JP Morgan - Rationality Workshop

Racionalidade Aplicada à Análise de Conjuntura

Abril 2022

Grupo: Eduardo Freitas, Patricia Pedrotti, Julia Vasconcellos, Victor Morimoto, Vitoria
Caldas.

Entrega 4
Cenários e probabilidades: para cada um dos aspectos (GLOBAL: cenário otimista vs
pessimista para economia global, MACRO BRASIL: cenário bullish vs bearish para a
economia brasileira e MICRO:) e construa cenários possíveis.
– Como eles se desenvolveram?
– Qual a probabilidade de que estes cenários aconteçam?

Aspectos GLOBAIS

A principal razão para o aumento dos preços do gás no ano passado é a pandemia
de coronavírus e suas interrupções na oferta e demanda globais. Nos primeiros meses de
2020, quando o vírus se instalou, a demanda por petróleo secou e os preços despencaram,
com o preço de referência do petróleo bruto nos Estados Unidos caindo para US $37,63
negativos em abril. Em resposta, produtores nos Estados Unidos e em todo o mundo
começaram a diminuir a produção. Atualmente, a produção dos EUA também permanece
abaixo dos níveis pré-pandemia, uma vez que os gastos de capital diminuíram e os
investidores permanecem relutantes em fornecer financiamento à indústria petrolífera.
É importante ressaltar que a percepção de que os Estados Unidos ganharam
“independência energética” sob Trump e reverteram o curso sob Biden também é enganosa.
A invasão da Ucrânia pela Rússia agravou os problemas e o governo Biden está
conversando com a Venezuela e o Irã sobre seus suprimentos de petróleo. O governo
também pede às empresas americanas que aumentem a produção, para desgosto dos
ativistas das mudanças climáticas.
O Brasil, em ano eleitoral, vê as escadas do preço do petróleo pressionarem Jair
Bolsonaro a acelerar planos para proteção da atividade econômica. O cenário da guerra, se
pessimista, deixa o país mais vulnerável. O agronegócio brasileira importa 90% do que é
utilizado para adubar lavouras do país da Rússia, Bielorrússia, Ucrânia e Lituânia. Diz o
governo que o estoque doméstico durará seis meses, mas os produtores têm a expectativa
de três meses. Além disso, positivamente, o aumento dos preços do petróleo e a angústia
econômica causada pode resultar em uma oportunidade de aproximação para o governo
Bolsonaro, em plena campanha eleitoral, com os Estados Unidos.

Pode se considerar um cenário otimista para o curto/médio prazo, conforme prevê a

Agência Internacional de Energia (AIE), que os consumidores comecem a compartilhar
veículos, dirijam de forma mais lenta e trabalhem em casa, reduzindo, assim, o consumo de
petróleo num momento em que se aprofunda preocupações sobre a oferta da commodity,
devido às sanções impostas à Rússia, que é o maior exportador mundial de petróleo.
Ademais, a busca por outras fontes energéticas, tais quais renováveis, e outros vendedores,
como países da América Latina.
 Dessa forma, a dependência dos países europeus em relação ao petróleo da Rússia
seria amenizada: a inflação, poderia voltar aos patamares normais; não interferiria no
crescimento econômico dos países, visto que dependem de combustível para fazer tarefas
simples a complexas, e estaria em linha com práticas ESG, as quais estão em voga
atualmente.
Por um outro lado, uma visão pessimista do que pode acontecer é continuar e
aprofundar a crise atual: na Europa, os mercados continuarem em queda, levando a uma
“estagflação” global, já que como a economia de um único país interfere em todos os
outros, ainda mais de potências européias. Assim, a inflação global continuará
crescendo,diminuindo o poder de compra dos consumidores e afetando as indústrias como
um todo, já que desde a etapa primária, o valor da commodity estaria sobre-elevado,
encarecendo a produção, transporte e, por fim, o preço final para o consumidor. Além disso,
esse encarecimento dos produtos e diminuição do poder de compra poderia causar
instabilidades políticas em países que já sofrem historicamente de problemas ocasionados
pela alta inflação, como Egito e Líbia. A chance de se ter outras primaveras árabes é
grande e as possíveis consequências disso são inestimáveis, visto que países na América
Latina, tal qual Brasil e Argentina, podem situações similares e serem influenciados.
Em relação ao Brasil, com essa invasão russa na Ucrânia, atualmente o IPCA já
está mais alto do que o esperado em fevereiro: saiu de 5,65% e foi para 6,45%, e as
projeções para 2022, 2023 e 2024 elevaram-se também. Há uma intensa deterioração do
cenário inflacionário, ainda mais em período pré-eleitoral, o que intensifica questões
políticas e econômicas, gerando instabilidades, sobretudo com o aumento abrupto da
gasolina. Dessa maneira, ter uma projeção do que irá acontecer no futuro breve, tanto
brasileiro quanto global, é incerto.
à medida que as projeções de crescimento caem

Probabilidades:

Como a Guerra na Ucrânia alimenta desaceleração econômica global

Probabilidade de haver uma desaceleração do crescimento econômico mundial em

2022 = 60%
Probabilidade haver uma desaceleração do crescimento econômico mundial em
2022 sabendo que Putin invadiu a Ucrânia = 85%
Probabilidade de haver aceleração do crescimento econômico mundial com a
invasão da Ucrânia = 10%
Frequência Total: (60%*85%)+(40%*10%) = 55%
Probabilidade de haver desaceleração do crescimento global em 2022:
(60%*85%)/55% = 92%
De acordo com o World Economic Outlook de outubro (WEO), o crescimento global
deverá moderar de 5,9% em 2021 para 4,4% em 2022 – meio ponto percentual
menor para 2022.

