ISCTE Business School – Licenciatura em Finanças e Contabilidade

Investimentos 2020/21 – Frequência e Exame 1ª Época (Resolução)

15/01/2021 Duração: 2.5/3h

CASO 1

a) Comente a seguinte afirmação e classifique-a como sendo verdadeira ou falsa: “Todas as carteiras de
activos completamente diversificadas possuem o mesmo índice de Sharpe”.

Afirmação verdadeira.

Tratando-se de uma carteira completamente diversificada, então estará sobre a CML, ie

E ( rm ) − r f
E (rp ) = r f + ×σ p
σm

e, portanto:

E (rp ) − r f
IS p =
σp

E ( rm ) − r f
rf + × σ p − rf
σm
=
σp

E ( rm ) − r f
=
σm

= IS m .

Em suma, o índice de Sharpe de todas as carteiras completamente diversificadas corresponde ao índice

de Sharpe da carteira cópia do mercado, ie, à inclinação da CML.

b) Formule o calculo da composição de uma carteira composta por acções A, B e C capaz de oferecer uma
rentabilidade esperada de 10% com o menor nível de risco possível.

Para o efeito, será necessário resolver o seguinte problema de optimização para determinar uma carteira de
fronteira:

1
 2 2 2
MIN }σ
2
p = (w A × σ A ) + (w B × σ B ) + (wC × σ C )
{w A , w B , wC

+ 2 × w A × w B × σ A , B + 2 × w A × wC × σ A , C
+ 2 × wB × wC × σ B ,C

sujeito a
E (rA ) × w A + E (rB ) × wB + E (rC ) × wC = 10% ; e
wA + wB + wC = 1 .

c) É possível aplicar o modelo de Gordon à avaliação de acções com um return on equity negativo?

Sim é possível.

Com efeito, o modelo de Gordon-Shapiro só pode ser aplicado desde que r > g.

Por outro lado,

g = RoE × (1 − TDD ),

e, portanto, RoE<0 implica que g é também negativo.

Tal significa que os DPS irão decrescer ao longo do tempo (tendendo para zero).

Desde que r seja menos negativo que g, então pode ser aplicado o modelo de Gordon-Shapiro.

2
CASO 2

a)

Pretende-se avaliar uma obrigação com os seguintes cash flows vincendos:

B0 = ? 0.10% 0.10% 100.10%

11-07-20 15-01-21 11-07-21 11-07-22 11-07-23

Last coupon date Settl. Date Next coupon date Data de vencimento
0 (365-188)/365 =
188 dias (ACT) 0.4849 anos 1.4849 anos 2.4849 anos

365 dias (ACT)

Portanto,

0.1% 0.1% 100.1%

B0 = 0.4849
+ 1.4849
+
[1 + r(0,0.4849)] [1 + r(0,1.4849)] [1 + r(0,2.4849)]2.4849

As taxas spot a 1.4849 e 2.4849 anos podem ser obtidas via interpolação linear:

1.4849 − 1
r (0,1.4849) ≈ −0.25% + (0.25% − (− 0.25% )) × = −0.0075%;
2 −1

2.4849 − 2
r (0,2.4849) ≈ 0.25% + (0.5% − 0.25% ) × = 0.3712%.
3− 2

A taxa spot a 0.4849 anos pode ser obtida via extrapolação linear:

0.4849 − 1
r (0,0.4849) ≈ −0.25% + (0.25% − (− 0.25% )) × = −0.5075%.
2 −1

Então:

0.1% 0.1% 100.1%

B0 = 0.4849
+ 1.4849
+ ≅ 99.3828%.
[1 − 0.5075%] [1 − 0.0075%] [1 + 0.3712%]2.4849

b)

Com base na YTM bid podemos obter o VT bid da obrigação:

3
 0.1% 0.1% 100.1%
VT0bid = 0.4849
+ 1.4849
+ ≅ 99.4515%.
[1 + 0.3429%] [1 + 0.3429%] [1 + 0.3429%]2.4849

Por outro lado,

188
AI = 0.1% × = 0.0515%.
365

Portanto:

VC 0bid = VT0bid − AI = 99.4515 % − 0.0515 % = 99.4% .

c)

O VT ask é igual a:

VT0bid = VC 0bid + AI = 99.45 % + 0.0515 % = 99.5015%.

