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DVIDA PBLICA

A Experincia Brasileira

DVIDA PBLICA:
a experincia brasileira

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Anderson Caputo Silva


Lena Oliveira de Carvalho
Otavio Ladeira de Medeiros
(Organizadores)

DVIDA PBLICA:
a experincia brasileira

Braslia, 2009
3

Ministro de Estado da Fazenda


Guido Mantega
Secretrio-Executivo
Nelson Machado
Secretrio do Tesouro Nacional
Arno Hugo Augustin Filho
Secretrios-Adjuntos
Cleber Ubiratan de Oliveira
Eduardo Coutinho Guerra
Lscio Fbio de Brasil Camargo
Marcus Pereira Auclio
Paulo Fontoura Valle
Organizadores
Anderson Caputo Silva (Banco Mundial)
Lena Oliveira de Carvalho (Tesouro Nacional)
Otavio Ladeira de Medeiros (Tesouro Nacional)
Coordenao Editorial: Banco Mundial e Tesouro Nacional
Reviso de Texto: Yana Palankof, Rejane de Meneses, Tereza Vitale
Diagramao e Impresso: Estao Grfica Ltda.
Tiragem: 2.000 exemplares

Dvida Pblica : a experincia brasileira / Anderson Caputo Silva, Lena Oliveira de Carvalho, Otavio Ladeira de
Medeiros (organizadores). Braslia : Secretaria do Tesouro Nacional : Banco Mundial, 2009.
502 p.
Inclui bibliografia e ndice
ISBN 978-85-87841-34-6
1. Dvida pblica Brasil. 2. Dvida pblica Brasil Planejamento estratgico. 3. Ttulos pblicos Brasil. 4.
Mercado financeiro Brasil. I. Silva, Anderson Caputo. II. Carvalho, Lena Oliveira de. III. Medeiros, Otavio Ladeira de.
IV. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional. V. Banco Mundial. Sustentabilidade. Conceitos e Estatsticas. Planejamento
Estratgico Gerenciamento de Risco. Oramento e Auditoria. Mercado Primrio e Secundrio. Tesouro Direto. Base
de Investidores. I. Banco Mundial. II. Tesouro Nacional. III. Organizadores. Ttulo.
CDD 336.340981
CDU 336.3(81)

Copyright Tesouro Nacional, 2009

Todos os direitos reservados Secretaria do Tesouro Nacional Braslia-DF. Nenhuma parte desta publicao poder ser reproduzida ou transmitida
sem prvia autorizao por escrito da instituio. Para permisso de fotocpia ou reimpresso de qualquer parte deste livro, envie, por favor, uma
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Este livro foi elaborado por vrios autores, dentre os quais servidores do Tesouro Nacional e do Banco Mundial. As opinies, interpretaes e
concluses expressas neste livro so exclusivamente dos autores e no refletem necessariamente as opinies dessas instituies. O Tesouro Nacional
e o Banco Mundial se isentam da responsabilidade sobre a exatido dos dados includos no trabalho.

Dvida Pblica: a experincia brasileira

SUMRIO

Carta de apresentao da Secretaria do Tesouro Nacional...................................................................... 07


Carta de apresentao do Banco Mundial.................................................................................................. 09
Agradecimentos......................................................................................................................................... 11
Prefcio .................................................................................................................................................. 13
Introduo ...........................................................................................................................................17
Parte 1 ENTENDENDO A DVIDA PBLICA BRASILEIRA

Captulo 1 Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963............................................... 33


Anderson Caputo Silva

Captulo 2 Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais............................................ 57


Guilherme Binato Villela Pedras

Captulo 3 Sustentabilidade da dvida pblica........................................................................ 81


Carlos Eugnio Ellery Lustosa da Costa

Captulo 4 Conceitos e estatsticas da dvida pblica........................................................................ 101


Aline Dieguez B. de Meneses Silva e Otavio Ladeira de Medeiros

Parte 2 O GERENCIAMENTO DA DVIDA PBLICA BRASILEIRA

Captulo 1 Estrutura institucional e eventos recentes na administrao


da Dvida Pblica Federal.......................................................................................................131
Karla de Lima Rocha

Captulo 2 Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal ..............................................149


Luiz Fernando Alves e Anderson Caputo Silva

Captulo 3 Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal ...............................................173


Anderson Caputo Silva, Rodrigo Cabral e William Baghdassarian

Captulo 4 O Oramento e a Dvida Pblica Federal ............................................................... 219


Antnio de Pdua Ferreira Passos e Priscila de Souza Cavalcante Castro

Captulo 5 Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica ................................ 243


Larcio M. Vieira

Parte 3 O MERCADO DE DVIDA PBLICA NO BRASIL

Captulo 1 Evoluo recente do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal. ...................................... 281
Anderson Caputo Silva, Fernando Eurico de Paiva Garrido e Lena Oliveira de Carvalho

Captulo 2 Ttulos pblicos federais e suas formas de precificao .................................................. 307


Ronnie Gonzaga Tavares e Mrcia Fernanda Tapajs Tavares

Captulo 3 Organizao do mercado financeiro no Brasil ..................................................................339


Helena Mulim Venceslau e Guilherme Binato Villela Pedras

Captulo 4 Mercado primrio da Dvida Pblica Federal ..................................................................359


Lena Oliveira de Carvalho e Jos Franco Medeiros de Morais

Captulo 5 A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil ...............................................383


Jeferson Luis Bittencourt

Captulo 6 Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal ............................................................... 415


Fabiano Maia Pereira, Guilherme Binato Villela Pedras e Jos Antnio Gragnani

Captulo 7 Venda de ttulos pblicos pela internet: Programa Tesouro Direto.................................. 443
Andr Proite

Anexo estatstico ...................................................................................................................................467


ndice remissivo ....................................................................................................................................485
Siglas .................................................................................................................................................491
Sobre os autores ................................................................................................................................. 499

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Carta de apresentao da Secretaria do Tesouro Nacional


com satisfao que apresentamos esta obra, fruto de uma gratificante parceria entre a Secretaria
do Tesouro Nacional e o Banco Mundial. O livro, como poder ser observado j em suas primeiras linhas,
visa a proporcionar aos leitores uma melhor percepo quanto experincia brasileira com a gesto de sua
dvida pblica. Nesse sentido, o trabalho no poderia deixar de destacar o papel que o bom gerenciamento
da dvida tem tido na reduo dos riscos e dos custos do passivo governamental, alm de destacar a histria
da evoluo institucional do Tesouro Nacional e do mercado de capitais brasileiro, to importantes para que
alcanssemos os resultados observados nos dias de hoje.
Com a transparncia requerida a um pas comprometido com a adoo de boas prticas de gesto
pblica, como o caso do Brasil, o Tesouro Nacional tem procurado, ao longo dos ltimos anos, administrar a
Dvida Pblica Federal (DPF) a fim de minimizar seu custo de financiamento ao longo do tempo, sem perder o
foco na manuteno de nveis prudentes de risco. Cabe destacar que esses objetivos somente so atingveis
com a manuteno permanente de uma poltica fiscal prudente, que elimina qualquer incerteza quanto
sustentabilidade da dvida ao longo do tempo.
A evoluo na gesto da dvida pblica brasileira nos ltimos dez anos evidente para qualquer pessoa que a estude. No foi por acaso que, no incio de 2008, as principais agncias de classificao de risco
concederam o grau de investimento para o pas. Destaque-se tambm que, a despeito da gravidade da pior
crise econmica mundial desde 1929, a qual temos vivenciado desde 2008, a credibilidade do Brasil perante
os investidores domsticos e internacionais permanece em alta. Certamente, as vitrias alcanadas pelo pas
no gerenciamento eficiente de sua dvida pblica contriburam para que fosse atingida a estabilidade macroeconmica, o que nos permite vislumbrar um futuro melhor para todos os brasileiros.
Os frutos colhidos na administrao da dvida pblica se devem, e muito, ao crescente esforo do
corpo tcnico da Secretaria do Tesouro Nacional, do qual fazemos parte hoje. Certamente, o alto grau de
capacitao e comprometimento com o trabalho dos servidores desta Secretaria foram fundamentais para o
Brasil ser reconhecido, em conjunto com um grupo de pases selecionados, como referncia internacional no
gerenciamento de sua dvida pblica.
Acreditamos que o livro ajudar investidores, analistas financeiros, agncias de classificao de risco, pesquisadores, jornalistas e, principalmente, o cidado e a cidad de nosso pas a compreenderem um pouco mais
a dvida pblica brasileira, de seus primrdios ao atual estado da arte. Do mesmo modo, esperamos que outros
pases possam encontrar na experincia brasileira elementos enriquecedores para auxiliar seus debates internos
e que este livro agregue idias interessantes s discusses entre os diversos gestores de dvida pblica.
com experincias inovadoras como esta que a Secretaria do Tesouro Nacional colabora para o
fortalecimento das instituies do Brasil e o aperfeioamento da gesto pblica deste pas. Contamos com
isso ao construir esta obra, que traz a colaborao generosa de um amplo grupo de dedicados servidores,
ex-funcionrios e outros colaboradores, responsveis pela redao de seus vrios captulos. Sem dvida, tratase de um material diversificado, profundo e rico que compreende o histrico da dvida desde o sculo XVI,
seus conceitos, avanos institucionais e gerenciamento, alm do desenvolvimento do mercado de capitais e
do Programa Tesouro Direto. Tudo isso confere um carter nico e pioneiro a esta publicao, o que nos faz
consider-la uma significativa contribuio para a sociedade brasileira.

Arno Hugo Augustin

Paulo Fontoura Valle

Secretrio do Tesouro Nacional

Secretrio-Adjunto do Tesouro Nacional

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Carta de apresentao do Banco Mundial

O Banco Mundial muito se orgulha do lanamento desta obra em conjunto com a Secretaria do
Tesouro Nacional. Trata-se de mais um exemplo da ampla cooperao entre o Banco Mundial e o governo
brasileiro e, neste caso, em especial, com a Secretaria do Tesouro Nacional.
Dvida pblica, sua gesto e desenvolvimento do mercado de ttulos governamentais so temas de
destaque na agenda de trabalho do Banco Mundial, principalmente desde o final da dcada de 1990.
Com a crise da sia e as turbulncias que afetaram pases emergentes, tornou-se ainda mais clara a
relevncia de uma boa gesto da dvida pblica para apoiar a execuo de polticas pblicas eficientes e
resguardar a qualidade do crdito de um pas. Do mesmo modo, houve crescente ateno importncia do
desenvolvimento de mercados de ttulos pblicos domsticos como forma de reduzir a vulnerabilidade da
economia a choques, criar referncia para emisses do setor privado e aumentar a estabilidade do sistema
financeiro. Esses fatores so ingredientes essenciais ao crescimento sustentvel de um pas, ao estmulo
do setor produtivo e ao combate pobreza.
Diante da relevncia desses temas, o Banco Mundial vem exercendo liderana na formulao de princpios conceituais slidos, no incentivo produo cientfica e, fundamentalmente, na proviso de assistncia
tcnica para facilitar o processo de reformas nas reas de gesto da dvida pblica e desenvolvimento do
mercado. Nesse sentido, o Banco est sempre atento disseminao de boas prticas e experincias internacionais, como o caso deste livro, que permitam ampliar o conhecimento global nesses temas e auxiliar
os diversos pases que esto procura de maior profissionalizao na gesto de suas dvidas.
A parceria com a Secretaria do Tesouro Nacional um exemplo exitoso do papel que o Banco
Mundial pode exercer para facilitar maior capacitao e sofisticao no gerenciamento da dvida pblica.
O Banco acompanhou de perto o processo de profissionalizao da gesto da dvida pblica brasileira,
inclusive por intermdio de um emprstimo de assistncia tcnica, em especial nas reas de gesto de risco,
governana, otimizao do fluxo de procedimentos entre os departamentos responsveis pela gesto da
dvida e, mais recentemente, no desenvolvimento de um sistema tecnolgico de informao integrado de
administrao da dvida. As lies descritas neste livro, alm de serem importantes no contexto brasileiro,
servem como estmulo ao Banco em sua atuao em outros pases que passam por desafios semelhantes
aos experimentados pelo Brasil.
Conforme o leitor perceber neste livro, os frutos do trabalho da Secretaria do Tesouro Nacional vm
sendo relevantes para o reconhecimento e o fortalecimento da posio do Brasil no contexto internacional. O
Banco Mundial continuar seu compromisso de apoio ao processo em curso de aperfeioamento da gesto
pblica no Brasil, inclusive de entes subnacionais, e de desenvolvimento de seu mercado de capitais, to
importantes para o crescimento do pas.

Makhtar Diop
Diretor do Banco Mundial para o Brasil

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Dvida Pblica: a experincia brasileira

Agradecimentos

Este livro um projeto que vem sendo pensado, desenhado e estruturado h algum tempo pelos
coordenadores do trabalho. A sua realizao requereu o esforo e o apoio de vrias frentes no Banco
Mundial e no Tesouro Nacional. Os autores, cuidadosamente selecionados, dispuseram de seu tempo e
dedicao para escrever captulos ricos em informaes, compartilhando suas experincias como gestores
e conhecedores de dvida pblica. Alm deles, agradecemos:
Secretaria do Tesouro Nacional, especialmente ao secretrio-adjunto Paulo Valle por seu empenho
para que a elaborao do livro fosse possvel. Adicionalmente, Coordenao-Geral de Desenvolvimento
Institucional, Karla de Lima Rocha e ao Bruno Santos Ribeiro que auxiliaram na organizao.
Ao Banco Mundial, principalmente Jos Guilherme Reis e Deborah Wetzel, que apoiaram e viabilizaram este projeto, e Zlia Brandt de Oliveira pelo essencial auxlio no processo de publicao. Alm
disso, agradecemos o fundamental apoio de John Briscoe, Makhtar Diop, Alexandre Abrantes, Fernando
Blanco, Tito Cordella, Mauro Azeredo, Rodrigo Chaves e Marcelo Giugale.
Por fim, gostaramos de agradecer a Lisa Schineller, Murilo Portugal e novamente ao Jos Guilherme
Reis que trabalharam como revisores do contedo do livro e contriburam com seus comentrios que foram
essenciais para o aprimoramento e o entendimento dos captulos e de sua estrutura.

Os organizadores

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Dvida Pblica: a experincia brasileira

Prefcio
Murilo Portugal Filho1
Em razo de sua conturbada histria, a dvida pblica brasileira ficou com uma imagem negativa perante
a opinio pblica. A dvida pblica associada tanto ao pagamento de juros elevados como proporo da
receita fiscal e do produto domstico bruto quanto peridica ocorrncia de calotes explcitos, problemas
que infelizmente tm sido recorrentes na nossa histria.
Esses eventos negativos, entretanto, no decorrem de um problema inerente natureza essencial da
dvida pblica. O endividamento pblico um instrumento apropriado para financiar o investimento pblico
na construo de ativos de elevado custo e longa durao, como uma hidreltrica, um porto ou uma estrada.
Nesse caso, o endividamento pblico permite distribuir equitativamente entre os contribuintes do presente e
do futuro o custeio e os riscos da construo de ativos que vo gerar benefcios e rendimentos supostamente
superiores ao seu custo por um longo perodo para vrias geraes de contribuintes. A dvida pblica permite
tambm que os compradores de ttulos pblicos poupem sua renda no presente e transfiram para o futuro
um poder de consumo ampliado pelos rendimentos positivos do investimento, de forma mais segura do que
usualmente possvel utilizando ttulos privados. Quando utilizada para financiar o investimento pblico produtivo, a dvida pblica pode funcionar tanto como um mecanismo de equidade intergeracional quanto como um
sistema de baixo risco de transferncia intertemporal de consumo, gerando resultados sociais positivos para
todos. A dvida pblica tambm um instrumento muito til para o financiamento de despesas emergenciais
e extraordinrias, mesmo que no sejam despesas de investimento, como as que ocorrem quando h uma
calamidade pblica ou outro tipo de choque temporrio, at mesmo guerras. Alis, a dvida pblica brasileira
comeou a se formar para financiar a guerra de independncia.
Os problemas de juros elevados e dos calotes ocorrem principalmente em razo do continuado mau
uso da dvida pblica para financiar o dficit pblico gerado por gastos com despesas correntes de consumo.
O pagamento de despesas pblicas correntes de consumo deve ser normalmente realizado com impostos e
no com dvida pblica, pagando juros. Financiar uma proporo grande e crescente do consumo pblico com
dvidas sujeitas ao pagamento de juros significa destruir a riqueza pblica. A lgica da taxa de juros composta
leva concluso inexorvel de que tal procedimento insustentvel no longo prazo. Com o passar do tempo, o
peso crescente da despesa com juros no oramento pblico e a necessidade de taxar mais a gerao presente
para pag-la torna o calote cada vez mais atraente para o sistema poltico, que usualmente gosta de gastar
e no gosta de tributar. Essa tentao maior quando os credores so estrangeiros e no votam.
Os problemas dos juros altos e dos calotes explcitos so principalmente o resultado de se abandonar
os princpios clssicos de utilizar a dvida pblica apenas para o financiamento do investimento pblico ou
para despesas emergenciais e extraordinrias, em vez de usar endividamento para simplesmente satisfazer a
proclividade de gastar sem tributar.
H, evidentemente, outros tipos de erros que podem contribuir para dificultar a gesto da dvida pblica.
A m escolha e a ineficiente execuo de projetos de investimento pblico certamente tm sido um problema
Murilo Portugal Filho foi Secretrio do Tesouro Nacional entre 1992 e 1996 e Diretor Executivo do Banco Mundial entre 1996 e
2000. Alm disso, ocupou outros cargos relevantes no Ministrio da Fazenda e no FMI, instituio na qual atualmente exerce o
cargo de Vice-Diretor Gerente.
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srio no Brasil, que tem diminudo as taxas de retorno esperadas ex ante do investimento pblico, aumentando,
com isso, o peso do seu financiamento nas receitas tributrias futuras. possvel tambm ocorrer m administrao da dvida, ainda que esta tenha sido originalmente emitida seguindo princpios prudentes, embora esse
tipo de problema tenha diminudo bastante com a crescente profissionalizao da gesto da dvida pblica,
como convincentemente demonstrado neste livro. Penso, portanto, que foi o abuso da dvida pblica criado
pela proclividade do sistema poltico de gastar sem tributar que gerou sua m reputao.
Trata-se de problema semelhante ao abuso tambm ocorrido no Brasil com a aplicao da teoria
keynesiana de financiamento monetrio. Em perodos de recesso, nos quais a capacidade produtiva existente
est claramente subutilizada e h uma carncia inquestionvel da demanda privada, no s possvel como
tambm recomendvel financiar dficits pblicos para elevar a demanda agregada, utilizando a terceira forma
de financiamento pblico (alm da taxao e do endividamento) de que dispem os pases com regimes
monetrios independentes a criao de moeda. Entretanto, o financiamento de dficits com a criao de
moeda s recomendvel em um nmero muito restrito de circunstncias, e o abuso da capacidade de emisso resultou historicamente em inflao, que uma forma de calote e tributao implcitos.
A instabilidade macroeconmica sob a forma de inflao alta e voltil gera, por sua vez, problemas
de difcil superao para a administrao da dvida pblica. Com inflao elevada e voltil, os compradores
de ttulos pblicos procuram se proteger seja da incerteza seja da probabilidade crescente de calote futuro,
exigindo juros reais cada vez mais elevados, encurtando os prazos e indexando a dvida pblica s variveis
sujeitas elevada incerteza macroeconmica, como o cmbio e os juros futuros. Isso gera uma estrutura de
dvida pblica altamente vulnervel a choques e expe as finanas pblicas a elevados custos.
Cabe ao governo o dever de prover a estabilidade macroeconmica e, se o governo no o faz, tem
infelizmente de assumir os resultantes altos custos da dvida pblica, em vez de tentar repass-los aos poupadores privados. As tentativas de repassar aos poupadores os elevados custos de financiamento resultantes
da inflao e da instabilidade macroeconmica levam queda da poupana nacional, com a fuga de capitais
para poupar no exterior, ou fuga da moeda nacional, com a dolarizao da economia, como ocorreu em
muitos pases latino-americanos. Esses no so problemas que possam ser resolvidos com gesto da dvida
pblica, por melhor que ela seja. Requerem mudana na gesto macroeconmica.
Felizmente, essas dificuldades passaram a ser gradualmente superadas no Brasil a partir de 1994,
quando a inflao foi controlada pelo Plano Real, o que permitiu j alguma melhora da estrutura da dvida
pblica, com prazos crescentes de maturao e reduo da dvida indexada. O caminho , entretanto, lento e
difcil, e o controle da inflao apenas o primeiro passo. Como evidenciado neste livro, os pequenos avanos
alcanados na melhoria da estrutura da dvida pblica aps 1995 tiveram de ser revertidos a partir de 1997
com a crise da sia e a crise cambial brasileira de 1998, que provocaram uma elevao no estoque da dvida
pblica e uma deteriorao na sua composio.
A maior institucionalizao da responsabilidade monetria, com a adoo de um regime de cmbio
flexvel e de metas de inflao a partir de 1999, bem como a renegociao das dvidas estaduais e a adoo
da Lei de Responsabilidade Fiscal, aprovadas em 1997 e 2000, foram outros passos importantes no processo
de melhoria da gesto macroeconmica.
Creio que a importncia da manuteno de uma gesto macroeconmica saudvel vem deitando razes
gradualmente na opinio pblica e no eleitorado brasileiros, que se tm mostrado menos tolerantes com a
irresponsabilidade monetria ou fiscal, o que repercutiu positivamente no sistema poltico. A manuteno da
responsabilidade monetria e fiscal, como evidenciado pela maturidade demonstrada a partir de 2002, permitiu
uma queda significativa do risco da dvida pblica. Essa oportunidade foi excelentemente aproveitada pelos
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Dvida Pblica: a experincia brasileira

gestores da dvida pblica, que, a partir de 2003, implementaram uma profunda e significativa melhoria na
composio da dvida pblica brasileira, com significativa reduo da dvida indexada e elevao de prazos,
como descrito neste volume, a qual perdura a despeito de novos choques.
Com a estabilidade macroeconmica, a responsabilidade dos gestores da dvida pblica ser crescente.
Mas como este livro escrito de forma competente por profissionais da gesto da dvida pblica brasileira bem
demonstra, os gestores de dvida pblica no Brasil esto preparados para esse desafio.
O presente volume uma contribuio importante para o entendimento dos problemas e das limitaes
referentes gesto da dvida pblica no Brasil. O livro apresenta o tema de forma abrangente e consolidada,
cobrindo eficientemente seus vrios aspectos e reunindo informaes disponveis at ento apenas em fontes
esparsas. Preenche assim uma importante lacuna no conhecimento emprico do tema no Brasil.
Os autores apresentam inicialmente um quadro histrico, terico e conceitual necessrio ao entendimento
do tema. A histria da dvida pblica brasileira dos seus primrdios aos dias atuais apresentada resumidamente, porm destacando-se seus marcos mais importantes. Os diferentes modelos tericos que definem a
sustentabilidade fiscal e intertemporal da dvida so apresentados e discutidos de forma competente, e os
conceitos e as definies estatsticos utilizados no Brasil so descritos e comparados com as boas prticas
internacionais.
A contribuio original do volume encontra-se na descrio detalhada apresentada pelos autores de
como a dvida pblica tratada pelos dois grandes atores desse tema: o governo e o mercado. O livro apresenta
os mecanismos de gesto da dvida existentes no do governo e os grandes avanos obtidos nessa estrutura
institucional, bem como a organizao dos mercados de dvida no Brasil.
No que se refere parte governamental, so descritos os mecanismos para o planejamento estratgico,
a gesto de risco, o oramento, o controle e a auditoria da dvida pblica brasileira. As descries de como
ocorrem na prtica a coordenao das polticas fiscal e monetria, a definio de uma estrutura tima de
endividamento, a utilizao dos sistemas de informtica e os modelos probabilsticos para a gesto do risco
fornecem fonte original importante para os estudiosos do tema de como funciona o sistema de gesto. Tratase, em muitos casos, de informao at ento no disponvel publicamente de forma organizada, consolidada
e acessvel.
Da mesma forma, o livro apresenta valiosas informaes sobre a formao de preos, o funcionamento dos
mercados primrio e secundrio, a composio da base de investidores, o papel das principais instituies que
atuam na manuteno do mercado e o desenvolvimento do mercado de varejo por meio do Tesouro Direto.
O presente livro um valioso esforo de organizar e sistematizar informaes sobre o tema. Tem a
grande vantagem de ser escrito por autores no s com conhecimento terico, mas tambm com experincia
prtica no trato do tema, o que enriquece a apresentao. Permite avaliar o grande progresso alcanado no
Brasil na gesto da dvida pblica. Estou convicto de que, ao trazer o tema ao conhecimento pblico de forma
competente e profissional, os autores muito contribuiro para um melhor entendimento e melhor imagem da
dvida pblica brasileira tanto em nosso pas quanto no exterior.

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Dvida Pblica: a experincia brasileira

Introduo
Dvida pblica um tema muitas vezes mal compreendido e pouco amigvel que, no entanto, em virtude de sua relevncia para a sociedade, merece ser bem explorado. Este livro busca atender a este objetivo.
Preparado por profissionais com amplo conhecimento do tema, em sua maioria gestores da dvida pblica,
o livro cobre em detalhes vrios aspectos do cotidiano da sua administrao. Procura-se descrever o tema
de forma evolutiva, destacando a rica sequncia de eventos que proporcionaram maior profissionalizao da
gesto da Dvida Pblica Federal brasileira e seu reconhecimento em nvel internacional.

Uma viso geral das funes da dvida pblica


Assim como o bom uso do crdito por um cidado facilita o alcance de grandes conquistas (a compra de
sua casa prpria, por exemplo), o endividamento pblico, se bem administrado, permite ampliar o bem-estar
da sociedade e o bom funcionamento da economia.
Especialistas costumam destacar a importante funo que o endividamento pblico exerce em garantir
nveis equilibrados de investimento e servios prestados pelo governo sociedade, propiciando maior equidade
entre geraes. As receitas e as despesas de um governo passam por ciclos e sofrem choques frequentes. Na
ausncia do crdito pblico, estes teriam de ser absorvidos por aumentos inesperados nos impostos do governo
ou em cortes excessivos de gastos, penalizando, demasiadamente, em ambos os casos, a gerao atual.
Alm da suavizao intertemporal do padro de servios sociedade, o acesso ao endividamento pblico
permite atender a despesas emergenciais (tais como as relacionadas a calamidades pblicas, desastres naturais
e guerras) e assegurar o financiamento tempestivo de grandes projetos com horizonte de retorno no mdio e no
longo prazos (na rea de infraestrutura, por exemplo). A histria est repleta de exemplos nesse sentido, no
sendo surpreendente o uso disseminado do endividamento por praticamente todos os pases do mundo.
O endividamento pblico pode exercer funes ainda mais amplas para o bom funcionamento da
economia, auxiliando a conduo da poltica monetria e favorecendo a consolidao do sistema financeiro.
Ttulos pblicos so instrumentos essenciais na atuao diria do Banco Central para o controle da liquidez
de mercado e para o alcance de seu objetivo de garantir a estabilidade da moeda, alm de representarem
referencial importante para emisses de ttulos privados. O desenvolvimento do mercado de ttulos, pblico
e privado, pode ampliar a eficincia do sistema financeiro na alocao de recursos e fortalecer a estabilidade
financeira e macroeconmica de um pas.1
A lio fundamental dessa discusso recai na relevncia de se zelar pela qualidade do crdito pblico.
S assim se pode valer do endividamento e de suas funes de forma eficiente. Aqui, mais uma vez, a analogia ao cidado comum se faz vlida, o qual deve manter um bom crdito para garantir permanentemente
melhores condies de financiamento (por exemplo, via menores custos e maiores prazos para pagamento).
No caso do governo, o mesmo ocorre. Suas condies de financiamento esto intimamente relacionadas
sua credibilidade, sua capacidade de pagamento e qualidade de gesto da dvida.
Quanto credibilidade e capacidade de pagamento, estas so fortalecidas por intermdio de bons
fundamentos econmicos, associados a polticas fiscal, monetria e cambial prudentes. por intermdio de
uma poltica fiscal equilibrada que se garante a confiana de uma trajetria sustentvel de endividamento.
EICHENGREEN, Barry. Rationale and obstacles to the development of bond markets in emerging economies. Gemloc Advisory
Services Guest Commentary, 2006. Disponvel em: www.gemloc.org.
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Similarmente, polticas monetria e cambial slidas contribuem para maior estabilidade econmica, diminuindo
os custos e os riscos da dvida pblica.
Bons fundamentos so, contudo, condio necessria, mas no suficiente, para a qualidade do crdito
pblico. A gesto eficiente e profissional da dvida cumpre papel fundamental sobre a capacidade de um pas
absorver choques adversos que podem colocar em risco a estabilidade econmica e a solidez de suas polticas pblicas. Decises quanto s caractersticas dos instrumentos de financiamento e composio tima
da dvida, incluindo seus prazos, indexao e tipos de credor, constituem algumas das decises importantes
tomadas por gestores da dvida. Solues para essas questes exigem critrio e preparo tcnico elevado. Essa
constatao explica o esforo concentrado de diversos pases, industrializados e em desenvolvimento, em prol
da profissionalizao da gesto da dvida pblica.

O processo global de profissionalizao da gesto da dvida pblica


Embora a funo de gestor da dvida pblica no seja de fato nova, sua profissionalizao ganhou
mpeto somente aps o final da dcada de 1980, quando se iniciou um processo global de aperfeioamento
de sua gesto. Diversos pases experimentaram, desde ento, mudanas institucionais importantes nessa rea
e ampliaram o foco na capacitao dos gestores para que estes pudessem efetivamente traar e implementar
estratgias de endividamento que minimizassem o custo da dvida do governo no mdio e no longo prazos,
observando nveis prudentes de riscos.
Conforme descreve Wheeler (2004),2 no foi por acaso que os primeiros pases a desenvolverem
substancialmente suas capacidades de gerenciamento da dvida dentre eles a Blgica, a Irlanda e a Nova
Zelndia foram justamente aqueles com histrias de problemas fiscais, alto nvel de endividamento com
relao ao produto interno bruto (PIB) e elevada proporo de dvida em moeda estrangeira em seus portflios.
Segundo o autor, a necessidade de maior profissionalismo ganhava fora medida que se tornava consenso
que a estrutura da dvida, e no apenas seu nvel, era importante e que a baixa qualidade de decises na
gesto da dvida ampliava o risco do balano patrimonial do governo.
Pases emergentes, inclusive o Brasil, seguiram o mesmo caminho de profissionalizao no final dos
anos 1990 e princpio do sculo atual, fundamentalmente aps a crise da sia e outras que vieram a abalar
economias em desenvolvimento. Ficava claro quela altura os ganhos potenciais de uma maior qualidade na
gesto da dvida, dentre outros, para melhor monitoramento de riscos e maior capacidade de absoro dos
choques econmicos domsticos e internacionais. Como resultado, alm de uma onda de reformas institucionais nos departamentos de administrao de dvida por todo o mundo, houve significativo progresso no
desenvolvimento de tcnicas e ferramentas para o planejamento e a gesto de risco da dvida pblica.
Estreitamente ligado ao processo de profissionalizao da gesto da dvida, e quase ao mesmo tempo,
veio o mpeto para o desenvolvimento do mercado domstico de dvida pblica. Longe de ser um tema inexplorado historicamente, a importncia de ampliar a capacidade de endividamento por intermdio dos mercados
de capitais domsticos, como alternativa a emprstimos diretos do setor bancrio e reduo da dependncia
de mercados internacionais, foi reforada aps a crise da sia, em 1997.
Enquanto gestores de dvida desenvolviam capacidade tcnica e modelos para auxiliar decises sob
o lado da oferta ou seja, quanto composio tima da dvida pblica, incluindo tipos de instrumento
de financiamento, suas indexaes, prazos e moedas , tornava-se claro que a implementao de tais
2

WHEELER, Graeme. Sound practice in government debt management. World Bank, 2004.

18

Dvida Pblica: a experincia brasileira

decises dependia diretamente do desenvolvimento do mercado de dvida domstico. Conhecer a fundo as


oportunidades e as limitaes quanto demanda passou a ser um requisito a mais para uma boa gesto da
dvida. No surpreendentemente, vrios pases, inclusive o Brasil, o Canad, a Coreia e a Tailndia, incluem
o desenvolvimento ou a manuteno de um mercado eficiente de ttulos domsticos entre seus objetivos de
administrao da dvida pblica.
Organismos internacionais, como o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional, cumpriram papel
importante nesse processo de profissionalizao e coordenaram o debate internacional, com participao de
gestores de vrios pases. Alm de consolidar o resultado desse debate no documento Guidelines for public debt
management, essas instituies prepararam o livro Developing government bond markets: a handbook, dentre
outras publicaes mais recentes que se tornaram referncia para administradores de dvida.3 Essas organizaes
tambm vm contribuindo por intermdio de assistncia tcnica, treinamento e organizao de seminrios
nos quais gestores internacionais compartilham experincias e discutem seus principais desafios.4
O Brasil acompanhou de perto e participou ativamente de todo esse processo. Reformas institucionais
importantes foram implementadas e investiu-se na capacitao dos gestores da dvida. Como resultado, os
procedimentos de administrao da dvida foram aprimorados, ferramentas sofisticadas para a tomada de
deciso foram desenvolvidas e a transparncia da administrao da dvida foi ampliada por intermdio, por
exemplo, da explicitao dos objetivos e das metas anuais para o perfil da dvida no Plano Anual de Financiamento (PAF). Tambm foram alcanadas conquistas significativas no desenvolvimento do mercado domstico
de dvida e no aperfeioamento da estrutura das dvidas domstica e externa.

Melhora dos fundamentos econmicos e gesto da dvida pblica no Brasil


A ausncia de bons fundamentos limita o escopo da gesto pblica, que se torna incapaz de alcanar
melhorias consistentes e sustentveis na estrutura da dvida sob sua responsabilidade. Longe de ser um argumento puramente terico, a experincia brasileira comprova essa estreita dependncia.
O aprimoramento da gesto da dvida pblica no Brasil coincidiu com seguidos avanos institucionais e
macroeconmicos no pas. Essa combinao melhores fundamentos e gesto qualificada da dvida forma
o pano de fundo para os avanos positivos obtidos pelo crdito pblico brasileiro nos ltimos anos.
Uma breve reviso da evoluo da estrutura da dvida pblica nos ltimos anos e sua inter-relao
com avanos no campo das polticas macroeconmicas ilustram essa importante lio, explorada em maiores
detalhes no decorrer deste livro.5 Os Grficos 1 e 2 demonstram a evoluo da composio e do estoque da
Dvida Pblica Federal6 brasileira desde dezembro de 1994.
Ver, por exemplo: World Bank e IMF, Guidelines for public debt management, 2001a; Developing Government bond markets: a
handbook, 2001b; World Bank, Managing public debt: from diagnostics to reform implementation, 2007a; Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation, 2007b.
4
Alguns exemplos de eventos so o Sovereign Debt Management Forum, organizado pelo Banco Mundial, e o Global OECD-WBIMF Bond Market Forum, organizado pelas trs instituies. O Brasil um participante assduo desses eventos, sendo frequentemente convidado para expor a experincia brasileira para outros pases.
5
Ver especialmente o Captulo 2 da Parte 1: Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais; e o Captulo 1 da Parte
3: Evoluo recente do mercado de Dvida Pblica Federal.
6
A DPF, tema central de diversos captulos deste livro, inclui as dvidas interna e externa, mobiliria e contratual, de responsabilidade do Tesouro Nacional e do Banco Central em mercado. Por fora da Lei de Responsabilidade Fiscal, aps 2002 o Tesouro Nacional
passou a ser o nico emissor de ttulos da DPF. Para termos ideia da importncia para o pas de sua eficiente gesto, em dezembro
de 2008 a DPF representava cerca de 70% dos passivos do setor pblico brasileiro, nele includos, alm desta dvida, os passivos
dos estados, dos municpios e das empresas estatais.
3

19

Grfico 1. Composio da DPF por indexador

Fonte: Tesouro Nacional

Grfico 2. Composio da DPF por indexador % PIB

Fonte: Tesouro Nacional

Esse perodo relevante, pois descreve a srie de avanos (e s vezes retrocessos) observados desde
a quebra estrutural nos nveis histricos de inflao ocorrida em 1994 com o advento do Plano Real (ver
Grfico 3). Avaliando a composio da DPF, podemos notar que esta era essencialmente composta por dvida
cambial e remunerada por taxas de juros. A participao de ttulos prefixados era praticamente inexistente,
e os poucos ttulos emitidos com essas caractersticas tinham prazos muito curtos, que usualmente no passavam de dois meses.

20

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 3. Evoluo da inflao IPC (Fipe) mensal (%)

Fonte: Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas (Fipe)

Com a queda da inflao, foi possvel iniciar processo de desindexao da dvida, permitindo aumento
expressivo e contnuo da dvida prefixada, que alcanou o pico de 36% em agosto de 1997. Sob forte consequncia da turbulncia iniciada na sia durante o segundo semestre daquele ano e da crescente crise de
confiana que alcanava as economias emergentes, veio o primeiro grande teste solidez dos fundamentos
econmicos brasileiros. Houve forte presso sobre a moeda e temores quanto ao descontrole da inflao,
tornando difcil e custoso seguir no processo de desindexao da dvida. Esses eventos traduziram-se em
acrscimo da dvida indexada ao cmbio, bem como da parcela indexada taxa de juros de curto prazo,
conhecida por taxa Selic. Em dezembro de 1998, a parcela de ttulos prefixados j se havia reduzido para
menos de 5% do total da DPF.
Na verdade, parte do retrocesso no processo de desindexao da dvida foi administrada em uma estratgia de reduo do risco de refinanciamento. Embora os gestores da dvida continuassem a emitir ttulos
prefixados por alguns meses, mesmo que mais curtos, as sinalizaes de que a crise era grave e de durao
incerta indicavam a necessidade de modificao temporria da estratgia. quela altura, temia-se que o prazo
da dvida se tornasse demasiado curto,7 com concentraes de vencimento que poderiam suscitar dvidas
quanto capacidade de pagamento do governo e agravar ainda mais os efeitos da crise.
O forte recuo da dvida prefixada, com consequente aumento da dvida vinculada taxa Selic e variao cambial, demonstrou a dependncia da estratgia da dvida aos fundamentos macroeconmicos. Ficava
mais uma vez clara a importncia de se ancorar a economia a polticas fiscais slidas e de se promover ajuste
das contas externas do pas. Tais fundamentos fortaleceriam a resistncia da economia a choques externos,
aumentariam a credibilidade quanto capacidade de pagamento da dvida e permitiriam maior estabilidade
melhoria de seu perfil, como pde ser observado a partir de ento.

7
O prazo mdio da Dvida Pblica Federal, que havia permanecido abaixo de 12 meses por mais de uma dcada, alcanou finalmente, em 1997, nveis superiores a um ano. Para os gestores, tal avano na estrutura da dvida no poderia ser perdido, ainda que
para isso fosse necessrio sacrificar a composio da dvida naquele momento para recuper-la posteriormente. Para maiores
detalhes sobre a evoluo dos indicadores da dvida pblica, ver Anexo Estatstico ao final deste livro.

21

Em um longo e consistente caminho de aprimoramento dos fundamentos econmicos, a poltica fiscal


comeou a ganhar credibilidade com os seguidos supervits primrios a partir de 1999 (ver Grfico 4) e com
o advento da Lei de Responsabilidade Fiscal, aprovada em 2000, a qual trouxe maior disciplina para a gesto
das finanas pblicas nas diversas esferas do setor pblico.8 As contas externas, por sua vez, passaram por
ajustes significativos, permitindo reduo expressiva nos indicadores de vulnerabilidade externa do pas.
A razo entre a dvida externa e as reservas internacionais, por exemplo, caiu de 557% para 96% entre
2002 e 20089 (ver Grfico 5).
Grfico 4. Resultado fiscal do setor pblico

Fonte: Banco Central do Brasil

Maiores detalhes sobre a Lei de Responsabilidade Fiscal podem ser encontrados nos captulos sobre oramento e auditoria,
respectivamente Captulo 4 da Parte 2 (item 4.1 A Lei de Responsabilidade Fiscal no contexto da dvida pblica) e Captulo 5 da
Parte 2 (item 2.4.1 Condies, vedaes, limites e penalidades).
9
Esse indicador emblemtico, pois indica que os recursos em moeda estrangeira depositados no Banco Central seriam suficientes
para pagar a totalidade da dvida externa pblica e privada do pas. Para termos uma melhor idia da relevncia do atual nvel, a
srie histrica da relao entre a dvida externa (pblica e privada) e as reservas internacionais (de 1952 a 2008) inicia-se com 1,
3, atinge 20 na crise do incio dos anos 1980, e vai se reduzindo paulatinamente, at atingir 0,96 em dezembro de 2008, o menor
valor da srie. Para maiores detalhes, ver Anexo Estatstico ao final deste livro.
8

22

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 5. Indicadores de vulnerabilidade externa

Fonte: Banco Central do Brasil

As conquistas no campo econmico propiciaram ambiente favorvel para a gesto da dvida. Sob as
diretrizes de uma estratgia cuidadosamente elaborada e disseminada por intermdio de seus planos anuais
de financiamento, o Tesouro Nacional vem obtendo avanos consistentes na melhoria da estrutura da dvida
pblica, com destaque para a acentuada reduo do passivo cambial e o aumento gradual e contnuo das
parcelas das dvidas prefixada e indexada a ndices de preos.10
Essas melhorias devem-se ainda atuao proativa do Tesouro no gerenciamento da dvida, inclusive
por meio de operaes de troca e compra antecipadas, que permitiram acelerar o processo de aprimoramento
do perfil da dvida, reduzindo a exposio da economia brasileira a choques.
A combinao de bons fundamentos macroeconmicos e de uma gesto eficiente da Dvida Pblica
Federal permitiu ao pas colher frutos, conforme demonstram os indicadores de risco da economia brasileira
(ver Grfico 6) e o almejado grau de investimento, auferido pela agncia Standard & Poors em 30 de abril
de 2008. Conforme o anncio da agncia naquela data, o pragmatismo das polticas fiscal e de gesto da
dvida11 foi determinante para que o Brasil fosse promovido, pela primeira vez em sua histria, ao grau de
investimento.

10
Segundo estudos realizados, esses ttulos so ideais para compor a maior parte do estoque da dvida, observados os critrios de
custo e risco. Para maiores detalhes, ver Captulo 3 da Parte 2 (Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal).
11
Ver relatrio da Standard & Poors, Brazil long-term foreign currency rating raised to investment grade BBB. Outlook stable,
april 30 2008.

23

Grfico 6. Spread performance Brasil e emergentes

Fonte: Bloomberg

Organizao e sumrio do livro


Com o objetivo de ampliar o entendimento sobre a dvida pblica brasileira, incluindo sua gesto e
caractersticas de seu mercado, o livro est organizado em trs partes: a Parte 1. Entendendo a dvida pblica
brasileira; a Parte 2. O gerenciamento da dvida pblica brasileira; e a Parte 3. O mercado de dvida pblica no
Brasil. Um breve sumrio do contedo de cada parte e dos captulos que as compem ser exposto a seguir.
Na Parte 1 buscou-se fazer uma anlise histrica e conceitual da dvida pblica, explicando os principais
conceitos de dvida, as informaes disponveis sobre o tema, os documentos publicados regularmente sobre
o assunto, alm de uma anlise histrica da dvida pblica, desde seu surgimento no Brasil at os dias atuais.
Tambm so discutidos os principais pontos que permitem avaliar a sustentabilidade de uma dvida pblica.
Para isso, a parte est dividida em quatro captulos, a seguir discriminados.

Captulo 1 Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963


Busca-se resgatar, compilar e analisar aspectos marcantes da histria da dvida pblica brasileira. Para
isso, buscou-se dividir cada seo do captulo por perodo (Colnia, Imprio e Repblica) e por tipo de dvida
(interna e externa), tendo sido usadas, como referncias, obras que tratam desses temas em detalhes. Portanto,
mais que procurar analisar a fundo a evoluo da dvida em algum perodo em particular, o captulo fornece uma
viso global da rica sequncia de eventos e desafios enfrentados na histria da dvida pblica brasileira.
A anlise do processo de endividamento brasileiro, tanto interno quanto externo, auxilia-nos a entender os desafios herdados desse longo perodo, que em muito impactaram a gesto da dvida pblica
brasileira recente.

Captulo 2 Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais


Neste captulo procura-se traar a evoluo das dvidas pblica interna e externa a partir de 1964,
buscando mostrar sua evoluo no s pelo aspecto quantitativo, mas tambm ilustrando os avanos obtidos
sob o ponto de vista institucional e os desafios encontrados no percurso at os dias atuais.
24

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Quanto evoluo da dvida interna, so mostradas as razes do aumento do estoque no perodo,


relacionando o fato com os eventos macroeconmicos que o acompanharam. Ainda, procura-se ilustrar os
aspectos institucionais mais relevantes, ao se buscar melhor entender os eventos correlatos dvida pblica
federal interna. A leitura desta parte particularmente interessante, ao se observar que algumas decises de
poltica tomadas no passado podem ter contribudo para justificar restries evoluo da poltica macroeconmica no perodo mais recente. Com respeito evoluo e aos eventos relacionados dvida externa,
o captulo mostra as diversas etapas experimentadas pelo pas, explicando as causas da crise da dvida nos
anos 1980, sua superao e a retomada das emisses voluntrias at culminar com o ambiente de relativa
tranquilidade experimentado atualmente na administrao da dvida externa, com destaque para as emisses
qualitativas, o programa de recompras e a construo da curva em reais.

Captulo 3 Sustentabilidade da dvida pblica


Levando-se em considerao que o endividamento pblico deve cumprir de forma adequada suas funes, como destacado no incio desta Introduo, faz-se necessrio que o emissor adote uma poltica crvel,
em que os valores contratualmente estipulados sejam honrados. Em outras palavras, a poltica fiscal tem de
ser sustentvel. Nesse sentido, este captulo tem por objetivo a formalizao da idia de sustentabilidade,
com a apresentao de vrias medidas ou metodologias de avaliao que oferecem uma maneira disciplinada
de avaliar se uma poltica sustentvel ou no. Por fim, e no menos importante, procura-se aqui mostrar
como a administrao da dvida pblica pode desempenhar um papel fundamental na determinao de sua
sustentabilidade intertemporal.

Captulo 4 Conceitos e estatsticas da dvida pblica


Neste captulo so apresentados, de forma bastante didtica e completa, os principais conceitos, estatsticas e relatrios referentes dvida pblica divulgados atualmente pelo governo brasileiro com o intuito
de facilitar a compreenso dos temas abordados no livro. Um aspecto interessante trazido pelo captulo diz
respeito s recomendaes dos organismos internacionais quanto forma e abrangncia das estatsticas
de dvida pblica conforme disposto em seus documentos oficiais. Tambm feita uma comparao dessas
recomendaes com os dados divulgados pelo Brasil, sugerindo aperfeioamentos que permitiriam avanar
em relao aos progressos j conquistados.
A Parte 2 descreve o gerenciamento da Dvida Pblica Federal em todos os seus principais aspectos,
em particular a estrutura institucional e seus avanos recentes, o processo para desenvolver uma estratgia
eficiente de financiamento da dvida, o gerenciamento de riscos, o oramento pblico como ferramenta de
auxlio administrao da dvida pblica e, por fim, a estrutura regulatria e de auditoria na dvida. Para isso,
a Parte 2 foi dividida em cinco captulos, cujos sumrios so descritos a seguir:

Captulo 1 Estrutura institucional e eventos recentes na administrao da Dvida Pblica


Federal
Este captulo foi elaborado com o objetivo de oferecer uma leitura introdutria para os demais captulos
desta parte. Assim, procura-se, de uma maneira clara e amigvel, descrever a experincia brasileira, ilustrando a
forma como a administrao da Dvida Pblica Federal no Brasil se adequou s melhores prticas internacionais.
25

Dentre os principais aspectos abordados, explora-se a importncia da coordenao da gesto dessa dvida
com as polticas fiscal e monetria; mostra-se o processo de desenvolvimento de uma governana slida e
eficaz; avalia-se a importncia do desenvolvimento de uma estratgia prudente e consistente de dvida pblica,
tendo por base o gerenciamento permanente de seus riscos; e descrevem-se as medidas que tm sido tomadas para aprimorar a capacidade tcnica da equipe e os sistemas tecnolgicos de informao. Alm desses
pontos, uma contribuio importante do captulo mostrar a fase de transio do pas, que passou da etapa
de implementao de reformas e desenvolvimento da capacidade de gesto da dvida pblica para a fase de
disseminao para outros pases das boas prticas em administrao da dvida.

Captulo 2 Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal


Considerando a importncia de se desenhar estratgias adequadas para a administrao da dvida
pblica que levem em conta, dentre outros elementos, a composio tima dessa dvida no longo prazo, os
riscos inerentes a tais estratgias e o compromisso com o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos,
este trabalho procura discutir os principais aspectos envolvidos no processo de planejamento estratgico do
endividamento pblico luz da experincia brasileira. A esse respeito, ressaltam-se os antecedentes econmicos
e as mudanas no arcabouo institucional do Tesouro Nacional, os quais influenciaram consideravelmente o
desenho do planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal, a definio dos objetivos de sua administrao,
a estrutura tima da dvida no longo prazo (benchmark) e as diversas etapas do desenho de uma estratgia
de transio do curto para o longo prazo.

Captulo 3 Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal


Acompanhando a tendncia do gerenciamento de riscos que se consolidou como atividade essencial no
mercado financeiro, principalmente em funo da expanso do mercado de derivativos, da maior disponibilidade de ferramentas amigveis para clculo desses riscos e de regras prudenciais para a gesto de riscos
especficos, determinadas por reguladores dos mercados de capitais e bancos centrais, o Tesouro Nacional
iniciou em 2001 um programa para desenvolvimento de capacidade tcnica e construo de ferramentas
e sistemas de gerenciamento de riscos, arcabouo este construdo e mais tarde apresentado e validado em
seminrio do qual participaram especialistas de diversos pases e organizaes internacionais.
Nesse sentido, o objetivo do captulo descrever o escopo das atividades e os principais desafios no
gerenciamento dos riscos que permeiam a dvida pblica brasileira. Alm de prover uma viso geral de como
o Tesouro Nacional lida com o gerenciamento de tais riscos, o captulo tem tambm a (ambiciosa) inteno de
atender s demandas de pesquisadores e pases em estgio inicial de capacitao sobre o tema, disponibilizando
um mapa consistente de ferramentas e responsabilidades que essa atividade engloba. Ademais, a viso das
ferramentas que precisam ser desenvolvidas e das habilidades especficas requeridas para tal funo pode ser
um guia til para aqueles dispostos a aprimorar suas prticas de gerenciamento de riscos.

Captulo 4 O oramento da Dvida Pblica Federal


Neste captulo procura-se propiciar um entendimento sobre o oramento brasileiro como ferramenta
essencial na administrao financeira dos recursos pblicos e, especificamente, no que se refere
Dvida Pblica Federal, trazendo os principais conceitos de oramento pblico, bem como os processos
26

Dvida Pblica: a experincia brasileira

e as entidades envolvidas, alm de apresentar a estrutura institucional da administrao financeira e


oramentria brasileira. Um aspecto interessante abordado no captulo em uma de suas sees, o foco
no oramento sob a tica da Dvida Pblica Federal, que alm de estar subordinado s regras gerais s
quais toda gesto de recursos pblicos est, possui um tratamento especial, j que impactado, por
um lado, pelos controles legais sobre o endividamento pblico e pela transparncia das informaes, e
por outro, pela busca da flexibilidade necessria para uma gesto eficiente dessa dvida, minimizando
o risco oramentrio.

Captulo 5 Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica


Em perspectiva geral, este captulo descreve os marcos regulatrios e o processo de auditoria governamental
sobre a dvida pblica no Brasil. A importncia da estrutura regulatria e da auditoria em um processo eficiente
de gesto da dvida pblica destacvel, pois tal processo no completo se no houver marcos regulatrios
consistentes e instituies fortes. Nesse sentido, ao longo do texto possvel observar que diversos mecanismos
de enforcement asseguram o cumprimento desses marcos legais, seja por disposies das prprias normas seja
por avaliao de uma instituio independente de auditoria governamental, o que demonstra o alinhamento do
pas com as melhores prticas difundidas pelos organismos internacionais de referncia (Banco Mundial, Fundo
Monetrio Internacional e International Organization of Supreme Audit Institutions INTOSAI).
A Parte 3 procura mostrar o funcionamento do mercado de dvida pblica no Brasil, iniciando pela
descrio da evoluo recente desse mercado, seguindo com a apresentao das caractersticas dos ttulos
pblicos tradicionalmente utilizados para financiamento da dvida e de sua forma de precificao, descrevendo
a organizao do mercado financeiro brasileiro e o funcionamento dos mercados primrio e secundrio de
dvida, e terminando com um anlise sobre os principais investidores em ttulos do governo e sobre o desenvolvimento dessa base de investidores ao longo do tempo. Adicionalmente, a Parte 3, em seu ltimo captulo,
descreve o programa de vendas de ttulos pblicos a pessoas fsicas pela internet o Programa Tesouro
Direto, desenvolvido e gerenciado pelo Tesouro Nacional. Mostra-se, a seguir, o sumrio para cada um dos
sete captulos que compem a referida parte.

Captulo 1 Evoluo recente do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal


Este captulo busca ser introdutrio e dar sequncia aos captulos seguintes, procurando trazer uma
viso geral do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal, bem como destacar os principais avanos recentes
nesse mercado, tendo como pano de fundo as melhores experincias relatadas por organismos internacionais.
Para isso, apresenta na primeira parte um panorama da dvida pblica brasileira, considerando os avanos
macroeconmicos, as melhorias no gerenciamento de dvida pblica e a evoluo dos mercados internacionais,
os quais tm auxiliado sobremaneira o desenvolvimento dos mercados de dvida tanto interno quanto externo.
Por fim, aborda sucintamente as principais medidas para o desenvolvimento do mercado e os aperfeioamentos
conquistados luz do que se observa para as melhores prticas internacionais.

Captulo 2 Ttulos pblicos federais e suas formas de precificao


O objetivo deste captulo descrever, de forma clara e didtica, os principais ttulos utilizados pelo Tesouro
Nacional para financiamento da Dvida Pblica Federal, suas caractersticas e metodologias de clculo, bem
como os insumos que servem de base para a formao de seus preos, levando-se em conta que o Tesouro
27

Nacional, como gestor da dvida pblica, se preocupa com o impacto que a precificao de seus ttulos pode
ter no sucesso das emisses. No por outra razo, destaca-se o esforo empreendido pela instituio ao longo
dos ltimos anos, com a colaborao de diversos participantes do mercado, para adotar medidas que visam
a simplificar seus ttulos e a facilitar sua correta avaliao pelos investidores.

Captulo 3 Organizao do mercado financeiro no Brasil


Ao considerar a importncia do relacionamento peridico com diversos segmentos do mercado financeiro,
tais como associaes de classe, cmaras de custdia e bolsas de valores, para que a administrao da dvida
trabalhe em um ambiente propcio, a fim de atingir seus objetivos, o captulo analisa cada um dos principais
participantes do mercado financeiro domstico, mostrando sua relevncia para o desenvolvimento do mercado
de ttulos pblicos. Trata-se aqui, dentre outros aspectos, dos rgos reguladores dos principais participantes
do sistema financeiro, dos participantes do mercado de ttulos pblicos que desempenham a funo de intermedirios e, tambm, dos investidores, que so os detentores finais dos ttulos. Por fim, avalia-se a relevncia
da atuao das entidades de classe, do papel das centrais de custdia e das cmaras de liquidao, assim
como dos sistemas e do ambiente de negociao de ttulos.

Captulo 4 Mercado primrio da Dvida Pblica Federal


O objetivo primordial deste captulo apresentar um panorama geral do mercado primrio dos ttulos
emitidos pelo governo federal por intermdio do Tesouro Nacional, seu nico emissor. Para tal, so descritas as
modalidades de emisso nos mercados domstico e internacional, apresentando, em linhas gerais, a estratgia
adotada e os mecanismos de emisso utilizados pelo Tesouro Nacional em cada um desses mercados, alm
de tratar das operaes de gerenciamento do passivo sob sua responsabilidade, executadas com objetivos
diversos. Adicionalmente, o captulo mostra o alinhamento da atuao do Tesouro Nacional aos princpios de
transparncia e previsibilidade, de acordo com as melhores prticas internacionais.

Captulo 5 A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil


Como destaca o Banco Mundial (2007 e 2001),12 promover uma base de investidores diversificada, em
termos de horizontes de investimento, preferncias ao risco e motivaes para comercializao dos ativos, vital
para estimular os negcios e a alta liquidez dos ttulos pblicos. Alm disso, tal diversificao fundamental
tambm para viabilizar o financiamento dos governos em diferentes cenrios econmicos. Nesse sentido, a
gesto da Dvida Pblica Federal no Brasil tem buscado, ao longo dos ltimos anos, ampliar e diversificar sua
base de investidores, bem como aprimorar cada vez mais sua relao com os grupos representativos. Este
captulo busca dar uma viso geral dessa evoluo e dos aspectos referentes base de investidores em ttulos
pblicos no Brasil, da gesto da Dvida Pblica Federal nesse campo e de suas principais tendncias. Para isso,
so identificadas a composio da base de investidores brasileira e o perfil dos grupos em termos de suas
preferncias por ttulos, revelando como esse tema entrou definitivamente no planejamento estratgico da
dvida e como, no seu gerenciamento cotidiano, o trabalho com a base de investidores tem sido conduzido.
Tambm so mostradas as principais medidas implantadas, as prticas adotadas, as tendncias e os desafios
para os prximos anos.
12

Ver Referncias do captulo.

28

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Captulo 6 Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal


Uma das principais precondies para a existncia de um mecanismo eficiente de financiamento pblico
a existncia de um mercado secundrio desenvolvido de ttulos pblicos. nas negociaes em mercado
secundrio que se formam, de maneira eficiente, as referncias de preos dos diversos ativos, as quais, por sua
vez, vo determinar o custo de financiamento dos ttulos do governo. Assim, a facilidade com que investidores
entram e saem desse mercado sem custos elevados de transao, ou seja, a liquidez, representa varivel
relevante na determinao do interesse das diversas classes de investidores pelos ativos financeiros. Dentre
as tarefas de gerenciamento de dvida deve-se incluir a busca por um contnuo aperfeioamento do mercado
secundrio. Este captulo pretende mostrar o estgio atual de desenvolvimento do mercado secundrio de
ttulos pblicos no Brasil, as caractersticas desse mercado e os esforos envidados ao longo dos ltimos anos
no sentido de dar-lhe maior liquidez e transparncia.

Captulo 7 Venda de ttulos pblicos pela internet: Programa Tesouro Direto


O objetivo deste captulo apresentar ao leitor o Tesouro Direto programa de venda de ttulos
pblicos federais diretamente a pessoas fsicas por meio da internet, desenvolvido e gerenciado pela Secretaria
do Tesouro Nacional. Para tal, o captulo descreve, com riqueza de detalhes, as caractersticas do programa,
suas principais estatsticas, sua evoluo desde o lanamento, em 2002, e suas perspectivas, incluindo uma
anlise comparativa com programas semelhantes desenvolvidos por outros pases.

Os organizadores

29

30

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 1
Entendendo a Dvida
Pblica Brasileira

31

32

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 1
Captulo 1
Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963
Anderson Caputo Silva

Introduo

A histria da dvida brasileira encontra-se documentada em vrias obras, com enfoques e nvel de agregao diversos. Pode-se encontrar, por exemplo, referncias excelentes sobre a dvida no perodo imperial, como
a obra de Carreira (1980), ou sobre a dvida externa desde sua origem at 1937, conforme Bouas (1950).
Este captulo busca resgatar, compilar e analisar aspectos marcantes da histria da dvida pblica
brasileira. Faz-se uso frequente de citaes literatura que trata esses temas em detalhe. Para uma melhor
compreenso, as sees foram divididas por perodos histricos (Colnia, Imprio e Repblica) e por tipos de
dvida (interna ou externa). Portanto, mais que analisar a fundo a evoluo da dvida em algum perodo em
particular, o captulo fornece uma viso global da rica sequncia de eventos e desafios enfrentados na histria
da dvida pblica brasileira.
Discorremos sobre o incio do processo de endividamento brasileiro interno e externo, a institucionalizao da dvida e a formao de seu arcabouo legal, a criao do primeiro rgo de gesto, as caractersticas dos principais emprstimos e as dificuldades enfrentadas para fazer face ao pagamento da dvida. Em
seguida, descrevemos operaes de reestruturao e consolidao luz do contexto poltico-econmico de
cada perodo. Essa anlise ajuda-nos a entender os desafios herdados desse longo perodo para a gesto da
dvida pblica brasileira.
A partir desta breve introduo, o captulo est organizado em mais trs sees. A segunda seo trata
da dvida pblica no Brasil Colnia (1500-1822). A terceira seo apresenta a histria da dvida no perodo
imperial (1822-1889) por meio de duas subsees que abordam as dvidas interna e externa. Com igual
subdiviso, a quarta seo resume pouco mais de 73 anos iniciais da histria da dvida interna e externa no
perodo republicano (1889-1963). A histria da dvida a partir de 1964 ser assunto do prximo captulo.

A dvida pblica no Brasil Colnia (1500-1822)1

A histria da dvida interna brasileira tem origem ainda no perodo colonial, no qual, desde os sculos
XVI e XVII, alguns governadores da Colnia faziam emprstimos. A exemplo do processo de endividamento
em outras partes do mundo (Box 1), os emprstimos da poca confundiam-se com emprstimos pessoais dos
governantes. Alm disso, no perodo colonial tudo era desconhecido: o tamanho da dvida, a finalidade do
emprstimo, as condies em que esse era feito etc. (NETO, 1980).

Referncia principal: Bouas (1950).

