Opções

Opções

Características Gerais e Operacionais

Uma opção é um contrato bilateral que dá a seu comprador (titular) o direito, mas não a
obrigação, de negociar uma determinada quantidade de um ativo-objeto por um preço previamente
estabelecido (preço de exercício ou strike) até uma dada data no futuro (data de vencimento).

Para tanto, o comprador paga um valor (prêmio da opção) ao vendedor (lançador), que tem a
obrigação de aceitar e honrar os termos preestabelecidos caso lhe seja solicitado.

O mercado de opções negocia esses direitos de compra ou de venda, mas

não os ativos diretamente.

Estes direitos são negociados por um preço, o prêmio, que é o valor pago pelo titular e
recebido pelo lançador.

O valor do prêmio é o resultado das forças de oferta e demanda e varia de acordo

com a variação do preço do ativo-objeto no mercado à vista.

Existem basicamente dois tipos de opções:

Call (opção de compra) Put (opção de venda)

Proporciona a seu titular o direito de Dá a seu titular o direito de vender um
comprar um ativo por certo preço em, ou ativo por determinado preço em, ou até,
até, uma determinada data. uma certa data.

No mercado acionário, a fim de propiciar geração de liquidez no mercado, a bolsa define

séries de opções.

Cada série se caracteriza por corresponder a um tipo de ação (mesma companhia emissora, espécie,
classe e forma), uma determinada data de vencimento e um preço de exercício previamente fixado.

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 Opções

Uma opção de compra só será exercida quando o preço de mercado for superior ao preço de
exercício da opção, ou seja, quando for mais vantajoso para o titular exercer seu direito do que
comprar o ativo no mercado.

Entretanto para dizer que a operação de opção resultou em lucro não basta avaliar o exercício, mas
também o prêmio pago no início.

Somente quando a soma desses dois valores for superior ao preço de exercício
é que o investidor estará ganhando com a operação.

No caso da opção de venda ocorre o contrário: o exercício ocorrerá quando o preço de mercado for
menor do que o preço de exercício da opção.

Da mesma forma, mesmo quando exercida, a opção pode não resultar em lucro caso o ganho obtido
no exercício for inferior ao prêmio pago.

A decisão de exercer ou não a opção não depende do prêmio pago. Mesmo se

o exercício gerar um resultado inferior ao prêmio pago, a opção será exercida e
reduzirá o prejuízo da operação.

Uma situação comum no mercado de opções é a reversão de posição no próprio mercado de opções
antes do exercício, quando o prêmio justifica essa operação do titular.

Neste caso, o lucro ou prejuízo será a diferença entre o prêmio recebido e o anteriormente
pago. O mesmo vale para o lançador.

Com base nestas definições, vamos adotar a seguinte notação para nos referirmos
às opções:

―― St = preço do ativo-objeto na data t;

―― X = preço de exercício da opção;

―― T = tempo até o vencimento da opção;

―― ct = preço da opção de compra europeia na data t;

―― Ct = preço da opção de compra americana na data t;

―― pt = preço da opção de venda europeia na data t;

―― Pt = preço da opção de venda americana na data t.

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 Opções

Quanto aos possíveis resultados em cada estratégia, segue o quadro demonstrativo:

Opção de Compra (Call) Opção de Venda (Put)

Agente
Lucro Prejuízo Lucro Prejuízo

Comprador (Titular) Infinito Limitado Infinito* Limitado

Vendedor (Lançador) Limitado Infinito Limitado Infinito*

* Podemos dizer que aqui há um limite que seria a diferença entre o preço da ação e o preço de exercício, quando o preço
da ação for igual a zero na data de vencimento da opção, pois não podemos imaginar uma ação que tenha preço negativo.

As obrigações assumidas pelo lançador podem ser extintas de três formas:

―― Pelo exercício da opção pelo titular;

―― Pelo seu vencimento sem que tenha havido o exercício;

―― Pelo encerramento (reversão) da posição.

Os lançadores são obrigados a depositar garantias de forma a que se dê o cumprimento das

obrigações assumidas.

O valor da garantia corresponde ao dobro do valor do prêmio médio do mercado ou do seu valor
arbitrado pela bolsa, sendo que essas posições margeadas terão de manter o nível até o vencimento,
com os ajustes sendo calculados diariamente. O lançador coberto poderá depositar as ações-
objeto como margem.

Custos de transação
Os custos de transação podem ser de dois tipos:

Corretagens Taxas de registro

Sobre o valor das operações em pregão, isto
é, sobre o valor dos prêmios, é calculada a
corretagem a ser cobrada dos clientes pela
corretora. A taxa de corretagem é livremente
negociada entre a corretora e seus clientes.
Se houver o exercício da opção, será cobrada,
tanto do lançador como do titular, a corretagem
sobre o valor de exercício, ou seja, o resultado
da multiplicação do preço total da operação
pelo número de ações de cada opção exercida.
Tanto as operações de compra como as
de venda de opções são registradas na B3
em código distinto, para cada comitente
(cliente) de uma corretora. É cobrada de
ambos os comitentes uma taxa de registro,
em percentual estabelecido pela B3, sobre
o valor de cada operação em pregão.

