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0 estudo discute os principais aspectos e potencialidades relacionados com mercados futures de merca-
dorias mostra que participantes deste mercado podem diversificar riscos utflizando-se de tecnicas como
"hedging" e "spreading" em mercados futures no pais e no exterior, sendo que neste ultimo sofreu a
influencia da variagao cambial e da poh'tica economica do governo.
* Este trabalho foi desenvolvido com o suporte da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Contou ainda com
o suporte geral da FINEP (Financiadora de Estudos e Projetos). O autor agradece os comentarios de
Virgflio Gibbon em versoes anteriores.
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Aspectos Fundamentals de Negociagoes em Mercados futures
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Revista de Administrate) IA-USP
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Aspectos Fundamentais de Negociagoes em Mercados futures
sua dilui9ao em diversos mercados o que traz em uma determinada mercadoria uma Bolsa
ganhos de eficiencia, visibilidade e liquidez. precisa especiflcar as tres variaveis basicas
For outro lado a concentragao do mercado dos contratos: quantidade, grau de qualidade
em um unico local faz com que os "hedgers" da mercadoria e numero de contratos futu-
de outras localiza9oes assumam o risco de res a serem simultaneamente negociados. A
oscila9oes de pre9o entre as diferentes locali- quantidade especificada e negociada em cada
za9oes. Para ser mais preciso pode-se definir contrato determinarii o multiple mfnimo de
a chamada base de localiza9ao: negocia9ao em mercado. Ela nao deve ser
muito elevada porque impediria o acesso ao
base de localiza9ao = pre90 a vista no lo- mercado dos pequenos e m^dios <thedgers,, e
cal — pre90 a vista no local de entrega do nao deve ser muito pequena para nao com-
contrato future. plicar os procedimentos operacionais. 0 grau
de qualidade basico do contrato deve e e es-
Os "hedgers" de outras localidades que nao pecificado entre os graus medios de maior
a cid'ade — referenda do contrato future, negocia9ao. Entretanto o grau de qualidade
assumem o risco de oscila9oes em sua base nunca e rigidamente flxado para nao dificul-
de localiza9ao. tar a entrega em caso de escassez da merca-
A questao de desenvolvimento de novos doria no grau basico. Um sistema de premips
mercados futuros na mesma mercadoria, tor- e descontos especificado no contrato permi-
na-se pois uma questao de pesar o incon- te a entrega da mercadoria em graus superio-
venientes de perda de liquidez nos merca- res e inferiores, respectivamehte. A multipli-
dos existentes, contra os beneficios da elimi- cidade de graus de entrega reduz a possibili-
na9ao do risco de oscila9oes na base de loca- dade de "corner" nos mercados6 Alias, ao
liza9ao das .Idades-sede dos novos mercados. dar a parte vendedora a op9ao de entrega
Segue-se que novos mercados so se desenvol- durante todo o mes do contrato, o contrato
verao quando o risco da base de localiza9ao tambem contribui para reduzir a possibili-
for significativo. A nivel nacional a base de dade de "corner" Se o vencimento fosse em
localiza9ao e essencialmente determinada pe- uma data fixada, seria mais fdcil fazer o "cor-
lo custo de transporte entre as cidades envol- ner", cercar o mercado durante o mes inteiro
vidas. Em geral este custo nao e muito incer- torna-se mais difi'cil,
to nos Estados Unidos o que torna o risco da A terceira e ultima variavel basica a ser
base de localiza9ao pequeno e em geral, ini- especiflcada e o numero de contratos futuros
be o desenvolvimento de mdltiplos merca- e o pen'odo future por eles coberto. 0 pen'o-
dos neste pafs4. Em outros pafses, este risco do futuro a ser coberto deve considerar as
pode elevar-se a ponto de justiflcar a existen- caracten'sticas do ciclo produtivo da merca-
cia de multiples mercados nacionais5 doria e, em particular, o perfodo, desde o
A nivel internacional a base de localiza- plantio ate a colheita. 0 perfodo coberto por
9ao e fun9ao nao s6 de transporte mas tam- contratos futuros nao deve ser jamais inferior
b&n de politicas economicas nacionais so- ao perfodo do ciclo produtivo da mercadoria.