33

Box 1. Origem da dvida pblica


Embora seja difcil identificar a origem do endividamento pblico, h evidncias da existncia do crdito pblico
j nos tempos da Grcia Antiga. Baleeiro (1976) cita um estudo de Xenofonte sobre as rendas de Atenas em que so
mencionados emprstimos para barcos de guerra de propriedade pblica.
Com o renascimento comercial dos sculos XI e XII, foram introduzidos novos hbitos de consumo de artigos de
luxo influenciando o comportamento da nobreza, dos prncipes e dos reis. Os supervits financeiros, bastante comuns
poca, foram sendo substitudos por seguidos dficits, por conta do aumento de despesas sem correspondente
aumento de receitas. Como o aumento de impostos e a emisso de moeda eram considerados solues difceis ou
indesejadas naquele perodo,* passou-se a contar com emprstimos junto aos mercadores ricos da poca para o
financiamento de despesas ordinrias e emergenciais, tais como aquelas associadas a guerras.
Os emprstimos da poca, no entanto, eram bastante distintos do atual crdito pblico. Isso porque eram
geralmente emprstimos pessoais do prncipe, muitas vezes representando obrigaes do monarca devedor e no
se transferiam a seus herdeiros ou sucessores. As taxas de juros exigidas eram consequentemente exorbitantes e,
de acordo com Baleeiro (1976), as garantias exigidas chegavam a ser humilhantes. O autor cita como exemplo de
garantias desde o fio da barba sacratssima de Sua Majestade, prncipes tomados como refns, relquias de santos,
at o penhor da Coroa, jias ou a vinculao de certas rendas ao servio de juros e amortizaes da dvida.
A desvinculao entre o patrimnio do monarca e o Tesouro Pblico ocorreu a partir do sculo XVII, constituindo
marco importante para a maior utilizao do crdito pblico como meio de financiamento de despesas do governo.
* Hicks (1972) argumenta que, em funo de a base tributria poca ser estreita e de a arrecadao ser ineficiente e injusta, a elevao de
impostos tinha reflexo popular bastante negativo. J a emisso de moedas era desestimulada pela restrita oferta de metais preciosos e pela
situao inflacionria que criou onde foi adotada.
Fonte: Neto (1980) e Baleeiro (1976)
Elaborao: Anderson Caputo Silva

Conforme Bouas (1950), o primeiro a mandar ordenar a escriturao das finanas da Colnia foi Luiz
de Vasconcelos e Souza, o vice-rei da idade de ouro do Brasil colonial. Apurou-se que, de 1761 a 1780,
ao invs de saldos, a escriturao oficial acusava dficits anuais superiores a 100 contos, tendo-se elevado a
dvida pblica, naquele ltimo ano, a mais de 1.200 contos, provenientes de soldos e fardamentos s tropas,
fornecimentos de gneros, salrios e at dinheiro de que o governo, sob promessa formal de futura restituio,
se apoderara em tempos de guerra.
Apesar desse levantamento, os compromissos devidos pela Colnia no foram liquidados at que, em
1799, procurando atenuar j ento a ameaa dum colapso econmico, D. Joo VI determinou o pagamento
da dvida apurada, e de outras, ainda no relacionadas, por meio de aplices que vencessem juros de 5%.
Essa iniciativa marcou a fundao da dvida de Portugal no Brasil. Na mesma linha, a Carta Rgia de 24
de outubro de 1800, o Alvar de 9 de maio de 1810 e o Decreto de 12 de outubro de 1811 contriburam
respectivamente para classificar todas as dvidas em legais e ilegais, considerar dvidas antigas todas aquelas
contradas at 17972 e estabelecer um mecanismo de amortizao dessas dvidas.3 Bouas (1950) argumenta
2
Requerendo que todas as dvidas fossem habilitadas no Conselho da Fazenda, com prazo de trs anos para a prescrio das que
no se legalizassem. Segundo Leo (2003), verifica-se, assim, que, desde 1810, os ttulos de dvidas prescreviam desde que no
apresentados para habilitao em um prazo determinado (no caso, trs anos) nas consolidaes da dvida interna, tradio esta
que ir se repetir nas consolidaes de 1956, 1962, 1967.
3
Todos os anos, entregar-se-ia aos credores 6% do valor dos seus crditos, a metade como prmio e gratificao pela demora e o

34

Dvida Pblica: a experincia brasileira

que esse procedimento beneficiou superiormente a Colnia e serviu, mais tarde, para provar que, no passivo
dela herdado pelo Brasil independente, aquelas antigas dvidas oravam, apenas, em 42 contos.4
A despeito desses avanos, os dficits intensificaram-se entre 1808 e 1821, perodo no qual D. Joo VI
se estabeleceu no Brasil com sua Corte, enquanto tropas de Napoleo ocupavam Portugal. As despesas, dentre
outras, para manuteno de seus sditos e, principalmente, para subsidiar o exrcito portugus eram vultosas e
os recursos para financi-las bastante limitados, j que no se podia contar com auxlio financeiro de Portugal.
Fatos e aes marcantes para a histria poltica, econmica e financeira do Brasil ocorreram nesse
perodo. Destacam-se, por exemplo, a abertura dos portos em 1808 (iniciando a independncia econmica),
a criao do primeiro Banco do Brasil e a implantao do papel-moeda (Box 2).
Box 2. Criao do primeiro Banco do Brasil
Uma das iniciativas de D. Joo VI durante seu perodo no Brasil foi a criao do primeiro Banco do Brasil, por
meio da assinatura do Alvar de 12 de outubro de 1808, seguindo sugesto do ento ministro da Fazenda e da
Marinha portuguesa D. Rodrigo de Souza Coutinho.
Com autorizao inicial de funcionamento por vinte anos, o Banco do Brasil entrou efetivamente em operao
apenas em 11 de dezembro de 1809 aps ter seu capital mnimo subscrito (cem aes). O fundo de capital era de
1.200 contos, divididos em 1.200 aes de um conto de ris cada uma.
O incio das operaes do primeiro Banco do Brasil, em 1809, pode ser considerado um marco fundamental na
histria monetria do Brasil e de Portugal, tanto por ter sido a primeira instituio bancria portuguesa quanto pelo
fato de representar uma significativa mudana no meio circulante do Brasil atravs da emisso de notas bancrias
(MLLER; LIMA, 2007).
A criao do Banco do Brasil est intimamente ligada necessidade da Coroa de levantar o numerrio que
carecia para financiar os gastos pblicos crescentes. O Banco do Brasil foi o quarto banco emissor do mundo, depois
do Banco da Sucia (1668), do Banco da Inglaterra (1694) e do Banco da Frana (1800).
(WIKIPDIA, http://pt.wikipedia.org/wiki/Banco_do_Brasil).
De 1810 a 1828, segundo Mller e Lima (2007), foi emitido um total de 28.866.450$000 ris. No surpreendentemente, verificava-se j em 23 de maro de 1821 a insolvabilidade do banco ao se avaliar o balano
organizado por sua Diretoria situao que ficaria ainda mais crtica aps a partida de D. Joo VI com sua comitiva
para Portugal, j que assim as garantias representadas pela maior parte das alfaias e das jias da Coroa perdiam
seu efeito (BOUAS, 1950).
Com forte oposio no Parlamento para a renovao de sua autorizao de funcionamento, foi decidido em
23 de setembro de 1829 que o primeiro Banco do Brasil seria extinto em 11 de dezembro daquele ano, quando a
instituio completaria vinte anos de existncia.
Fonte: Mller e Lima (2007), Bouas (1950) e Wikipdia (http://pt.wikipedia.org/wiki/Banco_do_Brasil)
Elaborao: Anderson Caputo Silva

A situao financeira deixada por D. Joo VI quando de seu regresso a Portugal era, no entanto,
realmente preocupante. Bouas (1950) fornece uma boa descrio das dificuldades enfrentadas no perodo
restante como amortizao do capital, sem que se levasse em conta a poca em que o dbito fora contrado.
4
Contos ou contos de ris era a expresso utilizada para indicar 1 milho de unidades de reais (ou ris), a moeda em circulao naquela poca, que foi substituda pelo cruzeiro somente em 1942. Sua expresso financeira era 1:000$000. Para maiores
detalhes sobre os padres monetrios brasileiros, ver Anexo.

35

em que D. Pedro (filho de D. Joo VI) assumiu o papel de prncipe regente (Regncia 1821-1822) e, posteriormente, como o primeiro imperador do Brasil independente (1822-1831). Segundo o autor:
A situao tornou-se mais crtica ao retirar-se ele (D. Joo VI) com sua comitiva para o Reino, pois a maior parte
da moeda de ouro e de prata existente foi transferida para Lisboa na frota que conduziu o rei, ficando o Tesouro
Pblico, na fiel expresso do ministro da Fazenda, o conselheiro Martim Francisco Ribeiro de Andrada, sem real
em seus cofres.

Conforme o autor, at mesmo D. Pedro demonstrava sua amargura em cartas enviadas a seu pai no
perodo anterior Independncia. Em uma, com data de 21 de setembro de 1821, mencionava: Se V. M. me
permite eu passo a expor o triste e lamentvel estado a que est reduzida esta provncia, para que V. M. me d
as suas ordens e instrues que achar convenientes para eu com dignidade me poder desembrulhar da rede
em que me vejo envolvido.
D. Pedro relata as dificuldades para fazer face s despesas desordenadas, diante de recursos limitados: [...] o numerrio do Tesouro s o das rendas da Provncia, e estas mesmas so pagas em papel;
necessrio pagar tudo quanto ficou estabelecido, [...] no h dinheiro, como j ficou exposto; no sei o que
hei de fazer.
Segundo palavras de D. Pedro na mesma carta, ele havia ficado no meio de runas. Uma comisso
nomeada pelo prncipe regente para avaliar o estado da Fazenda Pblica determinava que a dvida passiva
de D. Joo VI chegava a 9.870:918$092.
Houve ainda tempo para se tomar um emprstimo, com garantia das rendas da Provncia do Rio de
Janeiro, durante os meses que antecederam a Independncia. O chamado emprstimo da Independncia foi
autorizado pelo Decreto de 30 de julho de 1822, no montante de 400:000$, prazo de dez anos e juros de 6%.
A destinao principal era para a aquisio de vasos de guerra. Com uma subscrio rpida e superior ao
necessrio, a demanda excedente foi subscrita posteriormente, em 27 de outubro, para atender s despesas
tambm maiores com a consolidao da Independncia.

A dvida pblica no Brasil Imprio (1822-1889)5

As dificuldades financeiras enfrentadas pelo Brasil no perodo que antecedeu sua independncia, aliadas
s demandas naturais para a consolidao de um pas em seus primeiros anos de independncia, formavam
um contexto desafiador. Diante desses problemas, a histria da dvida pblica brasileira no Imprio tornou-se
rica em vrios aspectos: criou-se a primeira agncia de administrao da dvida pblica, institucionalizou-se a
dvida interna, os mecanismos e os instrumentos de financiamento foram ampliados e realizaram-se operaes
de reestruturao de dvida (as chamadas operaes de gesto de passivo), que em muito se assemelham a
operaes feitas nos tempos atuais.
Alm disso, conforme mencionaremos em vrios pontos nesta seo, a evoluo da dvida (interna e
externa) no Brasil Imperial guarda estreita relao com uma srie de fatores poltico-econmicos que caracterizam
a histria financeira no Imprio. De forma ampla, essa histria poderia ser dividida em dois perodos: o primeiro,
O perodo imperial brasileiro constituiu-se de dois reinados: i) o de D. Pedro I (1822-1831); e o de D. Pedro II (1831-1889). Este
ltimo deu incio ao perodo regencial, que perdurou at a proclamao da maioridade de D. Pedro II pelo Poder Legislativo em 23
de julho de 1840, quando este tinha 15 anos incompletos. O reinado pessoal de D. Pedro II se estendeu, portanto, de 1840 at o
advento da Repblica, em 15 de novembro de 1889.
5

36

Dvida Pblica: a experincia brasileira

de 1822 a 1850 um perodo spero de embates e consolidao; e o segundo, que se estende de 1850 a
1889 (Repblica) um perodo sobretudo de construo (BOUAS, 1950).
A despeito das dificuldades, as finanas pblicas brasileiras ocuparam posio de destaque entre as
naes latino-americanas no sculo XIX, pelo sucesso com o qual o pas foi capaz de emitir dvidas6 e de
consistentemente honrar seus compromissos externos, enquanto seus vizinhos no o faziam (SUMMERHILL,
2008).7 O mesmo autor destaca, ainda, o no menos expressivo sucesso brasileiro na emisso de montantes
elevados de dvida interna de longo prazo em moeda local em uma mesma poca em que os demais pases
latino-americanos se encontravam em default com seus credores domsticos.8

3.1 A dvida pblica interna no Imprio9

A histria da dvida pblica interna no Brasil Imperial ganha proeminncia a partir da iniciativa do
imperador D. Pedro I de designar, em 20 de setembro de 1825, por meio de decreto, uma comisso para promover a apurao e a institucionalizao da dvida pblica interna no Brasil. Pela primeira vez na histria do
pas executava-se uma medida com a finalidade de institucionalizar a dvida pblica interna, dar-lhe carter
de dvida nacional, pela qual toda a Nao responsvel, desvinculando-a do carter de dvida pessoal do
governante (NETO, 1980).

3.1.1 A pedra fundamental do crdito pblico no Brasil (Lei de 15 de novembro de 1827)

Com base no trabalho dessa comisso, foi expedida a Lei de 15 de novembro de 1827, que estabeleceu, de forma abrangente, o arcabouo legal bsico para a poltica de endividamento no Brasil. Esta lei,10
considerada por muitos a pedra fundamental do crdito pblico no Brasil,11 sofreu poucas alteraes at
a criao do Banco Central, quase 140 anos depois.
A nova lei, em seus 75 artigos, distribudos em quatro Ttulos, dentre outros: i) reconhece dvidas
passadas at 1826 ( exceo daquelas que se achavam prescritas pelo Alvar de 9 de maio de 1810);
ii) estabelece regras para a inscrio de todas as dvidas reconhecidas, via registro no Grande Livro da
Dvida do Brasil, e, no caso de dvidas provinciais, no respectivo Livro Auxiliar do Grande Livro, rubricado e
encerrado pelo presidente da provncia respectiva (art. 5) estes livros foram institudos e criados tambm
por esta lei; iii) trata da fundao da dvida pblica j lanando os primeiros ttulos da dvida interna

6
Segundo Cardoso e Dornbusch (1989), a histria do Imprio brasileiro de dficits financiados por emprstimos domsticos e
externos. Os autores mencionam o relatrio do ministro Ouro Preto sobre a situao do oramento no momento da Proclamao
da Repblica, o qual demonstrava que apenas 30% dos gastos totais do Imprio haviam, de fato, sido cobertos por impostos e
outras receitas. Todo o resto foi financiado via emisso de dvidas.
7
De fato, j em 1825, exceo do Brasil, todas as naes recm-independentes da Amrica Latina j haviam aplicado default,
eventos que se repetiram seguidas vezes no sculo XIX (DAWSON, 1990; MARICHAL, 1989).
8
Summerhill (2008) destaca em sua obra que esta histria de sucesso no perodo imperial brasileiro esteve ligada a mudanas institucionais (notadamente pela Constituio de 1824). A diviso de poderes com o Parlamento, por exemplo, eliminou a habilidade
de o imperador unilateralmente tributar, gastar, adquirir emprstimos ou fazer um default.
9
Referncias principais desta subseo: Carreira (1980), Leo (2003) e Neto (1980).
10
Conforme Leo (2003), a Lei de 1827 segue a tradio da histria financeira inglesa. Em 1715, o rei Jorge III mandou
consolidar a dvida pblica inglesa e determinou que as dvidas deveriam ser inscritas em um livro (Great Ledger) no Banco da
Inglaterra.
11
Neto (1980) menciona como exemplo o analista C. J. de Assis Ribeiro.

37

fundada, no montante de 12 mil contos de ris (inscrita automaticamente no Grande Livro); e iv) cria o primeiro
rgo responsvel pela administrao da dvida pblica interna e externa (Box 3).
Box 3. Caixa de Amortizao a primeira instituio
para administrao da dvida pblica
A criao da Caixa de Amortizao representou um dos principais avanos histricos trazidos pela Lei de 15 de
novembro de 1827. interessante notar o nvel de detalhamento dispensado pela lei com relao ao arranjo institucional e aos procedimentos de funcionamento do novo rgo. A lei estipulou at mesmo os ordenados anuais de seus
membros e destinou praticamente metade de seus artigos (36 dos 75) ao seu Ttulo IV Da Caixa de Amortizao.
Dois aspectos merecem destaque: i) a independncia da caixa do Tesouro Pblico; e ii) os procedimentos de
controle, prestao de contas e transparncia da gesto do rgo.
A administrao da caixa era feita por uma junta independente do Tesouro Pblico e composta do ministro
e do secretrio dos negcios da Fazenda, como presidente, de cinco capitalistas nacionais e da Inspetoria-Geral da
caixa (art. 41).* O arranjo institucional previsto na lei em direo a uma estrutura de gesto de dvida mais autnoma antecipa um debate que ressurgiria bem alm do seu tempo. Nesse sentido, embora atualmente j possamos
considerar como consolidada a separao entre a gesto das polticas monetria e fiscal, ainda no frequente a
desvinculao entre a gesto da dvida pblica e esta ltima, sendo diversas as prticas internacionais.**
A lei chega a estabelecer aspectos de controle bastante restritos (tais como a determinao de que o
cofre da Caixa de Amortizao ter trs chaves, uma das quais ser guardada pelo inspetor-geral e as outras pelo
contador e pelo tesoureiro [...] igual nmero de chaves ter o cofre de cada uma caixa filial [...] Nunca se abrir
cofre algum sem que estejam presentes os trs claviculrios. A lei tambm inclua exigncias de transparncia e
prestao de contas em linha com melhores prticas internacionais atuais. Destacam-se a obrigao de apresentao anual pela junta do balano geral da Caixa Cmara dos Deputados e a publicao de seis em seis meses
pela imprensa de todas as operaes da Caixa e de suas filiais.
A Caixa de Amortizao deixou de ser responsvel pela administrao do meio circulante em 1945, com a
criao da Superintendncia da Moeda e do Crdito (Sumoc), embrio do futuro Banco Central. Em 1967, todas as
atribuies da Caixa de Amortizao da Dvida foram transferidas para o Banco Central do Brasil. Extingue-se, assim,
uma instituio que administrou a dvida interna e externa federal por 140 anos, sem que, nas pesquisas efetuadas,
tenha sido encontrado qualquer registro de escndalo (LEO, 2003).
* Caixas filiais eram criadas nas provncias do Imprio em que houvesse emisso de aplices. Essas filiais eram administradas por uma junta
composta do presidente da provncia, do tesoureiro-geral e do escrivo da junta da Fazenda (arts. 52 e 53).
**Ver Wheeler (2004).
Fonte: Lei de 15 de novembro de 1827; Carreira (1980); Neto (1980) e Leo (2003)
Elaborao: Anderson Caputo Silva

3.1.2 Origem e evoluo da dvida interna fundada no Brasil Imprio

por intermdio da Lei de 15 de novembro de 1827 que os pilares bsicos para o registro e o controle
de novas dvidas, bem como de sua administrao, so estabelecidos. E tambm a partir dessa lei que se
inicia a histria da dvida interna fundada via emisso de 12 mil contos de ris (art. 19).
A evoluo da dvida interna fundada no Brazil Imperial e seu impacto no oramento so bem retratados
por Leo (2003), conforme Tabelas 1 e 2. A Tabela 1 subdivide o processo de endividamento interno em quatro
38

Dvida Pblica: a experincia brasileira

subperodos que se seguem primeira emisso de 1827. A Tabela 2 permite analisar a evoluo do servio
da dvida interna, bem como seu peso relativo, por vezes superior, ao servio da dvida externa. Esses dados
ilustram a importncia do endividamento interno no perodo imperial.
Tabela 1. Evoluo da dvida interna fundada no Imprio
(em contos de ris)

Perodo

Emisso

Resgate

Saldo

1827

12.000

12.000

1828-1840

23.500

3.800

31.700

1841-1860

32.000

63.700

1861-1880

340.000

403.700

1881-1889

46.000

11.300

435.500

Fonte: Leis do Imprio do Brasil Rio de Janeiro: Tipographia Nacional (reproduzida de Leo (2003))

Tabela 2. Servios da dvida interna e externa


nos oramentos brasileiros 1828-1889
(em contos de ris)
Servio da dvida
Lei n

Data

Oramento

Externa

Interna

08/10/1828

1829

1.178

381

15/12/1830

1831/32

856

1.003

15/11/1831

1832/33

2.988

1.046

24/10/1832

1833/34

2.425

1.241

58

08/10/1833

1834/35

1.640

1.529

38

03/10/1834

1835/36

480

1.348

99

31/10/1835

1836/37

2.125

1.500

70

22/10/1836

1837/38

2.111

1.490

106

11/10/1837

1838/39

2.069

1.600

60

20/10/1838

1839/40

2.055

1.970

108

26/10/1840

1840/41

2.168

2.170

243

30/11/1841

1842/43

3.020

3.120

317

21/10/1843

1843/44

3.088

2.449

39

Servio da dvida
Lei n

Data

Oramento

Externa

Interna

369

18/09/1845

1845/46

3.026

3.909

396

02/09/1846

1847/47 e 47/48

3.026

3.473

514

28/10/1848

1849/50

2.797

3.391

555

15/06/1850

1850/51

2.798

3.479

668

11/09/1852

1853/54

4.213

3.447

719

28/09/1853

1854/55

3.823

3.447

779

06/09/1854

1855/56

3.823

3.462

840

15/09/1855

1856/57

3.823

3.461

884

01/10/1856

1857/58

3.787

3.461

939

26/09/1857

1858/59

3.787

3.460

1.040

14/09/1859

159/60

3.787

3.460

1.114

27/09/1860

1861/62

3.648

3.460

1.177

09/09/1862

1863/64

3.683

4.174

1245

28/06/1865

1865/66

3.646

4.817

1507

26/09/1867

1867/68 e 68/69

8.277

6.338

1836

27/09/70

1871/72

8.056

15.785

2670

20/10/1875

1876/77

12.535

17.551

2940

31/10/1879

1879/80 e 80/81

14.374

24.904

3017

05/11/1880

1881/82

12.499

26.338

3141

30/10/1882

1882/83 e 83/84

20.887

20.276

3349

20/10/1887

1888

22.383

19.090

Fonte: Coleo das Leis do Imprio do Brasil. Rio de Janeiro: Tipographia Nacional (reproduzida de Leo, 2003)

Os perodos apresentados na Tabela 1 demonstram uma dinmica de endividamento intrinsecamente


ligada evoluo socioeconmica do Brasil Imperial. Observa-se, por exemplo, o grande aumento da dvida
nas dcadas de 1860 e 1870 (mais detalhadas a seguir), bem como longos perodos de resgates suspensos
da dvida, indicando as dificuldades financeiras vividas pelo Imprio.
O perodo entre 1827 e 1839 foi marcado por emisses de ttulos com destinao quase exclusiva
cobertura de dficits e de despesas com pacificaes de provncias. Porm, as primeiras dificuldades financeiras
para sustentar o servio de amortizaes comearam a surgir e em 23 de outubro de 1839, por intermdio
da Lei n 91, o resgate dos ttulos em circulao foi suspenso.
A interrupo das amortizaes no impediu, contudo, que novos ttulos fossem emitidos. bem verdade
que as dificuldades para a colocao de papis aumentou, especialmente entre 1840 e 1860, o que se refletiu
40

Dvida Pblica: a experincia brasileira

no aumento dos desgios, que passaram a ser de 35%. Apesar disso, as emisses nesse perodo alcanaram
32 mil contos de ris, e os recursos delas provenientes foram utilizados para finalidades diversas, desde a
cobertura de dficits at o pagamento do dote e do enxoval da princesa de Joinville.12
As condies de financiamento comearam a melhorar a partir da dcada de 1860, e as emisses no
perodo entre 1861-1880 cresceram de forma nunca antes vista. No surpreendentemente, o servio da dvida
interna no oramento tambm aumentou abruptamente nessas duas dcadas (Tabela 2). Embora as despesas
a serem financiadas permanecessem diversas, incluindo o casamento das princesas D. Isabel e D. Leopoldina, o
maior peso (mais de 80% dos 340 mil contos de ris emitidos) vinha definitivamente das despesas de guerra
e daquelas para a cobertura de dficits que acumularam, respectivamente, 150 mil e 130 mil contos de ris.
J no perodo entre 1881-1889, destaca-se uma expressiva operao de administrao de passivo.
Embora as amortizaes continuassem suspensas, o elevado montante de emisses tornou bastante significativas as despesas anuais com o pagamento de juros da dvida interna, alcanando, em 1884, 21% da
receita oramentria. Uma soluo para reduzir tais despesas foi permitir que, de forma facultativa, fossem
convertidos ttulos que pagavam juros de 6% a.a. por outros que pagassem juros de 5% a.a. (Lei n 3.229,
de 3 de setembro de 1884). Essa estratgia foi realizada com sucesso em 1886, propiciando uma economia
anual de juros de 3.294 contos de ris.13
O Brasil terminava assim o perodo imperial com uma dvida interna relativamente elevada. Conforme
Leo (2003), ao final do Imprio a dvida interna fundada federal era de 435.500 contos de ris, contra uma
dvida externa de 270 mil contos de ris. A evoluo do endividamento externo no Brasil Imperial o tpico
da prxima subseo.

3.2 A dvida pblica externa no Imprio14

A histria da dvida externa brasileira remonta aos primeiros anos do Imprio.15 Ao todo, foram contrados
15 emprstimos entre 1824 e 1888. Alm disso, por conta da Conveno Secreta Adicional ao Tratado de 29
de agosto de 1825, o Brasil assumiu a responsabilidade pelo emprstimo contrado por Portugal em 1823 no
valor de 1.400.000 (BOUAS, 1950), e, em outubro de 1889, j prximo Proclamao da Repblica, houve
uma vultosa operao de converso, descrita em maiores detalhes a seguir. A Tabela 3 ilustra as caractersticas
dos 15 emprstimos mencionados.

D. Francisca de Bragana, quarta filha do imperador D. Pedro I e da imperatriz D. Maria Leopoldina.


Segundo Leo (2003), Belisrio Soares de Souza, ento ministro da Fazenda, apesar das agresses, insultos e intimidaes,
conduziu a operao com a mxima cautela, discrio e eficincia [...] Em primeiro lugar, autorizou o fundo de amortizao a
comprar todos os ttulos que fossem oferecidos ao par, o que fez a cotao dos ttulos subir. Quando estes se firmaram acima do
par, o que fez o rendimento deles se aproximar de 5%, utilizou-se da faculdade legislativa e fez a converso em 1886 (Decreto n
9.581, de 17/04/1886).
14
Referncias principais desta subseo: Bouas (1950) e Carreira (1980).
15
Conforme Abreu (1999), a dvida externa brasileira caracteriza-se pela ocorrncia de dois longos ciclos de endividamento,
seguidos, nos dois casos, de moratrias, renegociaes temporrias e acordos permanentes. Os anos do Imprio se enquadram
no que o autor denomina primeiro ciclo, que se estende de 1824 at o acordo permanente de 1943 (enquanto o segundo se inicia
em meados da dcada de 1960, indo at a concluso das negociaes do Plano Brady em 1994).
12
13

41

Tabela 3. Histria financeira do Brasil

Comisso e outras
despesas da
negociao

Valor geral
em

Valor nominal
em

Nmero de
prestaes

Prazo de
prestaes

Desconto pelo
adiantamento
das prestaes

Taxa de juros

75%

1%

1.000.000

1.333.300

12

12 meses

5%

12 de janeiro/25

85%

1%

2.000.000

2.352.000

12

12 meses

5%

De 1829

3 de julho

52%

2%

400.000

739.500

12

12 meses

5%

De 1839

5 de fevereiro

76%

312.500

411.200

5%

De 1843

11 de janeiro

85%

622.702

732.000

5%

De 1852

27 de julho

95%

3%

954.250

1.010.000

4 %

De 1858

19 de maio

95 %

2 %

1.425.000

1.523.500

6 meses

4 %

De 1859

23 de fevereiro

100%

2%

508.000

508.000

5%

De 1860

16 de marco

90%

2 1/8%

1.210.000

1.373.000

5 meses

4 %

De 1863

7 de outubro

88%

2 5/8

3.300.000

3.855.300

5 meses

4 %

De 1865

12 de setembro

74%

21 1/16%

5.000.000

6.963.600

12 meses

5%

5%

De 1871

23 de fevereiro

89%

2 %

3.000.000

3.459.000

6 meses

5%

5%

De 1875

18 de janeiro

96 %

2 %

5.000.000

5.301.200

10 meses

5%

5%

De 1883

23 de janeiro

89%

2 %

4.000.000

4.599.600

10 meses

4 %

4 %

De 1886

26 de fevereiro

95%

1 %

6.000.000

6.431.000

6 meses

5%

5%

De 1888

97%

1 %

6.000.000

6.297.300

5%

4 %

Taxa de
amortizao

Taxa do
primeiro
pagamento
dos juros

Data do
primeiro
pagamento da
amortizao

Comisso pelo
pagamento
dos juros

Por sorteio

Por compra

Sistema de
amortizao

Prazo de
extino

De 1824

Datas dos
contratos**
13 de agosto

Emprstimos

Preo de
emisso

Tabela das diversas condies dos emprstimos levantados pelo Brasil em Londres, desde o ano de 1824

1%

1 de outubro de 1824

1 de janeiro de 1825

1%

1/8 %

Compra ou sorteio

30 anos

1%

1 de outubro de 1824

1 de janeiro de 1825

1%

1/8 %

Idem

30 anos

1%

1 de outubro de 1829

1 de janeiro de 1830

1%

1/8 %

Idem

30 anos

1%

1 de obril de 1839

1 de janeiro de 1840

1%

1/8 %

Idem

30 anos

Nao fixada

1 de junho de 1843

1 de janeiro de 1844

1%

1/8 %

Idem

20 anos

1%

1 de julho de 1853

1 de dezembro de 1853

1%

Idem

30 anos

1.19.0% 1 de dezembro de 1858 1 de dezembro de 1858

1%

1/8 %

Idem

20 anos

42

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Taxa de
amortizao

Taxa do
primeiro
pagamento
dos juros

Data do
primeiro
pagamento da
amortizao

Comisso pelo
pagamento
dos juros

Por sorteio

Por compra

Sistema de
amortizao

Prazo de
extino

1%

1 de outubro de 1859

1 de outubro de 1859

1%

1/8 %

Idem

30 anos

1.13.0%

1 de junho de 1860

1 de outubro de 1860

1%

1/8 %

Idem

30 anos

1.13.0%

1 de abril de 1864

1 de outubro de 1864

1%

1/8%

Idem

30 anos

1%

1 de marco de 1866

1 de marcode 1867

1%

1/8 %

Sorteio ao par

37 anos

1%

1 de agosto de 1871

1 de fevereiro de 1873

1%

1/8 %

Compra ou sorteio

38 anos

1 de julho de 1875

(clculo)

1%

1 de junho de 1883

1 de julho de 1877

1%

1/8 %

Idem

38 anos

1%

1 de julho de 1886

1 de junho de 1884

1%

1/8 %

Idem

38 anos

1%

1 de julho de 1887

1%

1/8 %

Idem

1%

1%

1/8%

Idem

Fonte: Carreira (1980)


Obs.: a data da segunda etapa do emprstimo de 1824 foi ajustada. na tabela original constava 7 de setembro de 1824. De acordo
com o estudo de Carreira (1980) e de Bouas (1950), a data seria 12 de janeiro de 1825. (Qualquer erro de responsabilidade do
autor deste captulo.)

Nota-se que o emprstimo de 1824 foi realizado em duas etapas e com banqueiros diferentes. 16 interessante observar tambm que todos os emprstimos foram contrados em libras, sendo a grande maioria por
intermdio da casa dos Srs. Rothschild & Sons ou de seus representantes. Emprstimos em outras moedas
s viriam a se tornar mais comuns na poca da Repblica, comeando por emprstimos em francos franceses
em 1905 e ganhando fora com outros em dlares norte-americanos a partir da dcada de 1930.17
A evoluo do endividamento externo guarda estreita semelhana com a da dvida interna, apresentada
anteriormente. Intimamente ligadas ao cenrio socioeconmico do pas no perodo, ambas exibem, por exemplo,
crescimento expressivo nas dcadas de 1860 e 1870. Uma forma de descrever essa evoluo seria subdividi-la
entre os dois perodos da histria financeira brasileira no Imprio, j destacados por Bouas (1950), quais sejam:
i) perodo spero (1822-1850); e ii) perodo de construo (1850-1889).18 O Grfico 1 ilustra essa evoluo,
destacando os volumes e os preos de emisso dos emprstimos em cada um desses perodos.

16
A primeira parte de 1.000.000 foi contrada com os banqueiros Bazeth, Farqhuar, Crawford & Co., Fletcher, Alexander & Co.,
Thomas Wilson & Co.; enquanto a segunda parte, de 2.000.000, foi contratada com a casa Nathan Mayer Rothschild.
17
Abreu (1988) apresenta uma descrio dos emprstimos por moedas, classificando-os em trs categorias: libras, dlares americanos e outras. Tambm classifica emprstimos em nvel federal, estadual e municipal. A dvida pblica externa no perodo imperial
era composta quase exclusivamente por emprstimos federais. Estados e municpios comeam a se endividar somente a partir de
meados da dcada de 1880.
18
Nota-se tambm que, dentre os 15 emprstimos, dois (alm da assuno da dvida portuguesa pela Conveno Secreta de 1825)
foram no Primeiro Reinado; um durante o perodo da Regncia no Segundo Reinado; e os 12 restantes no governo de D. Pedro II,
no Segundo Reinado.

43

Grfico 1. Emprstimos externos no Imprio

Fonte: Carreira (1980). Dados da Tabela 3


Elaborao: Anderson Caputo Silva

Em termos gerais, verifica-se melhoria nas condies contratuais a partir do perodo de crescimento,
ou de construo, iniciado em 1850 (o preo da emisso de 1852 alcanou 95%). Observa-se, tambm,
aumento expressivo no volume de emisses na dcada de 1860 (influenciado sobremaneira pelas despesas
com a Guerra do Paraguai19 e pela percepo mais favorvel do crdito brasileiro no exterior).
Os emprstimos realizados durante o perodo spero de embates e consolidao (1822-1850)
iniciaram-se com o chamado primeiro emprstimo externo da Independncia em 1824-1825, sob o pretexto
de acudir a crtica situao na qual se encontravam as finanas do Imprio, impossibilitadas de fazer face s
despesas urgentes e extraordinrias com defesa, segurana e estabilidade (BOUAS, 1950). A crise financeira
continuou, e veio o emprstimo de 1829. Influenciado pelas condies precrias do Tesouro Pblico20 e pela
bancarrota de pases sul-americanos que haviam contrado emprstimos externos, esse emprstimo passou
histria com o nome de ruinoso, devido a suas condies significativamente desfavorveis (BOUAS, 1950). De
fato, esse talvez seja o primeiro exemplo histrico de efeito contgio sobre as condies de financiamento
da dvida brasileira, algo que se tornou bastante comum em vrios perodos de nossa histria, sobretudo para
o lanamento de bnus soberanos de economias emergentes no mercado internacional.
Os emprstimos de 1839 (o nico durante a Regncia) e de 1843 (nos primeiros anos de governo de
D. Pedro II) completam a lista daqueles contrados antes do perodo de construo, iniciado em 1850.
Enquanto o primeiro foi realizado para satisfazer os dficits dos Ministrios da Fazenda, Marinha e Guerra,21

Com efeito temporrio negativo sobre as cotaes dos ttulos brasileiros.


D. Pedro I, na fala do trono de 2 de abril de 1829, dizia: Claro a todas as luzes o estado miservel, a que se acha o tesouro
pblico e muito sinto prognosticar que, se nesta sesso extraordinria e no decurso da ordinria, a assemblia, a despeito das
minhas to reiteradas recomendaes, no arranja um negcio de tanta monta, desastroso deve ser o futuro que nos aguarda
(BOUAS, 1950).
21
O perodo da Regncia foi marcado por diversos conflitos polticos em diversas provncias (Par, Maranho, Pernambuco,
Alagoas, Bahia e Rio Grande do Sul), abalando profundamente as finanas do pas.
19
20

44

Dvida Pblica: a experincia brasileira

o segundo foi motivado pela Conveno de 22 de julho de 1842, que ratificou ajustes de contas entre Brasil
e Portugal, em conformidade ao Tratado de 29 de agosto de 1825 (CARREIRA, 1980).
O chamado perodo de construo (1850-1889) comporta, portanto, a maioria dos emprstimos da
poca imperial brasileira, ou seja: 11 do total de 15 emprstimos externos. Cumpre destacar aqueles contrados em 1852, 1859 e 1865. O primeiro emprstimo (1852) marca o incio dessa nova fase, sendo o primeiro
de nossa histria com juros inferiores a 5%. O segundo (1859) representou uma operao de troca, ao par,
justamente dos papis remanescentes daquele emprstimo de 1829, caracterizado como ruinoso. Aos investidores foi dada a opo de receber o pagamento em dinheiro ou em novos ttulos. A percepo do pas era
to positiva naquele momento que mais de 90% dos papis foram trocados. Finalmente, o terceiro (1865) foi
marcante por seu elevado volume ( 6.963.600) para financiar servios extraordinrios do Imprio, sobretudo
aqueles por conta da Guerra do Paraguai. Observa-se que as condies desse emprstimo so inferiores s
que vinham sendo alcanadas (preo de emisso a 74% e juros de 5%), no s em virtude da guerra, mas
tambm por conta de uma crise internacional que afetava os mercados financeiros.22
Em outubro de 1889, diante de uma situao favorvel das finanas e sob o comando do visconde
de Ouro Preto como ministro da Fazenda, o governo lanou uma megaoperao no valor de 19.837.000
de converso de dbitos antigos com juros de 5% por um novo e nico emprstimo com juros de 4% e
prazos mais dilatados (56 anos). Essa operao de reestruturao de passivos, negociada com os banqueiros
Rothschild, foi considerada um grande sucesso. Alm de uniformizar quase toda a dvida em um nico nvel
de juros e cronograma de pagamentos, a operao conduziu a uma economia anual de 437.985 em quotas
de juros e amortizao.
Chegava o Brasil ao perodo republicano com a longa lista de emprstimos externos realizados no
regime passado j quase resgatada [...]. Deles, a Repblica achou em circulao os de 1883, 1888 e 1889, nos
valores respectivos de 4.248.600, 6.265.900 e 19.837.000. O capital inicial dos emprstimos externos
do Imprio, resgatados ou no, elevou-se a 68.191.900, ou 640.913 contos de ris em dinheiro brasileiro,
segundo a taxa cambial mdia dos anos em que foram realizados. A soma dos emprstimos resgatados foi
de 37.458.00023 (BOUAS, 1950).

A dvida pblica no Brasil Repblica (1889-1963)

Os 74 anos iniciais de histria da dvida pblica brasileira no perodo republicano descritos nesta seo
so marcados por vrios eventos que nos ajudam a entender as caractersticas dessa dvida nos dias atuais.
Enquanto, sob o aspecto institucional, a gesto da dvida pblica, ainda sob a tutela da Caixa de Administrao,
gozou de relativa estabilidade, o perodo foi marcado por dificuldades de financiamento interno e externo e
reestruturaes.

A depresso no mercado de ttulos era geral: os egpcios de 7% estavam cotados a 95; os italianos e os turcos de 5% permaneciam a 65 e 70, enquanto os ttulos norte-americanos, do mesmo juro, ainda no haviam conseguido cotao superior a 68
(BOUAS, 1950). Para maior compreenso do relato, quando o autor cita estavam cotados a 95, quer dizer que os ttulos eram
negociados em mercado a 95% do seu valor de face, ou seja, exigindo retorno superior taxa de juros contratualmente acordada.
Nesse sentido, quanto menor o percentual, maior o desconto.
23
Segundo Carreira (1980), a receita arrecadada pelo Tesouro Nacional durante o antigo regime, nela includas a ordinria e a
extraordinria, no passou de 3.738.383 contos, tendo sido realizada a despesa de 4.496.565 contos, de onde resultou o dficit
total de 758.182 contos.
22

45

4.1 A dvida pblica interna na Repblica (at 1963)24

Apesar da expressiva operao de administrao de passivo ao final do perodo imperial, em que foram
convertidos ttulos que pagavam 6% a.a. de juros por outros de 5% (subseo 3.1), a gesto da dvida interna
nos primeiros anos da Repblica passava por grandes dificuldades. Em primeiro lugar, o longo perodo de
suspenso do resgate dos ttulos em circulao (1839-1889) afetava sua credibilidade. Um segundo problema
era a elevada fragmentao da dvida, devido grande diversidade de instrumentos com prazos e taxas de
juros distintos. Por fim, todos os ttulos em circulao ainda eram nominativos, e suas transferncias, burocraticamente complicadas. Estes dois ltimos pontos dificultavam a negociao e a liquidez da dvida interna.
Rui Barbosa, primeiro ministro da Fazenda da Repblica, tentou regularizar o resgate dos ttulos e instituir
a emisso de ttulos ao portador. Contudo, essa regularizao durou pouco, sendo interrompida logo aps
sua sada, em janeiro de 1891. Quanto emisso de ttulos ao portador, o primeiro lanamento do tipo s foi
possvel em 1903,25 ou seja, aps a consolidao de 1902 descrita a seguir. Mesmo assim, esse mecanismo
s viria a ser utilizado novamente a partir de 1917.26
A consolidao de 1902 tentou resolver o problema de alta fragmentao da dvida e foi bemsucedida, ao menos inicialmente. A quase totalidade dos ttulos em circulao foi trocada por novos ttulos,
todos nominativos, no valor de 529.750 contos de ris, que renderiam juros de 5% a.a.27 Contudo, o efeito
dessa uniformizao tambm no durou muito. Entre 1902 e 1956 (ano de nova consolidao), 145 autorizaes para emisso de ttulos foram expedidas com elevada falta de padronizao nas caractersticas
desses emprstimos. As taxas de juros, por exemplo, variavam de 3% a 7% a.a.
Esses novos emprstimos possuam finalidades diversas: cobertura de dficits oramentrios; recolhimento de
papel-moeda; financiamento de obras especficas; aquisio de ativos fixos ou empresas; e pagamento de emprstimos
compulsrios, dentre outras. Esta ltima finalidade cumpriu papel fundamental na poltica de financiamento
da Repblica, especialmente por intermdio do lanamento das obrigaes de guerra,28 a partir de 1942, que
influenciaram sobremaneira a evoluo do estoque da Dvida Interna Fundada (Grfico 2).

Referncias principais desta subseo: Andima (1994), Leo (2003) e Neto (1980).
Este lanamento foi realizado para atender a obras no porto do Rio de Janeiro.
26
Neste mesmo ano, regulamentou-se tambm a possibilidade de substitutir ttulos nominativos por ttulos ao portador (Lei n
3.232, de 15/01/1917).
27
Os poucos ttulos que no foram trocados (menos de 1%) perderam sua validade legal e prescreveram em cinco anos, ou seja,
em 31 de dezembro de 1907, conforme dispunha o Decreto n 857, de 12 de novembro de 1851 (LEO, 2003).
28
As obrigaes de guerra foram subscritas por emprstimo compulsrio incidente sobre 3% do salrio das pessoas fsicas a ser
recolhido pelo empregador e de importncia igual ao imposto de renda a pagar dos contribuintes, pessoas fsicas e jurdicas, para
subscrio de obrigaes de guerra, at o limite global de 3 milhes de contos de ris. Os comprovantes do recolhimento seriam
trocados por obrigaes de guerra. Estas tambm poderiam ser subscritas voluntariamente, o que foi feito por muitas pessoas para
escaparem da pecha de serem considerados simpatizantes do eixo (LEO, 2003).
24
25

46

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 2. Saldo em circulao de aplices e obrigaes, 1889-1963

Fonte: Andima (1994)29

Observa-se que o total de ttulos pblicos em circulao cresceu praticamente 100% no perodo de
1942-1949, principalmente por conta de emisses de subscrio compulsria, e manteve-se relativamente
constante at o final de 1963. De fato, a taxa de crescimento nominal no perodo 1950-1963 foi de apenas
1% a.a. (ANDIMA, 1994). Algumas tentativas de lanamento de ttulos de forma voluntria a partir de
meados da dcada de 1940 foram frustradas,30 e a nica emisso relevante no perodo foram as subscries
compulsrias de Obrigaes de Reaparelhamento Econmico, a partir de 1958.31
O recurso do governo colocao de ttulos de forma compulsria representava prova da situao difcil
do crdito pblico no Brasil, aps anos seguidos sem pagar os juros e resgatar os ttulos em circulao. Alm
disso, a inflao crescente tornava insuficientes os juros pagos sobre as aplices da dvida (normalmente entre
5% e 7%), gerando rendimentos reais negativos e reduzindo a demanda por esses ttulos.
A estagnao da emisso voluntria de ttulos pblicos tornava mais complicado o financiamento dos
dficits oramentrios crescentes, especialmente a partir de meados da dcada de 1950. No dispondo do
crdito pblico e nem sendo capaz de aumentar a carga tributria, o governo financiou a quase totalidade de
seus dficits via emisso de moeda, aumentando as presses inflacionrias (NETO, 1980).

29
Valores demonstrados em Cr$ milhes (padro monetrio vigente de 01/11/1942 a 12/02/1967), conforme Leo (2003).
O Anexo 1 apresenta um sumrio dos padres monetrios brasileiros.
30
Por exemplo, o governo tentou, sem xito, emitir 6 bilhes de ttulos em 1959 e 140 bilhes em 1962 para financiar o dficit
pblico (LEO, 2003).
31
A Lei n 1.474, de 26/11/1951, criou um emprstimo compulsrio, sob a forma de adicional do imposto de renda, a ser recolhido
nos exercos de 1952 a 1956 (a seguir prorrogada por mais dez exerccios pela Lei n 2.973, de 26/11/1956), para formar um
Fundo de Reaparelhamento Econmico, a ser administrado pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico, at o limite de 10
bilhes de cruzeiros. A restituio do emprstimo seria feita, seis anos aps seu recolhimento, em Obrigaes do Reaparelhamento
Econmico. Em consequncia, os ttulos s comearam a ser emitidos no final de 1958 (LEO, 2003).

47

Tabela 4. Brasil financiamento dos dficits oramentrios do governo federal, 1954-1963


(Cr$ milhes correntes)

Financiamento do dficit
Dficit

Emisso
de moeda

Colocao lq. de
letras e obrig. junto
ao pblico

1954

4,0

3,8

-2,5

2,7

1955

5,7

7,7

0,0

-2,0

1956

23,9

24,4

0,2

-0,7

1957

41,2

38,4

0,0

2,8

1958

30,7

19,0

9,4

2,3

1959

40,5

31,9

8,9

-0,3

1960

76,6

75,4

7,2

-6,0

1961

137,5

128,9

1,5

7,1

1962

280,9

223,8

22,8

34,3

1963

504,7

424,4

55,5

24,8

Anos

Outros*

Fonte: Neto (1980). Banco Central do Brasil Relatrio de 1965, p. 222.


* Engloba os seguintes itens: Caixa do Tesouro Nacional junto ao Banco do Brasil S. A., emprstimos compulsrios e emprstimos de emergncia.

Se, por um lado, o governo no encontrava xito em suas emisses primrias, por outro, podem ser destacadas duas grandes operaes de administrao de passivo (ou consolidaes) realizadas em 1956 e em 1962.
Em 1956, o governo lanou uma lei de reestruturao do servio da Dvida Interna Federal com o objetivo de padronizar a dvida e melhorar seu controle. Tal consolidao tambm foi influenciada por uma forte
presso de instituies financeiras que enfrentavam dificuldades em adquirir ttulos em quantidade suficiente
para atender a recolhimentos compulsrios. Um dos principais problemas era a grande fragmentao da dvida
(existiam em circulao mais de 130 tipos de ttulos, com impresses diversas e prazos longos).
Assim, a consolidao de 1956 agrupou todos os emprstimos em circulao em quatro graus, uniformizando o prazo de resgate para cada grau e estabelecendo novos prazos mnimos de amortizao (21, 32,
36 e 68 anos, respectivamente para os graus de 1 a 4). Houve, no entanto, ao menos uma falha importante:
os juros no foram uniformizados, mantendo-se vrios ttulos e com taxas de juros diferentes. Alm disso, o
prazo dos novos ttulos era considerado muito longo pelo mercado financeiro.
Em 1962, houve uma nova e mais completa consolidao. O governo lanou os chamados Ttulos de
Recuperao Financeira para unificar a dvida interna da Unio, substituindo todos os ttulos da Dvida Interna
Fundada Federal, excetuadas as obrigaes de Reaparelhamento Econmico. Estes ttulos tambm poderiam
ser emitidos para cobrir dficits oramentrios, porm o governo no obteve xito para esse fim. J a troca
foi bem-sucedida, e os juros foram unificados em 7% anuais. Em virtude da troca, a Dvida Interna Fundada
Federal ao final de 1963 era composta exclusivamente desses novos ttulos (Recuperao Financeira), das
Obrigaes de Reaparelhamento Econmico e dos comprovantes de emprstimos compulsrios, a serem
trocados no futuro por ttulos.
48

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Um dos principais marcos da operao de consolidao de 1962 foi a introduo de uma nova forma
de resgate, que passou a ser efetuado a partir do exerccio seguinte ao de sua emisso, em vinte prestaes
anuais iguais, cada uma equivalente a 5% do valor nominal do ttulo. Rompia-se, assim, uma tradio que
vinha desde 1827, do resgate dos ttulos pblicos ser feito por compra, quando cotado abaixo do par, ou por
sorteio de percentual do total da emisso, sendo os ttulos adquiridos ou sorteados integralmente amortizados
(LEO, 2003).

4.2 A dvida pblica externa na Repblica (at 1963)32

Muito ter feito pela Repblica o governo que no fizer outra coisa seno cuidar das suas finanas.
Este trecho do Manifesto Eleitoral de Campos Salles33 retrata a situao crtica das finanas nos primeiros
anos da Repblica (GUANABARA, 1902).
De fato, o longo perodo de estabilidade e gradativo endividamento externo, vivido principalmente a
partir da dcada de 1840 (conforme descrito na seo 3.2), foi interrompido temporariamente no incio da
Repblica. Seguidas crises de balano de pagamentos a partir da dcada de 1890 foram determinantes nesse
perodo da histria da dvida externa brasileira, marcado por uma sucesso de emprstimos de consolidao
(funding loans), em 1898, 1914 e 1931.
Embora as portas para a retomada do endividamento externo no mdio prazo tenham sido abertas aps
os dois primeiros emprstimos de consolidao, o ltimo significou apenas o incio de uma longa sequncia
de negociaes at o acordo permanente da dvida externa de 1943. O Brasil ficaria, a partir da, ausente dos
mercados financeiros privados por um longo perodo, ou seja, at o incio do segundo ciclo do endividamento,
em meados da dcada de 1960.34
Nesta seo examina-se a evoluo da dvida externa brasileira, destacando-se esses eventos (emprstimos de consolidao e acordo permanente). As Tabelas 5 e 6 servem de referncia a essa anlise, ilustrando, respectivamente, os saldos do endividamento externo do setor pblico brasileiro (incluindo estados e
municpios)35 e o impacto das seguidas crises de balano de pagamentos em alguns dos principais indicadores
de solvncia externa. Destacam-se, por exemplo, a queda da razo dvida externa pblica/exportaes a partir
do perodo de estabilidade no Brasil Imperial (reduzindo-se de 168% para 57% entre finais da dcada de
1830 at 1880-1881), e a rpida elevao dessa relao antes da virada do sculo, chegando a seu pico em
1930 (404%).

Esta subseo baseada, principalmente, em Abreu (1999).


Campos Sales foi o quarto presidente da Repblica (1898-1902) e o segundo eleito de forma direta (logo aps Prudente de
Morais, 1894-1898).
34
Sobre a definio dos ciclos de endividamento segundo Abreu (1999), ver nota de rodap n. 14.
35
Os emprstimos estaduais e municipais correspondiam em 1895 a cerca de 4% do total; em 1930 essa proporo havia aumentado para cerca de 30% do endividamento externo total (ABREU, 1999).
32
33

49

Tabela 5. Saldos em circulao de emprstimos pblicos externos brasileiros lanados antes


de 1931, em milhes das respectivas moedas, 1825-1955
Libras*

Francos*

Dlares*

Florins*

Total em libras*

1825

4,1

4,1

1840

5,6

5,6

1865

13,0

13,0

1875

20,4

20,4

1885

23,2

23,2

1895

37,5

1,5

39,0

1900

42,4

1,5

43,9

1905

83,3

5,0

88,3

1913

129,1

902**

166,0

1920

135,2

900**

172,1

1930

163,0

1850***

371,2

254,4

1940

152,6

748,8**

334,7

6,5

241,0

1950

51,9

1708****

154,3

6,4

114,4

1955

28,4

411*****

99,2

3,6

64,7

Fonte: Abreu (1985); Abreu (1994), Brasil (1955) e Anurio Estatstico do Brasi,1952 e 1956.
* Saldos em 31/12.
** Reestimativa provisria. Emprstimos em francos em 1920, considerados constantes desde 1913.
*** Reavaliao para levar em conta a converso francesa de 1928 e a sentena de Haia contra o Brasil (ABREU,1994).
**** 1951.
***** 1956.

Tabela 6. Dvida externa, 1830-1940*


Ano

Dvida externa
em contos de
ris**

Razo
Servio
Exportadvida-exda dvida
esFOB em
contos de portaes externa em
contos de
ris
ris***

Razo
Receita****
servio-exportaes

Razo
servioreceita
total

1830

59013

35135

1,68

3289

0,0936

16779

0,1960

1840/1841

40995

57727

0,71

2087

0,0361

16311

0,1280

1850/1851

38181

67788

0,56

3547

0,0523

32697

0,1084

1860/1861

52281

123171

0,42

5151

0,0418

50052

0,1029

1870/1871

130660

168000

0,78

11044

0,0657

95885

0,1152

1880/1881

130995

230963

0,57

19696

0,0854

128364

0,1534

1890

328431

280665

1,17

16077

0,0573

195253

0,0823

1900

1471359

850339

1,73

37128

0,0436

307915

0,1206

1910

1929746

939413

2,05

149867

0,1595

882189

0,1699

50

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Ano

Dvida externa
em contos de
ris**

Razo
Servio
Exportadvida-exda dvida
esFOB em
contos de portaes externa em
contos de
ris
ris***

Razo
Receita****
servio-exportaes

Razo
servioreceita
total

1920

3506408

1752411

2,00

231155

0,1319

1548168

0,1493

1930

11753476

2907354

4,04

857432

0,2929

3276171

0,2617

1940

16288024

4960538

3,28

205401

0,0414

4664813

0,0440

Fonte: Abreu (1999), dados bsicos de Brasil em nmeros 1960


* At 1930, valor nominal dos ttulos resgatados. Depois de 1930, valor de mercado.
** Fim do ano calendrio.
*** Ano calendrio.
**** Federal at 1900. Unio, estados e municpios a partir de 1910. A razo servio da dvida-receita da Unio em 1910 era de 28,56%. A dvida
externa at 1880 era exclusivamente federal.

4.2.1 1898 o primeiro funding loan

Conforme exposto, a economia brasileira enfrentou fortes dificuldades em seu balano de pagamentos
nos ltimos anos antes da virada do sculo.
Caiu o saldo da balana comercial, aumentou o servio da dvida, diminuiu a entrada de novos emprstimos.
O resultado foi uma vertiginosa queda da taxa de cmbio, de um nvel por volta de 27 pences por mil ris em
1889 para 7 pences em 1898. A crise financeira do Brasil havia estimulado a busca de solues que atenuassem
a crise cambial (ABREU, 1999).

Diante desse cenrio, a suspenso de pagamentos do servio da dvida j era de certa forma esperada
internacionalmente.36 Alm da sinalizao expressa no Manifesto Eleitoral de Campos Salles (citada no incio desta
seo) em prol do saneamento financeiro da Repblica, havia ainda a experincia argentina com a negociao
de seu funding loan em 1891, que servia de inspirao para uma iniciativa semelhante do governo brasileiro.
O funding loan de 1898 consistiu da emisso gradual de 8,6 milhes para fazer face ao servio de
juros dos emprstimos externos federais, do emprstimo interno em ouro de 1879 e de todas as garantias
ferrovirias. Alm disso, suspendiam-se as amortizaes de todas as dvidas includas na transao (inclusive
as provenientes dos novos ttulos) por um perodo de 13 anos, ou seja, at 1911. Os novos ttulos foram
lanados ao par, com taxas de juros de 5% e amortizao em cinquenta anos, iniciados aps o perodo de
suspenso descrito. Essas caractersticas explicam o comportamento do saldo em circulao do funding loan
de 1898 apresentado na tabela a seguir.

Diplomatas britnicos esperavam a suspenso de pagamentos relativos ao servio da dvida desde o incio de 1898. Em fevereiro de 1898, N. M. Rothschild & Sons Limited foram visitados pelo delegado do Tesouro em Londres e sondados quanto sua reao
no caso de suspenso temporria dos fundos de amortizao da dvida externa brasileira (ABREU, 1999).
36

51

Tabela 7. Saldos em circulao de funding loans em libras e dlares, em milhes, 1898-1945


Funding loan
1898 libras

Funding loan
1914 libras

Funding loan
1931 libras
20 anos

Funding loan
1931 libras
40 anos

Funding loan
1931 dlares
20 anos

1898

1,4

1899

4,3

1900

7,2

1901

8,6

1913

8,5

1914

8,4

1915

8,4

6,2

1916

8,3

10,0

1917

8,2

13,1

1918

8,2

13,2

1919

8,1

13,8

1920

8,0

14,5

1930

6,9

14,2

1931

6,8

14,0

n.d.

n.d.

n.d.

1932

6,5

13,9

n.d.

n.d.

n.d.

1933

6,3

13,7

1,9

6,6

21,8

1934

6,2

13,6

2,6

7,9

29,5

1943

5,0

12,3

1,8

6,6

18,6

1944

4,7

11,2

1,5

5,1

16,4

1945

4,4

10,7

1,4

6,8

15,5

Fonte: Abreu (1999) e Brasil (1955)

4.2.2 1914 o segundo funding loan

Uma informao marcante, presente na Tabela 5, refere-se ao rpido crescimento do endividamento


externo brasileiro nos primeiros 13 anos do sculo XX. A dvida quadruplicou nesse perodo, saltando de 43,9
milhes para 166 milhes. Esse aumento expressivo do saldo da dvida e a retomada do pagamento do
seu servio somavam-se a outros fatores que deterioravam o balano de pagamentos a partir de 1912.37
Assim, uma srie de negociaes foram iniciadas em 1913. As dificuldades na negociao com diversos
bancos e de nacionalidades diversas tornaram o processo moroso, sendo as negociaes suspensas em 27
de junho de 1914, apenas um dia antes que a ustria-Hungria declarasse guerra Srvia, e rapidamente se
generalizasse a guerra na Europa (ABREU, 1999).
Exemplos apresentados por Abreu (1999) incluem: a reduo das exportaes de caf (devido queda de preos nos EUA) e de
borracha (em virtude de competio com a produo asitica); e a dificuldade de lanamento de novos emprstimos internacionais
com a deteriorao poltica na Europa, especialmente nos Blcs.
37

52

Dvida Pblica: a experincia brasileira

O Brasil suspendeu o pagamento do servio da dvida externa devido a partir de 1 de agosto de 1914
e passou a estudar condies para um novo emprstimo de consolidao. O segundo funding loan teria um
capital nominal mximo de 15 milhes e, conforme o primeiro, novos ttulos foram emitidos gradualmente
ao par, com taxa de juros de 5% e 63 anos de prazo de amortizao, com incio de resgate em 1927. Tambm
ficavam suspensas as amortizaes de todos os emprstimos federais denominados em libras ou francos
franceses at 01/08/1927 e os juros destes emprstimos que vencessem entre 01/08/1914 e 31/07/1917.

4.2.3 1931 o terceiro funding loan

A histria que levou ao terceiro funding loan guarda semelhanas com a do funding loan anterior: rpido
crescimento do endividamento externo a partir de 192538 (ainda que em propores menores s observadas
at 1913), seguido de fatores que deterioraram o balano de pagamentos a partir de meados de 1928.
O funding foi lanado em duas sries, ambas com taxa de juros de 5%, que previam resgate em vinte e
quarenta anos, dependendo da garantia de cada emprstimo, cujos juros estavam sendo refinanciados. Para
os emprstimos em dlares, foram lanados apenas ttulos de 20 anos. O total do lanamento estava limitado
a cerca de 18 milhes para refinanciar os juros dos emprstimos federais que vencessem a partir de outubro
de 1931 por trs anos (ABREU, 1999).

4.2.4 O acordo permanente de 1943

Conforme mencionado, o terceiro funding loan representou o primeiro passo de uma longa sequncia de
negociaes at o acordo permanente da dvida externa de 1943. Nesse caminho, destacam-se os seguintes
eventos: i) um acordo temporrio em 1934 batizado de esquema Aranha, com vigncia prevista de quatro
anos, pelo qual o pagamento do servio da dvida externa seria retomado a partir daquele ano; ii) o default
de 1937, que teve como pretexto o golpe de novembro de 1937,39 interrompendo o esquema Aranha antes
do previsto40; iii) outro acordo temporrio (esquema Souza Costa) em 1940, tambm interrompido antes de
sua durao prevista de quatro anos; e iv) a concretizao do acordo permanente de 1943, que equacionou
o pagamento do servio da dvida externa contrada at 1931.
A pressa em se buscar uma soluo permanente, antes mesmo do trmino da vigncia do esquema
Souza Costa, partiu da constatao (pelo prprio Souza Costa) de que o Brasil estava mais uma vez exposto
a dificuldades no financiamento do balano de pagamentos.41
Conforme descrevem Cardoso e Dornbusch (1989), o acordo permanente consolidou toda a dvida
externa brasileira, alongando seu prazo por quarenta a sessenta anos e reduzindo ambos, principal e juros.
O plano ofereceu aos detentores de ttulos duas opes:42 a opo A, que no inclua reduo de principal,
38
A peculiaridade da nova onda de endividamento foi a participao dos emprstimos em dlares, que corresponderam na dcada
a 75% das entradas de recursos externos relativos a emprstimos no Brasil (Tabela 5) (ABREU, 1999).
39
Em 20 de novembro de 1937, inicia-se o perodo ditatorial de Getlio Vargas, que j era presidente da Repblica desde 1930.
Por intermdio de um golpe de Estado, Getlio governou at 29 de outubro de 1945. Esse perodo republicano ficou conhecido
por Estado Novo. Getlio voltaria a ser presidente, ento eleito, de 1951 a 1954 (quando se suicidou, interrompendo o mandato
que iria at 1956).
40
Este tambm o nico episdio de default completo por parte do governo central brasileiro antes de 1987.
41
Souza Costa percebeu no incio de 1943 que, depois da guerra, as exportaes brasileiras teriam problemas para se ajustar
competio em um mercado mundial normalizado, e que haveria presses intensas sobre as reservas cambiais existentes para a
importao de bens de capital essenciais, pelos quais havia uma forte demanda reprimida (ABREU, 1999).
42
Esta proposta de troca, no incio de 1946, havia sido consentida por 78% dos detentores 22% escolheram a opo A, enquanto os 56% restantes escolheram a opo B (CARDOSO e DORNBUSCH, 1989).

53

envolveria reduo de juros com uma proviso para um sinking fund. Com isso, o servio da dvida (juros
mais o sinking fund) alcanaria de 2,9% a 5,9% do principal anualmente. A opo B envolveria reduo de
principal e de juros. Para cada $ 1,000 do ttulo original, novos ttulos com valor de face de $ 800 (ou $ 500
em alguns casos) e cupom de 3,75% eram emitidos. Alm disso, os detentores receberiam pagamento em
dinheiro de $ 75 a $ 175. Esses ttulos no possuam prazo fixo, mas um sinking fund. O servio da dvida
nesta opo (juros mais o sinking fund) somava 6,4% do principal. Essas condies implicaram reduo de
50% do saldo da dvida externa em circulao (Tabela 5).
Apesar da expressiva reduo da dvida com a consolidao de 1943, o Brasil voltou a sofrer desequilbrios em suas contas externas no incio dos anos 1950 provocados por dficits comerciais elevados aps
o relaxamento de controles sobre importao durante a Guerra da Coria. O crescimento explosivo do dficit
em conta corrente secou as reservas internacionais, causando uma crise no balano de pagamentos em 1952
(ABREU; FRITSCH, 1987). Como essas importaes eram, em grande parte, financiadas por crditos comerciais,
posteriormente rolados por emprstimos de curto e mdio prazos, a dvida total externa (pblica e privada)
dobrou entre 1946 e 1953, alcanando mais de US$ 1 bilho.43
A poltica de expanso de servios de infraestrutura e industrializao, comandada pelo presidente Juscelino Kubitschek em seu Programa de Metas (1957-1960), ampliou a demanda por importao de bens de
capital, que foram financiados em grande parte via emprstimos de fornecedores com garantias do governo.
Ao final de 1961, a dvida externa total j alcanava o dobro dos nveis de 1955, e a situao do balano de
pagamentos seguia crtica.44
Jnio Quadros, sucessor de Kubitschek, tentou restaurar o equilbrio das contas externas. Porm, sua
renncia poucos meses aps tomar posse renovou as presses sobre a conta corrente em 1962. Os problemas
econmicos (inflao, baixo crescimento econmico e crise no balano de pagamentos) intensificaram-se
durante a curta gesto do presidente Goulart, interrompida pelo golpe militar de 1964.
Como veremos no captulo a seguir, a gesto e as caractersticas das dvidas pblicas interna e externa
sofreram forte influncia das reformas institucionais lanadas a partir de 1964. Inicia-se o segundo ciclo de
endividamento externo brasileiro e um processo de desenvolvimento do mercado da dvida interna, o que nos
ajuda a compreender a estrutura atual da dvida pblica e sua evoluo institucional.

Referncias
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14 (4), 1994.
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Ver Cardoso e Dornbusch (1989).


O governo Kubitschek iniciou negociaes com o Fundo Monetrio Internacional. Porm, em meados de 1959, o governo no
aceitou as condies do Fundo, encerrando o processo de negociao.
43
44

54

Dvida Pblica: a experincia brasileira

ABREU, M. de P.; FRITSCH, W. Brazils foreign borrowing from multilateral and governmental agencies: an
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55

Anexo 1. Padres monetrios brasileiros

Fonte: Banco Central do Brasil


Obs.: As equivalncias no servem para correo de valores, nem demonstram o poder de compra da moeda.

56

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 1
Captulo 2
Histria da dvida pblica no Brasil:
de 1964 at os dias atuais
Guilherme Binato Villela Pedras

Introduo

O perodo que se inicia em 1964 at os dias atuais tem sido marcado por profundas transformaes na
estrutura da dvida pblica, tanto interna quanto externa. No s o estoque dessas dvidas sofreu considervel
aumento, como suas estruturas passaram por grandes avanos, cujo entendimento fundamental para se ter
uma perfeita avaliao da situao do endividamento pblico brasileiro.
A histria da dvida pblica ainda particularmente interessante para melhor conhecer os diversos
ambientes econmicos internos e externos enfrentados pelo pas nos ltimos anos, na medida em que
tais eventos tm impacto direto sobre seu tamanho e sua composio. Este captulo traa a evoluo da dvida
pblica brasileira, no somente sob o aspecto quantitativo, mas tambm ilustrando os avanos obtidos sob
o ponto de vista institucional.
Embora do ponto de vista macroeconmico haja um claro inter-relacionamento entre os comportamentos
observados nas dvidas interna e externa, ao se olhar para os eventos ocorridos percebe-se que ambas experimentam dinmicas e fatos motivadores prprios. Por exemplo, as origens da crise da dvida externa no incio
dos anos 1980 esto concentradas eminentemente nos fatores externos, da mesma forma que a substancial
elevao no estoque da dvida interna na segunda metade dos anos 1990 est intrinsecamente relacionada a
fatores domsticos. Por esse motivo, e a despeito da bvia conexo entre ambas as dvidas, para maior clareza
de exposio optou-se por separar este captulo em duas sees distintas, alm desta Introduo.
A segunda seo deste captulo descreve a evoluo da dvida interna, relacionando-a com os eventos
macroeconmicos ocorridos no perodo. Ilustra, ainda, alguns aspectos institucionais relevantes ao se buscar
melhor entender os fatos relacionados Dvida Pblica Federal interna (DPFi). A leitura desta seo particularmente interessante quando observamos que algumas decises tomadas no passado possuem estreita
relao com restries atuais na poltica econmica.
A terceira seo trata da evoluo e dos eventos relacionados dvida externa, mostrando as diversas
etapas experimentadas pelo pas e buscando explicar as razes da crise da dvida nos anos 1980, bem como
sua superao e a retomada das emisses voluntrias, at culminar com o ambiente de relativa tranquilidade
experimentado atualmente na administrao da dvida externa.1

1
Sries histricas para os diversos indicadores da Dvida Pblica Federal citados neste captulo, bem como para os principais agregados econmicos do pas encontram-se no Anexo Estatstico, ao final deste livro. Nele se pode encontrar uma excelente referncia
de dados para trabalhos futuros.

