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UNIJUÍ – UNIVERSIDADE REGIONAL DO NOROESTE DO ESTADO


DO RIO GRANDE DO SUL

DACEC – DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS ADMINISTRATIVAS,


CONTÁBEIS, ECONÔMICAS E DA COMUNICAÇÃO

CURSO DE PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU EM FINANÇAS E MERCADO


DE CAPITAIS – MBA

CLEO NASCIMENTO DUTRA

OPERAÇÕES DE LONG & SHORT NO MERCADO DE AÇÕES


BRASILEIRO COMO ESTRATÉGIA DE INVESTIMENTO EM
CENÁRIOS DE ALTA VOLATILIDADE
1

Ano/semestre letivo: 2016 / 1 o Semestre


Campus: Santa Rosa, RS
CLEO NASCIMENTO DUTRA

OPERAÇÕES DE LONG & SHORT NO MERCADO DE AÇÕES


BRASILEIRO COMO ESTRATÉGIA DE INVESTIMENTO EM
CENÁRIOS DE ALTA VOLATILIDADE

Artigo produzido e apresentado ao curso


de Pós-Graduação lato sensu em Finanças
e Mercado de Capitais, do Departamento
de Ciências Administrativas, Contábeis,
Econômicas e da Comunicação (Dacec), da
Universidade Regional do Noroeste do
Estado do Rio Grande do Sul (Unijuí),
requisito parcial para obtenção do grau de
especialista em Finanças e Mercado de
Capitais.

Orientador: Prof. Dr. Daniel Knebel Baggio


2

Santa Rosa, RS, 28 de março de 2016.


OPERAÇÕES DE LONG & SHORT NO MERCADO DE AÇÕES
BRASILEIRO COMO ESTRATÉGIA DE INVESTIMENTO EM CENÁRIOS
DE ALTA VOLATILIDADE
Cleo Dutra1
Prof. Dr. Daniel Knebel Baggio2

Resumo: O presente estudo, classificado como qualitativo e exploratório, tem por


objetivo avaliar uma alternativa de investimento que vise reduzir a exposição do
investidor fundamentalista ao risco sistemático do mercado de ações brasileiro. A
proposição de compra e venda simultânea de pares de ações, selecionados por meio de
análise fundamentalista, visa remunerar o investidor a partir das diferenças entre os
preços relativos dos ativos, assumindo um desequilíbrio temporário entre as cotações
que tendem a convergir. Para levar a cabo a estratégia, são propostas formas de
assumir posição e definir o ponto de entrada e saída da operação, simulando a partir de
dados de mercado o comportamento de uma carteira teórica de posições long & short.
O estudo, além de evidenciar que o risco sistemático pode ser minimizado, pavimenta
as bases para condução de uma pesquisa quantitativa para avaliar sua eficácia
comparativamente a outras operações estruturadas e ainda demonstra que o uso desta
estratégia está a alcance do público em geral, não se restringindo a investidores
institucionais.

Palavras-chave: Long & short. Análise fundamentalista. Mercado de ações.

Abstract: the present study is classified as qualitative and exploratory and has the
objective of assessing long & short strategy as an alternative that targets to reduce the
exposure assumed by fundamental investors due to systematic risk in Brazilian stock
market. The proposition of simultaneously buying and selling pairs of stocks selected
based on fundamental analysis expect to yield the investor considering the differences
between the relative price of assets, assuming that a temporary distortion has a
tendency to converge to the equilibrium point. In order to carry out the strategy,
proposals about how to get into the operation are presented, including how do define
the entry and exit point, what were validated based on a theoretical long & short
portfolio. The study, besides stating that systematic risk can be minimized, paves the
basis to conduct a quantitative research to evaluate its effectiveness compared to other
structured operations and still states that this strategy is not restricted to institutional
investor but is also available to the general public.

Key words: Long & short. Fundamental analysis. Stock market.

1
Pós-graduando do curso de Finanças e Mercado de Capitais da Unijuí; graduado em Administração de
Empresas e Ciências Contábeis pela UFSM e Especialista em Gestão Empresarial pela FGV. E-mail:
cndutra@hotmail.com.
2
Professor do Programa de Pós-Graduação em Desenvolvimento da UNIJUI. E-mail:
baggiod@unijui.edu.br
3

INTRODUÇÃO

No contexto geopolítico e econômico global, o Brasil é amplamente


reconhecido como integrante das chamadas economias ou mercados emergentes, cujas
amplas e diferentes definições são aqui sintetizadas como aqueles países que passaram
por substanciais transformações institucionais e rápido crescimento econômico,
embora o PIB per capita ainda esteja significantemente aquém daquele verificado nas
economias desenvolvidas. Especificamente no caso brasileiro e numa visão restrita ao
ambiente de negócios, em especial os impactos sobre o mercado acionário, tais
transformações ao mesmo tempo em que criam expectativas quanto ao potencial de
crescimento do país, também trazem consigo preocupações quanto à sustentabilidade e
longevidade de um ciclo virtuoso de crescimento. O resultado é que momentos de
expressivo crescimento e relativa euforia intercalam com momentos de retração e
desconfiança.

O mercado de ações brasileiro retrata este mesmo comportamento, sendo


determinante ao seu desempenho o resultado dos mercados de capitais internacionais e
evolução do risco-país, além dos próprios indicadores de atividade econômica e
elementos macroeconômicos como a taxa de câmbio e taxa de juros. Aponta-se,
portanto, que os fundamentos das empresas listadas na bolsa de valores brasileira
desempenham um papel secundário no comportamento do IBOVESPA, principal
índice acionário brasileiro, à medida que fatores sistêmicos conferem elevada
volatilidade aos ativos brasileiros. Não por acaso, investidores posicionados na compra
de títulos de empresas com sólidos fundamentos, com histórico de rentabilidade e
elevado índice de governança corporativa, possam ver suas ações amargurarem
robustas perdas mesmo diante de perspectivas favoráveis de médio e longo prazo.

