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ÍNDICE
1. Declaración de Responsabilidad........................................................................................... 5
2. Resumen Ejecutivo................................................................................................................ 6
3. Análisis del Contexto de la Operación .................................................................................. 8
4. Análisis del Sector ............................................................................................................... 10
4.1. Análisis del Sector Cervecero en América Latina ................................................. 10
4.2. Análisis del Sector Cervecero en Perú ................................................................... 11
5. Análisis de la Empresa........................................................................................................ 16
5.1. Identificación y Objeto Social .................................................................................. 16
5.2. Capital Social y Composición Accionaria .............................................................. 16
5.3. Descripción ................................................................................................................ 17
5.4. Situación económico – financiera ........................................................................... 20
5.5. Estados Financieros ................................................................................................. 23
5.6. Situación Legal: Contingencias............................................................................... 24
6. Metodologías de Valorización ............................................................................................. 25
7. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha ................................................................. 27
7.1. Metodología Empleada: Flujos de Caja Descontados........................................... 27
7.2. Valor de la Empresa y Valor del Patrimonio........................................................... 27
8. Supuestos de la Valorización .............................................................................................. 29
8.1. Supuestos Generales................................................................................................ 29
8.2. Ingresos...................................................................................................................... 29
8.3. Costos de Ventas ...................................................................................................... 34
8.4. Gastos Administrativos y de Ventas ....................................................................... 35
8.5. Capital de Trabajo ..................................................................................................... 37
8.6. Inversiones en Activo Fijo e Intangibles (CAPEX)................................................. 37
8.7. Deuda Financiera....................................................................................................... 37
8.8. Ingresos Financieros ................................................................................................ 38
8.9. Gastos de Reestructuración .................................................................................... 38
8.10. Aspectos Tributarios............................................................................................. 39
8.11. Inversiones en Subsidiarias y disponibles para la Venta ................................. 39
8.12. Estados Financieros Proyectados....................................................................... 39
9. Determinación del Valor de las Acciones............................................................................ 40
9.1. La Tasa de Descuento .............................................................................................. 40
9.2. Valor Terminal............................................................................................................ 42
9.3. Valor del Patrimonio.................................................................................................. 43
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Informe de Valorización
ANEXOS
Anexo 1: Proyección de Pérdidas y Ganancias
Anexo 2: Proyección de Balance General
Anexo 3: Proyección de Flujo de Caja
Anexo 4: Hojas de Trabajo
Anexo 5: Contingencias
Anexo 6: Tasa de Descuento
Anexo 7: Simulación Montecarlo
Anexo 8: Informes de Tasación
Anexo 9: Principales Fuentes de Información
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Informe de Valorización
El presente documento ha sido preparado por Interinvest S.A.(en adelante, “Interinvest”) para
uso exclusivo de Racetrack Perú LLC (en adelante “Racetrack”) a fin de determinar el precio
mínimo a ser tomado en cuenta en la oferta pública de adquisición sobre las acciones
representativas del capital social de Unión de Cervecerías Peruana Backus y Johnston S.A.A.
(en adelante, “UCPBJ” o la “Empresa”) de acuerdo con el artículo 39°, inciso c) del Reglamento
de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión y bajo las metodologías
establecidas en el articulo 50° de dicho reglamento. Su difusión o puesta a disposición de
terceros se efectuará a instancias y bajo total responsabilidad de Racetrack.
Este informe presenta la valorización de las acciones de UCPBJ al 12 de Octubre del 2005.
Este informe no constituye una recomendación de precio para los accionistas minoritarios de
UCPBJ que quieran acogerse a una futura Oferta Pública de Adquisición. Interinvest
recomienda a los accionistas realizar su propio análisis e investigación antes de decidir
acogerse a la OPA.
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Informe de Valorización
2. Resumen Ejecutivo
Unión de Cervecerías Peruana Backus & Johnston S.A.A. (en adelante “UCPBJ” o la
“Empresa”) es una sociedad anónima abierta constituida en la ciudad de Lima, Perú el 10 de
mayo de 1955 tras asumir el activo y pasivo de la empresa Backus & Johnston Brewery
Company Limited, una empresa fundada en Londres el 13 de septiembre de 1889. Al 12 de
octubre 2005, el capital de UCPBJ está representado por 111,870,753 acciones comunes de
S/.10 de valor nominal cada una, íntegramente suscritas y pagadas, divididas en 92,882,807
acciones Clase A y 18,987,946 acciones Clase B. Adicionalmente, la Empresa cuenta con
541,199,384 de acciones de inversión con un valor nominal de S/. 1.00 por acción. Tal como se
detalla en la sección 9.4, la cantidad de acciones tomadas en cuenta para la valorización son
las Acciones Netas (acciones en circulación a la fecha de evaluación, netas de las acciones
representativas de los derechos económicos captados por el emisor1), las cuales ascienden a
76,111,818 (74,252,771 acciones comunes Clase A y 1,859,047 clase B).
La evaluación a realizar deberá basarse en dos factores (i) el valor derivado de la operación
que dio lugar a formular la OPA anterior; es decir, la fusión entre Racetrack y Bevco y (ii) las
metodologías contempladas en la legislación vigente para el caso de las OPA (Artículo 50 del
Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión). Dichas
metodologías son las siguientes: (i) valor de la sociedad como negocio en marcha, (ii) valor de
liquidación, (iii) valor contable, (iv) precio promedio ponderado de los valores durante el
semestre inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión o de la
causal de la misma, (v) contraprestación de OPAs anteriores. De éstas, se escogió como
metodología principal la de valor de la sociedad como negocio en marcha debido a que ésta
incorpora una serie de conceptos importantes, como son el valor del dinero en el tiempo, el
potencial de crecimiento de la compañía, el riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre
otros factores que hacen de los resultados una mejor estimación del valor de la empresa. Las
otras metodologías son presentadas como metodologías secundarias.
1
Las acciones representativas de los derechos económicos captados por el emisor se refieren al porcentaje del total
de derechos económicos capturados directa y indirectamente por el emisor, ya sea a través de inversiones en mayoría
o en minoría.
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Informe de Valorización
El valor de las acciones comunes estimado bajo la metodología del valor contable, sobre la
base de los Estados Financieros de Septiembre del 2005 fue de S/. 15.86 por acción. Cabe
mencionar sin embargo, que esta metodología presenta importantes distorsiones ya que suele
estar influenciada por políticas contables de la organización y la valoración de los activos.
Por otro lado, al no haberse realizado Ofertas Públicas de Adquisición en los últimos doce
meses, esta metodología no ha sido tomada como referencial. Sin embargo, es importante
mencionar que la OPA realizada el 25 de octubre del 2005 fue considerada dentro del análisis,
fecha en la cual las acciones comunes Clase A de UCPBJ fueron adquiridas a S/. 85.66 por
acción.
Luego del análisis de los resultados bajo las metodologías establecidos en el Reglamento de
Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión, consideramos que la
metodología que mejor estima el valor actual de la Empresa es la de Valor como Empresa en
Marcha, por lo que bajo estos criterios, el precio mínimo al 12 de octubre del 2005 para la
realización de la OPA sería de S/. 85.23 por acción común Clase A.
Sin embargo, siguiendo lo dispuesto por CONASEV en la documentación del proceso, el precio
mínimo a recomendar debe ser el mayor entre el precio obtenido bajo las metodologías del
Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión y el valor
implícito derivado de la transacción que generó la obligación de efectuar la OPA posterior. Este
último precio ha sido estimado en S/. 97.15 por acción común Clase A.
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Informe de Valorización
En aquel momento, Bavaria era la segunda mayor empresa cervecera de Sudamérica, con
posiciones de liderazgo en los mercados de Colombia (99% del mercado de cerveza), Perú
(99%), Ecuador (93%) y Panamá (79%), donde las marcas principales eran Águila, Cristal,
Pilsener y Atlas, respectivamente. Los negocios combinados tenían volúmenes anuales de
producción cercanos a los 175 millones de hectolitros de cerveza, ingresos proyectados
acumulados de US$ 12.5 billones y un EBITDA agregado proyectado de US$ 3.5 billones, en el
año 20052.