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Dvida Pblica Federal interna (DPFi)


Segundo a literatura econmica, existem quatro objetivos bsicos pelos quais economicamente
justificvel a existncia de dvida pblica: (i) financiar o dficit pblico; (ii) propiciar instrumentos adequados
realizao da poltica monetria (no caso especfico da dvida interna); (iii) criar referencial de longo prazo
para financiamento do setor privado, uma vez que as emisses pblicas, dados seu alto volume e menor risco
de crdito, servem como referncia para a precificao de dvida privada; e (iv) propiciar a alocao de recursos
entre geraes, na medida em que (a depender do prazo dos instrumentos de financiamento) gerao futura
caber o pagamento das despesas realizadas no presente com recursos oriundos do endividamento. Como
ser visto adiante, a histria da administrao da DPFi no Brasil representa uma evoluo desses objetivos
listados anteriormente, do primeiro ao ltimo.
O primeiro objetivo, ainda nos anos 1960, foi a criao de instrumentos que permitissem o financiamento dos investimentos pblicos sem que fossem geradas presses inflacionrias. Ultrapassada essa fase,
os esforos concentraram-se no sentido da criao de um instrumento mais adequado realizao da poltica
monetria. A padronizao e a colocao sistemtica de ttulos, j na dcada de 1990, criaram condies
para o atendimento da terceira funo da dvida pblica e, no caso do Brasil, tendo em vista as turbulncias
por que passou a economia e as estratgias adotadas para se acessar o mercado, essa funo nem sempre
foi atingida. No que se refere ao quarto objetivo, apenas em 2000 foram dados passos mais efetivos nessa
direo, com a emisso de ttulos de vinte e trinta anos.
Um ponto de inflexo marcante na histria do endividamento pblico interno deu-se com a posse de
Castello Branco na Presidncia da Repblica. At 1964, as emisses tinham como objetivo o financiamento de
projetos especficos. A partir daquele ano, o governo empreendeu uma srie de reformas que vieram a alterar
profundamente o mercado de capitais no Brasil e que buscavam assegurar os objetivos antes mencionados.
Tais mudanas apresentaram, de fato, impactos significativos sobre a dvida pblica, na medida em que, pela
primeira vez, se buscou montar um mercado de ttulos pblicos de forma estruturada.
Esta seo explica as razes histricas que levaram a Dvida Pblica Federal interna a ter o padro
atual, tanto em termos de volume quanto de composio, e mostra que a evoluo da DPFi no Brasil a partir
de 1965 refletiu no somente as decises de governo, mas foi profundamente influenciada pelos ambientes
macroeconmicos de cada perodo.
Esta seo ser ainda subdividida em trs subsees. A primeira, abrangendo o perodo que se inicia
em 1964, contempla as medidas tomadas para desenvolver o mercado de capitais no Brasil, no intuito de
permitir que a dvida pblica pudesse atingir os objetivos antes elencados. A segunda se inicia em meados da
dcada de 1980, quando a deteriorao das contas pblicas trouxe a necessidade de dar maior importncia
questo fiscal, motivando novas mudanas institucionais. A terceira engloba os anos mais recentes e mostra
os esforos da administrao da dvida no sentido de aprimorar sua composio.

2.1 1964-1986: a construo de um mercado de dvida

O ano de 1964 representou um marco na histria brasileira, tanto do ponto de vista poltico quanto
econmico. O governo Castello Branco estava determinado a gerar um padro de desenvolvimento sustentvel
para o pas, empreendendo, para isso, diversas polticas de modernizao da economia. Para viabilizar essas
intenes, em 1965 foi estabelecido o Plano de Ao Econmica do Governo (Paeg), o qual tinha como um de
seus objetivos a reduo das taxas de inflao verificadas nos anos anteriores, reduo esta a ser viabilizada
por meio de poltica monetria restritiva e de ajuste fiscal. A amplitude das mudanas contempladas no Paeg
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Dvida Pblica: a experincia brasileira

trazia a necessidade de reformas no sistema financeiro nacional e, dentro destas, o desenvolvimento de um


mercado eficiente de ttulos pblicos.
Entre os objetivos do Paeg, poderiam ser citados:2 (i) a obteno de recursos adicionais para a cobertura
dos dficits da Unio; (ii) o estmulo poupana individual; e (iii) a criao de um mercado voluntrio para os
ttulos pblicos. Esses motivos deixam clara a importncia que deveria ser dada formao de um eficiente
mercado de ttulos pblicos. Nesse contexto, foram introduzidas diversas modificaes na economia brasileira,
em particular em reas que se relacionam diretamente com a dvida pblica, como as reformas do sistema
fiscal e do sistema financeiro. Cabe destacar a edio das Leis n 4.357, de 16/07/1964, que criou a correo
monetria, e n 4.595, de 31/12/1964, que instituiu a reforma bancria, criou o Banco Central e o Conselho
Monetrio Nacional (CMN).3
Conforme pudemos ler no captulo anterior, at o advento dessas reformas, a dvida pblica apresentavase sob a forma de uma grande diversidade de ttulos pblicos, nominativos, emitidos para as mais diversas
finalidades e com reduzida credibilidade junto ao pblico. Alm disso, em meados da dcada de 1960, as taxas
de inflao encontravam-se j na casa dos 30% anuais. A conjugao desses fatores veio contribuir para a
necessidade de uma completa reformulao da poltica de endividamento pblico no Brasil.
interessante aqui observar que, na origem das medidas que buscavam o desenvolvimento do mercado
de capitais no Brasil, em especial quando da criao do Banco Central do Brasil, havia objetivos duplos no
que se refere s polticas voltadas para a administrao da dvida pblica. As medidas tomadas tinham como
meta bsica a constituio de um mercado eficiente de ttulos pblicos para propiciar tanto a demanda para
o financiamento dos dficits pblicos quanto a viabilizao das operaes de poltica monetria. Entre as
atribuies definidas para o Banco Central pela Lei n 4.595 estava, em seu art. 10, efetuar, como instrumento
de poltica monetria, operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais. De fato, ao final dos anos
1960, foram tomadas as principais medidas que propiciaram o desenvolvimento de um amplo mercado de
ttulos federais no pas e que visavam, explicitamente:4
l

obteno de recursos no inflacionrios para a cobertura dos dficits oramentrios da Unio, assim
como para a realizao de investimentos especficos, no contemplados no oramento;5

consolidao das operaes de mercado aberto;

ao giro da Dvida Pblica Mobiliria Interna da Unio.

Dessa forma, cabia ao Banco Central a utilizao de ttulos pblicos tanto para a realizao de poltica
monetria como para o financiamento da dvida pblica.
Uma das medidas destinadas a aprimorar o mercado de ttulos pblicos foi a instituio da correo
monetria, a qual buscava evitar para o investidor as perdas advindas da crescente inflao. De fato, para
atingir o objetivo de criar um mercado desenvolvido e lquido de ttulos pblicos, estes deveriam oferecer
proteo contra a perda do poder aquisitivo da moeda, fazendo com que a escolha, pelo investidor, de um

Campos, 1994.
Vale mencionar que, a despeito da criao do Banco Central como autoridade monetria, o Banco do Brasil, j existente, tambm
realizava funes tpicas de poltica monetria, uma vez que tinha, na prtica, poderes para criar moeda.
4
Banco Central Gerncia da Dvida Pblica, Relatrio de Atividades, 1972.
5
interessante mencionar que essa poca correspondeu a um grande crescimento da economia, de forma que obter recursos para
investimento pblico era uma prioridade do governo.
2
3

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ttulo indexado inflao fosse a soluo natural. Assim, o primeiro instrumento padronizado de dvida pblica
foi a Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional (ORTN), instituda legalmente pela Lei n 4.357/64 e pelo
Decreto n 54.252/64.
A criao dos ttulos com correo monetria, na medida em que protegia os investidores das perdas
representadas pela inflao, representou um grande impulso ao desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos no Brasil. Conforme argumenta Garcia,6 The existence of indexed public debt held by private savers on
a voluntary basis defined a bedrock for the development of financial markets in Brazil in the following years.
Tendo em vista esse ambiente, a dvida pblica apresentou, nesses anos, elevadas taxas de crescimento,
tanto em volume absoluto quanto em percentual do PIB. Enquanto a DPFi representava cerca de 0,5% do PIB
em 1965, terminou o ano de 1969 com participao prxima a 4%.7 Esse fato ainda mais marcante ao se
observar que a economia cresceu a taxas extremamente elevadas no mesmo perodo.
A despeito do grande crescimento da dvida pblica nesses anos, as emisses ainda no eram realizadas em volume suficiente para atender s necessidades de cobertura dos dficits oramentrios. Conforme
mostra a tabela a seguir, at 1968 o Banco Central era um importante financiador das necessidades fiscais
do governo.
(Em percentual do PIB)

Fonte: Relatrio de Atividades Bacen/Gedip, 1972

Apenas a partir de 1969 o financiamento para o pblico j era tal que excedia as necessidades fiscais
do governo, cabendo ao crescente endividamento basicamente a tarefa de criar um eficiente mercado de
ttulos pblicos para viabilizar a conduo da poltica monetria. Vale ressaltar que a parcela do dficit no
financiada por meio de emisso de ttulos em mercado o era pela colocao de ttulos para a carteira do
Banco Central, que, dessa forma, funcionava como um financiador do governo. Como ser argumentado
adiante, esse aspecto particular no relacionamento entre as autoridades fiscal e monetria tem apresentado
considervel evoluo at os dias atuais.
Percebe-se, ento, que essa fase terminou com o primeiro dos quatro objetivos da dvida pblica (financiamento do dficit pblico) j tendo sido atingido, restando a criao de polticas que viabilizassem a obteno
do segundo objetivo, qual seja, propiciar instrumentos adequados para a realizao da poltica monetria.
6
7

Garcia, 1998.
Andima, Sries histricas dvida pblica, 1993.

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Dvida Pblica: a experincia brasileira

quela poca, as ORTNs representavam o nico instrumento disponvel ao governo para execuo
tanto da poltica monetria quanto da poltica de dvida. Na medida em que o mercado ganhou volume
suficiente no incio da dcada de 1970, o Banco Central julgou importante a criao de outro ttulo mais
apropriado s funes de poltica monetria. Assim, foram editados o Decreto-Lei n 1.079, de 29/01/1970,
e a Resoluo n 150 do CMN, de 22/07/1970, que criava as Letras do Tesouro Nacional (LTNs) para fins de
poltica monetria. Tais mudanas representaram um considervel avano no mercado de ttulos pblicos no
pas. Segundo Edsio Ferreira:
Nevertheless, there was still a need for complementary measures for the public debt security market to attain
the objectives stipulated within the scope of monetary policy. There was therefore a need to establish a shortterm security, not to make up for deficits on the handling of the debtor financing budgetary unbalances, but
with necessary requisites to absorb possible surplus liquidity in the system, and even transforming it into a
second-line reserve for the commercial banks through the mechanism of reserves exchange.8

Os anos do final da dcada de 1960 e incio da dcada de 1970 foram particularmente positivos para
o pas. As taxas de crescimento da economia apresentavam nveis bastante elevados, seja para os padres
histricos brasileiros seja para os padres internacionais,9 e a inflao apresentava nveis ainda inferiores aos
observados na segunda metade da dcada anterior. Nesse contexto, fica fcil perceber o sucesso experimentado pela poltica de endividamento nos primeiros anos da dcada de 1970, o que fez do perodo um ponto
singular na histria da Dvida Pblica Federal interna.
Nesses anos, iniciou-se a emisso regular de ttulos prefixados, inaugurando-se, inclusive, processo de
colocao desses ttulos por meio de oferta pblica a preos competitivos (leilo). Ainda, nos primeiros anos
da dcada de 1970, a participao das LTNs experimentou um vigoroso aumento no total da dvida, reflexo
do maior uso desse instrumento na execuo da poltica monetria, associado ao fato de que ele passou a
ser mais ativamente usado por meio de operaes de mercado aberto. De fato, enquanto ao final de 1970 as
LTNs representavam apenas 5% do estoque da dvida, em 1972 j representariam 33,6% (e sua participao
continuaria a crescer at a segunda metade da dcada). Nesse perodo, agora sim, a dvida pblica passou
a ser no somente um instrumento de financiamento do governo, como tambm uma importante aliada na
conduo da poltica monetria.
Entretanto, a partir de meados da dcada de 1970, o pas comeou a sentir os efeitos do primeiro
choque do petrleo. Em 1974, as taxas de inflao foram duplicadas em relao ao ano anterior, assim
como as taxas de crescimento interromperam o padro at ento verificado para algo em torno de 5%
a.a. medida que a inflao ia aumentando, os investidores voltavam a preferir as ORTNs, que possuam
correo monetria, em detrimento das LTNs. Esse comportamento verificou-se durante todo o restante da
dcada. Dessa forma, a participao dos instrumentos prefixados, que havia chegado a 52% em 1977, ao
terminar a dcada encontrava-se em 41%, e cairia ainda mais nos anos seguintes.
Na dcada de 1980, a situao agravou-se com a ecloso do segundo choque do petrleo em 1979.
Nesse momento, a inflao atingiu patamares sem precedentes, alcanando a barreira dos trs dgitos, e as
taxas de crescimento da economia comearam a enveredar para o terreno negativo.10 Iniciava-se a chamada
dcada perdida. Do ponto de vista da DPFi, a consequncia foi a manuteno, durante toda a primeira
metade dos anos 1980, da preferncia dos investidores por ORTNs, dadas as expectativas com relao
inflao. Em paralelo, iniciou-se o processo de reduo do prazo dos ttulos prefixados ofertados ao mercado.
Ferreira, 1974.
No perodo de 1968 a 1974, a economia brasileira cresceu a uma taxa anual mdia de 10,8%.
10
Em 1981, auge da recesso, a economia chegou a cair 4%.
8
9

61

Ao final de 1983, as ORTNs j representavam novamente o principal instrumento de dvida pblica em poder
do pblico, constituindo 96% desta, ou seja, voltando aos mesmos nveis da dcada de 1960. Como efeito
positivo desse movimento, pela troca de ttulos prefixados (LTNs), mais curtos, por indexados inflao
(ORTNs), mais longos, verificou-se o aumento do prazo mdio da dvida, que passou de 15 meses em 1972
para 26 meses ao final de 1983.
As solues encontradas quela poca para lidar com a dificuldade de refinanciamento dos ttulos em
mercado foram, concomitantemente, a reduo dos seus prazos e a maior colocao de instrumentos psfixados, sem contemplar, ainda, solues alternativas s tradicionalmente utilizadas, o que viria a acontecer
em 1986.
Os anos de 1984 e 1985 apresentaram crescimento mais acentuado, com o pas se expandindo a 5,4%
e 7,8%, respectivamente. Apesar disso, o dficit pblico no foi controlado, e o recrudescimento da inflao
obrigou o governo a implementar uma poltica monetria restritiva, levando as taxas reais de juros a patamares historicamente altos (em torno de 10% a.a.). O insucesso no combate inflao pelas vias ortodoxas
comeava a estimular o desenvolvimento de alternativas para se lidar no s com a inflao, mas tambm
com o endividamento pblico. Ainda, a situao fiscal implicava a necessidade de se reforar a estrutura
institucional, com o intuito de conter os elevados dficits pblicos.
Cabe destacar que, em 1985, embora os instrumentos ofertados em mercado continuassem sendo os
mesmos leiloados no incio da dcada (LTN e ORTN), seus prazos apresentaram reduo e suas taxas passaram
a refletir a crescente inflao. Ainda mais relevante, os dados de composio da dvida indicaram uma sensvel
alterao, de forma que, ao final daquele ano, as ORTNs representavam 96,6% do total da dvida em poder
do pblico, ante 58,8% em 1979. Da mesma forma, o prazo mdio, que chegou a atingir 31,2 meses em abril
de 1983, passou para 10,4 meses ao final de 1985, o menor valor observado at ento.
Vale mencionar que essa poltica s foi possvel tendo em vista o relativamente reduzido estoque de
dvida.11 Caso o nvel de endividamento fosse elevado, uma reduo em seu prazo poderia levar percepo
de insolvncia por parte dos demandantes de ttulos pblicos, agravado pelo fato de que o pas estava vivendo
uma crise cujas dimenso e durao no eram ainda conhecidas.

2.2 A dvida pblica interna aps 1986 e as mudanas institucionais

As dificuldades fiscais existentes em meados da dcada de 1980 acarretaram a necessidade de mudanas na estrutura institucional da rea fiscal. O ano de 1986 representou um marco fundamental no aspecto
institucional da administrao da dvida pblica brasileira, com a adoo de medidas profundas visando a um
maior controle fiscal, como a extino da Conta Movimento12 utilizada para o suprimento dos desequilbrios
de fundos do Banco do Brasil pelo Banco Central. Decidiu-se ainda pela criao da Secretaria do Tesouro
Nacional, por meio do Decreto n 92.452, de 10/08/1986, visando a centralizar o controle dos gastos pblicos
e, especialmente, a viabilizar seu controle mais efetivo.
A maior preocupao com a necessidade de controle e monitoramento da dvida interna, a qual
vinha apresentando elevado crescimento nos anos anteriores em virtude da precria situao fiscal, aliada
percepo de que se fazia necessria uma distino institucional entre as polticas monetria e de dvida
Naquele momento, a relao dvida/PIB era inferior a 10%.
A Conta Movimento possibilitava criao de moeda por parte do Banco do Brasil e, portanto, tornava esta instituio, na
prtica, uma autoridade monetria paralela ao Banco Central.
11
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Dvida Pblica: a experincia brasileira

acarretaram a transferncia da administrao da dvida pblica do Banco Central para o Ministrio da Fazenda. O Decreto n 94.443, de 12/06/1987 determinou a transferncia das atividades relativas colocao
e ao resgate da dvida pblica para o Ministrio da Fazenda, onde essa funo ficou a cargo da Secretaria do
Tesouro Nacional. Entre as funes dessa secretaria, regulamentadas pela Portaria MF n 430, de 22/12/1987,
estava explicitamente:
[...] efetuar o controle fsico/financeiro da dvida emitida [...] determinar os ttulos e os volumes das Ofertas
Pblicas, inclusive elaborando e publicando os editais, em estreito relacionamento com o Banco Central do Brasil
[...] e [...] administrar o limite de colocao dos ttulos [...]

Nesse contexto, e visando a separar ainda mais as atribuies de autoridade monetria e fiscal, foi
elaborado o Decreto-Lei n 2.376, de 25/11/1987, que estabelecia medidas de controle sobre a dvida pblica,
a qual s poderia ser elevada para cobrir dficit no Oramento Geral da Unio (OGU), mediante autorizao
legislativa, e para atender parcela do servio da dvida no includa no referido OGU. A despeito da separao
de funes e da criao da Secretaria do Tesouro Nacional, este mesmo Decreto-Lei n 2.376 estabeleceu
que: [...] se o Tesouro Nacional no fizer colocao de ttulos junto ao pblico, em valor equivalente ao
montante dos que forem resgatados, o Banco Central do Brasil poder subscrever a parcela no colocada.
Em outras palavras, embora fosse um avano institucional em relao prtica anterior, qualquer que fosse
a necessidade de rolagem, esta seria passvel de financiamento via Banco Central, bastando para isso que o
mercado se recusasse a dar o financiamento.
O insucesso das polticas levadas a cabo pelo governo at ento para o combate inflao conduziu o
governo a tentativas mais heterodoxas, que acabaram por influenciar as estratgias de administrao da
dvida nos anos seguintes. Logo no incio de 1986, o pas viveu a primeira experincia heterodoxa de combate
inflao. No incio daquele ano, a elevao das taxas de inflao e do endividamento pblico eram motivo de
preocupao para o governo, levando-o a adotar, em 28 de fevereiro, o Plano Cruzado, o qual congelou preos,
decretou o fim da correo monetria e reduziu as taxas reais de juros. Essas medidas, aliadas necessidade
de reduzir os dficits fiscais, levaram o Banco Central, e no o mercado, a absorver as novas emisses de
dvida, conforme permitido pela legislao em vigor, antes descrita.13
Tendo em vista a dificuldade na colocao de LTNs e a impossibilidade de colocao de ORTNs (agora
denominadas OTNs) em mercado, dada a desindexao da economia por conta da extino da correo
monetria, o Banco Central optou por criar um ttulo de sua responsabilidade. Assim, em maio de 1986, a
falta de opes de instrumento levou o Conselho Monetrio Nacional a autorizar a autoridade monetria a
emitir ttulos prprios para fins de poltica monetria. Foi ento criada a Letra do Banco Central (LBC), a qual
tinha como caracterstica mpar o fato de ser remunerada pela taxa Selic, com indexao diria.14 A ideia
era limitar as emisses de LBCs ao volume de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional existente na
carteira do Banco Central. Naturalmente, dadas as caractersticas do novo ttulo e a conjuntura econmica
da poca, sua aceitao pelo mercado foi enorme.
Considerando o sucesso na colocao das LBCs, aliado referida falta de opo de instrumentos de
financiamento, e considerando a nova diretriz de separao das atividades fiscais e monetrias, o governo
aproveitou a edio do j citado Decreto-Lei n 2.376/87 e criou as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs).
Tais ttulos possuam caractersticas idnticas s da LBC, sendo de responsabilidade do Tesouro Nacional e
destinados especificamente para financiamento dos dficits oramentrios.
13
14

Nos anos de 1986 e 1987, a dvida na carteira do Banco Central atingiu respectivamente 68% e 72% do seu estoque total.
A taxa Selic a taxa mdia ponderada das operaes compromissadas por um dia, lastreadas em ttulos pblicos federais.

63

importante avaliar sob uma perspectiva histrica o impacto da iniciativa de emitir ttulos atrelados taxa
de juros diria. Como ser mencionado adiante, esses ttulos passariam a representar parcela considervel da DPFi,
funcionando como um importante instrumento do governo na manuteno de sua capacidade de financiamento.
Com o insucesso do Plano Cruzado, o ano de 1987 marca o incio de dificuldades ainda maiores na
conduo da poltica econmica, com o dficit pblico saindo do controle, alm de problemas na rea externa. De fato, a moratria da dvida externa ocorrida em fevereiro daquele ano gerou maior necessidade de
financiamento via dvida interna.
Com a promulgao da Constituio em 1988, o Banco Central, que naquele momento estava proibido
de emitir ttulos, ficou tambm impedido de financiar o governo. Pela nova sistemtica, o Banco Central s
poderia adquirir ttulos diretamente do Tesouro Nacional em montante equivalente ao principal vencendo em
sua carteira. Tinha-se chegado assim clssica forma de relacionamento entre autoridade monetria e autoridade fiscal. Posteriormente, em 2000, a Lei de Responsabilidade Fiscal tornou ainda mais rgida a legislao,
ao estabelecer que as colocaes para a carteira do Banco Central s poderiam ser efetuadas taxa mdia
do leilo realizado, no dia, em mercado, regra esta que permanece at os dias atuais.15
A despeito dos sucessivos choques heterodoxos introduzidos na economia desde 1986, as taxas de
inflao permaneciam em nveis bastante elevados, assim como a incerteza em relao ao futuro prximo.
Dessa maneira, em 1988 e 1989 praticamente no houve colocao de LTNs nem mesmo para a carteira do
Banco Central, ilustrando o difcil momento pelo qual passava o pas. Por sua vez, o financiamento pblico
comeou a ser efetuado com emisso de LFTs, sendo tal ttulo durante esses dois anos praticamente a nica
forma de arrecadao de recursos, via emisso de ttulos, para o governo. Nesse perodo, interessante
notar que esse instrumento de origem heterodoxa passava a ser fundamental para a solvncia do pas.
Sua inexistncia implicaria a necessidade de emisso de LTNs em prazos cada vez menores, o que levaria a
aumento considervel no risco de refinanciamento da dvida.
A criao das LBCs, primeiramente, e a seguir das LFTs mostra que a busca por solues no tradicionais para os problemas econmicos foi usada tambm na administrao da dvida pblica. A despeito disso,
o prazo da dvida no foi alterado com a emisso desse instrumento de repactuao diria, de forma que,
ao final da dcada, o prazo mdio da dvida continuou reduzido, enquanto o percentual desta sobre o PIB
representava o maior valor registrado at aquela data, indicando o crescente grau de vulnerabilidade do pas
ante as necessidades de refinanciamento.
Ao se iniciar o novo governo,16 em 1990, a situao do endividamento pblico era crtica, com o estoque
de ttulos em mercado representando 15% do PIB, recorde histrico, sendo a dvida composta praticamente
por LFTs e com prazo mdio de apenas cinco meses. Alm disso, a inflao encontrava-se em nveis superiores
a 1.000% ao ano, e o dficit primrio havia atingido 1% do PIB no ano anterior.17
Tendo em vista esse pano de fundo, o governo do presidente Collor iniciou-se com o objetivo explcito
de dar fim ao processo inflacionrio e ao descontrole fiscal vivido pelo pas nos ltimos anos. O desgaste da
poltica econmica mencionado anteriormente e a crtica situao da dvida pblica da decorrente conduziram
15
Nos primeiros anos, o Banco Central enviava propostas seladas aos leiles, agindo como se fosse mais uma instituio financeira.
Posteriormente, a sistemtica foi alterada, de forma que o Banco Central poderia receber em ttulos a diferena entre o volume
ofertado em leilo e o volume efetivamente colocado em mercado.
16
Em 15 de maro de 1990, o ento presidente Jos Sarney passou a faixa presidencial para Fernando Collor de Melo, primeiro
presidente eleito pelo voto popular em quase trinta anos (o ltimo havia sido Jnio Quadros, empossado em 31 de janeiro de
1961), aps um longo perodo de eleies indiretas de presidentes militares.
17
Para maiores detalhes sobre a evoluo das estatsticas macroeconmicas da poca, ver Anexo Estatstico, ao final do livro.

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Dvida Pblica: a experincia brasileira

s drsticas medidas representadas pelo Plano Collor em 1990, o qual, entre outras, determinou o congelamento de 80% dos ativos financeiros do pas, representando, para a dvida pblica, impacto sem precedentes.
Com esse artifcio, o governo promoveu a troca compulsria da dvida em poder do mercado por outra, retida
por 18 meses no Banco Central, rendendo BTN18 + 6% a.a. Ou seja, o estoque, antes remunerado pela taxa
Selic, passou a ser remunerado a uma taxa muito inferior, gerando ganhos considerveis para o governo. Alm
disso, a medida causou uma profunda reduo na liquidez da economia, de forma que o Banco Central se
viu forado a recomprar as LFTs ainda em mercado. Esses dois fatos, aliados ao supervit primrio obtido no
primeiro ano do novo governo (mais de 4% do PIB), acabaram por conduzir a uma queda histrica no estoque
da dvida em poder do pblico, de 82,5% em 1990.
Em 1991, com a inflao ascendente e dificuldade para emisso de LTNs, dada a credibilidade perdida
pelo governo por conta do congelamento de ativos representado pelo Plano Collor, o Banco Central optou por
criar um instrumento com caractersticas idnticas para fins de poltica monetria, o Bnus do Banco Central
(BBC), institudo pela Resoluo n 1.780, de 21/12/1990. Nos primeiros meses de 1991, apenas esse ttulo
era ofertado ao pblico.
A partir de setembro de 1991, os valores referentes aos ativos congelados comearam a ser devolvidos,
e, a partir de outubro, os recursos para pag-los eram obtidos com novas emisses de ttulos. Ao final do
ano de 1991 foi criado um novo instrumento, regulamentado pelo Decreto n 317, de 30/10/1991 e denominado Notas do Tesouro Nacional (NTNs), com diversas sries, a depender do indexador utilizado. Dentre
os mais comuns destacam-se o dlar (NTN-D), o IGP-M (NTN-C) e a TR (NTN-H). Buscava-se diversificar os
instrumentos para tentar ampliar a base de investidores, tentando garantir os recursos para pagamento das
BTN-Es vincendas. A criao dessa diversidade de instrumentos reflete no apenas as turbulncias passadas
pela economia domstica ao longo dos anos 1980 e incio dos anos 1990, mas tambm a heterodoxia ento
dominante no plano macroeconmico.
Buscando dar mais um passo na direo da separao entre as atividades fiscais e monetrias iniciada
na dcada anterior, em 1993 foram propostas algumas medidas, conhecidas como Operao Caixa-Preta.
Tais medidas buscavam propiciar maior transparncia no relacionamento entre o Tesouro Nacional e o Banco
Central, efetuando, entre outras mudanas, a reestruturao da carteira de ttulos de responsabilidade do
Tesouro Nacional no Banco Central, dotando a autoridade monetria de instrumentos mais adequados conduo da poltica monetria. Outra medida foi o resgate antecipado de ttulos do Tesouro Nacional na carteira
do Banco Central, com recursos obtidos via emisso de ttulos do Tesouro em mercado, sendo um dos fatores
responsveis pela queda de 24% no estoque da carteira de ttulos em poder do Banco Central naquele ano.
Ao longo desses anos da dcada de 1990, o governo continuava tentando debelar a inflao, que,
naquele momento, j superava a casa dos 1.000% ao ano. Enquanto isso, as taxas de crescimento da economia continuavam muito baixas, com o pas apresentando crescimento mdio real negativo de 1,3% de 1990
a 1993. Buscando dar um fim a essa situao, em 1994 era lanado mais um plano heterodoxo, conhecido
como Plano Real. Este partia do mesmo princpio dos planos anteriores, isto , que existia um componente
inercial na inflao brasileira, mas dessa vez buscava-se conciliar a esse aspecto alguns componentes da
cartilha ortodoxa, como a manuteno de elevadas taxas reais de juros. Dessa vez a receita foi bem-sucedida
e o pas pde, aps muitos anos, viver momentos de inflao em nveis razoveis e cadentes. A partir de 1995,
a previsibilidade comeava a voltar a fazer parte do cotidiano dos agentes econmicos. Certamente, esse
aspecto iria impactar, de alguma forma, a estrutura da dvida pblica interna.
As BTNs foram criadas em 1989 como instrumento de indexao da economia e eram corrigidas por um ndice de inflao denominado ndice de Preos ao Consumidor (IPC), do IBGE.
18

65

Entretanto, a despeito do relativo sucesso na estabilizao da inflao, a partir daquele ano a dvida
comeou a apresentar trajetria forte de elevao, o que pode ser explicado pela conjugao de alguns fatores,
dentre eles: (i) a rgida poltica monetria da poca, a qual acarretou uma taxa real de juros mdia no perodo
extremamente elevada; (ii) o reduzido supervit primrio, que se apresentava at negativo para alguns entes
de governo; e (iii) a poltica de propiciar maior transparncia s contas pblicas, reconhecendo vrios passivos
que antes se encontravam disfarados, como, por exemplo, o programa de saneamento das finanas estaduais
e municipais e a capitalizao de alguns bancos federais.19 De fato, nessa segunda metade da dcada de1990,
a DPMFi em mercado cresceu em mdia, em termos reais, taxa de 24,8% a.a.
Na segunda metade da dcada de 1990, o reduzido prazo mdio da dvida, aliado poltica de maior
transparncia fiscal (contabilizao dos esqueletos no estoque da dvida), fazia com que o alongamento
passasse a ser parte fundamental na estratgia de endividamento. Por essa razo, em que pese o sucesso na
estabilizao econmica, as mudanas na estratgia de endividamento ao longo dos anos seguintes foram
reflexo preponderantemente das turbulncias por que passou a economia internacional no perodo.
Nos primeiros anos aps o Plano Real, o governo logrou melhorar substancialmente a composio da
dvida. Com a estabilidade econmica, ele elevou os volumes emitidos de LTNs, assim como paulatinamente
buscou aumentar seus prazos ofertados em leilo, que passaram de um ms para dois e trs meses de prazo.
Em 1996, apenas LTNs de seis meses de prazo passaram a ser ofertadas em mercado. Os prazos desses ttulos
continuaram a ser elevados at que, ao final de 1997, o Tesouro Nacional conseguiu colocar em mercado
ttulos prefixados com dois anos de prazo. Aps a ecloso da crise da sia, a opo imediata foi pela reduo
nos prazos, quando voltaram a ser ofertadas LTNs de trs meses. At esse momento, o governo tinha resistido
a recorrer s LFTs. Apenas aps a crise da Rssia o Tesouro Nacional decidiu voltar a emitir esse instrumento,
interrompendo, momentaneamente, a emisso de ttulos prefixados.
Ao longo desse perodo, a participao das LTNs, que se encontrava em menos de 1% ao final de
1994, passou para 27% em 1996, enquanto o estoque das LFTs chegou a desaparecer nesse mesmo ano.
Entretanto, j a partir de 1997, com a ecloso da crise asitica e a despeito do sucesso na manuteno da
estabilidade econmica, os avanos obtidos foram sendo revertidos, de forma que, ao final de 1998, o estoque
de prefixados chegaria a apenas 2% do estoque total, enquanto as LFTs voltavam a representar quase metade
desse estoque total.
Um dos motivos que explicam a no recuperao dos papis prefixados na participao da dvida , como
esta cresceu muito, o aumento da percepo de risco de refinanciamento, de forma que o prazo mdio desta
teve de ser aumentado para no prejudicar a percepo do mercado quanto sustentabilidade da dvida pblica.
Dessa forma, evitou-se colocar ttulos prefixados com prazos inferiores a seis meses, privilegiando instrumentos
ps-fixados (em especial as LFTs) mais longos. Tal processo foi ajudado com a mudana no regime cambial em
1999, que, ao reduzir a volatilidade das taxas de juros, fez com que o risco de mercado da dvida pblica, sob
a tica do governo, fosse tambm reduzido. De fato, a partir de 1999, o prazo das LFTs ofertadas em leilo foi
aumentado para dois anos, enquanto as LTNs voltaram a ser emitidas com prazos de trs e seis meses.
O ponto a destacar quanto a esse perodo que, apesar do grande avano representado pela estabilizao da economia, seus efeitos sobre a dvida pblica em termos de composio dos instrumentos no
se fizeram sentir to fortemente como seria esperado. As expressivas emisses diretas representadas pelo
reconhecimento dos passivos contingentes (fundamental para um saneamento definitivo das contas pblicas),
19

O box ao final desta seo descreve resumidamente tal programa.

66

Dvida Pblica: a experincia brasileira

aliadas s altas taxas de juros necessrias consolidao da estabilidade, fizeram com que o estoque da
dvida pblica crescesse brutalmente no perodo. Esse fato gerou a necessidade de que seu prazo mdio fosse
elevado para evitar que o risco de refinanciamento a cada perodo ficasse muito grande.
Tambm a partir de 1999 o governo voltou a emitir ttulos indexados a ndices de preos (IGP-M).
O objetivo era reforar o processo de alongamento da dvida pblica, aproveitando uma elevada demanda
potencial representada pelos fundos de penso. Desde ento, tem-se observado um esforo no sentido de
obter contnua melhoria no perfil da dvida federal interna, seja em termos de aumento do prazo, seja de uma
maior qualidade na composio desta, buscando-se a reduo na participao de ttulos indexados taxa de
cmbio e taxa Selic, o que vem acontecendo com sucesso desde 2003.
Ao final da dcada de 1980, dada a precria situao fiscal do pas, o governo federal possua dvidas contratuais vencidas com diversos credores. O processo de saneamento das contas pblicas implicava encontrar uma
soluo para essa situao.
No incio dos anos 1990, o governo deu incio a um processo de reestruturao dessas dvidas por meio de
sua securitizao. Nesse processo, dbitos oriundos da assuno de dvidas de estados e de empresas estatais foram
repactuados e transformados em ttulos pblicos emitidos para os credores originais.
Enquanto representou um benefcio para o governo, na medida em que permitiu a adaptao dos fluxos de
pagamentos sua capacidade de pagamento, contribuiu para o resgate da credibilidade do setor pblico como
devedor. Para o credor, representou transformar uma dvida contratual, portanto sem liquidez, em instrumento passvel de negociao em mercado secundrio.
O Tesouro Nacional registrou os ttulos emitidos para refinanciamento da dvida dos estados no Sistema
Especial de Liquidao e de Custdia, do Banco Central (Selic) e os referentes assuno da dvida das empresas
estatais, denominados Crditos Securitizados, na Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip),
onde esto custodiados, sendo livremente negociados em mercado secundrio.
Ainda nos anos 1990, os Crditos Securitizados foram, em conjunto com outros ttulos da dvida pblica,
utilizados como moeda de pagamento no programa de privatizao das empresas estatais, sendo, portanto, parte
daquele conjunto de instrumentos que ficou conhecido como moedas de privatizao.
Em 1999, e dentro do processo de padronizao dos instrumentos de dvida pblica, o Tesouro Nacional passou
a aceitar tais ttulos como meio de pagamento na segunda etapa dos leiles de NTN-C e, mais recentemente, nos
leiles de NTN-B. No obstante essa possibilidade, o estoque dos Crditos Securitizados tem aumentado, em virtude,
principalmente, da emisso regular de CVS, ttulo que tem como origem a securitizao de dvidas decorrentes do
Fundo para Compensao das Variaes Salariais (FCVS).

2.3 Os esforos para a melhoria do perfil da dvida

A partir de 2003, com a melhora na percepo dos investidores quanto ao rumo da economia, tendo
em vista a postura do novo governo em manter a responsabilidade fiscal e as polticas monetria e cambial,
iniciadas na segunda gesto do governo anterior, foi possvel observar considerveis avanos na administrao
da dvida pblica.
De fato, ao final de 2002, a participao de ttulos indexados taxa Selic na dvida interna era de
60,8%, enquanto a participao de prefixados era de apenas 2,2%, e os ttulos cambiais representavam
22,4%. A partir desse perodo, a administrao da dvida passou a adotar diversas prticas visando ao
67

desenvolvimento do mercado.20 Uma das medidas foi a adoo da concentrao de vencimentos em datas
especficas, objetivando o aumento da liquidez dos instrumentos. Reduziu-se o nmero de vencimentos ao
tempo em que se aumentava o volume emitido para cada um deles.
Para minimizar o risco de refinanciamento que seria gerado com a medida j citada, o Tesouro Nacional
passou a implementar leiles de compra antecipada de ttulos prefixados. Foram tambm institudos leiles
de recompra de ttulos indexados inflao, como forma de estimular a compra destes pelo mercado. Isto ,
passava-se a dar aos detentores desses papis a possibilidade de sarem de suas posies se assim desejassem. Tambm se iniciou a emisso de NTN-B, ttulo indexado ao IPCA, que representa hoje parte significativa
da composio da dvida pblica.
Em 2003, foram emitidos, pela primeira vez, ttulos prefixados mais longos, com pagamentos de cupons
peridicos de juros (NTN-F). Essa prtica buscava o alongamento da dvida prefixada e alinhava-se aos procedimentos adotados nos pases cujos mercados eram mais desenvolvidos.
Tambm naquele ano, mudou-se o sistema de dealers, antes sob responsabilidade exclusiva do Banco
Central, buscando compatibilizar os direitos e os deveres com o objetivo de desenvolvimento de um mercado
de ttulos pblicos. Foram criados dois grupos, primrios e especialistas, cujos objetivos bsicos so,
respectivamente, adquirir ttulos nos leiles e negociar tais ttulos no mercado secundrio.
No ano seguinte, novas mudanas continuaram sendo feitas para facilitar o alcance das diretrizes definidas no Plano Anual de Financiamento, em particular a implementao da Conta Investimento e da tributao
decrescente. Em 2006, o governo daria mais um passo no sentido de estimular o alongamento e a prefixao
da dvida, qual seja, a iseno de Imposto de Renda sobre ganhos de capital para investidores estrangeiros, via
edio da Medida Provisria n 281, posteriormente convertida na Lei n 11.312, de 27/06/2006. Como esses
investidores tm perfil de aplicao mais longo, tal iseno permitiu acelerao no movimento de aumento
do perfil da dvida interna, via compra de NTN-Fs e NTN-Bs de prazos mais elevados.
Em 2007, ajudado pela demanda dos investidores estrangeiros, o Tesouro Nacional emitiu o primeiro
ttulo prefixado com prazo de dez anos, a NTN-F 2017, representando um marco na gesto da dvida pblica.
Ao longo de todo o ano, esse ttulo foi emitido regularmente nos leiles semanais ( exceo de perodos com
maior volatilidade, por conta do cenrio externo).
Em 2008, com o agravamento da crise no mercado internacional, a poltica de administrao de dvida
adotou postura mais conservadora em termos de composio da dvida, buscando no adicionar volatilidade
ao mercado. Dessa forma, observou-se, ao final do ano, reduo na participao dos ttulos prefixados e
aumento na participao dos ttulos indexados taxa Selic. importante, entretanto, ressaltar que, apesar da
referida volatilidade, houve progresso em termos de reduo de risco de refinanciamento, com melhorias nos
indicadores prazo mdio e percentual vincendo em 12 meses.
A tabela a seguir ilustra o enorme avano que as prticas mostradas anteriormente representaram em
termos de aprimoramento na estrutura da dvida pblica no Brasil ao longo dos ltimos anos.

20

Tais polticas so descritas em mais detalhes no Captulo 1 da Parte 3.

68

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Evoluo recente da Dvida Pblica Federal


Do ponto de vista microeconmico, a histria descrita ilustra a enorme dificuldade do governo em alongar
o prazo da dvida e aumentar a participao dos instrumentos prefixados, em substituio aos indexados pela
taxa Selic. Parece ser consenso entre os analistas que a razo deste fato est na cultura da indexao diria,
consequncia do histrico de inflao elevada e da convivncia com a indexao. A quebra desse paradigma
essencial para que a estrutura da dvida pblica domstica no Brasil possa assemelhar-se quela encontrada
nos pases desenvolvidos.
Indicadores

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Estoque da DPF* em mercado (R$ bilhes)


Prazo mdio da DPF**
% vincendo em 12 meses

965,8
3,3
30,7

1.013,9
2,9
39,3

1.157,1
2,8
36,3

1.237,0
3,0
32,4

1.333,8
3,3
28,2

1.397,0
3,5
25,4

Participao no estoque da DPF (%)


Prefixado
ndice de preos
Selic
Cmbio
TR e outros

9,5
10,3
46,5
32,4
1,4

16,1
11,9
45,7
24,2
2,2

23,6
13,1
43,9
17,6
1,8

31,9
19,9
33,4
12,7
2,0

35,1
24,1
30,7
8,2
1,9

29,9
26,6
32,4
9,7
1,4

* Inclui a dvida domstica e a dvida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional


**Em anos

O grande desafio para os prximos anos, em paralelo manuteno de supervits fiscais que garantam
a reduo da dvida, consiste exatamente em lograr xito em relao composio da dvida interna, de
forma que seja alcanada uma melhora na percepo dos investidores, contribuindo para a consolidao do
movimento de reduo das taxas de juros. Tal mudana estrutural impulsionaria um crculo virtuoso e faria
com que a dvida pblica fosse vista como uma fonte eficiente de canalizao de recursos para investimentos
pblicos e referncia para emisses de ttulos privados.

Dvida Pblica Mobiliria Federal Externa

Assim como as polticas de administrao da dvida interna responderam aos eventos macroeconmicos
domsticos, os eventos sobre a dvida externa foram reflexo dos fatos ocorridos com a economia internacional,
a qual experimentou vrias fases distintas dos anos 1960 at hoje. De 1964 at o primeiro choque do petrleo,
em 1973, e mesmo aps este, a economia internacional vivia uma fase de liquidez abundante, o que propiciou
a continuao do endividamento externo. Entretanto, em 1979, com o segundo choque do petrleo, as taxas
de juros internacionais elevaram-se abruptamente, gerando escassez de recursos externos, o que acabou por
acarretar a crise da dvida externa dos pases em desenvolvimento, no incio dos anos 1980. A partir desse
momento, vrias foram as tentativas de solucionar a questo do endividamento externo desses pases, passando
pela tentativa frustrada do Plano Baker, pelo bem-sucedido Plano Brady, chegando situao recente de emisso
regular de ttulos soberanos no mercado internacional de capitais e construo da curva externa em reais.
Dessa forma, possvel subdividir a histria da dvida externa brasileira nesses anos em quatro
fases: 1) de 1964 at o final da dcada seguinte, perodo de forte acumulao da dvida, tendo em
vista o crescimento do pas, at culminar com os choques do petrleo; 2) os anos 1980, com a sucesso de
tentativas buscando corrigir os desequilbrios construdos com base na poltica anterior, at chegar ao Plano
69

Brady, no incio dos anos 1990; 3) a fase seguinte, com a volta das emisses soberanas, em 1995, e a relativa
tranquilidade na administrao do passivo externo, a despeito das crises internacionais enfrentadas a partir
da segunda metade da dcada de 1990; e 4) a nova poltica de emisses qualitativas a partir de 2006.

3.1 A poltica de endividamento externo

O Programa de Ao Econmica do Governo (Paeg) buscava abarcar, de forma geral, todos os gargalos
econmicos do pas. Dentre estes, inclua-se a poltica internacional, a qual compreendia, entre outros fatores,
a restaurao do crdito do pas no exterior, o que aliviava as presses de curto prazo sobre o balano de
pagamentos. Alm disso, como j mencionado, a despeito das inovaes na estrutura do mercado de capitais
promovida pelo Paeg, nesses primeiros anos do novo governo ainda havia dficits fiscais, que foram financiados, tambm, via emprstimos externos.
As reformas introduzidas pelo Paeg e, mais precisamente, as elevadas taxas de crescimento obtidas,
conjugadas com nveis de inflao sob controle, geraram expectativa bastante favorvel para o pas. No
entanto, o prprio fato de as taxas de crescimento da economia serem elevadas gerava a necessidade de se
obter recursos externos para o financiamento desse crescimento, de forma que ao longo da segunda metade
da dcada de 1960 o pas experimentou um forte aumento nas entradas de capitais externos (o Brasil foi o
quarto maior receptor lquido de recursos externos no perodo de 1964 a 1967).21
As fortes entradas de capitais nessa segunda metade dos anos 1960 representaram aumento da dvida
externa registrada (pblica e privada), a qual passou de US$ 3,2 bilhes em 1964 para US$ 4,4 bilhes no
final de 1969, um aumento de 37,5% em apenas seis anos.22
De fato, no incio dos anos 1970, a situao era favorvel para que se buscasse influxo de recursos por
meio de captaes soberanas no mercado internacional, fato marcante, tendo em vista que a ltima vez que
o Brasil recorreu a esse tipo de financiamento foi em 1931. Ainda antes da primeira crise do petrleo, a partir
de 1972 o pas efetuou a colocao de bonds do governo no mercado externo. Nesse ano, foram realizadas
trs emisses, nos mercados europeu e americano, e em 1973 seria feita uma emisso no mercado japons.
Nos anos seguintes, a despeito do primeiro choque do petrleo, no apenas a Repblica continuou acessando
esse mercado, como grandes empresas brasileiras aproveitaram o sucesso das colocaes e efetuaram emisses nos mercados externos.23
Se, por um lado, a combinao das elevadas taxas de crescimento com abundante liquidez da economia
internacional havia resultado em um considervel crescimento do estoque de dvida externa,24 em 1973 a
situao iria comear a reverter com a abrupta elevao dos preos do petrleo. Em 1974, dada a consequente
deteriorao do balano de pagamentos, as medidas restritivas ao capital externo comearam a ser retiradas.
Naturalmente, o vigoroso influxo de capitais ocorrido at aquele ano teve como efeito colateral a elevao
das sadas de recursos a ttulo de juros e amortizaes.

Resende, 1989, p. 219.


Mollo, 1977.
23
As emisses corporativas comearam pela Vale do Rio Doce e continuaram com a Light, o BNDE, a Eletrobrs, a Petrobras, a CESP
e a Nuclebrs. Para maiores informaes, ver Gomes, 1982.
24
No perodo compreendido entre 1965 e 1975, a dvida externa cresceu mais de 400%, passando de US$ 3,9 bilhes para
US$ 21,2 bilhes.
21
22

70

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Nesse momento, o endividamento j se constitua em um problema em potencial. Qualquer reverso


na liquidez internacional ou nas taxas de crescimento da economia mundial teria um efeito negativo muito
grande sobre as contas externas do Brasil. Segundo Mollo,25 a partir de 1973 o endividamento deixaria de
ser impulsionador do crescimento para, ao contrrio, funcionar como um inibidor deste, tendo em vista que
as sadas de capitais a ttulo de juros e amortizaes j superavam as entradas. Dessa forma, no front interno
o pas comeava a se defrontar com o recrudescimento inflacionrio e, no externo, com o aumento do endividamento, de forma que a inflao e a dvida externa se apresentavam em 1973 como reas com problemas
potencialmente crescentes a serem enfrentados pela administrao seguinte.26
A despeito dos potenciais riscos mencionados, a poltica adotada pelo pas para contornar a crise no
passou pela reduo do crescimento. Na verdade, como bem descrito por Garrido,27 na medida em que o
aumento nos preos do petrleo no reduziu a liquidez internacional tendo em vista que a transferncia dos
recursos para os pases exportadores de petrleo acarretou depsitos nos bancos europeus e norte-americanos
, estes continuaram com abundncia de recursos para emprestar aos pases em desenvolvimento (processo
conhecido como reciclagem dos petrodlares). Dessa forma, o perodo entre 1974 e 1980 experimentou uma
acumulao ainda maior da dvida externa, que iria desembocar na crise da dvida no incio da dcada seguinte.
Vale mencionar que nesse mesmo perodo (1974 a 1980) o pas presenciou um aumento da participao da
dvida pblica no total da dvida externa, cujo percentual passou de cerca de 50% para quase 70%.
Com a ocorrncia do segundo choque do petrleo, entre agosto de 1979 e outubro do ano seguinte,
houve uma forte elevao dos custos dos emprstimos, em virtude principalmente da elevao das taxas de
juros promovida pelo Federal Reserve, o Banco Central dos Estados Unidos, o qual buscava conter o aumento
nas taxas de inflao daquele pas. Isso levou incapacidade de se fazer com que os investidores internacionais
financiassem as polticas econmicas adotadas pelos pases em desenvolvimento endividados, culminando em
uma rpida perda de reservas por parte destes (as quais sofreram decrscimo pela primeira vez na dcada) e
em desequilbrio do balano de pagamentos brasileiro, que passou de superavitrio em US$ 4,3 bilhes para
deficitrio em US$ 3,2 bilhes.
Nesse momento, a situao comeava a ficar crtica, e delineava-se uma nova e negra fase para a economia brasileira, na qual as restries externas passaram a ditar os rumos da economia domstica. A partir
de ento, o gargalo gerado pela dvida externa deixaria de ser um problema em potencial para representar
uma restrio de fato.

3.2 A busca por solues

Tendo em vista todo o pano de fundo descrito, em meados de 1980 comearam a ser sentidos os primeiros
sinais de escassez de recursos para financiamento externo. A reduo da liquidez internacional conjugada
com o aumento das taxas de juros internacionais acarretou maiores dificuldades na renovao de emprstimos, em um momento em que o financiamento do balano de pagamentos se tornara particularmente
crtico. A escassez de divisas externas, acoplada a uma elevao das taxas de juros internacionais e a
uma recesso externa, geraram internamente tambm um movimento recessivo que acabaria por influenciar
toda a dcada, no por outro motivo conhecida como a dcada perdida. Naquele momento, o pas optou
por ainda no recorrer ao Fundo Monetrio Internacional (FMI).
Mollo, op. cit.
Lago, 1989.
27
Garrido, 2003.
25
26

71

Apesar do pequeno supervit obtido no balano de pagamentos em 1981, a situao tornar-se-ia ainda
mais complicada no ano seguinte. Em agosto de 1982, o Mxico decretou moratria de sua dvida externa,
fato que iria contribuir para o agravamento da crise no Brasil. Nesse ano, o dficit no balano de pagamentos
chegaria a US$ 8,8 bilhes, cifra recorde at ento.
Nessas condies, parecia no haver alternativa, seno iniciar movimentos no sentido de buscar cooperao internacional. Em setembro de 1982, o pas iniciou conversas com a diretoria do Fundo Monetrio Internacional
e com a comunidade financeira internacional. Naquele ano, foi necessria a negociao de emprstimos-ponte
no valor aproximado de US$ 3 bilhes para que fosse possvel fechar o balano de pagamentos. Tendo em
vista o tamanho da restrio externa, a renegociao da dvida externa passou a ser o assunto do momento
para o pas. Ao final de 1982, o governo anunciou que as polticas adotadas j estavam em linha com as
recomendaes do Fundo.
Era fundamental a elaborao de medidas que viabilizassem um caminho para se contornar a crise, o
que culminou com a elaborao, em 1983, do Programa para o Setor Externo, o qual consistia basicamente em
elevar as exportaes e reduzir as importaes para fazer frente aos compromissos externos. Iniciou-se, ento,
uma fase que durou vrios meses, compreendendo processo de negociaes e diversas cartas de inteno com o
FMI, as quais contemplavam metas para a economia domstica. Nos dois anos que se iniciaram em 6 de janeiro
de 1983 (data da primeira carta), foram enviadas ao FMI sete cartas de inteno, todas descumpridas.
Em paralelo s cartas que ditavam parmetros para a economia, eram realizadas negociaes para o
reescalonamento das dvidas do pas, de forma que, ao longo do perodo compreendido entre 1983 e 1987,
foram realizadas diversas operaes de reestruturao da dvida externa brasileira, compreendendo basicamente a manuteno das linhas de crdito de curto prazo e o reescalonamento do principal das dvidas
vincendas nos anos seguintes, assim como a entrada de dinheiro novo. Ao final de 1982, um primeiro pacote
foi criado, contemplando a entrada de dinheiro novo para honrar compromissos de curto prazo, assim como
o reescalonamento das obrigaes de mdio e longo prazos. Em 1983 e 1984, novas renegociaes tiveram
de ser efetuadas, objetivando a soluo dos problemas do balano de pagamentos para aqueles anos. Apenas
em 1985 buscou-se uma proposta de reestruturao plurianual, englobando o perodo compreendido entre
1985 e 1991. Entretanto, tais solues apenas postergavam os problemas, sem representar, contudo, uma
soluo para os dficits do balano de pagamentos do pas, o que levou as reservas internacionais para nveis
preocupantes em 1986.
O grau de dificuldade da situao e sua disseminao entre os pases em desenvolvimento induziam
busca por solues globais, a serem respaldadas de forma genrica pela comunidade financeira internacional.
Entretanto, e em que pese a recuperao da economia dos Estados Unidos e o consequente afrouxamento da
restrio externa, ocorrido em 1984, havia uma grande dificuldade dos pases em se adaptarem s polticas
recomendadas pelo FMI.
Nesses anos, ganha fora na comunidade financeira internacional a idia da capacidade de pagamento,
na qual os pases deveriam pagar os emprstimos tomados de forma que no fosse comprometida sua capacidade de pagamento, indo na direo oposta ao do receiturio do FMI, o qual determinava rigidez tanto
nas polticas monetria como fiscal, o que estava gerando efeitos colaterais considerveis sobre a economia
dos pases que adotassem tais polticas. No mbito poltico, em 1985 inicia-se no Brasil um novo governo, do
presidente Jos Sarney.28 A opo desse governo foi no firmar acordo com o FMI, temendo que isso pudesse
comprometer o crescimento do pas.
Na verdade, o presidente eleito pelo colgio eleitoral (formado por integrantes do Congresso Nacional) foi Tancredo Neves, o primeiro civil eleito desde 1960. Entretanto, ele foi internado por motivo de doena no dia anterior data da sua posse. Jos Sarney, seu
28

72

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Nesse contexto (exigncia dos bancos para a celebrao de algum acordo para continuao do pagamento
das dvidas e falta de vontade do governo em celebrar acordos com o FMI), surge uma tentativa conciliatria,
defendida pelo ento secretrio do Tesouro dos EUA, James Baker, e conhecida como Plano Baker. Esse plano
baseava-se na idia de que os acordos no deveriam comprometer a capacidade e o crescimento dos pases,
de forma que cada banco continuasse provendo novos recursos aos pases devedores. Ocorre que cada banco
em particular tinha interesse em que outro banco continuasse provendo os pases de recursos, mas individualmente preferia no aumentar sua exposio a esses pases, pois assim teria os benefcios da renegociao sem
os correspondentes riscos. Tendo em vista esse problema (conhecido na literatura econmica como free rider),
o Plano Baker no logrou obter os benefcios esperados,29 j que o endividamento externo permanecia como
uma grave questo a ser enfrentada pelos pases em desenvolvimento ao longo dos anos seguintes.
Aps intensos debates entre o Banco Central e o Ministrio da Fazenda,30 em fevereiro de 1987 o
governo brasileiro promoveu, enfim, a moratria da dvida externa, ao suspender os pagamentos de juros
sobre a dvida de mdio e longo prazos, argumentando que a questo do endividamento externo no era
exclusivamente econmica, mas tinha tambm um componente poltico. Essa medida no solucionou os
problemas de balano de pagamentos do pas, mas, ao contrrio, contribuiu para o enfraquecimento da equipe
econmica, que em abril do mesmo ano foi substituda, assumindo como ministro da Fazenda Bresser Pereira,
no lugar de Dilson Funaro.
A nova equipe buscou uma soluo negociada para a crise. Em setembro de 1988, foi assinado acordo
pondo fim moratria, o qual previa a entrada de dinheiro novo (US$ 5,2 bilhes), o reescalonamento de
algumas obrigaes de mdio e longo prazos, a manuteno das linhas de crdito de curto prazo e a troca
de US$ 1,05 bilho de dvida antiga por ttulos (Brazil Investment Bond Exchange Agreement). Apesar disso,
por incapacidade de pagamento, ao final de 1988 e em julho de 1989 o pas deixou de honrar compromissos
externos (sendo uma moratria de fato, porm no declarada).
Nesse perodo foi apresentado comunidade financeira internacional outro plano que tentava solucionar o problema do endividamento dos pases em desenvolvimento, idealizado por outro secretrio do
Tesouro dos Estados Unidos, Nicholas Brady. Diferentemente do que ocorrera com o Plano Baker, no Plano
Brady o governo daquele pas entraria diretamente nas negociaes, procurando evitar a ocorrncia do free
rider. O Plano Brady contemplava a troca dos emprstimos anteriores por novos ttulos (conhecidos como os
Brady Bonds), que poderiam ser negociados posteriormente em mercado, e embutia alongamento dos prazos
e reduo do servio da dvida. Conforme descreve Garrido, apesar de prejudicar interesses individuais, o
interesse coletivo dos bancos privados foi assegurado, uma vez que o plano viabilizava a continuidade da
presena do devedor no mercado de capitais.31 Em 1989, o Mxico foi o primeiro pas a assinar um acordo
tendo como base o Plano Brady.
Nesse contexto internacional, Fernando Collor32 assumia, em 15 de maro de 1990, a Presidncia
da Repblica, advogando uma poltica liberalizante, o que tornava fundamental a retomada das linhas de
crdito ao pas. Assim, em outubro daquele ano, o Brasil iniciava novas negociaes com a comunidade
financeira internacional visando regularizao da situao creditcia do pas. Em dezembro, foi baixada a
vice, assumiu a Presidncia e nela permaneceu at o fim do mandato, tendo em vista que Tancredo Neves faleceu alguns dias depois.
29
Na verdade, sequer chegou a ser efetivamente implementado por algum pas.
30
Tais debates so descritos em Paulo Nogueira, Da crise internacional moratria brasileira, 1988.
31
Garrido, op. cit.
32
O ento presidente Jos Sarney passou a faixa presidencial para Fernando Collor de Melo, primeiro presidente eleito pelo voto
popular em quase trinta anos (o ltimo havia sido Jnio Quadros, empossado em 31 de janeiro de 1961), aps um longo perodo
de eleies indiretas de presidentes militares (exceto Sarney).

73

Resoluo do Senado Federal n 82, de 18/12/1990, estabelecendo os parmetros para as negociaes da


dvida pblica externa. Em paralelo a essas negociaes, parte dos pagamentos ainda no efetuados aos
credores foi liberada. Em 8 de abril de 1991, firmou-se acordo de princpios referente regularizao dos juros
devidos e no remetidos. Parcela desses recursos foi remetida em dinheiro, e outra parcela (US$ 7 bilhes)
foi trocada por um novo ttulo, emitido pelo governo brasileiro (Interest Due and Unpaid IDU Bonds) em
20 de novembro de 1992.
As negociaes prosseguiram e, em 9 de julho de 1992 foi firmado novo acordo de princpios, que ficou
conhecido como o Plano Brasileiro de Financiamento de 1992, tendo sido aprovado pelo Senado Federal por
meio da Resoluo n 98, de 29 de dezembro de 1992. Em janeiro de 1993, o documento detalhado foi
encaminhado comunidade financeira internacional para que esta aderisse a ele. Em novembro do mesmo
ano, foram firmados diversos contratos com os credores.
A emisso dos Bradies brasileiros (Discount Bonds, Par Bonds, Front-Loaded Interest Reduction Bonds,
Capitalization Bond, Debt Conversion Bonds, New Money Bonds e Eligible Interest Bonds) ocorreu em 15 de
abril de 1994, aps finalizada a conciliao dos valores e a distribuio dos ttulos entre os credores.
A tabela a seguir mostra os ttulos emitidos no processo de renegociao da dvida externa, iniciado no
final dos anos 1980 e terminado na primeira metade da dcada de 1990. Os dois primeiros instrumentos so
aqueles que ficaram conhecidos como Pr-Bradies, enquanto os demais so os Brady Bonds.
importante mencionar que os acordos firmados contemplavam, ainda, a transferncia de responsabilidade da dvida externa do Banco Central para a Unio, que passou a ser a devedora das obrigaes externas,
propiciando uma maior diviso das tarefas entre as autoridades monetria e fiscal. O Banco Central passou,
ento, a atuar como agente do Tesouro Nacional nas emisses dos ttulos no mercado externo.33
Devem-se citar certas caractersticas do acordo que seriam decisivas para o completo equacionamento
do endividamento externo, conforme descrito na seo seguinte, quais sejam: 1) a existncia de garantias
(a serem efetivadas pela compra de ttulos do Tesouro dos Estados Unidos) para trs dos ttulos emitidos; e,
principalmente, 2) a possibilidade de o Brasil fazer operaes com os novos ttulos emitidos.34
Montante emitido
(US$ bilhes)

Data de
vencimento

BIB ou Exit Bond

1,06

15/09/2013

IDU (Interest Due and Unpaid)

7,13

01/01/2001

Discount Bond

7,28

15/04/2024

Par Bond

8,45

15/04/2024

Flirb (Front-Loaded Interest Reduction Bond)

1,74

15/04/2009

C-Bond

7,41

15/04/2014

DCB (Debt Conversion Bond)

8,49

15/04/2012

New Money Bond

2,24

15/04/2009

EI (Eligible Interest Bond)

5,63

15/04/2006

Instrumento

33
Funo que permaneceu com o Banco Central por quase uma dcada. Em 2003, foi firmado acordo de transio em que o Tesouro Nacional passou a ser, a partir de 2005, o nico responsvel pela administrao da dvida externa mobiliria brasileira.
34
Tais como sua compra antecipada, o que permitia que futuras reestruturaes do passivo externo pudessem ser efetuadas, desta
vez com parmetros exclusivamente de mercado, sem que fossem necessrias negociaes polticas e/ou diplomticas.

