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Decisões 4~ Financiamento
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Banca Examinadora:
Prof. Wladimir Antônio Puggina, Ph.D. -EAESP/FGV

Prof.João Carlos Douat, Ph.D. -EAESP/FGV
Prof-. Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi -IBMEC
Dedicatória
Ao Henrique, cujo amor e companheirismo são essenciais na conquista de

nossos sonhos;
Aos meus filhos João Victor e Luís Filipe, que este trabalho lhes seja um
exemplo de objetivo a perseguir;
Aos meus pais, Honorato e lzabel, que me muniram de valores fundamentais

para concluir este trabalho;
A todos meus familiares e amigos que sempre estiveram ao meu lado.

'{'"
Agradecimentos
Ao Prof. Wladimir Antônio Puggina, pela dedicação com que orientou-me neste
trabalho, depositando sua confiança na minha capacidade de conclusão.
À Prof. Andrea Minardi pela orientação e ajuda na formação do banco de

dados deste trabalho.
Agradeço aos amigos e colegas da Pós Graduação da Fundação Getúlio

Vargas, em especial a doutoranda Ruth Renata Hamburger que me ofereceu
enorme auxílio durante todo o curso.
FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
LlLIAM SANCHEZ CARRETE
Retorno sobre Investimentos Corporativos e

Decisões de Financiamento
Tese apresentada ao Curso de Pós-Graduação da

Fundação Gêtulio Vargas
Escola de Administração
FGV/EAESP
de Empre!laS de São Paulo
Biblioteca
Área de Concentração: Administração Contábil e
Financeira, como requisito para obtenção do título de
Mestrado em Administração.
-
(")
C\J Orientador: Prof. Dr. Wladimir Antônio Puggina
1200102312
SÃO PAULO
2001
Retorno sobre Investimentos Corporativos e Decisões de Financiamento
SUMÁRIO
RESUMO .., 4
USTA DE FIGURAS, QUADROS, TABELAS E GRAFICOS 5
1. INTRODUÇÃO 7
1.1 OBJETI VOS 8
1.2 JUS T I F I C A TI V A 9
1.2.1 Retomo corporativo 9
1.2.2 Dinâmica da alavancagem financeira, investimentos e fontes de recursos 11
1.2.3 Modelo de estrutura de capital 12
2. REVISÃO TEÓRICA 15
2.1 ALGUMAS DEFINIÇÕES BAsICAS 16
2.1.1 Taxa Interna de Retomo (IRR- "internai rate of return") 16
2.1.2 Custo de Capital 16
2.1.3 Custo de Capital proprio 16
2. 1.4 Custo de capital de terct:Nros .c•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 17
2. 1.5 Estrutura de Capital 17
2.1.6 Custo médio ponderado de capital 17
2.1.7 "Book Leverage" 17
2.1.8 "Market Leverage" 17
2.1.9 "Pay-out Ratio" 17
2.2 TEORIA DE ESTRUTURA DE CAPITAL.. 18
2.2.1 Teoria Clássica 18
2.2.2 Teoria Modema 20
3. REVISÃO DA LITERATURA ; 29
3.1 DESCRiÇÃO DA METODOLOGIA BAslCA UTIUZADA NA UTERATURA 31
3.2 REVISÃO DA UTERATURA: PESQUISAS REAUZADAS NO EXTERIOR 33
3.2.1 Sundere Myers (1998) 33
Uliam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 1

3.2.2 Fama e French (1999). 34
3.2.3 Fama e French (2000) 37
3.2.4 Schmukler e Vesperoni (2000) 38
3.3 REVISÃO DA LITERATURA: PESQUISAS REALIZADAS NO BRAS/L. .41
3.2.1 Nakamura (1992) 41
3.2.2 Couto (1995) 43
3.2.3. Eid (1995) 44
3.2.4 Ted~schi (1997) 45
3.2.5 Marfelanc (1998) 47
4. METODOLOGIA 48
4.1 HIPÓTESES DE TRABALHO 49
4.2 METODOLOGIA: RETORNO DOS INVESTIMENTOS CORPORATIVOS 52
4.2.1 Base de Dados, Critérios de Seleção e Tratamento dos Dados 52
4.2.2 Definição das Variáveis 53
4.2.3 Definição das variáveis contábeis 54
4.2.4 Descrição detalhada das variáveis e respectivos cá/culos 54
4.2.5 Cálculos adicionais de verificação da lucratividade do setor não corporativo 58
4.2.6 Fluxo de Caixa de Decisões de Financiamento 58
4.3 METODOLOGIA: MODELO DE ESTRUTURA DE CAPITAL. 60
4.3.1 Base de Dados 60
4.3.2 Definição das Variáveis 60
4.3.3 Descrição detalhada das variáveis 61
4.3.4 Descrição dos Testes 62
5. REALIZAÇÃO DA PESQUISA 67
5.1 PESQUISA: RETORNOS CORPORATIVOS ; 68
5.1. 1 Definição da Amostra 68
5.1.2 Cálculo das Taxas de Retorno 69
5.1.3 Estrutura de Capital 75
liIiam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 2

5.1.4 Fluxo. de Caixa e Decisões de Financiamento 83
5.2 PESQUISA: MODELO ESTRUTURA DE CAPITAL 86
5.2.1 Definição da Amostra 86
5.2.2 Realização das Regressões 87
5.2.3 Resumo das Evidências Obtidas a partir das Regressões 104
6. CONCLUSÃO 107
6.1 CONCLUSÃO : 108
6.1.1 Validação das Hip6teses 108
6.1.2 Comparação com Outras Pesquisas Empíricas 111
6.1.3 Outras Constatações 112
6.2 CONCLUSÃO FINAL 113
6.3 UMITAÇÓES 114
6.4 SUGESTÓES PARA PESQUISA FUTURA 115
7. BIBLIOGRAFIA 116
Uliam Sanchez CalTete - FGV EAESP - 2001 3

RESUMO
As empresas realizam investimentos visando criar valor aos acionistas. Para realizar tais
investimentos são necessários recursos financeiros, cujas fontes podem ser: internas à
empresa (lucros retidos), endividamento ou capital próprio. A teoria de Estrutura de Capital
consiste em dois grandes grupos, o primeiro deles, sob a premissa de Mercado Perfeito,
defende a hipótese de irrelevância da estrutura de capital e das decisões de investimento
serem realizadas independentemente das decisões de financiamento. O segundo grupo
defende a hipótese da relevância da estrutura de capital sob contexto de imperfeições de
mercado, onde as decisões de financiamento passam a fazer parte do processo de criação de
valor da empresa. Este trabalho avalia de forma agregada, a dinâmica dos financiamentos,
investimentos e retomo corporativo das empresas de capital aberto do setor não financeiro, -f--
situadas no Brasil - mercado caracterizado por imperfeições de mercado com restrição ao
acesso a fontes de recursos externas às empresas, grande instabilidade econômica e mercado
de capitais pouco desenvolvido.
Este estudo empírico estima uma taxa de retomo dos investimentos corporativos e verifica a
criação de valor aos acionistas para o período de 1988 a 1999. Além disso, avalia as fontes de
recursos utilizadas pelas empresas, verificando a influência das mudanças ocorridas no cenário
brasileiro referente ao maior acesso das empresas ao mercado internacional de capitais e· à
estabilização inflacionária.
Dadas as imperfeições de mercado, foi testado o modelo "pecking order" contra o "tradeoff',
utilizando método econométrico já realizado no mercado americano, de modo a obter melhor
entendimento sobre as decisões de busca de recursos por parte das empresas do setor não
financeiro, no Brasil.
Dentre os resultados obtidos, cinco merecem destaque. Em primeiro lugar, verificamos que a
estimativa de retomo de investimentos corporativos é de 14,99%, que também pode ser
interpretada como uma estimativa de custo de capital, ou ainda como a taxa requerida pelos
acionistas. Comparando essa taxa com a taxa de retomo entregue pelo setor empresarial
(12,56%), não obtivemos a validação da hipótese de que as empresas criaram valor aos seus
acionistas. Em segundo lugar, observamos que as empresas geram recursos suficientes para
realização de seus investimentos. Em terceiro, constatamos que as empresas definem níveis
de endividamento ótimo, com base no valor contábil e não no valor de mercado. Em quarto
lugar, verificamos que as empresas apresentam aumento nos níveis de endividamento a partir
de 1991, quando passam a ter maior acesso ao mercado internacional de capitais; e um
aumento ainda maior a partir de 1995 com a estabilização inflacionária. Como quinto resultado,
também de grande importância, observamos fortes evidências a favor do modelo "peckíng
order", o qual explica como as empresas priorizam as fontes de recursos para realização de
seus investimentos.
Uliam SanChez Carrete - FGV EAESP - 2001 4

Retomo sobre Investimentos Corporativos e Decisões de Fínandamento
USTA DE RGURAS, QUADROS, TABELAS E GRAFICOS

Figul'8 1: Irrelevincia da Estrutul'8 de Capital ..........................................•.................................•..••......•.........•............18
Figul'8 2: Abordagem Tradicional .......•...........•.....•............................•.......................•.................•...............•..••..............
19
Figul'8 3: Beneficio Marginal do Endividarnento .........••..••....•••....•.....•••...•...........••...................................................•...
26
Quadro 1: Influência dos modelos "pecking arder" e "tradeoff" no pagamento de dividendos e alavancagem. 28
Quadro 2: Resumo das evidências emp(ricas a favor dos modelos Hpecking arder" e "tradeoff' 33
Quadro 3: Variáveis-Retorno dos Investimentos Corporativos .........................................•.....•..................................53
Quadro 4: Variáveis Contábeis ..•.................................................•....................................................•.............................54
Quadro 5: Variáveis: Modelo de Estrutura de Capital .•......•.....................................••...••.............................•..••...........
60
Quadro 6: Amostra Retornos Corporativos •.....•....................................................................................................•......68
Tabela 1: Valor Contábil e de Mercado das Aç6es (Agregado) ......•..•.....•.......•.....•.....•...••..•.........•••.••••.•.•....•..••........
69
Tabela 2: Valor Agregado do Endividamento ................................................................................................•..............70
Tabela 3: Valor Agregado do Valor de Mercado e Valor Contábil ..................•.....................•..........................••.•••••..•
70
Tabela 4: Entradas e Saldas de Caixa ..........................................................................•.................................................71
GrMic:o 1: Fluxo de Caixa "IRR on Cost" (Passivo Oneroso) ....•...................................•............•................•............•..71
GrMic:o 2: Fluxo de Caixa "IRR on Value" (Passivo Oneroso) ...••.........••......•......•....•..............................•..................
72
GrMic:o 3: Fluxo de Caixa "IRR on Cost" (Passivo Circulante e Exiglvel a Longo Prazo) 72
Gráfico 4: Fluxo de Caixa "IRR on Value" (Passivo Circulante e Exiglvel a Longo Prazo) 73
Tabela 5: Estimativas de Taxas de Retomo do Setor Corporativo .......................................•.....................................73
Tabela 6: Valor de Men:ado x Valor Contábil Agregado ................•.............................................................................74
Tabela 7: Evolução das "IRR on value" 75
Tabela 8: Estrutura de Capital: "BooIt Levemge" Passivo Oneroso-Amostl'8 Total 76
GnHico 5: "Book Level'8ge" - Passivo Oneroso AI110StraTotal.. ..............................................................•..•.....•........76
Tabela 9: Estrutura de Capital: "Market Levemge" Passivo Oneroso - Amostra Total •...............•..........................77
GnHico 6: "Market LeYeI'8ge" - Passivo Oneroso Amostra Total ...........................................................................•...78
Tabela 10: Estrutura de Capital "Book Leverage" PC+ELP - Amostra Total... 79
GnHico 7:"Book Leverage" - PC e ELP Amostra Total .....................•.........................................................................79
Gráfico 8: "Market Leverage" - PC e ELP Amostra Total.. ....•.....................................................................................80
Tabela 11: Estrutura de Capital: "Book Leverage" Passivo Oneroso - Amostra Parcial ......................•................•81
GrMic:o 9: "Book Leverage" - Passivo Oneroso Amostra Parcial.. 81
Tabela 12: Estrutura de Capital: "Book Leverage" PC + ELP - Amostra Parcial ....................................................•82
GrMic:o 10: "BooIt Leverage" - PC e ELP Amostra Parcial ...................................•...............................................•.....83
Tabela 13: Resultado Fluxo de Caixa e Deeis6es de Financiarnento 84
Quadro 7:Amostra Modelo Estrutura de Capilal ..............................•.........................•....................•..............•.•............86
Tabela 14: Regressão (1) Média 9 anos .....................................•..................................................................................•87
Tabela 15: Regressão (1) Média Periodo Inflacionário •...............................................................................................87
Tabela 16: Regressão (1) Média Período Estabilização Inflacionária 88
Tabela 17: Regressão (1) Média dos 9 anos Correlação entre as Variáveis ............................•.................................88
Tabela 18: Regressão (6) Média 9 anos 89
Tabela 19: Regressão (6) Média Período Inflacionário .....................•...........•......•..............................................•........89
Tabela 20: Regressão (6) Média Periodo Estabilização Inflacionária 89
Tabela 21: Regressão (6) Média dos 9 anos ConelaçAo entre as Variáveis 90
Liliam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 5

Tabela 22: Regressão (7) Média 9 anos ............................................................................•.............•......•..........•...•........ 90
Tabela 23: Regressão (7) Média Perfodo InflacionArio ............•...............................................•................................... 90
Tabela 24: Regressão (7) Média PerIodo Estabilização Inftacionária ..........................................•.............................. 91

Tabela 25: Regressão (7) Média dos 9 anos CorrelaçAo entre as Variãveis ....................•.........•............................... 91
Tabela ri: Regressão (4) Média Perfodo Inflacionário 92
Tabela 28: Regressão (4) Média Perfodo Estabilização Inflacionária .............................................•...•....•....••...••....... 93
Tabela 29: Regressão (4) Média 9 anos Correlação entre as variãveis 93
Tabela 30: Regressão (5) Média 9 anos ...............................•..........•.............................................................................. 94

Tabela 31: Regressão (5) Média Perfodo InflacionArio ........•..............••......•.........................................•....•................. 94
Tabela 32: Regressão (5) Média PerIodo Estabilização Inflacionária 94
Tabela 33: Regressão (11) Média 9 anos ....................................................................•..............................•........•.......... 96
Tabela 34: Regressão (11) Média Perfodo Inflacionário .......................................................................................•...... 96
Tabela 35: Regressão (11) Média PerIodo Estabilização Inflacionâria ...•............•....................•........•........................ 96
Tabela 36: Regressão (11) Média dos 9 anos Correlação entre as Variãveis 97
Tabela 37: Regressão (12) Média 9 anos ...............................•...................................•...............•..••.........................•..... 97
Tabela 38: Regressão (12) Média Periodo Inflacionário 98
Tabela 39: Regressão (12) Média PerIodo Estabilização InfIacionâria ;........•..........•.......•.... 98
Tabela 40: Regressão (12) Média 9 anos Correlação entre as Variãveis 98
Tabela 42: Regressão (13) Média Perfodo Inflacionário .......•.......•.............................................................................. 99
Tabela 43: Regressão (13) Média PerIodo Estabilização Inflacionâria .............................•..........•...•....••...••.......•..•.... 99
Tabela 44: Regressão (13) Média 9 anos Correlação entre as Variãveis .....•..............................•...................•........ 100
Tabela 45: Regressão (14) Média 9 anos ....................................................................•.........••...•....•....•....••..••.••.•....••.. 100
Tabela 46: Regressão (14) Média Periodo Inflacionário 101
Tabela 47: Regressão (14) Média Perfodo Estabilização Inflacionâria 101
Tabela 48: Regressão (14) Média 9 anos Correlação entre as Variãveis .........................................•..•.........•.......... 101
Tabela 50: Regressão (15) Média PerIodo Inflacionário .•...........................................•...........•.................................. 102
Tabela 51: Regressão (15) Média Perfodo Estabilização Inflacionâria ..................................................................•.. 102
Tabela 52: Regressão (15) Média 9 anos Correlação entre as Variãveis ..............................................................•.. 103
Quadro 8: Resumo Evidências-Modelo de Estrutura de Capital 104

Retomo sobre Investimentos Corporativos e Decisões de Fínancíamento
l.lJVTRODUÇÃO

Retomo sobre Investimentos Corporativos e Decisões de Financiamento
1.1 O B J E TI VO S
o presente trabalho avalia, de forma agregada, a dinâmica dos investimentos, financiamentos e

retomo corporativo das empresas de capital aberto do setor não financeiro, no Brasil. Além
disso testa o modelo teórico, sob a ótica da teoria modema de estrutura de capital, que melhor
explica as decisões de financiamento realizadas por estas empresas.
São três os objetivos deste trabalho. Primeiro, avaliar empiricamente a taxa de retomo das
empresas de capital aberto do setor não financeiro, no Brasil, a nível agregado. A taxa intema
de retomo é calculada considerando um grande projeto, cujo investimento inicial é a compra de
todas as empresas da amostra no ano inicial do estudo, e recebimento do principal no último
ano do estudo da venda de tOdas as empresas da amostra.
o segundo objetivo do trabalho consiste em analisar a evolução histórica da estrutura de

capital agregada, bem como a dinâmica dos retomos corporativos, o nível de investimentos
agregado e as fontes de financiamento utilizadas: recursos gerados intemamente, emissão de
ações ou contratação de dívidas.
Tal análise nos oferece um indicador a respeito do mOdelo de decisão de financiamento, o que
permite estabelecer como terceiro objetivo do trabalho, uma investigação específica e profunda
do mOdelo de decisão de estrutura de capital utilizado pelas empresas aqui analisadas. É
importante ressaltar que este terceiro objetivo consiste na avaliação do modelo de estrutura de
capital utilizando pela primeira vez, no Brasil, a variável pagamento de divid~ndos como
variável end6gena, além da variável alavancagem, tradicionalmente utilizada, para testar o
pOder de explicação do "pecking order" contra o "tradeoff' na busca de recursos pelas
empresas.
urram Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 8

Retorno sobre Investimentos Corporatívos e Decí5ÕeS de Financiamento
1.2 JUS T I F I C A T I V A
As decisões de financiamento apresentam-se como uma questão muito longe de ser resolvida
em finanças. A teoria de estrutura de capital, assim, como grande parte da teoria de finanças
baseia-se na premissa de que os mercados são perfeitos. Entretanto, dificilmente encontram-se
características de mercados perfeitos, principalmente no Brasil, caracterizado por um mercado
de capitais ainda muito pequeno, com restrições ao acesso a financiamentos de longo prazo,
elevadas taxas de inflação (até 1994) e instabilidade econômica. Empresas inseridas em um
ambiente cujas características diferem de mercado perfeito, não devem tomar decisões
baseadas na teoria desenvolvida sob premissa de mercado perfeito, pois nesse caso podem
estar subtraindo valor dos acionistas. Pesquisas empíricas, tanto no exterior, quanto no Brasil,
demonstram a influência das decisões de financiamento no processo de criação de valor para
os acionistas.
São duas grandes motivações que nos levaram a definir os objetivos aqui propostos: a primeira
refere-se à controvérsia teórica a respeito da relevância da estrutura de capital na criação de
valor ao acionista; e a segunda refere-se a um ambiente econômico propício para realização de
comparação entre período inflacionário e período de estabilização monetária no que se refere a
níveis de endividamento, investimentos, fontes de recursos utilizadas e modelo de estrutura de
capital. A comparação dos fenômenos descritos entre dois períodos economicamente distintos
é realizada pela primeira vez no Brasil.
Outra característica importante do mercado brasileiro, além do cenário inflacionário, é a

restrição ao acesso a fontes de recursos externas à empresa. O início da década de 90 é
marcado pela liberalização do acesso ao mercado de capitais internacional, quando ocorre
aumento de emissões de dívidas internacionais, e em seguida venda de ações de empresas
brasileiras em bolsas de valores internacionais. O ano de 1990 é marcado não somente por
uma abertura das empresas ao mercado externo de capitais, como também pela abertura
comercial, implantada pelo governo Collor, impondo às empresas brasileiras a competição
diretamente com empresas estrangeiras que passaram a atuar no mercado doméstico.
A seguir, apresenta-se a justificativa de cada um dos objetivos propostos neste trabalho.
1.2.1 Retomo corporativo
O primeiro objetivo do trabalho é estimar uma taxa de retorno do setor corporativo. As

empresas realizam seus investimentos objetivando aumentar seu valor, ou criar valor. Para
isso, é necessário que o retorno gerado pelos seus investimentos seja maior do que seu custo
de capital. Caso contrário, as empresas destroem valor, tornando o investimento na empresa,
um mau negócio para seus acionistas.
Uliam Sanchez carrete - FGV EAESP - 2001 9

Retorno sobre Investimentos Corporativos e Decisões de Finandamento
No caso das empresas auferirem retornos insatisfatórios, ou não encontrarem oportunidades

rentáveis de investimentos, serão candidatas a "takeover", ou seja, candidatas a serem
,
adquiridas por outras empresas. A ação "takeover" faz parte da realidade atual nas mais
diversas indústrias, tanto no Brasil, quanto no exterior, na busca de diminuição de custos, e
aumento de escala, de forma a sobreviver em um mundo globalizado cada vez mais
competitivo.
Essa taxa de retomo do setor corporativo também é um parâmetro para tomada de decisão de
entrada no mercado de capitais brasileiro por parte de investidores, estrangeiros ou não, que
ainda não participam desse mercado. Se o capital dos investidores for adequadamente
remunerado de forma a compensá-los pelo risco que estão assumindo, eles investirão no país;
caso contrário, buscarão oportunidades em outros países. Quanto maior a entrada de novos
investidores no mercado de capitais, mais esse mercado irá se desenvolver, favorecendo as
empresas devido ao aumento da disponibilidade de fontes de recursos no mercado doméstico.
É ainda uma estimativa de custo de capital agregada, que não pode ser utilizada para tomada
de decisão por parte de empresas individuais, desde que seja apropriadamente ajustada ao
risco particular de cada empresa, e assim, utilizada na decisão de realização de projetos de
investimentos. Se o retomo dos investimentos for inferior ao seu custo de capital, as empresas
não estarão gerando retomo compatível com o que os investidores exigem delas, dificultando o
acesso ao mercado de capitais.
Estudar a taxa de retomo corporativo é também importante pela visão macroeconômica.

Podem ser citados vários trabalhos que estimam taxas de retorno do setor corporativo: (i)
Poterba, Feldstein e Dicks-Mireaux (1983) procuram identificar os determinantes da
lucratividade do setor corporativo de modo a prever movimentos dos retornos; (ii) Fraumeni e
Jorgenson (1980) estimam retornos para cada um dos setores da economia; e (iii) HolJande
Myers (1980), que também estimam retornos para setores manufaturados e para o agregado
das empresas não financeiras. Segundo tais autores, entender taxas de retomo das empresas
é importante para estabelecimento de políticas de incentivo ao investimento e definição de
políticas tributárias, além de tais taxas poderem ser utilizadas como parâmetro de análise nas
decisões de investimentos em projetos públicos.
Esses estudos citados anteriormente evidenciam movimento de queda nos lucros das
empresas do setor não financeiro da década de 70. Poterba, Feldstein e Dicks-Mireaux (1983)
chegam a explicar parte da queda da lucratividade das empresas através de fatores
específicos, como taxa de produtividade, inflação e regras contábeis. Entretanto, não
conseguem explicar 1% a 1,5% de queda com relação à década anterior.

Nordhaus (1974) capta queda na lucratividade a partir do período pós-guerra até 1973 e
justifica tal queda como sendo um provável ajuste ao risco. Segundo o autor, o custo de capital
diminuiu devido a uma queda da tributação do setor corporativo e também a uma queda na
taxa requerida pelos investidores no mercado acionário, fruto da dissipação do medo de outra
Depressão Econômica ("Great Depression"). O autor cita importantes conseqüências
econômicas a partir da constatação da queda da lucratividade, sendo a primeira delas a
influência nas políticas monetárias e tributárias de modo a alterar o movimento de queda na
lucratividade e incentivar o crescimento. Outra influência é na distribuição de renda, uma vez
que a queda no custo de capital provoca um movimento na mesma direção na desigualdade de
renda.
A pesquisa empírica de Donaldson (1990), entre outras, constata o movimento de queda dos
lucros no final dos anos 60 até anos 70, período, portanto, marcado por uma renúncia aos
objetivos econômicos ("purely economic"). Os anos 80 foram marcados por um movimento de
fusão e aquisição de empresas, que surgiu como uma resposta do mercado a uma
administração que não esteve focada na maximização do valor da empresa, mas sim na busca
pela diversificação de mercados e produtos e política de financiamento conservadora (alta
liquidez). O mercado impõe, então: uma atuação mais profissional, mais focada de acordo com
seu "core businness"; manutenção de menor liquidez e pulverização das ações, acabando com
a dominação de um único investidor que detém maior participação acionária. O mercado de
capitais passa a ser o disciplinador de uma administração mais eficiente da empresa, na busca
da maximização de valor.
1.2.2 Dinâmica da alavancagem financeira, investimentos e fontes de recursos
Medir alavancagem das empresas é fator de atenção por parte de pesquisadores no mercado
americano, como Bemanke e Campbell, de forma a prever o endividamento excessivo, prevenir
a deterioração da qualidade do crédito e, assim, evitar perigo de crise sistêmica.
No Brasil, pesquisas sobre estrutura de capital (Nakamura, Martelanc)' indicam que o grau de
endividamento durante o período inflacionário é menor do que se não houvesse inflação.
Entretanto, saber o que acontece com a alavancagem financeira após a estabilização
inflacionária é importante para que possamos constatar a teoria de que as empresas devem
estar mais alavancadas.
Além de constatar tal teoria, comparar os índices de endividamento das empresas brasileiras
com as empresas americanas é informação relevante para avaliar qualidade de crédito tanto
1 Nakamura, Wilson T.-p.721 Martelanc, Roy-p.89

para as empresas de "rating", quanto para fornecedores de recursos externos às empresas

brasileiras.
A relação endividamento e investimento também é fonte de interesse na área macroeconômica

na definição de políticas de financiamento de forma a incentivar a realização de investimentos e
assim promover o desenvolvimento econômico. Casagrande (2000), que estudou a relação de
investimento e financiamento no período de 1990 a 1994, constatou que há restrição de fontes
de recursos externas à empresa no Brasil. A principal fonte de financiamento de investimentos
no Brasil é recurso interno, mas não é suficiente para realização dos investimentos, sendo
necessária, portanto, uma política de forma a aumentar oferta de financiamentos.
Schmukler e Vesperoni (2000) analisam a influência da integração financeira das economias

emergentes ao mercado internacional de capitais na estrutura de capital das empresas desses
países. Essa, portanto, é uma constatação que pode direcionar políticas de incentivo ao acesso
ao mercado de capitais internacionais das economias emergentes. A partir de suas evidências
empíricas, os autores sugerem que as autoridades das economias emergentes devem prover
financiamento às empresas que não acessam o mercado internacional de capitais e definir
políticas de desenvolvimento de seus sistemas financeiros domésticos, inclusive
regulamentação de modo a controlar "casamento" dos prazos de endividamento e de ativos, e
assim, prevenir risco de crise sistêmica.
1.2.3 Modelo de estrutura de capital
As decisões sobre estrutura de capital são objeto de várias pesquisas, tanto nos Estados
Unidos quanto no Brasil, buscando respostas ao grande questionamento da existência ou não
de uma estrutura ótima de capital que maximizaria o valor da empresa, e avaliando o impacto
de custos (tributação, corretagem) e outras imperfeições de mercado na tomada de decisão
sobre estrutura de capital. Na verificação de que a estrutura de financiamento influencia o valor
da empresa, esta passa a tomar decisões de investimentos em conjunto com suas decisões de
financiamento. Estrutura de capital passa a ser mais um fator de criação de valor aos
acionistas.
As empresas, no processo de decisão sobre grau de endividamento a assumir, podem adotar

diferentes posições. Podem assumir a postura da teoria da irrelevância da estrutura de capital,
cujas premissas são as de um mercado perfeito, onde o endividamento não altera o valor da
empresa. Uma segunda posição seria a de calcular o endividamento ótimo, pela visão
tradicional da teoria de estrutura de capital, aproveitando os custos menores de endividamento,
comparados com o custo de capital próprio até o ponto em que custo de endividamento for
maior que o de capital próprio devido à percepção, do credor, de maior risco financeiro. Uma
terceira postura seria, também, a de buscar um grau de endividamento ótimo, baseado na

Retomo sobre Investimentos Corporativos e Decis6es de Financiamento
teoria moderna de estrutura de capital onde o endividamento apresenta vantagens pelo fator
tributação e desvantagens a partir de determinado grau de endividamento devido ao aumento
do custo de falência. Uma quarta posição seria a de selecionar por ordem de prioridade os
recursos mais baratos e em seguida os mais caros. Essa postura está baseada na teoria
moderna de estrutura de capital, cuja premissa é a presença de assimetria de informações.
A partir da constatação da existência de estrutura ótima de capital ou da existência de

diferenças entre custos das fontes de recursos a teoria da separação das decisões de
investimento e financiamento, que também utiliza, como premissa, mercados perfeitos sofre
importante impacto. Essa teoria define que as decisões de endividamento devem ser tomadas
independentemente das fontes de financiamento da empresa. Um melhor entendimento do
modelo de estrutura de capital fará as empresas não só rever seus modelos de decisão de
estrutura de capital, mas também suas decisões de investimento que passam a ser tomadas
juntamente com as decisões de financiamento.
Considerando a teoria da relevância, é necessário, ainda, identificar os fatores que determinam

a estrutura ótima de capital das empresas para direcioná-Ias na definição de suas estruturas
"targef', de modo a caminhar na direção de seu objetivo maior de criação de valor.
A partir das considerações anteriores, é possível sumarizar os aspectos que tomam o trabalho
relevante tanto em termos acadêmicos, como na prática da administração financeira das
empresas e no estabelecimento de políticas macroeconômicas. Avaliar o retomo das
empresas, a dinâmica de investimentos e endividamento, o modelo de estrutura de capital, e a
possível criação de valor aos acionistas é importante pelos seguintes aspectos:
(i) Importância na prática da administração financeira das empresas:
a. Informação aos investidores sobre a lucratividade dos investimentos realizados

pelas empresas;
b. Informação aos investidores e empresas de "rating" sobre a qualidade de

crédito contida na alavancagem
c. Defesa anti "takeover";
d. Atração de investidores potenciais ao mercado de capitais;
e. Sobrevivência da empresa a longo prazo;
f. Auxílio aos administradores na tomada de decisão de financiamento de modo

que melhor se adeque às variáveis da empresa e ao ambiente
macroeconômico visando maximizar valor ao acionista.
l.Jliam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 13

(ii) Importância acadêmica:
a. Comparação de resultados obtidos no Brasil com pesquisas empíricas

realizadas no exterior, em economias maduras;
b. Avaliação de resultado sobre estrutura de capital e sua consistência com a

teoria;
c. Avaliação de como a teoria se comporta em realidades diversas da premissa

de mercado perfeito.
(iii) Importância macroeconômica:

/
a. Atração ou evasão de investimentos estrangeiros de acordo com as

perspectivas de retomo oferecidas pelas empresas;
b. Diagnóstico sobre os níveis de endividamento e risco sob cenário recessivo ou

sob restrição de capital;
c. Fornecimento de informações para definição de políticas de financiamentos

visando o desenvolvimento econômico;
d. Parâmetro para definição de políticas tributárias em nível corporativo
e. Parâmetro para tomada de decisão em projetos de investimentos públicos.