La Transacción
De acuerdo con el Hecho de Importancia de fecha 12 de octubre del 2005, en dicha fecha
SABMiller plc perfeccionó la fusión por absorción de las empresas Racetrack LLC, empresa de
propiedad de SABMiller plc y BevCo LLC (“BC”) compañía holding de los intereses del Grupo
Santo Domingo (“GSD”) en Bavaria. Mediante esta fusión SABMiller adquirió el 71.80% de
Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que conformaban dicho grupo, entre ellas las
empresas del grupo Backus.
Producto de la fusión, SABMiller emitió 225 millones de acciones a favor del Grupo Santo
Domingo. Estas acciones fueron emitidas en la lista oficial de la Autoridad de Servicios
Financieros de Gran Bretaña y por ende, pueden ser negociadas en el mercado de valores
inscritos de la Bolsa de Valores de Londres y la Bolsa de Valores de Johannesburgo. El valor
estimado para las acciones entregadas a GSD fue de US$ 3,462 millones basados en el precio
promedio ponderado acordado entre las partes.
Asimismo, en dicha fecha, el presidente ejecutivo de SABMiller, Graham Mackay, anunció que
deseaban adquirir la participación de los accionistas minoritarios a través de una Oferta Pública
de Adquisición de Acciones (OPA), valorizada en US$ 1,362 millones3.
2
Fuente: “SABMiller y Bavaria anuncian importante transacción en Latinoamérica”, documento publicado por SABMiller
el 19 de julio de 2005.
3
Fuente: SABMiller plc Major transaction involving Bavaria S.A. and Notice of Extraordinary General Meeting
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Informe de Valorización
Fuente: SABMiller
En ese sentido, el mencionado reglamento señala que, cuando una empresa incrementa o
adquiere indirectamente participación significativa en otra, surge la necesidad de formular una
OPA posterior con el objetivo de que los accionistas carentes de control tengan la oportunidad
de recibir una contraprestación por lo menos igual a la que recibieron aquellos que ejercen
control.
Para la realización de la OPA, la norma establece que el precio mínimo debe ser el resultado
de la comparación de dos variables:
4
Fuente: Nota de Prensa “Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005
5
Fuente: Nota de Prensa “Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005
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Informe de Valorización
Por otro lado, en el año 2004, el país con el mayor consumo per cápita de cerveza en
la región fue Venezuela con un consumo de 84.2 litros de cerveza por habitante,
seguido por México (51.5 litros por habitante) y Brasil (46.6 litros por habitante). Perú
ocupa el décimo tercer lugar, con un consumo de 22.6 litros de cerveza por habitante.
90,000 90.00
80,000 80.00
70,000 70.00
60,000 60.00
50,000 50.00
40,000 40.00
30,000 30.00
20,000 20.00
10,000 10.00
- -
Brasil México Venezuela Argentina Colombia Perú Chile Venezuela México Brasil Panamá Rep. Argentina Paraguay Perú
Domin.
2002 2003 2004
2002 2003 2004
Es importante señalar que durante los últimos años, los productores de cerveza de
América Latina se han enfrentado a competidores internacionales, quienes han puesto
en la mira a la región. Ante esta situación, se han generado diversas alianzas y
adquisiciones de empresas cerveceras en los últimos años.
sí, se tiene por ejemplo que en marzo de 2004, la empresa cervecera Interbrew, de
origen belga, adquirió el 57% de la empresa brasilera Ambev. De esta manera, se creó
el mayor holding cervecero a nivel mundial bajo el nombre de InBev, el cual
comercializaría el 14% del total de cerveza comercializada en el mundo, ocupando el
primer lugar en el mundo.
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Informe de Valorización
Principales Competidores
En Perú, al igual que en el resto de América Latina, el mercado cervecero ha
atravesado por una serie de adquisiciones. De esta manera, el número de
competidores dentro del sector se ha reducido de manera importante, contando a la
fecha con dos principales agentes: UCPBJ y Ambev.
El proceso comenzó en el año 1994, año en el que Backus & Johnston adquiere a sus
principales competidores: Compañía Nacional de Cerveza (CNC) y la Sociedad
Cervecera Trujillo. Luego, en el año 1996, Backus se fusiona con (i) la Compañía
Nacional de Cerveza, (ii) Sociedad Cervecera de Trujillo y (iii) Cervecería del Norte. De
esta manera se forma la Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston S.A.A.
Finalmente, en el año 2000, Backus adquiere Cervecera del Sur, su último competidor
importante en el mercado local.
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Informe de Valorización
Con relación a los canales de venta, de acuerdo con información proporcionada por
Backus, aproximadamente el 43% de las ventas de cerveza se realizan a través de
bodegas, 10% a través de restaurantes, 14% en bares, discotecas y licorerías, 3% a
través de supermercados y autoservicios, y el saldo a través de otros puntos de venta.
Participación de Mercado
Antes del inicio de las operaciones de Brahma en el Perú, el Grupo Backus no contaba
con competencia relevante en el mercado, siendo su principal marca Cristal, con un
50% de participación, seguida por Pilsen, con una participación del 21%.
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Cristal Brahma Pilsen Callao Dorada Cusqueña Otras
Jul-05 Nov/Dic-05
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Informe de Valorización
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Cristal Cusqeña Brahma Pilsen Callao Dorada
Jul-05 Nov/Dic-05
Productos
En el mercado cervecero peruano existen básicamente dos tipos de cerveza: blanca
tipo “Lager” y negra, siendo la primera de ellas el principal producto comercializado en
el Perú. Backus es el principal abastecedor de cerveza en las regiones norte y centro
del país, mientras que Cervesur cubre la zona sur. Por otro lado, Cervecería San Juan
es la empresa que abastece en la región amazónica y cuenta con ventajas tributarias
que otorga la Ley de Promoción a la Inversión en la Amazonía.
620 ml
89%
Fuente: Backus
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Informe de Valorización
Tottus y Plaza Vea a precios similares al de la marca Dorada y no muy lejos de los
precios de los six pack de latas de las marcas Cristal, Pilsen y Cusqueña.
Seguidamente, AmbevPerú introdujo las botellas Brahma de 630 ml y la botella Brahma
de 1.1 litros.
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
-
Ene- Abr- Jul- Oct- Ene- Abr- Jul- Oct- Ene- Abr- Jul- Oct- Ene- Abr-
03 03 03 03 04 04 04 04 05 05 05 05 06 06
Fuente: INEI
La Regulación
Los impuestos indirectos que se aplican al sector cervecero son el Impuesto General a
las Ventas (IGV) y el Impuesto Selectivo al Consumo (ISC). Por esta razón, el precio
final de la cerveza se ve directamente afectado ante variaciones de dichos impuestos
antes de que el producto llegue al consumidor final. En el 2005, el sector ha pagado
US$ 274 MM por ISC y US$ 98 MM por IGV.
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Informe de Valorización
Sistema
Fecha Tasa y Base Imponible
Impositivo
Mayo 1997 Específico Monto Fijo por Volumen S/. 1.25 por litro
Diciembre 1997 Específico Se incrementa a S/. 1.30 por litro
Marzo 1998 Específico Se incrementa a S/. 1.33 por litro
Abril 1999 Específico Se incrementa a S/. 1.41 por litro
Octubre 2000 Ad-valorem 75% del valor de venta
Enero 2001 Específico Regresa a ser un monto fijo por volumen, S/. 1.49 por litro
Abril 2001 Específico Se redondeó a S/.1.50 por litro
Junio 2001 Específico Se redujo a S/. 1.45 por litro
Noviembre 2001 Específico Se redujo a S/. 1.16 por litro
Septiembre 2002 Específico Se incrementa a S/. 1.31 por litro (equivalente al 59% del
valor de venta de la cerveza, que sumado al IGV que
también grava al ISC, llega a 88% del valor de venta).
Junio 2003 Ad-valorem 28% del precio al consumidor antes de impuestos. Esta
base imponible se calcula multiplicando el precio de venta al
público sugerido pro el factor de 0.847.
Agosto 2003 Ad-valorem Se reajusta de 28% a 27.8% por el ajuste de la tasa del IGV
de 16% a 17%.
Enero 2004 Ad-valorem Se rebaja el factor aplicable al precio de venta al público de
0.847 a 0.840.