74

Dvida Pblica: a experincia brasileira

3.3 A retomada das emisses voluntrias

A existncia de ttulos brasileiros livremente negociados no mercado internacional, situao propiciada


pelo Plano Brady, criou as bases para o novo modelo de endividamento assumido pelo pas e que vigora at
hoje. A estrutura herdada pelos acordos no mbito do Plano Brady, mais particularmente a estrutura de dvida
mobiliria, com ativos livremente negociados em mercado secundrio, com relativa liquidez (de forma que o
investidor possa revend-lo em mercado, caso deseje), propiciou condies necessrias para a nova fase do
passivo externo, que pode ser hoje administrado com muito maior flexibilidade.
Dessa forma e tendo o cenrio domstico como pano de fundo , com o advento do Plano Real em
1994 e sua ncora via taxa de cmbio, era essencial que houvesse influxo de capitais para o Brasil. Inicia-se
ento uma nova fase de endividamento externo do pas baseada na captao de recursos externos por meio
da emisso de ttulos no mercado internacional.35 Nesse novo contexto, possvel ao pas escolher a melhor
combinao de prazos e custos possveis e ainda qual o mercado em que deseja fazer a captao.36
De fato, mesmo quando eclodiram crises de propores globais (Mxico, sia, Rssia e Argentina), o pas
pde se financiar externamente. Logo no incio dessa nova fase de emisses soberanas, em 1994, o mundo
assistiu primeira crise que iria refletir-se em todo o sistema financeiro internacional,37 mais particularmente
no dos pases emergentes. A crise do Mxico dificultou o acesso do Brasil ao mercado norte-americano. Entretanto, a mencionada flexibilidade na administrao do passivo externo possibilitava a emisso em outros
mercados, de forma que a opo do Brasil para o retorno das suas emisses voluntrias recaiu sobre o mercado
japons em junho de 1995. O sucesso dessa primeira emisso foi to grande que o volume inicialmente
planejado (Y$ 20 bilhes) foi aumentado para Y$ 80 bilhes, sem correspondente aumento nos custos,
tal foi a demanda.38 Logo aps, foi realizada outra emisso, agora em marcos alemes, no mercado europeu,
contribuindo para perfazer, no primeiro ano, um total de cerca de US$ 1,7 bilho, quase esgotando o limite
autorizado pelo Senado Federal poca (US$ 2 bilhes).
Em 1996 e aps a realizao de outras emisses nos mercados japons, italiano e ingls , com os
efeitos da crise do Mxico j dissipados, o Brasil pde finalmente acessar o mercado de dlares (mais lquido,
permitindo emisses em maiores volumes), com um ttulo de cinco anos.
At a ecloso da crise asitica, no incio do segundo semestre de 1997, o pas havia acessado o mercado
internacional oito vezes, com emisses na Europa e nos Estados Unidos. Uma das emisses no mercado norteamericano foi do ttulo de mais longo prazo at ento 30 anos (denominado Global 2027), o que mostra
que a aceitao do mercado pela dvida brasileira era muito boa. Ainda, pela primeira de vrias outras vezes,
fez-se uso da troca de ttulos, permitindo que US$ 2,2 bilhes de Bradies fossem recomprados.
A despeito das sucessivas crises internacionais e aproveitando o respaldo dos pacotes de ajuda
financeira proporcionados pelo Fundo Monetrio Internacional no perodo , o pas continuou acessando o
mercado externo. Em 1998, foram realizadas trs operaes, tambm nos mercados europeu e norte-americano,
at a ecloso da crise na Rssia. Em 1999, aps a desvalorizao cambial ocorrida no incio do ano, o Brasil
voltava a acessar o mercado realizando, novamente, operaes de troca de dvida reestruturada. O mercado
passaria ainda pelos efeitos da crise argentina em 2001. Por fim, o perodo eleitoral em 2002 e as incertezas
No Anexo Estatstico a este livro podemos encontrar uma tabela com todas as emisses realizadas pelo governo federal desde 1995.
Dos quais os principais so o norte-americano, o europeu e o japons.
37
Sobre o efeito contgio das crises sobre o mercado de dvida de pases emergentes, ver Botaro, 2001.
38
Vale observar que esta emisso foi inclusive apontada por revista especializada (International Finance Review) como a melhor
emisso do ano de 1995.
35

36

75

inerentes a ele impactaram tambm o mercado de dvida. No obstante, durante todos esses anos foi possvel acessar os mercados, contando o governo com a flexibilidade da escolha, tanto em relao ao momento
adequado para efetivar a operao quanto do prprio mercado e do instrumento utilizado. Com a volta da
normalidade econmica em 2003, os anos seguintes permitiram ao Brasil acessar o mercado externo sem
maiores dificuldades.
Em 2005, tem incio um ponto de inflexo na histria do endividamento externo brasileiro, com a operao de troca voluntria do C-Bond por um ttulo de caractersticas semelhantes, chamado de A-Bond. A partir
dessa operao, comeava-se a desmontar no Brasil o estoque dos Brady Bonds, que viria a ser extinto no ano
seguinte. Tambm a partir desse ano a estratgia de endividamento passaria a se concentrar na definio de
benchmarks, com o incio da reabertura de emisses de um ttulo diversas vezes, aumentando sua liquidez em
mercado. Tal estratgia tinha por objetivo a construo de uma curva de juros externa mais eficiente.
Um terceiro e fundamental aspecto na histria recente da dvida externa foi a primeira emisso, no
mercado internacional, de um ttulo denominado em reais, com vencimento em 2016, o BRL 2016. A partir
do ano seguinte, o pas daria os primeiros passos no sentido de consolidar a criao de uma curva externa
na moeda domstica.

3.4 A fase atual: emisses qualitativas

A partir de 2006, tendo em vista a reduo expressiva da necessidade de financiamento externo pela
reduo da dvida e o forte influxo de dlares, o pas deixa de necessitar das emisses externas como fonte
de financiamento. A partir daquele ano, inclusive, foram realizadas diversas operaes de pr-pagamento de
dvida mobiliria federal externa, que remontaram a US$ 35,7 bilhes. J em relao dvida contratual, o
pas antecipou o pagamento da dvida remanescente com o Clube de Paris no valor de US$ 1,7 bilho, bem
como, ainda em 2005, realizou o pr-pagamento de sua dvida com o FMI, no valor de US$ 20,4 bilhes.
Como citado no pargrafo anterior, foram realizadas diversas operaes de reduo da dvida mobiliria.
Em abril de 2006, dando prosseguimento ao pagamento antecipado do estoque remanescente de C-Bond, em
outubro do ano anterior, o pas exerceu a clusula de recompra antecipada dos demais Bradies, no valor de
US$ 6,5 bilhes, terminando assim uma importante fase da histria do seu endividamento externo. Tambm
no incio do referido ano, o Tesouro comeou, via mesa de operaes do Banco Central, um programa de
recompras da dvida externa, com vistas melhora de seu perfil, inicialmente com o resgate dos ttulos com
vencimento at 2012. Naquele ano foram recomprados US$ 5,8 bilhes em valor de face.
A primeira agncia a avaliar o risco de crdito da Repblica do Brasil foi a Moodys, em 1986. Na ausncia
de instrumentos negociveis de dvida durante alguns anos, esta foi a nica forma de avaliar o crdito do pas.
Com o processo de securitizao da dvida externa e consequente desenvolvimento do mercado por meio desses
instrumentos, em especial aps o desenvolvimento do processo de emisses voluntrias anteriormente descrito, era
de esperar que novas agncias de rating avaliassem o risco de crdito dos instrumentos de dvida do pas. De fato,
a partir de 1994, Standard and Poors e Fitch passaram tambm a divulgar classificaes para o crdito do pas.
Nos primeiros anos do Plano Real e incio da fase das emisses voluntrias, no houve mudanas significativas nas classificaes das agncias (exceo feita S&P, que elevou em um grau a classificao em 1997).
Entretanto, com a deteriorao das condies macroeconmicas em 1998, a Moodys rebaixou a classificao do
pas, sendo seguida pelas demais agncias em 1999, ano da desvalorizao do real. O pas conseguiu posteriormente recuperar em um grau sua nota nas trs agncias, mas em 2002, com as incertezas geradas pelo processo

76

Dvida Pblica: a experincia brasileira

sucessrio e seus impactos nas condies econmicas e financeiras do pas, novamente houve rebaixamento nas
notas dadas pelas trs agncias.
A partir de 2003, entretanto, as constantes melhorias nos fundamentos econmicos do pas fizeram com
que houvesse um processo de contnuo upgrades, at se chegar situao atual, em que o Brasil considerado
investment grade pelas agncias de classificao de risco S&P e Fitch e est a apenas um grau do investment grade
pela Moodys.
Nessa classificao, o ativo deixa de ser considerado um investimento de risco, categoria em que algumas
importantes classes de investidores internacionais so proibidas de aplicar recursos. Em outras palavras, a obteno
do grau de investimento representa no apenas um reconhecimento do mercado qualidade do crdito do emissor,
como tambm a abertura do mercado para parcela significativa de investidores.

Quanto composio, ainda em 2006 o pas emitiu mais um instrumento denominado em reais, com
prazo de 15 anos de vencimento (o BRL 2022), montando o segundo ponto da curva externa em moeda
local. Esse ttulo seria emitido mais duas vezes (reabertura) ao longo do ano, fazendo com que seu estoque
chegasse a R$ 3 bilhes. No ano seguinte, emitiu-se, em quatro oportunidades, o BRL 2028, ttulo em reais
com vinte anos de prazo. Dessa forma, o Brasil terminou 2007 com um estoque de cerca de R$ 10,2 bilhes
em ttulos externos em moeda local, ajudando a criar referncia, no mercado externo, para a construo de
uma curva de juros na moeda domstica.
A partir de 2007, iniciou-se programa, agora em carter permanente, de recompra dos ttulos da dvida
externa ao longo de toda a curva. O objetivo do programa reforar a poltica de construo de uma curva
externa eficiente e lquida. Naquele ano foram recomprados US$ 5,4 bilhes, representando 12,2% do estoque da dvida externa ao final de 2006. Em 2008, com a liquidez de mercado reduzida por conta do cenrio
internacional adverso, as recompras aconteceram em menor volume (US$ 1,5 bilho), mas continuaram a
refletir a estratgia de retirar instrumentos menos lquidos e troc-los por ttulos benchmark, que serviam
como melhor referncia para a curva externa.
Dados os passos recentes, atualmente o pas conta com uma estrutura de dvida externa no somente
reduzida, mas diluda ao longo do tempo, com pontos lquidos e apresentando risco cambial bastante baixo,
se comparado com o incio da dcada.39 Em outras palavras, um dos grandes problemas de poltica econmica
enfrentado pelo Brasil ao longo dos ltimos trinta anos tornou-se uma questo cuja administrao absolutamente confortvel.

Concluses

A histria da dvida pblica no Brasil mostra um processo de avanos e retrocessos ao longo do tempo.
A composio da dvida apresentou sensveis variaes, refletindo as diversas conjunturas econmicas experimentadas pelo pas. Em que pese essa constatao, houve tambm inequvoca tendncia de melhora.
De fato, na dvida interna, o pas conta com uma estrutura mais eficiente em termos de composio
e prazo, permitindo maior tranquilidade na sua administrao, assim como uma melhor contribuio ao desenvolvimento do mercado de capitais domstico. Quanto dvida externa, a estrutura atual permite afirmar,
A participao da dvida externa no estoque da Dvida Pblica Federal em poder do pblico inferior a 10%. Adicionalmente,
enquanto o estoque desta dvida externa de aproximadamente USD 60 bilhes, as reservas internacionais superam os USD 200
bilhes, em um regime de cmbio flutuante.
39

77

com confortvel grau de certeza, que as instabilidades cambiais geradas pelos elevados passivos em moeda
estrangeira do setor pblico pertencem a um passado cada vez mais distante.
Dessa forma, ao mesmo tempo em que a consolidao da estabilidade macroeconmica permitiu o
aperfeioamento da estrutura das dvidas pblicas interna e externa, tal aperfeioamento deu uma importante
contribuio para a consolidao da prpria estabilidade econmica, permitindo um ciclo virtuoso entre poltica
macroeconmica estvel e gesto da dvida eficiente.

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80

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 1
Captulo 3
Sustentabilidade da dvida pblica
Carlos Eugnio Ellery Lustosa da Costa

Introduo

O endividamento pblico um instrumento fundamental para a distribuio intertemporal tima das


polticas pblicas. por meio dele que a proviso dos bens pblicos pode ser temporalmente dissociada da
arrecadao dos recursos para lhe fazer face. Para que o instrumento do endividamento possa cumprir de
forma adequada seu papel, faz-se necessrio que o emissor adote uma poltica crvel, em que os valores
contratualmente estipulados sejam honrados. Em outras palavras, a poltica fiscal tem de ser sustentvel.
Este captulo tem por objetivo a formalizao da ideia de sustentabilidade da poltica fiscal. Tem
tambm por objetivo apresentar vrias medidas ou metodologias de avaliao que oferecem uma maneira
disciplinada de sinalizar se uma poltica sustentvel ou no. Finalmente, e no menos importante, procurase aqui mostrar como a administrao da dvida pblica pode desempenhar um papel fundamental na
determinao de sua sustentabilidade.
A dvida pblica de um pas considerada sustentvel se a restrio oramentria do governo pode
ser satisfeita sem ruptura nas polticas monetria e fiscal. Como vamos esclarecer ao longo do captulo, isso
implica que o valor da dvida pblica no deve ser superior ao valor presente de todos os supervits primrios
futuros.
O requerimento que fazemos quanto no ruptura das polticas monetria e fiscal crucial aqui. Em
ltima anlise, podemos escrever a restrio oramentria do governo, admitindo circunstncias em que o
default (no pagamento) ou a monetizao da dvida1 ocorrem de forma que garanta a consistncia formal
das expresses matemticas. Como veremos, nesse caso, as expresses matemticas deixam de representar
uma verdadeira restrio oramentria para se tornarem equaes de apreamento que respondem pergunta:
qual o valor hoje de uma dvida que em determinadas circunstncias claramente identificadas no ser paga
em sua totalidade?
Equaes de apreamento permitem que dois ativos com promessas de pagamentos contratuais idnticas possuam preos de mercado distintos. Subjacente diferena de preos est a percepo por parte dos
indivduos de que algumas das promessas contratuais no sero cumpridas. J uma equao que represente a
restrio oramentria na discusso de sustentabilidade pressupe o total pagamento dos valores contratualmente
estabelecidos. Este ltimo , portanto, o conceito relevante para a definio de sustentabilidade.
A relao direta entre sustentabilidade e o valor presente dos resultados fiscais do governo deixa a
impresso de que a determinao da sustentabilidade pode ser feita de forma objetiva, livre de qualquer
O no pagamento (default) pode ser parcial ou total. Cabe destacar que uma reestruturao unilateral da dvida, modificando as
caractersticas originais do contrato, tais como ampliao do prazo ou reduo da taxa de juros, pode ser considerada default, por
reduzir o valor presente dessa dvida. Do mesmo modo, a monetizao de uma dvida (emisso de moeda acima do programado)
significa reduo do seu valor real pelo aumento no esperado da inflao que tal monetizao gera.

81

ambiguidade. Infelizmente, no esse o caso. Na prtica, no sabemos quais sero os resultados primrios2
futuros ou mesmo a taxa por que esses resultados sero descontados. Alm disso, sendo o resultado primrio
do governo uma varivel de escolha, qualquer inferncia acerca de suas futuras realizaes requer a formao
de crenas relacionadas no somente capacidade de sua gerao, mas tambm disposio do governante
de produzi-lo.
Na seo 2 deste captulo, procuraremos tornar mais objetivas essas ideias. Na seo 3, discutiremos
formas prticas de avaliar sustentabilidade. As aspas so necessrias j que, em geral, nenhuma medida
ser uma forma definitiva de determinao de sustentabilidade, mas simplesmente um indicador til para
a formao de um sistema de crenas sobre a situao fiscal. Na seo 4, desviaremos um pouco o foco
para discutir aspectos de curto prazo que podem levar insolvncia entes cuja administrao da dvida
perfeitamente sustentvel. Na seo 5, discutiremos a forma como a estrutura da dvida pode estar relacionada com sua sustentabilidade. Na seo 6, apresentaremos a forma como a administrao da dvida
pblica brasileira enfrenta os desafios associados sustentabilidade. A seo 7 conclui o captulo. Por fim,
usaremos o Apndice para ilustrar alguns exerccios de sustentabilidade e estrutura da dvida realizados
pela Secretaria do Tesouro Nacional.

Sustentabilidade: formalizao

Para entendermos o termo sustentabilidade da dvida, comearemos a discuti-la em um mundo determinstico, no qual uma dvida dita sustentvel quando o valor presente do fluxo futuro de receitas menos
despesas do devedor suficiente para pagar tudo o que est contratualmente definido.
Note que, mesmo com essa especificao extremamente simples, algumas questes precisam ser
esclarecidas. Em primeiro lugar, a nfase nos valores especificados no contrato (ou ttulo) fundamental, no
sentido de que queremos evitar a circularidade associada utilizao do valor de mercado. Em segundo, na
maior parte do que se segue consideraremos dvida em termos reais, j que o nvel de preos pode ser visto
como uma varivel de ajuste no valor da dvida e criar circularidade semelhante referente ao uso do valor
de mercado quando se trata da dvida pblica, como voltaremos a discutir mais adiante.

2.1 Mundo determinstico

Ainda que se possa definir diretamente a restrio oramentria intertemporal do governo como a condio
de que o valor presente dos supervits primrios seja igual ao valor da dvida, dividiremos a questo em duas
partes. Primeiro, definiremos a restrio-fluxo do governo. Depois, imporemos a condio de transversalidade.
A equivalncia entre essas duas formas de apresentar a restrio oramentria do governo ser, ento,
demonstrada. Para cada perodo (um perodo para ns ser um ano, j que o relevante do ponto de vista
oramentrio), a dvida pblica evolui de acordo com a seguinte relao:

(1)

onde
o valor da dvida do governo no momento t, rt o valor da taxa de juros em t, e Tt e Gt so as
receitas e as despesas do governo em t.
2

Poupana fiscal gerada pelo governo para pagamento da dvida. Para maiores detalhes, ver Parte 1, Captulo 1.

82

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Naturalmente, essa igualdade tem de valer para todos os perodos. Portanto, no perodo seguinte:

.
Substituindo, recursivamente, em (1) temos,

,
ou seja,

.
Podemos continuar o processo at um tempo t+s qualquer e expressar:

(2)

importante ter em mente a definio correta das variveis. Usamos rt para denotar a taxa de juros
de um ttulo comprado em t, a ser honrado em t+1. Da mesma forma, Gt-Tt representa o dficit primrio
em t.
A restrio-fluxo (1) representa um requerimento mnimo, que poderamos at mesmo ver como uma
identidade contbil. O que torna interessante o conceito de sustentabilidade a condio de transversalidade.
Notando que o preo em t do consumo em t+s dado por

.
A condio de transversalidade

(3)

o que fora o valor presente da dvida a se aproximar de um valor no positivo quando um horizonte de
tempo suficientemente longo for considerado. Essa condio elimina os chamados jogos de Ponzi, em que
uma dvida sempre rolada e nunca paga. Ou seja, corresponde hiptese de que governos no podem
endividar-se permanentemente.
Note que impusemos a restrio de que o valor presente da dvida do governo no seja positivo, isto ,
que o governo no pague a dvida com mais dvida indefinidamente. natural admitir que as pessoas tambm
83

no possam endividar-se contra o governo indefinidamente, o que justifica a imposio da restrio (3) como
uma igualdade, em cujo caso tem-se

(4)

A imposio da condio de transversalidade (3) com igualdade garante, portanto, que o valor presente
dos supervits primrios seja igual ao valor da dvida, conforme havamos anunciado.
Em um mundo sem incerteza, a condio de sustentabilidade da dvida pblica exatamente aquilo que
se pode esperar: que o governo em algum momento do tempo arrecade o suficiente no somente para pagar
seus gastos correntes, mas tambm para honrar seus compromissos acrescidos dos devidos juros.
J em um mundo cercado de incertezas, a definio no to simples. H duas diferenas fundamentais com relao ao caso determinstico. Primeiro, h vrias trajetrias possveis para o supervit primrio do
governo. Como ento definir sustentabilidade? Deve-se exigir que os supervits sejam suficientes para pagar
a dvida em todos os cenrios ou somente em mdia? Segundo, conquanto no caso determinstico somente
uma taxa de desconto esteja definida (para evitar o aparecimento de oportunidades de arbitragem), no caso
estocstico vrias taxas de retorno so possveis de acordo com suas caractersticas de risco. Qual a taxa de
desconto relevante?

2.2 Incerteza

H duas dimenses em que a incerteza relevante nesse caso. Em primeiro lugar, o valor das receitas
e das despesas e, consequentemente, dos supervits primrios do governo incerto, o que faz com que haja
incerteza com relao trajetria da dvida. Em segundo lugar, para cada cenrio, o valor dos supervits
ou dos dficits acumulados pode ser diferente, dependendo da taxa pela qual so descontados.
Consideremos o primeiro caso. Se o fluxo de supervit fosse varivel, mas pudssemos descont-lo por
uma taxa que independesse do cenrio3 (o que quer dizer que o valor de uma unidade de poder de compra
igual em todos os diferentes cenrios), ento a nova condio de sustentabilidade seria de que o valor presente
esperado dos supervits do governo fosse o mesmo (igual ao valor da dvida) para todos os cenrios.
Infelizmente, a questo no to simples assim. Em um mundo com incerteza, ativos diferentes com
caractersticas de risco distintas pagam retornos distintos. Isso o que torna fundamental a questo da taxa
de desconto. Em um mundo sem incerteza, s h uma taxa a taxa sem risco. J no mundo com incerteza,
h vrias taxas de desconto. Qual delas a relevante?
Uma unidade de poder de compra tem valor diferente dependendo do estado em que a economia se
encontra essa, de fato, a essncia do conceito de risco. Em tempos difceis (uma recesso, por exemplo),
ter um recurso adicional tem muito mais valor do que em perodos de abundncia. Assim, um supervit obtido
em uma situao de recesso tem um valor maior do que se ocorrido em um perodo de abundncia, por ser
descontado a uma taxa menor. Essa taxa que varia com o estado da economia o que chamamos de taxa
ajustada pelo risco.
Formalmente usamos o conceito de histria para definir uma sequncia de eventos aleatrios exgenos que afetam as variveis
relevantes do problema. Usaremos tambm o termo cenrio para denotar histria, j que este um termo comumente usado.
3

84

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Uma maneira intuitiva de entendermos a restrio oramentria do governo na presena de incerteza


imaginando que, em determinado momento no tempo, o governo resolva ou necessite produzir um dficit
primrio, ou seja, opte por utilizar mais recursos do que aquilo que o dinheiro que retirou da sociedade por
meio de arrecadao permite comprar. A questo : como poder financiar a diferena entre o valor arrecadado
e seus gastos totais?
Para que alguma pessoa ceda, temporria e voluntariamente, poder de compra ao governo
necessrio que este lhe prometa devolver esse poder de compra com pelo menos o mesmo valor que
essa pessoa o atribui.
Como o pagamento somente se dar no futuro, e o futuro incerto, o pagamento tem de ser ajustado
em duas dimenses: temporal e de risco. Na dimenso temporal, poder de compra amanh tem menos valor
do que poder de compra hoje. Assim, deve-se pagar uma taxa de juros positiva. No que concerne ao risco,
pessoas avessas a ele so aquelas que atribuem maior valor renda quando a tm menos.
O ajuste para o risco requer, de um lado, que o governo pague mais se optar por faz-lo nos estados em
que a pessoa j tem mais renda, mas tambm implica que o governo possa dar-se ao luxo de pagar um pouco
menos se optar por faz-lo nos estados em que a pessoa no tem renda. As consequncias desse raciocnio
so: i) uma poltica fiscal em que os supervits so gerados principalmente em momentos de recesso, ou
seja, em que a dvida abatida nesses momentos, est associada, porm, a uma dvida pblica mais barata;
ii) o menor custo dessa dvida advm da imposio de um maior custo social da tributao.
Note, ento, o grande desafio da poltica fiscal. Somente olhar para o custo mdio da dvida pode induzir
a uma poltica fiscal socialmente perversa, em que a reduo da oferta de bens pblicos e a elevao da carga
tributria ocorrem exatamente nos momentos de recesso. Assim, ainda que enfatizemos aqui a questo da
sustentabilidade, importante ter em mente que aquelas polticas que parecem fazer mais sentido do ponto
de vista de reduzir o custo financeiro da dvida podem ser as mais custosas do ponto de vista social, sendo,
de fato, politicamente insustentveis.
O que se deve ter em mente, porm, que, mesmo em um mundo caracterizado pela incerteza, a condio de sustentabilidade com dvida real continua a ser um clculo de valor presente4

(5)

onde Et[ ] denota a esperana condicional s informaes disponveis no perodo t, e mt o chamado fator
estocstico de desconto (ou pricing kernel), uma varivel aleatria que desconta os fluxos incertos para
incorporar as dimenses tempo e risco. Ou seja, a taxa de desconto relevante para o desconto dos fluxos de
supervits ajustada para o risco.5
4
Bohn (1995) d um exemplo da importncia da escolha correta da taxa de desconto ao construir uma economia na qual a regra
de poltica fiscal garante a manuteno da proporo dvida/PIB, mas a dvida no sustentvel (a condio de transversalidade
violada) quando a taxa de juros de mercado usada como critrio de desconto.
5
Um bom exemplo ocorre no mbito do modelo Consumption Capital Asset Pricing Model (CCAPM), em que mt+1= u(c t+1)/
u(ct) a taxa marginal de substituio intertemporal do indivduo representativo. Averso ao risco faz com que u(c) seja decrescente em c, atribuindo maior valor a momentos de recesso, em que o consumo menor. Infelizmente, esse modelo, devido
a Breeden (1979) e Lucas (1978), no tem sido bem-sucedido empiricamente. No entanto, diversas variantes que incorporam
heterogeneidade no acesso aos mercados, funes utilidades em que o consumo relativo relevante, riscos de longo prazo tm-se
mostrado promissoras para a formulao de um modelo aceitvel para mt.

85

Finalmente, cabe lembrar que estamos sempre considerando recursos reais. O setor privado abre mo da
utilizao de alguns recursos hoje para no futuro receber esses fluxos de volta de alguma maneira. Portanto,
a contrapartida da elevao do endividamento hoje tambm em recursos reais, sendo seu verdadeiro custo
a reduo da oferta futura de servios pblicos e/ou o aumento da tributao, nela considerados seus custos
de peso morto.

2.2.1 Equao de apreamento versus restrio oramentria

Antes de avanarmos para a prxima seo, vamos voltar a um ponto que mencionamos por vrias
vezes, mas que no explicamos com cuidado: a interpretao da equao (5) como restrio oramentria
em vez de equao de apreamento.
Comecemos por este ltimo, lembrando que, assim como no caso determinstico, usamos na derivao
da equao (6), como igualdade, a hiptese de que os indivduos no podero endividar-se permanentemente
contra o governo,6 e temos que Bt em (5) representa o valor presente descontado pelo fator estocstico
de descontos.
Quando interpretada como uma equao de apreamento, devemos substituir na equao (5) os valores
contratualmente estabelecidos por aqueles que sero efetivamente pagos. Estes ltimos no coincidiro com
os primeiros sempre que houver default, ainda que parcial. No h, nesse caso, nenhuma razo para exigir
que os valores contratualmente estabelecidos trazidos a valor presente pelo mesmo fator estocstico de
desconto coincida com Bt. Ou seja, para tornar compatveis o valor Bt e os fluxos de pagamentos esperados
do governo, faz-se necessrio admitir que, em certas circunstncias, os valores efetivamente pagos diferiro
dos contratualmente estabelecidos.
Subjacente ao valor de mercado est, entre outras coisas, a possibilidade de estados de insolvncia.
Assim, quanto menor o valor presente esperado dos supervits, menor o valor de mercado da dvida. Tecnicamente, a equao (4) torna-se uma equao de apreamento e no uma restrio quanto s trajetrias
possveis de supervit.7
Como em uma equao de apreamento, descontam-se os supervits futuros pela taxa de desconto
relevante com o intuito de determinar o valor da dvida se este for inferior ao valor contratual descontado
pela mesma taxa de desconto, ento necessariamente h cenrios em que o valor pago ser inferior ao valor
estabelecido contratualmente, isto , haver default em algum cenrio. Este ltimo aspecto ainda mais srio
quando se considera a dvida nominal, j que nesse caso o nvel de preos se torna uma importante varivel de
ajuste no valor da dvida (COCHRANE, 2005): o default explcito substitudo pela elevao de preos como
forma de adequao do fluxo futuro de supervits ao valor da dvida estabelecido em contrato.
Se, porm, a equao (5) representa uma restrio oramentria, fixados os valores dos pagamentos
contratualmente estabelecidos, a equao mostra quais trajetrias de supervit so compatveis com as

Nesse caso,
, combinada com a condio de no-ponzi para o governo (anloga a (2)), nos d
Mendoza e Oviedo (2004) expressam a mesma questo de uma outra forma: [...] The sustainability criterion assumed implicitly
a mechanism for adjusting the fiscal accounts to meet the constraint, and failure to meet the criterion means failure to comply with
that implicit mechanism. Ou seja, h sempre uma maneira de ajustar as variveis para garantir a igualdade. O que pretendemos
restringir os mecanismos possveis de ajuste para garantir que a equao seja, de fato, uma restrio oramentria e no uma
maneira de definir o valor da dvida.
6
7

86

Dvida Pblica: a experincia brasileira

promessas contratuais, isto , as trajetrias cujo valor presente igual a Bt, o qual, por sua vez, igual ao
fluxo contratualmente determinado descontado pelo fator estocstico de descontos. somente neste ltimo
sentido que h de se falar em sustentabilidade.

Avaliaes de sustentabilidade

Como buscamos deixar claro, a natureza do conceito de sustentabilidade impede a definio de uma
medida objetiva que determine se uma dvida sustentvel. O que os testes que vamos apresentar pretendem
produzir, portanto, so indicadores capazes de auxiliar a formao de crenas sobre a trajetria futura de
supervits, suas associadas taxas de desconto e sua compatibilidade com a satisfao da restrio oramentria do governo.

3.1 Testes de estacionariedade da dvida

A primeira forma de avaliao de sustentabilidade que vamos apresentar tem por essncia testes de
estacionariedade da dvida pblica. Essa metodologia, que ganha fora a partir do trabalho de Hamilton e
Flavin (1986), possivelmente a mais utilizada em trabalhos acadmicos. De modo geral, dizemos que um
processo estocstico estacionrio quando tende a reverter sua mdia ou sua tendncia depois de
um choque aleatrio.
Imaginemos, ento, que a postura fiscal do governo seja tal que, em seguida a um choque que mude o
valor da dvida, os supervits sejam elevados para fazer com que a dvida lentamente retorne a seu valor (ou,
se a dvida tiver uma taxa de crescimento lenta, por exemplo, igual taxa de crescimento do PIB, que retorne
a essa tendncia). Ento, fcil ver que essa postura fiscal faz com que o valor da dvida respeite a condio
de transversalidade (3), isto , que a dvida seja sustentvel.8
No Brasil, essa metodologia foi usada pela primeira vez por Rocha (1997) e, em seguida, por Issler e
Lima (2000), que mostram que a hiptese de estacionariedade para a dvida pblica brasileira no perodo que
vai de 1947 a 1992 no pode ser rejeitada. Mostram, ainda, que os ajustes so quase sempre obtidos por
meio de elevao de impostos e que a receita de senhoriagem precisa ser somada receita tributria para
que a receita e a despesa convirjam no longo prazo. Ou seja, a sustentabilidade foi mantida graas receita
inflacionria no perodo analisado. Ourives (2002) estende o estudo de Issler e Lima (2000) para incluir dficits
quase fiscais, enquanto Simonassi (2007) acrescenta a possibilidade de quebras estruturais anlise.
Apesar de sua grande utilizao, Bohn (2007) coloca em xeque toda essa literatura ao mostrar que uma
dvida integrada de qualquer ordem arbitrria sustentvel.9 Como no se pode testar estacionariedade para
todas as ordens, argumenta o autor, na prtica torna-se impossvel rejeitar sustentabilidade com esses testes.
Nesse caso, no h como provar que uma dvida seja no sustentvel usando tais testes de estacionariedade.
Alm dessa, h outra crtica importante aos testes de estacionariedade que deve ser considerada quando
do seu uso. Os testes de estacionariedade so realizados utilizando a srie de tempo observada. O pressuposto

8
Tambm nessa linha Bohn (1991) prope-se a testar se as sries de impostos e gastos so co-integradas (com vetor de cointegrao (1,-1)). Ou seja, se a srie Gt-Tt estacionria.
9
Se uma srie estacionria em nvel, ou seja, Bt estacionria, dizemos que integrada de ordem 0. Se em primeira diferena,
ou seja, se Bt+1-Bt estacionria, dizemos que de ordem 1. Se estacionria em diferenas das diferenas, dizemos integrada de
ordem 2. E assim por diante.

87

fundamental de que o passado um guia confivel para o que devemos esperar do futuro. Ainda que, em
ltima anlise, sempre dependamos da histria para projetar o futuro, testes de estacionariedade fazemno de uma forma bastante simplificada, o que nos pode levar a perder aspectos fundamentais da evoluo
histrica ao desconsiderar mudanas estruturais muito recentes. H naturalmente procedimentos estatsticos
capazes de minorar o problema (SIMONASSI, 2007), mas no de elimin-lo.10
Uma alternativa interessante para que se incorporem informaes no presentes nas sries histricas
so os estudos que procuram simular a dinmica da dvida usando como forma de projeo do futuro a elaborao de cenrios. Essa pode ser uma forma interessante e complementar de avaliar situaes em que no
esperamos que o futuro repita o passado.

3.2 Trajetria da relao dvida/PIB

costumeiro analisar a situao fiscal do governo de um pas com base em sua relao dvida/PIB. So
muitas as razes por que este nico dado pode ser um indicador importante de solvncia. Em primeiro lugar, o
valor da dvida per se pouco quer dizer se no soubermos o tamanho da economia, j que o valor dos supervits
potenciais depende, entre outras variveis, do total de recursos que essa economia capaz de produzir.
Alm disso, toda avaliao de sustentabilidade requer a formao de crenas acerca da capacidade do pas
de fazer o necessrio sacrifcio para gerar os supervits que garantam que a equao (3) seja satisfeita. O real
custo desse sacrifcio depende diretamente de que proporo da riqueza ser empregada para esse fim.11
Yt+1,

Para expressarmos a dinmica da relao dvida/PIB, comecemos por dividir os dois lados de (1) por

,
Ou seja,

(6)

ou, de forma equivalente,

(7)

onde b, g e so, respectivamente, a dvida pblica, os gastos pblicos e a arrecadao tributria como
proporo do PIB e t a taxa de crescimento do PIB.
10
Simonassi (2007) explora um modelo de mltiplas quebras estruturais endgenas para avaliar a sustentabilidade da dvida no
Brasil para o perodo de 1991 a 2006.
11
Aqui cabe ressaltar uma diferena crucial entre situaes em que a dvida detida por no residentes e situaes em que o
contrrio ocorre. No primeiro caso, a totalidade dessa dvida e seus encargos representam um custo para os residentes. No segundo
caso, desconsiderando-se os aspectos distributivos, os custos so somente os chamados custos de peso morto da tributao.

88

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Suporemos, ao longo de toda a discusso, que a taxa de juros ser (pelo menos em mdia) maior que
a taxa de crescimento do PIB. Seno vejamos. Suponha que ambas, a taxa de crescimento do PIB e a taxa de
juros, so constantes e que a taxa de crescimento do PIB maior que a taxa de juros. Ento o primeiro termo
do lado direito da equao (7) negativo. Isso implica que certo governo pode ter dficits ao longo de toda
a sua histria e, ainda assim, a dvida como porcentagem do PIB decrescer permanentemente.
Essa a razo prtica para eliminarmos tal possibilidade. H uma outra razo econmica para isso.
Situaes em que a taxa de crescimento da economia supera a taxa de retorno do capital so casos de ineficincia dinmica da economia (BLANCHARD et al., 1991). Fundamentalmente, uma economia dinamicamente
ineficiente aquela em que existe um acmulo excessivo de capital. Nesse caso, h espao para ampliao
do consumo sem sacrifcio da renda disponvel para as geraes futuras. Em uma economia dinamicamente
ineficiente, o governo deveria, em termos de bem-estar, elevar a emisso de ttulos at que a presso sobre a
taxa de juros fizesse com que ela, no mnimo, igualasse a taxa de expanso do produto.
Dizer que h polticas que permitem a eliminao de ineficincias dinmicas no implica que tais
ineficincias no existam. Em ltima anlise, trata-se de uma questo puramente emprica. Tomando por
referncia a economia americana ao longo da ltima dcada, temos que a taxa real de juros dos ttulos da
dvida pblica no chegou a 1% em mdia, enquanto a taxa de crescimento da economia superava os 3%.
Isso quer dizer que a economia americana era dinamicamente ineficiente? No necessariamente.12 Em um
mundo com incerteza, a questo da taxa de retorno relevante no to imediata, como j discutimos. Assim,
formas alternativas de verificar eficincia dinmica tm sido propostas, e esses estudos tm, em sua maioria,
sugerido que a eficincia dinmica caracteriza o processo de acumulao de capital nos Estados Unidos. No
caso brasileiro, desconhecemos estudos dessa natureza.
Note ainda que, mesmo que possamos evidenciar a eficincia dinmica de uma economia com uma
taxa mdia de juros inferior taxa de crescimento do PIB, oportuno perguntar se isso permite ao governo se
aproveitar desse diferencial na conduo de sua trajetria de endividamento. A resposta depende das razes
subjacentes baixa taxa de retorno dos ttulos da dvida pblica quando comparada taxa de crescimento
do PIB. Sem entendermos exatamente sua causa no possvel dizer se existe alguma oportunidade a ser
aproveitada por exemplo, por meio de uma melhora na repartio de risco entre os indivduos ou se a
reduzida taxa de juros reflete uma elevada averso ao risco em cujo caso no h ganho social em explorar o
diferencial entre a taxa de crescimento e a taxa de juros da economia. Infelizmente, dado o atual estado da
arte, no h uma explicao consensual para a baixa taxa de retorno dos ttulos americanos observada nos
ltimos anos. Por simplicidade, adotaremos a hiptese de que a taxa de retorno maior do que a taxa de
crescimento do PIB, o que verdade para o caso brasileiro.

3.2.1 Clculo do supervit necessrio para estabilizar a relao dvida/PIB

Os estudos que usam a relao dvida/PIB como indicador de sustentabilidade, em sua maioria,
exploram o comportamento dessa varivel ao longo do tempo, avaliando se ela tem uma tendncia de
estabilidade ou decrscimo.
Indicadores de sustentabilidade da poltica fiscal, em princpio, deveriam ser derivados da restrio
oramentria intertemporal do governo, de acordo com a qual o valor presente dos impostos deve ser igual
12
Como dissemos, ineficincia dinmica est associada ao acmulo excessivo de capital. Isso parece contraditrio com a viso
de que os americanos poupam menos do que o timo. Alm disso, o retorno mdio para o estoque de capital fsico nos Estados
Unidos aproxima-se de 10% ao ano.

89

ao valor presente dos gastos, incluindo os juros da dvida pblica e o pagamento da prpria dvida. Como a
estabilidade da relao dvida/PIB est relacionada com a satisfao de (3)? Supondo rt>yt, uma dvida estvel com relao ao PIB tem seu valor presente decrescente com o tempo. Portanto, a estabilidade da relao
dvida/PIB uma condio suficiente para garantir a sustentabilidade da dvida pblica.
Nesse caso, o mais simples uso da equao (7) para avaliao de sustentabilidade pela avaliao do
supervit necessrio para manter constante a relao dvida/PIB. Ou seja, suponha bt+1 = bt=b, a equao
(7) fica

(8)

O lado direito da expresso anterior nos d o supervit (como proporo do PIB) necessrio para estabilizar a relao dvida/PIB em funo da relao dvida/PIB atual, da taxa de juros e da taxa de crescimento
da economia.
Para valores moderados de crescimento do PIB, o denominador da expresso do lado direito de (8)
tem pouca relevncia, e podemos fazer um clculo aproximado de maneira bastante elementar. Suponha,
por exemplo, um pas cuja relao dvida/PIB se encontre em 40%, cujo custo de carregamento (taxa real)
dessa dvida seja de 7% e esteja crescendo a 5% ao ano. Nesse caso, o supervit necessrio para estabilizar
a relao dvida/PIB seria igual a
(rt yt) bt= (0,07 0,05) 0,4 = 0,008.
Ou seja, 0,8% do PIB.
Apesar de sua simplicidade, esse clculo pode ser bastante til. A construo de tabelas para cada
hiptese sobre o comportamento dos juros e do crescimento do PIB pode servir de base, por exemplo, para a
elaborao do oramento anual do governo.
Manter constante a relao dvida/PIB suficiente para garantir a sustentabilidade fiscal, como vimos. No
entanto, forar ano a ano o supervit primrio a satisfazer tal regra implica eliminar o papel fundamental do
endividamento pblico: dissociar temporalmente gastos pblicos do seu financiamento, escolhendo de forma
independente o melhor momento de produzir um e outro. Assim, preciso apresentar formas de avaliar a
sustentabilidade, considerando trajetrias alternativas das variveis em (6) que no impliquem necessariamente
a constncia da relao dvida/PIB.

3.2.2 Testes baseados na metodologia Value-at-Risk (VaR)

Estudos recentes fazem uso da adaptao das ferramentas de gerenciamento de risco Value-at-Risk
(VaR) e Cost-at-Risk (CaR) para o estudo da sustentabilidade da dvida.13 Ver, por exemplo, Barnhill e Kopits
(2003), Bonomo et al. (2003) e Garcia e Rigobon (2004). A partir da verso estocstica da equao (1), vrias
trajetrias alternativas para a relao dvida pblica/PIB so geradas.
Como veremos mais adiante, essas metodologias fazem parte do conjunto de instrumentos utilizados pelo Tesouro Nacional para
a avaliao e o planejamento estratgico da dvida pblica.
13

90

Dvida Pblica: a experincia brasileira

De acordo com a metodologia VaR, avalia-se qual o maior valor, tal que a relao dvida/PIB no se
situe acima dele com uma probabilidade predefinida. Ou seja, primeiro um nvel de confiana escolhido:
costumeiramente 95%. Um modelo estocstico gera caminhos alternativos para as variveis relevantes e, a
partir delas, para a relao dvida/PIB. Fixa-se um perodo frente e, a partir da distribuio de relaes dvida
PIB, encontra-se o 95 percentil da distribuio associada.
A metodologia CaR semelhante metodologia VaR e possivelmente mais compatvel com a gesto da
dvida pblica. Em primeiro lugar, enquanto por sua natureza o clculo do VaR exige a marcao a mercado
da dvida, a metodologia CaR permite que se considere a evoluo da dvida pelos custos contratualmente
estabelecidos. Importante tambm o fato de que horizontes mais longos so usualmente considerados
no caso da metodologia CaR. Ambas as diferenas favorecem o uso da segunda metodologia para o caso
especfico da gesto da dvida pblica.
Uma importante limitao desses estudos diz respeito ao fato de que a determinao do quantil
(dependendo da partio da distribuio podemos avaliar decis, percentis etc.) relevante puramente subjetiva. Em um instigante artigo, Lima et al. (2008) fazem uso de um modelo de autorregresso quantlica,
que combina testes de estacionariedade (para a relao dvida/PIB) com a metodologia VaR para verificar a
sustentabilidade fiscal.
Uma primeira grande vantagem dessa metodologia que, em vez de estabelecer de forma arbitrria um
quantil a ser considerado de risco, a metodologia permite identificar o quantil crtico em que a trajetria
da dvida passa de sustentvel para insustentvel.
Essa metodologia permite tambm a incorporao de no linearidades, o que pode ter consequncias
interessantes para a compreenso da forma como o governo conduz sua poltica de endividamento. Quando a
relao dvida/PIB evolui de forma no linear, possvel que ela venha a exibir momentos de comportamento
explosivo sem que sua trajetria global o seja. Isso no possvel em um modelo linear, j que os comportamentos local e global so idnticos.
Ao se identificar o quantil crtico, possvel identificar a frao do perodo em que a dvida teve
trajetria sustentvel e a frao do tempo em que sua trajetria foi explosiva. Alm disso, a metodologia
permite determinar um limite de tolerncia para a frao do tempo em que a dvida pode ter comportamento explosivo sem que isso implique que seja no sustentvel, isto , sem que o processo estocstico
seja globalmente explosivo.
Analisando a dvida brasileira para o perodo de 1976 a 2005, mostra-se que, apesar de a dvida brasileira ter-se situado acima do quantil crtico, isto , ter exibido um comportamento explosivo 55% do tempo,
a dvida globalmente sustentvel. O limite de tolerncia estimado para o comportamento da srie foi de
60% do tempo.
Como o conceito de sustentabilidade est associado ideia de estacionariedade, a metodologia
tambm sujeita crtica de Bohn (2007). Parece-nos, ainda assim, uma interessante forma de apresentar
informaes acerca da postura fiscal do governo.

3.3 Patrimnio lquido do governo e ALM

Considere uma empresa cujos ativos totais tenham um valor igual a R$ 100 milhes e uma dvida igual
a R$ 50 milhes. Em princpio, os credores dessa firma imaginam que, em um processo falimentar, os ativos
sero suficientes para cobrir as dvidas da firma, sentindo-se seguros para adiantar novos emprstimos ou
91

rolar a dvida existente. Em ltima anlise, o processo falimentar no precisa ocorrer para tal firma, j que ela
encontrar pessoas dispostas a supri-la com os fundos de que necessita.
Tomando por base esse tipo de argumento, vrios pases comearam a fazer um levantamento dos ativos
e dos passivos de seus governos para evidenciar seu estado de solvncia. Mais importante, medidas foram
tomadas para que ativos e passivos tivessem caractersticas de risco semelhantes, o que permitiria reduzir a
volatilidade da dvida lquida do governo. Esse tipo de administrao de risco, com gerenciamento de ativos e
passivos, GAP (ou ALM, do ingls Asset and Liability Management), encontrou ressonncia nas discusses sobre
estrutura da dvida e tornou-se uma referncia importante na conduo da poltica financeira dos governos.
Como vimos, porm, o principal ativo de um governo seu poder de tributar; seu principal passivo,
suas obrigaes de prover bens pblicos sociedade. Assim, qualquer tentativa de adaptar a estrutura de
passivos do governo a sua estrutura de ativos requer essencialmente um bom planejamento da distribuio
de despesas e arrecadao ao longo do tempo e uma estrutura de endividamento que viabilize da melhor
forma possvel esse planejamento.

Sustentabilidade e solvncia

Nossa anlise considerou sustentabilidade como associada capacidade ou disposio de um governo de


honrar seus compromissos, considerando que um governo tem um horizonte de tempo infinito para faz-lo.
Quando analisamos as crises de confiana ocorridas nos pases, muitas vezes observamos que elas tm
origem no em mudanas fundamentais na conduo da poltica dos governos, mas em contraes de liquidez
globais. Esse tipo de observao parece indicar que a simples satisfao de uma restrio intertemporal pode
no ser suficiente em um mundo em que os mercados de capitais no so perfeitos.
Para analisar a possibilidade de crises relacionadas dvida externa, Xu e Ghezzi (2003) desenvolveram
metodologia que permite identificar a probabilidade de que um pas seja incapaz de fazer face a seus compromissos financeiros em um cenrio de restrio externa. Baghdassarian et al. (2004) adaptam o modelo de
Xu e Ghezzi para a anlise da dvida pblica total, aplicando a metodologia para o caso brasileiro.
A ideia de Xu e Ghezzi, ao analisarem o endividamento externo, a de voltar as atenes para o nvel
de reservas e avaliar a probabilidade de que um pas fique sem reservas em um determinado momento no
tempo. Note a completa mudana de nfase com relao viso de longo prazo que aqui utilizamos. Trata-se,
portanto, no de uma anlise de sustentabilidade propriamente dita, mas de fragilidade financeira. Essa anlise
deve, portanto, ser vista como complementar, e no substituta apresentada na presente discusso.
Cabe destacar que, embora o estudo se refira fragilidade da dvida externa sob o aspecto da escassez
de reservas internacionais em um contexto de reduo do influxo de capitais internacionais, a mesma anlise
pode ser estendida para o caso de um pas que possua elevada dvida interna concentrada no curto prazo. Nessa
situao, caso o governo no possua em caixa montante suficiente para pagamento da dvida em momentos
de volatilidade no mercado domstico, o risco de default pode elevar-se consideravelmente aps sucessivos
insucessos na tentativa de captar recursos para pagamento dessa dvida. E isso pode ocorrer mesmo que a
dvida esteja em montante considerado sustentvel.

Sustentabilidade e estrutura da dvida

Um ltimo ponto a ser considerado, mas no menos relevante, que a sustentabilidade da dvida pblica de um pas, em funo de suas caractersticas, pode depender da volatilidade dos mercados financeiros
domstico e internacional e da volatilidade de sua economia.
92

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Considere dois pases com a mesma relao dvida/PIB em um determinado momento no tempo e que ao
longo de alguns anos tenham o mesmo comportamento mdio da diferena rtt. Se nenhum dos dois pases
gerar qualquer supervit no perodo, o pas com a maior volatilidade da relao rtt tender a apresentar ao
final do perodo uma relao dvida/PIB maior do que aquele com menor volatilidade.
De fato, sob hipteses adicionais sobre o processo estocstico das variveis r e (na verdade, tomando
r e como as taxas instantneas correspondentes nossa formulao inicial), tem-se que o valor esperado
da relao dvida/PIB, depois de um intervalo de tempo de tamanho s, Et[bt+s], ser dado por

onde r e so, respectivamente, a taxa mdia de juros e a taxa mdia de crescimento da economia e 2
a varincia de r. Ou seja, quanto mais voltil essa diferena, maior a relao dvida/PIB esperada.
Podemos explorar um pouco mais essa relao lembrando que
2 = var (r) + var () 2 cov (r,),
onde var(.) denota a varincia de uma varivel e cov(.,.) a covarincia entre duas variveis. Nesse caso, a
varincia total da diferena depende, de um lado, da soma das varincias da taxa de retorno e da taxa de
crescimento da economia e, de outro, da covarincia entre essas duas variveis.
Controlar a volatilidade da taxa de crescimento do PIB algo muito alm do que o administrador da
dvida possa tentar alcanar. J a volatilidade da taxa de carregamento da dvida pode ser reduzida por meio
de administrao eficiente da dvida pblica. Dvidas longas, prefixadas (ou indexadas a um ndice de preos),
por exemplo, tm um custo de carregamento mais ou menos constante, o que permite manter a volatilidade
de r em nveis aceitveis. Mas h uma estratgia ainda mais interessante a ser seguida pelo administrador,
que escolher uma estrutura de dvida tal que a taxa de carregamento covarie fortemente com a taxa de
crescimento do PIB. A um mesmo custo esperado, esse tipo de desenho da dvida pblica garante um menor
crescimento esperado da relao dvida/PIB.
Uma questo pertinente, portanto, se esse tipo de desenho possvel a um mesmo custo. A questo
aqui que um ativo que covaria positivamente com a taxa de crescimento do PIB um ativo arriscado para os
poupadores (em oposio a um ativo que covaria negativamente, que oferece oportunidade de hedge). Os poupadores vo demandar, portanto, um prmio de risco para carregar uma dvida pblica com elevada correlao
com o PIB, elevando .14 O desenho timo da dvida dever levar em considerao todos esses efeitos.
Estivemos supondo que o supervit no perodo igual a zero. Na prtica, porm, esse um outro
instrumento que pode ser usado para evitar que a volatilidade da taxa de crescimento da relao dvida/
PIB seja alta. De fato, h uma razo importante por que se pode desejar usar esse instrumento. Se um pas
falhar em aumentar suficientemente o supervit primrio em momentos de crise de confiana, a percepo
Em um mundo de mercados completos e agentes perfeitamente racionais, o aumento de r tal que a poltica de administrao
da dvida se torna irrelevante no sentido de que toda economia de recursos se d por meio de elevao do risco associado estrutura da dvida. Naturalmente, os mercados no so completos e os agentes no so dotados da racionalidade ilimitada necessria
para que valha a irrelevncia. A importncia dessa considerao est mais em mostrar que economias aparentes de recursos podem
vir custa de uma elevao do risco associado; notadamente na forma de uma exigncia de desviar da distribuio temporal de
impostos e/ou gastos pblicos mais eficientes do ponto de vista do bem-estar social.
14

93

de que a dvida pblica no sustentvel pode resultar em maiores taxas de juros, o que pode fazer com
que o governo entre em um crculo vicioso, em que uma dvida mais elevada induz a uma elevao de seu
prprio custo de carregamento. Essa no linearidade no comportamento da dvida exacerba o valor de uma
estrutura estvel.
A volatilidade excessiva deve, portanto, ser evitada por meio de uma estrutura de dvida cuja dinmica
no seja to sensvel aos movimentos de curto prazo das variveis relevantes e por meio de um comportamento
fiscal tanto quanto possvel voltado neutralizao desses eventos adversos.
Tambm nessa linha, Favero e Giavazzi (2007) sugerem que pases caracterizados por um ambiente
macroeconmico menos estvel deveriam ter em mente que as condies necessrias para estabilizar a dvida so mais exigentes. Em particular, a solvncia do pas mais questionvel do que em outros pases que
possuem uma razo dvida/PIB similar, mas convivem com menor volatilidade econmica. Uma poltica que
procure gerar maior estabilidade reduz a percepo por parte dos credores quanto responsabilidade fiscal
do governo e, consequentemente, os efeitos adversos dessas no linearidades do comportamento da dvida.
Finalmente, cabe ressaltar que, como vimos na seo 4, muitos dos episdios que culminaram em repdio
das dvidas dos pases esto associados no a um crescimento anormal da relao dvida/PIB, mas a um aperto
de liquidez dos mercados que impediram o refinanciamento da dvida de pases que estavam mantendo certa
estabilidade da sua relao dvida/PIB. Portanto, tambm na busca de evitar a vulnerabilidade do governo
em momentos dessa natureza que a administrao encontra um dos seus principais objetivos. Em particular,
dvidas de curto prazo ou dvidas cujos vencimentos esto por demais concentrados expem o governo a um
risco excessivo e, no caso da concentrao, absolutamente no justificvel.

Sustentabilidade e gerenciamento da dvida pblica no Brasil

No Brasil, o Ministrio da Fazenda conduz continuamente anlises de sustentabilidade da dvida


pblica. Nesse sentido, a Secretaria de Poltica Econmica (SPE) e o Tesouro Nacional realizam avaliaes
distintas, ainda que complementares. Enquanto a SPE avalia a dinmica da relao dvida/PIB, luz da
formalizao explicitada na equao (7), para melhor definir o primrio necessrio para garantir a solvncia fiscal,15 e em ltima instncia, o equilbrio macroeconmico de longo prazo, a Secretaria do Tesouro
Nacional incorpora elementos de sensibilidade a essa anlise, luz da evoluo da composio dos ativos
e dos passivos governamentais.
Como explorado na seo anterior, o gestor da dvida pblica pode ter uma contribuio importante
nas anlises de sensibilidade ao agregar a dimenso da composio da dvida pblica atual e a estratgia de
financiamento para os prximos anos nas anlises. Alm disso, pode agregar a dimenso de risco e refinar a
avaliao dos custos dos ativos e dos passivos nessa mesma anlise, dada sua expertise na gesto de riscos
da dvida.
Dessa forma, a rea da dvida pblica do Tesouro Nacional brasileiro desenvolveu ferramentas para
contribuir com a anlise de sustentabilidade da dvida, tomando como dados o supervit primrio para os
prximos anos definido na Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO), e agregando as expectativas em relao
15
O governo federal, por proposta dos Ministrios da Fazenda e do Planejamento, envia anualmente ao Congresso Nacional projeto de Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) que direcionar o oramento do ano subsequente. Em seu anexo de metas fiscais, a
referida lei, com base nos parmetros da SPE, apresenta meta de supervit primrio do governo federal para os trs anos seguintes,
bem como sua expectativa de evoluo da dvida pblica, dados os parmetros macroeconmicos projetados.

94

Dvida Pblica: a experincia brasileira

taxa de juros real e ao crescimento econmico e a estratgia de financiamento da dvida, bem como as
incertezas associadas a ela e s outras variveis da anlise. Nesse contexto, esto os estudos de composio
tima da dvida pblica, ou benchmark, que procuram medir o custo e o risco de diferentes composies em
termos dos seus impactos na relao dvida/PIB.16
A esse respeito, e como procuramos deixar claro em nossa exposio, a estrutura da dvida tem um efeito
importante sobre a sustentabilidade fiscal. Em primeiro lugar, porque o aumento da volatilidade do estoque
da dvida leva a uma elevao do custo de financiamento esperado para um prazo mais longo. Em segundo
lugar, temos as no linearidades apontadas por Fvero e Giavazzi (2007), em que mudanas temporrias na
trajetria de endividamento podem ser percebidas como permanentes, o que acarreta elevao dos custos
e, em ltima anlise, exacerbao da volatilidade, com as j mencionadas consequncias sobre o custo de
carregamento da dvida.
Em virtude da relao entre estrutura da dvida e sustentabilidade, a administrao da dvida torna-se
uma componente importante na poltica fiscal de uma nao. No por outra razo, a Secretaria do Tesouro
Nacional vem, ao longo de mais de uma dcada, aperfeioando os instrumentos de avaliao e planejamento
da dvida.
Cada vez mais a escolha dos instrumentos apropriados leva em considerao no somente os custos
imediatos, mas tambm os riscos envolvidos e uma composio balanceada. Estatsticas descritivas, exerccios
com as metodologias Cost-at-Risk (CaR) para o estoque (risco financeiro) e Cash-Flow-at-Risk (CFaR) para
os fluxos futuros (risco de refinanciamento), dentre outras, so realizados tanto para avaliao da situao
corrente quanto para a formulao de diretrizes de longo prazo com a construo de composies timas
(benchmarks) e estratgias de transio.17
No que concerne aos riscos de refinanciamento, a administrao da dvida pblica brasileira tem-se
caracterizado pela busca da suavizao dos vencimentos dos ttulos. Mesmo em perodos de grande volatilidade
das taxas de juros, a utilizao de ttulos ps-fixados indexados taxa Selic consentiram a separao entre risco
de taxa de juros e risco de refinanciamento, permitindo ao governo carregar o primeiro (cujos efeitos esto
fundamentalmente associados sustentabilidade) enquanto eliminava, ou fortemente reduzia, o segundo.18

Concluso

Conquanto o conceito de sustentabilidade possa ser formalizado de maneira livre de ambiguidades, no


possvel um teste de sustentabilidade capaz de indicar de forma inequvoca se a trajetria de endividamento
de um pas sustentvel. Na prtica, a sustentabilidade da dvida, alm de envolver grande incerteza quanto
ao comportamento de variveis difceis de serem antecipadas, depende de opes polticas cuja avaliao
envolve a formao de crenas acerca da postura de governos presentes e futuros.
Ainda assim, vrios indicadores que examinamos aqui podem ser de grande ajuda para que possamos
processar com alguma disciplina as informaes contidas nas sries histricas. Todos os indicadores pressupem, de alguma maneira, que o passado um bom guia para entendermos o futuro (que o que importa
Para maiores detalhes sobre o modelo de composio tima da dvida pblica, ver Captulo 3 da Parte 2.
No apndice a este captulo apresentamos um exemplo de estudo realizado no mbito da Secretaria do Tesouro Nacional para
efeitos puramente ilustrativos. Mais detalhes acerca dessas metodologias, alm das formas como elas afetam as estratgias de
emisso de ttulos pblicos, sero apresentados nos Captulos 2 e 3 da Parte 2.
18
Este efeito evidenciado pela caracterstica do ttulo de ter um prazo mdio elevado, concomitantemente com uma duration mnima.
16
17

95

do ponto de vista da sustentabilidade) em relao conduo da poltica fiscal. Instituies mudam, governos
se alternam e o futuro no precisa repetir o passado. importante, ento, que as avaliaes tcnicas no
sejam tomadas isoladamente, mas entendidas como uma forma consistente de organizao de algumas das
informaes que a histria oferece.
Um aspecto tambm importante da discusso est relacionado ao fato de que, ainda que o conceito
de sustentabilidade esteja associado ao comportamento de longo prazo da poltica fiscal, muitas das crises
de solvncia dos governos so caracterizadas por restries de liquidez de curto prazo. , nesse caso, importante ter em mente que a anlise da situao fiscal de um governo deve compreender ambas as dimenses
da questo.
Cabe ressaltar, finalmente, a importncia da postura fiscal do governo e da estrutura da dvida pblica
para garantir que ela no exiba uma trajetria que possa ser percebida como insustentvel, principalmente
quando lembramos que a percepo adversa quanto sustentabilidade pode afetar o custo de rolagem da
dvida e, em ltima instncia, induzi-la como uma profecia autorrealizvel.

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96

Dvida Pblica: a experincia brasileira

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97

Apndice
O exerccio apresentado neste apndice procura exemplificar o tipo de anlise que pode ser conduzida
ao introduzirmos tanto o aspecto da incerteza quanto a dimenso da composio da dvida nas anlises
de sustentabilidade. Exerccios semelhantes sero explorados no Captulo 3 da Parte 2. Os resultados deste
apndice so para fins puramente ilustrativos e refletem a percepo de mercado, h alguns anos, acerca do
comportamento de algumas variveis-chave.
O exerccio considera algumas premissas bsicas para as principais determinantes da dinmica da dvida
para um perodo de dez anos: taxas nominais de juros, inflao, crescimento do PIB e supervit primrio.19
No cenrio determinstico bsico, conduzimos um primeiro teste de sustentabilidade. O Grfico 1 mostra a
trajetria esperada para a relao dvida/PIB.
Grfico 1. Trajetria esperada para a relao dvida/PIB
Cenrio determinstico

Em seguida, ilustramos a gerao de trajetrias estocsticas para todas as variveis. A cada momento
do tempo possvel extrair uma distribuio de relaes dvida/PIB produzidas a partir deste exerccio. Os
parmetros dos processos estocsticos subjacentes foram escolhidos de tal forma que produzissem um valor
mdio semelhante ao produzido no cenrio determinstico.
Alternativamente, poder-se-ia escolher os parmetros para que produzissem o cenrio determinstico quando
a volatilidade era neutralizada, para ilustrar seu impacto no custo de carregamento mdio da dvida.
Um outro aspecto nos exerccios a incluso de hipteses explcitas sobre a estratgia de financiamento. Se o governo opta por ampliar a durao da dvida, seja por meio do alongamento dos prazos de ttulos
prefixados, seja pela reduo da participao de ttulos ps-fixados, variaes na taxa de juros produzem
impacto sobre uma porcentagem menor da dvida pblica, reduzindo dessa forma a volatilidade no seu custo
de carregamento. H um custo adicional envolvido em tal estratgia, mas raciocnios como esse podem ser
formalmente incorporados e, sob algumas hipteses explcitas, quantificados.
Maiores detalhes sobre simulaes como esta podem ser conferidos no Captulo 3 da Parte 2 (Gerenciamento de riscos da
dvida pblica).

19

98

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 2. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes


horizontes sem estratgia de refinanciamento

O governo passa a ter nesses exerccios um poderoso aliado na construo de suas estratgias de
endividamento de longo prazo.
O Grfico 3 ilustra um exerccio semelhante ao apresentado no Grfico 2 com a incluso de hipteses
explcitas com relao estratgia de refinanciamento da dvida.
Grfico 3. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes
horizontes incluindo estratgia de refinanciamento

Enquanto no primeiro exerccio a dvida 100% composta de instrumentos taxa flutuante, a estratgia de refinanciamento contempla instrumentos prefixados de dez anos.20 Seu custo maior, devido ao prmio
de risco de taxa de juros cobrado pelos demandantes, tem por contrapartida uma menor vulnerabilidade da
dvida a movimentos na taxa de juros.
Os exerccios explicitam os trade-offs em custo/risco envolvidos nas diferentes estratgias.

20
A estratgia de refinanciamento assume que 1% da parcela flutuante vence e trocada mensalmente pelos instrumentos prefixados de dez anos. Ao final desse perodo, obtemos uma composio de 100% da dvida em instrumentos prefixados.

99

100

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 1
Captulo 4
Conceitos e estatsticas da dvida pblica1
Aline Dieguez B. de Meneses Silva
Otavio Ladeira de Medeiros

Introduo

Este captulo tem por objetivo apresentar os principais conceitos, estatsticas e relatrios referentes
dvida pblica divulgados atualmente pelo governo brasileiro, com o intuito de facilitar a compreenso dos
temas que sero abordados nos captulos seguintes. Para tal, estruturamos o captulo em cinco sees.
Aps esta breve introduo, na segunda seo, com base na estrutura do setor pblico e respeitando
as particularidades do caso brasileiro, apresentaremos os diversos conceitos de dvida pblica regularmente
divulgados em documentos oficiais. Na terceira seo, sero destacados os indicadores de dvida tradicionalmente utilizados para permitir, a partir da sua correta compreenso, a melhor avaliao da qualidade do
endividamento pblico do Brasil.
J na quarta seo, sero apresentados os relatrios atualmente divulgados sobre a Dvida Pblica
Federal (DPF), alm de outras fontes de divulgao de estatsticas sobre o tema, oriundas do Banco Central.
Por fim, a quinta seo apresenta as recomendaes dos organismos internacionais em relao forma e
abrangncia das estatsticas de dvida pblica de um pas, conforme disposto em seus documentos oficiais,
compara essas recomendaes com os dados divulgados pelo Brasil e sugere alguns aperfeioamentos que
permitiriam avanar em relao ao progresso j atingido.

Conceitos bsicos

O setor pblico abrange a administrao direta, as autarquias e as fundaes das trs esferas de governo
(federal, estadual e municipal) e suas respectivas empresas estatais, o Banco Central e o Instituto Nacional
de Seguridade Social (INSS). O conceito de setor pblico, para fins de apurao dos indicadores de dvida
pblica, considera as instituies pblicas no financeiras, bem como os fundos pblicos que no possuem
caractersticas de intermedirios financeiros, isto , aqueles cujas fontes de recursos advm de contribuies
fiscais ou parafiscais, alm da empresa Itaipu Binacional.
As estatsticas de dvida pblica podem ser apresentadas sob diversas abrangncias no mbito do setor
pblico, j que este engloba, como j dissemos, as trs esferas de governo, suas respectivas empresas estatais,
o Banco Central e o INSS. Alm da definio mais ampla de setor pblico, os outros conceitos utilizados no
pas so os de governo central (Tesouro Nacional, INSS e Banco Central), governo federal (Tesouro Nacional

1
Os autores receberam a valiosa contribuio de Ethan Weisman, do Fundo Monetrio Internacional (FMI), que redigiu a quinta
seo deste captulo (Referncias internacionais e comparao com as estatsticas de dvida brasileiras).

