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COMENTÁRIOS DA ECONOMIA (maio de 2021)

Luiz Guilherme Aboim Costa

A atividade econômica no primeiro trimestre de 2021 surpreendeu de forma favorável com crescimento do PIB de 1,2% em relação ao último
trimestre de 2020 (crescimento de 1% em relação ao 1T20), superando em cerca de 30% as expectativas de mercado. O PIB em valores correntes
atingiu R$ 2,048 trilhões e retornou ao nível do 4T19, período pré-pandemia. No entanto, esses números não foram suficientes para recuperar as
perdas com a recessão de 2015 e 2016, pois ainda estamos abaixo do PIB referente ao primeiro trimestre de 2014. A agropecuária contribuiu com
5,7%, a indústria com 0,7% e os serviços com alta de 0,4%.

dez/16 mar/17 jun/17 set/17 dez/17 mar/18 jun/18 set/18 dez/18 mar/19 jun/19 set/19 dez/19 mar/20 jun/20 set/20 dez/20 jan/21 set/20 dez/20 jan/21
-1,50% 0,40% -0,60% -0,20% 1,10% 0,80% 0,30% 0,40% 0,70% -0,10% 0,90% -0,30% 0,80% 0,40% 0,00% 0,40% -2,20% -9,20% 7,80% 3,20% 1,20%

O desempenho do primeiro trimestre de 2021 teve uma evolução maior do que a imaginada, por conta do fim do auxílio emergencial e da segunda
onda da pandemia de covid-19. No entanto, a economia mostrou resiliência acima do esperado. O bom desempenho na agropecuária, foi favorecido
pela previsão da safra recorde e a alta das commodities, especialmente a soja. Segundo o IBGE, a alta do PIB industrial foi influenciada pelas

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indústrias extrativas (3,2%), construção (2,1%) e na atividade de eletricidade e gás, água, esgoto, atividades de gestão de resíduos (0,9%),
contrabalançado pelo resultado negativo nas indústrias de transformação (-0,5%). Os resultados positivos nos serviços (que tem um peso de 73%
do PIB), ocorreram em transporte, armazenagem e correio (3,6%), intermediação financeira e seguros (1,7%), informação e comunicação (1,4%),
comércio (1,2%) e atividades imobiliárias (1,0%). Fica evidente a importância, nesta retomada, dos setores do agronegócio e da mineração para a
sustentação do crescimento, em razão do patamar elevado das cotações dessas commodities.

Segundo o Banco Central, os estímulos monetários, como os novos pagamentos do auxílio emergencial que recomeçaram em abril e a chamada
normalização da taxa Selic em um patamar historicamente baixo (atualmente em 3,5% ao ano), apesar de estar em trajetória de alta, ajudam a
manter a retomada.

Apesar da boa notícia com o crescimento acima das expectativas do PIB, ainda preocupa a contaminação por covid-19. A aceleração da vacinação
é fundamental para manter o crescimento no curto prazo. O mês de maio encerrou com uma média acima de 2.000 mortes/dia por covid-19. O ritmo
lento de vacinação, somado à incerteza quanto à disponibilidade de doses, comprometem uma expectativa de retomada mais forte da economia, em
linha com outras economias. Além disso, existe a possibilidade de uma terceira onda da pandemia de covid-19. Segundo o ministro Marcelo
Queiroga existe uma preocupação com o avanço da crise sanitária e com as novas variantes. A necessidade de restringir as atividades sociais afeta
o consumo, o emprego e eleva a pobreza.

Além da possibilidade de uma terceira onda, surge no horizonte uma crise hídrica. O Comitê de Monitoramento do Setor Elétrico emitiu pela
primeira vez um alerta de risco hídrico para o período de junho a setembro nos estados de São Paulo, Paraná, Minas Gerais, Goiás e Mato Grosso
do Sul. O período de setembro de 2020 a abril de 2021 registrou o menor volume histórico de água nos reservatórios das usinas hidrelétricas do
subsistema Sudeste e Centro-Oeste (SE/CO), que representam 70% da capacidade de armazenamento do Brasil. Tal cenário já era esperado desde
o final de 2020 quando o governo acionou as termelétricas. O problema é que as termelétricas, além de poluentes, geram uma energia bem mais
onerosa pois necessitam de combustíveis caros como gás natural, óleo combustível, óleo diesel ou carvão natural. Assim, a Agência Nacional de
Energia Elétrica (ANEEL) já determinou um aumento da tarifa de energia a partir de junho, com a aplicação do segundo patamar da bandeira
vermelha, que deve durar por um bom tempo, o que vai pressionar ainda mais a inflação. Lembramos que os valores pagos pelas distribuidoras
serão levados em conta pela Agencia Reguladora nos próximos reajustes e revisões, uma vez que são custos não gerenciáveis e são repassados ao
consumidor.

