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BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS

INTRODUÇÃO AOS MERCADOS FUTUROS E DE OPÇÕES

São Paulo – SP
Julho/2004
BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS

INTRODUÇÃO AOS MERCADOS FUTUROS E DE OPÇÕES

Material de apoio ao 76º Curso de Introdução aos Mercados Futuros

e de Opções. Está dividido em duas partes: Mercados a Vista e

Mercados Futuros e de Opções.


Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

SUMÁRIO

Introdução............................................................................................ 04

Parte I: Introdução aos Mercados a Vista

Capítulo 1: Os Ativos de Renda Fixa................................................................... 07

1.1 - Conceitos Básicos........................................................................................... 07


1.2 - Como se operacionalizar as operações de Mercado Aberto............................. 11
1.3 - Apreçamento de títulos de renda fixa............................................................. 13
1.4 - Apreçamento de títulos públicos..................................................................... 15
1.5 - O Mercado de títulos privados........................................................................ 21

Capítulo 2: Os Mercados de Renda Variável...................................................... 24

2.1 - Fundamentos do mercado de ações................................................................ 24


2.2 - Índice Bovespa................................................................................................ 26
2.3 - Metodologia de Cálculo do IBOVESPA............................................................ 26
2.4 - O Coeficiente Beta.......................................................................................... 28

Capítulo 3: Os Mercados Cambiais..................................................................... 30

3.1 - Taxas de Câmbio............................................................................................ 31


3.2 - O Balanço de Pagamentos.............................................................................. 34
3.3 - Instrumentos Cambiais no País........................................................................ 36

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

Parte II: Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

Capítulo 4: Aspectos Institucionais BM&F.......................................................... 40

4.1 - Introdução...................................................................................................... 40
4.2 - A Bolsa de Mercadorias & Futuros................................................................... 40

Capítulo 5: Derivativos, definições e conceitos................................................. 44

Capítulo 6: Mercado a Termo.............................................................................. 47

6.1 - Problemas....................................................................................................... 50

Capítulo 7: Mercados Futuros............................................................................. 52

7.1 - Características funcionais e operacionais dos Mercados Futuros...................... 53


7.2 - O Conceito de Posições no Mercado Futuro.................................................... 59
7.3 - Diferenças entre os Mercados Futuro e a Termo.............................................. 62
7.4 - Participantes do Mercado Futuro.................................................................... 62
7.5 - A Formação de Preços nos Mercados Futuros.................................................. 65

Capítulo 8: Características Operacionais do Mercado de Opções.................... 71

8.1 - Definições....................................................................................................... 71
8.2 - Participantes do Mercado de Opções.............................................................. 72
8.3 - Diferenças entre os Mercados Futuros e de Opções......................................... 75

Capítulo 9: Apresentação dos Principais Contratos Financeiros Negociados na 84


BM&F...............................................................................................................

9.1 - Mercado futuro de Dólar Comercial................................................................ 84


9.2 - Mercado futuro de Ibovespa........................................................................... 87
9.3 - Os Derivativos de Taxas de Juros..................................................................... 90
9.4 - O Contrato Futuro de DI de 1 dia.................................................................... 91
9.5 - O Contrato Futuro de Cupom Cambial........................................................ 101

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9.6 - Forward rate Agreement de Cupom Cambial (FRC)………………………… 105

Capítulo 10: Mercados Agrícolas...................................................................... 109

10.1 - Introdução................................................................................................. 109


10.2 - Riscos....................................................................................................... 109
10.3 - Sazonalidade dos Preços Agropecuários..................................................... 112
10.4 - Cédula do Produtor Rural (CPR)................................................................. 113
10.5 - Estratégias com Mercados Futuros............................................................. 114

Bibliografia..................................................................................................... 121

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INTRODUÇÃO

Esta é 76ª turma do Curso de Introdução aos Mercados Futuros e de Opções. Desde o seu
início, centenas de estudantes e profissionais do mercado financeiro já passaram pelo mesmo,
tomando conhecimento dos fundamentos básicos dos mercados de derivativos brasileiro.
Nos últimos anos estes mercados apresentaram um crescimento significativo, destacando
a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) no cenário mundial. A tendência é que os mercados
futuros e de opções cresçam cada vez mais, apresentando novos contratos, novos modelos e novas
formas de negociação. Manter-se atualizado com os principais conceitos abordados nas
negociações é o mínimo que qualquer interessado deve possuir para realizar seus investimentos de
forma segura.
O objetivo deste curso é apresentar os fundamentos dos mercados de derivativos
negociados no Brasil e seu ambiente de negociação. Toda a sistemática operacional dos principais
ativos financeiros negociados nos mercados futuros nacional é analisada, discutindo-se as
principais operações de hedge, arbitragem e especulação.
Este curso se divide em dois grandes grupos de assuntos: Mercados à Vista e Mercados
Futuros. No primeiro grupo de assuntos são abordados os mercados à vista que originaram os
principais contratos de derivativos negociados na BM&F. No segundo grupo, já focado em
derivativos, são descritas as principais características dos derivativos.
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Parte I

Introdução aos Mercados a Vista

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C a p í t u l o 1 - Os Ativos de Renda Fixa

Este primeiro capítulo dedica-se a apresentar os fundamentos básicos dos mercados de renda fixa. Um
bom estudo das características destes mercados é essencial para a compreensão dos derivativos de taxas de juro,
uma vez que as taxas de juros da economia se formam nos mercados de renda fixa.

1.1 - Conceitos básicos

Nesta seção apresentaremos alguns conceitos básicos que fundamentam os mercados financeiros. Será
feita uma conceituação do que são ativos, uma distinção entre renda fixa e renda variável e apresentados os
principais tipos de ativos financeiros.

O que são ativos?

Definimos ativos como sendo tudo aquilo que tem valor econômico ou seja, tudo que tem valor para troca.

Os ativos podem ser divididos em dois tipos básicos:

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Ativos Reais
Os ativos reais são aqueles cujo valor depende de características físicas e são utilizados na produção de
bens e serviços. São exemplos de ativos reais (imóveis, estoques, máquinas etc).
Ativos Financeiros
Os ativos financeiros são constituídos por uma relação contratual que estabelece pagamentos futuros de
uma parte, emissor do ativo, para uma outra parte, o investidor do ativo.
O Emissor vende o ativo no presente para o investidor prometendo pagamentos futuros.

A diferença entre Mercado Primário e Secundário

A primeira negociação do ativo chama-se Emissão. O mercado desta primeira negociação é denominado
Mercado Primário do ativo.
O Mercado Secundário por sua vez é o mercado no qual o ativo circula entre os investidores sem contudo
haver transferência de recursos para o emissor.

A diferença entre Renda Fixa e Variável

Os Ativos de renda fixa oferecem ao detentor do ativo um conjunto de pagamentos que são fixos e
determinados, ou seja, o detentor sabe exatamente qual é a data e o tipo de remuneração que o ativo oferece.
Os Ativos de renda variável por sua vez são ativos cuja data e o valor da remuneração não são conhecidos.
São exemplos de ativos de renda variável: ações e contratos derivativos.

Neste capítulo detalharemos as principais características dos ativos de renda fixa.

Tipos de Ativos de Renda Fixa

Os ativos de renda fixa se dividem em dois tipos básicos:

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Títulos de Renda Fixa ou Bônus: São ativos cuja negociação não se restringe somente entre o emissor do
título e o investidor. Também são negociados entre os investidores, ou seja, são ativos que possuem um mercado
secundário. São exemplos de ativos de renda fixa (ou bônus) os títulos públicos federais e títulos privados.

Demais ativos de renda fixa: São ativos que não possuem mercado secundário.

Os ativos de renda fixa podem ser classificados pelo tipo de remuneração que o ativo oferece ao seu
detentor:
Ativos de Renda Fixa pré-fixada: compreendem títulos de renda fixa cuja remuneração é previamente
conhecida e é uma taxa de juro pré-fixada que incide sobre o valor do principal do título.
São exemplos de ativos de Renda Fixa pré-fixada:
LFT: Letras Financeiras do Tesouro
LBC: Letras do Banco Central

Ativos de Renda Fixa pós-fixada: compreendem títulos de renda fixa cujo tipo de remuneração é
previamente conhecida, mas o valor está indexado a alguma outra taxa ou índice que varia ao longo do tempo.
São exemplos de ativos de renda fixa pós-fixada:
NTN-D (Notas do Tesouro Nacional série D): trata-se de um título público federal remunerado pela variação
cambial.
NTN-H (Notas do Tesouro Nacional série H): trata-se de um título público federal remunerado pela variação
cambial.
O Mercado de Títulos Públicos

O Mercado de títulos públicos é compreendido pelos títulos emitidos pelo BACEN e pelo tesouro nacional. O
mercado de títulos públicos é denominado Mercado Aberto (ou Open Market) e tem duas finalidades:
• Financiar o déficit orçamentário
• Executar a política monetária do país
A segunda finalidade merece mais atenção, pois é a chave da formação de uma das principais taxas de
juros da economia brasileira: a taxa SELIC.
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No Brasil, a gestão da Política Monetária é de responsabilidade do Banco Central do Brasil.


Para que haja uma gestão eficiente das taxas juros, o Banco Central promove intervenções no mercado
doméstico de títulos através da compra e da venda de títulos públicos a fim de regular a taxa de juros. Segundo o
modelo institucional do BACEN em vigor desde 1999, a taxa de juros a ser regulamentada é a taxa SELIC.

Taxa SELIC: taxa média ponderada e ajustada das operações de financiamento por um dia, lastreadas em títulos
públicos federais e cursadas no Sistema SELIC na forma de operações compromissadas.

Na próxima seção serão apresentados os mecanismos de formação da taxa SELIC com maiores detalhes.

A Formação da Taxa de Juros SELIC

No curso de matemática financeira conceitua-se a taxa de juros como sendo o custo da posse do dinheiro.
De acordo com a lei da oferta e da procura, quanto maior o preço menor é a procura e vice-versa; logo quanto
maior a oferta monetária na economia menor será a taxa de juros e quanto menor for a oferta monetária maior
serão estas taxas. Concluímos então que a taxa de juros deve ser tal que equilibre a procura e a oferta de moeda.
As operações de Mercado Aberto permitem a expansão ou retração da oferta monetária de modo a
estabelecer uma taxa de juros que equilibre a oferta e a demanda por moeda garantindo a estabilidade do sistema.
A redução das taxas de juros pode ser realizada da seguinte forma: o Banco Central compra títulos
públicos aumentando a oferta monetária, provocando assim uma queda na taxa de juros. Analogamente, uma
elevação das taxas de juros pode ser realizada através da venda de títulos públicos: o governo quando vende títulos
públicos está reduzindo a oferta monetária provocando assim um aumento nas taxas de juros.

Compra de Títulos Públicos Aumenta a Oferta Monetária Reduz a Taxa de Juros


Venda de Títulos Públicos Reduz a Oferta Monetária Aumenta a Taxa de Juros
Quadro Resumo: Mecanismo de formação das taxas de juro SELIC

1.2 - Como se operacionalizar as operações de Mercado Aberto

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O mercado primário de títulos públicos acontece através de ofertas públicas do BACEN em leilões formais
anunciados com antecedência. Participam destes leilões bancos múltiplos e comerciais, corretoras e distribuidoras
de títulos. O mercado secundário, por sua vez, se desenvolve em leilões semanais.

O Sistema SELIC

Os títulos públicos são escriturais (não existem fisicamente). A sua emissão é feita através do Sistema
SELIC - Sistema Especial de Liquidação e Custódia. Criado em 1979 pelo Banco Central em parceria com a ANDIMA, o
SELIC é um sistema eletrônico que processa o registro, a custódia e a liquidação financeira das operações
realizadas com títulos públicos. Até o final da década de 70 as operações financeiras implicavam o manuseio e a
movimentação física desses títulos, com grande risco de fraude e extravio. A partir do SELIC, títulos e cheques
foram substituídos por simples registros eletrônicos através dos quais as operações são liquidadas na conta
reservas bancárias que as instituições financeiras mantém junto ao BACEN no mesmo dia, gerando enorme ganho de
eficiência, já que as operações são fechadas no mesmo dia em que ocorrem.
Posteriormente, estes títulos são renegociados no mercado secundário com outras instituições
financeiras e com o público em geral.
O Banco Central sempre que julga necessário injetar ou retirar recursos do mercado financeiro realiza
leilões informais (go around). Nestes leilões só são permitidas as participações dos dealers (bancos comerciais e
múltiplos credenciados no BACEN).
As operações de Mercado Aberto com títulos públicos ocorrem em quase sua totalidade por apenas um dia;
por isso, são denominadas overnight. A partir das operações de mercado aberto, ou seja, da demanda e oferta de
títulos públicos, forma-se a taxa SELIC.

Operações Compromissadas

Operações compromissadas são operações nas quais as instituições financeiras vendem títulos ao BACEN por
apenas um dia com um compromisso de recomprá-lo no dia seguinte por um preço acertado no momento da venda.

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Para as instituições financeiras as operações com compromissos de recompra e de revenda podem ser
utilizadas nas seguintes aplicações:
• Financiamento de posições compradas
• Cobertura de posições de venda a descoberto (short selling)
• Operações de arbitragem
• Atender outras demandas de seus clientes
Em poucas palavras podemos dizer que uma operação compromissada é uma operação com a qual as
instituições financeiras captam recursos por apenas um dia, utilizando títulos públicos como garantia.

1.3 - O Apreçamento de títulos de renda fixa

Como se determina o preço de um ativo?


O preço de um ativo qualquer é dado pela somatória dos fluxos de caixa futuros que esse ativo oferece a
seu detentor datados (C1, C2, C3,…, CT).
No entanto os ativos financeiros não podem ser precificados pois os fluxos monetários que estes ativos
oferecem são distribuídos ao longo do tempo.

A simples soma dos valores dos fluxos futuros de um Ativo Financeiro só é correta se os fluxos estiverem em uma
data única de referência. Para ativos financeiros cujos fluxos se distribuem ao longo do tempo, os seus preços são
dados pela somatória do valor presente dos fluxos futuros descontados por uma taxa de desconto.

Em termos formais o preço de um ativo é dado pela equação abaixo:

Ct
P=∑
(1 + rt )

Onde:
Ct = fluxo monetário na data t
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rt = taxa de desconto, por período, da data t


A taxa de desconto correta deve ser igual ao custo de carregamento de um ativo sem risco mais um
prêmio pelo risco específico do carregamento em questão.

rt = it + mt

Onde :
rt = taxa de desconto
it = taxa de juros sem risco
mt = prêmio de risco do ativo específico

Qualquer preço diferente da fórmula acima gera possibilidades de arbitragem.


Uma das principais características dos preços dos ativos de renda fixa é a relação inversa entre preço e a
taxa de rentabilidade. Observe novamente a fórmula que nos dá o preço de um ativo financeiro de renda fixa:

Ct
P=∑
(1 + rt )

Note que a variável taxa de desconto, encontra-se no denominador. Logo, quanto maior a taxa de desconto
menor é o preço do ativo e quanto menor for a taxa de desconto maior será o preço do ativo.
A partir da análise feita acima podemos tirar as seguintes conclusões:

• O preço de um título corresponde ao fluxo de pagamentos futuros (cupons e resgates) descontados para
valor presente por uma taxa de juros constante (que é a rentabilidade do título).

• Nos ativos financeiros de renda fixa, os cupons, o valor do resgate e o prazo são fixos. Apenas a taxa de
rentabilidade pode variar e provocar alterações de preço.
• O quadro a seguir sintetiza o efeito da relação inversa entre preço e taxa de rentabilidade:

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Aumento na taxa de juro Queda no preço do título O investidor recebe um rendimento maior para
um mesmo investimento inicial.
Queda na taxa de juro Aumento no preço do título O investidor recebe um rendimento menor para
um mesmo investimento inicial.

Nas próximas seções apresentaremos as características dos títulos públicos federais e dos títulos
privados brasileiros.

1.4 - Apreçamento de títulos públicos

Existem diferentes métodos de apreçamento de títulos públicos. O quadro abaixo descreve sucintamente
cada uma destas metodologias:

Metodologia de Descrição
Apreçamento
Preço de Mercado É o preço que equilibra a oferta e a procura por um determinado título. De todos os
preços é o que melhor reflete o verdadeiro valor do título, por isso, é o preço utilizado
nos procedimentos de mark-to-market (marcação a mercado) das instituições que detém
títulos públicos.
Preço ao Par ou Valor Nominal É o preço obtido através da atualização do valor de face do título.
Atualizado
Preço de Curva É um preço obtido através de uma operação de desconto através de um critério
exponencial de descapitalização do fluxo de caixa em questão.
Preço de Carregamento É o preço obtido através da atualização do valor efetivamente pago na compra do título.
Preço de Lastro Preço pelo qual o BACEN aceita comprar ou vender um título em uma operação
compromissada. É conhecida como PU 550.

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O Cálculo de preços dos títulos públicos

a) Características dos Títulos Públicos Federais

Na tabela a seguir estão relacionados os principais títulos públicos federais:


Denominação dos Títulos Rendimento/Atualização do Valor Nominal
LFT Letras Financeiras do Rendimento pós-fixado definido pela Taxa SELIC
Tesouro
LFT-A Letras Financeiras do Rendimento pós-fixado definido pela Taxa SELIC acrescida de 0,0245% a.m.
Tesouro Série A
LFT-B Letras Financeiras do Rendimento pós-fixado definido pela Taxa SELIC
Tesouro Série B
LTN Letras do Tesouro Nacional Rendimento prefixado definido pelo deságio sobre o valor nominal
NBC-E Notas do Banco Central do Juros de cupom e valor nominal atualizado pela variação da cotação de venda do
Brasil Série E dólar dos Estados Unidos
NTN-B Notas do Tesouro Nacional Juros de cupom de 6% a.a. e valor nominal atualizado pela variação do IPC-A
Série B
NTN-C Notas do Tesouro Nacional Juros de cupom de 6% a.a. e valor nominal atualizado pela variação do IGP-M
Série C
NTN-D Notas do Tesouro Nacional Juros de cupom e valor nominal atualizado pela variação da cotação de venda do
Série D dólar dos Estados Unidos
NTN-R2 Notas do Tesouro Nacional Juros de cupom de 6% a.a. e valor nominal atualizado pela variação da cotação de
Série R2 venda do dólar dos Estados Unidos

Nas próximas seções apresentaremos alguns dos títulos acima citados com mais detalhes e
exemplificaremos o cálculo de seus preços.

