgão de cúpula (MINISTÉRIO DA FAZENDA, 2014).
148
A principal atribuição do CNSP, na época da sua criação, era a de

fixar as diretrizes e normas da política governamental para os segmentos
de Seguros Privados e Capitalização. O CNSP tem se submetido a várias
mudanças em sua composição, sendo a última através da edição da Lei
nº10.190, de 14 de fevereiro de 2001, que lhe determinou a atual estrutura
(MINISTÉRIO DA FAZENDA, 2014).
Segundo Oliveira et alii (2006), o Conselho Nacional de Seguros
Privados (CNSP) é constituído pelo Ministro da Fazenda, superintendente
da SUSEP, representantes do Ministério da Justiça, do Ministério da Pre-
vidência e Assistência Social, do Banco do Brasil e da CVM. Suas princi-
pais atribuições são:
• Fixar diretrizes e normas da política de seguros privados;
• Regular a constituição, organização, funcionamento e fisca-
lização dos que exercem atividades subordinadas ao Sistema
Nacional de Seguros Privados, assim como aplicação de pena-
lidades;
• Fixar as características gerais dos contratos de seguro, previ-
dência privada aberta, capitalização e resseguro;
• Criar as diretrizes gerais das operações de resseguro;
• Determinar os critérios de constituição das sociedades segura-
doras, de capitalização, entidades de previdência privada aberta
e resseguradores, com a fixação de limites legais e técnicos das
respectivas operações; e
• Disciplinar a corretagem do mercado e a profissão do corretor.
b) Superintendência de Seguros Privados (SUSEP):

A SUSEP é responsável pelo controle e fiscalização do mercado
de seguros, previdência privada aberta e capitalização. Está vinculada ao
Ministério da Fazenda e tem origem em 1966 com o Decreto-Lei 73. Ela
é responsável por:
• Fiscalizar a constituição, organização, funcionamento e opera-

ção das Sociedades Seguradoras, da Previdência Privada Aber-
ta e de Capitalização, como executora da política traçada pelo
CNSP;
• Proteger a captação de poupança popular que se efetua por
meio das operações de seguros, previdência privada aberta e de
capitalização;
149
Mercado Financeiro
• Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores desses mer-

cados;
• Zelar pela liquidez e solvência das sociedades que integram o
mercado;
• Disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades,
principalmente os efetuados em bens garantidores de provisões
técnicas;
• Cumprir e fazer cumprir as deliberações do CNSP.
c) Instituto de Resseguros do Brasil (IRB):

Em 1939, criou-se o Instituto de Resseguros do Brasil (IRB), via
Decreto-lei n° 1.186/1939. Naquela época, o resseguro era feito quase
totalmente no exterior, de forma direta ou por intermédio de companhias
estrangeiras que operavam no Brasil. Isso indicava uma demanda reprimi-
da por aumento da capacidade seguradora das sociedades nacionais, o que
indicava a necessidade de uma empresa brasileira.
Assim surgiu o IRB, que era uma sociedade de economia mista, ju-
risdicionada ao Ministério do Trabalho, da Indústria e do Comércio, com
o propósito de regular o cosseguro, o resseguro e a retrocessão, bem como
promover o desenvolvimento das operações de seguros no País.
Ou seja, nesse momento, as sociedades seguradoras ficaram obriga-
das a ressegurar no IRB as responsabilidades que excedessem sua capaci-
dade de retenção própria. Com esta medida, o Governo Federal procurou
evitar que grande parte das divisas fosse consumida com a remessa, para
o exterior, de valores elevados relativos aos prêmios de resseguros em
companhias estrangeiras.
Segundo a SUSEP (2014), o “IRB adotou, desde o início de suas
operações, duas providências eficazes visando criar condições de com-
petitividade para o aparecimento e o desenvolvimento de seguradoras de
capital brasileiro: o estabelecimento de baixos limites de retenção e a cria-
ção do chamado excedente único. Ao adotar baixos limites de retenção e
do mecanismo do excedente único, empresas pouco capitalizadas e menos
instrumentadas tecnicamente passaram a ter condições de concorrer com
as seguradoras estrangeiras, uma vez que tinham asseguradas a automati-
cidade da cobertura de resseguro”.
150
A partir de 2007 (com a Lei Complementar 126/2007), com a aber-

tura do mercado brasileiro de resseguros, a empresa passou a vivenciar
uma nova fase histórica, já que a retomada do crescimento no mercado
interno fez com que o IRB Brasil RE iniciasse sua expansão internacional
para os mercados da América Latina e África.
Espera-se o crescimento do IRB Brasil RE no mercado global de
resseguros, com maior diversificação ao portfólio de negócios, novas
soluções em resseguro e maior amplitude geográfica dos riscos cobertos.
4.6.5 Companhias de capitalização

As Companhias de Capitalização incentivam a poupança popular,
por meio da captação de recursos e com sorteios de prêmios periódicos.
Caso o investidor não ganhe durante o prazo da capitalização em nenhum
sorteio, o mesmo receberá de volta o seu capital investido, no prazo
predeterminado, corrigido monetariamente por algum tipo indexador.
Geralmente, os títulos de capitalização remuneram às mesmas taxas da
poupança.
A comercialização é feita ao grande público por meio de venda de
títulos, geralmente nos Bancos Comerciais, como forma de diversificar
a geração de receitas a essas Instituições
Financeiras. Define-se por título
Segundo a SUSEP, um título de capitalização a “modalidade
de aplicação em que o subscritor
de capitalização é uma aplicação constitui um capital, de acordo com as con-
pela qual o Subscritor constitui dições estabelecidas no próprio título, e que
será pago em moeda corrente até determinado
um capital, segundo cláusulas prazo” (OLIVEIRA et alii, 2006, p.52).
e regras aprovadas e mencio-
nadas no próprio título (Con-
dições Gerais do Título) e que
será pago em moeda corrente
num prazo máximo estabelecido e
são considerados, para todos os fins

legais, títulos de crédito.
Os títulos mais comuns negociados no mer-
cado são:
• PM – plano em que os seus pagamentos, geralmente, são men-
sais e sucessivos. É possível que após o último pagamento, o
plano ainda continue em vigor, pois seu prazo de vigência pode
ser maior do que o prazo de pagamento estipulado na proposta.
151
Mercado Financeiro
• PU – É um plano em que o pagamento é único (realizado uma

única vez), tendo sua vigência estipulada na proposta.
Veja na figura abaixo as vantagens e desvantagens de investir em
um título de capitalização:
Vantagens Desvantagens
Sorteio de prêmios Capital constituído
iferior se comparado
Obrigação de “poupar” ao da caderneta de
objetivando não atrasar poupança
os pagamentos
Prazo de carência para
retirar o capital
Proibição a depósitos
aleatórios
Penalidde em caso de
resgate antecipado, isto
é, antes de encerrado o
prazo de validade
Figura 15 – Vantagens e Desvantagens dos Títulos de Capitalização

Fonte: SUSEP (http://www.susep.gov.br/principal.asp)
Veja a seguir, o link uma análise a respeito dos

títulos de capitalização, realizada pelo consul-
tor de serviços financeiros do HSBC, Geri Conexão:
Você quer conhecer mais
Adriano Burner: detalhes sobre os títulos de capi-
<http://www.noticenter.com. talização? Então acesse: <http://www.
susep.gov.br/menuatendimento/index_ca-
br/1105/edicao19/capitalizacao.htm>
pitalizacao.asp>
152
4.7 ANBIMA
A ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados
Financeiro e de Capitais) representa as instituições que atuam no mercado
de capitais brasileiro de forma a reunir o maior número de protagonistas
do setor para uma atuação coesa junto ao governo, ao próprio mercado e
à sociedade. Ela tem por objetivo fortalecer os segmentos que representa,
para apoiar a evolução de um mercado de capitais capaz de financiar o de-
senvolvimento econômico e social do país e influenciar o mercado global.
Atividades
01. Quais são os principais riscos em se tratando de Fundos de Investi-
mento?
02. Pesquise mais sobre clubes de investimento e diga se você se encaixa-

ria em algum deles.
03. Explique como é possível fazer a mensuração do risco.
04. Explique a teoria do portfólio e a teoria da preferência.
05. Como o mercado pode ser eficiente? O que a teoria diz sobre os mer-
cados ineficientes? Explique.
Reflexão
Esse capítulo mostrou mais alguns conceitos sobre risco e propos-
tas sobre a forma de mensuração e utilização do risco para a decisão das
carteiras de ativos. Além disso, vimos o principal papel dos investidores
institucionais que podem favorecer o mercado financeiro ao serem porta-
dores de grandes somas de dinheiro.
Leitura recomendada
Quer conhecer mais sobre os fundos de investimento? Leia o texto
abaixo:
Artigo: A indústria de fundos de investimentos no Brasil
Autores: Gyorgy Varga e Maxim Wengert
Ano: 2011
153
Mercado Financeiro
Disponível em: <http://quantumfundos.com/educacional/artigos/

industria_brasileira_fundos.pdf >
Resumo: Descrevem-se a evolução da indústria brasileira de fundos
de investimento, seus aspectos regulatórios, organização, tipos de investi-
dores, tipos de gestores e meio ambiente econômico. Mostram-se o forte
crescimento absoluto e relativo dos fundos no Brasil e alguns motivos que
explicam esse crescimento. Verifica-se que várias crises ocorreram, mas
com impacto passageiro e não significante no crescimento da indústria
de fundos. Também se destaca o crescimento acentuado de gestores inde-
pendentes que atuam em ativos e estratégias mais arriscadas e operam de
forma semelhante aos hedge funds internacionais.
Referências
Atlas, 2003.
BM & F BOVESPA. Clube de Investimento. 2008. Disponível em:

<http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/educacional/download/clube-
de-investimento.pdf>. Acesso em 23 fev. 2011.

tais: o que é, como funciona. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
FORTUNA, E. Mercado Financeiro: produtos e serviços. 19ª Ed. Rio

de Janeiro: Qualitymark Editora, 2013.
JENSEN, M.C.; SMITH, C.W. The theory of corporate finance: a

historical overview. The Modern Theory of Corporate Finance. New
York: McGraw-Hill Inc, 1984.
OLIVEIRA, V. et alii. Mercado Financeiro: uma abordagem prática

dos principais produtos e serviços. Rio de Janeiro: Elsevier, 2006.
RECEITA FEDERAL DO BRASIL. Instrução Normativa RFB nº

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fazenda.gov.br/legislacao/ins/2010/in10222010.htm>. Acesso em
out./10/2014.
154
SUSEP Superintendência de Seguros Privados. Informações sobre

Seguros. Disponível em: http://www.susep.gov.br/menuatendimento/
index_seguros.asp. Acesso em 23. fev.2011
SUSEP Superintendência de Seguros Privados. Principais dúvidas

sobre capitalização. Disponível em: <http://www.susep.gov.br/menua-
tendimento/index_capitalizacao.asp>. Acesso em 23. fev.2011
Veremos as principais técnicas para a avaliação das ações, começan-
do com as análises técnicas e fundamentalistas identificando seus fatores
e suas importâncias. Posteriormente, serão discutidos alguns conceitos de
mercado de derivativos, os tipos de mercados derivativos como o merca-
do futuro e seus contratos, e o mercado de opções.
155
Mercado Financeiro
Minhas anotações:
156
Avaliações de Ações e
Mercados Derivativos
Neste capítulo, discutiremos temas im-
5 portantes sobre as avaliações das ações, con-

siderando as técnicas grafista e fundamentalista
lo
para entender como os corretores e os investidores
estabelecem as suas decisões. Além disso, discuti-
ít u
remos o que é o mercado de derivativos que, como a

própria palavra indica, analisa os ativos financeiros que
Cap
derivam de outros ativos. Veremos quais são as suas caracte-

rísticas, os tipos de mercado e contratos que formam o mercado
de derivativos, quais as vantagens desses mercados dentre outros
temas.