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 Opções

Opções Europeias e Americanas

Toda opção tem um vencimento. As opções podem ser do tipo:

―― Europeia: caso seu exercício seja permitido somente na data de vencimento;

―― Americana: caso o exercício seja permitido em qualquer período entre a sua compra e
a data de vencimento.

Put-Call Parity: é a relação que deve existir entre os preços de Call e Puts europeias
para opções que tem o mesmo ativo objeto, preço de exercício e vencimento. (Put-
Call Parity não se aplica às opções americanas, pois elas podem ser exercidas antes
do vencimento).

Um portfólio que inclui uma opção de compra e uma quantia em dinheiro igual
ao valor presente do preço de exercício da opção tem o mesmo valor que uma
carteira contendo a opção de venda correspondente e o ativo objeto. Para opções
europeias, o exercício antecipado não é possível.

A fórmula para a Put-Call Parity é:

c + X / (1 + R)t = S + p

c = S + P – X / (1 + R)t → O último termo fica menor em módulo com o aumento dos

juros.

p = c – S + X / (1 + R)t → O último termo fica menor em módulo com o aumento dos

juros.

Moneyness (in-the-money, at-the-money,

out-of-the-money)
As opções podem estar:

―― At the money: é uma opção de compra ou de venda cujo preço de exercício é igual ao
preço à vista do ativo-objeto, por exemplo, uma ação.

―― In the money: é uma opção de compra cujo preço de exercício é menor que o preço à
vista, ou uma opção de venda cujo preço de exercício é maior que o preço à vista. Neste
caso, diz-se que a opção tem um valor intrínseco. Colocando de outra forma, é uma opção
que teria valor positivo se fosse exercida naquele momento.

―― Out of the money: é uma opção de compra cujo preço de exercício é maior do que o
preço à vista, ou uma opção de venda cujo preço de exercício é menor que o preço à
vista. É uma opção que não teria valor se fosse exercida naquele momento.

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 Opções

Principais Operações com Opções

O quadro a seguir resume as expectativas e os riscos existentes em cada estratégia:

Opção de Compra (Call) Opção de Venda (Put)

Agente
Expectativa Risco Expectativa Risco

Comprador (Titular) Preço Subir Preço Baixar Preço Baixar Preço Subir

Vendedor (Lançador) Preço Baixar Preço Subir Preço Subir Preço Baixar

Opção de Compra (Call)

Compra de uma opção de compra (long call)

É uma das formas mais simples de investimento em opções e, frequentemente, a estratégia mais
usada pelos investidores.

A compra de uma opção de compra (long call). Consiste em adquirir opções de compra
de um determinado ativo, esperando-se que o ativo em questão se valorize, com a
consequente valorização do prêmio da opção.

Pensando assim, e levando em conta seus objetivos, o investidor pode, por exemplo:

Utilizar opções de compra para obter maior retorno, ou seja, alavancar

seus ganhos: isso significa buscar maior lucratividade, consequentemente
um maior grau de risco.
Como o prêmio de uma opção é sensivelmente menor do que o preço da ação-
objeto a que se refere, uma determinada quantia em dinheiro pode comprar certo
número de opções correspondentes a uma quantidade de ações muito maior do
que a que seria possível adquirir no mercado à vista.

Assim, cada aumento no preço da ação-objeto costuma corresponder a um aumento no prêmio da

opção e a maiores retornos sobre a aplicação, pois a variação percentual é maior para o prêmio.

O mecanismo de alavancagem atua também no sentido inverso: a queda na cotação pode até levar à
perda integral da aplicação, ou seja, do prêmio pago.

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 Opções

Utilizar as opções de compra como alternativa para adquirir uma ação-objeto:

a compra de uma opção sobre ações que se deseja adquirir, e para as quais se
prevê uma alta de preço, permite ao investidor reduzir o risco de que a cotação da
ação-objeto sofra uma grande baixa.

Dessa forma, o investidor assegura seu ganho em caso de alta, e, em caso de baixa, sua perda se
resume ao prêmio pago pela opção, ou apenas parte dele. Em ambos os casos o investidor tem
vantagens: seja porque ganhou na elevação do preço da ação-objeto, ou porque, apesar de perder o
prêmio no caso de baixa, pode adquirir o título por um preço bem menor do que no momento inicial.

E ainda, como aplicou em opções apenas parte de seus recursos, pode, por exemplo, fazer aplicações
alternativas durante o período, aumentando seus ganhos ou, se for o caso, diminuindo ou talvez
anulando suas perdas.

Utilizar opções de compra para fixar o preço de uma futura aquisição de

determinada ação: se um investidor acredita que o preço de uma ação é atrativo,
mas não tem os recursos necessários para comprá-la naquele momento, pode
comprar uma opção e assim fixar o preço.

Quando puder concluir a compra da ação, exercerá a opção dentro do seu prazo de
validade e pagará o preço que julgou conveniente.

