Publicado em 18.10.

2019
22.12.2021

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Em primeiro lugar, temos que destacar a evolução do número de
investidores em fundos imobiliários (imagem a seguir) no Brasil. De acordo
com o boletim de outubro-2021 da B3, ultrapassamos a marca de 1,5 milhão
de Pessoas Físicas investindo nesse segmento.

Fonte: Boletim mensal outubro/21 – B3

Porém, vale ressaltar que uma parcela significativa (85% a 90%) é de

investidores novatos, pois havia apenas 208 mil investidores em dez/18.

Isto posto, reafirmamos que a nossa principal premissa está na formação e

no desenvolvimento de investidores mais conscientes e racionais. Para isso,
temos a obrigação de trazer à luz e abordar diversos assuntos, até os mais
espinhosos, para que a transparência das informações possibilite o
crescimento saudável dos fundos imobiliários.

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Como pudemos observar na página anterior, é nítido o crescimento da
indústria, o que também é corroborado pelo aumento crescente de novas
emissões de cotas, de novos fundos com estratégias diferenciadas e,
consequentemente, pela elevação da liquidez e do valor de mercado.

Só no ano passado (2020), foram captados R$ 25 bilhões em 75 ofertas

registradas, entre IPOs e Follow-ons. Já em 2021, foram captados cerca de
R$ 21 bilhões em um total de 63 ofertas concluídas. Ademais, vale lembrar
que diversas emissões ainda estão em andamento e várias outras estão
aguardando uma data para início. Confira a nossa Plataforma de Emissões.

Neste cenário, ainda vemos muitos investidores questionando as chamadas

de capital. Mas, afinal, por que os FIIs fazem novas emissões?

Primeiramente, precisamos destacar que os fundos imobiliários são

obrigados por lei a distribuir, no mínimo, 95% do lucro semestral obtido com
a sua atividade. Dessa forma, é difícil acumular caixa adicional no fundo para
realizar novas aquisições ou investimentos desejados pelo gestor.

Por isso, nessas ocasiões, é necessário realizar um aumento de capital, para

que assim o fundo possa receber uma injeção de recursos e expandir suas
atividades através da aquisição de novos ativos para o portfólio.

É através das novas emissões que este mercado pode se desenvolver,

tendo em vista que os 5% que podem ficar retidos não são suficientes para
o crescimento do fundo por meio da aquisição de mais ativos.

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Em fundos de tijolos, por exemplo, essa retenção é usada, na maioria das
vezes, para manutenções recorrentes e pequenas atualizações nas
propriedades. Outra situação que traz a necessidade de se levantar recursos
com os cotistas é no caso de retrofits, ou seja, reformas profundas que
demandam um capital maior.

Em virtude do grande potencial de crescimento da indústria, entendemos

que novas emissões serão frequentes no cotidiano dos investidores de FIIs,
apesar do evidente momento mais desafiador para captações.

É claro que essa janela eventualmente será reaberta e, neste momento, o

investidor racional terá o entendimento necessário sobre a motivação
dessas ofertas, sobretudo pelo flagrante alinhamento de interesses para que
haja o crescimento do Fundo em que é cotista, tendo em vista que o seu
desenvolvimento poderá mitigar os riscos do Fundo, bem como incrementar
a qualidade do portfólio e majorar os retornos ao longo da sua jornada em
busca da independência financeira.

Outro questionamento frequente é se as emissões podem diluir a

participação relativa dos pequenos investidores do Fundo e se isso seria
um motivo de preocupação.

É claro que este é um item para ser monitorado e colocado em pauta no

acompanhamento da sua carteira, inclusive na revisão das premissas que o
levaram a investir em determinado ativo. Dessa maneira, alguns pontos
devem ser levados em consideração para que a análise não fique limitada.

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Temos afirmado, recorrentemente, que toda análise deve ser transversal,
trazendo diversas óticas e condições sobre o tema. Neste caso, temos que
analisar de que tipo de diluição estamos falando, uma vez que inúmeros
investidores estão angustiados sobre as novas emissões e a possibilidade de
serem diluídos. Vale ressaltar que esse raciocínio está incompleto.

