Capítulo 1 - Análise Fundamentalista

e fundamentalista
análise técnica
Daniel José Machado
Valuation,
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(Jeane Passos de Souza – CBR 8a/6189)
Machado, Daniel José

Valuation, análise técnica e fundamentalista / Daniel José
Machado. – São Paulo: Editora Senac São Paulo, 2019. (Série
Universitária)
Bibliografia.
e-ISBN 978-85-396-2793-6 (ePub/2019)
e-ISBN 978-85-396-2794-3 (PDF/2019)
1. Valuation 2. Avaliação de empresas 3. Análise fundamentalista

4. Análise técnica – Ações 5. Valor de mercado I. Título. II. Série.
19-938t CDD-332.63221
BISAC BUS017020
Índice para catálogo sistemático

1. Valuation : Avaliação de empresas 332.63221
E FUNDAMENTALISTA
ANÁLISE TÉCNICA
Daniel José Machado

VALUATION,
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Sumário
Capítulo 1 Capítulo 5
Análise fundamentalista, 7 Modelo de Gordon, 75
1 Introdução de avaliação, 8 1 Retorno exigido do investimento, 77
2 Valor da empresa: valor da empresa × 2 Taxa de crescimento de lucros, 78
valor de mercado, 12 3 Dividendos esperados, 80
3 Custo de capital: próprio, terceiros e 4 Modelo de avaliação, 83
custo médio ponderado de capital, 13
Considerações finais, 86
4 Conceito de custo de
oportunidade, 18 Referências, 88
5 Valor patrimonial de ação, lucro Capítulo 6
por ação, dividendo por ação, Análise técnica I, 89
índice P/L, 21
1 Princípios da análise técnica, 91
2 Tipos de gráfico, 93
Referências, 25
3 Tendência, 99
Capítulo 2 4 Suporte e resistência, 100
Avaliação de empresas: 5 Padrões de candlestick, 102
fluxo de caixa descontado, 27 Considerações finais, 103
1 Estimando a taxa de desconto, 28 Referências, 104
2 Fluxo de caixa descontado:
conceitos, considerações e Capítulo 7
limitações, 31 Análise técnica II, 105
3 Modelo de avaliação de empresa 1 Modelos de estudo de análise de
pelo fluxo de caixa descontado, 32 gráficos, 107
Considerações finais, 42 2 Padrões de candlestick, 117
Referências, 43 Considerações finais, 126
Capítulo 3 Referências, 127
Avaliação de empresas: Capítulo 8
avaliação relativa, 45 CAPM: precificação de ativos
1 Conceito de avaliação relativa, 46 financeiros, 129
2 Múltiplos do patrimônio líquido, 49 1 Retorno exigido, 130
3 Múltiplos de valor da empresa, 50 2 Risco sistêmico e diversificável, 134
4 Modelo de avalição, 53 3 Coeficiente beta, 138
Considerações finais, 55 Considerações finais, 141
Referências, 55 Referências, 143
Capítulo 4 Sobre o autor, 145
EVA® e MVA®, 57
1 EVA® – Valor econômico
adicionado, 58
2 MVA® – Valor de mercado
adicionado, 65
3 Modelo de avaliação, 69
Referências, 74
Capítulo 1
Análise
fundamentalista
O objetivo deste capítulo é propiciar noções fundamentais sobre a

análise fundamentalista e como utilizar essa poderosa ferramenta para
avaliar ações de empresas cotadas na bolsa de valores.
Para enveredar por esse caminho contagiante, primeiro faremos uma

introdução ao universo das avaliações. Em seguida, vamos discutir a rela-
ção entre o valor intrínseco da empresa e seu respectivo valor de mercado.
O estudo do custo de capital merece atenção especial, pois o valor

presente dos investimentos e da própria empresa tem relação direta
com o custo de capital, principalmente a média ponderada entre o capi-
tal de terceiros e o próprio.
7
Entenderemos o conceito de custo de oportunidade e a noção de
risco, fundamentando a expectativa de retorno de um acionista em de-
terminada empresa. Finalmente, vamos mostrar como calcular e utilizar
os múltiplos e os índices a partir das suas bases.
Após a leitura, a compreensão e a resolução dos exercícios propos-

