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UNIVERSIDADE ESTÁCIO DE SÁ
MBA EM GESTÃO FINANCEIRA E CONTROLADORIA

Resenha Crítica de Caso


Antonio Carlos da Conceição Junior

Trabalho da disciplina de Avaliação de empresas, fusões e aquisições


Tutor: Prof. Katia Pinto da Silva

Teresópolis
2020
LYONS DOCUMENT STORAGE CORPORATION: CONTABILIDADE DE TÍTULOS
DE DÍVIDA.

Referência:

LUEHRMAN, Timothy A.; Avaliação de empresas e custo de capital, Harvard


Business School, 212-S12, 20 de novembro de 2011. Disponível em: Acesso
em: http://pos.estacio.webaula.com.br/Biblioteca/downloadArquivo.asp?
CodAnexo=46734&NomeArquivoSistema=Biblioteca_46734&NomeArquivo=Caso
%20Harvard%20Avaliando%20Empresas.docx&IdCurso=POS683 23 de fevereiro
de 2020.

O estudo de caso abordado nos traz a discussão sobre a avaliação da empresa e


como calcular o custo de capital para esta análise. A história relatada pelos autores
destaca três seções: economia financeira do problema, considerações práticas
relacionadas aos cálculos e conclui com conselhos prudentes.
Segundo os autores, no contexto de uma avaliação de fluxo de caixa descontado
(FCD), o termo “custo de capital” se refere à taxa de desconto que é aplicada. Mais
especificamente, denota o custo de oportunidade dos fundos relacionado ao projeto
ou à empresa em questão. O custo de oportunidade dos fundos é o rendimento
esperado sobre um investimento alternativo com o mesmo risco. Esta é a taxa de
desconto correta que se deduz da suposição de maximização de valor: um investidor
que busque a maximização de valor demandará o mesmo rendimento esperado
sobre um projeto que poderia obter sobre um investimento alternativo com risco
idêntico.
Um exemplo citado pelos autores, suponha que o custo de oportunidade de fundos
de um projeto de investimento é de 10%, mas que o tesoureiro corporativo
encontrou uma barganha e pode reunir os fundos necessários a um custo de 8%.
Qual valor deve ser usado como taxa de desconto? A taxa correta de desconto é

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ainda 10%. Se descontamos os fluxos de caixa do projeto a 8%, estaremos
superestimando o projeto em comparação com investimentos alternativos. Se o
supervalorizamos, podemos pagar muito por ele em comparação com investimentos
alternativos, o que não seria maximizar o valor.

O custo de oportunidade dos fundos se compõe de duas partes fundamentais: o


valor cronológico e o prêmio de risco. O valor cronológico representa o rendimento
que os investidores recebem por serem pacientes, mas sem correr nenhum risco. O
prêmio de risco é o rendimento adicional esperado que os investidores demandam
por correr riscos, a menos que lhes seja oferecido um prêmio de risco, os
investidores adversos ao risco não estarão dispostos a manter ativos arriscados.
Podemos expressar o custo de oportunidade do capital para um ativo particular
arriscado x, vamos chamá-lo de kx, como segue: kx = rendimento esperado sobre o
ativo x = rf + (prêmio de risco).
O CAPM (Capital Asset Pricing Model ou CAPM), nos dá um modo de definir e medir
o risco. O CAPM nos diz que os investidores que maximizam o valor diversificarão e,
por tanto, o único risco pelo que podem ganhar um prêmio de risco é o risco não
diversificável ou risco sistemático. O risco sistemático se mede estatisticamente
mediante o parâmetro beta, que é o coeficiente de uma regressão linear dos
rendimentos de um determinado ativo arriscado sobre os rendimentos de mercado.
Portanto, se medimos o risco utilizando o beta, a relação entre risco e rendimento
esperado é de fato linear. Demonstrado pela equação: CAPM: E(rx) = rf +
βx(EMRP), onde E(rx) denota o rendimento esperado sobre o ativo arriscado x; βx é
o beta do ativo x e mede seu risco sistemático e EMRP denota o prêmio de risco de
mercado de capital, o rendimento esperado sobre a carteira de mercado acima da
taxa sem risco.
O custo de oportunidade e o rendimento esperado para o ativo x são os mesmos. O
custo médio ponderado do capital (WACC) é usado amplamente como taxa de
desconto nas avaliações de fluxo de caixa descontado do mundo real. A expressão
para o WACC é: WACC = (D/V) kd (1-t) + (E/V) ke, onde kd e ke são os custos de
dívida e capital, respectivamente, D e E são os valores de mercado de dívida e

