EQUITY RESEARCH

23/09/2021

Especial Setor elétrico: mapeando a crise hídrica

Riscos com geração de energia aumentam, mas existe luz no fim Ativo Preço Preço Upside Rating
Alvo Atual
do túnel.
AESB3 16,00 14,89 7% N
ALUP11 30,00 25,81 16% C
No último relatório do setor elétrico centramos a nossa abordagem no
CSMG3 17,00 14,96 14% N
consumo de energia no Brasil, cuja evolução tem sido uma grata surpresa,
EGIE3 49,00 39,21 25% N
com volume em recuperação, mesmo com todos os desdobramentos da
ENBR3 22,00 18,80 17% C
pandemia, impulsionado principalmente pela retomada da indústria no
EQTL3 24,00 25,87 -7% N
país.
OMGE3 47,00 35,76 31% C
SAPR11 28,00 19,46 44% C
Contudo, muitos questionamentos têm sido levantados acerca do
SBSP3 - 37,41 - C
equilíbrio entre oferta e demanda de energia. Dada a atual crise hídrica,
TAEE11 38,00 37,28 2% N
a produção pode ser insuficiente para atender a demanda esperada,
TRPL4 27,00 24,85 9% N
podendo levar a maiores medidas restritivas e, até mesmo, racionamento.
A expectativa é que o consumo siga em um bom patamar, conforme Performance das empresas
ilustramos no gráfico a seguir. 40,0%

Carga na rede (MWm) 30,0%

80.000 20,0%

60.000 10,0%

0,0%
40.000
Set/20 Dez/20 Mar/21 Jun/21 Set/21

20.000 IEEX IBOV

- Rafael Winalda, CNPI-P

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez rafael.borges@bancointer.com.br
Banco Inter S.A.
2020 2021 Previsão
Fonte: ONS, EPE e Inter Research

Para o mês de setembro, a previsão de carga do sistema é de 69,5 GWm,

elevação de 1,5% a/a. Os meses posteriores têm taxas variando entre
2% e 3%. Já para 2022, a expectativa ainda é de um consumo forte, com
crescimento de 3%.

Com isso, aumentam os questionamentos sobre a capacidade da oferta

em atender esta crescente demanda. Consideramos alguns pontos a
esta pergunta: i) A probabilidade de La Ninã tem aumentado, o que pode
impactar o nível de chuvas. ii) Queda na performance da fonte eólica em
outubro, último mês do período seco, no qual acreditamos que teremos
um dos momentos de maior estresse do sistema. iii) As medidas do
regulador e seus impactos diretos e indiretos no sistema. iv) o período
úmido e o nível de utilização das térmicas que ditarão o tom de 2022. Em
resumo, acreditamos que o risco de racionamento é baixo, mas podem
existir apagões de forma isolada no Brasil.

www.bancointer.com.br
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Probabilidade de La Niña aumenta.

A incidência de chuvas no Brasil tem sido afetada por um fenômeno conhecido por El Niño
Oscilação Sul (ENOS), dividido em duas partes: El Niño e La Niña. No primeiro, nota-se um
aquecimento anormal das águas superficiais do Oceano Pacífico tropical, causando estia-
gem em alguns lugares das regiões Nordeste e Norte do país. Por sua vez, o La Niña carac-
teriza-se por um esfriamento anormal nas águas superficiais do Oceano Pacífico Tropical, o
que tem gerado estiagem nas regiões Centro-Oeste, Sudeste e Sul.

Tal fenômeno influenciou drasticamente o último período úmido, que teve início tardio em
janeiro (dois meses depois) e encerrou em março de 2021, um mês antes. Com baixo vo-
lume de chuvas, os reservatórios do principal subsistema brasileiro, Sudeste/Centro-Oes-
te, acabou ficando bastante pressionado. Espera-se que este subsistema encerre outubro
próximo a 10% de toda sua capacidade, situação bastante critica.