Embora o presente estudo não tenha por objetivo elucidar os motivos mais
profundos por traz deste comportamento errático da economia do Brasil e do mercado
de ações brasileiro, a proposição de alta volatilidade associada aos ativos brasileiros
configura-se o ponto de partida para a estratégia de investimento aqui destacada como
uma forma de minimizar o impacto do risco sistêmico numa carteira de investimentos.
Portanto, propõe-se aqui avaliar uma alternativa não apenas de diversificação de
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carteira, mas também avaliar uma estratégia de investimento que vise reduzir a
exposição do investidor fundamentalista ao risco sistemático de mercado.
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1. REFERENCIAL TEÓRICO

1.1 Mercado de Capitais e Bolsa de Valores

O sistema financeiro é o conjunto de instituições e instrumentos que viabilizam


o fluxo financeiro entre os poupadores e os tomadores na economia, segmentando-se
entre o mercado monetário, mercado de crédito, mercado de câmbio e mercado de
capitais (CVM, 2014). O mercado de capitais, especificamente, pode ser entendido
como um sistema de distribuição de valores mobiliários composto pelas bolsas de
valores, corretoras e demais instituições financeiras autorizadas, cujo objetivo é
proporcionar liquidez aos títulos emitidos pelas empresas para financiar suas
operações. Dentre os principais títulos negociados, as ações são o instrumento de
maior volume de negócios do mercado. Uma ação representa a menor parcela do
capital social de uma sociedade por ações.

O mercado de ações pode ser dividido em duas etapas: o mercado primário diz
respeito à oferta inicial de ações enquanto que no mercado secundário ações já
emitidas são comercializadas através da bolsa de valores. As bolsas de valores são o
local criado e organizado pelas corretoras para negociação de valores mobiliários
(FORTUNA, 2005). As negociações de ações no mercado brasileiro são organizadas
pela BM&FBovespa sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e
do Banco Central do Brasil. O principal índice da bolsa de valores brasileira é o
Ibovespa (IBOV), que representa o indicador do desempenho médio das cotações dos
ativos de maior negociabilidade e representatividade do mercado de ações brasileiro.

1.2 Análise Técnica e Fundamentalista

Mesmo que algumas operações no mercado financeiro tenham por objetivo


apenas assegurar liquidez, em última instância todo investidor, seja ele pessoa física
ou grandes investidores institucionais, tem por objetivo proteger e/ou ampliar
patrimônio com algum objetivo, mesmo que em prazo determinado. Diante deste
contexto, quais decisões de investimento no presente atendem este objetivo de
proteção e ampliação do patrimônio? Para tentar responder esta questão, diversas
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técnicas de previsão do preço futuro de um ativo podem ser basicamente agrupadas em


dois tipos de análise: técnica e fundamentalista.

1.2.1 Análise Técnica

A análise técnica (também chamada de “gráfica”) “se interessa pela analise


gráfica do histórico de preços da ação, e pelo seu desempenho ao longo de diversos
períodos de tempo. Para tal, dispõe de uma infinidade de ferramentas capazes de gerar
uma previsão aproximada para os próximos movimentos de preços” (PIAZZA, 2008,
p. 23). Portanto, trata-se de uma tentativa de, a partir de comportamento histórico do
ativo, prever seu comportamento futuro. O principal pressuposto da análise técnica é
acreditar que todos os fatores que podem afetar a cotação de um ativo já estão
capturados nos gráficos de preços. Esta conjectura é muita próxima à tese de mercado
eficiente proposta por Eugene Fama, a qual propõe que o valor do ativo reflete o
consenso de mercado em relação ao seu desempenho futuro a partir das informações
disponíveis.

1.2.2 Análise Fundamentalista

Uma abordagem diferente é dispensada pela análise fundamentalista, cuja


tentativa de avaliar o valor justo de um ativo leva em consideração modelos
econômicos e financeiros e, desta forma, busca identificar ativos sub ou
supervalorizados no mercado. “O objetivo principal da Escola fundamentalista é
reduzir a imponderabilidade natural do valor de um ativo. Ela busca, através de
projeções individuais de futuro ou comparações com os ativos já existentes, atingir um
valor justo para o objeto em questão” (PÓVOA, 2007, p. 17). Um de seus principais
princípios discorre que as informações de mercado são assimétricas, ou seja,
investidores não só recebem informações em momentos diferentes, como também as
interpretam e quantificam de formas distintas, justificando assim a existência
constante de um mercado de compra e venda na busca pelo valor justo do ativo.

No contexto da análise fundamentalista duas abordagens distintas, mas não


excludentes, costumam direcionar o comportamento do investidor. Na análise top
down assume-se que a influência no valor de uma ação advém principalmente de
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fatores macroeconômicos e conjunturais, como exemplo, em períodos de inflação


elevada o mercado tende a se posicionar comprado em empresas cuja alta de preços
possa ser repassada. De outra perspectiva, a análise bottom-up se utiliza de todas as
variáveis disponíveis para a criação de um modelo que vise estimar o valor justo de
uma companhia, incluindo fatores internos, em especial demonstrações financeiras,
divulgação de fatos relevantes, histórico de rentabilidade e geração de caixa, etc. Estas
abordagens podem ser chamadas de complementares, estabelecendo que o retorno
esperado de um ativo deriva tanto do risco sistêmico quanto do risco específico. Em
outras palavras, sob a ótica fundamentalista tanto os riscos de mercado quanto aqueles
atribuídos estritamente a empresa sob avaliação exercem influência no valor de suas
ações. Este conceito é fundamental no presente estudo haja vista a proposição de uma
estratégia que vise minimizar os efeitos do risco sistemático no mercado de ações
brasileiro.

Os modelos de precificação de ativos podem ser unifatoriais ou multifatoriais,


de acordo com a quantidade de fatores de risco incorporados. Dentre os modelos de
mais ampla aplicação estão o Modelo de Precificação de Ativos (CAPM) e o Modelo
de Precificação por Arbitragem (APT), cuja proposição de divisão do risco de um
ativo entre risco de mercado e risco específico é aplicável a ambos. Todavia, o APT
traz consigo também o conceito de arbitragem, elemento fundamental deste artigo.
“Arbitragem consiste em adquirir e vender de forma simultânea bens equivalentes em
diferentes mercados, visando tirar proveito de diferenças de preços” (ASSAF NETO,
2014, p. 94). Em outras palavras, a arbitragem pode ser entendida como uma operação
que busca auferir ganhos a partir do desequilíbrio temporário de mercado até sua
convergência.

