Apostila - Opções

SUMÁRIO
Glossário 3
1. Opções: introdução, definição e principais características 6
1.1. Introdução 6
1.2. Opções: Características e Natureza 7
1.3. Tipos de opções: Call e Put 9
1.4. Gráficos de Call 10
1.5. Gráficos de Put 13
1.6. Opções como Investimento 17
2. Operações com opções 20
2.1. Opções para Alavancagem 20
2.2. Opções para proteção 29
2.3. “Moneyness” 35
2.4. Precificação de Opções 36
2.5. Sintético 41
2.6. Box de 3 e 4 Pontas 42
2.7. Nomenclatura de Opções 48
2.8. Opções: casos reais 50
Bibliografia 52
OPÇÕES
GLOSSÁRIO
Alavancagem: Ato de operar volumes financeiros maiores do que o próprio patrimônio, ou ainda,
operar grandes volumes com apenas uma fração dos recursos.
At the money (ATM, ou “no dinheiro”): A opção está no dinheiro quando o preço da ação e o strike
da opção estão no mesmo nível.
Ativo objeto: o ativo objeto é o ativo principal por trás do contrato. Em uma opção de compra de
ação da Petrobras, por exemplo, o ativo objeto é justamente a ação da petrolífera.
Box de 3 e 4 Pontas: As operações de Box de 3 ou de 4 pontas com opções têm como resultado
uma rentabilidade fixa para o investidor. Ao montar essa estrutura, o investidor obtém uma taxa
“travada”, como se tivesse aplicado em renda fixa.
Call: A Call é uma opção de compra. Seu dono detém o direito de comprar o ativo objeto por um
determinado preço, em certa data. Note que o comprador de uma Call tem o direito, mas não o
dever de adquirir o ativo objeto.
Collar: A estratégia conhecida como “Collar” pode ser usada tanto para alavancagem quanto para
proteção de uma carteira de ações. A estratégia consiste em comprar uma Put e vender uma Call
ou o contrário.
Delta: O Delta mostra o quanto o prêmio da opção varia à medida que o preço do ativo objeto muda.
O Delta é, portanto, um indicativo da exposição da opção à oscilação do ativo objeto. Por isso, ele
pode ser encarado como uma estimativa da probabilidade de que aquela opção seja exercida.
Financiamento: Operação realizada por um investidor que tem o ativo objeto em carteira. Consiste
na venda da Call (venda coberta, nesse caso) resultando em uma redução dos custos do investidor,
barateando o preço médio da ação adquirida.
Gamma: Considerando que o Delta da opção pode variar conforme o preço do ativo objeto oscila,
a segunda grega, o “Gamma”, indica a intensidade dessa variação. Quanto maior for o Gamma de
uma opção, mais rápida será a mudança do Delta à medida que o ativo objeto oscilar.
In the money (ITM, ou “dentro do dinheiro”): Uma opção está dentro do dinheiro quando o preço da
ação que é o ativo objeto justifica o exercício daquela opção.
Lançador: O lançador é quem vende uma opção, seja Call ou Put. Quem lança uma opção, passa a
ter uma obrigação.
Moneyness: O termo “moneyness”, do inglês, é usado para denominar a relação entre o preço atual
da ação e o strike (preço de exercício) da opção. Existem três situações possíveis para uma opção,
seja ela de compra ou de venda.
Opção: Contrato que deriva de um ativo objeto e que dá ao seu detentor o direito de comprar ou
vender o ativo objeto por determinado preço em determinada data.
Opção americana: As opções americanas podem ser exercidas até a data de vencimento. Isso
significa que uma opção do tipo americana, seja Call ou Put, pode ser exercida a qualquer momento
3 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

OPÇÕES
a partir do primeiro dia útil após ter sido adquirida, tendo como limite apenas o prazo de vencimento.
Opção europeia: As opções europeias podem ser exercidas apenas na data de vencimento.
Out of the money (OTM, ou “fora do dinheiro”): Uma opção está fora do dinheiro quando o preço da
ação não justifica o exercício da opção.
Put: A Put é uma opção de venda. O titular de uma Put detém o direito de vender o ativo objeto
por um determinado preço, em certa data. Da mesma maneira que no caso da Call, o titular tem o
direito, mas não a obrigação de vender a ação.
Rho: O Rho é um indicador que representa a variação no preço da opção se houver uma mudança
na taxa de juros livre de risco. No caso do mercado brasileiro, consideramos a taxa básica Selic.
Sintético: A operação denominada “Sintético” consiste na compra de uma Call e na venda de uma
Put, ambas com o mesmo strike ou o contrário.
Strike: O strike, também conhecido como preço de exercício, está ligado ao preço do ativo objeto, e
indica até que nível de preço o direito concedido pela opção será exercido. Se um investidor adquire,
por exemplo, uma opção de compra de ações da Petrobras a R$ 25,00, ele passa a deter o direito de
comprar os papéis por esse preço.
Theta: O Theta é uma medida relacionada ao tempo. Ela indica quanto o prêmio da opção irá variar
diariamente, à medida que o vencimento se aproxima, caso as outras variáveis se mantenham
constantes. Ela mede, portanto, a taxa de desvalorização de uma opção ao longo do tempo.
Trava de alta: A estratégia de compra de uma “Call Spread”, também chamada de “Trava de Alta”, é
utilizada com objetivo de participar da valorização do ativo objeto, sem a necessidade de comprá-
lo. Nessa estrutura, o investidor compra uma Call com preço de exercício “A” e, para baratear a
estratégia, vende uma Call com preço de exercício “B”, superior a “A”, e de mesmo vencimento.
Trava de baixa: A compra de Put Spread, ou Trava de Baixa, é uma das possibilidades de proteção
com opções mais usada por fundos de investimento e outros investidores. Ela é usada quando o
investidor espera uma queda moderada do ativo objeto, e espera participar com ganho da queda, ou
proteger sua carteira desse movimento. Nessa estrutura, o investidor compra uma Put com preço
de exercício “B” e, para diminuir o custo da estratégia, vende a mesma quantidade de Put com preço
de exercício “A”, inferior a B, e mesmo vencimento.
Titular: O titular é o investidor que compra uma opção, seja Call ou Put. Quem compra uma opção
passa a ter um direito. Se a compra for de uma Call, o direito é de comprar o ativo objeto a determinado
preço. Já o titular de uma Put tem o direito de vender o ativo objeto a determinado preço.
Valor intrínseco: É o preço mínimo a que a opção pode chegar. Ele é calculado pela diferença entre
o preço futuro do ativo objeto e o preço de exercício da opção. O preço futuro do ativo, por sua vez, é
dado pelo preço atual acumulado por um determinado período por uma taxa de juros (normalmente
CDI ou taxa Selic).
Valor extrínseco: O valor extrínseco tem relação com a volatilidade da opção e do ativo objeto. Ele
é uma função do tempo até o vencimento da opção e das expectativas sobre a movimentação do
preço do ativo objeto. Quanto maior for a volatilidade do papel e mais distante estiver o vencimento,
maior será o valor extrínseco.
Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle 4

OPÇÕES
Vega: O Vega indica quanto o prêmio da opção irá variar conforme aumentar ou diminuir a volatilidade
do ativo objeto.
Vencimento: O vencimento indica até quando a opção é válida. Ao fim desse prazo, o contrato será
liquidado e deixará de valer. Durante o prazo de validade, o detentor da opção poderá exercer o
direito que lhe é concedido por ela.
Volatilidade: A volatilidade é a capacidade que o mercado tem de se movimentar em um curto

período de tempo. Quanto mais volátil o ativo analisado estiver, maior será o nível de risco e maior
a possibilidade de retorno.

OPÇÕES
1. OPÇÕES: INTRODUÇÃO, DEFINIÇÃO E PRINCIPAIS CARAC-

TERÍSTICAS
1.1. Introdução
Caro aluno, bem-vindo à disciplina de Opções. Ao longo de nossos estudos, conheceremos

esse importante instrumento derivativo do mercado financeiro, suas principais características e
as aplicações. Trata-se de um assunto que complementa a sólida formação de um Assessor de
Investimentos, sendo um diferencial para o profissional no atendimento ao cliente.
A primeira aparição de algo parecido com um contrato derivativo, notadamente uma opção, de
que se tem notícia remonta a aproximadamente 600 anos a.C. Em um dos capítulos de seu livro
“A Política”, o filósofo grego Aristóteles conta um episódio da vida do matemático, astrônomo e
homem de negócios da Grécia Antiga Tales de Mileto.
Segundo Aristóteles, certa vez, após estudos e observações aprofundadas, Tales de Mileto previu
que a colheita de azeitonas da próxima safra seria abundante. Outros agricultores e mercadores
de sua época discordavam dele, prevendo um rendimento mediano ou fraco. Persistindo em
sua opinião, Tales fechou contratos antecipados de aluguel de prensas para produção de azeite,
reservando todos os equipamentos disponíveis na região onde vivia.
Chegada a época da colheita, as previsões do matemático se concretizaram. Ele exerceu o direito

que seus contratos lhes concediam, alugou as prensas e as sublocou a outros produtores por um
preço maior. Ao optar por alugar as prensas, Tales estava exercendo um direito que remete ao
exercido por quem adquire uma opção de compra no mercado financeiro. Aristóteles conta que
Tales teve um lucro elevado embolsando a diferença entre o aluguel pago aos donos originais das
prensas e o aluguel que ele recebeu daqueles a quem ele as sublocou.
Outro caso clássico e mais recente data do começo do século XVI, na Europa. Os registros históricos
relatam que um botânico holandês viajou para Constantinopla (atual Istambul, na Turquia) e lá
conheceu uma flor diferente, cuja beleza o deixou impressionado: a tulipa. Ele levou consigo alguns
bulbos na volta para Amsterdã, cidade onde morava, e os plantou no quintal de sua casa.
Aos poucos, a beleza das tulipas do botânico se tornou conhecida em toda Amsterdã, e até em outras
partes da Holanda. As famílias mais ricas cobiçavam a raridade e, em pouco tempo o preço das
flores começou a aumentar, desencadeando um movimento conhecido como “febre das tulipas”.
No século seguinte, o preço das tulipas chegou a um patamar tão elevado que as flores começaram
a ser negociadas na Bolsa de Valores de Amsterdã. Do momento em que as sementes são plantadas
até o surgimento dos botões, passam-se alguns anos. Por isso, os comerciantes passaram a fechar
negócios antecipadamente, negociando contratos futuros de venda de tulipas, os quais seriam
liquidados no momento em que as plantas florescessem.
A alta vertiginosa dos preços, decorrente da especulação, favoreceu a formação de uma bolha.
Quando o preço da tulipa chegou a um patamar insustentável, investidores que haviam se
comprometido a comprar as flores na época de surgimento dos botões deixaram de honrar os
contratos. Ao mesmo tempo, produtores começaram a se dar conta de que não conseguiriam
entregar todas as tulipas prometidas em contrato. Finalmente, houve uma percepção crescente de