Taxa de rentabilidade prefixada


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Os principais títulos públicos de rentabilidade prefixada são a LTN e o Bônus do Banco Central (BBC). São
títulos negociados com desconto em relação ao valor de face, de modo que o detentor do título conhece
antecipadamente a rentabilidade do valor inicialmente investido.
Exemplo:
Calcule o preço unitário de uma LTN cujo prazo é de 268 dias úteis, a taxa de rentabilidade (taxa de juro
prefixada) é de 23,12% a.a e o valor nominal (valor de face) é de R$1.000,00.

a) Representação gráfica do fluxo de caixa:

R$1.000,00

PU=?
i=23,12
n=268/252

b) Cálculo do Preço:
1000
PU = 268
= 801,56
⎛ 23,12 ⎞ 252
⎜1 + ⎟
⎝ 100 ⎠

Resposta: O preço unitário da LTN é de R$801,56

Taxa de rentabilidade pós fixada sem pagamento de cupom

O principal representante desta categoria de título é a LFT (Letras Financeiras do Tesouro Nacional).
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As LFTs são títulos de curto prazo que tem como remuneração a taxa SELIC acumulada entre a data da
emissão e de resgate.
No mercado secundário as LFTs podem ser negociadas ao par (pelo valor de face) ou com um ágio/deságio
(o que é mais comum no mercado de LFTs).
Exemplo:
Uma LFT de 183 dias corridos e 126 dias úteis foi adquirida em um leilão pelo preço de R$982,00. Sabendo
que a taxa SELIC média ficou em R$19,10 a.a., calcule o valor resgatado, a taxa de juros efetiva e a taxa de deságio.

Valor de resgate:
126
252
VR = 1000(1 + 0,191) = 1.091,33

Rentabilidade efetiva:

1.091,33
982 = r = 23,51% a.a.
(1 + r )
126
252

Taxa de deságio:

⎡ (1 + 0, 2351) ⎤
d=⎢ − 1⎥ ⋅100 = 3, 7% aa
⎣ (1 + 0,191) ⎦

Cupons de Indexadores

Embora recebam a mesma denominação, os cupons de indexadores não possuem qualquer relação com os
cupons de juros dos papéis de renda fixa.

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Definimos cupom de indexador como sendo o diferencial entre uma taxa de juro e o valor de um outro ativo ou de
alguma outra taxa de juro.

Existem diversos tipos de cupons entre os quais podemos destacar: o cupom de IGPM, o cupom de TR e o
cupom cambial.
Cupom de IGPM: é o diferencial entre a taxa de juros doméstica e a variação da inflação para um
determinado período.
Cupom de TR: é o diferencial entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros referencial.
Cupom Cambial: diferença entre a taxa de juros doméstica e a variação cambial para um determinado
período.
Os Cupons de Indexadores são utilizados na avaliação da rentabilidade de ativos pós-fixados. Por exemplo,
utilizando-se o cupom de IGPM é possível verificar se a taxa de juros doméstica está remunerando mais ou menos
do que a inflação no período em questão. O mesmo é válido para os demais indexadores.
Neste texto trataremos o cupom cambial com mais detalhes porque é o ativo objeto de um dos dois
principais contratos referenciados em taxas de juros negociados na BM&F: o contrato futuro de cupom cambial e o
FRA de Cupom.
O cupom cambial é determinado pelo excedente da taxa de juros doméstica sobre a variação cambial. É
utilizado para avaliar se um investimento em moeda estrangeira está pagando um juro mais interessante do que um
similar em moeda nacional.
Em termos formais o Cupom Cambial é representado pela seguinte equação:
⎛ ⎞
⎜ 1 + CDI ⎟
CC = ⎜ 100 ⎟
⎜ Ptax t −1 ⎟
⎜ ⎟
⎝ Ptax t − 2 ⎠

Onde:
CC = Cupom Cambial
CDI = taxa de juros CDI Cetip expressa por dia útil
Ptaxt-1 = ptax de 1dia

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Ptaxt-2 = ptax de 2dias

Características dos Cupons Cambiais

• O Cupom Cambial é uma taxa de juro linear.


• É expresso em taxas anuais base 360 dias (dias corridos)
• É utilizado na avaliação da rentabilidade de investimentos em moeda doméstica com relação ao dólar
americano.

Cupom Sujo X Cupom Limpo

O cupom cambial de que tratamos até o momento é o cupom cambial sujo e recebe esta denominação
porque sofre uma distorção causada pela variação cambial do dia seguinte que é trazida para a data da operação.
O cupom limpo é portanto o cupom cambial sem a distorção causada pela defasagem de um dia da PTAX
800.

1.5 - O Mercado de títulos privados

Nas seções anteriores discutimos o funcionamento do mercado de títulos públicos e as formas como as
instituições financeiras captam recursos através de operações com os mesmos no chamado mercado “SELIC”.
Nesta seção apresentaremos as formas como as instituições financeiras captam recursos sem a
participação do governo, ou seja, as características do mercado privado de crédito.

O Mercado Interbancário

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O mercado interbancário de crédito é o mercado onde as instituições financeiras trocam recursos entre si
ou seja as próprias instituições emitem títulos de dívida.
No Brasil, o mercado interbancário de crédito ocorre através das operações à vista de CDI (Certificado de
Depósito Interbancário).
O mercado à vista de CDI foi criado em 1986 junto com a implantação do Plano Cruzado e tem como
finalidade a transferência ágil de recursos e de liquidez entre as instituições financeiras que constituem o sistema
financeiro.
Apenas às instituições financeiras é permitida a participação neste mercado. O sucesso desse tipo de
operação deve-se ao fato de ser uma fonte rápida de captação de recursos, em que o mercado redistribui a liquidez
do sistema sem a participação do Banco Central. Quando o BACEN interfere diretamente nas operações de
transferência de recursos entre bancos geram-se várias implicações como alteração da Base Monetária ou criação
de moeda, enfim, efeitos colaterais à política monetária do país que são ausentes no mercado CDI.

Como se operacionalizam as operações de CDI

O CDI Over é um título de dívida emitida por uma instituição financeira por apenas um dia. Podem ser
emitidos títulos com prazos de vencimento maiores que 1 dia: 30, 60, 360 dias, por exemplo.
As operações de CDI são registradas pela CETIP (Central de Liquidação e Custódia de Títulos) que é uma
instituição que se constitui sob a forma de um mercado de balcão organizado, que se incumbe do registro de
operações dessa natureza e divulga diariamente as taxas médias do CDI, denominadas taxa CDI-CETIP.
Um dos principais componentes de formação taxa CDI/CETIP é o prêmio pelo risco. Dado que uma
instituição que concede o empréstimo nunca tem certeza da devolução do valor concedido, as taxas de juros são
acrescidas de um ágio de risco que aumenta ou diminui o risco de acordo com a confiança na concessão de crédito.
Exemplo de operação de CDI
Valor de ida = R$ 10.000.000,00
1
⎛ 23,26 ⎞ 252
Valor de Volta = R$ 10.000.000 × ⎜1 + ⎟ = R$10.008.302,09
⎝ 100 ⎠
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Características da Taxa de Juros CDI/CETIP:


• É uma Taxa de juros composta
• É expressa em taxas anuais na base 252
• É uma taxa referencial do Custo interbancário

Devido à ampla generalização do uso nas instituições financeiras do mercado de CDI como fonte de captação de
recursos, podemos dizer que o CDI é uma operação de empréstimo entre bancos e a taxa média CDI/CETIP é a taxa
referencial básica do custo interbancário.

Debêntures

Debênture é um valor mobiliário emitido pelas sociedades anônimas, representativo de uma fração de um
empréstimo. Cada debênture oferece ao debenturista idênticos direitos de crédito contra a sociedade Emissora,
direitos esses estabelecidos na Escritura de Emissão.

A debênture é atualmente o principal instrumento de captação de recursos pelas empresas.


As debêntures podem ser emitidas tanto por empresas de capital aberto ou fechado. No entanto, apenas as
companhias abertas com registro na CVM (Comissão de Valores Mobiliários) podem realizar ofertas públicas de
debêntures.
Podem ser emitidas para diversos vencimentos ou ainda não possuir data de resgate (debêntures
perpétuas).
O sucesso das debêntures no Brasil deve-se à sua grande flexibilidade, pois permitem às empresas
emissoras ajustar o seu fluxo de caixa ao projeto que esta emissão está financiando.
Há um tipo especial de debêntures que podem ser trocadas por ações da companhia emissora. São
denominadas debêntures conversíveis.
A distribuição primária (primeira venda após a emissão) é denominada underwriting.

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

O mercado secundário de debêntures se desenvolve num mercado de Balcão organizado (supervisionado


por uma entidade auto-reguladora autorizada pela CVM). O principal deles é a SND (Sistema Nacional de
Debêntures).

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C a p í t u l o 2 - Os Mercados de Renda Variável

2.1 - Fundamentos do mercado de ações

O que são ações?

Definem-se ações como sendo a menor parcela do capital social de uma empresa. As ações podem ser negociadas
tanto na Bolsa de Valores como também em Balcão.

Existem dois tipos de ações:


• Ações Preferenciais: não concede ao seu detentor o direito a voto em assembléia mas sim o direito de
preferência na distribuição dos resultados e na distribuição do capital no caso de liquidação da companhia.
• Ações Ordinárias: concedem aos seus detentores o direito a voto nas assembléias deliberativas.
As empresas que promovem a negociação de ações (ou de outros valores mobiliários como debêntures,
bônus de subscrição e commercial papers), são denominadas Companhias Abertas.
A regulamentação do mercado de ações é da alçada da CVM (Comissão de Valores Mobiliários). Todas as
Companhias Abertas devem seguir normas, instruções e resoluções da CVM.
O mercado de ações consiste num mecanismo de transferência de recursos dos aplicadores para as
empresas, ou seja, a transformação da poupança dos indivíduos em investimento na ampliação da capacidade
produtiva das empresas.
Esta primeira negociação onde a empresa emite uma ação a fim de captar recursos é denominada
negociação primária de ações. As negociações primárias de ações em seu conjunto constituem o mercado primário
de ações.
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Em seguida, quando as ações circulam entre os investidores, passam a constituir o mercado secundário da
ação.
Diferentemente dos ativos de renda fixa, as ações não possuem uma data de resgate e a sua remuneração
não é conhecida pelos seus detentores, por isso, se enquadram na categoria de ativos de renda variável.
No Brasil, o maior centro de negociação de ações é a Bolsa de Valores de São Paulo. Na Bovespa ações
podem ser negociadas tanto no mercado à vista como também no mercado a termo e de opções.

Os riscos envolvidos na Negociação de Ações

Sendo o mercado mobiliário um mercado de acentuada flutuação de preços, o risco do investimento em


ações, intrínseco ao mercado, é dado pelo fato de que o retorno esperado pode não se realizar. Tal situação pode
estar associada ao setor ou à empresa (risco não sistemático) ou a fatores como mudanças econômicas, riscos
globais (riscos sistemáticos).

• O risco não sistemático: é o risco possível de ser administrado através da diversificação do portfólio. É o
risco que está associado a fatores que afetam um setor ou uma empresa isoladamente. É possível minimizar o risco
por meio da diversificação do patrimônio de uma carteira, fazendo uso, por exemplo, de diversos setores,
procurando, inclusive, um equilíbrio entre as quantidades diferentes de cada papel, reduzindo-se assim o risco
individual das empresas.
• O risco sistemático: é aquele de natureza geral, é o risco macroeconômico. É dado em função de fatores
que afetam a economia como um todo, como por exemplo, a taxa de juros, inflação, política monetária etc. Esse é um
tipo de risco que não pode ser coberto pela diversificação de portfólio. É justamente nesse ponto que surge a
necessidade dos mercados futuros.

2.2 - Índice Bovespa

O Índice Bovespa foi implementado em 1968 e é o mais importante indicador do desempenho médio das
cotações do mercado de ações brasileiro. Isto se deve tanto pela sua tradição (o índice não sofreu nenhuma

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modificação metodológica significativa desde a sua criação) e também pelo fato da BOVESPA ser responsável por
mais de 90% do volume de ações negociadas no mercado brasileiro.
O que é o Índice Bovespa?

Índice Bovespa é o valor em moeda corrente de uma carteira teórica constituída pelas ações mais representativas
que são negociadas nos pregões da Bovespa. O objetivo do índice é ser um indicador médio do comportamento do
mercado de ações.

Na próxima seção apresentaremos com mais detalhes a metodologia do cálculo do Índice Bovespa.

2.3 - Metodologia de Calculo do IBOVESPA

A carteira teórica que constitui o Índice é integrada pelas ações que, em conjunto, representaram 80% do
volume transacionado a vista nos doze meses anteriores; a critério adicional exige-se que a ação apresente, no
mínimo, 80% de presença nos pregões do período.
A participação de cada ação na carteira tem relação direta com a representatividade desse título no
mercado à vista - em termos de número de negócios e volume em moeda corrente - ajustado ao tamanho da
amostra.
Abaixo estão relacionados os principais critérios utilizados na escolha das ações que compõe a carteira
teórica do índice:
• Participação individual no volume financeiro superior a 0,1% do total transacionado;
• Presença constante no pregão da BOVESPA, acima de 80% dos pregões realizados;
• A cesta de ações que compõe o índice representa cerca de 80% do volume transacionado nos últimos 12
meses;
• Ponderação fiel ao perfil do mercado, refletindo o peso das ações mais negociadas e
• Revisão quadrimestral da participação ou seleção das ações mais representativas do mercado

A quantidade teórica para o quadrimestre é fixa e serão registradas na carteira teórica as variações de
preço; somente haverá alteração da quantidade teórica se houver:

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• Fechamento de capital;
• Ocorrer bonificação;
• Ocorrer subscrições.

Em termos formais o Índice Bovespa é definido pela seguinte equação:

n
Ibovespa t = ∑ Pt × Qt
t =1

Onde:
Ibovespat = Ibovespa no instante t
Pt = preço da ação no instante t
Qt = quantidade da ação no instante t
Em poucas palavras podemos dizer que o índice BOVESPA é a média dos preços das ações ponderada pela
participação relativa de cada uma das ações que constitui a carteira teórica.

2.4 - O Coeficiente ß (Beta)

O Coeficiente Beta mede a sensibilidade das taxas de retorno de um portfólio, ou de um título individual, em relação
aos movimentos do mercado.

O Coeficiente Beta é um indicador do comportamento esperado das ações da carteira do investidor em


relação ao Ibovespa, com base em uma observação histórica, ou seja, é a parcela da lucratividade da carteira do
investidor decorrente das variações do Ibovespa. O Beta diz quanto da variação da lucratividade da carteira do
investidor é explicado para cada 1% de variação da lucratividade do Índice Bovespa.
Apesar do coeficiente Beta poder assumir valor positivo ou negativo, este último é pouco provável, pois
indicaria um comportamento sistematicamente contrário à tendência do mercado como um todo.

O Beta do mercado é igual a 1 (um) - CAPM


O valor de Beta mede a “sensibilidade” ou capacidade de reação

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a) NEUTROS quando o ß = 1,0

b) AGRESSIVOS quando o ß > 1,0

c) DEFENSIVOS quando o ß < 1,0

d) ß < 0: INVERSAMENTE AO MERCADO


Ações muito voláteis possuem Beta maior que um; ações ou carteiras de ações com Beta próximo de um
têm elevada correlação com o Ibovespa e são as melhores oportunidades de hedge perfeito; ações pouco voláteis
têm Beta menor que um.
O conhecimento do Coeficiente Beta das ações melhora em muito a estratégia operacional dos hedgers.
Por exemplo, os hedgers que possuem uma carteira de Beta elevado devem vender proporcionalmente mais
contratos futuros para viabilizarem uma operação eficaz, pois espera-se uma perda proporcionalmente maior na
sua carteira no caso de uma baixa no mercado.

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C a p í t u l o 3 - Os Mercados Cambiais

Seguem abaixo algumas citações extraídas da obra “Câmbios no Brasil” de autoria de Emílio Garófalo, que
nos auxilará a definir o que são Mercados Cambiais.

“Conjunto de normas, ações, tradições (usos e costumes) e técnicas aplicáveis às trocas (ou “ao câmbio”)
de moedas de diferentes países e de quase moedas, no âmbito do mercado financeiro e de operações
internacionais, e operações que disso derivam (por isso chamada derivativas)”

“…O fato de não se aceitarem moedas estrangeiras em pagamentos das exportações, nem moeda nacional
em pagamentos das importações, constitui a base de um mercado onde são compradas e vendidas as moedas dos
diversos países, mercado esse denominado mercado Cambial…”

A partir das citações acima, podemos concluir que os mercados cambiais são os mercados onde ocorrem
transações de compra e venda de moedas internacionais.
Nas próximas seções apresentaremos o funcionamento desses mercados.

3.1 - Taxas de Câmbio

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A Taxa de câmbio pode ser definida como o valor de uma moeda em função de outra, ou seja o valor da moeda
estrangeira em termos da moeda doméstica ou em outras palavras, a taxa de conversão de uma moeda em outra.

Exemplos:
US$ 1,00 = R$ 2,94; onde lemos que são necessários R$ 2,94 para se comprar um dólar.
1 Euro= R$ 3,57; onde lemos que são necessários R$ 3,57 para se comprar um euro.

A taxa de câmbio é um preço e assim como os demais preços da economia são determinados pela
interação conjunta entre compradores e vendedores que negociam moeda estrangeira, ou seja a taxa de câmbio é a
taxa que equilibra a demanda e a oferta de divisas (moeda estrangeira) e é determinada nos mercados cambiais.

Participantes do Mercado de Câmbio

Os principais participantes do Mercado de Câmbio são os bancos comerciais, as empresas que participam
do comércio internacional, instituições financeiras não bancárias e os Bancos Centrais. Segue abaixo uma breve
descrição das características de cada um desses participantes.

• Bancos Comerciais

Praticamente todas as transações internacionais envolvem débito e crédito das contas de bancos
comerciais e a grande maioria das transações de câmbio envolvem trocas de depósitos bancários denominados em
moedas diferentes.
Além disso, atualmente, a maior parte das atividades no mercado de câmbio são realizadas no mercado
interbancário (negociações entre bancos). Nesse mercado nenhuma quantidade inferior a R$1.000.000,00 é
comercializada.
As taxas de câmbio disponíveis às empresas, denominadas taxas de “varejo”, são em geral bem menos
favoráveis do que as taxas de ‘’atacado’’. O diferencial entre as taxas de varejo e de atacado é a remuneração dos
bancos para realizar negócios.

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Isso faz com que os bancos comerciais estejam sempre no centro do Mercado de Câmbio.

• Empresas

Empresas multinacionais efetuam pagamentos ou recebem suas receitas em moedas diferentes daquelas
dos países no qual estão sediadas. Empresas exportadoras e importadoras têm suas atividades extremamente
ligadas ao mercado cambial.

• Instituições financeiras não bancárias

Compreendem corretoras, fundos de investimento, fundos de pensão, ou melhor, investidores


institucionais que não captam seus recursos a partir de depósitos a vista (como fazem os bancos comerciais), e que
oferecem uma gama de serviços a seus clientes muito semelhantes aos dos bancos.
A participação das instituições financeiras não bancárias nos mercados cambiais é recente e ocorreu em
consequência da desregulamentação dos mercados financeiros nas últimas décadas. Desde então essa participação
tem aumentado progressivamente.

• Bancos Centrais

Os Bancos Centrais intervêm no mercado de câmbio, em alguns casos através da compra ou venda de
divisas para executar a política monetária.
Embora o volume das transações realizadas pelos Bancos Centrais não seja considerável, os efeitos
dessas transações podem ser grandes, pois os demais participantes dos mercados cambiais veêm as decisões dos
Bancos Centrais como sinais das políticas macroeconômicas que poderão influenciar as taxas de câmbio.