• Conhecer as técnicas de avaliação de ações;
• Entender como é possível usar essas diversas técnicas para escolher
as formas de investimento das empresas;
• Conhecer o mercado de derivativos;
• Aprender os tipos de contratos dentro do mercado de derivativos.
Você se lembra?
De ter visto na mídia discussões sobre as transações com taxa de câmbio
futura, taxa de juros para os próximos meses e commodities? Lembra-se
de ter visto algum investidor analisar a evolução dos preços das ações
e, com base nos gráficos, tomar decisões sobre momentos de compra e
venda daquelas ações? Discutiremos esses fatos aqui.
Mercado Financeiro
5.1 Modelos de avaliação de ações

O sucesso do investimento em ações depende fundamentalmente da
capacidade de análise do investidor. O objetivo final da análise de investi-
mento é descobrir que ações comprar ou vender. Para avaliar se uma ação
está sub ou superavaliada é necessário comparar o preço de mercado com
seu preço justo (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 263).
Apesar de o processo de decisão de investimento acionário ser,

muitas vezes, desenvolvido de maneira mais intuitiva, é indispen-
sável, para efeito de um posicionamento mais racional de mercado,
que a aplicação financeira seja reflexo de uma avaliação mais for-
mal desses ativos (ASSAF NETO, 2011, p. 223).
É incompreensível que, em pleno século XXI, podendo socorrer-se

de um número infinito de informações de toda ordem, alguém imagine in-
vestir capitais sem analisar as alternativas de investimento existentes. No
entanto, é justamente essa infinidade de informações que pode confundir
a avaliação que cada investidor deve fazer das diferentes alternativas de
investimento. Por essa razão, a própria experiência de mercado impôs que
se sistematizassem as diferentes formas de análise, o que acabou por criar
um conjunto de escolas de análise de investimento, que conduzem o pro-
cesso de decisão de investir.
Os modelos de avaliação procuram, em essência, projetar o com-

portamento futuro dos ativos financeiro, formulando previsões com
relação às variações de seus preços no mercado. Basicamente, são
adotados dois critérios de análise de investimento em ações: análise
técnica e análise fundamentalista (ASSAF NETO, 2011, p. 223).
• Análise técnica: também conhecida por análise gráfica, dedica-se
a estabelecer projeções sobre o comportamento das ações a partir de
padrões observados no desempenho passado do mercado. Desenvol-
vida por meio do estudo do comportamento das ações no mercado,
sendo considerados, principalmente, os parâmetros de oferta e pro-
cura de papeis e a evolução de suas cotações, a partir dos quais são
efetuadas projeções sobre o desempenho futuro dos preços das ações.

• Análise fundamentalista: Adota a hipótese da existência de
um valor intrínseco para cada ação, com base nos resultados
apurados pela empresa emitente. O estudo dessa análise está
158
Avaliações de Ações e Mercados Derivativos– Capítulo 5
baseado no desempenho econômico e financeiro da empresa e

processa, ainda, sofisticadas avaliações e comparações setoriais,
bursáteis e conjunturais. A técnica fundamentalista considera
a análise das variáveis internas e externas à empresa, as quais
exerceram influências sobre seu desempenho e, em consequên-
cia, sobre o valor intrínseco de suas ações. Os principais subsí-
dios desse critério são os demonstrativos financeiros da empresa
e os diversos dados e informações referentes ao setor econômico
de atividade, ao mercado acionário e à conjuntura econômica.
São aplicados modelos quantitativos e financeiros com o objeti-
vo de relacionar as decisões de compra ou venda de determinada
ação com seu valor de mercado.
Os indicadores de análise objetivam avaliar os reflexos do desempenho

da empresa sobre o valor de mercado de suas ações. São de grande uti-
lidade para os analistas de mercado, acionistas e investidores em geral,
como parâmetros de apoio a suas decisões financeiras. A evolução das
cotações de mercado das ações apresenta-se geralmente identificada
nestes indicadores de análise, sendo possível inclusive estabelecer al-
gumas tendências futuras (ASSAF NETO, 2011, p. 224).
Conexão:
Entre os principais indicadores de análise estão o Lucro por Ação, os Indicadores
de Dividendos, o Índice Preço/ Lucro, o PL a preços de mercado/ EBITDA e o Q de
Tobin. Para maiores detalhes como tais indicadores são calculados e interpretados
leia o Capítulo 13 do livro Mercado Financeiro de ASSAF NETO, 2011. Entre os
principais métodos de avaliação estão Avaliação de Ações por Múltiplos, EVA/
MVA e Fluxo de Caixa Descontado. Para maiores detalhes como tais métodos são
aplicados e interpretados leia o Capítulo 16 do livro Mercado de Capitais de CAVAL-
CANTE, MISUMI, RUDGE, 2009.
Assim, os modelos de avaliação de ações, como Cavalcante, Misumi

e Rudge (2005) afirmam, são os principais instrumentos para o investidor
conhecer quais são as ações que ele pode/deve comprar ou vender. É necessá-
rio, portanto, entender se a ação está com seu preço sub ou superavaliado por
meio de uma comparação do preço de mercado com um “preço justo”.
159
Mercado Financeiro
5.1.1 Análise Técnica

Como mencionado anteriormente e por Assaf Neto (2003), a análise
técnica é desenvolvida pelo estudo do comportamento das ações no mer-
cado, considerando a oferta e a demanda dos papeis e a evolução de suas
cotações. E é a partir do conhecimento da evolução de preços e volume
transacionado que os investidores que utilizam essa técnica podem fazer
projeções sobre o desempenho futuro das ações.
Assaf Neto (2003, p. 294) afirma que uma hipótese desse modelo é
que “as variações nos preços das ações guardam uma relação entre si, des-
crevendo uma tendência de mercado”. Isso significa que movimentações
passadas podem explicar o futuro das ações, por meio da utilização de
gráficos de acompanhamento, gráficos de barras (tem informações sobre
os preços de abertura, de máxima, de mínima e de fechamento em cada
período. Esses dados complementares contribuem para uma análise mais
precisa e irão dar subsídios para que a Teoria da Análise Técnica possa ser
aplicada de forma mais eficaz) e gráficos ponto-figura.
Um exemplo de gráfico de acompanhamento usado pela análise téc-
nica está ilustrado na figura abaixo.
22/04/2013: IBOV, D O: 53930.05 H:54297.97 L: 53419.90 C: 54297.73 68000

Média Móvel Exponencial(21) 54862.41
64000
60000
56000
54297.73
52000
48000
2012 set out nov dez 2013 fev mar abr 800 M
22/04/2013: Volume 417882800.00 600 M
400 M
200 M
0K
2012 set out nov dez 2013 fev mar abr
22/04/2013: RSI(14) 44.86 80
60
40
2012 set out nov dez 2013 fev mar abr 20
Gráfico 5 – Utilização de gráficos para a análise técnica de avaliação de ações
160
Alguns dos conceitos fundamentais da análise técnica são (ASSAF

NETO, 2003; CAVALCANTE; MISUMI; RUDGE, 2005):
• Os índices precificam tudo.
• O mercado move-se em tendências e não de forma aleatória,
fato que permite projetar os preços. Essas tendências podem
ser altistas, baixistas ou neutras (laterais). As tendências as-
sumem comportamentos semelhantes às marés: vezes se en-
chendo, vezes se esvaziando. O desafio do analista é perceber o
quanto antes as mudanças de tendências.
• O futuro repete o passado. Não necessariamente de uma for-
ma idêntica, mas através da formação de padrões que podem
sinalizar continuação ou reversão de tendência. Estudando o
comportamento das massas que atuam
no mercado pode-se perceber se-
melhanças bem peculiares em Conexão:
para maiores informações
topos e fundos formados pelo sobre a análise técnica e a análise
mercado. Ou seja, em rever- fundamentalista, acesse <http://www.
infomoney.com.br/educacao/guias/
sões de tendências as massas noticia/360077/acoes-analise-tecnica-
assumem comportamentos ajuda-determinar-momento-para-entrar-
próximos aos ocorridos no sair-mercado>.
passado. E os desdobramentos
dessas formações também pos-
suem certo padrão.
• O volume negociado sempre acom-
panha a tendência. Ou seja, se uma tendência é altista, pode-se
esperar volumes mais consistentes em dias em que as negocia-
ções altistas ocorrerem. Caso essa regra seja invalidada, sinais
de reversão de tendência poderão ocorrer.
Com base nesses conceitos e propostas, quais são os pontos positi-

vos e negativos da análise gráfica? Para responder a essa pergunta, obser-

ve as informações do quadro abaixo.
161
Mercado Financeiro
Pontos positivos
•Mercado é o melhor “precificador” de ativos, por gerar tendências que podem ser identi-
ficadas pelo mercado. Isso é muito importante porque a empresa, além de ter excelentes
resultados operacionais e fundamentos, ela deve interagir com o ambiente em que atua e
com a sociedade.
•As informações que constam nos gráficos são verídicas, ocorreram em negociações
abertas e, portanto, são extremamente confiáveis. A única ressalva a ser feita em
relação a esse ponto são as manipulações de alguns ativos, e os mercados mundiais
cada vez mais trabalham no intuito de coibi-las.
•Mesmo que eu não conheça os donos de determinada empresa, mesmo que eu não
tenha acesso a nenhum tipo de informação privilegiada, acompanhando o mercado
e seus participantes mais relevantes, quem realmente gera grandes oscilações no
mercado, eu já tenho subsídios suficientes para acompanhar tendências de preços,
perceber mudanças nessas tendências e adotar estratégias operacionais vencedoras.
•A análise Gráfica nos dá subsídios suficientes para a adoção de estratégias opera-

cionais. Desde pontos interessantes de entrada em determinada operação, até pro-
jeção de preços, estimativas de ganhos e proteção dos mesmos. Além disso, nos dá
ferramentas capazes de adotar estratégias que irão garantir a proteção do capital
investido, pelo menos uma grande parcela deste.
•Atualmente existem softwares específicos para a elaboração de Análise Técnica e é

muito mais fácil o acesso a dados confiáveis. Ao mesmo tempo em que mais pessoas
têm acesso à ferramenta, mais ativos podem ser acompanhados de forma dinâmica
e próxima.
Pontos negativos
•O fato de não ser necessário conhecer os fundamentos da empresa, o cenário ma-
croeconômico, as perspectivas setoriais em que aquela instituição analisada está in-
serida, muitas vezes causa estranheza.
•Falta de credibilidade perante parcela dos investidores.
•Margem à manipulação em ativos com pouca liquidez: necessidade de trabalhar com

papéis que tenham bastante liquidez, que suas ações sejam pulverizadas. Só assim o
risco de manipulação se reduz drasticamente. Entretanto, ao utilizarmos esse remédio
estaremos abrindo mão de inúmeras oportunidades, de empresas sólidas, rentáveis,
mas que ainda não caíram no gosto do mercado (e, portanto, possivelmente, estarão
com preços atraentes).
•Nunca se pretende encontrar o topo da montanha nem o fundo do poço.