Um investidor adquire uma opção de compra de uma determinada ação por R$

2,00, com preço de exercício de R$ 100,00 e vencimento em 30 dias.

Isso significa que, ao final de 30 dias (no caso de opção do tipo europeia), o
investidor poderá escolher se exercerá ou não o seu direito de comprar a ação-
objeto da opção.

Se o preço da ação, no vencimento da opção, estiver abaixo de R$ 100,00, não

compensará, para o investidor, o exercício do direito de compra pelo preço (de
exercício) de R$ 100,00.

Isso é facilmente compreensível: se o preço da ação é de R$ 98,00, por exemplo,

pode-se comprar a ação no mercado à vista por R$ 98,00, de maneira que não
valerá nada ter o direito de comprar a ação por R$ 100,00.

Nesse caso, costuma-se dizer que a opção “virou pó”, refletindo a noção de que perdeu todo o seu
valor. Alternativamente, pode-se dizer que a opção está out of the money.

Se o preço da ação, no vencimento da opção, estiver em R$ 100,00 (opção at-the-money), será

indiferente, para o investidor, comprar a opção no mercado à vista ou por meio do exercício do
direito da call.

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 Opções

Diferentemente, se no vencimento da opção a ação estiver cotada, no mercado à vista, a R$ 102,00

(opção in-the-money), valerá a pena exercer o direito de compra da ação por R$ 100,00.

Neste caso, o investidor pode adquirir o título por R$ 100,00 e vendê-lo, no mercado à vista, por R$
102,00. O ganho com o exercício da opção, neste caso, será de R$ 2,00, cobrindo o custo inicial do
prêmio pago (R$ 2,00).

Vale lembrar que o prêmio é o preço da opção, ou seja, o preço do direito de comprar a ação por R$
100,00, após decorridos 30 dias.

Se a ação estiver cotada, no mercado à vista, no vencimento da opção, a R$ 103,00, será compensador
exercer o direito de compra, adquirindo a ação por R$ 100,00.

Acompanhe o gráfico desta operação:

CALL COMPRADO
Resultado

4,00

2,00

,00

(2,00)

(4,00)

(6,00)
94,00 96,00 98,00 100,00 102,00 104,00 106,00
Preço de Mercado

Venda de uma opção de compra (short call)

O lançamento de opções pode oferecer lucros ao investidor que acredita em certa estabilidade, numa
pequena ou até numa grande baixa no nível de preços.

O lançamento sujeita o investidor, durante o período da validade da opção a ser designado pela
BM&FBovespa, a entregar as ações-objeto da opção, contra o pagamento do valor de exercício.

As obrigações assumidas pelo lançamento de opções somente se extinguem pelo seu

exercício, pelo seu vencimento, se não forem exercidas, ou ainda pelo fechamento da
posição lançadora.

Designado para o exercício, o lançador não pode mais fechar sua posição, o que demonstra o risco
envolvido nesse tipo de atuação no mercado de opções.

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 Opções

Opção Coberta (Covered Call writing)

Diz-se que uma opção é coberta quando o lançador deposita, em garantia, a totalidade das ações-
objeto a que se refere a opção lançada.

O objetivo básico do lançamento coberto é obter um retorno maior do que o que seria
conseguido com a simples posse ou venda imediata das ações e ao mesmo tempo a
diminuição de risco. É uma operação com potencial de lucro limitado e o investidor espera
que o ativo tenha uma alta moderada.

Com o mercado em baixa, o lançador coberto se protege até o ponto em que o preço à vista da ação-
objeto for igual ao preço que ele pagou por ela, menos o valor do prêmio recebido.

Somente a partir desse ponto é que incorrerá em prejuízo. O lançador coberto pode fechar sua
posição e desta forma encerrar a obrigação assumida, liberando suas ações para a venda imediata ou
para a espera de maior valorização da ação-objeto.

Uma ação com preço de exercício R$ 100,00 e prêmio R$ 2,00. O investidor

lucrará R$2,00 (valor do prêmio recebido) se o preço da ação permanecer em R$
100,00 ou acima.

Caso o preço da ação caia, o lançador da opção deverá vendê-la a R$ 100,00,

perdendo a diferença entre os preços e o lucro da venda do prêmio. Observe
pelo gráfico:
VENDE CALL COBERTA

6,00
Resultado

4,00

2,00

,00

(2,00)

(4,00)

(6,00)
94,00 96,00 98,00 100,00 102,00 104,00 106,00
Preço de Mercado

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 Opções

Opção Descoberta
Uma opção é considerada descoberta quando o lançador não efetua o depósito da totalidade das
ações-objeto.

Nesses casos, o lançador descoberto deve atender à exigência de margem por meio do depósito
de ativos aceitos em garantia pela Câmara de Ativos (ações que compõem o Índice Bovespa, títulos
públicos federais e privados, cartas de fiança bancária incondicionada e outros).

A exigência de margem é reavaliada diariamente. Essa operação serve aos investidores que acreditam
em uma queda nos preços, e que, portanto, lançam opções sobre ações que não possuem ou que
pretendem vender rapidamente.