A demanda por moeda estrangeira

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A demanda por moeda estrangeira pode ser impulsionada por diversos motivos. Nesse texto nos
concentraremos nos motivos transação e especulação.
Os participantes que demandam moeda estrangeira para transações são importadores de bens e serviços,
como por exemplo:
• Turismo Remissivo
• Pagamentos ao exterior
• Amortizações e empréstimos ou financiamentos
Os participantes que demandam moeda para fins de especulação são investidores que vislumbram obter
ganhos do seu capital através de aplicações em moeda estrangeira. A demanda desses participantes por um
depósito em moeda estrangeira é determinada pelas mesmas considerações que determinam a demanda de
qualquer outro ativo, mas o principal dessas considerações é a visão de quanto valerá o depósito no futuro. O valor
futuro de um depósito em moeda estrangeira depende de dois fatores: a taxa de juros que um depósito nessa moeda
oferece e a expectativa de mudança na taxa de câmbio em relação a outras moedas.

A Oferta por moeda estrangeira

A oferta de moeda estrangeira é influenciada por razões análogas à demanda, ou seja, por exportadores de
bens e serviços que têm suas receitas em moeda estrangeira, turismo receptivo, recursos captados no exterior
(empréstimos, financiamentos e pagamentos antecipados) ou ainda, recebimentos diversos como lucros, doações ,
heranças, juros e dividendos.

3.2 - O Balanço de Pagamentos

O Balanço de Pagamentos é o registro sistemático das operações financeiras e comerciais entre um país e o
resto do mundo.

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Introduzimos o balanço de pagamentos em nossa análise, pois nele são registradas muitas das operações
que alteram a reserva de divisas de um país e portanto, a demanda e oferta de moeda estrangeira.
O balanço de pagamentos é elaborado pelo BACEN e divulgado todos os meses.

Estrutura do Balanço de Pagamentos

O Balanço de Pagamentos se divide em duas contas principais: a conta de capital e a conta de transações
correntes.

A conta de transações correntes se subdivide em três outras contas:


• Balança Comercial: Contabiliza a exportação e importação de Bens
• Balança de Serviços: Contabiliza serviços prestados entre países, inclui os seguintes itens: juros,
viagens internacionais, transportes, seguros, lucros e dividendos e lucros reinvestidos.
•Transferências Unilaterais: são transferências que não têm contrapartida em nenhum bem ou serviço,
(Ex: os donativos).

A conta de capital por sua vez é constituída por três itens:


• Investimentos
• Empréstimos
• Financiamentos

A seguir o Balanço de Pagamentos do Brasil:

Balança de Transações Correntes (em US$ milhões)


2002 2001 2000
Balança Comercial 13.126 2.644 -636
Exportações 58.222 55.086
Importações 55.580 55.722
Serviços e Rendas -23.273 -27.493 -25.460

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Juros Líquidos -13.130 -14.877 -14.649


Outros -10.143 -12.616 -10.811
Viagens Internacionais -398 -1.468 -2.084
Transportes -2.956 -3.308
Lucros e Dividendos -4.961 -3.316
Demais Serviços -3.213 -2.103
Transferências Unilaterais 1.638 1.521
Saldo em Transações Correntes -7.757 -23.213 -24.669

Movimentos de Capitais (em US$ milhões)


2002 2001 2000
Movimento de Capitais 12.003 27.925 19.358
Investimentos 33.103
Diretos 16.566 22.457 30.268
Portfólio (líquido) 2.722
Amortizações -34.690
Empréstimos e financiamentos 42.494

Como podemos observar, no balanço de pagamentos são registradas diversas operações que envolvem
trocas de moedas e que influenciam os mercados cambiais.

3.3 - Instrumentos Cambiais no País

Os instrumentos cambiais utilizam o dólar ptax800 de venda do dia anterior como parâmetro de variação
cambial. No entanto começam a aparecer instrumentos para os clientes nos quais o ponto de partida é o dólar do
momento e não o dólar do dia anterior e também produtos onde o preço do dólar que irá liquidar o contrato é o
dólar do fechamento de câmbio.

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Export notes

Título emitido por um exportador que tem uma exportação cujo vencimento é em uma data futura. Para que
se possa negociá-la, o pedido ou contrato mercantil deverá ser registrado no CETIP.
O exportador não poderia captar recursos via ACC/ACE? Por que ele emitiria uma export note, cujos juros
são maiores?
ACC/ACE são operações de empréstimos controladas pelo BACEN, pois são lançadas no SISBACEN. Caso
este contrato não seja cumprido o exportador terá de pagar uma multa, pois o Banco Central entende que este
recurso foi utilizado para uma arbitragem de juros e não para sua finalidade que é atender o exportador dentro de
sua atividade. Já a export note pode ser emitida por prazos fracionados dentro do prazo da exportação e não existe
a obrigatoriedade de que a mercadoria seja exportada no vencimento da mesma.

Exemplo de cálculo :

Valor = US$ 1.000.000,00


Juros = 11% a.a.
Prazo = 30 dias
PTAX800 do dia anterior ao da operação = R$ 1,875
PTAX800 do dia anterior ao do vencimento = R$ 1,900

⎡ ⎤
⎢ 1.000.000 ⎥
PV = ⎢ ⎥ *1,875 = R$1.857.968,62
⎢ ⎛ 0,11 ⎞⎥
⎢ ⎜⎝1 + 360 * 30 ⎟⎠ ⎥
⎣ ⎦

FV = (1.000.000 * 1,90) = R$ 1.900.000,00

NTN - D, NBC - A e NBC - E

NTN-D - Título emitido pelo Tesouro Nacional atrelado à variação cambial mais juros.
NBC-E – Título emitido pelo Banco Central atrelado à variação cambial mais juros.
NBC-A - Título emitido pelo Banco Central híbrido: remunera no primeiro período dólar + juros e no
segundo período SELIC.
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São títulos indexados ao câmbio onde o ano base é 30/360 dias e a taxa linear com os juros pagos
semestralmente. Os novos títulos pagam juros semestrais de 12% aa.

Características dos novos títulos:

Atual:
• O Cupom é de 12% aa;
• O Cupom negociado é sempre cheio;
• O Cupom é negociado à base linear isto é, 12% aa equivale a 6% ao semestre.
• A convenção de negociação passa a ser 30/360;
• O Fator de desconto do fluxo é:

⎛ prazo"30 / 360" ⎞
⎡⎛ TaxaNova ⎞ 2 ⎤ ⎜⎝ 360


Fator = ⎢⎜ + 1⎟ ⎥
⎢⎣⎝ 2 ⎠ ⎥⎦

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Parte II

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Capítulo 4 - Aspectos Institucionais da BM&F

4.1 - Introdução

O mundo moderno tem se mostrado altamente instável ao comportamento dos preços das mercadorias
agrícolas, das taxas de juros e do câmbio, em qualquer economia. Essa realidade também se aplica a economia
brasileira, o que traz consigo elevados riscos para os agentes econômicos.
Atualmente tais agentes podem transferir seus riscos através de operações de hedge nos mercados
derivativos da BM&F, garantindo antecipadamente um nível adequado de rentabilidade esperada. O mercado de
derivativos atende a um só tempo às necessidades de segurança e proteção dos hedgers e aos objetivos dos
investidores quanto à administração do risco.
A partir deste capítulo este curso procura trazer esclarecimentos básicos sobre o funcionamento do
mercado de derivativos, a fim de divulgar uma compreensão mais abrangente da mecânica desse mercado, dos
direitos e deveres dos participantes e dos riscos envolvidos nas operações.

4.2 - A Bolsa de Mercadorias & Futuros

A Bolsa de Mercadorias e Futuros - BM&F é uma associação civil sem finalidade lucrativa, cujo principal
objetivo é desenvolver um centro de liquidez de contratos derivativos, voltados essencialmente para as
necessidades de cobertura de risco. A BM&F é gerida por um Conselho de Administração composto por membros
eleitos por seus associados. A execução das diretrizes do Conselho e a administração diária da Bolsa são realizadas
pela sua diretoria, liderada pelo Diretor Geral, que também integra o Conselho de Administração.

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A BM&F tem a função central de prover um lugar adequado para a negociação diária de contratos
derivativos. As transações são realizadas na sala de negociação – pregão – em locais especificamente designados
(pits de negociação) através de apregoação de “viva voz”. No pregão atuam os representantes das corretoras de
mercadorias que executam as ordens de seus clientes. Os operadores acolhem as ordens diretamente das mesas
de operações de suas respectivas corretoras. A BM&F prevê ainda a participação dos operadores especiais que
agem por conta própria e são elementos essenciais na geração de atividades.
Para participar do mercado de derivativos da BM&F, a primeira providência é selecionar uma corretora
membro da Bolsa, mediante critérios de confiabilidade e capacitação técnica e financeira. A Bolsa acompanha de
perto as atividades de seus associados, exigindo que os operadores submetam-se a um exame de qualificação e
solicitem seu credenciamento junto à Bolsa, antes de serem autorizados a receber e executar ordens de clientes. A
abertura de uma conta em uma corretora implica em firmar um contrato, um documento que obriga o cliente a
saldar eventuais perdas incorridas ao longo de uma transação. Deve haver suficiente disponibilidade de recursos
para o depósito de margem inicial e para atendimento dos ajustes diários. A BM&F estabelece exigências mínimas de
margem, entretanto as corretoras estão autorizadas a requerer depósitos mais elevados de acordo com cada caso.
Pela execução de uma operação em pregão as corretoras cobram uma taxa de corretagem fixada pela Bolsa.
Após comprar ou vender um contrato, pode haver liquidação física ou financeira. A liquidação física (ou por
entrega) é o cumprimento de um contrato futuro pela entrega ou pelo recebimento do objeto do contrato, e
liquidação financeira é o pagamento correspondente ao valor do contrato, na data de vencimento. Fechar uma
posição significa compensá-la ou zerá-la, a qualquer tempo, pela realização de uma operação de natureza inversa.
Assim, uma posição compradora é fechada pela venda de um contrato idêntico; uma posição vendedora é zerada
pela compra de um contrato idêntico. Uma operação day trade é realizada pela compra e venda de contratos
idênticos, no mesmo dia, através da mesma corretora ou operador especial e mesmo membro de compensação. A
bolsa não determina e nem afeta os preços. Suas funções são: prover as instalações para que os operadores façam
as suas operações, coletar as informações, estabelecer e implementar a regulamentação para seu pregão e
disseminar prontamente os preços ali praticados. Através da bolsa, oferta e demanda determinam a formação dos
preços para uma determinada mercadoria ou ativo financeiro. Portanto os mercados da BM&F são mercados livres
onde as forças que influenciam os preços se confrontam em pregão.
Após acolher a ordem do seu cliente, a corretora a transmite da sua mesa de negociações para o pregão.
Recebida e executada, a ordem é levada ao posto de negociação pelo auxiliar de pregão para registro. Os contratos

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

futuros são transacionados em áreas específicas da sala de negociações. Nenhuma operação pode ser efetuada
fora da área ou do horário designados pela bolsa.

O quadro associativo da BM&F

O quadro associativo da BM&F é composto pelas seguintes categorias:

• Sócios detentores de títulos patrimoniais da BM&F


Sócios efetivos em número limitado a 2.000, Corretoras de Mercadorias em número limitado a 160 títulos,
Membro de Compensação em número limitado a 120 títulos podendo ser: Bancos Comerciais, Múltiplos,
Investimentos, Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários e
finalmente Operadores Especiais em número de 200 títulos.

• Sócios detentores de títulos não patrimoniais


Sócio honorário que pertence a Bovespa, Corretoras de Mercadorias e Operadores Especiais dos
Mercados Agrícolas e Corretores de Algodão.

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C a p í t u l o 5 - Derivativos: definições e conceitos

A palavra “derivativos” encontra-se na literatura em diversas definições. Seguem abaixo algumas delas:

“… Os derivativos são contratos firmados entre partes, com objetivo de trocar valor, e somente valor de
ativos ou índices ou até mesmo Commodities (agrícolas, minerais etc…)”.
Silva Neto, Lauro de Araújo
Derivativos: definições, emprego e risco. Atlas, 1977

“…Instrumentos financeiros cujo preço de mercado deriva, daí o nome, do preço de mercado de um ativo
real ou um outro instrumento financeiro”.
Santos, José Evaristo dos
Dicionário de derivativos. Atlas, 1988

“…em termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de pagamentos cujo valor deriva, como
seu nome indica, do valor de um ativo objeto referenciado em uma taxa ou índice.”
“Global Derivatives Group” Grupo de estudo no âmbito do G30

“Contrato ou título conversível cujo valor depende integral ou parcialmente, do valor de outro instrumento
financeiro.”
“Na mídia financeira qualquer instrumento que gere prejuízo.”
Gastineau, Gary e Kritzman, Mark
Dicionário de administração de risco financeiro

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

A partir das citações acima podemos extrair algumas conclusões:

Os derivativos são ativos que derivam de outros ativos ou seja, a formação do seu preço está sujeita à
variação de preços de outros ativos. São instrumentos que foram criados com o objetivo de se transferir riscos
entre os participantes do mercado. Os derivativos são uma forma de se negociar apenas a oscilação de preços dos
ativos sem existir necessariamente a negociação física da commodity.

Na BM&F negociam-se derivativos de duas naturezas distintas:

a. Derivativos agropecuários: têm como ativo objeto as commodities agrícolas, tais como café, boi ,milho e
soja.

b. Derivativos financeiros: têm o seu valor de mercado referenciado em alguma taxa ou índice financeiro:
taxa de juros, taxas de inflação, taxas de câmbio, índices de ações, entre outros.

São quatro os principais tipos de derivativos. A tabela abaixo apresenta essas modalidades e as suas
principais características.

Modalidade Característica
Mercado a termo Negociações de compra e venda de ativos customizados para
liquidação futura que podem ocorrer tanto em Bolsa como também em
Balcão.
Mercado futuro Negociações de compra e venda de contratos padronizados para
liquidação futura, que ocorrem apenas em Bolsa.
Opções Negociação do direito de comprar ou de vender um ativo.

Swaps Acordos de troca futura de fluxos de caixa.

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Capítulo 6 - O Mercado a Termo

Mercado à Termo: mercado em que são realizados acordos privados de compra e venda de um ativo para
liquidação em uma data futura por um preço determinado.

Os mercados à termo tem uma origem muito remota e seu surgimento está associado a um problema de
sazonalidade dos mercados agrícolas.
Para descrever a funcionalidade dos mercados a termo utilizaremos o exemplo de um produtor e um
torrefador de café:

Imagine a situação do produtor de café no início da produção. O produtor não tem nenhuma garantia do
preço que poderá ser praticado ao final da safra, pois simplificadamente, podem ocorrer duas situações:

Situação A:
Safra Recorde: As condições climáticas favoreceram muito o cultivo de café e ocorreu superprodução no
período. O excesso de oferta levará a uma queda acentuada de preços de venda, reduzindo a margem de lucro do
produtor. Algumas vezes, o valor de venda é insuficiente até para cobrir os custos de produção e nesses casos, o
produtor poderá preferir destruir o café a colocá-lo no mercado, pois dessa forma ele minimizará seus custos com
armazenagem e transporte e ao mesmo tempo poderá conter a pressão da oferta.

Situação B:

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Escassez de café: Ocorrência de pragas, geadas ou outras intempéries que dificultem o cultivo de café
provocando escassez. Nesse caso haverá alta nos preços do café e o produtor conseguirá vender sua produção por
um preço mais elevado do que ele imaginava anteriormente.
Imagine agora a situação do torrefador de café. O torrefador compra o café do produtor, torra e vende
para o consumidor final. Ele também não sabe a que preço poderá negociar o café no final da safra, pois no caso da
situação B, os preços podem se elevar drasticamente e atingir um nível superior ao que a sua atividade permite.
No exemplo acima o vendedor estará correndo o risco de uma queda acentuada nos preços e o comprador
de uma alta nos preços do café no mercado a vista no final da safra.

A fim de eliminar os riscos de variações adversas de preços o cafeicultor e o produtor poderão realizar
um contrato a termo que ocorrerá da seguinte forma:
Suponha que ao preço de R$100,00 para cada saca de 60 quilos, o produtor consiga pagar todos os seus
custos de produção e ainda obter lucratividade razoável dentro de sua atividade. Suponha também que R$100,00
seja o preço máximo que o torrefador possa pagar para auferir lucro e não realizar prejuízo em sua atividade.
Para ambos R$100,00 é um preço de negociação razoável. Logo, o torrefador e o cafeicultor, através de
um contrato a termo, poderão fazer um compromisso de compra e venda, em que o produtor se compromete a
vender o café a esse preço no final da safra e o torrefador se compromete a comprar esse café por essa quantia
na data pré-determinada.
Dessa forma, independentemente do resultado da safra e dos preços estabelecidos no mercado a vista no
período da entrega, ambos terão seus preços de compra e de venda travados em R$100,00 por saca.

Resultados da Operação

Situação A:

Safra Recorde e conseqüente queda nos preços.


Suponha que o preço estabelecido no final da safra seja de R$90,00.

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

O produtor obterá êxito nessa operação, pois conseguirá vender sua produção por R$100,00, um preço
superior ao estabelecido pelo mercado (R$90,00). Os custos de produção serão cobertos e a lucratividade
garantida.
O torrefador pagará um preço mais alto do que o preço estabelecido pelo mercado à vista, mas que ainda
lhe convém, pois R$100,00 é um preço que o torrefador considera razoável dentro da sua atividade.

Situação B:

Escassez de café no mercado e conseqüente alta nos preços.


Suponha que o preço estabelecido pelo mercado a vista no final da safra seja de R$120,00:
Neste caso quem obterá êxito será o torrefador que comprará por R$100,00, uma mercadoria cujo valor
de mercado é de R$120,00. O produtor venderá a mercadoria para o torrefador a um preço inferior ao estabelecido
pelo mercado, mas que ainda assim cobre todos os seus custos de produção e garante uma lucratividade razoável
para sua atividade.

Conclusão: Tanto para o comprador como para o vendedor no mercado à termo e em ambas as situações (alta ou
queda de preços), o prejuízo realizado não será encarado propriamente como um prejuízo e sim como algo que se
deixou de ganhar, como um prêmio de seguro. No exemplo “Cafeicultor-Torrefador”, ao preço de R$100,00 a saca,
ambos tinham seus custos cobertos e a lucratividade dentro de suas atividades garantida. Quando o participante
entra no mercado com a finalidade de obter proteção ele estará abrindo mão de um possível ganho para não
incorrer num prejuízo efetivo.