A despeito da retomada nos últimos três trimestres, a taxa de desemprego se mantém em patamar elevado, que alcançou 14,7% no primeiro trimestre
de 2021, com alta de 0,8 ponto percentual (pp). Segundo o IBGE, são 880 mil pessoas a mais desocupadas, totalizando 14,8 milhões em busca de

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emprego, contra 11 milhões em janeiro de 2020. Trata-se da maior taxa e o maior contingente de desocupados desde o início da série histórica, em
2012. O IBGE destaca que houve alta recorde de trabalhadores subutilizados e desalentados. As pessoas subutilizadas, que são as que estão
desocupadas (14,8 milhões), subocupadas por insuficiência de horas trabalhadas (7 milhões) ou na força de trabalho potencial (11,3 milhões),
somaram 33,2 milhões, o maior contingente da série. Por outro lado, a boa notícia é que de janeiro a abril, houve um saldo positivo de 957.889
contratações (6.406.478 contratações e 5.448.589 demissões). No entanto, mesmo com a retomada da economia, a expectativa é que a taxa de
desemprego permaneça elevada, com a lentidão da vacinação e também por conta do avanço tecnológico, que acaba eliminando postos de trabalho.
Além disso, com a crise da pandemia ocorreu um aumento na produtividade na economia pois as empresas passam a produzir a mesma quantidade
com menos mão de obra, e assim é natural que mesmo na retomada da atividade, a taxa de desemprego caia mais lentamente.

Mesmo com o desemprego recorde, a taxa de inflação vem crescendo preocupante e fortemente desde setembro de 2020. A inflação oficial (IPCA)
atingiu 0,31% em abril, totalizando uma taxa anual de 6,76%. A taxa de inflação medida pelo IGPM é a maior em 18 anos, tendo encerrado maio
de 2021 em 37,06% (últimos doze meses). Esta taxa é influenciada pelos preços no atacado por conta da alta das commodities e do dólar, o que
elevou preço dos combustíveis, alimentos, aço, dentre outros. Normalmente para um país como o Brasil, exportador de bens primários, a alta das
commodities provoca uma valorização da moeda por conta do aumento da oferta de dólares advindo das exportações mais elevadas. No entanto, o
que vimos em 2020 no Brasil foi uma desvalorização do real, o que agravou ainda mais a inflação. Essa desvalorização da nossa moeda pode ser
explicada pela fragilidade fiscal e saída de dólares, além do prolongamento da crise sanitária. Cabe destacar, que com a retomada do crescimento,
melhora dos índices de confiança e boom das commodities, percebe-se uma possível queda da taxa de câmbio em 2021.

Taxa de câmbio - R$/dólar IPCA - últimos doze meses IGPM - últimos doze meses
7,00 8,0% 40,0%
6,00 7,0% 35,0%
5,00 6,0% 30,0%
5,0% 25,0%
4,00
4,0% 20,0%
3,00
3,0% 15,0%
2,00 2,0% 10,0%
1,00 1,0% 5,0%
- 0,0% 0,0%
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jul/20
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Nesse contexto de alta da inflação, o Copom elevou em maio por unanimidade a taxa Selic para 3,5% ao ano, um aumento de 0,75 pontos percentuais
(pp), elevação essa já esperada. A expectativa é que essa taxa deva subir 0,75 pp na próxima reunião, levando-a para 4,25% ao ano. A elevação da
taxa é a principal ferramenta usada pelo Banco Central para alcançar a meta de inflação (3,75% com intervalo de tolerância de 1,5 pp para cima ou
para baixo). A previsão do mercado financeiro para o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) deste ano subiu de 5,15% para
5,24% (sétima alta consecutiva), bem próxima do limite superior da meta. Cabe destacar que a inflação só não está mais elevada porque os preços
dos serviços têm crescido, até aqui, abaixo da meta inflacionária. Assim, um novo aumento da taxa Selic pode ser justificado para frear um possível
aumento dos preços dos serviços no segundo semestre, com o crescimento mais forte da economia, proveniente do aumento da imunização.