tos, você estará apto a entender a análise fundamentalista, discutir aná-
lises publicadas e iniciar o desenvolvimento das suas próprias análises.
1 Introdução de avaliação
Você provavelmente já ouviu falar de investimentos ou talvez já até
seja um investidor contumaz. De qualquer maneira, se você já chegou
até aqui é porque quer saber mais para gerenciar melhor sua vida fi-
nanceira. O mundo dos investimentos é fascinante e repleto de notícias
atrativas, mas também é cheio de “meias verdades”. A impressão que
temos quando um investimento fica famoso – como o bitcoin, o dólar
em alta ou as ações da Petrobras subindo – e é propalado aos quatro
cantos, até nas mídias sociais, estamos “por fora”, perdendo o tempo
propício para entrar e “pegar carona” nesse ativo de crescimento súbito.
Por outro lado, quando investimentos similares entram em parafu-

so, só que para baixo, as notícias tendem a ser mais comentadas em
colunas de jornais específicos, com opiniões de especialistas sobre as
quedas abruptas. Nesses momentos de perdas significativas, os “astro-
nautas”, aqueles investidores que se gabavam do crescimento rápido
como foguete, emudecem nas mídias sociais.
Essa inquietação de investidores corrobora os absurdos e a lógica

nonsense (conduta contrária ao bom senso) do mercado mobiliário –
comprar em alta e vender em baixa –, vontade contagiante de comprar
quando sobe e de se livrar quando cai, a qualquer preço.
Os investimentos no mercado de capitais, especificamente em

ações, exigem conhecimento dos fundamentos, das informações sobre
8 Valuation, análise técnica e fundamentalista

a empresa e o mercado, ou seja, é preciso ter cuidado para não se im-
pressionar com nomes atraentes, estratégias inovadoras e diferentes de

investimentos. Há de se levar em conta o risco envolvido em qualquer
tipo de investimento. Não conseguir enxergar o risco do seu investimen-
to promissor significa que você não procurou suficientemente, afinal, a
única certeza em investimentos é que seus retornos são incertos.
As estratégias em investimentos não servem para todos os inves-

tidores, pois há características que nos diferenciam quanto ao apetite
ao risco. O que é bom para alguns pode não ser bom para outros. Os
jargões desenvolvidos e recitados ao longo do tempo não são infalíveis.
Você já deve ter ouvido falar que empresas baratas são bons negócios,
ou que boas empresas são sempre bons investimentos, porém, nem
sempre é assim. Apesar da eficiência duvidosa, na medida do possível o
mercado precifica o potencial de lucros baixos e riscos elevados, assim
como às vezes deixa em dúvida se o preço atribuído à marca é alto ou
baixo demais. Apesar de os números poderem enganar, os mercados
acertam mais do que erram. No curto prazo, a sorte é bem-vinda e pode
valer mais do que a habilidade, mas em longo prazo os fundamentos
são essenciais.
O valor de uma empresa se dá pela sua capacidade de gerar fluxos

de caixa livres dos impostos em função do uso adequado de seus ati-
vos, pelo risco gerado na incerteza dos fluxos de caixa futuros inerentes
ao próprio negócio, e aos riscos sistêmicos do mercado, levando-se em
conta o potencial de crescimento. É comum encontrar investidores em
todos os tempos e mercados que se esquecem desses fundamentos
e estão sempre à procura do “mapa da mina” em novos investimentos.
Quando encontram alguma novidade, embarcam cegamente rumo ao
“tesouro”, navegando por mares intrépidos e desconhecidos.
Foi o caso das empresas de tecnologia dos anos 1990, depois de

perdas consideráveis em investimentos intangíveis, a aversão ao risco
fez muitos investidores migrarem para algo tangível: o boom imobiliário,
conhecido como subprime.
Análise fundamentalista 9
A análise fundamentalista e a análise técnica são as mais usadas
no mercado de renda variável em decisões que envolvem a compra e a
venda de ações. Há pesquisas que comprovam probabilidades de ga-
nho com o uso dessas ferramentas de análise, isoladas ou em conjunto.
PARA PENSAR
Um investidor prioriza a manutenção do seu capital e toma decisões

baseadas nos aspectos financeiros da empresa e em seu potencial eco-
nômico futuro. Um especulador tem por objetivo aumentar seu capital
o máximo possível em curtíssimo prazo nas cotações de mercado das
ações. Diante disso, qual escola (a fundamentalista ou a técnica) é a
mais adequada para esses dois tipos de investidores?
1.1 A análise fundamentalista
A escola fundamentalista se baseia no uso de dados extraídos das