2. REVISÃO TEÓRICA

Neste capítulo há uma breve revisão da teoria de estrutura decapitai e conceitos que estarão
sendo utilizados nos capítulos subseqüentes. Não se tem como objetivo aprofundar-se na parte
teórica, pois esta já foi profundamente descrita em outros trabalhos, como por exemplo, Koshio
(1982); Couto (1995); Martelanc (1998) e Tedeschi (1999).
Este capítulo é composto por três partes. A primeira consiste na descrição de alguns conceitos
básicos; a segunda parte refere-se à revisão da teoria dássica de estrutura de capital e a
terceira refere-se à teoria moderna de estrutura de capital. Nesta última parte, o enfoque se
dará nas definições dos modelos "pecking otder; baseado na imperfeição de mercado
assimetria de informações e fttradeoff", baseado nas imperfeições de mercado vantagens de
natureza fiscal e custos de fa/éncía.
Esta última parte do capítulo relaciona-se com o terceiro objetivo do trabalho: testar, entre os
dois modelos ftpecldng arder" e fttradeoff", o que melhor explica a decísão de busca de recursos
pelas empresas. Esses modelos são objetos de pesquisas até os dias de hoje tanto no Brasil,
quanto no exterior.
~1ALGUMASDERMÇÓESBÁ&CAS
2.1.1 Taxa Interna de Retomo (IRR-"internal rate of return")
A IRR é a taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de caixa ao investimento
inicial de um projeto de investimento.
2.1.2 Custo de Capital
Segundo Gitman2, custo de capital pode ser definido como a taxa de retomo que a empresa
precisa obter sobre os seus projetos de investimentos para manter o valor de mercado de suas
ações. Também pode ser considerado como a taxa de retomo exigida pelos fornecedores de
capital do mercado para atrair seus fundos para a empresa. Se o risco for mantido constante, a
implementação dos projetos, com uma taxa de retomo acima do custo de capital, aumentará o
valor da empresa; e, com a taxa de retomo abaixo do custo do capital, diminuirá seu valor.
Custo de Capital é a taxa de retorno que deve ser ganha pelos investimentos, de tal forma a
manter o valor da empresa inalterado.
2.1.3 Custo de Capital próprio
É a taxa de retomo requerida pelos acionistas para que o valor de seus investimentos
permaneça inalterado.
2 Gibnan, p.382
ur.am Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 16

Retorno sobre Investimentos Corporativos e Decisões de Finandamento
2.1.4 Custo de capital de terceiros
É a taxa de retomo requerida pelos credores de tal forma que o valor de seus investimentos
permaneça inalterado.
2.1.5 Estrutura de Capital
É a combinação de fontes de financiamento utilizadas pela empresa, compreendendo, portanto,

as dívidas de curto e longo prazo e o capital próprio. As dívidas referem-se aos recursos
obtidos via empréstimos por credores. Capital próprio consiste nos recursos fornecidos pelos
proprietários da empresa, os acionistas.
2.1.6 Custo médio ponderado de capital
É custo ponderado de cada tipo específico de capital por sua proporção na estrutura decapitai
da empresa.
Custo médio ponderado de capital = (custo da dívida x proporção de endividamento)

+ (custo de capital próprio x proporção em ações)
2.1.7 "Book Leverage"
É o grau de endividamento com relação ao valor contábil da empresa.
2.1.8 "Mal1<etLeverage"
É o grau de endividamento com relação ao valor de mercado da empresa.
2.1.9 "Pay-out Ratio"
É a proporção do pagamento de dividendos sobre lucros.

2.2 TEORIA DE ESTRUTURA DE CAPITAL
2.2.1 Teoria Clássica
A teoria de estrutura de capital consiste em dois grandes grupos: relevância e irrelevância da

estrutura de capital para o cálculo do valor da empresa. O início da discussão sobre relevância
e irrelevância se dá com o artigo de Modigliani e Miller (1958) a favor da irrelevância da
estrutura de capital. Este artigo é um dos mais importantes artigos de Finanças, pois motivou a
partir de sua publicação inúmeros questionamentos e discussões até os tempos atuais.
A teoria de Modigliani e Miller (1958) propõe que, em um mercado perfeito, a estrutura de

capital não afeta o valor da empresa, sendo, portanto, irrelevante. A teoria consiste em duas
I
proposições. A proposição I define que uma empresa não pode alterar o valor total de seus
títulos apenas através da divisão dos retornos em fluxos de caixa diferentes (pagamento de
dividendos ou juros), sendo que o valor da empresa é determinado pelos seus ativos e decisão
de investimento, e não pelos títulos emitidos, ações ou dívidas. A proposição " define que a
taxa de retomo esperada das ações da empresa aumenta linearmente com o risco,
proporcional ao aumento da alavancagem. Apesar do aumento de seus retornos, os
investidores são indiferentes ao aumento de alavancagem, pois a relação risco-retomo não se
altera, e as ações passam a apresentar um risco maior com o aumento do endividamento.
Figura 1: Irrelevância da Estrutura de capital
Retomo do capital
próprio
Retomo dos ativos

1--------;'------- da
(total empresa)
~ ----~~--------------fRetomodocapHm
deterceiros
DMda livre de risco DMda com risco
-Fonte: Brealeye Myers
Os retornos exigidos pelos acionistas crescem com a alavancagem. A partir de um certo ponto,
os credores demandam um retomo maior, transferindo a estes parte do risco dos acionistas,
resultando em uma queda da taxa de crescimento do retomo requerido pelos acionistas.
A premissa de mercado perfeito compreende:
LlTlamSanehez Garrete
- FGV EAESP - 2001 18
(i)ausência de assimetria de informação: todos os agentes têm acesso às informações sem

nenhum custo e instantaneamente;
(ii)expectativa homogênea dos investidores: os investidores possuem as mesmas expectativas

com relação aos investimentos e lucros Muros das empresas;
(iii)grande quantidade de investidores de forma que não haja influência de atuação isolada de
um deles;
(iv)não há custos de transação e tributação: todos emprestam e tomam emprestado à mesma

taxa livre de risco. não existem tributos;
(v)não há restrições de entrada e saída dos mercados: ativos podem ser comprados e vendidos
em qualquer momento. em qualquer quantidade e sem custo;
(vi)racionalidade: todos os participantes agem de modo a maximizar sua utilidade esperada. Os

administradores agem segundo interesse de maximização da riqueza do acionista. não há
"agency costs".
Em resposta à teoria Modigliani e Miller (1958). a abordagem tradicional defende a relevância.

ou seja, supõe que existe uma estrutura ótima de capital e que a empresa pode aumentar seu
valor através do uso sensato da alavancagem; procurando, assim, minimizar o custo
ponderado de capital. O modelo defende a posição de que os investidores penalizam o retomo
requerido do capital próprio da empresa, efeito negativo que é compensado com o efeito
positivo do uso de capital "mais barato". de terceiros. O ponto ótimo é aquele em que o efeito
positivo do menor custo do endividamento é anulado com o efeito negativo do alto retomo
requerido pelos acionistas.
Figura 2: Abordagem Tradicional
Retomo dos ativos

(total da empresa)
Retomo do capital
de terceiros
A/avancagem
• Fonte: Brealey e Myers

Duas abordagens são contrárias à abordagem tradicional: a do lucro líquido (ll) e a do lucro
operacional líquido (lOl). A II defende a hipótese de que o custo médio ponderado de capital
decresce à medida que aumenta a alavancagem, devido à utilização de recursos "mais
baratos", ficando inalterados os custos de capital próprio e de terceiros, fazendo com que o
valor total da empresa cresça à medida que aumenta a utilização de dívidas. Por outro lado,
pela abordagem lOl, o custo de capital próprio cresce e o custo médio ponderado de capital
permanece inalterado, fazendo com que o valor total da empresa também não varie,
independentemente da utilização de endividamento na estrutura de capital da empresa. Estas
duas abordagens, entretanto, ignoram o princípio básico de que o retomo está associado ao
risco.
A posição tradicional mais racional, portanto, é a primeira abordagem descrita, a chamada

"Abordagem Tradicional, a qual defende a existência de uma estrutura ótima de capital.
A partir daí, novas teorias surgem, analisando o mercado real, com suas ineficiências. A seguir,
apresenta-se a revisão da teoria moderna de estrutura de capital.
2.2.2 Teoria Moderna
As teorias modernas de estrutura de capital identificam os fatores que se mostram

determinantes nas decisões sobre estrutura de capital. De acordo com classificação de Harris e
Raviv (1991), tais fatores podem ser sintetizados da seguinte maneira:
a) Vantagens de natureza fiscal
a. Tributos corporativos: as empresas pagam menos impostos quando estão

endividadas, pelo fato de descontarem despesas de juros no cálculo do lucro
líquido. Pagando menos impostos, os ganhos dos acionistas proprietários das
empresas aumentam. Esse efeito positivo deve ser levado em consideração de
acordo com a posição fiscal da empresa.
b. Tributos pessoa física: quando levado em consideração o efeito negativo dos

tributos pessoa física, o investidor pode ter anulado o efeito positivo da
alavancagem na tributação de pessoa jurídica. A pessoa física não é tributada
quando possui ganho de capital (detenção de ações); entretanto, é ,tributada no
recebimento de juros (credores de empréstimos). O fator de heterogeneidade
da situação fiscal dos investidores deve ser levada em consideração na
avaliação do efeito negativo da alavancagem na tributação pessoa física.
b) Custos decorrentes da probabilidade de falência da firma ("financiai dístress"):

associados às despesas com advogados, peritos, consultores e tempo dos executivos.

c) RAgencyproblems": relacionados com o conflito entre agente e principal, inicialmente

descrito por Jensen e Meckling (1976). São custos que se alteram à medida que há
captação de recursos através de aumento de endividamento ou captação de recursos
de acionistas minoritários, conforme detalhado abaixo. Deve-se, portanto, definir uma
proporção entre endividamento, capital próprio, acionistas majoritários e acionistas
minoritários de tal forma que sejam minimizados os "agent costs".
a. Conflitos entre Acionistas e Administradores: os administradores preferem uma

situação financeira confortável, pois ter situação líquida os protege de qualquer
situação de risco, mantendo-os em posição favorável junto aos acionistas. Ou
seja, sem assumir riscos, suas posições estarão mais seguras, mas isso nem
sempre leva à maximização do valor da empresa. Um aumento de
endividamento pode ser incentivo necessário, não só para assegurar que o
administrador se comprometa com a busca pela excelência de desempenho,
mas também para reduzir benefícios próprios. por possuir um compromisso
maior de responsabilidade pelo repagamento das dívidas.
b. Conflitos entre Credores e Acionistas: os acionistas possuem incentivo a

transferir valor dos credores para si próprios. Procuram aumentar riscos. de
modo a gerar perdas ao credor, pois seu ganho é limitado aos juros pactuados
em uma situação de risco inferior. Os credores podem impor cJaúsulas. em
seus contratos, restringindo ações dos acionistas que podem lhes gerar
perdas.
c. Conflitos entre Acionistas Majoritários e Minoritários: os majoritários, que

detêm o controle da administração. possuem maior poder e podem desfrutar
de privilégios que vão contra os interesses dos acionistas minoritários, os quais
também contribuem para a geração de recursos da empresa.
d. Outros conflitos entre empresa e clientes. fornecedores e distribuidores e

técnicos: esses atores podem, por exemplo. sentir falta de confiança na
continuidade da empresa dependendo do grau de alavancagem.
d) Assimetria de informações
Baseia-se na hipótese de que o administrador detém mais e melhor informação

sobre a empresa do que os investidores e acionistas. Conforme Myers e Majluf
(1984), os administradores utilizam tais informações para decidir sobre suas
emissões de títulos. Os investidores conscientes de tal fato incluem no preço das
ações um desconto quando uma emissão de novas ações é anunciada, pois sabe-
U1iam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 21

se que se o administrador está emitindo ações, é porque quer aproveitar uma

sobrevalorização do preço de suas ações. Uma emissão de dívidas é uma
sinalização, para o mercado, de maior confiança na solidez operacional da
empresa, valorizando assim a percepção sobre seu valor. Se tal solidez não se
confirmar o mercado pode responder com um desconto no valor da empresa.
A partir dos fatores acima descritos, pode-se constatar que a teoria moderna defende a posição
de que a estrutura de capital é relevante para as empresas e cada uma deve decidir sobre a
estrutura de capital de acordo com suas características de tal modo que maximize a riqueza de
seus acionistas. As características ou determinantes da estrutura de capital podem ser
definidos conforme Titman e Wessels (1988):
1} Valor Colateral dos Ativos
Quanto maior o valor dos ativos, maior será o endividamento da empresa, pelo fato de que
a empresa poderá fornecer ativos como garantia aos empréstimos, buscando minimizar os
"agency costs". Esse determinante é definido com base no fator "agency costs", pois
quanto maior a empresa, maior o incentivo dos investidores de não investir buscando
otimização de modo a transferir riqueza dos credores para os acionistas.
2) Crédito Tributário
Quanto maior o crédito tributário, menor o endividamento. Esse determinante é definido a

partir do fator vantagens de natureza fiscal: caso a empresa tenha posição positiva de
crédito tributário, não poderá desfrutar do benefício da dedutibilidade da despesa de juros
do endividamento.
3) Crescimento
Empresas com maiores oportunidades de crescimento, possuem menor endividamento,

devido ao fator "agency costs". O maior endividamento seria uma forma de evitar ações por
parte dos acionistas que transferem a eles riqueza dos credores.
4) Exclusividade
Empresas com atividades exclusivas, ou muito específicas possuem menor endividamento.

Os custos de falência de empresas com atividades muito específicas são mais altos, pois
seus clientes, trabalhadores e fornecedores possuem menores possibilidades de
recolocação de suas atividades.
l..JliamSanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 22

5) Classificação Industrial
Os autores sugerem que quanto maior a especialidade do produto, menor o endividamento,

pois essas empresas também possuem maior custo de falência. Fabricantes de máquinas
e equipamentos devem apresentar menor grau de alavancagem.
6) Tamanho
Conforme citado por Titman e Wessels (1988), vários autores defendem a hipótese de que
quanto maior a empresa, maior a alavancagem, pois empresas maiores tendem a ser mais
diversificadas e possuem menores custos de falência.
7) Volatilidade
A alavancagem é negativamente relacionada com volatilidade: quanto maior a variabilidade

dos lucros, retomo da empresa, maior o risco da empresa e, portanto, maior o custo de
falência. Dessa forma, o determinante volatilidade surge a partir do fator "financiai distress".
8) Rentabilidade
Devido ao fator assimetria de informações, quanto maior a rentabilidade, menor a

alavancagem. Os administradores preferem se financiar com lucros retidos, pois a fonte de
recursos interna à empresa é a fonte mais barata. Caso não seja suficiente, a empresa
parte para emissão de dívidas.
Além desses determinantes, Harris e Raviv (1991) analisam mais de 150 pesquisas empíricas
realizadas sobre as diversas variáveis e suas influências sobre a estrutura de capital. O
trabalho desses autores é referência bibliográfica obrigatória sobre o tema. Eles incluem, além
dos determinantes aqui descritos, outras variáveis como também determinantes da estrutura de
capital: elasticidade de demanda dos produtos, sindicalização dos empregados,
regulamentação, propriedade de ações pelos administradores, entre outras.
Faz-se necessário definir, ainda, como esses determinantes jnfluenciam o pagamento de

dividendos, uma vez que a política de dividendos influencia o valor de recursos disponíveis
para realização dos investimentos. A variável dividendos também pode ser utilizada para
analisar o modelo de decisão de estrutura de capital das empresas, como se verá a seguir.
Assim como a teoria de estrutura de capital, Modigliani e Miller (1961) também defendem a
irrelevância dos dividendos em um mercado de capitais perfeito. Entretanto, em ambientes com
informações assimétricas, tributação e Uagentcosts", a política de dividendos também passa a
ser relevante. As influências desses fatores podem ser descritas conforme Barclays, Smith e
Watts (1999):

a) Tributação
Ao contrário da alavancagem, pagamento de dividendos não apresenta a vantagem da

dedutibilidade da despesa no cálculo do imposto de renda das empresas. Com relação ao
imposto de renda pessoa física, pagamento de dividendos é considerado como receita, ao
contrário da recompra de ações, que é considerado ganho de capital (e que pela tributação
clássica, não é tributado).
b) Assimetria de Informações
Quando os gerentes anunciam aumento nos dividendos, expressam ao mercado de

capitais otimismo com relação às expectativas de ganhos futuros da empresa.
b) "Agency Costs"
A política de dividendos também pode ser utilizada como instrumento de controle de

"agency costs", pois limita recursos disponíveis nas mãos dos gerentes. É possível prever
que quanto maiores as oportunidades de investimentos, menor será o pagamento de
dividendos. Maiores dividendos significa também maior acesso ao mercado de capitais,
empresas em crescimento enfrentam maior flutuação de preço de seus títulos do que
empresas maiores, já estabelecidas, confirmando assim a previsão de que empresas em
crescimento apresentam menores pagamentos de dividendos.
Pesquisa empírica realizada por Barclay, Smith e Watts (1999) confirma a relação negativa
entre rentabilidade e dividendos; e a relação positiva entre pagamento de dividendos e
expectativas de crescimento. Entretanto, o fator tributação não apresenta impacto nos
dividendos. Além desses fatores, os autores testaram a relação tamanho da empresa e
pagamento de dividendos, obtendo confirmação da relação positiva entre essas duas variáveis.
A teoria moderna de estrutura de capital aborda dois modelos de eStrutura de capital que se
contradizem. Muitas pesquisas empíricas foram e são realizadas tanto no exterior quanto no
Brasil para avaliar qual modelo explica melhor o grau de endividamento das empresas. São
modelos definidos a partir dos fatores de imperfeição do mercado: "tradeoff" e ·pecking order".
A hipótese "pecking order", que surge a partir do artigo de Myers (1984), baseia-se na premissa
de presença de assimetria de informação. Para evitar distorções no preço da ação, as
empresas preferem utilizar recursos gerados internamente para financiar seus investimentos. E
como estes poderão ser maiores do que os recursos internos existentes, haverá a necessidade
de restringir o pagamento de dividendos a padrões mínimos e de buscar fundos externamente.
Isto será feito, primeiramente, através de emissão de dívidas; em seguida, dívidas
conversíveis; e, em último lugar, emissão de ações - sempre priorizando títulos de menos risco
Llliam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 24

aos títulos de mais risco. A estrutura de capital da empresa variará de acordo com as
necessidades de investimento e rentabilidade, não havendo um indicador que revele a
existência de uma estrutura ótima.
Pelo modelo "pecking order", segundo Fama e French (2000), é possível realizar previsões a
respeito do pagamento de dividendos e nível de alavancagem:
a) Dividendos
Myers (1984) entende que o modelo "pecking order" não explica a decisão de pagamento de
dividendos. Entretanto, quando as empresas pagam dividendos, tal decisão é afetada pelo
modelo "pecking order". Por ser caro às empresas emitir títulos, pagamento de dividendos é
menos atrativo para empresas menos rentáveis com grandes oportunidades de investimentos e
são altamente alavancadas. Portanto, controlando outros efeitos, empresas mais rentáveis
pagam mais dividendos, e empresas mais alavancadas com maiores oportunidades de
investimentos pagam menos dividendos.
b) Alavancagem
Considerando que o modelo exposto acima é o modelo simples de "pecking order", as

empresas emitem dívidas quando seus investimentos excedem os lucros retidos. Portanto,
quanto mais rentável a empresa, menor a alavancagem. Por outro lado, para uma dada
rentabilidade, alavancagem é maior para empresas com maiores .oportunidades de
investimentos.
Sob a ótica de um modelo mais complexo, também descrito por Myers (1984), as empresas,
além dos custos de financiamento atuais, estão preocupadas com o futuro procurando manter
baixo nível de endividamento para manter sua capacidade de alavancar para realização de
investimentos futuros. Portanto, controlando demais variáveis, empresas com maiores
perspectivas de investimentos são menos alavancadas.
Tanto sob a "pecking order" simples, como a complexa, empresas com entradas positivas de
caixa não possuem incentivo algum para aumentar sua alavancagem; investimentos previstos
são financiados com lucros retidos e endividamento de baixo risco.
c) Volatilidade
A fim de diminuir a necessidade de emissão de títulos de maior risco ou ter que adiar
investimentos quando ocorre menor entrada de caixa, as empresas com maior volatilidade de
entrada de caixa são incentivadas a pagar menos dividendos e apresentar menor
endividamento.

Em contraposição à "pecking order", o modelo "tradeoff' baseia-se na premissa de que a

empresa define uma estrutura ótima de capital baseada nas vantagens de natureza fiscal e nos
custos decorrentes da probabilidade de falência da firma. Ou seja, a empresa que tem como
objetivo maximizar seu valor, deve aumentar seu endividamento até o ponto em que os ganhos
de natureza fiscal, decorrentes do endividamento, sejam anulados pelos custos de
probabilidade de falência.
Pela hipótese "tradeoff', a empresa deve definir grau de endividamento com base em uma
alavancagem "targer, ponto em que o benefício marginal do endividamento é máximo.
Conforme representado pelo gráfico abaixo, esse é o ponto do topo da curva do benefício
marginal do endividamento.
Figura 3: Beneficio Marginal do Endividamento
Market Value of finn
8Ior presente doé

beneflciostribuláts
1'----.1..-----+---------- Valor da empresa para
financiamento total com capital
próprio
Target Endividamento
·Figura retirada de Sunder e Myers (1998)
Fama e French (2000) analisam como pagamento de dividendos e alavancagem se modificam

de acordo com os seguintes fatores:
a) Custos de falência
Os custos aumentam quando ocorre queda de rentabilidade, fazendo com que empresas
menos rentáveis apresentem alavancagem "targar menor. Esses custos são maiores quanto
maior a volatilidade dos retornos, direcionando, portanto, empresas menos diversificadas a
estabelecer níveis de alavancagem menores.
b) Tributação
Como explicado anteriormente, o fator tributação pode não ter efeito dependendo da situação
fiscal da empresa. DeAngelo e Masulis (1980) desenvolveram um modelo que permitiu que o
benefício da dedutibilidade de despesa de juros variasse conforme a alavancagem. Nesse
l..J1iamSanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 26

modelo, o nível ótimo de alavancagem depende dos créditos tributários da empresa como
investimentos em P&D (Pesquisa e Desenvolvimento) e depreciação. Quanto maior o crédito
tributário da empresa, menor a tributação esperada da empresa e, portanto, menor O· prêmio
esperado pela dedutibilidade das despesas de juros. Conforme os autores, a alavancagem é

inversamente proporcional à crédito tributário.
Quanto maior a rentabilidade esperada, maior a tributação. Conseqüentemente, o benefício

tributário é maior para empresas mais rentáveis e menor volatilidade. Ou seja, o benefício da
dedutibilidade incentiva empresas mais rentáveis e menos voláteis a terem maior alavancagem.
c) Agency problems
Sob a ótica da teoria do agente, dividendos, e especialmente endividamento, controlam os

conflitos de interesse entre administradores e acionistas, pois os administradores estarão muito
comprometidos com o repagamento de suas dívidas e terão menor flexibilidade financeira para
~ tomar decisões que não irão de encontro aos interesses dos acionistas. Entretanto, estando a
empresa comprometida com a realização de investimentos, o pagamento de dividendos e o
endividamento tendem a ser menores.
Sumarizando as principais previsões sobre dividendos e alavancagem, a partir das hipóteses

descritas "pecking order" e "tradeoff', faz-se necessário apresentar a tabela a seguir. É possível
concluir a partir da tabela que os modelos se contradizem nos determinantes Rentabilidade e
Oportunidade de Investimento. Diz-se, portanto, que estes são decisivos na verificação do
modelo de decisão de estrutura de capital.