1.3 Operações no mercado de ações

A forma mais usual de operar no mercado de capitais diz respeito a compra e


venda de ações. É nesta modalidade, inclusive, que investidores iniciantes dão os
primeiros passos no mercado de capitais e ainda investidores experientes usualmente
concentram grande parte de suas operações no mercado de ações. O conjunto destas
transações forma o chamado mercado à vista. Adicionalmente ao mercado à vista,
operações com instrumentos derivativos tem ganhado espaço entre os investidores,
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seja com a finalidade de proteger investimentos ou mesmo alavancar a carteira. Um


instrumento derivativo refere-se a um contrato cujo preço deriva do ativo subjacente
ao contrato. No mercado de ações (neste caso, poder-se-ia também dizer mercado de
opções), tais instrumentos são as opções de ações que conferem ao comprador (titular)
o direito de compra ou venda futura de determinada ação a um preço pré-fixado, pelo
qual é pago um prêmio ao vendedor (lançador).

Com o amadurecimento dos mercados, especialmente com a informatização,


diversas formas de operação no mercado de capitais foram desenvolvidas pelas
corretoras e outros agentes que, além de garantirem maior segurança e estabilidade ao
sistema, permitiram aos investidores estabelecerem diferentes estratégias de operação.
Com efeito no presente estudo, as modalidades de operação abaixo são destacadas:

a) Compra de ações: por meio de uma ordem à corretora, o investidor


manifesta interesse em comprar determinada quantidade de ações de uma
empresa. O investidor que se posiciona comprado tem expectativa que o
preço da ação se eleve no futuro.

b) Venda de ações: por meio de uma ordem à corretora, o investidor


manifesta interesse em vender determinada quantidade de ações de uma
empresa que possui em sua carteira. O investidor que se posiciona vendido
tem expectativa que o preço da ação recue no futuro ou necessita levantar
caixa com outra finalidade.

c) Venda a descoberto e aluguel de ações: nesta operação o investidor aluga


ações de outro investidor, usualmente com a finalidade de vendê-la na
expectativa que a recompra futura seja por um valor menor, ou seja, há
uma expectativa de baixa. Consiste, portanto, “na transferência de custódia
das ações do doador (proprietário) para o tomador (arrendatário), mediante
o pagamento de uma comissão (aluguel) e o depósito de garantias”
(FORTUNA, 2005 p. 589). Para evitar o risco de inadimplência desta
operação, é exigido do tomador o depósito de garantias no valor integral
do ativo mais um adicional destinado a compensar a variação do preço do
ativo de acordo com sua volatilidade. Tais garantias podem ser
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constituídas de aplicações em renda fixa, tais como títulos públicos e


certificados de depósito bancário. O aluguel de ações também tem
aplicação no mercado financeiro com vistas a dar cobertura no lançamento
de opções de compra.

Uma estratégia combinada destas operações consiste na compra e venda


simultânea de pares de ações com o objetivo de auferir ganhos a partir das variações
relativas das cotações do par. Tal estratégia é conhecida como Long & Short. “Fazer
uma operação long & short significa vender uma ação que não possui (short) e, com o
recurso da venda, comprar uma ação que você acredita que irá subir (long). Além
disso, você precisará alugar a ação vendida a descoberto para entregar ao comprador.
É uma operação que mantém uma posição vendida em uma ação e comprada em outra,
para obter lucro quando a operação for liquidada, em virtude da distorção de mercado”
(ITAÚ CORRETORA, 2016). O investidor obtém lucro nesta estratégia nos cenários
sintetizados abaixo:

a) Variação positiva da ponta long maior que a variação positiva da ponta


short;
b) Variação positiva da ponta long e variação negativa da ponta short;
c) Variação negativa da ponta long menor que a variação negativa da ponta
short.

A ponta long também pode ser chamada de “posição comprada” da operação,


enquanto que a ponta short é também denominada “posição vendida”. É importante
observar que nesta operação é exigido o depósito de uma margem em garantia como
resultado do aluguel das ações. Com efeito, garantias podem ser outras ações, títulos
do tesouro ou certificados de depósito bancário, perfazendo um total equivalente ao
valor da operação mais uma margem extra estabelecida pela BM&FBovespa. Essa
margem é ajustada diariamente, em evento conhecido como “chamada de margem”.
Para montagem da operação, devem ainda ser levados em consideração os custos de
corretagem e a taxa de aluguel das ações.
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1.4 Retorno e risco em operações com ações

Esteja o investidor adotando uma posição de longo prazo (buy and hold) ou
buscando auferir ganhos de curto prazo a partir da análise de tendências ou mesmo
oriundas de arbitragem, o fato é que as diferentes percepções de risco e retorno entre
os participantes do mercado é o que confere liquidez ao mercado. De forma ampla, as
decisões financeiras não são tomadas em um ambiente de total certeza em relação ao
seu resultado. Assaf Neto (2014) propõe que o risco pode ser entendido pela
capacidade de mensurar a incerteza de uma decisão, o que está diretamente
relacionado às probabilidades de ocorrência de determinados resultados em relação a
um valor médio esperado.

Usualmente, tanto na análise técnica quanto na análise fundamentalista, o risco


é representado pela medida estatística desvio-padrão, indicando a dispersão das
variáveis em relação à média. No mercado de ações, o desvio padrão de um ativo é
resultado da distribuição da probabilidade dos retornos na série histórica comparada a
média dos retornos no mesmo período. Enquanto que o desvio-padrão mede o grau de
dispersão absoluta, o coeficiente de variação indica percentualmente a dispersão
relativa, sendo obtido pela relação entre o desvio-padrão e a média dos retornos.
Quanto maior o coeficiente, maior o risco da operação.