demonstrações financeiras da empresa em análise, informes econômi-
cos, indicadores do mercado financeiro e múltiplos, empregados como
métodos próprios a fim de selecionar companhias com baixo preço e
elevada probabilidade de crescimento a médio e longo prazo.
IMPORTANTE
A análise fundamentalista compreende a análise econômica e financei-

ra de uma empresa e, a partir da definição de um cenário, busca estabe-
lecer o seu valor justo e o preço de suas ações.
A análise fundamentalista é eficaz na descrição de um retrato padro-

nizado de determinada empresa listada na bolsa de valores, servindo
para a decisão de investimento (ou não) no ativo. O analista avalia a

saúde financeira da empresa dentro do cenário econômico na qual ela
está inserida, determinando seu preço justo a partir do seu histórico,

além de levar em conta o potencial de gerar fluxos de caixa livres no
futuro, em médio e longo prazo. Quando o valor justo for menor que
o valor da ação negociada, pela eficiência de mercado esses valores
tenderão a se igualar no futuro; nesse momento, identifica-se uma opor-
tunidade de investimento em longo prazo.
NA PRÁTICA
Benjamin Graham (1894-1976) foi o mentor do bilionário Warren Buffett,

considerado o mais bem-sucedido investidor do século XX, detentor da
estratégia buy and hold (comprar e segurar), eliminando custos de tran-
sações e imposto de renda.
O grande objetivo da análise fundamentalista é lucrar com o preço da

ação. Os preços para aquisição em baixa são identificados por técnicas
fundamentalistas e essas ações são mantidas na carteira para valoriza-
ção em longo prazo. A ideia se resume em comprar ações (comumente
subvalorizadas) de uma empresa com dificuldade de gestão financeira,
mas com potencial de recuperação, geração de caixa e crescimento, e
aguardar um longo período pela valorização desses ativos em carteira.
IMPORTANTE
É bom lembrar que, apesar de a técnica fundamentalista ser eficaz, não

existe garantia de ganho certo devido à grande volatilidade do mercado,
influenciada por variáveis incontroláveis.
2 Valor da empresa: valor da empresa × valor
de mercado
O modelo de precificação de ativos CAPM de Sharpe-Lintner-Black,
que estudaremos em detalhes no capítulo 8, propõe que apenas dois
fatores afetam o retorno esperado dos ativos: um está relacionado ao
risco de mercado (risco sistêmico) e o outro ao beta do ativo. Uma ca-
racterística central do CAPM é que o retorno esperado é uma função
linear do risco.
O valor de mercado é o preço atual da ação de todas as ações em

circulação, ou seja, o preço que o mercado acredita que a empresa vale.
O valor contábil é o valor que seria deixado se a empresa liquidasse
todos os seus ativos e pagasse todos os seus passivos. Ou seja, é igual
ao patrimônio líquido (PL) da empresa e surge do balanço patrimonial.
Em outras palavras, o índice é usado para comparar os ativos líquidos
de uma empresa que estão disponíveis em relação ao preço de venda
de suas ações.
A relação preço/valor patrimonial é normalmente usada pelos investi-

dores para mostrar a percepção do mercado sobre o valor de uma ação,
para avaliar companhias de seguros e financeiras, empresas imobiliárias
e fundos de investimento. Não funciona bem para empresas com ativos
principalmente intangíveis. Esse índice é usado para indicar quanto os
investidores de capital estão pagando por cada real em ativos líquidos.
A razão entre o valor de mercado e o contábil é calculada dividindo-

-se o preço de fechamento atual da ação pelo valor contábil por ação do
trimestre mais corrente.
A interpretação da razão entre o valor da empresa e o valor de mer-

cado é que, se o valor patrimonial for maior que o de mercado, pode
indicar que a ação está subvalorizada, ou seja, que existe algo de errado
com a empresa. Esse caso também pode dar a impressão de que o
investidor está pagando demais pelo que sobraria se a empresa fosse