Assumir que as futuras taxas spot corresponderão às actuais taxas forward significa definir os
seguintes cash flows para a operação:

-99.5015% 0.10% 0.10% 100.10%

15-01-21 11-07-21 11-07-22 11-07-23

Settl. Date Next coupon date Data de vencimento
0 0.4849 anos 1.4849 anos 2.4849 anos

2
-0.10% 0.1%x[1+f(0,0.4849,2.4849)]

-0.10% 0.1%x[1+f(0,1.4849,2.4849)]

Cálculo das taxas forward em falta:

f (0,0.4849,2.4849) : (1 + 0.3712% )2.4849 = (1 − 0.5075% )0.4849 × [1 + f (0,0.4849,2.4849)]2.4849−0.4849

⇒ f (0,0.4849,2.4849) ≅ 0.5855%.

f (0,1.4849,2.4849) : (1 + 0.3712% )2.4849 = (1 − 0.0075% )1.4849 × [1 + f (0,1.4849,2.4849)]2.4849−1.4849

⇒ f (0,1.4849,2.4849) ≅ 0.9363%.

4
Cálculo da TRR:

2.4849
99.5015% × (1 + TRR )
2.4849 − 0.4849 2.4849 −1.4849
= 0.1% × (1 + 0.5855% ) + 0.1% × (1 + 0.9363% ) + 100.1%

⇔ TRR ≅ 0.3230%.

d)

Diagrama temporal da FRN a avaliar:

100%
(-0.4%+1.5%)/2 = +
B0 = ? 0.5500% [E6M(11/07/21)+1.5%]/2 [E6M(11/01/22)+1.5%]/2

11-01-21 15-01-21 11-07-21 11-01-22 11-07-22

Last coupon date Settl. Date Next coupon date (177+184)/365 = Data de vencimento
0 0.4849 anos 0.9890 anos 1.4849 anos
365-188 = 177 (ACT) 184 dias (ACT)

Considerando a seguinte escala de risco de crédito

2.00% BBB

0.20% MMI

0 AAA

tal é equivalente a considerar a seguinte decomposição de cash flows:

5
 100%

100%
+
B0 = ? 0.5500% [E6M(11/07/21)+1.8%]/2 [E6M(11/01/22)+1.8%]/2

15-01-21 11-07-21 11-01-22 11-07-22

Settl. Date Next coupon date Data de vencimento
0 0.4849 anos 0.9890 anos 1.4849 anos

(1.5%-1.8%)/2 (1.5%-1.8%)/2

A taxa spot a 0.9890 anos (com risco AAA) pode ser obtida via extrapolação linear:

0.9890 − 1
r (0,0.9890) ≈ −0.25% + (0.25% − (− 0.25% )) × = −0.2555%.
2 −1

Portanto,

(1.5% − 1.8%) (1.5% − 1.8%)

100% + 0.55% 2 2
B0 = 0.4849
+ 0.9890
+
[1 − 0.5075% + 2%] [1 − 0.2555% + 2%] [1 − 0.0075% + 2%]1.4849

≅ 99.5371%.

e)

.Duração da FRN:

 (1.5% − 1.8%)
 100% + 0.55% 2
DFWg = 0.4849 × + 0.9890 ×
 [1 − 0.5075% + 2%]
0.4849
[1 − 0.2555% + 2%]
0.9890

(1.5% − 1.8%) 
+ 1.4849 × 2 
[1 − 0.0075% + 2%] 
1.4849


99.5371%
≅ 0.4827.

CASO 3

a)

6
Atendendo à actual composição da carteira,

E (rp ) = 1% × 0.4 + 15% × 0.4 + 5% × 0.2 = 7.4%;

σ p2 = (0.4 × 0.04)2 + (0.4 × 0.25)2 + (0.2 × 0.1)2

+ 2 × 0.4 × 0.4 × 0.04 × 0.25 × (− 0.3) + 2 × 0.4 × 0.2 × 0.04 × 0.1 × 0.4
+ 2 × 0.4 × 0.2 × 0.25 × 0.1 × 0.1

⇔ σ p2 = 0.010352 ⇒ σ p ≅ 10.174% .

b)
Pretende-se calcular σ mvp :

b.1) Comecemos por calcular E rmvp : ( )

= 2.595678 E (rp ) - 0.092783 E (rp ) + 0.00211094

2 2
MIN σ p
( ) E rp

Condição de 1ª ordem:
dσ p2
=0
dE (rp )

⇔
[
d 2.595678 E (rp ) - 0.092783 E (rp ) + 0.00211094
2
]= 0
dE (rp )

⇔ 2 × 2.595678 E (rp ) - 0.092783 = 0

0.092783
⇔ E (rmvp ) = ≅ 1.787%.
2 × 2.595678

b.2) Visto que o MVP pertence à Portfolio Frontier, então:

σ mvp = 2.595678 × (0.01787)2 - 0.092783 × 0.01787 + 0.00211094

= 0.001281799 ≅ 3.58%.

c)

7
No âmbito do modelo de Markowitz (i.e. não existindo o activo sem risco), a eficiência da actual composição
da carteira de acções requer a satisfação de 2 condições:

( ) ( )
i) E rp = 7.4% > E rmvp = 1.787 %.

ii) A actual composição deve pertencer à portfolio frontier, i.e.