Fuente: Normas Legales
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Informe de Valorización
5. Análisis de la Empresa
Cervecería Backus & Johnston S.A. se constituyó el 10 de mayo de 1955 tras asumir el
activo y pasivo de la empresa Backus & Johnston Brewery Company Limited, una
empresa fundada en Londres el 13 de septiembre de 1889, la cual a su vez adquirió de
los señores Jacobo Backus y Howard Johnston la fábrica de cerveza establecida en el
Rímac el 17 de enero de 1879.
UCPBJ es la principal empresa del Grupo Backus, representa el 71.1% de las ventas, y
abastece a la zona norte y centro del país.
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Informe de Valorización
5.3. Descripción
Tal como se mencionó anteriormente, UCPBJ es una empresa que forma parte del
Grupo Backus, y al formalizarse la fusión del Grupo Empresarial Bavaria con SABMiller,
forma parte de esta última. Es por este motivo que consideramos relevante realizar una
breve descripción de SABMiller.
Grupo SABMiller
La historia de SABMiller se inicia en el año 1892, en que Frederick Mead adquiere
Castle Brewery, haciendo pública la compañía en 1895 bajo el nombre de South
African Breweries (SAB). Tres años después, la empresa introdujo en el mercado su
cerveza de bandera: Castle Lager.
En el año 1921, la compañía adquirió Grand Hotel en Cape Town y en 1925 adquirió
una participación en Schweppes (bebidas carbonatadas). Al final de los años 1940s,
SAB inició un programa de expansión, el cual incluyó cervecerías, pequeños hoteles y
bares. En 1951, adquirió el Hotel Victoria en Johannesburgo. Debido a la contracción
de la demanda de cerveza en Sudáfrica, las tres mayores empresas cerveceras (SAB,
Ohlsson´s y United Breweries) se fusionaron en 1956. La nueva compañía, que tomó el
nombre de SAB, controló cerca del 90% del mercado. Los impuestos a la cerveza
continuaron presionando las ventas, y en 1960 SAB adquiere el control de Stellenbosch
Farmers' Winery a fin de expandir su gama de productos. SAB continuó extendiendo su
gama de marcas de cervezas durante la década de 1960, añadiendo licencias a las
cervezas Amstel y Carling Black Label.
A fin de continuar diversificándose, en 1966, SAB formó Barsab. Tres años después, la
compañía lanzó su división de hoteles, Southern Sun Hotels, a través de la fusión de
sus hoteles con los que eran propiedad de la familia Sol Kerzner. En 1974, adquirió la
embotelladora Sudafricana de Pepsi (la cual se convirtió en Coca Cola en 1971). En
1979, la compañía adquirió la parte cervecera de Rembrandt Group y una participación
de 49% en Appletiser, una compañía de bebidas de frutas.
Antes de inscribir sus acciones en el London Stock Exchange en 1999, SAB vendió su
unidad Amalgamated Retail (muebles y electrodomésticos), Lion Match Company y una
gran participación en Edgars. Posteriormente, adquirió participaciones de control en las
empresas cerveceras checas Pilsner Urquell y Radegast para convertirse en la mayor
cervecera en Europa Central, y vendió su participación de 68% en Plate Glass Dibelco.
En 1999 Bevcon (un consorcio de tres empresas sudafricanas) vendió su participación
de 27% en SAB.
En el año 2002, SAB se fusionó con Miller Brewing de Philip Morris (actualmente, Altria
Group) por US$5.6 billones, convirtiéndola en la segunda cervecera más grande a nivel
mundial. Posteriormente, SAB cambió su nombre a SABMiller plc, y en el año 2003
ingresó a Europa Occidental a través de la adquisición de la cervecera italiana Birra
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Informe de Valorización
Es en este proceso de expansión en que en el año 2005, SABMiller adquiere cerca del
97%6 de Bavaria S.A., la segunda mayor cervecera de Sudamérica. Las marcas de
Bavaria incluyen Águila, Atlas, Cristal y Pilsener.
SABMiller es una de las empresas cerveceras líderes a nivel mundial, con operaciones
cerveceras o acuerdos de distribución en más de 60 países en cinco continentes,
domina el mercado cervecero de Sudáfrica con el 98% del mercado, a través de la
cerveza más vendida en África, Castle Lager. Además, fabrica otras marcas regionales,
tales como Hansa Pilsener. SABMiller también produce vinos, bebidas espirituosas, y
bebidas de frutas, además de embotellar productos Coca Cola. La antigua casa matriz
de Miller, Altra Group, posee cerca del 34% de SABMiller.
Operaciones en el mundo:
6
Fuente: SABMiller Annual Report 2006.
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Informe de Valorización
Milk Stout, Hansa Pilsener, Carling Black Label, Miller Genuine Draft, Amstel Lager,
Pilsener Urquell, Castle Lite y Sterning Light.
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Informe de Valorización
Además de estas cervezas, UCPBJ también produce la cerveza negra Malta Polar.
Cabe resaltar que desde julio del año 2000 UCPBJ y Compañía Cervecera del Sur del
Perú (Cervesur) firmaron dos contratos de servicio de fabricación, mediante el cual
Cervesur solicita a UCPBJ la elaboración de su cerveza para el mercado limeño y de
exportación y viceversa. Por otro lado, la Empresa mantiene un contrato de royalty con
cervecería San Juan.
7
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Perú.
20
Informe de Valorización
350,000 68%
300,000 66%
250,000
64%
US$ M
200,000
%
62%
150,000
60%
100,000
50,000 58%
0 56%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05
En cuanto a la evolución del margen bruto, éste ha seguido la misma tendencia de las
ventas, pero registrando una caída en el año 2003 por el menor precio de las
cervezas. Cabe mencionar que el costo de ventas registró un incremento entre el
segundo trimestre del 2003 al primer trimestre del 2004 producto, tanto del mayor
volumen vendido, como por efecto del aumento en la depreciación debido a la
reclasificación de los envases que pasaron de existencias a activo fijo.
Evolución de Márgenes
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05
21
Informe de Valorización
mismos que continúan teniendo impacto significativo en los resultados del ejercicio.
180,000 60%
150,000 50%
120,000 40%
90,000 30%
60,000 20%
30,000 10%
0 0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05
800,000
300,000
700,000
250,000
600,000
200,000
500,000
400,000 150,000
300,000 100,000
200,000 50,000
100,000
0
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05
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Informe de Valorización
Ratios Financieros
2001 2002 2003 2004 Ene-Set 05
Gestión
Margen Bruto 63.2% 66.5% 63.2% 66.1% 66.8%
Margen Operativo 28.6% 34.6% 30.0% 33.9% 39.7%
Margen Neto 12.9% 20.2% 23.5% 22.4% 28.6%
Margen EBITDA 39.0% 44.3% 42.3% 46.5% 50.4%
Rentabilidad
ROE 7.0% 11.8% 15.6% 13.4% 17.0%
ROA 4.7% 8.5% 10.3% 10.4% 14.1%
Liquidez
Liquidez General 1.52 1.45 1.10 0.87 0.94
CxC comerciales - Días de Ventas 29.3 19.4 21.8 21.7 13.7
Existencias - Días de Costo de Ven 221.1 210.8 122.3 116.4 102.2
CxP comerciales - Días de Costo d 17.9 20.3 23.8 34.9 16.3
Endeudamiento
Pasivos / Patrim 0.50 x 0.40 x 0.52 x 0.29 x 0.20 x
Pasivos / Activos Totales 0.34 x 0.28 x 0.34 x 0.22 x 0.17 x
Pasivos Finan / Activo No Corriente 0.31 x 0.26 x 0.33 x 0.17 x 0.08 x
Pasivos Finan / Patrimonio 0.38 x 0.29 x 0.41 x 0.19 x 0.08 x
Pasivos Finan LP/ Patrimonio 0.37 x 0.29 x 0.41 x 0.19 x 0.08 x
Nota: Ratios de enero a septiembre 2005 anualizados.