à falência. Por outro lado, um valor de mercado acima do valor contábil
significa que a ação está supervalorizada, ou seja, está tendo um bom

desempenho. Vale lembrar que há muitos argumentos contrários, por
isso a métrica não deve ser usada isoladamente na tomada de decisão
sobre investimentos em ações.
A relação entre o valor contábil e o valor de mercado ajuda a empre-

sa a determinar se o valor do ativo é ou não comparável ao preço de
mercado de suas ações. É melhor comparar as relações valor de mer-
cado/valor patrimonial entre empresas do mesmo setor.
Por outro lado, o valor intrínseco da empresa (EV) se dá pela somató-

ria do valor presente de todos os fluxos de caixa livres projetados (FCF),
descontados pelo custo médio ponderado de capital (weighted average
cost of capital — WACC). Do lucro operacional livre de impostos, subtraem-
-se os investimentos em capital de giro e os investimentos em ativos
imobilizados.
IMPORTANTE
O valor da empresa é a somatória do valor presente dos seus fluxos de

caixa livres projetados.
3 Custo de capital: próprio, terceiros e custo

médio ponderado de capital
Para atender a demanda e gerar receitas financeiras, uma empre-
sa precisa de investimentos em ativos circulantes e imobilizados não
circulantes. Esses investimentos provêm de financiamentos, identifica-
dos no passivo e no patrimônio líquido. Os financiamentos oriundos do
passivo são classificados como capital de terceiros e o montante do
patrimônio líquido classificado como capital próprio.
São chamados "terceiros" alguns stakeholders, como funcionários,
fornecedores, governo, instituições financeiras, ou seja, todo tipo de cre-
dor, espontâneo, ou aqueles que cobram juros, por empréstimos de curto
e longo prazo. O passivo circulante caracteriza o curto prazo e se presta
mais às necessidades operacionais. Já o exigível em longo prazo é clas-
sificado como passivo não circulante, capital para financiamentos em
períodos superiores a um exercício contábil. Empréstimos de longo pra-
zo, como debêntures, linhas de crédito para financiamentos de máquinas
e equipamentos ou provenientes de bancos de desenvolvimento como o
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), per-
mitem à empresa colher os frutos do seu investimento com o tempo
necessário para o pagamento dos juros e a devolução do principal.
O capital próprio nas empresas de capital aberto é formado basica-

mente pelas ações ordinárias e preferenciais, mais os lucros retidos e
acumulados, exercício a exercício, caracterizando o crescimento da em-
presa. O lucro total gerado pela empresa em um exercício é desmem-
brado em dividendos e lucros retidos: o primeiro representa a parte do
lucro distribuída aos acionistas; o segundo são uma fonte sólida de fi-
nanciamento em longuíssimo prazo, uma vez que não têm vencimento,
ou seja, essa parte do lucro já pertence à empresa e não será mais de-
volvida ao acionista.
Para a empresa, esses dois capitais têm custos distintos. Em con-

dições de normalidade econômica e boa gestão, o custo do capital de
terceiros tende a ser menor do que o custo do capital próprio, princi-
palmente porque os juros são dedutíveis do imposto de renda (IR) e
os dividendos não. Isso quer dizer que uma empresa sem dívidas, com
financiamento próprio, paga mais impostos do que uma empresa endi-
vidada. Outro aspecto que barateia o custo do capital de terceiros como
um todo é que o passivo circulante é composto, de maneira significati-
va, por financiamentos espontâneos. Os salários e os tributos são pa-
gos no próximo mês, as matérias-primas e os fornecedores são pagos
a prazo e sem juros.

IMPORTANTE
O capital próprio custa mais caro do que o capital de terceiros.
3.1 Custo do capital de terceiros
O custo do capital de terceiros (CT) é a divisão dos juros (J) pelo

capital de terceiros e pode ser obtido, grosso modo, pelas informações
disponíveis nas demonstrações financeiras.
“J” representa as despesas financeiras disponíveis na demonstração

de resultados do exercício (DRE), e “CT” o capital de terceiros, disponível
no balanço patrimonial pelo total do passivo. Para se obter o custo efe-
tivo do capital de terceiros (kT), é necessário ainda excluir os impostos,
ou seja, o imposto de renda e a contribuição social sobre o lucro líquido
(CSSL). A exclusão é feita pela multiplicação do kD pela alíquota margi-
nal do IR, designado “T” (Tax).
3.2 Custo do capital próprio determinado

pelo valor da ação
O custo do capital próprio em empresas de capital aberto é designa-

do pelo custo da ação ordinária (kE), que é a taxa pela qual os investido-
res descontam os dividendos esperados da empresa para determinar o
valor de suas ações. Esse custo é calculado pelo modelo de avaliação
de crescimento constante (o modelo de Gordon), que supõe que o valor
da ação (kE) seja igual à divisão do dividendo esperado por ação no final
do ano 1 (D1) pelo preço corrente da ação ordinária (P0) – mais a taxa
anual de crescimento constante dos dividendos (g).
O custo do capital próprio é caro, pois os acionistas assumem o ris-
co residual pelas estratégias adotadas pela empresa em detrimento do
custo de oportunidade.
3.3 Custo médio ponderado de capital
O custo médio ponderado de capital, conhecido pela sigla em inglês

