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ISCTE Business School – Licenciatura em Finanças e Contabilidade

Investimentos 2021/22 – Frequência e Exame 1ª Época (Resolução)


21/01/2022 Duração: 2.5/3h

CASO 1

a) Comente a seguinte afirmação e classifique-a como sendo verdadeira ou falsa: “Carteiras com um índice
de Treynor superior ao índice de Treynor do mercado são também carteiras com um alpha de Jensen
positivo”. Justifique.

Afirmação verdadeira.

Admitamos que a carteira “p” tem um um índice de Treynor superior ao índice de Treynor do mercado,
i.e.,
E (rp ) − rf E (rM ) − rf
IT p = > ITM = .
βp 1

Então,

E (rp ) − rf
> E (rM ) − rf
βp

⇔ E (rp ) > rf + [E (rM ) − rf ]× β p

⇔ E (rp ) > E SML (rp )

⇔ α p > 0%.

b) Por que razão se diz que “a diversificação reduz o risco”?

Porque a diversificação elimina o risco especifico da carteira. Tal acontece pois à medida que
adicionamos mais acivos à carteira são gerados efeitos de comensação já que os factores de risco
especifico são diferentes para diferentes activos.

c) Comente a seguinte afirmação e classifique-a como sendo verdadeira ou falsa: “Empresas com menor
return on equity tendem a apresentar price to earnings ratios mais baixos”. Justifique.

Afirmação verdadeira.

Assumindo os pressupostos do modelo de Gordon-Shapiro, o PER de equilibrio é dado por:

1
P0
PER1e =
EPS1

DPS1
r−g
=
EPS1

EPS1 × TDD
r−g
=
EPS1

TDD
=
r−g

TDD
= .
r − RoE × (1 − TDD )

Portanto, o PER é uma função crescente do RoE, sendo esta uma das limitações do PER.

2
CASO 2

a)

Pretende-se avaliar uma obrigação com os seguintes cash flows vincendos:

B0 = ? 0.50% 0.50% 100.50%

25-03-21 21-01-22 25-03-22 25-03-23 25-03-24


Last coupon date Settl. Date Next coupon date Data de vencimento
0 (365-302)/365 =
302 dias (ACT) 0.1726 anos 1.1726 anos 2.1726 anos

365 dias (ACT)

Portanto,

0.5% 0.5% 100.5%


B0 = + +
[1 + r (0,0.1726)]0.1726
[1 + r (0,1.1726)]1.1726
[1 + r(0,2.1726)]2.1726

As taxas spot a 1.1726 e 2.1726 anos podem ser obtidas via interpolação linear:

1.1726 − 1
r (0,1.1726 ) ≈ −0.25% + (0.5% + 0.25% ) × = −0.1205%;
2 −1

2.1726 − 2
r (0,2.1726) ≈ 0.5% + (1% − 0.5% ) × = 0.5863%.
3−2

A taxa spot a 0.1726 anos pode ser obtida via extrapolação linear:

0.1726 − 1
r (0,0.1726 ) ≈ −0.25% + (0.5% + 0.25% ) × = −0.8705%.
2 −1

Então:

0.5% 0.5% 100.5%


B0 = + + ≅ 100.2331%.
[1 − 0.8705%]0.1726
[1 − 0.1205%]1.1726
[1 + 0.5863%]2.1726

b)

302
AI = 0.5% × = 0.4137%.
365

Decisão:

3
VT0bid = 99.65% + 0.4137% = 100.0637% < B0  Não vender;

VT0ask = 99.70% + 0.4137% = 100.1137% < B0  Comprar.

c)

Assumir que as futuras taxas spot corresponderão às actuais taxas forward significa definir os
seguintes cash flows para a operação:

100.5%/[1+f(0,1.1726,2.1726)]

-100.1137% 0.50% 0.50%

21-01-22 25-03-22 25-03-23


Settl. Date Next coupon date
0 0.1726 anos 1.1726 anos

-0.50% 0.5%x[1+f(0,0.1726,1.1726)]

