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Reservas internacionais e impactos macroeconômicos

Caroline Pelisser

Economista

Corecon/RS nº 8362

Qual é a importância, para um país emergente, como o Brasil, de um estoque robusto de

reservas internacionais?

O estoque de reservas internacionais de um país funciona principalmente como um mecanismo

de autoproteção contra crises financeiras. Com um alto estoque de reservas internacionais, os
países formam um “seguro anti-crise”, garantindo a liquidez na economia em momentos de
colapso, podendo evitar a desvalorização excessiva de sua moeda e ter maior margem de
manobra para a continuidade de políticas macroeconômicas. Um alto estoque de reservas
internacionais também funciona como um indicativo favorável externo, melhorando a
confiança dos investidores ao sinalizar que o país está preparado para enfrentar turbulências
financeiras. Por exemplo, entre abril e maio de 2008, o estoque de reservas internacionais foi
um dos fatores determinantes, porém não único, para o Brasil receber das agências de risco
independentes S&P (Standard & Poors) e Fitch, o chamado investment grade, um título
atribuído a países que possuem a recomendação de investimento devido à solidez de suas

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economias. Com essa classificação, o país deixou de ter sua nota de crédito soberana
considerada como grau especulativo e passou integrar um grupo de países avaliados como
seguros para investimentos externos.

Como ocorreu a evolução do processo de acumulação de reservas internacionais no

Brasil? Qual é o patamar atual?

O Brasil vem apresentando uma tendência de acumulação intensiva de reservas cambiais tal
como os demais países emergentes. No final dos anos 1980, o País experimentou um processo
gradual de intensificação da abertura econômica, percebendo, com maior nitidez, os impactos
da dinâmica do sistema financeiro internacional, determinando a composição dos fluxos de
capitais destinados à economia nacional. A partir de 2003, a combinação entre melhoria na
renda dos países desenvolvidos e aumento no preço das commodities gerou ampliação da
liquidez internacional e o acúmulo intensivo de reservas nas economias emergentes.
Aproveitando-se do cenário externo favorável, o Brasil, especialmente em 2004, registrou uma
melhora significativa nas contas externas, pagando seus compromissos com o FMI e
registrando um avanço gradual nos indicadores de vulnerabilidade e no perfil de
financiamento externo, observando uma onda de aumento dos influxos de capitais. Tal cenário
favoreceu ainda mais o aumento das reservas internacionais, assim como a redução da dívida
de curto prazo. Para se ter ideia, as reservas cambiais brasileiras saltaram de 2,1% do PIB em
1990 para 7,9% do PIB em 2007. Atualmente, encontram-se no patamar de US$ 369 bilhões,
levando-se em conta o conceito liquidez, com base em novembro/2015, ou 20% do Produto
Interno Bruto, acumulado nos últimos 12 meses, com base em novembro/2015.

A manutenção dessas reservas tem custos para o País?

Para inferir sobre o custo das reservas internacionais deve-se considerar uma análise acerca da
sua aquisição e financiamento. Uma das maneiras básicas de financiamento das reservas,
comumente utilizada pelas autoridades monetárias é a compra direta de moeda estrangeira
através da venda de moeda nacional. Essa escolha de financiamento, pode incorrer em efeito
duplamente custoso para o país. Caso não sejam realizadas operações de esterilização, a base
monetária será aumentada, causando problemas inflacionários e alterações no câmbio.
Entretanto, se a esterilização for feita, a base monetária não sofrerá alteração, mas esta
operação também incorrerá em custos. A esterilização cambial, de forma sintética, funciona da
seguinte maneira: o Banco Central (BC) compra moeda estrangeira efetuando o pagamento em
moeda nacional, o que, por consequência, aumenta a base monetária. Para enxugar essa base
monetária, o BC conduz operações no mercado aberto, geralmente por meio da venda de
títulos públicos, o que ocasiona aumento da dívida pública e, possivelmente, a sua proporção
em relação ao PIB, que está diretamente associada ao risco dos títulos do governo, acarretando
em entraves ao endividamento público, bem como influenciando as taxas de juros para a
aquisição desses títulos. É importante perceber, que o aumento da dívida pública será tanto
maior quanto maior for o diferencial entre a taxa de juros interna e externa. Isso ocorre porque
o BC investe suas reservas internacionais especialmente em títulos do governo americano,
recebendo em troca juros muito baixos. Dessa forma, o custo fiscal da manutenção de reservas
cambiais pode ser interpretado basicamente como a diferença entre o retorno das aplicações
em reservas em instituições financeiras internacionais, que geralmente são muito baixos, e os
altos juros pagos pela dívida pública interna. Além disso, pode-se pensar também em um custo

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de oportunidade, dado que quando a autoridade monetária decide acumular ativos em moeda
estrangeira significa que ela decidiu, ao mesmo tempo, não acumular ativos em moeda
nacional.

Existe um debate sobre o nível ótimo de reservas. Em que consiste este debate e por que
ele é importante?

Quando se fala em acumulação de reservas internacionais, normalmente, a associação feita

quase de forma instantânea relaciona-se a aspectos puramente benéficos, de autoproteção
contra crises financeiras e garantia de liquidez. Contudo, essa análise superficial negligencia
um aspecto macroeconômico importante: o custo das reservas internacionais. Esses custos são
altos demais para serem negligenciados. Nesse contexto, o debate acerca de um nível ótimo
consiste em ponderar o acúmulo de reservas internacionais avaliando o seu custo-benefício.
Uma análise sob essa perspectiva é, no mínimo, necessária, principalmente em um país como
o nosso, onde há acumulação intensiva de reservas internacionais sem uma regra ou uma
racionalidade explícita. A avaliação da estratégia de acumulação de reservas internacionais,
ponderando os custos envolvidos e também seus impactos macroeconômicos pode contribuir
para uma maior eficiência dos gastos públicos, dado que aproxima o impacto da retenção
desses ativos no orçamento fiscal. Além disso, é importante notar que a acumulação de
reservas internacionais acima do nível adequado, além de representar desperdícios, pode,
também afetar negativamente o desempenho macroeconômico. Em suma, uma análise acerca
do nível ótimo de reservas pode sinalizar a necessidade de uma reavaliação da estratégia de
acumulação intensiva e um gerenciamento mais eficiente no que se refere a essa política.

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