WACC (weight average cost of capital), se dá pela soma dos custos de
ambas as fontes multiplicados pelo peso de cada um na composição
total dos financiamentos da empresa. A composição das fontes de fi-
nanciamento é conhecida como "estrutura de capital”, que diz respeito à
alavancagem e ao endividamento da empresa.
Por exemplo: se uma empresa se financia metade com capital de ter-

ceiros e metade com capital próprio, o endividamento geral da empresa
é de 50%. Caso possua mais passivos do que patrimônio líquido, pode
ficar endividada em 60%, 70% ou 80%, ou seja, em qualquer percentual
acima de 50%. Por outro lado, caso tenha mais capital próprio do que
dívidas, ficará com o índice de endividamento geral abaixo de 50%. O
endividamento geral depende da atividade da empresa, mas em uma
visão conservadora, quanto menor, melhor.
PARA PENSAR
As empresas precisam se endividar para investir nos ativos e crescer.

Como contrair dívidas sustentáveis sem enfraquecer a estrutura de capital?
O cálculo do custo médio ponderado de capital (WACC) se dá pela

soma de duas multiplicações: o peso do capital de terceiros na estrutu-
ra de capital multiplicado pelo custo de capital de terceiros (excluído o
IR), mais o peso do capital próprio na estrutura de capital da empresa
multiplicado pelo custo do capital próprio.

No exemplo a seguir, temos uma empresa com endividamento geral
de 30%, custo de capital de terceiros de 10% ao ano (a.a.), custo do

capital próprio de 15% ao ano e sujeita a uma alíquota de IR + CSSL de
30%. Essa empresa teria um custo de capital total, utilizado como taxa
de desconto nas análises de investimentos:
WACC = wD × kT + wE × kE
WACC = 0,3 × 10 × (1 − 0,3) + 0,7 × 15
WACC = 2,1 + 10,5 = 12,6 %
Sendo:
•• WACC = weighted average cost of capital (custo médio pondera-

do de capital)
•• wD = peso da dívida na estrutura de capital
•• kT = custo da dívida excluído o imposto
•• wE = peso do capital próprio na estrutura de capital
•• kE = custo do capital próprio (pode ser obtido pelo CAPM)
Ou seja, o custo médio ponderado de capital ficará sempre entre o

custo efetivo do capital de terceiros (descontado o IR) e o custo do ca-
pital próprio. Ficará também mais barato se for composto mais de dívi-
da do que de capital próprio, obviamente expondo a empresa a riscos
maiores. A estrutura de capital foi estudada amplamente por Modigliani
e Miller (1958).
PARA PENSAR
Se quanto mais dívida, mais barato fica o custo de capital da empresa,

por que, então, não se financiar somente com capital de terceiros?
4 Conceito de custo de oportunidade
Como já foi visto, uma empresa pode financiar seus investimentos
por meio de recursos próprios (obtidos por emissão de novas ações e
retenção de lucros) e recursos de terceiros (identificados em emprésti-
mos e financiamentos). Apesar de poder se financiar integralmente por
meio de capital próprio, a empresa costuma alavancar seus investimen-
tos utilizando recursos de terceiros. Uma importante razão para o uso
de dívidas em sua estrutura de capital é o menor custo financeiro em
relação ao capital próprio, mais oneroso.
Todas as fontes de recursos embutem um custo de oportunidade,

representado pelo retorno mínimo exigido pelos proprietários de capital
(investidores). Embora os relatórios financeiros não mostrem o custo
de oportunidade, os investidores podem usá-lo para tomar decisões
fundamentadas ao se verem diante de diversas opções de investimen-
tos. O investidor de capital próprio (acionista) assume maior risco em
relação ao credor, exigindo, em consequência, maior taxa de retorno do
seu investimento.
IMPORTANTE
O custo de oportunidade representa os benefícios que o investidor dei-