Aspectos MACRO – BRASIL

Num espectro de curto prazo, o cenário do aumento de preço das commodities afeta
a economia brasileira de forma a piorar as projeções de inflação, o que tem por
consequência o aumento dos juros e posteriormente, a valorização do câmbio.
Considerando que o petróleo é cotado em dólar, essa valorização cambial fará com que os
preços deste recurso energético aumentem ainda mais.
O Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea) revisou sua previsão para a
inflação do país em 2022 de 4,9% para 6,55%. A meta do Banco Central para este ano é de
3,5%, porém, no ano anterior o IPCA avançou 10,06% sobre a meta de 3,75%. Os números
podem ser ainda piores, visto que a previsão feita pelo Ipea não considera os riscos
decorrentes da política fiscal durante o ano eleitoral e, ainda, as tensões macroeconômicas
globais como a guerra entre Rússia e Ucrânia. Neste cenário de alta inflacionária, o PIB
nominal do Brasil aumentará.

Caso haja o agravamento do conflito entre Rússia e Ucrânia, até o final do ano, a
projeção para a inflação deve aumentar ainda mais. Analistas do mercado estimaram uma
taxa básica de juros atual de 10,75%, mas com chances de subir para 12,25% ao ano. Mas
as políticas monetárias possuem certas limitações sobre o impacto na economia, pois caso
os preços das commodities persistirem em aumentar, haverá mais choques de oferta do que
de demanda. Ou seja, neste cenário, o aumento dos juros serve como âncora de
expectativas, atraindo mais dólares para o Brasil por meio de investimentos, evitando
maiores problemas com a taxa de câmbio.
Sendo assim, podemos considerar este cenário pessimista a respeito dos impactos
na economia brasileira como fundamento para análises de probabilidade de ocorrência. O
choque de commodities ocorre num quadro de inflação já pressionada e com isso,
commodities mais caras afetam diretamente o bolso dos brasileiros, principalmente o dos
mais pobres. Sendo assim, a corrosão da renda faz com que o poder aquisitivo diminua e o
endividamento aumente, exigindo juros mais altos e prejudicando o crescimento do país.
Mesmo com a reabertura do comércio, após a onda de Omicron, os fatores
macroeconômicos globais superaram o aquecimento da economia brasileira, que possuía
uma estimativa de crescimento de 2 p.p. O relatório de economic research publicado pela
J.P. Morgan a respeito do cenário macro do Brasil, aponta que o país pode apresentar um
crescimento líquido negativo no segundo e terceiro trimestre de 2022.
 Considerando um cenário otimista de que a guerra da Rússia e Ucrânia e seus
impactos sejam temporários até o segundo trimestre de 2020, a economia global voltará
lentamente a crescer e a oferta e demanda de petróleo serão reorganizados de forma a
beneficiar o Brasil, que poderá se tornar nova fonte deste recurso como alternativa ao
petróleo russo. Vale ressaltar que a correlação histórica entre a bolsa de valores dos EUA
(S&P500) e o mercado de países emergentes é elevada, portanto, com a alta performance
de preços de recursos energéticos na bolsa, o Brasil se beneficia ao passo que 29,1% de
seu mercado ser voltado para o setor energético. Ou seja, enquanto o cenário global estiver
se ajustando às perdas sofridas com o conflito geopolítico, o Brasil poderá aproveitar
grande parte desta retomada, aumentando seu market share.
Em vista disso, a boa performance do país frente ao mundo poderá valorizar o real,
diminuindo a inflação e o ciclo de aperto monetário, voltando a acelerar a economia e
realizando um balanceamento fiscal. Mas para que tudo isso seja possível, ainda devemos
considerar que as eleições devem ter um desfecho favorável diante das expectativas
internas e externas de investimento e de governança.