Fuente: CONASEV – Estados Financieros Auditados y de situación de UCPBJ
2004 Set 05
US$000 US$000
Ventas 321,861 255,270
Otros ingresos 13,051 20,307
Total Ingresos 334,912 275,577
Gastos de Operación
Administración -53,680 -30,057
Ventas -54,155 -44,497
Total -107,835 -74,554
Otros Ingresos/Gastos
Resultado atribuible a subsidiarias 15,846 21,843
Gastos Finan, netos -11,728 -3,301
Gastos de reestructuración -25,290 0
Otros gastos, Neto 1,284 -2,976
Pérdida por diferencia en cambio 0 -606
REI 8,681 0
Total -11,208 14,960
Fuente: EEFF Auditados UCPBJ 2004 y EEFF de Situación a septiembre 2005, ambos
expresados en soles corrientes y reexpresados a dólares al tipo de cambio utilizado.
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y el tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Perú. Cifras redondeadas a enteros.
23
Informe de Valorización
Balance General
2004 Set 05 2004 Set 05
US$000 US$000 US$000 US$000
Caja y bancos 37,315 48,068 Préstamos bancarios 0 4,459
CxC comerciales 19,143 12,778 CxP comerciales 10,864 4,841
CxC a vinculadas 10,361 9,739 CxP a vinculadas 8,224 12,661
Otras CxC 8,574 7,911 Otras CxP 36,003 56,039
Existencias 36,185 30,338 Parte corriente deuda LP 77,140 45,010
Gtos pag. por adelantado 3,534 7,356 Pasivos Corrientes 132,231 123,009
Activo Corriente 115110.42 116189.921
Deuda LP 28,881 2,269
Inver. en subsidiarias 237,558 275,004
Inver. para la venta 4,091 5,141 Total Pasivos 161,112 125,279
Activo Fijo Neto 241,967 231,111
Intangibles Neto 123,380 114,592 Capital social 243,313 238,649
IR y part. diferido 781 796 Acciones de inversión 164,967 161,815
Activo No Corriente 607,777 626,643 Prima de emisión -64,835 -63,667
Excedente de revaluación 13,828 13,564
Reserva legal 68,210 66,907
Otras reservas 71,409 125,836
Resultados acumulados 64,884 74,450
Patrimonio Neto 561,776 617,554
Fuente: EEFF Auditados UCPBJ 2004 y EEFF de Situación a septiembre 2005, ambos
expresados en soles corrientes y reexpresados a dólares al tipo de cambio utilizado.
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y el tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Perú. Cifras redondeadas a enteros.
Contingencias UCPBJ
24
Informe de Valorización
6. Metodologías de Valorización
De acuerdo con el Artículo 50 del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de
Valores, el precio que se debe pagar por los valores en la OPA deberá ser calculado sobre la
base de las siguientes metodologías:
Cada una de estas metodologías presenta características específicas las cuales serán
explicadas en detalle en secciones posteriores. A continuación se presenta un cuadro que
resume los supuestos generales relacionados con las metodologías en mención.
Metodologías de Valorización
Valor de Liquidación de El valor del patrimonio es igual al valor No considera el valor que puede generar la empresa en
la Sociedad de liquidación de la empresa. el futuro.
Valor de la Sociedad El valor de la empresa es igual al valor Más precisa que las anteriores, incluye el valor del
como Negocio en de los flujos descontados que dinero en el tiempo, considera el potencial del negocio
Marcha generará. y las características de la industria.
Precio Promedio El valor del patrimonio de la empresa
Distorsionado por la poca liquidez de las acciones y la
Ponderado de los está correctamente reflejado en la
falta de profundidad del mercado.
Valores cotización de sus acciones.
Contraprestación El valor ofrecido anteriormente es una
En caso hubieren transacciones en el último año podrían
ofrecida en OPAs buena estimación del valor del ser utilizadas como un valor comparable.
anteriores patrimonio.
En términos generales, la metodología que se considera más apropiada para llevar a cabo este
tipo de valorización es la metodología del valor de la sociedad como negocio en marcha,
puesto que incorpora una serie de conceptos como el valor del dinero en el tiempo, la
operación de la empresa, el riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre otros factores,
los cuales no son considerados en las metodologías restantes.
Por tal motivo, y tomando en consideración lo expuesto en el cuadro anterior, las metodologías
utilizadas en el presente ejercicio fueron las siguientes:
25
Informe de Valorización
Valor Contable de
Socieda
Sociedad
Metodología
Valor de liquidación de
Socieda
Sociedad Secundarias
Metodologías
Contraprestación ofrecida Secundarias
OPAs anteriores
Precio Promedio de
Acciones
De esta manera, se obtendrá un precio derivado, que será comparado con el que resulte de la
aplicación de las metodologías antes mencionadas y ésta. Así, se determinará el precio
mínimo, el cual será el mayor entre el que resulte de esta metodología y aquel resultante de las
metodologías anteriores.
El capítulo siguiente presenta una explicación más detallada sobre la metodología del valor de
la sociedad como negocio en marcha, la cual ha sido utilizada como metodología principal para
la determinación del precio mínimo a ser tomado en cuenta por los valores en la OPA. Las
otras metodologías aplicables son de carácter secundario y sus resultados se presentan en una
sección posterior.
26
Informe de Valorización
- Una tasa de descuento apropiada, que incorpora todos los riesgos asociados a la
inversión en UCPBJ
- Los flujos de caja futuros que generará la Empresa.
El razonamiento detrás de la teoría es que el valor de una empresa está compuesto por
todas las partes con derecho a participación en el flujo generado por las operaciones
de la misma (accionistas y acreedores), ya que su aporte contribuye a la generación de
dichos flujos. En este sentido, los acreedores financieros ven la retribución a su aporte
en el interés que cobran a la empresa por el monto de la deuda, mientras los
accionistas ven la retribución a su aporte en los dividendos que reciben de la empresa.
La diferencia es que el retorno de los acreedores es fijo (renta fija), mientras que el
retorno de los accionistas es dependiente del desempeño de la empresa (renta
variable).
27
Informe de Valorización
La metodología FTE es la más adecuada para aplicar en los casos en los que niveles
de apalancamiento son relativamente bajos y estables en el tiempo. A su vez, esta
metodología es recomendada cuando lo que se busca valorizar es el patrimonio de la
compañía.
Ante la premisa expuesta en el párrafo anterior, dado que UCPBJ cuenta con un nivel
bajo de deuda financiera consideramos que la metodología de Flow to Equity es la más
apropiada para su valorización.
x Flujo Operativo: refleja la generación de caja de las operaciones directas del giro
de la empresa. Incluye, por lo general, las siguientes partidas: ingresos por ventas,
gastos de operación, gastos administrativos y de ventas, la inversión en capital de
trabajo y el pago de las participaciones de trabajadores y de los impuestos. Ya que
la depreciación es considerada un costo o un gasto (según sea asignada al costo de
ventas o a los gastos operativos) es ignorada en el flujo ya que no implica un
desembolso de caja.
28
Informe de Valorización
8. Supuestos de la Valorización
Interinvest ha desarrollado un modelo financiero que tiene como objetivo simular las
operaciones de UCPBJ. Utilizando dicho modelo, y sobre la base de una serie de supuestos
sobre el comportamiento futuro de la empresa, se ha obtenido el flujo de caja proyectado, el
que descontado a la tasa respectiva permitió estimar un rango de valores para el patrimonio de
la Empresa. Este modelo ha sido elaborado considerando una serie de supuestos sobre las
operaciones de UCPBJ y ha utilizado como sustento información proporcionada directamente
por la Empresa, incluyendo los Estados Financieros auditados de años anteriores, información
proporcionada por la Empresa e información adicional obtenida por los analistas de Interinvest
de diversas fuentes consideradas confiables y/o relevantes.
Para facilitar la explicación de los principales supuestos considerados, así como de los
resultados más importantes derivados de dichos supuestos, se ha dividido el presente capítulo
en varias secciones. De esta forma, se presentan los supuestos sobre ingresos, supuestos
sobre gastos operativos, variaciones en capital de trabajo, niveles de inversión estimados, tasa
de descuento para los flujos y valor terminal del negocio. Cabe mencionar que las proyecciones
de los flujos han sido elaboradas en términos nominales y en dólares americanos, sin
considerar aportes de capital.
De acuerdo con las normas legales, la valorización debe realizarse al momento que se genera
la obligación de realizar la OPA, por lo que la valorización fue realizada al 12 de octubre del
2005, sobre la base de los estados financieros a septiembre del 2005.