Os retornos são apurados a partir da relação entre a variação do preço no


período e preço no início da série. Portanto, o retorno diário de uma ação é apurado
pela sua cotação no fechamento comparada a cotação de fechamento no dia anterior.
Já o retorno médio é apurado pela média ponderada dos retornos no período. Em uma
carteira de investimentos, têm-se a presença de diversos ativos com níveis de risco e
retorno distintos. A Teoria do Portfolio trata essencialmente de encontrar a fronteira
eficiente de uma carteira, ou seja, o ponto que indica para determinado retorno o
menor risco possível (ASSAF NETO, 2014).
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2. METODOLOGIA

Segundo Vianna (2013), o estudo pode ser classificado como qualitativo


exploratório e de natureza básica. Quanto aos procedimentos técnicos, o estudo pode
ser caracterizado como pesquisa bibliográfica, pois são utilizados como fonte de
informação estudos já realizados e publicados sobre o tema pesquisado e ainda pode
ser classificado como de caráter experimental, pois visa reproduzir a estratégia de long
& short de forma a avaliar a relação causa-efeito nela contida.

A pesquisa foi conduzida a partir de dados extraídos da BM&FBovespa no


período de 29 de dezembro de 2011 até 30 de dezembro de 2015. Após a realização
da pesquisa bibliográfica procedeu-se o tratamento dos dados e sua interpretação com
uso do software Microsoft Excel. Além do Ibovespa (IBOV), as ações analisadas no
período estão destacadas na Tabela 1 abaixo.

Tabela 1 - Ações analisadas neste estudo


Empresa Código
Itaú Unibanco Holding S.A. ITUB4
Banco do Brasil S.A. BBAS3
Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. - Usiminas USIM5
Gerdau S.A GGBR4
Lojas Renner S.A. LREN3
Lojas Americanas S.A. LAME4
Fonte: Elaboração própria a partir de dados da BM&Fbovespa

Os dados foram analisados a partir das suas rentabilidades diárias,


considerando ainda o desvio padrão respectivo ao período analisado por meio de
técnicas de análise de estatística descritiva.
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3. VOLATILIDADE NO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO

Volatilidade, no contexto do mercado de ações, representa a intensidade e


frequência das oscilações no preço de um ativo em um determinado período. Diversos
estudos vinculam a volatilidade de um ativo como um dos principais componentes de
risco do investimento, com destaque para o trabalho pioneiro de Markowitz e também
no modelo Black & Scholes para precificação de opções. Embora o risco, de forma
ampla, não possa ser dimensionado unicamente a partir da volatilidade, esta exerce
forte influência no dimensionamento risco.

Pressuposto fundamental da moderna teoria de gestão de porfolio, a


diversificação assume que uma carteira de investimentos pode atenuar o risco de uma
ação em particular, mas não o risco sistêmico de flutuações do mercado. A partir da
ponderação dos ativos, pode-se assim estabelecer equilibradas posições de retorno
desejado de acordo com o risco assumido. Aceito este pressuposto, é também
verdadeiro que cabe ao investidor aceitar que o risco sistêmico não pode ser
eliminado, mas haveria alternativas para minimizá-lo? Antes de tentar responder a
questão, voltemos ao mercado brasileiro e aos fundamentos das empresas.

Figura 1 – Evolução do Ibovespa de


02 de janeiro de 2007 até 30 de dezembro de 2015
Evolução do Ibovespa
75.000

70.000

65.000

60.000

55.000

Preço (R$)
Pontos

50.000 Média
Desvio Padrao +
Desvio Padrao -
45.000

40.000

35.000

30.000

25.000
02/01/2007 02/01/2008 02/01/2009 02/01/2010 02/01/2011 02/01/2012 02/01/2013 02/01/2014 02/01/2015

Fonte: Elaboração própria a partir de dados da BM&FBovespa


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A leitura do gráfico (Figura 1) chama a atenção para o rápido período de


crescimento até o estouro da crise do sub-prime em 2008 e a subsequente derrocada
dos preços dos ativos num espaço de tempo ainda menor. Tão vertiginosa quanto a
queda, foi também a retomada, refletindo a liquidez proporcionada pela injeção de
recursos na economia pelos bancos centrais americano e europeu, em paralelo a
política de subsídios implementada pelo governo brasileiro. A manutenção desta
política de estímulos fiscais, facilitando o acesso ao crédito sem o devido investimento
em competitividade na indústria local, resultou numa deterioração das contas públicas
que, agravadas pela baixa credibilidade do governo brasileiro na condução da política
econômica, culminaram no aumento gradativo do risco-país, perda do investment
grade, fuga de capitais, desvalorização do real e inflação em alta. Para agravar a
situação, a partir de meados de 2014 contínuos escândalos de corrupção
desestabilizaram politicamente o país que combinados a deterioração dos principais
indicadores econômicos geraram uma forte pressão vendedora na bolsa de valores
brasileira.

Pois bem, o objetivo aqui não é aprofundar o estudo da economia do Brasil e


tampouco buscar esclarecer os determinantes do comportamento da bolsa brasileira,
pois desta forma deveríamos fazer uma análise detalhada do preço das commodities no
período, os erros de gestão que comprometeram a saúde financeira da Petrobras,
empresa que possuía maior peso no IBOVESPA até 2014 e cujas ações estão em
queda desde 2010, mas chamar a atenção do quão vulnerável a choques externos é a
bolsa brasileira, bem como sujeita a volatilidade da economia do Brasil. Em outras
palavras, o risco sistemático do mercado de ações brasileiro é elevado, assim definido
pela alta volatilidade do IBOVESPA.

4. ESTRATÉGIAS DE LONG & SHORT

No mercado acionário brasileiro, é comum corretoras de valores e analistas de


investimentos divulgarem estudos atribuindo o “preço-alvo” de determinada ação,
normalmente definido a partir de um modelo de fluxo de caixa descontado que
naturalmente levam em consideração a expectativa de lucros futuros e custo médio
ponderado da estrutura de capital da empresa. Em conjunto com a análise de
indicadores e outras informações extraídas das demonstrações financeiras da empresa
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e relatórios da administração, a análise fundamentalista dos investimentos representa


uma tentativa de estabelecer qual o valor justo de determinado ativo. É neste ponto que
a complexidade do mercado aparece, pois além do valor justo variar de acordo com o
modelo de precificação adotado pelos investidores, o risco associado ao mercado
exerce forte influência nas decisões de investimento, razão pela qual empresas com
sólidos fundamentos podem, principalmente no curto prazo, assistirem um
derretimento no preço das suas ações. Desta forma, como pode um investidor que
baseia suas aplicações na análise dos fundamentos das empresas obter resultados
positivos diante do risco sistêmico presente no mercado de ações?