Cálculo das taxas forward em falta:

f (0,0.1726,1.1726) : (1 − 0.1205% )1.1726 = (1 − 0.8705% )0.1726 × [1 + f (0,0.1726,1.1726)]1.4767−0.4767

 f (0,0.1726,1.1726) ≅ 0.0095%.

f (0,1.1726,2.1726) : (1 + 0.5863% )2.1726 = (1 − 0.1205% )1.1726 × [1 + f (0,1.1726,2.1726)]2.4767−1.4767

 f (0,1.1726,2.1726) ≅ 1.4215%.

Cálculo da TRR:

100.5%
100.1137% × (1 + TRR ) = 0.5% × (1 + 0.0095% )
1.1726 1.1726 − 0.1726
+ 0.5% +
(1 + 1.4215% )2.1726−1.1726

⇔ TRR ≅ −0.0190%.

4
d)

O diagrama seguinte resume os cash flows futuros associados à obrigação em análise:

0.25% 0.25% 0.25% 100.25%+1%

25-03-21 21-01-22 25-03-22 25-03-23 25-03-24 25-03-25


Last coupon date Settl. Date Next coupon date Data de vencimento
0 (365-191)/365 =
302 dias (ACT) 0.1726 anos 1.1726 anos 2.1726 anos 3.1726 anos

365 dias (ACT)

O fair value da obrigação em apreço é igual a:

0.25% 0.25% 0.25% 100.25% + 1%


B0 = + + +
[1 + r (0,0.1726)]0.1726
[1 + r (0,1.1726)]1.1726
[1 + r (0,2.1726)]2.1726
[1 + r (0,3.1726)]3.1726

0.25% 0.25% 0.25% 101.25%


= + + +
[1 − 0.8705%]0.1726
[1 − 0.1205%]1.1726
[1 + 0.5863%]2.1726
[1 + r (0,3.1726)]3.1726

Os respectivos juros corridos são iguais a:

302
AI = 0.25% × = 0.2068%.
365

Consequentemente, a taxa spot a 3.1726 anos é tal que o fair value da obrigação é dado pelo respectivo valor
de transacção:

98.0724%+ 0.2068%
0.25% 0.25% 0.25% 101.25%
= + + +
[1 − 0.8705%]0.1726
[1 − 0.1205%]1.1726
[1 + 0.5863%]2.1726
[1 + r (0,3.1726)]3.1726
1
  3.1726
 
101.25%
⇔ r (0,3.1726) = −1 +  
 0.25% 0.25% 0.25% 
 98.2792%− − − 
 [1 − 0.8705%]0.1726
[1 − 0.1205%]1.1726
[1 + 0.5863%]2.1726 
≅ 1.1863%.

e)

Pretende-se avaliar uma FRN com os seguintes cash flows futuros:

5
100%
0.5%x360/360 = +
B0 = ? 0.5000% [E12M(25/03/22)+1%]x360/360 [E12M(25/03/23)+1%]x360/360

25-03-21 21-01-22 25-03-22 25-03-23 25-03-24


Last coupon date Settl. Date Next coupon date Data de vencimento
0 (365-302)/365 =
302 dias (ACT) 0.1726 anos 1.1726 anos 2.1726 anos

365 dias (ACT)

Tal é equivalente a considerar a seguinte decomposição de cash flows futuros:


100%

100%
+
B0 = ? 0.5000% [E12M(25/03/22)+2.8%]x360/360 [E12M(25/03/23)+2.8%]x360/360

21-01-22 25-03-22 25-03-23 25-03-24


Settl. Date Next coupon date Data de vencimento
0 0.1726 anos 1.1726 anos 2.1726 anos

(1%-2.8%)x360/360 (1%-2.8%)x360/360

Taxas de actualização com risco AAA (S&P):