OPÇÕES
que o preço das flores estava superestimado. Essa conjunção de fatores fez a bolha estourar e, em
poucos meses, o preço da tulipa chegou perto de zero. Muitas famílias perderam vastas somas de
dinheiro e anos se passaram até os efeitos da crise se atenuarem.
A Figura 1 mostra a forte alta dos preços das tulipas entre 1634 e 1636 e a queda ocorrida em 1637.
Figura 1: Comportamento dos preços das tulipas na Holanda do século XVII
Chegando ao século XVIII, no Japão, agricultores e comerciantes de arroz tentavam chegar a uma
solução para atender às necessidades específicas de ambos os grupos. Os produtores precisavam
de capital de giro, mas só receberiam na época da colheita. Os comerciantes, por sua vez,
buscavam proteção contra oscilações no preço do arroz. Eles passaram, então, a fechar um tipo
de derivativo conhecido hoje como contrato a termo, no qual o agricultor recebia antecipadamente
por algo que só entregaria após alguns meses, e o comerciante “travava” o preço pago pelo arroz
no momento da celebração do contrato. Anos depois, à medida que o uso dos contratos se tornava
mais comum, os próprios papéis passaram a ser aceitos como meio de troca nas transações
envolvendo investidores e produtores. Essa experiência no Japão é, provavelmente, o primeiro caso
bem-sucedido e organizado de uso de derivativos.
1.2. Opções: Características e Natureza

As opções, assim como todos os derivativos, têm três características básicas: vencimento, preço
de exercício e ativo objeto (ou ativo subjacente).

OPÇÕES
O vencimento indica até quando aquele contrato é válido. Ao fim desse prazo, o contrato será
liquidado e deixará de valer. Durante o prazo de validade, o detentor da opção poderá exercer o
direito concedido por ela. Por exemplo, se um investidor adquire uma opção de compra, passa a
deter o direito de comprar um determinado ativo por certo preço. Até a data de vencimento ele pode
exercer esse direito.
O preço de exercício, também chamado de strike, está ligado ao preço do ativo objeto, e indica em
que preço o direito concedido pela opção será exercido. Se um investidor adquire, por exemplo,
uma opção de compra de ações da Petrobras a R$ 25,00, ele passa a deter o direito de comprar
esses papéis pelo preço definido. Se o preço das ações cair para menos de R$ 25,00, não fará mais
sentido exercer o direito de comprar por esse valor. No mercado brasileiro, o preço de exercício das
opções é estabelecido e divulgado pela B3, a Bolsa de Valores.
Já o ativo objeto é o ativo principal por trás do contrato. No exemplo acima, de uma opção de
compra de ação da Petrobras, o ativo objeto é justamente a ação da petrolífera.
Considere os exemplos a seguir:
Exemplo 1: Uma fábrica de automóveis é especializada na produção para exportação. Isso significa
que ela receberá pelos carros vendidos em dólar. No entanto, a atividade principal dessa empresa
não é atuar no mercado de câmbio, e sim, na produção automobilística. Portanto, ela precisará
de ferramentas de proteção contra a oscilação do dólar, impedindo um impacto na receita. Para
“travar” uma cotação conveniente, ela pode vender contratos futuros de dólar.
Como ela assumiu uma posição vendida em dólar, se a moeda subir, ela perde dinheiro com os
contratos futuros, mas ganha mais com a venda dos carros em dólar, de modo que as contas se
equilibram. Se o dólar cair, embora ela perca com a venda dos automóveis em dólar, vai ganhar com
os contratos futuros, igualando as contas.
Exemplo 2: Uma empresa de produtos alimentícios é focada na produção de frango para consumo
doméstico. Como o objetivo principal é o da criação de aves, o avicultor é afetado pela oscilação
do preço da saca de milho, usado como alimento dos animais. Entretanto, ele não tem condições
de operar commodities e lucrar nesse mercado. Sua principal preocupação é mitigar o impacto da
alta do milho. Supondo um atual preço do milho de R$ 15 por saca, uma das possibilidades seria
negociar uma opção de compra de uma saca de milho por esse preço para daqui a três meses. Ele
paga, por esse contrato, o valor de R$ 1,00 e passa a ter o direito de comprar uma saca de milho no
futuro por um preço determinado.
Exemplo 3: Um dos clássicos exemplos para ilustrar o mercado de opções é o seguro do carro.
Uma apólice de seguro automotivo é, na verdade, uma opção de venda. O dono do veículo paga um
prêmio à seguradora (o valor pago mensalmente ou anualmente para ter direito ao seguro) e passa
a ser detentor do direito de vender seu carro à seguradora em caso de sinistro (roubo, furto, colisão
com perda total, etc). O ativo objeto, nesse caso, é o veículo do segurado. O preço de exercício é o
valor do carro, geralmente definido pela Tabela FIPE. Lógica semelhante é a dos planos de saúde. O
beneficiário paga um prêmio mensal à operadora pelo direito de passar em consulta médica, fazer
exames e cirurgias, etc.

OPÇÕES
1.3. Tipos de opções: Call e Put

Vimos anteriormente que as opções são contratos derivados de um ativo subjacente e se relacionam
com esse ativo em função de um preço e de um prazo de vencimento. Conheceremos agora os
principais tipos de opções: Call e Put.
1.3.1. Call
A Call é uma opção de compra. Seu dono detém o direito de comprar o ativo objeto por um
determinado preço, em certa data. O comprador de uma Call tem o direito, mas não o dever de
adquirir o ativo objeto.
Imagine, por exemplo, que um investidor adquire uma Call da ação ordinária da Vale (VALE3) a R$
50,00 com vencimento em três meses. Quem compra uma opção (seja Call ou Put) é denominado
titular dessa opção. O titular passa, então, a ter o direito de comprar VALE3 pelo preço de R$ 50,00
no dia do vencimento da opção.
Se o preço da ação subir para, digamos, R$ 55,00, o titular da Call exercerá a opção, fazendo valer
seu direito. Ele comprará por R$ 50,00 algo que, a preço de mercado, vale R$ 55,00. Contudo, se
a ação cair para R$ 48,00, ele não será obrigado a exercer o direito, bastando apenas aguardar o
vencimento da opção.
Se há um comprador da Call, há, portanto, um vendedor. O vendedor de uma opção (seja Call ou Put)
é denominado lançador. Quando um lançador vende uma opção, ele passa a ter uma obrigação. No
nosso exemplo, o lançador de uma Call de VALE3 a R$ 50,00 passa a ter a obrigação de vender a
ação por R$ 50,00 se o titular da opção exercer seu direito.
1.3.2. Put
A Put é uma opção de venda. O titular de uma Put detém o direito de vender o ativo objeto por um
determinado preço, em certa data. Assim como no caso da Call, o titular tem o direito, mas não a
obrigação de vender a ação.
Se um investidor compra uma Put de ações ordinárias da Ambev (ABEV3) com strike a R$ 20,00
com vencimento em três meses, ele terá o direito de vender os papéis por esse preço na data de
vencimento. Se ABEV3 cair para R$ 15,00, ele exerce seu direito e vende por R$ 20,00 algo que, a
preço de mercado, vale R$ 15,00. Já se as ações subirem para R$ 25,00, ele não exerce o direito,
bastando aguardar o vencimento da opção.
O lançador de uma Put é o vendedor da opção de venda. Ao lançar uma Put ele passa a ter a
obrigação de comprar ABEV3 por R$ 20,00. Se as ações subirem, ele não será exercido, mas se o
preço cair para menos de R$ 20,00, ele terá de comprar os papéis a esse preço caso o titular da Put
exerça seu direito.
Quem lança uma opção, seja Call ou Put, vende um direito (de compra ou venda, respectivamente) a

OPÇÕES
outro investidor. Ele recebe, por essa venda, um valor denominado prêmio, o qual é pago pelo titular,
ou seja, pelo comprador da opção.
Posição Call Put

Titular (comprador) Direito, mas não a obrigação Direito, mas não a obrigação
de comprar de vender
Lançador (vendedor) Obrigação de vender Obrigação de comprar
1.3.3. Opções Americanas e Europeias
As Call e Put negociadas no mercado de derivativos podem ser de dois tipos: americanas ou
europeias. A principal diferença entre elas é sutil, mas importante. As opções europeias podem ser
exercidas apenas na data de vencimento.
Já as opções americanas podem ser exercidas até a data de vencimento. Portanto, uma opção do
tipo americana, seja Call ou Put, pode ser exercida a qualquer momento a partir do primeiro dia útil
após ter sido adquirida, tendo como limite apenas o prazo de vencimento.
1.4. Gráficos de Call
Vamos investigar, a seguir, quais são os cenários possíveis quando um investidor compra ou vende
uma opção de compra (Call).
1.4.1. Compra de Call
Para compreendermos melhor a dinâmica da compra de uma Call, vamos avaliar o Gráfico 1. Ele
mostra a relação entre o resultado líquido do titular da Call (lucro ou prejuízo) no vencimento da
operação e o preço do ativo objeto (uma ação, nesse caso).