Quadro 5.1 – Vantagens e desvantagens da análise técnica
5.1.2 Análise Fundamentalista

Assaf Neto (2003) afirma que a análise fundamentalista, ao con-

trário da análise técnica, adota a hipótese de que o valor intrínseco de
cada ação, baseada nos resultados apurados, é o que fará o diferencial na
análise do investidor. Para ele, o desempenho econômico e financeiro da
162
empresa é que ajudará na avaliação e na comparação setorial dos papeis

disponíveis. Ou seja, essa técnica considera variáveis internas e externas à
empresa que podem influenciar o desempenho da empresa e, portanto, sua
concepção de valor intrínseco das ações.
Ou seja, esta análise pode utilizar-se da projeção do fluxo de caixa
futuro da empresa, fixando uma taxa de perpetuidade e outra para descon-
tar este valor futuro para os dias de hoje. Além disso, também é possível
usar uma análise comparativa de múltiplos financeiros e de mercado, em
que os analistas visam recomendar determinada ação com base em uma
comparação destes múltiplos, tais como: lucro por ação, valor patrimonial
da ação, preço sobre lucro, payout, dividend yield.
Então, dentro da análise fundamentalista, encontramos duas grandes
metodologias para a análise das empresas para a precificação de ações:
análise de múltiplos financeiros e o fluxo de caixa descontado. A primeira
metodologia, múltiplos financeiros, consiste em calcular parâmetros ou
índices financeiros de determinada empresa, tais como lucro por ação,
valor patrimonial, preço valor patrimonial, preço sobre lucro, valor de
mercado da empresa/lucro antes de taxas, impostos e depreciação, divi-
dend yield. Com esses números, o analista faz uma comparação entre os
demais concorrentes do setor com ações no mercado para fundamentar
sua decisão, podendo também comparar empresas de setores diferentes da
economia.
Já a metodologia de fluxo de caixa descontado projeta o fluxo de
caixa futuro das empresas com base nas informações disponíveis nos
balanços das mesmas, estabelecer uma taxa de perpetuidade para esta
projeção, e trazer a valor presente estas projeções com base numa taxa de
desconto, que irá influenciar de maneira decisiva o resultado da projeção.
Esta metodologia é uma das mais utilizadas no mercado brasileiro.
Além disso, esta é a mais complexa ferramenta que um analista
fundamentalista pode utilizar, já que consiste na análise de “n” variáveis
que possam definir um fluxo de caixa futuro para a empresa, assim como a
perpetuidade e a taxa de desconto que será utilizada para chegar ao preço
justo de uma empresa. Geralmente, cada analista pode tratar estas vari-
áveis de forma diferente, inclusive definir ranges de compra e de venda
para os ativos. Existem alguns dilemas que afetam o trabalho e a evolução
deste tipo de análise:
163
Mercado Financeiro
• determinar um Valor Exato de Preço Justo ou uma Região de

Atuação;
• usar o maior número de variáveis possíveis ou somente as mais
importantes;
• usar Múltiplos Comparativos ou FCD.
Outra metodologia utilizada além do Fluxo de Caixa Descontado é a
Análise de Múltiplos que baseia-se na análise de alguns indicadores como
Preço Lucro, Preço/Valor Patrimonial, VE/EBITDA, Dividendos.
O indicador Preço Lucro indica o tempo de retorno do investimento,
partindo-se da premissa de que o lucro projetado para um ano se repetirá
nos anos seguintes. Sua apuração é simples e representada pela fórmula
P/L = Preço de Mercado da Ação/Lucro por Ação (LPA).
Já o múltiplo Preço/Valor Patrimonial compara o preço da ação com
o patrimônio líquido da empresa, relacionando expectativas futuras da
empresa que impactem o preço de mercado. Ele é calculado como P/VPA
= Preço de Mercado da ação/(Patrimônio Líquido/quantidade de ações
emitidas). Esse indicador é vantajoso, pois tem (i) característica de trazer
uma medida relativamente estável e intuitiva de valor que pode ser com-
parada com o preço de mercado; (ii) fato de ser utilizado para se ter uma
medida de sub ou supervalorização da empresa; (iii) se empresas têm pre-
juízo, este múltiplo substitui bem o P/L que fica sem sentido neste caso.
Contudo, são desvantagens desse múltiplo:
• Fato de que valores contábeis, assim como os lucros são afeta-
dos por decisões da empresa sobre depreciação e outras variá-
veis.
• Quando as decisões contábeis são muito diferentes entre as em-
presas, o múltiplo perde seu poder de comparação.
• No caso de empresas de serviços, não é muito utilizado, pois o
patrimônio é muito baixo e distorceria o resultado.
O múltiplo VE/EBITDA é a razão entre o Valor da Empresa e o lu-

cro antes do juros, impostos, depreciação e amortização. Ela indica qual
o prazo para o retorno do capital total assumindo-se que a empresa tem
uma geração de caixa equivalente a indicada pelo EBITDA em regime de
perpetuidade.
Por fim, temos dois índices de dividendos que podem ajudar na
análise fundamentalista de remuneração dos acionistas: índice de payout
e o dividend yield. Para fazer uma análise do histórico de distribuição
164
de dividendos de uma empresa calcula-se o Índice de Payout, que se dá

pela relação entre os Dividendos / Lucro Líquido da empresa. Contudo,
nem sempre a empresa que tem um alto payout é a melhor opção para o
investidor, pois quando uma empresa distribui grande parte do seu lucro é
porque não tem um projeto para investir.
Já o dividend yield indica a remuneração por dividendos do acionis-
ta realizada sobre o capital investido. ele segue a seguinte fórmula Divi-
dend Yield = dividendos/preço de mercado da ação.
Por fim, o quadro abaixo indica as principais diferenças entre as
duas técnicas de avaliação de ações.
Análise fundamentalista Análise técnica
Enxerga em longo prazo Enxerga em curto prazo
Externa a cabeça do analista Externa o mercado
Aponta a áreas Aponta os números
Supõe Afirma
Analisa o mercado Analisa os gráficos
Examina o desempenho da empresa Examina a evolução dos preços
Quadro 5.2 – Comparativo das análises para a avaliação das ações

Costa e Vargas (2011).
Modelo de Crescimento de Gordon

Esse modelo considera a relação entre o valor da ação e o valor da
empresa por meio da utilização do valor de aquisição (valor intrínseco) da
ação (P0), os dividendos previstos para receber ao final do período (Dn),
o preço de venda da ação ao final do período (Pn) e a taxa de desconto
(valor requerido pelo investidor), K. Assim, é uma análise que considera
o impacto dos dividendos sobre o valor intrínseco da ação. Gitman (2012)
mostra que o modelo de Gordon considera que o crescimento da taxa de
dividendos terá uma taxa constante, mas que pode ser inferior ao retorno
requerido. Ou seja, pode-se prever o crescimento periódico no valor dos

dividendos.
Essa premissa é importante porque uma taxa de crescimento cons-
tante, g, menor do que o retorno requerido, K, é uma condição matemática
necessária para a derivação do modelo. A fórmula para esse modelo é
Do
Po =
k−g
165
Mercado Financeiro
Exemplo: se a empresa estima pagar dividendos a partir de 2010,

D0, no valor de $1,5/ação por ano com uma taxa de crescimento de 7%
ao ano. Se o investidor requer uma taxa de retorno de 15%, qual é o valor
da ação?
1, 5 1, 5
Po = = = $18, 75 por ação
0,15 − 0, 07 0, 08
5.2 Mercado de derivativos

O mercado de derivativos é resultante do mercado à vista, isto é,
todos os produtos negociados nesse mercado, assim como a formação de
seus preços, derivam do mercado à vista. São instrumentos financeiros
que dependem do valor de outro ativo conhecido como ativo de referên-
cia. Geralmente, os derivativos são produtos de risco e de alavancagem
financeira que podem ser utilizados por recursos de terceiros para aumen-
tar o lucro sobre o próprio capital da empresa. Entretanto, o mercado de
derivativos é um instrumento que tem como principal objetivo proteger o
investidor de grandes oscilações de preços no mercado.
Um contrato derivativo não apresenta um valor próprio já que deri-
va de um bem básico que tem preço livremente estabelecido no mercado.
Entende-se por bem básico as commodities (produtos primários como
o petróleo), ações, taxas de juros, ouro e metais preciosos, obrigações e
títulos do governo, além de moedas estrangeiras.
Uma importante característica do mercado de derivativos, então,
é a negociação de commodities, que são ativos negociados na Bolsa de
Mercadoria e Futuros (BM&F) como ouro, índice Bovespa, moedas,
cupom cambial, juro interbancário, títulos da dívida externa (C-Bonds, E
I-Bonds, FRB) e ativos agropecuários (boi gordo, bezerro, algodão, soja,
açúcar, álcool, milho e café). O site da BM&F exemplifica o mercado de
derivativos da seguinte forma: “o mercado futuro de petróleo é uma mo-
dalidade de derivativo cujo preço é referenciado dos negócios realizados
no mercado à vista de petróleo, seu instrumento de referência”.
Esse tipo de mercado permite a montagem de estratégias de inves-
timentos flexíveis como alavancagem de posições, limitação de prejuízos
e arbitragem de taxas de juros que seria a sua principal vantagem. Todo

o mercado é negociado em Bolsas específicas e com grandes volumes de
transações. No caso brasileiro, começou a ser negociado em 31 de janeiro
de 1986 com o início das atividades da BM&F. As transações são reali-
166
zadas nos mercados futuro, a termo, opções, swap etc. (ASSAF NETO,
2003).
Nos mercados futuro e de opções, os investidores têm tomada
de decisão mais técnica, melhorando o entendimento do mercado com
relação ao desempenho das alternativas de investimento em condições de
risco. Além disso, eles se protegem contra prejuízos ocasionados por al-
terações desfavoráveis nas cotações dos ativos e têm possibilidade de não
integralizar investimentos em seu vencimento se a cotação no mercado
for adversa. Esse tipo de mercado estimula a liquidez do mercado físico
(ASSAF NETO, 2003).
De acordo com Assaf Neto (2003) e Cavalcante, Misumi e Rudge
(2005), os tipos de contrato da BM&F são:
→ Contratos futuros: são contratos realizados entre duas contrapar-
tes com vencimento futuro (ou seja, se obrigam a negociar um determi-
nado ativo em data futura), da qual são fixados os montantes e valores de
compra e venda de um determinado ativo, obedecendo a um ajuste diário
de posições e de margens. Alterações podem ser cobradas ou pagas pelos
compradores e vendedores. Os principais produtos desse mercado são:
produtos agropecuários, taxas de juros, taxas de câmbio, ouro, Ibovespa
etc.
→ Opções: o detentor de uma opção tem o direito, adquirido pelo
pagamento de um prêmio, de comprar ou vender, em certa data futura,
determinado ativo a um preço preestabelecido. Esse tipo é usado caso as
condições econômicas sejam atraentes, caso contrário ele não exerce o
direito e perde o prêmio pago. Taxa de juros, câmbio, produtos agropecu-
ários, Ibovespa, ouro etc são os principais produtos.
→ Swaps: são contratos que preveem a troca de obrigações de
pagamentos periódicos, indexados a determinado índice por outras com
diferentes índices de reajuste. Ou seja, uma operação swap possibilita a
troca de índices entre dois investidores com o objetivo de evitar riscos. A
maioria dos investidores utiliza o swap para proteger-se de desvaloriza-

ções de moedas. Exemplo: imagine que um investidor A tenha uma dívi-
da em dólar, com vencimento daqui a um ano. Sua renda é em reais. Para
pagá-la, ele estaria trocando reais por dólar na data de vencimento. Mas
durante esse período o real se desvalorizou a um patamar inviável. Esse
mesmo investidor então gastará muito mais reais para cobrir sua dívida
em dólar. Se ele tivesse feito um swap e trocado seu risco de dólar para
reais, teria evitado essa brusca oscilação do mercado. Esse mecanismo
167
Mercado Financeiro
de proteção se chama hedge. Isto é, uma operação swap permite transfor-

mar uma dívida pós-fixada em pré-fixada, um ativo de renda variável em
renda fixa etc.
A BM&F cumpre suas funções básicas de oferecer facilidades para

a realização dos negócios e controle de operações, permitindo a livre
formação de preços, oferecendo garantias às operações realizadas e me-
canismos de custódia e liquidação dos negócios. Os três participantes do
mercado de derivativos são listados abaixo.
1. Hedger é um investidor que tem o intuito de desenvolver pro-
teção diante de riscos de flutuações nos preços de diversos ati-
vos como moeda, ações, commodities, taxas de juros etc. Ge-
ralmente, ele toma uma posição contrária ao mercado à vista.
2. Especulador é um investidor que adquire o risco do hedger,
motivado pela possibilidade de ganhos financeiros. Ou seja,
ele assume os riscos de variações de preços.
3. Arbitrador é aquele que procura tirar vantagens financeiras
quando percebe que os preços em 2 ou mais mercados apre-
sentam-se distorcidos. Ele opera em baixo nível de risco, man-
tendo certa relação entre os preços futuros e à vista.
Além disso, o uso de derivativos no mercado financeiro oferece,

entre outras, as seguintes vantagens:
• maior atração ao capital de risco, permitindo uma garantia de
preços futuros para os ativos;
• melhor gerenciamento do risco e, por conseguinte, redução dos
preços dos bens;
• criar defesas contra variações adversas nos preços;
• estimular a liquidez do mercado físico;
• realizar negócios de maior porte com um volume relativamente
pequeno de capital e nível conhecido de risco.
5.2.1 Derivativos padronizados e não padronizados