8.2. Ingresos
Los ingresos de UCPBJ se encuentran compuestos por ventas de cervezas, gaseosas
y licores, así como por otros ingresos, los cuales abarcan los ingresos por regalías,
alquileres, subproductos y otros ingresos.
Ventas de Cerveza
La proyección de ventas futuras de cerveza la hemos realizado proyectando primero la
evolución esperada del consumo total de cerveza en el país y luego proyectando la
participación especifica de UCPBJ en el total nacional. Para efectos de estas
proyecciones hemos considerado que el consumo nacional de cerveza es igual a la
producción anual de las cerveceras UCPBJ, Cervesur, San Juan y Ambev.
29
Informe de Valorización
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de
0.986901407
correlación múltiple
Coeficiente de
0.973974387
determinación R^2
R^2 ajustado 0.956623978
Error típico 174974.735
Observaciones 11
ANÁLISIS DE VARIANZA
Grados de Suma de Promedio de los
F Valor crítico de F
libertad cuadrados cuadrados
Regresión 4 6.87462E+12 1.71865E+12 56.13552908 6.91356E-05
Residuos 6 1.83697E+11 30616157888
Total 10 7.05831E+12
Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Inferior 95% Superior 95% Inferior 95.0% Superior 95.0%
Intercepción 21,305,789.348 3254272.569 6.547020539 0.000607351 13342865.41 29268713.29 13342865.41 29268713.29
PBI (S/. MM) 112.388 21.21618568 5.297259495 0.001834626 60.47346691 164.3018152 60.47346691 164.3018152
Precio Inicial del Año -441,313.704 699842.3045 -0.630590207 0.55155492 -2153767.385 1271139.977 -2153767.385 1271139.977
Precio prom de cerveza
-894,737.730 635225.6421 -1.408535283 0.208624862 -2449080.018 659604.5588 -2449080.018 659604.5588
(al consumiros, 620 ml)
Población -0.926 0.245306347 -3.773531426 0.009250295 -1.525914657 -0.325427763 -1.525914657 -0.325427763
Fuente: Instituto Peruano de Economía; Instituto Nacional de Estadística e Informática, Banco Central de
Reserva del Perú; Perú Números
Elaboración Interinvest
Ventas ( hl ) 21,305 ,789 . 34 112 .388 u PBI 441,313 .7 u Pr in 894 ,737 .73 u Pr pr 0 . 926 u Pob
Donde:
Ventas(hl): Ventas anuales totales proyectadas del mercado peruano
PBI: PBI anual en Millones de Soles
Prin: Precio de Venta al público promedio (S/.) de la botella de 620ml al inicio del
año.
Prpr: Precio de Venta promedio (S/.) del año de la botella de 620ml.
Pob: Población total del país.
La formula anterior tiene un r2 de 97.3 por lo que es una buena herramienta para la
proyección del volumen de ventas futuros. En el siguiente cuadro presentamos la
proyección de volumen de ventas de cerveza proyectado mediante la utilización de la
fórmula descrita versus las ventas reales durante el periodo 1995 – 2005.
8,000
Miles de Hl.
7,000
6,000
5,000
4,000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
30
Informe de Valorización
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
PBI (Var %) * 5.0% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5%
PBI (S/.MM) 155,881 162,896 170,226 177,886 185,891 194,256 202,997 212,132 221,678 231,654
Var Precio Cerv Año ** 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Precio Inicio de Año (S/. 620mll) 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01
Precio prom de cerveza (al consumidor, 620 ml 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01
Crecim Poblacional *** 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1%
Población (miles) 28,282 28,622 28,965 29,313 29,664 29,991 30,321 30,654 30,991 31,332
Proyección de Vta de Cerveza (miles Hl) 8,623 9,098 9,604 10,143 10,717 11,355 12,032 12,750 13,510 14,316
Consumo Proy per capita (Lt) 30.5 31.8 33.2 34.6 36.1 37.9 39.7 41.6 43.6 45.7
Consumo Máximo Per Capita **** 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40
Proyección Ajustada (miles Hl) 8,623 9,098 9,604 10,143 10,717 11,355 12,032 12,262 12,396 12,533
Consumo Real per capita (Lt) proyectado 30.5 31.8 33.2 34.6 36.1 37.9 39.7 40.0 40.0 40.0
* Proyección de PBI: IPE
** Proyección de la var. En el precio de cerveza: supuesto de la valorización - InterInvest
*** Proyección del Crecimiento Poblacional: INE
**** Supuesto consumo máximo per capita peruano - InterInvest
Fuente: Instituto Peruano de Economía; Instituto Nacional de Estadística e Informática, Banco Central de
Reserva del Perú; Perú Números
Proyección Interinvest
La proyecciones utilizadas para proyectar las ventas de cerveza totales se basan en las
proyecciones del IPE (Instituto Peruano de Economía) en lo referido al crecimiento del
PBI y las estimaciones del INEI (Instituto nacional de Estadística e Informática) para el
crecimiento poblacional. Otra variable importante es la variación en el precio de venta,
la que, como presentaremos más adelante ha sido proyectado en 0% para la presente
evaluación. Por otro lado, hemos considerado necesario incluir un tope en el consumo
per cápita de cerveza, el que hemos fijado en 40Lt persona / año, nivel similar al que
registran hoy países como Panamá y República Dominicana.
8 35
6 30
4 25
2 20
0 15
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Ventas To tal (mil Hl) Co ncumo P er Capita (Lt)
31
Informe de Valorización
32
Informe de Valorización
Ventas de Gaseosas
Durante el año 2005, los ingresos totales del rubro de gaseosas de UCPBJ alcanzaron
los US$ 21 mil, correspondientes principalmente a las ventas de los productos Guaraná
y Agua Tónica. No obstante, de acuerdo con las conversaciones mantenidas con la
gerencia de la Empresa, UCPBJ dejará de vender Guaraná y Agua Tónica desde el
año 2006. Por este motivo no se han proyectado ingresos por este concepto desde
dicho año.
Ventas de Licores
Durante el año 2005, los ingresos totales del rubro de licores de UCPBJ alcanzaron los
US$ 3 mil y correspondieron principalmente a la ventas del producto Champale. No
obstante, de acuerdo con las conversaciones mantenidas con la gerencia de la
Empresa, UCPBJ dejará de vender licores desde el año 2006, motivo por el cual no se
han proyectado ingresos por este concepto desde dicho año.
Otros Ingresos
El rubro otros ingresos comprende principalmente los ingresos provenientes por
alquileres y venta de subproductos. A continuación presentamos un breve resumen del
supuesto utilizado para la proyección de estos rubros.
33
Informe de Valorización
Otros Ingresos
Este rubro agrupa líneas de ingresos menores. Para los siguientes años (2006
a 2015) se ha tomado como dato base los otros ingresos de 2005, los cuales
hemos incrementado en una tasa de 1% anual.
500 10%
400 5%
300 0%
200 -5%
100 -10%
0 -15%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Cerveza Otro s Variació n
Costos Variables
Los costos variables totales en el año 2005 totalizaron US$56.2MM, es decir US$9.85
por hectolitro de cerveza. Cabe mencionar sin embargo que para el periodo octubre -
diciembre el costo variable unitario fue menor al promedio anual llegando a US$9.05.
Para efectos de la proyección utilizaremos el costo unitario de octubre - diciembre de
US$9.05 y lo mantendremos constante, en términos unitarios, durante todo el periodo
de proyección.
Depreciación y Amortización
Para estas cuentas, se ha proyectado la depreciación y amortización en función de los
34
Informe de Valorización
activos existentes con los que contaba UCPBJ a septiembre 2005 así como sobre los
activos nuevos en los que se invertirá durante el horizonte de proyección.
x Edificios: 3%
x Maquinaria y equipo, y equipos diversos: 3%
x Muebles y enseres: 5%
x Equipos de cómputo, y cajas y botellas retornables: 7%
x Unidades de transporte: 11%
De otro lado, para los activos intangibles, se han empleado las tasas teóricas en
función de la vida útil de los activos, según lo cual las marcas de fábrica y la plusvalía
mercantil tienen una tasa de amortización de 5%, mientras que el software tiene una
tasa de 33%.