OPÇÕES
Gráfico 1: Compra de Call
O exemplo mostra um investidor que adquiriu uma Call da ação XPTO4 com preço de exercício a R$
20,00. Essa opção dá a ele o direito de comprar a ação XPTO4 por R$ 20,00 no dia do vencimento
da opção. Para ter esse direito, o investidor pagou um prêmio de R$ 1,00.
Se no dia do vencimento o preço da ação for menor ou igual a R$ 20,00, ele não exercerá o direito.
Supondo que o preço de XPTO4 seja de R$ 19,00, basta ele ir a mercado e comprar as ações. Não
faria sentido exercer o direito de comprar por R$ 20,00 uma ação cujo preço é R$ 19,00. Se o preço
for de R$ 20,00, será indiferente exercer a opção ou ir a mercado comprar as ações.
Se o preço da ação XPTO4 for menor ou igual a R$ 20,00, o investidor terá um prejuízo de R$ 1,00,
equivalente ao prêmio que ele pagou pela opção.
O cenário começa a mudar se o preço da ação XPTO4 for maior do que R$ 20,00. Nesse caso,
passa a fazer sentido exercer a opção e comprar por R$ 20,00 uma ação que, a preço de mercado,
está mais cara. Se o preço de XPTO4 for de R$ 21,00 no dia do vencimento da opção, o investidor
exercerá seu direito e comprará o papel por R$ 20,00. Ele poderá, em seguida, vender a ação pelo
preço de mercado, lucrando R$ 1,00. Porém, como ele pagou exatamente R$ 1,00 de prêmio na
compra da Call, seu resultado líquido será zero.
Se o preço da ação XPTO4 no vencimento da opção for superior a R$ 21,00, o investidor começa
a lucrar, de fato, com a operação. Suponhamos que o preço a mercado de XPTO4 seja de R$ 22,00
no vencimento da opção. O investidor exercerá seu direito e comprará a ação por R$ 20,00. Se
vender a ação em seguida pelo preço de mercado, ele terá um lucro de R$ 2,00. Porém, como pagou
R$ 1,00 pela opção, seu resultado líquido será um lucro de R$ 1,00. Quanto maior for o preço da
ação XPTO4 no vencimento da opção, maior será o resultado líquido do investidor (sem considerar
impostos e custos de transação). O ganho, nesse caso, pode ser ilimitado.

OPÇÕES
Resumo: compra de Call
Preço XPTO4 Exerce Call? Ação Resultado

< R$ 20,00 Não Pode comprar as -R$ 1,00 (equivalente ao prêmio pago na
ações pelo preço de compra da Call)
mercado
R$ 20,00 Indiferente Pode comprar as -R$ 1,00 (equivalente ao prêmio pago na
ações pelo preço de compra da Call)
mercado ou exercer a
opção
> R$ 20,00 Sim Pode comprar as Exemplo:
ações por R$ 20,00 e Preço de mercado de XPTO4 = R$ 22,00
vender pelo preço de Preço de exercício da Call = R$ 20,00
mercado Prêmio = -R$ 1,00
Resultado = 22 - 20 - 1 = +R$ 1,00

1.4.2. Venda de Call
O Gráfico 2 nos mostra a dinâmica de venda de uma Call, considerando os mesmos parâmetros do
exemplo anterior:
Gráfico 2: Venda de Call
Quem lança (vende) uma Call passa a ter a obrigação de vender ações a outro investidor por um
determinado preço no vencimento da opção. Nesse caso, o lançador da Call tem a obrigação de
vender a ação XPTO4 por R$ 20,00.

OPÇÕES
Ao vender essa Call, o investidor lucra o prêmio de R$ 1,00. Se no dia do vencimento da opção o
preço da ação XPTO for menor ou igual a R$ 20,00, o comprador da Call não exercerá seu direito,
como vimos no exemplo anterior. Portanto, o lançador da Call terá um resultado líquido positivo, de
R$ 1,00.
O cenário muda se o preço da ação for maior do que R$ 20,00 no dia do vencimento. Nesse caso, o
titular da Call exercerá seu direito, e o lançador terá de vender a R$ 20,00 uma ação que, a preço de
mercado, está mais cara. Se o preço da ação for de R$ 21,00, por exemplo, o lançador da Call terá
de vender XPTO4 por R$ 20,00, ficando com um prejuízo de R$ 1,00. Como ele havia recebido R$
1,00 como prêmio pela Call lançada, seu resultado líquido será zero.
Se o preço da ação XPTO4 for superior a R$ 21,00 no vencimento da opção, o resultado do lançador
da Call passará a ser negativo. Digamos que, no vencimento, XPTO4 está sendo negociada a R$
22,00. Nesse caso, ele será obrigado a vender a ação por R$ 20,00, tendo um prejuízo de R$ 2,00.
Porém, ele havia recebido R$ 1,00 pela venda da Call. Portanto, seu resultado líquido será um prejuízo
de R$ 1,00. Quanto maior for o preço da ação XPTO4 acima dos R$ 21,00, maior será o prejuízo do
lançador. A perda, nesse caso, pode ser ilimitada.
Resumo: venda de Call
Preço XPTO4 É exercido? Ação Resultado

< R$ 20,00 Não +R$ 1,00 (equivalente ao prêmio recebido
pela venda da Call)
R$ 20,00 Indiferente Se for exercido, deve- +R$ 1,00 (equivalente ao prêmio recebido
rá vender XPTO4 por pela venda da Call)
R$ 20,00
> R$ 20,00 Sim Deverá vender XPTO4 Exemplo:
por R$ 20,00 Preço de mercado de XPTO4 = R$ 22,00
Preço de exercício da Call = R$ 20,00
Prêmio = +R$ 1,00
Resultado = 20 - 22 + 1 = -R$ 1,00
1.5. Gráficos de Put
Nos gráficos a seguir, veremos o racional por trás das operações de compra e venda de uma Put
(opção de venda). O titular da Put detém o direito, mas não a obrigação, de vender a ação (ou
qualquer que seja o ativo objeto) pelo preço de exercício, em certo prazo. Para obter esse direito,
ele paga um prêmio.
Já o lançador da Put passa a ter a obrigação de comprar a ação (ou qualquer que seja o ativo
objeto) pelo preço de exercício, caso o titular decida exercer seu direito. Ele recebe um prêmio pela
venda da Put.

OPÇÕES
1.5.1. Compra de Put
O Gráfico 3 mostra a relação entre o resultado líquido obtido pelo titular de uma Put e a variação do
preço do ativo objeto. O prêmio pago pelo titular da opção é de R$ 1,00, e o preço de exercício é de
R$ 20,00. O ativo objeto é a ação XPTO4
Se o preço da ação for menor do que R$ 20,00, o titular da Put exercerá seu direito. Ao fazer isso,
ele poderá vender por R$ 20,00 uma ação com preço de mercado inferior. Supondo que o preço de
XPTO4 no vencimento da opção seja de R$ 18,00, ele poderá vender a ação por R$ 20,00, embolsando
R$ 2,00. Contudo, lembre-se de que ele pagou R$ 1,00 pela Put. Logo, o resultado desse investidor
será um lucro líquido de R$ 1,00.
O segundo cenário considera que a ação XPTO4 tem preço de mercado de R$ 19,00 no dia do
vencimento da Put. Nesse caso, ainda vale a pena exercer o direito de vender as ações a R$ 20,00,
mas o resultado líquido do investidor será zero. Ele poderá comprar as ações pelo preço de mercado
e vender por R$ 20,00, embolsando R$ 1,00 de lucro. Como pagou R$ 1,00 de prêmio pela opção,
ficará no “zero a zero”.
Gráfico 3: Compra de Put
Se o preço de XPTO4 for de R$ 20,00 no dia do vencimento da opção, será indiferente para o titular
da Put exercer ou não seu direito. Ele pode simplesmente vender a ação a mercado, obtendo R$
20,00. Nesse caso, tendo pago R$ 1,00 pela Put, ele terá um prejuízo líquido de R$ 1,00.
A partir do patamar de R$ 20,00, não valerá a pena para o titular da Put exercer seu direito. Se o preço

OPÇÕES
da ação for de R$ 22,00 no vencimento, não fará sentido ele vender a ação R$ 20,00. O investidor
vai a mercado e consegue R$ 22,00 pelo papel. Para todo preço maior do que o preço de exercício
da Put, o titular não exercerá seu direito e terá o prejuízo equivalente ao prêmio pago pela opção.
Resumo: Compra de Put
Preço XPTO4 Exerce Put? Ação Resultado

< R$ 20,00 Sim Vende por R$ 20,00 Exemplo:
uma ação que, a pre- Preço de mercado de XPTO4 = R$ 17,00
ço de mercado, esta- Preço de exercício da Call = R$ 20,00
ria mais barata Prêmio = -R$ 1,00
Resultado = -17 + 20 - 1 = +R$ 2,00

R$ 20,00 Indiferente Pode vender as ações -R$ 1,00 (equivalente ao prêmio pago na
pelo preço de merca- compra da Put)
do ou exercer a opção
> R$ 20,00 Não Pode vender as ações -R$ 1,00 (equivalente ao prêmio pago na
que possui pelo preço compra da Put)
de mercado
1.5.2. Venda de Put
No Gráfico 4, vemos a relação entre o resultado líquido obtido pelo lançador de uma Put e a variação
do preço do ativo objeto. O prêmio recebido pelo lançador da opção é de R$ 1,00, e o preço de
exercício é de R$ 20,00. O ativo objeto é a ação XPTO4.
Se o preço da ação for menor do que R$ 20,00, o lançador será exercido e será obrigado a comprar
por R$ 20,00 uma ação que, a preço de mercado, está mais barata. Supondo que no vencimento da
opção o valor de mercado de XPTO4 seja de R$ 18,00, o lançador da Put terá de comprar os papéis
por R$ 20,00, tendo um prejuízo de R$ 2,00. Porém, ele havia recebido R$ 1,00 como prêmio pela
Put vendida. Portanto, seu resultado final será um prejuízo líquido de R$ 1,00 (- R$ 2,00 + R$ 1,00).
No segundo cenário, o preço da ação é de R$ 19,00. Sendo menor do que R$ 20,00, ele ainda será
exercido. Terá de vender por R$ 20,00 uma ação que tem valor de mercado de R$ 19,00, resultando
em um prejuízo de R$ 1,00. Como ele havia recebido R$ 1,00 como prêmio pela Put lançada, ficará
no “zero a zero”.