0.010352 = 2.595678 × (0.074 ) - 0.092783 × 0.074 + 0.00211094
2

⇔ 0.010352 = 0.009458903.

Proposição falsa. Trata-se, portanto, de uma carteira não eficiente. Isto é, para o nível de rentabilidade esperada
da carteira (7.4%) é possível obter (sobre a portfolio frontier) uma combinação de activos com risco com uma
variância (0.009458903) menor que o nível de risco (0.010352) da actual composição da carteira.

d)
Uma vez que se pretende obter uma taxa de rentabilidade esperada igual a 7.4% e atendendo a que a FE de
Markowitz é um subconjunto da Portfolio Frontier, então a carteira (eficiente) a escolher deverá ter um desvio
padrao de rentabilidade igual a:

σ p = 2.595678 × (0.074 )2 - 0.092783 × 0.074 + 0.00211094 ≅ 9.726%

e)
Não existindo o activo sem risco, a carteira óptima dever-se-á situar sobre a Fronteira Eficiente de Markowitz,
i.e. deverá ser tal que:

MAX U p = E (rp ) − 4σ p2
( )σ
E rp , 2
p

sujeito a
σ 2p = 2.595678E (rp )2 - 0.092783E (rp ) + 0.00211094

e
E (rp ) > E (rmvp ) = 1.787% .

Ignorando a última condição (sempre satisfeita desde que as curvas de indiferença tenham inclinação positiva),
a Lagrangiana é dada por:

8
 L = [E (r ) − 4σ ] + λ [σ − 2.595678 E (rp ) + 0.092783 E (rp ) − 0.00211094 ]
2 2 2
MAX
( )σ λ
E rp , 2
p p p
p,

Condições de 1ª ordem:

∂L
= 0 ⇔ −4 + λ = 0 ⇔ λ = 4.
∂σ p2

∂L
= 0 ⇔ 1 + λ [− 2 × 2.595678E (rp ) + 0.092783] = 0
∂E (rp )
⇒ 4 × [− 2 × 2.595678E (rp ) + 0.092783] = −1
λ =4

− 1 − 4 × 0.092783
⇔ E (rp ) = ≅ 6.603%.
− 4 × 2 × 2.595678

∂L
= 0 ⇔ σ 2p − 2.595678E (rp ) + 0.092783E (rp ) − 0.00211094 = 0
2

∂λ

⇒ σ p2 = 2.595678 × (0.06603)2 - 0.092783 × 0.06603 + 0.00211094 ≅ 0.00730142

( )
E rp = 6.603%

⇔ σ p = 0.00730142 ≅ 8.545%.

f)

f.1) Como a carteira “T” é integralmente composta por activos com risco (e a soma de todos os pesos relativos
tem de ser igual a 100%), então
w TI = 100 % − 56 .95 % − 19 .92 % = 23 .13 %.

f.2) Atendendo à composição da carteira “T”, então:

E (rT ) = 1% × 0.5695 + 15% × 0.1992 + 5% × 0.2313 = 4.714%. .

g)
Como a carteira “T” pertence à portfolio frontier, então

9
σ T2 = 2.595678 × (0.04714 )2 - 0.092783 × 0.04714 + 0.00211094
≅ 0.003505215

⇒ σ T = 5.92%.

h)
Existindo o activo sem risco, a única carteira integralmente composta por activos com risco que é eficiente é
a carteira de tangencia “T”.
Como a actual carteira do Fundo é integralmente composta por activos com risco e é diferente da carteira “T”
( )
( E rp = 7.4% ≠ E (rT ) = 4.714 % ), então a actual carteira do Fundo não é eficiente.

i)
Existindo o activo sem risco, qualquer carteira eficiente deverá corresponder a uma combinação entre o activo
sem risco (f) e a carteira de tangencia (T).
Consequentemente, e como pretendemos manter uma taxa de rentabilidade esperada igual a 7.4%, a carteira a
constituir terá de ser tal que:

7.4% = 0.1% × w f + 4.714% × wT 7.4% = 0.1% × w f + 4.714% × (1 − w f )

 ⇔
 w f + wT = 1  wT = 1 − w f

 7.4% − 4.714%
w = ≅ −58.21%
⇔  f 0.1% − 4.714% .
 wT = 100% − (58.21% ) = 158.21%

Em suma, é necessário:
.Obter um financiamento no valor de 58.21% da riqueza inicial; e
.Investir 158.21% da riqueza inicial na carteira T; consequentemente, será necessário investir:
.158.21% x 19.92% = 31.5148% da riqueza inicial em acções.