Olhando na primeira derivada, é obvio que o investidor pequeno vai ser

diluído hoje e continuará sendo diluído ao longo do tempo, uma vez que
nós, investidores comuns, temos uma quantidade de cotas irrisória
quando comparamos à quantidade de cotas total de um Fundo.

Veja um exemplo na prática.

Suponha que um cotista tenha 50 cotas do FUND11, as quais foram

adquiridas ao longo da sua jornada de investidor, o que é um número
totalmente factível de acontecer. Além disso, sabe-se que este fundo tem
10 milhões de cotas, isto é, 10.000.000 cotas. Dessa maneira, a participação
desse cotista no fundo é de 0,0005%.

Por mais que possa parecer uma proporção muito pequena, isso não deixa
de ser uma preocupação dos cotistas, tendo em vista que este é um recurso
poupado com muito trabalho e suor para ser confiado aos gestores que
devem os auxiliar na caminhada da independência financeira.

No entanto, esse tipo de diluição não faria diferença ao cotista, uma vez que
o percentual é muito pequeno frente ao tamanho do Fundo.

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Isto posto, devemos seguir com a segunda camada da análise: a emissão
pode proporcionar uma diluição do patrimônio ou da renda?

Para explicar melhor e de forma clara: quando um Fundo faz uma emissão
muito abaixo do Valor Patrimonial e o investidor não exerce seu Direito de
Preferência, ele claramente estará diluindo o seu patrimônio, transferindo
um capital já conquistado para outro investidor que está chegando agora.

Isso sim é preocupante.

Obviamente, há fatores que atenuam ou agravam esse processo (tabela

abaixo), mas, via de regra, essa transferência ocorre quando é realizada uma
Oferta Pública, ou seja, destinada a investidores em geral, bem como para
novos cotistas, com preço abaixo do VP.

Fonte: Suno Research

Vale destacar que esses parâmetros acima funcionam como uma bússola,
sobretudo por conter um certo grau de subjetividade. Portanto, cabe
sempre ao investidor estabelecer critérios individuais para serem colocados
na balança ao longo do processo decisório.

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Mais uma vez, vale reforçar que, partindo do pressuposto de que uma
emissão abaixo do VP seja detratora, os gestores deveriam evitar ao máximo
este desgaste junto à sua base de cotistas.

Outra situação em que o cotista deve se preocupar é quando o Gestor

adquire, com os recursos da emissão, ativos que não são eficientes o
suficiente para melhorar a sua renda.

Isso acontece quando a quantidade de cotas do Fundo aumenta frente à

injeção de capital via nova emissão, mas não há o crescimento das receitas
na mesma proporção, de forma que a renda por cota seja mantida ou
elevada. Nesse caso, a renda pode até diminuir.

Às vezes, a diminuição é temporária até que todos os recursos captados

sejam alocados. A partir daí, teremos condições de realmente analisar se a
emissão foi boa ou ruim. Como falamos, tudo tem que ter um contexto.

Dessa maneira, para que esses problemas sejam evitados, é sempre válido
analisar o histórico do Fundo, das alocações, das situações em que as ofertas
foram realizadas e verificar se a Gestão tem interesses alinhados com os
investidores e se está seguindo as estratégias que foram propostas.

Acreditamos na autorregulação e entendemos que esta é a melhor maneira

para a nossa indústria evoluir. É claro que nem tudo serão flores. Pode ser
que muitas coisas aconteçam no caminho, mas que sejam em prol do
desenvolvimento do mercado.

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Esperamos que o setor cresça de tal forma que daqui três, cinco ou até dez
anos uma emissão seja tão pequena em relação ao tamanho do fundo que
toda essa capacidade dilutiva seja mitigada.

O que queremos dizer com isso?