101

e INSS), governo geral (governos federal, estadual e municipal), governos regionais (governos estaduais e
municipais) e empresas estatais (empresas estatais federais, estaduais e municipais).
Mas o que dvida? A dvida uma obrigao de determinada entidade com terceiros, gerada pela
diferena entre despesas e receitas dessa entidade. Em outras palavras, s h dvida quando h dficit (despesas
maiores que receitas), embora muitas vezes ocorra defasagem entre a realizao do dficit e a contabilizao
da dvida.
O conceito de dvida pblica, assim como os demais conceitos fiscais,2 pode ser representado de diferentes
modos, sendo as mais comuns a dvida bruta (que considera apenas os passivos do governo) e a dvida lquida
(que desconta dos passivos os ativos que o governo possui).
A Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) refere-se ao total das obrigaes do setor pblico no
financeiro,3 deduzido dos seus ativos financeiros junto aos agentes privados no financeiros e aos agentes
financeiros, pblicos e privados. No caso brasileiro, importante mencionar que, diferentemente de outros
pases, o conceito de dvida lquida considera os ativos e os passivos financeiros do Banco Central, incluindo,
dentre outros itens, as reservas internacionais (ativo) e a base monetria (passivo).
Nas estatsticas da DLSP, divulgadas pelo Banco Central,4 o estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal
interna (DPMFi) apurado pelo critrio de competncia, ou seja, os juros so contabilizados pro rata, apropriando os valores devidos, independentemente da ocorrncia de pagamentos no perodo. J em relao
dvida externa, a apurao do estoque d-se pelo critrio caixa, contabilizando os juros apenas quando ocorrem os pagamentos. Nas estatsticas divulgadas pelo Tesouro Nacional, entretanto, a Dvida Pblica Federal,
tanto interna (DPMFi) quanto externa (DPFe), classificada pelo critrio de competncia.5
Um ponto importante a destacar que o conceito de dvida lquida6 o que mais comumente se utiliza
para fins de acompanhamento da sustentabilidade fiscal de um pas. O Fundo Monetrio Internacional (FMI)
defende inclusive a criao de um conceito mais amplo, que representaria o patrimnio pblico, o qual
incluiria ativos no financeiros, como aes de empresas estatais e imveis, e passivos contingentes, dentre
outros itens.7

Maior detalhamento dos demais conceitos fiscais encontra-se no Anexo deste captulo.
Tais como as dvidas interna e externa, tanto mobiliria quanto contratual, os compulsrios, as operaes compromissadas e a
base monetria.
4
Para maiores informaes, encontra-se disponvel no site do Banco Central (www.bcb.gov.br) a Nota para a imprensa poltica
fiscal, documento mensal que divulga as principais estatsticas referentes DLSP, bem como os juros, o resultado primrio e a
necessidade de financiamento do setor pblico e de cada ente em particular.
5
Para maiores informaes, encontra-se disponvel no site do Tesouro Nacional (www.tesouro.fazenda.gov.br) o Relatrio Mensal
da Dvida Pblica Federal (DPF), que torna pblicas as principais estatsticas referentes s dvidas interna (DPMFi) e externa (DPFe)
do governo federal.
6
No caso do Brasil, por exemplo, a DLSP o indicador de dvida considerado pelo governo federal como referncia para fins de
decises de poltica econmica.
7
Para maiores referncias, consultar a seo 5 deste captulo.
2
3

102

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Dvida Fiscal Lquida


A partir de 2001, um conceito alternativo de Dvida Lquida passou a ser publicado, a Dvida Fiscal Lquida,
que corresponde DLSP, excluindo-se o efeito dos passivos contingentes j reconhecidos e contabilizados
(chamados esqueletos), das receitas de privatizao e de outros itens que impactam o estoque da dvida no
perodo sob anlise, mas no representam fluxo advindo de esforo fiscal. A variao da Dvida Fiscal Lquida
corresponde ao resultado fiscal nominal do perodo.
Dvida Lquida do Setor Pblico (A)
Ajuste de Privatizao (B)
Ajuste Patrimonial (C)
Ajuste Metodolgico sobre a dvida externa (D)
Dvida Fiscal Lquida com cmbio (E = A-B-C-D)
Ajuste Metodolgico sobre a dvida interna (F)
Dvida Fiscal Lquida (G = E-F)
Dito de outra forma, o ajuste de privatizao, o ajuste patrimonial e os ajustes metodolgicos sobre as
dvidas externa e interna so variaes nos saldos da DLSP no consideradas no clculo do resultado nominal do
setor pblico, por no terem correspondncia em itens de receitas e despesas. O ajuste de privatizao refere-se
s receitas de privatizao, recebidas sob a forma de recursos e ttulos pblicos durante o Programa Nacional de
Desestatizao (PND). J os ajustes patrimoniais so os chamados esqueletos, que correspondem a dvidas
decorrentes de passivos contingentes no contabilizados no estoque da dvida no momento em que ocorreram.8
Por fim, o ajuste metodolgico visa a corrigir trs tipos de efeitos. O principal deles refere-se variao
cambial sobre o estoque da dvida, de maneira que permita sua correspondncia com o clculo da necessidade
de financiamento do setor pblico (fluxo de receitas e despesas). Nesse sentido, corresponde diferena entre os
conceitos de estoque da dvida, para o qual se utiliza a taxa de cmbio de final de perodo, e o fluxo fiscal, cuja taxa
de cmbio que mais se aproxima para fins de mensurao do valor em reais a taxa de cmbio mdia do perodo.
O segundo efeito corresponde diferena entre os conceitos de caixa e competncia na apropriao dos juros da
dvida externa.9 J o terceiro se refere ao ajuste de paridade da cesta de moedas que integram a dvida externa e
as reservas internacionais. Estes dois ltimos efeitos passaram a ser realizados a partir de setembro de 2005.

O Banco Central divulga as informaes referentes aos principais itens de ajuste patrimonial em sua Nota para a imprensa poltica fiscal, disponvel em seu site (www.bcb.gov.br).
9
Este se deve ao fato de que as estatsticas da DLSP apropriam os juros da dvida externa pelo critrio de caixa, diferentemente da
dvida interna, que apropriada pelo critrio de competncia.
8

103

No que se refere dvida bruta,10 esta pode ser classificada quanto origem, abrangncia e
natureza.11
Quanto origem, a dvida pode ser classificada em interna ou externa. A experincia internacional tem
demonstrado ser possvel classificar a dvida de duas formas distintas, variando em funo dos riscos considerados relevantes para o gestor da dvida, dentre outros fatores. Em pases com histrico de crises em seu
balano de pagamentos, o critrio que melhor capturaria os riscos associados dvida o referente moeda
utilizada para negociao do ttulo. Nesse caso, seria classificada como dvida interna aquela denominada
na moeda corrente do pas e como dvida externa aquela denominada em outras moedas que no a moeda
corrente.12 Por esse critrio, percebe-se melhor a presso do fluxo gerado por uma dvida, ao longo do tempo,
sobre o balano de pagamentos, bem como os riscos inerentes a uma possvel crise cambial. Essa a forma
de classificao atualmente utilizada pelo Brasil.
Outro critrio possvel considerar como dvida interna aquela que est em poder dos residentes no pas
e como externa aquela em poder dos no-residentes. Essa classificao mais interessante para pases que
possuem livre fluxo de capitais, assumindo que o investidor no residente tem comportamento diferente do
residente. Assim, ttulos denominados em moeda local, mas possudos por no residentes, seriam considerados
dvida externa, e ttulos denominados em moeda estrangeira detidos por residentes seriam considerados dvida
interna. Esse segundo critrio o proposto pelo FMI para divulgao das estatsticas de dvida dos pases,13
no obstante a existncia de dificuldades em conseguir, com as centrais de liquidao e custdia, notadamente
as internacionais, informaes sobre os detentores finais dos ttulos da dvida pblica, o que poderia reduzir
a qualidade da estatstica gerada.
Outro ponto importante refere-se ao fato de que esse segundo critrio permite que a composio da
dvida se altere apenas em funo das negociaes em mercado, sem que haja qualquer mudana de estratgia por parte do gestor. Embora tal particularidade no invalide a qualidade da estatstica, que continua a
atender ao objetivo de monitorar os riscos gerados por detentores cujas atitudes, a princpio, so distintas,
uma alternativa seria a produo e a divulgao de estatsticas paralelas para evitar distores na anlise,
principalmente em momentos de grande mudana de posio entre os detentores.
Um terceiro critrio, menos usual, seria utilizar o frum eleito para discusso de controvrsias entre credores e devedores para classificao da dvida. Nesse sentido, a dvida interna seria aquela cujas discordncias
em relao aos valores devidos ou qualquer outro assunto a ela referente deveriam ser discutidas no mbito
do Poder Judicirio do pas emissor. J a dvida externa seria aquela em que a corte judicial para decidir sobre
tais pendncias teria sede em outro pas que no o de emisso do ttulo ou do contrato.

A partir deste ponto, para fins didticos, restringiremos a anlise da dvida bruta da Dvida Pblica Federal (DPF) de responsabilidade do Tesouro Nacional. Dentre os passivos constantes da DLSP e no considerados pela abrangncia da DPF esto as dvidas
contratuais interna e externa do Banco Central, das empresas estatais, dos estados e dos municpios, bem como a base monetria.
Para termos uma percepo da relevncia da DPF no total do passivo governamental, em junho de 2007 o estoque de todos os
passivos da DLSP, ou seja, a dvida bruta do setor pblico era de R$ 1.786 bilhes, enquanto somente a DPF em poder do pblico
equivalia, nessa mesma data, a R$ 1.325 bilhes, representando aproximadamente 75% daquela.
11
A legislao brasileira traz formas adicionais de classificao da dvida, tais como dvida flutuante e fundada, no conflitantes
com as apresentadas neste captulo. Tais classificaes podem ser encontradas no Captulo 5 da Parte 2 (Marcos regulatrios e
auditoria governamental da dvida pblica).
12
A dvida interna poderia, em ltima instncia, ser paga com emisso de moeda pelo Banco Central, enquanto a externa no.
Esse um dos motivos pelos quais observamos algumas agncias de classificao de risco atribuindo risco menor dvida interna,
comparativamente externa.
13
Para maiores detalhes, ver International Monetary Fund. Government finance statistics manual 2001 (GFSM). December, 2001.
10

104

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Como destacado antes, no se deve considerar uma metodologia certa ou errada sem antes avaliar
os prs e os contras de sua utilizao. As diferentes formas de classificao de dvida pelos pases deveriam refletir suas percepes de risco em relao a ela, fruto de seu histrico macroeconmico e de suas
perspectivas em relao ao futuro, bem como das dificuldades em se gerar as estatsticas com qualidade
sob um critrio ou outro.
No que diz respeito abrangncia, como mencionado anteriormente, alm do setor pblico, os conceitos
mais utilizados so os de governo central (Tesouro Nacional, INSS e Banco Central), governo federal (Tesouro
Nacional e INSS), governo geral (governo federal e governos regionais), governos regionais (governos estaduais
e municipais) e empresas estatais (empresas estatais federais, estaduais e municipais).
Quanto natureza, a dvida pblica pode ser classificada em contratual ou mobiliria. No primeiro
caso, esta se origina a partir de um contrato, o qual define as caractersticas da dvida. No segundo caso, a
dvida origina-se a partir da emisso de um ttulo, que possui autonomia em relao ao fato que o originou.
Atualmente no Brasil, a dvida contratual de responsabilidade do Tesouro Nacional refere-se exclusivamente
dvida externa, tendo em vista que a dvida contratual interna foi securitizada ao longo dos anos, passando a ser
classificada como parte da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi).14 As caractersticas dos ttulos da
DPMFi esto definidas em legislao especfica.15 No caso da dvida externa de responsabilidade do Tesouro
Nacional, tambm conhecida como Dvida Pblica Federal externa (DPFe), h necessidade de autorizao para
cada emprstimo externo, exceto em relao dvida mobiliria, para a qual existe uma autorizao geral
para a emisso de ttulos, que estabelece o montante mximo a ser emitido.16
A Dvida Mobiliria Interna (DPMFi) pode ser classificada quanto: i) forma de emisso; ii) forma de
negociao; e iii) a seus detentores.
Quanto forma de emisso, a dvida classificada como em oferta pblica quando os ttulos so
emitidos sob a forma de leilo e suas taxas de emisso so formadas em processo competitivo, e sob a forma
direta quando emitidos para atender a contrato especfico ou determinao legal. Essas podem ter ou no
como contrapartida recursos financeiros.17 So exemplos de emisses diretas a securitizao de dvidas e
as emisses para fins de reforma agrria (TDA). No que diz respeito s emisses em oferta pblica, estas
envolvem os ttulos pblicos mais negociados no mercado, tais como as Letras Financeiras do Tesouro (LFT),
as Letras do Tesouro Nacional (LTN) e as Notas do Tesouro Nacional (NTN).18

A chamada dvida securitizada decorreu, em sua quase totalidade, da renegociao de dvidas da administrao direta ou indireta, originadas de contratos firmados e no cumpridos, e teve como principais credores o sistema bancrio (oficial e privado),
fornecedores, empresas prestadoras de servios e empreiteiras. A renegociao dos referidos passivos envolveu a repactuao das
condies previstas nos contratos originais. Direitos e caractersticas quase sempre heterogneos e pertencentes a credores diversos foram permutados por instrumentos de crdito homogneos, registrados em sistema escritural de custdia desenvolvido
pela Cetip (Cmara de Custdia e Liquidao), quando a dvida, ento contratual, passou a ser considerada dvida mobiliria.
O detalhamento dos ttulos emitidos no mbito do programa de securitizao de dvidas encontra-se no site do Tesouro Nacional
(www.tesouro.fazenda.gov.br).
15
Tendo em vista que o Banco Central no mais emite ttulos, a dvida mobiliria interna do Tesouro Nacional representa a dvida
mobiliria interna do governo federal. Os principais instrumentos legais que a regem so a Lei n 10.179, de 6 de fevereiro de
2001, e o Decreto n 3.859, de 4 de julho de 2001.
16
Resoluo do Senado Federal n 20, de 2004, que autorizou inclusive a realizao de operaes com derivativos financeiros.
17
A maior parte dessas emisses no tem como contrapartida recursos financeiros. Nesse sentido, as emisses aumentam o estoque da dvida lquida. Geralmente correspondem implementao de polticas pblicas, tais como a equalizao das taxas de
financiamento exportao e a reforma agrria.
18
So atualmente emitidas em mercado a srie B, corrigida pelo IPCA, e a srie F, que corresponde a um ttulo prefixado com
cupons de juros.
14

105

Quanto forma de negociao, os ttulos podem ser classificados como negociveis, nos casos em
que no h qualquer restrio sua livre negociao no mercado, e inegociveis, quando so impedidos, por
questes legais ou operacionais, de ter sua propriedade transferida de um detentor para outro.19
No que diz respeito aos detentores, os ttulos podem estar na carteira do Banco Central ou em poder
do pblico.20 No primeiro caso, o efeito do estoque nulo sobre a DLSP, pois a dvida, notadamente ttulos
da DPMFi, estaria registrada no ativo do Banco Central e no passivo do Tesouro Nacional em igual montante,
havendo cancelamento das contas quando da consolidao dos balanos do setor pblico. Nesse sentido, o
estoque em mercado a estatstica relevante para acompanhamento dos riscos e dos custos da gesto da
Dvida Pblica Federal, da sustentabilidade fiscal e da liquidez monetria.
J a Dvida Mobiliria Externa pode ser classificada em dois grandes grupos: i) dvida renegociada; e
ii) novas emisses. No primeiro grupo esto os ttulos emitidos no mbito dos programas de renegociao
da dvida externa, tais como o BIB, o IDU e os Brady Bonds.21 No segundo grupo esto os ttulos emitidos
em ofertas pblicas aps finalizado o processo de renegociao da dvida externa,22 quando o Brasil voltou a
acessar o mercado internacional. importante mencionar que, no Brasil, os governos estaduais e municipais
no acessam diretamente o mercado internacional por meio da emisso de ttulos. Os recursos externos por eles
captados referem-se exclusivamente a contratos de emprstimos com organismos multilaterais (notadamente o
Banco Internacional para o Desenvolvimento Econmico (Bird) e o Banco Interamericano de Desenvolvimento
(BID)) e agncias governamentais.
Por fim, a Dvida Contratual Externa tem diversas origens, dentre as quais se destacam, no caso brasileiro,
as contradas para financiamento de projetos e programas de interesse do pas com: i) organismos multilaterais
(principalmente o Bird e o BID); e ii) bancos privados e agncias governamentais (Japan Bank for International
Cooperation (JBIC) e KfW, dentre outros). Adicionalmente, h a dvida refinanciada com o Clube de Paris, no
mbito do programa de renegociao da dvida contratual externa, iniciado na dcada de 1980 e terminado
em 1992. Essa dvida foi paga antecipadamente, em sua totalidade, ao longo do primeiro semestre de 2006.
Cabe destacar que, quando ocorria contratao de dvida com o Fundo Monetrio Internacional, no mbito
dos programas de ajuste do balano de pagamentos, essa dvida aparecia nas estatsticas do Banco Central
em seu balano.

Atualmente, s existem ttulos classificados como negociveis no estoque da DPMFi.


Na Parte 3, Captulo 5, ser apresentado maior detalhamento da base de investidores.
21
As renegociaes de dvida que resultaram na emisso do BIB e do IDU foram anteriores renegociao no mbito do Plano
Brady, de 1992. Para maiores detalhes sobre a renegociao da dvida externa brasileira, leia Dvida externa brasileira, de Ceres
Aires Cerqueira, 1997.
22
Em 15 de abril de 1994, foi assinado o ltimo acordo de renegociao da dvida externa, por meio do qual foram
emitidos sete Brady Bonds, os quais compuseram, juntamente com o BIB e o IDU, os nove ttulos da dvida externa renegociada. O estoque remanescente de tais ttulos foi resgatado antecipadamente, ao par, pelo Tesouro Nacional, em abril
de 2006. A primeira emisso soberana ocorrida aps a renegociao da dvida externa ocorreu em 1995, no mercado
japons, por meio dos chamados Samurai Bonds.
19
20

106

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Apresentamos, a seguir, as principais categorias da Dvida Pblica Federal externa (DPFe).

1
Os ttulos representativos da dvida reestruturada (Bradies e pr-Bradies) foram resgatados em abril de 2006, exceo dos BIBs, que no
possuam clusula de re compra e ainda se encontram em circulao.
2
Embora emitidos no mercado europeu, esses ttulos so denominados em libras esterlinas.
3
Bnus emitidos em outubro de 2005 em troca por parte dos C-Bonds poca em circulao.
4
Denominados em dlares.

Estatsticas da dvida pblica brasileira

3.1 Principais indicadores de endividamento

3.1.1 Dvida Bruta do Governo Geral (DBGG)

Abrange o total das dvidas de responsabilidade do governo federal, dos governos estaduais e dos
governos municipais com o setor privado e o setor pblico financeiro.23 Destaca-se que as dvidas de
responsabilidade das empresas estatais das trs esferas de governo no so abrangidas pelo conceito de

23
Diferente da DLSP, a DBGG no considera os ativos de responsabilidade dos entes por ela abrangidos, apenas os passivos. As
obrigaes externas so convertidas para reais pela taxa de cmbio de final de perodo.

107

DBGG. Embora o Banco Central no seja um ente cujos passivos constem desse indicador, suas operaes
compromissadas com o setor financeiro so registradas como dvida do governo geral.24
So deduzidos da dvida bruta os passivos de um ente cujo credor seja outro ente abrangido pela
DBGG. Nesse sentido, so desconsiderados, por exemplo, crditos representados por ttulos pblicos que se
encontram em poder de seus rgos da administrao direta e indireta, de fundos pblicos federais e dos
demais entes da Federao.25
Tal indicador, diferentemente da dvida lquida, no considera os ativos dos entes governamentais. Ao
exclu-los, a DBGG no suscita discusses sobre sua qualidade, bem como sua correta precificao. Se por um
lado isso a torna mais concisa em seu conceito, permitindo comparaes internacionais de forma mais eficiente,
quando olhado isoladamente tal indicador dificilmente descreve a histria fiscal de um pas. Isso ocorre porque
a DBGG no captura corretamente as decises de poltica econmica que envolvem movimentos de aumento
ou reduo de ativos cuja contrapartida sejam movimentos no endividamento do governo, bem como a relao
entre o governo federal e a autoridade monetria, que observa especificidades diferentes para cada pas.
justamente sobre esse ponto que recaem as principais crticas quanto utilizao da DBGG por
alguns analistas e agncias de classificao de risco, que historicamente do peso muito grande a esse
indicador, sem se preocupar com especificidades do caso brasileiro. Para evitar que operaes do governo
que representem fatos meramente permutativos26 afetem a percepo de risco fiscal, h a necessidade de
considerar outros entes e itens na estatstica de endividamento pblico, conforme podemos observar nos
indicadores a seguir comentados.

3.1.2 Dvida Lquida do Governo Geral

A Dvida Lquida do Governo Geral corresponde ao endividamento lquido (considerando ativos e passivos) do governo federal (inclusive previdncia social), dos governos estaduais e dos governos municipais
com o setor privado no financeiro e o sistema financeiro, pblico (inclusive Banco Central) e privado, e o
resto do mundo.27

Entende-se que, como as operaes compromissadas devero, em um segundo momento, ser pagas com a emisso de ttulos
pblicos federais em mercado, sua incluso na DBGG capturaria o endividamento do governo geral de forma mais eficiente, ao
antecipar os movimentos da DPF. A deciso quanto incluso das operaes compromissadas na DBGG ocorreu em 2008, quando
aconteceram algumas mudanas na metodologia de clculo desse indicador. Outra alterao relevante foi a retirada dos ttulos do
Tesouro Nacional na carteira do Banco Central dentre os passivos. O motivo para sua retirada foi que tais ttulos so refinanciados,
por determinao legal, com o prprio Banco Central, a taxas equivalentes s observadas em leilo junto ao pblico na data do
refinanciamento, no representando, portanto, qualquer risco de aumento da necessidade de financiamento do governo, mesmo
nos momentos de elevada volatilidade em mercado.
25
A saber: aplicaes em ttulos pblicos da previdncia social, do Fundo de Amparo ao Trabalhador e de outros fundos, bem como
dos estados e dos municpios, se houver.
26
Fatos permutativos no alteram o Patrimnio Lquido do Governo, pois representam apenas troca de valores entre duas ou mais
contas. Exemplos de fatos permutativos so a compra de reservas internacionais com emisso de ttulos em mercado e a manuteno de parte do supervit primrio em fundo pblico especfico, ao invs de utiliz-la para pagamento da dvida. Tais decises
de poltica econmica, por no alterarem a capacidade de pagamento da dvida pelo governo, no deveriam alterar a percepo
de risco fiscal.
27
Inclusive empresas estatais do governo federal, dos estados e dos municpios.
24

108

Dvida Pblica: a experincia brasileira

3.1.3 Dvida Lquida do Setor Pblico

A Dvida Lquida do Setor Pblico o principal indicador de endividamento utilizado pelo governo
brasileiro para decises de poltica econmica. Esse indicador reflete de maneira mais adequada a dinmica
dos passivos pblicos e o esforo fiscal do governo, revelado pelo resultado primrio consolidado entre todos
os seus nveis. O governo federal, por exemplo, cita permanentemente em seus relatrios fiscais o objetivo
de manter a relao DLSP/PIB em trajetria descendente ao longo do tempo, bem como apresenta em sua
Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) anual estimativa de evoluo de tal indicador para o ano corrente e os
trs seguintes, com base em suas expectativas para a taxa de juros real, o crescimento econmico e a meta
de supervit primrio para o setor pblico.
Como comentado nesta seo, o conceito de setor pblico utilizado para calcular a DLSP o de setor
pblico no financeiro mais Banco Central. Considera-se como setor pblico no financeiro, para fins desse
indicador, as administraes diretas federal, estaduais e municipais, as administraes indiretas, o sistema
pblico de previdncia social e as empresas estatais no financeiras federais, estaduais e municipais. Incluemse tambm no conceito de setor pblico no financeiro os fundos pblicos que no possuem caracterstica de
intermedirios financeiros, isto , aqueles cuja fonte de recursos constituda de contribuies fiscais.28
A Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) utilizada como base para o clculo da Necessidade de Financiamento do Setor Pblico (NFSP), tambm conhecida como resultado nominal abaixo da linha. Os
saldos so apurados pelo critrio de competncia, ou seja, a apropriao de encargos contabilizada na
forma pro rata, medida que forem devidos, independentemente da ocorrncia de liberaes ou reembolsos
no perodo. Eventuais registros contbeis que no utilizam esse critrio so corrigidos para manter a homogeneidade da apurao.
Em termos de principais passivos que compem a DLSP, temos as dvidas interna e externa do governo
federal,29 que em conjunto formam a Dvida Pblica Federal (DPF), a base monetria e as operaes compromissadas, estas duas ltimas do Banco Central.30 Quanto aos ativos, os principais so as reservas internacionais
do Banco Central e os fundos pblicos, tal como o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT).
A dvida do Brasil e as principais agncias de classificao de risco
i) Moodys e Fitch
Tanto a agncia de classificao de risco Moodys quanto a Fitch utilizam, para fins de avaliao do risco de sustentabilidade fiscal do Brasil, o conceito Dvida Bruta do Governo Geral (DBGG), tal como publicado pelo Banco Central.
A Fitch, contudo, divide o estoque da DBGG pela estatstica usual do PIB e no pelo PIB inflacionado,* como faz a
Moodys. Por essa razo, a relao DBGG/PIB da Fitch difere da estatstica oficial divulgada pelo Banco Central, o
que no ocorre com a divulgada pela Moodys.

A maior parte do texto descritivo das estatsticas replica as notas tcnicas do BC sobre o assunto, disponveis nas sries temporais
da instituio.
29
A dvida interna do governo federal conhecida por Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) e a externa por Dvida
Pblica Federal externa (DPFe). Essas duas dvidas, que em conjunto recebem a denominao de Dvida Pblica Federal (DPF), so
administradas pela Secretaria do Tesouro Nacional e sero comentadas em detalhes a seguir.
30
O Banco Central, para fins de realizao da poltica monetria, utiliza, dentre outros instrumentos, as operaes de venda de
ttulos pblicos com compromisso de recompra ou compra com compromisso de revenda em uma data futura. Tais operaes so
conhecidas como operaes compromissadas ou de mercado aberto (open market operations), e tm por objetivo controlar o nvel
de liquidez da economia.
28

109

ii) Standard and Poors (S&P)


A S&P publica trs estatsticas de dvida do governo geral, todas segundo metodologia prpria: dvida bruta, dvida lquida dos depsitos do governo e dvida lquida. A dvida bruta calculada pela S&P exclui, basicamente,
os passivos do governo geral que so ativos de algum outro ente do governo, tais como a carteira de ttulos do
Tesouro no Banco Central e a dvida reestruturada dos estados e dos municpios. O conceito inclui, ainda, o passivo
de operaes compromissadas do Banco Central.
A dvida lquida dos depsitos igual dvida bruta menos o valor dos depsitos do governo no Banco Central
e em bancos comerciais, ou seja, os ativos de liquidez imediata do governo. J a dvida lquida reduz da dvida
lquida dos depsitos o valor de outros ativos considerados lquidos, tais como arrecadao a recolher e royalties.
Deve-se ressaltar que a dvida lquida da S&P no diretamente comparvel com a Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP), em vista das diferenas nos critrios de liquidez dos ativos e da abrangncia em termos dos entes do
governo considerados.
Cabe destacar que, dentre esses trs indicadores, a S&P refere-se regularmente dvida lquida como o indicador
relevante de sustentabilidade fiscal em seus relatrios de avaliao de risco de crdito do pas. Contudo, no esto
includos no indicador da S&P ativos importantes da DLSP, como o FAT e as reservas internacionais, e passivos, como
a base monetria.
*O PIB divulgado pelo IBGE reflete os preos mdios do perodo. Considerando que a DBGG est a valor de final de perodo, entende-se que
o PIB utilizado na relao DBGG/PIB deveria ser inflacionado para aquela data, para uma adequada comparao com a dvida.

3.1.4 Dvida Pblica Federal (DPF)31

A DPF corresponde soma das dvidas interna e externa de responsabilidade do governo federal.
A dvida interna conhecida por Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) e a externa por Dvida
Pblica Federal externa (DPFe).

3.1.4.1 Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi)

A DPMFi a dvida do governo federal sob a forma de ttulos pblicos, cujos fluxos de recebimentos
e pagamentos so realizados em reais. Como dito anteriormente, o Brasil adota o critrio de moeda de denominao para classificao em dvida interna ou externa.32
Quanto aos principais detentores da DPMFi, esta pode estar em poder do pblico ou do Banco Central.
Tendo em vista que a dvida do governo federal com o Banco Central uma dvida entre instituies de
governo pertencentes ao mesmo ente da Federao, a Unio, ela no considerada relevante para fins
de anlise dos riscos e dos custos associados ao endividamento brasileiro. Por essa razo, nas principais

31
As estatsticas sobre a DPF esto disponveis no site do Tesouro Nacional (www.tesouro.fazenda.gov.br). Adicionalmente, o
Tesouro Nacional divulga, em janeiro de cada ano, o Plano Anual de Financiamento da DPF e, mensalmente, o Relatrio da Dvida
Pblica Federal (DPF).
32
Para maiores detalhes sobre as diferentes metodologias que podem ser utilizadas para classificar as dvidas em interna e externa,
ver seo 2 deste captulo.

110

Dvida Pblica: a experincia brasileira

estatsticas e relatrios divulgados pelo Tesouro Nacional sobre a DPMFi somente considerada a parcela da
dvida em poder do pblico.33
A DPMFi representa atualmente a quase totalidade do estoque da DPF em poder do pblico,34 em
linha com a diretriz do governo federal de reduzir a participao da dvida externa para minimizar o risco
cambial. A composio da DPMFi um aspecto muito importante da sua estrutura porque est intrinsecamente associada ao risco de mercado e ao risco de refinanciamento. Atualmente, os principais ttulos
emitidos pelo Tesouro Nacional em seus leiles, para refinanciamento da parcela da DPF que vence a cada
ano, so os seguintes:
Letras do Tesouro Nacional (LTN): so ttulos com rentabilidade definida (taxa fixa) no momento da
compra. Forma de pagamento: no vencimento.

Letras Financeiras do Tesouro (LFT): so ttulos com rentabilidade diria vinculada taxa de juros bsica
da economia (taxa mdia das operaes dirias com ttulos pblicos registrados no sistema Selic ou
simplesmente taxa Selic). Forma de pagamento: no vencimento.

Nota do Tesouro Nacional, srie B (NTN-B): so ttulos com rentabilidade vinculada variao do IPCA,
acrescida de juros definidos no momento da compra. Forma de pagamento: semestralmente (juros) e
no vencimento (principal).

Nota do Tesouro Nacional, srie F (NTN-F): so ttulos com rentabilidade prefixada, acrescida de
juros definidos no momento da compra. Forma de pagamento: semestralmente (juros) e no vencimento (principal).

Alm do estoque, outro indicador monitorado permanentemente por analistas e, principalmente, pelos
gestores o prazo mdio da dvida pblica, que busca calcular seu tempo mdio de permanncia em circulao. No Brasil, tanto a DPMFi quanto a DPFe so calculadas considerando todos os seus fluxos financeiros
intermedirios, isto , os valores referentes aos juros e ao principal de cada dvida. De modo geral, o prazo
mdio to melhor quanto mais longo for, embora outros elementos devam entrar nessa anlise, tais como
a estrutura do mercado, o tamanho e a diversidade da base de investidores.
Em relao sua metodologia, calcula-se o prazo mdio para cada ttulo ou contrato com base na ponderao do prazo de seus fluxos pelo respectivo montante a vencer naquela data. O montante utilizado para
ponderao descontado a valor presente pela taxa de juros apurada na data da emisso. O prazo mdio de
cada ttulo ou contrato ento ponderado pelos demais, gerando-se, ao final, o prazo mdio da dvida. Cabe
destacar que a metodologia antes descrita, utilizada pelo Tesouro Nacional para monitorar o prazo mdio da
DPF em mercado, a mais conservadora que um devedor pode utilizar e, ao mesmo tempo, a mais correta,
por considerar todos os fluxos, sem distino entre principal e juros, e por traz-los para uma mesma data
para que a ponderao seja realizada com valores comparveis.

Entretanto, o leitor poder encontrar o estoque e a composio da dvida do governo federal em poder do Banco Central no
anexo estatstico do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal, divulgado pela Secretaria do Tesouro Nacional e disponvel em seu
site (www.tesouro.fazenda.gov.br).
34
Em dezembro de 2008, o estoque da DPMFi em poder do pblico estava em R$ 1.265 bilhes, representando 90,5% da Dvida
Pblica Federal (DPF). Os demais 9,5% (R$ 133 bilhes) representam a Dvida Pblica Federal externa (DPFe). Cabe ressaltar que
os estoques da dvida interna e da externa so apurados considerando no somente o principal de cada ttulo ou contrato, mas
tambm os juros apropriados por competncia entre a data de emisso ou de pagamento da ltima parcela de juros at a data
de referncia.
33

111

Os fluxos gerados para calcular o prazo mdio da DPF tambm so utilizados para calcular outro indicador
de risco de refinanciamento, o percentual da dvida que vence em 12 meses. Esse indicador, assim como o prazo
mdio, monitorado regularmente pelo Tesouro Nacional e divulgado mensalmente no documento intitulado
Relatrio Mensal da DPF. Ele calculado dividindo-se pelo estoque da dvida o fluxo de principal e juros a
vencer nos 12 meses seguintes, fluxo este trazido a valor presente da mesma forma que o prazo mdio.
Outro indicador monitorado pelo Tesouro Nacional e publicado mensalmente em seu Relatrio da DPF
o custo mdio de financiamento da dvida. Sua metodologia emprega os mesmos fatores utilizados para
calcular o prazo mdio e o percentual vincendo, quais sejam, as taxas de juros de emisso de cada ttulo (em
bases mensais) e seu respectivo estoque para ponderao das taxas. Aps calculada a taxa mdia mensal,
esta anualizada para fins de divulgao ao pblico.
Embora o Relatrio da DPF divulgue o custo mdio mensal tanto da dvida interna quanto da externa, o
indicador mais recomendado para avaliao o custo mdio acumulado em 12 meses, tambm divulgado
mensalmente no referido relatrio. Tal indicador reflete melhor o comportamento do custo de financiamento
da dvida pblica ao longo do tempo, tendo em vista que o custo mdio mensal muito afetado por variaes
de curto prazo nos indicadores da DPF, em particular a variao cambial, as taxas de juros e a inflao.
Cabe destacar que o custo mdio da DPMFi tem sido menos voltil que o da DPFe, tendo em vista possuir indicadores mais estveis no curto prazo, em particular uma participao bastante reduzida dos ttulos
indexados taxa de cmbio (cerca de 1%), enquanto a DPFe possui mais de 90% de seu estoque indexado
a outras moedas que no o real.35 Observa-se ainda elevada correlao entre o custo mdio da DPMFi e a
taxa bsica de juros (Selic), o que no surpreende, dada a elevada participao dos ttulos indexados a ela no
estoque da dvida interna (superior a 35%).

3.1.4.2 Dvida Pblica Federal externa (DPFe)

A DPFe a dvida do governo federal, sob a forma de ttulos e contratos, cujos fluxos de recebimentos
e pagamentos so realizados em outras moedas que no o real. Como dito anteriormente, o Brasil adota o
critrio de moeda de denominao para separao entre dvida interna e externa.36
O estoque da DPFe37 contabilizado utilizando-se a mesma metodologia da DPMFi, considerando no
somente o principal de cada ttulo e contrato, mas tambm os juros apropriados por competncia.38
A dvida mobiliria externa composta por ttulos emitidos no mercado internacional. Assim como no
caso da dvida contratual, o Brasil carregou em seu estoque durante mais de uma dcada ttulos emitidos no
mbito do Plano Brady, os chamados Brady Bonds.39 Em relao s novas emisses de ttulos, elas se iniciaram
Representado pelos ttulos Globais BRL, que so ttulos da dvida externa (por terem seus fluxos em dlares) denominados
em reais.
36
Para maiores detalhes sobre as diferentes metodologias que podem ser utilizadas para classificar as dvidas em interna e externa,
ver a seo 2 deste captulo.
37
Para referncia, a DPFe alcanou em dezembro de 2008 a cifra de R$ 133 bilhes (9,5% da DPF), ou US$ 57 bilhes, sendo
R$ 101 bilhes (US$ 43 bilhes) correspondentes dvida mobiliria e R$ 32 bilhes (US$ 14 bilhes) dvida contratual.
38
Entre a data de emisso ou de pagamento da ltima parcela de juros at a data de referncia para clculo do estoque da dvida.
39
Os sete ttulos que compunham os chamados Brady Bonds foram emitidos em 15 de abril de 1994 e seu estoque remanescente,
no montante de US$ 6,5 bilhes, resgatado antecipadamente pelo valor de face em 15 de abril de 2006. Dois ttulos adicionais
haviam sido emitidos anteriormente quela data, o IDU e o BIB/BEA, por fazerem parte de etapas anteriores da renegociao da
dvida externa. Por isso, eram chamados de Pr-Brady Bonds. Destes, apenas o IDU foi resgatado juntamente com os Bradies.
Os ttulos BIB/BEA ainda se encontram em poder do pblico.
35

112

Dvida Pblica: a experincia brasileira

em 1995, logo aps concluda a renegociao da dvida externa. Embora historicamente tais ttulos tenham
sido emitidos em diversos mercados, cada um com sua moeda de referncia, atualmente a maior parte dessa
dvida concentra-se em dlares dos EUA, em euros e em reais.
Desde 2006, as emisses de ttulos no mercado externo tm tido carter prioritariamente qualitativo,
em funo da acentuada queda da necessidade de financiamento externo do Brasil, enquanto, ao mesmo
tempo, o governo conduz o programa de recompras visando a retirar do mercado aqueles ttulos considerados
ineficientes, chamados de high coupon bonds.
J a dvida contratual externa aquela firmada com o credor mediante assinatura de um contrato, por
meio do qual so definidos o volume, o prazo, o esquema de amortizao e as taxas envolvidas. Assim como
no caso da dvida mobiliria, no mbito da renegociao da dvida externa o Brasil passou a deter dvida
reestruturada sob a forma de contratos com um um grupo de pases chamado Clube de Paris, tendo essa
dvida sido paga antecipadamente em 2006.40 Atualmente, a dvida contratual captada para financiamento
de projetos especficos, por meio de emprstimos com organismos multilaterais (Bird e BID, principalmente).
Alm desses organismos, o governo brasileiro capta recursos externos com credores privados e agncias
governamentais (tais como KfW, Usaid e JBIC).
Como comentado anteriormente, a metodologia de clculo do prazo mdio da DPFe a mesma utilizada
para a DPMFi. Tal indicador calcula o tempo mdio que o estoque da dvida em mercado possui at seu vencimento,
considerando todos os fluxos financeiros intermedirios, isto , os valores referentes a juros e principal.
Da mesma forma, a metodologia de clculo do custo mdio de financiamento da DPFe a mesma utilizada
para a DPMFi, considerando-se as taxas de emisso de cada ttulo (em bases mensais) e seu respectivo estoque
para ponderao das taxas. Aps calculada a taxa mdia mensal, esta anualizada para fins de divulgao
ao pblico. No caso da dvida externa, e semelhana da dvida interna indexada ao cmbio, levam-se em
conta ainda as variaes da cotao entre a moeda local e a moeda em que a dvida est denominada. Como
de se esperar, o custo mdio da DPFe mais voltil que o da DPMFi, tendo em vista a grande participao
em sua composio de dvidas em outras moedas.41

Indicadores de risco de refinanciamento da dvida pblica: comparao entre pases


i) Prazo mdio e vida mdia
Diferentemente do prazo mdio, que considera tanto os fluxos de principal quanto de juros para seu clculo, a vida mdia
indica apenas o prazo remanescente do principal da dvida pblica. Este ltimo, adotado por muitos pases como o nico
indicador de maturidade de suas dvidas, muitas vezes comparado com o prazo mdio calculado pelo Brasil e divulgado
em seus relatrios mensais, no Plano Anual de Financiamento e no Relatrio Anual. Apenas para qualificar a diferena de
percepo de risco de refinanciamento que surge ao utilizar a vida mdia em substituio ao prazo mdio, a vida mdia da
DPF alcanou 5,6 anos em dezembro de 2008, ante 3,5 anos do prazo mdio. No obstante a diferena entre tais indicadores,
o Brasil continua a utilizar este ltimo, pois acredita que ele captura de forma mais correta os riscos aos quais est exposta a
DPF. Adicionalmente, continua a citar em seus relatrios o indicador vida mdia, exclusivamente para permitir que analistas e
investidores possam comparar os indicadores da dvida brasileira com os de outros pases que utilizem tal indicador.

Para conhecer os credores e os valores da dvida contratual, visite o site do Tesouro Nacional:http://www.tesouro.fazenda.gov.br/
divida_publica/downloads/estatistica/Estoque_Divida_Externa.xls.
41
Enquanto na DPMFi a parcela indexada taxa de cmbio est em aproximadamente 1%, a DPFe possui mais de 90% de seu
estoque indexado a outras moedas que no o real.
40

113

ii) Estrutura de vencimentos


Da mesma forma que alguns pases desconsideram os fluxos de juros ao calcular suas estatsticas de maturidade da dvida
pblica, prtica semelhante observa-se quando se compara o percentual dessa dvida que vence no curto prazo. No caso
brasileiro, mantendo coerncia com a estatstica do prazo mdio, considera-se tanto o principal quanto os juros quando so
divulgados em documentos pblicos o fluxo da dvida e o percentual desta que vence em diversos prazos, capturando corretamente o risco de refinanciamento do endividamento pblico. Entretanto, alguns pases informam os fluxos de suas dvidas
e o percentual desta que vence no curto prazo considerando apenas o principal, ou seja, no incluindo os juros devidos e, em
alguns casos, sem trazer os fluxos a valor presente. Para qualificar a diferena de percepo de risco de refinanciamento, caso
se desconsiderassem os fluxos de juros, o percentual vincendo em 12 meses da DPF do Brasil se reduziria em mais de seis pontos percentuais, passando de 25,4% para menos de 20% em dezembro de 2008. J o percentual vincendo em at dois anos
passaria de 47,9% para menos de 40% e, consequentemente, o vincendo acima de dois anos seria superior a 60%, ao invs
de 52,1%. Assim como ocorre no caso do prazo mdio, no obstante a diferena de percepo que o segundo indicador traria,
acredita-se que, ao considerar tanto os fluxos de principal quanto de juros para calcular o percentual vincendo, se captura de
forma mais correta o risco de refinanciamento da DPF.

Relatrios sobre a dvida pblica

4.1 Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal

O Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal um documento divulgado pela Secretaria do Tesouro
Nacional, publicado pela primeira vez em fevereiro de 2007. Tal documento veio a substituir a Nota para a
imprensa DPMFi e mercado aberto, publicada conjuntamente pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional
desde novembro de 2000.42
O propsito principal do relatrio a divulgao de estatsticas unificadas sobre a DPF, consolidando
as informaes da DPMFi, constantes at ento na Nota para a imprensa, com as referentes dvida externa
(DPFe), que j eram divulgadas pelo Tesouro Nacional. Alm disso, o relatrio agregou novas estatsticas s
j existentes, tais como o custo mdio da DPF, seus fatores de variao e dados sobre mercado secundrio
de ttulos. Por fim, o relatrio trouxe informaes regulares sobre o Tesouro Direto,43 programa de venda de
ttulos a pessoas fsicas via internet.
Este relatrio, disponvel em portugus e ingls,44 traz informaes mensais bem como sries histricas
de todas as estatsticas descritas na seo 3 deste captulo, dentre outras. Ele se inicia com a descrio das
operaes de financiamento da DPF, por meio das emisses e dos resgates, segregados por tipo de dvida e por
ttulo. Em seguida, so apresentadas a evoluo da composio dos estoques em poder do pblico e a estrutura
de vencimentos em 12 meses por indexador, alm do cronograma de vencimentos. Ainda em relao ao perfil
de vencimentos, so divulgados o prazo mdio e a vida mdia da DPF e seus componentes. Na sequncia,
so apresentados o custo mdio da DPF, os seus fatores de variao no ms e as estatsticas sobre o mercado
secundrio de ttulos pblicos. Por fim, um anexo traz as sries histricas de cada um dos indicadores citados,
alm de informaes sobre os detentores de ttulos pblicos e os indicadores de poltica monetria.

42
Tanto o Relatrio Mensal da DPF quanto a Nota para a imprensa _ DPMFi podem ser encontrados no site do Tesouro Nacional
(www.tesouro.fazenda.gov.br).
43
Para maiores detalhes sobre o Tesouro Direto, ver Captulo 7 da Parte 3. Informaes sobre o programa tambm podem ser
encontradas no site do Tesouro Nacional ((http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/).
44
Verso em portugus http://www.tesouro.fazenda.gov.br/hp/relatorios_divida_publica.asp e em ingls http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/hp/public_debt_report.asp.

114

Dvida Pblica: a experincia brasileira

4.2 Plano Anual de Financiamento da Dvida Pblica Federal (PAF)

O PAF uma publicao do Tesouro Nacional editada desde 2001 na qual so divulgados os objetivos,
as diretrizes, a estratgia e as metas da instituio em relao gesto da DPF. Mais que uma ferramenta de
planejamento, o PAF consolidou-se como um instrumento de ampliao da transparncia e da previsibilidade
no gerenciamento da dvida pblica.
Esta publicao proporciona anlise detalhada do programa de aes do Tesouro Nacional, expondo o
conjunto de diretrizes e metas a ser observado na gesto da DPF em cada ano. O documento complementado,
no incio do ano seguinte, pelo Relatrio anual da Dvida Pblica, de natureza retrospectiva, que analisa os
fatos relevantes ocorridos ao longo do ano anterior, bem como seus resultados.
O objetivo da gesto da DPF, cuja redao vem sendo mantida no PAF desde 2003, minimizar os custos
de financiamento no longo prazo, respeitando-se a manuteno de nveis prudentes de risco; adicionalmente,
busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos. As diretrizes a serem seguidas
para garantir tal objetivo consistem em reduzir a parte da dvida indexada a taxas flutuantes, ao mesmo tempo
em que a parte prefixada e indexada inflao possa ser aumentada, alm de promover o alongamento do
prazo mdio da dvida e reduzir sua parcela que vence no curto prazo.
Tomando por base as estratgias traadas, o PAF apresenta os valores mnimos e mximos, projetados
para o final do perodo, de cada um dos indicadores da DPF considerados relevantes,45 expressos na forma de
limites indicativos. O documento tambm apresenta captulo especfico com indicadores dos riscos financeiro e
de refinanciamento. As expectativas apresentadas no PAF refletem critrios tcnicos, em harmonia com prticas
internacionais de administrao de dvida pblica. De fato, o planejamento e a execuo das atividades de
administrao da DPF pelo Tesouro Nacional vm sendo fortalecidos e aprimorados, constituindo-se em um
dos fatores responsveis pela qualidade dos resultados obtidos.

4.3 Relatrio Anual da Dvida Pblica Federal

O RAD46 um documento que tem o objetivo de complementar o PAF, aumentando a previsibilidade


e a transparncia da atuao do Tesouro Nacional. Ele prope uma anlise retrospectiva do gerenciamento
da Dvida Pblica Federal (DPF) para o ano findo, permitindo avaliar o processo de definio dos objetivos e
metas, inclusive em termos de recursos humanos e tecnolgicos, e seus resultados. Anteriormente, essa funo
era realizada pelo Plano Anual de Financiamento (PAF), em seus captulos finais. A partir de 2004, optou-se
por legar ao PAF a atribuio de apresentar as diretrizes, o planejamento e as metas de gesto da DPF para
o ano que se inicia, transferindo ao Relatrio Anual a tarefa de avaliar os eventos ocorridos no ano anterior,
inclusive em relao s metas divulgadas no PAF.
O RAD traz um balano da evoluo das expectativas econmico-financeiras ao longo do ano e resume
os avanos da administrao da DPF em relao s metas traadas no ano anterior, mostrando os resultados
alcanados em termos de estoque, prazo e composio da dvida, alm de oferecer uma anlise da evoluo dos
riscos aos quais a dvida est exposta. Por fim, destaca os principais avanos institucionais ocorridos ao longo
do ano em termos de estrutura organizacional, sistemas tecnolgicos, eventos e processos de deciso.
45
Os indicadores para a DPF, cujos limites so divulgados no PAF, so: estoque, prazo mdio, percentual vincendo em 12 meses e
composio (distribuda em dvida prefixada, indexada inflao, s taxas de juros e variao cambial).
46
Tanto o PAF como o RAD esto disponveis tambm em ingls. O primeiro pode ser encontrado em http://www.tesouro.fazenda.
gov.br/divida_publica/paf.asp e http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/public_debt/annual_borrowing_plan.asp e o segundo
em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/rad.asp e http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/public_debt/annual_
public_debt_report.asp.

115

4.4 Demais fontes Notas para a imprensa do Banco Central do Brasil

4.4.1 Nota para a imprensa setor externo

A Nota para a imprensa setor externo um documento divulgado mensalmente pelo Banco Central,
sendo composta por um texto, acompanhado de um conjunto de dados estatsticos em formato de planilhas.
A Nota traz uma ampla gama de informaes sobre a posio do setor externo brasileiro, com dados de fluxo
e estoque. As tabelas so agrupadas nos seguintes itens principais: balano de pagamentos (aberto em seus
principais grupos), investimento direto e em carteira, emisses e amortizaes de ttulos brasileiros no exterior,
reservas internacionais, dvida externa por devedor e por moeda, bem como seus fluxos de principal e juros,
alm de indicadores tradicionais de endividamento externo. Nessa publicao, tambm disponvel em ingls,
possvel encontrar detalhamentos importantes por grupos de credores e devedores e comparar estatsticas
em diferentes perodos.

4.4.2 Nota para a imprensa poltica fiscal

A Nota para a imprensa poltica fiscal um documento divulgado mensalmente pelo Banco Central,
sendo composto por um texto, acompanhado de um conjunto de dados estatsticos, em formato de planilhas.
A Nota traz detalhamento minucioso sobre a necessidade de financiamento do governo em suas vrias
esferas, bem como indicadores de endividamento do governo geral e do setor pblico. As informaes por
ela trazidas so geradas pelo critrio abaixo da linha e tambm permitem comparaes histricas entre
os indicadores. As tabelas so agrupadas nos seguintes itens principais: Necessidade de Financiamento do
Setor Pblico (NFSP),47 composio e prazo mdio dos ttulos pblicos federais, operaes compromissadas e de swap do Banco Central, Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP), aberta por seus diversos entes,48
fatores condicionantes, taxa de juros implcita e principais indexadores da DLSP, Dvida Bruta e Lquida do
Governo Geral49 e Dvida Lquida do Setor Pblico Harmonizada.50 Nessa publicao, tambm disponvel
em ingls, possvel comparar estatsticas em diferentes perodos.

4.4.3 Sries temporais

O Sistema Gerenciador de Sries Temporais (SGS)51 uma ferramenta disponibilizada pelo Banco Central para pesquisa das sries temporais dos dados constantes nas notas comentadas anteriormente, alm de
estatsticas monetrias. Esse sistema tem por objetivo consolidar e tornar disponveis informaes econmicofinanceiras e manter uniformidade entre os documentos produzidos com base em sries temporais nele armazenadas. As sries podem ser consultadas individualmente, em grupos ou em listas personalizadas.
47
Para gerao do clculo da NFSP, so abertos os juros apropriados por competncia e o resultado primrio de cada ente de
governo, nominalmente Tesouro Nacional, Banco Central, Previdncia Social, empresas estatais federais, estaduais e municipais,
estados e municpios. As estatsticas so apresentadas em valores nominais e em percentual do PIB, referentes ao ms e acumuladas nos ltimos 12 meses.
48
Tesouro Nacional, Banco Central, Previdncia Social, empresas estatais federais, estaduais e municipais, estados e municpios. As
estatsticas so apresentadas em valores nominais e em percentual do PIB.
49
Tesouro Nacional, Previdncia Social, estados e municpios. As estatsticas so apresentadas em valores nominais e em percentual
do PIB.
50
Para fins de harmonizao com as estatsticas fiscais divulgadas pelos demais pases integrantes do Mercado Comum do
Sul (Mercosul).
51
Para maiores detalhes, acesse no Banco Central http://www4.bcb.gov.br/?SERIESTEMP e http://www.bcb.gov.br/?TIMESERIESEN.

116

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Referncias internacionais e comparao com as estatsticas de dvida brasileiras52


Ethan Weisman53

Como descrito no incio deste captulo, esta seo apresenta as recomendaes dos organismos internacionais em relao forma e abrangncia das estatsticas de dvida pblica de um pas, compara essas
recomendaes com os dados divulgados pelo Brasil e sugere alguns aperfeioamentos que permitiriam
avanar em relao ao progresso j atingido. Esta seo tambm destaca importantes caractersticas das
estatsticas de dvida pblica, tais como cobertura institucional e amplitude, a exemplo da distino entre
dvida lquida e dvida bruta.


5.1 Organismos internacionais: metodologias de dvida do setor pblico, coleta e
disseminao de dados
Vrios organismos internacionais coletam e disseminam estatsticas de dvida pblica. O banco de
dados mais importante dentre os atualmente existentes o IMFs Government finance statistics database,54
que se baseia na dvida do setor pblico dos pases membros do Fundo Monetrio Internacional (FMI). J o
banco de dados da dvida do governo geral de cada um dos pases membros da Unio Europeia produzido
e divulgado pela Eurostat e pelo Banco Central Europeu.55 A Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico (OCDE) tambm mantm um banco de dados sobre a dvida do governo central de seus
pases membros.56
Outro importante banco de dados refere-se s estatsticas sobre dvida externa, sendo produzido conjuntamente pelo BIS, pelo FMI, pela OCDE e pelo Banco Mundial.57 Esse banco de dados cobre as estatsticas
de dvida externa pblica e privada dos pases e incorpora informaes da Unctad, da Secretaria da Commonwealth e de bancos de desenvolvimento multilaterais. Para finalizar, um importante instrumento para a
padronizao e a eficiente compilao dos dados sobre dvida pblica o documento intitulado International
public sector accounting standards (IPSASs), divulgado pelo International Federation of Accountants Public
Sector Accounting Standards Board.58

5.1.1 FMI: metodologias, estatsticas e disseminao de padres

O FMI tem desenvolvido metodologias e prticas com o objetivo de compilar e produzir relatrios
sobre dvidas do setor pblico por meio do documento Government finance statistics manual 2001 (GFSM 2001)

As opinies expressas nesta seo so de responsabilidade exclusiva do autor e no refletem necessariamente as opinies do
Fundo Monetrio Internaciona (FMI), sua direo ou sua poltica. O autor agradece a valiosa contribuio de Otavio Ladeira de
Medeiros, responsvel pela livre verso para o portugus do texto original, em ingls, alm de acrescentar comentrios sobre
mudanas metodolgicas institucionais e legais recentemente ocorridas no Brasil.
53
Vice-Chefe de Diviso do Departamento de Estatsticas do FMI. Esta seo foi escrita durante o perodo em que o autor era o
Economista Principal para o Brasil no Banco Mundial.
54
Para maiores informaes, acesse http://www.imf.org.
55
Para maiores informaes, acesse http://epp.eurosat.ec.europa.eu e http://www.ecb.int, respectivamente.
56
Para maiores informaes, acesse http://stats.oecd.org.
57
Para maiores informaes, acesse http://devdata.worldbank.org/sdmx/jedh_dbase.html.
58
Para maiores informaes, acess http://www.ifac.org/PublicSector/.
52

117

e do correlato External debt guide. Estes manuais, desenvolvidos em harmonia com o 1993 System of
national accounts (1993 SNA), tm sido elaborados com base nos materiais e na assistncia tcnica providos
pelo Fundo.
O Manual GFSM 2001 define dvida como todos os passivos que requerem pagamento de juros e/ou
principal pelo devedor a um credor em datas futuras excluindo, desse modo, aes e equivalentes, bem como
derivativos financeiros. Tais passivos deveriam ser separados em duas categorias, domsticos e externos, e
considerar os seguintes instrumentos: moedas e depsitos, ttulos, contratos, reservas tcnicas de seguradoras
e outros passivos pagveis.
Adicionalmente, o GFSM 2001 visa classificao da dvida por contraparte. Assim, a dvida do setor
pblico deveria ser classificada de acordo com as seguintes contrapartes, a saber: i) quanto dvida domstica:
instituies financeiras, outras instituies depositrias no classificadas em outras rubricas, empresas no
financeiras, instituies sem fins lucrativos e residentes pessoa fsica; ii) quanto dvida externa: organismos
internacionais, instituies financeiras e outros no residentes. Cabe destacar que, embora a definio de
dvida seja a mesma em outros manuais estatsticos internacionais, tal estrutura de classificao busca abarcar
as necessidades analticas dos diferentes conjuntos de dados (por exemplo, o balano de pagamentos ou a
contabilidade nacional).
Para registrar corretamente a dvida do setor pblico, permitindo a consolidao do endividamento incorrido pelos diversos entes pblicos, cumpre especificar as unidades de governo cobertas. Em relao cobertura
do setor pblico, a estrutura do GFSM 2001 utiliza o processo de separao por blocos. Nessa linha, o setor
pblico composto de unidades do governo geral que incluem o governo central, os estados, as provncias e
os governos locais, de acordo com a diviso poltica de cada pas. Desse modo, a dvida pblica pode ser analisada relativamente a diferentes componentes do setor pblico, tais como o governo central, o governo geral,
o setor pblico no financeiro e o setor pbico financeiro, dentre outros. A dvida do setor pblico abrangeria
os passivos de todas as suas unidades, alm de consolidar as transaes de dvida entre tais unidades. Como
ser descrito a seguir, o Brasil no utiliza de forma estrita a estrutura de setor pblico por blocos.
A estrutura do GFSM 2001 no contm uma definio de dvida lquida. Os dados so registrados por
valores brutos.No obstante, tal estrutura contm ativos (distinguindo os ativos financeiros dos no financeiros)
em adio aos passivos (dvida e no-dvida).59 Nesse sentido, possvel usar o GFSM 2001 para calcular o
patrimnio lquido (ativos menos passivos) ou o patrimnio lquido financeiro (ativos financeiros menos passivos). Esses conceitos poderiam ser refinados para se aproximar do conceito de dvida lquida, entendido como
ativos menos passivos ou ativos financeiros menos passivos. A estrutura detalhada deveria ser compilada de
um modo suficientemente robusto para identificar claramente os componentes usados nesses clculos.
O GFSM 2001 recomenda a compilao tanto dos estoques quanto dos fluxos. Nesse sentido, um
balano consistente para os dados do setor pblico deveria ser contabilizado, mostrando os estoques iniciais
para cada um dos ativos e passivos, as transaes e outros fluxos econmicos (ambos apresentando ganhos
e perdas, bem como outras variaes nos volumes) e os estoques finais. Desse modo, o saldo final de cada
ativo (incluindo a aquisio lquida de ativos no financeiros) ou passivo deve ser igual ao saldo inicial mais
as transaes e os outros fluxos econmicos. Alm disso, esse balano deveria ser plenamente consistente
com os dados das transaes que afetam o patrimnio lquido (receitas e despesas).
Segundo o IMF manual on fiscal transparency, 2007, os passivos no associados dvida (non-debt liabilities) incluem obrigaes
previdencirias no fundadas, exposio a garantias governamentais, dvidas vencidas e outras obrigaes contratuais. Por exemplo, um contrato que permite a uma empresa realizar atividade de minerao pode obrigar, explcita ou implicitamente, o governo
a arcar com os custos de arrumao do local aps o abandono da mina.
59

118

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Para auxiliar o registro das transaes com dvida e outros fluxos econmicos, o GFSM 2001 contm
um anexo (Apndice 2) que delineia a forma apropriada para os registros tpicos, tais como os juros, o principal, as dvidas em atraso, assumidas, canceladas ou reestruturadas, os pagamentos de dvidas em nome de
outros entes, as baixas de dvidas no recuperveis (write-offs), os ajustes a valor de mercado (write-downs),
as dvidas conversveis em aes, as operaes de leasing e as operaes de encontro de ativos e passivos.
Resumindo, a srie de dados segundo o GFSM 2001 deveria ser internamente consistente e cobrir todas as
transaes e fluxos econmicos associados dvida pblica.
A base de registro da dvida pblica do GFSM 2001 utiliza ambos os critrios de caixa e competncia.
O balano do GFSM 2001 til quando registrado pelo critrio de competncia. Entretanto, o sistema
recomenda a compilao de uma demonstrao de fluxo de caixa para registrar todas as transaes tambm
pelo critrio de caixa. Ainda que a nfase se tenha deslocado para o critrio de competncia, muitos pases
continuam a compilar suas estatsticas fiscais pelo critrio de caixa, e o perodo de migrao para o novo
modelo pode ser longo para diversos deles. O Brasil, ao contrrio, tem uma base contbil razoavelmente forte
para compilar as informaes tanto pelo critrio de caixa quanto por competncia. Nesse sentido, a migrao
de todo o conjunto de estatsticas fiscais para uma contabilidade plenamente por competncia poder ocorrer
de modo razoavelmente rpido.
Cabe destacar que, utilizando a mesma base contbil por competncia e as mesmas definies, os dados
do GFSM 2001 esto totalmente harmonizados com as principais bases de dados macroeconmicos, tais como
as contas nacionais (compiladas segundo o 1993 SNA), o balano de pagamentos e a posio internacional
de investimentos (compilados segundo a 5 edio do IMFs balance of payments manual BPM5), ou as
estatsticas da dvida externa (compiladas segundo o External debt guide). Para aperfeioar a harmonizao
com as estatsticas da dvida externa, o FMI tem desenvolvido e est comeando a pilotar com os pases
membros uma formatao que permite aos compiladores construir uma ponte entre seus bancos de dados
fiscais e de dvida externa.
O FMI tambm tem desenvolvido uma srie de padres de disseminao de dados que pode servir como
referncia para pases que procuram possuir estatsticas transparentes e de alta qualidade. Em relao dvida
do setor pblico, essas referncias e padres so descritos a seguir.60 O sistema geral de disseminao de dados
recomenda que as estatsticas anuais do governo central sejam divulgadas em dois trimestres aps o fim do
perodo, com aberturas por moeda, maturidade, detentores da dvida ou por instrumento. O FMI incentiva a
divulgao das dvidas garantidas pelo governo. A disseminao dos padres especiais de dados, ligeiramente
mais trabalhosos, recomenda que os dados trimestrais da dvida do governo central (ou de todos os passivos,
se a estrutura do GFSM 2001 estiver compilada) sejam disseminados no trimestre seguinte (dados mensais
so incentivados). A divulgao das projees para o servio da dvida tambm encorajada.

5.1.2 Unio Europeia: metodologias, estatsticas e disseminao de padres

Os dados de dvida dos governos membros da Unio Europeia so reportados Eurostat para atender
a propsitos legais e estatsticos. Primeiramente, os dados so utilizados para averiguar o cumprimento do
Excessive deficit procedure (EDP) do Pacto de Estabilidade e Crescimento, conforme descrito na Resoluo do
Conselho EC n 1.467, de 7 de julho de 1997. Relatrios regulares, utilizando os formatos-padro, so requeridos
pela Eurostat para os membros da Unio Europeia, por meio do ESA95 Transmission programme. Os dados

60

Para maiores informaes, acesse o site: http://dsbb.imf.org/Applications/web/dsbbnewfeatures/.

119

fiscais dos pases membros so definidos tendo por referncia o manual europeu para contabilidade nacional,
denominado European system of accounts 1995 (ESA95), que, por seu turno, baseado no 1993 SNA.
O Anexo B do ESA95, conforme Regulamento do Conselho EC n 2.223, de 25 de junho de 1996,
lista as tabelas legalmente requeridas, detalhando as sries, os critrios para a divulgao tempestiva e a
amplitude das sries histricas. Ele tambm lista os casos de dispensa do cumprimento de alguns itens para
pases especficos. O referido anexo tem sido modificado frequentemente, mediante entendimentos entre a
Eurostat e os provedores nacionais de dados. O anexo tambm apresenta a dvida do governo geral em bases
trimestrais (por instrumento e ente pblico), estando as aberturas mais detalhadas disponveis em relao s
dvidas dos governos centrais. Os dados so reportados com defasagem de trs meses e esto disponveis no
banco de dados pblicos da Eurostat.61
O ESA95 tem sido suplementado por interpretaes e orientaes posteriores da Eurostat em seu ESA95
Manual on government debt and deficit (MGDD). Desde sua primeira divulgao, captulos adicionais tm sido
agregados ao MGDD. Nesse sentido, a segunda edio contm captulos sobre securitizao, aportes de capital, modelos previdencirios de capitalizao,62 pagamento nico (lump sum) relacionado a transferncias de
obrigaes previdencirias e contratos de longo prazo entre unidades governamentais e entidades no governamentais. Embora o MGDD no seja um instrumento legal, ele fornece interpretao e orientao Eurostat
para avaliao da aderncia das estatsticas fornecidas s prticas metodolgicas consensuadas. A cobertura dos
dados fiscais utilizados nesses documentos refere-se ao governo geral (governos central, regionais e locais).
Cabe destacar que os dados da Eurostat se tm tornado crescentemente consistentes com os dados do
GFSM 2001. Ambos so baseados nos princpios de contabilidade nacional, incluindo, em particular, setorizao,
princpios de valorao, base de registro (caixa e competncia), estoques e fluxos, consolidao (ao menos
em nvel de governo geral) e distino entre ativos financeiros e no financeiros. Nesse sentido, os dados de
dvida gerados com base nas duas metodologias so consistentes. O site da Eurostat contm uma reviso das
discrepncias remanescentes entre as duas bases de dados.
As estatsticas fiscais da Unio Europeia so tambm divulgadas no boletim mensal do Banco Central
Europeu, bem como em seu banco de dados. As estatsticas de dvida baseiam-se na dvida mobiliria do
governo geral. Contudo, esses dados no so diretamente comparveis com aqueles coletados pela Eurostat
para o Excessive Deficit Procedure (EDP).