Com a alta da Selic, a curva de juros (estimada pela ANBIMA) ficou mais “achatada”. Em outras palavras, os juros de curto prazo aumentaram e
os de longo prazo caíram (queda da diferença entre juros longos e juros curtos), facilitando a venda de títulos mais longos pelo Tesouro. Ademais,
a elevação da Selic reduz a expectativa de inflação, pois os juros mais altos tornam o crédito mais caro e estimulam a poupança, contendo a demanda
aquecida. Segundo o Tesouro Nacional, a curva de juros futuros caiu em abril na comparação com março. Os juros futuros servem como medida
de receio em relação à economia de um país, quanto maiores as taxas, maior a desconfiança.

A ata do Copom avalia que o principal risco inflacionário vem do descontrole das contas públicas e adiamentos de reformas, essencial para permitir
a recuperação sustentável da economia. O comitê já havia ressaltado (na ata da penúltima reunião) que questionamentos sobre a continuidade das
reformas e alterações de caráter permanente no processo de ajuste das contas públicas podem elevar a taxa de juros estrutural da economia.

Para que a taxa de câmbio e a taxa de inflação possam ser reduzidas sem a necessidade de manutenção de juros mais elevados, é fundamental
restabelecer a confiança no quadro fiscal do país. Isso pode acontecer com a aceleração da imunização e retomada da agenda das reformas. O
Indicador de Incerteza da Economia brasileira, medido pela Fundação Getúlio Vargas (FGV), caiu 9,5 pontos de abril para maio deste ano, chegando
a 119,9 pontos (está apenas 4,8 pontos acima do nível de fevereiro de 2020, mês que antecedeu a chegada de medidas restritivas para combater a
pandemia). A continuidade da vacinação associada à ligeira melhora dos números da pandemia no Brasil em maio e a reabertura gradual de diversas
economias mundiais parecem ter contribuído para a queda do nível de incerteza. Cabe lembrar que a Fundação Oswaldo Cruz (Fiocruz) acabou de
assinar contrato de transferência de tecnologia com a AstraZeneca para a produção de vacina contra a covid-19, que passará a ser totalmente
fabricada no país.

Outra surpresa positiva que temos está relacionada à melhora do resultado das contas públicas. O aumento na arrecadação até abril combinado com
a queda nos gastos com o enfrentamento à pandemia de covid-19 fez o setor público consolidado registrar um superávit primário de R$ 24,3 bilhões,

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ante um déficit de R$ 94,3 bilhões em abril de 2020. Houve superávits primários de R$ 16,3 bilhões no governo central, R$ 7 bilhões nos governos
regionais e R$ 1,0 bilhão nas empresas estatais. Trata-se do melhor resultado para os quatro primeiros meses do ano desde 2012. Esse resultado
primário é atípico pois o que mais contribuiu em abril foi o crescimento na arrecadação do governo, que subiu 58,8% em abril acima da inflação
(IPCA), na comparação com o mesmo mês do ano passado. Boa parte dessa alta deve-se à queda de arrecadação provocada pela restrição das
atividades sociais no início da pandemia e pelo adiamento de diversos pagamentos, como contribuições à Previdência Social e recolhimentos ao
Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), que vigorou no ano passado como medida de ajuda às empresas. A queda das despesas totais está
relacionada principalmente à redução dos gastos com o enfrentamento à pandemia. Em abril, o volume de créditos extraordinários caiu 32 bilhões
em relação ao mesmo mês de 2020, e o pagamento de R$ 6 bilhões do décimo terceiro das aposentadorias e pensões, que havia sido antecipado
para abril de 2020, neste ano ocorreu apenas entre o fim de maio e início de junho. Em relação aos investimentos (obras públicas e compra de
equipamentos), o governo federal investiu R$ 2,655 bilhões em abril, recuo de 13,5% em relação ao mesmo mês de 2020, descontada a inflação
pelo IPCA. No acumulado do ano, os investimentos somam R$ 5,931 bilhões, queda de 42,4% na comparação com o primeiro quadrimestre do ano
passado, também descontado o IPCA. O atraso na aprovação do Orçamento de 2021, sancionado apenas no fim de abril, explica o recuo nos
investimentos no acumulado do ano.

Apesar do superávit obtido, a tendência é que o resultado das contas públicas fique negativo nos próximos meses. Para 2021, a Lei de Diretrizes
Orçamentárias (LDO) estabelece meta de déficit de R$ 247,1 bilhões para o Governo Central, mas projeto de lei aprovado no fim de abril permite
o abatimento da meta de até R$ 40 bilhões de gastos relacionados com o enfrentamento à pandemia de covid-19 sendo que R$ 20 bilhões destinam-
se à saúde, R$ 10 bilhões ao programa de redução de jornada e suspensão de contrato e R$ 10 bilhões ao Pronampe, programa que fornece crédito
emergencial a micro e pequenas empresas.