Primeiramente, cabe ressaltar que estratégias de investimentos vencedoras de


longo prazo e aplicadas sistematicamente tem uma diretriz fundamental que não se
trata puramente de maximização do retorno e sim da eficiência na gestão dos riscos de
carteira, que implica dizer que uma estratégica eficaz é aquela que apresenta uma
relação eficiente entre retorno esperado e riscos assumidos. Neste aspecto, a teoria da
gestão de portfolio preconiza a diversificação de investimentos na busca dinâmica de
encontrar a fronteira eficiente da carteira.

Feita esta ressalva, uma tentativa de reduzir o risco sistêmico é operar com
pares de ações que estejam expostas a riscos de mercado similares, em geral empresas
pertencentes ao mesmo segmento de atuação, contudo operando vendido em uma ação
e comprado em outra. Tal operação é conhecida no mercado como Long & Short.
Obviamente, dada a atuação no mesmo segmento, tende-se a acreditar que haja uma
alta correlação entre as ações, todavia, é importante lembrar que o risco sistêmico
corresponde a apenas uma parte da equação, restando ainda outros fatores comumente
analisados tais como eficiência de gestão, posicionamento de mercado, mercados de
atuação, estrutura de capital, liquidez, entre outros. Percebida uma assimetria entre o
preço dos ativos, este é o momento de montagem da operação.
15

4.1 Elaboração da Estratégia

Uma estratégia simples de operação que tende ser mais eficiente em momentos
de baixa no mercado de ações é comprar a empresa que apresenta os melhores
fundamentos em determinado segmento e vender a empresa concorrente, que tende a
ser mais impactada em momentos de fragilidade econômica. Todavia, é importante
ressalvar que o mercado pode já ter antecipado tal movimento, já precificando as ações
da empresa mais frágil em patamares cujo potencial de queda adicional pode ser
inferior a desvalorização da empresa na ponta comprada. Um investidor experiente,
possivelmente não iria montar uma posição sem levar em consideração uma possível
assimetria na precificação dos ativos, recorrendo a métodos mais elaborados que
incluem análise de correlação entre ativos, volatilidade e indicadores, sendo este o
foco do presente estudo. Portanto, serão propostos mecanismos para definir o
momento de entrada e saída da operação, sem a pretensão de fazer uma exposição
exaustiva das alternativas.

4.1.1 – Abordagem Híbrida entre Análise Fundamentalista e Análise Técnica

A definição de uma estratégia de investimento é um fator crítico de sucesso na


gestão do portfolio, do contrário a inexistência de objetivos não permite planejar o
momento de realização dos lucros ou mesmo estabelecer uma política de riscos que
limite as perdas aos patamares aceitos pelo investidor quando da montagem da
operação. Desta forma, antes de prosseguir, assume-se no presente estudo que a parte
comprada (long) deve corresponder a empresa que possui os mais sólidos fundamentos
financeiros comparada a ação da empresa que estará na ponta vendida (short). Com
isso, o investidor deve criar mecanismos que lhe permitam identificar assimetrias que
justifiquem a entrada na operação. Uma destas formas recorre a um híbrido entre
análise fundamentalista e análise técnica, à medida que os fundamentos econômicos e
financeiros determinarão a parte comprada e vendida da operação, todavia o momento
de entrada e saída será definido a partir da cotação das ações no mercado e o desvio
padrão correspondente a cada ativo.

Em que pese que os demonstrativos financeiros das empresas estão disponíveis


no mercado e espera-se que representem fidedignamente a situação patrimonial da
16

empresa conforme regulamentos do mercado e práticas contábeis vigentes, tal como as


cotações das ações que são atualizadas a cada transação e também com amplo acesso
dos agentes econômicos, a volatilidade de um ativo é uma medida estabelecida por
cada investidor de acordo com sua experiência e estratégia. Isso decorre do fato que o
desvio padrão (leia-se volatilidade) é determinado a partir de uma série temporal,
consequentemente, podendo variar de acordo com o tempo considerado na análise. No
gráfico abaixo é indicada a evolução diária das cotações de Banco do Brasil (BBAS3)
e Itaú (ITUB4) desde 29 de dezembro de 2011 até 30 de dezembro de 2015. A partir
das flutuações diárias, o preço de ambos os ativos foram trazidos a uma base inicial de
100 pontos para fins de comparabilidade de suas cotações.

Figura 2 – Desvio Padrão de ITUB4 e BBAS3


de 29 de dezembro de 2011 até 30 de dezembro de 2015
Desvio Padrão de ITUB4 e BBAS3
na Série Histórica
160,0

150,0

140,0

130,0

120,0
ITUB4

110,0 BBAS3
ITUB4 Max

100,0 BBAS3 Max


ITUB4 Min

90,0 BBAS3 Min

80,0

70,0

60,0

Fonte: Elaboração própria a partir de dados da BM&FBovespa

É possível observar no gráfico (Figura 2) que o desvio padrão é uma reta, visto
que todos os dados da série histórica foram considerados no cálculo. Todavia, o
dinamismo do mercado diariamente produz novas cotações, deslocando a reta para
cima ou para baixo. Da mesma forma, as mesmas ações e respectivas cotações
produzirão um desvio-padrão diferente quando a série é ampliada ou reduzida. Isso
posto, é de se supor que o desvio-padrão seja de natureza também dinâmica para que
tenha aplicação prática ao investidor. Sendo assim, a mesma série temporal produziria
17

o seguinte desvio padrão anual (Figura 3) quando calculado levando-se em


consideração as cotações dos últimos 12 meses.