xará de receber ao escolher uma alternativa em detrimento de outra.
Toda empresa deve demonstrar aos acionistas a capacidade de apu-

rar uma taxa superior de retorno da aplicação dos recursos próprios,
para gerar riqueza econômica, ou igual, para manter a riqueza à taxa
mínima de atratividade exigida.
O cálculo do custo de capital próprio é bastante discutido na literatu-

ra de finanças, seja pela dificuldade natural em mensurar o prêmio pelo

risco, seja pela grande importância dessa métrica para as decisões de
alocação de capital. Apesar de todos os esforços despendidos e pro-

gressos apresentados, o custo de capital próprio ainda está vinculado
a alguns pressupostos restritivos, incorporando certa dose de subjetivi-
dade em sua apuração.
O custo de capital próprio (kE) expressa a taxa mínima de retorno

que os investidores (acionistas) exigem ao aplicarem seus recursos
próprios na empresa. É uma medida implícita que revela as expectati-
vas de retorno dos recursos próprios investidos na empresa, calculada
com base em taxas de juros de mercado e no risco. O custo de capital
próprio pode ser entendido como a remuneração mínima que viabiliza
economicamente um investimento, ou seja, que produz um retorno ca-
paz de cobrir o custo de oportunidade do capital investido.
O custo de capital próprio é mais difícil de ser apurado se comparado

ao custo da dívida. É uma taxa mínima de retorno de referência para as
decisões financeiras e deve seguir o risco do investimento. Assim, alter-
nativas de maior risco devem oferecer retornos também mais elevados,
e oportunidades de baixo risco resultar em menor remuneração.
IMPORTANTE
É o risco da decisão de investimento (aplicação) que define o custo de

oportunidade, e não a fonte (origem) desses recursos.
4.1 O modelo CAPM
Apesar de outras abordagens disponíveis na literatura financeira

para estimar o custo de capital próprio, utilizaremos o modelo de pre-
cificação de ativos (CAPM, do inglês Capital Asset Pricing Model), am-
plamente difundido no mercado e com fundamentação econômica.
O modelo CAPM, desenvolvido inicialmente por Treynor, depois por
Sharpe, Lintner e Mossin independentemente, baseado no trabalho de
Markowitz sobre diversificação, na década de 1960, é desenvolvido
mais detalhadamente em livros de finanças.
Para esse modelo de precificação, o custo de oportunidade de ca-

pital próprio é estimado considerando a remuneração de ativos livres
de risco, acrescido do prêmio pelo risco de mercado ponderado pelo
risco da empresa. Se a empresa apresenta um risco igual ao da carteira
de mercado, definido por risco sistemático, o custo de capital próprio é
igual à taxa livre de risco acrescida do ágio de risco de mercado.
O modelo CAPM admite que os acionistas sejam investidores bem

diversificados, convivendo somente com a parcela do risco sistemático.
A taxa de retorno esperada deve remunerar o risco que não foi eliminado
e com o qual o acionista deve conviver, o chamado “risco sistemático”.
A formulação básica da taxa de retorno esperada (kE) de uma com-

panhia pelo método CAPM é dada pela soma da taxa de juro livre de
risco (rF), mais um prêmio pelo risco, calculado pelo coeficiente beta da
ação (β), multiplicado pela diferença entre o retorno da carteira de mer-
cado (rM) e a própria taxa de juro livre de risco (rF). Em países emergentes
como o Brasil, ainda se soma o risco país (rC).
Por exemplo, ao se admitir um retorno esperado de mercado de

16,5% e uma taxa livre de risco de 5%, um beta de 0,9 e o risco país de
3%, o custo de capital próprio da empresa pela utilização do modelo
básico do CAPM atinge:
kE = rF + β × (rM− rF) + rC
kE = 5,0% + 0,90 (16,5% − 5,0%) + 3,0% = 18,35%
Sendo:
•• kE = custo do capital próprio ou retorno exigido