6.1 - Problemas

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

Abaixo estão relacionadas as principais deficiências dos mercados à termo, que fizeram com que os
contratos à termo tivessem baixa liquidez e que determinaram sua transição para os Mercados Futuros.

a. Falta de padronização:
Nos mercados a termo não existe a determinação de uma qualidade mínima do que deve ser entregue.
Como as commodities físicas apresentam muitas diferenças em relação ao peso e à qualidade, isto pode vir a
causar muitos problemas na liquidação do negócio. Em conseqüência, pode-se gerar um custo de transação muito
alto e um desestímulo a esse tipo de negociação.

b. Falta de transparência na formação de preços:


Como os mercados a termo são negociações privadas, os demais participantes do mercado não têm
informações em relação ao fechamento dos negócios. Não existe nenhum tipo de divulgação formal dos preços que
são praticados, logo nenhum participante do mercado estará certo se está realmente negociando pelo preço mais
justo. Ele não sabe como está se dando a formação de preços da commodity no mercado como um todo.
c. Impossibilidade de recompra e revenda:
Os contratos a termo não oferecem a possibilidade de intercambialidade de posições ou seja, nenhuma das
partes consegue encerrar sua posição antes da data da liquidação. Estes contratos são particulares e pessoais, ou
seja, suas especificações só atendem às necessidades dos seus detentores; logo o detentor dificilmente encontrará
um outro participante que aceite assumir sua posição, o que o obriga a permanecer no mercado até o vencimento
do contrato.

d. Risco de inadimplência e de não Cumprimento do Contrato:


O risco de Crédito e o risco de não cumprimento do contrato estão relacionados com a ausência de um
sistema de garantias adequado.
Os negócios para liquidação futura envolvem elevados riscos dessa natureza. A incerteza com relação ao
crédito e o cumprimento do contrato também representam grandes fatores de desestímulo a esse tipo de
negociação.

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

No sentido de aprimorar os negócios para liquidação futura e sanar os problemas acima citados surgiram
os mercados futuros cuja funcionalidade será apresentada no próximo capítulo.
Vale a pena frisar que os mercados a termo não foram extintos e alguns deles apresentam substancial
liquidez, como por exemplo, os contratos à termo de ações da Bovespa.

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

C a p í t u l o 7 - Mercados Futuros

Os contratos futuros são uma modalidade operacional muito semelhante aos contratos a termo, mas que
são negociados somente em bolsa.
Assim como nos mercados a termo, nos mercados futuros também são realizadas operações de compra e
venda de um ativo para uma data futura por um preço determinado, porém as operações são realizadas através de
pregão de bolsa (sistema de leilões múltiplos onde ofertas de compra e de venda são realizadas simultaneamente e
em que os preços são divulgados publicamente a todos os participantes do mercado).
Os Mercados Futuros revestiram os mercados a termo de algumas características que os aproximaram
muito dos modelos de competição perfeita (atomização do mercado, homogeneidade dos produtos, informação livre
e livre mobilidade de recursos), de modo a permitir que os preços possam se ajustar conforme as leis de mercado
ou seja de acordo com as pressões da oferta e da procura, que por sua vez são orientadas pelas informações
disponíveis aos participantes do mercado. Nas próximas seções apresentaremos com mais detalhes todos os
aspectos mencionados aqui sucintamente.

7.1 - Características funcionais e operacionais dos Mercados Futuros

O conceito de padronização de contratos e sua importância para os Mercados Futuros:

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Entende-se por um contrato padronizado, um contrato que possua uma estrutura previamente padronizada por
regulamentação de bolsa, estabelecendo limites quanto à especificação do produto, à qualidade, aos locais e meses
de entrega, embalagem, meios de transporte e formalidades de entrega e pagamento.

A seguir estão relacionadas as principais especificações contratuais:


1. Objeto de negociação
É a descrição do ativo cuja oscilação de preços está em negociação. Exemplo: Café, Dólar, Boi...

2. Cotação
É a unidade de valor atribuída a cada unidade física da commodity em negociação. Exemplo: reais por saca,
reais por dólares...

3. Unidade de negociação
É o tamanho do contrato. Exemplo: O tamanho do contrato de café é de 60 sacas de 100Kg; o de dólar é de
cinquenta mil dólares.

4. Meses de vencimento
Meses em que serão liquidados os contratos. São determinados de acordo com a sazonalidade dos
mercados.

A seguir um exemplo de um contrato padronizado, negociado na BM&F:


Especificações do Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial

1. Objeto de negociação
A taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos termos da
Resolução 1690/90, do Conselho Monetário Nacional-CMN.

2. Cotação

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Reais por US$1.000,00, com até três casas decimais.

3. Variação mínima de apregoação


R$0,001 por US$1.000,00.

4. Oscilação máxima diária


5% sobre o valor do vencimento negociado, calculados sobre o preço de ajuste do pregão anterior.
Os dois primeiros vencimentos abertos à negociação não estão sujeitos a limites de oscilação.
A Bolsa poderá, a qualquer momento, alterar os limites de oscilação, bem como sua aplicação aos diversos
vencimentos, inclusive para aqueles que habitualmente não têm limites.

5. Unidade de negociação
US$50.000,00 para os vencimentos até outubro/97, inclusive, e US$100.000,00 para os vencimentos
posteriores.

6. Meses de vencimento
Todos os meses.

7. Número de vencimentos em aberto


No máximo 24 meses, conforme autorização da BM&F.

8. Último dia de negociação


Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do contrato.

9. Data de vencimento
Primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento do contrato.

10. Day trade


São admitidas operações de compra e venda para liquidação diária (day trade), desde que realizadas no
mesmo pregão, pelo mesmo cliente (ou operador especial), intermediadas pela mesma corretora de mercadorias e
registradas pelo mesmo membro de compensação. Os resultados auferidos nessas operações são movimentados
financeiramente no dia útil seguinte ao de sua realização.

11. Ajuste diário


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As posições em aberto ao final de cada pregão serão ajustadas com base no preço de ajuste do dia,
estabelecido conforme regras da Bolsa, com movimentação financeira em D+1. Para os dois primeiros vencimentos,
o preço de ajuste será estabelecido pela média ponderada dos negócios realizados nos últimos 15 minutos do pregão
ou por um preço arbitrado pela BM&F; para os demais o preço de ajuste será estabelecido no call de fechamento.
O ajuste diário será calculado de acordo com as seguintes fórmulas:
a) ajuste das operações realizadas no dia
AD = (PAt - PO) x M x n
b) ajuste das posições em aberto no dia anterior
AD = (PAt - PAt-1) x M x n
onde:
AD = valor do ajuste diário;
PAt = preço de ajuste do dia;
PO = preço da operação;
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50 para os vencimentos até outubro/97,
inclusive, e em 100 para os vencimentos posteriores;
n = número de contratos;
PAt-1 = preço de ajuste do dia anterior.
O valor do ajuste diário, se positivo, será creditado ao comprador e debitado ao vendedor. Caso o valor
seja negativo, será debitado ao comprador e creditado ao vendedor.

12. Hedgers
Instituições autorizadas pelo BACEN a operar no mercado de câmbio comercial e outras pessoas jurídicas,
cuja atividade básica esteja relacionada com as transações, regulamentadas pelo BACEN, nesse mercado.

13. Margem de garantia


Valor fixo por contrato, devida em D+1, com redução de 20% para hedgers. A margem de garantia é
alterável a qualquer momento, a critério da Bolsa.

14. Ativos aceitos como margem


Dinheiro, ouro e, a critério da Bolsa, títulos públicos e privados, cartas de fiança, apólices de seguro, ações
e cotas de fundos fechados de investimento em ações.

A padronização dos contratos é uma condição imprescindível para que uma negociação possa ser
realizada na bolsa. Isso se deve a duas razões:

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a. Viabiliza a negociação em pregão


Imagine um pregão onde cada um dos participantes estivesse negociando um tipo de boi, de café, de
variedades diferentes ou as cotações e unidades de negociação diferentes. A negociação de pregão seria
impraticável. Graças à padronização, os produtos em negociação se tornam completamente homogêneos, tornando
indiferente quem está comprando ou vendendo a mercadoria. Essa é uma característica que aproxima os mercados
futuros do modelo de competição perfeita.

Todas as condições sob as quais os ativos serão transferidos de uma contraparte para outra são através das
especificações do contrato, definidas pela Bolsa. Apenas duas variáveis estão em negociação num contrato: o
número de contratos e seu preço.

b. Intercambialidade de posições
Os contratos negociados em balcão (contratos cujas especificações, como preço, quantidades, cotações,
locais de entrega, etc. são determinadas diretamente entre as contrapartes) não são intercambiáveis. Dificilmente o
participante conseguirá transferir sua obrigação a outro participante porque esse contrato só satisfaz as
necessidades dos participantes que o criaram, de modo que as contrapartes ficam amarradas umas às outras até a
data do vencimento do contrato.
Já os contratos padronizados por regulamentação de bolsa são muito mais líquidos, pois sendo uniformes,
atendem às necessidades de todos os participantes do mercado. Assim sendo, nenhum participante precisa
carregar sua posição até a data do vencimento do contrato, podendo encerrar sua posição a qualquer momento,
desde o momento da abertura do contrato até a data do vencimento. Este encerramento é feito através de uma
operação inversa à original, o que é o mesmo que transferir sua obrigação para outro participante. Os mecanismos
de encerramento de posições no mercado futuro serão apresentados com maiores detalhes na próxima seção (7.2).

Liquidação Física X Liquidação Financeira

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A liquidação das operações, tanto nos mercados a termo como nos mercados futuros podem ocorrer de
duas formas: Liquidação Física: o negócio é liquidado mediante a entrega física da commodity e Liquidação
Financeira: a liquidação é feita através de um acerto financeiro, pelo diferencial entre compra e venda sem haver a
entrega física da commodity.
Na liquidação física há a entrega efetiva do ativo objeto do contrato. Este tipo de liquidação é comum nos
mercados agrícolas e consiste na entrega física do ativo em negociação na data do vencimento do contrato.
Em muitos casos a liquidação física pode ser muito dispendiosa ou ainda indesejável, pois o participante
pode não ter nenhum interesse no ativo objeto, sendo o seu único intuito a obtenção do valor do diferencial entre
compra e venda desse ativo (especuladores). Nesses casos opta-se pela liquidação financeira que consiste em um
acerto financeiro em relação ao preço à vista do ativo. Se o preço à vista se movimentou favoravelmente o
participante receberá um valor correspondente ao saldo positivo obtido do diferencial entre compra e venda. Caso
contrário o participante pagará o saldo negativo à sua contraparte.
Alguns contratos, como os futuros de café e milho admitem ambas as formas de liquidação, mas a maior
parte dos contratos futuros admite apenas a liquidação financeira.
Os exemplos abaixo ilustram a liquidação de um contrato por diferença:
Negociação de dez contratos de compra e venda de café a R$100,00 a saca. O tamanho do contrato é de
100 sacas de 60Kg. A cotação da saca no final da safra é de R$90,00. Qual é o resultado da operação para o
comprador e para o vendedor?

Resultado da operação para o comprador:


10 x (100 x R$90) – 10 x (100 x R$100) = -R$10.000,00

Resultado da operação para o vendedor:


10 x (100 x R$100) – 10 x (100 x R$90)= +R$10.000,00
O COMPRADOR PAGARÁ R$10.000,00 PARA O VENDEDOR

Mas se a cotação no mercado a vista fosse a R$110,00?

Resultado da operação para o comprador:


10 x (100 x R$110) – 10 x (100 x R$100)= + R$10.000,00
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Resultado da operação para o vendedor:


10 x (100 x R$100) – 10 x (100 x R$110)= - R$10.000,00

O VENDEDOR PAGARÁ R$10.000,00 PARA O COMPRADOR

Nos mercados futuros a liquidação física é muito rara e só está presente em alguns contratos agrícolas.
Nesses mercados apenas duas variáveis (preço e nº de contratos estão em negociação). As demais variáveis estão
definidas pelo contrato em questão. Poucos são os participantes que estão preocupados em receber ou entregar a
mercadoria no futuro, mas sim garantir o preço da mercadoria para uma data futura. Uma vez que os mercados
futuros não têm como objetivo proteger os agentes econômicos de problemas de abastecimento e sim de variações
adversas de preços, a liquidação financeira se tornou a mais vantajosa.

7.2 - O Conceito de Posições no Mercado Futuro

Segue abaixo a definição de Posição no Mercado Futuro que se encontra no regulamento das operações da
BM&F:

Posição: O saldo numa determinada data, resultante das operações realizadas por um mesmo cliente, com
o mesmo contrato, intermediadas pela mesma corretora de mercadorias e registradas pelo mesmo Agente de
Compensação.

Uma posição pode ser definida simplificadamente como sendo o saldo líquido dos contratos negociados por
um mesmo contratante para um mesmo vencimento através de operações no mercado futuro.

Abertura de posições

A abertura de uma posição no mercado futuro se dá através da compra ou venda de contratos futuros.
Assim sendo pode-se afirmar que um participante está abrindo uma posição quando toma para si uma posição

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comprada ou vendida em um determinado vencimento no mercado futuro que anteriormente ele não possuía. No
jargão do mercado, diz-se que o comprador do contrato está long e o vendedor short.
Assim, classifica-se um participante como short (vendido) ou long (comprado) de acordo com sua posição
líquida para um determinado vencimento no mercado futuro. Se o número de contratos vendidos é maior do que o
número de contratos comprados sua posição é vendedora, caso contrário a posição é compradora.
É importante frisar que a posição líquida é determinada para um único vencimento.

Exemplos:
a. Suponha que um participante tenha comprado 30 contratos futuros de taxa de câmbio reais por
dólar para o vencimento no mês de abril e vendido a mesma quantidade de contratos para o mês de maio. Qual é a
sua posição líquida?
Esse participante estará assumindo uma posição comprada para abril em 30 contratos e vendida para
maio em 30 contratos.

b. Mas se o participante do exemplo anterior tivesse comprado 30 contratos de dólar para


vencimento no mês de março e vendido apenas 20 contratos para esse mesmo vencimento, qual seria sua posição
líquida?
Resposta: A posição líquida será comprada em 10 contratos.

Encerramento das posições

O encerramento de uma posição no mercado futuro se dá através de uma operação de natureza inversa à
original. Dessa forma o participante estará transferindo seus direitos e haveres para outro participante.

O quadro a seguir sintetiza os procedimentos de abertura e encerramento das posições:

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Abertura da Posição Encerramento da Posição

Compra Vende
Vende Compra

Exemplo:

Suponha que um participante tenha assumido uma posição comprada em 30 contratos de IBOVESPA Futuro
para o vencimento no mês de março e deseja encerrar sua posição antes da data do vencimento. Como esse
participante deve proceder?

O participante deverá vender 30 contratos de IBOVESPA Futuro para o vencimento no mês de março.
Sendo a posição final igual ao saldo líquido do número de contratos comprados e vendidos para o mesmo
vencimento, sua posição será igual a zero.

Ajuste diário

O ajuste diário é um sistema de equalização de todas as posições no mercado futuro, com base no preço
de compensação do dia, e com conseqüente movimentação diária de débitos e créditos nas contas dos Clientes, de
acordo com a variação negativa ou positiva no valor das posições por ele mantidas.
Assim sendo, os participantes recebem os seus lucros e pagam os seus prejuízos de modo que o risco
assumido pela Clearing se decompõe diariamente.
Além disso, o ajuste diário é uma forma de obrigar os participantes a reavaliar suas posições diariamente,
de modo a “expulsar” do mercado participantes que estão acumulando grandes perdas.
O ajuste diário é uma das grandes diferenças entre os Mercados Futuros e a Termo. Nesses últimos há um
único ajuste na data do vencimento; dessa forma toda a perda acumula-se para o último dia, com isso o risco de não

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cumprimento do contrato é muito maior do que nos mercados futuros, no qual os prejuízos são acertados
diariamente.
O mecanismo de ajuste diário será ilustrado de forma mais clara na seção “exemplos de operações no
mercado futuro”.

7.3 - Diferenças entre os Mercados Futuro e a Termo

Uma vez apresentados os dois mercados podemos identificar as diferenças entre eles. A tabela a seuir
sintetiza as principais diferenças entre os mercados futuros e a termo.

Mercado a Termo Mercado Futuro


Negociações em Balcão ou em bolsa Negociações somente em Bolsa
Predomínio da entrega física Predomínio da liquidação financeira
Ativos customizados Ativos padronizados
Impossibilidade de se encerrar a posição antes da data da Intercambialidade de posições.
liquidação do contrato.
Ausência de ajuste diário Ajuste diário

Os riscos devem ser completamente assumidos pelas Sistema de Garantias


contrapartes

7.4 - Participantes do Mercado Futuro

A próxima tabela sintetiza a participação de cada um dos integrantes do mercado Futuro.

Participante Objetivo

Hedger Obter proteção


Clientes Arbitrador Obter lucro (Livre de riscos)

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Especulador Obter lucro (assumindo riscos)

Corretora Estabelece o relacionamento com o cliente.

Membro de compensação Garante as posições da corretora perante a Bolsa.


Agentes Operacionais
Clearing Registro das Operações, Compensação e liquidação dos
Contratos.
Bolsa Oferece a infra-estrutura ao mercado.

Hedgers

Os hedgers são os participantes para os quais os mercados futuros foram criados.


O objetivo dos hedgers no mercado futuro é obter proteção contra oscilações de preços, ou seja, são
participantes que tem alguma negociação no mercado físico cujo preço está sujeito a variações de preços de difícil
controle.
A principal preocupação do hedger não é obter lucro através de operações no mercado futuro, mas
garantir o preço de compra ou de venda de uma determinada commodity numa data futura e eliminar o risco de
variações adversas de preço.
Exemplos de Hedgers:
Produtor agrícola que participa do mercado futuro para travar o preço de venda e não correr o risco de
uma queda acentuada de preços.
Um importador que tem um passivo em dólares e compra contratos cambiais no mercado futuro porque
teme que o dólar sofra uma alta acentuada quando ele tiver que comprar dólares no mercado.

Arbitradores

O arbitrador é um participante que tem como objetivo o lucro, mas ele não assume nenhum risco.

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Sua atividade consiste em buscar distorções de preços entre mercados e tirar proveito dessa diferença
ou da expectativa futura dessa diferença.
A estratégia do arbitrador consiste em comprar no mercado onde o preço está mais baixo e vender no
mercado onde está mais alto, lucrando um diferencial de compra e venda completamente imune a riscos porque ele
sabe exatamente por quanto ele irá comprar e a quanto venderá.
É importante notar que, uma vez que os arbitradores compram no mercado A e vendem no mercado B
estão aumentando a procura no mercado A (e conseqüentemente os seus preços) enquanto há um aumento de
oferta e queda de preços no mercado B. Num dado momento os dois preços tendem a se equilibrar num preço
intermediário entre os preços iniciais e o arbitrador acaba por agir exatamente como um árbitro por acabar com
as distorções de preços entre os mercados. O papel dos arbitradores será mais bem explorado na seção “A
Formação de Preços nos Mercados Futuros’’.

Especuladores

Os especuladores são participantes cujo principal objetivo é a obtenção de lucro.