bre barreiras comerciais e cambio. fi evidente Por outro lado, um numero excessive de
que a base de localiza9ao a m'vel internacio- contratos futuros, sendo negociados simul-
nal apresenta um m'vel de risco bem supe- taneamente pode resultar em perdas de liqui-
rior. Os riscos de oscila9oes no mercado de dez de negocia9ao, uma varikvel-chave. Co-
fretes, o risco politico e o risco de cambio se mo a quase totalidade das mercadorias com
acumulam na base de localiza9ao. Nao sur- ciclo produtivo apresentam perfodo anual,
preendentemente os mercados futuros se o perfodo coberto em contratos futuros
multiplicam a m'vel internacional, por exem- oscila entre 1 ano e 1 ano e meio7 E cu-
plo, metals, a9ucar e la sao negociados em rioso que esta cobertura vigora at^ mesmo
Londres, Nova York e Paris. para metais, uma mercadoria que nao apre-
Ao decidir iniciar as negocia9oes a future senta ciclo produtivo. Quanto ao numero de
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contratos a ser especificado neste pen'odo de dem os ganhos e perdas de posi9oes em aber-
cobertura, a considera^o basica e o grau de to nos mercados futuros, respectivamente.
liquidez. Este numero oscila entre 10 contra- Este valor agregado 6 comparado diariamen-
tos para prata na Chicago Board of Trade e te com a margem agregada necessaria para
3/4 de contrato para diversas outras merca- satisfazer os requisites de margem de todas
dorias. Aqui nao existe regra geral. as posi96es em aberto e calculados com ba-
Um importante aspecto institucional do se nos pre90s do dia. Se Valor > Margem
mercado e o papel e a administrato das Agregada, o titular pode retirar livremente a
margens exigidas. A negociato de um con- diferen9a de sua conta. Se Margem Agregada
trato future em pregao e subseqiientemente > Valor, o titular da conta pode receber uma
dividida em duas partes com a intervenien- "chamada de margem", isto e, ele pode ser
cia da caixa de liquidato das Bolsas. A caixa chamado a depositar em sua conta recursos
de liquidate assume o compromisso de ate completar os requisites de margem. Nor-
comprar da parte vendedora, de vender para malmente, a chamada de margem so ocorre
a parte compradora e de garantir a liquida- quando o Valor cai abaixo de 75 a 80% da
Margem Agregada.
to do contrato. Como esta liquidate sera
feita apenas no future, as Bolsas exigem hoje 0 acompanhamento dos valores agregados
depdsitos das duas partes para garantir a li- de todas as opera96es a future em mercado-
quidate do contrato. Estes depositos sao as rias simplifica bastante os procedimentos
chamadas margens do mercado, por darem operacionais. Se as corretoras tivessem que
uma "margem de seguran9a" para a liquida- acompanhar as posi9oes de um cliente con-
te dos contratos. Usualmente, as margens trato a contrato, exigindo cobertura de per-
sao fixadas percentualmente em relate ao das e liberando ganhos por contratos, os
valor do contrato, podendo ser depositadas custos operacionais se tomariam bem mais
em dinheiro ou em tftulos8. Cabe enfatizar elevados. O acompanhamento em termos
que o papel da margem ^ apenas o de garantir agregados aumenta a eficiencia operacional
a liquidate dos contratos. A sua utilizato do mercado e contribui para o seu desenvol-
como instrumento de regula^ao do mercado vimento.