•• rF = taxa livre de risco (risk free)
•• β = coeficiente beta
•• rM = retorno esperado do mercado (return of market)
•• rC = risco país (risk of country)
O investimento demonstra capacidade de criação de valor aos acio-

nistas somente no caso de o retorno sobre o capital próprio (ROE) supe-
rar o custo de capital de 18,35%.
IMPORTANTE
O coeficiente beta mede o risco de um ativo em relação à carteira de

mercado.
Uma abordagem bastante utilizada para cálculo do coeficiente beta

de uma empresa é desenvolvida por meio de dados históricos de mer-
cado, conforme explica Assaf Neto (2017). A técnica estatística empre-
gada é a regressão dos retornos da ação em confronto com os retornos
da carteira de mercado. Os índices Ibovespa e NYSE ou S&P são geral-
mente usados para representar a carteira de mercado no Brasil e nos
Estados Unidos, respectivamente.
5 Valor patrimonial de ação, lucro por ação,

dividendo por ação, índice P/L
Tanto o preço/valor patrimonial como o índice P/L dependem de suas
respectivas bases de múltiplos. Por isso, para facilitar a compreensão,
os índices serão precedidos de suas respectivas bases. Os múltiplos e
os índices foram baseados em Wiltgen (2018), Halfeld (2008) e Assaf
Neto (2017).
5.1 Base dos múltiplos – VPA
O valor patrimonial da ação (VPA), em inglês BVPS (book value per

share), representa o valor intrínseco das ações, ou seja, o patrimônio lí-
quido (PL) dividido pelo número total de ações ordinárias emitidas (NA).
Colocado de uma outra maneira, o valor patrimonial de uma ação é o
que está expresso no balanço, o valor contábil (book value) do capital
dos acionistas, mensurado por ação. Também deve ser usado como
base na obtenção de múltiplos para comparações.
5.2 Preço/Valor patrimonial
O preço/valor patrimonial, em inglês P/B (price to book multiple =

market capitalization / book value of equity = share price / book value
per share), compara o valor de mercado da empresa (preço) com o valor
patrimonial da empresa (patrimônio líquido). Pode ser obtido também
pelo preço da ação cotada no mercado dividido pelo valor patrimonial
da ação.
Um resultado igual a 1 significa que o mercado está precificando

a ação exatamente como seu valor contábil. Se o resultado for acima
de 1 significa que a ação está sobreavaliada; se for abaixo de 1, indica
que está subavaliada pelo mercado.
5.3 Base dos múltiplos – LPA
O LPA (lucro por ação), em inglês EPS (earnings per share), é a divi-
são do LL (lucro líquido) pelo número de ações emitidas (NA). Reflete
o comportamento do lucro sobre uma ação individualmente, útil ao

acionista, e serve como base para o cálculo de outros indicadores. Não
serve como um indicador isoladamente, mas deve ser usado como in-
sumo dos indicadores nas comparações.
5.4 Índice P/L
O índice preço/lucro (P/L) mede quantas vezes o valor de mercado de

uma empresa é maior que o seu lucro anual. É um múltiplo interessante
aos investidores, pois revela se a ação está cara ou barata. Mostra quan-
tas vezes seu lucro está sendo negociado no mercado, no pregão da bol-
sa de valores. Ao mesmo tempo, serve como payback do investimento.
O P0 é o preço atual da ação cotada no mercado e o LPA é o lucro por

ação. Por exemplo, se uma companhia está com um P/L igual a 10, isso
significa que hoje ela vale dez vezes seu respectivo lucro anual. Visto de
outra maneira, seriam necessários dez anos para o investimento nessa
ação ser recuperado pelos seus respectivos lucros.
IMPORTANTE
Quanto menor o P/L, mais barata está a ação em relação ao seu lucro.
5.5 Dividendo/Preço da ação
O índice Dividendo/Preço da ação, em inglês DY (dividend yield), re-

presenta o rendimento dos lucros divididos aos acionistas ordinários,
ou seja, o percentual do preço de mercado da ação que retornou ao
acionista sob forma de dividendos do último balanço.
Sendo D o dividendo distribuído pela empresa por ação e P0 o pre-

ço da ação cotado no mercado, se uma ação vale R$ 100 e, no último
exercício, a empresa distribuiu R$ 10 em dividendos, o valor do DY será
de 10%.
IMPORTANTE
O preço das ações de empresas que mantêm o DY elevado é menos

volátil.
Empresas que mantêm um DY elevado possuem papéis de menor

volatilidade, pois a maior parte dos retornos ao acionista vem na for-
ma de dividendos e não pelo aumento no valor da ação. São empresas
maduras que não necessitam de investimentos em expansões a médio
prazo.
A conclusão sobre os índices e múltiplos é que esses indicadores

nunca devem ser considerados isoladamente. Em uma boa análise
fundamentalista, todos devem ser estudados em conjunto. Para obter
uma visão ampla, é necessário juntar aos indicadores estudos estraté-
gicos sobre o futuro da empresa, concorrência e dados do seu mercado
consumidor.
Considerações finais
Neste capítulo, entendemos a importância da análise fundamenta-
lista para a formação do valor da ação, apresentando uma introdução
sobre avaliação de investimento, o valor da empresa e o valor de merca-
do, o custo de capital, o conceito de custo de oportunidade e os índices
múltiplos. Vale frisar que a análise fundamentalista compreende a aná-
lise econômica e financeira de uma empresa e, a partir da definição de
um cenário, busca estabelecer seu valor justo e o preço de suas ações.