Com isto, a atenção para o período úmido de 2021/22 redobra. Os modelos meteorológicos
do CPC (Climate Prediction Center) em parceria com o IRI (International Research Institute
for Climate and Society) apontam uma maior probabilidade de ocorrência de La Niña no-
vamente. Caso tenhamos um período úmido mais curto e/ou com menor volume de chuvas
novamente, podemos esperar uma situação ainda mais desafiadora para todo o ano de
2022, com maior uso das térmicas e altos custos para o sistema.
Probabilidade de La Niña em 09/09/21
90%
75%
60%
45%
30%
15%
0%
ASO SON OND NDJ DJF JFM FMA MAM AMJ

La Niña Neutro El Niño

Fonte: IPI
Os modelos de previsão trabalham com uma série de variáveis, tornando difícil a medição
do real impacto em termos de incidência de chuvas. Em outros momentos, observou-se
Lã Ninã com menores desdobramentos na capacidade de geração de energia. Contudo,
ressaltamos que a hidrologia desfavorável ao longo dos últimos anos acaba intensificando
qualquer fenômeno adverso.
Últimas ocorrências
El Niño La Niña
2002-2003  1999-2000
2006-2007  2007-2008
2009-2010  2010-2011
2015-2016  2017-2018

Forte Moderado Fraco

Fonte: INPE
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Nível dos reservatorios Brasil

100% El Niño
El Niño
90%
80% El Niño

70%
60% El Niño

50%

40%
30%
La Niña La Niña
20%

10%
0% La Niña
ja 00

ja 01

ja 02

ja 03

ja 04

ja 05

ja 06

ja 07

ja 08

ja 09

ja 10

ja 11

ja 12

ja 13

ja 14

ja 15

ja 16

ja 17

ja 18

ja 19

ja 20

21
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/
ja

Fonte: ONS, Inter Research

Oferta de Energia

A matriz elétrica brasileira conta com três principais fontes: hídrica, eólica e térmica, com a
solar em menor escala. Para entender a capacidade de produção total, analisemos o poten-
cial/expectativa de cada fonte.
Capacidade Instalada (MW)
4.078, 2% 19.553, 11%
38.769, 22%

115.624,
65%
Eólica Hidráulica Térmica Solar Fotovoltaica
Fonte: CCEE

Eólica
A atual capacidade instalada da fonte eólica soma 19,5 GW e deve crescer cerca de 8%
ainda este ano, mas com alta concentração na região Nordeste. Um ponto importante é que
a geração é mais intensa no período seco, com queda de performance no período úmido.
A ONS apresenta a curva do fator de capacidade mensal histórico e ao multiplicá-lo pela
capacidade instalada temos a seguinte expectativa de geração para os próximos meses:

Geração (MWm) e fator de capacidade

15.000 80%

60%
10.000
40%
5.000
20%

0 0%
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez

Geração Fator de capacidade

Fonte: ONS
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A queda mais abrupta no início do quarto trimestre em diante indica o momento mais deli-
cado de todo o sistema. Mesmo com a queda sazonal, salientamos que a fonte eólica é de
suma importância para garantir a oferta do sistema, ajudando, inclusive a minimizar o risco
de racionamento de energia elétrica. Um outro ponto de atenção, a queda de performance
durante o dia, que é justamente quando a demanda apresenta seus picos de consumo.
Geração média horária em
2020 (MWm)
7.300

6.300

5.300

4.300
0

0
:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0
00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22
Fonte: ONS

Fonte térmica
A capacidade instalada das térmicas soma cerca de 39 MW e esperamos crescimento para
este ano ainda de quase 5%. Com uma das piores hidrologias da história e insuficiência de
geração hídrica, o uso das térmicas precisou ser estendido. Lembramos que ao longo do
período úmido, as usinas precisam entrar em processo de manutenção. Diante disto, a ONS
traçou dois possíveis cenários, considerando rodízio para paradas técnicas, com expecta-
tiva de entrega dos seguintes volumes:

Previsão de geração térmica (MWm)

25.000

20.000
15.000

10.000

5.000

0
Set Out Nov

Caso A Caso B
Fonte: ONS

O estudo do regulador traz projeções até novembro, mês no qual se inicia o período úmido.
Vemos probabilidade de que haja uma atualização do estudo até meados de abril, mês de
encerramento do período úmido. Em razão do extensivo uso das térmicas este ano, inclu-
ímos no radar a possibilidade de falhas ou pontos de estresse nestas usinas, podendo
haver necessidade de parada não programada, comprometendo a capacidade do siste-
ma.