nao pareceria adequado9 e margens nunca fo- Quanto k composi9ao dos depositos em
ram utilizadas como tal nos principais merca- contas as praticas variam um pouco. Algu-
dos futures de mercadorias. Para cumprir sua mas corretoras exigem depositos em dinheiro
finalidade principal, margens devem ser fixa- em pequenas contas mas, quase todas aceitam
das considerando os mveis de risco e de vola- depdsitos em titulos do governo (Letras do
tilidade dos mercados. Diferentes mercado- Tesouro) em suas maiores contas12. Os de-
rias eststo sujeitas a diferentes niveis de ris- pdsitos em dinheiro Mo rendem juros, o que
co10 e exigem diferentes nfveis de margem11. representa um custo de oportunidade para o
Finalmente, cabe discutir-se aspectos da investidor e inibe o desenvolvimento do mer-
administrato de contas no mercado future. cado. Ja o depdsito em titulos permite que o
Nos Estados Unidos, para operar-se em mer- titular da conta ganhe os juros corresponden-
cados futures de mercadorias e necessario tes mas, exige um pouco mais de trabalho da
abrir-se uma conta em separado. Esta conta e corretora e da Bolsa que tern que acompa-
acompanhada de forma agregada e uma va- nhar o mercado de Letras do Tesouro para
ridvel-chave 6 o seu valor, definido por determinar o Valor de suas contas.
A FORMA£AO DE PRE^OS DE
Valor = Depositos + ganhos nao realiza-
MERCADORIAS
dos — perdas nao realizadas. E A OFERTA DE ESTOQUES
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Aspectos Fundamentais de Negocia96es em Mercados futures
ESTOQUES
W:'-
m
Colheita 1 Colheita 1+1 Colheita 1+2 TEMPO
PRE^OS
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a subir e o fazem de forma contmua ate a 0 papel regulador de estoques pode esten-
proxima colheita. Simultaneamente, o mvel der-se a mais de um pen'odo entre colheitas.
de estoques armazenado decresce de forma For exemplo, considere uma conjuntura ain-
contmua esgotando-se na proxima colheita. da sob as condi96es ideais de certeza, mas
Ao realizar-se a nova colheita o m'vel de pre- com safras de tamanho decrescente, apesar
90s cai e o m'vel de estoques eleva-se e 0 da demanda se manter constante. Se a con-
ciclo recome9a com a elevagao do m'vel de tra9ao de safras for muito significativa, a ele-
pre90s e redu9ao do m'vel de estoques. Nes- va9ao de pre90S nos proximos pen'odos de
tas condi9oes nao existira "carry-over", ou entressafra poderd justificar a transferencia
seja, transporte de parte de uma colheita pa- da mercadoria de ano de colheita para outra.
ra o pen'odo posterior a realiza9ao da proxi- Esta seria a situagao apresentada na figura 2.
ma colheita. Aqui o papel regulador de esto- Os m'veis de estocagem cairiam durante o
ques limita-se ao pen'odo entre as colheitas. primeiro ano mas nao se esgotariam, e Cj
ESTOQUES
i m
Pregos
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Aspectos Fundamentais de Negocia96es em Mercados futures
E(P^) -P
v v
FIGURA 3a
OS CUSTOS DIRETOS
S/I
FIGURA 3
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E(P^) -,p
v v
S/I
/ FIGURA 3b
O PRfiMIO DE RISCO
E(P*) -P-
v v
sn
FIGURA 3c
O RETORNO DE DISPONIBILIDADE
0 componente de premio de risco deve ele mantera algum m'vel de estocagem pois
apresentar o comportamento da flguraSb. ele depende da mercadoria para gerar renda.
Para elevados mveis de estocagem o comer- Na regiao de baixos mveis de estoques o pre-
ciante deve exigir um premio positive de ris- mio de risco deve ser pois negative decres-
co que se expressa em uma expectativa de cendo com o m'vel de estoques. Para uma
eleva^o de pre^os. Por outro lado, ainda regiao de mveis intermediarios de estoques
que ele espere uma que da no m'vel de pre90S deve-se ter um premio de risco nulo. Nesta
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Aspectos Fundamentais de Negociagoes em Mercados futures
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Pf-Pv-C
Como Percentagem de Pv
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Aspectos Fundamentals de Negocia96es em Mercados futujos
A FORMAgAO DE PREgOS EM
MERCADOS FUTUROS em equilfbrio. Esta rela9ao estabelece um li-
mit e superior para a base do contrato
Em mercados futures, como em quais- (Pf — Pv), ela devera ser igual ou inferior a
quer outros mercados reais, nao se consegue rPv + c'e.