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capital, respectivamente; V = D + E e t é a taxa corporativa de impostos. Esta
expresão não se parece em nada ao “valor cronológico mais um prêmio de risco”
nem à equação de CAPM.
O custo de oportunidade desejado para o ativo x é uma média ponderada dos custos
de dívida e capital.
Uma média ponderada das betas de dívida e capital, estimada a partir dos dados de
mercado, nos dá o beta para a empresa. Este beta média ponderado também é
conhecida como “beta de ativos” ou “beta sem alavancagem”: (D/V) βdx + (E/V) B
βex = βx, onde βdx e βex denotam os betas dos direitos de dívida e capital emitidos
contra o ativo (ou a empresa) x. Com base em isto podemos estimar diretamente kx,
utilizando o CAPM.
Devido ao fato de que os projetos e as empresas não são negociados, mas as ações
sim, podemos (1) utilizar uma média ponderada dos betas de dívida e capital para
obter um beta de ativos e logo utilizar o CAPM para calcular kx ou (2) utilizar uma
média ponderada dos custos de dívida e capital e estimar kx como o WACC.
Nosso último problema se relaciona aos impostos. Assinalamos anteriormente que a
expresão (D/V)kdx + (E/V)kex é a mesma que o WACC quando t=0 (às vezes o
WACC é chamado antes de impostos). Mas a versão do WACC que a maioria de
profissionais usa é após impostos: WACC = (D/V)kd(1-t) + (E/V)ke. Por quê? A
resposta que muitos avaliadores nos dariam é “Porque os juros são dedutíveis de
impostos, de modo que necessitamos o custo de dívida após impostos”. Mas isto é
só parcialmente a razão. A outra parte crucial é que os fluxos de caixa esperados
que devem ser descontados não incluem os escudos fiscais criados pelas deduções
de juros corporativos.
Para ser mais específicos, a “receita” convencional de fluxos de caixa líquidos (FCN)
que devem ser descontados utilizando o WACC começa com EBIT. Aplica-se uma
taxa impositiva, t, diretamente ao EBIT e logo se procede: FCN = EBIT(l-t) +
depreciação - gastos de capital - aumento em capital líquido de trabalho.
Os impostos implícitos neste cálculo equivalem ao EBIT(t), um montante mais alto
que o que pagaria uma corporação alavancada. A renda tributável real da
corporação será (EBIT-Juros) e conta tributária será (EBIT-Juros) t.

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As razões de estrutura de capital são as ponderações na equação de WACC
anterior e podem aparecer nas fórmulas usadas para desalavancar e realavancar as
betas de empresas comparáveis no curso de estimar o custo de capital. O primeiro
requisito importante na formulação das referidas razões é que se expressem com
base em valor de mercado. Os valores em livros estão sujeitos a numerosas
distorções que podem fazer com que difiram substancialmente dos valores de
mercado.
As razões utilizadas na fórmula WACC devem ser consistentes com as razões
utilizadas para derivar o custo de capital (se, por exemplo, isto implicou
desalavancar e realavancar betas de empresas comparáveis) e o custo de dívida
(mediante a seleção de uma margem de crédito e/ou uma qualificação de crédito
aplicável).
As razões de estrutura de capital da fórmula de WACC refletem as taxas objetivo a
longo prazo para a empresa em questão. Utilizamos taxas objetivo porque as
projeções de fluxo de caixa são previsoras e, portanto, o WACC também deve ser.
Os objetivos devem ser a longo prazo porque estamos avaliando uma empresa em
andamento de longa vida.
O custo da dívida em um cálculo de WACC deve ser o rendimento esperado sobre
uma obrigação negociada, de taxa fixa e a longo prazo, de uma qualidade de crédito
que corresponda às razões de estrutura de capital incorporadas na fórmula de
WACC.
Por que taxa fixa e não flutuante? As obrigações de taxa flutuante têm pagamentos
de juros indexados a uma referência a curto prazo. Quando a curva de rendimento é
marcada ou investida (ou ambas as coisas) as referências a curto prazo dão uma
estimativa muito enganosa do custo de dívida esperada no horizonte a longo prazo
necessário para avaliar uma empresa em andamento. O referido de forma simples,
uma taxa fixa a longo prazo geralmente é um melhor estimador do custo de dívida,
inclusive dívida de taxa flutuante, durante um período muito largo.
Alguns profissionais usam o CAPM para estimar o custo de dívida. Isto requer que
obtenhamos o beta para a dívida, estimada a partir dos bônus negociados. As betas
de dívida são publicadas em menor amplitude que os de capital e tendem a ser