OPÇÕES
'
Gráfico 4: Venda de Put
Se no dia do vencimento da opção o preço de XPTO for de R$ 20,00 ou superior, ele não será exercido,
pois o titular da Put poderá simplesmente vender as ações ao preço de mercado. Portanto, o lucro
do lançador será equivalente ao prêmio recebido (R$ 1,00, nesse caso) sempre que o preço do ativo
objeto for igual ou maior do que o preço de exercício da Put.
Resumo: Venda de Put
Preço XPTO4 É exercido? Ação Resultado

< R$ 20,00 Sim Compra XPTO4 por Exemplo:
R$ 20,00 Preço de mercado de XPTO4 = R$ 17,00
Preço de exercício da Call = R$ 20,00
Prêmio = +R$ 1,00
Resultado = + 17 - 20 + 1 = - R$ 2,00
R$ 20,00 Indiferente Se for exercido, ven- +R$ 1,00 (equivalente ao prêmio recebido
derá XPTO4 pelo pre- pela venda da Call)
ço de mercado
> R$ 20,00 Não +R$ 1,00 (equivalente ao prêmio recebido
pela venda da Call)

OPÇÕES
Lembre-se sempre:
Na compra de uma opção, seja Call ou Put, a perda do titular é sempre limitada ao prêmio pago. Os
ganhos, por sua vez, são ilimitados (limite da Put é o ativo objeto valer zero).
Na venda de uma opção, seja Call ou Put, o ganho do lançador é sempre limitado ao prêmio recebido.
As perdas, por sua vez, são ilimitadas (limite da Put é o ativo objeto valer zero).
1.6. Opções como Investimento
Um dos usos mais básicos das opções é adquirir esses ativos buscando ganhar com sua valorização.
Se um investidor acredita na alta de uma ação, mas não quer gastar muito do recurso disponível em
caixa, pode se beneficiar desse movimento comprando opções de compra. Ao adquirir uma Call, o
investidor está alavancando seu investimento, pois vai se expor à variação da ação gastando menos
do que pagaria para ter o papel de fato. Se o preço da ação subir, o preço da Call acompanhará
esse movimento, fazendo a rentabilidade do investidor aumentar sem que ele tenha de usar uma
parcela grande do caixa disponível.
O Gráfico 5 mostra que os ganhos do investidor na compra de uma Call são ilimitados se o preço do
ativo objeto subir. Se o preço cair, a perda máxima será a do prêmio pago pelas opções.
Gráfico 5: Investimento em Call
Outra situação de diversificação e aumento de rentabilidade ocorre quando o investidor deseja

adquirir uma ação, mas a considera sobreavaliada. Considere, por exemplo, que o investidor quer
comprar a ação XPTO4 a qual, naquele momento, é negociada a R$ 21. Ele considera, contudo,

OPÇÕES
que um preço adequado para sua entrada no papel seria em torno de R$ 20. Nesse caso, ele pode
vender uma Put com strike R$ 20. O Gráfico 6 mostra a rentabilidade do investidor no caso da venda
da Put.
Se o preço de XPTO4 continuar subindo e não voltar ao patamar de R$ 20, o investidor simplesmente
embolsa o prêmio obtido com a venda das opções. Caso o papel caia para menos de R$ 20,00, ele
terá a obrigação de comprar as ações por R$ 20, justamente o nível de preço considerado adequado.
Mesmo com um pequeno prejuízo no curto prazo, por ter comprado por R$ 20 uma ação que, a
preço de mercado, estava mais barata, ele entra no papel no patamar desejado e coleta o prêmio
pela venda da Put.
Essa estratégia, contudo, deve ser adotada junto com uma gestão apropriada dos riscos envolvidos.
Se a quantidade de opções vendidas pelo investidor for muito grande e o preço da ação cair muito,
o prejuízo pode ser ilimitado. O indicado é o investidor vender uma quantidade de opções de venda
equivalente à quantidade de ações desejada.
Uma terceira possibilidade de investimento em opções é ideal para o cenário em que o

investidor acredita na queda do preço da ação. Para lucrar com esse movimento, ele não precisa,
necessariamente, vender o papel a descoberto (alugar a ação para vender, por exemplo), expondo-
se a um risco muito elevado. O investidor pode comprar opções de compra. Ao adquirir uma Put,
ele passa a ter o direito de vender a ação pelo preço de exercício da opção. Quanto mais o preço da
ação cair, maior será o ganho (descontando o prêmio pago pela Put). Porém, se o papel realizar um
movimento de alta, a perda máxima do investidor será a do prêmio pago, como mostra o Gráfico 7.

OPÇÕES
Gráfico 7: Investindo em Put
Ao combinar as estratégias apresentadas anteriormente, o investidor pode diversificar sua carteira

sem um grande aumento do risco e sem ter de desembolsar grandes valores para a montagem das
operações.

OPÇÕES
2. OPERAÇÕES COM OPÇÕES
2.1. Opções para Alavancagem
Além de serem um tipo de investimento, as opções também podem ser usadas como instrumento
para alavancagem. Vimos na disciplina anterior, de Derivativos, que podemos definir alavancagem
como o ato de operar volumes financeiros maiores do que o próprio patrimônio, ou ainda, operar
grandes volumes com apenas uma fração dos recursos. As opções, assim como os contratos
futuros, podem ser usadas pelos investidores para multiplicar os resultados. A partir de um pequeno
esforço financeiro, torna-se possível ampliar os ganhos (e as perdas).
Quando um investidor adquire uma opção, ele paga um prêmio por ela. O valor desse prêmio é
muito menor do que o valor do ativo objeto. Portanto, com bem menos caixa, o investidor consegue
se expor ao risco parecido que correria comprando a ação.
Se a ação de uma empresa custa R$ 20,00 e a opção tem preço de R$ 1,00, o investidor consegue,
com o mesmo valor, comprar muito mais opções do que ações da empresa. As opções podem,
como já vimos, perder valor até “virar pó”, mas também podem ter uma valorização exponencial.
Com poucos recursos, o investidor consegue uma razoável alavancagem de seus investimentos.
Exemplos de alavancagem
Baixo caixa exigido na compra de opções
Uma forma mais básica de alavancagem com opções é a compra de uma Call de determinada ação,
em vez de adquirir a própria ação da empresa.
Compra do papel e compra de Call
Se esse investidor detém ações de determinada empresa e também adquire opções de compra
dessa ação, ele se expõe ao risco do papel e, com a Call, passa a ter uma exposição muito maior.
Dessa forma, ele consegue alavancar seus ganhos caso as ações subam.
2.1.1. “Collar”
A estratégia conhecida como “Collar” pode ser usada tanto para alavancagem quanto para proteção
de uma carteira de ações. Há duas formas de colocá-la em prática:

OPÇÕES
2.1.1.1. Compra de Collar sem o ativo (Venda de Call para compra de Put)
A compra de Collar sem o ativo é uma estrutura utilizada por investidores que acreditam na queda
do ativo-objeto, e estão dispostos a assumir o risco de perda caso ele suba. Nessa estratégia, o
investidor garante ganhos abaixo de um ponto determinado, e sua perda começa a partir de um
ponto mais alto, de forma ilimitada. O Gráfico 5 ilustra a estratégia:
Gráfico 5: Compra de Collar sem o ativo
Essa estrutura é usada quando o investidor tem expectativa de queda no preço do ativo, mas não
está disposto a gastar recursos com a compra de uma Put. O investidor, não acreditando em uma
eventual alta da ação, vende uma Call para financiar a compra da Put.
Como funciona:
• O investidor compra uma opção de venda (Put) com preço de exercício representado, no
Gráfico 5, pelo ponto “A”.
• O investidor vende uma opção de compra (Call) com preço de exercício representado pelo
ponto “B”.
• Geralmente, os investidores escolhem opções com o mesmo prêmio, para poderem montar a
estratégia sem desembolsar caixa.

OPÇÕES
Quanto mais o preço da ação cair, maior será o lucro do investidor, pois ele comprou uma Put, ou
seja, passou a deter o direito de vender a ação pelo preço “A”.
Por outro lado, quanto maior for a alta da ação, maior será a perda do investidor, já que, ao vender
uma Call, ele passa a ter a obrigação de vender a ação pelo preço “B”.
Há um intervalo entre os preços de exercício “A” e “B” no qual o investidor não exerce a Put nem é
exercido na Call, portanto, o resultado é nulo.
Exemplo:
Ativo objeto: XPTO4
Operação: investidor acredita na queda de XPTO4. Portanto, ele compra uma Put com preço de
exercício a R$ 9,50, financiada pela venda de uma Call com preço de exercício a R$ 11,00.
Custo da estrutura: zero
Queda de preço da ação: O investidor ganha se o preço for menor do que R$ 9,50
Alta de preço da ação: As perdas podem ser ilimitadas à medida que o papel subir para mais de R$
11,00
O Gráfico 6 mostra o resultado da estratégia na data de vencimento das opções em três cenários
possíveis:
Gráfico 6: Resultado da Compra de Collar
Na tabela a seguir, vemos os possíveis cenários:

OPÇÕES
Cenário Preço de XPTO4 Resultado Resultado Call Resultado Resultado com

no vencimento Put Líquido Alavancagem
1 8,00 1,50 (1) Não é exercido 1,50 15%
1 9,00 0,50 (2)
Não é exercido 0,50 5%
2 9,50 Não exerce Não é exercido 0,00 0%
3 11,50 Não exerce 0,50 (3)
0,50 -5%
3 12,00 Não exerce 1,00 (4) 1,00 -10%
3 ... Não exerce Perda Ilimitada Perda ilimitada Perda ilimitada
(1) - Investidor exerce a Put, compra a ação por R$ 8,00, vende a ação por R$ 9,50 e embolsa R$ 1,50 de lucro
(2) - Investidor exerce a Put, compra a ação por R$ 9,00 e vende a R$ 9,50, embolsando R$ 0,50 de lucro
(3) - Investidor é exercido e tem de comprar a ação por R$ 11,50 para vender a R$ 11,00, tendo R$ 0,50 de prejuízo
(4) - Investidor é exercido e tem de comprar a ação por R$ 12,00 para vender a R$ 11,00, tendo R$ 1,00 de prejuízo
2.1.1.2. Venda de Put para compra de Call (Venda de “Collar”)
A venda de Collar sem o ativo é uma estrutura utilizada por investidores que acreditam na alta
do ativo-objeto, e estão dispostos a assumir o risco de perda caso ele caia. Nessa estratégia, o
investidor garante ganhos acima de um ponto determinado, e sua perda começa a partir de um
ponto mais baixo. O Gráfico 7 ilustra a estratégia:
Gráfico 7: Venda de Collar sem o ativo