Os derivativos não padronizados são os contratos negociados em
balcão, cujas especificações (tais como preços, quantidades, cotações e

locais de entrega) são determinadas diretamente entre as partes contra-
tantes não são intercambiáveis. Nesses títulos, dificilmente, o participan-
te conseguirá transferir sua obrigação a outro, porque esse contrato foi
168
negociado para satisfazer às necessidades dos participantes que o celebra-

ram, de modo que as partes ficam amarradas umas às outras até a data de
vencimento do contrato.
Já os derivativos padronizados consistem em contratos padroni-
zados e negociados em bolsa, e que são muito líquidos porque, sendo
uniformes, atendem às necessidades de todos os participantes do merca-
do. Tais contratos são intercambiáveis, podendo ser repassados a outros
participantes a qualquer momento.
Quando se trabalha com mercado de derivativos, deve-se saber o
que é uma posição de derivativos. Assim, define-se tal conceito como
o saldo líquido dos contratos negociados pelo mesmo contratante para
a mesma data de vencimento. O participante abre uma posição quando
assume uma posição comprada ou vendida em determinado vencimento
que anteriormente não possuía. Classifica-se um participante, de acordo
com sua posição líquida em determinado vencimento, como:
• vendido (short) - se o número de contratos vendidos for maior
que o número de contratos comprados, sua posição será vende-
dora;
• comprado (long) - se o número de contratos vendidos for me-
nor que o número de contratos comprados, sua posição será
compradora.
As operações com derivativos não padronizados podem ser liqui-

dadas diretamente entre as partes contratantes, sendo que ambas as partes
assumem o risco de não cumprimento as obrigações do contrato. Por
outro lado, com derivativos padronizados, as liquidações ocorrem via
câmaras de compensação ligadas às bolsas que garantem o cumprimento
de todas as obrigações assumidas pelas partes. Dentro desse contexto de
liquidação, existem duas formas: a liquidação financeira e a liquidação
física.
A liquidação financeira é feita por diferença financeira. Utiliza-se

o preço de referência no dia de vencimento do contrato e registra-se uma
venda para o comprador original e uma compra para o vendedor original.
Por outro lado, a liquidação física consiste no negócio sendo liquidado
mediante a entrega física do ativo negociado. Isso significa que a liquida-
ção física, mais comum nos mercados agropecuários e de energia, con-
siste na entrega física do ativo em negociação na data de vencimento do
contrato.
169
Mercado Financeiro
Mas qual dessas opções escolher? É possível que algumas situações

tenham uma liquidação física muito dispendiosa ou indesejável, pois o
participante pode não ter nenhum interesse pelo ativo-objeto, sendo seu
único intuito a obtenção do valor do diferencial entre a compra e a venda
desse ativo (como é o caso dos especuladores). Nesses casos, ele opta
pela liquidação financeira.
5.3 Tipos de mercados derivativos

Essa subseção discutirá os principais mercados de derivativos.
a) Mercado Futuro
Nesse mercado, o compromisso de compra ou venda de determi-
nado ativo em certa data futura é a sua sustentação, já que o preço do
objeto de negociação é fixado previamente. Ele é sempre estabelecido e
negociado por uma operadora de mercado futuro que montará o contrato.
Esse mercado se caracteriza pelo uso constante de um contrato (ASSAF
NETO, 2003).
No mercado à vista acontece a negociação efetiva do bem e no
mercado futuro, as operações são liquidadas em moeda, sem entrega
física do que foi negociado. Inicialmente, os produtos negociados no
mercado futuro eram apenas produtos agrícolas como café, soja, trigo etc,
sendo recente a incorporação de ações, índices de preços (taxa de infla-
ção), produtos pecuários, metais preciosos, moedas e outros itens.
Os contratos no mercado futuro são padronizados apresentando a
mesma estrutura para diversos tipos de mercadoria, com a quantidade
negociada, a unidade de negociação seja um lote-padrão seja outra unida-
de, data de vencimento do contrato e forma de cotação (ASSAF NETO,
2003; CAVALCANTE; MISUMI; RUDGE, 2005).
É importante destacar que há a possibilidade de limites diários de
preços já que em mercados mais voláteis os especuladores atuam mais
fortemente. Ou seja, o mercado em um dia pode ter um preço limite e
outro limite no dia seguinte. Além disso, existe a exigência de garantias
caso haja desvalorização no contrato depositado.
Um exemplo desse mercado pode ser visualizado da seguinte
forma: um investidor decide comprar um contrato futuro de um metal

precioso ao preço de $300 o grama. O que ele espera com esse contrato?
Que ao final do prazo contratado o preço do metal seja superior a $300/
170
grama, sendo que ele pode realizar suas expectativas alguns dias depois
ou não.
Atuam dentro desse mercado alguns agentes que buscam proteção
ou maiores ganhos com esse mercado. São eles:
I. Especulador é todo aplicador físico ou jurídico que busca resultado
financeiro nas operações a futuro. Esses investidores entram e saem ra-
pidamente do mercado, tendo apenas a intenção de obter lucros. Eles dão
liquidez às operações e como assumem riscos dos contratos futuros, eles
colaboram com as operações de hedging.
II. Os Hedgers são usuários do mercado futuro que procuram eliminar o
risco de perda se houver variação de preços. Exemplo desse caso: um im-
portador terá de pagar US$ 10 milhões por mercadorias adquiridas de uma
empresa dos EUA, com a taxa de câmbio atual de R$1,59 por US$ 1,00. Se
o preço futuro em dólares indica uma relação de R$1,65/US$1, o importa-
dor poderá perder dinheiro (ficar com uma dívida maior). Para evitar isso,
ele adquire um contrato futuro de dólar com vencimento na liquidação da
dívida de importação para se proteger do risco de desvalorização cambial
(hedging).
Dentro dos hedgers do mercado futuro, é possível distingui-los para

a compra ou para a venda do ativo:
––Venda: investidores procuram proteção contra uma eventual
redução nos preços dos ativos que pretendem negociar (ven-
der) no futuro.
––Compra fornece maior segurança se houver uma possível
alta de preços que poderá ocorrer no futuro em ativos que
tem intenções de serem adquiridos.
Outro fator importante nesse mercado são os preços. Geralmente

eles são superiores mercado à vista já que existem custos para carregar
uma determinada posição física até a data de vencimento do contrato.

Isso significa que alguns valores influenciam o preço do mercado futuro,
dentre eles: (i) armazenamento do produto no caso de commodity, (ii)
aluguel de locais de conservação apropriados, (iii) transporte, seguro e
custos financeiros do capital aplicado no estoque e (iv) prêmio pela incer-
teza quanto ao comportamento dos preços no mercado.
Contudo, os preços futuro e à vista tendem a convergir, mas não
necessariamente se igualam no futuro. Além disso, é prática de a Bolsa
171
Mercado Financeiro
exigir garantias formalizadas (exigência de um depósito inicial conhecido

como margem de garantia) definidos pela BM&F. Essas garantias são re-
cursos monetários, carta de fiança, títulos, ouro ou ações (ASSAF NETO,
2003).
b) Mercado de Opções
Uma opção é um tipo de derivativo que confere ao investidor o direito
de comprar ou vender uma quantidade predeterminada de um ativo-objeto a
um preço fixo (denominado preço de exercício) até ou na data de vencimen-
to da opção. O investidor decidirá na data acordada, de acordo com seu inte-
resse, o exercício ou não de seu direito, dependendo do preço no mercado à
vista do ativo-objeto. Para ter esse direito, o investidor paga um prêmio, que
é submetido à cotação, até a data em que pode exercer ou não o direito ad-
quirido. O investidor pode manter-se como titular desse direito até a data de
exercê-lo, ou pode negociá-lo no mercado, pelo valor de cotação apregoado
no momento da negociação. Esses direitos podem ser de compra (call) ou
de venda (put) (CAVALCANTE, MISUMI, RUDGE, 2009, p. 170).
Titular de uma opção

Ganha Perde
Se levar a posição ao
vencimento, ganha o
Perde, no máximo, o valor
diferencial entre o preço de
investido no prêmio (perda
mercado e o preço de
determinada).
exercício, menos o valor
do prêmio (ganho limitado).
Lançador de uma opção

Ganha Perde
O lançador de uma opção de

Se reverter a posição, ele
compra assume a
ganha a diferença entre os
possibilidade de vender a ação
valores dos prêmios de
ao titular da opção (troca um
compra e de venda (ganho
ganho limitado por uma perda
limitado).
ilimitada).
Quadro 5.3 – Ganhos e perdas das opções.

Fonte: PINHEIRO, 2005, p. 339.
172
As opções são classificadas como opções de compra e opções de

venda. Opção de compra é um contrato que permite adquirir da parte lan-
çadora, da opção, determinada porção de um ativo-objeto, sendo o preço
previamente acertado em contrato no início da operação. A aquisição pode
ocorrer a qualquer momento até o vencimento da operação. Este ativo não
precisa ser negociado em bolsa, desde que as partes concordem com suas
características (BRITO, 2005, p. 95).
A opção de venda também é formalizada por meio de um contrato,
possibilitando ao comprador vender porção de um ativo-objeto por um
determinado preço de exercício, até o vencimento do contrato (BRITO,
2005, p. 95).
Há paridade entre opção de compra e de venda quando há relação
entre os preços de opções de compra, de venda, da ação-objeto e da taxa
de juros, que não pode ser violada, sob pena de haver oportunidades de
arbitragem. Mesmo que essa relação seja brevemente violada, a ação
dos arbitradores tenderá a fechar a janela de arbitragem, como foi visto
anteriormente, fazendo os preços da relação de paridade voltarem a valer
(KERR, 2011, p. 191).
A bolsa estabelece, para a negociação com opções, quantidades de
ações por opção, lote-padrão, data de vencimento das opções e o preço de
exercício das opções a serem lançadas. Os investidores em opções pagam à
bolsa uma taxa de registro e corretagem às sociedades corretoras, incidentes
sobre o valor do prêmio (não sobre o valor de exercício da opção), além da
tributação vigente (CAVALCANTE, MISUMI, RUDGE, 2009, p. 172).
As opções são divididas em americanas e europeias. A diferença bá-
sica é relativa ao direito de exercício da opção. No caso das opções ame-
ricanas, o comprador de uma opção de compra pode exercê-la no período
compreendido entre a compra da opção e o vencimento do contrato. Já
com as opções europeias, o direito de exercer a opção só pode ser realiza-
do no vencimento do contrato (BRITO, 2005, p. 95).
Os compradores de opções perdem o prêmio pago ao não desejarem

exercer seu direito. Para esses participantes do mercado, não são exigidas
garantias de suas operações. De outro modo, os vendedores de opções,
sendo obrigados a exercer o direito negociado, podem incorrer em eleva-
dos prejuízos, sendo, portanto, necessário o oferecimento de garantias de
cumprimento do contrato. O objetivo da garantia é permitir que, em caso
de inadimplência, possa ser efetuada a liquidação integral do contrato de
opção (ASSAF NETO, 2011, p. 297).
173
Mercado Financeiro
O vendedor da opção pode ser dispensado da garantia na hipótese de

depositar integralmente os ativos-objeto do contrato em custódia nas bolsas
de valores. Esse depósito é denominado de cobertura, sendo o vendedor da
opção conhecido por vendedor coberto (ASSAF NETO, 2011, p. 297).
O que diferencia um contrato futuro de um contrato de opção é a obri-
gação que o primeiro apresenta de se adquirir ou vender algo no futuro. O
contrato de opção, ao contrário, registra unicamente o direito do titular de
exercer sua opção de compra ou venda a um determinado preço no futuro,
não sendo obrigatório seu exercício (ASSAF NETO, 2011, p. 295).
Esse mercado é uma alternativa ao mercado futuro, já que teve o seu
desenvolvimento mais recentemente. Esse tipo de mercado pode ser usa-
do como hedge para o investidor. Além disso, o mercado futuro e o mer-
cado de opções têm os mesmos princípios, mas atuam de forma distinta.
Contrato Futuro Contrato de Opção
OBRIGAÇÃO DIREITO
O mercado de opções é realizado com dois tipos de contratos:

––Opções de compra (calls) dão ao titular do contrato o direi-
to e não a obrigação de adquirir no futuro um determinado
ativo por um preço previamente estabelecido. Nesse caso o
vendedor é obrigado no futuro a entregar os ativos negocia-
dos naquele preço se o comprador assim exigir.
––Opções de venda (puts) dão ao detentor do contrato (compra-
dor da opção de venda) o direito e não a obrigação de vender
no futuro um ativo por um preço preestabelecido. Nesse
caso, o vendedor dessa opção tem a obrigação de entregar no
futuro, se o comprador exigir, os ativos contratados.
O exercício da opção pode acontecer a qualquer momento ou num

único momento, a ser definido pelo comportamento do mercado. Se o di-
reito de exercício da opção for realizado num único momento, chamamos
174
a operação de europeia. Mas se ele puder ser feito em qualquer momento,

caracteriza-se uma operação americana. Essas definições estão associadas
ao comportamento de preços de mercado.
Um exemplo da utilização desse mercado é a seguinte: se um inves-
tidor de ações deseja se proteger contra uma possível desvalorização de
mercado, ele pode comprar opções de venda de ações a um preço preesta-
belecido. Esse contrato garante ao investidor o direito e não a obrigação à
venda das ações no futuro a um preço fixado hoje. Se o preço cair abaixo
do preço da opção de venda ele pode exercer o seu direito e ter um resul-
tado positivo ou estável, mas se o preço for superior ao preço da opção de
venda, o investidor prefere não exercer seu direto.
No mercado de opções, o investidor que compra a opção paga um
prêmio definido pelas forças de mercado para o vendedor. Esse valor não é
devolvido pelo vendedor da opção independentemente do contrato ser ou
não exercido. O valor desse prêmio depende do preço do ativo-referência,
do tempo de vencimento e da volatilidade. Se o preço do ativo de referên-
cia é alto ou se o período de vencimento é longo ou se é um ativo que tem
muita flutuação, então o prêmio será maior em todas essas circunstâncias.
Como funciona o mercado de opções e quais são os seus participantes?

O mercado de opções é negociado na Bovespa e regulado pela Co-
missão de Valores Mobiliários (CVM). Para se comprar uma opção as
ordens são semelhantes às de compra de ações. É comum os investidores
utilizarem as opções para alavancar seus rendimentos, uma vez que o
prêmio pago é muito inferior ao preço da ação e os preços são muito mais
sensíveis às oscilações. Também há a possibilidade de operações de hed-
ge, onde um investidor pode se proteger das variações de preço de ações
fixando o preço de venda ou de compra desse ativo.
Novamente, nesse mercado temos como participantes alguns atores
já conhecidos como os hedgers, os especuladores e os arbitradores. Eles
podem ser, de acordo com Assaf Neto, classificados da seguinte forma:

––Hedgers têm como objetivo se proteger de riscos futuros,
determinados pelas variações de preços de ativos possuídos
por eles. Assim, se um investidor acredita que haverá uma
desvalorização do seu ativo (baixa), então ele pode comprar
uma opção de venda ou vender uma opção de compra. Por
outro lado, se ele acredita que haverá uma valorização do
175
Mercado Financeiro
ativo (alta), então ele pode comprar uma opção de compra ou

vender uma opção de venda.
––O especulador deseja altos ganhos no mercado especulativo,
trazendo mais liquidez ao mercado. Contudo, os ganhos po-
tenciais (ou perdas potenciais) serão maiores no mercado fu-
turo que se baseia na obrigação, mas no caso do mercado de
opções, eventuais perdas acontecem em menor intensidade e
referem-se a apenas o valor pago pela opção.
––Arbitrador deseja aproveitar eventuais desajustes verificados
entre os mercados à vista e futuro, por exemplo, efetuando
transações simultâneas e realizando lucros. Geralmente essas
transações ocorrem no curto prazo.
Os compradores de opções perdem o prêmio pago se não exercerem

seu direito e, consequentemente, não se exige garantias nas operações.
Por outro lado, os vendedores de opções são obrigados a exercer o direito
e podem ter elevados prejuízos. Por isso, existe o oferecimento de garan-
tias de cumprimento do contrato. O objetivo da garantia é permitir a liqui-
dação integral do contrato em caso de inadimplência.
c) Mercado a termo
Nesse tipo de mercado, acordos de compra e venda de certo ativo
que será entregue em data futura a preço preestabelecido são os mais co-
muns. Além disso, os contratos desse mercado são obrigações como no
mercado futuro, mas que apresentam as suas diferenças. Sobre esse ponto,
é possível encontrar distinções em:
• Não segue um padrão imposto pela bolsa no momento da ela-
boração do contrato, já que são contratos particulares firmados
entre duas partes;
• Não são geralmente negociados na bolsa de valores;
• Os prazos não são padronizados: são geralmente fixados em 30,
60, 90, 120 ou 180 dias;
• Não sofrem ajustes periódicos a valores de mercado como
acontecem com os contratos do mercado futuro; e
• São raras as liquidações antecipadas que podem acontecer no

mercado futuro.
176
No mercado a termo, o comprador é obrigado a pagar o preço e o

vendedor a entregar o ativo. Exemplo desse mercado: Imagine que um
investidor esteja interessado em comprar determinado papel, porém não
possui capital disponível para fazer a compra à vista. Por conta dessa pro-
cura, surgem no mercado outros investidores para financiar a compra de
ações a prazo. Eles competem entre si oferecendo a melhor taxa de juros
para o investidor inicial. Ao fechar um contrato a termo, o comprador a
termo recebe as ações do vendedor praticamente à vista, e se dispõe a
pagar essas ações no prazo determinado do contrato. Para garantir o paga-
mento, a CVM exige um depósito de margem de garantia.
d) Swaps
Swaps são contratos que preveem a troca de obrigações de paga-
mentos periódicos, por outras obrigações com índice de reajuste diferente.
Por exemplo, a operação de swap permite transformar uma dívida pós-fi-
xada em prefixada, um ativo de renda variável em fixo, e assim por diante
(ASSAF NETO, 2011, p. 283).
Taxa Libor
Flutuante
Empresa A Empresa B
Taxa fixa
A empresa A paga uma taxa fixa à empresa B, calculada sobre um valor principal de referência.
A empresa B paga uma taxa variável à empresa A, calculada sobre o mesmo valor.
Os pagamentos ocorrem na mesma data e a liquidação é feita por diferença.
Quadro 5.4 – Esquema de um swap.

Fonte: PINHEIRO, 2005, p. 351.
Em outras palavras, os swaps são acordos estabelecidos entre

duas partes visando a uma troca de fluxos de caixa futuros por certo
período de tempo, obedecendo a uma metodologia de cálculo previa-
mente definida. Por exemplo, ao se permutar fluxos de caixa associa-
dos a moedas internacionais, um agente assume a obrigação da varia-
ção de certa moeda e recebe fluxos de caixa expressos em outra moeda
(ASSAF NETO, 2011, p. 301).
177
Mercado Financeiro
É interessante ressaltar que os agentes trocam indexadores das

operações de captação ou aplicação de recursos, sem interferir sobre o
principal. Uma operação de swap é realizada entre duas partes, sendo
geralmente montada por uma instituição financeira. O acordo é registrado
na BM&F e na CETIP. Nenhuma das duas instituições se responsabiliza
pela inadimplência das partes envolvidas, sendo a operação realizada sem
garantia (ASSAF NETO, 2011, p. 301).
A CETIP é uma companhia de capital aberto que oferece serviços de

registro, central depositária, negociação e liquidação de ativos e títulos, ao
mercado financeiro. Por meio de soluções de tecnologia e infraestrutura, pro-
porciona liquidez, segurança e transparência para as operações financeiras,
contribuindo para o desenvolvimento sustentável do mercado e da sociedade
brasileira. Entre as instituições que utilizam os serviços da CETIP estão fun-
dos de investimento; bancos comerciais, múltiplos e de investimento; correto-
ras e distribuidoras; financeiras, consórcios, empresas de leasing e crédito
imobiliário; cooperativas de crédito e investidores estrangeiros; e empresas
não financeiras, como fundações, concessionárias de veículos e seguradoras.
Ou seja, são acordos estabelecidos entre duas partes visando a troca

de fluxos de caixa futuros por certo período de tempo, obedecendo uma
metodologia de cálculo previamente estabelecida.
A maioria dos investidores utiliza o swap para proteger-se de desva-
lorizações de moedas. Imagine que um investidor A tenha uma dívida em
dólar, com vencimento daqui a um ano. Sua renda é em reais. Para pagá-
la, ele estaria trocando reais por dólar na data de vencimento. Mas durante
esse período o real se desvalorizou a um patamar inviável. Esse mesmo
investidor então gastará muito mais reais para cobrir sua dívida em dólar.
Se ele tivesse feito um swap e trocado seu risco de dólar para reais, teria
evitado essa brusca oscilação do mercado.
O vencimento dos contratos é determinado pelas contrapartes e
normalmente não é possível a venda ou a liquidação com antecedência. A
grande utilização de swaps é notada quando uma instituição tem ativos e

passivos com indexadores distintos e outra instituição possui uma posição
oposta à primeira.
178
5.4 Mercado de ouro no Brasil
IRAIDKA | DREAMSTIME.COM
Figura 16 – Mercado de ouro.
O mercado de ouro no Brasil, assim como em outras economias do

mundo, tem suas cotações baseadas nos preços internacionais do metal.
As principais variáveis que afetam os preços do ouro no nosso país são
(ASSAF NETO, 2011, p. 90):
• comportamento das taxas de juros internas;
• paridade cambial da moeda nacional com o dólar;
• risco país.
A principal bolsa de ouro do mundo é a Commodities Exchange

(COMEX) da Bolsa de Valores de New York. As cotações internacionais
do ouro são fornecidas diariamente em dólar por onça-troy, que equivale
a 31,1035 gramas. No Brasil, as cotações são estabelecidas em reais por
grama de ouro puro. Os principais negócios com ouro no Brasil são rea-
lizados por meio da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e suas co-
tações refletem, de alguma forma, os preços dos mercados internacionais,
principalmente de Londres e New York (ASSAF NETO, 2011, p. 90).