Diferentemente dos hedgers, os especuladores não têm nenhuma negociação no mercado físico que
necessite de proteção. Sua atuação consiste na compra e na venda de contratos futuros apenas com o objetivo de
ganhar o diferencial entre o preço de compra e o de venda, não tendo nenhum interesse no ativo objeto.
O conceito dos especuladores tem recebido, na mídia financeira, uma conotação muito depreciativa, talvez
devido ao fato do seu objetivo ser apenas o lucro.
No entanto, a participação dos especuladores é fundamental nos mercados futuros, pois são eles os únicos
participantes tomadores de riscos. Quando os hedgers entram no mercado futuro, eles não estão propriamente
eliminando o risco de variações adversas de preços e sim transferindo esse risco para outro participante. Os
hedgers costumam se voltar para uma mesma direção.
Como já foi demonstrado anteriormente, os arbitradores também não assumem riscos. O único
participante que assume risco é o especulador, que entra no mercado arriscando o seu capital em busca de lucro.
Dessa forma, a especulação aumenta o volume negociado, trazendo liquidez para o mercado.
Como as posições assumidas pelos especuladores são muito arriscadas e eles não precisam do ativo
objeto, eles não costumam permanecer por muito tempo no mercado e dificilmente carregam suas posições até a

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data da liquidação do contrato. O fato do especulador estar abrindo e encerrando suas posições a todo momento faz
com que o volume negociado aumente, trazendo liquidez para o mercado.
A operação de especulação mais conhecida é a Day-Trade, que consiste na abertura e no encerramento da
posição no mesmo dia.

7.5 - A Formação de Preços nos Mercados Futuros

Segue abaixo a interpretação do preço de um contrato Futuro:

O preço de um contrato futuro pode ser interpretado como sendo o consenso entre comprador e vendedor
sobre qual será o preço da commodity ou do instrumento financeiro numa data futura. Assim sendo, podemos
encarar as cotações divulgadas pela Bolsa como sendo a média das opiniões dos participantes do mercado em
relação ao preço futuro de uma commodity.

Para apresentar os elementos que influenciam o preço futuro de uma commodity e demonstrar como
agem as forças que o influenciam, utilizaremos a teoria da arbitragem.
Como já mencionamos anteriormente, a prática da arbitragem é possível quando há distorções de preços
entre dois ou mais mercados de um mesmo produto e consiste em comprar onde o preço está mais baixo e vender
onde o preço está mais alto. No entanto, a ação continuada de compra em um mercado e venda no outro provoca o
restabelecimento de um único preço em ambos os mercados.

Exemplo:

Imagine que no Rio de Janeiro o dólar seja cotado a R$3,50 e simultaneamente em São Paulo, a R$3,35. Os
participantes irão comprar dólares em São Paulo e vender imediatamente no Rio de Janeiro. No entanto à medida
em que se vendem dólares no Rio de Janeiro e se compra em São Paulo ocorre o aumento da oferta de dólares num
mercado e o aumento da demanda em outro. De acordo com as leis de mercado os preços tenderão a se equilibrar
num preço intermediário entre R$3,35 e R$3,50.

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Nos mercados futuros as possibilidades de arbitragem ocorrem quando o preço à vista da commodity,
somado os custos incorridos para entregá-la no futuro estão abaixo do preço futuro.
De acordo com a teoria da arbitragem, os mercados futuros devem ter seus preços alinhados com os
preços do mercado físico. Se por acaso essa condição não for satisfeita, haverá possibilidade de obter ganhos
através da compra do ativo em questão no mercado a vista e a venda imediata no mercado futuro.
Antes de dar seqüência ao nosso raciocínio baseado na teoria da arbitragem, apresentaremos os dois
padrões de preços distintos que os preços futuros podem exibir, bem como o conceito de base para facilitar a
compreensão do tema:

Preços Normais: Os preços dos vencimentos mais distantes são maiores do que os vencimentos mais
próximos dos contratos futuros:
Suponha que o dólar à vista está sendo cotado a R$3,00.
Mercado Futuro de Dólar Comercial (US$/dólar) no pregão de 15/01/2003:

Mercado Futuro de Dólar Comercial (US$/dólar) no pregão de 15/01/2003


Vencimento Contrato Preços (US$/dólar) Base (Preço à Vista – Preço Futuro)
MAR 2003 3.426,000 -0.126
MAI 2003 3.586,000 -0.286
JUN 2003 3.602,000 -0.302
JUL 2003 3.658,000 -0.358

Mercado Invertido: Os preços futuros mais distantes são menores que os contratos com datas mais
próximas do vencimento. O mercado invertido ocorre quando há escassez de uma mercadoria no momento e se
espera uma maior oferta no futuro, ou em situações em que se estima que o preço futuro será inferior ao preço à
vista.

Mercado Futuro de Dólar Comercial (US$/dólar) no pregão de 15/01/2003


Vencimento Contrato Preços (US$/dólar) Base (Preço à Vista – Preço Futuro)

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MAR 2003 3.658,000 +0.358


MAI 2003 3.586,000 +0.286
JUN 2003 3.602,000 +0.302
JUL 2003 3.426,000 +0.126

O Conceito de Base

Base: diferença entre o preço de uma commodity no mercado físico e a cotação para a mesma commodity
no mercado futuro.

Base = Preço à Vista – Preço Futuro

Observe nas tabelas dos exemplos anteriores que os mercados normais exibem a base negativa, indicando
que os preços futuros são superiores aos preços à vista. O mercado invertido por sua vez, exibe a base positiva,
indicando que os preços futuros são inferiores ao preço à visita.

O quadro abaixo sintetiza as relações entre os conceitos apresentados nesta seção:

Mercado Normal Base < 0 O preço à vista é menor que nos mercados futuros
Mercado Invertido Base > 0 O preço à vista é maior que nos mercados futuros
À medida que se aproxima a data do vencimento, a base se estreita porque os preços à vista e futuros
convergem à medida que se aproxima o vencimento. Na data do vencimento a base é igual a zero.
Se a convergência não se verificar, possibilidades de arbitragem serão abertas e a ação dos arbitradores
reconduzirão ao processo de convergência de preços.

O gráfico a seguir ilustra o processo de convergência:

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

As relações entre os Preços à Vista e Futuro

Os preços futuros podem ser estimados da seguinte forma: toma-se o preço à vista do ativo em questão e
acrescentam-se os custos da manutenção de uma posição física desse ativo, ou seja, soma-se o preço à vista da
commodity ao seu custo de carregamento para uma data futura. Seguem abaixo os principais custos de
carregamento:
• Custos de Armazenagem
• Custos de Transporte
• Custos de Seguros
• Custos de Financiamento
Além dos custos acima citados, podemos acrescentar também um elemento adicional de incerteza quanto
ao preço futuro de uma mercadoria. Concluímos então que o preço futuro é o preço à vista da commodity,
carregado de um prêmio que corresponde aos custos da manutenção de uma posição física, mais um prêmio pelo
risco de incerteza.
Evidentemente, nenhum desses custos é conhecido. Caso fossem, os preços futuros também seriam e as
operações de hedge seriam completamente desnecessárias.

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

Preço Futuro = Preço à Vista + Custo de Carregamento, onde o Custo de carregamento = armazenagem +
transporte + armazenamento + financiamento

Sempre que essa igualdade não se verificar, os arbitradores atuarão restaurando a igualdade e garantindo
a convergência de preços à vista e futuro.

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Capítulo 8 - Características Operacionais do Mercado de Opções

8.1 - Definições

Seguem abaixo algumas definições de opções extraídas da literatura básica do tema:

“… Direito de compra ou de venda de um bem, valor mobiliário ou commodity por preço especificado
(preço de exercício), dentro de um certo prazo…”
“… É um contrato negociável, em que o vendedor (lançador), por um valor em dinheiro determinado prêmio,
confere ao comprador o direito de exigir, dentro do prazo especificado de obrigações, unidades de moeda, unidades
de índice ou ações, por preço ou taxa fixos, chamados de preço ou taxa de exercício…”
Gastineau, Gary e Kritzman, Mark
Dicionário de administração de risco financeiro 2000

“…Opção é um instrumento que dá ao seu titular, ou comprador, um direito futuro sobre algo, mas não uma
obrigação; e a seu vendedor, uma obrigação futura, caso solicitado pelo comprador da opção…”
Silva Neto, Lauro de Araújo
Opções do tradicional ao exótico – 2º edição 1996

A partir das citações acima, podemos concluir que no Mercado de Opções é negociado o direito de compra
ou de venda de algum ativo, numa data futura, por preço pré-determinado, denominado preço de exercício.

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

8.2 - Participantes do Mercado de Opções

Os contratos de opções envolvem basicamente dois participantes: o titular e o lançador da opção:

Titular da Opção: O titular compra do lançador da opção o direito de comprar ou vender algum ativo numa
data futura, por um preço pré-determinado.
É importante frisar que o titular é detentor de um direito que ele pode exercer ou não, de acordo com a
sua conveniência.
Para obter esse direito, o titular da opção paga ao lançador, em data presente, um valor, que é o prêmio
da opção.

Prêmio da Opção: Definimos como prêmio o valor pago pelo titular ao lançador para obter um direito. É o valor da
opção que é negociado entre as partes (no pregão viva voz, sistema eletrônico ou no mercado de balcão) ou seja, é
o preço da opção.

Lançador da Opção: O lançador da opção vende ao titular o direito de comprar ou vender algum ativo,
numa data futura por um preço pré-determinado, porém o lançador tem uma obrigação para com o titular da
opção, ou seja, uma vez que o titular resolver exercer o seu direito, o lançador tem a obrigação de cumprir o
contrato. Para assumir essa obrigação o lançador recebe, em data presente, do titular um valor, o prêmio da
opção.

Preço de exercício: Preço pelo qual o titular da opção poderá exercer seu direito.
Existem dois tipos de Opções:

• Opção de Compra: denominada também como Call, é a opção que fornece ao titular o direito de
comprar o ativo objeto e ao lançador, a obrigação de vendê-lo.

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Os titulares de uma opção de compra são indivíduos que desejam comprar um ativo em uma data futura,
garantindo o preço máximo do ativo (preço de exercício).
Os lançadores são indivíduos que serão possuidores do ativo objeto em uma data futura e assumem a
obrigação de vendê-lo na data do exercício, em troca do pagamento presente de um prêmio.

• Opção de Venda: denominada também como Put, é a opção que fornece ao titular o direito de
vender o ativo objeto e ao lançador, a obrigação de comprá-lo. Os titulares de uma opção de venda são indivíduos
que desejam vender um ativo em uma data futura, garantindo o preço mínimo de venda do ativo (preço de
exercício).
Os lançadores são indivíduos que serão compradores do ativo objeto em uma data futura e assumem a
obrigação de comprá-lo na data do exercício, em troca do pagamento presente de um prêmio.

O Conceito de negociação de Opções

Apesar de aparentemente complicado, o conceito de negociação de opções é simples, ainda que de uma
forma implícita; fazendo parte da vida cotidiana de todos nós.
Para facilitar a compreensão do conceito de negociação de opções, antes de apresentarmos o seu
funcionamento como instrumento financeiro, demonstraremos alguns exemplos do dia-a-dia em que podemos
aplicá-lo.

Mercado de Seguros

Quando fazemos a aquisição de uma apólice de seguro de automóvel, ou nos associamos a um plano de
seguro saúde, por exemplo, pagamos à seguradora um valor para que, caso algum dia haja um sinistro ou um
problema de saúde, possamos receber da seguradora um ressarcimento ou ter o tratamento médico pago.
No exemplo acima, o assegurado é o titular da opção cujo prêmio é o valor da apólice paga no momento da
adesão ao seguro. A seguradora é a lançadora da opção, cujo ativo objeto é o ressarcimento no caso de um sinistro
ou o tratamento médico em caso de doença. A seguradora terá sempre a obrigação para com o assegurado, mas

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

este não tem nenhuma obrigação futura com a seguradora, ou seja, ele poderá exercer sua opção (utilizando as
coberturas do seguro) ou não.

Mercado de Imóveis

Os contratos de compra e venda de imóveis no mercado à vista costumam ser firmados antes da
escritura. Usualmente, o comprador paga ao vendedor do imóvel um sinal que lhe confere o direito de comprar o
imóvel posteriormente, mas se nesse interim, o comprador encontrar um outro imóvel similar por um preço inferior
ao do preço do imóvel somado ao sinal, ele poderá desistir do negócio, perdendo apenas o valor do sinal, garantindo
um preço mínimo de compra do imóvel.
Nesse exemplo, o proprietário do imóvel é o lançador da opção, pois é ele quem recebe o sinal (prêmio da
opção) e assume perante o comprador do imóvel (titular da opção) a obrigação de vender o imóvel na data da
assinatura da escritura.
O comprador do imóvel não tem qualquer obrigação para com o vendedor do imóvel, podendo exercer ou
não seu direito de adquiri-lo quando da data de assinatura da escritura.

8.3 - Diferenças entre os Mercados Futuros e de Opções

Existem algumas vantagens dos mercados de opções em relação aos mercados futuros. Duas
características que impõe limitações aos participantes dos mercados futuros são:

a. Os mercados futuros permitem apenas a proteção contra oscilações desfavoráveis de preços,


mas não permitem, contudo, que os seus participantes possam aproveitar de um movimento favorável de preços.
Isso porque o preço que é fixado na abertura da posição é o preço líquido alcançado com a operação, ou seja,
independente dos preços no mercado físico moverem-se favoravelmente ou não, no fim da operação a posição será
encerrada por aquele preço estipulado na abertura da posição.
b. Todos os participantes do mercado futuro devem depositar a margem de garantia, porque ambos
(comprador e vendedor) oferecem riscos ao sistema. Além do depósito da margem, o participante deve dispor de
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uma quantia razoável para que possam ser cobertos os eventuais ajustes diários negativos. Assim sendo, o
participante fica com um capital imobilizado devido à margem de garantia e ainda deve administrar ajustes diários,
o que pode ser muito custoso, principalmente aos hedgers.

Os Mercados de Opções possuem algumas características que solucionam os problemas dos mercados
futuros acima apontados:

A principal distinção entre os Mercados Futuros e os Mercados de Opções é que nos primeiros, tanto
comprador como vendedor, possuem obrigações e no segundo, uma das partes possui uma obrigação (lançador) e a
outra um direito (titular).
Assim sendo, os titulares das opções tem a possibilidade de se proteger apenas contra a alta ou a queda
de preços exercendo ou não o seu direito.
As margens de garantia e os ajustes diários que desestimulam muitos participantes são substituídos por
apenas um único pagamento inicial (prêmio da opção) que é também a perda máxima que o titular pode realizar.
Apenas o lançador da opção precisa depositar a margem, pois é o único que oferece risco de não cumprimento do
contrato.
O próximo quadro sintetiza as diferenças funcionais e operacionais entre os Mercados Futuros e de
Opções:

Mercados Futuros Opções


As duas contrapartes possuem obrigações quando da Uma contraparte possui uma obrigação (lançador) e a
liquidação do negócio. outra um direito (titular).
O preço de abertura de uma posição a futuro é o preço Os mercados de opções permitem aos seus titulares
líquido alcançado pela estratégia. O comprador ou montar estratégias que permitem a proteção apenas
vendedor do contrato negocia a mercadoria por um contra a alta ou a queda de preços, de modo que é possível
preço fixo independente das cotações no mercado a aproveitar movimentos favoráveis de preços.
vista terem caído ou subido. É possível se garantir
contra movimentos desfavoráveis de preços e não é
possível aproveitar as oscilações favoráveis do
Mercado.
Comprador e vendedor devem depositar margem de O titular da opção faz apenas um pagamento inicial (prêmio
garantia da opção) e não precisa depositar a margem de garantia.
Apenas o lançador da opção necessita depositar a margem
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

de garantia.
Ajuste diário Ausência de ajuste diário

Com os conceitos apresentados anteriormente podemos agora definir de forma completa os participantes
do Mercado de Opções:

Participante Definição
Comprador de uma Opção de Compra É o titular que tem o direito de comprar o ativo objeto
por um preço de exercício até ou na data de exercício.
Vendedor de uma Opção de Compra É o lançador e possui a obrigação de vender o ativo
objeto por um preço de exercício até ou na data de
exercício.
Comprador de uma Opção de Venda É o titular que tem o direito de vender o ativo objeto
por um preço de exercício até ou na data de exercício.
Vendedor de uma Opção de Venda É o lançador e possui a obrigação de comprar o ativo
objeto por um preço de exercício até ou na data de
exercício.

Exemplo de uma operação no Mercado de Opções:


Compra de uma Call (opção de compra) para vencimento em 20 de junho de 2004 com preço de exercício
R$ 2.500,00, pagando um prêmio de R$ 100,00.

Interpretação:
O comprador da opção (titular), estará adquirindo o direito (mas não a obrigação), de comprar um
determinado ativo por R$ 2.500,00. O vendedor da opção (lançador) estará assumindo a obrigação de vender o
ativo. Para assumir essa obrigação, o lançador recebeu do titular um valor presente de R$ 100,00 (prêmio).

Situações possíveis:
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

a. O valor do ativo objeto é superior ao preço de exercício


Suponha que o valor do ativo objeto na data do exercício seja de R$ 2.800,00. Esse valor é maior do que o
preço de exercício somado ao prêmio (R$ 2.500,00 + R$100,00 = R$ 2.600,00), logo o titular exercerá o seu direito,
pois dessa forma ele estará obtendo um ganho líquido de R$ 200,00 (R$ 2.800,00 - R$ 2.600,00 = R$ 200,00).

b. O valor do ativo objeto é inferior ao preço de exercício


Suponha que o valor do ativo objeto no Mercado à vista na data de exercício seja de R$2.200,00. Nesse
caso o valor do ativo objeto no Mercado à vista é inferior ao preço de exercício somado ao prêmio (R$ 2.300,00 +
R$ 100,00 = R$ 2.400,00). Nesse caso a opção não será exercida porque o comprador poderá comprar o ativo no
mercado à vista por um preço inferior ao preço de exercício. O titular abrirá mão do seu direito perdendo apenas
R$ 100,00 (prêmio da opção).

c. O valor do ativo objeto é igual ao preço de exercício


Suponha agora que o valor à vista do ativo objeto seja de R$ 2.500,00. O preço à vista do ativo é igual ao
de exercício. Nesta situação, será indiferente para o titular, exercer a opção ou não.

Classificação

As opções podem ser classificadas de diversas formas. Abaixo estão relacionadas algumas delas:
a) Classificação conforme a relação do preço de exercício com o preço à vista do ativo objeto. (Preço à
Vista x Preço de Exercício)

A seguir uma tabela de classificação de acordo com a relação do preço de exercício com o preço à vista
do ativo objeto:

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Classificação Call Put


Dentro do dinheiro Preço do Exercício menor que o Preço de Exercício maior que o Preço
Preço à Vista à Vista

No dinheiro Preço de Exercício igual ao Preço à Preço de Exercício igual ao Preço à


Vista Vista

Fora do dinheiro Preço de Exercício maior que o Preço Preço de Exercício menor que o
à Vista Preço à Vista

Portanto, na situação A do exemplo da seção anterior, classificamos a opção como “Fora do dinheiro”, na
situação B como “Dentro do dinheiro” e na situação C como “No dinheiro”.

b) Classificação quanto ao Prazo de exercício

Opções Americanas: Opções que dão ao titular o direito de exercício até a data de vencimento.

Opções Européias: Opções que dão ao titular o direito de exercício apenas na data de vencimento.