Fonte térmica
A capacidade instalada da geração hídrica soma 115 MW, com previsão de expansão de
0,5% para o final deste ano. Contudo, com a hidrologia bem desfavorável, o potencial de
produção ficou comprometido.
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No período seco, os reservatórios e a gestão dos mesmos são preponderantes. Como o

período úmido de 2020/21 tem ficado aquém do histórico, o nível das represas está abaixo
da média histórica, principalmente no maior subsistema, Sudeste/Centro-Oeste, minando o
potencial geração hídrica.

Média do nível dos reservatórios do Brasil

60

40

20

0
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
2016 2017 2018 2019 2020 2021 Média
Fonte: ONS

Além disso, o mês de outubro deve ser o pico de estresse do sistema, em nossa opinião,
com a Energia Natural Afluente (ENA) – a geração via fluxo natural dos rios – ainda em nível
muito baixo, somado à queda sazonal da geração eólica e um menor despacho das térmicas
(cenário B), além da estabilidade dos bons níveis de consumo de energia, podendo existir
um descompasso entre oferta e demanda. Apesar de baixa a probabilidade, deixamos o
risco mapeado.
ENA Sudeste/centro-oeste (MWm)
80.000
70.000 Fim do periodo Início do
umido periodo umido
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ag o Set Out Nov Dez

2017 2018 2019 2020 Mé dia 5 anos 2021

Fonte: ONS

Entretanto, mesmo com os reservatórios bem pressionados, entendemos que entre no-
vembro deste ano e abril de 2022, o risco de insuficiência de produção do sistema é menor,
dado que a geração hídrica deverá suprir a cadeia, mesmo que o nível de chuvas fique
novamente bem abaixo da média histórica. A ENA tem volume bem maior após novembro.
Os empreendimentos no rio Madeira (Santo Antônio e Jirau) e a Usina de Belo Monte são
fatores que contribuem para geração hídrica no período úmido, mesmo sendo a fio d’água
(não possuem reservatórios), por terem uma alta capacidade instalada, acabam gerando
quantidade significativa de energia no período úmido.

Já o cenário para o restante de 2022, especificamente entre maio e outubro, dependerá

muito do nível de chuvas do período úmido que se inicia agora em novembro. Soma-se que
a probabilidade de La Niña vem aumentado, podendo prejudicar a incidência de chuvas
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novamente, o que pode comprometer a recuperação do nível dos reservatórios.

A luz no fim do túnel, em nossa visão, será o despacho térmico. Mesmo com um rodízio
para manutenção das usinas, a expectativa é de um despacho térmico muito acima do que
é comumente realizado no período úmido. Assim, mesmo com a queda sazonal da perfor-
mance da geração eólica, uma incidência de chuvas menor do que a média e manutenção
de um bom patamar no consumo de energia, podemos observar uma recuperação no
nível dos reservatórios, dado que a vazão dos rios entre os períodos úmido e seco é bem
diferente, acrescido da maior utilização das usinas térmicas.

Medidas adotadas pelo regulador e seus impactos.

Diante de todas estas variáveis, o governo deu início a medidas de forma preventiva, com o
intuito de amenizar possíveis impactos e adentrar o período úmido no melhor cenário pos-
sível. O primeiro, talvez o mais importante programa até agora, foi oferecer incentivos para
a redução voluntária da demanda aos players do Ambiente de Contratação Livre (ACL). De
forma ampla, os grandes consumidores de energia podem, ao reduzir o consumo, vender
esta mesma quantidade para o sistema, com o preço estabelecido semanalmente, me-
diante oferta mínima de 5 MW. Observamos de forma muito positiva tal medida nos atuais
tempos de crise, dado o alívio à parte da carga do sistema.

Adicionalmente, vimos medidas visando à expansão da oferta, como contratação de usinas

que estavam descontratadas, postergação da manutenção das usinas que estavam ope-
rando há certo tempo e importação de energia de países vizinhos, principalmente Uruguai
e Argentina. Entendemos que existe um trade-off importante: ao passo em que a oferta se
expande desta forma, os custos de geração evoluem rapidamente, dado que esta é uma
energia relativamente mais cara.