É importante lembrar que o valor da empresa é o somatório do valor
presente dos seus fluxos de caixa livres projetados e que o capital pró-
prio custa mais caro do que o capital de terceiros. Fica a questão: Se as
empresas precisam se endividar para investir nos ativos e crescer, como
contrair dívidas sustentáveis sem enfraquecer a estrutura de capital?
Vimos que o custo de oportunidade representa os benefícios que o

investidor deixará de receber ao escolher uma alternativa em detrimen-
to de outra. No entanto, é o risco da decisão de investimento (aplica-
ção) que define o custo de oportunidade, e não a fonte (origem) desses
recursos.
Finalmente, sobre os índices múltiplos, ficou esclarecido que quanto

menor o P/L (preço sobre o lucro), mais barata está a ação em relação
ao seu lucro, e que o preço das ações de empresas que mantêm DY
(dividendo sobre o preço da ação) elevado é menos volátil. A volatilida-
de do preço da ação em relação ao mercado se dá pelo beta do ativo,
sendo que o coeficiente beta mede o risco de um ativo em relação à
carteira de mercado.
Referências
ASSAF NETO, Alexandre. Valuation: métricas de valor e avaliação de empresas.
2. ed. São Paulo: Atlas, 2017.
HALFELD, Mauro. Investimentos: como administrar melhor o seu dinheiro. 3.

ed. São Paulo: Fundamento, 2008.
MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton H. The cost of capital, corporation finance

and the theory of investment. American Economic Review, v. 48, n. 3, p. 261-
297, 1958.
WILTGEN, Julia. Como funciona a análise fundamentalista de ações. 30 dez.

2013. Disponível em: https://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/como-funciona-
analise-fundamentalista-acoes-576374/. Acesso em: 25 ago. 2018.

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Daniel José Machado

Diretor do Departamento Regional

Superintendente Universitário e de Desenvolvimento

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A relação preço/valor patrimonial é normalmente usada pelos investi-

A razão entre o valor de mercado e o contábil é calculada dividindo-

A interpretação da razão entre o valor da empresa e o valor de mer-

12 Valuation, análise técnica e fundamentalista

significa que a ação está supervalorizada, ou seja, está tendo um bom

A relação entre o valor contábil e o valor de mercado ajuda a empre-

Por outro lado, o valor intrínseco da empresa (EV) se dá pela somató-

O valor da empresa é a somatória do valor presente dos seus fluxos de

3 Custo de capital: próprio, terceiros e custo

O capital próprio nas empresas de capital aberto é formado basica-

Para a empresa, esses dois capitais têm custos distintos. Em con-

14 Valuation, análise técnica e fundamentalista

O capital próprio custa mais caro do que o capital de terceiros.

3.1 Custo do capital de terceiros

O custo do capital de terceiros (CT) é a divisão dos juros (J) pelo

“J” representa as despesas financeiras disponíveis na demonstração

3.2 Custo do capital próprio determinado

O custo do capital próprio em empresas de capital aberto é designa-

3.3 Custo médio ponderado de capital

O custo médio ponderado de capital, conhecido pela sigla em inglês

Por exemplo: se uma empresa se financia metade com capital de ter-

As empresas precisam se endividar para investir nos ativos e crescer.

O cálculo do custo médio ponderado de capital (WACC) se dá pela

16 Valuation, análise técnica e fundamentalista

de 30%, custo de capital de terceiros de 10% ao ano (a.a.), custo do

WACC = 0,3 × 10 × (1 − 0,3) + 0,7 × 15

WACC = 2,1 + 10,5 = 12,6 %

•• WACC = weighted average cost of capital (custo médio pondera-

•• wD = peso da dívida na estrutura de capital

•• kT = custo da dívida excluído o imposto