Na BM&F as Opções variam de acordo com os ativos negociados:

Ativo negociado Tipo de Opção


Call: Americana e Européia
Ibovespa
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

Put: Americana e Européia


Ouro
Call: Americana

Dólar Call: Européia e Americana


Put: Européia e Americana
IDI Call: Européia
Put: Européia
Agropecuários Call e Put : Americana

c) Classificação quanto ao Objeto do Contrato

Opções sobre disponível: são opções cujo objeto do contrato é o próprio ativo objeto. Exemplos: opções
sobre ações, opções sobre ouro.

Opções sobre futuro: são opções cujo objeto do contrato é um contrato futuro de um determinado ativo
objeto. Exemplos: opções sobre Ibovespa, opções sobre Boi Gordo, opções sobre Café.

Um comprador de opção de venda (Put) de Ibovespa exercendo seu direito receberá contratos futuros de Ibovespa
com a posição vendida e neste mesmo dia ficará sujeito aos mecanismos dos contratos futuros, sofrerá ajuste
diário e deverá depositar margem. Caso leve sua operação à data de exercício compulsoriamente, a bolsa
registrará uma posição vendida em futuros do Ibovespa na mesma quantidade que possuía com opções.

Variáveis que influenciam o Prêmio de uma opção

O prêmio de uma opção é determinado pelas expectativas dos participantes bem como pelo
comportamento de um conjunto de variáveis. O grande desafio aos traders de opções é a mensuração e avaliação

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

dessas varáveis. Nesta seção apresentaremos essas variáveis e a forma como elas influenciam o prêmio de uma
opção:
Abaixo estão relacionadas as cinco principais variáveis que influenciam o prêmio de uma opção:

• Preço à Vista do Ativo Objeto (S):


O preço à vista do ativo objeto é o fato de influência mais direta no valor do prêmio de uma opção.
No caso das opções de compra, quanto maior é o preço, maior é o valor do prêmio, por que se o preço do
objeto sobe o prêmio deve subir. Logo, quanto maior for o preço do ativo objeto, maiores são as possibilidades
dessas opções entrarem no dinheiro (o preço de exercício ser inferior ao do ativo objeto na data do exercício).
Já no caso das opções de venda o efeito do preço à vista sobre o prêmio é exatamente o inverso da Call.
Quanto maior o preço à vista, menor o prêmio por que as possibilidades de exercer essa opção com lucro se
reduzem.

• Preço do Ativo Objeto na data de Exercício (E):


O preço de exercício da opção determina a relação da opção para o preço do ativo objeto. No caso das
opções de compra, quanto maior for o preço de exercício, menor será o prêmio pois o preço final do ativo objeto
será maior. Opções de compra com baixo preço de exercício são aquelas que possuem a maior possibilidade de
serem exercidas.

Já nos caso das opções de venda, ocorre o inverso. Aquelas com alto preço são as que possuem maiores
chances de serem exercidas.

• Taxa Juros de Mercado


• Preço de Exercício
• Volatilidade

Nesse texto adotaremos a seguinte terminologia de representação das variáveis:

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Nome da Variável Sigla


Preço da Opção de Compra C
Preço da Opção de Venda P
Preço à Vista do Ativo Objeto S
Preço do Ativo Objeto na data de Exercício S*
Taxa Juros de Mercado i
Preço de Exercício K
Volatilidade σ

Valor do prêmio de uma Call


A equação abaixo determina o valor do prêmio de uma call na data do exercício:

C = S* + K

Na data da operação esses valores são trazidos a valor presente por uma taxa de juros:

C = (S + K) / (1+i)n

As variáveis influenciam o prêmio da Call da seguinte forma:

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

Sigla Efeito no valor do prêmio da Call


S Maior S, Maior C

Maior S*, Maior C


S*
Maior i, Menor C
i
Maior K, Maior C
K
Maior σ, Maior C
σ

Valor do prêmio de uma Put


A equação abaixo determina o valor de prêmio de uma put na data do exercício

P = K - S*K

Na data da operação esses valores são trazidos a valor presente por uma taxa de juros:

P = K/ (1+i)n- S

Sigla Efeito no valor do prêmio da Put


S Maior S, Menor P

Maior S*, Menor P


S*
Maior i, Menor P
i
Maior K, Maior P
K
Maior σ, Maior P
σ

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

C a p í t u l o 9 - Apresentação dos Principais Contratos Financeiros Negociados


na BM&F

9.1 - Mercado futuro de Dólar Comercial

Sendo o dólar a moeda veículo para as transações internacionais e tendo as autoridades monetárias
adotado um regime de taxas de câmbio flexíveis, tornou-se imprescindível a criação de mecanismos de proteção
aos agentes econômicos que estão sujeitos à variação cambial.
O Contrato futuro de taxa de câmbio Reais por Dólares dos Estados Unidos é um dos principais
instrumentos de hedge nos mercados cambiais.

São exemplos de hedgers nesse mercado: importadores, exportadores e empresas em geral que tenham
ativos ou dívidas atreladas ao dólar.

Segue abaixo o resumo desse contrato:

Resumo do Contrato
Objeto de negociação: taxas de câmbio de reais por dólares dos EUA, para entrega pronta, contratada
nos termos da Resolução 1690/90, do Conselho Monetário Nacional – CMN.
Tamanho do Contrato: US$ 100.000,00
Data de Vencimento: primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

Cotação: Reais por US$ 1.000,00 com até três casas decimais
Limite de Oscilação Diária: 5%
Fórmula do ajuste diário:

1ºdia:
AD = (Pat-PO) x m x n

Posições mantidas em aberto no dia anterior:


AD = (Pat-Pat-1) x m x n
Onde:
AD: valor do ajuste diário

Pat: preço de ajuste do dia


PO: preço da operação
n: nº de contratos

Pat-1: preço de ajuste do dia anterior


m: tamanho de um contrato

Exemplo de uma Operação no Mercado Futuro de Dólar Comercial

1 – Um participante compra 10 contratos de DOL FEV3 em 13/11/2002 ao preço de R$ 3.511,00 por contrato.
Qual o ajuste ao final do dia?

Resolução:

AD = (Pat-PO) x m x n
AD = (3.512,12-3.511,00) x 10 x 100.000 = 1120
Resposta: O participante receberá um ajuste de R$1.120,00

2 – Este participante mantém os mesmos 10 contratos no dia 14/11/2002. Qual o ajuste no final do dia?

Resolução

AD = (Pat-Pat-1) x m x n
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

AD = (3.603,49 – 3.512,12) x 10 x 100.000 = 91.370,00

3 – No dia 18/11/2002 o participante vende 5 dos seus contratos ao preço de R$ 3.484,00 por contrato.
Qual o ajuste ao final do dia?
Resolução

Ajuste das Posições encerradas


AD = (3.484,00-3.485,70) x 5 x 100.000 = - 850

Ajuste das posições mantidas em aberto


AD = (3.485,70 – 3.603,49) x 10 x 100.000 = - 117.790,00
Futuro - Ajuste
Data Spot Dezembro Janeiro Fevereiro Abril
01/11/02 3.6113 3,550.05 3,503.31 3,468.58 3,029.18
04/11/02 3.5418 3,514.41 3,472.03 3,449.71 3,034.66
05/11/02 3.5625 3,506.39 3,456.65 3,427.11 3,064.77
06/11/02 3.5976 3,637.37 3,572.37 3,523.68 3,054.69
07/11/02 3.6218 3,578.15 3,520.75 3,469.84 3,020.11
08/11/02 3.5271 3,522.21 3,483.19 3,446.01 3,043.91
11/11/02 3.5035 3,494.09 3,457.09 3,426.16 3,019.02
12/11/02 3.5527 3,591.05 3,541.05 3,499.89 3,031.62
13/11/02 3.6342 3,616.07 3,564.41 3,513.12 3,064.84
14/11/02 3.6797 3,705.10 3,650.64 3,603.49 3,097.73
18/11/02 3.5889 3,556.27 3,512.27 3,485.70 3,098.21
19/11/02 3.5547 3,565.40 3,539.40 3,516.44 3,147.21
20/11/02 3.5146 3,504.99 3,489.93 3,470.71 3,222.94
21/11/02 3.5103 3,520.36 3,505.36 3,482.88 3,209.31
22/11/02 3.5616 3,553.44 3,534.44 3,510.50 3,323.09
25/11/02 3.5492 3,532.00 3,508.00 3,475.64 3,519.54
26/11/02 3.5872 3,608.57 3,582.57 3,556.86 3,395.72
27/11/02 3.5898 3,574.68 3,553.68 3,533.97 3,486.38
28/11/02 3.6030 3,583.69 3,565.69 3,543.00 3,586.42
29/11/02 3.6365 3,636.50 3,634.38 3,612.41 3,463.58
02/12/02 3.6160 3,636.50 3,584.74 3,559.69 3,388.02
03/12/02 3.6625 3,629.39 3,599.39 3,406.45
04/12/02 3.7049 3,672.54 3,642.04 3,397.23
05/12/02 3.7514 3,766.49 3,730.49 3,392.42
06/12/02 3.7526 3,707.08 3,678.47 3,537.43
09/12/02 3.7980 3,738.93 3,707.93 3,534.95

9.2 - O Mercado futuro de Ibovespa


Vencimento3/12/2002 2/1/2003 3/2/2003 1/4/2003

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Apresentação do contrato

Como já foi mencionado anteriormente, a negociação de ações envolve dois tipos de riscos: o sistemático e
o não sistemático.
A proteção do risco sistemático pode ser realizada através da diversificação das ações que constituem o
portfólio do investidor.
O risco não sistemático por sua vez não pode ser gerido através da diversificação porque afeta o mercado
de ações como um todo.
O mercado futuro de Ibovespa tem como finalidade permitir aos participantes do mercado a cobertura
contra movimentos adversos dos preços das ações provocados por razões de natureza sistemática.
Os hedgers nesse mercado são basicamente participantes que possuem ações do índice e temem uma
possível desvalorização ou ainda participantes que pretendem fazer aquisição de ações do índice numa data futura e
correm o risco de uma alta no preço das ações.

Resumo do Contrato:

Objeto de negociação: Índice de ações da Bolsa de Valores de São Paulo (Índice Bovespa - Ibovespa).
Tamanho do Contrato: Ibovespa futuro multiplicado pelo valor em reais de cada ponto do índice,
estabelecido pela BM&F (atualmente o valor do ponto é de R$3,00).
Data de Vencimento: Quarta-feira mais próxima do dia 15 do mês de vencimento
Cotação: Pontos do índice, sendo cada ponto equivalente ao valor em reais estabelecido pela BM&F
(atualmente o valor do ponto é de R$3,00)
Limite de Oscilação Diária: 5%

Fórmula do ajuste diário:


1ºdia:
AD = (Pat-PO) x m x n

Posições mantidas em aberto no dia anterior:


AD = (Pat-Pat-1) x m x n
Onde:

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

AD: valor do ajuste diário


Pat: preço de ajuste do dia
PO: preço da operação
n: nº de contratos
Pat-1: preço de ajuste do dia anterior
M: valor em reais de cada ponto do índice, estabelecido pela BM&F

Os compradores do índice futuro ganham com a alta da pontuação do índice e os vendedores com a queda.
Os especuladores nesse mercado atuam comprando contratos quando tem expectativa de alta e vendendo quando
tem expectativa de queda.

O comprador de contratos de Ibovespa Futuro é um altista no índice, pois recebe ajustes positivos quando o índice
sobe.
O vendedor de contratos de Ibovespa Futuro é um baixista no índice pois recebe ajustes positivos quando o índice
cai.

Assim sendo, um participante que detém uma carteira de ações constituída por ações que possuem uma
participação significativa na carteira teórica que compõe o índice e tem uma expectativa de desvalorização dessas
ações, pode hedgear-se vendendo contratos de Ibovespa Futuro. Se a desvalorização de fato se concretizar, esse
participante terá seu prejuízo compensado pelos ajustes positivos obtidos com a venda do IBOVESPA futuro.
Similarmente, um participante que deseja comprar uma carteira de ações em uma data futura e teme a
desvalorização dessas ações, pode proteger-se desse risco através da venda do índice que lhe oferecerá ajustes
positivos no caso de uma queda do índice.

Exemplo de uma Operação no Mercado de Ibovespa futuro

Na tabela abaixo há uma série histórica de preços de ajustes do contrato futuro de Ibovespa do
vencimento JUN03. Com base nos dados abaixo responda às questões:
Data_de_Referência Vencto_Série Data_de_Vencimento Valor_do_Ajuste

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02/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.197


05/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.147
06/05/2003 JUN03 18/06/2003 12.987
07/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.332
08/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.292
09/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.595
12/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.690
13/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.742
14/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.780
15/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.372
16/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.515
19/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.029
20/05/2003 JUN03 18/06/2003 12.916
21/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.312
22/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.376
23/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.395
26/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.112
27/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.502
28/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.532
29/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.584
30/05/2003 JUN03 18/06/2003 13.655

a) Um investidor comprou 20 contratos para o vencimento JUN03 no dia 05/05/03. A cotação de


abertura da posição foi de 13.100 pontos. Qual foi o valor do ajuste do dia?

Resolução:
AD = (13.147-13.100) x 20 x R$ 3,00 = 2.820,00
Resposta o investidor receberá um ajuste positivo de R$2.820,00

b) Este mesmo investidor vendeu 5 contratos no dia 06/05/2003 a 13.300 pontos. Quantas posições
foram mantidas em aberto? Qual foi o resultado líquido da venda? Qual foi o ajuste do dia?
Foram mantidas 15 posições em aberto.
Resultado da Venda:
AD = (13.300-13.147) x 5 x R$ 3,00 = R$ 2.295,00
Ajuste do dia:

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AD = (12.987-13.147) x 15 x R$ 3,00 = - R$ 7.200,00

9.3 - Os Derivativos de Taxas de Juros

Introdução

Os mercados futuros de taxas de juros surgiram no contexto das transformações econômicas assistidas
mundialmente na década de 70 que levaram a profundas mudanças nos regimes cambiais e no comportamento das
taxas de juros, impondo aos vários segmentos da atividade econômica exposição a riscos até então desconhecidos.
Tal situação exigiu o desenvolvimento de formas de gerenciamento de riscos contra a volatilidade do
câmbio e das taxas de juros. Criou-se então os derivativos de juros e moedas, como alternativa de proteção a esses
novos riscos.
Atualmente, os derivativos referenciados em taxas de juros são os mais negociados no mundo. Na BM&F os
contratos da taxa de juros DI ocupam uma posição de destaque representando cerca de 60% do volume financeiro
negociado diariamente.
O grande sucesso dos derivativos de taxas de juros nas duas últimas décadas deve-se a duas razões:
a) Crescimento dos mercados de títulos da dívida pública;
b) Mudanças nas políticas monetárias empreendidas pelos Bancos Centrais que desistiram da
determinação das taxas de juros passando a controlar o crescimento da base monetária.
Essas duas mudanças obrigaram os bancos, tesourarias, fundos de pensão e grandes investidores
privados a gerir sua exposição a mudanças não esperadas nas taxas de juros.
Nesse texto apresentaremos os principais instrumentos oferecidos pela BM&F aos participantes do
mercado.

9.4 - O Contrato Futuro de DI de Um dia

Resumo do Contrato

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1) Ativo Objeto
A taxa de juro efetiva até o vencimento do contrato, definida para esse efeito pela acumulação das taxas diárias de
DI no período compreendido entre a data de negociação, inclusive, e o último dia de negociação do contrato, inclusive.

2) Cotação
Taxa de juro efetiva anual, base 252 dias úteis, com até três casas decimais.

3) Variação mínima de apregoação


0,001 ponto por taxa

4) Unidade de negociação
PU (preço unitário) multiplicado pelo valor em reais de cada ponto, estabelecido pela BM&F.
5) Meses de Vencimento
Os quatro primeiros meses subseqüentes ao mês em que a operação foi realizada e, a partir daí, os meses que se
caracterizarem como início de trimestre.

6) Data de Vencimento
Primeiro dia útil do mês de vencimento

7) Ultimo dia de negociação


Dia útil anterior a data do vencimento

8) Ajuste diário
Ajuste das operações realizadas no dia

ADt = (PAt - PO) x M x N


Ajuste das posições em aberto no dia anterior

ADt = [PAt – ( PAt-1 x FCt)] x M x N


Onde:

ADt = valor do ajuste diário, em reais, referente à data “t’’

PAt = preço de ajuste diário do contrato na data “t”, para o vencimento respectivo
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PO = preço da operação, em PU, calculado da seguinte forma após o fechamento do negócio


M = valor em reais de cada ponto de PU, estabelecido pela BM&F
N = nº de contratos

PAt-1 = preço de ajuste na data t-1

FCt = fator de correção na data t

Hedgers do Mercado Futuro de DI

Os principais hedgers dos mercados futuros de DI são empresas e instituições financeiras que possuem
ativos ou passivos indexados ao CDI correndo riscos das oscilações das taxas de juros. Demonstraremos nas
próximas seções, que através de operações estruturadas com contratos futuros de DI é possível transformar uma
posição aplicada no mercado à vista em ativos pós-fixados em uma posição aplicada em ativos pós-fixados ou vice-
versa.

Forma de Apregoação

O contrato futuro de DI de Um dia é apregoado em taxa ou seja os operadores negociam no pregão o valor
de uma taxa de juros. As taxas médias de mercado têm uma grande importância porque revelam as taxas de juros
pré-fixadas da economia uma vez que refletem a expectativa do mercado com relação ao valor da taxa de juros CDI
para uma data futura.
A esta altura o leitor deve estar se perguntando: Como são realizadas as liquidações dos contratos futuros
de DI? Como são estipulados os valores dos ajustes diários? Enfim, como transformar o valor das taxas em
unidades monetárias a se pagar ou a se receber? As respostas a todas estas perguntas estão na próxima seção.

O Conceito de Preço Unitário

O contrato futuro de DI de Um dia tem como unidade de negociação o preço unitário de um título hipotético
cujo valor de face é 100.000 pontos (o valor de cada ponto atualmente é R$1,00). O preço unitário nada mais é do
que o valor presente deste título, ou seja R$100.000,00 descontados pela taxa de juros negociada no pregão. Assim

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

sendo, a fórmula de obtenção do PU do contrato futuro de DI pode ser facilmente derivada do modelo valor
futuro/valor presente, usualmente utilizados na matemática financeira.

Demonstração da Obtenção da Fórmula do PU do Contrato de DI futuro

VF = VP× (1+ i)
n

VF = É o valor de face do contrato (valor na data do vencimento), sempre igual a R$100.000,00


VP = É o PU do contrato futuro de DI
i = taxa de juros anual negociada em pregão
n = número de dias úteis até o vencimento (como o padrão é utilizar taxas anuais, deve ser dividido por 252)
Logo, temos:

100 . 000
PU =
n
⎛ CDI ⎞ 252
⎜1 + ⎟
⎝ 100 ⎠

Exemplo:

Calcule o valor do Preço Unitário cuja taxa de juros negociada ao ano é 23,5% aa, com 121 dias úteis a
decorrer:

100 .000
PU = 121
= 90 .361 ,89
⎛ 23 ,5 ⎞ 252
⎜ + 1⎟
⎝ 100 ⎠

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A compra de taxa gera imediatamente uma posição inversa em PU, ou seja, comprar taxa é o sinônimo de
vender PU. Similarmente, a venda de taxa gera uma posição comprada em PU.
Observe que a variável taxa de juros encontra-se no denominador da equação, o que determina uma
relação inversa entre PU e taxas de juros. Assim sendo, quanto maior for a taxa menor é o PU e vice-versa
(Lembre-se do conceito de relação inversa entre preço e rentabilidade de títulos de renda-fixa).