Dessa maneira, se o mercado realmente cair, o lucro dos investidores (no caso
o recebimento do prêmio) estará assegurado. Mas, se o preço da ação-objeto
superar o preço de exercício da opção, o lançador poderá, a qualquer momento,
até a data do vencimento, ser designado para atender ao pedido de exercício e
entregar as ações a que se refere a opção.

O risco envolvido nessa segunda hipótese é ilimitado, pois além das chamadas de recomposição de
margem - que ocorrerão à medida que o prêmio de opções desta série for se elevando - o lançador
descoberto estará sujeito, se designado a atender o exercício, a adquirir as ações em mercado a
um preço talvez superior ao preço de exercício mais o prêmio recebido.

O lançamento descoberto é, portanto, mais aconselhável para investidores acostumados a riscos

maiores e com capacidade financeira suficiente para atender a chamadas de recomposição
de margem (em casos de prejuízos na posição descoberta) e/ou comprar as ações-objeto para
cobertura de posição ou entrega definitiva, caso ocorra o exercício.

O lançador descoberto que julgar conveniente pode, à semelhança do coberto, fechar sua posição
para encerrar suas obrigações, e apurar o lucro ou prejuízo até então acumulado. Pode, também,
cobrir sua posição, depositando as ações-objeto da opção.

Um investidor que vende uma opção de compra de uma determinada ação por
R$ 2,00, com preço de exercício de R$ 100,00 e vencimento em 30 dias.

Isso significa que, ao final de 30 dias, o investidor deverá vender a ação-objeto da

opção, caso o seu valor seja superior ao valor de exercício, como mostra o gráfico
a seguir.

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 Opções

CALL VENDIDO

6,00

Resultado
4,00

2,00

,00

(2,00)

(4,00)

(6,00)
94,00 96,00 98,00 100,00 102,00 104,00 106,00
Preço de Mercado

Opção de venda (Put)

Compra de uma opção de venda (long put)

Ao adquirir uma opção de venda, o investidor procura se beneficiar da queda no preço à vista da
ação-objeto e, por extensão, da valorização do prêmio da opção.

Dessa forma, e de acordo com a postura que pretenda assumir nesse mercado, o investidor pode,
por exemplo:

Buscar retornos quando a expectativa é de queda nos preços da ação-objeto:

um investidor que tem uma expectativa de baixa em relação à tendência de preços
de uma determinada ação pode assumir uma posição titular de venda.

Se suas expectativas se concretizarem poderá, a qualquer tempo, reverter sua

posição em mercado ou, na data de vencimento, exercer seu direito de vender a
ação-objeto da operação ao preço de exercício, auferindo o lucro resultante da
diferença entre os preços de exercício e à vista e o valor do prêmio pago para
adquirir a opção.

Por outro lado, se as cotações da ação-objeto se elevarem, no mercado à vista, acima do preço de
exercício de sua opção, esse investidor não exercerá seu direito de vender a ação-objeto e incorrerá
em um prejuízo equivalente ao valor do prêmio desembolsado.

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 Opções

Utilizar opções de venda como proteção (hedge) para ações de sua carteira:
um investidor inseguro quanto à tendência futura do mercado pode, mediante a
aquisição de opções, prevenir-se contra uma possível queda.

Se os preços de alguns de seus títulos declinarem no mercado à vista, o investidor terá fixado um
preço de venda (igual ao preço de exercício) que considera adequado, deixando de correr os riscos de
uma possível inversão de tendência.

Nesse caso (queda do preço à vista), o investidor pode fechar sua posição ou, na data de
vencimento, exercer a opção, lucrando em ambos os casos o equivalente ao que teve de prejuízo
no mercado à vista.

Se o mercado tivesse continuado seu processo de alta (expectativa principal de quem possui ações),
o investidor continuaria participando das elevações de preço, aumentando seu retorno ainda mais,
o que não aconteceria a quem tivesse vendido as ações à vista no primeiro momento.

O impacto na rentabilidade da carteira é apenas no valor do prêmio pago.

Assim, o investidor fica comprado em ambos, no ativo e na opção de venda do mesmo.

Esta estratégia é usada, não para maximizar o lucro do investidor, mas para protegê-lo de uma queda
forte do ativo. Esta proteção só vale até a data de exercício da opção.

Utilizar opções de venda para atender expectativa de queda: um investidor

que preveja queda nas cotações de ações que não detém pode adquirir uma opção
de venda sobre essas ações e lucrar, se suas expectativas estiverem corretas
(isto possibilita a participação deste tipo de investidor, o especulador, atraindo-o
ao mercado também na baixa). Se, ao contrário, o preço se elevar, o investidor
perderá o prêmio pago pela opção, e de taxas existentes em um mesmo pregão
(day-trade). É também permitida a apregoação de spreads no mercado de opções.
Ex.: box, butterfly, etc. A modalidade inicialmente autorizada foi o box, que envolve,
simultaneamente, operações com opções de compra e de venda.