5.1.3 OCDE: metodologias, estatsticas e disseminao de padres

A OCDE tambm mantm um banco de dados sobre finanas pblicas. As estatsticas de dvida so
originadas de fontes de cada pas, baseadas em um questionrio preparado sob o amparo do OCDE working
party on government debt management. Conceitos e definies so baseados, quando possvel, no 1993
SNA. Os dados individuais dos pases membros so apresentados em uma estrutura-padro abrangente para
facilitar a comparao entre os pases.
H dados disponveis a partir de 1980, cobrindo a dvida do governo central para todos os membros da
OCDE. Nesse sentido, os dados excluem as dvidas dos estados, dos municpios e dos fundos de seguridade
social. Os dados so expressos em dlares dos EUA e em percentual do PIB e so acompanhados de notas
Para maiores informaes, acesse http://epp.eurostat.ec.europa.eu.
Os modelos previdencirios de capitalizao contrapem-se aos modelos de repartio (pay-as-you-go). O modelo de capitalizao tem por base a constituio de fundos de penso; por essa razo trata-se de modelo fundado em oposio ao modelo de
repartio, no fundado.
61
62

120

Dvida Pblica: a experincia brasileira

que descrevem os detalhes dos instrumentos de dvida em cada pas membro, alm de prover informaes
sobre a estrutura institucional e regulatria e as tcnicas utilizadas para vender os instrumentos de dvida.
Alm de manter um site na internet sobre finanas pblicas, a OCDE publica um livro anual sobre a dvida
dos governos centrais.


5.2 Organismos internacionais: metodologias, estatsticas e disseminao de dvidas
externas (pblicas e privadas)

5.2.1 O Sistema de Divulgao de Dvida Externa do Banco Mundial (DRS)

O Sistema de Divulgao de Dvida Externa do Banco Mundial (World Banks External Debt Reporting
System DRS) apresenta as estatsticas de dvida externa reunidas por instrumento, em nvel agregado
para ambos os setores, pblico e privado. As principais fontes para a dvida pblica e para as dvidas garantidas pelo governo so os dados dos contratos de emprstimo, suplementados por informaes de outros
organismos multilaterais e bancos de desenvolvimento. Os dados do DRS so publicados pelo regime de
caixa e pelos valores do registro contbil (book value). Essas estatsticas anuais mostram estoques e fluxos
em dlares dos EUA e contm abertura da dvida por maturao de curto e longo prazos subclassificadas
por credor.
A composio por moeda da dvida pblica (inclusive a garantida) apresentada em percentuais. O banco de
dados mostra um exerccio de conciliao entre estoques e fluxos. Detalhes sobre o DRS podem ser encontrados
em The World Banks debtor reporting system manual (WORLD BANK, 1989), o qual define os dados a serem
includos nos relatrios do DRS e as instrues sobre como reportar os dados. O banco de dados tambm
disseminado por intermdio da publicao intitulada World Banks global development finance.

5.2.2 O banco de dados conjunto sobre dvida externa: BIS-FMI-Banco Mundial

semelhana do DRS, o banco de dados conjunto sobre dvida externa do BIS, do FMI e do Banco Mundial
considera as dvidas pblica e privada de cada pas analisado. Os padres utilizados por essas organizaes
para definir dvida externa e compilar as estatsticas a ela referentes so apresentados em Debt stocks, Debt
flows and the balance of payments (OECD, 1994). O caso do DRS, sistema do Banco Mundial, foi descrito
anteriormente. Outro exemplo o do BIS, que divulga um conjunto de dados cujos principais componentes
so: emprstimos e depsitos bancrios, dvidas externas de curto prazo e emisses de ttulos em mercado.



5.3 Comparando as informaes da dvida pblica no Brasil com a proposta dos
organismos internacionais

5.3.1 Estatsticas de dvida do Banco Central e do Tesouro Nacional

As estatsticas brasileiras de dvida pblica esto disponveis na base de dados do Banco Central e nas
publicaes do Tesouro Nacional.63 A cobertura institucional da dvida do setor pblico no Brasil consolida o
governo federal (incluindo a Previdncia Social), os estados e os municpios, suas empresas no financeiras e
Os dados do Banco Central sobre a dvida do setor pblico so divulgados por meio das Nota para a imprensa poltica fiscal
(Dvida Lquida do Setor Pblico DLSP e Dvida Bruta do Governo Geral DBGG, principalmente) e do Setor Externo (dvidas

63

121

o Banco Central. Entretanto, o Brasil no usa estritamente o conjunto internacional de elementos-padro do


setor pblico. Os dados brasileiros so diferentes, por consolidarem o Banco Central junto ao setor pblico
no financeiro, chamando esse agrupamento de setor pblico no financeiro.
Na compilao das estatsticas de acordo com o GFSM 1986, o Banco Central est includo na apurao
da DLSP e da NFSP, por transferir seu resultado automaticamente para o Tesouro Nacional. Nesse sentido, a
DLSP incorpora a base monetria e as operaes compromissadas64 dentre outros passivos do Banco Central.
O relacionamento entre o Tesouro e o Banco Central apresentado de forma apartada na divulgao da
DLSP. Nesse sentido, as estatsticas fiscais brasileiras cobrem todas as entidades pblicas dotadas ou no de
autonomia oramentria.
Contudo, os dados excluem as empresas pblicas financeiras (bancos), que so atores importantes
do sistema financeiro brasileiro. Como as estatsticas fiscais visam principalmente a apurar o impacto das
atividades do setor pblico sobre a demanda agregada, a excluso das empresas financeiras deve-se s
caractersticas prprias dessas empresas, que atuam como intermedirias financeiras e apresentam impacto
macroeconmico diferenciado. Por sua vez, os dividendos pagos por elas ao setor pblico so includos no
clculo das necessidades de financiamento, bem como as despesas com eventuais aportes de recursos pblicos
para integralizao de capital dessas empresas financeiras.
As estatsticas de endividamento pblico so compiladas em bases bruta e lquida (dvida menos ativos
financeiros). A abrangncia dos instrumentos consiste de base monetria, operaes de mercado aberto do Banco
Central, dvidas interna e externa e ativos financeiros (incluindo as reservas internacionais), dentre outros.
Tambm h dados compilados para o governo geral (governo central e governos subnacionais),
no mbito do Special Data Dissemination Standard (SDDS), do Fundo Monetrio Internacional, e para o
governo nacional. Este ltimo se refere Dvida Lquida Harmonizada do Governo Nacional do Mercosul,
que inclui governo central, empresas pblicas no financeiras e o Banco Central, excluindo-se a base monetria
harmonizada.65 J os dados do Tesouro Nacional, constantes do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal,
possuem abrangncia institucional mais restrita, por definio.
A tempestividade e a periodicidade dos dados tanto do Banco Central quanto do Tesouro Nacional atendem aos mais altos padres: dados mensais so disseminados em at trinta dias do perodo de referncia.
Como dito anteriormente, os dados brasileiros ainda se baseiam na metodologia do GFSM 1986, que
compatibiliza os resultados acima da linha e abaixo da linha. A coerncia entre estoques e fluxos mantida pela utilizao da dvida lquida do setor pblico no financeiro para se determinar a necessidade lquida
de financiamento do setor pblico no financeiro. So observadas discrepncias entre os resultados fiscais

externas pblica e privada), ambas com periodicidade mensal (http://www.bcb.gov.br). As caractersticas das estatsticas do Banco
Central so apresentadas no Manual de estatsticas fiscais divulgadas pelo Departamento Econmico do Banco Central (Bacen)
em junho de 2006. O Tesouro Nacional compila e divulga mensalmente estatsticas sobre a Dvida Pblica Federal, por meio do
Relatrio Mensal da DPF (http://www.tesouro.fazenda.gov.br), e sobre a Dvida Lquida do Tesouro Nacional, por meio do Resultado do Tesouro Nacional. O Tesouro Nacional divulga na internet quadro consolidado das informaes de dvidas consolidada e
mobiliria, operaes de crdito e concesso de garantias, conforme determinado no art. 32 da LRF. Tambm por determinao
da LRF, quadrimestralmente os estados e os municpios publicam um Relatrio de Gesto Fiscal, contendo demonstrativo de sua
Dvida Consolidada Lquida.
64
Cabe destacar que, para fins de comparao internacional, as abrangncias mais utilizadas so a Dvida Bruta e Lquida do
Governo Geral (que inclui o governo federal, os estados e os municpios e exclui, alm do Banco Central, as empresas estatais).
65
Exclui o valor da Base Monetria no conceito harmonizado, ou seja, exclui o papel-moeda emitido (PME) e os fundos das reservas
bancrias, remuneradas e no remuneradas, depositadas no Banco Central.

122

Dvida Pblica: a experincia brasileira

acima (fluxos) e abaixo (variao de estoques) da linha, que podem ser atribudas a outros fluxos econmicos
no registrados, bem como erros de cobertura ou de momento de registro.66 Essas discrepncias reduziram-se
significativamente nos ltimos anos.
A dvida pblica brasileira no registrada com base em valores de mercado (conforme a recomendao
do GFSM 2001). A Dvida Pblica Federal (interna e externa) registrada pelo valor nominal, ou seja, o montante
devido em determinado momento, inclusive juros por competncia, calculados com base na taxa de juros do
contrato ou ttulo, bem como descontos ou prmios, se houver.67 O Tesouro Nacional registra todos os dados
da Dvida Pblica Federal pelo critrio da competncia (tanto nos Relatrios Mensais e no Relatrio Anual da
Dvida Pblica quanto no Plano Anual de Financiamento), levando em conta todos os fluxos de principal e
juros relativos a ttulos e contratos sob a responsabilidade do governo federal.
As informaes de endividamento publicadas pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional so compatveis,
considerando as emisses e os resgates do perodo e a apropriao de juros por competncia. As emisses
e os resgates permitem calcular as necessidades de financiamento no conceito primrio, que medido pelo
critrio de caixa. No h descasamento entre o valor de resgate da dvida e o valor registrado do estoque.
Quando h troca de dvida (como no caso do programa de resgate antecipado da dvida externa, por
exemplo), o valor de resgate da dvida (marcado a mercado) no ser igual ao valor nominal registrado pela
contabilidade. A diferena registrada como mudana no patrimnio lquido, mas sem afetar o resultado fiscal ou seu financiamento. No GFSM 2001, variaes do estoque da dvida entre dois perodos em funo de
alteraes em seu valor de mercado seriam classificadas como outros fluxos econmicos.
As empresas pblicas tambm registram seus ativos e passivos pelo valor nominal, em linha com os
padres da contabilidade pblica brasileira. Com relao s informaes relativas aos governos subnacionais, a
Lei de Responsabilidade Fiscal, em seu art. 51, determinou a padronizao dos demonstrativos fiscais das trs
esferas de governo (federal, estadual e municipal) para fins de consolidao das contas pblicas. Nesse sentido,
desde 2000 a Secretaria do Tesouro Nacional elabora e divulga o Manual de elaborao do anexo de riscos
fiscais e relatrio de gesto fiscal e o Manual de elaborao do anexo de metas fiscais e relatrio resumido
da execuo oramentria.68 Em 2007, o Tesouro criou Grupos Tcnicos de Padronizao de Relatrios e de
Procedimentos Contbeis, com a participao de diversas instituies pblicas e da sociedade civil, gerando
a 1 edio do Manual tcnico de demonstrativos fiscais, que entrou em vigor em janeiro de 2009.
As informaes da DLSP publicadas pelo Banco Central incluem, alm da dvida do governo com os
demais setores da economia, a dvida entre governos. As informaes so apresentadas de forma que no
haja duplicidade na consolidao dos dados, permitindo que sejam visualizados os dbitos e os crditos do
governo, inclusive de um nvel de governo com outro.
As informaes de estoques e fluxos apresentadas pelo Banco Central so totalmente integradas.69
Mudanas no endividamento decorrentes, por exemplo, de alteraes na taxa de cmbio, de privatizaes e
Cabe destacar que as privatizaes e o reconhecimento de dvidas no geram discrepncias entre os dados acima e abaixo da
linha porque no so consideradas em nenhuma das duas metodologias na apurao do resultado fiscal do perodo. No caso da
apurao abaixo da linha, privatizaes e reconhecimento de dvidas so considerados ajuste patrimonial, no gerando impacto
nas necessidades de financiamento.
67
O que equivale, na prtica, ao valor presente lquido dos pagamentos futuros de principal e juros, descontados pela taxa de juros
do contrato ou ttulo.
68
O Anexo II do Volume III do Relatrio de Gesto Fiscal trata da padronizao da Dvida Consolidada Lquida.
69
Conforme apresentado em quadros da Nota para imprensa poltica fiscal e nas sries temporais especiais, disponveis no site
do Banco Central.
66

123

reconhecimento de dvidas so explicitadas como ajustes patrimoniais e metodolgicos nas publicaes fiscais,
compondo, com as necessidades de financiamento, os fluxos do perodo. Alm da conciliao entre estoques
e fluxos, so explicitados os efeitos da taxa de juros, do resultado primrio e do crescimento econmico sobre
a relao dvida/PIB.
importante destacar que as estatsticas fiscais publicadas pelo Banco Central so apuradas com base
nos registros contbeis do credor (devedor) do setor pblico, ou seja, das fontes financiadoras (financiadas).
Os dados so oriundos da contabilidade do setor financeiro, dos sistemas de liquidao e de custdia de
ttulos pblicos e dos registros do balano de pagamentos.
Uma interessante inovao, e um ponto forte das estatsticas fiscais brasileiras e, indiretamente, das
estatsticas da dvida pblica est contida na Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO).70 Essas leis contm importantes informaes complementares apresentadas em um anexo, relativas a riscos fiscais, especialmente
detalhes sobre ativos e passivos contingentes. Tal informao exigida nos termos da Lei de Responsabilidade
Fiscal (LRF, 2000).
A LRF tambm determina a criao de limites de dvida (estoques e fluxos) para os governos federal,
estaduais e municipais71 e contm limites legais sobre despesas de pessoal, dentre outras restries de gastos
correntes, proibies de financiamento intergovernamental e de financiamento do Banco Central ao governo
federal, entre outras boas prticas de poltica fiscal.

5.3.2 Comparaes com as bases de dados internacionais

Como informado anteriormente neste captulo, as estatsticas de dvida do setor pblico brasileiro so
divulgadas no site do Banco Central na internet e em suas publicaes. O Tesouro Nacional tambm divulga
dados da dvida do governo central. O Banco Central o principal rgo que fornece informaes sobre a
dvida pblica s agncias internacionais72 e o ponto de contato para a participao do Brasil no SDDS.
Os dados da dvida do setor pblico brasileiro aparecem no GFS do FMI e os dados da dvida pblica
externa esto disponveis na base de dados do DRS do Banco Mundial e do sistema integrado BIS-FMI-Banco
Mundial. O Brasil fornece mensalmente informaes de endividamento e resultado fiscal para o FMI, integrando a base de dados do SDDS.

5.3.3 O padro da dvida do setor pblico do FMI

O FMI desenvolveu um padro de dvida do setor pblico73 que incentiva os pases participantes a
decomporem seu balano em diferentes componentes do setor pblico no financeiro, como se segue.
Lei aprovada anualmente pelo Congresso Nacional, cujo objetivo apresentar as linhas gerais que nortearo a proposta oramentria para o ano seguinte, a ser encaminhada ao Congresso Nacional assim que a LDO for aprovada.
71
Tais limites de endividamento so definidos em leis e resolues (do Senado Federal) e baseiam-se, normalmente, em percentuais
da receita corrente lquida de cada ente governamental. Maiores detalhes sobre os limites para a dvida pblica definidos pela Lei
de Responsabilidade Fiscal podem ser encontrados no Captulo 4 da Parte 2 (subseo 4.1 A Lei de Responsabilidade Fiscal no
contexto da dvida pblica) e no Captulo 5 da Parte 2 (subseo 2.4.1 Condies, vedaes, limites e penalidades).
72
Exceto Agncias de Classificao de Risco (do ingls rating agencies), que mantm contato permanente com a Gerncia de Relacionamento Institucional da Secretaria do Tesouro Nacional, pertencente ao Ministrio da Fazenda. Essa gerncia tambm mantm
rede extensa de comunicao com investidores da Dvida Pblica Federal, analistas de mercado, jornalistas e outros formadores de
opinio sobre Dvida Pblica Federal e poltica fiscal.
73
Sua verso mais recente foi divulgada em setembro de 2006.
70

124

Dvida Pblica: a experincia brasileira

A Tabela 6A registra a dvida por vencimento original, residncia e instrumento; a Tabela 6B registra a
dvida por moeda, vencimento residual e instrumento; a Tabela 6C registra a dvida por moeda, taxa de juros
e instrumento, e a Tabela 6D registra a dvida pelo setor dos detentores dos ttulos. Alm disso, a Tabela 6E
registra as dvidas em atraso, se houver. Dois anexos fazem parte do padro de dvida: o Anexo 3A registra
o cronograma de pagamentos do servio da dvida (principal e juros) por residncia, enquanto o Anexo 3B
registra esse cronograma por moeda. O FMI est colaborando com outras organizaes internacionais para
promover a utilizao dessa ferramenta.
Em relao a esse novo padro, o governo brasileiro criou, em 2007, um Grupo de Trabalho Interministerial,
composto pelo Ministrio da Fazenda, pelo Ministrio do Planejamento e pelo Banco Central, com o objetivo de
identificar as condies para viabilizar e sistematizar a elaborao da estatstica fiscal segundo o Government
finance statistics manual GFSM 2001. O valor de tal exerccio indiscutvel, mesmo se for completado
apenas para fins internos. Uma tentativa de preencher esse modelo poderia revelar lacunas de dados e outras
deficincias estatsticas que poderiam ser resolvidas ao longo do tempo.

Referncias
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Banco Central do Brasil. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/ftp/infecon/Estatisticasfiscais.pdf>. Acesso
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Acesso em: 29/01/2009.
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<http://stats.oecd.org> Acesso em: 29/01/2009.
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hod=getMembers&userid=1&queryId=196> Acesso em: 29/01/2009.

126

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Anexo
Estatsticas fiscais
Conforme comentado na seo 2 deste captulo, a dvida uma obrigao de determinada entidade
com terceiros, gerada a partir da existncia de defasagem entre receitas e despesas dessa entidade. No caso
brasileiro, essa defasagem pode ser calculada sob diferentes conceitos, conforme apresentado a seguir.
O resultado nominal do setor pblico, tambm conhecido como Necessidade de Financiamento do
Setor Pblico (NFSP), o conceito mais amplo de resultado fiscal e corresponde diferena entre receitas e
despesas nominais no perodo, includas as financeiras.74 Atualmente, no Brasil, o resultado nominal calculado
com base na variao da Dvida Fiscal Lquida,75 que exclui, dentre outros, o efeito dos passivos contingentes
registrados (chamados esqueletos) e das receitas de privatizao, visto que estes no representam resultado
de esforo fiscal no exerccio em que foram contabilizados.
Em perodos de inflao elevada e em funo dos mecanismos de indexao existentes, era evidente que
o resultado nominal no refletia corretamente a postura expansionista/contracionista da poltica fiscal, pois o
resultado era funo basicamente da incorporao dos efeitos da correo monetria. Por exemplo, enquanto
em 1992, 1993 e 1994 o dficit nominal do setor pblico foi de 44%, 58% e 48% do PIB, respectivamente, em
1995 esse resultado foi de 7,3%, uma diferena superior a 40% do PIB em relao ao ano anterior, explicada
em sua quase totalidade pela forte queda da inflao advinda do Plano Real.
Com o objetivo de eliminar o efeito distorcivo da inflao sobre as estatsticas fiscais, divulgava-se,
no Brasil, o chamado resultado operacional do setor pblico,76 que correspondia ao aumento real da Dvida
Lquida do Setor Pblico, descontando-se os efeitos inflacionrios sobre a evoluo nominal dos estoques de
passivos e ativos. Esse indicador media o aumento real da absoro, por parte do setor pblico, da poupana
financeira dos agentes privados.
O Resultado Primrio do Setor Pblico o resultado nominal, excludo o efeito dos juros nominais
incidentes sobre a dvida pblica interna e externa. Esse indicador mede o efetivo esforo determinado pela
poltica fiscal, descontaminada dos efeitos da taxa de juros nominal sobre o estoque da dvida existente,
que funo dos dficits acumulados no passado. O resultado primrio pode ser mensurado de duas formas:
i) pela diferena entre receitas (exceto aplicaes financeiras) e despesas (exceto juros), a qual denominada
acima da linha e calculada e divulgada mensalmente pelo Tesouro Nacional; e ii) pela variao da Dvida
Fiscal Lquida resultado nominal calculado pelo Banco Central segundo o conceito abaixo da linha
descontada dos valores referentes aos juros nominais.

Discrepncia estatstica
Teoricamente, os valores obtidos para o resultado primrio pelos conceitos acima da linha e abaixo
da linha deveriam ser equivalentes para um mesmo ente de governo. No entanto, isso no ocorre, em vista
de diferenas metodolgicas utilizadas. A essa diferena as estatsticas oficiais chamam de discrepncia
74
As receitas financeiras correspondem quelas resultantes de aplicaes financeiras ou retornos de emprstimos a terceiros,
enquanto as despesas financeiras se referem aos juros nominais dos emprstimos realizados.
75
Para maiores detalhes sobre a Dvida Fiscal Lquida, ver box na seo 2.
76
A partir de 1998, esse conceito deixou de ser divulgado na Nota para a imprensa poltica fiscal, embora seus dados histricos
continuem a ser calculados pelo Banco Central e disponibilizados em seus bancos de dados, que podem ser consultados por meio
do Sistema Gerenciador de Sries Temporais (SGS). Para maiores detalhes, acesse www.bcb.gov.br.

127

estatstica, a qual decorre, principalmente, em funo das divergncias entre os conceitos de caixa e
competncia, alm de questes operacionais referentes apurao das informaes que representam o
resultado fiscal.
importante destacar que a discrepncia estatstica vem sendo objeto de aprimoramentos constantes,
a partir de discusses e aperfeioamentos dos procedimentos por parte do Tesouro Nacional e do Banco
Central, o que proporcionou sua reduo substancialmente.

128

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 2
O Gerenciamento da Dvida
Pblica Brasileira

129

130

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 2
Captulo 1
Estrutura institucional e eventos recentes
na administrao da Dvida Pblica Federal
Karla de Lima Rocha

Introduo

A importncia de uma eficiente gesto da dvida pblica tem sido objeto de debate recorrente, dada sua
funo de ajudar os pases a imunizarem as polticas monetria e fiscal ante contgios e choques financeiros.
Segundo o Banco Mundial (2001), a administrao da dvida pblica o processo de estabelecimento e execuo de uma estratgia de gerenciamento da dvida do governo, com o intuito de levantar os
recursos necessrios para seu financiamento, perseguir seus objetivos de custo e risco e alcanar outros
objetivos traados, tais como o desenvolvimento e a manuteno de um mercado lquido e eficiente de
ttulos pblicos.
A busca pelo desenvolvimento de uma estrutura eficiente de administrao de dvida pblica incentivou
instituies como o Fundo Monetrio Internacional (FMI) e o Banco Mundial a formularem um conjunto de
diretrizes para a gesto da dvida pblica, compiladas em um documento intitulado Guidelines for public
debt management publicado em maro de 2001. O objetivo desse documento incentivar os diferentes
pases, tanto desenvolvidos quanto em desenvolvimento, a programarem reformas visando ao aprimoramento da gesto da dvida. Procura-se com elas identificar temas, de ampla convergncia internacional,
considerados prticas prudentes de gesto. Esses temas correspondem a uma efetiva coordenao entre
polticas monetria e fiscal, gesto da dvida pblica, boa governana, adequada estrutura institucional,
capacidade tcnica da equipe e sistemas tecnolgicos de informao seguros e precisos, possibilitando a
aplicao de estratgias de mdio e longo prazos para a dvida pblica.
Nesse sentido, o objetivo deste captulo descrever a experincia brasileira, ilustrando a forma como
a administrao da dvida pblica se adequou s melhores prticas internacionais.1 Alm desta Introduo,
este captulo est dividido em seis sees. A seo 2 aborda a importncia da coordenao da gesto da
dvida pblica com as polticas fiscal e monetria. A seo 3 mostra o processo de desenvolvimento de uma
governana slida e eficaz. A seo 4 trata da importncia do desenvolvimento de uma estratgia prudente e
consistente de dvida pblica e da existncia de uma estrutura de gerenciamento de riscos. As medidas que
tm sido tomadas para aprimorar a capacidade tcnica da equipe e os sistemas tecnolgicos de informao
so descritas na seo 5. A seo 6 mostra como o Brasil passou da fase de implementao de reformas

1
Destaca-se que as diversas medidas implementadas na administrao da dvida pblica brasileira, que sero descritas ao longo
deste captulo, contaram com o apoio do Projeto de Fortalecimento do Gerenciamento Fiscal e Financeiro (Proger), financiado pelo
Banco Mundial. Esse projeto visa modernizao da atuao do governo nas reas fiscal e financeira e melhoria da qualidade
na prestao dos servios pblicos.

131

e desenvolvimento da capacidade de gesto da dvida pblica fase de contribuio para a disseminao


de boas prticas em administrao da dvida. Por fim, a seo 7 traz algumas consideraes finais sobre
os principais pontos que envolvem uma administrao eficiente da dvida pblica e como o Brasil est em
linha com as melhores prticas internacionais.

Coordenao da gesto da dvida pblica com as polticas fiscal e monetria

De acordo com as diretrizes estabelecidas pelo FMI e pelo Banco Mundial, os gestores de dvida pblica
e de poltica fiscal e as autoridades do Banco Central devem compartilhar o mesmo entendimento sobre quais
so os objetivos das respectivas polticas, tendo em vista a interdependncia entre os diferentes instrumentos
utilizados por estas. A implantao de uma poltica de administrao de dvida deve ser consistente com as
demais polticas macroeconmicas, objetivando manter a dvida pblica em nveis suste ntveis.
Em pases nos quais existem mercados financeiros mais desenvolvidos e eficientes, existe uma separao clara entre a gesto da dvida e os objetivos e as responsabilidades da poltica monetria, reduzindo
assim possveis conflitos. Pases que se encontram em estgios menos avanados na separao de objetivos
e de responsabilidades enfrentam maiores desafios. Na maioria dos casos, isso ocorre em virtude, principalmente, da ausncia de um mercado desenvolvido de ttulos, de pouca independncia do Banco Central
e do fato de a poltica monetria e de endividamento muitas vezes dispor de instrumentos de mercado
similares. Quanto a este ltimo ponto, uma das caractersticas do modelo brasileiro era que, at a edio
da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) de 2000, o Banco Central utilizava, alm dos ttulos do Tesouro
Nacional existentes em sua carteira, ttulos prprios para fazer poltica monetria, levando o mercado a
no detectar com clareza os objetivos de determinada emisso, prejudicando, assim, a conduo tanto da
poltica monetria quanto da poltica de gerenciamento de dvida.
Nesse sentido, a LRF proibiu a emisso de ttulos em mercado pelo Banco Central. Por essa lei, a partir
de 2002, o Banco Central, no mbito da poltica monetria, passou a realizar operaes compromissadas e
definitivas exclusivamente com ttulos do Tesouro Nacional registrados em seu ativo. Essa foi uma importante
medida tomada, buscando a separao clara entre as funes de poltica monetria e fiscal.
Outro passo importante foi a transferncia da administrao das operaes da Dvida Pblica Federal
externa do Banco Central para o Tesouro Nacional. At outubro de 2003, o Banco Central era quem vinha
desempenhando quase a totalidade das atribuies relacionadas ao processo de emisso de ttulos da
dvida externa por meio de um convnio firmado entre o Ministrio da Fazenda e o Banco Central.
Com o fim do convnio e buscando alinhar-se s melhores prticas internacionais, o Tesouro Nacional
e o Banco Central deram continuidade ao processo de unificao das decises relativas emisso de ttulos.
O processo de transferncia da dvida externa ocorreu ao longo de 2004, de modo que, a partir de janeiro de
2005, o Tesouro Nacional passou a centralizar todas as decises relacionadas ao gerenciamento da Dvida
Pblica Federal (DPF) interna e externa. Destaca-se que a administrao da dvida externa em conjunto
com a dvida interna tende a proporcionar uma gesto de risco mais eficiente, possibilitando sinergias no
planejamento integrado das operaes correlacionadas e gerando transparncia em relao aos objetivos,
s diretrizes e s estratgias da Dvida Pblica Federal.
No que diz respeito coordenao das polticas monetria e fiscal, a determinao da necessidade de
financiamento do governo baseia-se nas projees econmicas, dentre elas a taxa de juros, as expectativas
de resultado primrio e de inflao, propostas no oramento e aprovadas pelo Congresso Nacional. Dessa
forma, a gesto da dvida pblica baseada nas diretrizes de polticas fiscal e monetria.
132

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Pode-se observar ento a existncia de uma relao estreita entre as autoridades do Tesouro Nacional
e as do Banco Central, as quais realizam reunies peridicas para compartilhar informaes acerca de suas
percepes de mercado e suas futuras aes.

Governana

A governana pode ser entendida como a regulamentao da estrutura administrativa pelo estabelecimento dos direitos e dos deveres dos gestores e da dinmica e organizao da instituio. Uma estrutura
de governana deve estabelecer a definio clara dos objetivos, das responsabilidades e das regras para
as instituies envolvidas na administrao da dvida pblica. Alguns dos requisitos de uma boa prtica de
governana so: a existncia de uma estrutura legal e institucional definida, transparncia e prestao de
contas (accountability).

3.1 Estrutura legal

As melhores prticas internacionais estabelecem que a competncia para contrair e emitir novos instrumentos de dvida, investir e realizar transaes em nome do governo deve estar claramente definida por meio
de legislao. Uma legislao bem definida importante para eliminar a existncia de mltiplos emissores e
estabelecer responsabilidades.
No Brasil, a definio de responsabilidades dada pelo Decreto n 4.643, de 24 de maro de 2003,
sendo o Ministrio da Fazenda o responsvel pela administrao das dvidas pblicas domstica e externa.
O referido decreto define o Tesouro Nacional como a rea do Ministrio da Fazenda responsvel por administrar as dvidas pblicas mobiliria e contratual, interna e externa, de responsabilidade direta e indireta
do Tesouro Nacional.
A legislao da poltica de endividamento est definida com base em cinco instrumentos:2 i) a Constituio Federal do Brasil, que estabelece as diretrizes gerais para a dvida pblica;3 ii) a LRF, que define normas
de finanas pblicas voltadas para a responsabilidade na gesto fiscal bem como diversos limites para a DPF;
iii) a Lei n 10.179, de 2001, que dispe sobre os ttulos da dvida pblica de responsabilidade do Tesouro
Nacional; iv) a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO);4 e v) a Lei Oramentria Anual (LOA).5
Destaca-se tambm que a Constituio Federal atribui ao Senado Federal a competncia privativa para
autorizar operaes externas de natureza financeira de todas as instncias de governo; fixar limites globais6
e condies de crdito externo das instncias de governo e dispor sobre os limites e as condies para a
concesso de garantias em operaes de crdito externo. At o limite aprovado, o Tesouro Nacional tem
autonomia decisria com relao escolha de mercados, aos volumes, ao momento e aos tipos dos ttulos.
Renovaes desses limites, adequados s necessidades de financiamento do governo, no tm sido um aspecto
problemtico da administrao da dvida.
Para maiores informaes, ver Parte 2, Captulo 5 (Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica).
Dentre as diretrizes destaca-se a Regra de Ouro (limite de endividamento que prev que o valor das receitas de operaes de
crdito no deve superar o valor das despesas de capital), a competncia do Senado Federal para autorizar e propor limites para
operaes externas e a proibio do financiamento do Tesouro Nacional pelo Banco Central.
4
A LDO estabelece, anualmente, as metas e as prioridades para o exerccio financeiro subsequente e orienta a elaborao do
oramento.
5
A LOA contm a discriminao da receita e da despesa pblica, evidenciando a poltica econmico-financeira e o programa de
trabalho do governo, obedecidos os princpios de unidade, universalidade e anualidade.
6
O teto atual para a emisso de ttulos federais nos mercados internacionais de US$ 75 bilhes, dado pela Resoluo do Senado
Federal n 20, de 2004.
2
3

133

3.2 Estrutura institucional

Internacionalmente, a prtica de concentrar as funes de gerenciamento da dvida pblica em uma


unidade governamental vem se tornando consenso. Isso porque se reconhece, nessa medida, um passo importante para aumentar a eficincia do gerenciamento da dvida pblica como um todo e, consequentemente,
estruturar uma administrao estratgica mais eficiente e coordenada.
Nos pases onde a responsabilidade pela administrao da dvida pblica dividida entre diversas instituies,
podem-se observar inconsistncias nos processos e nas estratgias, bem como duplicidade de funes.
De acordo com Wheeler e Jensen (2000), diversos pases tm procurado centralizar e aprimorar sua
administrao de dvida pblica constituindo um departamento autnomo de gerenciamento de dvida que
pode estar localizado fora ou dentro da estrutura do Ministrio da Fazenda ou do Tesouro. Esse departamento
conhecido como Debt Management Office (DMO-Departamento de Administrao da Dvida), que preconiza
a separao das atribuies do rgo por funes, usualmente em back, middle e front office, dados os
diferentes objetivos e responsabilidades dos gestores de dvida pblica.
No caso brasileiro, essas funes so centralizadas pelo Ministrio da Fazenda na estrutura do Tesouro
Nacional. Dentre os motivos para a manuteno das atribuies de gesto da dvida no Ministrio da Fazenda,
destaca-se a importncia de se manter um relacionamento estreito com outras partes do governo ligadas, por
exemplo, execuo oramentria e da poltica fiscal.
A figura a seguir demonstra como o Tesouro Nacional se insere na estrutura administrativa do governo federal.
Figura 1. Estrutura administrativa do governo federal

* Secretaria Executiva (SE), Secretaria de Poltica Econmica (SPE), Secretaria de Acompanhamento Econmico (Seae) e Secretaria de Assuntos
Internacionais (Sain).
Nota: Em 2008, foi criada a Secretaria-Adjunta V, responsvel, dentre outros temas, por estudos econmico-fiscais, no mbito da Secretaria do
Tesouro Nacional.

134

Dvida Pblica: a experincia brasileira

A partir de 2000, o Tesouro Nacional, buscando aprimorar sua estrutura institucional de gerenciamento
de dvida pblica, programou um novo modelo de gerenciamento baseado na idia de DMO e em linha com
as experincias internacionais. A figura a seguir reflete o processo de reestruturao do Tesouro Nacional no
mbito das duas reas at ento responsveis diretamente pela administrao da dvida pblica: a Coordenao Geral de Administrao da Dvida Interna (Codip) e a Coordenao Geral de Assuntos Externos (Corex).
Estas duas coordenaes gerais foram reorganizadas e distribudas em trs novas reas, conhecidas como
Codiv, Cogep e Codip.
Figura 2. Estrutura da Secretaria-Adjunta da Dvida Pblica

A Coordenao Geral de Controle da Dvida Pblica (Codiv) (back office) responsabiliza-se pelo registro
e pelo controle da Dvida Pblica Federal, pelo relacionamento com as centrais de custdia, pela elaborao
da proposta oramentria anual da dvida pblica, bem como de sua execuo financeira e oramentria,
incluindo os pagamentos e os registros contbeis, alm das emisses de ttulos decorrentes de operaes
especiais,7 tais como Proex,8 FCVS9 e reforma agrria.
A Coordenao Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica (Cogep) (middle office) tem como
funes o desenvolvimento e o acompanhamento das estratgias de financiamento de mdio e longo prazos, a elaborao e o acompanhamento de parmetros de risco da dvida pblica, a realizao de pesquisas
diversas para dar suporte aos tomadores de deciso, a anlise da conjuntura econmica e o relacionamento
com investidores.
A Coordenao Geral de Operaes da Dvida Pblica (Codip) (front office) responsvel pela estratgia
de curto prazo para a dvida pblica, pelos processos de emisses com a finalidade de financiar o dficit do
Operaes especiais so aquelas de emisso/resgate de ttulos pblicos para finalidades especficas definidas em lei que no
sejam feitas mediante oferta pblica.
8
Programa de Financiamento s Exportaes.
9
Fundo de Compensao de Variaes Salariais.
7

135

governo, pela criao de novos produtos e pelas operaes especiais. Todas essas coordenaes esto sob a
superviso da Secretaria Adjunta da Dvida Pblica do Tesouro Nacional.
A formalizao das boas prticas de governana tambm pode se dar por meio da criao de comits
no prprio departamento, com o objetivo de compartilhar informaes e decises que possam afetar a administrao da dvida pblica.
Para tanto, o Tesouro Nacional formalizou a criao do Comit de Gerenciamento da Dvida Pblica
Federal, que composto pelo secretrio-adjunto da Dvida Pblica do Tesouro Nacional, como presidente, e
pelos coordenadores gerais (chefes de cada office) e coordenadores da Secretaria Adjunta. O presidente do
comit pode solicitar a presena de outros integrantes do Tesouro Nacional para participarem das reunies.
O referido comit rene-se na ltima semana de cada ms para discutir e propor a estratgia de gesto
da dvida pblica para o ms seguinte, divulgando o cronograma de leiles da dvida pblica mobiliria interna
at um dia til antes da data do primeiro leilo referente ao ms em questo. As principais decises estabelecidas nas reunies mensais so levadas ao secretrio do Tesouro Nacional para aprovao.
O comit rene-se tambm uma vez por ano para, dentre outros temas, definir as diretrizes de mdio
e longo prazos para a DPF e propor a estratgia de financiamento dessa dvida para o ano fiscal seguinte,
bem como os limites dos indicadores de referncia, que seriam oficializados no mbito do Plano Anual
de Financiamento. O secretrio do Tesouro Nacional, aps aprovar a proposta do comit, apresenta-a ao
ministro da Fazenda para avaliao e aprovao final. O comit tem, portanto, um carter propositivo, sendo
de autonomia do secretrio do Tesouro Nacional e, em ltima instncia, do ministro da Fazenda a deciso
final em relao ao tema.
Ressalta-se que esse modelo de administrao tem resultado em ganhos substanciais no processo
de gerenciamento da dvida pblica, pois ampliou a padronizao dos controles operacionais e o monitoramento dos riscos e permitiu planejamentos de mdio e longo prazos (estratgico) e de curto prazo
(ttico) mais eficientes.

3.3 Transparncia
Segundo Wheeler e Jensen (2000), uma poltica de transparncia pode ser definida como:
[] an environment in which the objectives of policy, its legal, institutional and economic framework, policy decisions and their rationale, data and information related to [...] policies, and the terms of agencies accountabilities
are provided to the public on an understandable, accessible and timely basis.

A divulgao pblica dos objetivos e das responsabilidades da administrao da dvida pblica


essencial para a conquista de credibilidade. De acordo com as diretrizes definidas pelo FMI e pelo Banco
Mundial, os objetivos de gesto da dvida, incluindo as medidas de custo e risco adotadas, bem como informaes regulares de composio e estoque de seus ativos financeiros e de dvida, devero ser claramente
definidos e divulgados ao pblico.
Dentre as vantagens da adoo de uma poltica de transparncia, pode-se destacar a reduo das incertezas
do mercado acerca dos objetivos da poltica de administrao de dvida e da consistncia das decises polticas
relacionadas a esses objetivos, podendo acarretar a reduo da volatilidade de mercado e do prmio de risco
exigido pelos investidores. Se as metas e os instrumentos de poltica de gesto de dvida so conhecidos pelo
pblico e as autoridades so comprometidas com eles, a eficcia do gerenciamento da dvida reforada.
136

Dvida Pblica: a experincia brasileira

No Brasil, as funes e as responsabilidades dos administradores de dvida pblica esto formalmente


definidas mediante instrumentos jurdicos e amplamente divulgadas na pgina do Tesouro Nacional na internet.10 Tambm divulgada toda regulamentao relacionada gesto da dvida e s atividades inerentes
aos mercados primrio e secundrio.
No contexto da adoo de uma poltica de transparncia, faz-se necessrio destacar o papel desempenhado pela Gerncia de Relacionamento Institucional11 do Tesouro Nacional dada a sua funo de dar
transparncia e publicidade aos atos do Tesouro como gestor da dvida pblica, alm de buscar a ampliao
da base de investidores, conduzir reunies peridicas com agncias de classificao de risco e manter
atualizada a pgina na internet com informaes relevantes para os investidores e para o pblico afim,
dentre outras atribuies (ver Box 1).
Dentre os instrumentos divulgados pelo Tesouro Nacional com objetivo de dar transparncia e previsibilidade gesto da dvida pblica podem-se destacar:

Plano Anual de Financiamento da Dvida Pblica: publicao anual editada desde janeiro de 2000, na qual so
divulgadas as metas, as premissas e as prioridades do Tesouro Nacional de forma estruturada e pblica.

Relatrio Anual da Dvida Pblica: prope uma anlise retrospectiva do gerenciamento da dvida pblica
para o ano a que se refere, permitindo discutir o processo de definio dos objetivos e das metas desse
gerenciamento, inclusive em termos de recursos humanos e tecnolgicos, e seus resultados.
l

l Relatrio Mensal da Dvida Pblica: apresenta informaes e estatsticas sobre emisses, resgates, evoluo
do estoque, prazo mdio e vida mdia, perfil de vencimentos e custo mdio, dentre outros, para a Dvida Pblica
Federal, nela includas as dvidas interna e externa de responsabilidade do Tesouro Nacional em mercado.

Cronograma Mensal de Emisses: no incio de cada ms o Tesouro Nacional divulga o cronograma, informando as datas de realizao e de liquidao dos leiles, o volume mximo que ser ofertado no perodo,
bem como os ttulos a serem ofertados.

Informes da Dvida: apresenta informaes espordicas sobre assuntos relevantes relacionados


dvida pblica.

Apresentao para Investidores: apresentao, atualizada semanalmente, para investidores, com as principais informaes pertinentes dvida pblica, nas verses em portugus e em ingls. Tal apresentao inclui
um breve panorama macroeconmico e descreve os principais avanos e desafios na administrao da dvida
pblica, com destaque para a estratgia de financiamento do Tesouro Nacional.
l

Apresentaes diversas: dada a elevada participao de representantes do governo em eventos nacionais


e externos, busca-se disponibilizar o material apresentado para consulta do pblico.
l

Programa de teleconferncias: realizado em carter regular, o secretrio do Tesouro Nacional acessa as bases
de investidores domsticas e estrangeiras para divulgar os avanos da administrao da dvida pblica, os aspectos
fiscais e qualquer outro ponto que seja importante para o conhecimento dos investidores e do pblico.
l

http://www.tesouro.fazenda.gov.br/legislacao/leg_divida.asp.
A Gerncia de Relacionamento Institucional (Gerin) foi criada em 2001, no mbito do processo de reestruturao do Tesouro
Nacional, integrando a Coordenao Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica (Cogep).
10
11

137

Todos os instrumentos de divulgao do Tesouro Nacional so enviados a diversos segmentos, tais como
investidores domsticos e estrangeiros, organismos multilaterais, agncias de rating e imprensa por meio de
mala direta. Com esse instrumento, tem sido possvel promover maior transparncia sobre a gesto da dvida
pblica brasileira com uma maior divulgao dos eventos a ela relacionados.
Box 1. O reconhecimento pelo mercado do Programa de Relacionamento Institucional
De acordo com o Institute of International Finance (IIF), instituio que rene as principais instituies financeiras do mundo, o Brasil , atualmente, o pas emergente que possui a melhor estrutura de relaes com investidores
e transparncia na divulgao de informaes sobre contas pblicas e endividamento. Esse estudo12 abrangeu um
grupo de trinta pases, tais como China, ndia, Coreia do Sul, Rssia e frica do Sul, pases estes que j alcanaram
o grau de investimento. O relatrio oferece aos investidores uma extensa avaliao comparativa sobre comunicao
e transparncia na disseminao de dados para os pases em questo.
Grfico 1. Ranking de relaes com investidores

Fonte: IIF

No Brasil, duas instituies diferentes so responsveis pelo relacionamento com investidores: i) a Gerncia
Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) do Banco Central, cujo objetivo aperfeioar a comunicao
entre este e o setor privado, com foco sobre os investidores domsticos e externos disponibilizando informaes
sobre diversos aspectos da economia brasileira, em especial sobre as polticas econmica e monetria; e ii) a Gerncia
de Relacionamento Institucional (Gerin) do Tesouro Nacional, cujas principais funes so desenvolver, manter e
aperfeioar o contato com entes participantes dos mercados financeiros nacional e internacional, provendo-os de
transparncia e de melhor nvel de informao sobre a gesto da Dvida Pblica Federal e a poltica de financiamento
do Tesouro Nacional, assim como contribuir para a ampliao da base de investidores.

12

http://www.iif.com/press/press+14.php.

138

Dvida Pblica: a experincia brasileira

De acordo com o IIF, as duas instituies vm, consistentemente, atendendo de maneira satisfatria a padres
prescritos tanto pelo prprio IIF quanto pelo FMI no que se refere pontualidade e periodicidade na divulgao
de informaes a respeito das estatsticas fiscais. O estudo destacou o esforo realizado por essas duas reas que,
mesmo atuando paralelamente, fizeram com que o Brasil alcanasse elevado grau de transparncia, colocando-o
em primeiro lugar, comparativamente, aos demais pases emergentes.
O ranking obtido no estudo do IIF reflete a adoo, pelo governo brasileiro, das melhores prticas de relacionamento com investidores e de transparncia na divulgao de informaes, podendo trazer importantes benefcios
para a administrao da dvida pblica, como a melhor proteo contra as incertezas do mercado, no somente em
momentos favorveis, mas tambm em perodos de alta volatilidade ou baixa liquidez internacional.

3.4 Auditoria externa13

As boas prticas de administrao de dvida pblica sugerem que as atividades relacionadas dvida
pblica devam ser avaliadas anualmente por auditores externos. Essa auditoria deve incluir uma avaliao do
ambiente institucional (estrutura organizacional e sistemas de informao), risco operacional, atividades de
controle, informao e fluxos de comunicao, avaliao e monitoramento dos controles internos.
A gesto da dvida brasileira submete-se anualmente a uma auditoria interna, que est a cargo da
Controladoria Geral da Unio (CGU), rgo do Poder Executivo e a uma auditoria externa, pelo Tribunal de
Contas da Unio (TCU), rgo do Poder Legislativo.

Estratgia para a gesto da dvida pblica e o gerenciamento de risco

Os elementos mais importante da administrao da dvida pblica so o desenvolvimento de uma


estratgia consistente e sustentvel para a dvida pblica, baseada em anlises de custo e risco, e o desenvolvimento do mercado domstico, considerando as restries macroeconmicas e de mercado e, por fim, a
eficiente execuo dessa estratgia (WORLD BANK, 2007).
As diretrizes defendidas por especialistas para a elaborao e a execuo de estratgias de endividamento ressaltam a importncia de se monitorar e avaliar riscos inerentes estrutura da dvida, considerando,
por exemplo, seu perfil de vencimentos e a exposio a flutuaes de variveis econmico-financeiras. Em
particular, o gestor deve preocupar-se com riscos associados aos impactos da taxa de cmbio e de juros e em
assegurar o pagamento e o refinanciamento da dvida.
A elaborao de uma estratgia de dvida pblica deve explicitar uma estrutura de mdio e longo prazos
para a definio da composio tima da dvida, permitindo que os gestores identifiquem e administrem
trade-offs entre custo e risco. O processo de elaborao de uma estratgia para a dvida pblica deve ser
interativo, levando-se em considerao as restries macroeconmicas e o nvel de desenvolvimento do
mercado. Esse processo pode ser observado na figura a seguir.

13

Para maiores informaes, ver Parte 2, Captulo 5.

139

Figura 3. Elementos de uma estratgia de dvida pblica

Informaes de
custo e risco

Restries

Consistncia e
restries

Informaes de
custo e risco

Iniciativas

Restries de
demanda

Fonte: World Bank

No Brasil, a estratgia de gerenciamento da dvida pblica, apresentada em seu Plano Anual de Financiamento, define como objetivo principal a minimizao dos custos de financiamento no longo prazo, assegurando
a manuteno de nveis prudentes de risco e contribuindo para o bom funcionamento do mercado de ttulos
pblicos. O Plano Anual de Financiamento uma ferramenta de planejamento, de ampliao da transparncia
e busca dar previsibilidade no gerenciamento da dvida pblica brasileira.
Nos ltimos anos, o Tesouro Nacional procurou aprimorar a gesto de riscos da dvida pblica buscando
adequar-se s melhores prticas internacionais. Para isso, promoveu discusses tcnicas cobrindo a experincia
internacional, os conceitos relevantes para o desenvolvimento do gerenciamento de risco, as metodologias e
os indicadores atualmente empregados pelo setor privado e pelas agncias internacionais de gerenciamento
de dvida, dentre outros tpicos.
Posteriormente, foram realizadas visitas tcnicas a agncias internacionais selecionadas de acordo com
seu desenvolvimento e reputao na gesto de passivos pblicos. Nesse contexto, foram visitadas as agncias de
Portugal, do Reino Unido, da Sucia, da Dinamarca e da Blgica. As discusses com especialistas desses pases
contriburam para uma proposta de aprimoramento do gerenciamento de risco da dvida brasileira, traduzida
em um relatrio interno do Tesouro Nacional, visando a orientar os prximos passos desse trabalho.
O trabalho foi encerrado com a realizao de um seminrio sobre gerenciamento de dvida
pblica que teve como objetivo principal o debate de tpicos relativos administrao de risco da
dvida pblica e o enquadramento do atual modelo brasileiro no contexto das melhores prticas internacionais.
O evento, organizado em conjunto com a Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico
(OCDE) e o Banco Mundial, no incio de 2003, foi sediado pela Fundao Getulio Vargas no Rio de Janeiro
e contou com a participao do secretrio e de analistas do Tesouro Nacional, de acadmicos, especialistas
internacionais e representantes dos principais Tesouros do mundo.
140

Dvida Pblica: a experincia brasileira

De acordo com as diretrizes do FMI e do Banco Mundial, um dos papis mais importantes que desempenham os gestores de dvida pblica consiste em identificar os riscos associados dvida, mensurar sua
magnitude e elaborar a melhor estratgia para gerenciar trade-offs entre custo e risco. A maior nfase que
se tem dado ao gerenciamento de riscos requer que ferramentas mais sofisticadas sejam implantadas para
identificar, medir e controlar riscos.
Segundo os estudos de caso de diversos pases14 apresentados no documento preparado pelo FMI e
pelo Banco Mundial Guidelines for Public Debt Management: Accompanying Document and Selected Case
Studies , vrios pases examinados utilizam arcabouos distintos para mensurar o trade-off entre custo esperado e riscos do portflio da dvida. Muitos fazem uso de modelos bastante simples, baseados em cenrios
determinsticos. Entretanto, modelos mais sofisticados vm sendo desenvolvidos em alguns pases, e a maioria
tambm emprega testes de estresse como forma de avaliar riscos de mercado e a sensibilidade de estratgias
distintas de financiamento.
No caso brasileiro, observaram-se importantes avanos tcnicos e institucionais no que se refere ao
gerenciamento de riscos, tanto da dvida interna quanto da dvida externa. Dentre os avanos, destacamse: i) aperfeioamento dos modelos estocsticos de risco; ii) aprimoramento do sistema de processamento
de informaes e o desenvolvimento de novas ferramentas de anlise; iii) aperfeioamento do sistema de
gerenciamento integrado de ativos e passivos (GAP);15 e iv) desenvolvimento do modelo de benchmark16 da
dvida pblica.
Os modelos estocsticos utilizados pelo Tesouro Nacional para anlise dos riscos de mercado e de
refinanciamento, tais como o Cost-at-Risk (CaR) e o Cash-Flow-at-Risk (CFaR), apresentaram significativos
progressos, tanto no processo de estimativa dos parmetros associados a fatores de risco (taxa de juros, inflao, cmbio) quanto no desenho das adaptaes necessrias para a aplicao desses modelos avaliao
dos riscos ligados dvida externa.
No apenas os modelos estocsticos, mas tambm o sistema de processamento e anlise de dados
passou por reformulaes visando a tratar de maneira mais adequada as informaes da dvida externa,
aproveitando as sinergias com a dvida interna. Alm disso, efetuou-se o desenvolvimento de novas ferramentas computacionais com o objetivo de facilitar a realizao de exerccios de simulao de gerenciamento de
passivos, bem como traar fronteiras eficientes para a Dvida Pblica Federal (ver Box 2).
O sistema GAP rene informaes dos ativos e dos passivos do governo federal que direta ou indiretamente contribuem para a dinmica da dvida pblica, ampliando a abrangncia das anlises focadas
exclusivamente nela. Esse instrumento tambm vem passando por significativas mudanas, sobretudo no
que concerne a tornar mais efetivo o estudo integrado da dvida interna e externa, considerando-se as fontes
empregadas para seu financiamento. Essa abordagem permite avaliar riscos e custos da dvida, auxiliando na
determinao de uma estrutura tima de endividamento.
Assinala-se, por fim, que os estudos e as discusses acerca do desenvolvimento do benchmark da dvida
pblica brasileira apresentaram expressivos progressos, em consonncia com o aprimoramento do GAP e dos
modelos estocsticos. Destaca-se que o Plano Anual de Financiamento (PAF), 2007, abordou, pela primeira
vez, a existncia do benchmark da Dvida Pblica Federal, explicitando suas diretrizes.
14
Brasil, Colmbia, Dinamarca, ndia, Irlanda, Itlia, Jamaica, Japo, Mxico, Marrocos, Nova Zelndia, Polnia, Portugal, Eslovnia,
frica do Sul, Sucia, Reino Unido e Estados Unidos.
15
Tambm conhecido como ALM (do ingls, Assets and Liabilities Management).
16
O benchmark uma estrutura de dvida tima de longo prazo que norteia a estratgia de financiamento de curto e mdio prazos
e constitui importante instrumento de gerenciamento de risco e planejamento estratgico.

141

Box 2. Sistema de Planejamento Estratgico e Gerenciamento de Risco (Gerir)


O Gerir encontra-se em funcionamento desde dezembro de 2002 e foi criado com o intuito de subsidiar
a elaborao e a anlise de estratgias alternativas de emisso de dvida pblica. O sistema fornece, para
cada estratgia elaborada, indicadores de custo e risco, bem como de perfil de maturao e de composio.
De posse dessas informaes, os gestores da dvida podem melhor avaliar diferentes planos de ao aderentes
a cenrios especficos.
Dentre os objetivos do sistema destacam-se: i) permitir uma anlise integrada entre ativos e passivos; ii)
aprimorar a elaborao e a avaliao da estratgia de dvida pblica; iii) estimar os indicadores financeiros e de risco
dos ativos e dos passivos de responsabilidade do Tesouro Nacional; e iv) auxiliar nas avaliaes de outras operaes
do Tesouro Nacional com o mercado.
As principais entradas do sistema compreendem:
l

cenrios macroeconmicos: o sistema permite a utilizao de diferentes cenrios macroeconmicos ou sua


construo baseada em informaes de mercado;

Carteira de Ativos e Passivos: o usurio pode escolher toda a carteira ou apenas uma seleo especfica;

estratgia: o sistema permite a simulao e a comparao entre diversas estratgias de dvida interna e
externa, assim como a elaborao de estratgias de curto a longo prazos usando sua prpria metodologia.

Os principais resultados oferecidos pelo sistema consistem em relatrios com os indicadores de dvida
e os principais riscos (maturao, estoque, prazo mdio, percentual vincendo em 12 meses, composio etc.),
indicadores estocsticos como o CaR, o CFaR, o BaR17 e o VaR18 e um mapeamento dos ativos e dos passivos
do Tesouro Nacional.

Figura 4. Tela inicial do Gerir

17
18

Budget-at-Risk.
Value-at-Risk.

142

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Capacidade tcnica da equipe e sistemas tecnolgicos de informao

5.1 Capacidade tcnica da equipe

A administrao da dvida pblica requer uma equipe que detenha conhecimentos do mercado financeiro,
da economia e das polticas pblicas. Independentemente da estrutura institucional adotada, a habilidade para
atrair e manter uma equipe qualificada crucial, tanto para desenvolver e executar uma estratgia efetiva de
dvida pblica como para mitigar o risco operacional (WORLD BANK, 2007).
O recrutamento e a manuteno de uma equipe experiente e qualificada so grandes mudanas a ser
perseguidas pelos pases que esto em processo de aprimoramento da gesto da dvida pblica, contribuindo
para o aumento da qualidade na administrao desta.
No Brasil, o processo de contratao de pessoal apresentou avanos significativos nos ltimos anos.
Apesar da existncia da competio com outras instituies, seja do setor pblico seja do privado, o Tesouro
Nacional tem conseguido contratar e manter uma equipe qualificada mediante a reestruturao da carreira de
analista de Finanas e Controle. A carreira de Finanas e Controle foi criada para dar sustentao s atribuies
do Tesouro Nacional, sendo formada por tcnicos e analistas. A forma de ingresso na carreira d-se por meio
de concurso pblico, estruturado conforme a complexidade das atribuies do Tesouro Nacional.
O rigoroso e competitivo processo de seleo dirigido principalmente a profissionais com formao
slida em economia e finanas. O ltimo concurso pblico para o cargo de analista de Finanas e Controle
do Tesouro Nacional foi realizado em 2005, e a Secretaria-Adjunta responsvel pela administrao da dvida
pblica acolheu 25 novos analistas.19 A administrao da dvida pblica brasileira conta, atualmente, com
aproximadamente noventa analistas.
O Tesouro Nacional tambm tem investido na capacitao de seu corpo tcnico mediante o oferecimento de programas de desenvolvimento e capacitao, em parceria com instituies dedicadas
especializao profissional e com organismos internacionais. Destaca-se que parcela significativa da equipe
possui curso de especializao na rea econmico-financeira, incluindo doutorado, mestrado e cursos de
especializao lato sensu.
Outra medida tomada para aprimorar a administrao da dvida pblica foi a adoo do Cdigo de
tica e de Padres de Conduta Profissional para os servidores do Tesouro Nacional. Esse cdigo foi criado em
funo, principalmente, da necessidade de fixao de regras e princpios claros que orientassem as relaes
com o mercado financeiro, principal demandante primrio de ttulos pblicos. A elaborao do Cdigo de tica
contemplou anlise de experincias internacionais e domsticas, formao de servidores em gesto da tica
pblica, apresentao de propostas e coleta de sugestes em todas as unidades do Tesouro Nacional. Esse
documento apresenta as responsabilidades, os deveres e as vedaes como padres de conduta, passando
por questes comportamentais em ambiente de trabalho e aplicaes financeiras de recursos particulares.
importante ressaltar que essa medida est em linha com as diretrizes do FMI e do Banco Mundial,
que estabelecem que os administradores de dvida pblica devero estar sujeitos a um cdigo de conduta e
a diretrizes sobre conflitos de interesses em relao gesto de assuntos financeiros pessoais.

19

Em junho de 2009 so esperados novos analistas advindos de um processo seletivo iniciado em 2008.

143

5.2 Sistemas tecnolgicos de informao

De acordo com as diretrizes elaboradas pelo FMI e pelo Banco Mundial, a administrao da dvida
pblica tambm dever estar respaldada por um sistema de informao preciso e seguro. Pases que buscam
aprimorar a administrao da dvida devem definir como prioridade o desenvolvimento de sistemas de registro
e informao de dvida. So necessrios para a elaborao de dados da dvida, para assegurar seu pagamento,
como tambm para melhorar a qualidade da informao e a transparncia das contas pblicas.
A existncia de sistemas mltiplos pode dificultar tarefas que requerem informaes consolidadas de
dvida, como, por exemplo, a produo de relatrios de dvida e anlises que do suporte ao desenvolvimento
da estratgia.
Buscando se adequar s melhores prticas internacionais por meio do desenvolvimento de uma gesto
moderna e eficaz para a Dvida Pblica Federal, o Tesouro Nacional decidiu pelo desenvolvimento de um
sistema integrado para a dvida pblica, incorporando as funcionalidades dos sistemas hoje existentes (Dvida
Pblica Interna DPI, Dvida Externa, Elabora20 e Gerir, dentre outros) e as novas necessidades e processos,
imprescindveis no desenvolvimento de uma gesto moderna de dvida pblica. A deciso pelo desenvolvimento
desse sistema deu-se pela falta de adequao dos pacotes comerciais disponveis em mercado realidade
do DMO brasileiro.
O Sistema Integrado da Dvida (SID), que teve incio em 2004, est sendo desenvolvido em mdulos,
dividido em duas fases, sendo a Fase I constituda pelo chamado Ncleo Operacional do Sistema, que, ao
final de dois anos, dever unificar toda a base de dados da Dvida Pblica Federal, eliminando redundncias
e reduzindo os riscos operacionais, uma vez que diversas aes estaro automatizadas. Essa medida representar um ganho de qualidade na anlise estatstica e na tomada de decises, ao permitir uma imediata
viso integrada de toda a DPF.
Por sua vez, a Fase II, com durao estimada em dois anos e meio, compreender os processos especficos,
prevendo a construo de suporte tecnolgico aos processos relacionados com anlise de riscos, planejamento
e definio de estratgias, leiles, gesto do programa Tesouro Direto,21 programao oramentria e financeira,
dentre outros, permitindo a desativao dos sistemas hoje existentes.
Em sntese, o SID abranger o ciclo completo das principais atividades da administrao da Dvida Pblica
Federal, possuindo funcionalidades capazes de simplificar a extrao de dados, a gerao de informaes e a
emisso de relatrios. Espera-se que como resultado final o sistema seja capaz de: i) integrar as aes das trs
coordenaes que compem a Secretaria Adjunta da Dvida Pblica; ii) eliminar redundncias de clculos; iii)
integrar o maior nmero possvel de dados e funcionalidades; iv) integrar os principais sistemas existentes, ao
reescrev-los em nova plataforma e tecnologia; v) ampliar a capacidade de extrao de informaes gerenciais;
e vi) minimizar consideravelmente os riscos operacionais.

Sistema para elaborao e monitoramento do oramento da Dvida Pblica Federal.


O Tesouro Direto um programa de venda de ttulos a pessoas fsicas desenvolvido pelo Tesouro Nacional, em parceria com
a BM&FBovespa. Para maiores informaes, consultar a Parte 3, Captulo 7 (Venda de ttulos pblicos pela internet: Programa
Tesouro Direto).
20
21

144

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Figura 5. Viso integrada dos mdulos e dos submdulos do SID

Integrao e disseminao de prticas de gesto de dvida pblica

Todos os avanos obtidos pelo Tesouro Nacional na administrao da dvida pblica permitiram que este
passasse a disseminar boas prticas de gesto de dvida e a integrar o debate internacional.
Um dos exemplos dessa mudana foi a criao do Grupo de Especialistas em Gerenciamento da Dvida
Pblica da Amrica Latina e Caribe (LAC Debt Group) por iniciativa do Tesouro Nacional e apoio do Banco
Interamericano de Desenvolvimento (BID), bem como de diversos pases da regio. O grupo, criado em 2005,
formado por profissionais relacionados gesto de dvida soberana na Amrica Latina e Caribe, permitindo
o intercmbio de experincias tcnicas abrangendo as diversas funes e atividades de gesto da dvida,
buscando o aperfeioamento institucional dos rgos responsveis pela administrao da dvida pblica nos
pases da regio; a harmonizao das normas e dos regulamentos relacionados ao setor na Amrica Latina e
Caribe; e o desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos pblicos, em paralelo ao aperfeioamento do
mercado de capitais de cada pas.
O I Encontro Anual de Especialistas em Gerenciamento de Dvida Pblica da Amrica Latina e Caribe foi
realizado em maro de 2005, no Rio de Janeiro,22 onde foram debatidos temas como a estrutura institucional dos
departamentos de dvida pblica; o desenvolvimento do mercado secundrio para ttulos pblicos; as metodologias
de clculo de indicadores da dvida; a experincia e os avanos recentes no gerenciamento de risco da dvida
pblica; e as perspectivas da abertura do mercado domstico de dvida pblica para o investidor estrangeiro.
O evento contou com a adeso de 19 pases da regio, especialistas convidados da Espanha, de Portugal, da Dinamarca e da Itlia
e representantes do Banco Mundial, do BID, do FMI, da OCDE, e da United Nations Conference on Trade and Development (Unctad).

22

145

No encontro tambm foi eleito o primeiro Steering Committee, composto pelo Brasil (presidente), Colmbia
(vice-presidente), Chile, Jamaica, Mxico e Panam. O papel de secretrio-executivo foi designado ao BID.
O II Encontro Anual de Especialistas em Gerenciamento de Dvida Pblica da Amrica Latina e Caribe
ocorreu em abril de 2006, em Cartagena, Colmbia. Entre os principais assuntos discutidos estiveram a
adoo de melhores prticas no que tange estrutura institucional da administrao da dvida pblica e ao
desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos pblicos, a relao entre administrao da dvida e poltica
fiscal e a homogeneizao das estatsticas de dvida dos pases da regio.
Em particular, no que se refere s atividades especficas desenvolvidas pelo Brasil no mbito do grupo,
destacam-se a exposio sobre o processo de desenvolvimento do mercado secundrio para ttulos pblicos na
regio e a criao de sistemas de informaes regionais para a dvida pblica e para o mercado de derivativos.
Essa apresentao representou o passo inicial de um projeto, iniciado quando se discutiu, no primeiro encontro do grupo, a importncia do desenvolvimento do mercado secundrio dos ttulos pblicos na regio. Ao Brasil
coube coordenar a execuo desse projeto, cujas principais concluses, bem como propostas sobre experincias
de sucesso em pases da regio, tanto em termos de organizao como de sistemas de negociao de ttulos
pblicos, foram apresentadas no III Encontro Anual do grupo, que ocorreu em abril de 2007 na Costa Rica.
Uma visita dos pases participantes do grupo ao Brasil, ocorrida em Braslia em outubro de 2008, tida
como atividade extraordinria, foi muito expressiva, reunindo 35 especialistas em gesto da dvida pblica
de 21 pases, participao maior do que a observada nos encontros anuais. A oportunidade foi utilizada para
apresentar a governana, a estrutura institucional, os macroprocessos e os instrumentos utilizados para gesto
da dvida pblica no Brasil, assim como sua interao com diversas instituies, em particular as clearings locais,
os reguladores, o Banco Central, os organismos multilaterais, uma associao de instituies locais e a bolsa
de valores. Para tanto, contou com palestrantes de diversos setores do Tesouro Nacional, em particular das
reas de Planejamento Estratgico, de Operaes e de Registro e Controle da Dvida Pblica. Alm disso, houve
apresentaes sobre os setores de responsabilidades financeiras e haveres mobilirios da Unio e de anlise
econmico-fiscal de projetos de investimento pblico. O evento contou ainda com palestrantes convidados
da Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima), da Bolsa de Valores, Mercadorias
e Futuros (BM&FBovespa), da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), do Departamento de Operaes do
Mercado Aberto (Demab) e do Departamento Econmico (Depec), ambos do Banco Central do Brasil. Por
fim, alguns participantes visitaram as instalaes fsicas da Secretaria e contataram a rea de programao
financeira para conhecer mais sobre os aspectos tcnicos do assunto.
Alm da participao no Grupo de Especialistas, o Brasil tem sido convidado a compartilhar sua experincia em administrao da dvida pblica em diversos fruns. Dentre eles destacam-se:
l

Conferncia Anual Public Debt Managers Forum, promovida regularmente pelo FMI, da qual a equipe do
Tesouro Nacional j participou como palestrante sobre o tema Fortalecimento do Gerenciamento da Dvida
nos Mercados Emergentes e Evolues Recentes no Desenvolvimento do Mercado Local de Capitais.