OPÇÕES
Essa estrutura é usada quando o investidor tem expectativa de alta no preço do ativo, mas não
está disposto a gastar recursos com a compra de uma Call. O investidor, não acreditando em uma
eventual queda da ação, vende uma Put para financiar a compra da Call.
Como funciona:
• O investidor compra uma opção de compra (Call) com preço de exercício representado, no
Gráfico 5, pelo ponto “B”.
• O investidor vende uma opção de venda (Put) com preço de exercício representado pelo ponto
“A”.
• Geralmente, os investidores escolhem opções que possuem o mesmo prêmio, para poderem
montar a estratégia sem desembolsar caixa.
Quanto mais o preço da ação subir, maior será o lucro do investidor, já que ele comprou uma Call,
ou seja, passou a deter o direito de comprar a ação pelo preço “B”. Nesse caso, os ganhos podem
ser ilimitados.
Por outro lado, quanto maior for a queda da ação, maior será a perda do investidor, pois, ao vender
uma Put, ele passa a ter a obrigação de comprar a ação pelo preço “A”. A perda está limitada ao
preço de exercício da Put.
No intervalo entre os preços de exercício “A” e “B”, o investidor não exerce a Call nem é exercido na
Put, então, o resultado é nulo.
Exemplo:
Ativo objeto: XPTO4
Operação: investidor acredita na alta de XPTO4. Portanto, ele compra uma Call com preço de
exercício a R$ 11,00, financiada pela venda de uma Put com preço de exercício a R$ 9,50.
Custo da estrutura: zero
Alta de preço da ação: O investidor ganha se o preço for maior do que R$ 11,00
Queda de preço da ação: O investidor perde à medida que o papel cair para menos de R$ 9,50
possíveis:

OPÇÕES
Gráfico 8: Resultado da Venda de Collar
Cenário Preço de XPTO4 Resultado Put Resultado Call Resultado Resultado com
no vencimento Líquido Alavancagem
1 8,00 -1,50 (1) Não exerce -1,50 -15%
1 9,00 -0,50 (2)
Não exerce -0,50 -5%
2 9,50 Não é exercido Não exerce 0,00 0%
3 11,50 Não é exercido 0,50 (3) 0,50 5%
3 12,00 Não é exercido 1,00 (4) 1,00 10%
3 ... Não é exercido Ganho ilimitado Ganho ilimi- Ganho ilimita-
tado do
(1) Investidor é exercido e tem de comprar a ação por R$ 8,00 para vender por R$ 9,50, tendo R$ 1,50 de prejuízo.
(2) Investidor é exercido e tem de comprar a ação por R$ 9,00 para vender por R$ 9,50, tendo R$ 0,50 de prejuízo.
(3) Investidor exerce a Call, compra a ação por R$ 11,00 e vende por R$ 11,50, tendo R$ 0,50 de lucro.
(4) Investidor exerce a Call, compra a ação por R$ 11,00 e vende por R$ 12,00, tendo R$ 1,00 de lucro.

OPÇÕES
2.1.2. Trava de Alta (“Call Spread”, ou “Bull Spread”)
A estratégia de compra de uma “Call Spread”, também chamada de “Trava de Alta”, é utilizada
com objetivo de participar da valorização do ativo objeto, sem a necessidade de comprá-lo. Nessa
estrutura, o investidor desembolsa, na entrada da operação, um prêmio que consiste em seu risco
máximo.
A estratégia é usada quando há expectativa de valorização do ativo objeto, e o investidor gostaria

de participar da alta sem ter de comprar a ação diretamente, e sem se expor ao risco de queda do
ativo objeto.
O Gráfico 9 mostra a estratégia:
Gráfico 9: “Call Spread”, ou “Trava de Alta”
Como funciona:
• O investidor compra uma Call com preço de exercício “A” e, para diminuir o custo da estratégia,
vende a mesma quantidade de Call com preço de exercício “B”, superior ao da Call “A”, e com
mesmo vencimento.
• O valor do prêmio desembolsado pela compra da Call “A” é superior ao valor recebido pela
venda da Call “B”. A diferença entre os valores é o “prêmio final” gasto na estratégia e representa
a perda máxima da operação.
A estratégia é usada quando o viés do papel é de alta.

OPÇÕES
Exemplo:
Ativo objeto: ação XPTO4
Operação: investidor acredita na alta de XPTO4, mas não quer desembolsar o caixa necessário
para comprar a ação. Ele compra, então, a Call “A” com preço de exercício a R$ 11,00, pagando um
prêmio de R$ 1,15 por ela. Ele vende uma Call “B” com preço de exercício a R$ 13,00, pelo preço de
R$ 0,50.
Preço inicial da ação XPTO4: R$ 10,00
Prêmio pago: R$ 0,65 (R$ 1,15 - R$ 0,50)
Alta de preço da ação: No vencimento, o investidor ganha se o papel estiver acima de R$ 11,00 mais
o prêmio pago.
Queda de preço da ação: O investidor perde o prêmio.
possíveis:
Gráfico 10: Resultado da Trava de Alta

OPÇÕES
Cenário Preço de XPTO4 Call “A” Call “B” Resultado líquido no

no vencimento vencimento
1 9,50 Não exerce Não é exercido -0,65 (1)
1 10,00 Não exerce Não é exercido -0,65 (2)
2 11,50 Exerce: compra Não é exercido -0,15 (3)
ação por R$ 11,00
e vende a R$ 11,50
2 11,65 Exerce: compra Não é exercido 0,00 (4)
ação por R$ 11,00
e vende a R$ 11,65
ação por R$ 11,00
e vende a R$ 12,00
ação por R$ 11,00
e vende a R$ 12,50
ação por R$ 11,00
e vende a R$ 12,75
ação por R$ 11,00
e vende a R$ 12,90
ação por R$ 11,00
e vende a R$ 13,00
3 13,50 Exerce: compra É exercido: compra 1,35 (10)
ação por R$ 11,00 ação a R$ 13,50 e
e vende a R$ 13,50 vende a R$ 13,00
(1) Prêmio recebido na venda da Call B - prêmio pago na compra da Call A → 0,50 - 1,15 = - 0,65
(2) Prêmio recebido na venda da Call B - prêmio pago na compra da Call A → 0,50 - 1,15 = -0,65
(3) Preço de venda da ação - preço de compra da ação + prêmio de venda da Call B - prêmio de compra da Call A →
11,50 - 11,00 + 0,50 - 1,15 = -0,15
11,65 - 11,00 + 0,50 - 1,15 = 0,00
12,00 - 11,00 + 0,50 - 1,15 = 0,35
12,50 - 11,00 + 0,50 - 1,15 = 0,85
12,75 - 11,00 + 0,50 - 1,15 = 1,10
12,90 - 11,00 + 0,50 - 1,15 = 1,25

OPÇÕES
13,00 - 11,00 + 0,50 - 1,15 = 1,35
(10) Preço de venda da ação (exercendo Call) - preço de compra da ação (exercendo Call) - preço de compra da ação
(sendo exercido na Put) + preço de venda da ação (sendo exercido na Put) + prêmio de venda da Call B - prêmio de
compra da Call A → 13,50 - 11,00 - 13,50 + 13,00 + 0,50 - 1,15 = 1,35
2.2. Opções para proteção
Uma das aplicações mais comuns das opções é para a proteção (também chamada de hedge)
de uma carteira de ações. Nesse contexto, a operação mais simples que podemos montar é a
compra de uma Put. Ao comprar uma opção de venda, adquire-se o direito de vender a ação por
determinado preço. Assim, se o preço do papel cair muito, o investidor pode vender o papel por um
preço superior (o preço de exercício da Put).
Esse tipo de estratégia de proteção é indicado em momentos de grande oscilação do mercado,

com possibilidade de queda das ações. Ele pode ser aplicado em épocas de eventos significativos,
como uma eleição presidencial, ou a divulgação de resultados anuais e trimestrais de empresas de
capital aberto. Para montar a estratégia, o investidor tem um custo equivalente ao prêmio pago na
aquisição das opções.
2.2.1. Financiamento (venda de Call)
Vimos anteriormente que a venda de Call a descoberto, ou seja, sem ter o papel em carteira, é uma
operação de alavancagem. O investidor ganha o prêmio, mas pode ter perdas ilimitadas. Por outro
lado, quando se tem a ação em carteira, a venda da Call (venda coberta, nesse caso) resulta em uma
redução dos custos do investidor, barateando o preço médio da ação adquirida. Essa estratégia é
conhecida como financiamento.

OPÇÕES
Gráfico 11: Financiamento (venda coberta de Put)
O financiamento pode ser realizado em diferentes cenários. O investidor que já detém a ação pode
usar a estratégia para aliviar o custo do carrego em sua carteira ou proteger parcialmente sua
posição, por amenizar eventuais quedas com os prêmios recebidos. Para o investidor que compra
a ação com o objetivo de realizar a estratégia, o financiamento torna-se uma forma de obter lucros
acima das taxas de juros. Em ambos os casos, assume-se o risco de entrega da ação caso seu
preço esteja acima do ponto “A” (ver Gráfico 11) no vencimento.
Características:
• Viés de Alta Moderada
• Ganho Máximo: Prêmio recebido pela venda. Para o investidor que comprou a ação com o
objetivo de realizar o financiamento, em termos percentuais: A / (preço de compra – prêmio)
– 1.
• Perda Máxima: não há perda na estratégia para o investidor que tem a ação em carteira
(havendo, porém, o risco de entrega da ação caso ela se encontre acima do preço de exercício).
Para o que compra a ação com o objetivo de realizar o financiamento, perda ilimitada abaixo
de a’ (a’ = Preço atual – prêmio recebido). Em caso de quedas, o investidor permanece com a
ação, mas com um preço médio melhor.
• Há chamada de margem, que pode oscilar durante a operação. Para garantia, é normalmente
utilizado o próprio ativo base.