Quadro 1: Influência dos modelos "pecking order" e "tradeofl" no pagamento de dividendos e alavancagem
I
Variável Endógena Variável Pecking Order PeckingOrder Tradeoff
I Exógena Simples Complexa
1
Dividendos Rentabilidade
+ +
Dividendos Alavancagem
Dividendos Oportunidade
de
Investimentos
Dividendos Volatilidade
Alavancagem Rentabilidade
+
Alavancagem Oportunidade
+
de
Investimentos
Alavancagem Volatilidade
Alavancagem Crédito
Tributário
UJiam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 28

3. REVISÃO DA UTERATURA

Dentre as inúmeras pesquisas sobre estrutura de capital realizadas no exterior, a seguir

apresentadas somente aquelas cuja metodologia foi utilizada e aplicada neste trabalho. Com
relação às pesquisas realizadas no Brasil, são apresentadas aquelas que possuem algum tipo
de estudo em comum com este trabalho.
o capítulo está dividido em três partes. A primeira parte refere-se à descrição do método
econométrico regressão linear múltipla, o qual é utilizado por grande parte das pesquisas
emplricas e também utilizado neste trabalho.
A segunda parte consiste na descrição de quatro pesquisas empfricas. Primeiro, analisa-se o

trabalho de Sunder e Myers (1998), que testam os modelos "peckíng order" e "tradeoff"; e
definem regressão linear univariada para teste do modelo peckíng order" e do "tradeoff". Os
II
autores verificam significado estatístico dos testes e realizam análise dos resultados
econométricos.
A segunda pesquisa analisada, de Fama e French (1999) - "The Corporate Cost o, Capital
and the Retum on Corporate Investmenf', consiste no cálculo do custo de capital e retornos
corporativos. A metodologia utilizada por esses autores é utilizada e adaptada neste trabalho
para avaliação do retomo corporativo, considerando as empresas no Brasil. Além do cálculo do
custo de capital e retorno corporativo, realizam análise da dinámica do investimento agregado,
fontes de recursos utilizadas e nfveis históricos de estrutura de capital.
A terceira pesquisa analisada é a de Fama e French (2000) - ItTesting Tradeoff and Pecking
Order ptedictions about dividends and debr em que os autores verificam qual dos dois
modelos apresenta evidências mais fortes. Utilizam, pela primeira vez, a variável dividendos,
além da variável alavancagem, normalmente utilizada como variável dependente. Esses
autores procuram verificar se as decisões de pagamento de dividendos baseiam-se na teoria
moderna de estrutura de capital. Para viabilizar a realização do presente trabalho, no Brasil,
utilizando base de dados disponlvel, a metodologia utilizada na pesquisa dos referidos autores
é aqui aplicada com algumas adaptações.
O trabalho de Schmukler e Vesperoni (2000), que verifica a relação entre liberalização

financeira e estrutura de capital, é a quarta pesquisa aqui considerada. Além das variáveis
normalmente utilizadas de caracteristicas da empresa, os autores incluem variável "dummy" de
acesso ao mercado internacional de capitais. O aspecto de liberalização financeira que ocorre
no Brasil, a partir da década de 90, será estudado neste trabalho.
A terceira parte do capítulo descreve cinco pesquisas realizadas no Brasil na década de 90.
São pesquisas que procuram identificar os determinantes da estrutura de capital e/ou procuram
testar as duas hipóteses de estrutura de capital. As pesquisas de Nakamura (1992) e Tedeschi
U1iam Sanchez earrete - FGV EAESP - 2001 30

Retomo sobre Investimentos Corporativos e Decisões de Financíamento
(1997) procuram identificar os determinantes da estrutura de capital e utilizam método de

regressão linear múltipla e amostra relativamente grande. A pesquisa de Couto (1995) utiliza
amostra pequena de empresas de um setor específico e também procura identificar os
determinantes, com base nos dados contábeis e questionários junto às empresas. Eid (1995)
utiliza pesquisa através de questionário enviado às empresas e procura entender qual o
modelo que as empresas utilizam na decísão financíamento, estima custo médio de capital
além de outros aspectos da administração financeira nas empresas que não estão diretamente
relacíonados com este trabalho.
Diferentemente das outras pesquisas, Martelanc (1998) utiliza metodologia de Simulação para
propor o melhor modelo de estrutura de capital, dado o cenário de restrição de acesso a
recursos externos à empresa.
3.1 DESCRIÇAO DA METODOLOGIA SASICA UTILIZADA NA UTERA TURA
o modelo econométrico de regressão linear múltipla baseia-se na especificação de uma

variável endógena ou dependente em função de uma ou mais variáveis exógenas ou
independentes:
Sendo }I o erro aleatório e a,p,o, os coeficientes ou parâmetros da regressão. O
componente YI = a + flxl1 + &12 é chamado de determinístico e }I é chamado de
estocástico.
O componente estocástico deve ser incluído na regressão devido a três razões básicas:
1) Elementos aleatórios não previsíveis nas respostas humanas
2) Efeito da omissão de grande número de variáveis
3) Erro de medida da variável Y
O objetivo da regressão é entender sobre como as variáveis exógenas explicam a variável

endógena, ou seja, obter estimativas dos parâmetros desconhecidos a,p,o, dado um número
n de observações de Y,x] ,x2' Para isso, algumas premissas precisam ser impostas ao erro
aleatório }I, de modo que se chegue em uma estimativa não-viesada, eficiente e precisa dos
parâmetros.
As premissas básicas são:
1) Média zero. E(}li)= O para todas as observações i.
url8m Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 31

2) Variância comum do erro aleatório, var(}ll )=0'2 para todas as observações í.
3) Independência entre os erros aleatórios, !li "*!lj para todo i "* j .

4) Independência do erro aleatório e as variáveis exógenas, ou seja, a distribuição do erro
aleatório não depende de valores das variáveis.
5) Normalidade de !li' ou seja, possui distribuição normal.
Existem três problemas que podem surgir a partir dos dados coletados e cálculo da regressão
que podem gerar respostas imprecisas ao problema estudado:
1) Heterocedasticidade: violação da premissa (2), existência de variâncias diferentes para

os erros aleatórios das observações.
2) Autocorrelação: violação da premissa (3), existência de dependências entre os erros

aleatórios.
3) Multicolinearidade: existência de alta correlação entre as variáveis independentes. Se

as variáveis são altamente correlacionadas, é difícil separar o efeito de cada uma delas
separadamente na variável endógena. Os parâmetros apresentam grande variação na
adição ou diminuiÇão de número de observação. Outro fato é que tais variáveis
apresentam altos desvios-padrão ou baixa estatística "t-value". Muitas vezes é possível
solucionar tal problema trocando a variável altamente correlacionada por uma outra
variável de mesmo sentido econômico, entretanto, não correlacionada com as demais
variáveis, ou simplesmente excluindo tal variável. Essas saídas nem sempre possuem
sentido econômico e, portanto, tomam difícil a interpretação dos resultados.
É importante a detecção de existência de algum dos problemas descritos para que não se
chegue a conclusões imprecisas. Mesmo que não seja possível eliminar o problema, esse
aspecto deverá ser levado em consideração na conclusão dos resultados aqui obtidos.

3.2 REVISÃO DA LITERATURA: PESQUISAS REALIZADAS NO EXTERIOR

3.2.1 Sunder e Myers (1998)
o trabalho de Sunder e Myers (1998) possui dois objetivos. O primeiro, metodológico, consiste
em checar o poder estatístico dos testes realizados tanto para "pecking arder" quanto para
"tradeoff'. O segundo objetivo é testar qual das hipóteses é melhor explicada para descrever o
modelo decisório sobre estrutura de capital nas empresas. Os testes realizados possuem o
poder de rejeitar a "pecking order" contra a "tradeoff'.
A metodologia utilizada é a regressão linear múltipla - "time séries", o que difere das demais
pesquisas realizadas que utilizam "cross-section". Definem-se equações independentes para
testar cada um dos modelos separadamente. A equação de teste da "pecking arder" baseia-se
na variável exógena déficit de caixa, enquanto que o modelo "tradeoff' é testado com base na
variável nível ótimo de endividamento.
Os autores listam as evidências empíricas de outros estudos realizados no exterior, tanto a

favor da "pecking order" quanto a favor da "tradeoff':
Quadro 2: Resumo das evidências empfricas a favor dos modelos "pecking order" e "tradeofl"
IEvidências a favor da '7radeotr' Evidências a favor da "Peclring Order',' 'I
Schwarts e Aronson (1967): efeito da indústria Myers (1984): efeito negativo na avaliação de
na estrutura de capital. novas emissões de ações ou redução de
leverage
Long e Malitz (1985): gastos com P&D Masulis (1980): não há evidências a favor da
negativamente relacionados com grau de "tradeoff'
endividamento
Smith e Watts (1992): oportunidade de Kester (1986), Titman e Wessels (1988) e Rajan
investimentos e crescimento negativamente e Zingales (1995) encontraram forte relação
relacionados com grau de endividamento negativa entre rentabilidade passada e grau de
endividamento. A "tradeoff' prevê relação
positiva entre esse fator e alavancagem
financeira.
Mackie-Mason (1990): menor probabilidade de Myers (1984) e Myers e Majluf (1984):
empresas com prejuízo (tax loss) assumirem evidências que sustentam a "pecking order"
dívidas
Bradley et at (1984): revisão teórica e empírica
predominando a "tradeoff'
Titman e Wessels (1988): evidências mistas
tanto para "tradeoff' e apecking order"
Os testes demonstram que quando a teoria "tradeoff' e a "pecking arder" são testadas
independentemente, ambas possuem poder de explicação para a variação do nível de
endividamento. Entretanto, o grau de explicação da "pecking order" é muito maior do que o
grau de explicação da "tradeoff".
l.JTl8mSanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 33

Os principais resultados empíricos da pesquisa de Sunder e Myers (1998) são:
.:. A "pecking order" é excelente descrição do comportamento de financiamento das

empresas, pelo menos para as empresas da amostra (maduras);
.:. O modelo "tradeoft", quando testado separadamente, também tem seu poder de
explicação;
.:. Quando testados em conjunto, a "pecking order" apresenta melhor grau de explicação;
.:. A boa performance da "pecking order" não se dá somente devido aos ajustes de caixa
inesperados com dívidas de curto prazo. Os resultados sugerem que as empresas
planejam, antecipadamente, financiar os déficits de caixa com endividamento;
.:. A simulação mostrou que o "tradeoft" não é rejeitado nesse teste, mesmo quando for
falso seu poder de explicação.
3.2.2 Fama e French (1999)
O objetivo da pesquisa de Fama e French (1999) foi estimar a taxa de retomo gerada pelas
empresas do setor não financeiro pelo valor inicial de seus títulos e custo de seus
investimentos. A conclusão é que o retomo gerado pelas empresas é maior que o custo de
capital. A estimativa do custo de capital real (retomo exigido pelos acionistas) foi de 5,95%
(denominado como "IRR on value") para o período de 1950 a 1996. E a estimativa de retomo
da empresa foi de 7,38% (denominado como "IRR on cost"), mostrando, portanto, que o
investimento corporativo parece ser lucrativo.
Outro objetivo· desse estudo foi analisar o histórico de ganhos, investimentos e decisões de
financiamento, o que demonstrou ser tão ou até mais interessante do que o primeiro objetivo
proposto.
A metodologia utilizada pelos autores foi o tratamento de todo setor corporativo não financeiro
como um projeto de investimento, e calculando a taxa interna de retomo como sendo aquela
que iguala o valor inicial de mercado das empresas (no primeiro ano de estudo) com o valor
terminal das empresas (no último ano de estudo) + entrada de recursos durante o período da
pesquisa.
A amostra é composta pelas empresas não financeiras de capital aberto. O período do estudo
estende-se de 1950 a 1996, utilizando a base de dados Compustat.
Resultados obtidos sobre Estrutura de Capital
De acordo com Fama e French (1999), antes de 1972, as empresas possuíam maior
participação de ações ordinárias na sua estrutura de capital. As empresas passaram a utilizar
maior proporção de endividamento de longo prazo passando de uma média de 9,46% em 1951

para 25% após 1971. No pós-guerra, as empresas diminuíram muito a alavancagem financeira.
Após 1970, as proporções ficaram mais estáveis por volta de 65% de ações ordinárias e 25%
de endividamento de longo prazo. Esse resultado sugere que as empresas, pelo menos a nível
agregado, mantêm constante o nível de endividamento.
Ações preferenciais é a menos importante fonte de financiamento. Equivale a menos de 5% da

estrutura de capital e cai para menos de 2% nos últimos 10 anos do estudo. Ocorre também
um aumento modesto de endividamento de curto prazo de 2% para 3% após 1971.
A maioria das empresas que deixa a amostra o faz ou por dificuldades financeiras ou por ser
adquirida através de fusões. A estrutura de capital das empresas que deixaram a amostra é
similar à daquelas que continuam na amostra.
As empresas que entram na amostra possuem maior proporção de ações ordinárias como
fonte de financiamento, 74,35%. À medida que a empresa toma-se mais antiga ("mature"), a
proporção de ações ordinárias cai, aumentando endividamento de longo e curto prazo. Esse
aumento é consistente com o argumento de que endividamento é uma forma mais eficiente de
financiamento para empresas há mais tempo estabelecidas ("mature") (Myers 1977).
Uma outra questão em aberto em finanças é se as empresas definem alavancagem "targer

pelo seu valor de mercado ou valor contábil. Os autores compararam "book leverage" com o
"market leverage" e encontraram maior estabilidade no "book leverage", concluindo, assim, que
as empresas definem suas estruturas "target" com base no valor contábil e não no valor de
mercado. Esse fato vai de encontro com a teoria de que a dívida é emitida com baixos custos
de contratação quando é garantida por ativos fixos; e não é eficiente no financiamento a ativos
intangíveis e oportunidades de crescimento futuras devido a "agent costs" e assimetria de
informações (Myers 1977).
Resultados obtidos sobre Fluxo de Caixa e Decisões de Financiamento
Os resultados da pesquisa de Fama e Franch (1999) mostram que os recursos gerados

internamente (15,11% do valor contábil) excedem os investimentos (13,12% do valor contábil).
As empresas realizam pagamentos substanciais aos seus acionistas e credores (dividendos
anuais de 3,65% do valor contábil e pagamento de juros de 2,34% do valor contábil). Ou seja,
dividendos e pagamentos de juros consomem 40% das entradas de caixa. Como resultado, as
empresas fazem regularmente novas emissões de títulos.
As saídas de caixa, na média, foram de 19,11 % do valor contábil e entradas de caixa foram de
15,11 %. Portanto, a entrada líquida média de recursos externos à empresa é 4% do valor
contábil. Novas emissões de ações ordinárias e preferenciais são responsáveis por 26% de
novos financiamentos externos à empresa, ou 1,04% do valor contábil. Novas emissões de
dívidas de longo prazo representam 57% de novos financiamentos externos ou 2,26% do valor

contábil. 17% de novos financiamentos são representados por dívidas de curto prazo ou 0,7%
do valor contábil.
A emissão de novas ações não está relacionada com investimentos. Investimentos médios
estão na proporção de 13,10% do valor contábil e lucros retidos, na média, de 9,12%. Recursos
internos são responsáveis pelo financiamento de 69,50% dos investimentos. Novas emissões
de ações são responsáveis pelo financiamento de 7,9% dos investimentos, dívidas de longo
prazo por 17,2% e dívidas de curto prazo, por 5,3%. Outro resultado interessante é o de que a
fonte de financiamento mais correlacionada com investimento é o endividamento de longo
prazo que é de 0,79. A correlação com endividamento de curto prazo também é alta, mas é
menor 0,60. A correlação com lucros retidos é de 0,56. E com emissão de novas ações é
somente de 0,19.
Conclusões finais
Segundo Fama e French (1999), a "IRR on value" calculada para o setor não financeiro não é
relevante para empresas ou projetos de investimento individuais. Estimativas de custo de
capital para empresas individuais diferem do custo de capital agregado devido às diferenças de
risco e variação no tempo do retomo real esperado. A "IRR on value" é. portanto, um ponto
inicial para cálculo de custo de capital de empresas e projetos.
A IRR que iguala o valor de mercado inicial das empresas não financeiras com o valor das
entradas de caixa e o valor final foi estimada, pelos autores, para o período de 1950 a 1996.
Seu valor nominal é de 10,72%; e, para o período de 1976 a 1996, é de 11,75%. Ajustando
pela inflação, o valor real é de 5.95% para o período de 1950 a 1996 e de 5,57% para o
período de 1973 a 1996. A "IRR on value" mede as transferências líquidas de riqueza entrando
e saindo do mercado corporativo não financeiro. É uma boa estimativa da taxa de retomo
composta de riqueza alocada para o setor não financeiro.
Foram estimadas também as taxas internas de retorno "IRR on Cosi" realizadas pelas
empresas não financeiras do setor corporativo do custo de seus investimentos. Tais estimativas
excederam a "IRR on value": portanto. na média. o investimento corporativo parece ser
lucrativo. Entretanto. considerando que foi utilizado o valor contábil dos ativos e não o valor de
reposição. esse resultado só será verdadeiro se o custo de reposição não ultrapassar 40% do
valor contábil.
Outro resultado importante é o de que as empresas geram recursos internamente suficientes

para realizar seus investimentos. Entretanto, as empresas realizam pagamentos de dividendos
e juros. Como resultado. na média, 70% dos investimentos são financiados por recursos
gerados internamente e o restante é financiado com recursos externos à empresa.
principalmente, endividamento. O resultado das atividades de investimento e financiamento é

uma estrutura de capital corporativo estável com dívidas e ações após 1970, especialmente
quando a estrutura de capital é medida pelo valor contábil.
3.2.3 Fama e French (2000)
Neste trabalho, os autores tiveram como objetivo testar os modelo "tradeoff' e "pecking order",
utilizando duas variáveis endógenas: (i)grau de endividamento, conforme demais pesquisas
sobre o tema; e (ii) pagamento de dividendos sendo, segundo os autores, utilizado primeira vez
para testar modelo de estrutura de capital.
Os testes foram realizados através do cálculo dos parâmetros médios a partir das regressões
"cross section" anuais para estudar os determinantes da alavancagem e dos dividendos. O
estudo foi realizado pelo período de 1965 até 1999 utilizando a base de dados Compustat,
excluindo as empresas financeiras e "utilities". Foram definidas várias regressões, utilizando
como variáveis end6genas: pagamento de dividendos, variação do pagamento de dividendos,
"market leverage" e sua variação, "book leverage" e sua variação, para que pudesse buscar um
maior número de evidências a favor de um ou de outro modelo. Outro teste realizado com
relação à alavancagem é testar se ela é "mean-revearting", a favor da "tradeoff'. Isso significa
testar se a alavancagem varia, ao longo dos anos, em torno de uma média, o grau de
alavancagem "target".
o que se mostra mais adequado: "pecking order" ou "tradeoff'? Os dois modelos dividem
previsões sobre dividendos e alavancagem que tenderam a ser confirmadas nos testes. Por
exemplo, os dois modelos previram que, controlando outros efeitos, empresas mais rentáveis
possuem maior "dividend payout" e empresas com menos investimentos possuem menores
"payouts":
.:. Fracas evidências da relação "book leverage" e investimentos;
.:. Forte evidência da relação negativa entre "market leverage" e investimento, a favor da
"pecking order" complexa e "tradeoff';
.:. Relação positiva entre tamanho da empresa e alavancagem;
.:. Relação positiva entre tamanho da empresa e pagamento de dividendos;
.:. A teoria "pecking order" é confirmada na regressão que relaciona rentabilidade e

endividamento: empresas mais rentáveis possuem menor dívida, o "tradeoff' espera
que empresas mais rentáveis possuam maior endividamento;
.:. Não há evidências sobre forte "mean-revearting" a favor do "tradeoff';
.:. Para pagadores de dividendos, o teste produz resultado a favor da "pecking order" nas
decisões de financiamento de curto prazo: variações nos ganhos e investimentos são
absorvidas por dívida;

.:. Não há evidências a favor da "pecking arder" para não pagadores de dividendos
nessas variáveis.
Há resultados que confirmaram o modelo "pecking order" mas contradizem "tradeoff': empresas
mais rentáveis são menos alavancadas. Empresas com mais oportunidades de investimento
possuem menor "market leverage" de acordo com o "tradeoff' e a versão complexa do "pecking
order", Empresas com mais investimentos possuem menores "payout ratíos", mas dividendos
não variam para acomodar variações de curto prazo nos investimentos. Confirmando ·pecking
order", variações de curto prazo em investimento e lucros são absorvidas por variações no
endividamento.
Fama e French (1999) concluem que há uma evidência pelo modelo ·pecking order" na relação
negativa entre alavancagem e rentabilidade. Uma forte evidência contra "pecking order"
(maiores emissores de ações são os menos alavancados "growth firms") e uma área de conflito
("mean reversion" da alavancagem). As várias previsões em comum existentes entre as duas
teorias apresentam fortes evidências pelos testes. Quando há um resultado a favor de uma ou
de outra teoria, o mesmo deve ser analisado com cuidado, pois pode ser devido a fatores
comuns a ambos os modelos.
3.2.4 Schmukler e Vesperoni (2000)
o principal objetivo da pesquisa de Schmukler e Vesperoni (2000) é entender a relação entre

integração financeira dos países emergentes ao mercado internacional de capitais e o grau de
endividamento das empresas. Por Schmukler ser do Banco Mundial, tem como objetivo
entender até que ponto os países emergentes devem abrir as portas para que as empresas
acessem o mercado internacional de capitais, de modo a prevenir aumento excessivo de
endividamento, acarretando maior risco de crise sistêmica.
A literatura empírica existente baseia-se em níveis agregados de endividamento. O trabalho de

Schmukler e Vesperoni (2000), no entanto, baseia-se na identificação dos determinantes tanto
macroeconômicos, quanto microeconômicos na definição da estrutura de capital por parte das
empresas de países emergentes: Argentina, Brasil, México, Indonésia, Malásia, Coréia do Sul e
Tailândia.
Suas fontes de dados são Internacional Finance Corporation (IFC) e WorldScope. O período
pré-liberalização é 1980 até 1990 e pós-liberalização é de 1991 até 1999.
A metodologia de trabalho consiste na regressão "panel data", que consiste em estudar as

mesmas empresas e suas variáveis em todos os anos do estudo. As regressões são

calculadas para todos os países e depois separadamente para os países da Ásia e os latino
americanos. Foram definidas. cinco variáveis dependentes que são: (i) Passivo Circulante +
Exigível a Longo Prazo sobre Capital Próprio; (ii) Dívidas de Curto Prazo sobre Capital Próprio;
(iii) Dívidas de Longo Prazo sobre Capital Próprio; (iv) Dívidas de Curto Prazo sobre Dívida
Total; (v) Lucro Retido sobre Dívida Total. E as variáveis exógenas podem ser agrupadas em
quatro diferentes categorias:
a) característica da empresa:
1. Tamanho (logaritmo do Ativo Fixo);
2. Tangibilidade (Ativo Fixo sobre Ativo Total);
3. Capacidade de geração de recursos (Lucro após IR sobre Ativo Total);
4. Recebíveis em moeda estrangeira (variável "dummy" 1 se a empresa exporta

ou O se não exporta);
b) acesso ao mercado de capitais internacional: variável "dummy" 1 se a empresa emite

dívidas em moeda estrangeira (Eurobonds) e O caso contrário;
c) fatores macroeconômicos:
1. liberalização financeira;
2. crise financeira;
3. grau de desenvolvimento do mercado financeiro doméstico;
d) efeito país: variáveis "dummy" para controlar a nacionalidade das empresas.
Os resultados obtidos a partir do cálculo das regressões são apresentados especificamente

para cada uma das variáveis exógenas:
e) característica da empresa:
1. Tamanho: resultado mais relevante na Ásia, embora válido também para a

América Latina;
2. Tangibilidade: relevante para ambas as regiões;
3. Capacidade de geração de recursos: relevante para ambas as regiões,

resultado consistente com o modelo "pecking arder";
4. Recebíveis em moeda estrangeira: resultado relevante para Ásia. Empresas

exportadoras apresentam menor alavancagem, especialmente
endividamento de longo prazo.
f) acesso ao mercado de capitais internacional: as regressões apresentam resultado

positivo entre acesso ao mercado de "bonds" e grau de alavancagem

na América latina. Em ambas as regiões, o acesso ao mercado de

capitais está positivamente relacionado com endividamento a longo
prazo. Com relação ao mercado de ações internacional, há relação
positiva com alavancagem também para América latina, e relação
positiva com endividamento de curto prazo na Ásia. Esse resultado
pode ser explicado por uma maior facilidade de acesso ao mercado
de dívidas após a participação em mercado acionário internacional.
g) fatores macroeconômicos:
1. liberalização financeira: não se confirma aumento de alavancagem das

empresas com liberalização financeira na Ásia. Há diminuição
do prazo do endividamento em ambas as regiões. Esse
resultado demonstra que liberalização financeira, portanto, não
causa endividamento excessivo que acarrete uma deterioração
da qualidade de crédito das empresas. Na Ásia, liberalização
financeira relaciona-se positivamente com financiamento
interno.
2. crise financeira: alavancagem está positivamente relacionada com crise

financeira.
3. grau de desenvolvimento do mercado financeiro doméstico: quanto maior o

grau de desenvolvimento, menor a variação da alavancagem
com a liberalização financeira.
h) efeito país: variáveis "dummy" para controlar a nacionalidade das empresas.
É importante ressaltar o resultado positivo entre acesso ao mercado internacional de capitais e

grau de alavancagem, confirmando o benefício que as empresas têm de obter financiamentos
de longo prazo. Por outro lado, liberalização financeira é positivamente relacionada com
endividamento de curto prazo, indicando, portanto, que as empresas que não acessam o
mercado internacional de capitais comportam-se diferentemente das que acessam.
Os autores concluem que seus resultados demonstram existência de relação entre

globalização dos mercados financeiros e decisão de financiamento das empresas. Por um lado,
empresas que acessam o mercado internacional de capitais obtêm maiores oportunidades de
financiamento. Por outro lado, o prazo de endividamento diminui à medida que os países
adotam liberalização financeira. Esse fato indica que as empresas que não acessam o mercado
internacional passam a aumentar seu endividamento de curto prazo mais do que as empresas
que acessam o mercado internacional alongam o prazo de suas dívidas.

3.3 REVISÃO DA UTERATURA: PESQUISAS REAUZADAS NO BRASIL

3.2.1 Nakamura (1992)
Nakamura (1992) buscou explicar as diferenças de endividamento entre as empresas utilizando

modelo de regressão múltipla, para que pudesse relacionar determinadas variáveis com a
alavancagem das empresas. O autor utilizou a metodologia de Bradley, Jerrell e Kim (1984)
que aborda vários fatores relacionados ao equilíbrio entre vantagens fiscais e custos de
falência, custos de "agency", existência de crédito tributário e diferenças entre tributação renda
fixa e renda variável para pessoa física.
O autor testou as seguintes hipóteses:
(1) Quanto maior o risco de falência, menor o endividamento.
A variável utilizada para medir risco de falência foi a liquidez corrente.
(2) Quanto maior o risco econômico, menor o endividamento.
Entende-se por risco econômico, a volatilidade dos lucros da empresa. A idéia é não
associar um risco financeiro mais elevado com uma alta alavancagem a uma empresa
com risco econômico alto. A variável utilizada para medir o risco econômico foi o
desvio-padrão da rentabilidade das vendas.
(3) Quanto maior a imobilização de ativos, maior o endividamento.
Relaciona-se à idéia de que quanto maior o grau de imobilização, menor o custo de

falência. Utilizou-se a relação Ativo Fixo sobre Ativo Total
(4) Quanto maior o tamanho da empresa, maior o endividamento.
Tamanho da empresa (medida pelo Ativo Total) também está relacionado com custo de
falência.
(5) Quanto maior a capacidade de geração de caixa nas operações da empresa, menor o
endividamento.
Essa hipótese tem como objetivo testar "pecking order', quanto maior a capacidade de
auto-financiamento, menor a alavancagem. Capacidade de geração de caílla é medida
pela rentabilidade do patrimônio líquido.
(6) Empresas de diferentes setores de atividade possuem diferentes níveis de

endividamento.
É medido através da inclusão de variável "dummy" na regressão, assim como as

hipóteses (7) e (8) seguintes.
(7) Empresas de capital privado nacional, estatal e estrangeiro apresentam diferentes

níveis de endividamento.

(8) Empresas de capital aberto e fechado possuem diferentes níveis de endividamento.
A medida utilizada para o cálculo do endividamento é o Endividamento Geral e o

Endividamento de Longo Prazo, considerando todas as contas do Passivo Circulante e do
Exigível a Longo Prazo.
Sua fonte básica de dados foi a publicação Melhores e Maiores da revista Exame, que consiste
em empresas de médio e grande porte. Foram utilizados 6 anos consecutivos de 1984 a 1989 e
após eliminação das empresas cujos dados estavam incompletos, a amostra foi composta de
427 empresas.
Os testes de regressão linear múltipla foram realizados com base na média dos valores do
período de estudo e chegou-se às seguintes conclusões:
.:. As hipóteses (3) e (4) foram confirmadas, com relação à imobilização de recursos e
tamanho da empresa.
•:. A hipótese (5) a respeito da "pecking order" foi confirmada.
•:. O tipo de capital da empresa, privado nacional, privado estrangeiro e estatal também
ajuda a explicar as diferenças de endividamento das empresas.
•:. Os resultados relativos à hipótese (1) e (2) não foram conclusivos. Não apresentaram o
sinal esperado.
•:. O autor conclui que as decisões de financiamento são tomadas levando-se em conta a
maximização da riqueza do acionista, estando fortemente condicionadas à oferta de
fundos. Oferta de fundos relaciona-se a um mercado de capitais ainda não fortemente
desenvolvido: altas taxas de juros e inflação e outras características do mercado
brasileiro descritas pelo autor.
O autor realiza testes de multicolinearidade e heterocedasticidade, obtendo como resposta

problema de multicolinearidade entre as variáveis: grau de imobilização e valor do ativo total.
Não foi realizado nenhum tratamento para eliminar o problema. Essas variáveis estão
relacionadas com as hipóteses que foram confirmadas (3) e (4), e conforme citado acima,
multicolineáridade pode muitas vezes levar a resultados não decisivos. Um importante passo
seria a realização de regressões aumentando e reduzindo o número de observações para
analisar como se daria a variação dos parâmetros das variáveis que apresentaram alto grau de
correlação.
O teste de heterocedasticidade também foi positivo, ou seja, não há variância comum dos erros
aleatórios. O autor calculou a regressão através do método dos mínimos quadrados
generalizados, com o objetivo de corrigir o problema, não obtendo alterações nos resultados
obtidos pelo primeiro método.