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estimadas utilizando carteiras compostas de bônus negociados dentro de uma
classe de qualificação. Posto que os bônus se negociam menos ativamente que as
ações, as betas de dívida medidas deste modo podem ter erros padrão
relativamente altos.
A taxa impositiva correta para o WACC é a taxa à qual os impostos futuros serão
reduzidos mediante deduções de juros corporativos. Para as empresas em geral isto
pode ser uma taxa efetiva de impostos. Para as empresas que não pagam impostos
por períodos extensos ou que têm outras formas de reduzir seus impostos, a taxa
impositiva apropriada para o WACC poderia ser baixa ou inclusive zero, mesmo que
a empresa tenha apalancamento positivo.
Conforme demonstrado acima, a equação CAPM é o método mais comum para
estimar o custo de capital. Devemos utilizar uma taxa sem risco (e por tanto, uma
taxa de desconto) diferente para o fluxo de caixa de cada ano sempre que a curva
de rendimento não seja plana. Poderíamos fazer isso calculando taxas a futuro
derivadas da curva de rendimento do Tesouro de cupom zero para cada período de
desconto nos cálculos de fluxo de caixa descontado.
Se o beta da empresa for calculado usando dados dos últimos dos anos, seria
necessário verificar se a alavancagem da empresa durante esse período foi
consistente com a estrutura objetivo de capital que se estava usando na fórmula de
WACC. Não sendo assim, então o beta histórico do capital deve ser desalavancado
para tirar o efeito da antiga razão de alavancagem, e logo realavancar para
introduzir a nova razão objetivo.
Para desalavancar o beta histórico de capital, usamos a fórmula anterior: (D/V) βdx+
(E/V) = βex, onde β é o beta sem alavancagem e βex é o beta histórico. Uma
suposição simplificadora comum é que o beta de dívida βx é igual a zero, o que nos
dá: (E/V) βex= βx. O referido com palavras, o beta sem alavancagem (“beta de
ativos”) equivale ao beta histórico de capital multiplicado pela razão histórica de
capital a valor com base no valor de mercado.
Para realavancar o beta desalavancado, usamos a mesma fórmula, mas inversa:
β’ex = βx / (E/V) objetivo onde β’ex é o beta realavancado de capital e (E/V)
objetivo é a razão de capital objetivo que será utilizada na fórmula de WACC.

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Prêmio de risco de mercado de capital. Um tratamento completo da EMRP
trascende o alcance desta breve nota. Surgem muitas dificuldades ao estimar a
EMRP, e em qualquer caso, a maioria de empresas e seus assessores profissionais
adotam um ponto de vista concernente aos problemas e uma estimativa pontual
preferida da EMRP que se espera que seja usada por todos na organização.
Modelos de WACC. Uma causa comum dos erros está nos modelos pré-
programados de WACC comumente usados por corporações, consultores,
avaliadores, auditores e outros conselheiros. O WACC decresce de forma monótona
com a alavancagem. Isto se deve ao fato de as fórmulas incorporadas nos modelos
baseados em folhas eletrônicas de trabalho ajustarem o WACC pelo efeito dos
escudos fiscais por juros, mais nenhuma outra coisa. Especificamente, não fazem
ajustes pelos custos de dificuldades financeiras. Por conseguinte, quanto maior for a
alavancagem mais negativamente será a inclinação da estimativa padrão do WACC:
exagera a vantagem tributária da alavancagem e subestima o correspondente de
problemas financeiros. Mesmo que isto possa ser compreensível, dado que não há
um modelo geralmente aceito para calcular o custo de dificuldades financeiras, pode
conduzir a significativas distorções do WACC.
As diferenças entre o custo de capital sem alavancar e o WACC se devem aos
efeitos de escudos fiscais por juros e os custos de dificuldades financeiras. Por
conseguinte, um ponto de referência útil é um cálculo que os ignore. Este é o custo
do capital não alavancado. Em uma ampla gama de razões de alavancagem, o custo
de capital não alavancado é um limite superior confiável para o WACC.
O custo de capital não alavancado é uma referência útil também por outra razão:
tem menos tendência ao erro que os cálculos padrão de WACC porque tem muito
poucas partes móveis, só há uma variável específica de projeto, o beta de ativos. Os
determinantes mais significativos da taxa de desconto em uma análise de fluxo de
caixa descontado (e de WACC) são a taxa sem risco e o beta de ativos. Ou, em
termos de CAPM: valor cronológico e risco.

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