0.1726 − 1
r (0,0.1726 ) ≈ −0.25% + (0.5% + 0.25% ) × = −0.8705%;
2 −1

1.1726 − 1
r (0,1.1726 ) ≈ −0.25% + (0.5% + 0.25% ) × = −0.1205%;
2 −1

2.1726 − 2
r (0,2.1726) ≈ 0.5% + (1% − 0.5% ) × = 0.5863%.
3−2

Escala de risco de crédito:

3.00% BBB

2.80%

0.20% MMI

0 AAA

Portanto,

6
100% + 0.5% (1% − 2.8% ) × 360 360 (1% − 2.8%) × 360 360
B0 = + +
[1 − 0.8705% + 3%]0.1726 [1 − 0.1205% + 3%]1.1726 [1 + 0.5863% + 3%]2.1726

≅ 96.7267%.

CASO 3

a)

Atendendo à actual composição da carteira,

E (rp ) = 2% × 0.6 + 20% × 0.3 + 10% × 0.1 = 8.2%;

σ p2 = (0.6 × 0.04)2 + (0.3 × 0.3)2 + (0.1 × 0.15)2


+ 2 × 0.6 × 0.3 × 0.04 × 0.3 × (− 0.4 ) + 2 × 0.6 × 0.1 × 0.04 × 0.15 × 0.5
+ 2 × 0.3 × 0.1 × 0.3 × 0.15 × 0.0

⇔ σ p2 = 0.007533  σ p ≅ 8.679% .

b)
Para calcular E rmvp : ( )

= 1.601971E (rp ) - 0.079275 E (rp ) + 0.002031


2 2
MIN σ p
( ) E rp

Condição de 1ª ordem:
dσ 2p
=0
dE (rp )


[
d 1.601971E (rp ) - 0.079275 E (rp ) + 0.002031
2
]= 0
dE (rp )

⇔ 2 × 1.601971E (rp ) - 0.079275 = 0

0.079275
⇔ E (rmvp ) = ≅ 2.474%.
2 × 1.601971

7
c)
No âmbito do modelo de Markowitz (i.e. não existindo o activo sem risco), a eficiência da actual composição
da carteira de acções requer a satisfação de 2 condições:

( ) ( )
i) E rp = 8.2% > E rmvp = 2.474%.

ii) A actual composição deve pertencer à portfolio frontier, i.e.


0.007533 = 1.601971 × (0.082 ) - 0.079275 × 0.082 + 0.002031
2

⇔ 0.007533 = 0.006302105.

Proposição falsa. Trata-se, portanto, de uma carteira não eficiente. Isto é, para o nível de rentabilidade esperada
da carteira (8.2%) é possível obter (sobre a portfolio frontier) uma combinação de activos com risco com uma
variância (0.006302105) menor que o nível de risco (0.007533) da actual composição da carteira.

d)
Uma vez que se pretende obter uma variância da taxa de rentabilidade igual a 0.007533 e atendendo a que a FE
de Markowitz é um subconjunto da Portfolio Frontier, então a carteira (eficiente) a escolher deverá ter uma
taxa de rentabilidade esperada tal que:

0.007533 = 1.601971E (rp ) - 0.079275E (rp ) + 0.002031


2

⇔ 1.601971E (rp ) - 0.079275E (rp ) + (0.002031- 0.007533) = 0


2

0.079275± (- 0.079275)2 − 4 × 1.601971× (0.002031- 0.007533)


⇔ E (rp ) =
2 × 1.601971

⇔ E (rp ) = -3.887% ∨ E (rp ) = 8.836%

( )
Resposta: E rp = 8.836%

e)
Não existindo o activo sem risco, a carteira óptima dever-se-á situar sobre a Fronteira Eficiente de Markowitz,
i.e. deverá ser tal que:

8
MAX U p = E (rp ) − 8σ 2p
( )σE rp , 2
p

sujeito a
σ 2p = 1.601971E (rp )2 - 0.079275E (rp ) + 0.002031

e
E (rp ) > E (rmvp ) = 2.474%.