3.2.2 Couto (1995)
Couto (1995) procurou encontrar relação entre o endividamento e variáveis, que segundo
indicado pela literatura, influenciam a alavancagem das empresas. Esse autor utilizou como
metodologia uma análise de série temporal dos dados das empresas, pois teve como objetivo
medir o grau de relação das variáveis dentro da própria empresa. A análise seccional cruzada
tem poder de comparar o efeito das variáveis entre as empresas.
Com uma amostra de 13 empresas do setor de papel e celulose, o autor classificou-as pelo
tamanho, crescimento, lucratividade e liquidez. Selecionou 7 das 13 que representavam o
grupo com as carácterísticas mais diferentes umas das outras, e detinham 82% do faturamento
total do setor. Os 'dados foram coletados a partir dos demonstrativos contábeis das empresas
escolhidas do período de 1980 até 1993.
As variáveis utilizadas, assim como suas respectivas "proxies" como determinantes da

estrutura de capital são:
Situação fiscal Despesa de Depreciação/Ativo Total
Risco Operacional Variação Lajir + Depreciação/Ativo Total
Lucratividade Lajir/Faturamento líquido de impostos diretos
Risco Financeiro (Encargos Fixo-Lajir+Depreciação) I (Desvio

padrão (Lajir+Depreciação) do período de anos
dos dados)
Vantagem fiscal Imposto de Renda do exercício/LAIR
Inflação IGP-DI
A variável utilizada para medir a alavancagem financeira foi o Endividamento Geral.
Foi realizada regressão para cada empresa, utilizando os quatorze anos de estudo para cada
uma delas. Adicionalmente foram realizadas entrevistas com os respectivos administradores
financeiros de duas das sete empresas estudadas. O autor obteve um resultado diferente para
cada uma das empresas, não chegando a um consenso sobre as variáveis que determinam o
endividamento das empresas.
O autor conclui seu trabalho, confrontando os dados obtidos pelas regressões e as entrevistas,
com as seguintes verificações:
.:. Preferência por capitais de terceiros subsidiados;
.:. Preferência por recursos gerados internamente;

.:. Inexistência de uma meta de endividamento e desconhecimento de qualquer grau de

endividamento que seja ótimo;
.:. Busca de recursos efetuada conforme as necessidades de caixa para capital de giro,
como também para novos investimentos, cuja seleção se dá pelo critério do menor
custo e maior prazo de pagamento;
.:. Aproveitamento dos altos índices inflacionários, através de manutenção e ampliação de

dívidas monetárias;
.:. Endividamento sustentado por ativos fixos dados como garantia; ou seja, quanto maior
o grau de imobilização, maior o endividamento.
A pesquisa detectou algum grau de hierarquização na decisão de estrutura de capital.

Apresenta como limitação um pequeno número de empresas, e pertencentes a somente um
setor, impossibilitando o autor de realizar generalizações sobre os fatores que influenciam a
tomada de decisão sobre estrutura de capital.
3.2.3. Eid (1995)
o objetivo do trabalho de Eid (1995) foi o de pesquisar o comportamento das empresas

instaladas no Brasil no tocante a custo e estrutura de capital. O trabalho consiste em uma
pesquisa realizada com base em um questionário enviado para 1126 .:empresas, obtendo
resposta de 161 delas. A amostra é composta por Sociedades Anônimas, Lirtlit~das,
Associações, Fundações e Outras. O tamanho das empresas varia de R$1 milhão de
faturamento anual até R$500 milhões, incluindo, assim, as de pequeno e médio porte.
Com relação à estrutura de capital, a hipótese mais apontada pelas empresas cé a do

aproveitamento de oportunidade de mercado, o que significa que as empresas buscam as
fontes de recursos economicamente mais vantajosas no momento. Em segundo lugar, a
hipótese mais utilizada é a da hierarquia das fontes de captação. No entanto, a hierarquia das
fontes de captação não se verifica conforme o esperado pela teoria "pecking order'. A fonte
prioritariamente utilizada é empréstimos bancários, a segunda, ações orqinár.jas, aparecendo
como última prioridade lucros retidos. O autor oferece duas explicações prováveis para tal
i
contradição: (i)existência de empréstimos subsidiados, como por exemplo, o FINAME; e
(ii)baixa lucratividade das empresas brasileiras de forma agregada, dado o ambiente
macroecônomico.
O autor encontrou diferenças de decisão sobre estrutura de capital entre as Sociedades

Anônimas e as demais, sendo que estas últimas seguem a hierarquia de utilização de recursos,
enquanto que as primeiras buscam os recursos economicamente mais atraentes no momento.
As sociedades Anônimas consistem nas empresas de capital aberto e de capital fechado. As

Retorno sobre Investimentos Corporativos e Decisi5es de Financiamento
de capital fechado não possuem estrutura "targer de capital, evidência contra a hipótese de
"tradeoff" e possuem como primeira fonte de recursos os empréstimos bancários. As de capital
aberto possuem como primeira fonte de recursos ações ordinárias. Esse fato é uma evidência a
favor da assimetria de informações, pois o autor obteve como resposta que 47% das empresas
de capital aberto consideram que suas ações encontram-se sub-avaliadas em mais de 80% do
tempo e 12% delas consideram que elas estão sub-avaliadas entre 50 e 80% do tempo.
Outra verificação do autor foi avaliar as diferenças das decisões de estrutura de capital entre
empresas de administração profissional e as de administração familiar. As primeiras priorizam
os fundos mais vantajosos no momento, enquanto que as de administração familiar buscam
fundos dentro de uma hierarquia pré-determinada, sendo emissão de ações, prioridade, contra
os empréstimos bancários, preferidOS pelas empresas com administração profissional.
Outro fator importante pesquisado pelo autor é o custo de capital utilizado pelas empresas, que
está em uma faixa de 13 à 15%88.
O grande fator limitante do trabalho de Eid (1995) é a metodologia utilizada, baseada somente
nos questionários, que depende da credibilidade das respostas dos administradores. Não
houve confirmação das respostas sobre fontes de recursos utilizadas com dados de
demonstrações financeiras das respectivas empresas.
3.2.4 Tedeschi (1997)
Tedeschi (1997) procurou identificar os fatores determinantes da escolha da estrutura de

capital das empresas não-financeiras no Brasil, procurando, quando possível, encontrar
evidências de que tal decisão possa ser explicada pelas hipóteses do "tradeoff" elou da
"pecking order" complexa. Utilizou regressão linear múltipla e modelo logit para verificar grau de
prioridade de captação de recursos externos à empresa. A população pesquisada consistiu nas
Sociedades de Capital Aberto, cujas ações foram transacionadas em bolsa de valores no
período de 1989-1995 eliminando empresas de pouca negociabilidade na BOVESPA, além das
empresas do setor financeiro e aquelas cujas informações eram incompletas.
O autor testou as seguintes hipóteses:
(a) Quanto maior o valor dos ativos tangíveis, maior o endividamento.
O ativo tangível pode ser utilizado como colateral para reduzir custo do endividamento,
e também aumentar flexibilidade da empresa.
(b) Quanto maior for o investimento representado por novas oportunidades de

crescimento da empresa, menor será seu endividamento.
l.J1iamSanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 45

Esta hipótese confirma tanto "tradeoff', como também a "pecking order" complexa. A
variável investimento é medida por Valor de Mercado do Ativo Total/Valor Contábil do
Ativo Total.
(c) Quanto maior o tamanho da firma, maior o endividamento.
Esta hipótese também confirma expectativas dos dois modelos. O tamanho da

empresa pode ser um fator de proteção contra probabilidade de falência. A variável
tamanho da firma é medida pelo log das Receitas Líquidas.
(d) Quanto maior a rentabilidade, menor o endividamento.
Permite testar os modelos por apresentarem expectativas opostas ao fator

rentabilidade. Pela "pecking order" complexa, as empresas mais rentáveis são aquelas
que possuem menor necessidade de endividamento e pela "tradeoff', as empresas
mais rentáveis são aquelas que possuem menor custo de falência e, portanto, estarão
se endividando mais.
(e) Somente quando constatada a insuficiência de recursos internos para o financiamento

de novos investimentos, a firma buscará recursos externos.
Essa hipótese testa o modelo "pecking order" complexo. Utiliza-se o modelo logit, cuja
medida de insuficiência de recursos internos é a variável Déficit de Caixa (ImobilizaÇ§o
de recursos + Dividendos - Lucro Antes da DepreciaÇ§o, Despesas Financeiras e
Imposto de Renda)
O autor utilizou como medida do grau de endividamento Passivo OnerosolPassivo Tota/;.sendo

que Passivo Oneroso consiste em Financiamento + Debêntures, no Curto e no Longo Prazo.
Após realização dos testes, o autor obteve os seguintes resultados:
.:. Confirmada hipótese (1) com relação à tangibilidade dos ativos, confirmando tanto
"tradeoff' como também "pecking order".
•:. Os dados demonstram que os investidores não percebiam a existência de novas

oportunidades de investimento. A média da variável foi de 0,78 e, portanto, não há
influência desse fator sobre o nível de endividamento. A partir de 1994, essa medida
apresentou valores acima de 1, indicando maior percepção de oportunidade de
investimentos por parte dos investidores, quando as empresas passam a endividar-se
menos.
•:. A hipótese (3) não é confirmada devido a não significância do coeficiente estimado.
•:. A hipótese (4) é confirmada a favor da ·pecking order" complexa.
•:. A hipótese (5) é confirmada a favor da "pecking order" complexa.

Relorno sobre Investimentos Corporativos e Decisões de Financiamento
o autor não faz referência à existência de multicolinearidade e heterocedasticidade.
3.2.5 Martelanc (1998)
Martelanc (1998) apresenta como principal objetivo "mostrar a viabilidade de utilização de

políticas dinâmicas de estrutura de capital, com integração das decisões de investimento e
financiamento em uma única decisão••3. O autor propõe o modelo da hierarquia das fontes de
recursos, no cenário de restrições de capital às empresas.
Outros objetivos da tese foram: (i)estabelecer a integração das decisões de investimento e

financiamento, em contraposição ao paradigma da separação entre estas duas decisões e
como decorrência de ineficiências de mercado; (ii)divulgação da metodologia da dinâmica de
sistemas e da simulação como alternativa viável e em muitas situações preferível quando
comparada com os tradicionais métodos algébrico e econométrico.
A metodologia utilizada para avaliar o modelo de estrutura de capital que melhor se adequa à
realidade· brasileira é a dinâmica de sistemas e simulação. Segundo o autor, tal metodologia-
pela primeira vez utilizada no Brasil - serve para analisar como as mudanças estruturais em
parte de um sistema podem afetar o comportamento de todo o sistema.
O autor realiza simulações e apresenta suas conclusões tanto para um mercado perfeito,
quanto para um mercado com ineficiências. Conclui que, em um mercado perfeito, o paradigma
da separação entre as decisões de investimento e financiamento não se sustenta e a
alternativa da irrelevância da estrutura de capital é validada. Entretanto, em um mercado com
restrições ao capital de terceiros (escassez e elevado custo de empréstimos), restrições de
capital próprio (depressão do preço das ações), o autor propõe uma política de hierarquização
de fontes de financiamento. Prioritariamente, as empresas devem utilizar recursos próprios
disponíveis e empréstimos vinculados (oferecidos por órgãos de fomento, eventualmente com
juros subsidiados). Complementarmente, as empresas podem considerar venda de ativos
ociosos.
Caso tais recursos não sejam suficientes, as empresas devem buscar empréstimos de
mercado e emissão de novas ações. As empresas só deverão realizar tais investimentos, se o
retomo for maior que o custo de tais fontes de recursos.
3 Martelanc, p. 3
Uliam Sanchez Carrete - FGVEAESP - 2001 47

Retomo sobre Investímentos Corporatívos e Decísões de Fínancíamento
4 • .IfETOOOLOGlA
lJ1iam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 48

Neste capítulo, estaremos, primeiramente, descrevendo as hipóteses de trabalho. Algumas das

hipóteses formuladas são adaptadas a partir de pesquisas realizada no exterior, outras são
formuladas exclusivamente para o Brasil, dada a realidade econômica na qual as empresas
aqui analisadas estão inseridas. A seção seguinte, 4.2, apresenta a descrição da metodologia
utilizada para testar as hipóteses I à VI. A metadolodia de trabalho é baseada na pesquisa
Fama e French (1999) - "The Corporate Cost of Capital and the Retum on Co,porate
Investmenf' e adaptada para o Brasil, a qual calcula, de forma agregada, a estimativa de custo
de capital e retomo corporativo e analisa o histórico da alavancagem das empresas. Com as
variáveis utilizadas no cálculo do retomo, é possivel avaliar o n/vel de investimento agregado,
pagamento de dividendos agregados e proporção de pagamento de juros agregado. Por último,
os autores calculam correlação entre investimento e as fontes de recursos: lucros retidos,
endividamento de curto prazo, endividamento de longo prazo e emissão de ações, buscando,
assim, um indicador a favor da "pecking arder" caso exista alta correlação entre investimento e
endividamento.
A seção 4.3 descreve a metodologia para teste da hipótese VII. É uma aplicação da pesquisa
Fama e French (2000) - "Testing Tradeoft and Pecking Order predictions about dividends
and debf', que testa, dentre os dois modelos da moderna teoria de estrutura de capital, aquele
que melhor se aplica à realidade. Como já citado anteriormente, essa é a primeira pesquisa,
segundo os autores Fama e French, que utiliza a variável pagamento de dividendos como
variável end6gena. Nesta pesquisa, os autores utilizam alguns dos determinantes da estrutura
de capital utilizados em outras pesquisas emplricas, entre eles Rentabilidade e Oportunidades
de Investimentos, fatores determinantes de aceitação de um modelo em contraposição ao outro
conforme definido no capitulo 2-Revisão Te6rica.
4.1 HIPÓTESES DE TRABALHO
.,.,
!HiPótese I: Asempre~scriam valor aos seus acioristá~.· . \ .,
Essa hipótese já foi testada por Fama e French (1999) e estará, no presente trabalho, sendo
testada no mercado brasileiro. Se a taxa entregue pelo setor empresarial, denominada "IRR on
Cost" exceder o custo de capital, "IRR on value", as empresas criaram valor aos acionistas
durante o período de estudo.
l.iliam Sanchez C8rrete - FGV EAESP - 2001 49

IHip6tese 11:As empresas são capazes de gerar recursos internamente para financiar seus
!investimentos.
Se o fluxo de caixa gerado pelas empresas for igualou superior ao valor do investimento
agregado, é possível dizer que as empresas são capazes de gerar recursos internamente para
financiar seus investimentos.
Essa hipótese também foi definida por Fama e French (1999) e estará sendo testada pela
primeira vez no Brasil.
Hipótese 111:As empresas passam a utilizar maiores proporções de fontes de financiamento de.
longo prazo a partir do início da década de 1990, quando acessam financiamentos no mercado
internacional. '
Esta hipótese, assim, como as hipóteses IV e V, a seguir, serão testadas através do gráfico de
estrutura de capital agregada. O gráfico deve apontar maior utilização de endividamento de
longo prazo a partir de 1990.
Schmukler e Vesperoni (2000) encontraram evidências de que acesso ao mercado

internacional de capitais está positivamente relacionado com endividamento na América Latina.
Entretanto, a metodologia utilizada pelos autores difere da que será utilizada neste trabalho,
pois aqueles detinham informações por empresa sobre o acesso ou não ao mercado de
capitais internacional. Nesta hipótese, consideraremos que todas as empresas da amostra
podem acessar o mercado internacional a partir da década de 90 e analisaremos o que
acontecerá com o grau de endividamento.
lHipótese IV: Ocorre, a,umento de endividam,ento,',coma estabilização infl,acionária.

L _ _,. •
Essa hipótese, assim como a anterior, é testada pela primeira vez, no Brasil, devido à
oportunidade de comparação entre um período caracterizado por cenário inflacionário com
taxas de inflação elevadíssimas e um período posterior, caracterizado por estabilidade
econômica. O gráfico de estrutura de capital deve mostrar que ocorre aumento de utilização de
empréstimos tanto de curto prazo quanto de longo prazo a partir de 1994.
lHipótese .v:, As empresas estabelecem -alavancaqern "targer, levando em conta o valor;

'contáb'il. "i
O gráfico que utiliza o valor contábil no cálculo das proporções de cada uma das fontes de •
recursos deve apresentar maior estabilidade ao longo do período de estudo do que o gráfico
que utiliza o valor de mercado.
Essa hipótese é uma aplicação no Brasil do teste realizado por Fama e French (1999).

lHipó~ese VI: Ha forte corrE!'lação entre investimentos e emissão de dividas.
Esta hipótese oferece, se confirmada, um indicador a favor da "pecking order", pois a

correlação estará verificando o grau de dependência entre novos investimentos e contratação
de empréstimos a cada ano.
Essa hipótese também é uma aplicação do teste realizado por Fama e French (1999).
!HiPÓ, tese VJI: ~,,"',"!Ôde,10" .qU,e" me"lho,rex,p,Iica"",a est,r,ut" a de ca,pit,al

a~ertq, no BrasIl, e "Peckln9 order", contra o "tradeoff. ,',
""??"
,,'
de Célpi,talj
,""
Esta hipótese estará sendo testada através da utilização de vários testes econométricos,
através dos quais estaremos buscando maior número de evidências a favor do modelo
"pecking order". Consiste da aplicação, no Brasil, do teste realizado por Fama e French (2000).

4.2 METODOLOGIA: RETORNO DOS INVESTIMENTOS CORPORA TlVOS
4.2.1 Base·de Dados, Critérios de Seleção e Tratamento dos Dados
A população pesquisada neste trabalho consiste de empresas de capital aberto, excluindo as

empresas do setor financeiro e "utilities", com ações transacionadas em bolsa de valores. O
que motivou a escolha dessa população específica para a realização da pesquisa foi a
facilidade de acesso às informações contábeis. A base de dados utilizada é ~ do sistema
Economática, o qual disponibiliza dados contábeis das empresas para o período de estudo,
que será de 1988 até 1999. Pelo fato de que empresas nem sempre fornecem todas as
informações contábeis durante todo o período de estudo, o universo foi reduzido. A amostra
consiste, portanto, nas 42 maiores empresas com disponibilidade de informações contábeis em
todo o período do estudo. De todas as empresas com disponibilidade de informações, foram
selecionadas as 42 empresas que possuíram, em pelo menos um ano do período de estudo,
Ativo Total no valor de R$300 milhões.
Os dados contábeis, expressos em reais, foram coletados do sistema Economática, corrigidos

automaticamente pelo IGP-DI até a última data, 31 de dezembro de 1999. Utilizaram-se os
seguintes relatórios do sistema Economática: (i) "Balanço e Base Acionária", referente à
quantidade de ações e às demonstrações financeiras-"Balanço Patrimonial", "Demonstração de
Resultados" e "Origens e Aplicação de Recursos"; (ii) "Cotações", referente ao preço de
mercado das ações; (iii) "Indicadores de Mercado", referente aos indicadores utilizados pelo
mercado de capitais. As demonstrações financeiras são consolidadas apresentadas pela CMI
(Correção Monetária Integrai).
As contas Despesas Financeiras e Depreciaç§o foram estimadas, para alguns anos, e para
algumas empresas, individualmente, utilizando a proporção média dessas contas (dos anos
cujas informações estavam disponíveis) sobre Passivo Total e Ativo Imobilizado,
respectivamente.

4.2.2 Definição das Variáveis
Quadro 3: Variáveis-Retomo dos Investimentos Corporativos

IVariáveis Descrição
Nível Agregado
Ivo Valor de mercado presente
Iço Valor contábil presente
Rv Taxa interna de retomo ("IRR on value")
Rc Taxa interna de retomo ("IRR on cost")
Xt Entrada de caixa
VI Lucro
~ Saída de caixa: Investimento Bruto

TV Entrada de caixa: valor de mercado terminal
AOVM Proporção de ações ordinárias (valor de mercado)
APVM Proporção de ações preferenciais (valor de mercado)
DCPVM Proporção de dívidas de curto prazo (valor de mercado)
DLPVM Proporção de dívidas de longo prazo (valor de mercado)
AOVC Proporção de ações ordinárias (valor contábil)
APVC Proporção de ações preferenciais (valor contábil)
DCPVC Proporção de dívidas de curto prazo (valor contábil)
DLPVC Proporção de dívidas de longo prazo (valor contábil)
DPt Depreciação
dA. Emissão líquida de ações
dDLPI Emissão líquida de dívidas de longo prazo
dDCPI Emissão líquida de dívidas de curto prazo
DFt Despesa financeira
DivI Dividendos pagos
LRt Lucros retidos
Nível Empresa
VMI Valor de mercado
Ver Valor contábil
VMAOt Valor de mercado das ações ordinárias
VMAPI Valor de mercado das ações preferenciais
CPEr Capital próprio
XEr Entrada de caixa
Ver Lucro
lEI Investimento bruto
LJ1iamSanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 53

4.2.3 Definição das variáveis contábeis
Quadro 4: Variáveis Contábeis

f Relatórlo~ Balanço ~atrlrnonial Relatório.:' OemonstraçõesFinanceiras '
Ativo Total Despesas Financeiras
Passivo Circulante LAIR
Financiamento a CP Imposto de Renda
Debêntures a CP Lucro Líquido
Exigível a Longo Prazo
Financiamento a LP
Debêntures a LP
Patrimônio Líquido
IInformações de Mercado . Relatório: Origem e AplicàçãO de Recursos . ; I

Quantidade de ações Ordinárias Depreciação e Amortização
Quantidade de ações Preferenciais
Valor de mercado das ações Ordinárias Informação extra Balanço
Valor de mercado das ações Preferenciais Pagamento de Dividendos
As contas foram definidas de acordo com a Economática
4.2.4 Descrição detalhada das variáveis e respectivos cálculos
o Ivo: Investimento inicial para cálculo do "IRR on value". É a soma do valor de mercado das
empresas da amostra na data de início de estudo.
{J VM,: Valor de Mercado da Empresa
VMt = VMAOt + VMAPt + Dividas de Curto Prazo (Cpr + Dividas de Longo Prazo (LP)*
·Dados exlraldos do relatório "Balanço Patrimoniar e "Cotações"
{J VMAOt: Valor de Mercado das Ações Ordinárias:
VMAOt = Quantidade de Ações Ordinárias * X Preço da AÇ§o Ordinária*

*Dados exlraldos do relatório "Balanço Patrimoniar e "Cotações"
Quando não há cotação, seu valor é estimado pelo preço da cotação da ação preferencial.
o VMAPt: Valor de Mercado das Ações Preferenciais:
VMAPt = Quantidade de Açc5esPreferenciais *X Preço da AÇ§o Preferencia/*

*Dados exlraldos do relatório "Balanço Patrimoniar e "Cotações"
Quando não há cotação, seu valor é estimado pelo preço da cotação da ação ordinária.

o lco: Investimento inicial para cálculo do "IRR on cosf. É a soma do valor contábil das
empresas da amostra na data de início de estudo.
o VCt: Valor Contábil da Empresa
vc. = CPEt + Dividas de Curto Prazo (CP)* + Dividas de Longo Prazo

(LP)* .
*Dados extraidos do relatório "Balanço Pabimonial"
o CPEt: Capital Próprio da Empresa
CPEt = Ativo Total* - Passivo Circulante (PC)* - Exigivel a Longo Prazo (ELP)*
*Dados extrafdos do relatório "Balanço Patrimonial"
o rv ("IRR on value"): é a taxa de retomo requerida pelos acionistas. É a taxa que iguala o
valor inicial de mercado das empresas com o valor de mercado terminal das empresas
mais recursos gerados. Ou, conforme interpretações dadas por Fama. e French (1999): (i) é
a taxa de retomo de um investidor que compra ações de empresas ao valor de mercado
quando entram na amostra, recebe as entradas líquidas ("net cash f1ows") e as vende, pelo
valor de mercado, no final do período ou quando saem da amostra; (i i) ,~ uma estimativa do
custo de capital das empresas não financeiras; e (iii) é a taxa de retomo composta no valor
de mercado inicial de todos os títulos de empresas não financeiras incluindo os títulos
emitidos durante o período de análise.
1rO=
17 1:/=11Xt - lt + TV.999 ( eq. 1)
1=1 (1 + zv)' (1 + zv)'!
o rc ("IRR on cost"): é a taxa de retomo entregue pelo setor empresarial. O que a difere do
"IRR on value" é que o investimento inicial em uma empresa é o custo dos ativos. Os fluxos
anuais de entradas (saídas) de caixa líquido e o valor terminal no último ano do estulto são
calculados da mesma maneira que o "IRR on value".
Te0= 11:=11Xt - lt +
l'
TVl999 ( eq.2)
1=1 (1+ re)' (1 + re) II
o Xt: entrada de caixa agregada. É a soma das entradas de caixa de cada empresa.
XEt = YEt + Depreciação*
*Extraida do relatório "Origens e Aplicações de Recursos"
lJ1jam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 55

Q Vt: lucro agregado. É a soma dos lucros das empresas.
VEt = LAIR· -Imposto de Renda· + Daspesas Financeiras·

·Extralda do relatório "Demonstração de Resultados'
Fama e French (1999) definiram VEt ("Cash eamings") como lucro após imposto de renda,
mas antes de pagamento de juros, depreciação, impostos diferidos, "discontinued

operations" e "extraordinary items"
Q It: Investimento bruto agregado. É a soma das saídas de caixa das empresas.
1ft = VC Ano t - VC Ano t-t + Depreciação
Com o objetivo de analisar as fontes de recursos dos financiamentos, It. é calculado sob
uma outra fórmula equação (3) abaixo. combinando as equações (4) e (5) de cálculo de
dAte LRt:
lI, =LR, + dA, +dDLP, + dDCPt(eq.3) I
Q TV: é o valor terminal das empresas no último ano do estudo, 1999. Equivale ao
recebimento do principal de um projeto de investimento. É a soma do valor de mercado das
empresas da amostra.
Q AOVM: Proporção do valor de mercado de ações ordinárias sobre valor de mercado.
Q APVM: Proporção do valor de mercado de ações preferenciais sobre o valor de mercado.
Q DCPVM: Proporção das dívidas de curto prazo sobre o valor de mercado.
Q DLPVM: Proporção das dívidas de longo prazo sobre o valor de mercado.
Q AOVC: Proporção de ações ordinárias sobre valor contábil.
Q APVC: Proporção de ações preferenciais sobre valor contábil.
CI DCPVC: Proporção de dívidas de curto prazo sobre valor contábil.
Q DLPVC: Proporção de dívidas de longo prazo sobre valor contábil.
o DPt: soma da conta de depreciação das empresas.
Q dDLPt: soma das variações das dívidas de longo prazo do ano t-t para o ano t das
empresas.