No momento em que os fundos tiverem algo entre R$ 15 e 20 bilhões de
patrimônio, uma emissão de 5% representaria uma captação de
R$ 750 milhões a R$ 1 bilhão, o que é maior do que muito fundo que existe
na atualidade.

Podemos ir mais além com a uma reflexão: lembra que dissemos acima que
os fundos devem distribuir, no mínimo, 95% dos resultados obtidos no
semestre, certo?

Em nossa visão, chegaremos a um momento em que os fundos crescerão

organicamente, sem novos aportes, apenas com os recursos que podem
ficar retidos dentro dos resultados do fundo, ou seja, os 5% que
mencionamos acima. A partir de então, a estrutura do mercado de fundos
imobiliários poderia ser totalmente diferente.

Pode até ser que tenhamos emissões, mas o efeito dilutivo será tão pequeno
que nós não precisaremos mais falar sobre este assunto. O problema
certamente será outro. Infelizmente, é necessário passar por isso, até para
que possamos ultrapassar essa barreira.

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Por isso, estamos sempre empenhados para que as emissões sejam as
melhores possíveis, ou seja, as menos dilutivas, as mais transparentes, as
mais eficientes e as que mais adicionam valor aos cotistas, até chegarmos ao
momento em que esse problema terá ficado na história.

Temos a convicção de que isso deverá acontecer, especialmente por termos

superado vários desafios no passado. Hoje, vemos uma indústria muito mais
forte e com uma base sólida para continuar com o seu crescimento, apoiado,
inclusive, na autorregulação, sendo a lei suprema de qualquer mercado.

Por fim, ainda podemos trazer à tona uma discussão bastante recorrente
quanto aos custos de uma oferta. Afinal, você sabe quais são eles? Já
pensou sobre o impacto deles em seus investimentos?

Primeiramente, é importante salientarmos que antigamente os custos altos

das ofertas eram justificados pela necessidade de um trabalho em prol do
crescimento e desenvolvimento dos fundos imobiliários.

Obviamente, esse trabalho foi alcançado, tanto é que temos diversos fundos
com mais de 50 mil cotistas, sendo o maior deles com quase 470 mil, ou seja,
praticamente 1/3 dos investidores em FIIs. Em nossa visão, não há sentido
para os custos de distribuição serem iguais aos praticados no passado.

Para a próxima década, esperamos um aperfeiçoamento do setor, quando

será possível ter a diminuição desses custos, considerando que a base de
investidores hoje é muito maior que antigamente.

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Com isso, não serão necessários grandes investimentos em angariação,
tendo em vista que os fundos imobiliários conquistaram seu lugar nas
prateleiras do mercado, trazendo boa tração a novas emissões. Claro, em
janelas mais favoráveis.

Além disso, os resultados que os fundos entregam é a melhor forma de

propaganda, garantindo um bom posicionamento na indústria. Os cotistas
que fazem uma boa diligência em seus investimentos buscam entrar em
emissões quando enxergam o alinhamento de interesses com os gestores e
com as suas estratégias. Dessa forma, os fundos se vendem praticamente
sozinhos, sem ficarem dependendo de esforços de venda.

As condições mudaram e o mercado, eventualmente, vai se adaptar a isso.

De novo, são os efeitos da autorregulação.

É importante que o mercado flua naturalmente, sem colocar imposições e

barreiras para nenhum participante. Com isso, veremos até onde os
interesses de cada uma das partes pode avançar.

Dessa forma, o mercado vai amadurecendo e sendo delineado pela

autorregulação. Contudo, sempre apontamos os custos de uma emissão em
nossas análises, visto que, para nós, isso é uma forma de levar a discussão
para todos, visando uma melhoria constante tanto para os investidores,
quanto para os gestores e distribuidores. No fim, todos querem ganhar e,
com um mercado alinhado no ganha-ganha, com certeza isso será possível.

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Voltando ao assunto, destacamos que existem custos relativos diferentes
entre as Ofertas Restritas (ICVM 476), quando o fundo realiza a emissão para
a sua base atual de cotistas e para investidores institucionais, e Ofertas
Públicas (ICVM 400), quando o público-alvo é maior, sendo direcionada para
investidores em geral.