120 80%
100
70%
80
60%
60
50%
40
20 40%
0 30%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Co sto s Fijo s Co sto s Variables M argen B ruto (%)
Los gastos administrativos del 2005 totalizaron US$39.2MM, lo que representa una
disminución muy importante respecto a los US$56.7MM del 2004. Los gastos del último
35
Informe de Valorización
trimestre de 2005 han sido estimados como la diferencia entre los gastos
administrativos sin depreciación ni amortización reales a diciembre 2005 y dichos
gastos a septiembre del mismo año. Para los años 2006 al 2015, se ha tomado como
base los gastos de todo el año 2005, los cuales han sido proyectados con un
crecimiento de 1% anual.
Gastos de Ventas
Los gastos de ventas de UCPBJ están compuestos principalmente por gastos de
personal, servicios de terceros, tributos, cargas diversas, depreciación y amortización, y
provisión de cobranza dudosa. Estos gastos en el 2005 totalizaron US$63.1MM, monto
superior en 16% a los US$54.2MM del año 2004.
Al igual que en el caso del costo de ventas, los gastos de ventas han sido subdivididos
en tres categorías: costos variables, costos fijos, y depreciación y amortización.
Gastos Variables
Los gastos variables han sido proyectados en función de la producción de cerveza de
UCPBJ. Así, durante el periodo octubre – diciembre 2005, se han calculado gastos de
ventas variables unitarios de US$ 6.75 por hectolitro de cerveza producida, los cuales
se mantienen constantes durante todo el horizonte de proyección.
Depreciación y Amortización
La depreciación y amortización ha sido proyectada tal como se mencionó
anteriormente. Cabe resaltar que el 16% del total de depreciación y amortización de la
Empresa ha sido asignado a los gastos de ventas, porcentaje que ha sido calculado
como el promedio de los años 2004 y 2005 de la proporción de depreciación y
amortización asignada a los gastos de ventas.
36
Informe de Valorización
37
Informe de Valorización
25
20
150
15
100
10
50
5
0 0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Deuda Servicio de Deuda
38
Informe de Valorización
100
80
60
40
20
0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Impuesto a la Renta P artcipació n de trabajo res
39
Informe de Valorización
Sobre este punto, es importante aclarar que durante los últimos años se han publicado
numerosos trabajos académicos buscando adaptar la metodología CAPM a mercados
emergentes. Esta preocupación se origina ante la dificultad o imposibilidad de calcular
de forma precisa cada uno de los componentes de dicha metodología en países cuyos
mercados no son suficientemente desarrollados y que presentan importantes riesgos
políticos y económicos. Estas deficiencias no son totalmente incorporadas mediante las
adaptaciones normales de la metodología estándar de CAPM. Tomando esto en
consideración, Interinvest utiliza la adaptación de metodología CAPM propuesta y
utilizada por los analistas de Goldman Sachs and Co. J. Mariscal y E. Duntra8. La
fórmula planteada en dicho estudio es la siguiente:
Donde,
TD(i,x) = Tasa de descuento del proyecto i en el país x (10.75%)
RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA (4.24%)
Rs = Spread de los Bonos en Dólares locales de plazo similar (3.06%)
B = Beta estimado de la industria (0.52)
x = Desviación estándar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local
(1.15%)
USA = Desviación estándar de los rendimientos diarios del mercado USA (1.11%)
E(RmUSA-RfUSA) = Prima por riesgo de mercado USA (6.47%)
8
J. Mariscal & E. Duntra, The Valuation of Latin American Stocks, Part III, Goldman Sachs and Co. Nov. 1996
40
Informe de Valorización
Para este caso hemos utilizado un Beta promedio del negocio cervecero. Con este
objetivo identificamos la lista de empresas del sector cervecero utilizadas por
Aswath Damodaran y Hoovers, publicadas en las siguientes páginas WEB
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html y
www.hoovers.com. Cabe resaltar que en el caso de la lista publicada por
Damodaran, se eliminaron algunas empresas debido a que éstas se dedicaban al
negocio de bebidas alcohólicas pero no directamente al sector cervecero. De esta
manera, obtuvimos una lista de diez (10) empresas en la que se incluyen los Betas
de AmbevAnheuser – Busch, Molson Coors, Quilmes Industrial, Pyramid
Breweries Inc, Boston Beer, entre otras.
B U = B L ÷ [1 + (1-t) (D/E)]
Donde,
BU = Beta sin apalancamiento
BL = Beta apalancado
t = tasa de impuesto
D/E = ratio deuda capital de cada empresa
41
Informe de Valorización
donde,
BL = Beta apalancado para el patrimonio de la empresa (0.52)
BU = Beta desapalancado de la empresa (el beta de la industria sin
financiamiento) (0.51)
t = Tasa impositiva efectiva de la empresa (37%)
D/E = Ratio Deuda/Capital de la empresa (0.03)
donde:
E(RmUSA-RfUSA)] = Prima por riesgo aplicable a inversiones en acciones en USA (6.47%)10.
x = Desviación estándar diaria histórica de la BVL (1.15%).11
USA = Desviación estándar diaria histórica del índice S&P 500 (1.11%).
Concepto
(1) Prima por Riesgo de Mercado USA 6.47%
(2) Desv. Est. Rend. Diarios BVL 1.15%
(2) Desv. Estándar S&P500 1.11%
Tasa Libre de Riesgo Perú 6.70%
(1) Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de TBonds años 1928-2005
(2) Bloomberg (1995 - Set 05)
Fuente: Damodaran; Banco Central de Reserva del Perú; Yahoo Finance.
9
La tasa impositiva efectiva se calcula como el 10% de participación de trabajadores más el 30% de la base imponible
resultante luego de calcular las participaciones de trabajadores (90% de la base imponible inicial). Así se tiene que la
tasa efectiva es: 10% + 30% del 90% de la base imponible = 10% + 27% = 37%.
10
Diferencial de retorno promedio de acciones US vs. retorno promedio de Tbonds 1928-2005.
11
Bloomberg (1995- septiembre 05)
42
Informe de Valorización
donde:
Ft = Flujo de Caja del último año en el horizonte de proyección (US$
158,224 mil)
g = Tasa de crecimiento anual esperada para la compañía (2%)
TD(i,x) = Tasa de descuento para la compañía (10.75%)
Actividades de Operación 44,020 119,212 121,897 131,088 132,688 145,777 155,994 167,350 172,450 174,893 177,636
Actividades de Inversión 2,846 -35,473 -38,706 -27,581 -23,194 -15,517 -21,659 -13,982 -12,818 -40,801 -12,622
Financiamiento -25,901 -9,476 11,151 -1,561 -8,846 -9,546 -2,098 -4,788 -3,633 10,872 -6,789
Flujo de Caja Libre 20,964 74,263 94,341 101,946 100,648 120,714 132,236 148,580 155,999 144,965 158,224
El resultado obtenido representa el valor del patrimonio sin los ajustes que se
mencionan en los siguientes párrafos. Sobre este valor y para obtener el valor de la
empresa se le añade la deuda a largo plazo. El valor resultante representa el valor de
la empresa sin los ajustes posteriores, el cual representa un múltiplo de
aproximadamente 7.8 veces el EBITDA del 2006, 3.9 veces sus ventas y US$ 234 por
hectolitro vendido.
43
Informe de Valorización
El valor Estimado para las inversiones UCPBJ luego del ajuste mencionado es de
US$763 MM.
Fuente: Informes de valorización de las empresas del Grupo Backus, elaborados por Interinvest;
Estados financieros auditados de UCPBJ
Elaboración Interinvest
Como resultado luego de los ajustes antes presentados obtenemos el valor del
Patrimonio de UCPBJ, el que estimamos es US$ 2,175 MM.