Q dDCPt: soma das variações das dívidas de curto prazo do ano t-1 para o ano t das
empresas.
Q DFt: sorna da despesa financeira das empresas.
Q DiVt: soma dos dividendos pagos pelas empresas.
Q dAt: Emissão líquida agregada de ações. Seu valor é calculado através da seguinte "conta
de chegada":
Entradas de recursos = Saídas de recursos

Vt + DPt + dA.: + dDLPt + dDCPt = ~ + DFt + DiVt (eq. 4)
Q LRt: Lucro retido agregado. Seu valor é calculado através da seguinte equação:
LRt = Vt + DPt - DFt - DiVt (eq. 5)
Considerações Adicionais
o cálculo das variáveis - Valor de Mercado e Valor Contábil das empresas envolve contas de
dívidas com pagamento de juros explícitos. Como não existe disponibilidade de tal informação,
realizaram-se dois tipos de cálculos diferentes. O primeiro cálculo (dívidas com pagamento de
juros explícitos ou Passivo Oneroso) considerou somente as contas: - Empréstimos e
Financiamentos de CP e LP e - Debêntures de CP e Lp, e o segundo, considerou - Passivo
Circulante e- Exigfvel a Longo Prazo.
Fama e French (1999) consideraram somente juros explícitos pelas seguintes razões:
(i) O lucro (XEt) é calculado incluindo pagamento de juros implícitos. Se os passivos

com pagamento de juros implícitos fossem incluídos no cálculo do vá for contábil e
valor de mercado, o investimento inicial seria superavaliado, gerando um viés de
baixa no cálculo da taxa de retorno.
(ii) se fossem incluídos, incorreria em um problema de "dupla contagem", pois essas

contas são, geralmente, resultado de intermediação entre empresas produzindo uma
superavaliação do valor do setor corporativo.
Espera-se, portanto, que o primeiro cálculo resulte em uma taxa interna de retomo maior que o
segundo cálculo, o qual incorpora o viés de baixa.

4.2.5 Cálculos adicionais de verificação da lucratividade do setor não corporativo
4.2.5.1 Evolução da Taxa de Retomo
Refere-se ao cálculo rc e rv, estendendo um ano por vez até atingir os 11 anos. Estarão sendo
geradas 10 taxas de retomo até chegar à taxa interna de retomo relativa aos 11 anos.
Dependendo da evolução será possível eliminar a hipótese de que as taxas de retomo são
altas devido a um otimismo do final do período do estudo, conforme analisa a pesquisa de
Fama e French (1999).
4.2.5.2 Cálculo da taxa de retomo simples (Rt)
Rt é uma estimativa de retomo simples do ano t do valor de mercado de um investimento no

setor corporativo não financeiro. É uma média ponderada de um determinado dote investido no
setor corporativo não financeiro. A taxa simples de retomo para o ano t é:
Rt =[(Xt -It) + (IvOt - IvOt-1)]1lvOt_1 (eq. 6)
Análises pelo Slume (1974) e Cooper (1994) sugerem que a estimativa apropriada do custo
real de capital é uma ponderação da taxa média ponderada e geométrica dos retornos simples
anuais, cujos pesos dependem da maturidade do fluxo de caixa. Fama e French (1999)
definem a rv como uma estimativa mais precisa de retomo, situando-se abaixo da taxa média
ponderada e acima da taxa média geométrica.
4.2.6 Fluxo de Caixa de Decis6es de Financiamento
Para analisar níveis de investimentos realizados e as fontes de recursos, são efetuados os

cálculos descritos a seguir.
a) Número de anos em que lucros retidos excedem investimentos
o cálculo das variáveis Investimento, IEt e Lucros Retidos LRt é feito anualmente a partir de
1990 até 1999 (10 anos). Os valores absolutos são comparados e serão contados os anos em
que LRt é maior ou igual a IEt.

Retomo sobre Investimentos Corporativos e Deasõe« de Financiamento
b} Comparação das proporções médias entre Entradas de Caixa sobre Valor Contábil, XEtNCt,
Investimento sobre Valor Contábil, IEtNCt, Despesas Financeiras sobre Valor Contábil DFtlVCt
e Pagamento de Dividendos sobre Valor Contábil, DivtIVCt:
XE IE
(L (L
1999 1991
_I )+11 (eq.7); _I )+11 (eq.8);
1=1989 VCt 1=1989 VC1
DF .
(L
1999
_I )+ 11 (eq.9); ( ~ Div1 )+ 11 (eq.10)
1=1989 VC1 1=1989 VCt
c} Proporções médias de Dividendos e Despesa Financeira sobre Entradas de Caixa

(Divt+DFt)/XEt e Saídas de Caixa sobre Valor Contábil (IEt+Divt+DFt)NCt:
)+ 11 (eq.12)
d) Proporções médias da variação de dívidas de curto prazo sobre o valor contábil, dDCPtlVCt
e variação de dívidas de longo prazo sobre o valor contábil, dDLPtlVCt:
( ~dDC~
L.J
)
+ 11 (EQ. 13); ( ~ dDL~ )+11 (EQ.14
1=1989 VCt 1=1989 VC,
e) Correlação entre Investimentos, IEt, e as fontes de recursos: emissões de ações dSt,

emissões de dívidas de curto prazo, dDCPt e emissões de dívidas de longo prazo dDLPt no
período de 1989 até 1999.

4.3 METODOLOGIA: MODELO DE ESTRUTURA DE CAPITAL
4.3.1 Base de Dados
A realização dos testes econométricos não exige dados das mesmas empresas para todos os
anos do estudo, portanto, foi possível aumentar a base de dados para 65 empresas. Esse
número varia a cada ano, dependendo da disponibilidade de informações contábeis, as quais
são as mesmas utilizadas pelo estudo anterior (Quadro 6). Além das 42 empresas da amostra,
foram selecionadas as 23 maiores empresas com informações contábeis em pelo menos 4
anos seguidos. O tratamento dos dados foi o mesmo descrito em 4.2.1.
4.3.2 Definição das Variáveis
Quadro 5: Variáveis: Modelo de Estrutura de capital

IVariáveis Descrição
1. Dividendos
Dividendos pagos sobre Ativo Total
TP'+1 Target Payout Ratio
Varia.ção de Dividendos sobre Ativo Total

Dividendos do ano anterior sobre Ativo Total
2. Rentabilidade
Lucro Líquido sobre Ativo Total
Lucro Líquido antes de Juros, após IR sobre Ativo Total do
ano anterior
Variação do lucro líquido sobre Ativo Total
Variação do lucro líquido do ano anterior sobre Ativo Total
3. Oportunidade de Investimentos
Valor de Mercado sobre Ativo Total do ano anterior
dAJAt Variação do Ativo Total sobre Ativo Total do ano anterior
Percentual de variação do Ativo Total
Variação do Ativo Total do ano anterior sobre Ativo Total
4. Situação Fiscal
DPtlAt Depreciação sobre Ativo Total do ano anterior
5. Volatilidade de Ganhos
Ln(At) Logarítmo do Ativo Total do ano anterior
D
UHam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 60
Retomo sobre Investimentos Corporativos e Decísões de Financíamento
Quadro 5-Continuação
Variáveis: Modelo de Estrutura de Capital
:Variáveis DescriÇão
5. Alavancagem
Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo sobre Ativo
Total
Passivo Oneroso sobre Ativo Total
Tlt+1 Target Leverage Ratio
Variação da "book leverage utilizando Passivo Circulante
D
,
+ Exigível a Longo Prazo

Variação do "book leverage", utilizando Passivo Oneroso
Variação do "market leverage", utilizando Passivo
Circulante + Exigível a Longo Prazo
Variação do "rnarket leverage", utilizando Passivo
Oneroso
LPtlAt "book leverage" do ano anterior, utilizando Passivo
"book leverage" do ano anterior, utilizando Passivo
Oneroso
"market leverage" do ano anterior, utilizando Passivo
"rnarket leverage" do ano anterior, utilizando Passivo
Oneroso
Variação do "book leverage", utilizando Passivo Circulante
+ Exigível a Longo Prazo sobre Ativo Total
Variação do "book leverage", utilizando Passivo Oneroso
sobre Ativo Total
Conforme Fama e French (2000), a variável VJAt é uma variável de medida de oportunidades
de investimentos esperados que reflete o valor dos ativos da empresa. Portanto, apesar de ser
uma "proxy" de investimentos esperados, é uma variável que possui informações sobre
rentabilidade.
4.3.3 Descrição detalhada das variáveis
As variáveis são coletadas a partir dos relatórios do sistema Economática, conforme

anteriormente descrito, em 4.2.4. Algumas variáveis, no entanto, merecem ser novamente
destacadas:

a Vt: Valor de mercado
Vt = Valor de Mercado das Ações Ordinárias + Valor de Mercado das Ações Preferenciais
+ Passivo Circulante (PC)* + Exigfvel a Longo Prazo (ELP)*
"Dados extrafdos do relatório "Balanço Patrimoniar
a Llt+1: lucro líquido é extraída do Relatório "Demonstração de Resultados", Lucro Líquido.
a Et equivale à Vt de 4.2.4
Ec= LAIR* - Imposto de Renda * + Despesas Financeiras*

"Extraldo do relatório "Demonstração de Resultados·
4.3.4 Descrição dos Testes
Os testes foram realizados através do cálculo dos parâmetros médios a partir das regressões
"cross section" anuais para estudar os determinantes da alavancagem e dos dividendos.
Segundo os Fama e French (2000), essa metodologia reduz a variação dos parâmetros ano a
ano, diminuindo, assim, seu desvio padrão.
Como existe uma "quebra estrutural" durante o período contemplado neste estudo, que é o ano
de 1994 - ano de início da estabilização inflacionária, serão realizadas análises adicionais:
parâmetros médios das regressões do período inflacionário (1991, 1992, 1993) e do período de
estabilização (1995, 1996, 1997, 1998 e 1999).
As regressões são definidas utilizando duas variáveis independentes: dividendos e

alavancagem. Farão parte do cálculo das regressões somente as empresas que tiverem pago
dividendos no ano (t-t), dois anos anteriores. Essa restrição faz com que a média de
observações por ano seja de aproximadamente 40 empresas.
Todas as regressões estão definidas conforme o artigo de Fama e French (2000). As variações
entre endividamento medido pelo Passivo Oneroso e pelo Passivo Circulante + Exigível a
longo Prazo foram também introduzidas para verificar quais delas apresentam melhores
resultados econométricos. Espera-se, com essas regressões, encontrar evidências tanto a
favor do modelo "pecking arder", quanto "tradeoff', tomando-se como hipótese que os
resultados mais significativos sejam a favor da ·pecking order". Dessa forma, a hipótese VII do
trabalho pode ser validada.
As regressões estão definidas a seguir:
I,(1)·?t+JAt~1~ ao +(a;+aN~At + aaEtlAt:+-·84 fJA}'A;+~51~(At)2LLt+;/At+1+ 8t~1'" ,:

(Regressão Dividendos)
Essa regressão testa ambos os modelos "pecking order" e "tradeoff'. Conforme citado pelos
autores Fama e French (2000), a variável dividendos é utilizada pela primeira vez para testar

um modelo de estrutura de capital. Com isso, pode-se dizer que também está sendo utilizada
pela primeira vez, no Brasil.
Com essa regressão é possível calcular a TPt+1 para cada observação a ser utilizada nas
regressões seguintes. A partir dos parâmetros calculados na regressão (1): Bo, a1, ~, B3, a, e
as , calcula-se o "fitted value" :
[(2) LPt+1/At+1= ao + a1v?At + a2EJAi. + a3DPtlP4t+ a.1~(At) +asTPt+1+ ~AtJAt+ ~+1 .1

(Regressão A1avancagem)
A regressão da alavancagem é a mais utilizada nos testes de estrutura de capital. Nessa

regressão utiliza-se como medida de endividamento- "book leverage" com Passivo Circulante e
Exigível a Longo Prazo
Com essa regressão é possível calcular a Tlt+1 para cada observação a ser utilizada nas
regressões seguintes. A partir dos parâmetros calculados na regressão (2), calcula-se o "fitted
vaíue" :
(Regressão Aiavancagem)
Essa regressão difere da regressão (2), pois utiliza como medida de endividamento- "book
leverage" com Passivo Oneroso.
Com essa regressão é possível calcular uma segunda "target leverage" Tlt+1 para cada
observação a ser utilizada nas regressões seguintes. A partir dos parâmetros calculados na
regressão (3), calcula-se o "fitted value" :
1(4)"~+1Nt+1 = ao + aNJAt +a,.EJAt + aaD~At + a..ln(At) + asTPt+1 +ae;dAtlP4t+et+1 .!

(Regressão Alavancagem)
Essa regressão difere das regressões (2) e (3) porque utiliza como medida de endividamento-
"market leverage" com Passivo Circulante e o Exigível a Longo Prazo.

Com essa regressão é possível calcular uma terceira "target leverage" TLt+1 para cada
regressão (4), calcula-se o "fitted value» :
~5) Ldt+VVt+1- ao + aNJAt +~EJAt + ~DPtlAt +8.4ln(At) + asTPt+1+aedAtlAt + e.+1 I

- __ ~.. _ .._-__. ~ ._ .._. __ ~ __ . ._~. ~~_~ .__ ._,_~_ .._..._ .~.""._.
__.~. ~'._ ..~ ._._---i
A regressão (5) é a última regressão do grau de alavancagem e difere das demais por utilizar
"market leverage" com Passivo Oneroso.
Com essa regressão é possível calcular uma quarta "target leverage" TLt+1 para cada
regressão (4), calcula-se o "fitted value" :
[(6) Dt+1/At+1- ao +(a,+ aNJAt + 8.JEJAt + 8.4dNAt .•. as In(At) + as TL 1t+1)LLt+1/At+1+ e.+1'. lJ
._ '..__ ~. ~ •• _~ ._~ __~ ~~_C_~_. __ • • •. ~_
..~_--'-_._. -'--__. __
•. .. .....:...
__~ __ .__ ..•
A regressão (6) é repetição da regressão (1), incluindo como variável dependente a TL 1t+1 .
Inclui-se tal variável para verificar a influência da alavancagem "tarqet", na definição dos
dividendos. Se for significativa, estatisticamente, é uma evidência a favor da "tradeoff".
__.~_. __~ . ~~ ~~
=
~7} dDt+1/At+1 ao"'+a,LLt+1/At+1 + S20tlAt+1 + ~ dAt+1/At+1+ e.+1
.. __ ._ ... ._~ ~ ~
. .
.._._._. __ .J
I
Essa regressão utiliza como variável dependente a variação dos dividendos, assim como a
regressão (8) abaixo. As regressões (7) e (8) são definidas para verificar se as empresas
redefinem dividendos para acomodar variações nos investimentos, variável medida por
dAt+1/At+1. Espera-se, conforme ·pecking order", que variações nos investimentos não
provoquem variações nos dividendos, mas sim no endividamento. Espera-se que o parâmetro
da variável dAt+1/At+1seja próximo a zero.
r(8) dDt+VAt+1 = 80 +(a,+ a2VJAt + 8.JEJAt + 8.4dNAt + as In(At) + Se TL 1t+1)LLt+1/At+1 + (a7 +1

laavJAt + aaEJAt + a'0 dAtlAt + a11In(At) + a'2 TL 1t+1)DJAt+1 + a'3 dAt+1/At+1 + e.+1
l_ _ _ __ ._..... .. _ ,_, ..__ ~_____ _ __ ..__ ._ __ _... __, _ _~---.l
i
urram Sanchez carrete - FGV EAESP - 2001 64

As regressões 9 a 12 referem-se à variável dependente variação do grau de alavancagem,

variando entre "book leverage" e "market leveragen e utilizando Passivo Oneroso, assim como
Passivo Circulante e Exigível a Longo Prazo.
1(10) d(Ldt+1Nt+1) = 80 + ai TL4t+1 + ~LdtlVt + aadEt+1/At+1+ ~dAt+1/At+1 + asdEJAt+1 + eedAtlAt+1i

I . !
(8t+1
-~---~._-~--'.-_----------~-- -~~-
-- --,---,.. - -~...-... ----._--- ."---~--~-~--~-~~~----_ ..- -~~~-. __ . - -'. -- ... _-- -.,- -, .. _. _.. ...-.- . _. .~- ~
(12) d(LPt+1Nt+d= 80 + ai TL3t+1 + ~LptNt+ aadEt+1/At+1+ a.dAt+1/At+1 + asdEJAt+1 + aedAtlAt+1:

+ 8t+1
1(13) dLdt+1/At+1= 80 +atTL2t+1 +-a2LdJAt + aadEt+1/At+1+ a.dAt+1/At+1 +asdEJAt+1 + ~dAtlAt+1i
t+~
____ • • ~ • ___4. •.•.•.•••_._ •__ ._~_~ •• _ •• _. __ ~._~ ~ ••• r __ ._. ~ • •• __ .";., _.:..- •••• •• • ~ , ,~ • A __ ~~....:..._ ~ ~~'
i
As regressões (13) e (14) utilizam como variável dependente proporção da variação do

endividamento sobre Ativo Total, variando a medida de endividamento com Passivo Oneroso e
Passivo Circulante e Exigível a Longo Prazo.
l(15) d(Ldt+1/At+1) = ao + a1(TL2t+1 - LdtlAt)+ 83dEt+1/At+1+ a.dAt+1/At+1 + asdEJAt+1 + aedAtlAt4
t+~
". , ~..l- ~ __
. ~~. ~_.~ ~ ~__ ~
_.
~ ~ ~ ....
_~ ~ . ~ ..__J
I
Essa regressão, assim como a regressão (16) testa se a alavancagem varia em tomo de uma
média rmean reverting"), evidência a favor da "tradeoff'. Se o parâmetro a1 apresentar-se
estatisticamente significante com valor entre O e 1, aceita-se a hipótese "tradeoff'. Nessa
Uliam Sanchez earrete - FGV EAESP - 2001 65

regressão, a variável dependente é a variação do endividamento, medido pelo Passivo

Oneroso.
(16) d(LPt+1/At+1) - ao + a1(TL 1t+1-LPtlAt)+ a3<lEt+1/At+1+ a..dAt.1/At+1 + asdEJAt+1 + aedAJAt+11

". . .. f
+ e~+1 , I
"';'~-'_ .. _ .._._--._. . _.._' ._. , ._~. -.J
Essa regressão também faz o teste "meen-revertínq". Diferentemente da regressão (15), pela
variável dependente, o endividamento é medido pelo Passivo Circulante e Exigível a Longo
Prazo.
Uliam Sanchez earrete - FGV EAESP - 2001 66

5. REALIZAÇÃO DA PESQUISA
Uliam Sanchez Garrete - FGV EAESP - 2001 67

5.1 PESQUISA: RETORNOS CORPORATIVOS
5.1.1 Definição da Amostra
A tabela a seguir indica o grupo de empresas da amostra. Existe um viés com relação à
pesquisa Fama e French (1999), pois não há entradas e saídas de empresas durante o período
do estudo devido à falta de informação sobre as empresas que fecharam capital antes de 1999.
Quadro 6: Amostra Retomos Corporativos
Setor Ativo Total* Empresa Setor Ativo Total*

Petróleo 22Weg EletroeJet 389
1Petrobrãs
Mineração 23Chapeco Alimento 301
2Vale
Fumo 24Aços Villares Siderurgia 1.446
3Souza Cruz
Siderurgia 25Saint Gobain Vidros Minnão M 889
4 Gerdau Metablrgica
Papel e Celul 26Tupy Ind Mecânica 514
5Votorantim
Papel e Celul 27ltautec Ele1roelet 419
6K1abin
Papel e Celul 28confab Metalurgia 813
7Suzano
Alimento 29Cia Hering Textil 1.542
8 Sadia
Mineração 30 Fertibras Fertilizantes 66
9 Paranapanema
Alimento 31 Mangels Ind Mecânica 247
10 Bunge Alimentos
Madeira 32Sifco Autopeças 232
11 Duratex
Autopeças 33Trevisa Fertilizantes 246
12Cofap
Pe1roquim 34Zivi Metalurgia 225
130xiteno
Papel e Celul 35 Hercules Metalurgia 188
14 Ripasa
Pe1roquim 36 Eucatex Madeira 694
151piranga Distnb.
Bebidas 3710chpe Maxion MatTransp 649
16Ambev
Têxtil 38Cacique Alimento 330
17 Alpargatas
Ele1rodom 39Lix da Cunha Construtora 160
18 Brasmotor
Alimento 40Eluma Metalurgia 466
19 Perdigão
Têxtil 41 Supergasbras Pe1ro Quim 385
20Wembley
Qulmica 251 42 Ferbasa Metalurgia 285
21 Bombril
*Referente à Dezembro/1988 em R$ milhões de 31/12199
É possível avaliar, a partir da tabela acima, que existem duas empresas que se destacam das
demais pelo tamanho. Por serem maiores, o valor das suas variáveis terá maior influência no
resultado agregado. Para que esse fato não nos levasse a conclusões viesadas, todos os
cálculos foram realizados duas vezes: primeiro, considerando todas as 42 empresas (Amostra
Total) e, num segundo momento, excluindo as empresas Petrobrás e Vale do Rio Doce,
considerando somente 40 empresas (Amostra Parcial). Tanto para o primeiro, quanto para o
segundo cálculo, as variáveis "dívidas de curto prazo" e "dívidas de longo prazo" foram
medidas de duas formas diferentes: (i) considerando Empréstimos e Financiamentos de Curto
Prazo (CP) e Longo Prazo (LP) e Debêntures de Curto Prazo (CP) e Longo prazo (LP) e (ii)
considerando todo o Passivo Circulante e Exigível a Longo Prazo.

5.1.2 Cálculo das Taxas de Retomo
o cálculo das taxas de retomo depende, conforme descrito em 4.2, de várias variáveis, cujos
valores agregados estarão sendo apresentados nas tabelas que se seguem.Todos os cálculos
foram realizados em EXCEL.
A primeira variável a ser calculada é o investimento inicial Ivo e Ico. O cálculo depende do
valor de mercado das empresas e do endividamento. As duas tabelas, a seguir, demonstram os
valores agregados de mercado e endividamento.
Tabela 1: Valor Contábil e de Mercado das Aç6es (Agregado!
I
ANO
1988
(Valor Contábil)
. Ação Ordinária
27.514
Ação Preferencial.
21.740
(Valor t1eMeréaCSo)
Ação Ordinária
14.055
,AÇão Preferencial
13.138
1989 27.295 22.492 20.000 16.280
1990 18.595 16.874 6.001 4.997
1991 37.740 32.033 15.686 13.165
1992 37.811 31.101 15.392 10.224
1993 35.377 29.305 22.870 19.136
1994 37.109 30.987 34.232 24.585
1995 41.448 34.374 24.086 18.016
1996 37.780 31.611 28.999 22.668
1997 35.178 28.094 31.412 27.023
1998 34.866 28.232 16.619 16.593
1999 28.078 22.777 51.296 43.168
Valores expressos em R$ milhões
LtTlamSanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 69

Tabela 2: Valor Agregado do Endividamento

Passivo Oneroso Passivo Circulante e Exigível a
Longo Prazo
'ANO Curto Prazo Longo Prazo Passivo Longo Prazo'
I 1988 9.381 11.225

Circulante
25.846 13.842
1989 9.614 7.960 24.393 10.936
1990 10.595 7.536 23.907 9.399
1991 12.366 9.281 23.914 12.304
1992 11.687 9.798 25.530 14.373
1993 13.013 11.205 24.503 16.554
1994 10.073 9.299 23.592 15.253
1995 13.564 10.689 28.141 17.223
1996 18.654 17.554 33.387 25.236
1997 21.305 17.841 35.721 25.497
1998 20.800 19.687 35.222 25.993
1999 22.336 22.394 41.154 39.693
Com os dados das tabelas 1 e 2, é possível calcular Ivo e lco, considerando tanto Passivo
Oneroso, quanto todo o Passivo Circulante e Exigivel a Longo Prazo.
Tabela 3: Valor Agregado do Valor de Mercado e Valor Contábil

t
Passivo Oneroso Passivo Circulante e EXigivel a
Longo Prazo
IANO Ivo lco Ivo Ico
1988 47.800 69.861 66.882 88.943
1989 53.855 67.363 71.610 85.118
1990 29.131 53.602 44.305 68.776
1991 50.499 91.421 65.071 105.993
1992 47.103 90.398 65.520 108.816
1993 66.225 88.902 83.064 105.741
1994 78.191 87.469 97.665 106.943
1995 66.356 100.077 87.467 121.188
1996 87.876 105.600 110.291 128.015
1997 97.582 102.419 119.291 124.491
1998 73.700 103.587 94.429 124.315
1999 139.196 95.586 175.313 131.703
Valores expressos em R$ milh6es
l.lTIamSanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 70

Com o valor do investimento inicial, Ivo e Ico em 1988; e valor do principal em 1999, Ivo e Ico
em 1999, resta calcular o fluxo de caixa, (Xrlt) , do projeto de investimentos ao longo dos anos
para que, finalmente, se possam calcular as taxas de retomo.
Tabela 4: Entradas e Saldas de caixa

Passivo Oneroso PCe ELPl
ANO v, Depreciação ',' Xt ,It Itl
\
1989 9.485 4.025 13.511 1.527 200
1990 12.169 2.739 14.909 -11.021 -13.602
1991 6.170 5.179 11.350 42.998 42.396
1992 4.758 5.583 10.342 4.560 8.405
1993 8.087 5.017 13.105 3.521 1.942

1994 6.514 5.073 11.587 3.640 6.274
1995 5.732 5.612 11.345 18.221 19.858
1996 7.598 5.584 13.183 11.106 12.410
1997 7.210 5.170 12.381 1.989 1.647

1998 8.392 5.518 13.910 6.686 5.341
1999 17.342 6.583 23.925 -1.417 13.971

Com os componentes investimento inicial, fluxos de caixa intermediários e pagamento final, é
possfvel calcular os fluxos de caixa e em seguida as taxas de retomo. Serão apresentados a
seguir quatro fluxos de caixa referentes ao cálculo do rc e rv, considerando amostra total,
utilizando tanto Passivo Oneroso, quanto o Passivo Circulante e Exígivel a Longo Prazo.
Gráfico 1: Fluxo de caixa "IRR on Cosf' (Passivo Oneroso)
200.000
164.540
150.000
100.000
50.000 25.931
-50.000 -6.876
-31.648
-69.861
-100.000
Os valores são expressos em R$ bilhões.

Grãfico 2: Fluxo de Caixa "IRR on Value" (Passivo Oneroso)
200.000
164.540
150.000
100.000
50.000
-50.000
-100.000
Gráfico 3: Fluxo de Caixa "IRR on Cosf' (Passivo Circulante e Exigfvel a Longo Prazo)
200.000 185.268
150.000
100.000
50.000
O +-r=--.-"""""---,--
-50.000
-100.000
-150.000
Os valores são expressos em R$ bilh6es.

Gráfico 4: Fluxo de Caixa "IRR on Value" (Passivo Circulante e Exiglvel a Longo Prazo)
200.000 185.268
150.000
100.000
50.000 28.512
-50.000 -8.513
-31.047
-66.883
-100.000
Tabela 5: Estimativas de Taxas de Retomo do Setor Corporativo
Total de 42 Empresas Total de 40 Empresas

j
Passivo Oneroso' PCeELP Passivo Oneroso PCeELPI
"IRR on value" 18,20% 14,30% 14,99% 11,87%
"IRR on cost" 12,60% 10,48% 12,56% 10,19%
Média Aritmética 21,92% 16,84% 18,20% 13,75%

Simples
Pode-se observar que nos quatro cálculos realizados, a "IRR on cosi" é inferior à "IRR on
value". Isso pode ser explicado pelo fato do valor de mercado da empresa ser menor que seu
valor contábil no ano do início do estudo, 1988. Por ser o investimento inicial maior no cálculo
do "IRR on cosi" do que "IRR on value", o valor da primeira taxa deve ser menor.
o fato de que o valor de mercado é inferior ao valor contábil agregado pode ser explicado pela
visão, por parte dos investidores, de inexistência de novas oportunidades de investimento. A
tabela a seguir demonstra a evolução da percepção de novas oportunidades de investimentos
ao longo dos anos, considerando a amostra total de 42 empresas, utilizando como medida de
endividamento somente Passivo Oneroso.