determinar o process© de forma9ao de pre- Por outro lado, se (Pf — Py — Cq)/Pv < 1
90s com exatidao. Entretanto, algumas rela- 6s mercados futures e a vista podem ser utili-
9oes deverao ser satisfeitas por pre90s futu- zados para gerar caixa, aphcando-se os recur-
res, pois, desvios estariam associados a estra- sos gerados no mercado financeiro a taxa de
t^gias de arbitragem pura. Esta sec9ao procu- juros mais elevada. Isto seria feito adotando-
rara discutir estas re^Qes e outros aspectos se uma posi9ao de venda no mercado a vista
do comportamento de pre90s futures. com a compra do contrato futuro correspon-
Um importante limitador de pre90s futu- dente, aplicando-se a receita da venda a vista
res e a taxa de juros prevalescente no merca- no mercado financeiro. Entretanto posi9oes
do. Deflnindo-se deste tipo sao bem diferentes da posi9ao de
arbitragem pura que levou a deriva9ao da re-
la9ao (1). As duas assimetrias basicas sao:
Pv =
pr6?0 a vista da mercadoria hoje, — elas sao restritas aos investidores que de-
tem estoque da mercadoria e podem vende-la
Pf = pre90 future da mercadoria hoje, no mercado a vista e
— elas sao restritas a investidores que querem
P* = pre90 a vista da mercadoria no ven- terminar o ciclo com estoque ffsico da mer-
cimento do contrato future, cadoria.
Em smtese, sempre que a rela9ao (1) vigorar
E(P*) = valor esperado de P*, como desigualdade existirao oportunidades
de ganhos para uma classe restrita de investi-
c' = custo direto nao-flnanceiro de esto- dores. A atua9ao dessa classe de investidores
e
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fara com que (Pf — Pv — Cg)/Pv se aproxime APm = Em(P*) - Pv = variagao do prego da
da taxa de juros r, mas como a oportunidade mercadoria no merca-
nao esta dispomvel a todos os investidores do k vista esperada pe-
nao se pode garantir que ela se igualara a r. lo mercado.
Argumentos de arbitragem deste tipo sao
classificados como "quasi-arbitragem" e dife- 0 investidor ao desenvolver sua estrat^gia de
rem do argumento que permitiu a deriva^ao negocia9ao devera considerar a diferen9a AE,
da relagao (1) que era um argumento de arbi- se ela for positiva, ele tomard posi9oes longas
tragem pura, dispomvel a todos os investido- comprando contratos no mercado e se ela
res. for negativa ele tomara posi9oes curtas ven-
Apesar de influenciados pelas taxas de ju- dendo contratos. De qualquer forma e de im-
ros e limitados pela rela9ao (1), pre^os e po- portancia para o investidor a obten9ao de
siqbes no mercado future serao tambem de- expectativas medias ou de mercado. A rela-
terminados por expectativas. Ainda usando a 9ao (2) pode ate ser decomposta em dois
nota9ap desenvolvida anteriormente, a renta- componentes, considerando a deflni9ao de
bilidade esperada de uma posi9ao de compra AE obtem-se que
no mercado future sera igual a22
E(p;)-pf
E(Pp - Pf Em(P;) - Pf ^
+ (3)
mP^ mPf mPf
Dependendo da expectativa E(P*) do investi-
dor para o pre9o a vista no future, esta ren-
tabilidade pode se tornar bastante elevada
O primeiro componente representa a rentabi-
justificando o seu posicionamento no merca-
lidade esperada exigida pelo mercado. Ja o
do future ainda que a rela9ao (1) vigore co-
segundo componente, AE/mPf, representa a
mo desigualdade2 3
rentabilidade diferencial esperada pelo inves-
A rela9ao (2) mostra a relevancia de ex-
tidor com base em suas expectativas. A con-
pectativas para o desenvolvimento de estrate-
sidera9ao dos dois componentes e relevante
gias de negocia9ao em mercados futures. Ob-
em estrat^gias de investimento.