OPÇÕES
Como funciona:
• Investidor tem ou compra o ativo
• Investidor vende uma opção de compra (Call Strike A), normalmente com strike superior ao
preço atual. Entre investidores que compraram a ação para fazer a estratégia, é comum vender
a Call com o strike mais baixo, aumentando o prêmio recebido, sua proteção contra quedas, e
sua probabilidade de ser exercido.
Exemplo:
• Ação: XPTO4
• Operação: investidor compra a ação XPTO4 por R$ 10,00 e vende uma Call com mesmo strike
R$ 10,00.
• Preço Inicial: R$ 10 em abril
• Vencimento: Agosto
• Prêmio recebido: R$ 0,90
• Alta: caso o preço da ação no vencimento esteja acima de R$ 10,00, há a venda da ação pelo
preço de exercício, com ganho máximo de 9,8%.
• Queda: Investidor participa da queda, mas permanece com o prêmio recebido como proteção,
melhorando seu preço médio de aquisição da ação. Perda efetiva abaixo de 8,90.
possíveis:

OPÇÕES
Gráfico 11: Resultado do Financiamento
Na tabela a seguir, vemos os possíveis cenários. Ao comprar a ação a R$ 10,00 e vender uma opção
de compra por R$ 0,90, o investidor reduziu seu custo de aquisição para R$ 9,10. Consideraremos
esse valor como o preço de entrada do investidor na ação para calcular a rentabilidade.
Cenário Variação de XPTO4 Call “A” Resultado líquido no venci-

no vencimento mento
1 -20% Não é exercido -12,09%(1)
1 -15% Não é exercido -6,59%(2)
2 -5% Não é exercido 4,40%(3)
3 0% Não é exercido/Indiferente 9,89%(4)
3 5% É exercido: vende ação a 9,89%(5)
R$ 10,00
3 10% É exercido: vende ação a 9,89%(6)
R$ 10,00
(1) Rentabilidade = (preço da ação no vencimento/preço de compra) -1 x 100 → (8,00/9,10) -1 x 100 = -12,09%
(2) Rentabilidade = (preço da ação no vencimento/preço de compra) -1 x 100 → (8,50/9,10) -1 x 100 = -6,59%
(3) Rentabilidade = (preço da ação no vencimento/preço de compra) -1 x 100 → (9,50/9,10) -1 x 100 = 4,40%
(4) Rentabilidade = (preço da ação no vencimento/preço de compra) -1 x 100 → (10,00/9,10) -1 x 100 = 9,89%
(5) Rentabilidade = (10,00/preço de compra) -1 x 100 → (10,00/9,10) -1 x 100 = 9,89%
(6) Rentabilidade = (10,00/preço de compra) -1 x 100 → (10,00/9,10) -1 x 100 = 9,89%

OPÇÕES
2.2.2. Put Spread (Trava de Baixa)
A compra de Put Spread, ou Trava de Baixa, é uma das possibilidades de proteção com opções
mais usada por fundos de investimento e outros investidores. Ela é usada quando
o investidor espera uma queda moderada do ativo objeto, e espera participar com ganho da queda,
ou proteger sua carteira desse movimento. Nessa estrutura, o investidor desembolsa, na entrada
da operação, um prêmio que consiste em seu risco máximo. O Gráfico 12 mostra a relação entre o
resultado do investidor e a variação do preço do ativo objeto na montagem de uma Trava de Baixa.
Gráfico 12: Trava de Baixa
Como funciona:
• O investidor compra uma Put com preço de exercício “B” e, para diminuir o custo da estratégia,
vende a mesma quantidade de Put com preço de exercício “A”, inferior a B, e mesmo vencimento.
• O valor desembolsado na compra da Put B é superior ao valor recebido pela venda da Put A. A
diferença entre os valores é o “prêmio final” gasto na estratégia, e representa a perda máxima
da operação.
Características:
• Viés de Baixa

OPÇÕES
• Ganho Máximo: B - A - Prêmio
• Perda Máxima: Prêmio
• Não há chamada de margem.
Exemplo:
Ação: XPTO4
• Operação: investidor que detém a ação XPTO4 enxerga potencial de queda de até 20% na
ação, porém não gostaria de limitar seu ganho no caso de alta. Ele adquire, então, uma Put de
XPTO4 com strike R$ 10,00 (B), ao custo de R$ 1,00, e vende uma Put strike R$ 8,00 (A), pelo
preço de R$ 0,40.
• Preço Inicial da ação: R$ 10 em abril
• Prêmio pago: R$ 0,60 (R$ 1,00 – R$ 0,40)
• Vencimento: Dezembro
• Alta: Investidor perde o prêmio
• Queda: No vencimento, investidor participa positivamente da queda se o preço for inferior a R$

10,00 menos o prêmio pago.
A venda da Put “A” limita os ganhos do investidor. Ele poderia simplesmente comprar a Put “B” para
proteger sua carteira da queda do preço da ação XPTO4. Ao vender a Put “A”, embora haja limitação,
a estratégia fica mais barata. A tabela a seguir mostra alguns cenários possíveis:
Preço de XPTO4 Put “A” Put “B” Resultado líquido

no vencimento no vencimento
7,50 É exercido: compra Exerce: vende 1,40(1)
ação a R$ 8,00 ação a R$ 10,00
8,00 Não é exercido/ Exerce: vende 1,40(2)
indiferente ação a R$ 10,00
8,50 Não é exercido Exerce: vende 0,90(3)
ação a R$ 10,00
9,00 Não é exercido Exerce: vende 0,40(4)
ação a R$ 10,00
9,50 Não é exercido Exerce: vende -0,10(5)
ação a R$ 10,00
10,00 Não é exercido Exerce/Indiferente -0,60(6)
10,50 Não é exercido Não exerce -0,60(7)
11,00 Não é exercido Não exerce -0,60(8)

OPÇÕES
(1) Preço de venda da ação - preço de compra da ação - prêmio pago → 10,00 - 8,00 - 0,60 = 1,40
(2) Preço de venda da ação - preço de compra da ação - prêmio pago → 10,00 - 8,00 - 0,60 = 1,40
(3) Preço de venda da ação - valor de mercado da ação - prêmio pago → 10,00 - 8,50 - 0,60 = 0,90
(4) Preço de venda da ação - valor de mercado da ação - prêmio pago → 10,00 - 9,00 - 0,60 = 0,40
(5) Preço de venda da ação - valor de mercado da ação - prêmio pago → 10,00 - 9,50 - 0,60 = -0,10
(6) Preço de venda da ação - valor de mercado da ação - prêmio pago → 10,00 - 10,00 - 0,60 = -0,60
(7) Prejuízo = prêmio pago = -0,60
(8) Prejuízo = prêmio pago = -0,60
2.3. “Moneyness”
O termo “moneyness”, do inglês, é usado para denominar a relação entre o preço atual da ação e o
strike (preço de exercício) da opção. Existem três situações possíveis para uma opção, seja ela de
compra ou de venda:
• In the money (ITM, ou “dentro do dinheiro”) - uma opção está dentro do dinheiro quando o
preço da ação que é o ativo objeto justifica o exercício daquela opção.
• At the money (ATM, ou “no dinheiro”) - a opção está no dinheiro quando o preço da ação e o
strike da opção estão no mesmo nível.
• Out of the money (OTM, ou “fora do dinheiro”) - uma opção está fora do dinheiro quando o
preço da ação não justifica o exercício da opção. Se o preço do papel permanecer assim até o
vencimento, a opção “vira pó”.
A Figura 2 mostra a relação entre o preço da ação XPTO4 e o preço das opções de compra e de
venda.

OPÇÕES
Figura 2: Moneyness
Vamos considerar, como mostra a figura, que o preço da ação XPTO4 é de R$ 17,00 (no centro,
em vermelho). Se o strike da Call for de R$ 10,00, ela está dentro do dinheiro, havendo grande
probabilidade de ela ser exercida. O detentor de uma Call com strike R$ 10,00 pode comprar, por
esse preço, a ação que custa R$ 17,00 a preço de mercado. Uma Call de strike 17,00, por sua vez,
está no dinheiro, pois o preço da ação e o de exercício da opção estão no mesmo patamar. Uma Call
com strike R$ 16,50 também poderia ser considerada no dinheiro. Se o strike da opção de compra
for de R$ 19,00, por exemplo, ela é considerada fora do dinheiro. Se o preço a mercado da ação é R$
17,00, não faz sentido exercer uma opção para comprar o papel por R$ 19,00.
Com a Put, o raciocínio é o inverso. Com a ação XPTO4 custando R$ 17,00, a Put com strike de
19,00 está dentro do dinheiro. É totalmente justificável exercer a opção, para vender a R$ 19,00 um
papel de menor preço. Já uma Put com strike R$ 15,00, por exemplo, está fora do dinheiro, pois
seu detentor não exercerá o direito de vender o papel por esse preço. Ao vender a mercado, ele
consegue obter um preço superior. Sa o strike da Put estiver em torno de R$ 17,00, ela estará no
dinheiro.
2.4. Precificação de Opções
Todas as estratégias com opções estudadas até aqui têm relação com uma característica importante
desse derivativo: o prêmio. Veremos, nesta seção, como podemos calcular o preço de uma opção.

OPÇÕES
O prêmio de qualquer opção pode ser dividido em duas componentes: o valor intrínseco e o valor
extrínseco.
Valor intrínseco é o preço mínimo a que a opção pode chegar. Ele é calculado pela diferença entre o
preço futuro do ativo objeto e o preço de exercício da opção. O preço futuro do ativo, por sua vez, é
dado pelo preço atual acumulado por um determinado período por uma taxa de juros (normalmente
CDI ou taxa Selic).
Considere, por exemplo, que uma ação é negociada hoje por R$ 20,00 e uma opção derivada desse
papel, com strike de R$ 19,00, vencerá em 30 dias. O preço futuro da ação será, então, os R$ 20,00
acumulados por 30 dias pela Taxa Selic ou o CDI. Suponha que R$ 20,00 aplicados por 30 dias à
taxa Selic resultem em juro de R$ 0,50. O valor futuro será, então, de R$ 20,50. Nesse caso, o valor
intrínseco da opção será:
R$ 20,50 - R$ 19,00 = R$ 1,50
Expressando em termos genéricos, o valor intrínseco de uma opção é calculado da seguinte maneira:
• Valor intrínseco (Call) = Preço do ativo - Strike
• Valor intrínseco (Put) = Strike - preço do ativo
Já o valor extrínseco tem relação com a volatilidade da opção e do ativo objeto. Sabemos que o
preço de uma ação não se movimenta de forma linear, como um título público. Uma ação pode ter,
em um mesmo dia, momentos de alta, baixa e estabilidade no preço.
O valor extrínseco é uma função do tempo até o vencimento da opção e das expectativas sobre a
movimentação do preço do ativo objeto até o vencimento. Quanto maior for a volatilidade do papel
e mais distante estiver o vencimento, maior será o valor extrínseco. Quanto menor a volatilidade e
mais próximo do vencimento, menor o valor extrínseco.
2.4.1. Black&Scholes
Um dos modelos mais usados para precificar opções considerando também seu valor extrínseco
é o modelo de Black&Sholes. Ele foi desenvolvido nos Estados Unidos, nos anos 1970, pelos
economistas Fischer Black e Myron Scholes, com participação do sociólogo americano Robert
Merton.
O modelo agrupa cinco variáveis a partir das quais é calculado o prêmio da opção. Essas variáveis
são o preço do ativo objeto, a taxa de juros livre de risco (no Brasil, a taxa Selic), o prazo de vencimento
do contrato, o preço de exercício da opção e a volatilidade da opção. A taxa livre de risco considerada
no modelo de Black&Scholes é a projetada pelo mercado para o dia do vencimento da opção.