Com a melhora do resultado primário até abril, a dívida bruta do governo geral (DBGG), que compreende governo federal, INSS, governos estaduais
e municipais atingiu R$ 6,665 trilhões em abril ante R$ 6,744 trilhões em fevereiro. A relação dívida bruta/PIB atingiu 86,7% do PIB O ministro
da Economia, Paulo Guedes, afirmou que a dívida pública fechará este ano próxima a 85% do PIB (contra 89,97% do PIB em fevereiro). Essa
queda pode acontecer por conta da melhora da arrecadação, desalavancagem dos bancos públicos e desinvestimentos das empresas estatais. O
ministro disse que o governo poderá estender o auxílio emergencial pago a vulneráveis durante a pandemia da Covid-19. O Fundo Monetário
Nacional (FMI) tinha uma expectativa que a relação dívida bruta/PIB se aproximasse de 101,4% no final de 2021, percentual extremamente elevado
para um país emergente como o Brasil (a média desse indicador para o grupo de emergentes é de 62,2% do PIB).

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Déficit primário do Governo (R$ bi) - últimos 12 meses Déficit primário do Governo últimos 12 meses/ PIB
800,0 10,00%
700,0 9,00%
8,00%
600,0
7,00%
500,0 6,00%
400,0 5,00%
300,0 4,00%
3,00%
200,0
2,00%
100,0 1,00%
- 0,00%

jul/20
2019.1
2019.4
2019.7

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abr/21
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2015.01
2015.04
2015.07
2015.10
2016.01
2016.04
2016.07
2016.10
2017.01
2017.04
2017.07
2017.10
2018.01
2018.04
2018.07
2018.10

2019.10
jan/20

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Conforme já colocado em cartas anteriores, a retomada mais forte do crescimento depende da confiança, que por sua vez depende do cumprimento
do teto de gastos, mecanismo que impede o crescimento dos dispêndios federais primários acima da inflação por dez anos. No entanto, sem reformas,
só se conseguiria cumprir o teto com cortes fortes de gastos discricionários (não obrigatórios) que prejudicariam a prestação de serviços públicos.
Segundo a Instituição Fiscal Independente (IFI), órgão ligado ao Senado, os gastos obrigatórios terminaram 2020 em 92,6% do total e deverão
encerrar 2021 em 93,4%. Assim, o risco de paralisação de serviços públicos vem aumentando. Para que isso não aconteça é urgente a aprovação
de reformas que ajudem a reduzir gastos e elevar a arrecadação. Dessa forma, é fundamental definir prioridades tanto no custeio da máquina pública,
quanto no investimento, através de cortes em gastos não essenciais e talvez algum aumento na carga tributária.

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Déficit nominal últimos 12 meses/PIB Dívida bruta do governo/PIB

0% 100%
abr/15

abr/16

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out/15

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90%
-2%
80%
-4% 70%
60%
-6%
50%
-8% 40%
30%
-10% 20%
-12% 10%
0%
-14%

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-16%

Se não houver um ajuste da situação fiscal, as consequências poderão ser graves, com novos aumentos da taxa de juros para frear a inflação. Trata-
se de um equacionamento difícil pois a elevação dos juros, amplia o encargo com juros da dívida pública que por sua vez aumenta o desequilíbrio
fiscal, o que pode afastar os investidores, elevar o risco país, num círculo vicioso que, na pior das hipóteses, pode resultar em dominância fiscal,
quando a política monetária perde a eficácia. Esse cenário está distante, ainda, mas o que preocupa é que desde setembro de 2020 verificamos um
aumento forte na taxa de inflação. Para mitigar esse risco é necessária uma aceleração da vacinação e avanço das reformas administrativas e
tributária.

Se por um lado a questão fiscal ainda é preocupante, por outro, contas externas vêm tendo um excelente desempenho. Tal fato se deve à forte
desvalorização do real combinada com a alta dos preços das commodities e safra recorde. A balança comercial registrou um superávit de US$ 9,29
bilhões em maio, novo recorde histórico. O governo projeta encerrar 2021 com superávit na balança comercial de US$ 89 bilhões, por conta da alta
internacional das commodities (produtos agropecuários e minerais) e a recuperação do consumo global, em um cenário de recuperação da pandemia
da covid-19. O déficit em conta-corrente caiu fortemente em 2020, em relação ao ano anterior, passando de US$ 65 bi em dez/2019 (2,77% do
PIB) para US$ 12,39 bi em abril/2021 (últimos 12 meses), o que equivale a 0,84% do PIB.