Probabilidades:

Cenário pessimista:
Probabilidade do preço das commodities subir em 2022 sem a guerra = 80%
Probabilidade do preço das commodities subir com a guerra = 99,9%
Probabilidade do preço cair, mesmo com retomada econômica pós pandemia= 4%

Ocorrer cenário pessimista = (80% x 99,9%) + (20% x 4%) = 80,72%

Cenário otimista:
Probabilidade do Brasil exportar petróleo para países (antes da guerra)=70%
Probabilidade de exportar para países que importavam da Rússia (pós guerra)=90%
Probabilidade da guerra cessar no 2Q de 2022 = 50%

Ocorrer cenário otimista = (70% x 90%) + (30% x 50%) = 78%

Aspectos MICRO

Tendo em vista o aumento dos preços de commodities, empresas agrícolas

exportadoras de grãos podem se beneficiar até o longo prazo num cenário em que o conflito
Rússia x Ucrânia desmonte a produção ucraniana de alimentos, esses que influenciam de
forma significativa o nível da oferta de produtos agrícolas no mundo. Com menos oferta, o
preço dessas commodities aumenta (mantendo a demanda constante).
Por outro lado, o aumento dos preços de commodities aumenta também por via de
regra os custos de produção de bens que se utilizam dessas mesmas commodities como
matéria prima. No caso de um produto com alta elasticidade preço-demanda, a empresa
que oferece o produto não possui poder de barganha, e perde em volume de vendas ao
tentar reajustar seus preços em proporção ao aumento de custos.
Outro elemento a ser levado em conta é que commodities classificadas como bens
essenciais, quando sofrem aumentos de preço, diminuem o poder de compra dos
consumidores que usariam seu dinheiro restante na compra de bens de luxo, pois a
prioridade de consumo se dá ao primeiro grupo. Haveria assim menos dinheiro disponível
para a compra dessa segunda categoria.
O petróleo em alta também levaria ao aumento de custos de quase toda cadeia
produtiva, pois eleva os custos operacionais de transporte de carga. Porém, os beneficiários
desse cenário seriam as demais petroleiras que recebem maior receita devido ao preço em
alta do petróleo.
Cenário pessimista (petróleo): A volatilidade histórica da cotação do barril entre
2020-2022 se encontra na faixa de $21.29 mensais. Se partir do pressuposto de
normalização dessa amostra, a cotação do mês de março no valor de $108.50 observaria
que há nos próximos 12 meses uma projeção confiável de volatilidade a 21.29*√12 = 73.75
a partir do valor encontrado no fim de março. Um cenário extremo na ponta direita dentro
desse intervalo é de que o preço se encontre a 108.5 + 73.75 = 182.25 . O cenário otimista,
levado a ponta esquerda de mesma plausibilidade do cenário pessimista, apontaria um
valor de 108.5-73.75 = 34.25. Assim, haveria para ambos cenários uma probabilidade de
1% de ocorrência no fim do período estimado.

Um ponto muito importante que deve ser destacado é que a guerra está levando a
um aumento do risco percebido de investir ou emprestar dinheiro para as empresas de uma
forma geral. A tabela abaixo mostra que os “bonds spreads” estão aumentando:
 De maneira semelhante, o risk premium exigido pelos investidores para investir em
renda variável também está subindo:

Dessa forma, frente a um cenário em que o custo para as empresas se financiarem,

seja por capital próprio ou de terceiros está aumentando é necessário, como destacou Sara
Delfim na palestra de ontem, partir do cenário macro para o micro em busca de encontrar
boas oportunidades de investimentos. O primeiro passo foi buscar dentro dos diversos
setores da economia quais possuem perspectiva de crescer num futuro próximo. Para isso
foi considerada a variação na capitalização de mercado de cada um deles.
 Não surpreendentemente, o setor de energia foi o que teve o maior aumento
percentual. Contudo, dois fatores precisam ser levados em consideração: se existe uma
perspectiva que ele continue aumentando e em quais empresas desse setor esse aumento
vai ser mais acentuado.

Para responder a primeira pergunta é necessário considerar que a União Europeia e

OCDE recebe 49% do total de petróleo 74% do gás e 32% de carvão da Rússia, o que faz
com que a demanda para esse tipo de commodity ser altíssima, com consumidores que
possuem condições de arcar com preços mais altos, dessa forma a perspectiva de
crescimento desse setor continuar boa caso haja mais sanções contra a economia Russa.
Os países que possuem maior reserva e poderiam aumentar a sua oferta são:

Dentro desses países o que possui a maior estabilidade política no momento e um

reservatório considerável de gás natural são os Estados Unidos. Com base nesses dados e
em pesquisas adicionais a Chesapeake Energy Corporation (CHK) parece ser uma boa
oportunidade de investimento ela possui direito de exploração sobre diversos poços de gás
e capacidade para aumentar a sua oferta.

APÊNDICE
REFERÊNCIAS

https://economia.estadao.com.br/noticias/geral,entenda-inflacao-alta,70003988163
https://veja.abril.com.br/coluna/jose-casado/na-crise-bolsonaro-se-guia-pela-bussola-da-reel
eicao/
https://veja.abril.com.br/coluna/jose-casado/a-guerra-de-putin-deixou-o-brasil-de-bolsonaro-
mais-vulneravel/
https://www.cato.org/cato-journal/winter-2020/effect-war-economic-growth#
https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2022/01/25/world-economic-outlook-update
-january-2022#:~:text=Global%20growth%20is%20expected%20to,in%20the%20two%20lar
gest%20economies.
JPM FGV Immersion Brazil Macro - documento disponibilizado no eclass
Os efeitos da alta das commodities no Brasil - Valor Econômico - documento disponibilizado
no eclass
https://www.eia.gov/todayinenergy/detail.php?id=51618