OPÇÕES
2.4.2. Gregas
Para cada uma das variáveis citadas acima, componentes do modelo de precificação de opções
de Black&Scholes, há um indicador que ajuda os investidores a prever o que deve acontecer com o
preço de uma opção. Esses indicadores são conhecidos como gregas, porque o nome de cada um
deles é dado por uma letra do alfabeto grego (com exceção da “Vega”, que não é uma letra grega).
Delta (Δ ou δ)
A primeira das gregas é o Delta. Ele mostra o quanto o prêmio da opção varia à medida que o preço
do ativo objeto muda. O Delta é, portanto, um indicativo da exposição da opção à oscilação do ativo
objeto. Por isso, ele pode ser encarado como a probabilidade de aquela opção ser exercida.
O Delta está ligado à noção de “Moneyness”, ou seja, a relação do strike da opção com o preço do
ativo objeto. Quando a opção está dentro do dinheiro, seu Delta está entre 50% e 100%, indicando
uma alta probabilidade de aquela opção ser exercida. Já a opção no dinheiro tem um delta em torno
de 50%. Já a opção fora do dinheiro, com baixa probabilidade de exercício, terá também um Delta
baixo.
Exemplo: Considere uma opção de ação da Petrobras com strike de R$ 30,00. Se o preço da ação
estiver na casa dos R$ 30,00, essa opção estará no dinheiro. Seu Delta será próximo de 50%.
Portanto, se o preço da ação variar R$ 0,10, o preço da opção tenderá a variar 50% disso, ou seja,
R$ 0,05.
Gamma (Γ ou γ)
Considerando que o Delta da opção pode variar conforme o preço do ativo objeto oscila, a segunda
grega, o “Gamma”, indica a intensidade dessa variação. Quanto maior for o Gamma de uma opção,
mais rápida será a mudança do Delta à medida que o ativo objeto oscilar. Fazendo uma analogia
com a Física, se o Delta for comparado à velocidade, o Gamma será a aceleração dessa velocidade.
Exemplo: se uma opção tem Delta de 50% e Gamma de 10%, isso significa que, se o papel subir
R$ 1,00 e as demais condições permanecerem constantes, o Delta subirá de 50% para 60%,
aproximadamente.
As opções no dinheiro, com Delta perto de 50%, são as de maior Gamma. Por isso, mínimos
movimentos no preço do ativo objeto causam variações bruscas do Delta da opção. A opção no
dinheiro tem, de fato, uma maior aceleração da oscilação no prêmio. Ela sofre “pressão” maior com
as variações no preço da ação, já que, se o papel subir demais ou cair demais, ela pode ficar dentro
ou fora do dinheiro.
Quando a opção está bem dentro do dinheiro, com grande probabilidade de ser exercida, ou seja,
Delta perto de 100%, ela tem um Gamma que é praticamente zero. Portanto, a cada mudança no
preço do ativo objeto, a variação do Delta da opção será baixa. O mesmo vale para uma opção
muito fora do dinheiro.

OPÇÕES
Theta (θ ou ϑ)
O Theta é uma medida relacionada ao tempo. Ela indica quanto o prêmio da opção irá variar
diariamente, à medida que o vencimento se aproxima, caso as outras variáveis se mantenham
constantes. Ela mede, portanto, a taxa de desvalorização de uma opção ao longo do tempo (já que,
como vimos, a opção perde valor extrínseco quanto mais próximo estiver o vencimento).
Exemplo: Se uma Opção tem um Theta de -0,04, isso significa que ela cairá, mais ou menos, R$ 0,04
de um dia para o outro.
As opções no dinheiro possuem um Theta mais elevado, pois são as de maior valor extrínseco. As
opções dentro e fora do dinheiro têm um Theta menor, por terem valor extrínseco mais baixo.
Vega (V)
A Vega é uma “grega” com aspas, pois não se trata de uma letra do alfabeto grego. Ela é uma medida
relacionada à volatilidade. Ela indica quanto o prêmio da opção irá variar conforme aumentar ou
diminuir a volatilidade do ativo objeto. Quanto maior ela for, maior será o prêmio.
O Vega será sempre positivo para o titular da opção e negativo para o lançador, seja uma Call ou
uma Put.
Exemplo: Se uma Opção tem um Vega de R$ 0,10, isso quer dizer que um aumento de 1% na
volatilidade elevará o preço da opção em R$ 0,10 se todas as demais variáveis se mantiverem
estáveis.
Rho (Ρ ou ρ)
Voltando às letras gregas de fato, temos a Rho. Ela é um indicador que representa a variação
no preço da opção se houver uma mudança na taxa de juros livre de risco. No caso do mercado
brasileiro, consideramos a taxa básica Selic.
2.4.3. Volatilidade
Vimos anteriormente que uma das gregas, ou seja, um dos parâmetros capazes de influenciar o
valor do prêmio de uma opção, é a volatilidade. A volatilidade é a capacidade que o mercado tem de
se movimentar em um curto período de tempo. Quanto mais volátil o ativo analisado estiver, maior
será o nível de risco e maior a possibilidade de retorno.
O Gráfico 13 mostra a volatilidade do Índice Bovespa ao longo do ano de 2018. Nos meses de junho,
outubro e novembro há um forte aumento da volatilidade. Eles correspondem a, respectivamente,
greve dos caminhoneiros, primeiro e segundo turno das eleições presidenciais.

OPÇÕES
Gráfico 13: Volatilidade do Ibovespa
As oscilações retratadas no gráfico são denominadas volatilidade histórica, ou realizada. Ela pode
ser comparada à volatilidade implícita de uma opção de Ibovespa no dinheiro, ou seja, com Delta
de 50%, como mostra o Gráfico 14 (a curva de volatilidade implícita está traçada em cor azul).
Gráfico 14: Volatilidade histórica e volatilidade implícita

OPÇÕES
A volatilidade implícita indica quanto o mercado considera que a opção irá oscilar até seu vencimento.
Ela é obtida a partir de uma média de preços das ofertas de compra e venda das opções. Usa-se
o modelo de Black&Scholes para se chegar a esses preços. O modelo também indica qual é a
volatilidade, em porcentagem, relativa àquele preço médio. Note que a volatilidade implícita da
opção de Ibovespa oscila junto com a volatilidade do próprio ativo objeto. Quando a volatilidade do
Ibovespa sobe, a da opção também, e o mesmo ocorre nas quedas.
Como vimos anteriormente, a relação entre a movimentação do preço do ativo objeto e a

movimentação do preço da opção é feita pela grega Delta. Os Market Makers de opções costumam
buscar ganhos em momentos de volatilidade considerando justamente essa relação. Eles negociam
a ação junto com a opção, ou seja, “negociam o Delta” e fazem ajustes à medida que o tempo passa.
Se os investidores, ao traçarem a volatilidade esperada (usando a volatilidade histórica e eventos

futuros), concluem que a fase deve ser de intensa movimentação nos preços, eles “compram
volatilidade”. Se a expectativa for de queda nas oscilações, eles “vendem volatilidade”, lembrando
que a oscilação pode ser com o ativo objeto subindo ou caindo, pois o importante é a oscilação em
si e não o sentido.
2.5. Sintético
A operação denominada “Sintético” consiste na compra de uma Call e na venda de uma Put, ambas
com o mesmo strike. Os Gráficos 15 e 16 mostram a relação entre o resultado do investidor e a
variação no preço do ativo objeto no caso da compra de Call e da venda de Put, respectivamente.
Ao sobrepor os dois gráficos, obtemos como imagem resultante um gráfico de reta inclinada, que
seria o equivalente ao posicionamento de compra do ativo objeto.
Gráfico15: Compra de Call

OPÇÕES
Essa operação é usada por investidores que desejam se beneficiar da alta de determinada ação,
mas não têm caixa suficiente para adquirir o papel (ou não desejam destinar o caixa à aquisição).
A operação contrária, venda de Call e compra de Put, equivale à venda do papel. Se o investidor
acredita que a ação cairá, ele pode montar um Sintético dessa forma, lucrando com a queda do
ativo objeto sem ter de vendê-lo de fato.
2.6. Box de 3 e 4 Pontas
As operações de Box de 3 ou de 4 pontas com opções têm como resultado uma rentabilidade fixa
para o investidor. Ao montar essa estrutura, o investidor obtém uma taxa “travada”, como se tivesse
aplicado em renda fixa.
2.6.1. Box de 3 Pontas
A montagem do Box de 3 pontas consiste na compra do papel, em conjunto com a venda de uma
Call e a compra de uma Put, ambas no mesmo strike, na mesma quantidade, e para o mesmo
vencimento.
A operação é considerada de renda fixa e não sofre influências das variações no preço do ativo
subjacente, por maior que seja a volatilidade. O investidor já conhece previamente seu lucro, pois
as posições estão travadas. O Box de 3 Pontas (Gráfico 20) é resultado da combinação das três
operações: compra do ativo (Gráfico 17), venda de uma Call (Gráfico 18) e compra de uma Put

OPÇÕES
(Gráfico 19).
Gráfico 17: Compra do Ativo
Gráfico 18: Venda da Call

OPÇÕES
Gráfico 19: Compra da Put
Gráfico 20: Box de 3 Pontas
Essa operação é muito usada para enquadramento de fundos de investimento, que precisam captar
ou doar caixa através de ações. Dessa forma ele fazem isso sem que fiquem expostos diretamente
ao preço da ação, travando a operação toda em uma taxa do CDI.