Concepto US$000
Valor Presente de los Flujos 1,425,268
(+) Exceso de Caja 30,016
(-) Contingencias 62,416
(+) Inversiones 763,361
(+) Activos no Productivos 18,760
= Valor del Patrimonio 2,174,990
Fuente: Información histórica de UCPBJ; informes de valorización de las empresas del
Grupo Backus, elaborados por Interinvest; estados financieros auditados de UCPBJ
Elaboración Interinvest
44
Informe de Valorización
Acciones Clase A
Cálculo de
Acciones Netas
Acciones Emitidas 92,882,807
Tesorería
Muñoz 3,929,089
Cervecería San Juan S.A.A. 828,079
Corporación Backus S.A. 8,606,304
Esmeralda Holding LTD 5,266,564
Acciones Netas 74,252,771
Fuente: UCPBJ
Acciones Clase B
Cálculo de
Acciones Netas
Acciones Emitidas 18,987,946
Tesorería
Muñoz 7,799
Cervecería San Juan S.A.A. 137,065
Corporación Backus S.A. 203,888
Esmeralda Holding LTD 16,780,147
Acciones Netas 1,859,047
Fuente: UCPBJ
Acciones de Inversión
Cálculo de
Acciones Netas
Acciones Emitidas 547,574,004
Tesorería
Cervecería San Juan S.A.A. 19,672
Corporación Backus S.A. 6,350,234
Acciones Netas 541,204,098
Fuente: UCPBJ
En este sentido las características de las tres clases de acciones son las siguientes:
Cantidad de
Case Valor Nominal Característica
Acciones Netas
A S/.10 74,252,771 Acción Común
Acción Común sin derechos
B S/.10 1,859,047 políticos, pero con un derecho
económico preferencial de 10%
Acción de Inversión sin derechos
Inversión S/.1 541,204,098
políticos.
Fuente: UCPBJ
Al tener esta empresa tres tipos diferentes de acciones nos obliga a realizar tres tipos
de ajustes a fin de poder obtener un valor final para las acciones:
1. Valor Nominal: El ajuste por valor nominal implica que las acciones
Comunes Clase A y B deben valer 10 veces más que las acciones de
inversión.
12
Las acciones representativas de los derechos económicos captados por el emisor se refieren al porcentaje del total
de derechos económicos capturados directa y indirectamente por el emisor, ya sea a través de inversiones en mayoría
o en minoría.
45
Informe de Valorización
del ajuste por valor nominal, es equivalente al recibido por las acciones de
inversión. Por lo tanto, considerando que las acciones de inversión, al igual
que las acciones Clase B no tienen derechos políticos y que el valor de un
acción es, por definición, igual al valor presente de los flujos de dividendos
esperados, podemos concluir que el valor de las acciones Clase B debe ser
10% mayor al de las acciones de Inversión, luego del ajuste por valor
nominal.
3. Valor de los Derechos Políticos: Sólo uno de los tres tipo de acciones tiene
derechos políticos y por lo tanto otorga a sus dueños la posibilidad de
participar en las decisiones de la Empresa. Resulta evidente que este
derecho adicional debe tener un valor económico en la acción. Sin embargo,
diversos estudios sobre la valorización de estos derechos arrojan resultados
distintos dependiendo del país, las acciones y el momento de la evaluación.
Por ejemplo un estudio realizado por Ronald C. Lease, John J. McConnell y
Wayne H Mikkelson13 sobre seis compañías en el mercado americano
muestra que existe diferencia estadísticamente significativa respecto de los
precios de las acciones con derecho a voto y las que no lo tienen. Otros
estudios en diferentes bolsas como las de Milan14 y Brasil15, muestran
diferentes resultados utilizando la misma metodología o metodologías
similares a la utilizada por Lease, McConnell y Mikkelson. Aunque existen
diversas críticas sobre estos estudios se puede sacar como conclusión que
la prima (valor adicional del derecho político) está relacionada con la
protección que la legislación local ofrezca a los inversionistas minoritarios y
con el interés de algún grupo por acumular o tomar el control de la sociedad.
En este sentido hemos considerado conveniente realizar una estimación
empírica de la prima por derechos políticos en las acciones de UCPBJ para
lo que hemos utilizado la metodología presentada por Lease, McConnell y
Mikkelson.
Para esta evaluación hemos estimado la prima, luego del ajuste por valor
nominal, entre las acciones Clase A e Inversión de UCPBJ. La prima fue
estimada sobre la base de las cotizaciones de las referidas acciones en
aquellas sesiones de bolsa en las que se registraron cotizaciones para las
tres acciones de UCPBJ desde el año 2001 hasta septiembre de 2005. Los
resultados obtenidos se muestran en la siguiente tabla.
Relacion
Muestras Clase A / (Inv. X 10)
2005 3 4.71
2004 4 7.78
2003 8 6.14
2002 43 5.13
2001 15 3.62
Promedio 73 5.06
Fuente: CONASEV
13
“The market Valuation of Differential Voting Rights in Closely Held Corporations”, Ronald C. Lease, John J.
McConnell y Wayne H Mikkelson, Journal of Business, Vol. 57, N°4 8Oct 1984), pp.443-467
14
“The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange Experience”, Luigi Zingales, The Review of
Financial Studies, Spring 1994
15
“Differential Pricing of Equity Classes, Majority Control, and Corporate Governance: Evidence from the Brazilian
Equity Market”, Richard Saito, 2000
46
Informe de Valorización
Relación de
Valor Precio por Precio por
Valores
Nominal Acción S/. Acción US$
(Dividendos y
Acciones Clase A 10.00 5.06 85.23 25.48
Acciones Clase B 10.00 1.10 18.53 5.54
Acciones de Inversión 1.00 1.00 1.68 0.50
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Perú. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$
47
Informe de Valorización
En la siguiente tabla presentamos una estimación del valor de las acciones de UCPBJ
sobre la base de la metodología de valor contable o valor en libros utilizando su
balance general. Para la estimación de este valor se ha utilizado el balance general a
septiembre 2005, y el numero de Acciones Netas, tal como fue presentado en la
sección 9.4, pero sin tomar en cuenta el ajuste por la prima entre los diferentes tipos de
acciones.
Así, podemos observar que el valor obtenido para las acciones comunes Clase A y B
de UCPBJ, sobre la base de los estados financieros a septiembre del 2005 es de
S/.15.86 cada una.
Cabe destacar que bajo esta metodología no corresponde realizar ajustes ni por el
dividendo preferente de las acciones B ni por los derechos de las acciones A ya que el
derecho de los diferentes tipos de acciones sobre el patrimonio de la empresa está en
función únicamente del valor nominal de las mismas.
48
Informe de Valorización
Existencias
Al 30 de septiembre de 2005, este rubro comprende mercaderías, productos
terminados, productos en proceso, materia prima, materiales auxiliares, suministros
diversos y existencias por recibir. Luego del análisis, se determinó que el valor de
realización de esta partida sería de 85% del valor en libros.
49
Informe de Valorización
Intangibles Neto
Los activos intangibles se encuentran compuestos, principalmente, por marcas de
fábrica, plusvalía mercantil y software comprado. El valor de liquidación de estos
activos se ha considerado como 0% de su valor en libros.
Otros Activos
Esta cuenta está compuesta por impuestos y participaciones diferidos, así como por
gastos pagados por adelantado. Las partidas diferidas provienen de ajustes contables
correspondientes a cambios en la legislación tributaria que afectan a la Empresa, por lo
cual, su valor de realización es cero. Además, se ha asumido que el valor de
liquidación de los gastos pagado por anticipado también es cero.
Pasivos
Al 30 de septiembre de 2005, los pasivos de UCPBJ se encontraban compuestos por
préstamos bancarios, cuentas por pagar comerciales, cuentas por pagar a vinculadas,
otras cuentas por pagar y deuda a largo plazo (porción corriente y no corriente). Para
este caso, se consideró que la Empresa honrará la totalidad de sus pasivos por lo que
se ha tomado como valor de liquidación el 100% de su valor en libros.
A continuación se presenta un cuadro que contiene los valores contables netos del
castigo aplicado y la estimación del valor por acción. Se considera que los costos de
liquidación están incorporados en los castigos de las principales cuentas.
50
Informe de Valorización
Acciones Netas
Comunes 76,112
De Inversión 541,204
Valor Unitario de Acciones Comunes
US$ por acción 3.08
S/. por acción 10.30
Fuente: Estados Financieros de UCBPJ al 30 de septiembre de 2005
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal
interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central
de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$
Como se puede observar en el cuadro anterior, el valor estimado de las acciones Clase
A y Clase B representativas de capital social de la empresa bajo esta metodología es
de S/. 10.30.