Figura 3 – Desvio Padrão Anual de ITUB4 e BBAS3


de 29 de dezembro de 2011 até 30 de dezembro de 2015
Desvio Padrão Anual de ITUB4 e
BBAS3 na Série Histórica
160,0

150,0

140,0

130,0

120,0
ITUB4

110,0 BBAS3
ITUB4 Max

100,0 BBAS3 Max


ITUB4 Min

90,0 BBAS3 Min

80,0

70,0

60,0

Fonte: Elaboração própria a partir de dados da BM&FBovespa

Uma vez avaliados os fundamentos das empresas e identificadas as partes


comprada e vendida da operação, bem como calculado o desvio padrão das cotações
de cada empresa, o próximo passo é criar um ativo derivado das duas ações,
determinado a partir da relação entre a ação long e a ação short. Mais uma vez, devem-
se trazer os ativos a uma base de 100 pontos para fins de comparabilidade. O ponto de
entrada da operação é quando simultaneamente o ativo vendido supera a respectiva
banda máxima e o ativo derivado é inferior a respectiva banda mínima, desmontando a
operação quando o ativo derivado supera a respectiva média.

O racional da operação tem dois pilares importantes. O primeiro, já destacado,


é que a parte comprada da operação deve representar aquela que apresenta o melhor
potencial de desempenho futuro sob a ótica fundamentalista. O segundo diz respeito
ao momento de entrada da operação, pois assume que dois ativos de correlação média-
alta no mesmo segmento de atuação possuem uma relação de equilíbrio no longo
prazo, portanto assimetrias de curto prazo tendem a reverter à média.
18

Para exemplificar, uma operação montada com ITUB4 (long) e BBAS3 (short),
considerando a volatilidade anual de cada ativo, determinando como ponto de entrada
o momento em que a cotação de BBAS3 excede a banda superior do seu desvio padrão
enquanto ITBB (ativo derivado) está abaixo da respectiva banda inferior e ainda que o
ponto de saída é o retorno à média de ITBB, produziria os seguintes efeitos entre 27 de
dezembro de 2012 e 30 de dezembro de 2015, assumindo uma garantia (renda fixa) de
R$ 50 mil para o aluguel das ações do Banco do Brasil. Os custos de corretagem e
aluguel das ações vendidas foram propositalmente ignorados. A correlação entre os
ativos é 73%.

Tabela 2 – Exemplo de Long & Short ITUB4 (Long) e BBAS3 (Short)


Liquidação
Data Operação Ativo Qtde Valor Resultado
Financeira
Compra ITUB4 1.600 49.931,19
14/01/2013 -984,55
Venda BBAS3 2.000 48.946,63
3.372,26
Compra BBAS3 2.000 46.601,99
22/01/2013 4.356,81
Venda ITUB4 1.600 50.958,81
Compra ITUB4 1.600 48.735,14
01/03/2013 2.124,03
Venda BBAS3 2.000 50.859,17
2.862,59
Compra BBAS3 2.000 46.361,98
06/05/2013 738,56
Venda ITUB4 1.600 47.100,53
Compra ITUB4 1.800 50.874,60
19/09/2013 -467,66
Venda BBAS3 2.100 50.406,94
2.593,67
Compra BBAS3 2.100 46.899,80
06/01/2014 3.061,33
Venda ITUB4 1.800 49.961,14
Compra ITUB4 1.700 49.724,07
16/07/2014 779,46
Venda BBAS3 2.000 50.503,53
7.052,50
Compra BBAS3 2.000 48.358,73
05/11/2014 6.273,04
Venda ITUB4 1.700 54.631,77
TOTAL R$ 15.881,02
Fonte: Resultados da pesquisa
19

O gráfico abaixo (Figura 4) aponta o momento de entrada e saída da operação


nos dias 16 de julho de 2014 e 05 de novembro de 2014, respectivamente.

Figura 4 – Entrada e saída de uma operação de long & short usando


uma estratégia híbrida de análise técnica e fundamentalista
Long & Short ITUB4 (Long) vs BBAS3 (Short)
160,0

150,0

140,0

Saída
130,0 Entrada

120,0 ITUB4
BBAS3

110,0 ITBB
BBAS3 Max
BBAS3 Min
100,0
ITBB Max
ITBB Min
90,0
ITBB Avg

80,0

70,0

60,0

Fonte: Resultados da pesquisa

A fim de ilustrar a aplicação da estratégia em outro segmento, foram


selecionados ativos do setor de siderurgia no mesmo período ilustrado. As ações da
Gerdau (GGBR4) representam a parte comprada da operação (long) enquanto
Usiminas (USIM5) representa a parte vendida (short) da operação. A correlação entre
as duas ações é de 0,89, isto é, 89% no período e os resultados seriam os seguintes:

Tabela 3 – Exemplo de Long & Short GGBR4 (Long) e USIM5 (Short)


Liquidação
Data Operação Ativo Qtde Valor Resultado
Financeira
Compra GGBR4 2.800 49.865,04
12/11/2013 574,96
Venda USIM5 4.000 50.440,00
2.689,06
Compra USIM5 4.000 36.360,00
07/03/2014 2.114,10
Venda GGBR4 2.800 38.474,10
Fonte: Resultados da pesquisa

A aplicação desta estratégia, naturalmente requer dedicação por parte do


investidor para monitorar os fundamentos das empresas analisadas, visto que um dos
principais riscos nesta operação reside justamente em identificar a empresa com
20

melhores fundamentos. Outro ponto a ser considerado diz respeito ao período no qual
a assimetria é gerada, tal como ilustrado no caso acima quando durante
aproximadamente três anos de acompanhamento apenas uma oportunidade de entrada
foi identificada. Cabe salientar que pela natureza da transação de operar com caixa
neutro, ou seja, sem desembolso financeiro na montagem da operação (na prática, seria
melhor definido como baixo desembolso de caixa), não é requerido que o investidor
mantenha caixa disponível aguardando uma assimetria. Quanto maior o número de
empresas acompanhadas pelo investidor, maior será a probabilidade de trade no
período.