OPÇÕES
2.6.2. Box de 4 Pontas
O Box de 4 Pontas (Gráfico 25) é uma operação semelhante, mas, em vez de comprar o papel,
monta-se um sintético, comprando uma Call com strike “A” (Gráfico 21) e vendendo uma Put com o
mesmo strike (Gráfico 22). Para concluir a estratégia, vende-se uma Call com strike “B” (Gráfico 23),
comprando uma Put com o mesmo strike.
Gráfico 21: Compra de Call

OPÇÕES
Gráfico 23: Venda de Call

OPÇÕES
Gráfico 24: Compra de Put
Gráfico 25: Box de 4 Pontas
É uma operação similar e que tem o mesmo objetivo do Box de 3 Pontas, mas que usa apenas
opções na sua execução.

OPÇÕES
2.7. Nomenclatura de Opções
Como vimos anteriormente, a B3, a Bolsa de Valores brasileira, é a responsável por criar as opções,
definindo os preços de exercício e o vencimento. Cada opção é identificada por um código composto
por cinco letras e três números. Uma opção de ação da Petrobras, por exemplo, pode receber o
seguinte código de identificação:
PETRA233
As quatro primeiras letras, “PETR”, identificam o ativo objeto do qual aquela opção deriva. Nesse
caso, PETR é o ticker (código) das ações da Petrobras, indicando que essa opção deriva de tais
ações.
A quinta letra, “A”, fornece ao investidor duas informações importantes. A primeira delas diz respeito
a se a opção é uma Call ou uma Put. As letras de “A” até “L” designam opções de compra, e as letras
“M” a “X” designam opções de venda.
Além disso, essa quinta letra indica também qual será o mês de vencimento da opção. Veja na
tabela a seguir a relação entre letra e mês de vencimento.
Call Put Vencimento

A M Janeiro
B N Fevereiro
C O Março
D P Abril
E Q Maio
F R Junho
G S Julho
H T Agosto
I U Setembro
J V Outubro
K W Novembro
L X Dezembro
O investidor pode checar no homebroker (aplicativo fornecido pela corretora por meio do qual se
pode negociar ativos pela internet) outras informações não fornecidas pelo código, como o ano de
vencimento, e se a opção é derivada de qual classe de ação: preferencial (PN), ordinária (ON), Unit
(UNIT), etc. Essa última informação é importante porque ações de classes diferentes têm preços
diferentes, e isso influencia no prêmio da opção.
Os números do código de identificação da opção podem ter relação com o strike, mas não

OPÇÕES
necessariamente. A B3, ao criar a opção, atribui a ela um número que pode ou não ter relação com
o preço de exercício.
As opções do Índice Bovespa são identificadas pelo código IBOV, seguido da letra que indica o mês
de vencimento (mesma lógica das opções sobre ações), seguida do número atribuído pela B3.
As opções de dólar têm um código maior, porém, de compreensão mais imediata. Uma opção de
dólar pode ter o seguinte código, por exemplo:
DOLX19C004000 / WDOX19P004000
As três primeiras letras indicam o ativo objeto. Como vimos na disciplina de derivativos, o código
DOL se refere a contratos padrão de dólar, e WDO denomina os contratos de mini dólar. A quarta
letra mostra o mês de vencimento, seguindo a lógica da tabela a seguir.
Letra Vencimento
F Janeiro
G Fevereiro
H Março
J Abril
K Maio
M Junho
N Julho
Q Agosto
U Setembro
V Outubro
X Novembro
Z Dezembro
O número que aparece à direita das quatro primeiras letras mostra o ano de vencimento da opção.
No exemplo acima, o ano é 2019.
Após o ano de vencimento, vem a letra que indica se a opção é uma Call (C) ou uma Put (P).
Os últimos seis números do código mostram qual é o strike da opção. No caso do exemplo, os
números 004000 indicam um strike de R$ 4,00.

OPÇÕES
2.8. Opções: casos reais
Alguns casos de operações com opções ganharam notoriedade nos últimos anos no mercado
brasileiro. Um deles é o das ações e opções de Petrobras às vésperas da eleição presidencial de
2014. À medida que o pleito se aproximava, aumentava a tendência de volatilidade do mercado em
geral, com destaque para as ações e opções de empresas estatais, como a Petrobras.
A figura 3 mostra o gráfico de volatilidade das ações da Petrobras (linha branca) e a volatilidade
implícita das opções dessa ação (linha azul).
Figura 3: Volatilidade de ações e opções da Petrobras
Antes das eleições, um grande fundo de investimentos começou a realizar operações de compra
de Call de Petrobras de grandes proporções. O volume de compra foi tão elevado que afetou a
volatilidade implícita das opções entre setembro e outubro. Após o segundo turno, o preço do papel
desabou, levando o fundo a uma perda maciça, já que estava comprado em opções de compra
e, portanto, apostava na alta do papel. Os vendedores de opções (Market Makers que operam a
volatilidade do mercado) também tiveram grandes perdas no vencimento pós-pleito, pois haviam
negociado as opções a uma volatilidade média de 80%, mas, com a grande oscilação, a volatilidade
realizada chegou a 150%. É um exemplo de como opções podem gerar perdas para ambos os
lados, tanto para o investidor direcional quanto para o operador de volatilidade.
Outro caso célebre de operação com opções aconteceu no contexto da deflagração da crise
financeira de 2008. À medida que o mercado imobiliário dava sinais de valorização exagerada, alguns
(poucos) investidores começaram a desconfiar dos títulos subprime, que tinham lastro em crédito
imobiliário de alto risco. Um desses investidores era Michael Burry, que, à época, já era conhecido
em Wall Street. Percebendo o risco de inadimplência do mercado imobiliário, ele comprou opções
de venda para se proteger de ativos ligados a esse segmento. Burry apostou mais de US$ 1 bilhão
de seus investidores contra o mercado imobiliário. Quando a bolha estourou e diversos bancos

OPÇÕES
quebraram, Burry fez fortuna. A história desse investidor foi contada por Hollywood no filme “The
Big Short” (“A Grande Aposta”, no Brasil), de 2015.
Uso de opções em Fusões e Aquisições
O conceito de opção pode ser usado em negociações de fusão entre empresas, ou na aquisição de
uma empresa por outra. Um exemplo recente é o da aquisição de 49,9% da XP Investimentos pelo
Itaú Unibanco, em 2017. Na ocasião, as duas partes assinaram um acordo que concedia ao Itaú
Unibanco uma espécie de Call. O banco teria, a partir de 2033, o direito de comprar o restante da
corretora.
Ao mesmo tempo, a XP Investimentos teria em mãos uma Put, que concederia a ela o direito de
vender o controle para o Itaú a partir de 2024. A Figura 4 mostra reportagem publicada à época pelo
jornal Valor Econômico explicando a dinâmica dessas opções.
Figura 4: Opções em Fusões e Aquisições
Posteriormente, o Banco Central e o CADE (Conselho Administrativo de Defesa Econômica) vetaram

a manutenção dessas opções por parte das empresas.

OPÇÕES
BIBLIOGRAFIA
HULL, John C. Fundamentals of Futures and Options Markets. 5. ed. [S. l.]: Prentice Hall, 2004. 576
p. ISBN 978-0131445659.
HULL, John C. Opções, Futuros e Outros Derivativos. 9. ed. Porto Alegre: Bookman, 2016. 994 p.
ISBN 978-8582603925.
LEWIS, Michael. The Big Short: Inside the Doomsday Machine. 1. ed. [S. l.]: W. W. Norton & Company,
2011. 291 p. ISBN 978-0471152804.
NATENBERG, Sheldon. Option Volatility and Pricing: Advanced Trading Strategies and Techniques.
2. ed. [S. l.]: McGraw-Hill, 2014. 512 p. ISBN 978-0071818773.
TALEB, Nassim Nicholas. Dynamic Hedging: Managing Vanilla and Exotic Options. 1. ed. [S. l.]: John
Wiley & Sons, 1997. 528 p. ISBN 978-0471152804.

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SUMÁRIO

3 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle 4

Volatilidade: A volatilidade é a capacidade que o mercado tem de se movimentar em um curto

5 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

1. OPÇÕES: INTRODUÇÃO, DEFINIÇÃO E PRINCIPAIS CARAC-

Caro aluno, bem-vindo à disciplina de Opções. Ao longo de nossos estudos, conheceremos

Chegada a época da colheita, as previsões do matemático se concretizaram. Ele exerceu o direito

Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle 6

Figura 1: Comportamento dos preços das tulipas na Holanda do século XVII

1.2. Opções: Características e Natureza

7 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

Considere os exemplos a seguir:

Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle 8

1.3. Tipos de opções: Call e Put

9 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

Posição Call Put

1.3.3. Opções Americanas e Europeias

1.4. Gráficos de Call

1.4.1. Compra de Call

Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle 10

Gráfico 1: Compra de Call

11 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

Resumo: compra de Call

Preço XPTO4 Exerce Call? Ação Resultado

Resultado = 22 - 20 - 1 = +R$ 1,00

Gráfico 2: Venda de Call

Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle 12

Resumo: venda de Call

Preço XPTO4 É exercido? Ação Resultado

Resultado = 20 - 22 + 1 = -R$ 1,00

1.5. Gráficos de Put

13 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

1.5.1. Compra de Put

Gráfico 3: Compra de Put

Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle 14

Resumo: Compra de Put

Preço XPTO4 Exerce Put? Ação Resultado

Resultado = -17 + 20 - 1 = +R$ 2,00

1.5.2. Venda de Put

15 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

Gráfico 4: Venda de Put

Resumo: Venda de Put

Preço XPTO4 É exercido? Ação Resultado

Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle 16

1.6. Opções como Investimento

Gráfico 5: Investimento em Call

Outra situação de diversificação e aumento de rentabilidade ocorre quando o investidor deseja

17 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

Gráfico 6: Venda de Put

Uma terceira possibilidade de investimento em opções é ideal para o cenário em que o

Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle 18

Gráfico 7: Investindo em Put

Ao combinar as estratégias apresentadas anteriormente, o investidor pode diversificar sua carteira

19 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

2. OPERAÇÕES COM OPÇÕES

2.1. Opções para Alavancagem

Baixo caixa exigido na compra de opções

Compra do papel e compra de Call

Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle 20

Gráfico 5: Compra de Collar sem o ativo

21 Prof. Elvis Scariot e Prof. Felipe Valle

Ativo objeto: XPTO4

Custo da estrutura: zero