XXII Meeting of the Latin American Network of Central Banks and Finance Ministries, realizado pelo
BID, no qual o Tesouro Nacional foi convidado para apresentar o trabalho Brazilian Public Debt Strategic
Planning and Benchkmark Composition.

Latin American Regional Workshop on Debt Sustainability and Development Strategies, realizado pela
Unctad, no qual o Brasil foi convidado a participar como palestrante na seo Lessons from Countries.

Road shows diversos nas principais praas dos EUA, da Europa, da sia e do Oriente Mdio, bem como
encontros com investidores em eventos diversos.

146

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Para ilustrar, a Tabela 1 mostra os eventos para os quais o Tesouro Nacional enviou seus representantes
ao longo de 2008 apenas.
Tabela 1. Principais eventos internacionais em 2008 com participao do Tesouro Nacional

Fonte: Tesouro Nacional

Box 3. O prmio em 2008 Emissor do Ano Amrica Latina da organizao Emerging Markets resultado
das boas prticas de gesto da dvida pblica
A emisso do Global 2017, o ttulo de dez anos de referncia, foi considerada pela organizao como a melhor emisso de 2008. No dia 7 de maio, o Tesouro Nacional conduziu a segunda reabertura do ttulo, alcanando USD 525 milhes
no mercado global (espalhados pelos EUA, pela Europa e pela sia). A Emerging Markets parte da organizao Euromoney
Institucional Investor, um dos mais respeitados provedores de informaes financeiras no mundo. Eles divulgam editoriais
complementados por contribuies de lderes reconhecidos nas economias em desenvolvimento, notcias da Euromoney,
informaes de ministrios de finanas, bancos centrais, acadmicos, banqueiros e economistas.
A operao referida teve um spread de apenas 140 pontos bsicos acima da Treasury com vencimento em fevereiro
de 2018, e dois aspectos valem nota: primeiro, a demanda foi significantemente superior oferta, o que reflete o apetite dos
investidores sobre o ttulo. Alm disso, o Tesouro Nacional deparou-se com uma base de investidores maior e mais heterognea
do que as encontradas nas operaes precedentes, algo muito positivo para a Repblica. Segundo, o preo de concesso ao
mercado secundrio foi menor do que o praticado por vrios emissores daquele momento. Na ocasio, tratou-se da primeira
emisso realizada aps o grau de investimento, de acordo com a anlise das agncias de classificao de risco.
Esse prmio confirma, de forma inequvoca, a confiana que o Brasil estabeleceu para com os atores de mercado,
bancos e investidores. importante lembrar que o Tesouro Nacional monitora de perto o gerenciamento de seus passivos e
foca em emisses de carter qualitativo em detrimento de objetivos de financiamento, uma vez que o pas se posiciona como
credor internacional.

147

Consideraes finais

As melhores prticas internacionais mostram que uma eficiente administrao de dvida pblica consiste,
dentre outros fatores, em: i) uma estrutura institucional adequada, com a consolidao das funes em um
nico departamento; ii) uma efetiva coordenao entre a poltica de gesto da dvida pblica e as polticas
fiscal e monetria; iii) uma estrutura de governana slida e eficaz na qual os objetivos, a responsabilidade
e as regras para as instituies envolvidas na administrao da dvida pblica estejam definidos claramente;
iv) elaborao e execuo de uma estratgia de dvida pblica de mdio e longo prazos baseada em anlises
de custo e risco; e v) uma adequada capacidade tcnica da equipe responsvel pela administrao da dvida
pblica e sistemas tecnolgicos de informao seguros e precisos.
A experincia brasileira mostra que, ao longo dos ltimos anos, o Tesouro Nacional empreendeu esforos
para se adequar s melhores prticas internacionais. Pode-se observar que o elevado nvel de capacidade de
administrao da dvida pblica brasileira foi alcanado devido ao investimento do governo em governana,
a separao entre a gesto da dvida pblica e a poltica monetria, alm da construo de uma estrutura
institucional baseada na separao das funes e das responsabilidades em back, middle e front office.
A gesto da Dvida Pblica Federal tambm conta com definio clara de seus objetivos e diretrizes e a
existncia de uma estratgia de mdio e longo prazos consolidada em seu Plano Anual de Financiamento.
O governo tambm investiu em uma poltica de transparncia e aprimoramento da qualidade de suas estatsticas, alm de investir no desenvolvimento de sistemas de informao e em seu corpo tcnico, permitindo
que o Brasil esteja alinhado com as melhores prticas internacionais.

Referncias
INTERNATIONAL MONETARY FUND AND THE WORD BANK. Guidelines for public debt management.
Washington, DC, 2001.
______. Accompanying Document to Guidelines for Public Debt Management. Washington, DC, 2002.
MINISTRIO DA FAZENDA. Secretaria do Tesouro Nacional. Relatrio anual da dvida pblica. Braslia: MF,
jan. 2007. Vrios nmeros.

SITE DO TESOURO NACIONAL. http://www.tesouro.fazenda.gov.br.


THE WORLD BANK. Managing public debt: from diagnostics to reform implementation. Washington, DC,
2007.
WHEELER G.; JENSEN, F. Governance Issues in Managing the Governments Debt: World Bank Handbook on
Public Debt Management. Washington, DC: The World Bank, 2000.

148

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 2
Captulo 2
Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal
Luiz Fernando Alves
Anderson Caputo Silva

Introduo

A importncia de se adotar boas prticas na gesto da dvida pblica como meio para assegurar, ou ao
menos no afetar, a estabilidade macroeconmica se tornou clara especialmente aps a ocorrncia de vrios
eventos que atingiram adversamente os mercados emergentes no final da dcada de 1990. Nesse debate,
central a necessidade de se desenhar estratgias adequadas e coerentes para a administrao da dvida que
levem em conta, dentre outros elementos, a composio tima da dvida no longo prazo, os riscos inerentes
a tais estratgias e o compromisso com o desenvolvimento do mercado de dvida.
O Brasil um bom exemplo de pas que promoveu muitas mudanas no processo de desenho de uma
estratgia de administrao de dvida pblica. Essas mudanas ocorreram aps vrios estudos das melhores
prticas internacionais e o reconhecimento de que um planejamento estratgico necessrio para se alcanar
um melhor balanceamento entre custos e riscos ao longo do tempo.
As mudanas observadas englobam vrios aspectos, tais como a estrutura institucional e os mecanismos
de governana. O arcabouo institucional atual est estruturado com o propsito de melhor distribuir as funes na Secretaria-Adjunta responsvel pela administrao da dvida pblica. O formato adotado a partir do
incio desta dcada contribui para maior grau de eficincia no uso da capacidade tcnica e maior integrao
nas anlises das dvidas domstica e externa.
Os mecanismos de governana so reforados pelo chamado Comit de Gerenciamento da Dvida, que
se rene mensalmente,1 e pelas publicaes peridicas do Plano Anual de Financiamento (PAF) e do Relatrio
Anual da Dvida.2 Por fim, o desenvolvimento de ferramentas analticas para planejamento estratgico e gesto
de riscos tambm ocupa um papel importante e tem influncia no atual processo de desenho de estratgias
de financiamento.

Em particular, o lanamento do Plano Anual de Financiamento, em 2001, representou um dos principais


elementos do processo de ampliao do escopo da administrao da dvida no Brasil rumo ao desenvolvimento
e implementao de estratgias de financiamento de longo prazo. Desde ento, o PAF vem ganhando
importncia na comunidade financeira e atualmente constitui o principal veculo por meio do qual so
transmitidos sociedade os objetivos de administrao da dvida, suas diretrizes e metas especficas para
o perodo de um ano para os principais indicadores do perfil da dvida. A elaborao do PAF coordenada
pelo Middle-Office, mas constitui um esforo conjunto de todas as trs reas da dvida.
A esse respeito, participam do comit de gerenciamento da dvida, assim como de todo o processo de planejamento estratgico, representantes das trs coordenaes responsveis pela gesto da dvida pblica (back-, front- e middle-offices), alm do
secretrio-adjunto responsvel pela dvida pblica e o secretrio do Tesouro Nacional.
2
O Plano Anual de Financiamento e o Relatrio Anual da Dvida so publicados em portugus e em ingls no comeo de cada ano
e esto disponveis no website do Tesouro Nacional em www.stn.fazenda.gov.br.
1

149

Box 1. Plano Anual de Financiamento objetivos e diretrizes no Brasil


Desde o ano de 2001, o Tesouro Nacional apresenta o seu Plano Anual de Financiamento (PAF), de acordo
com o objetivo e com as diretrizes de administrao da Dvida Pblica Federal (DPF) brasileira, especialmente no
que concerne busca de maior transparncia e previsibilidade.
O objetivo da gesto da DPF minimizar seus custos de financiamento no longo prazo, respeitando-se
a manuteno de nveis prudentes de risco; adicionalmente, buscando contribuir para o bom funcionamento do
mercado de ttulos pblicos.
Em linha com esse objetivo, o PAF 2009 buscou atender s seguintes diretrizes gerais para a gesto da DPF,
observadas as condies de mercado:
l

alongamento do prazo mdio e reduo do percentual da DPF vincendo em 12 meses;

substituio gradual dos ttulos remunerados pela taxa Selic por ttulos com rentabilidade prefixada ou
vinculada a ndices de preos;

aperfeioamento do perfil da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), por meio de emisses de ttulos com
prazos de referncia (benchmarks), programa de resgate antecipado e operaes estruturadas;

incentivo ao desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros para ttulos pblicos federais nos mercados interno e externo;

ampliao da base de investidores.

Fonte: PAF, 2009

Este trabalho procura discutir os principais aspectos envolvidos no processo de planejamento estratgico da dvida pblica luz da experincia brasileira. O texto est organizado em cinco sees, alm desta
Introduo. A prxima seo descreve sucintamente os principais antecedentes econmicos e as mudanas
no arcabouo institucional do Tesouro Nacional que influenciaram o desenho de estratgias de dvida no
Brasil. A seo 3 discute os elementos bsicos do planejamento no Brasil, em especial a definio dos objetivos de administrao da dvida. A seo 4 aborda a questo da estrutura tima da dvida no longo prazo
(benchmark), passo que precede a elaborao de estratgias de financiamento de curto prazo. As diversas
etapas do desenho de uma estratgia de transio do curto para o longo prazo sero exploradas na seo 5.
A seo 6 traz algumas consideraes finais.

Antecedentes macroeconmicos e arranjo institucional

O advento do Plano Real em 1994 inseriu o Brasil num contexto de estabilidade macroeconmica, reforada posteriormente pela melhoria em outros fundamentos econmicos do pas. Estabeleceram-se, ento,
as precondies para a adoo das melhores prticas de administrao de dvida, de tal forma que, nesse
ambiente, tanto gestores quanto investidores so capazes de desenhar estratgias de mdio e longo prazos
utilizando cenrios e previses mais realistas.
Nesse sentido, com a crescente confiana no controle inflacionrio, o pas logrou promover a desindexao
gradual de sua dvida e construir estratgias visando a mudar sua composio e seu perfil de vencimentos. De
150

Dvida Pblica: a experincia brasileira

fato, em julho de 1995, 79,1% da dvida domstica era indexada a taxas de juros flutuantes (overnight rate).
Alm disso, a dvida prefixada representava 8,5% do total, mas com maturao em at dois meses.
Gradualmente, o Tesouro Nacional buscou substituir dvida flutuante por dvida prefixada e, como passo
adicional, promoveu o alongamento do prazo mdio dessa dvida. Mais de uma dcada depois, a gesto da
dvida pblica brasileira ganhou mais graus de liberdade graas consolidao de um ambiente de estabilidade econmica no pas, o que conferiu maior flexibilidade aos gestores na definio das estratgias de
financiamento pblico. Como ilustrao, note que, em dezembro de 2008, 32,4% da DPF era indexada a taxas
de juros flutuantes, enquanto a parcela prefixada correspondia a 29,9% do total. Alm disso, outros 26,6%
eram remunerados por ndices de preos, indexador correlacionado positivamente com as receitas do governo
e, portanto, desejvel do ponto de vista da gesto de riscos da dvida pblica do Brasil.
As mudanas observadas no perfil da dvida pblica brasileira esto em consonncia com a construo
de capacidade no planejamento estratgico e no gerenciamento de risco como elementos para uma adequada conduo das polticas de dvida. E uma das principais lies extradas desse histrico refere-se ao papel
fundamental do desenho de uma estratgia de financiamento que elaborada luz de objetivos claramente
definidos para a administrao de dvida e executada em uma eficiente estrutura institucional e de tomada
de deciso (governana).
Como foi discutido no Captulo 1 da Parte 2, o Tesouro Nacional adota uma organizao por funes
para a gesto da dvida, compreendendo back-,3 front-4 e middle-offices.5 Outro elemento importante nesse
arranjo a integrao das anlises das dvidas interna e externa. De uma perspectiva mais especfica, isso
confere maior grau de eficincia ao agregar, num mesmo espao, pessoas com habilidades similares.
Adicionalmente, esse arranjo contribui para a criao de uma cultura organizacional menos focada em
atingir objetivos de curto prazo. Ao contrrio, o planejamento estratgico e o gerenciamento de risco ganham
importncia nas atividades dirias da gesto da dvida brasileira. Uma consequncia direta da integrao
das dvidas domstica e externa, e tambm da segregao institucional por funes, a necessidade de se
aprimorar os canais de comunicao entre as diferentes coordenaes. A interdependncia entre as atividades
do front, do middle e do back-offices torna claro que o processo de tomada de deciso deve articular-se de
acordo com o novo arcabouo institucional.
Uma questo que surge com respeito estratgia de longo prazo a necessidade de estrita coordenao entre as aes que ela induz e de monitoramento dos resultados durante sua execuo. Para evitar
inconsistncias, mensalmente h reunies do Comit de Gerenciamento da Dvida, o que uma tradio no
Tesouro Nacional. Usualmente, esse comit rene-se na ltima semana de cada ms e prov uma oportunidade
para consolidar vises e informao das trs reas acerca do desempenho passado, das aes presentes e
das perspectivas futuras. Uma anlise da probabilidade de sucesso em se atingir as metas propostas no PAF
conduzida e, se necessrio, estratgias corretivas so desenhadas. Um resultado-chave dessas reunies
a definio da estratgia para o ms subsequente ao comit, incluindo suas caractersticas como prazo de
maturao e tipo de remunerao (prefixada, flutuante, cambial ou ndices de preos), aps se analisar as
condies de mercado e a definio de um cronograma pblico de colocaes de ttulos.
O back-office responsvel pelo registro, pelo controle, pelos pagamentos e pelo monitoramento dos oramentos para as dvidas
interna e externa.
4
O front-office responsvel pelo desenvolvimento de estratgias de curto prazo relacionadas com a emisso de ttulos nos mercados domstico e externo e, tambm, pelos leiles nesses dois mercados.
5
O middle-office responsvel pelo desenvolvimento de estratgias de mdio e longo prazos, pesquisa e desenvolvimento, gerenciamento de riscos, monitoramento de aspectos macroeconmicos e relacionamento com investidores domsticos e externos.
3

151

Construindo uma estratgia de dvida: a experincia brasileira

O primeiro passo, antes de despender tempo no desenho da estratgia, definir claramente o objetivo
global da administrao da dvida, tarefa que no trivial. A esse respeito, algumas questes devem ser
respondidas antes de se adentrar em um processo mais pragmtico de definio da estratgia:
l

Um pas deveria buscar minimizar os custos de financiamento de sua dvida?

Como o trade-off entre custos e riscos deveria ser levado em conta nessa discusso?

Qual deveria ser o peso dado ao papel do governo no desenvolvimento do mercado de dvida
domstico?

Como balancear financiamento interno versus externo?

claro que no h respostas absolutamente corretas para todas as questes anteriores, mas uma vez
que os principais objetivos so discutidos e definidos, um outro desafio surge: como traduzir esses objetivos
nas estratgias atuais?
Muitos pases, incluindo o Brasil, definem seu objetivo principal como a minimizao dos custos de
longo prazo, condicionada assuno de nveis prudentes de risco. Duas coisas devem ser esclarecidas nesse
objetivo.6 Primeiramente, o fato de que custos de longo prazo so mencionados, ao invs de custos de curto
prazo ou, simplesmente, custos. Esse fato introduz a relevncia de polticas que podem ser mais eficientes
no mdio e no longo prazos e reduz o comportamento mope que estratgias orientadas para o curto prazo
podem induzir.
Segundo, o objetivo leva em considerao no apenas os custos, mas tambm nveis prudentes de risco.
A administrao de riscos tem se tornado crescentemente sofisticada e uma parte importante da gesto da
dvida. Isso particularmente desafiador e, possivelmente, mais importante em economias emergentes, que
usualmente esto mais sujeitas a mudanas abruptas no ambiente macroeconmico e que muitas vezes no
dispem de mercados de dvida plenamente desenvolvidos e lquidos.

Do ponto de vista do gestor da dvida, preocupado em definir como cumprir o objetivo traado, uma
maneira til de tratar essa questo pens-la como um problema de minimizao, no qual a funo objetivo
o custo de longo prazo e as restries so os nveis prudentes de risco. De fato, essa a abordagem
adotada em muitos pases, como Portugal e Dinamarca (ver Box 2), e permite que se estabelea o escopo
da ao para a elaborao da estratgia de dvida.
Uma prtica comum dividir o processo em dois estgios: i) a busca de um benchmark que considera
questes de longo prazo, tais como a composio tima da dvida em termos de tipos de instrumentos, prazos
e moedas; e ii) a elaborao de uma estratgia de transio que se baseia nos objetivos indicados pelo
benchmark, respeitadas as condies iniciais (isto , a composio corrente da dvida e sua estrutura de
vencimentos), e procura tratar a questo de quo rpida deveria ser a convergncia para o perfil de dvida
desejado no futuro. Esse estgio inclui a elaborao de estratgias do curto ao longo prazos, a administrao
de risco e o monitoramento de sua execuo. Os prximos itens abordaro esses dois estgios.
Ver Guidelines for Public Debt Management, publicado em 2001, pelo Banco Mundial e pelo Fundo Monetrio Internacional, para
a definio exata dos objetivos de gerenciamento da dvida pblica em diversos pases.
6

152

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Box 2. Objetivos da gesto da dvida em pases selecionados


O subprograma de administrao de passivos (Liability Management), que compe o Plano Estratgico
do Tesouro Nacional, almeja o atendimento dos seguintes produtos:

frica do Sul

a)

financiar as necessidades de financiamento brutas do governo;

b)

proporcionar polticas seguras de administrao da dvida domstica e externa;

c)

reduzir o custo de servio da dvida;

d)

contribuir para o desenvolvimento dos mercados financeiros;

e)

estabelecer slidas relaes com investidores.

Fonte: National Treasury Strategic Plan, 11/2008

Dinamarca

a)
atender s necessidades de financiamento do governo central ao menor custo de financiamento de
longo prazo possvel, levando em considerao o grau de risco assumido;
b) facilitar o acesso do governo central aos mercados financeiros no longo prazo e dar suporte ao bom
funcionamento do mercado financeiro domstico.
Fonte: Danish Government Borrowing and Debt, 2007

Finlndia

O objetivo da gesto da dvida do governo central atender s necessidades de financiamento e


manter os custos de longo prazo do servio da dvida to baixos quanto seja possvel em relao aos riscos
resultantes da dvida, de tal maneira que os riscos sejam aceitveis em termos da capacidade nacional de
suport-los.
Fonte: Debt Management Annual Review, 2007

Irlanda

Os objetivos bsicos do National Treasury Management Agency so, primeiramente, proteger a liquidez
para assegurar que as necessidades de financiamento correntes e futuras do Exchequer sejam financiadas
prudentemente e cost-effectively. E, secundariamente, assegurar que os custos do servio da dvida sejam
minimizados e sujeitos manuteno do risco dentro de limites aceitveis. Adicionalmente, para atingir esses objetivos, o desempenho da agncia de dvida mensurado relativamente a um portiflio de referncia
aprovado e auditado externamente (benchmark).
Fonte: Report and accounts for the year ended, 31 December 2006

Itlia

Reduzir os custos de financiamento e limitar a exposio a riscos financeiros. A administrao da


dvida busca reduzir no mdio e no longo prazos a exposio ao risco de taxa de juros (nominal e real) e ao
risco de refinanciamento, assim como manter sob controle os gastos com juros como proporo do PIB.
Fonte: Guidelines for Public Debt Management, 2008

Mxico

a) atender s necessidades de financiamento do governo federal ao menor custo possvel, respeitandose nveis de riscos compatveis com uma evoluo saudvel das finanas pblicas;
b)

desenvolver os mercados financeiros locais.

153

Diretrizes:
a) financiar o dficit do governo federal totalmente no mercado de dvida domstico, privilegiando a
emisso de ttulos de longo prazo a taxas nominais prefixadas;
Mxico

b) alcanar a meta de reduo da dvida pblica externa lquida e melhorar o custo e a estrutura a
termo das obrigaes externas.
Fonte: Plano Anual de Financiamento, 2008

O objetivo da gesto da dvida assegurar os recursos financeiros necessrios execuo do oramento do Estado, conduzindo suas atividades para:

Portugal

a)

minimizar o custo direto e indireto da dvida pblica numa perspectiva de longo prazo;

b)

garantir uma distribuio equilibrada dos custos da dvida pelos oramentos de diversos anos;

c)

prevenir uma concentrao excessiva de amortizaes num determinado perodo;

d)

evitar riscos excessivos;

e)

promover um funcionamento eficiente e equilibrado dos mercados financeiros.

Fonte: Lei quadro da dvida pblica (Lei n 7/98 de 3 de fevereiro de 1998)


Ver Currie, Dethier e Togo (2003, p. 32) para outro conjunto de pases selecionados

Em busca de um benchmark

A definio de uma estratgia de financiamento envolve escolhas com relao ao balano entre custos
esperados e riscos que determinada estrutura da dvida pblica pode acarretar. Nesse sentido, o gestor da
dvida precisa definir qual o perfil desejado para seu passivo no longo prazo, com base em suas preferncias
entre custos e riscos, de modo que seu financiamento ocorra da maneira menos onerosa possvel sem, no
entanto, ocasionar elevada exposio a riscos.
Diversos pases j utilizam modelos de benchmark com esse fim, dentre eles Portugal, Sucia, Irlanda,
Dinamarca e frica do Sul.7 Alm disso, organismos internacionais como o Banco Mundial e o Fundo
Monetrio Internacional recomendam que os gestores de dvida soberana adotem modelos de benchmark
como ferramenta de gerenciamento de risco e planejamento estratgico.8

Ver Cabral (2005) e Alves (2009) para uma descrio mais completa acerca da experincia internacional com modelos de benchmark para a dvida pblica.
8
Os aspectos analticos do modelo brasileiro sero explorados em maiores detalhes no Captulo 3 da Parte 2.
7

154

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Box 3. Experincia internacional: o modelo de benchmark portugus


Portugal foi um dos primeiros pases a formular e a adotar um benchmark como referncia para quantificao do
objetivo de longo prazo da gesto da dvida pblica, em termos de uma carteira desejada de longo prazo para o
passivo pblico. Esse tipo de referncia aumentaria a consistncia entre as decises de gerenciamento da dvida
dirias com os objetivos de longo prazo.
O instrumental utilizado para a definio do benchmark foi apresentando no Relatrio Anual de Gesto da Dvida
Pblica, de 1999, publicado pelo Instituto de Gesto da Tesouraria e do Crdito Pblico (IGCP) de Portugal. O IGCP
determina um benchmark de steady-state, que institucionalmente aprovado pelo ministro das Finanas.
O modelo portugus um misto de simulao e otimizao, no qual as variveis de deciso, assim como as medidas
de custo e risco, so definidas em termos de fluxos de caixa dos passivos (no se incorporam ativos do governo),
tendo como premissa que oscilaes das variveis financeiras causam volatilidade oramentria e, portanto, podem
reduzir os graus de liberdade do gestor da poltica fiscal. Por fim, introduzem-se restries explcitas ao risco de
refinanciamento (limites concentrao temporal dos vencimentos da dvida).
O modelo simulado em steady-state sob a hiptese de dvida constante em termos nominais, tendo basicamente
trs insumos: i) simulao estocstica das taxas de juros; ii) diferentes estratgias de financiamento que atendem a
restries predefinidas de rolagem e gerenciamento; e iii) cenrios determinsticos para outras variveis macroeconmicas. Em seguida, um mecanismo computacional realiza simulaes da dinmica da carteira de dvida, gerando
um conjunto com vrias carteiras eficientes do ponto de vista do trade-off entre custo e risco. Um conjunto restrito
das melhores solues do modelo, considerando eficincia e robustez a alteraes nas hipteses do modelo,
submetido escolha final pelas autoridades. Assim, o tomador de deciso (ministro) determina o trade-off entre
custo e risco aceitvel definindo a estratgia eficiente mais apropriada para o longo prazo, o benchmark. A deciso
final leva em conta tambm restries de mercado, j que a estratgia escolhida deve ser factvel para um emissor
soberano.
Fonte: Relatrio Anual de Gesto da Dvida Pblica, 1999. Portugal Gesto da Dvida Pblica

Em resumo, o benchmark representa uma estrutura de dvida tima de longo prazo que orienta o tomador de deciso na definio de sua estratgia de financiamento. Em uma situao de estado estacionrio,
ele indica uma nica composio tima para a dvida pblica ou um conjunto de possveis composies que
so eficientes do ponto de vista do trade-off entre custo esperado e risco. Nessa abordagem, para a determinao do benchmark necessrio selecionar o nvel mximo de risco ou custo que o governo deve suportar
e, ento, o correspondente perfil de dvida. Aqui onde os gestores seniores ocupam um papel crucial, assim
como procedimentos de governana bem estruturados se tornam importantes na determinao das principais
diretrizes para a conduo da dvida. Estas incluem os tipos de instrumentos a serem emitidos, seus prazos
de vencimento, o perfil de maturao global da dvida (incluindo limites ao montante de dvida maturando
no curto prazo) etc.

155

Box 4. Experincia internacional: o modelo de benchmark da frica do Sul


O Tesouro Nacional da frica do Sul, responsvel pela gesto da dvida desse pas, tambm avanou no desenvolvimento de uma metodologia para a definio de um benchmark para sua carteira de dvida. Seu modelo foi
desenvolvido inicialmente em 2000 e propunha um benchmark baseado numa meta para a durao modificada
da carteira. Tal proposta foi fundamentada na estimao do comportamento, em termos de custo e risco, de um
nmero limitado de estratgias para o portflio da dvida, avaliadas sob vrios cenrios macroeconmicos.
Esse modelo foi revisado em 2006 e a nova proposta se fundamentou numa metodologia de Cost-at-Risk, em que
se procurou mensurar o custo (em termos absolutos) de desvios do custo oramentrio esperado do servio da
dvida. As estimativas basearam-se num modelo de simulaes economtricas, utilizando dados atuais e histricos
de yield curves, taxas de cmbio, PIB, inflao e necessidades de financiamento. Com base na anlise de mais de
20 mil diferentes portflios, ao longo de um histrico de mais de trinta anos, construiu-se uma fronteira estocstica
que expressa o trade-off entre custo e risco, donde se extraiu o perfil desejado para a dvida.
O modelo revisado prope uma referncia de longo prazo para a carteira da dvida no apenas em termos de durao modificada, mas prope uma composio tima para a dvida (fixa versus flutuante, domstica versus externa)
e, ento, calcula a durao da carteira desejada.
Fonte: National Treasury: Republic of South Africa

Com base nas informaes geradas pelo modelo, o gestor da dvida capaz de conduzir suas operaes
de financiamento, tanto as novas emisses quanto aquelas associadas exclusivamente com a administrao
de risco, de maneira que gradualmente a dvida seja conduzida para uma composio tima do ponto de vista
da soluo do problema de minimizao de custos condicionado assuno de nveis prudentes de risco.
De acordo com as melhores prticas internacionais, a equipe tcnica tipicamente elabora e apresenta
os resultados da fronteira eficiente ao gestor da poltica fiscal (o ministro da Fazenda, o secretrio do Tesouro
ou algum tipo de Comit Executivo), que responsvel por escolher o nvel aceitvel de risco. Questes relacionadas com a sustentabilidade da dvida tambm devem ser consideradas na definio de um nvel mximo
aceitvel de custo e/ou de risco.

Algumas vezes, podem se verificar claras e evidentes discrepncias entre o conjunto de composies
eficientes e a composio corrente da dvida. Essas diferenas so, em muitos casos, relacionadas com um
ambiente macroeconmico adverso e/ou, recorrentemente voltil, com a ausncia de mercados de dvida
desenvolvidos e, consequentemente, com uma demanda ainda incipiente para os tipos de instrumentos
que o administrador da dvida consideraria timo para se ofertar. Em tais circunstncias, anlises tericas
robustas, algumas simulaes de dinmica da dvida e o aprofundamento de discusses para a definio
dos objetivos de longo prazo podem ser igualmente ou mesmo mais importantes que concentrar esforos
na identificao de um exato benchmark por meio do qual a composio tima possvel para a dvida
definida em detalhes especficos.9
Este ltimo comentrio no deve enfraquecer a relevncia de se elaborar cuidadosos estudos de
benchmark. A preocupao aqui argumentar que o tempo dedicado construo de uma metodologia

9
importante reconhecer que qualquer modelo para simulao de dinmica de dvida e definio de um benchmark constitui uma
representao simplificada da realidade e, portanto, tem vrias limitaes. Como ressaltado por Bolder (2008), embora o modelo
acrescente benefcios tomada de deciso, ele no pode substituir o conhecimento e o julgamento do gestor da dvida.

156

Dvida Pblica: a experincia brasileira

apropriada pode variar de um pas para outro e que todos os modelos representam um esforo para simplificar a realidade. Desprezar esse fato pode induzir armadilha de se postergar importantes polticas que
poderiam ser definidas com base em slidos referenciais tericos e na expertise dos gestores, por aguardar
a concluso de um modelo. Um bom balano entre o uso de sofisticadas ferramentas e o debate prtico das
polticas geralmente provm a melhor combinao para o desenho de estratgias de dvida.
O Tesouro Nacional avanou recentemente no desenvolvimento de um modelo de estrutura tima
de longo prazo (benchmark) para a dvida pblica brasileira, utilizando um arcabouo terico que busca
minimizar os impactos de choques que afetam a dvida pblica sobre o resultado fiscal do governo (tax
smoothing). Entretanto, mesmo antes da realizao deste estudo, a elaborao de estratgias j dispunha
de vrias ferramentas para avali-las em seus mltiplos aspectos.
Dentre os esforos para se quantificar os trade-offs entre custos esperados e riscos, o Tesouro Nacional
emprega indicadores simples de risco de mercado (como a participao de dvida prefixada versus a de
dvida flutuante) e de risco de refinanciamento (como o percentual vincendo em 12 meses e o prazo mdio
da dvida). Alm disso, efetua-se o mapeamento de ativos e passivos para se acompanhar os principais
descasamentos existentes nesse mapa, segundo os principais fatores de risco de mercado e a estrutura de
vencimentos Assets and Liability Management (ALM). Ademais, os riscos so avaliados por meio de indicadores estocsticos do tipo at-Risk (Cost-at-Risk CaR e Cash-Flow-at-Risk CFaR), anlises de sensibilidade
da dvida a mudanas em variveis macroeconmicas e testes de estresse de mercado.10
Independentemente de uma formulao mais especfica para a definio do benchmark, esses ltimos estudos e indicadores tradicionais atuam como guias para a definio e a quantificao das principais
diretrizes para o financiamento, tais como evitar a emisso de dvida indexada a cmbio; procurar reduzir o
peso dos ttulos com taxas de juros ps-fixadas; e ampliar a participao de ttulos prefixados e remunerados
por ndices de preos.
Cabe lembrar que, embora a gesto do trade-off entre custo esperado e risco sugira o uso de instrumentos tradicionais de anlise financeira, h vrios fatores peculiares ao governo que impedem o uso
indiscriminado da teoria de finanas s anlises de dvida pblica. Nesse sentido, o governo pode ter objetivos mais complexos que simplesmente reduzir custos, mantendo-se nveis prudentes de risco. Indicadores
relacionados a fluxo de caixa e impactos sobre o oramento anual, por exemplo, tm implicaes sobre a
escolha da estrutura tima da dvida. Alm disso, o tamanho e a natureza das emisses de ttulos pblicos
e a composio da dvida pblica fazem com que o governo tenha forte influncia sobre preos e, portanto,
sobre o custo esperado e o risco de suas estratgias de financiamento.
5

Desenho da estratgia de dvida pblica

O planejamento estratgico da dvida pblica tem muitas dimenses e, como tal, deve-se verificar se
alguns dos principais ingredientes para seu sucesso no esto sendo ignorados. Nesse sentido, j foi esclarecida aqui a importncia, para o caso do Brasil, de se construir capacidade nos aspectos institucional e de
governana. Tambm j discutimos o papel da definio de um benchmark e a importncia dos indicadores
tradicionais de risco.
Esta seo apresentar o processo de desenho de uma estratgia enfatizando seus principais passos,
desde o estabelecimento do objetivo de gesto da dvida at a execuo da estratgia e seu monitoramento.
10

A esse respeito, ver Baghdassarian (2004) e Bonomo et al. (2003).

157

Sero omitidos alguns pontos relacionados com tcnicas de modelagem para se privilegiar um objetivo mais
amplo, que fornecer ao leitor um panorama sistemtico de como o Brasil constri sua prpria estratgia
com referncia direta aos aspectos prticos desse processo.
A estratgia de administrao da dvida, como se discutir a seguir, compreende o plano de curto prazo
(at um ano) e uma estratgia de transio de mdio/longo prazo (mais que um ano) e guarda grande
relao com o benchmark de longo prazo (steady state) e com a definio dos objetivos do gerenciamento
da dvida e suas diretrizes. Para fins didticos, o processo de planejamento estratgico ser apresentado em
sete passos:
1. definio dos objetivos de longo prazo;
2. desenvolvimento de cenrios macroeconmicos;
3. discusses preliminares de cenrios e restries;
4. desenho da estratgia de curto prazo (at um ano);
5. definio de metas: resultados esperados das estratgias;
6. desenho da estratgia de transio (mdio e longo prazo);
7. planejamento ttico da dvida, execuo e monitoramento.
A figura a seguir ilustra o processo de planejamento da gesto da dvida pblica no Brasil de uma perspectiva mais ampla. Definido o objetivo dessa gesto, passa-se s etapas de modelagem, discusso e definio
dos objetivos de longo prazo (benchmark). Em seguida, inicia-se o desenho da estratgia de transio, que
permite o mapeamento de fatores de riscos, oportunidades e restries para se alcanar o perfil timo para
a DPF. Esses elementos so cruciais para a etapa seguinte, quando se define a estratgia de curto prazo, que
expressa no PAF e seus desdobramentos nas decises tticas tomadas no Comit Mensal da Dvida.
Figura 1. Esquema simplificado do planejamento estratgico da DPF

158

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Passo 1. Definio dos objetivos de longo prazo


Este primeiro estgio no processo de planejamento estratgico j foi abordado em alguns detalhes e
inclui a definio da funo de otimizao dos gestores da dvida (baseada em objetivos e restries bem
definidos), a elaborao de uma metodologia e o exerccio para ajudar a estabelecer uma estrutura de dvida
tima (ou um conjunto de composies) e a definio de um benchmark (steady state).
Passo 2. Desenvolvimento de cenrios macroeconmicos
As discusses neste estgio incluem a metodologia para a elaborao de cenrios e a identificao dos
fatores de risco mais relevantes (economia brasileira, economia mundial, ambiente poltico etc.). Em seguida,
cenrios determinsticos so construdos baseados em diferentes hipteses considerando os fatores de risco
identificados e as perspectivas macroeconmicas internas e externas, assim como as perspectivas polticas
domsticas que possam influenciar a gesto da DPF.
Figura 2. Esquema simplificado da construo de cenrios
Positivo

Perspectivas
polticas internas

Perspectivas
macroeconmicas
externas
Negativo

Negativo

Positivo

Positivo

Perspectivas
macroeconmicas
internas
Negativo

Embora em muitas circunstncias se possam encontrar projees feitas por analistas do mercado privado,
na maior parte dos casos, elas servem apenas como referncias para os cenrios bsicos. nesse ponto que
uma equipe tcnica com boa formao em macroeconomia ocupa um papel importante. Cenrios alternativos raramente esto disponveis e publicados. Assim, os gestores de dvida devem desenvolver sua prpria
tecnologia para construir os cenrios de maneira tal que reflita os ambientes potencialmente mais positivos
ou mais negativos do que o caso bsico que se pode enfrentar no futuro.
No caso do Tesouro Nacional, pelo menos quatro cenrios so esboados: um otimista, um pessimista,
um neutro (o caso bsico) e um cenrio de estresse (em que as condies para a emisso de dvida se tornam
mais severas). Este ltimo cenrio til para o desenho de estratgias contingentes e para a avaliao da
vulnerabilidade da dvida aos principais choques macroeconmicos.
159

Passo 3. Discusses preliminares de cenrios e restries


Enquanto a elaborao de cenrios uma tarefa rdua realizada pela equipe com background macroeconmico, suas implicaes em termos das estratgias de dvida geram profundas discusses no Tesouro Nacional, com o envolvimento de todas as unidades da rea da dvida (front, middle e back-offices). Nesse ponto, os
cenrios macroeconmicos so combinados com as diretrizes para a dvida pblica e as restries relacionadas
com o oramento, a demanda, o risco e os passivos contingentes, dentre outros.
O principal tema abordado neste estgio quo rpido os objetivos de longo prazo podem ser alcanados,
considerando-se as restries mencionadas anteriormente. A qualidade da resposta a tal questo depende
do nvel de coordenao das discusses internas e do grau de envolvimento dos membros com expertise em
fatores que afetam o desenho da estratgia.
Passo 4. Desenho da estratgia de curto prazo (at um ano)
Aps discutir os cenrios, inicia-se esta que a principal etapa do processo de planejamento estratgico.
A maior parte do trabalho quantitativo feita neste estgio, e, embora no seja crucial, a disponibilidade de
alguma ferramenta tecnolgica pode adicionar preciso e flexibilidade ao processo de preparao e anlise
da estratgia. No caso do Brasil, o desenho de estratgias conta com o auxlio do Sistema Gerir para anlise
de riscos e planejamento estratgico.11
De posse dos diferentes cenrios, procede-se ao levantamento das necessidades de financiamento
para o perodo de planejamento. Especificamente com relao ao Plano Anual de Financiamento (PAF), so
observados: i) os vencimentos projetados para o ano, tanto de compromissos internos quanto externos; e
ii) os recursos oramentrios destinados ao abatimento da dvida pblica, como se v na figura a seguir,
extrada do PAF 2009.
Figura 3. Projeo da necessidade de financiamento do Tesouro Nacional em 2009

Dvida externa
R$ 16,1 bilhes

Necessidade bruta
de financiamento
R$ 400,5 bilhes

Recursos
oramentrios
R$ 91,3 bilhes

Dvida interna em
mercado
R$ 363,6 bilhes

Encargos no
Banco Central
R$ 20,8 bilhes

Necessidade lquida
de financiamento
R$ 309,2 bilhes

Fonte: PAF 2009

Para o curto prazo, o desenho de estratgias deve detalhar todas as emisses que sero efetuadas para
o financiamento da dvida pblica. Nesse sentido, um exerccio inicial procura contemplar vrias estratgias
alternativas de financiamento que explicitem as possibilidades de ao para a gesto da dvida pblica, as
restries e os trade-offs existentes. Consistente com cada cenrio delineado, as estratgias exploram lgicas
11

Ver Box 2 acerca do Gerir no Captulo 1 da Parte 2.

160

Dvida Pblica: a experincia brasileira

de financiamento diferentes, ora com maior nfase na reduo de riscos, ora com maior nfase na reduo
de custos, considerando-se as necessidades de financiamento e as diretrizes para a administrao do endividamento pblico.
Aps vrias simulaes combinando os cenrios e as estratgias, os resultados so consolidados e
submetidos ao debate no mbito da rea da dvida, assim como com as autoridades tomadoras de deciso.
De maneira resumida, a tabela seguinte ilustra, com dados hipotticos, a comparao de projees dos principais
indicadores da DPF derivados de trs estratgias alternativas para a definio dos limites indicativos do PAF.
Tabela 1. Comparao de estratgias e definio de metas do PAF

Fonte: PAF 2009 e colunas de Estratgias do PAF 2009 dez. 2009 com dados hipotticos

Com base nas simulaes das estratgias, efetua-se ainda uma anlise dos riscos associados com cada
estratgia. Dentre os principais esto o risco de mercado,12 avaliado principalmente pela composio da DPF
(Grfico 1a), j que cada tipo de ttulo do Tesouro Nacional reage a variaes nos fatores que os remunera de
maneira particular; e o risco de refinanciamento,13 expresso em termos de concentrao de vencimentos no
curto prazo (Grfico 1b), do prazo mdio do estoque e de variao do fluxo de caixa.14

12
O risco de mercado associa-se a variaes no custo de financiamento dos ttulos pblicos em funo das mudanas nas taxas de
juros de curto prazo, de cmbio, de inflao ou na estrutura a termo das taxas de juros.
13
O risco de refinanciamento relaciona-se com a possibilidade de o Tesouro Nacional ter de suportar elevados custos para se
financiar no curto prazo ou, no limite, no conseguir captar os recursos necessrios para tal.
14
Uma discusso sobre os riscos monitorados e as ferramentas utilizadas pelo Tesouro Nacional ser feita no Captulo 3 da Parte 2.

161

Grfico 1. Evoluo do perfil da Dvida Pblica Federal


Composio da DPF

(a)

Concentrao de vencimentos no curto prazo

(b)

Fonte: Tesouro Nacional

Finalmente, importante lembrar a estreita ligao que existe entre este passo e o primeiro, em que
os objetivos da administrao da dvida so definidos. Embora se elaborem vrias estratgias, todas elas
devem ser condizentes com a estrutura tima que se deseja. Na prtica, a principal diferena entre os planos
alternativos refere-se velocidade de convergncia da estrutura de dvida atual para aquela do benchmark,
respeitando-se as condies de financiamento que se vislumbram para cada cenrio traado para no causar
presses sobre o mercado de dvida e evitar custos exacerbados durante a transio para o longo prazo.

162

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Passo 5. Definio de metas: resultados esperados das estratgias


Neste estgio, mais uma vez os procedimentos de governana ocupam o papel principal. Com os
resultados esperados para cada estratgia, chega-se ao momento de ocorrerem discusses no nvel superior
da hierarquia da gesto da dvida. No caso do Brasil, essas discusses incluem, dentre outros, o secretrio do
Tesouro e o ministro da Fazenda.
Surge aqui um processo iterativo deste passo com os passos 4 e 5, mas este estgio finalizado com
a definio de metas para os indicadores de endividamento para o perodo de um ano. Essas metas so
publicadas no Plano Anual de Financiamento (PAF) como limites indicativos para os resultados esperados
para o perfil dvida (Tabela 2) e se tornam, ao longo do ano, as principais referncias para se monitorar o
desempenho dos gestores da dvida.
Tabela 2. PAF 2009: resultados da Dvida Pblica Federal (DPF)

Fonte: PAF 2009

Passo 6. Desenho da estratgia de transio (mdio e longo prazos)


Alm do PAF, que trata da estratgia de curto prazo (um ano), e da definio da composio tima
de longo prazo (benchmark), o planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal envolve um processo de
elaborao de uma estratgia de transio, com o propsito de estabelecer ligaes entre o curto e o longo
prazos. Alm do estudo das alternativas de financiamento que o Tesouro Nacional dispe para o mdio e o
longo prazos, esse processo procura responder principalmente questo de qual deve ser a trajetria e a
velocidade de convergncia do atual perfil de endividamento para o que se deseja no futuro, respeitadas as
condies iniciais (isto , a composio corrente da dvida e sua estrutura de vencimentos) e as restries de
curto e mdio prazos.
O desenho da estratgia de transio tambm precedido de uma etapa de elaborao e discusso
de cenrios macroeconmicos que envolve debates acerca de seus aspectos qualitativos e, posteriormente,
a quantificao de cenrios para as principais variveis que tm impactos para a estratgia e para os custos
e os riscos da DPF.
163

Box 5. Anlise das oportunidades e desafios para os prximos anos


Elemento presente no desenho de uma estratgia de transio a anlise de oportunidades e desafios para os
prximos anos. A esse respeito, os grficos abaixo fornecem exemplos de informao til para tal propsito. Elas
combinam um contexto de declnio nas taxas de juros que se esperava no incio do ano de 2005 e a concentrao
de maturidades de dvida flutuante nos anos seguintes. Gestores de dvida no Brasil avaliaram esse quadro como
um cenrio benigno para no futuro se promover a reduo de sua exposio a taxas flutuantes e emitir mais dvida
a taxas prefixadas em substituio quela.
Expectativas de taxas de juros e estrutura de maturao da dvida pblica

Aps um diagnstico inicial dessas oportunidades e desafios, devem ser avaliadas vrias estratgias alternativas
de financiamento que explicitem as possibilidades de ao para a gesto do endividamento pblico, as restries
e os trade-offs existentes.

164

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Com base nesses cenrios, passa-se ao levantamento das necessidades de financiamento para o
horizonte do planejamento, anlise do perfil atual da DPF e quantificao de estratgias alternativas de
financiamento. Uma vez que diferentes cenrios so preparados, para cada um deles distintas estratgias
so avaliadas, variando-se suas velocidades de convergncia para o benchmark de longo prazo. Para cada
estratgia so simulados resultados para os indicadores relevantes de custos, riscos, perfil de vencimentos e
composio da DPF.
As estratgias desenhadas no contexto do planejamento de mdio e longo prazos devem explorar
diferentes possibilidades de ao, bem como refletir as restries e os trade-offs existentes no gerenciamento da DPF. Assim, uma alternativa de atuao pode contar com maior proporo de ttulos prefixados,
enquanto outra pode conferir maior peso aos ttulos remunerados por ndices de preos no financiamento do
endividamento pblico. O objetivo de se examinar esses planos alternativos mostrar as consequncias que
determinada linha de ao pode ter para os indicadores da dvida. Assim, por meio da projeo dos resultados de cada estratgia obtm-se subsdios para o debate de custos, riscos e restries que o gestor tem de
considerar na tomada de deciso e tambm para avaliao da velocidade de convergncia para a estrutura
de dvida de benchmark.
O passo seguinte consiste em analisar os resultados dessas estratgias e deliberar as diretrizes para a
conduo da poltica de financiamento do endividamento pblico. Isso envolve: 1) a escolha preliminar de
limites para os indicadores da DPF; 2) a definio preliminar do perfil de emisso de ttulos pblicos, com
indicativos para a composio segundo indexadores e prazo mdio de emisso e, tambm, indicativos para
limites de maturao e percentual vincendo em 12 meses; 3) a apresentao de tais definies preliminares
a um comit de planejamento de longo prazo para a dvida pblica.
Assim, passa-se etapa de um ciclo de debates sobre planejamento de longo prazo para a dvida pblica, envolvendo representantes do back-, middle- e front-offices. Nessa reunio, apresentam-se as estratgias
alternativas de financiamento de longo prazo e os resultados projetados, enfatizando-se seus aspectos qualitativos, com o objetivo de explicitar trade-offs que o administrador da dvida pblica enfrenta em suas escolhas e,
a partir da, levantar temas para discusso acerca do diagnstico resultante das anlises apresentadas. Nesse
sentido, o processo de planejamento aponta possveis gargalos que impedem uma acelerao das modificaes
do perfil da dvida pblica e a superao de algumas restries que se apresentam no curto prazo, bem como
permite discutir quais aes devem ser colocadas em prtica como resposta aos desafios identificados.
Como exemplo, a demanda por alguns ttulos pblicos pode ser tipicamente de curto prazo em algum
momento do tempo, como o caso dos prefixados no mercado brasileiro. Ento, aumentar rapidamente o
peso desses ttulos no financiamento pblico pode ser uma estratgia que reduz o prazo mdio da dvida,
o que explicita um conflito entre risco de refinanciamento e risco de mercado (estratgia 2 versus estratgia3
do Grfico 2). Entretanto, o debate das alternativas de mdio e longo prazos pode induzir aes voltadas
para a superao de fatores que impedem o crescimento da demanda por ttulos prefixados de prazo maior e
implicar uma estratgia de aumento gradual dos ttulos prefixados na medida em que seja possvel aumentar
o prazo de emisso desses instrumentos (estratgia 1). Esse ponto ilustra um tipo de debate que o gestor da
dvida deve conduzir antes da tomada de deciso diante de diretrizes aparentemente conflitantes.

165

Grfico 2. Comparao de estratgias: risco de mercado versus risco de refinanciamento

Dados hipotticos.

Por fim, h estudos no sentido de integrar num mesmo arcabouo os processos de simulao da composio tima de longo prazo e a definio da velocidade tima de convergncia. Atualmente, o modelo de
benchmark trabalha apenas uma estrutura tima para a dvida uma vez que a economia j tenha alcanado
o estado estacionrio, sem, no entanto, considerar como seria a transio entre a situao atual e aquela
de estado estacionrio. Como discutido nesta seo, a transio examinada com base em um arcabouo
operacional distinto daquele usado no modelo de benchmark. necessrio, portanto, ampliar esse estudo
para considerar como se daria a convergncia do cenrio atual para o cenrio de longo prazo (estado estacionrio), bem como para se discutir qual deve ser a velocidade da mudana do perfil atual da DPF para o
desejado no longo prazo.
Em sntese, tendo em vista o alcance do objetivo da gesto da dvida pblica brasileira, o processo
completo de seu planejamento estratgico envolve estudos acerca da composio tima dessa dvida num
cenrio de equilbrio em estado estacionrio, que so seguidos de simulaes de estratgias de transio
166

Dvida Pblica: a experincia brasileira

que permitem avaliar os custos e os riscos de distintas velocidades de convergncia para o perfil almejado
no longo prazo. Em conjunto, a definio do benchmark e da estratgia de transio fornece subsdios para
o Tesouro Nacional validar as diretrizes da DPF que conduzem a elaborao do planejamento de curto prazo
(PAF) e as decises tticas do comit mensal da DPF.
Passo 7. Planejamento ttico da dvida, execuo e monitoramento
Aps a publicao do Plano Anual de Financiamento e da elaborao da estratgia de transio, o planejamento estratgico abre espao para o planejamento ttico da dvida e sua execuo. Neste texto, inclui-se
este estgio como parte de um processo global em funo da necessidade de sua estrita coordenao com
as demais etapas discutidas aqui.
O planejamento ttico focado no curtssimo prazo (um ms) e aborda questes especficas que podem
afetar a estratgia em um momento particular, sem comprometer o compromisso com a estratgia de longo
prazo. Esse planejamento discutido em detalhes nos encontros mensais do Comit de Gerenciamento da
Dvida (ver seo 2 deste captulo) e cobre questes tais como: a exata caracterstica dos ttulos que sero
ofertados nos leiles do ms seguinte, a posio de caixa do Tesouro e a definio de um cronograma das
emisses para o prximo perodo.
Ressalte-se que a estratgia ttica da dvida conduzida pelo Tesouro em coordenao com outras
instituies, tais como o Banco Central e o Ministrio do Planejamento, na medida em que a poltica monetria
e a execuo oramentria podem afetar, ou serem afetadas, pela gesto da dvida.
Outro elemento importante a ser abordado no planejamento estratgico, sobretudo como guia interativo
com o passo anterior e para a identificao de oportunidades, o monitoramento contnuo da estratgia de
transio e avaliao de riscos de no se atingir as metas estabelecidas no Plano Anual de Financiamento,
que constituem o ncleo das responsabilidades de um gestor da dvida. por meio desse monitoramento que
aes corretivas podem ser adotadas sempre que necessrio, com o propsito de manter-se a convergncia
para as metas estabelecidas. Em alguns contextos, pode no ser possvel cumprir as metas predefinidas, mas
identificar o problema com antecedncia pode adicionar credibilidade e reputao ao gestor da dvida e
ajud-lo a revisar essas metas, tornando-as mais realistas.
Esse tipo de monitoramento frequentemente feito no Brasil. A cada ms, a execuo da estratgia
analisada pelo Comit de Gerenciamento da Dvida, e os resultados alcanados para os principais indicadores
da dvida so examinados luz dos eventos relevantes observados no mercado de ttulos pblicos nos meses
prvios e com o propsito de identificar se, relativamente s estratgias inicialmente desenhadas, h alguma
defasagem no cumprimento dos limites indicativos do PAF.
Adicionalmente, os indicadores da dvida so projetados para o final do ano. A esse respeito, tais projees
permitem explorar diretamente se h alguma possibilidade de que as metas estabelecidas no PAF no sejam
alcanadas. Porm, mais importante do que essa anlise direta o debate acerca da viabilidade da estratgia
subjacente a esse exerccio. Projees crveis devem contar com um plano factvel, e a ausncia desse elemento
pode levar a situaes de atraso na tomada de deciso que possa evitar o descumprimento das metas.
O Grfico 3 serve para ilustrar esse ponto, por meio do monitoramento do volume emitido por tipo de
instrumento de financiamento. Anlises desse tipo de grfico ajudam a identificar os principais desvios entre
as estratgias de emisso inicialmente planejadas e o que est, de fato, se realizando. Digamos que no PAF
se estabelea o objetivo de emitir R$120bilhes utilizando o ttulo pblico A, sendo R$10bilhes em cada
ms do ano (estratgia PAF). Ao final do ms de junho, contudo, se constata que apenas no primeiro ms de
167

execuo da estratgia foi possvel realizar a emisso prevista, sendo emitidos R$2bilhes por ms de fevereiro a junho devido baixa demanda por esse ttulo. Para os meses futuros, um plano descrito no Grfico 3
manter o que estava previsto inicialmente no PAF (estratgia A), independentemente da frustrao ocorrida
no primeiro semestre. Outro plano (estratgia B) aumentar o volume de emisso previsto para R$20bilhes
por ms de julho a outubro, para garantir a emisso total prevista para o ano (R$120bilhes).
Grfico 3. Monitoramento das programaes das emisses do Tesouro Nacional

Dados hipotticos.

O primeiro plano pode levar projeo de descumprimento da meta para algum indicador de composio da DPF, se nenhuma outra medida tomada para compensar a menor emisso desse ttulo. Entretanto,
poder-se-ia questionar se essa emisso de R$10bilhes por ms no segundo semestre do ano seria factvel
em funo das emisses dos ltimos meses. Tambm seriam objeto de dvidas os resultados projetados com
base na estratgia B, que pressupe uma forte retomada da demanda pelo ttulo A.
Naturalmente a anlise prospectiva do mercado de ttulos e das condies macroeconmicas para o
segundo semestre do ano devem ser preponderantes e podem permitir concluir no apenas que aquele volume
de emisso factvel, como tambm possvel trabalhar com a estratgia B. esse debate que dar validade a
qualquer tipo de projeo de indicadores e sua comparao com as metas estabelecidas para o perfil da dvida,
alm de ser a base para a escolha entre as estratgias A e B ou para a definio de uma nova estratgia.
Anlises de reprogramao das emisses como a apresentada no Grfico 3 podem ser feitas no
apenas para as emisses previstas, mas tambm para emisso lquida (emisso menos resgate) e percentual
de rolagem (emisso/resgates) por tipo de instrumento de financiamento, indicadores estes que auxiliam na
avaliao da velocidade de mudana na composio da dvida segundo seus fatores de risco em direo ao
benchmark. O confronto entre planejamento e valores realizados tambm til para indicadores de concentrao de vencimentos, por meio da anlise do prazo mdio de emisso e do volume de ttulos de curto prazo
emitidos no financiamento total.
Finalmente, com base no monitoramento da execuo da estratgia inicial do PAF e de suas eventuais
reprogramaes e levando-se em considerao as anlises de cenrios para os prximos meses, procede-se
168

Dvida Pblica: a experincia brasileira

anlise dos indicadores projetados e, no caso em que algum deles se situe fora dos limites indicativos do PAF,
discute-se que medidas adotar para adequar o perfil da dvida meta proposta.
O acompanhamento contnuo das estratgias de financiamento importante, especialmente em cenrios
de maior volatilidade e incerteza nos mercados financeiros, como se verificou nos anos de 2002 e 2008, em
que necessrio atuar para garantir o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos. Em alguns casos,
o Tesouro Nacional pode decidir pela reviso de algumas das metas de curto prazo, como ocorreu em 2008,
o que no significa alterar o referencial de longo prazo para o perfil da dvida. Nesse sentido, a atividade de
monitoramento permite uma atuao tempestiva, de acordo com as condies de mercado, o que elemento
importante para a reduo de custos do endividamento e, at mesmo, para a viabilidade da estratgia de
longo prazo.

Consideraes finais

O processo de desenho de uma estratgia de administrao de dvida no Brasil passou por vrias mudanas recentemente. Construir capacidade de anlise no Tesouro Nacional e melhorar os mecanismos de
governana e o arcabouo institucional so algumas das principais aes tomadas com vistas a aprimorar
esse processo.
Este trabalho procurou descrever cada etapa seguida pelas autoridades brasileiras na elaborao, na
execuo e no monitoramento da estratgia da dvida. A discusso focou apenas aspectos ilustrativos e
descritivos, mas que so crticos para o sucesso na execuo de uma estratgia de gesto de dvida, ainda
que se deva levar em conta muitos outros detalhes tcnicos.
Para que o planejamento possa ser efetivamente colocado em prtica, necessrio considerar a realidade do mercado de dvida do pas. Em especial, deve-se levar em conta o conjunto de medidas do lado da
oferta, do lado da demanda e de infraestrutura de mercado/intermediao que podem ser adotadas para que
as chances de atingir os objetivos da administrao da dvida se ampliem.
Medidas do lado da oferta incluem aquelas cuja execuo usualmente est sob o controle do gestor da
dvida. Alguns exemplos so os tipos de ttulos ofertados, a criao de emisses de benchmark e a definio de
um calendrio de leiles, aes estas que o Tesouro Nacional vem executando com sucesso nos ltimos anos.
Medidas do lado da demanda representam aquelas relacionadas com a base de investidores e sua
capacidade (e desejo) de carregar o tipo de dvida que o governo deseja vender. A maior parte das medidas
nessa rea objetiva eliminar possveis distores que podem afetar a demanda por ttulos do governo e no
esto sob o controle exclusivo do gestor da dvida. Isso geralmente depende do suporte de vrias instituies
diferentes, tais como o Banco Central, a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), a Secretaria de Receita
Federal, entre outros.
No Brasil, assim como em muitos mercados emergentes, medidas do lado da demanda trazem grandes
desafios. Aps um perodo de significativos aprimoramentos no lado da oferta (tcnicas de emisso, desenho
de estratgia, gerenciamento de risco etc.), a administrao da dvida no Brasil tem mudado seu foco para
o lado da demanda e para medidas de infraestrutura de mercado/intermediao. Como exemplo, cita-se a
realizao de operaes de resgate antecipado de ttulos de mdio e longo prazos, geralmente remunerados
por ndices de preos, como instrumento para fomentar a liquidez no mercado secundrio desses ttulos e
medidas para estimular a poupana de longo prazo, como um esquema de reduo de impostos de acordo
com a durao do investimento.
169

A diversificao da base de investidores est, em muitos casos, no centro dos objetivos do lado da
demanda que um gestor de dvida deveria propor. Contribuem nesse campo as aes no sentido de promover
a abertura do mercado de capitais ao capital estrangeiro, como a Resoluo n 2.689/2000 da CVM, que
eliminou a maior parte das distines entre investidores institucionais e outros investidores no residentes
e tambm a Lei n 11.312, de 27 de junho de 2006, que isenta os no residentes de Imposto de Renda nas
aplicaes em ttulos pblicos.
Estes so alguns dos desafios para os quais o Brasil tem apresentado avanos nos ltimos anos em termos
de um mercado de dvida mais desenvolvido e menos propenso a turbulncias. Dentre os vrios benefcios
obtidos, a possibilidade de o Tesouro Nacional progredir na execuo de sua estratgia de longo prazo, com
um balano mais eficiente entre custos e riscos para a dvida pblica.

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170

Dvida Pblica: a experincia brasileira

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Acesso em: 2001.

171

172

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 2
Captulo 3
Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal
Anderson Caputo Silva
Rodrigo Cabral
William Baghdassarian

Introduo

O gerenciamento de riscos h muito se consolidou como atividade essencial no mercado financeiro.


No entanto, sua relevncia e sofisticao aumentaram substancialmente nos ltimos anos, principalmente
em funo da expanso do mercado de derivativos, da maior disponibilidade de ferramentas amigveis
de gerenciamento de riscos e de regras prudenciais e monitoramento de riscos mais estritos impostos por
reguladores dos mercados de capitais e bancos centrais.
Esforos para a implantao de prticas modernas de gerenciamento de risco tambm vm ocupando
a lista de prioridades de gestores de dvida pblica. Depois da srie de crises nos mercados de dvida no final
dos anos 1990, um conjunto crescente de pases tem incorporado explicitamente o gerenciamento de riscos
no seu objetivo formal de gesto da dvida pblica, definido por muitos pases como minimizar os custos de
financiamento de longo prazo sujeito a nveis prudentes de risco.1
Em consequncia desse processo, diversos departamentos de dvida pblica2 DMOs no mundo passaram ou vm passando por mudanas institucionais significativas para lidar com a demanda pela melhoria
do capital humano e tecnolgico.3 Nesse sentido, a mudana mais notria tem sido o foco em fortalecer as
capacidades de middle-office, mais especificamente as reas de gerenciamento de risco e planejamento de
longo prazo.4 O gerenciamento de riscos da dvida pblica tornou-se, assim, uma atribuio fundamental
entre as funes de um DMO.
Acompanhando essa tendncia, o Tesouro Nacional iniciou em 2001 um programa com o Banco Mundial para desenvolvimento de capacidade tcnica e construo de ferramentas e sistemas de gerenciamento
de riscos.5 Dois anos depois, o arcabouo brasileiro de gerenciamento de riscos ento construdo foi apresentado e validado em um seminrio do qual participaram especialistas de diversos pases e organizaes
internacionais.6
Ver Guidelines for public debt management (2001).
Passaremos a usar o termo genrico e consagrado na literatura DMO (Debt Management Office) para nos referirmos rea/
departamento do governo encarregada da gesto da dvida pblica.
3
Alguns exemplos so Reino Unido, Frana, Alemanha, Brasil e, mais recentemente, Mxico.
4
Para uma boa referncia de prticas de gerenciamento de riscos veja OCDE (2006).
5
Para ajudar na construo do arcabouo brasileiro de gerenciamento de riscos, foram contratados consultores de nvel internacional, tanto da Academia como do mercado financeiro, e uma firma especializada em desenvolvimento de sistemas para o
mercado financeiro.
6
O Workshop on Public Debt Management in Brazil foi realizado no Rio de Janeiro, na Fundao Getulio Vargas (FGV), em maro
de 2003. Participaram especialistas seniores em gesto da dvida pblica de nove pases Brasil, Dinamarca, Espanha, Estados
Unidos, Frana, Itlia, Portugal, Reino Unido e Repblica Tcheca, assim como representantes da OCDE e do Banco Mundial.
1
2

173

Desde ento, diversos estudos foram produzidos pela equipe de gerenciamento de riscos do Tesouro
Nacional, apresentados em seminrios acadmicos e profissionais e publicados7 em diversos meios. Esses estudos tm um papel relevante no esforo contnuo de aprimoramento das prticas de gerenciamento de risco
no Brasil. No entanto, seu carter altamente tcnico deixa uma lacuna no entendimento de como agregar cada
aspecto particular para formar o conjunto completo de atribuies do gestor de riscos da dvida pblica.
O objetivo deste captulo descrever o escopo das atividades e os principais desafios no gerenciamento
de risco da dvida pblica. Alm de prover uma viso geral de como o Tesouro Nacional lida com o gerenciamento de riscos, tem tambm a (ambiciosa) inteno de atender, ou minimizar, demandas recorrentes de
pesquisadores e pases em estgio inicial de desenvolvimento de capacidade na rea por um mapa consistente
de ferramentas e responsabilidades que essa atividade engloba. Ademais, uma boa viso das ferramentas que
precisam ser desenvolvidas e as habilidades especficas requeridas por tal funo podem ser um guia til para
aqueles dispostos a aprimorar suas prticas de gerenciamento de riscos.
O captulo est organizado do seguinte modo: na seo 2 apresentamos uma viso geral sobre o escopo das atividades do gestor de riscos da dvida pblica, dividindo suas atribuies em o que denominamos
funes perifricas e funes principais de gerenciamento da dvida. Na seo 3 apresentamos os principais
indicadores de risco usados por um DMO. Na seo 4 ressaltamos o papel importante do gestor de riscos em
prover, baseado em anlises quantitativas, uma referncia de longo prazo (benchmark) para guiar as estratgias
de dvida de curto e mdio prazos, assim como seu papel no desenho e no monitoramento das estratgias de
dvida e uma breve discusso sobre a gesto integrada de ativos e passivos (ALM).8 Uma discusso acerca
das atribuies perifricas do gestor de riscos da dvida pblica conduzida na seo 5. Na seo 6 trazemos
as consideraes finais.