Vale lembrar que nas Ofertas Restritas não há a obrigação de apresentar um

Prospecto Definitivo, com a destinação de recursos (Pipeline) e estudo de
viabilidade, como normalmente é apresentada nas Ofertas Públicas.

Dessa forma, os custos nessas ofertas costumam ser menores pelo fato de
serem mais rápidas e não demandarem muitos esforços de estruturação e
distribuição. Assim, esses são os dois principais custos de uma emissão que
todo investidor deve compreender: estruturação e distribuição.

O custo de estruturação é aquele no qual o Coordenador Líder, junto aos

coordenadores contratados, auxilia os gestores no desenvolvimento do
produto, contribuindo diretamente no desenho e idealização da oferta. Eles
contribuem nas definições de preços, no público-alvo, na escolha dos ativos,
no planejamento do calendário e na orientação sobre alguns pontos que
devem ser incluídos no regulamento.

Toda essa formatação é baseada no conhecimento de mercado dos

coordenadores, sendo verificado o que pode dar certo em uma emissão e o
momento ideal para o seu lançamento, sempre buscando atender às
exigências dos órgãos reguladores.

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É importante destacar que o gestor tem um papel crucial na estruturação,
pois não adianta o estruturador desenvolver um produto se o gestor não
tiver a par da estratégia e a capacidade de gerir esse produto.

Por outro lado, o custo de distribuição é referente ao comissionamento dos

vendedores participantes da oferta, ou seja, é o pagamento das plataformas
que disponibilizam e oferecem o produto aos seus clientes. Isto é, uma
parcela do valor investido fica com as corretoras e distribuidoras.

As demais despesas são aquelas que fazem parte do processo da oferta,

sendo taxas de registro na CVM e ANBIMA, taxa de análise e distribuição
da B3 e custos com assessoria jurídica e marketing, ou seja, são
necessárias em todas as ofertas. Apesar da sua importância, elas
representam a menor parcela relativa aos custos totais.

Muitos investidores não dão a devida importância a esses custos, mas se

considerarmos a média de distribuição de rendimentos do IFIX (índice de
desempenho médio dos fundos imobiliários), esses custos podem ser
superiores aos seus recebimentos em caso de realização de várias ofertas
durante o ano.

Portanto, fica evidente a importância de os investidores entenderem os

impactos que os altos custos trazem para os seus resultados, uma vez que
se eles fossem menores, maiores seriam os recursos captados pelo fundo e,
consequentemente, mais investimentos poderiam ser realizados, o que
traria retornos melhores para a sua base.

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Sabendo que as emissões são relevantes para o desenvolvimento do
mercado e que continuarão existindo, se faz necessário o acompanhamento
desses custos para que haja uma sensibilização dos distribuidores e
coordenadores para uma diminuição gradativa, visando o fortalecimento da
indústria até que se chegue a um patamar ideal para ambas as partes.

Além disso, chegaremos em um momento em que as novas emissões vão

deixar de ser o foco dos problemas, sobretudo pelo desenvolvimento do
mercado com um todo, visto que a consolidação dos fundos permitirá que o
crescimento seja algo natural e orgânico, sem a dependência de novas
emissões para aumentar o tamanho do fundo.

Por fim, acreditamos que esses questionamos deverão ficar no passado,

mesmo que eles sejam, de certa forma, incômodos agora. Como dissemos
anteriormente, é um “mal” necessário que vai ser superado ao longo da sua
jornada de investimentos.