Pensemos em um investidor que adquire uma opção de venda de uma

determinada ação por R$ 2,00, com preço de exercício de R$ 100,00 e
vencimento em 30 dias. Isso significa que, ao final de 30 dias (no caso de opção
do tipo europeia), poderá o investidor escolher se exercerá ou não o seu direito
de vender a ação-objeto da opção.

Se o preço da ação, no vencimento da opção, estiver acima de R$ 100,00, não

compensará, para o investidor, o exercício do direito de venda pelo preço (de
exercício) de R$ 100,00.

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 Opções

Isso é facilmente compreensível: se o preço da ação é de R$ 102,00, por exemplo,

pode-se vender a ação no mercado à vista por R$ 102,00, de maneira que não
valerá nada ter o direito de vender a ação por R$ 100,00.

Já se o preço da ação é de R$ 96,00, e o investidor pode vender a ação por R$

100,00, ele terá um lucro de R$ 2,00 (R$ 4,00 na diferença do preço de exercício
e de mercado da ação menos o custo da opção de R$ 2,00). O gráfico desta
operação ilustra o seu potencial lucro ou prejuízo.

Observe pelo gráfico a seguir:

PUT COMPRADO
6,00
Resultado

4,00

2,00

,00

(2,00)

(4,00)

(6,00)
94,00 96,00 98,00 100,00 102,00 104,00 106,00
Preço de Mercado

Venda de uma opção de venda (short put)

O lançador de opções de venda deve atender à exigência de margem por meio do depósito de
ativos aceitos em garantia pela B3 (ações que compõem o Índice Bovespa, títulos públicos federais e
privados, cartas de fiança bancária incondicionada). A exigência de margem é reavaliada diariamente.

O lançamento de opções de venda serve aos investidores que, acreditando em alta, procuram receber
rendas adicionais (prêmios) e/ou aceitam a possibilidade de adquirir a ação por um custo líquido
inferior ao valor atual de mercado.

Assim, se o mercado subir ou se mantiver estável, o lançador terá assegurado o seu lucro (igual ao
valor do prêmio).

Por outro lado, se o preço da ação-objeto, na data de vencimento, cair abaixo do preço de exercício
da opção, o lançador poderá ser designado para atender ao pedido de exercício, tendo então de
adquirir as ações e entregar o valor de exercício.

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 Opções

O risco no lançamento de opção de venda é elevado, mas, ao contrário do risco

de lançar opção de compra a descoberto, é limitado, isto é: o prejuízo potencial
máximo que um lançador pode ter é conhecido no momento em que é feita a
venda da opção em pregão.

Isto porque o prejuízo é igual ao preço de exercício menos o preço à vista do

momento do exercício e o prêmio recebido pelo lançamento, e o limite máximo do
prejuízo potencial ocorre se o preço à vista cair para zero.

O lançador de opções de venda deve, como os demais participantes desse mercado, estar sempre
atento à possibilidade de fechar sua posição, o que pode se revelar mais aconselhável, seja em caso
de lucro ou mesmo de prejuízo.

Um investidor vende uma opção de venda de uma determinada ação por R$ 2,00,
com preço de exercício de R$ 100,00 e vencimento em 30 dias.

Isso significa que, ao final de 30 dias (no caso de opção do tipo europeia), o
investidor deverá comprar a ação-objeto da opção, caso o seu valor seja inferior
ao valor de exercício, como mostra o gráfico a seguir:

PUT VENDIDO
6,00
Resultado

4,00

2,00

,00

(2,00)

(4,00)

(6,00)
94,00 96,00 98,00 100,00 102,00 104,00 106,00
Preço de Mercado

Se o preço da ação, no vencimento da opção, for R$ 98,00 o investidor terá

um lucro de zero (ganhou R$ 2,00 do prêmio e perdeu R$ 2,00 na diferença
de preço da ação).

Se o preço da ação estiver acima de R$ 100,00 o comprador não exercerá

seu direito de vendê-la por R$ 100,00 e o investidor terá um lucro de R$ 2,00
do prêmio.

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 Opções

No exame esteja preparado para questões onde um investidor possui várias

posições diferentes de opções e pede-se o resultado final das operações. Um
gestor sugere a seguinte estratégia ao seu maior cliente:

―― Compra da Ação NODIV por R$ 60,00;

―― Compra de uma Opção de Venda (put 3 meses) na Ação NODIV com strike R$69,00
por R$ 10,80;

―― Venda de uma Opção de Venda (put 3 meses) na Ação NODIV com strike R$64,00 por
R$ 7,00.

Assumindo-se que em 3 meses a Ação NODIV esteja sendo negociada a R$ 70,00,

sem considerar o custo de oportunidade da taxa de juros no período, se o cliente
seguir esta estratégia, ele terá um resultado de:

a. Ganho de R$ 2,80.

b. Perda de R$ 8,80.

c. Perda de R$ 2,20.

d. Ganho de R$ 6,2

Resposta d) Ganho de R$ 6,20.