tendo informa95es e tecendo considera96es
sobre a evolu9ao de produ9ao, consume e
estocagem, os investidores formam suas ex- A estimativa de EM(Py) e do primeiro
pectativas de P*. Como em quaisquer merca- componente da rela9ao (3) pode ser feita
dos alguns investidores sao mais otimistas e considerando-se os niveis de estoques da
outros mais pessimistas do que a media. A mercadoria. 0 principio basico 6 simples e
m^dia das expectativas dos investidores esta foi discutido na sec9ao anterior ao examinar-
refletida nos pre90S de mercados. Deflna mos a curva de oferta de estoques. Essencial-
mente, como o nivel de estoques deve au-
Em(P;) = valor esperado medio ou de merca- mentar a medida que o mercado espera uma
do para P* e
eleva9ao de pre9os, pode-se obter a estimati-
va Em(P*) diretamente da curva de oferta de
AE = E(P*) - Em(P;) = diferen9a entre as
estoques da mercadoria. De uma forma mais
expectativas do in-
precisa, entrando-se na curva de oferta de
vestidor e do mer-
estoques com o mvel observado de estoca-
cado
gem, obt&n-seEM(Py)24
=
AP = E(P*) — Py varia9ao do pre90 da mer-
cadoria no mercado a vis- At6 aqui foram discutidos estrat^gia e
ta esperada pelo investi- pre90s num horizonte temporal restrito a
dor e dois pontos: hoje e no vencimento do con-
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Aspectos Fundamentals de Negociagoes em Mercados futures
trato future. Cabe tambem discutir estrate- media o pre90 deve se manter constante e
gias e redoes entre pre90s num horizonte igual ao valor esperado do pre90 da mercado-
temporal dinamico e com alternativas de po- ria no mercado a vista no final do ano-sa-
si9ao em diversos pontos. Isto e essencial pa- fra25. A Figura 5 mostra a evolu9ao dos pre-
ra a considera9ao de posi9oes do tipo 90s durante o ano-safra para as quatro posi-
"spread" em uma mesma mercadoria. 0 exa- 9oes.
me de estrategias em um horizonte dinamico Observe que todas as hipoteses relativas
envolve considera96es mais complexas que se ao comportamento do mercado concordam
centram no ciclo de pre90S da mercadoria fern um aspecto: o pre9o futuro tern que con-
durante o seu ano-safra. Entret^nto, deve-se vergir para o pre90 a vista no mes de liquida-
destacar que existem quatro posi9oes basicas
9ao26. Esta proposi9ao bdsica 6 evidenciada na
para o comportamento de pre90s futures: a propria figura 5 e decorre de argumentos de
de retardamento normal, a de "contango", a arbitragem. Como a mercadoria a vista pode
de "hedging" h'quido e a de expectativas ser comprada para atender ao contrato futu-
puras. re e vice-versa, se os pre90S futures e a vista
A proposi9ao de retardamento normal e divergissem, existiriam oportunidades de arbi-
atribufda a Keynes, ela argumenta que para tragem pura que seriam aproveitadas por in-
carregar os riscos de uma posi9ao longa no vestidores cuja atua9ao em mercado elimina-
mercado futuro, o investidor deve esperar ria o diferencial de pre90S.