Plantão de Dúvidas
Envie suas dúvidas referentes a este relatório. Elas serão respondidas em uma Live especial!
Acesse: https://sunoresearch.typeform.com/to/wrfxrW

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 CARTEIRA SUNO FIIS UNIFICADA

Ranking DY Preço de entrada

Ticker Setor / Tipo Início Alocação Preço atual Preço-teto Recomendação Variação
Suno esperado ajustado*

Logístico
1 BTLG11 16/12/2020 6,25 104,10 8,65 118,00 98,72 Compra 5,45
(Tijolo)

2 MCCI11 CRI (Papel) 15/07/2020 6,25 101,22 12,35 105,00 86,76 Compra 16,67

Educ.e Var.
3 HGRU11 30/10/2019 6,25 115,59 7,79 122,00 96,52 Compra 19,76
(Tijolo)

Shopping
4 MALL11 28/02/2018 6,25 92,45 8,38 105,00 79,96 Compra 15,62
(Tijolo)

Corporativo
5 PVBI11 23/06/2021 6,25 91,67 7,64 100,00 91,32 Compra 0,38
(Tijolo)

Corp.e Log.
6 RBRP11 11/03/2020 6,25 73,60 8,15 88,00 76,96 Compra - 4,37
(Tijolo)

7 RECR11 CRI (Papel) 09/06/2021 6,25 98,47 12,69 108,00 96,83 Compra 1,69

Logístico
8 VILG11 19/02/2020 6,25 98,26 8,14 117,00 106,55 Compra - 7,78
(Tijolo)

Shopping
9 VISC11 02/05/2018 6,25 98,65 7,86 110,00 85,56 Compra 15,30
(Tijolo)

10 VGIP11 CRI (Papel) 02/12/2020 6,25 98,45 12,70 110,00 83,02 Compra 18,59

Logístico
11 XPLG11 11/09/2019 6,25 95,03 8,42 115,00 86,71 Compra 9,60
(Tijolo)

Logístico
12 HGLG11 08/08/2017 6,25 164,00 7,62 170,00 80,65 Compra 103,35
(Tijolo)

13 IRDM11 CRI (Papel) 13/11/2019 6,25 103,69 12,06 115,00 68,18 Compra 52,08

14 VRTA11 CRI (Papel) 22/11/2017 6,25 103,22 12,11 110,00 61,27 Compra 68,47

Shopping
15 XPML11 28/11/2018 6,25 94,22 7,30 105,00 83,43 Compra 12,93
(Tijolo)

Corp. e Log.
16 ALZR11 05/06/2019 6,25 110,51 7,92 122,00 88,37 Compra 25,05
(Tijolo)

* Informações atualizadas no dia 21.12.2021, às 18h00.

Para ver a carteira completa e atualizada, acesse: https://investidor.suno.com.br/carteiras/fiis

Rentabilidade acumulada da carteira até novembro de 2021 — Fonte: Economatica / Suno Research.

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Disclaimer
A TRMF CONSULTORIA LTDA. (“Suno Research”) é uma empresa
regularmente constituída, habilitada e credenciada pela CVM,
Comissão de Valores Mobiliários, no âmbito da Resolução CVM
Nº 20 de 2021. A composição da sociedade empresarial
contempla a segregação de atividades e a atuação independente
das empresas que compõem o conglomerado.

Os analistas de valores mobiliários responsáveis pela elaboração

deste relatório de análise, declaram nos termos da Resolução nº
20 de 2021 que as recomendações propostas refletem única e
exclusivamente suas opiniões pessoais e foram elaboradas de
forma independente, inclusive em relação à Suno Research e
empresas do conglomerado.

Ainda que as informações constantes deste material possam

auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de
decisão de investimento, o investidor deve buscar entidades e
profissionais credenciados e/ou habilitados nos órgãos
competentes de sua jurisdição, para a correta verificação da
adequação dos produtos, serviços e operações ao seu perfil de
cliente, da mesma maneira que, a adoção e implementação das
recomendações de investimento.

Este material é de uso exclusivo dos assinantes da Suno Research,

a reprodução total ou parcial do conteúdo e deste relatório em
qualquer meio de comunicação, eletrônico ou impresso, sem
autorização expressa do autor e da Suno Research é proibida. A
reprodução não autorizada pode ser considerada uma infração
grave ou uma violação e está sujeita às penalidades aplicáveis nos
termos da lei.

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