Tabela 6: Valor de Mercado x Valor Contábil Agregado
-,
I
% Mercado 1 .1
Ano Contábil I
1988 68,42%
1989 79,95%
1990 35,69%
1991 55,24%
1992 52,11%
1993 74,49%
1994 89,39%
1995 66,30%
1996 83,22%
1997 95,28%
1998 71,15%
1999 145,62%
Média 76,40%
Como previsto por Fama e French (1999), verificam-se taxas menores quando se considera
Passivo Circulante e Exigfvel a Longo Prazo na comparação com as taxas de retorno que
utilizam somente Passivo Oneroso. Isso ocorre devido ao viés de baixa na inclusão de passivos
sem pagamento explícito de juros.
Também, em consonância com a análise de Fama e French (1999), a média aritmética resulta
em taxas de retorno maiores, por apresentar um viés de alta.
Como o maior interesse é na "IRR on value", que é a estimativa de retorno dos investimentos
corporativos e estimativa de custo de capital agregada, devem-se analisar seus resultados, que
variam de 11,87% até 18,20%. O cálculo que considera todo o Passivo Circulante e Exigfvel a
Longo Prazo apresenta viés de baixa, então deve-se considerar somente o rv calculado
utilizando amostra total e parcial; a faixa de variação da "IRR on value" cai para 14,99% e
18,20%.
Para verificar qual das duas taxas é a melhor estimativa para o "IRR on value", deve-se
analisar a evolução da taxa de retorno. Se a média das taxas de retorno até o penúltimo ano for
menor que a rv de todo o período do estudo, então há otimismo no último ano do estudo, não
sendo, portanto, uma boa estimativa da taxa de retorno do setor corporativo.

Retorno sobre Investimentos Corporativos e Decisões de Financíamento
Tabela 7: Evolução das "IRR on value"
2 anos 37,74% 53,63%

3 anos 20,59% 10,32%
4 anos 8,53% 6,47%
5 anos 7,43% 8,51%
6 anos 16,53% 13,09%
7 anos 18,44% 14,44%
8 anos 12,52% 9,35%
9 anos 14,89% 11,26%
10 anos 14,58% 11,62%
11 anos 12,60 11,04%
Média 16,39% 14,97%
12 anos 18,20% 14,99%
Existe um certo otimismo na estimativa considerando todas as empresas da amostra, pois a

"IRR on value"-Amostra Total apresenta quase 2 pontos percentuais acima da taxa média,
18,20% contra a média de 16,39%, não sendo uma boa estimativa da rv. A Petrobrás e Vale do
Rio Doce são as responsáveis por tal valorização. Como a estimativa da "IRR on value"-
Amostra Parcial de 14,99% que exclui essas empresas é igual à taxa média, pode-se dizer que
não há otimismo por parte dos investidores na avaliação das empresas no ano de 1999.
Portanto, a melhor estimativa para a taxa de retomo do setor corporativo é 14,99%. Esse
resultado é consistente com o resultado obtido por Eid (1996), quando as empresas estimaram
seu custo de capital entre 13% e 15%.
5.1.3 Estrutura de Capital
Assim como no cálculo das taxas de retomo, a estrutura de capital agregada da amostra será
analisada sob quatro diferentes visões: (i) considerando toda a amostra, com 42 empresas
(amostra total), utilizando somente Passivo Oneroso; (ii) considerando a amostra total,
utilizando o Passivo Circulante (PC) e Exigível a Longo Prazo (ElP); (iii) excluindo as duas
maiores empresas (amostra parcial) e utilizando Passivo Oneroso; e (iv) considerando a
amostra parcial, utilizando PC e ElP. As razões pelas quais a estrutura de capital será
analisada através de 4 diferentes formas, conforme explicitadas no item 5.1.1, relacionam-se
com o fator influência das duas maiores empresas da amostra, bem como pela curiosidade de

avaliar a estrutura de capital considerando todas as contas do PC e do ELP. Para cada uma
das quatro análises, a estrutura de capital será calculada pelo valor contábil ("book leverage") e
pelo valor de mercado ("market leverage").
5.1.3.1 Amostra Total - Passivo Oneroso
"Book Leverage"
Utilizando a proporção de cada fonte de recursos sobre o valor contábil ("Book Leverage"),
obteve-se uma média, no período do estudo, de endividamento de curto prazo de 16,56% e de
longo prazo de 14,30%. A utilização de ações ordinárias foi de 37,74% e 31,41% de ações
preferenciais.
Tabela 8- Estrutura de Capital- "Book Leverage" Passivo Oneroso-Amostra Total
~mostra Total - Pré- Pós

Passivo Oneroso Média Integração Integração Inflacionário Estabilização
1989-1999 1989-1991 1992-1999 1989-1994 1995-1999
% Ações
OrdínáríaslBook
Value 37.74% 38.83% 37.33% 40.09% 34.91%
%Açóes
preferenciais/Book
Value 31.41% 33.30% 30.70% 33.78% 28.56%
%
DívidasCPlBook
Value 16.56% 15.86% 16.82% 14.44% 19.09%
% Dívidas
LP/Book Value 14.30% 12.01% 15.15% 11.68% 17.43%
Gráfico 5: "Book Leverage" - Passivo Oneroso Amostra Total
45.00%
40.00% ~~-~~~--..~~~~-----
35.00% +r,--~7::J--o;;;;;;;:;;;;;;;;;;;;,...LJo-....,e;:--""-'-",;;;;;;;;Ijj:---
30.00% -I---""----------'TI=-------""'~ -.- Ordinárias/BV
25.00% -f-----------------=""""'_ --cr Preferenciais/BV
+IJ~~~;;~iEiiiiiiii~iiii~~=~~~~~~===
-l:r- Dívidas de CP/BV
15.00% -H- Dívidas de LP/BV
20.00%
10.00%
5.00% -1------------------
0.00% -1----,,--,---.------,---.,--,.---.--,--,---.--,
f.õC>.>..At;;::) g," ..ACV..A~ ~ ~ ~ P.f. Ab g,C>.>
~ ~~ ~~~~ ~ ~ ~~

A utilização de ações ordinárias e preferenciais como fonte de capital é maior em todos os anos
contemplados neste estudo, sendo que ações ordinárias é a fonte de recursos prioritária. A
utilização de dívidas de CP apresenta-se até 1997, na média 3% acima da proporção de
dívidas de lP. Nos anos de 1998 e 1999, as proporções de utilização de dívidas de CP e de lP
se igualam.
No primeiro ano contemplado por esta pesquisa, 1989, a proporção de ações ordinárias e
preferenciais é de 40% e 33%, respectivamente. A proporção de dívidas de CP e lP é de 14%
e 12%, respectivamente. Em 1990 a utilização de ações diminui e a de dívidas aumenta,
tendência revertida em 1991. A estrutura de capital permanece estável até 1994. A partir de
1994, a utilização de endividamento se eleva, partindo de 11%-dívidas de CP e 10%-Dívidas de
lP, atingindo 23% em 1999, tanto as de CP quanto as de lP. Em contrapartida, a utilização de
ações declinou a partir de 1994, partindo de 40%-ordinárias e 35%-preferenciais, atingindo, em
1999, 29% de utilização de ações ordinárias e 23% de ações preferenciais.
É possível verificar estabilidade no grau de endividamento a partir de 1992 até 1994. A partir de
1995, ocorre aumento do endividamento até 1999.
"Market Leverage"
Utilizando a proporção de cada fonte de recursos sobre o valor de mercado ("Market

leverage"), obteve-se uma média, no período analisado por este estudo, de endividamento de
curto prazo de 22,17% e de longo prazo de 18,71%. A utilização de ações ordinárias foi de
32,79% e 26,33% de ações preferenciais.
Tabela 9- Estrutura de Capital- "Market leverage" Passivo Oneroso - Amostra Total

1
,
I
\Amostra Total - Pré- P6s

Passivo Oneroso Média Integração Integração Inflacionário Estabilização
1989-
1999 1989-1991 1992-1999 1989-1994 1995-1999 )
% Ações
Ordinárias/Market
Value 32.79% 29.60% 33.99% 33.30% 32.18%
% Ações
preferenciaislMarke
Value 26.33% 24.48% 27.03% 25.92% 26.83%
%
DívidasCPlMarket
Value 22.17% 26.24% 20.64% 22.68% 21.55%
% Dívidas
lP/Market Value 18.71% 19.68% 18.35% 18.11% 19.43%
Uriam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 77

Gráfico 6: "Market Leverage" - Passivo Oneroso Amostra Total
Estrutura de Capital
50,00% -,-------------------
45,00% -f----------.----------
40,00% -f--------~'----_"I._--------
35,00% -t---''\--{ r----:::::õIII~--""""'..".--:-----_F_ -.- Ordinárias/MV
30,00% _ Preferenciais/MV
25,00%
+-~~~qk_6;;:.,L--~~-=-:::=~~~~
-6- Dí\1das CP/MV
20,00% -hf-/J~~...- .•...
~~--P~~~~~
15,00% ~'IE---------'....,.",-". -.-DMdas lP/MV
10,00% +---------"-=---------
5,00% +------------------
0,00% -f-------,----,--.---------r-....,---..---,---,--r---r------.
_cnOJ ~ g,.... g,tt-.D\n.:, ~ ~ ~ ~ g,'b g,OJ
~ ••••C5 -cC5 ••••C5 ~- ••••C5 -cC5 ••••C5 ~- ~ ~
É possível verificar que o Gráfico 6 é muito mais instável que o Gráfico 5. A utilização de ações
ordinárias e preferenciais apresenta-se superior à utilização de endividamento nos anos de
1989, 1993, 1994, 1995, 1996 1997 e 1999, sendo que a proporção de ações ordinárias é
maior que ações preferenciais. A utilização de dívidas de CP apresenta-se superior ao
endividamento de lP, exceto nos anos de 1994 e 1999, quando as proporções se igualam.
Não é possível analisar nenhuma tendência, tanto com relação à integração ao mercado
internacional de capitais, quanto com relação ao período de estabilização inflacionária.
5.1.3.2 Amostra Total- PC e ElP
aBook Leverage H
Utilizando a proporção de cada fonte de recursos sobre o valor contábil ("Book leverage"),
obteve-se, na média do período analisado, endividamento de curto prazo de 26,57% e de longo
prazo de 16,97%. A utilização de ações ordinárias foi de 30,81% e de 25,64% a de ações
preferenciais.

Tabela 10' Estrutura de Capital "Book Leverage" PC+ELP - Amostra Total
!Amostra Total - Pré- Pós

pc+ELP Média Integração Integração Inflacionário Estabilização
1989-1999 1989-1991 1992-1999 1989-1994 1995-1999
% Ações
OrdináriaslBook
Value 30.81% 31.57% 30.53% 32.94% 28.27%
% Ações
preferenciais/Book
Value 25.64% 27.06% 25.11'* 27.74% 23.13%
% Passivo
Circulante/Book
Value 26.57% 28.66% 25.78% 25.78% 27.52%
% Exigível
lP/Book Value 16.97% 12.71% 18.57% 13.54% 21.09%
GráfICO 7:"Book Leverage" - pc e ELP Amostra Total
40,00% -r------------------,
35,00% +--J-r~~~:;;;;;;4~.__-----____I
-+-%Açóes
30,00% h~7\?-'"o:::::::;:~:o::::a1~~?71 Ordinárias/Book Value
25,00% +---""....-r-'---'o:---------:z'''l:1:::----*---t -0-% Ações
preferenciais/Book Value
20,00% +------~=---_v_~!=::::::!~~
--tr- % Passno
15,00% +---=---~~_=sF---------1 Circulante/Book Value
10,00% +-----------------1 -M-% Exigíwl LP/Book
Value
5,OOOÁl
+----------------1
0,00% -I--,---r--,--,---r-,----,.-,---,---,r---l
Por termos incluído todo o Passivo Circulante e Exigfvel a Longo Prazo, as proporções de
endividamento aumentaram com relação ao estudo anterior (Passivo Oneroso). A utilização de
ações como fonte de recursos é prioritária durante os anos de 1991 até 1995, sendo que ações
ordinárias é mais utilizada que ações preferenciais. A proporção de utilização de PC manteve-
se superior, 7% na média, ao ELP durante todo o período do estudo, exceto em 1999, quando
essas proporções se igualam. A partir de 1995, a utilização de endividamento começa a
aumentar partindo de 23%-PC e 14%-ELP, atingindo em 1999 aproximadamente a mesma
proporção de 30%. Em contrapartida, as ações partiram de 34%-ordinárias e 28%-preferenciais
em 1995, atingindo 21%-ordinárias e 17%-preferenciais em 1999.

É possível verificar aumento de endividamento de longo prazo a partir de 1992, com maior
acesso das empresas ao mercado internacional de capitais e maior endividamento a partir de
1995, com estabilização.
"Market Leverage"
Analisando o "Market Leverage", obteve-se uma média de endividamento de curto prazo de

33,68% e de longo prazo de 20,63% no período analisado neste estudo. A utilização de ações
ordinárias foi de 25,33% e de 20,36% a de ações preferenciais.
Gráfico 8: "Martc:et leverage" - PC e ELP Amostra Total
-+-%Ações
50,00% Ordinárias/MarketValue
40,00% -0-% Açóes

preferenciais/Market
Value
-b- % Pessbo
Circulante/Market Value
~% Exígiwl a LP/Market
Value
o Passivo Circulante apresenta-se como fonte de recursos prioritária durante todo o período do
estudo, exceto no ano de 1994, quando se iguala com a proporção de ações preferenciais. A
utilização de ações ordinárias aparece como segunda maior fonte de recursos. Em último lugar,
as fontes de recursos endividamento de longo prazo e ações preferenciais alternam-se ao
longo dos anos.
o gráfico é mais instável do que "book leverage", não sendo possível avalíar nenhuma
tendência dos níveis de endividamento.
5.1.3.3 Amostra com 40 empresas (excluindo Petrobrás e Vale do Rio Doce) - Passivo
Oneroso
Conforme já justificado em 5.1.3, a análise da Estrutura de Capital Agregada, excluindo as

duas maiores empresas da amostra, é importante para avaliar se essas empresas exercem
alguma influência que possam nos levar a efetuar conclusões viesadas, que não reflitam a
Estrutura de Capital da maioria das empresas da amostra.

Não estaremos analisando o "Market leverage" porque, como já foi ressaltado nos itens 5.1.3.1
e 5.1.3.2, a estrutura de capital apresenta maior variabilidade durante o período contemplado
pelo estudo, dificultando a análise das prioridades na utilização de cada fonte de recursos.
Analisando o "Book leverage", obteve-se uma média, no período analisado, de endividamento

de curto prazo de 16,22% e de longo prazo de 16,36%. A utilização de ações ordinárias foi de
31,56% e de 35,86% a de ações preferenciais.
Tabela 11- Estrutura de Capital- "Book Leverage" Passivo Oneroso - Amostra Parcial
Pré- Pós-
!Amostra Parcial Média Integração .. Integração Inflacionário Estabilização
Passivo Oneroso 1989-1999 1989-1991 1992-1999 1989-1994 1995-1999
Ações Ordináriasl
BookValue 31.56% 35.61% 30.05% 34.49% 28.05%
Ações
preferenciaisl
BookValue 35.86% 41.32% 33.82% 39.73% 31.22%
Dívidas de CPI
BookValue 16.22% 12.22% 17.72% 13.09°~ 19.98%
% Dívidas de lPI
Book Value 16.36% 10.85% 18.42% 12.69% 20.76%
Gráfico 9: "Book Leverage" - Passivo Oneroso Amostra Parcial
45,00% -r--------------------,
40,00% ~~-O~-~...__--_=__---------I
l==========~~:!~:;;jJ
••• -~,__-,__---"'''''"=------;
35,00% +-----' ••••.---:;;
-+- Ordinárias/BV
30,00%
25,00% -m- Preferenciais/BV
20;00% -l--------?d'~;rlf~~~ -O- Or.,;das de CP/BV
15,00% +---.:.=-----,:-:-::;;~~*="F------_l -.- Oí~das de lP/BV
10,00% +-.'~--~--------------I
5,00% -1--------------------1
0,00% +--..,r--,--.--..,r---,--.--..,r---,--,--..,r---!
n.fõCb n.Cb<::;n.Cb.... n.Cb"'"n.Cb'b n.cI' n.Cb~ n.Cb!ô n.~ ~Cbfõ n.cfIJ
~J ~J ~J ~J ~J ~J ~J ~J ~J ~ ~J

Confirmando o item 5.1.3.1 .a utilização de ações ordinárias e preferenciais como fonte de

capital é maior em todos os anos do estudo, sendo que as ações preferenciais são utilizadas
prioritariamente às ações ordinárias. A utilização de dívidas de CP e LP apresenta-se,
aproximadamente, na mesma proporção durante a maioria dos anos aqui analisados, exceto os
anos de 1994, 1996 e 1999, quando o endividamento de longo prazo apresenta-se maior que o
de CP, em aproximadamente 3%.
No primeiro ano contemplado por este estudo, 1989, a proporção de ações ordinárias e
preferenciais é de 40% e 42%, respectivamente. A proporção de dívidas de CP e LP é de 10%
e 8%, respectivamente. A partir de 1990, a utilização de ações começa a diminuir e o
endividamento a aumentar. Em 1999, as fontes de recursos utilizadas são: ações preferenciais,
28%; ações ordinárias, 26%; endividamento de longo prazo, 25%; e endividamento de curto
prazo, 22%.
É possível verificar o aumento de endividamento de longo prazo após 1992 com a integração
ao mercado internacional de capitais; assim como o aumento de endividamento a partir de
1995, com a estabilização.
5.1.3.4 Amostra com 40 empresas (excluindo Petrobrás e Vale do Rio Doce) - PC e ELP
Incluindo todo o PC e ELP, as proporções de endividamento aumentam durante período de

estudo. Na média, a maior fonte de recursos são as ações preferenciais com 28,77%, seguidas
de endividamento de CP, com 28,15%. Ações ordinárias apresentam-se como terceira
prioridade, com 25,30% e como última prioridade, observa-se o endividamento de longo prazo,
com 17,78%.
Tabela 12: Estrutura de Capital: "Book Leverage" PC + ELP - Amostra Parcial
Pré- Pós-
!Amostra Parcial Média Integração Integração Inflacionário Estabilização
PC+ELP 1989~1999 1989-1991 1992-1999 1989-1994 1995--1999
Ações Ordináriasl
BookValue 25.30% 28.67% 24.04% 28.03% ~.03%
Ações
preferenciais/Boo~ ---
Value 28.77% 33.31% 27.07% 32.30% 24.53%
Passivo
Circulante/Book
Value 28.15% 26.28% 28.85% 25.86% 30.89%
Exigível LP/Book
Value 17.78% 11.74% 20.04% 13.81% 22.55%

Gráfico 10: "Book Leverage" - PC e ELP Amostra Parcial
40,00% .-------------------,
35,00% +---~u....:-----------~
30,00% ~~.t:---A>-==ir~~~C;;::_~'~---_l
-.- % Ações Ordinárias/Book
25,00% pC~;.,:::;;zr~~=::i~:i(~~~~~~ Value
20,00% -1-__ ~ ~=~::::i~:Q_j
~%Ações
15,OOOA! +------:-:--~~~~~~----~
preferenciais/Book Value
10,00% +-1'F----------------I
-tr- % Passbo
5,00% +-------------------1
CircuJante/Book Value
0,00% -!--..,.-...--..,.-...--..,.-...----,--...----,--..--I
m g O; ~ ~ ~ ~ SS Si m
m m m m m ~ m m m m
~m --*- % Exigr.el LP/Book Value
~ ~ ~ T"" T"" T"" T"" .••••..••••. "I:""'" T""
É evidente a tendência de aumento da utilização de endividamento desde o ano-início do

estudo, partindo de 25%-PC e 10%-ELP, tendo atingindo, aproximadamente, as mesmas
proporções de ações em 1996: PC com 28%, ações preferencias com 26%, ElP com 23% e
ações ordinárias com 22%. Em 1999, endividamento supera as proporções de ações: PC -
34%, ElP - 26%, ações preferenciais - 21 % e ações ordinárias- 19%.
Confirma-se o aumento de endividamento de longo prazo a partir de 1992 com maior acesso
das empresas brasileiras ao mercado internacional de capitais e o aumento de endividamento a
partir de 1995, com o cenário de estabilização.
5.1.4 Fluxo de Caixa e Decisões de Financiamento
A análise do fluxo de caixa e as decisões de financiamento são realizadas comparando os

quatro diferentes tipos de cálculos realizados até agora: (i)amostra total com Passivo Oneroso,
(i i) amostra total com PC e ElP, (iii)amostra parcial com Passivo Oneroso, e (iv)amostra parcial
com PC e ELP. A tabela a seguir apresenta detalhadamente os resultados.

Tabela 13- Resultado Fluxo de Caixa e Decisões de Financiamento
I Média de 11 anos
Amostra
Passivo
Total
PCeELP
Amostra
Passivo
Parcial
PCe ELPi
I,
i
(1989 até 1999) Oneroso Oneroso I
-: !
Nro de anos que lucros retidos 7 anos 5 anos 6 anos 6 anos
excedem investimentos
Investimento BrutoNalor Contábil 7,05% 7,11% 8,90% 8,49%

Entradas de CaixaNalor Contábil 15,93% 12,72% 17,82% 13,95%
Dividendos AnuaisNalor Contábil 1,46% 1,17% 1,74% 1,37%
Juros AnuaisNalor Contábil 7,14% 5,70% 9,04% 7,17%
Dividendos + Juros/Entradas de Caixa 51,58% 51,58% 60,27% 60,27%
Sardas de CaixaNalor Contábil 15,65% 13,99% 19,68% 17,03%
Emissões de dividas de curto 1,23% 1,01% 1,15% 1,52%
PrazoNalor Contábil
Emissões de dividas de Longo 0,82% 1,70% 1,80% 2,06%
prazoNalor Contábil
Correlação Investimento Bruto com 0,28 0,39 0,15 0,36

Emissões de dIvidas de longo prazo
Emissões de dividas de curto prazo

resgate ou venda liquida de ações
A primeira linha da tabela indica o número de anos em que lucros retidos foram iguais ou
excederam investimentos. Os resultados mostraram que as empresas conseguem financiar
seus investimentos em aproximadamente 6 dos 10 anos do estudo. Não há diferença relevante
entre o resultado com amostra total e amostra parcial indicando que as duas maiores empresas
atuam conforme as demais empresas menores.
O volume de investimento médio representa 7% do valor agregado, considerando amostra

total; 8,5%, considerando amostra parcial, indicando que as empresas menores realizaram
mais investimentos, proporcionalmente. que as duas empresas maiores.
As empresas conseguiram gerar. na média. entradas de caixa na proporção de 16% do valor

contábil. Quando excluídas as duas maiores empresas. esse valor sobe para quase 18%.
As saídas de caixa, compostas por Investimentos, Pagamento de Dividendos e Pagamento de

Juros equivalem, na média a 15% do valor contábil. Esse número sobe para quase 20%,
quando analisada a amostra parcial. Os dividendos anuais equivalem a 1.50%, considerando
amostra total e 1,74% considerando amostra parcial, indicando que as empresas menores são
responsáveis por maior pagamento de dividendos. Esse resultado se repete. quando
UHam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 84

pagamento de juros é avaliado. Na média, as empresas menores pagam 2% do seu valor

contábil (9%) a mais do que quando incluídas as empresas maiores (7%). Pagamento de
dividendos e de juros equivalem a 52% do valor das entradas de caixa, e quando analisada a
amostra parcial esse número sobre para 60%.
As emissões de dívidas representam, na média, 1,23% do valor contábil para as dívidas de

curto prazo e 0,82% para as dívidas de longo prazo. Esses números se alteram um pouco
quando analisada a amostra parcial, onde as emissões líquidas de novas dívidas de curto
prazo representam 1,15% do valor contábil e as de longo prazo representam 1,80% do valor
contábil. Tais resultados indicam que as empresas menores estão, ao longo do período
analisado, aumentando mais suas dívidas de longo prazo do que as dívidas de curto prazo.
A relação Investimentos e fontes de recursos pode ser analisada através da correlação entre
Investimentos e variação das dívidas de curto prazo, longo prazo e a "variável de chegada"-
emissão líquida de ações. Quando analisada a amostra parcial, a maior relação de
investimentos é emissão de novas ações (0,95), seguida por dívidas de curto prazo (0,28). Em
último lugar observa-se endividamento de longo prazo (0,15). Quando incluídas as empresas
maiores, a correlação com endividamento de LP passa de 0,15 para 0,28; enquanto que a
correlação com endividamento de CP cai para 0,26.
A alta correlação com emissão de novas ações é de difícil interpretação teórica, pois a variável
dA. é calculada através da igualdade do fluxo de caixa: Entradas de recursos = Saídas de
recursos, conforme explicitado em 4.2.3. dA. é resultado de (I. + DFt + Div. - Vt - OPa- dDLPt -
dOCP.), e não é emissão líquida de ação realizada efetivamente pela empresa.
A maior correlação de investimentos com endividamento é de 0,46 quando se considera a

Amostra Parcial e novas contratações de Passivo Circulante.

5.2 PESQUISA: MODELO ESTRUTURA DE CAPITAL

5.2.1 Definição da Amostra
A amostra utilizada para realização dos testes econométricos está apresentada na tabela a
seguir, consistindo de empresas conforme já especidicado no item 5.1 deste trabalho, além das
empresas adicionadas especificamente para a realização das regressões.
Quadro 7:Amostra Modelo Estndura de Capital
.'El1lresa Setor AtivO TQtal* Empresa Setor' Ativo Total*,

Petróleo 32Sifco Autopeças 232
1 Petrobrás
Mineração 33Trevisa Fertilizantes 246
2Vale
Fumo 34Zivi Metalurgia 225
3 Souza Cruz
Siderurgia 35 Hercules Metalurgia 188
4Gerdau Metalúrgica
Papel e Celul 36 Eucatex Madeira 694
5Votorantim
Papel e Celu! 3710chpe Maxion MatTransp 649
6K1abin
Papel e Celul 38Cacique Alimento 330
7Suzano
Alimento 39Uxda Cunha Construtora 160
8 Sadia
Mineração 40Eluma Metalurgia 466
9 Paranapanema
Alimento 41 Supergasbras PetroQuim 385
10 Bunge Alimentos
Madeira 42Ferbasa Metalurgia 285
11 Duratex
Auto peças 43Sharp EletroEletr 1.497
12Cofap
Petroquim 44Unipar PetroOuim 870
130xiteno
Papel e Celul 45Caemi Metal Mineração 671
14 Ripasa
Petroqulm 46A1barus Autopeças 407
151piranga Distrib.
Bebidas 47 Bardella Indust. Mecân 346
16Ambev
Têxtil 48 Mangels Indust. Mecân 247
17 Alpargatas
Eletrodom 49Petropar Petroqufmica 251
18Brasmofor
Alimento 50 Gradiente Eletro EIetr 236
19Perdigão
Têxtil 51 Embraer Transp. Aéreo 3.460
20Wembley
1
Oufmica 52 Siderúrgica Nacional Siderurgia 12.503
2180mbnl
22Weg E1etroelet 53Acesita Siderurgia 5.380*1
23Chapec6 Alimento 54Aracruz PapelCelul 3.933*1
24Aços Vinares Siderurgia 55Avipal Alimento 1.000"1
25 Saint Gobain Vidros MinnãoM 56Bahia Sul PapelCelu! 2.348*1
26Tupy Ind Mecânica 57Belgo Mineira Siderurgia 5.364*1
27ltautec E1etroelet 58 Bompreço Comércio 1.753*1
28Confab Metalurgia 59 Cimento ltaú Cimento 1.068"1
29 Cia Hering Têxtil 60Copesul Petroqufmica 2.573*1
30 Ferbbras Fertilizantes 61 Coteminas Textil 1.183*1
62 Fosfertil Fertifizantes 1
31 Mangels Ind Mecânica 1.262
63Globex Comércio 1.145*1
64Lojas Americanas Comércio 1.009*1
65Globo Cabo Outros 1.472.1
·Referente ã Dezembrol1988 em R$ milhões de 31112/99

* 1Referente à Oezembrol1999 em R$ milhões de 31112199

5.2.2 Realização das Regressóes
Como descrito em 4.3.4, são definidas 16 regressões para cada ano de estudo. O primeiro ano
analisado por este estudo é o de 1991. Por ser necessário para a análise, que a empresa tenha
pago dividendos dois anos anteriores a esse e o primeiro ano com informações sobre
pagamento de dividendos é o ano de 1989, justifica-se, assim, o ano de 1991 como o ano
inicial para a análise aqui efetuada. O último ano contemplado por este estudo é o ano de
1999, resultando, portanto, em um total de 144 regressões.
Pela facilidade de cálculo, utilizou-se previamente o EXCEL para calcular as regressões e, com
seus resultados, determinar os valores TPt+1,TL 1t+1,TL2t+1,TL3t+1e TL4t+1.Além disso, foram
calculados os parâmetros médios, as médias da estatística-t e o R2 ajustado médio.
Em seguida, as regressões foram calculadas pelo E-VIEWS para que se pudesse confirmar os
resultados previamente calculados pelo EXCEL e obter resultados sobre indicadores de
multicolineatidade e autocorrelação.
A seguir serão apresentados os resultados das regressões:
=
~1) Dt+1IAt+1 ao +(a1+aNtlAt + B3Et!At+ a4dAtlAt + asln(At))Llt+1/At+1+__
8t_+1
__
Tabela 14: Regressão (1) Média 9 anos
IVariável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica tI

Ll.t+IAt+1 Rentabilidade -1,10244 -1,37679
~J~ º~rl Investim.1 º,49896 !f:! :-:t;.04298
e::,-----,
ú
Et!At Rentabilidade -0,01646 0,36880

dAtlAt Oport. Investim. 0,03770 + -0,11263
In(At) Volatilidade 0,05526 + 0,88504
R2 ajustado:O,47
Tabela 15: Regressão (1) Média Perfodo Inflacionário
IVariável "Proxy" Coeficiente' Sinal. Estatísitica t l,

Llt+1/At+1 Rentabilidade -0,4153 -0,61136
~JAi. º~ort;,lnvestim.1 Q,~ ~
ú @@@j]
EJAt Rentabilidade 0,03038 + 0,29174
dAtlAt Oport. Investim. 0,03027 + 0,36522
2
R ajustado:O,41

Tabela 16: Regressão (1) Média Perfodo Estabilização Inflacionária
IVariável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatisitica ti

~lt~l.At11 ~entabilidad~ t1,67008 Il
n !:g,~
i'!1~ ºRQrt. Investim.] P,64830 S [07116'
EJAt Rentabilidade -0,2578 0,25541
dAJAt Qport. Investim. 0,13969 + -0,2304
2
R ajustado:O,57
Tabela 17: Regressão (1) Média dos 9 anos Correlação entre as Variáveis
,Dt+1/At+1 Vt!At Et!At dAtlAt In(Atl

Ot+1/At+1 1,00 0,92 0,54 0,28 1,00
Vt!At*(L.~+1/At+1) 0,92 1,00 0,62 0,34 0,93
Et!At*(L.~+1/At+1) 0,54 0,62 1,00 0,26 0,54
dAtlAt*(L.'-t+1/At+d 0,28 0,34 0,26 1,00 0,28
In(At)*(L.L.t+1/At..1) 1,00 0,93 0,54 0,28 1,00
A única variável que se mostra significativa em todo o período do estudo é a variável Vt!At que
indica oportunidade de investimento. Entretanto, o sinal não foi o esperado, de acordo com
"pecking order" e "tradeoff. Conforme Fama e French (2000), que obtiveram o mesmo
resultado em sua pesquisa, essa variável pode estar representando rentabilidade e, portanto,
passa-se a ter evidência a favor dos modelos de estrutura de capital "pecking order" e
"tradeoff: quanto maior a rentabilidade, maior o pagamento de dividendos.
A variável L.lt+1/At+1 apresentou-se significativa com sinal negativo, durante o período de

estabilização, contrariando os modelos "pecking order" e "tradeoff.
As demais variáveis não apresentam serem significativas, estatisticamente. Esse fato pode
estar relacionado à existência de multicolinearidade entre as variáveis. A tabela 17 indica alta
correlação entre as variáveis.
O ~ ajustado da média das regressões do período de estabilização (O,50) é maior que os

demais, média dos 9 anos (0,47) e do período inflacionário (0,41).
Não há problema de autocorrelação, pois a média da medida Durbin-Watson é 1,92.
Apesar de existir uma evidência contra os modelos de estrutura de capital, existe uma forte
evidência, presente em todas as regressões, da relação positiva entre a variável vt!At (que
pode estar representando rentabilidade) e a variável pagamento de dividendos.