Ignorando a última condição (sempre satisfeita desde que as curvas de indiferença tenham inclinação positiva),
a Lagrangiana é dada por:

MAX [ ] [
L = E (rp ) − 8σ 2p + λ σ p2 − 1.601971 E (rp ) + 0.079275 E (rp ) − 0.002031
2
]
( )σ λ
E rp , 2
p,

Condições de 1ª ordem:

∂L
= 0 ⇔ − 8 + λ = 0 ⇔ λ = 8.
∂σ p2

∂L
= 0 ⇔ 1 + λ [− 2 × 1.601971E (rp ) + 0.079275] = 0
∂E (rp )
 8 × [− 2 × 1.601971E (rp ) + 0.079275] = −1
λ =8

− 1 − 8 × 0.079275
⇔ E (rp ) = ≅ 6.376%.
− 8 × 2 × 1.601971

∂L
= 0 ⇔ σ p2 − 1.601971E (rp ) + 0.079275E (rp ) − 0.002031 = 0
2

∂λ

 σ p2 = 1.601971× (0.06376)2 - 0.079275 × 0.06376 + 0.002031 ≅ 0.003488639


( )
E rp = 6.376%

⇔ σ p = 0.003488639 ≅ 5.906%.

f)
Como a carteira “T” pertence à portfolio frontier, então

9
σ T2 = 1.601971 × (0.05422)2 - 0.079275 × 0.05422 + 0.002031
≅ 0.002441913

 σ T = 4.942%.

g)
Como a carteira “T” é integralmente composta por activos com risco (e a soma de todos os pesos relativos tem
de ser igual a 100%), então

5.422% = 2% × wOT + 20% × 14.37% + 10% × wTI



 wOT + 14.37% + wTI = 1

5.422% = 2% × (1 − 14.37% − wTI ) + 20% × 14.37% + 10% × wIT


⇔
 wOT = 1 − 14.37% − wIT

 T 5.422% − 2% × (1 − 14.37% ) − 20% × 14.37%


w = ≅ 10.43%
⇔ I − 2% + 10% .
 wOT = 1 − 14.37% − 10.43% = 75.19%

h)
Existindo o activo sem risco, a única carteira integralmente composta por activos com risco que é eficiente é
a carteira de tangencia “T”.
Como a actual carteira do Fundo é integralmente composta por activos com risco e é diferente da carteira “T”
( )
( E rp = 8.2% ≠ E (rT ) = 5.422% ), então a actual carteira do Fundo não é eficiente.

i)
Existindo o activo sem risco, qualquer carteira eficiente deverá corresponder a uma combinação entre o activo
sem risco (f) e a carteira de tangencia (T).
Consequentemente, e como pretendemos manter um desvio-padrão de rentabilidade igual a 8.679%, a carteira
a constituir terá de ser tal que:

8.679% = wT × 4.942%  8.679%


 wT = ≅ 175.64%
 ⇔ 4.942% .
 w f + wT = 1  w f = 1 − 137.91% = −75.64%

10
Em suma, é necessário:
.Obter um financiamento no valor de 75.64% da riqueza inicial; e
.Investir 175.64% da riqueza inicial na carteira T; consequentemente, será necessário investir:
. 175.64% x 14.37% = 25.24% da riqueza inicial em acções.

CASO 4

a)
O índice de Treynor dá-nos a remuneração de um activo/carteira por unidade de risco de mercado (medido

pelo beta). O índice de Treynor de cada uma destas carteiras é:

E (rD ) − rf 8.843% − 0.25%


. ITD = = ≅ 0.1079;
βD 0.7965
E (rE ) − rf 5.519% − 0.25%
. ITE = = ≅ 0.1435;
βE 0.3673

E (rF ) − rf 17.178% − 0.25%


. ITF = = ≅ 0.2617.
βF 0.6469

A ordenação é então F, E e D.

b)

O beta da carteira A é dado por:


σ A, M σ Aσ M ρ A, M σ A ρ A, M 36.325% × 0.6562
βA = = = = ≅ 0.7945.
σ M2 σ M2 σM 30%

O risco sistemático da carteira A é obtido a partir do seu beta:


σ S = β A × σ M = 0.7945 × 30% ≅ 23.836%.
A

11
Com base no risco total e no risco sistemático da carteira é simples obter o seu risco específico:

σ A2 = β A2σ M2 + σ ε2 A

 (36.325% ) = (23.836% ) + σ ε2A


2 2

 σεA = (36.325% )2 − (23.836% )2 ≅ 27.411%.

c)

Pretende-se calcular o seguinte índice:

E (rC ) − rf E (rC ) − 0.25%


ISC = = .
σC 24.139%

Para obter a taxa de rentabilidade esperada via alpha de Jensen, determinemos a taxa de rent minima exigida, usando a
equação da SML:

E SML (rC ) = rf + β C × [E ( rm ) − rf ]

= 0.25% + 0.1977 × (20% − 0.25% )

≅ 4.154%.

Finalmente, a taxa de rentabilidade esperada é obtida via alpha de Jensen:

α C = E (rC ) − E SML (rC )  12.744% = E (rC ) − 4.154%

⇔ E (rC ) = 16.897%.

Concluíndo,

E (rC ) − rf 16.897% − 0.25%


ISC = = ≅ 0.6896.
σC 24.139%

d)
O beta da combinação (w B , wC ) = (40 %, 60 % ) é igual a:

β p = β B × wB + β C × wC = 0.6846 × 40% + 0.1977 × 60% ≅ 0.3924.

12
Consequentemente,

σ S = β p × σ M = 0.3924 × 30% ≅ 11.772%.


p

CASO 5

a)

Respostas a bold:
Ano 3 Ano 4 Ano 5
1. Book value per share inicial 15.851 16.960 18.148
2. EPS ((1) x RoE) 1.585 1.696 1.815
3. DPS ((2) x TDD) 0.476 0.509 0.544
4. Book value per share final ((1)+(2)-(3)) 16.960 18.148 19.418

5. Taxa de crescimento dos dividendos 7% 7%

6. RoE x (1-TDD) 7% 7%

b)

• Taxas de actualização:

E (rESC ) = rf + 1.4 × [E ( rm ) − rf ]

Ano 4 e
Anos Ano 1 Ano 2 Ano 3 seguintes
Taxa de juro sem risco a 1 ano (rf) -0.3% 0.5% 1.0% 1.0%
Prémio de risco do mercado accionista 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
Parâmetro beta 1.4 1.4 1.4 1.4
r 6.750% 7.500% 8.000% 8.000%

Em suma, pretende-se avaliar uma acção associada ao seguinte diagrama temporal de dividendos futuros:

2
0.300 0.367 0.476 0.476 x (1+7%) 0.476 x (1+7%) ...

0 1 2 3 4 5 ...
r = 6.75% r = 7.5% r = 8%

Portanto,

13
0.476
0.3 0.367
P0 = + + 8% − 7%
1 + 6.75% 1.0675 × 1.075 1.0675 × 1.075

≅ EUR42.039.

c)

VCbid = EUR41.80 < P0 = EUR42.039  Não vender.

VCask = EUR41.90 < P0 = EUR42.039  Comprar.

d)

Pretende-se agora avaliar uma acção associada ao seguinte diagrama temporal de dividendos futuros:

0.300 0.367 0.476 1.696 1.696 x (1+0%) ...


0 1 2 3 4 5 ...
r = 6.75% r = 7.5% r = 8%

Portanto,
1.696
0.3 0.367 0.476 8% − 0%
P0 = + + +
1 + 6.75% 1.0675 × 1.075 1.0675 × 1.075 × 1.08 1.0675 × 1.075 × 1.08

≅ EUR18.091 < EUR42.039.

O valor agora é inferior, pois como RoE=10% > r=8% então a TDD deveria ser não 100% mas sim
0%.

14

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