4.1.2 – Abordagem Fundamentalista

Nesta abordagem, o comportamento das ações, o retorno histórico e a


volatilidade não são objeto de análise, sendo a estratégia voltada aos fundamentos do
par. Diferentemente do investimento em uma ação, cuja análise fundamentalista avalia
a liquidez, solvência e potencial de valorização de forma absoluta, entre outros
indicadores, na operação de long & short fundamentalista o foco é avaliar os
fundamentos relativos entre dois ativos. De forma simplificada, o objetivo continua
sendo identificar uma assimetria, todavia, esta não advém da série histórica de cotação
dos ativos, mas sim de indicadores de valuation. Dentre estes indicadores, os mais
comuns são o preço da ação sobre o lucro (P/L) e o preço da ação sobre o valor
patrimonial (P/VP). Mesmo que este artigo não tenha por objetivo propor como
conduzir uma análise fundamentalista e até mesmo efetuar a análise das empresas aqui
citadas, cabe ressaltar que a análise deste ou daquele indicador não é conclusiva a
tomada de decisão de forma isolada, sendo recomendada sua análise em conjunto com
outros índices e projeções.

Outro ponto a destacar é que nesta abordagem o par de ações não


necessariamente deve pertencer ao mesmo segmento de atuação, pois a assimetria
buscada entre ativos pode advir justamente de fundamentos analisados em setores
distintos, ou até diferentes países, predispondo o investidor a operar long num
setor/economia cuja performance futura seja superior a posição short. Como exemplo,
diante da recessão recente da economia brasileira, com destaque para os índices de
inflação e elevação dos juros nominais, o investidor pode prever uma retração do
21

varejo local mais drástica que um potencial impacto no setor bancário. Desta forma, o
investidor pode assumir posições compradas em bancos como Itaú (ITUB4) ou
Bradesco (BBDC4) e vendidas em empresas de varejo como Magazine Luiza
(MGLU3) e Lojas Renner (LREN3). Naturalmente, a capacidade de minimização do
risco sistêmico é reduzida quando comparada a empresas do mesmo segmento,
todavia, não se pode dizer que esta é melhor do que aquela, pois os fundamentos da
análise são aqui o principal norteador da tomada de decisão.

Embora a entrada na operação seja relativamente simples, um dos principais


desafios é estabelecer um ponto de saída da operação. Basicamente, há duas formas de
monitorar a operação, sendo que a primeira se baseia na teoria dos mercados eficientes
e assume que uma vez a assimetria verificada entre a cotação de uma ação e seus
fundamentos, o mercado tenderá a corrigi-la. Isso implica dizer que cabe ao investidor
monitorar os indicadores e projeções que justificaram a montagem da operação e
encerrando a operação quando a cotação for ajustada a seu preço justo relativo em
comparação ao par (ganho) ou quando houver deterioração destes fundamentos
relativos (perda). O risco reside principalmente em eventos futuros desqualificarem os
pressupostos assumidos quando da montagem da operação ou mesmo que os demais
agentes do mercado não percebam a cotação “desajustada” da mesma forma que o
investidor, portanto, inexistindo um percentual de perda aceitável claramente definido.

Uma maneira mais objetiva de estabelecer pontos de saída da operação consiste


em definir a relação entre o par de ações quando da entrada na operação e fixar
objetivos de saída da mesma, seja com ganho (stop gain) ou perda (stop loss). A
relação é estabelecida dividindo-se a cotação da ação long pela cotação da ação short,
sobre o qual se aplicam, em percentual, os ganhos projetados e perdas julgadas
aceitáveis pelo investidor.

Exemplificando, a Itaúsa (ITSA4) é uma holding e controla 37,35% do Itaú


Unibanco S.A. (ITUB4) e seu resultado líquido é 99% oriundo das operações do Itaú,
bem como 92% do seu patrimônio líquido é representado pela participação que detém
no banco conforme demonstrações financeiras publicadas com data-base 31 de
dezembro de 2015. Em 1º de março de 2016 ITUB4 e ITSA4 eram cotadas a R$26,58
e R$7,10, respectivamente, resultando que o indicador P/VP de ITUB4 era de 1,46
22

enquanto o mesmo índice para ITSA4 era de 1,07. Tais dados poderiam levar o
investidor a considerar que ITSA4 estaria subavaliada quando comparada a sua
controlada ITUB4, operando com long em ITSA4 e short em ITUB4. Nesta mesma
data a relação entre as ações seria de 0,2671 e o investidor, a partir dos fundamentos
analisados, estima que o P/VP de ITSA4 deveria ser no mínimo 90% do P/VP de
ITUB4, o que sugere uma relação de 0,3205 (valorização de 20%). Por outro lado, este
mesmo investidor sabe que desde 29 de dezembro de 2011, a relação nunca superou
0,3011, fixando assim o stop gain em 0,2911 (valorização de 8,98%) e o stop loss em
0,2551 representando 50% da valorização almejada, conforme sua própria política de
risco.

4.2 Carteira Long & Short

Seja por meio da análise de fundamentos ou arbitragem estatística, as


operações de long & short são amplamente utilizadas por hedge funds, compondo uma
carteira de posições long & short. Isso permite ao investidor tomar posições em
diferentes segmentos e empresas, diversificando sua carteira como forma de
gerenciamento de risco, tal como proposto pela moderna teoria de gestão de portfolio.
Mesmo que o artigo não objetive demonstrar técnicas de montagem de carteira de
investimentos e sim apresentar a modalidade de long & short como alternativa para
gerir a volatilidade do mercado brasileiro, o uso de uma carteira teórica para ilustrar a
aplicação desta estratégia pode também demonstrar as vantagens e desvantagens do
modelo.

Todos os dados considerados representam as cotações das ações no período de


29 de dezembro de 2011 até 30 de dezembro de 2015. A carteira 1 (Figura 5)
representa o investimento direto em ações em três empresas de segmentos diferentes.
As empresas foram selecionadas aleatoriamente, pois o foco aqui é criar um ponto de
referência para comparação posterior a uma carteira de long & short nos mesmos
mercados. A carteira assume um capital inicial de R$ 100.000,00 e os investimentos
são feitos em lotes conforme negociados na BOVESPA. Nos casos em houve
grupamento ou desdobramento de ações no período, ajustes nas cotações foram
efetuados para manter a comparabilidade no período analisado. Taxas e emolumentos
23

não serão considerados, assim como objetivos de stop gain e stop loss durante o
período.