uma rentabilidade superior a que poderia ob- Ao encerrar estasec9aopareceriarelevante
ter em um ativo financeiro sem risco. A pro- discutir alguns resultados de posi9oes em
posi9ao implica em afirmar que normalmen- mercados de "commodities" No mercado
te pre90s devem subir durante o ano-safra e americano, a partir de certo limite de posi-
implicitamente supoe que investidores estao 9des, negociadores devem reportar suas posi-
assumindo posi9oes longas no mercado. A 9oes ao orgao regulador de mercados futures,
proposi9ao de "contango" sugere que inves- a CFTC (Commodities Futures Trading Com-
tidores estarao assumindo posi9oes curtas no mission). Este orgao classiflca a posi9ao co-
mercado para compensar as posi9oes liquidas mo de "hedging" ou de especula9ao. E pois
longas de "hedgers" Isto implica em que possfvel examinar os resultados de tres gru-
normalmente pre9os devem cair durante o pos de negociadores: grandes "hedgers",
ano-safra para que investidores tenham uma grandes capitahstas e pequenos negociadores
rentabilidade superior a de um ativo finan- que comumente representam posi96es espe-
ceiro sem risco. As proposi9oes ressaltam a culativas. Houthaker (1957) examinou os re-
relevancia da posi9ao h'quida de "hedgers" sultados destas posi9oes em mercados de mi-
no mercado, mas talvez seja forte supor que Iho, trigo e algodao. Essencialmente ele mos-
esta posi9ao e sempre curta ou sempre longa tra que grandes "hedgers" em geral tiveram
como supoem as hipoteses de retardamento prejufzo, grandes capitalistas tiveram resulta-
normal e de "contango", respectivamente. dos incertos, perdendo em milho e trigo e
Durante o ano-safra podem existir pen'odos ganhando em algodao. Ele tambem examina
em que a posi9ao h'quida de "hedgers" seja os resultados para os tres grupos por maturi-
longa e pen'odos em que ela seja curta. A dades de vencimentb dos contratos, mostran-
hipotese de "hedging" h'quido propoe que do que pequenos capitahstas se sairam bem
no pen'odo de safra exista uma posi9ao h'qui- mal para maturidades curtas em rela9ao a
da curta de "hedgers" e no pen'odo final do grandes "hedgers" e grandes capitahstas. Pa-
ano-safra existe uma posi9ao h'quida longa ra maturidades longas a performance de pe-
de "hedgers" Isto implica em pre90s cres- quenos capitalistas 6 bem melhor. Isto seria
centes no princi'pio do ano-safra e decrescen- razoavel de se esperar pois "hedgers" acom-
tes no find do ano-safra. Finalmente, a hipo- panham o mercado em suas atividades de ro-
tese de expectativas puras argumenta que as tina e tern vantagens informacionais signifl-
posi96es h'quidas e curtas se alternam e em cativas em maturidades de curto prazo.
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pre^o do
contrato futuro
contango
Holding hquido
prego no
Espectativas puras mercado
a vista
retardamento
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Aspectos Fundamentais de Negociagoes em Mercados futures
meses e ganhando mais do que os Cr$5 origi- 9ao dos recursos da venda a vista. Um mes
nais. ap6s os pre9os a vista e futuro pa^sam a
Cr$ 10 e Cr$ 15, respectivamente, e a base se
Se o hedger curto ganha e o ^hedger longo alarga de CrS2 para Cr$5. Nesta situa9ao, se
perde com urn mais rapido estreitamento da o "hedger" liquidar sua posi9ao comprando
base, o reverso ocorre com um eventual alar- a vista e vendendo a futuro ele realiza um
gamento da base. Seja agora um "hedger" ganho de Cr$3, como indicado na Tabe-
longo que vende a base vendendo afoes a la lb. Com este ganho ele pode reflnanciar
vista a Cr$14 e comprando um contrato fu- sua divida talvez saindo ate com ganhos al6m
ture a Cr$16 com vencimento em quatro da utiliza9ao dos recursos pelo pen'odo de
meses. Ele aceitou pagar CrS2 pela utiliza- quatro meses.
TABELA la
TABELA lb
A condi9ao para liquidate de posi9oes t = instante atual em que pre9os sao ob-
na base pode ser examinada e determinada servados,
com mais rigor considerando o valor de re-
cursos no tempo. Observe que os ganhos
apresentados nas Tabelas la e lb,bnvolvem Pf(t) = pre9o no instante t do contrato fu-
fluxo de recursos em diferentes pen'odos. ture que vence em T,
Considere um investidor com um horizonte
de investimento determinado pelo vencimen- Pv(t) = pre9o a vista da mercadoria em t,
to do contrato futuro e defma:
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ce(t) - custo direto nao-financeiro de esto- fixados em um maximo pela base no inicio
cagem atd t, do pen'odo.