Como nenhuma das opções deu exercício, porque o valor da ação foi superior ao
strike acordado em ambos os casos, então, a resposta se limita a analisar o cash-flow
do investidor no período:

―― Pagou R$ 60,00 para adquirir a Ação NODIV = -60

―― Comprou uma put = -10,80

―― Vendeu outra put = +7,00

―― Se quiser pode vender a Ação NODIV por R$70,00 no mercado à vista = +70

―― Somando -60 -10,8 +7 +70 = 6,20.

Caps e Floors

O Cap é um instrumento financeiro que permite cobrir o risco de subida do preço do ativo-objeto.

Mediante o pagamento de um prêmio, o comprador da opção fixa o limite superior do preço do ativo
(preço de referência), fixando, assim, o custo máximo a suportar.

Observe a diferença entre eles:

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 Opções

Cap (teto) Floor (piso)

Representa a fixação por parte do Estabelece um nível mínimo para a
investidor de um patamar máximo para a rentabilidade de seus papéis.
flutuação de suas aplicações

Um cap pode ser encarado como uma série de opções de compra do tipo Europeia, que protege o
devedor se a taxa flutuante exceder um nível específico, porém permite o devedor se beneficiar se a
taxa flutuante permanecer baixo ou se continuar caindo.

Uma empresa altamente endividada poderia comprar uma opção cap de taxa de juros (que
representa o teto máximo), de forma a limitar sua exposição ao risco de elevação da Libor.

Se as taxas de juros subirem a níveis superiores ao preço de exercício do cap, o vendedor de

opção pagará ao comprador a diferença entre a taxa flutuante e o preço do exercício, que é
o próprio cap.

Os pagamentos serão baseados em um valor de principal de referência (como em um swap) e

tipicamente efetuados a cada três ou seis meses

Collar

O collar representa a construção simultânea de um cap e de um floor (o intervalo entre eles é o collar).
Ele consiste na combinação de duas opções - compra de um Cap e venda de um Floor - tendo como
objetivo reduzir, ou mesmo eliminar por completo, o custo de cobertura do risco de variação das
taxas de juros para o investidor no prazo da operação.

Box

Uma operação de Box sintetiza uma operação de renda fixa através do emprego simultâneo de
posições em opções de compra e de venda.

15
 Opções

É possível construir a operação de renda fixa através de opções porque,

com as combinações adequadas, pode-se eliminar todo o risco de mercado
de uma operação.

Assim como a operação de renda fixa, se na data inicial há uma saída de caixa, então há um
recebimento de caixa (mais juros) na data do vencimento, constituindo-se uma operação de aplicação
de recursos.

Analogamente, se na data inicial há um recebimento de caixa, então há uma saída de caixa (mais
juros) na data do vencimento, constituindo-se uma operação de captação de recursos.

Vamos analisar, inicialmente, a operação de Box para aplicação de recursos. Tal operação é
construída com quatro “pontas”, ou seja, quatro operações simultâneas de opções, utilizando-se
dois preços de exercício distintos.

As operações são as seguintes:

―― A compra de uma call de exercício menor (x1) e venda de uma call de exercício
maior (x2);

―― A compra de uma put de exercício maior (x2) e a venda de uma put de exercício
menor (x1).

Tomemos um exemplo numérico. Suponhamos, para uma determinada ação, as opções com preços
de exercício R$100 e R$150 e com prazo de vencimento em 1 ano.

A operação de Box (aplicação) consiste das seguintes quatro pontas:

―― A compra de uma call ao preço de exercício R$ 100; prêmio R$ 19;

―― A venda de uma call ao preço de exercício R$ 150; prêmio R$ 2;

―― A compra de uma put ao preço de exercício R$ 150; prêmio R$ 33;

―― A venda de uma put ao preço de exercício R$ 100; prêmio R$ 4.

16
 Opções

Vamos observar o que ocorre com o resultado dessa operação (pay-out) conforme varia o preço à
vista do ativo objeto na data do vencimento:

Resultado devido ao exercício

Compra Venda Compra Venda

Líquido
call put put call
Strike
R$ 100 R$ 100 R$ 150 R$ 150
Prêmio
DATA DO VENCIMENTO

(-) R$ 19 (+) R$ 4 (-) R$ 33 (+) R$ 2 (-) R$ 46

PREÇO DA AÇÃO NA

(pago) (recebido) (pago) (recebido) (pago)

50 0 -50 100 0 50
75 0 -25 75 0 50
100 0 0 50 0 50
125 25 0 25 0 50
150 50 0 0 0 50
175 75 0 0 -25 50
200 100 0 0 -50 50

Na data da montagem da operação, o investidor “aplicou” um prêmio líquido de R$ 46.

Além disso, independentemente do valor do ativo na data de vencimento, haverá um recebimento

de R$ 50. Ou seja, com as operações descritas, o investidor eliminou o risco associado ao preço da
opção, o que faz da combinação uma estratégia pré-fixada.