Figura 5 – Carteira Teórica de Ações


Carteira 1
Cotação Capital
Ganho /
Ativo Setor % Carteira 29/12/2011 30/12/2015 Quantidade 29/12/2011 30/12/2015
(Perda)
LREN3 Varejo 33,77% 9,38 17,05 3.600 33.768,00 61.380,00 27.612,00
ITUB4 Bancos 32,83% 32,83 25,59 1.000 32.830,00 25.590,00 - 7.240,00
GGBR4 Siderurgia 32,80% 14,26 4,65 2.300 32.798,00 10.695,00 - 22.103,00
Caixa 604,00 604,00
TOTAL 100.000,00 98.269,00 - 1.731,00
Fonte: Elaboração própria a partir de dados da BM&FBovespa

A carteira 2 (Figura 6) é formada pelos mesmos ativos na posição comprada


(long), todavia foram tomadas posições vendidas (short) em ativos com correlação
superior a 70% nos mesmos segmentos, assumindo fundamentos mais robustos das
posições compradas. Para as posições vendidas foi assumido que a garantia são
aplicações financeiras cujo rendimento equivale ao custo do aluguel das ações no
período com chamada de margem equivalente a 100% da posição vendida.

Figura 6 – Carteira Teórica Long & Short


Carteira 2
Cotação Capital
Ganho /
Ativo Setor Operação 29/12/2011 30/12/2015 Quantidade 29/12/2011 30/12/2015
(Perda)
LREN3 Compra 9,38 17,05 3.600 - 33.768,00 - 61.380,00
Varejo 2.901,40
LAME4 Venda 11,11 19,35 3.000 33.330,00 58.040,60
ITUB4 Compra 32,83 25,59 1.000,00 - 32.830,00 - 25.590,00
Bancos 4.085,00
BBAS3 Venda 22,14 14,59 1.500,00 33.210,00 21.885,00
GGBR4 Compra 14,26 4,65 2.300,00 - 32.798,00 - 10.695,00
Siderurgia 6.178,00
USIM5 Venda 10,09 1,52 3.300,00 33.297,00 5.016,00
Posição Comprada - 99.396,00 - 97.665,00
13.164,40
Posição Vendida 99.837,00 84.941,60
Resultado Long & Short - 441,00 12.723,40 13.164,40
Caixa Livre 604,00 15.499,40
TOTAL 100.000,00 113.164,40
Fonte: Elaboração própria a partir de dados da BM&FBovespa

Não cabe aqui avaliar a performance das carteiras pois o objetivo não é medir a
eficácia de cada estratégia, mas sim demonstrar que a diversificação pode também ser
efetuada nas operações de long & short. Desta forma, a partir da relação das cotações
entre os pares, o investidor poderia efetuar a análise da volatilidade da carteira e
retornos médios de forma a atribuir a fronteira eficiente da carteira.
24

CONSIDERAÇÕES FINAIS

O presente estudo expôs como as estratégias de long & short podem ser usadas
por investidores que se valem da análise fundamentalista para a tomada de decisão e
formação de carteiras. Sem a pretensão de serem exaustivas, as ponderações aqui
publicadas tiveram por objetivo demonstrar que as estratégias de long & short
configuram um instrumento adicional a disposição do investidor para diversificar seus
investimentos, em especial em cenários de alta volatilidade da bolsa de valores
brasileira cujo risco sistêmico acaba por impactar inclusive as cotações de ativos com
sólidas posição de rentabilidade futura.

Muita embora as estratégias de long & short sejam largamente aplicadas por
hedge funds, o presente estudo buscou elucidar que esta abordagem está ao alcance do
público em geral como uma forma de diversificar a carteira e reduzir a exposição ao
riso sistemático. De toda sorte, muito embora os mecanismos estejam à disposição do
público, ressalta-se que a experiência e qualidade da análise empregada na seleção dos
ativos é peça fundamental na montagem da operação.

Outras abordagens, tal como, arbitragem estatística também são amplamente


utilizadas para operar posições vendidas e compradas de ações, todavia, não foi objeto
de estudo por levarem em consideração unicamente o comportamento histórico das
cotações, atributo de análise técnica. Ainda, o presente estudo não se propôs a avaliar
sua eficácia comparada a outras estratégias, porém provê as bases para que tal
problema seja objeto de pesquisa exploratória e quantitativa com tal finalidade.

Mesmo que com frequência seja mencionado na literatura que as operações de


long & short exigem um desembolso inicial próximo à zero (cash neutral),
efetivamente, tais operações representam um complemento à rentabilidade buscada
por outras aplicações de renda fixa uma vez que as posições vendidas devem possuir
garantia de títulos públicos ou certificados de depósito bancário conforme estipulado
pela BM&FBovespa, a qual não permite que apenas a ação comprada seja dada em
garantia. Ainda assim, o desembolso inicial de caixa é significativamente menor
quando comparado a compra tradicional de ações. Por fim, tal como outras operações
no mercado financeiro, caso a operação inverta a tendência, o investidor pode ter
25

prejuízo na transação. Portanto, além de conhecer os mecanismos da estratégia de long


& short, minuciosa análise deve ser conduzida sobre os ativos objeto da transação de
modo a assegurar um adequando gerenciamento de risco às posições assumidas.
26

REFERÊNCIAS

ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 7. Ed. São Paulo: Atlas,
2014.

BM&FBOVESPA. Índice Bovespa. Disponível em http://www.bmfbovespa.com.br.


Acesso em: 27 mar. 2016.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CVM). O mercado de valores


mobiliários brasileiro. 3. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2014.

FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e serviços. 16. ed. Rio de


Janeiro: Qualitymark, 2005.

ITAÚ CORRETORA. Long & short. Disponível em


https://www.itaucorretora.com.br. Acesso em: 27 mar. 2016.

PIAZZA, Marcelo C. Técnicas de investimento para o mercado de ações. São


Paulo: Novo Conceito, 2008.

PÓVOA, Alexandre. Valuation: como precificar ações. 2. ed. São Paulo: Globo,
2007.

VIANNA, Cleverson Tabajara. Classificação das pesquisas científicas – Notas para


os alunos. Florianópolis, 2013, 2p. Disponível em http://pt.slideshare.net Acesso em:
27 mar. 2016.

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