As negociações com ouro no Brasil podem ser realizadas por meio
dos mercados citados a seguir. (ASSAF NETO, 2011, p. 90).
• Mercado de balcão – as operações são realizadas pelos inves-
tidores fora do ambiente das bolsas de valores. Neste mercado,
o comprador deve retirar fisicamente o metal ou mantê-lo cus-
todiado em alguma instituição financeira.
179
Mercado Financeiro
• Mercado spot – é o mercado à vista, sendo as operações realiza-

das em bolsas por meio de pregões eletrônicos. O ouro negocia-
do é transferido automaticamente do vendedor para o comprador.
No mercado spot o ouro é negociado para entrega imediata.
• Mercado futuro – no mercado futuro, o ouro físico é negocia-
do entre os investidores para entrega no futuro, tendo sido o
preço da transação previamente estabelecido.
• Mercado de opções – neste mercado são negociados direitos
de compra ou venda do metal no futuro, a um preço previamen-
te acordado entre as partes e denominado de preço de exercício.
O investidor não é obrigado a adquirir o produto, tem somente
a opção de fazê-lo caso haja interesse no negócio. Para ter esta
opção realiza um pagamento, conhecido por prêmio.
• Mercado a termo – o ouro é negociado a termo, para entrega
futura e mediante um preço ajustado entre as partes.
Atividades
01. Analise comparativamente os tipos de derivativos.
02. Quais as características dos contratos a termo?
03. Como funcionam as opções de compra e as opções de venda?
04. O que é e como funciona uma operação de swap?
05. Analise, comparativamente, contratos à vista, a termo, futuro, opções

e swap.
06. Faça uma análise comparativa entre os dois mecanismos utilizados na

avaliação de ações: Análise técnica e fundamental.
Reflexão
Vimos nesse capítulo considerações interessantes sobre as análises
para a avaliação de ações. Conhecemos a análise técnica que se baseia

mais pela visualização dos preços de mercado das ações em gráficos para
prever comportamentos futuros, enquanto a análise fundamentalista se
baseia nos indicadores de desempenho econômico-financeiro para decidir
180
pelas melhores oportunidades de negócios. Qual seria a melhor técnica

em sua opinião?
Posteriormente, aprendemos o que é o mercado de derivativos, seus
principais contratos e as vantagens de um investidor usar as aplicações em
mercados futuros, por exemplo, para encontrar proteção contra as varia-
ções atuais dos ativos.
Leitura recomendada
Para ampliar seus conhecimentos sobre o mercado de derivativos, que
é muito usado pelos investidores como sinal de proteção contra as ações do
mercado à vista, leia o texto abaixo e procure outros sobre o tema.
Texto: O uso de derivativos cambiais na proteção contra exposição

ao risco da taxa de câmbio
Autores: Alexandre Aragão Pinto dos Santos, André Fernandes Lima
Link: <http://editorarevistas.mackenzie.br/index.php/rem/article/view/4423/3933 >
Resumo: O advento da crise internacional em 2008 mostrou não

só a fragilidade o sistema financeiro mundial e sua falta de regulação,
mas também como o uso indiscriminado de derivativos pode elevar o
risco financeiro de grandes empresas, nacionais e multinacionais. Tais
instrumentos foram considerados um dos vilões da crise atual. O presente
trabalho visa mostrar como o seu uso pode preservar a saúde financeira
de empresas. O foco se dá em derivativos cambiais, por serem bastante
utilizados por empresas que atuam internacionalmente. Analisamos os
principais instrumentos, suas utilidades, benefícios e como podem afetar o
valor da empresa que os utilizam, tanto de forma apropriada, ou seja, para
proteção, de modo a manter saudável todo o fluxo operacional e financei-
ro da empresa, bem como exemplos de empresas que os utilizaram com
fins especulativos, sem atingir, todavia, os resultados esperados.
Leia também sobre o disclosure no mercado de capitais via o plano

de opções de ações com o texto:
Título: Disclosure no mercado de capitais: um estudo do nível de
evidenciação de plano de opções em ações das empresas brasileiras com
ações negociadas na BOVESPA e NYSE.
Autores: Warley de Oliveira Dias, Rodrigo Costa Mendes, João Estevão Barbosa Neto.
Link: <http://www.convibra.org/2009/artigos/177_0.pdf>
181
Mercado Financeiro
Referências
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 10. ed. São Paulo: Atlas, 2011.
ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 5a. ed., São Paulo: Atlas,

2003.
BM&F BOVESPA. Disponível em <http://www.bmfbovespa.com.br/

home.aspx?idioma=pt-br >. Acesso em 10 jan. 2012.
BRITO, O. Mercado financeiro: estruturas, produtos, serviços, riscos,

controle gerencial. 1. ed. São Paulo: Saraiva, 2005.
CAVALCANTE, F.; MISUMI, J. Y.; RUDGE, L. F. Mercado de capi-

tais: o que é, como funciona. 7. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.

tais: O que é, Como Funciona. Rio de Janeiro: CNB/Campus, 2005.
COSTA, I.J.; VARGAS, J. Análise fundamentalista e análise téc-

nica: agregando valor a uma carteira de ações. Destarte. v.1, n.1,
2011.
KERR, R. Mercado financeiro e de capitais. 1. ed. São Paulo: Pear-

son, 2011.
PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 3. ed.

PORTAL DO INVESTIDOR. Disponível em < http://www.portaldoin-

vestidor.gov.br/>. Acesso em 10 jan. 2012.
182
Gabarito
Capítulo 1
01. Descreva as partes que compõem o sistema financeiro nacional, bem como suas
importâncias e papéis.
O sistema financeiro nacional é formado por duas partes: o subsistema normativo e o
subsistema intermediação, conforme a figura abaixo.
SFN
Subsistema Subsistema
Normativo Intermediação
Cada um desses subsistemas tem uma função diferenciada: o normativo cria as regras de
todo o sistema financeiro nacional, enquanto o intermediação segue as regras e se rela-
ciona com os clientes do sistema financeiro nacional.
Eles são formados por instituições financeiras e não financeiras que contribuem para o
atendimento das necessidades das pessoas físicas e jurídicas.
02. Explique a importância do subsistema normativo no SFN.

O subsistema normativo é responsável pelo funcionamento do mercado financeiro e de
suas instituições, fiscalizando e regulamentando suas atividades. Estas atividades são
executadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e pelo Banco Central do Brasil
(BACEN).
03. Como as instituições financeira bancárias e não bancárias influenciam no Sub-

sistema Intermediação?
Sabemos que o subsistema intermediação é formado por instituições que fazem a relação
mais próxima com o cliente final, seja ele uma pessoa física seja ele uma pessoa jurídica.
Define-se uma instituição bancária aquela que pode criar moeda por meio do recebi-
mento de depósitos à vista, por exemplo, como é o caso dos bancos múltiplos. A função
dessas instituições é oferecer crédito às empresas; criar moeda (sem que seja por meio
de impressão de moeda, atividade própria do Banco Central); prestar serviços às pessoas
físicas e jurídicas como o recebimento de cheques, prestação de serviços de cobrança,
183
Mercado Financeiro
contas a pagar, arrecadação de tributos, custódia de títulos, serviços relacionados ao

câmbio etc.
Por outro lado, as instituições não bancárias são aquelas que não recebem depósitos á
vista e trabalham com ativos não monetários como ações, letras de câmbio, certificados
de depósitos bancários (CBD), debêntures etc. Essas instituições são conhecidas da po-
pulação e geralmente são formadas por corretoras, bancos de investimento, financeiras,
sociedades de arrendamento mercantil etc
04. Descreva o propósito do Banco Mundial e do BID. Eles são distintos entre as
suas metas? Explique.
O Banco Mundial é um organismo internacional que tem como característica ser a fonte
de recursos de longo prazo para os países em desenvolvimento, em projetos de infraes-
trutura. Ou seja, ele empresta a governos ou a projetos que tenham garantia governamen-
tal. É um banco responsável por empréstimos com baixas taxas de juros, crédito com
taxas de juro zero e financiamento para países em desenvolvimento.
Já o BID é o Banco Interamericano de Desenvolvimento para financiar projetos viáveis
de desenvolvimento econômico, social e institucional e promover a integração comercial
regional na área da América Latina e o Caribe. Ou seja, uma das suas principais ban-
deiras, segundo informações do seu site, é auxiliar os clientes a eliminar a pobreza e a
desigualdade, promovendo o crescimento econômico sustentável.
Ou seja, apesar de terem locais de atuação diferentes, eles têm as mesmas metas de forma
a promover o crescimento e desenvolvimento econômico, social e ambiental dos países.
05. Quais são as funções do FMI? Explique-as.

O principal objetivo do FMI é garantir um sistema monetário internacional ordenado,
estável, previsível e livre, criando as bases para o crescimento balanceado do comércio
internacional e da economia dos países-membros. Ou seja, ele é o supervisor do sistema
monetário internacional focando nas políticas monetária e cambial dos países membros,
servindo de consultor em momentos de crise e concedendo crédito quando ocorrem dese-
quilíbrios temporários do balanço de pagamentos dos países membros.
06. Explique os mercados financeiros indicando suas diferenças e seus propósitos.

Os mercados financeiros podem ser divididos de acordo com o quadro abaixo.
184
Mercado de... Características

Supre as necessidades de crédito de curto
e médio prazos, por exemplo, capital de
Crédito
giro para empresas e consumo para as
famílias.
Supre as necessidades de financiamento
de longo prazo, por exemplo, investimen-
Capitais
tos para empresas e aquisição de bens
duráveis para as famílias.
Supre as necessidades do governo de
fazer política monetária e dos agentes e
intermediários de caixa. Nesse segmento
Monetário
são realizadas operações de curto e cur-
tíssimo prazo e sua liquidez é regulada
pelas autoridades monetárias.
Supre as necessidades quanto à realiza-
ção das operações de compra e venda de
moeda estrangeira (fechamento de câm-
Cambial bio). Como exemplo destas necessidades,
temos as importações (necessidade de
compra de moeda estrangeira) por parte
das empresas.
07. Quais são os títulos do mercado de capitais? Explique-os.

1. Financiamento de capital de giro: são empréstimos oferecidos pelos bancos
por meio de uma formalização contratual que estabelece as condições bá-
sicas da operação, como garantias, prazo de resgate e encargos financeiros.
Geralmente, eles servem para suprir as necessidades de recursos do ativo
circulante de uma empresa (capital de giro), tendo um prazo de resgate de 6
a 24 meses ao final do período.
2. Operações de Repasses: são empréstimos contratados por instituições
financeiras do mercado de capitais e repassados a empresas carentes de
recursos de investimento de longo prazo. Geralmente são duas categorias:
• Operações de Repasses de recursos internos é a alocação de disponibilida-
des provenientes de fundos governamentais em diversos ativos de empresas
nacionais. Eles visam o desenvolvimento de diversos segmentos como o

apoio financeiro às pequenas e médias empresas, incentivos à produção de
bens de capital no país etc. São de longo prazo e as taxas de juros são infe-
riores ao mercado, já que originam-se de dotações orçamentárias da União,
da poupança compulsória (PIS, Finsocial etc.) e são executados pelo BN-
DES (via BNDESPAR e Finame), Bancos regionais de desenvolvimento,
Caixa Econômica e Banco do Brasil.
185
Mercado Financeiro
• Operações de Repasses de recursos externos é a contratação de emprés-

timos de moeda estrangeira pelos bancos, sendo repassados às empresas
comerciais, industriais e serviços nacionais para o financiamento do capital
de giro. O processo tem a seguinte estrutura: um banco estrangeiro empresta
recurso para um banco nacional que o capta e repassa para a empresa se-
diada no país tomador de empréstimo. Essas operações são reguladas pelo
Banco Central (BaCen).
3. Arrendamento Mercantil: é uma forma especial de financiamento, já que
há a celebração de um contrato de arrendamento (aluguel) e uma sociedade
de arrendamento mercantil (arrendadora) para a utilização de um certo bem
durante um prazo determinado com o pagamento ocorrendo na forma de
um aluguel.
4. Oferta Pública de Ações e Debêntures: é tipicamente feita por sociedades
anônimas e é a mais vantajosa para a empresa. Nos dois casos, ela segue
uma sistemática legal que precisa da aprovação e enquadramento para que
ocorra. Se a oferta for pública, é essencial usar intermediários financeiros,
com a sistemática das ações e há a necessidade de efetuar o registro e rece-
ber a aprovação na CVM – Comissão de Valores Mobiliários.
5. Securitização de Recebíveis: são títulos emitidos pelos próprios tomadores
de recursos, substituindo os empréstimos convencionais. É realizada por
empresas que apresentam uma carteira de recebíveis com uma empresa
criada especialmente para essa finalidade (SPE – Sociedade de Propósitos
Específicos) que levanta recursos no mercado mediante a emissão de títulos
(debêntures) lastreados nesses valores adquiridos. Com esses recursos, a
SPE compra uma carteira de recebíveis de curto prazo para realizar novos
negócios.
6. Mercado de Bônus (Bonds): é o mercado internacional de dívidas que per-
mite levantar recursos via emissão de títulos pelos próprios tomadores. São
dois tipos mais importantes: Emissão de bônus e Commercial papers ou
Bradies bonds (que são representativos da dívida externa brasileira). São
fontes de recursos de longo prazo, ou seja, são títulos de renda fixa, repre-
sentativos de dívidas de maior maturidade, emitidos diretamente pelos to-
madores de recursos. Não costumam apresentar garantias reais, mas podem
ser emitidos por empresas privadas, governo e instituições públicas. É uma
promessa de pagamentos periódicos de juros e amortização do principal.