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Previsões do mercado (Boletim Focus)

Segundo o boletim Focus, pesquisa semanal divulgada pelo Banco Central a projeção do IPCA em 2021 aumentou de 4,81% (última carta) para
5,49%. Para 2022, a estimativa de inflação é de 3,66% e para 2023 e 2024 as previsões são de 3,25%.

Taxa de inflação - IPCA (%)

10,67%

6,50% 6,41% 6,29%

5,91% 5,84% 5,91%
5,49%
4,31% 4,52%
3,75% 3,66%
2,96% 3,25% 3,25%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Em relação à taxa Selic, a expectativa é que a Selic encerre 2021 em 5,75% ao ano. Para dezembro de 2022, 2023 e 2024 a estimativa é que a taxa
básica de juros suba para 6,5% ao ano.

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Taxa SELIC meta (%)

14,3%
13,8%

11,8%
10,8% 11,0%
10,0%

7,3% 7,0%
6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
5,8%
4,5%

2,0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

As instituições financeiras consultadas pelo BC elevaram a estimativa para o crescimento da economia brasileira de 3,18% para 3,96% em 2021.
Para o próximo ano, a expectativa para Produto Interno Bruto (PIB) é de crescimento de 2,25%. Em 2023 e 2024, o mercado financeiro projeta
expansão do PIB em 2,50%.

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PIB (%)

7,5%

3,9% 4,0%
3,0%
2,3% 2,5% 2,5%
1,9%
1,3% 1,3% 1,1%
0,5%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-3,5% -3,3%
-4,1%

A previsão para a cotação do dólar caiu de R$ 5,33 para R$ 5,3 ao final deste ano. Para o fim de 2022, a expectativa é que a moeda americana fique
em R$ 5,3. A previsão do mercado financeiro para o superávit da balança comercial deve ser de US$ 68 bilhões para 2021.

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Taxa de câmbio final - R$/dólar

5,36 5,30 5,30 5,19 5,05

4,11
3,87 3,88
3,35 3,29

2,64
2,34
2,08
1,69 1,84

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

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Setor Externo

A Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), estima que o PIB global deverá crescer 5,8% em 2021 e 4,4% em 2022,
percentuais acima das projeções anteriores. Em 2020, o mundo declinou 3,3% por conta da pandemia, pior recessão em tempos de paz desde a
Grande Depressão. O avanço na vacinação e a política fiscal expansionista, especialmente nos Estados Unidos, levaram o Fundo Monetário
Internacional (FMI) a rever para cima as previsões de crescimento para a economia mundial em 2021, especialmente China e Estados Unidos. O
PIB mundial, segundo o Fundo deve crescer 6% em 2021, 0,5 ponto percentual (pp) acima da previsão de janeiro.

No caso dos Estados Unidos, após a economia contrair 3,5% em 2020, espera-se um forte crescimento neste ano. O governo Joe Biden aprovou um
pacote fiscal de alívio de US$ 1,9 trilhão em fevereiro, elevando o total do pacote para US$ 5 trilhões desde o início da pandemia, o que ajudará a
obter um crescimento de 6,4% (1,3 p.p acima da última previsão) em 2021 e 3,5% em 2022 (1 p.p acima da última previsão). Este desempenho é
favorecido pelo rápido avanço da vacinação, com mais de 3 milhões de doses aplicadas a cada dia.

Os agentes de mercado, nos EUA, mostram-se reticentes quanto à inflação. No mês de abril, o Índice de Preços ao Consumidor (CPI) foi de 0,8%
muito acima do esperado. A inflação dos últimos doze meses atingiu 4,2%, maior taxa desde 2008. As preocupações apontam para um risco
inflacionário, o que levaria a um aumento de juros pelo Banco Central americano. O Federal Reserve justificou que a inflação é temporária e
consequência de gargalos nas cadeias globais de produção e por isso ainda não preocupa. Enquanto não se chega a uma convergência, muita atenção
quanto a pronunciamentos e divulgação de índices.

O FMI entende que o pacote fiscal americano ajude a impulsionar outras economias, especialmente na Europa e na Ásia. Na Europa, espera-se um
crescimento baixo no primeiro trimestre e um crescimento maior no segundo semestre, mas dependente da velocidade de vacinação. O FMI prevê
um crescimento no PIB na zona do euro de 4,4% em 2021, onde a campanha de vacinação está atrasada. Este crescimento é insuficiente para
compensar a contração de 6,6% registrada em 2020. A China foi a única economia de peso a crescer em 2020, com crescimento de 2,3%. A previsão
para 2021 é que cresça acima de 8,4% em 2021, o que tem ajudado a manter as commodities em patamares elevados.

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