Negociação em taxa no Pregão Posição em PU


Compra de taxa Venda de PU
Venda de taxa Compra de PU

O Ajuste diário

a) Ajuste Diário de operações realizadas no dia


AD = (PA − PO ) × Valor × Quantidade
Onde:
PA = preço de ajuste calculado no pregão do dia respectivo
PO = Preço da operação negociado no pregão do dia
Valor = valor do ponto, no caso do DI é R$ 1,00
Quantidade = número de contratos em aberto

b) Ajuste Diário de operações realizadas no dia anterior


⎛ 1

⎜ ⎛ CDI t −1 ⎞ 252 ⎟
AD = ⎜ PAt − PAt −1 × ⎜ + 1⎟ ⎟ × Valor × Quantidade
⎜ ⎝ 100 ⎠ ⎟
⎝ ⎠
Quando o valor do ajuste diário for positivo, ocorre um crédito na ponta compradora em PU (vendida em
taxa). Se o valor do ajuste for negativo, este é debitado na ponta compradora em PU e creditado na ponta vendedora
(comprada em taxa).

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Onde:

PAt = é o preço de ajuste calculado no pregão do dia respectivo;

PAt-1 = é o preço de ajuste calculado no pregão do dia anterior;


Valor = é o valor do ponto, no caso do DI, é R$ 1,00;
Quantidade = é o número de contratos em aberto da posição
CDIt-1 = é a taxa de CDI/Cetip do dia anterior.

Exemplo

Uma instituição financeira realizou uma operação de compra de 100 contratos futuros de DI de Um dia
no dia 06/02/2002. Sendo o PU de abertura da posição igual a 98.739 e o PU de ajuste do dia igual a 98.740.

PU da operação do dia 06/02/02 – 98.739


PU de Ajuste do dia 06/02/02 – 98.740
Quantidade – 100 contratos comprados
Valor do Ajuste pago no dia útil (dia 06/02/02)

b) Ajuste da posição negociada no dia anterior


PU de Ajuste do dia 06/02/02 – 98.740,00
PU de Ajuste do dia 07/02/02 – 98.810,00
CDI Cetip do dia 06/02/02 – 19,04
Quantidade – 100 contratos comprados

Valor do Ajuste pago no dia útil seguinte (dia 07/02/02)


Uma posição comprada em taxa (e vendida em PU) revela uma expectativa de alta nas taxas de juros, pois
o comprador de taxa recebe ajustes positivos quando a taxa sobe (o valor do PU cai e como ele está vendido em PU
o ajuste será positivo).

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Uma posição vendida em taxa (comprada em PU) por sua vez revela uma expectativa de queda nas taxas de
juros, pois o comprador recebe ajustes positivos quando a taxa cai).

Comprador de Taxa Vendedor em PU Recebe ajustes Positivos quando a taxa de juros sobe.
Vendedor de Taxa Comprador de PU Recebe ajustes Positivos quando a taxa de juros cai.

Características Particulares dos Futuros de DI

Taxas esperadas entre os vencimentos

Os futuros de DI para diversos vencimentos apresentam um mesmo valor de face na data da liquidação que
é igual a R$100.000,00. Assim sendo os vencimentos mais longos carregam as taxas de juros dos vencimentos mais
curtos.
Como pode ser observado abaixo, o 4º vencimento em aberto acumula a taxa de juros dos vencimentos
anteriores. Isto significa dizer que para saber qual a taxa de juro projetada para um determinado mês basta dividir
um vencimento pelo imediatamente posterior. Por exemplo, dividindo o vencimento maio/02 pelo vencimento
jun/02, obtém-se a expectativa do juro de maio/02.

Exemplificando:

⎡ ⎛ 252 ⎞
⎜ ⎟ ⎤
⎢ ⎛ ⎞ ⎝ 77 −56 ⎠
− 1⎥ = 19, 0955%
96.209,93

⎢⎝ 94.818,98 ⎠ ⎟ ⎥
⎢⎣ ⎥⎦
A taxa over anual estimada para maio de 2002 é de 19,0955%

Contrato Preço de Ajuste NDU Taxa mês Taxa Over


100.000,00 anterior
1o Vencimento Mar 99.039,17 14 0,9702% 18,98%
2o Vencimento Abr 97.680,43 34 1,3910% 19,01%
3o Vencimento Mai 96.209,93 56 1,5284% 18,98%
4o Vencimento Jun 94.818,68 77 1,4673% 19,10%

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1 0 0 .0 0 0 ,0 0 1 0 0 .0 0 0 ,0 0 1 0 0 .0 0 0 ,0 0

VCTO 1o 2o 3o

Taxa 1 8 ,9 0 % 1 9 ,0 0 % 1 9 ,8 0 %

NDU 34 56 77

PU 9 7 .6 9 1 ,4 2 9 6 .2 0 8 ,1 3 9 4 .6 2 9 ,6 2

Foi dito que o contrato futuro de DI de Um dia negocia a expectativa de taxa de juro de CDI para o período
compreendido entre a data de negociação e a data de vencimento do contrato. Com base no exemplo abaixo, para
saber qual a taxa projetada para todo o mês de fevereiro de 2002, a partir de 07/02/02, é preciso acumular o CDI
dos primeiros quatro dias úteis do mês à taxa projetada pelo PU, negociado para o vencimento MAR2.

Exemplificando:

Data – 07/02/02
PU – 99.039,17
Taxa esperada para o período pelo Contrato Futuro MAR2 – 0,9702%

Taxa CDI CETIP over

01/02/02 – 19,04%
04/02/02 – 19,04%
05/02/02 – 19,04%
06/02/02 – 19,04%
Taxa projetada para mês de fevereiro de 2002

⎡ 1 1 1 1

⎢ ⎛ 19,04 ⎞ ⎛ 19,04 ⎞ ⎛ 19,04 ⎞ ⎛ 19,04 ⎞ ⎛ 0,9702 ⎞
+1⎟ −1⎥
252 252 252 252
+1⎟ x ⎜ +1⎟ x ⎜ +1⎟ x ⎜ +1⎟ x ⎜
⎢⎜⎝ 100 ⎠ ⎝ 100 ⎠ ⎝ 100 ⎠ ⎝ 100 ⎠ ⎝ 100 ⎠ ⎥
⎣ ⎦

a) No período: 1,2498719%

b) Cotada ao ano

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⎡ 252

⎢⎜⎛ 1, 2498719 + 1⎞⎟ − 1⎥
18

⎢⎝ 100 ⎠ ⎥ = 18,993371%
⎣ ⎦

Exercícios

Na próxima tabela há uma série histórica de preços dos contratos futuros de DI negociados durante o mês
de fevereiro de 2003 para o vencimento março de 2003. Utilizando os dados da tabela responda as questões de 1 a
3:

Preço de
Data de Referência Série Valor do Ajuste Anterior Abertura Valor do Ajuste
03/02/2003 MAR3 98200,41 25,65 98197,73
04/02/2003 MAR3 98285,74 25,80 98287,04
05/02/2003 MAR3 98375,19 26,00 98379,50
06/02/2003 MAR3 98467,81 25,80 98460,03
07/02/2003 MAR3 98548,41 26,50 98551,08
10/02/2003 MAR3 98639,47 25,85 98641,87
11/02/2003 MAR3 98730,31 25,85 98730,63
12/02/2003 MAR3 98819,12 25,90 98819,94
13/02/2003 MAR3 98908,35 25,87 98901,69
14/02/2003 MAR3 98990,15 26,15 98987,22
17/02/2003 MAR3 99075,81 26,20 99080,06
18/02/2003 MAR3 99168,84 26,20 99172,05
19/02/2003 MAR3 99260,81 26,25 99257,80
20/02/2003 MAR3 99346,68 26,30 99351,19
21/02/2003 MAR3 99442,56 26,35 99444,25
24/02/2003 MAR3 99536,09 26,35 99536,23
25/02/2003 MAR3 99628,24 26,35 99630,44
26/02/2003 MAR3 99722,57 26,32 99722,42
27/02/2003 MAR3 99814,63 26,30 99814,55

1) Qual seria a melhor estratégia para uma instituição financeira que possui ativos pré fixados e no início
de fevereiro já tinha como expectativa uma queda nas taxas de juros?

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2) Calcule o PU de abertura de posição de um participante que comprou 10 contratos de DI no dia


03/02/2003. Sabendo que a taxa de negociada no pregão foi de 26,3% e que faltavam 17 dias úteis para o
vencimento. Qual foi valor de ajuste do dia? E do dia seguinte?

3) Suponha que um participante tenha vendido 20 contratos no dia 14/02/2003. Sabendo que a taxa de
juros negociada em pregão foi de 26,20% e que faltavam 12 dias úteis para o vencimento, calcule:
a) Qual foi o PU de abertura da posição?
b) Supondo que o participante comprou 10 contratos no dia 14/02/2003, Quantas posições foram mantidas
em aberto? Qual foi o ajuste do dia?

Estratégias de Hedge no Mercado com Futuros de DI

Os futuros de DI permitem a montagem das seguintes operações:

a) Transformação de uma operação ativa pré-fixada em pós–fixada:

Um investidor que possui posições compradas em ativos pré-fixados no mercado à vista corre o risco de
quedas das taxas de juros. Este investidor poderá então realizar uma operação de compra de contratos futuros de
DI (compra de taxa e venda de PU) de modo que se houver uma alta nas taxas de juro ele receberá ajustes diários
positivos que compensarão a redução da rentabilidade dos ativos aplicados em pré no mercado à vista.

b) Transformação de uma operação ativa pós-fixada em pré-fixada:


Similarmente um investidor que possui ativos pós-fixados no mercado à vista corre o risco de queda das
taxas de juros. Este investidor pode através da venda de futuros de DI (venda de taxa e compra de PU) proteger-se;
pois se esta queda se confirmar ele receberá ajustes positivos.

9.5 - O Contrato Futuro de Cupom Cambial

Apresentação do Contrato

O contrato futuro de Cupom Cambial tem por objetivo permitir a negociação da expectativa da taxa de
juros doméstica descontada pela variação cambial.
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

Em termos mais específicos o contrato futuro de Cupom Cambial tem como ativo objeto o diferencial entre
a taxa de juro efetiva e a variação cambial, definida, para esse efeito como:

1) A taxa de juros efetiva de Depósitos Interfinanceiros (DI) calculada a partir da acumulação das taxas
médias diárias de DI de Um dia, apuradas pela Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos - Cetip, para
o período compreendido entre a data da operação no mercado futuro, inclusive, e o último dia do mês anterior ao
mês de vencimento do contrato, inclusive;

2) A variação cambial, medida pela taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega
pronta, contratada nos termos da Resolução 1690/90, do Conselho Monetário Nacional - CMN, apurada e divulgada
pelo Banco Central do Brasil - BACEN e observada entre o dia útil anterior à data da operação no mercado futuro,
inclusive, e o último dia do mês anterior ao mês de vencimento do contrato, inclusive.

Em poucas palavras podemos dizer que o Cupom Cambial negociado pela BM&F é calculado com base na
taxa de juros CDI - Cetip e a variação cambial medida pela variação PTAX-800.

Os Hedgers do Mercado Futuro de Cupom Cambial

Em geral são empresas ou instituições financeiras que possuem ativos ou passivos atrelados ao cupom
cambial.
Forma de apregoação do Contrato de DDI

O contrato futuro de cupom cambial é apregoado de forma análoga ao contrato futuro de DI, ou seja,
compra e venda do valor de uma taxa que gera automaticamente uma posição de natureza inversa em PU.
A média das taxas negociadas em pregão revela a expectativa do mercado com relação ao valor do cupom
cambial esperado para o período compreendido entre a data da abertura da posição e a data do vencimento do
contrato.
O valor de face do contrato de DDI é de 100.000 pontos. Para efeito de ajustes e da liquidação do contrato
o valor do ponto é atualmente igual a US$0,50. Assim sendo, o PU do contrato futuro de DDI é definido como
US$50.000,00 descontado pelo cupom cambial negociado no pregão ajustado ao seu prazo.
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

O Preço unitário do Contrato de DDI pode ser interpretado como sendo o valor presente de uma aplicação hipotética
em um título remunerado pelo cupom cambial cujo valor de face é de US$50.000,00.

Ajustes diários
Para posições abertas no dia o ajuste é calculado pela seguinte fórmula:

Ajuste = (PA do dia – PA do dia anterior) x Valor x Quantidade x Ptaxd-1

Onde:
PA = o Preço de Ajuste calculado no pregão do dia respectivo;

Valor = valor do ponto, no caso do DDI é US$ 0,50

Quantidade = é o numero de contratos em aberto


Ptaxd-1 = preço do dólar ptax venda no dia anterior
Para posições mantidas em aberto do dia anterior a fórmula de ajuste é a seguinte:

⎛ ⎛ 1
⎞⎞
⎜ ⎜ ⎛ CDI ⎞ ⎟ ⎟ 252
⎜ ⎜ ⎜ 100 + 1⎟ ⎟ ⎟
⎜ PA do dia - PA do dia anterior x⎜ ⎝ ⎠ ⎟⎟
xValor xQuantidadexPtaxd-1
⎜ ⎛
⎜ Ptaxd −1 ⎟ ⎞ ⎟
⎜ ⎜⎜ ⎜⎜ ⎟⎟ ⎟ ⎟
⎜ d −2 ⎠ ⎟ ⎟
⎝ ⎝
Ptax
⎝ ⎠⎠

Onde:
PA = o preço de Ajuste calculado no pregão do dia respectivo;
Valor = o valor do ponto, no caso do DDI é US$ 0,50;
Quantidade = o número de contratos em aberto;
CDI é a taxa de CDI/Cetip do dia anterior
Ptaxd-1 = preço do dólar ptax venda no dia anterior
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Ptaxd-2 = preço do dólar ptax venda no segundo dia anterior

Se o valor do ajuste diário for positivo, é crédito na ponta compradora em PU e vendido em taxa e débito
na ponta vendedora em PU e comprada em taxa. Se o valor for negativo, é débito na ponta compradora em PU e
vendedora em taxa e crédito na ponta vendedora em PU e comprada em taxa.

Resumo:

Ajuste Diário Comprado em PU e Vendido em Taxa Vendido em PU e Comprado


em Taxa
Ajuste Positivo Crédito Débito
Ajuste Negativo Débito Crédito

Exemplo de uma operação no mercado futuro de DDI

Um investidor deseja operar contratos futuros de Cupom Cambial DDI tendo em vista a expectativa de alta
da taxa de Cupom Cambial. O DDI-Jul03 que está a 34 dias corridos do vencimento está sendo negociado a
10,99%aa. Supondo que ele opere 150 contratos, o PU de ajuste de fechamento no dia seja 98.953,20 e a PTAX-800
de venda (dólar) do dia anterior tenha sido R$3,6013. Pergunta-se:

a) Qual é o PU do Contrato?

Fórmula do PU do contrato futuro de Cupom Cambial (DDI):


⎛ ⎞
⎜ 100 . 000 ⎟
PU = ⎜ ⎟ × 0 ,50
⎜ cc ⎟
⎜1+ ×n⎟
⎝ 360 × 100 ⎠

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⎛ ⎞
⎜ 100 . 000 ⎟
PU = ⎜ ⎟ × 0,50 = 98.972,72 x0,50 = 49.486,36
⎜ 10,99 ⎟
⎜1+ × 34 ⎟
⎝ 360 × 100 ⎠

b) Qual a natureza da operação que ele deve realizar?


O investidor deve comprar contratos futuros de Cupom Cambial-DDI. A compra de contratos futuros irá
gerar uma posição vendida em PU de modo que ele irá receber ajustes positivos se a alta nas taxas de juros se
confirmar .

c) Qual o valor do ajuste pago ou recebido?


Fórmula de ajuste diário das Operações realizadas no dia:
(PAdodia − PAdiaanterior ) × valor × qtdexPTAX d −1
(98.972,72 − 98.953,20) × 0,50 × 150 × 3,6013 = 5.271,81
9.6 - Forward Rate Agreement de Cupom Cambial (FRC)

O FRA de cupom é uma modalidade operacional dos derivativos referenciados em taxas de juros que foi
implementada em fevereiro de 2001 com o objetivo de permitir a negociação do Cupom Limpo para qualquer prazo
entre o primeiro vencimento do contrato futuro de cupom cambial em aberto (DDI) e um vencimento anterior.

Anteriormente ao lançamento do FRA, a negociação do Cupom Limpo só era possível através da montagem
de uma operação sintética que consistia na combinação de duas operações no mercado futuro de DDI da seguinte
forma:

1) Abertura de uma posição comprada ou vendida em DDI


2) Abertura de uma posição inversa à primeira, no primeiro vencimento em aberto de DDI

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Dessa forma, as partes conseguiam negociar a taxa de juros linear para um período que começa em uma
data futura, no dia da liquidação do primeiro vencimento do DDI e acaba no dia da liquidação do vencimento mais
distante negociado, ou seja, o Cupom Limpo.

O FRA de Cupom é uma modalidade operacional que dispensa a necessidade de se realizar duas operações
com objetivo de se alcançar uma terceira, que é a negociação do Cupom Limpo. As negociações são apregoadas
diretamente como cupom cambial limpo e as operações são realizadas como se fossem operações de um novo
contrato, ou seja, possuem códigos de negociação próprios e se sujeitam a todas as regras de pregão existentes
para os demais contratos futuros. No entanto, toda vez em que se gerar posições no FRC, estas serão
automaticamente transformadas pelo sistema da BM&F em duas outras operações:

a) para o vencimento de DDI idêntico ao vencimento negociado no FRC (ponta longa);


b) ao primeiro vencimento de DDI (ponta curta) de natureza inversa à operação anterior.

O FRA de cupom não é um novo contrato, mas sim uma forma de realizar em uma única operação o que só seria
possível em duas, reduzindo assim os custos operacionais e facilitando a montagem de estratégias de hedge no
mercado de derivativos referenciados em taxas de juros.