Examinemos em maiores detalhes as componentes que tornam esse resultado fixo. Observemos os
resultados obtidos com as duas primeiras operações:

RESULTADO DO EXERCÍCIO DAS OPERAÇÕES 1 E 2

Compra call Venda put Líquido

Strike Prêmio R$ 100 R$ 100

DATA DO VENCIMENTO

(-) R$ 19 (+) R$ 4 (-) R$ 15

PREÇO DA AÇÃO NA

(pago) (recebido) (pago)

50 0 -50 -50
75 0 -25 -25
100 0 0 0
125 25 0 25
150 50 0 50
175 75 0 75
200 100 0 100

Podemos notar que essas duas operações trazem um resultado igual à compra do ativo pelo preço
futuro de R$ 100. Isso ocorre porque o investidor assumiu simultaneamente o direito de comprar o
ativo por R$ 100 (compra da call) e a obrigação de comprar o ativo a R$ 100 (venda da put).”

17
 Opções

Analogamente, as operações 3 e 4 correspondem à venda do ativo pelo preço futuro de R$ 150, pois
o investidor assumiu simultaneamente o direito de vender o ativo por R$ 150 (compra da put) e a
obrigação de vender o ativo a R$ 150 (venda da call).

RESULTADO DO EXERCÍCIO DAS OPERAÇÕES 3 E 4

Compra put Venda call Líquido

Strike Prêmio R$ 150 R$ 150

DATA DO VENCIMENTO

(-) R$ 33 (+) R$ 2 (-) R$ 31

PREÇO DA AÇÃO NA

(pago) (recebido) (pago)

50 100 0 100
75 75 0 75
100 50 0 50
125 25 0 25
150 0 0 0
175 0 -25 -25
200 0 -50 -50

Dessa forma, as quatro operações conjuntamente representam, simultaneamente, a compra por

um preço futuro de R$ 100 e a venda por um preço futuro de R$ 150, trazendo um fluxo de
caixa positivo e certo de R$ 50. Portanto, o valor a ser aplicado hoje nesta operação deve ser o
valor presente dos R$50 trazidos à taxa livre de risco.

Neste exemplo, portanto, a taxa de juros para 1 ano seria de:

i= Valor futuro - 1 = 50 - 1 = 8,70%

Valor presente 46

Por fim, a operação de Box pode ser feita também na ponta captadora de recursos. Para isso, basta
trocarmos as quatro pontas da seguinte forma:

Box aplicação Box captação

Compra da call X = 100 Venda da call X = 100
Venda da put X = 100 Compra da put X = 100
Compra da put X = 150 Venda da put X = 150
Venda da call X = 150 Compra da call X = 150
Desembolsa prêmio na data inicial Recebe prêmio na data inicial
Recebe recursos no vencimento Desembolsa recursos no vencimento
Recebe taxa fixa Paga taxa fixa

18
 Opções

Um investidor deseja fazer uma aplicação usando opções. Ele realiza as seguintes
operações:

1. A compra de uma call ao preço de exercício R$ 10; prêmio R$ 2;

2. A venda de uma put ao preço de exercício R$ 10; prêmio R$ 0,10;

3. A compra de uma put ao preço de exercício R$ 16; prêmio R$ 3;

4. A venda de uma call ao preço de exercício R$ 16; prêmio R$ 0,20.

A rentabilidade dessa estratégia (Box) é de:

a. 29,11%.

b. 31,75%.

c. 27,66%.

d. 12,32%.

Resposta c) 27,66%.

Somando os valores pagos e recebidos nas opções temos:

-2 + 0,10 - 3 + 0,20 = -R$ 4,70, ou seja, o investidor investiu R$ 4,70
para entrar no Box.

Observando payoff das opções, verificamos que, independentemente do valor do

ativo no vencimento, ele travou um ganho de R$ 6,00 (são 2 futuros sintéticos, ele
está comprado a 10 e vendido a 16).

Para calcular o retorno da estratégia, basta dividir (R$ 6,00/R$ 4,70) - 1 = 27,66%.

Modelos de precificação de opções e seus fatores de impacto nos

preços e suas limitações

Os artigos publicados em 1973 por Fischer Black, Myron Sholes e Robert C. Merton revolucionaram
os mercados financeiros, impulsionando a engenharia financeira nas décadas seguintes e sendo
merecedores do prêmio Nobel de Economia em 1997.

Black & Scholes desenvolveram um modelo de apreçamento de opções de compra e de venda.

Merton adaptou este modelo para ativos-objeto com pagamento de dividendos.

Ainda que desenvolvido posteriormente, em 1979, o modelo binomial de Cox, Ross e Rubinstein
tornou-se um dos mais utilizados, principalmente no caso de opções americanas, por sua
simplicidade, flexibilidade e facilidade de implementação.

19
 Opções

Modelo Binomial

Dividindo-se o tempo em curtos períodos discretos de comprimento t, assume-se que o preço do

ativo-objeto (S) obedece em cada um destes períodos a um processo estocástico binomial de geração
de retornos, isto é:

Pode mover-se para cima ou para baixo com taxas de retorno iguais a u – 1,
com probabilidade q, e d – 1, com probabilidade 1 – q, respectivamente.

A premissa básica a ser adotada é a da não-arbitragem, isto é, o mercado ajusta-se às eventuais

oportunidades de arbitragem (retorno sem risco).