Estes resultados tern implica9oes para o
e seja t = 0 o instante em que o hedger faz processo de forma9ao de pre90S. 0 valor da
sua posi9ao na base. op9ao de liquida9ao faz com que hedgers
curtos e longos na base estejam dispostos a
0 hedger curto com posi9ao longa na base aceitar uma remunera9ao minima inferior a
liquidara sua posi9ao sempre que o recebi- taxa de juros e pre9os tais que
mento em t, igual a Pv(t) - P^t) + Pf(0), ca-
pitalizado ate o vencimento T exceder o va- p
f-pv-c;
lor do emprdstimo Pv(0) em T, ou seja, <r (6)
quando
[Pv(t) - p/t) + p/0) - c;(t)] Por outro lado a op9ao de liquida9ao faz
com que hedgers longos e curtos na base
(l+rt)-Pv(0)(l+ro)>0 (4) ace item pagar mais do que a taxa de juros
pelos recursos captados e pre90S tais que28
A condi9ao para a liquida9ao de hedge longo
com posi9ao curta na base sera quase que P
r -P
f v
exatamente o contrario, diferindo apenas pe- >r (7)
los custos de estocagem e pode ser expressa
por
Nestas condi9oes a caracteriza9ao de pre90S
[Pv(t) - PfCt) + PfCO)] de equilibrio dependera da elasticidade da
demanda por posi96es longas e por posi9oes
(1 + rt) - Pv(0) (1 + ro) < 0 (5) curtas na base. Como discutido na sec9ao an-
terior, existe uma regiao em que a demanda
Os ganhos calculados nas Tabelas la e lb por posi9oes longas na base e perfeitamente
nao consideravam o valor de recursos no elastica e se pre90s forem tais que
tempo e eram determinados pela diferen9a (pf - pv - c;)/pv >r todos os investidores
entre a base em tea base original de posicio- de renda fixa demandarao e podem ter aces-
namento27 Convdm destacar que a condi- so a posi9ao. Ja a demanda por posi9oes cur-
9ao de liquida9ao de posi9ao das rela9oes en- tas na base apresenta uma regiao de perfeita
volvem a considera9ao nao s6 do comporta- inelasticidade pois so os investidores que
mento da base em t, Pv(t) - Pf(t), mas tam- possuem a mercadoria para venda a vista po-
bdm do comportamento das taxas de juros rt dem tomar a posi9ao. Isto implica que o
do mercado. equilibrio sera caracterizado pela condi9ao
Em suma qualquer posi9ao de hedge na (6) determinada pelosf hedgers'curtos e lon-
gos na base. Em equilibrio a rela9ao (1) vigo-
base, carrega consigo a op9ao de liquida92o
de posi9ao com reahza9ao dos ganhos e sua rara como desigualdade.
reaplica9ao. A rentabilidade final de qual- A condi9ao de equilibrio implica que
quer investimento iniciado com uma posi9ao
p
de hedge na base 6 incerta no inicio do pe- f-pv c
;
rfodo, pois ela depende do comportamento <r +— , (8)
P P
da base e das taxas de juros no period©. A V V
remunera9ao e os ganhos de posi9oes de hed-
ge curto e longo na base sao incertos mas ou seja, como c^ e extremamente pequeno
fixados em um mmimo pela base no inicio em rela9ao a Pv, provavelmente hedgers lon-
do pen'odo. Os custos de uma posi9ao de gos e curtos na base tern oportunidade de
hedge longo e curto na base sao incertos mas captar recursos a custos inferiores a taxa de
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Aspectos Fundamentais de Negocia96es em Mercados futuros
Var(P
v f) + Var(Pv) — 2 pfv
f a(Pf) a(?
v v) (10)7 . 0 desenvolvimento da produ?ao agncola
i i v brasileira tern sido apresentado como objeti-
vo prioritario da condu9ao da poh'tica eco-
on(je nomica. Para suportar este objetivo criou-se
uma s6rie de subsidies a agricultura e em
Var( ) = variancia da variavel particular, criou-se o credit© agncola subsi-
diado sem limita9oes. Entretanto, nenhum
a( ) = desvio padrao da variavel e dos programas criados preocupa-se com a di-
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mensao risco nas considera9oes do agricul- pectos do processo de estocagem que consti-
tor. Uma consideragao de extrema relevancia tuem-se em dificuldade fundamental para o
em qualquer investimento. desenvolvimento de mercados futuros de
0 agricultor pode diversificar seus riscos mercadorias no Brasil. A capacidade brasilei-
fazendo o <<hedging" em mercados futuros ra de estocagem ainda 6 limitada e bastante
extemos. Neste caso estara exposto ao risco concentrada sob o controle governamental.