Características do FRA de cupom:

• As interferências nos negócios de FRC só poderão ser efetuadas para a totalidade do negócio ofertado
(as ofertas de compra ou de venda se realizarão no seu total).
• A partir do segundo dia de negociação do primeiro vencimento de DDI, a ponta curta será gerada para o
segundo DDI em aberto, mantendo esse vencimento até o ultimo dia de negociação e assim sucessivamente.
• No vencimento da ponta curta a posição de FRA é desfeita. Caso a instituição deseje manter a posição em
cupom limpo deverá abrir uma nova posição no DDI curto uma vez que não há rolagem automática

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• A operação para o primeiro vencimento de DDI será registrada automaticamente pela BM&F, pelo preço
de ajuste desse contrato, que será apurado com base nos preços de ajustes do DI futuro e do dólar futuro para os
mesmos vencimentos, sem prejuízo da prerrogativa da BM&F de arbitrar um preço diferente, caso julgue esse
critério inconsistente. O limite de oscilação de preços será de 15% sobre o taxa de ajuste de referência do dia
anterior (preço de ajuste teórico do FRC).
• Todos os resultados financeiros das operações de FRC, inclusive as operações de day trade, serão
apurados de acordo com os procedimentos estabelecidos para o contrato de DDI, já que não haverá posições em
aberto de FRC. Para facilitar a formação de preços pelos traders, a cotação do FRC, em pregão, se fará em taxa de
juros linear anual, com base em 360 dias corridos, da mesma forma que o DDI. Essas cotações estarão expressando
a expectativa quanto ao nível a termo das taxas de juros cambiais, da data de vencimento do DDI ponta curta até a
data de vencimento do DI ponta longa.

• As operações são feitas em taxa e transformadas pelo sistema em PU.

Exemplo de uma operação:

Compra de FRC realizada em 12/02/2001, com vencimento em 02 de janeiro de 2002 (JAN02), a operação equivale a
comprar o vencimento de DDI JAN02 e a segunda operação, de natureza inversa, a vender o vencimento MAR01
(01/03/2001).

A formação desses PUs é feita de forma que entre os dois vencimentos (curto e longo) se mantenha a taxa
original da operação, da seguinte forma:

Data da operação – 12/02/2001


Taxa negociada – compra de FRC a 7,30%
NDC ponta longa – 324 dias corridos
NDC ponta curta – 17 dias corridos
Preço de Ajuste MAR01 em 12/02/2001 – 99.354,42

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⎛ 100.000,00 ⎞
⎜ −1 ⎟
⎜ x360 x100 ⎟ =13,76%
99.354,42
Cupom da ponta curta =
⎜ 17 ⎟
⎜ ⎟
⎝ ⎠

Cupom da ponta longa =

⎡ ⎛ ⎛ 13,76 ⎞ ⎛ 7,30 ⎞ ⎞⎤
⎢ ⎜⎜ ⎜ x17 + 1⎟ x⎜ x(324 − 17 ) + 1⎟ − 1⎟⎟ ⎥
⎢ ⎝ ⎝ 360 x100 ⎠ ⎝ 360 x100 ⎠ ⎠⎥
x360 x100 = 7,68%
⎢ 324 ⎥
⎢ ⎥
⎣ ⎦
100.000
PU DDI ponta longa = = 93.534,87
⎛ 7,68 ⎞
⎜ x324 + 1⎟
⎝ 360 x100 ⎠

Se a instituição ficou comprada em taxa no DDI, vencimento JAN2, a 7,68%, conseqüentemente ficou vendido em PU,
e se ficou vendida em taxa no DDI, a 13,76%, vencimento MAR01, conseqüentemente ficou comprada em PU.

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C a p í t u l o 1 0 - Mercados Agrícolas

10.1 - Introdução

Este capítulo tem como objetivo fornecer noções básicas dos mercados agropecuários como riscos,
sazonalidade de preços, Cédula de Produto Rural (CPR) e operações com mercados futuros.

O tópico “Riscos” mostra a necessidade de proteção dos agentes envolvidos no processo de produção,
processamento e exportação de commodities agropecuárias. Os gráficos de sazonalidade apresentam as flutuações
históricas anuais dos preços agropecuários. A CPR é um modelo moderno de venda a termo e financiamento
agropecuário que pode ser uma modalidade potencial de investimento. As operações com mercados futuros
procuram transmitir as necessidades de hedge de agentes do mercado de maneira simplificada.

10.2 - Riscos

O resultado de qualquer atividade produtiva obedece a, pelo menos, três condições fundamentais e que
determinam a magnitude do lucro:

a) obter a maior produtividade dos fatores de produção;

b) obter menor custo possível na produtividade;

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c) e alcançar o maior preço de venda da mercadoria produzida.

Pode-se analisar essas condições através da seguinte fórmula matemática:

L = (Q × P ) − C

onde,

L = Lucro;

Q = Quantidade;

P = Preço de Venda;

C = Custo de Produção.

Desse modo, o produtor rural procura maximizar a quantidade e o preço de venda da mercadoria
produzida e minimizar os seus custos. O processador de mercadorias agrícolas adota o mesmo comportamento de
maximização de lucro, porém a mercadoria adquirida de um produtor rural é caracterizada, na ótica do
processador, como insumo, cujos custos procura minimizar.

Riscos Associados à Atividade Agrícola

Como todas as atividades econômicas, a agropecuária possui diversos riscos associados ao processo de
produção e comercialização. Com relação ao produtor rural, basicamente, existem três tipos de riscos que
ameaçam seus resultados:
• risco de produção
• risco de crédito
• risco de preço

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O risco de produção refere-se à possibilidade do volume de produção esperada não se concretizar devido
a eventos relacionados com o clima, como por exemplo seca, excesso de chuvas, geadas, granizo, etc. Para
administrar riscos de produção pode-se estabelecer contratos de seguros agrícolas com companhias de seguros.
Também é recomendada a utilização de tecnologia para minimizar esses riscos.

O risco de crédito relaciona-se à possibilidade do tomador do crédito não honrar o compromisso assumido
com o agente financeiro. Pode ser minimizado administrando o próprio risco de preços.

O risco de preço representa a possibilidade dos preços oscilarem em sentido contrário ao interesse do
produtor; isto é, no que se refere às mercadorias, o risco do preço cair a níveis insuficientes para a remuneração
do custo de produção. O risco de preço da mercadoria pode ser minimizado utilizando:

(a) Programas governamentais de suporte de preços:

Tais como, Programa de Opções do Governo, Prêmio de Escoamento da Produção (PEP), Aquisição do
Governo Federal (AGF), etc. Esses modelos possuem a vantagem de serem de baixo custo, mas a desvantagem de
estarem sujeitos a limitações orçamentárias do Governo Federal.

(b) Contratos a termo com adiantamento de recursos:

Esse instrumento pode ser caracterizado pelos contratos de soja verde e Cédula de Produto Rural (CPR).
Nesse contrato o produtor recebe em dinheiro um preço antecipado pela mercadoria (geralmente antes da colheita)
em troca da entrega no vencimento do contrato. Esse modelo preserva a prerrogativa de equivalência em produto,
mas exige garantias do produtor ao agente financiador.

(c) Contratos a termo sem adiantamento de recursos:

Em quase todas as cadeias agroindustriais são observados esses contratos. No mercado da soja pode-se
citar os contratos a termo abril/abril, ou seja, pagamento contra entrega no mês de abril. No mercado do açúcar
existem contratos de entrega com preços fixos.

Apesar desses contratos fixarem preços futuros, possuem a desvantagem de uma das partes se sentir
prejudicada na época da liquidação. Ou seja, o vendedor pode se sentir estimulado a não honrar o contrato se tiver

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que entregar uma mercadoria cujo preço contratado seja muito menor que o seu preço disponível, ou o comprador
não querer receber se o preço tiver caído.

Com relação ao processador, basicamente, existe um importante tipo de risco que ameaça seus
resultados, o risco de preço de aquisição de matéria prima. A oscilação do preço da matéria prima pode
comprometer a margem de agroindústrias processadoras e até perda de fatias de mercado, pois prejuízos geram
diminuição de produção aumentando o espaço de concorrentes que administram seus riscos com mais rigor. O
risco de preço de aquisição de matéria prima pode ser administrado utilizando-se instrumentos similares aos acima
mencionados.

10.3 - Sazonalidade dos Preços Agropecuários

No que se refere à flutuação dos preços, os produtos agropecuários possuem características bem
distintas dos ativos financeiros, pois são influenciados por diferentes fatores de oferta e demanda da mercadoria
em si e de seus subprodutos. Deste modo todos os produtos agropecuários apresentam sazonalidades de preços
que são determinadas, entre outros fatores, pela elevação de oferta gerada pela entrada da safra e de sua escassez
na entressafra.

Ao longo do tempo a sazonalidade de preços agropecuários se altera devido a mudanças nos fatores de
oferta e demanda como: intervenções governamentais, alterações de alíquotas de importação, pesquisas relativas à
produção fora de época etc.

10.4 - Cédula do Produtor Rural (CPR)

É uma cédula cambial voltada para comercialização a termo de mercadorias produzidas por agricultores,
pecuaristas e suas cooperativas. É um título no qual o emitente, produtor rural (pessoa física ou jurídica) ou
cooperativas de produção, vende antecipadamente uma certa quantidade de mercadoria, recebendo o valor
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negociado (ou insumos) no ato da venda e comprometendo-se a entrega-la na qualidade e no local acordado em uma
data futura. Foi regulamentada em 22/08/94 pela Lei nº 8.929.

Os principais objetivos são:

• financiamento da produção através de vendas antecipadas do produtor rural;

• garantia de suprimento de matéria prima através de compras antecipadas da agroindústria;

• vendas de insumos através de trocas por empresas de insumos;

• investimentos para fundos.

Primeiramente o emissor (produtor rural ou cooperativas de produção) deve procurar uma instituição
(banco ou seguradora) que dê garantia à CPR, pois aumenta o universo de compradores interessados em adquiri-la.
Essa instituição, após análise do cadastro e garantias que o emissor oferece, acrescenta seu aval ou agrega um
seguro. De posse da CPR avalizada ou segurada o emissor pode negociá-la no mercado. O aval na CPR representa
uma garantia a mais para o comprador. Existem empresas fornecedoras de insumos que aceitam CPRs somente
com garantias do produtor, como hipotecas, penhor de safra, etc.

A CPR pode ser negociada por intermédio do mercado de balcão ou através de leilões em bolsas de
mercadorias. Pode-se utilizar também o leilão eletrônico do Banco do Brasil que interliga as bolsas de mercadorias.

Existe a possibilidade de fundos de investimentos adquirirem a CPR utilizando o valor presente da cotação
futura de uma mercadoria negociada na BM&F, que coincida com o vencimento da CPR. Esse cálculo contempla uma
taxa de juros embutida para remuneração do capital emprestado, desde que a posição seja devidamente hedgeada
na BM&F.

10.5 - Estratégias com Mercados Futuros

Para poder utilizar os mercados futuros como instrumento de administração de risco de preços há
necessidade de conhecer os contratos das mercadorias negociadas na Bolsa, além de todo processo operacional.
Pode-se consultar os contratos na home page da BM&F: www.bmf.com.br.

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Operações

Os riscos suportados pelos agentes do mercado os levam à utilização de mecanismos de proteção contra
oscilações de preços contrárias aos seus interesses. A seguir serão apresentadas algumas simulações de
operações utilizando hegde na BM&F.

Café

Em maio um trader de café deseja fechar um contrato de exportação com um cliente importador para
embarque em setembro. Ao fechar o contrato, o risco que estará correndo, entre maio e setembro, é do preço
doméstico do café subir quando necessitar adquiri-lo, ou seja, do preço estar mais alto do que o contratado com o
importador.
Deste modo o exportador necessita comprar contratos futuros na BM&F. Suponha que em 10 de maio de
2001 um exportador compre 20 contratos de café do vencimento setembro/01 a US$ 105,50/sc. Entre o momento
de compra do contrato na BM&F e o final de agosto de 2001 o preço do vencimento setembro/01 sobe de US$
105,50/sc para US$120,50/sc. Essa movimentação conferiu uma receita de US$ 15,00/sc, em sua posição futura,
que permite ao exportador comprar café no mercado disponível ou recebê-lo na Bolsa ao preço líquido de US$
105,50/sc (US$ 120,50/Sc – US$ 15,00/sc) planejado inicialmente.

Caso o exportador não tivesse se protegido na Bolsa, precisaria comprar café ao preço em torno de US$ 120,50/sc,
podendo auferir prejuízo na operação.

Boi Gordo

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Um pecuarista do Mato Grosso do Sul quer estudar a possibilidade de investir num confinamento
analisando a rentabilidade de adquirir bois magros em maio e engordá-los para venda na entressafra, em outubro
ou novembro.

Suponha os seguintes dados:

- preço do boi magro em 01/05/2001 = R$ 453,00;

- preço do vencimento outubro/01 na BM&F = R$ 47,00/@;

- diferencial entre o Indicador de Boi Gordo Esalq/BM&F e os preços da região de produção = R$ 2,00/@;

- ganho de peso no pasto (90 dias) = 36,4 kg

- ganho de peso no confinamento (90 dias a 1,2 kg/dia) = 108 kg

- peso final na saída do confinamento = 504,4 kg

- peso líquido (53% de rendimento) = 267,33 kg ou 17,82@

Os custos envolvidos na engorda, em R$/animal:

Compra do boi magro (360 kg ou 12@) 453,00


Comissão de compra (2%) 9,06
Frete até o pasto por cabeça 10,00
Aluguel do pasto (20% do preço em @ = 36,4kg x 0,2 x R$47,00/sc÷15kg) 22,81
Medicamentos, vacinas e sais proteinados 27,50
Frete até o confinamento por cabeça 10,00
Custo confinamento/90 dias (R$1,40/cabeça/dia) 126,00
Subtotal 658,37
* Custo de oportunidade do capital (6%) 39,50
Custo Total 697,87
* Para simplificar, o custo de oportunidade do capital foi calculado sobre o valor total dos custos (subtotal) e não sobre o fluxo de caixa.

A aquisição de boi magro, acrescidos dos custos envolvidos no processo produtivo, totalizará R$ 697,87
para um animal que pesará líquido 17,81@. Do preço futuro R$ 47,00/@ deve-se deduzir o custo operacional do
hedge (R$ 0,28/@), o diferencial entre o preço BM&F e o preço de origem (R$ 2,00/@) e o Funrural (2,20% = R$
0,95/@), resultando em R$43,77/@.

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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções

Subtraindo a receita dos custos (R$ 779,54 - R$ 697,87) chega-se ao resultado de R$ 81,67/animal ou uma
rentabilidade no período de 11,5%.

Milho (1)

Um produtor do Sul de Goiás tem um custo de US$ 3,50 para produzir uma saca de milho e seu principal
receio é comercializar a produção a um preço de venda que não seja suficiente para cobrir seus custos.

Tradicionalmente o diferencial de preços entre a praça de Campinas, que forma o preço futuro, e a praça
de origem do produtor no Sul de Goiás é de US$ 1,00/sc. De posse dessas informações o produtor já tem condições
de fazer uma trava na BM&F.

Em 7 de novembro de 2000 o produtor entra em contato com seu corretor e dá ordem para que venda 20
contratos na BM&F para o vencimento maio/01 a US$ 5,56/sc. O objetivo é proteger um valor de US$ 4,56/sc
(BM&F – diferencial) FOB.

No dia seguinte o produtor deverá depositar uma margem de garantia de US$160,00/contrato num total de
US$ 3.200,00. Para não perder os rendimentos o produtor adquire um CDB no mesmo valor e solicita ao gerente da
agência que coloque o certificado na Cetip para lastreá-lo a favor da BM&F. A mesa do banco precisa informar o
Departamento de Liquidação e Custódia da BM&F.

Durante a negociação do contrato o produtor paga ou recebe ajustes diários de acordo com elevações e
quedas do preço futuro de maio/01, respectivamente. Suponha que no início de maio o preço na BM&F para o
vencimento maio/01 tenha caído para US$ 4,68/sc. Em sua posição de venda futura irá receber US$ 0,88/sc em
ajustes diários totais.

Nesse momento o produtor precisa decidir se liquida sua posição financeiramente ou se entrega a
mercadoria num armazém credenciado pela BM&F. A decisão deverá levar em consideração as seguintes variáveis:
desconto de frete, custos do armazém, custos da BM&F, preço da mercadoria disponível na praça de origem,
tributação interestadual, se for o caso. Se o preço do milho disponível para venda na praça de origem for maior do
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que o preço de US$4,68/Sc diminuído dos custos de frete, taxas do armazém e impostos eventualmente não
recuperados, o produtor deverá comprar seu contrato na Bolsa e simultaneamente vender o milho no mercado
disponível local. Caso contrário deverá entregar na BM&F.

Milho (2)

No início do ano comercial agrícola, fevereiro, uma fábrica de ração necessita programar compras de
milho para entressafra, de setembro a janeiro. A grande dúvida reside nas seguintes decisões:

• comprar à medida da necessidade

• comprar disponível, ao longo do ano e carregar o estoque

• comprar futuros na BM&F

Na primeira hipótese devem ser analisadas as expectativas dos preços futuros na BM&F e de outros
agentes de mercado, bem como a capacidade da fábrica de ração de absorver e/ou repassar altas de preço no
mercado disponível. Essa hipótese não utiliza nenhum mecanismo de proteção.

Na segunda e terceira hipótese o comprador diariamente pode arbitrar se vale a pena carregar o
estoque ou deixar que o mercado o carregue. Nesse cálculo a fábrica de ração deverá comparar o preço futuro
da BM&F com a alternativa de comprar o produto à vista, carregar (custos de armazenagem, seguro e outras
despesas), não esquecendo de acrescentar o custo de oportunidade do capital (equivalente à taxa de juros de
mercado). O que for menor deverá ser comprado pela fábrica de ração.

CPR

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Um fundo de investimento deseja diversificar sua carteira de investimentos através da compra de Cédulas
de Produto Rural (CPR) de café. A rentabilidade do fundo será apurada pela diferença entre o capital fornecido ao
produtor de café e o valor da saca no vencimento da CPR. Porém, o valor da saca no vencimento pode estar acima
ou abaixo das expectativas do fundo, levando-o a realizar um hedge de venda simultaneamente à aquisição da CPR.

O início da operação se baseia no preço do café futuro na BM&F, nos custos envolvidos na operação e na
decisão da taxa que o fundo está disposto a emprestar que é inversamente proporcional às garantias que exigirá.
Ou seja, uma CPR avalizada por um Banco proporciona uma taxa menor comparada com avais de segunda linha.

Suponha que em 01/04/2001 o preço do café para o vencimento setembro/01 seja US$ 95,50/sc, que a
taxa mínima exigida pelo administrador do fundo seja 1,4% ao mês (5 meses) e que deseja comprar CPR avalizada
por um Banco. Utilizando a fórmula a seguir calcula-se o quanto poderia pagar na CPR:

VF
VP =
(1 + i )n
onde:

VP = Valor Presente

VF = Valor Futuro

i = Taxa no Período

n = Número de Meses

US $95,50 / sc
VP =
(1 + 0,014)5

Utilizando a fórmula anterior chega-se ao resultado de US$ 89,09/sc que é o valor que o fundo está
disposto a adquirir a CPR. Note que para garantir a rentabilidade desse investimento o fundo deverá vender

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contratos futuros e indicar o produtor como entregador de sua posição futura na BM&F. Não foi considerado nos
cálculos o custo operacional da BM&F que, a rigor, deverá ser descontado do valor financiado.

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Bibliografia

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Marques, Pedro V.; Mello, Pedro C. Mercados Futuros de Commodities


Agropecuárias: exemplos e aplicações aos mercados brasileiros. São
Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 1999.

Teixeira, Marco Aurélio. Mercados Futuros: Fundamentos e Características


Operacionais. São Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 1992.

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