Para tanto, seja r igual a 1 mais a taxa de juros livre de risco, a condição u > r > d deve ser
sempre respeitada.

Outras premissas importantes são:

―― a taxa de juros é positiva e constante;

―― o ativo-objeto não paga dividendos;

―― não há custos de transações, tributação ou chamada de margens;

um investidor pode comprar e vender qualquer quantidade do ativo-objeto sem afetar seu preço.

Na figura a seguir, são representados os possíveis valores do ativo-objeto e uma

opção de compra com preço de exercício igual a X. As letras u é de up e d de down
nas ilustrações a seguir:

q uS q Cu = Max (0, uS - X)

S C

dS Cd = Max (0, dS - X)
1-q 1-q

Definindo-se p = (r – d)/(u – d) e observando-se que 1 – p = (u – r)/(u – d) e que

20
 Opções

0 < p < 1, pode-se demonstrar que o valor da opção é igual a:

C = pCu + (1 - p)Cd

Esta fórmula é muito importante, pois implica dizer que o preço da opção
de compra é independente do retorno esperado para o ativo-objeto e da
probabilidade q, determinados subjetivamente por cada investidor diferente.

Este resultado é conhecido por avaliação livre de risco, podendo ser generalizado para o apreçamento
de quaisquer títulos derivativos.

Supõe-se que seus fluxos de caixa futuros podem ser avaliados mediante o desconto de seus valores
esperados pela taxa de juros livre de risco.

O modelo binomial pode ser expandido para um número maior de períodos, aplicando-se um
procedimento de formação e ajuste de carteiras sem risco igual ao desenvolvido acima para
dois períodos.

Modelo de Black-Scholes e as “gregas”

Em 1973, Fischer Black e Myron Sholes desenvolveram, pela primeira vez, um modelo preciso para o
apreçamento de opções do tipo europeu (inicialmente), adotando as seguintes hipóteses básicas:

―― O retorno esperado ao ano de um investimento no ativo-objeto é constante;

―― A volatilidade anual, medida através do desvio-padrão dos retornos do ativo-objeto (σ),

é constante;

―― A taxa de juros livre de risco (r) é constante e idêntica para qualquer prazo;

―― O ativo-objeto não paga dividendos ou qualquer outro tipo de rendimento (D) ao longo
da vida da opção;

―― A opção só poderá ser exercida na data de vencimento (T);

―― Não há custos de transação ou impostos, sendo todos os ativos perfeitamente divisíveis;

―― Vendas a descoberto são permitidas, podendo os investidores tomar emprestado ou

emprestar quaisquer quantias à mesma taxa de juros livre de risco;

―― A negociação com o ativo-objeto é contínua;

―― Não há oportunidades de arbitragens.

21
 Opções

A ideia chave do modelo de Black & Scholes é a formação de uma carteira

dinâmica livre de risco, composta por uma posição no ativo-objeto (S) e uma
posição na opção, cujo retorno esperado é a própria taxa de juros livre de risco.

No caso de uma opção de compra (c), supõe-se que, em qualquer curto período de tempo, seu preço
estará positivo e perfeitamente correlacionado com o preço do ativo-objeto.

Escolhem-se quantidades apropriadas para cada uma das posições de tal sorte que o lucro (ou perda)
numa delas compensa a perda (ou ganho) na outra.

Com base no modelo de Black & Scholes, várias derivadas parciais, chamadas de letras gregas,
podem ser determinadas, tendo importante papel na administração de risco ao mostrarem as
exposições marginais que cada um dos fatores de formação de preço traz para o preço das opções:

Letra Grega Descrição

Delta (Δ) Taxa de variação do preço da opção em relação ao preço do ativo-objeto.

Gamma (Γ) Taxa de variação do delta em relação ao preço do ativo-objeto.

Theta (Θ) Taxa de variação do preço da opção ao longo do tempo.

Vega (Λ) Taxa de variação do preço da opção com relação à volatilidade do ativo-objeto.

Rhô (ρ) Taxa de variação do preço da opção com relação à taxa de juros livre de risco.

O Delta diz quantos centavos o preço da opção vai subir, se o preço da ação subjacente subisse R$1.

Por exemplo, se o delta é igual a 0,7123, a opção sobe 71 centavos para cada real de aumento no
preço da ação.

Matematicamente, delta = Δ opção

Δ ação

Mas o delta também varia com a variação dos preços, de modo que a Gama indica quanto o Delta iria
variar, quando a ação subjacente subisse R$ 1.

Se por exemplo, gama = 0,0628 e a ação subjacente subisse de R$ 52,06 para R$ 53,06, o Delta já
passaria a ser de 0,7751.

22
 Opções

―― gamma = Δ delta / Δ preço;

―― 0,0628 = Δ delta / (53,06 – 52,06);

―― Δ delta = 0,0628 * (53,06 – 52,06);

―― Delta fim – Delta início = 0,0628;

―― Se Delta início = 0,7123, então: Delta fim = 0,7751.

Assim, o delta é a derivada parcial do valor da opção em relação ao preço da ação, e o gama é a
segunda derivada parcial das mesmas variáveis.

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