~6) Dt+1/At+1= ao +(a1+ &}.VJAt + a3Et1At+

_ .• _._•.•..
_ ...•.•. __.•• __._.--', __.__._. .•
a.dAtlAt + as tn(At) + as TL 11+1)LLt+1/At+1+ et+1
.,__ ._~__ _ ~ ~_----l
1
A regressão (6) é igual à regressão (1), incluindo a variável TL 1t+1. Os resultados foram os
seguintes:
IVariável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatisitica ti

!
~Ai º~rt. Investim.) Q,600586 ~t663179,
EtlAt Rentabilidade -0,313226 -0,22673
dAtlAt Oport. Investim. -0,246097 -0,36585
TL 1t+1 "Target leverage" 0,535940 -0,40353
R2 ajustado:O,50
Tabela 19: Regressão (6) Média Periodo Inflacionário
I Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatisitica ti

~JAi QfJort. Investim.l [264406 ~ ~,293829,
EtlAt Rentabilidade -0,649033 0,175862
dAtlAt Oport. Investim. 0,829029 + 0,311220
TL1t+1 "Target leverage" -1,944999 -1,443904
2
R ajustado:O,43
IVariável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica ti
~l~ QfJort. Investim.l P,839872 ~

L.I ~
~t 972023!
dAtlAt Oport. Investim. -0,477208 -0,513426
TL1t+1 "Target leverage" 0,689834 + -0,142903
R2 ajustado:O,61

Tabela 21: Regressão (6) Média dos 9 anos Conelação entre as Variáveis
In(At)
Dt+1/At+1 1,00 0,92 0,54 0,28 1,00 0,93
VtJAt*(LLt+1/At+1) 0,92 1,00 0,62 0,34 0,93 0,86
EJAt(Llt+1/At+1) 0,54 0,62 1,00 0,26 0,54 0,45
dAtlAt*(Llt+lIAt+1) 0,28 0,34 0,26 1,00 0,28 0,34
In(At)*(Llt+1/At+d 1,00 0,93 0,54 0,28 1,00 0,94
Tlt+1*(Llt+1/At+1) 0,93 0,86 0,45 0,34 0,94 1,00
Incluindo a variável TL 1t+1,não ocorreu alteração relevante nos resultados. A variável "target
leverage" não se apresentou significativa, estatisticamente. Existe problema de
multicolinearidade entre as variáveis. A tabela 21 indica alta correlação entre as variáveis. Não
há problema de autocorrelação, sendo que a média da medida Durbin-Watson é de 1,88.
Essa regressão possui o papel de confirmar o resultado obtido na regressão (1). A única
variável significativa durante todo o período do estudo foi VtlAt, confirmando a relação positiva
entre rentabilidade e pagamento de dividendos, caso a variável esteja representando
rentabilidade.
\(7) dDt+1/At+1":'
So+{a,Llt+1/At+1+ a2Dt1At+1
+ B3dAt+1/At+1
+ et~+1 _
__._J
IVariável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica t!

I
~~1/At~11 iRentabilidad~ ~,088406 ~ l1,932636
~At±-~ Pividendosp~go$ ~,369858 Ou F4,050535
dAt+1/At+1 Oport.lnvestim. -0,016803 -0,424705
2
R ajustado:O,35
I Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatisitica ti ,

Llt+1/At+1 Rentabilidade 0,037161 + 1,810750
~tI~+j Pívidendos QagoS ~,171538 O ~,801565'
u
dAt+1/At+1 Oport. Investim. 0,000758 + -0,506896

R2 ajustado:O,35


I Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica t i
~Lt.1/~1T )Rentabilidade Q,164243 ~,632123
lQtlAt.i pividendos ~9Q§ ~,413376 L3468750'
~'.=';::";";.::J
dAt.,/At.1 Oport. Investim. -0,019631 -0,087826

2
R ajustado:O,35
Tabela 25: Regressão (7)Média dos 9 anos Correlação entre as Variáveis
Dt+1/At., DtlAt.1 dAt.,/At.,'

Dt.,/At., 1,00 0,36 0,01
DtlAt., 0,36 1,00 -0,06
dAt•,/At., 0,01 -0,06 1,00
Com essa regressão, analisando variação do pagamento de dividendos, obteve-se confirmação

da relação positiva entre rentabilidade e pagamento de dividendos. A variável de maior
interesse nessa regressão - dAt+1/At+1. não se apresenta significativa, estatisticamente. O valor
esperado do coeficiente dessa variável é positivo, próximo ao zero, indicando que variação de
dividendos não absorve variação nos investimentos, conforme previsto pela ·pecking order",
Apesar da variável não ser significativa, estatisticamente, não há evidências contra o modelo.
Não há problema de multicolinearidade entre as variáveis e não há problema de

autocorrelação, a média da medida Durbin-Watson é de 1,91.
(..8...).dD.t+1/At., = ao +(a1+. s,.V..'f!At + a3Et1.At+ a4 dAtlAt + as l.n(At)+ 8ti.TL 1t.•

,
)LLt.,/At., + (ar .+1
aaV/A + 8flEtlA + atO dAr/A + 811 In(A) + 812 TL 1t., )DtlA., + a13 dA+1/A., + e.+1. .
(Regressão DiVidendos)
2
As médias geradas pela regressão (8) apresentaram R ajustado muito alto, 0,70 para a média
dos 9 anos; 0,61 para a média do período inflacionário e 0,72 para a média do período de
estabilização. As variáveis não se apresentaram significativas, estatisticamente. A variável de
interesse dAt.,/At., também não se apresentou significativa, estatisticamente. Por esse motivo,
os resultados não são aqui apresentados.
Llliam Sanchez Carrete - FGV EAESP • 2001 91

r~!_:~:1~At+1= a~ +!f!~~
+ ~~~ ~~~~ In(At~~_~ TPt+2_~~~~~t:1_~ __._.~
As médias geradas pela regressão (2) não apresentam resultados significativos, com baixo
grau de explicação, e variáveis estatisticamente não significativas. Por isso os resultados não
são apresentados.
!(~~~+.~~~+1= ~~,-~NJAt ~~.EtI~~~~At

+~In(~) + ~:~t+1~_~dAtl~~.~~ ~ __ -.J
Os resultados dessa regressão também não são apresentados, por não gerarem evidências
estatisticamente significativas.
~
' __
LPt+1Nt+1=·ao
o _
+ aNJAt + S2EJAt + B30Pt/At+ a..1n(At) + aSTPt+1
••••••• ,,,. • ,~~_, __ • ~ __ ~
+ ~dAtlAt+ e.+1
.~ • ~ ~~ ...:. ~ • • ~ _____'
1
IVariável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatisitica t i

i
~t1~ iQQQrt.Investim.] ~,32064d l!
Li
~,9433511
DPtlAt Situação Tribut. -2,665649 -1,834683
In(At) Volatilidade -0,018590 -0,712610
TPt+1 "Target pay out" 0,019105 + 0,155251

dArlAt Oport. Investim. 0,130946 + 0,509737
R2 ajustado: 0,35
Tabela 27: Regressão !4! Média Perfodo Inflacionário
IVariável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatisitica t·:

i
~:!i~ iQ~rt. Investim.] tQ,309766 ~ L2566058

~l_~~

Q
~r!lN ~itua~o Trifuill ~,142329 u ~,022252,
TPt+1 "Target pay out" 0,019311 + -0,440986

dAtlAt Oport. Investim. 0,025445 + -0,094017
R2 ajustado: 0,38
uTram Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 92

Tabela 28: Regressão (41 Média Perfodo Estabilização Inflacionária

I Variável "proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica tí
,
~iAi º~rt. Investim.j tQ,371966' 11
~ ~,590008
Et!At Rentabilidade 0,022828 + -0,325716
º~AJ §.®j~o Tribut.1 [2757725

~, lJu E1,989426

dNAt Qport. Investim. 0,131981 + 0,706113
2
R ajustado: 0,39
Tabela 29: Regressão (4) Média 9 anos Correlação entre as variáveis

..
I OPtlAt
,
'" , VJAt Et!At InlAtI " TPt+1 dAJAJ

VJAt 1,00 0,44 0,10 0,09 0,19 0,10
EtlAt 0,44 1,00 -0,01 -0,09 0,01 0,14
Opt!At 0,10 -0,01 1,00 -0,08 -0,02 -0,16
In(At) 0,09 -0,09 -0,08 1,00 0,23 0,07
TPt+1 0,19 0,01 -0,02 0,23 1,00 0,02
dNAt 0,10 0,14 -0,16 0,07 0,02 1,00
A variável Opt!At apresenta-se estatisticamente significativa tanto no período inflacionário,

quanto no período de estabilização, com sinal negativo, como esperado pela teoria "tradeoff'.
A variável VtlAt apresenta-se estatisticamente significativa em todo o período do estudo, com

sinal negativo. Representando oportunidade de investimento, indica evidência a favor da
"tradeoff' e "pecking order" complexa. Essa variável possui também informação sobre
rentabilidade, sendo que o resultado passa a ser uma evidência a favor da "pecking order"
simples.
o grau de explicação do período estabilização inflacionária (0,39) é maior que o da média dos
9 anos (0,35) e da média do período inflacionário (0,38). Não há problema de multicolineridade,
conforme análise da correlação entre as variáveis. A medida Durbin-Watson média é de 2,11,
indicando não existência de autocorrelação.
A regressão (4) apresenta evidência a favor da teoria "tradeoff'.
Unam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 93

[(5) ~d~+1~t+1_=-~~aN~At +~~EI~ + aaD~~+_ a4ln(At) + ~!Pt+~~AtIAt+ ~+1 J


i Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatisitica t:
,
~!--"At iQ~rt. Investim.1 lQ,234618 ui.J ~,269108
ElAt Rentabilidade -0,287175 -0,521825

dAJAt Oport. Investim. 0,190061 + 0,856588
R2 ajustado: 0,23
IVariável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatisitica t I

V~At Oport. Investim. -0,148841 -1,298802
ElA. Rentabilidade -0,219091 -0,167760

In(At) Volatilidade 0,003564 0,145485
TPt+1 "Target pay ou!" 0,012464 + -0,320117

2
R ajustado: 0,15
lVariável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatisitica t i

I
~i~ º~ort. Investim.1 !:Q,310180 ui.J ~,O7005~

ElAt Rentabilidade -0,269030 -0,643838
TPt+1 "Target pay out" -0,000891 0,298464
R2 ajustado: 0,30
A regressão (5) que utiliza "market leverage" medido pelo Passivo Oneroso apresenta menor
grau de explicação que a regressão (4) que utiliza "market leverage" com Passivo Circulante e
Exigível a Longo Prazo.
A variável DPtlAt não se apresenta estatisticamente significativa, sendo que o sinal permanece
negativo.
Uliam Sancnez carrete - FGV EAESP - 2001 94

Existe confirmação da relação negativa entre a variável Vt!At e alavancagem. Mas não é
possível, ainda, associar tal evidência a favor da "pecking order" ou da "tradeoff', conforme
explicado na regressão (4) acima.
o grau de explicação, na média do período de estabilização (0,30), é maior que o do período

inflacionário (0,15) e o do período total (0,23). As variáveis exógenas da regressão (5) são as
mesmas da regressão (4) e, portanto, não há problema de multicolinearidade. Também não há
problema de correlação, sendo a média da medida Durbin-Watson de 2,10.
A regressão (9) apresenta R2 ajustado médio de 0,24 no período de 9 anos, entretanto,

nenhuma variável apresentou-se significativa, estatisticamente e, por isso, os resultados da
regressão não são apresentados.
A regressão (10) apresenta ~ ajustado médio de 0,28 no período de 9 anos, também sem
apresentar variáveis significativas estatisticamente. Dessa forma, os resultados também não
são apresentados.

~~tts~:J:l::'\;~,L~:;~~:~a.;~r~~
Coeficie~te ' ..' 'Sin~1 '...

TL1t+1 "Target leverage" 0,158364 + 0,701797
LPtlAt Alavancagem
anterior -0,120567 -1,332521
dEt+1/At+1 Rentabilidade -0,173175 -1,430583
~~iAtJ º~ort. Investim.] Q,167319 g,7701911
dEtlAt+1 Rentabilidade -0,147180 -1,198090
dAtlAt+1 Oport. Investim. -0,004557 0,030327
2
R ajustado: 0,38
Tabela 34: Regressão (11) Média Período Inflacionário
"Tarqet leverage" 0,389411 + 1,557873

LPtlAt Alavancagem
anterior -0,171219 -1,836428
dAt+1/At+1 Oport. Investim. 0,049342 + 0,539356
dAtlAt+1 Oport. Investim. -0,008007 0,160349
R2 ajustado: 0,28
'Variéver"
......
:.,.». . "Pr()xy", ". '...Cpeficiente .$ifial· " ,~,":',.E$tatísitica'tl
:'~. "" \ ,. ~,.l '. _ ."I . J:~ , .. .~~
TL1t+1 "Targetleverage" 0,031568 + 0,158422
LPtlAt Alavancagem
anterior -0,105538 -1,180215
~t1/~t11 º~rt. InvestimJ b 215310
I::"~;;:"::,,,:-"J ê.9771~
dAtlAt+1 Oport. Investim. 0,014641 0,239960
2
R ajustado: 0,45

. Tabela 36: Regressão (11! Média dos 9 anos Correlação entre as Variáveis
. TL1t+1 LPt/At dEt+1/At+1 'dAt+1/~+1 dEtlAt+1 dAlAt+1"

TL1t+1 1,00 0,60 -0,13 0,04 -0,06 0,12
LPtlAt 0,60 1,00 -0,01 -0,08 -0,05 0,07
dEt+1/At+1 -0,13 -0,01 1,00 -0,04 -0,14 -0,19
dAt+1/At+1 0,04 -0,08 -0,04 1,00 -0,05 -0,09
dEtlAt+1 -0,06 -0,05 -0,14 -0,05 1,00 0,17
dAJAt+1 0,12 0,07 -0,19 -0,09 0,17 1,00
A variável dAJAt+1apresenta-se estatisticamente significativa com sinal positivo, na média dos

9 anos, assim como na média do período de estabilização. Essa variável representa
oportunidades de investimento e portanto, é uma evidência a favor da "pecking arder" simples.
O R2 ajustado é maior (0,45) para o período de estabilização comparado ao período

inflacionário .. Não há problemas de multicolinearidade, dada a baixa correlação entre as
variáveis. A medida média Durbin-Watson é de 2,04, indicando a não existência de
autocorrelação.
A regressão (11) apresenta evidências a favor da "pecking order" simples para o período de
~12) d(LPt+1Nt+f)= ao+ afTL3t+f + a2lPtNt + a~Et+JAt+1 + a.dAt+f/At+f + asdEJAt.•.f + aadAJAt+f1
l+e.+1 . '_ .._. .._._. _~


(Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica t :
TL3t+1 "Target leverage D
0,120742 + 1,066489
bJ!tIYJ t4Javancagem cu
~nterio~ fQ.188700 ~.086276:
~ •.:tIAt•.11 [Rentabilidad~ [Q,525740 nu (2161028'
'-=""':"":::"'':''===
dAt+VAt+1 Oport.lnvestim. 0,144312 + 1,522999
dAJAt+1 Oport.lnvestim. 0,003557 + -0,143293
2
R ajustado: 0,30

Tabela 38: Regressão (12! MédiaPerfodo Inflacionário
I Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica t I

J
TL3t+1 "Target leveraqe" 0,098538 + 0,734316

LPtNt AJavancagem
anterior -0,159349 -1,567508
ª-.Et+.tf.&+11 [Rentabilidade !:Q,548080 IJ ~,426599.
u
dAt+VAt+1 Oport. Investim. ' 0,031613 + 0,492409

ª-Etl~+f Bentabilidade, !:Q,409786 8 ~,074884
dAtlAt+1 Oport. Investim. -0,053763 -0,456088
2
R ajustado: 0,26
Tabela 39: Regressão (12! Média Penodo Estabilização Inflacionária
(Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica t i

bl!tl.YJ ~Iavancagerri 9
anterio~ !:Q,206418 ~,4968871
~t-1/~11 iBentabilidad~ tQ,640337j Ou ~,5091B4
~~At.l QQQrt. Investim.! Q,1828271 ~
l:J ~,1238471
dAtlAt+1 Oport. Investim. -0,053763 -0,456088
R2 ajustado: 0.34
Tabela 40: Regressão (12) Média 9 anos Correlação entre as Variáveis
I TL3t+1 LPtNt ' dEt+1/At+1 dAt+1/At+1 dEtlAt+1 dAtlAt+11

TL3t+1 1,00 0,68 -0,11 0,01 -0,08 0,03
LPtNt 0,68 1,00 0,03 -0,12 -0,09 -0,01
dEt+VAt+1 -0,11 0,03 1,00 -0,04 -0,14 -0,19
dAt+1/At+1 0,01 -0,12 -0,04 1,00 -0,05 -0,09
dEtlAt+1 -0,08 -0,09 -0,14 -0,05 1,00 0,17
dAtlAt+1 0,03 -0,01 -0,19 -0,09 0,17 1,00
Na regressão (12), é confirmada a relação negativa entre rentabilidade e alavancagem,

evidência a favor da "pecking order" simples e complexa, pois a variável dEt+1/At+1apresenta-se
significativa estatísticamente em todo o período do estudo.
No período de estabilização, a variável que representa oportunidades de investimentos

dAt+VAt+1 também apresenta-se significativa estatisticamente. Temos então outra evidência a
favor da "pecking order" simples para o período de estabilização inflacionária.
o grau de explicação do período de estabilização é maior (0,34) do que o do período

inflacionário (0,26). Não há evidência de multicolinearidade entre as variáveis. Também não há
evidência de autocorrelação; a média da medida Durbin-Watson é de 1,94.
Uliam Sanchez CalTete - FGV EAESP - 2001 98

A regressão (12) apresenta evidências a favor da "pecking order" simples para todo o período
do estudo.
1(13) dLdt+1/At+1= 80 + ai TL2t+1 + a2LdtlAt + aJCIEt+1/At+1+ ê3.4dAt+1/At+1

+ asdEtlAt+1 + 8&dAtIAt+1!
l~_~~ ~_ .~~ J
Tabela 41: Regressao (13) Média 9 anos

I Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica t1
TL2t+1 "T arget leverage" 0,278562 + 1,295748

LdtlAt Alavancagem
anterior -0,111259 -1,029403
ªAt+,At+~ ºport. Investim.] [345045 ~
l:J ~,967082
dAtfAt+1 Oport. Investim. -0,000060 0,298625
2
R ajustado: 0,52
Tabela 42: Regressão (13) MédiaPerfodo Inflacionário
I Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica t1

ldtlAt Alavancagem
anterior -0,029540 -0,299991
~+1~+1 B~!abilidade ~,317781l ~,Q~~

ª-At+,1~+J º~rt. Investim.: º,2837~ ê.,509965:
dEtlAt., Rentabilidade -0,135884 -1,115559
dAtlAt.1 Oport. Investim. -0,074651 -0,457657
R2 ajustado: 0,28
Tabela 43: Regressao(13) MédiaPerfodo Estabilização Inflacionária
! Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatisitica t :

i
"Target leverage" 0,178104 + 0,689023

Alavancagem
anterior -0,150555 -1,247063
~~/At.J ºl=!Qrt. Investim.I Q,382436 rl,881113
dAtlAt+1 Oport. Investim_ 0,049912 + 0,890601
2
R ajustado: 0,64
Lrliam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 99

Tabela 44: Regressão (13) Média 9 anos Correlação entre as Variãveis
TL2t+1 1,00 0,45 -0,11 0,01 -0,13 0,28

LdJAt 0,45 1,00 0,04 -0,03 -0,09 0,04
dEt+1/At+1 -0,11 0,04 1,00 -0,04 -0,14 -0,19
dAt+1/At+1 0,01 -0,03 -0,04 1,00 -0,05 -0,09
dEtlAt+1 -0,13 -0,09 -0,14 -0,05 1,00 0,17
dAtlAt+1 0,28 0,04 -0,19 -0,09 0,17 1,00
No período inflacionário, as variáveis que representam rentabilidade são significativas

estatisticamente com sinal negativo, evidência a favor da ·pecking order" simples e complexa,
contra a teoria "tradeoff.
No período de estabilização, a variável dAt+1/At+1que representa oportunidades de

investimentos é significativa estatisticamente com sinal positivo, a favor da "pecking order"
simples, contra a teoria "tradeoff e "pecking order" complexa.
O ~ ajustado do período de estabilização é maior (0,64) que o do período inflacionário (0,26).

Não há problema de multicolinearidade, nem de autocorreJação(Durbin-Watson médio-2,13).
I
A regressão (13) apresenta evidências a favor da "pecking order" simples para todo o período
estudado.

IVari~vel,',':,:" OO':/:'~Prô,y" 0'0" ':/0,':.' o:: Coefi~ienté, Si",ál
f!;-' .~: 1" •..••• ;,' _. I ••.• "". ' • '_~'~:~ _ .~ -;
, .. , ~. '. ' '. \' ;, ,1,:, \'>~,." J, • •• _. ~ I'. .

LPtlAt Alavancagem
anterior -0,044220 -0,299229
~±..1/At±..11 Q~ort. Investim.! Q,606308 0 [!i,784455
dAtJAt+1 Oport. Investim. -0,010797 -0,170992
2
R ajustado: 0,75

IVariável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica t !

I
TL1t+1 UTarget leverage n
0,411934 + 1,706914
LPtlAt Alavancagem
anterior -0,059817 -0,670776
~~~~1i lQ~ort. Investim.] º,445702 ffi ~,911350
ª-El~+i Bentabilida~ [.0,277034 Du L1968836
l ,
dAtlAt+1 Oport. Investim. 0,010956 0,177226

2
R ajustado: 0,49
Variável "Proxy" Coeficiente Sinal Estatísitica t!

TL1t+1 UTarget leverage" 0,031310 + 0,239844
LPtlAt Alavancagem
anterior -0,050866 -0,224665
~~.J~~~ Bentabilidad~ tQ,21490S ou IT,970856
ª-At+~~AtJ QQQrt. Investim.l Q,71673S @,851553
dAtlAt+1 Oport. Investim. 0,010956 + 0,177226
2
R ajustado: 0,91
TL1t+1 1,00 0,60 -0,13 0,04 -0,06 0,12

LPtlAt 0,60 1,00 -0,01 -0,08 -0,05 0,07
dEt+1/At+1 -0,13 -0,01 1,00 -0,04 -0,14 -0,19
dAt+t/At+1 0,04 -0,08 -0,04 1,00 -0,05 -0,09
dEtlAt+1 -0,06 -0,05 -0,14 -0,05 1,00 0,17
dAtlAt+1 0,12 0,07 -0,19 -0,09 0,17 1,00
A regressão (14) confirma resultados obtidos pela regressão (13). A relação negativa entre
rentabilidade e alavancagem e a relação positiva entre oportunidades de investimentos e
alavancagem são confirmadas para todo o período do estudo.
2
O R ajustado do período de estabilização é maior (0,91) do que o do período inflacionário
(0,49). Não há indicação de multicolinearidade nem de autocorrelação (Durbin-Watson médio -
2,14).
A regressão (14) apresenta evidências a favor da "peckinq order" simples para todo o período
do estudo.
BIBlfOTFr..I\ f." •.. r A. BOEDECKER

(:15yd(Ldt+1/At~d=··àó +:ai(TL2t+1:.·.~:LdtlAt)f~dEt~.1/At+1.··.:I-·a~dAt+1/At+1.
+:àsd~At+1"+~sdNAt+1
+~~~~~·"·····::'.·."":1:,;iL.:.,·:_,~::~._·,'::~~~~.~:,"..',',~,·.c\·::.··,,::;.~j~{'.E.····· ;·~~~~~~~.~:_~~;:~::·:·~~.' ·_.~L .,>Lj


'.·..\;::,·/'::~tàtísiti~fl
, ',.. " '. • ;, - -. - " ,'. ".' .• ,' ',' • 1'0 ~
ftarget leverage D
e
alavancagem Q,345644 ffi g,088313,
dEt+1/At+1 Rentabifidade -0,233396 -0,719312
dAt+1/At+1 Oport. Investim. 0,168524 + 1,048229
dEJAt.1 Rentabifidade -0,170246 -0,433563
dAJAt+1 Oport.lnvestim. -0,006174 -0,159534
2
R ajustado: 0,24
Tabela 50: Regressão (15) Média Perfodo Inflacioruirio
KT~+1 - LdJAt~ [Diferen~ entre ~

~get leverage" e
~Iavancagem p,517337j p,021657)
dAt+~At+1 Oport.lnvestim. -0,023603 -0,164317
dAtlAt+1 Oport.lnvestim. -0,141390 -1,328825
2
R ajustado: 0,33
(TL2t.1 - LdtlAt) Diferença entre

"target leverage D
e
alavancagem 0,268605 + 1,753075
dAt+1'At+1 Oport. Investim. 0,206968 + 1,596351
dAtlAt+1 Oport. Investim. 0,054356 + 0,410797
2
R ajustado: 0,20
Lrliam Sanchez carrete - FGV EAESP - 2001 102

I
(TLt+d-(LdJAt) 1,00 -0,13 0,04 0,02 0,14
dEt+1/At+1 -0,13 1,00 -0,04 -0,14 -0,19
dAt+1/At+1 0,04 -0,04 1,00 -0,05 -0,09
dEtlAt+1 0,02 -0,14 -0,05 1,00 0,17
dAtlAt+1 0,14 -0,19 -0,09 0,17 1,00
A regressão (15) testa o modelo "tradeoff', através da variável (TL2t+1 - LtIAt). Apresentou-se
significativa com sinal positivo durante o período inflacionário e deixou de ser estatisticamente
significativa no período de estabilização. É uma evidência de que a alavancagem é "mean
reverting" durante o período inflacionário. O coeficiente da variável é de 0,51,é uma medida de
velocidade de ajuste da alavancagem à alavancagem "target".
Não há indicação de multicolinearidade entre as variáveis. Também não há indicação de

autocorrelação, a média média Durbin-Watson é de 2,02.
A regresão (15) apresenta evidência a favor da Utradeoff' no período inflacionário.
(16) d(LPt+vAt+1) = ao + at(TL 1t+1- LPtlAt)+a3dEt+1/At+1 + a4dAt+1/At":1+asdEtlAt+1 + aadAtlAt+1!
__
!
+8t+1
-'--. . ~-_.~
A regressão (16) apresentou menor grau de explicação que a regressão (15),sem variáveis
estatisticamente significativas. Os resultados da regressão (16) não são apresentados.
LJliam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 103

5.2.3 Resumo das Evidências Obtidas a partir das Regressões
Com todas as regressões e resultados obtidos, é necessário apresentar um quadro com todas
as evidências obtidas e, com isso, poder analisar qual modelo de estrutura de capital melhor
explica as decisões de endividamento das empresas da amostra.
Quadro 8: Resumo Evidências-Modelo de Estrutura de Capital

Dividendos Alavancagem
Regressão
..
Renta:bil. Alavanc. Oportuno Volatilid. Rentabil. Alavanc. Oportuno Volátil •
Méál8 9 anos
1 +
4
5
6 +
7 +
11 +
12
13 +
14 +
Média 95-99 (Perlodo Estabilização)
1 +
4
5
6 +
7 +
11 +
12 +
13 +
14 +
Média 91-93 (perlodo Inflacionário)
1 +
2
4
5
6 +
7
11
12
13 +
14 +
A partir dessa tabela, é possível analisar, do lado direito, Alavancagem como variável
dependente com evidências contraditórias. A partir da regressão (11) em diante, há evidências
a favor da "pecking order" simples, relação negativa da Alavancagem com rentabilidade e
relação positiva com oportunidades de investimentos. As regressões (4) e (5) apresentam
evidências a favor da "tradeoff' e "pecking order" complexa, relação negativa entre
Alavancagem e oportunidades de investimentos. A variável que representa oportunidades de
investimentos, nas regressões (4) e (5), é VJAt que contém informações sobre rentabilidade.