São títulos com única data de vencimento, mas pode haver a possibilidade
de resgate antes do vencimento. Geralmente, as taxas de juros pagas são
fixas (mesmo percentual todo o prazo) ou flutuantes (repactuadas pe-
186
riodicamente) e a remuneração é definida com base nas taxas

de juros pagas por um treasury bond que é uma obrigação emi-
tida pelo governo dos EUA.
Capítulo 2
01. Explique como funciona o Tesouro Direto.

O Tesouro Direto é uma parceria do Tesouro Nacional com a BOVESPA para venda de
títulos públicos a pessoas físicas, permitindo que os investimentos sejam a partir de R$
30 para períodos como curto, médio ou longo prazo, sendo realizadas via Internet.
Assim, permite-se o gerenciamento dos investimentos escolhendo as características dos
títulos como prazos, indexadores dos títulos públicos, perfil de rentabilidade e liquidez
associado a cada investidor. Para participar do Tesouro Direto, após a seleção do tipo de
título público que se tem interesse e se fez o cadastro no Tesouro Direto, o investidor
compra os títulos e recebe os rendimentos da aplicação até o vencimento do papel (data
predeterminada para o resgate do título), quando os recursos são depositados na conta
do investidor com o rendimento combinado. É possível vender os títulos antes do venci-
mento ao Tesouro Nacional às quartas-férias considerando o valor de mercado do título.
02. Indique e explique os tipos de risco associados às aplicações financeiras e às

empresas.
Risco de evento: é a possibilidade de que um evento totalmente inesperado exerça efeito
significativo sobre o valor da empresa ou um ativo específico. Esses eventos raros, como
a decisão do governo de mandar recolher do mercado um medicamento popular, costu-
mam afetar um pequeno grupo de empresas ou ativos.
Risco de câmbio: é a exposição dos fluxos de caixa esperados para futuras flutuações
das taxas de câmbio. Quanto maior a possibilidade de flutuações cambiais indesejáveis,
maior o risco dos fluxos de caixa e, portanto, menor o valor da empresa ou do ativo.
Risco de poder aquisitivo: é a possibilidade de que a variação dos níveis de preços, cau-
sada por inflação ou deflação na economia, afete desfavoravelmente os fluxos de caixa e
o valor da empresa ou de um ativo. Normalmente, as empresas ou os ativos com fluxos

de caixa que variam com os níveis gerais de preços apresentam risco mais baixo de va-
riação de poder aquisitivo. Ao contrário, se os fluxos de caixa não variarem de acordo
com os níveis gerais de preços, oferecem maior risco ao poder aquisitivo.
Risco de tributação: é a possibilidade de que mudanças adversas na legislação tributária
venham a ocorrer. Empresas e ativos cujos valores são sensíveis a essas mudanças impli-
cam maior risco.
187
Mercado Financeiro
03. Como as alíquotas de imposto de renda podem influenciar os rendimentos das

aplicações financeiras? Explique.
As alíquotas do IR incidem nos rendimentos das aplicações financeiras, exceto à cader-
neta de poupança, o que faz com que os investidores tenham que considerar esse custo
adicional no momento das decisões financeiras. Além disso, as alíquotas do IR depen-
dem do prazo da aplicação: prazos maiores, alíquotas sobre o rendimento menores.
04. Explique o que é risco e o que é retorno.

O termo risco envolve a possibilidade de perder algo. Quando consideramos uma área fi-
nanceira, o risco envolve o grau de incerteza quanto a um investimento, considerando-se
a chance de perder o retorno esperado. Uma fórmula para o cálculo do risco de uma apli-
n
∑ (r )
2
cação pode ser dado por σ t = j −r ⋅ Pr j com rj como o retorno para o j-ésimo
j =1
resultado, Prj é a probabilidade de ocorrência do j-ésimo resultado e r é a média dos
= ∑ j = rj ⋅ Pr j Já o retorno é definido como o

n
retornos calculada da seguinte forma r
ganho ou perda total em um investimento em certo período. Ele é calculado como indi-
ct + Pt − Pt − 1
cado na fórmula rt = em que a variável rt é a taxa de retorno esperada
Pt − 1
no período t; Ct é o fluxo de caixa recebido a partir do investimento no ativo durante o
período t-1 a t; Pt é o preço do ativo no tempo t e, por último, Pt-1 é o preço do ativo no
tempo t-1.
05. Como risco e retorno se relacionam? Explique.

Quando um investidor precisa decidir qual é a aplicação financeira que ele fará, ele deve
conhecer qual é o retorno que ele gostaria de obter com a aplicação e saber qual é a chan-
ce dele ter recebê-lo (conhecer o risco). Assim, aplicações mais arriscadas tendem a ser
exemplos de exigência de um retorno maior pelo investidor para “reduzir” as chances de
ele perder dinheiro.
06. Quais são os riscos específicos da empresa? Dê um exemplo para cada um dos
casos.
Existem dois riscos que são específicos da empresa: riscos operacional e financeiro. En-
tende-se pelo risco operacional aquele em que a empresa não necessariamente será capaz
188
de cobrir seus custos de operação. Seu nível é determinado pela estabilidade das receitas
da empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos operacionais (variáveis).
Já o risco financeiro é a possibilidade de que a empresa não será capaz de saldar suas
obrigações financeiras. Seu nível é determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa
operacionais da empresa e suas obrigações financeiras com encargos fixos.
Capítulo 3
01. Quais as diferenças entre uma ação preferencial e uma ação ordinária?
As ações ordinárias são aquelas que dão direito de voto ao acionista que as detêm. Elas
comandam a assembleia de acionistas de uma empresa, elegendo e destituindo os mem-
bros da diretoria e do Conselho Fiscal, reformando o estatuto social, e decidindo sobre o
destino dos lucros. Além disso, uma ação ordinária equivale a um voto.
Já as ações preferenciais não atribuem a seu titular o direito de voto, mas possibilitam a
ele a prioridade no recebimento de dividendos, geralmente um percentual mais elevado
que o valor das ações ordinárias, e a prioridade no reembolso do capital na hipótese de
dissolução da empresa. Para esse tipo de investidor, o lucro é mais importante que o con-
trole da companhia, priorizando a distribuição dos resultados.
02. Quais os benefícios esperados por alguém que compra uma ação na bolsa de
valores?
Abaixo estão os benefícios que uma pessoa espera ter ao adquirir ações:
• Direito de participar nos lucros e de fiscalização.
• Direito à informação e Direito à preferência na subscrição de ações
em aumento de capital.
• Direito de retirada e Direito de voto.
• Direito de indicação de membros do Conselho de Administração e
Direito de requerer a convocação e o adiamento de assembleias ge-
rais.
• Direito de participar de oferta pública por alienação do controle de
companhia aberta (tag along).

• Direito de transmissão e Direito de propor ações indenizatórias em
beneficio da companhia
03. Resumidamente comente sobre os principais benefícios obtidos por uma em-
presa que negocia suas ações na bolsa de valores.
A empresa pode ter maior acesso a capital para financiar projetos de investimento (sem
que ela tenha que pedir um empréstimo com prazo e juros determinado e sem utilizar-se
189
Mercado Financeiro
do seu próprio rendimento). Além disso, há uma melhora da imagem institucional e do

relacionamento com seus públicos já que a empresa ganha visibilidade por ser mencio-
nada na mídia regularmente e acompanhada pela comunidade financeira. Ela pode ainda
utilizar o recurso captado para fazer a reestruturação de seus passivos de modo a melho-
rar seu dinamismo.
04. Qual a importância do mercado primário e do mercado secundário para o

mercado de capitais?
O Mercado Primário é o responsável por canalizar diretamente os recursos monetários
superavitários dos poupadores para o financiamento das empresas com a venda inicial
de ações emitidas. A colocação inicial dos títulos no mercado é chamada de lançamento
no mercado primário. Já no Mercado Secundário, ocorrem as renegociações entre os
agentes econômicos das ações adquiridas no mercado primário ocorre nos mercados
secundários específicos. O papel do mercado secundário é dar liquidez ao mercado pri-
mário, viabilizando o lançamento de ativos financeiros. Um mercado secundário mais di-
nâmico somente é possível mediante certas condições de liquidez para as ações emitidas
e verificadas nas transações em Bolsa. Além disso, o papel informacional desse mercado
envolve a incorporação das informações relevantes aos preços dos papéis negociados,
possibilitando transferência de riscos.
05. Analise as etapas do processo de abertura de capital de uma empresa

O processo segue a seguinte estrutura
Empresa Instituição
Mercado Mercado
emitente de Financeira
Primário Secundário
novas ações Intermediária
Ou seja, a empresa emitente procura uma instituição financeira intermediária que irá aju-
dá-la no processo de abertura de capital. Para que isso ocorra tranquilamente, a empresa
emitente deve oferecer certas condições de atratividade econômica para os investidores
como resultados econômicos, financeiros e conveniência de abertura de capital, estudo
setorial, características básicas da emissão e lançamento das ações, escolha da IF (Insti-

tuição Financeira) que é exigida pela Lei das SAs e influencia o sucesso da colocação de
ações, e auditoria independente credenciada na CVM, além de cenários conjunturais do
190
mercado acionário geral. Os intermediários financeiros (IF) ligam os tomadores de recur-

sos e os poupadores no mercado primário.
Depois da finalização do processo de pedido para abertura de capital e emissão de ações
na CVM e após a aprovação da listagem na bolsa de valores, as ações podem ser lança-
das no mercado primário e, posteriormente, as trocas ocorrem no mercado secundário.
Capítulo 4
01. Quais são os principais riscos em se tratando de Fundos de Investimento?

Quando se fala de fundos de investimento, os principais riscos que podem ocorrer são:
• Risco de Crédito que é a chance do emissor do título que faz parte da cartei-
ra do fundo não pagar o valor do título no vencimento;
• Risco de Estratégia ou Mercado é a chance de uma estratégia de investimen-
to feita pelo gestor que não produz resultados esperados, podendo originar
um patrimônio negativo o que impõe ao cotista a obrigação de aplicar mais
recursos para zerar o patrimônio negativo.
02. Pesquise mais sobre clubes de investimento e diga se você se encaixaria em al-
gum deles.
A resposta dessa questão dependerá de uma pesquisa feita pelos alunos.
03. Explique como é possível fazer a mensuração do risco.

Quando se fala em risco, pensa-se numa medida de variabilidade do preço de ações, por
exemplo. Para ser calculada, baseia-se na estatística, e se calcula a variância usando a
(
Var ( R j ) = ∑1 Pr j ⋅ R j − R j )
n 2
seguinte fórmula em que R j é a média dos retor-
nos (ou o retorno esperado). A variância é a base para o cálculo de eficiência de qualquer
parâmetro. Para conhecer uma medida de risco, devemos calcular o desvio padrão, que é
a apuração da raiz quadrada da variância.
04. Explique a teoria do portfólio e a teoria da preferência.