CASO 4

a)
O índice de Sharpe dá-nos a remuneração de um activo/carteira por unidade de risco total (medido

10
pelo desvio-padrão). O índice de Sharpe de cada uma destas carteiras é:

E (rD ) − r f 16.461% − 0.1%

. IS D = = ≅ 0.79514;
σD 20.577%
E (rE ) − rf 11.892% − 0.1%
. IS E = = ≅ 0.297477;
σE 39.64%

E (rF ) − rf 10.332% − 0.1%

. IS F = = ≅ 0.266625.
σF 38.375%

A ordenação é então D, E e F.

b)

Com base na informação apresentada podemos começar por determinar o risco sistemático da carteira

A a partir do seu beta:

σ S = β A × σ M = 0.1403 × 30% ≅ 4.208%.

A

Com base no risco total e no risco sistemático da carteira é simples obter o seu risco específico:

σ A2 = β A2σ M2 + σ ε2 A

2 2
⇒ (17.553% ) = (4.208% ) + σ ε2A

⇒ σεA = (17.553% )2 − (4.208% )2 ≅ 17.041%.

c)

Pretende-se calcular o seguinte índice:

E (rB ) − rf 14.565% − 0.1%

ITB = = .
βB βB

Para obter o beta, determinemos a taxa de rent minima exigida via alpha de Jensen:

11
α B = E (rB ) − E SML (rB ) ⇒ 3.641% = 14.565% − E SML (rB )

⇔ E SML (rB ) = 10.924%.

Usando a equação da SML, obtemos o beta:

E SML (rB ) = 10.924% = r f + β p × [E ( rm ) − r f ]

⇒ 10.924% = 0.1% + β B × (10% − 0.1% )

10.924% − 0.1%
⇔ βB = ≅ 1.09424.
10% − 0.1%

Concluíndo,

E (rB ) − rf 14.565% − 0.1%

ITB = = ≅ 0.1313.
βB 1.09424

d)

Via risco de mercado, podemos obter o beta:

σ S = β C × σ M ⇒ 35.633% = β C × 30% ⇔ β C ≅ 1.187769.

C

Via índice de Treynor, obtemos a taxa de rent esperada da carteira:

E (rC ) − rf E (rC ) − 0.1%

ITC = ⇒ 0.1056 = ⇔ E (rC ) ≅ 12.639%.
βC 1.187769

Finalmente, o índice de Sharpe permite obter o risco total:

E (rC ) − rf 12.639% − 0.1%

ISC = ⇒ 0.3307 = ⇔ σ C ≅ 37.918%.
σC σC

CASO 5

12
a)

Respostas a bold:
Ano 3 Ano 4 Ano 5
1. Book value per share inicial 10.444 10.820 11.253
2. EPS ((1) x RoE) 0.627 0.866 0.900
3. DPS ((2) x TDD) 0.251 0.433 0.450
4. Book value per share final ((1)+(2)-(3)) 10.820 11.253 11.703

5. Taxa de crescimento dos dividendos 73% 4%

6. RoE x (1-TDD) 4% 4%

b)

• Taxas de actualização:

E (rMPN ) = r f + 1.2 × [E ( rm ) − r f ]

Ano 4 e
Anos Ano 1 Ano 2 Ano 3 seguintes
Taxa de juro sem risco a 1 ano (rf) -0.5% 0.0% 0.3% 1.0%
Prémio de risco do mercado accionista 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%
Parâmetro beta 0.8 0.8 0.8 0.8
r 5.500% 6.000% 6.250% 7.000%

Em suma, pretende-se avaliar uma acção associada ao seguinte diagrama temporal de dividendos futuros:

0.040 0.122 0.251 0.433 0.433 x (1+4%) ...

…

0 1 2 3 4 5 ...
r = 5.5% r = 6% r = 6.25% r = 7%

Portanto,
0.433
0.040 0.122 0.251 7% − 4%
P0 = + + +
1 + 5.5% 1.055 × 1.06 1.055 × 1.06 × 1.0625 1.055 × 1.06 × 1.0625

≅ EUR12.50.

c)

VCbid = EUR12.60 > P0 = EUR12.50 ⇒ Vender.

13
VCask = EUR12.70 > P0 = EUR12.50 ⇒ Não comprar.

14