Representando, portanto, rentabilidade, teremos então mais evidências a favor da "pecking

order" simples, confirmando os resultados das regressões (11), (12), (13) e (14).
Essa questão resolve também as evidências das regressões de Dividendos (1) e (6) que
apresentaram relação positiva entre Dividendos e oportunidades de investimentos, também
representada pela variável VJA.. Representando rentabilidade, confirma-se a relação positiva
entre Dividendos e rentabilidade, conforme ambos os modelos "pecking order" e "tradeoff'.
Considerando que VJA. esteja mesmo representando rentabilidade, a tabela resumo das
evidências empíricas se altera. Para melhor visualização, as colunas de alavancagem e
volatilidade foram excluídas, pois não se obteve resultados estatisticamente significativos.
Segue a nova tabela resumo das evidências a partir dos resultados das regressões.
Quadro 9: Resumo Evidências-Modelo de Estrutura de Capital
Renfabil ...\
Média 9 anos
1 +
4
5
6 +
7 +
11 +
12
13 +
14 +
Média 95-99 (Perlodo Estabilização)
1 +
4
5
6 +
7 +
11 +
12 +
13 +
14 +
Média 91-93 (Perlodo Inflacionârio)
1 +
2
4
5
6 +
7
11
12
13 +
14 +

Com essa nova tabela, tomam-se visíveis as fortes evidências a favor do modelo ·pecking
order" simples, mesmo desconsiderando os resultados das regressões (1) a (6) que
apresentaram multicolinearidade.
As regressões de Dividendos apresentam evidências a favor de ambos os modelos "pecking

order" e "tradeoff' através da relação positiva entre pagamento de dividendos e rentabilidade.
A regressão (15) apresentou forte evidência a favor do modelo "tradeoff no período

inflacionário, com a relação positiva entre alavancagem e a variável diferença entre "target
leverage e alavancagem do período anterior. Essa regressão é um teste de "mean reverting"
D
para verificar se a alavancagem varia em tomo de uma média, de acordo com o conceito
teórico do modelo "tradeoff. Essa evidência não é confirmada durante o período de
Outra evidência a favor do modelo "tradeoff é a relação negativa entre Alavancagem e DptlAt,
que representa créditos tributários. Quanto maior o crédito tributário, menor a empresa poderá
aproveitar a dedutibilidade da despesa de juros decorrentes de empréstimos.
As regressões que apresentaram evidências a favor do modelo "pecking order" simples

apresentaram maior grau de explicação durante o período de estabilização do que no período
inflacionário. Além disso, existem mais evidências a favor da "pecking order" simples durante o
período de estabilização quando comparado com o período inflacionário.

6. CONCLUSÃO

6.1 CONCLUSÃO
Os objetivos do trabalho foram avaliar empiricamente a taxa de retomo das empresas de

capital aberto do setor não financeiro; analisar a evolução histórica da estrutura de capital
agregada, dinâmica dos retornos corporativos, investimentos e decisões de financiamento; e
investigar sobre o modelo que melhor explica a decisão de financiamento pelas empresas de
capital aberto do setor não financeiro, excluindo as "utilities".
Para atingir esses objetivos, selecionou-se amostra incluindo as maiores empresas a partir da
base de dados Economática com disponibilidade de informações durante o período de estudo
(1988 até 1999). Essa restrição fez com que a amostra se limitasse a aproximadamente 40
empresas.
Foram aplicadas duas metodologias. A primeira delas refere-se ao cálculo dos retornos
corporativos e análise da estrutura de endividamento, níveis de investimentos realizados e
fontes de recursos utilizadas. Consistiu basicamente na aplicação da fórmula de cálculo de taxa
interna de retomo, cálculo de médias de graus de endividamento e investimentos e correlação
de investimentos com as fontes de recursos, considerando a amostra selecionada como um
grande projeto de investimento. A segunda parte da metodologia refere-se ao teste do modelo
de decisão de estrutura de financiamento, aplicando modelo econométrico de regressão linear
múltipla já testado no mercado americano, para a amostra selecionada.
A pesquisa foi realizada, conforme descrita no capítulo 5, incluindo seus resultados. A seguir,
apresentam-se as conclusões do trabalho.
6.1.1 Validação das Hipóteses
!~ipótese I:,As,empresas criam-valor aos.seus aclonlstas. . .'
Não foi possível confirmar a hipótese. Obtiveram-se taxas de "IRR on cost" inferiores às taxas
"IRR on value" devido ao fato do valor de mercado das empresas ser inferior ao valor contábil
no ano de início do estudo.
Estimou-se uma taxa de retorno do setor corporativo de 14,99%, taxa essa que pode também
ser interpretada como uma estimativa de custo de capital agregado, portanto, um indicador
para que as empresas possam calcular seus próprios custos de capital, após ajustes aos riscos
específicos. Fama e French (1999), estimaram "IRR on vaíue" de 5,95%.

!
H.ipótese 11:As empresas são capazes de ge.·rar recursos internamente para financia.r seus!
investimentos. .. j
A hipótese foi confirmada. O resultado obtido na comparação entre volume de investimento e
geração de caixa, ano a ano, foi que em 6 dos 10 anos de estudo, as empresas apresentaram
geração de caixa superior ao volume de investimentos.
Considerando Amostra Total, as empresas conseguem gerar, em média, entradas de caixa de

16% do valor contábil e investimentos de 7% do valor contábil. Na Amostra Parcial, a relação
entradas de caixa sobre valor contábil sobe para 17,82%, assim como investimentos sobe para
8,90% do valor contábil. É possível concluir, que as empresas são capazes de gerar recursos
internamente para financiar 100% de seus investimentos.
Apenas como referência, Fama e French (1999) calculam a média de entradas de caixa sobre
valor contábil de 15,11 % e investimentos sobre valor contábil de 13,12%.
Apesar de conseguirem gerar grande entrada de caixa, maior que o investimento bruto, as
empresas realizam alta proporção de pagamento de juros e dividendos: considerando Amostra
Total, 7,14% do valor contábil em pagamento de juros e 1,46% em pagamento de dividendos.
Considerando Amostra Parcial, pagamento de juros sobre valor contábil sobe para 9% e
pagamento de dividendos também sobe para 1,74%.
Como referência, Fama e French (1999) obtiveram 2,34% do valor contábil em pagamento de
juros e 3,65% em dividendos.
Hipótese /11:As empresas passam a utilizar maiores proporções de fontes de financiamento dei
longo prazo a partir de meados de 1990, quando acessam financiamentos no mercado!
internacional. !
Essa hipótese foi confirmada. Os gráficos 7, 9 e 10 de "Book Leverage" apresentam tendência
de aumento de endividamento de longo prazo a partir de 1991, considerando tanto Passivo
Oneroso, como também, Exigível a Longo Prazo. O gráfico 5 (Amostra Total, Passivo Oneroso)
não apresenta aumento de endividamento. Esse resultado não deve ser utilizado para teste da
hipótese por apresentar viés devido à influência das duas maiores empresas da amostra,
Petrobrás e Vale do Rio Doce. O gráfico 9, equivalente ao gráfico 5, considerando Amostra
Parcial apresenta tendência de aumento do Passivo Oneroso de longo prazo. Considerando
Amostra Total-Passivo Oneroso, a média antes de 1991 (1989 até 1991) era de 12,01% e
passou para 15,15% no período de 1992 até 1999. Considerando Amostra Parcial-Passivo
Oneroso, a média antes de 1991 era de 10,85% e passou para 18,42% após 1991.
Como referência, vale citar que na pesquisa de Fama e French (1999), a média de
endividamento de longo prazo é de 24,99%.
1I1iam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 109

o endividamento de curto prazo também aumenta, acompanhando o de longo prazo, a partir de

1991, considerando tanto Passivo Oneroso, como também, Passivo Circulante. Considerando
Amostra Total-Passivo Oneroso, a média de endividamento de curto prazo durante o período
de 1989 até 1991 foi de 15,86% passando para 16,82% no período de 1992 até 1999.
Considerando Amostra Parcial-Passivo Oneroso, a média passa de 12,22% para 17,72%.
Vale citar a referência da pesquisa de Fama e French (1999), a média de endividamento de

curto prazo foi de 6,53%.
iHipót~se ·IV:·cOooiTê.âum'~.r1todeeridi"id~rJlentôqôm;a e'Sta~ilizaÇãô .i.ríflaciôhá~l.a::::'.';;::..-',.;...:'>:··1.1
Essa hipótese é confirmada. Os gráficos referentes a "book leverage" 5, 7, 9 e 10 evidenciam

aumento de endividamento principalmente a partir de 1996. A média da alavancagem de 1989
até 1994 é de 26,13%, menor que a média do período de estabilização inflacionária de 35,51 %.
Apenas como referência, na pesquisa de Fama e French (1999), a média de utilização de

endividamento é de 31 %.
ItUp~t~~e.:Y'::;'~s "etrip~eSas .'estabelecem

.ç:ont,ábll.. !:.·. ,.' ",!.,'.. ,,,;', ,", .,J ....
a.)av~n.~~êm,· U~ârgetn,;:-Ie~~nâo.c:~~.,';~?~~,:'~'~~~Iorl
c" ... ':..'..... . ..... "', .. ,,' ',... , .. "
A hipótese é confirmada. Há maior instabilidade nos gráficos "market leverage" 6 e 8, quando

comparados com os gráficos "book leverage" 5 e 7, Esse resultado é consistente com o
resultado obtido por Fama e French (1999).
~8ipót~seYI: .Haf~rte·:córrefaÇão:éiítre iri\iesÜmerítós:eemissãà'd~dívidas:"·':·" ", :.,::':',:~!'.,::'::'.':',' .:1

A hipótese não é confirmada. O maior grau de correlação entre investimento e emissão de
dívidas foi de 0,28, com dívidas de curto prazo quando considerada a Amostra Parcial e com
dívidas de longo prazo quando considerada a Amostra Total.
Como referência, na pesquisa de Fama e French (1999), obteve-se correlação de 0,79 com
emissão de dívidas de longo prazo e 0,60 com emissão de dívidas de curto prazo.
e.'.'"1:.0
...,'!I. ,Od.·eI9·...~ije. rn~.lhO.·. ie. 's.a.$·.,,~
jab~~0;,·n9,:Brasll,e
fi.:. iPo.".:tes. r~xp.!i~.·.'a.·.
'.'peÇk;l~gorder"; contrao __
. e.s~~lJra. ,~e:Capital
trad~óff."·,,
P.'.~I~~'
".,
.e.mi>.
'H ' .... :,',
..,.~.'
.ca
..• Pi.t.al1
·c·. !
A hipótese VI é confirmada. Os resultados obtidos pelos testes econométricos apresentam
fortes evidências a favor do modelo "pecking order" simples para todo o período do estudo.
As regressões de Alavancagem (variável dependente) (4), (5), (11), (12), (13) e (14)
apresentam evidências a favor da "pecking order", considerando todos os anos do estudo

(1991 até 1999), através da relação negativa entre Alavancagem e Rentabilidade e relação
positiva entre Alavancagem e Oportunidade de Investimento.
Durante o período de estabilização inflacionária, as empresas passaram a apresentar graus

crescentes de alavancagem. Nesse período as regressões que apresentaram evidências a
favor da "pecking order" simples apresentaram grau de explicação maior quando comparadas
com as regressões do período inflacionário. Comparando-se o número de evidências a favor da
"pecking order" entre o período inflacionário e o de estabilização, há maior número de
evidências durante a estabilização. As regressões (4) (11) e (12) apresentam evidências
durante o período de estabilização que não apresentam no período inflacionário. Pode-se dizer
que, com a estabilização inflacionária, as evidências a favor da "pecking order" simples são
ainda mais fortes.
As regressões de Dividendos (variável dependente) (1), (6) e (7) confirmam a relação positiva
entre Pagamento de Dividendos e Rentabilidade a favor de ambos os modelos "pecking order"
e "tradeoff', conforme previsto.
Apesar das fortes evidências a favor da "pecking order", existe uma forte evidência a favor do
modelo "tradeoff' durante o período inflacionário, através da medida de velocidade de ajuste de
0,51. Neste período, verificou-se que as empresas apresentaram menores graus de
alavancagem e uma estrutura de capital mais estável. Outra evidência a favor do "tradeoff' é a
relação negativa entre crédito tributário e alavancagem, obtida na regressão (4).
6.1.2 Comparação com Outras Pesquisas Empíricas
A relação negativa entre alavancagem e rentabilidade é consistente com resultados obtidos por
Nakamura (1992) e Tedeschi (1997).
A relação positiva entre alavancagem e a variável valor de mercado sobre valor contábil,
representando oportunidades de investimentos, também não foi constatada por Tedeschi
(1997). Entretanto, obtivemos evidência a favor da relação positiva entre alavancagem e
oportunidade de crescimento, quando esta é representada por percentual de variação do ativo.
Tem-se, portanto, mais uma evidência de que a variável valor de mercado não esteja
representando oportunidade de investimento, mas sim, rentabilidade.
Há resultados inconsistentes com aqueles obtidos por Eid (1995), que demonstra que as
empresas (Sociedades Anônimas, Limitadas, Associações, Fundações e outras) utilizam como
principal fonte de recursos os empréstimos bancários, em seguida ações ordinárias e, em
último lugar, os lucros retidos. Outra constatação obtida por Eid (1995) inconsistente com os
resultados aqui obtidos é o de que as empresas de capital aberto utilizam como principal fonte

de recursos as ações ordinárias. Obtivemos esse resultado quando analisada a amostra total.
Entretanto, na amostra parcial, obtivemos como principal fonte de recursos ações preferenciais.
Resultado consistente com a pesquisa de Eid (1995) é a estimativa de custo de capital

agregada de 14,99%. Eid (1995) obteve uma média de custo de capital de 13% a 15%.
A constatação de que índices de alavancagem no período inflacionário são menores do que

aqueles obtidos por Fama e French (1999) são inconsistentes com conclusão de Couto (1995)
de que as empresas mantêm e ampliam dívidas monetárias para aproveitamento de altos
índices inflacionários. Constatamos que os graus de alavancagem no período de estabilização
monetária são maiores do que aqueles utilizados em períodos inflacionários.
6. 1.3 Outras Constatações
Obtiveram-se evidências de que as decisões de estrutura de capital são consistentes com a

teoria, modelo "pecking order" simples.
A partir da análise de Fluxo de Caixa e Decisões de Financiamento é possível realizar

comparações importantes com a pesquisa de Fama e French (1999). O valor dos investimentos
médios realizados pelas empresas, no Brasil, é inferior ao valor dos investimentos das
empresas do estudo de Fama e French (1999): (no Brasil, 7% - Amostra Total e 8,9% -
Amostra Parcial, do valor contábil), diferentemente dos 13,12% do valor contábil do estudo de
Fama e French (1999). Os pagamentos de dividendos também apresentam menores
proporções (1,46% Amostra Total e 1,74% Amostra Parcial, do valor contábil) quando
comparado com 3,65% do estudo Fama e French (1999). As empresas, no Brasil, realizam
pagamento de juros em uma proporção muito maior (7,14% - Amostra Total e 9% - Amostra
Parcial) do que as empresas do estudo Fama e French (1999)-2,34%.
As empresas realizam, na média, emissão de dívidas de curto prazo, 1,23%-Amostra Total e

1,15%-Amostra Parcial, do valor contábil; e dívidas de longo prazo O,82%-Amostra Total e
1,80%-Amostra Parcial. Como referência, os resultados obtidos por Fama e French (1999) são
de 0,7% referente às dívidas de curto prazo e 2,26%, emissões de dívida de longo prazo.
Outra constatação que merece destaque é a de que considerando somente Passivo Oneroso,
como também Passivo Circulante e Exigível a Longo Prazo, os resultados apresentaram
evidências a favor da "pecking order". As regressões (4), (5), (11), (12), (13) e (14) que
apresentaram evidências a favor da "pecking order", utilizam variável dependente
Alavancagem, medida por Passivo Circulante e Exigível a Longo Prazo as regressões (4), (11),
(12), (14); e medida por Passivo Oneroso as regressões (5) e (13). Esse aspecto foi apontado
por Tedeschi como sugestão para pesquisa futura.
Líliam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 112

6.2 CONCLUSÃO FINAL

Faz-se necessário resumir os cinco mais importantes resultados obtidos neste trabalho.
Primeiro, as empresas geraram um retomo de 14,99% durante a última década, taxa essa que
pode ser interpretada como custo de capital agregado ou taxa requerida pelos acionistas. A
hipótese de que as empresas criam valor aos seus acionistas não foi comprovada, pois as
taxas "IRR on cost", interpretadas como sendo as taxas entregues pelo setor corporativo,
apresentaram-se menores do que a "IRR on value", o custo de capital agregado.
o segundo resultado refere-se à capacidade das empresas de gerar recursos suficientes para
realizar seus investimentos. Terceiro, as empresas utilizam o valor de mercado para definir
seus níveis de endividamento. O endividamento medido pelo valor de mercado não explicou
movimentos esperados da estrutura de capital agregada.
Quarto, as empresas apresentam aumento de endividamento no início da década de 90, com o

acesso ao mercado internacional de capitais e aumento ainda mais expressivo a partir de 1995,
com a estabilização do processo inflacionário.
Quinto, o modelo que melhor explica as decisões de busca de recursos por parte das empresas
é ·pecking order" simples, modelo baseado na assimetria de informações. A empresa utiliza
prioritariamente recursos gerados internamente; em seguida, endividamento e, como última
prioridade, emissão de ações, de acordo com seus investimentos (necessidade de recursos).
Chegamos a esse resultado através das evidências: (i) relação positiva entre endividamento e
oportunidade de investimentos, ou seja, quanto maiores as oportunidades de investimentos,
maior o endividamento e (ii) relação negativa entre endividamento e rentabilidade, ou seja,
quanto menor a geração de caixa da empresa, maior o endividamento. As empresas terão que
utilizar a segunda prioridade de fonte de recursos para suprir as necessidades de caixa, caso
lucros retidos não sejam suficientes.

6.3 UMrrAçÕES
o trabalho realizado apresenta uma série de limitações. A primeira é que a amostra utilizada
pode apresentar viés por incluir somente as empresas de grande porte, que foram
selecionadas de acordo com a disponibilidade de informações. Essa fato nos leva a ressaltar
que os resultados obtidos são válidos para as maiores empresas, no Brasil, não se podendo
generalizar os resultados para todas as empresas. O período estudado também apresenta-se
como limitação, pois ainda é muito curto. O estudo de Fama e French (1999) analisou o
período de 1951 até 1996. Testes de reversão à média, como foi realizado através das
regressões (15) e (16), devem ser realizados utilizando-se períodos mais longos de tempo.
Da amostra utilizada, duas empresas (Petrobrás e Vale do Rio Doce) possuem tamanho muito
maior que o restante das empresas, podendo gerar viés no estudo referente ao Retomo
Corporativo, o qual utiliza valores absolutos (moeda corrente). Entretanto, os resultados foram
apresentados levando-se em consideração a amostra total e a amostra parcial, a qual exclui
essas duas empresas para que se pudesse verificar qualquer viés gerado por influência dessas
empresas.
O banco de dados utilizado também é fator de limitação da pesquisa por não oferecer
informações continuamente ao longo dos anos. Descontinuidade de fornecimento de
informação de uma conta nos leva à perda de grande quantidade de observações.
Devido à disponibilidade de informações, as pesquisas originais de Fama e French sofreram

modificações para poderem ser aplicadas no Brasil. Esse fato dificulta a realização de
comparação entre os resultados obtidos no Brasil com os resultados das pesquisas originais.
Foi inviável realizar análise de resíduos para verificação de existência de heterocedasticidade,

ou seja, violação de premissa básica da regressão linear, devido ao grande número de
regressões realizadas.
O aspecto acesso ao mercado internacional de capitais não foi analisado no nível individual de
cada empresa, mas apenas considerando o grau de endividamento agregado.
1I1iam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 114

6.4 SUGESTÕES PARA PESQUISA FUTURA

Há várias sugestões de trabalhos a serem realizados a partir dos resultados aqui apresentados.
Uma primeira sugestão consiste na ampliação da amostra incluindo as médias e pequenas
empresas. Uma possível fonte de dados é a publicação "Melhores e Maiores" da Revista
Exame, a qual foi utilizada por Nakamura (1992).
Outra sugestão consiste na ampliação do período analisado, incluindo anos anteriores a 1988,
a fim de testar a hipótese "mean reverting" do modelo "tradeotf" e, assim, verificar qual dos dois
modelos "pecking order" e "tradeoff' apresentam evidências mais fortes, considerando um
cenário inflacionário. Uma metodologia que poderia ser aplicada é a de Sunder e Myers (1998).
Uma terceira sugestão consiste na segmentação das empresas por tamanho e por setor,
analisando-se possíveis diferenças de estrutura de capital e modelo de decisão de
financiamento entre setores e diferenças de tamanho.
Uma quarta sugestão seria verificar a influência do acesso ao mercado internacional de capitais
na estrutura de financiamento das empresas: as empresas que acessam tal mercado deveriam
apresentar endividamento de prazo mais longo, enquanto que as empresas restritas ao
mercado doméstico apresentariam endividamento mais curto.
A quinta sugestão seria incluir em qualquer um dos trabalhos empíricos, além do método de
regressão, normalmente utilizado nessa área, o método de questionário, como utilizado por
Graham em sua pesquisa de campo. Seria um trabalho inédito por estar abordando duas
metodologias complementares e poderia oferecer maiores evidências sobre as decisões de
estrutura de capital, pagamento de dividendos e investimentos, no Brasil.

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UliamSanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 119

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Prof. Wladimir Antônio Puggina, Ph.D. -EAESP/FGV

Ao Henrique, cujo amor e companheirismo são essenciais na conquista de

Aos meus pais, Honorato e lzabel, que me muniram de valores fundamentais

A todos meus familiares e amigos que sempre estiveram ao meu lado.

À Prof. Andrea Minardi pela orientação e ajuda na formação do banco de

Agradeço aos amigos e colegas da Pós Graduação da Fundação Getúlio

ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO

LlLIAM SANCHEZ CARRETE

Retorno sobre Investimentos Corporativos e

Tese apresentada ao Curso de Pós-Graduação da

USTA DE FIGURAS, QUADROS, TABELAS E GRAFICOS 5

1.1 OBJETI VOS 8

1.2.1 Retomo corporativo 9

1.2.2 Dinâmica da alavancagem financeira, investimentos e fontes de recursos 11

1.2.3 Modelo de estrutura de capital 12

2.1 ALGUMAS DEFINIÇÕES BAsICAS 16

2.1.1 Taxa Interna de Retomo (IRR- "internai rate of return") 16

2.1.2 Custo de Capital 16

2.1.3 Custo de Capital proprio 16

2. 1.4 Custo de capital de terct:Nros .c•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 17

2. 1.5 Estrutura de Capital 17

2.1.6 Custo médio ponderado de capital 17

2.1.7 "Book Leverage" 17

2.1.8 "Market Leverage" 17

2.1.9 "Pay-out Ratio" 17

2.2 TEORIA DE ESTRUTURA DE CAPITAL.. 18

2.2.1 Teoria Clássica 18

2.2.2 Teoria Modema 20

3.1 DESCRiÇÃO DA METODOLOGIA BAslCA UTIUZADA NA UTERATURA 31

3.2 REVISÃO DA UTERATURA: PESQUISAS REAUZADAS NO EXTERIOR 33

3.2.1 Sundere Myers (1998) 33

Uliam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 1

3.2.2 Fama e French (1999). 34

3.2.3 Fama e French (2000) 37

3.2.4 Schmukler e Vesperoni (2000) 38

3.3 REVISÃO DA LITERATURA: PESQUISAS REALIZADAS NO BRAS/L. .41

3.2.1 Nakamura (1992) 41

3.2.2 Couto (1995) 43

3.2.3. Eid (1995) 44

3.2.4 Ted~schi (1997) 45

3.2.5 Marfelanc (1998) 47

4.1 HIPÓTESES DE TRABALHO 49

4.2 METODOLOGIA: RETORNO DOS INVESTIMENTOS CORPORATIVOS 52

4.2.1 Base de Dados, Critérios de Seleção e Tratamento dos Dados 52

4.2.2 Definição das Variáveis 53

4.2.3 Definição das variáveis contábeis 54

4.2.4 Descrição detalhada das variáveis e respectivos cá/culos 54

4.2.5 Cálculos adicionais de verificação da lucratividade do setor não corporativo 58

4.2.6 Fluxo de Caixa de Decisões de Financiamento 58

4.3 METODOLOGIA: MODELO DE ESTRUTURA DE CAPITAL. 60

4.3.1 Base de Dados 60

4.3.2 Definição das Variáveis 60

4.3.3 Descrição detalhada das variáveis 61

4.3.4 Descrição dos Testes 62

5.1 PESQUISA: RETORNOS CORPORATIVOS ; 68

5.1. 1 Definição da Amostra 68

5.1.2 Cálculo das Taxas de Retorno 69

5.1.3 Estrutura de Capital 75

liIiam Sanchez Carrete - FGV EAESP - 2001 2