A teoria do portfólio analisa, basicamente, qual é a composição de uma carteira ótima de
ativos, buscando maximizar a satisfação do investidor em relação ao risco/retorno. Ela uti-
liza para o seu cálculo a seguinte fórmula E ( R ) = R = [W ⋅ R ] + (1 − W ) ⋅ R

p p X Y  ,
em que E (Rp) = R p é o retorno esperado ponderado da carteira; W é o percentual da
191
Mercado Financeiro
carteira aplicado na ação X; (1-W) é o percentual da carteira aplicado na ação Y; RX, RY

são os retornos esperados das ações X e Y, respectivamente.
Por outro lado, a teoria da preferência indica qual é o comportamento que o investidor
terá de acordo com um nível gerencialmente aceitável de risco. Gitman (2012) indica
que podemos ter três tipos básicos de comportamento em relação à preferência pelo risco
do gestor: aversão ao risco, indiferente ao risco e propenso ao risco.
• O gestor indiferente ao risco é aquele em que o retorno exigido não muda se
o risco aumentar de A para B;
• O gestor avesso ao risco é aquele em que o retorno exigido aumenta com o
risco. Deve-se lembrar que a maioria dos acionistas é avessa ao risco, assim
como os gestores, exigindo um aumento do retorno sobre seu investimento
na empresa.
• O gestor propenso ao risco é aquele em que o retorno exigido diminui com o
aumento do risco. Teoricamente, são pessoas que gostam de risco e aceitam
abrir mão de parte do retorno para aceitar mais riscos.
05. Como o mercado pode ser eficiente? O que a teoria diz sobre os mercados inefi-
cientes? Explique.
A Teoria dos Mercados Eficientes afirma que toda a informação do passado reflete no
preço de um produto financeiro hoje, principalmente os preços das ações. Assim, como
as informações do passado refletem no preço de hoje, podemos dizer que os preços de
mercado são críveis e que não é possível ter retornos maiores do que os retornos dos títu-
los do governo. Suas principais características são:
• Preços refletem as informações disponíveis e apresentam grande sensibili-
dade a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros ambientes. Os pre-
ços não devem ser tendenciosos.
• Nenhum participante sozinho tem capacidade de influenciar os preços nas
negociações.
• Constituído de investidores racionais.
• Informações disponíveis, gratuitas e instantâneas.
• Inexistência de racionamento de capital.
• Os ativos são divisíveis e negociáveis sem restrições.
• Expectativas dos investidores homogêneas.
• Rapidez na execução das ordens de compra e venda num ambiente organi-
zado.
• Elevado número de participantes envolvidos na negociação de ações.
• Disseminação das informações das empresas, muitas vezes analisadas por
especialistas.
192
• Os retornos oferecidos pelos diversos investimentos devem remunerar seu

risco, com visão de longo prazo.
Já a teoria de ineficiência de mercado mostra que os investidores não respondem da mes-
ma forma a novas informações. Isso porque é possível haver manipulação de preços de
ativos no mercado o que tenderia a gerar um efeito de irracionalidade dos investidores
para compra/venda de um ativo sem fundamentos concretos de seu retorno.
Capítulo 5
01. Analise comparativamente os tipos de derivativos.

Os mercados de derivativos são:
a. Mercado Futuro: estabelece-se o compromisso de compra ou venda de determinado
ativo em certa data futura é a sua sustentação, já que o preço do objeto de negociação é
fixado previamente.
b. Mercado a termo: o comprador tem direito de adquirir o ativo objeto (ação) por pre-
ço acertado entre as partes, e o vendedor tem a obrigação de entregar o contrato na data
correta e com o preço definido. O contrato a termo geralmente é negociado no mercado
de balcão e bolsas. As operações, em geral, concentram-se no prazo de 30 dias. As opera-
ções a termo são formalizadas em contratos específicos, emitidos e registrados na bolsa.
c. Mercado de Opções: opção é um tipo de derivativo que confere ao investidor o
direito de comprar ou vender uma quantidade predeterminada de um ativo-objeto a um
preço fixo (denominado preço de exercício) até ou na data de vencimento da opção. O
investidor decidirá na data acordada, de acordo com seu interesse, o exercício ou não de
seu direito, dependendo do preço no mercado à vista do ativo-objeto.
d. Swaps: são contratos que preveem a troca de obrigações de pagamentos periódicos,
por outras obrigações com índice de reajuste diferente.
02. Quais as características dos contratos a termo?

Eles são acordos de compra e venda de certo ativo que será entregue em data futura a
preço preestabelecido, sendo também uma obrigação como no mercado futuro, mas que
apresentam as suas diferenças:

• Não segue um padrão imposto pela bolsa no momento da elaboração do contrato, já
que são contratos particulares firmados entre duas partes;
• Não são geralmente negociados na bolsa de valores;
• Os prazos não são padronizados: são geralmente fixados em 30, 60, 90, 120 ou 180
dias;
• Não sofrem ajustes periódicos a valores de mercado como acontecem com os con-
tratos do mercado futuro; e
193
Mercado Financeiro
• São raras as liquidações antecipadas que podem acontecer no mercado futuro.
03. Como funcionam as opções de compra e as opções de venda?

O mercado de opções é realizado com dois tipos de contratos:
a. Opções de compra (calls) dão ao titular do contrato o direito e não a obrigação de
adquirir no futuro um determinado ativo por um preço previamente estabelecido. Nesse
caso o vendedor é obrigado no futuro a entregar os ativos negociados naquele preço se o
comprador assim exigir.
b. Opções de venda (puts) dão ao detentor do contrato (comprador da opção de venda)
o direito e não a obrigação de vender no futuro um ativo por um preço preestabelecido.
Nesse caso, o vendedor dessa opção tem a obrigação de entregar no futuro, se o compra-
dor exigir, os ativos contratados.
04. O que é e como funciona uma operação de swap?

Operações Swap são acordos estabelecidos entre duas partes visando a troca de fluxos
de caixa futuros por certo período de tempo, obedecendo uma metodologia de cálculo
previamente estabelecida. Uma operação de swap é realizada entre duas partes, sendo
geralmente montada por uma instituição financeira. O acordo é registrado na BM&F e na
CETIP. Nenhuma das duas instituições se responsabiliza pela inadimplência das partes
envolvidas, sendo a operação realizada sem garantia.
05. Analise, comparativamente, contratos à vista, a termo, futuro, opções e swap.

→ Contratos à vista: são contratos negociados na bolsa de valores com liquidação da
operação em até 2 dias úteis.
→ Contratos futuros: são contratos realizados entre duas contrapartes com vencimento
futuro (ou seja, se obrigam a negociar um determinado ativo em data futura), da qual são
fixados os montantes e valores de compra e venda de um determinado ativo, obedecendo
a um ajuste diário de posições e de margens.
→ Opções: o detentor de uma opção tem o direito, adquirido pelo pagamento de um
prêmio, de comprar ou vender, em certa data futura, determinado ativo a um preço prees-
tabelecido. Esse tipo é usado caso as condições econômicas sejam atraentes, caso contrá-
rio ele não exerce o direito e perde o prêmio pago.
→ Swaps: são contratos que preveem a troca de obrigações de pagamentos periódicos,
indexados a determinado índice por outras com diferentes índices de reajuste. Ou seja,
uma operação swap possibilita a troca de índices entre dois investidores com o objetivo
de evitar riscos.
→ Mercado a termo: acordos de compra e venda de certo ativo que será entregue em
data futura a preço preestabelecido são os mais comuns.
194
06. Faça uma análise comparativa entre os dois mecanismos utilizados na avalia-
ção de ações: Análise técnica e fundamental
A análise técnica é desenvolvida pelo estudo do comportamento das ações no mercado,
considerando a oferta e a demanda dos papeis e a evolução de suas cotações. E é a partir
do conhecimento da evolução de preços e volume transacionado que os investidores que
utilizam essa técnica podem fazer projeções sobre o desempenho futuro das ações. Já a
análise fundamentalista adota a hipótese de que o valor intrínseco de cada ação, baseada
nos resultados apurados, é o que fará o diferencial na análise do investidor. Assim, o
desempenho econômico e financeiro da empresa é que ajudará na avaliação e na compa-
ração setorial dos papeis disponíveis. Ou seja, essa técnica considera variáveis internas
e externas à empresa que podem influenciar o desempenho da empresa e, portanto, sua
concepção de valor intrínseco das ações.
195
Mercado Financeiro
Minhas anotações:
196
Minhas anotações:
197
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Minhas anotações:
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Minhas anotações:
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Minhas anotações:
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© UniSEB © Editora Universidade Estácio de Sá

ri o Objetivos de sua aprendizagem.................................. 7

1.3 Subsistema Normativo.................................................................. 15

de avaliação de carteira de títulos que proporcionem a me-

Sua importância é visualizada com maior intensidade quando

C (SFN) e as principais características das ins-

mento do sistema financeiro devido à importância que o

por meio da qual financia o crescimento da economia. Logo, torna-se evi-

Sistema financeiro é composto por instituições econômicas que ajudam

A título de ilustração, o Banco Central oferece a evolução da quanti-

Fonte: Banco Central do Brasil (2014)

O que é SFN, então? É um conjunto de instituições responsáveis

1.1 Origem e Evolução Histórica do SFN

3. Após a Segunda Guerra Mundial até a Grande Reforma Finan-

das transações bancárias e transferindo para o setor privado o

Fortuna (2013) e Oliveira et alii (2006) evidenciam que até 1964,

Instituiu normas para a indexação dos débitos fiscais,

como ações, debêntures etc.

Consolidação dos dispositivos da Lei da CVM e da Lei

1.2 Estrutura atual do SFN

Fonte: Desenvolvido pelo autor

Para Assaf Neto (2011, p. 37), por meio do subsistema de interme-

em condições de financiar o crescimento da economia. O subsistema nor-

Segundo classificação de Cavalcante, Misumi e Rudege (2009, p. 36),

classificadas em bancárias e não bancarias, de acordo com a capacidade que

Conselho monetário Comissões

Banco do Desenvolvimento Caixa Econômica

Figura 2 – Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

A seguir, você irá conhecer detalhadamente, as principais características

te destacar que, seja no subsistema normativo seja no subsistema interme-

Conforme citado por muitos autores (FORTUNA, 2013; OLIVEI-

É interessante caracterizar as instituições pertencentes à estrutura do

1.3 Subsistema Normativo

Figura 3 – Estrutura do subsistema normativo

Assaf Neto (2011, p. 38) afirma que

algumas alterações na sua composição

Medida Provisória 542/1994 que dispõe sobre o Plano Real, simplificou a

dito do País. A Comoc manifesta-se previamente sobre os assuntos de

• Controlar o fluxo de capitais estrangeiros, garantindo que tenha

Já a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pode ser entendida

regular e fiscalizar o mercado de capitais, principalmente às sociedades

Está vinculada ao Ministério da Fazenda e tem autonomia financeira. Se-

1.4 Subsistema Intermediação

atividade principal ou acessória a coleta, intermediação ou aplicação de

ciedades anônimas e compreendem os bancos comerciais, os múltiplos e

Bancos Comerciais Bancos de Investimento Bolsas de Valores

1.5 Instituições de Liquidação e Custódia

Desta maneira, todas as negociações referentes a estes valores são

1.5.1 Selic - Sistema especial de Liquidação e Custódia

e diversas outras instituições integrantes do Sistema Financeiro Nacional.

1. Compra de títulos associada com operação compromissada in

2. Volta de operações compromissadas intradia associada com

Figura 4 – Diagrama Selic – Exemplos de operações associadas

1.5.1.1 Cetip – Central de Custódia e de Liquidação

em papel são fisicamente custodiados por bancos autorizados). As opera-

1.6 Organismos Internacionais do Sistema

1.6.1 Banco Mundial

O banco empresta a governos ou a projetos que tenham garantia

É um banco responsável por empréstimos com baixas taxas de

1.6.2 Banco para Compensações Internacionais

1.6.3 Banco Interamericano de Desenvolvimento - BID

1.6.4 Fundo Monetário Internacional