Custo Marginal de Operação

R$ 3.5 00

R$ 3.0 00

R$ 2.5 00

R$ 2.0 00

R$ 1.5 00

R$ 1.0 00

R$ 500

R$ 0
jan-19 mai-19 set-19 jan-20 mai-20 set-20 jan-21 mai-21 set-21

Norte Nordeste Sul Sudeste/Ce ntro-Oeste

Fonte: ONS

O governo também apresentou metas de redução do próprio consumo. O objetivo é diminuir

os gastos com eletricidade entre 10% e 20%, de set/20 até abr/21, em relação a média de
consumo em 2018/19. São mais de 20 mil estabelecimentos próprios e quase 1500 aluga-
dos. As metas terão acompanhamento mensal, tendo que apresentar justificativas quando
não cumpridas. Apesar de aceitarmos como boa prática, não vemos um impacto significati-
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vo, uma vez que o volume total, mesmo que atingindo os 20%, representa pouca economia.

Uma outra medida foi a flexibilização dos limites de intercâmbio de energia entre os subsis-
temas. O critério que estava sendo adotado era o N-2, passando agora para o N-1, podendo
chegar a N-0 no futuro. Tal situação facilita o escoamento da energia elétrica e a disponibili-
dade entre os subsistemas. As regiões Norte e Nordeste são as principais exportadoras de
energia para o Sudeste/Centro-Oeste. Se por um lado a flexibilização do sistema ajuda na
oferta de energia, por outro vemos redução na confiabilidade, o que poderia levar a falhas
na rede, de forma isolada (os famosos “apagões”).

Importação de energia (MWm)

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000
2.000

1
0
9

1
0
9

0
9

1
0
9

-2.000
20
19

21
20
19

/2
/2
/1

/2
/2
/1

l /2
l /2
l /1

t/2
t/1

v/
v/

n/
n/
n/

ai
ai
ai

ar
ar
ar

ju
ju
ju

se
se

no
no

ja
ja
ja

m
m
m

m
m
m

Norte - Nordeste Norte - Sudeste/Centro-Oeste Nordeste - Sudeste/Centro-Oeste

Fonte: ONS

Por fim, destacamos duas medidas com impacto direto no consumidor cativo: (i) a criação
de uma bandeira tarifária de escassez hídrica, com custo adicional de R$ 14,20 a cada 100
KWh consumidos que visa a desestimular o consumo de energia, dado que a bandeira ver-
melha patamar 2 tem um custo adicional de R$ 9,49 a cada KWh, e (ii) desconto na conta
de luz, de R$ 0,50 por KWh, para quem reduzir o consumo de energia entre 10% e 20%. A
medida vale entre setembro e dezembro de 2021, sendo o período de comparação os mes-
mos meses de 2020.

Conclusão.

Diante disto, em nossa opinião, o risco de racionamento ainda é baixo, apesar de maior/
menor probabilidade a depender do recorte. No período úmido, após novembro deste ano
até abril de 2022, entendemos que a crise hídrica terá pouco impacto, mesmo com condi-
ções de chuvas muito adversas.

Entretanto, vemos medidas extras (como o racionamento) com probabilidade maior de se-
rem adotadas em outubro, bem como no período seco de 2022, dada nossa visão de maior
estresse nestes períodos. Mas, mesmo em um momento delicado, não observamos ponto
de ruptura. Para o próximo ano, o cenário ainda está em aberto, a depender do nível de
chuvas e da utilização das térmicas.
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Oferta x Demanda (MWm)

80.000

60.000

40.000

20.000

0
1

m 2

22

2
2
21

21

22

22

22
21

22

22
22

2
2

l /2
/2
t/2

t/2
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v/

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ai
ar

ju
se

se
ab
ou

ou
de

de
fe
no

no
ju

ag
ja

m
Demanda de Energia Oferta não hídrica Necessidade de oferta hídrica
Fonte: EPE, ONS Inter Research

Por um outro lado, os riscos de “apagões” são maiores. Dois argumentos base sustentam
nossa tese: i) a flexibilização da transmissão de energia de N-2 para N-1, bem como uma
maior importação de energia dos subsistemas Nordeste e Norte para o Sudeste/Centro-O-
este podem levar a falhas na rede, causando falta de luz em regiões isoladas no Brasil, ii) o
consumo de energia no intraday se acelera na parte da tarde e faz pico próximo às 20 horas
e, na contramão, como foi apresentado, a fonte eólica tem produção menor durante o dia
e maior na madrugada, podendo levar à insuficiência de geração de energia no horário de
pico, e, portanto, apagões de forma isolada.
Consumo de Energia no Intraday
80.000
75.000
70.000
65.000
60.000
55.000

50.000
0

0
:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0
00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

Fonte: ONS
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