UCPBJ tiene inscritas en la Bolsa de Valores de Lima acciones comunes Clase A con
derecho a voto (BACKUAC1), acciones comunes Clase B sin derecho a voto
(BACKUBC1), y acciones de inversión (Backus I1).
Cotización de Acciones Backus AC1 Cotización de Acciones Backus BC1
56.0 25
55.8
55.6
20
55.4
55.2
15
S/.
55.0
54.8
54.6 10
54.4
54.2 5
54.0
4-Feb-05
18-Feb-05
4-Mar-05
18-Mar-05
13-May-05
27-May-05
10-Jun-05
24-Jun-05
8-Jul-05
22-Jul-05
1-Abr-05
15-Abr-05
29-Abr-05
5-Ago-05
0
15-Oct-04
15-Nov-04
15-Dic-04
15-Ene-05
15-Feb-05
15-Mar-05
15-May-05
15-Jun-05
15-Jul-05
15-Sep-05
15-Abr-05
15-Ago-05
51
Informe de Valorización
Como se mencionó anteriormente, para poder aplicar esta metodología, las normas de
CONASEV exigen que el ratio de acciones transadas / acciones en circulación supere
el 5%. Sin embargo, en el semestre que va del 11 de abril al 12 de octubre del 2005,
sólo se transaron 6,248 acciones comunes clase A, de un total de 74,252,771 acciones
en circulación (Netas), alcanzado un ratio de 0.01%. Es por este motivo que esta
metodología no resulta aplicable en el caso de estas acciones.
Al igual que el caso de las Acciones Comunes Clase A, para la evaluación del número
de acciones negociadas de las acciones de esta clase hemos tomado las cotizaciones
y número de acciones ajustadas por los dividendos y distribución de acciones liberadas
realizadas a la fecha. En este sentido los derechos que fueron materia de ajuste son
los siguientes:
52
Informe de Valorización
Precio de Cierre
Número de Cantidad
Fecha Volumen S/. (Promedio
Operaciones deTítulos
Ponderado)
11-30 Abr 05 14 134,153 12.45 9,932
May-05 14 207,360 12.44 15,447
Jun-05 22 151,247 13.38 10,446
Jul-05 6 656,792 13.50 45,077
Ago-05 17 171,318 17.32 9,163
Sep-05 41 774,405 19.47 36,973
1-12 Oct 05 7 101,934 19.56 4,854
Total / Promedio 15.45 131,891
Acciones Totales* 1,859,047
Acciones Transadas / Acciones Totales 7.09%
Nota: Precios y Numero de titulos ajustados por derechos repartidos.
* Netas
Fuente: Economática; UCPBJ
Elaboración Interinvest
Como se mencionó anteriormente, para poder aplicar esta metodología las normas de
CONASEV exigen que el ratio de acciones transadas / acciones en circulación supere
el 5%. En el semestre que va del 11 de abril al 12 de octubre del 2005, se transaron
131,891 acciones comunes clase B, de un total de 1,859,047 acciones Netas,
alcanzado un ratio de 7.09%. Por este motivo el precio promedio ponderado de
S/.15.45 por acción estimado mediante la metodología presentada resulta aplicable en
el caso de estas acciones.
Resultados de la Metodología:
Tal como se presentó en los párrafos anteriores, mediante la metodología de Precio
Promedio Ponderado de las Acciones obtenemos los siguientes resultados.
16
Fuente: Nota de Prensa “Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005
53
Informe de Valorización
Estimación del valor pagado por SABMiller por el porcentaje adquirido de Bavaria
y principal ratio de valorización
Fuente: SABMiller
17
“Transaction and financial highlights”, presentación “SAB Miller Grupo Empresarial Bavaria a Powerfull Combination”
del 19 de julio de 2005, disponible al público en la página WEB de SABMiller
54
Informe de Valorización
Estimación del valor de cada Empresa peruana mediante la aplicación del ratio de
valorización18
Para estimar el valor implícito pagado por cada empresa del Grupo Backus utilizamos
el ratio promedio de la transacción antes determinado (10.34 veces EBITDA).
Cabe destacar que siendo la transacción de SABMiller y Bavaria una transacción del
negocio cervecero, consideramos que los múltiplos estimados son aplicables para
empresas del propio sector, generando importantes discrepancias en caso su resultado
sea extrapolado a otras industrias. Es en este sentido que el utilizar los múltiplos del
valor pagado por Bavaria en la estimación del valor implícito pagado para Industrias del
Envase presenta distorsiones. Lo mismo sucede para empresas sin operaciones
productivas, como Inmobiliaria Pariachi, la que no presenta indicadores válidos que
puedan ser utilizados para el ejercicio de estimación del valor implícito presentado en
esta sección. Sin embargo, la utilización de múltiplos sí resulta aplicable para el caso
de Vidrios Planos, ya que ésta depende directamente de UCPBJ como consecuencia
de sus inversiones en esta última. Por estos motivos se ha estimado el valor implícito a
través del múltiplo de valor pagado por Bavaria (10.34 veces EBITDA) únicamente de
las empresas cerveceras y de Vidrios Planos.
18
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Perú. Diciembre 2005: S/.3.4288 por US$. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$
55
Informe de Valorización
56
Informe de Valorización
57
Informe de Valorización
19
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$
58
Informe de Valorización
Como resultado de la evaluación del efecto de los principales riesgos involucrados y utilizando
las proyecciones elaboradas para la determinación del Valor como Empresa en Marcha, hemos
determinado que, en adición a los riesgos macroeconómicos y de orden político sociales que
afectan a la economía en general, las variables cuyas variaciones futuras presentan un valor
relevante en los resultados y cuyo riesgo de variación es asimismo relevante, son las
siguientes:
En este sentido y con la finalidad de aproximar el posible efecto de los riesgos involucrados, en
la presente sección analizamos el efecto en el valor presente de los flujos de caja proyectados
de variaciones en las variables mencionadas. Esta evaluación la realizamos mediante la
utilización de un software especializado (Crystal Ball) el que nos permite definir la variables a
evaluar y asignarles a las mismas una distribución de probabilidades a fin de que el programa
pueda asignar valores aleatorios para las mismas, mediante una Simulación Montecarlo, y
evaluar el resultado del modelo.
En el siguiente cuadro se puede ver el impacto de cada una de estas variables sobre el valor
presente de los flujos proyectados de UCPBJ.
Sensibilidad del Valor Presente de los Flujo Proyectados ante variaciones en las
Principales Variables
59
Informe de Valorización
En la siguiente tabla se presenta en detalle los resultados de la evaluación de cada una de las
variables.
60
Informe de Valorización
12. Conclusiones
Luego de haber presentando el análisis y resultados del proceso de valorización siguiendo las
metodologías requeridas por CONASEV, la presente sección muestra un breve resumen de
dichos resultados, así como nuestra recomendación del precio mínimo a pagar en la OPA por
las acciones representativas de capital social de UCPBJ.
En el siguiente cuadro, se puede apreciar el valor estimado por acción considerando las cinco
metodologías estudiadas, así como un breve comentario sobre las principales ventajas o
deficiencias en cada caso.
Derivación del Valor Implícito en la transacción que dio origen a la obligación de efectuar
la OPA posterior
Acción Acción
Metodología Clase A Clase A Comentario
(US$) (S/.)
Valor estimado sobre la base del valor de la transacción de
Valor Implícito 29.05 97.15 SABMiller y la estimación de múltiplos para las empresas
cerveceras.
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$.
Luego del análisis de los resultados bajo las metodologías establecidos en el Reglamento de
Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión, consideramos que la
metodología que mejor estima el valor actual de la Empresa es la de Valor como Empresa en
Marcha, por lo que bajo estos criterios, el precio mínimo al 12 de octubre del 2005 para la
realización de la OPA sería de S/. 85.23 por acción clase A.
Sin embargo, siguiendo lo dispuesto por CONASEV en la documentación del proceso, el precio
61
Informe de Valorización
mínimo a recomendar debe ser el mayor entre el precio obtenido bajo las metodologías del
Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión y el valor
implícito derivado de la transacción que generó la obligación de efectuar la OPA posterior. Este
último precio ha sido estimado tal como se detalla en el numeral 10.5 en S/. 97.15 por acción
común Clase A.
62