de cambio associado as cota9oes dos merca- A poh'tica de forma9ao de pre9os de estoca-
dos futuros e de fretes. Adicionalmente, ele gem nao segue as regras e disciplinas de um
estara sujeito a componentes de risco asso- mercado competitivo, o que sugere ineficien-
ciados a poh'tica economica. 0 nivel de con- da na aloca9ao de capacidade de estocagem.
fisco cambial para exporta9ao da mercadoria For exemplo, nao 6 raro "cercar-se" o merca-
pode variar e ate mesmo a autoriza9ao para do esgotando-se a capacidade de estocagem e
exporta9ao pode ser negada. Nestas condi- provocando quedas de pre90 no mercado a
96es parece razoavel concluir-se que o nivel vista que nao podem ser arbitradas no merca-
de risco da base de localiza9ao brasileira e do future. Para um mais rapido desenvolvi-
significative31. Isto sugere que ganhos aloca- mento do mercado future de mercadorias
cionais e beneffcios significativos podem ser brasileiro 6 fundamental desenvolver nossa
auferidos com o desenvolvimento de merca- capacidade de estocagem e, principalmente,
dos futuros no Brasil. a eficiencia da aloca9ao e forma9ao de pre-
Finalmente, cabe destacar que existem as- 90s para a capacidade existente.
BIBLIOGRAFIA
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Aspectos Fundamentais de Negociagoes em Mercados futures
(5) 0 custo de transporte pode tornar-se (12) Por exemplo, em 1975 a Merrill Lynch,
bastante incerto em areas sujeitas a Pierce, Fenner and Smith exigia um
inunda9oes, outros acidentes naturals minimo de 5000 dolares para abrir
ou greves. Nestas areas talvez os benefi- uma conta para operar com mercado-
cios de novos mercados futures sejam rias a futuro e s6 permitia depdsitos em
significativos a ponto de justificar seu Letras doTesouro em contas com Valor
desenvolvimento. superior a 30000 ddlares. Outras cor-
retoras menores sao mais flexfveis com
(6) O "corner" acontece quando o vende- rela9ao ao limite mfnimo para aceitar
dor a future que vai a liquida9ao nao depdsitos em Letras do Tesouro.
consegue comprar a mercadoria no
mercado a vista para entrega. (13) Uma discussao mais geral do problema
de forma9ao de pre90s e apresentada
(7) Algumas mercadorias com ciclo produ-
em Samuelson (1957).
tivo mais curto apresentam um pen'odo
coberto inferior a 1 ano, E o caso de
(14) A suposi9ao de que os custos de juros e
oats, rapeseed, rye e flaxseed na Bolsa
seguro sejam constantes e independen-
Winnipeg e de oats e batatas nas Bolsas
te do nfvel de pre90s; 6 uma 6bvia sim-
de Chicago (Board of Trade) e Nova
plifica9ao. Entretanto, apesar das sim-
York, respectivamente.
plifica9oes, alguns resultados relevantes
ficam com isso mais claros.
(8) 0 depdsito da margem em dinheiro re-
presenta um custo de oportunidade pa-
(15) Estas situa96es anormais de forneci-
ra os investidores;motive pelo qualper-
mento podem caracterizar o "corner"
mite-se o depdsito em tftulos em gran-
do mercado e os ganhos extraordina-
des contas.
rios estariam a ele associados.
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Kevista de Administragao IA-USP
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Aspectos Fundamentals de Negocia96es em Mercados futures
Cg sao nulos esta afirmativa vigora com (31) Convem relembrar que a base de locali-
certeza. za9ao brasileira seria definida por
(30) Ver Weymar (1965) e Working (1948), Pre^o a vista no exterior — Pre90 a
por exemplo. vista no Brasil a taxa de cambio do dia.
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