Escopo e principais desafios do gerenciamento de riscos da dvida pblica

O conjunto de atribuies de um gestor de riscos de dvida pblica no pequeno. Nesta seo apresentamos uma viso geral de tais atribuies e dos principais desafios com os quais os gestores de risco de dvida
pblica geralmente se deparam no atendimento de demandas de diferentes clientes (tipicamente tcnicos
graduados do governo ou autoridades) e contrapartes (gestores da dvida). A maior parte dos desafios est
relacionada com a adaptao de ferramentas de gerenciamento de risco j usadas por acadmicos, investidores e analistas de mercado s necessidades especficas de uma entidade pblica que gere uma carteira de
obrigaes lquidas.
Construir uma lista completa de atribuies de um gestor de riscos no uma tarefa fcil, inevitavelmente sujeita a contestaes. Apesar disso, tentamos agrup-las em duas categorias: funes perifricas e
funes principais de gerenciamento da dvida. As atribuies mais comuns de um gestor de riscos na primeira
categoria so exerccios de dinmica da dvida e avaliaes de sustentabilidade. Funes de gerenciamento
da dvida incluem a identificao de referncias de longo prazo (estrutura tima da dvida), construo e
constante avaliao de indicadores de risco (para a mensurao dos diversos riscos envolvidos) e o desenho,
o monitoramento e as anlises de trade-off entre diferentes estratgias de refinanciamento que podem ser
implementadas pelo DMO.
As funes perifricas citadas anteriormente no so atribuies exclusivas do gestor de riscos da dvida
pblica. De fato, exerccios de dinmica da dvida e testes de sustentabilidade so conduzidos usualmente por
7
8

Referncias de estudos mais tcnicos so dadas ao longo do captulo para o leitor mais interessado.
Do ingls Assets and Liabilities Management.

174

Dvida Pblica: a experincia brasileira

uma gama variada de partes interessadas, como analistas financeiros, acadmicos e formuladores de poltica
fiscal. Nesse ponto, a relevncia ou diferencial do gestor de riscos advm de sua informao privilegiada
quanto estratgia de refinanciamento do governo, o que lhe confere uma posio vantajosa na conduo
de exerccios de dinmica da dvida e sustentabilidade.
A incorporao da estratgia real de refinanciamento gera estimativas mais acuradas da dinmica da
dvida e dos riscos envolvidos. Dessa forma, o gestor de riscos da dvida pblica pode prover informaes
valiosas aos tomadores de deciso para a formulao e a avaliao de polticas pblicas que afetam o nvel de
endividamento do pas, como aquelas relacionadas s metas de resultado primrio ou assuno de passivos
contingentes. Muitas vezes, a expertise dos gestores de risco da dvida pblica constitui-se em uma fonte
preciosa de informao que no explorada em sua totalidade pelos formuladores de poltica. Na seo 5
discorremos detalhadamente sobre essas atividades perifricas do gestor de riscos.
O analista de riscos tambm responsvel por prover insumos relevantes para uma gesto prudente e
apropriada da dvida pblica. A lista, como mencionada anteriormente, extensa. Talvez a melhor maneira de
ilustrar tais assuntos fosse tratar separadamente seu papel em prover diretrizes gerais para a composio tima
da dvida, produzir um conjunto amplo de indicadores que meam os diferentes tipos de risco que precisam
ser monitorados e elaborar, supervisionar e avaliar os trade-offs de diferentes estratgias de financiamento.
Uma questo fundamental para os gestores da dvida aquela relacionada a qual composio e perfil
de dvida o governo deveria perseguir, ou seja, qual a estrutura tima da dvida de longo prazo. O gestor de
riscos da dvida pblica tem um papel importante nessa discusso ao apontar prs e contras e possivelmente
quantificar os custos e riscos associados a diferentes estratgias de dvida de longo prazo.
A teoria de gerenciamento de dvida prov alguma luz sobre as caractersticas gerais da carteira de
dvida pblica. No entanto, para prover diretrizes mais especficas e quantitativas, diversos especialistas em
gerenciamento de dvida engajaram-se em um debate que tem ganho ateno crescente entre os DMOs de
todo o mundo, qual seja, a determinao de um benchmark.
Outra atribuio importante do gestor de riscos da dvida pblica seu papel ativo na formulao, no
monitoramento e na anlise de trade-offs entre diferentes estratgias de refinanciamento que podem ser escolhidas pelo DMO. O processo de desenho de uma estratgia de dvida de responsabilidade conjunta com
outras reas do DMO, como o front-office, por exemplo, e foi explorado com detalhes no captulo anterior.
O gestor de riscos identifica possveis riscos para a implementao da estratgia de dvida e refina as
estimativas (alvos) para a composio e o perfil da dvida no futuro (tipicamente em horizontes de um ano,
como acontece nos planos anuais de financiamento). tambm seu papel o monitoramento da execuo da
estratgia e, quando necessrio, a sugesto de medidas corretivas na conduo da estratgia de emisses.
Na seo 4 discutimos a questo da estrutura tima da dvida, explicitando o modelo analtico atualmente
usado pelo Tesouro Nacional, e tecemos alguns comentrios adicionais sobre o papel do gestor de riscos na
formulao e no monitoramento das estratgias de curto e mdio prazos.
Uma atribuio central do gestor de riscos o clculo e o monitoramento de um conjunto abrangente de
indicadores de risco. Esses indicadores no so, em sua maior parte, necessariamente sofisticados. Na prtica,
um bom conjunto de indicadores simples, tais como composio, prazo mdio, durao de repactuao e perfil
de maturao (medido como um percentual da dvida que vence no curto prazo, por exemplo), pode prover
informaes teis quanto aos riscos de taxa de juros e de refinanciamento da dvida.
Medidas mais sofisticadas de risco, que usualmente envolvem simulaes estocsticas, tm tido uso
crescente nos DMOs, complementando as medidas tradicionais. Em sua grande maioria, tais medidas so
175

adaptaes de indicadores que j tinham sido desenvolvidos do ponto de vista do investidor (como o to
conhecido Valor em Risco VaR). O desafio principal torna-se ento adaptar esses indicadores para o ponto de
vista do devedor, em especial do gestor da dvida pblica. Entre os indicadores comumente utilizados para esse
fim esto o Cash-Flow-at-Risk (CfaR), o Cost-at-Risk (CaR) (ou Stock-at-Risk SaR) e o Budget-at-Risk (BaR).
Anlises estocsticas tambm so frequentemente empregadas por gestores de risco da dvida pblica
para subsidiar decises em transaes especficas. Exemplos tpicos so operaes de troca e outras operaes
de gerenciamento de passivos que requerem anlises de trade-offs em termos de custo e risco.
O conjunto de indicadores de risco tambm precisa incluir mensuraes do lado da demanda. Isto , o
gestor da dvida precisa monitorar o risco sob a tica da demanda que pode vir a causar descontinuidades
ou insucessos na estratgia programada de emisses. Tais medidas so particularmente importantes nos
mercados emergentes, nos quais a quantidade de risco, notadamente risco de taxa de juros, que a base de
investidores pode suportar, representa uma restrio significativa para uma implementao suave da estratgia
de dvida.
Da mesma forma que os participantes do mercado mensuram suas exposies taxa de juros atravs de
indicadores como o Present Value of a Basis Point (PVBP) ou o VaR, o gestor de riscos da dvida pblica tambm deveria faz-lo para identificar o ritmo e a quantidade de transferncia de riscos do governo para o setor
privado que uma dada estratgia de refinanciamento embute. Em algumas circunstncias, por exemplo, nveis
anormais de VaR causados por volatilidade macroeconmica podem reduzir significativamente a demanda por
ativos prefixados, forando o gestor da dvida a incorrer em custos maiores ou mesmo a provocar mudanas
inesperadas na composio de suas emisses. Na seo 3 discutimos os indicadores de risco tradicionais e
estocsticos, alm de medidas de risco do lado da demanda.
Finalmente, mister ressaltar que para que um DMO esteja apto a lidar com todas essas funes h
uma necessidade de investimento significativo no aprimoramento de seus recursos humanos e tecnolgicos.
O desenvolvimento de sistemas de gerenciamento de risco que permitam comparaes adequadas de trade-offs
em termos de custos e riscos entre diferentes estratgias potenciais de refinanciamento um passo essencial
que pode melhorar substancialmente o processo de tomada de decises no DMO.9

Indicadores de risco da dvida pblica

A gesto de risco da dvida pblica tem muitas dimenses. Nesta seo, ilustramos os principais indicadores comumente usados por gestores de risco de dvida pblica. A maioria deles relativamente simples de
ser calculada. Esses indicadores so chamados aqui de indicadores tradicionais. Outros envolvem simulaes
estocsticas e usualmente pertencem chamada famlia de indicadores em risco ou at-Risk. Apesar de no
serem extremamente complicados, esses indicadores representam adaptaes de medidas frequentemente empregadas pelo setor privado, como o Valor em Risco (Var) (Value-at-Risk) para o ponto de vista do devedor.
mister ressaltarmos que, apesar da simplicidade dos chamados indicadores tradicionais, muitos
pases no os calculam e parece no haver um consenso metodolgico internacional entre aqueles que
9
O Tesouro Nacional desenvolveu um sistema de gerenciamento de riscos e planejamento estratgico da dvida pblica o sistema
Gerir. Ele prov a base para o trabalho de front e middle-office na formulao e na anlise de estratgias de dvida. Por meio do
Gerir, os analistas da dvida simulam diferentes estratgias de refinanciamento para a dvida pblica brasileira e comparam seus
resultados, medidos por um conjunto de indicadores relevantes. O sistema foi desenvolvido aps uma investigao exaustiva da
experincia internacional e passou pelo escrutnio de especialistas de risco de diferentes pases. O Anexo 1 traz algumas ilustraes
do sistema, tambm abordados no Box 2 do Captulo 1, Parte 2.

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Dvida Pblica: a experincia brasileira

o fazem. O primeiro problema origina-se de um problema crnico que muitos DMOs enfrentam em termos
da falta de sistemas de back-office que sejam capazes de calcular de modo agregado e acurado mesmo o
mais simples indicador de dvida, qual seja, o estoque da dvida. O segundo problema, a falta de consenso
metodolgico, tambm tem consequncias relevantes j que torna a comparao de indicadores de risco entre
pases uma tarefa por si s arriscada.
Para ilustrar este ltimo ponto, mostramos a seguir uma tabela com o prazo mdio da dvida pblica
brasileira usando duas metodologias diferentes, que geram discrepncias significativas nas estatsticas produzidas. Haja vista que no apenas os gestores de dvida, mas uma gama variada de investidores e agncias
de classificao de risco usam esses indicadores para comparaes internacionais, esse exerccio traz uma
importante mensagem de cautela para aqueles que enveredam por tais comparaes.10
Tabela 1. Diferenas entre prazo mdio e vida mdia

A metodologia tradicional11 usada pelo Tesouro Nacional considera todos os fluxos de desembolso (inclusive pagamentos de cupons) para calcular o prazo mdio da dvida pblica. No entanto, a metodologia usada
pela maioria dos pases limita-se a considerar os pagamentos de principal. Apesar de tambm no haver uma
harmonizao internacional quanto nomenclatura nessa rea, esses dois modos de clculo so usualmente
chamados de prazo mdio e vida mdia, respectivamente. A primeira metodologia d uma nfase maior ao
risco de refinanciamento da dvida, embora seja mais conservadora, e torne difceis comparaes internacionais.
Nesse sentido, o Tesouro Nacional decidiu passar a publicar essa estatstica com as duas metodologias.
Na metodologia tradicional, o prazo mdio da dvida domstica era de 3,3 anos no final de 2008, enquanto para comparaes internacionais a vida mdia era de 4,9 anos. Essa vida mdia excedia, por exemplo,
a vida mdia da dvida de vrios pases com melhores classificaes de risco do que o Brasil. Mais que isso,
enquanto a maioria dos pases usa valores nominais dos fluxos, o Brasil calcula o valor presente de cada
um deles. Em uma dvida que contm uma boa quantidade de papis de longo prazo e com cupom, essas
diferenas tornam-se muito significativas.
Apresentamos as medidas de risco nas subsees a seguir, agrupando-as pelos tipos mais relevantes
de risco12 aos quais a dvida pblica est exposta, quais sejam: risco de mercado,13 risco de refinanciamento,
risco oramentrio e risco de demanda.
De fato, esse exerccio foi motivado pelas frequentes comparaes de analistas financeiros e agncias de classificao de risco
do prazo mdio da dvida pblica brasileira com pases similares. No Anexo 4 trazemos uma breve descrio das diferenas metodolgicas no clculo desse indicador.
11
Tal assunto, tambm explorado no Captulo 4 da Parte 1, est detalhado no Anexo 4.
12
Note que h outros tipos de risco que no esto citados aqui, como o risco de crdito e o risco operacional, sobre os quais
teceremos alguns comentrios no final da seo.
13
Apesar de usarmos a denominao risco de mercado, um termo mais preciso seria risco de valor, j que o estoque ou valor
da dvida no Brasil no marcado a mercado, mas sim calculado como o valor presente dos fluxos usando-se para desconto a taxa
de emisso de cada ttulo.
10

177

3.1 Risco de mercado

O risco de mercado pode ser definido como a incerteza relacionada aos custos esperados oriunda da
volatilidade das variveis de mercado (juros, cmbio, inflao etc.). No mercado financeiro, esse tipo de risco
est associado volatilidade dos preos dos ativos, mas no caso da dvida pblica esse risco refere-se a
mudanas no valor da carteira (estoque da dvida).
Apesar de ser um conceito aparentemente bastante simples, h uma discusso relativamente ampla que
envolve a metodologia para calcular o risco de mercado devido a divergncias acerca da medida relevante de
estoque, que o elemento bsico para uma medida de risco de mercado. O valor da dvida deveria ser marcado
a mercado, como so tratados os ativos financeiros pelos bancos, por exemplo, ou marcado pela curva, isto
, pela taxa de rendimento pela qual cada ttulo foi originalmente vendido? O estoque deveria ser expresso
em termos nominais ou reais?14 Essas so algumas das perguntas frequentes no contexto desse debate, que
tem merecido ateno dos DMOs.
Apesar da discusso relevante mencionada anteriormente, muitos pases calculam medidas de risco
de mercado. Na categoria de indicadores tradicionais, a composio, a durao, durao de repactuao
e a convexidade so as mais comuns, enquanto o chamado Cost-at-Risk oriundo do grupo de indicadores
estocsticos. Testes de estresse so comumente usados como complementares na anlise de risco de mercado
para medir as consequncias de choques severos, usualmente nas taxas de juros e cmbio.
Os conceitos de durao e convexidade esto bem estabelecidos na literatura e, em geral, no h
diferenas metodolgicas significativas entre o modo de calcul-las do ponto de vista de um investidor ou
de um gestor de riscos de dvida pblica.15 De fato, metas de durao so usadas por muitos pases, como
Dinamarca e Sucia. Por esses motivos, no dedicamos aqui muita ateno em descrev-las.16
A durao de repactuao um conceito menos usual. Ele mede o tempo mdio que uma mudana
nas taxas de juros impacta a dvida toda. Para ttulos prefixados uma medida equivalente durao. No
entanto, para ttulos ps-fixados, indexados taxa de juros, por exemplo, representa o tempo entre mudanas
na taxa de juros relevante (na Libor, por exemplo). Devido ao fato de que o estoque da dvida na maioria dos
pases usualmente composto de um mix de instrumentos nominais e indexados (em geral, s taxas de juros,
inflao ou ao cmbio), o uso desse indicador tem sido crescente.

Duration

(1)

em que:
PV

valor presente do fluxo total;

Ti= 1 dia

para ttulos indexados taxa Selic (overnight);

Essas e outras discusses sobre o estoque so exploradas em Baghdassarian (2003) e Bonomo et al. (2003).
Apesar de, em muitos casos, investidores usarem medidas marcadas a mercado enquanto gestores de dvida usam marcaes
curva.
16
H um debate interessante sobre o uso da durao como meta. Deve-se ter cuidado na avaliao de quo prximo deve ser
perseguida essa meta, uma vez que pode gerar estranhas tomadas de deciso do ponto de vista do devedor. Pensemos em um
aumento das taxas de juros causando uma reduo na durao. Para seguir determinada meta preestabelecida, o gestor da dvida
seria levado a aumentar a emisso de ttulos de longo prazo para contornar essa reduo. Mas, nesse caso, ele seria levado a emitir
ttulos mais longos justamente no momento em que as taxas de juros esto mais altas!
14
15

178

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Ti = 6 meses

para ttulos indexados taxa Libor de 6 meses;

Ti = t

para outros.

O Cost-at-Risk (CaR)17 representa o valor esperado mximo que o estoque da dvida pode alcanar em
um determinado perodo, dado um certo nvel de significncia. Enquanto os indicadores de risco de mercado
que havamos discutido at agora so indicadores da sensibilidade do estoque da dvida a mudanas repentinas
nas variveis de mercado, especialmente nas taxas de juros, o CaR prov uma medida de incerteza com relao
ao valor esperado do estoque no futuro (por exemplo, em perodos de um, cinco ou dez anos). Esse indicador
tambm tem a vantagem de incorporar os efeitos de uma gama maior de fatores de risco que podem afetar o
estoque da dvida, como mudanas nas taxas de juros, na inflao, no cmbio e no PIB (quando apropriado),
considerando tambm a possvel correlao entre eles.
Pode-se calcular o CaR relativo e absoluto. O CaR absoluto consiste na diferena entre o valor mximo
do estoque futuro, dado certo nvel de significncia, e o valor inicial do estoque da dvida. Por sua vez, o CaR
relativo mede a diferena entre esse mesmo valor mximo de estoque futuro a certo nvel de significncia e
a mdia da distribuio de estoques futuros. O Grfico 1 a seguir ilustra esses conceitos.
Grfico 1. Cost-at-Risk (CaR)

O uso do CaR tambm est relacionado discusso acerca do papel que o gestor de riscos da dvida
pblica pode ter nas anlises de sustentabilidade da dvida.18 de fato um instrumento que agrega incerteza
assim como hipteses sobre o refinanciamento da dvida.
Outro ponto importante a ser considerado aqui que, apesar de suas propriedades similares, h diferenas relevantes entre o CaR e o bem conhecido VaR. Poder-se-ia dizer que o CaR uma adaptao do
17
18

Baghdassarian (2003) apresenta a metodologia para o clculo do CaR, do CfaR e do BaR.


Essa discusso ser explorada na seo 5.

179

VaR para as necessidades especficas do ponto de vista do emissor, preocupado com o valor do estoque da
sua dvida (na maioria das vezes com base na marcao pela curva e no na marcao a mercado, como o
caso do VaR) em um perodo de tempo muito maior do que o usual para o VaR (tipicamente um dia). Essas
diferenas sutis, incluindo a importncia de se considerar a estratgia de refinanciamento, trazem desafios
significativos na modelagem de tal instrumento, especialmente no que se refere precificao dos diferentes
instrumentos a serem emitidos no futuro (estratgia) e seus prmios de risco relativos.19
Finalmente, complementando as medidas comentadas, gestores de risco de dvida pblica conduzem,
em geral, testes de estresse. H vrios modos de realizar esses exerccios. Uma abordagem comum consiste
em aplicar choques a variveis-chave, tais como taxas de juros e cmbio, em termos de desvios-padro, baseados na distribuio dos seus valores histricos sobre um determinado perodo de tempo. A mensurao
da sensibilidade de tais choques tornou-se uma prtica importante no Brasil, seja para compreender como se
comportaram no passado seja para ajudar a medir as consequncias futuras da estratgia de dvida que est
sendo implantada ou analisada. Tambm mereceu ateno especial nas anlises de agncias de classificao
de risco e analistas financeiros.20 O Grfico 2 mostra um exemplo de um teste de estresse para a dvida brasileira apresentado no Plano Anual de Financiamento 2006.21
Grfico 2. Probabilidade de aumentos no estoque da DPF e da DPMFi de 3% e 5% em relao
ao PIB como consequncia de choques nas taxas de juros e de cmbio

Uma discusso acerca dessas complexidades est fora do escopo deste captulo. Para maior profundidade, veja Bonomo, Costa,
Rocque e Silva (2003) e Cabral (2004).
20
Esse tipo de anlise de fato teve destaque nas discusses das autoridades brasileiras com agncias de classificao de risco como
Fith, Moodys e Standard & Poors.
21
Para uma discusso mais detalhada, veja Plano Anual de Financiamento (2006).
19

180

Dvida Pblica: a experincia brasileira

3.2 Risco de refinanciamento

O risco de refinanciamento da dvida pblica definido como o risco de mudanas abruptas no perfil de
pagamentos da dvida no momento do seu refinanciamento. Em casos extremos, pode levar incapacidade
de um governo de refinanciar parte ou a totalidade da dvida vincenda em determinado momento.
De modo similar ao caso do risco de mercado, os indicadores de risco de refinanciamento tambm
podem ser divididos em medidas tradicionais e uma medida em risco (at-Risk). O Tesouro Nacional usa
trs indicadores para mensurar esse tipo de risco: prazo mdio, perfil de maturao da dvida (em especial o
percentual da dvida vendendo no curto prazo) e o Cash-Flow-at-Risk (CfaR). Como mostraremos a seguir,
cada um desses indicadores mede o risco de refinanciamento de uma perspectiva diferente e seu uso conjunto
recomendado.
O prazo mdio explicita um ponto de equilbrio de todos os vencimentos de dvida. Como uma mdia,
um acompanhamento da evoluo desse indicador ao longo do tempo pode ajudar a prevenir encurtamentos
sistemticos da dvida, o que poderia trazer problemas para os gestores.
O segundo indicador o percentual da dvida vencendo em 12 meses. uma medida complementar
ao prazo mdio e est focada no curto prazo. Enquanto o prazo mdio mede possveis redues sistemticas
nos prazos dos fluxos de pagamentos, o percentual da dvida vencendo em 12 meses est mais focado nas
necessidades de caixa para honrar os pagamentos em um ano. Em outras palavras, est relacionado ao risco
de liquidez. Uma generalizao natural o perfil completo de maturao, acompanhando, por exemplo, o
percentual vencendo em um ano, dois anos, trs anos, at cinco anos, depois de dez anos etc.
O ltimo indicador usado para medir a exposio ao processo de refinanciamento o CashFlow-at-Risk
(CfaR), o qual mensura a incerteza associada aos fluxos de caixa futuros. O CfaR mede, a um dado nvel de
significncia, o valor mximo do fluxo de caixa (pagamentos) em datas ou perodos especficos no futuro.
Um ttulo prefixado denominado em moeda domstica no traz esse tipo de risco, dado que no h nenhum
fator de risco associado a seu fluxo de caixa.22 No entanto, difcil saber ex-ante qual ser o fluxo de caixa
H um debate interessante, que no exploramos aqui, sobre o ttulo sem risco, no que diz respeito a fluxo de caixa. A maioria dos
pases considera o ttulo prefixado como tal. No entanto, outros mais preocupados com variveis reais poderiam argumentar que
os ttulos indexados inflao seriam os candidatos mais apropriados a ser considerados livres de risco.
22

181

de um ttulo em moeda estrangeira expresso em moeda local. A mesma lgica aplica-se a outros tipos de
instrumentos, tais como ttulos com taxas flutuantes ou indexados taxa de inflao.
Os grficos a seguir mostram como esse indicador tem sido usado na prtica pelo Tesouro Nacional,
ilustrando os trade-offs entre os diversos instrumentos em termos de risco de fluxo de caixa.23
Grfico 3. Perfil de maturao e Cash-Flow-at-Risk (CfaR)

Como podemos observar, os indicadores discutidos nesta seo so mais complementares que substitutos
na mensurao do risco de refinanciamento. Enquanto o prazo mdio e o percentual da dvida vencendo no curto
prazo so mais focados na distribuio temporal dos pagamentos da dvida, o CfaR centra-se no volume, e sua
sensibilidade a choques, dos pagamentos que o gestor da dvida ter de honrar em datas especficas no futuro.
23

Para mais detalhes sobre a metodologia de clculo do CfaR, veja Relatrio Anual da Dvida Pblica (2004).

182

Dvida Pblica: a experincia brasileira

3.3 Risco oramentrio

O conceito de Budget-at-Risk (BaR), como usado no Brasil, consiste no risco de que o servio da dvida
dentro do ano fiscal ultrapasse o valor originalmente aprovado pelo Congresso no oramento.
Como o servio da dvida no oramento medido em termos monetrios (fluxo de caixa), o BaR bastante similar ao CfaR no sentido de que ambos medem a incerteza de fluxos de caixa. A diferena essencial
entre os dois que o BaR focado no perodo fixo de um ano (ano fiscal), enquanto o CfaR mais flexvel e
pode ser computado para qualquer data ou perodo especfico. Alm disso, o BaR tem um valor de referncia
exgeno, aquele aprovado pelo Congresso, e portanto tem como resultado uma probabilidade de que aquele
valor seja excedido. Por sua vez, o CfaR prov, para um dado nvel de significncia (risco), o valor mximo
esperado para o fluxo de caixa em determinada data ou perodo.
O cuidadoso monitoramento do risco oramentrio no Brasil, e em geral em outros pases, uma tarefa
importante do gestor de riscos da dvida pblica. Ao observar a probabilidade de exceder o oramento, o gestor
da dvida pode antecipar ou evitar uma misso potencialmente rdua e demorada de apresentar ao Congresso
um requerimento de crditos suplementares para honrar a dvida. Apesar de ser razovel imaginarmos que o
risco de um requerimento desse tipo no ser aprovado pequeno, uma possvel exposio da dvida soberana
a esse processo pode ser algo sensvel e justifica um monitoramento adequado.

3.4 Risco do lado da demanda

Definimos o risco do lado da demanda como o risco de mudanas repentinas na demanda por ttulos do
governo. Apesar de isso poder ocorrer em consequncia de diversos motivos diferentes, o fator mais comum
de mudanas abruptas de curto prazo na demanda por ativos governamentais a taxa de juros.
Crescentemente, devido a regulaes prudenciais mais estritas ou a polticas internas de investimento,
os investidores tm feito uso de medidas de exposio s taxas de juros para monitorar seu risco de perdas.
No mercado de renda fixa, duas das medidas mais comuns so o Present Value of a Basis Point (PVBP) e o
Value-at-Risk (VaR).
O PVBP 24 expressa o quanto o valor da carteira mudaria dada uma variao de um ponto base (0,01%)
nas taxas de juros. similar ao conceito de durao, tendo a vantagem de tambm ser uma funo do volume
total da carteira.
PVBP = P(i) - P(i + 0,01%)

(2)

em que:
i

taxa de retorno (rendimento);

P(i)

preo do ttulo.

24

Tambm conhecido como Dolar Value of 1 Basis Point DV01.

183

O Value-at-Risk (VaR) complementa o PVBP ao incorporar a volatilidade do preo do ativo. Enquanto


o PVBP mede a sensibilidade absoluta a mudanas nas taxas de juros, o VaR sofistica nosso conjunto de
informao ao incorporar a probabilidade de tais mudanas.25

(3)

em que:
p

taxa de retorno (rendimento);

vetor de pesos para os vrios ativos na carteira;

matriz de varincia/covarincia de R retornos na carteira.


VaR = P0.s p. 1,95 ,

(4)

em que:
P0

preo inicial;

1,95

equivalente a um nvel de 95% de confiana.

Uma parte significativa dos demandantes de ativos governamentais, especialmente no Brasil, est sujeita
observncia de limites quanto exposio ao risco de taxa de juros. Tal fato traz restries ao gestor da dvida
para a transferncia de risco de taxa de juros ao mercado. Durante momentos de volatilidade, agravando tal
situao, o VaR pode atingir nveis elevados e levar a operaes de stop-loss por parte dos investidores.
O efeito de tais mudanas na demanda pode ser desastroso implantao de uma estratgia de
dvida. , portanto, papel do gestor de riscos da dvida pblica monitorar esse risco. Nessa anlise, importante monitorar no apenas o risco da carteira atual, mas tambm o ritmo implcito de transferncia
de risco no futuro dado por determinada estratgia. Esse acompanhamento especialmente importante
naqueles pases que esto em processo de aumentar o prazo de seus ttulos e a participao de ttulos
prefixados. O Brasil encaixa-se nessa situao, e o Tesouro Nacional monitora ambos os indicadores, como
ilustrado nos Grficos 4 e 5.

Em uma economia que est em processo de estabilizao perfeitamente possvel, por exemplo, que o PVBP esteja aumentando, em funo de um volume ou durao maior dos ttulos prefixados (ou ambos), e que, ao mesmo tempo, o VaR esteja se
reduzindo (em consequncia de uma diminuio mais acentuada na volatilidade).

25

184

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 4. Evoluo do Valor em Risco

Grfico 5. Evoluo do PVBP nominal e a preos de dezembro/2006

A composio tima de longo prazo (benchmark)

Esta seo destaca uma das funes principais do gestor de riscos da dvida pblica, qual seja, o
estabelecimento das metas de longo prazo que serviro como guia para as estratgias de dvida de curto e
mdio prazos.
interessante comearmos voltando aos primeiros princpios da gesto da dvida pblica e lembrarmos
que sob as hipteses da Equivalncia Ricardiana, como definidas em Barro (1974), a gesto da dvida pblica
seria irrelevante.26 Apesar de til e meritria a investigao terica da Equivalncia Ricardiana, h evidncias
abundantes e um amplo consenso de que as fortes hipteses por trs dela no se verificam na vida real.
26
Ao discutirmos metas de longo prazo e estratgias de dvida importante esclarecer que elas fazem sentido do ponto de vista
terico.

185

Tais hipteses so: i) agentes com horizonte de planejamento infinito (informao completa); ii) mercados
completos; iii) impostos no distorcivos.
O bastante razovel relaxamento dessas hipteses torna relevante a gesto da dvida pblica. Suavizao
da carga tributria, completamento do mercado, sinalizao de polticas pblicas, entre outros, so alguns dos
objetivos da gesto da dvida pblica declarados pelos diversos pases.27
Haja vista ser relevante a gesto da dvida pblica, a identificao da estrutura da dvida pblica desejvel no longo prazo torna-se uma questo fundamental a ser respondida para guiar as operaes de curto
e mdio prazos da dvida.
No intuito de melhor compreendermos o papel dessa referncia de longo prazo para o gestor da dvida,
poderamos fazer uma analogia com a situao de um aventureiro no meio de uma floresta que est equipado com uma bssola e, portanto, sabe exatamente que direo seguir. O fato de ter a bssola em mos e
ter certeza da direo a seguir o nico modo pelo qual ele pode estar seguro de que seus prximos passos
o levaro ao local desejado. Para o gestor de riscos, a composio tima de longo prazo (benchmark)
representa a direo que ele deseja seguir, e sua bssola a ferramenta de que dispe para formular e
monitorar sua estratgia.
A literatura sobre gesto da dvida pblica prov algumas diretrizes acerca das caractersticas gerais da
carteira de dvida pblica. No entanto, no intuito de prover diretrizes mais especficas e quantitativas, diversos
especialistas tm suscitado um debate que tem ganho ateno crescente entre os diversos DMOs. A procura
de metodologias apropriadas para a elaborao e a determinao de um benchmark tornou-se um tpico
importante na pauta de pesquisa de gestores da dvida em diversos pases. Brasil, Canad, Dinamarca,
Portugal e Sucia so exemplos bem conhecidos.
A contribuio de instituies multilaterais como o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional
para esse debate tambm tem sido notria. Em sua publicao conjunta denominada Guidelines for public
debt management (2001), essas duas instituies definem o benchmark como uma ferramenta poderosa
para representar a estrutura de dvida que o governo gostaria de alcanar, baseado nas suas preferncias de
risco e custo esperado.
Em geral, o benchmark representado por um conjunto de indicadores de dvida relevantes, tais como
composio, durao, perfil da dvida etc. A ideia que ele consista em uma meta de longo prazo, representando as preferncias da sociedade. Em termos matemticos, poderamos enxerg-lo como um problema de
otimizao no qual o governo quer maximizar sua funo utilidade, dadas algumas restries.28
Alguns pases tomam a deciso quanto sua estrutura tima de dvida (benchmark) baseados em
anlises bastante simples e hipteses ad-hoc. Um gestor de dvida poderia concluir, por exemplo, baseado nas
suas crenas sobre benefcios da diversificao, que a composio ideal da dvida deveria ser um mix de ttulos
nominais e indexados inflao. A lgica por trs de tal raciocnio seria a de que uma carteira com esses ativos
pode gerar um perfil de servio da dvida mais estvel sob choques recorrentes de demanda e oferta.

A literatura terica sobre a relevncia da gesto da dvida pblica no est restrita ao relaxamento das hipteses da Equivalncia
Ricardiana. Para o nosso propsito aqui, suficiente justificar sua relevncia. Lopes (2003) e Bonomo et al. (2003) oferecem breves
resenhas da literatura.
28
Como a maioria dos pases define o objetivo principal da gesto da dvida como a minimizao dos custos de longo prazo sujeita a nveis prudentes de risco (ver Guidelines for public debt management, 2001), a identificao da funo objetivo e de suas
restries direta.
27

186

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Outros poderiam seguir a (desejada) direo de desenvolver indicadores de risco e investigar os trade-offs
que eles geram. O clculo de um conjunto relevante de indicadores de risco para algumas composies diferentes
(hipotticas) de dvida pode ser um modo eficiente de examinar os prs e os contras de distintas carteiras.
Finalmente, poder-se-ia usar um arcabouo ainda mais analtico, construindo-se um modelo do qual
a carteira tima surgiria endogenamente. De fato, difcil imaginarmos um modelo suprarracional capaz de
considerar todos os objetivos e restries da gesto da dvida pblica e, por si s, fornecer a resposta a esse
problema de composio tima.
Como mencionado anteriormente, Canad, Dinamarca, Portugal, Sucia e Brasil so alguns exemplos
de pases que usam arcabouos mais analticos para determinar seu benchmark. Cabral (2004) descreve
brevemente como alguns pases lidam com esse assunto.29
Portugal foi um dos primeiros pases a desenvolver uma metodologia com essa finalidade. Granger (1999)
e Matos (2001) ilustram o funcionamento do modelo portugus. Basicamente, um modelo de simulao
de fluxo de caixa, tendo como insumos simulaes estocsticas das taxas de juros, diferentes estratgias
de financiamento e cenrios determinsticos para as outras variveis econmicas, resultando em algumas
carteiras eficientes.
O modelo sueco tambm baseado em fluxo de caixa, com processos autorregressivos para inflao,
PIB, taxa de juros de longo prazo e taxa de cmbio, alm de uma regra de Taylor para a taxa de juros de curto
prazo. Com algumas hipteses sobre a necessidade de financiamento, um conjunto de diferentes carteiras de
dvida avaliado, com medidas de custo nominal e real. Bergstrom e Holmlung (2000) descrevem o modelo
com mais detalhes.
A abordagem brasileira, como descrita originalmente em Cabral e Lopes (2004), basicamente uma
anlise de fronteira eficiente em que custos e riscos so medidos em termos de relaes dvida/PIB. Composies
de estado estacionrio so simuladas por diversos perodos, baseadas em cenrios estocsticos e premissas
sobre os preos dos ativos. Com algumas carteiras avaliadas em termos de custo e risco e com a matriz de
correlao possvel desenhar a fronteira eficiente.30 Olhando para a fronteira eficiente, o gestor da dvida
poderia escolher, tendo em vista seu apetite ao risco, o ponto (carteira) para representar o benchmark.

Outras boas referncias para a experincia internacional so Guidelines for public debt management (2001) e Nars (1997).
importante ressaltar que essa uma fronteira eficiente do ponto de vista do emissor; diferente, portanto, daquela construda
por um investidor.
29

30

187

Grfico 6. Fronteira eficiente

No modelo brasileiro, os cenrios estocsticos podem ser gerados por dois modos diferentes e, at certo
ponto, complementares. No primeiro, alguns modelos financeiros estocsticos so empregados, quais sejam,
um modelo de Cox, Ingersoll e Ross (CIR) para as taxas de juros domstica e externa, um processo browniano
para os ndices de preos e um modelo de Chan, Karolyi, Longstaff e Sanders (CKLS) para a taxa de cmbio
real. Os resduos so correlacionados usando-se a decomposio de Cholesky. A segunda metodologia faz
uso de um modelo macroestrutural para descrever a evoluo das principais variveis econmicas (curvas IS e
Phillips, uma regra de Taylor e equaes para o comportamento da taxa de cmbio e do prmio de risco).31
Grfico 7. Simulaes estocsticas

31
O Anexo 3 traz uma breve descrio do modelo atualmente utilizado pelo Tesouro Nacional. Cabral (2004), Cabral e Lopes (2005)
e Costa, Silva e Baghdassarian (2004) trazem exemplos de implementao desse tipo de modelo.

188

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Usando os modelos descritos acima, podemos realizar simulaes de Monte Carlo e obter uma distribuio
de relaes dvida/PIB sobre um determinado horizonte de tempo para cada carteira (composio de dvida)
considerada. A mdia e o desvio-padro so extrados das distribuies e usados como medidas de custo
e risco, e as correlaes so calculadas baseadas na simulao de carteiras com ativos puros e misturados,
levando ao desenho da fronteira eficiente.
Tendo provido uma viso geral das metodologias usadas na determinao do benchmark, voltamo-nos
a alguns tpicos importantes que merecem ateno na conduo desses exerccios.
Em primeiro lugar, um modelo de benchmark deveria, idealmente, ser independente das condies de
mercado correntes. Apesar de poder soar estranho primeira vista, devemos ter em mente de que essa
separao dos objetivos de longo prazo das restries tticas e circunstanciais que torna singular o uso de
um benchmark.
Alm disso, uma modelagem de benchmark deve incorporar, na medida do possvel, restries do lado da
demanda, ou seja, eleger uma composio tima baseados somente em objetivos do lado da oferta, sem examinarmos a demanda potencial por aquela carteira, seria uma deciso mope, com chances de sucesso reduzidas.
Passando a aspectos mais gerais, a formalizao do benchmark tambm algo de fundamental relevncia. De fato, se este determinado, mas no est formalizado, pode se tornar intil.32 Por formalizao
entendemos algum tipo de aprovao superior, pelo ministro ou pelo Congresso, que poderia delegar ao DMO
o direito e o dever de perseguir tais objetivos. Alm disso, um benchmark formalizado agrega transparncia
gesto da dvida pblica e garante algum grau de continuidade e consistncia entre diferentes governos.
O estabelecimento de um processo bem definido de governana ainda outro ponto crucial, estando fora de
nosso escopo a explorao em maior profundidade desse tema.
Outro ponto crtico envolve o desenho de uma estratgia de transio (mdio e longo prazos) at a
composio tima (benchmark). No se trata de uma tarefa fcil, particularmente em pases menos desenvolvidos com carteiras de dvida muito distantes de suas carteiras timas ou almejadas. Voltando para a linguagem matemtica, tal transio envolveria um problema complexo de otimizao, na tentativa de achar-se
a estratgia que otimiza a trajetria entre as condies correntes e as metas de longo prazo. Ademais, no
caso desses pases, pode acontecer de a existncia de muitas restries de mercado simplificarem a escolha
ao eliminar muitas estratgias possveis.
Como dissemos anteriormente, seria um pouco ingnuo pensarmos que a realidade pudesse ser replicada por um modelo analtico muito sofisticado, capaz de incorporar todos os objetivos e restries do
gerenciamento da dvida pblica e capaz de gerar como soluo a composio tima da dvida. Certamente
esse no o caso. No entanto, o uso de modelos analticos pode ser muito til em dois aspectos, no mnimo.
Primeiramente, evita-se o risco de se confiar exclusivamente na intuio (a cincia j demonstrou amplamente
como a intuio pode ser enganosa).
Em segundo lugar, o processo de elaborao e discusso acerca dos modelos pode tornar-se um eficiente
processo de capacitao, dado que conceitos relevantes e debates sobre trade-offs envolvidos fazem parte
desse debate. Em vez de serem consideradas rivais, a modelagem analtica e a expertise subjetiva dos gestores
da dvida devem ser vistas como recursos complementares.
Alm de ser uma ferramenta importante no planejamento estratgico, o benchmark tambm pode
prover o gestor de riscos de um modo de medir a performance da gesto, comparando a carteira corrente
32

Obviamente o mesmo argumento se aplica s estratgias de mdio e longo prazos.

189

com a carteira tima (desejada). Se essas duas carteiras forem muito diferentes, carteiras intermedirias de
benchmark podem ser escolhidas para a comparao. importante ressaltar que algum grau de liberdade
deve ser dado conduo da estratgia de financiamento no dia-a-dia, papel tipicamente do front-office para
aes tticas de curto prazo, dado que as condies de mercado podem diferir dos cenrios usados para o
desenho da estratgia de mdio prazo.

4.1 Gesto integrada de ativos e passivos (ALM)33

Em geral, o benchmark elaborado sob uma viso de gesto integrada de ativos e passivos ALM.
Faz todo o sentido para o governo, ao avaliar seus riscos, no gerenciar seus passivos sem levar em conta a
estrutura e as caractersticas de seus ativos. Os ativos financeiros do governo podem variar significativamente
de um pas para o outro, mas em geral tm algo em comum: seu maior ativo a capacidade, ou o direito, de
cobrar impostos. Dessa forma, as caractersticas dos supervits primrios futuros torna-se um fator-chave para
a determinao da estrutura tima da dvida, ou seja, do benchmark.
De fato, no h consenso na literatura sobre como conduzir um ALM na gesto da dvida pblica, e
as diferenas significativas nos balanos de cada governo contribuem para essa lacuna. No entanto, difcil
discordarmos do argumento de que no faz sentido gerenciar os passivos sem levar em considerao os
ativos daquele ente.
Dessa forma, toda a anlise de risco que expusemos anteriormente, assim como a elaborao do
benchmark, poderia ser baseada em uma carteira de ativos e passivos. Existem alguns debates importantes,
que extrapolam o escopo deste captulo, sobre que ativos soberanos deveriam ser levados em conta em uma
anlise desse tipo. Alm disso, o escopo da anlise tambm controverso. Assim, questes como a incluso
ou no da base monetria e de reservas naturais, por exemplo, e a abrangncia mais relevante, governo
central, geral ou setor pblico, dentre outras, permanecem passveis de discusso. Parece-nos no haver uma
resposta nica para a variedade e a diversidade de pases. mais provvel que a realidade de cada economia
seja suficientemente relevante para requerer uma customizao da abordagem de ALM.
J h alguns anos o Tesouro Nacional tem seu arcabouo de risco e gesto da dvida pblica subsidiado
por uma anlise de ALM. Os principais ativos financeiros do governo so levados em considerao para a construo, o acompanhamento e a projeo de uma srie de indicadores de risco baseados em estoques e fluxos
financeiros do governo.
Do mesmo modo, o modelo analtico de benchmark atualmente em uso, tal como brevemente descrito
anteriormente, leva em considerao os principais ativos financeiros do governo e suas caractersticas nas
simulaes das diversas carteiras e suas implicaes em termos de custo e risco.

4.2 O gestor de riscos e o planejamento estratgico da dvida

Como ressaltamos no captulo anterior, outra responsabilidade importante do gestor de riscos


sua participao no planejamento estratgico da dvida, que envolve a elaborao, o monitoramento e a
anlise dos trade-offs entre diferentes estratgias de refinanciamento que podem ser implementadas pelo
DMO. O processo de elaborao de uma estratgia de dvida uma responsabilidade compartilhada entre
diferentes reas no DMO, como o front e middle-offices, por exemplo.
33

Do ingls, Assets and Liabilities Management ALM.

190

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Uma das atribuies do gestor de riscos identificar possveis riscos que envolvam a implementao da
estratgia de dvida e definir metas desejveis para os indicadores de dvida, tais como estoque, prazo mdio
e outros. Usualmente, essas metas so estabelecidas para o final do ano34 (planejamento de curto prazo) e
para alguns anos no futuro (planejamento de longo prazo).
Outra atribuio monitorar a implementao da estratgia para valid-la e, quando necessrio, propor
medidas corretivas. Para evitar inconsistncias entre o planejamento da estratgia e sua implementao, algumas vezes so necessrias mudanas, oriundas mais frequentemente de variaes significativas no previstas
nas condies de mercado. Modificaes relevantes nos cenrios em geral afetam os custos e os riscos de
diferentes estratgias potenciais, podendo tornar a estratgia original subtima.
Anteriormente, apresentamos alguns modos de determinar os objetivos de longo prazo para a dvida pblica
(benchmark). Nesta subseo,35 sumarizamos a discusso j explorada no captulo anterior de como atingir esses
objetivos. Em outras palavras, abordamos o desenho da estratgia de transio e seu monitoramento.
Como dissemos anteriormente e j explorado no captulo anterior, uma estratgia de transio deve
considerar no apenas os objetivos de longo prazo, mas tambm as restries de curto prazo. Silva (2005)
divide esse processo de desenho, implementao e monitoramento em oito estgios, quais sejam:
1 definio de objetivos de longo prazo e diretrizes;
2 construo de cenrios macroeconmicos;
3 discusso preliminar de cenrios e restries;
4 desenho da estratgia de transio e avaliao preliminar de risco;
5 definio das metas: resultados esperados;
6 anlise de oportunidades e desafios para os anos vindouros;
7 execuo e planejamento ttico da dvida (curto prazo);
8 monitoramento e implementao da estratgia de transio (Plano Anual de Financiamento).
Apesar de participar de todas essas oito etapas, o papel do gestor de riscos especialmente importante em trs delas: definio dos objetivos de longo prazo (benchmark), desenho da estratgia de transio
(incluindo a definio das metas para os indicadores de dvida) e monitoramento da implementao da
estratgia, atividades exploradas no captulo anterior.

Funes perifricas do gestor de riscos da dvida pblica

Nesta seo discutimos o papel importante que gestores de risco da dvida pblica podem exercer provendo exerccios mais sofisticados e acurados de dinmica de dvida e sustentabilidade. Mais especificamente,
34
O Tesouro Nacional publica o seu Plano Anual de Financiamento (PAF), com a estrutura corrente da dvida e as metas para o
final do ano.
35
Aqui tratamos apenas de relacionar o contedo desta seo (benchmark) com a discusso sobre o planejamento estratgico
explorada no captulo anterior. Mais detalhes em Silva (2005) e Baghdassarian (2003).

191

ilustramos por meio de um exerccio simples como o gestor de riscos, utilizando-se de suas habilidades desenvolvidas para conduzir anlises de risco e de sua informao privilegiada quanto estratgia de refinanciamento
da dvida, pode agregar valor s anlises de sustentabilidade da dvida comumente elaboradas.
A questo da sustentabilidade da dvida sempre foi um assunto de destacada relevncia para os
formuladores de poltica econmica, os investidores e os acadmicos. Apesar de as principais variveis que
impactam a trajetria da dvida serem bastante conhecidas, as anlises convencionais de sustentabilidade
da dvida, tipicamente baseadas em estimativas determinsticas, mostram-se limitadas em seu escopo. Entre
suas principais limitaes est a no incorporao de incerteza ao modelo, levando a indicadores esperados
de dvida que carecem de uma medida de disperso potencial (erro).
Recentemente, temos visto amplos esforos no sentido do desenvolvimento de tcnicas de modelagem
mais sofisticadas para anlises de sustentabilidade da dvida.36 Parte desse interesse crescente est certamente
relacionado a uma maior ateno aos riscos associados a choques macroeconmicos e ao uso crescente de
anlises de sustentabilidade pelos formuladores de poltica econmica para definir metas fiscais visando a
um controle efetivo sobre o nvel de endividamento pblico.
O gestor de riscos da dvida pblica pode agregar valor a esse debate aprimorando a modelagem dos
exerccios de sustentabilidade da dvida. As ferramentas e os modelos que ele usa para medir outros tipos
de riscos (como o Cost-at-Risk, por exemplo) podem, com algumas adaptaes, ser empregados para gerar
trajetrias estocsticas de dinmica da dvida. Dessa forma, pode-se complementar os indicadores esperados
de dvida comumente originados de cenrios determinsticos com uma distribuio completa de probabilidades
de tais indicadores.
A agregao de incerteza nas anlises de sustentabilidade da dvida pode aprimorar o conjunto de concluses
que poder-se-ia extrair desse tipo de exerccio, mas pode no ser condio suficiente para garantir estimativas
mais precisas. Em geral, avaliaes de sustentabilidade debruam-se sobre vrios perodos frente (comumente
cinco a dez anos). Durante esse perodo, a composio e o perfil da dvida podem mudar substancialmente e,
consequentemente, sua sensibilidade a diferentes cenrios e tipos de choques macroeconmicos.
Torna-se relevante, portanto, ao conduzir tais anlises, utilizar premissas acerca da estratgia de refinanciamento. Nesse quesito, a posio privilegiada do gestor de riscos da dvida pblica nica. Sendo um participante
ativo no processo de formulao e monitoramento da implantao da estratgia de dvida, ele se torna detentor
de informao privilegiada para conduzir testes de sustentabilidade, incluindo a estratgia de refinanciamento.
A importncia de incluir-se a estratgia de refinanciamento ainda maior em pases que tm perfis de
dvida instveis, que esto promovendo mudanas significativas no perfil da dvida ou que tm uma proporo
alta da dvida vencendo no curto prazo. Somemos a isso o fato de que exatamente nesses pases que os
testes de sustentabilidade so mais relevantes.
Para ilustrarmos as vantagens da incluso de incerteza e da estratgia de refinanciamento em anlises de
sustentabilidade da dvida, conduzimos um exerccio simples, usando dados hipotticos. A simplicidade analtica
desse exerccio permite-nos abstrair as complexidades metodolgicas inerentes a esse tipo de exerccio e focar
nos potenciais benefcios para a formulao de polticas que a agregao desses dois fatores pode gerar.

36

Veja Barnhill (2003), Xu e Guezzi (2002), Costa, Silva e Baghdassarian (2004).

192

Dvida Pblica: a experincia brasileira


5.1 Aprimorando anlises de sustentabilidade da dvida agregando incerteza e a
estratgia de refinanciamento
Comeamos com algumas premissas bsicas para os principais determinantes da dinmica da dvida
para um perodo de dez anos, quais sejam: taxas nominais de juros, inflao, crescimento do PIB e supervit
primrio.37 Tomando como ponto de partida uma relao dvida/PIB de 51,70% totalmente composta de
instrumentos de taxa flutuante, determinamos a trajetria dessa relao ao longo dos dez anos seguintes.
Esse cenrio determinstico nos permite conduzir o mais simples, embora mais usual, teste de sustentabilidade.
O Grfico 8 mostra a trajetria esperada para a relao dvida/PIB.
Grfico 8. Trajetria esperada para a relao dvida/PIB

Essa anlise complementada, ento, pela gerao de trajetrias estocsticas para todas as variveis, gerando uma distribuio das relaes dvida/PIB para os diferentes horizontes nos quais conduzimos os testes.

37

Ver o Anexo 2 para detalhes.

193

Grfico 9. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes horizontes

Tabela 2. Resultados determinsticos versus estocsticos (100% dvida flutuante)

* DL = Dvida/PIB.

Note que podemos calibrar esses modelos para que reflitam os valores esperados de um cenrio base.
Ambas as anlises nos levam a indicadores esperados (mdios) similares, como explcito na Tabela 1, mas o
conjunto de informao disponvel para os formuladores de poltica econmica torna-se mais amplo com a
incorporao dos cenrios estocsticos.
O tomador de deciso responsvel por deliberar as metas fiscais, por exemplo, pode entender melhor
a margem potencial de erro que tais metas embutem em termos de dinmica da dvida. Em outras palavras,
fixando um supervit primrio de 4,25% do PIB ele esperaria, baseado somente no seu cenrio determinstico,
que a relao dvida/PIB casse para 41,53% em cinco anos e para 28,68% em dez anos. Paralelamente, os
modelos estocsticos podem ajud-lo a avaliar o risco de que essas relaes possam se desviar de seus valores
esperados. Esse exerccio informaria o tomador de deciso, por exemplo, que h uma probabilidade de 95%
de que a relao dvida/PIB no exceda 57,86% em dez anos.
194

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Como mencionado anteriormente, outra dimenso importante nesses exerccios de sustentabilidade


a incluso de hipteses sobre a estratgia de refinanciamento. O fato de ter em mos a real estratgia de
dvida que o gestor pretende implantar se constitui em uma importante vantagem comparativa para o gestor
de riscos da dvida pblica. Os grficos a seguir ilustram os resultados dos testes de sustentabilidade da dvida
usando os mesmos cenrios e simulaes estocsticas dos exerccios anteriores, mas incluindo adicionalmente
a estratgia de refinanciamento focada em aumentar a parcela de dvida prefixada de longo prazo.
Tabela 3. Resultados determinsticos versus estocsticos
(incluindo a estratgia de refinanciamento)

* DL = Dvida/PIB.

Grfico 10. Trajetria esperada da relao dvida/PIB incluindo a estratgia de refinanciamento focada em aumentar a parcela de dvida prefixada de longo prazo

195

Tabela 4. Simulaes incluindo e no incluindo a estratgia de refinanciamento


(abordagem determinstica)

Grfico 11. Distribuio da relao dvida/PIB em diferentes horizontes incluindo a estratgia


de refinanciamento focada em aumentar a parcela de dvida prefixada de longo prazo

196

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Tabela 5. Simulaes incluindo e no incluindo a estratgia de


refinanciamento (abordagem estocstica)

Lembremos que, no nosso exerccio, a dvida original 100% composta de instrumentos de taxa
flutuante (com mudanas mensais de taxa de juros). A estratgia de refinanciamento, ao contemplar instrumentos prefixados de dez anos,38 gera um custo maior advindo do prmio de risco de taxa de juros cobrado
pelos demandantes contraposto a uma vulnerabilidade menor da dvida a movimentos na taxa de juros.
Os resultados anteriores refletem os trade-offs em termos de custos e riscos envolvidos na estratgia.
Notemos que a incluso da estratgia de refinanciamento na anlise fez com que o valor esperado (mdia)
para a relao dvida/PIB em dez anos subisse de 28,68% para 32,41%. Por sua vez, a nova distribuio de
relaes dvida/PIB bem menos dispersa, refletindo a reduo na exposio a choques (risco). A introduo
de instrumentos prefixados fez com que a disperso relativa (razo entre um desvio-padro e a mdia) diminusse de 51,91% para 16,99%.
Poder-se-ia argumentar que o uso de modelos estocsticos com o intuito de complementar exerccios
mais simples baseados em cenrios determinsticos poderia levar a concluses de mais difcil compreenso ou
interpretao e muito dependentes da calibrao do modelo. Nessa linha, tambm poderia surgir o argumento
de que o uso de alguns cenrios determinsticos alternativos poderia levar a uma anlise mais intuitiva da
sensibilidade da dvida a mudanas em seus principais determinantes.
Certos de no ser nossa inteno minimizar a importncia de anlises mais simples, o exerccio ilustrativo que apresentamos nesta seo traz alguma luz sobre como o gestor de riscos da dvida pblica pode
complementar e ampliar o conjunto de informaes do tomador de decises. Apesar da relativa complexidade
na elaborao de modelos de gerenciamento de risco, a apresentao de seus resultados de um modo de
fcil compreenso para os tomadores de deciso no parece ser uma tarefa difcil, tendo-se tornado comum,
particularmente no setor financeiro.

38
A estratgia de refinanciamento assume que 1% da parcela flutuante vence e trocada mensalmente pelos instrumentos prefixados de dez anos. Ao final desse perodo, obteremos uma composio de 100% da dvida em instrumentos
prefixados.

197

Consideraes finais

O objetivo deste captulo foi descrever o processo de gerenciamento de riscos da dvida pblica, apontando
as principais atribuies e contribuies do gestor de riscos. Dessa forma, optamos por tentar prover uma viso
geral, em vez de cobrir um ou outro tpico em detalhes, tal como tcnicas de modelagem de risco.
Obviamente, a tarefa de mapear todas as atribuies do gestor de riscos da dvida pblica ambiciosa,
sujeita a lacunas e crticas. Algum sempre poderia lembrar de tpicos relevantes que foram deixados de
fora. De fato, com a finalidade de cobrir o principal sem sermos exageradamente extensos, alguns assuntos
relevantes, tais como o risco de passivos contingentes ou o risco de crdito, no foram abordados.39
Apesar dessas limitaes, acreditamos que o captulo pode servir como um guia til queles que querem
ter maior familiaridade com a atividade de gerenciamento de riscos da dvida pblica, assim como ilustrar de
forma didtica e ampla como o assunto tratado pelo Tesouro Nacional brasileiro. Ademais, em um contexto
no qual DMOs de todo o mundo tm despendido ateno crescente em modernizar suas prticas de gesto
de riscos, ele pode servir como um ponto de partida, haja vista dar um panorama geral das principais atividades envolvidas. Finalmente, tambm pode ser til em chamar a ateno dos tomadores de deciso acerca da
dvida pblica em como explorar melhor as habilidades e os exerccios que podem ser providos pelos gestores
de risco da dvida.

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CABRAL, R. S. V.; LOPES, M. Benchmark para a dvida pblica: duas propostas alternativas. Finanas pblicas: IX Prmio Tesouro Nacional 2004. Braslia: Tesouro Nacional, 2005.
A abordagem de contingent claims, explorada pelo FMI, veja Gapen e Gray (2005) e Barnhill (2003), metodologia interessante
a ser explorada.

39

198

Dvida Pblica: a experincia brasileira

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GAPEN, M. T.; GRAY, D. F.; LIM, C. H.; XIAO, Y. Measuring and analysing sovereign risk with contingent
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GRANGER, Rita. Benchmarking for public debt management: the case of Portugal. Seo Plenria 4. Trabalho apresentado no Second Sovereign Debt Management Forum, World Bank, 1999.
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XU, D.; GUEZZI, P. From fundamentals to spreads: a fair spread model for High Yield EM Sovereigns. Global
Markets Research Deutsche Bank, May 2002.

199

Anexo 1. O sistema Gerir


O sistema Gerir um importante instrumento na gesto da dvida pblica brasileira, j que permite
aos gestores avaliar diferentes estratgias e seus trade-offs envolvidos. Alm disso, os prov de ferramentas
sofisticadas para analisar a dvida em um ambiente probabilstico (CaR, CfaR, BaR e VaR).
um sistema muito flexvel em termos de simulao de estratgias (emisses, buy-backs, trocas etc.),
assim como bastante poderoso na gerao de indicadores gerenciais (estoque, prazo mdio do estoque, prazo
mdio de novas emisses, perfil de maturao, durao, composio etc.).
Seu desenvolvimento comeou em 2001 e foi finalizado em 2003, tornando-se parte relevante no processo de desenho de estratgias. Nos anos subsequentes, sofreu alguns aprimoramentos para torn-lo mais
acessvel aos usurios finais e permitir novas funcionalidades. As figuras a seguir apresentam algumas telas
do sistema para dar uma ideia de sua flexibilidade e aplicao.
Figura 1. Gerir tela inicial

200

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Figura 2. Gerir entrada de cenrios

Figura 3. Gerir seleo da carteira

201

Figura 4. Gerir estratgias de emisso

Figura 5. Gerir produtos gerados

202

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Figura 6. Gerir perfil de maturao

Figura 7. Gerir liquidez, prazo mdio e sensibilidade taxa de juros

203

Figura 8. Gerir modelos estocsticos

Anexo 2. Simulaes da dvida pblica: exerccio da seo 5


Geralmente, os exerccios de sustentabilidade consideram cenrios macroeconmicos determinsticos
e algumas hipteses acerca do supervit primrio e senhoriagem. Entretanto, h, no mnimo, dois outros
aspectos que deveriam ser considerados para se obter estimativas mais acuradas. O primeiro diz respeito
incerteza acerca dos cenrios; e o segundo, quanto composio da dvida pblica.
Apesar de termos apresentado uma breve discusso sobre esses tpicos na seo 3, no discutimos
aspectos tcnicos com respeito ao modelo. Assim, o objetivo deste anexo apresentar a metodologia, as
hipteses e os parmetros usados na seo 3 para ilustrar as consequncias da incerteza e do processo de
refinanciamento sobre os exerccios de sustentabilidade.
Basicamente, fazemos quatro simulaes. A primeira pode ser considerada cenrio de referncia, j que
no engloba incerteza nem estratgia de refinanciamento. No segundo exerccio, inserimos incerteza, mas
ainda no contemplamos uma estratgia de refinanciamento. Usamos um cenrio determinstico para avaliar
o impacto da estratgia de refinanciamento na terceira simulao. Finalmente, o quarto exerccio considera
no apenas a estratgia de refinanciamento, mas tambm a incerteza.
Antes de detalharmos os exerccios, importante apresentar o arcabouo geral usado para incluir a
incerteza nas simulaes. Basicamente, utilizamos simulaes de Monte Carlo para gerar milhares de cenrios
macroeconmicos. O modelo CIR (Cox-Ingersoll-Ross) foi utilizado para gerar os cenrios de taxa de juros e
o Movimento Browniano Geomtrico40 para o PIB e a inflao.
40

Ver Baghdassarian (2006) para mais detalhes sobre esses modelos.

204

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Alm desses modelos, usamos o modelo tradicional de Blanchard para simular a evoluo da dvida,
como a equao a seguir ilustra:

(9)

em que:
dt

dvida lquida em t, como proporo do PIB;

taxa de juros real;

taxa de crescimento real do PIB;

tt

impostos, como proporo do PIB;

gt

despesas, como proporo do PIB;

Mt

base monetria em t;

pt

nvel corrente de preos;

PIB

produto interno bruto.

Um ponto de destaque que todos os modelos foram calibrados para refletir expectativas de longo
prazo e no nveis correntes. Se tivssemos adotado nveis correntes, outras discusses perifricas provavelmente teriam surgido.
O primeiro exerccio considera uma abordagem determinstica para a gerao de cenrios e mantm uma
composio de 100% da dvida em ttulos com taxa flutuante. Alm disso, tem como hipteses um supervit
primrio de 4,25% do PIB, inflao anual em torno de 3%, taxa de juros nominal em torno de 11% a.a. e
nvel inicial da relao dvida lquida/PIB em 51,7%. Com esses parmetros, traamos a evoluo da dvida
lquida para os prximos dez anos. Uma hiptese relevante que toda a dvida com taxas flutuantes vincenda
refinanciada com dvida com taxas flutuantes tambm.
O segundo exerccio muito similar ao primeiro, mas em vez de um cenrio determinstico, utilizamos
mil diferentes cenrios para analisar a incerteza em torno das concluses da primeira simulao. A Tabela 7
apresenta a evoluo da dvida lquida tanto no caso determinstico como no caso estocstico. Neste ltimo
caso, usamos a mdia e o desvio-padro para expressar os resultados.

205

Tabela 6. Cenrios determinsticos versus estocsticos (sem estratgia de refinanciamento)

Alm da Tabela 7, os Grficos 15 e 16 mostram a evoluo mensal do crescimento nominal do PIB e da


taxa de juros nominal no ambiente estocstico (em termos mdios).
Grfico 12. Crescimento nominal do PIB

206

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 13. Evoluo da taxa de juros nominal

No terceiro e no quarto exerccios, em vez de usarmos uma carteira fixa (100% de dvida flutuante),
consideramos o efeito do refinanciamento sobre a evoluo da dvida lquida. Novamente, h uma abordagem
determinstica e outra estocstica para avaliar os resultados.
Utilizamos as mesmas hipteses macroeconmicas do primeiro exerccio, mas adotamos uma estratgia
de mudana na composio da dvida, com a parcela prefixada crescendo 1% ao ms. A Tabela 8 mostra a
evoluo da dvida lquida nessa simulao.
Tabela 7. Cenrios determinsticos versus estocsticos (com estratgia de refinanciamento)

Como esperado, a estratgia que considera apenas dvida flutuante menos custosa que aquela com
ttulos prefixados. Se considerarmos dois desvios-padro, enquanto a estratgia com prefixados pode levar
a dvida a valores prximos de 43,5% do PIB, no caso da estratgia apenas com dvida flutuante esse valor
pode chegar a 57,9%. Assim, dependendo da averso ao risco, 2,8% no caro para proteger a dvida contra
um potencial aumento de quase 14% do PIB.
207

Anexo 3. Um benchmark para a dvida pblica em um contexto de ALM


Nos ltimos anos, o Tesouro Nacional brasileiro vem trabalhando em um arcabouo analtico de ALM
para analisar e identificar qual deveria ser a composio almejada da dvida pblica no longo prazo, o chamado benchmark.
Como dito anteriormente, esse tpico foi alvo de crescente ateno nos ltimos anos por parte dos
governos, dos organismos multilaterais e acadmicos. No entanto, no h consenso na literatura sobre a
metodologia apropriada.
Recentemente, o Tesouro brasileiro empenhou um grande esforo para construir um arcabouo de
gerenciamento de riscos no estado da arte e para desenvolver modelos analticos que subsidiassem a definio de um benchmark para a dvida pblica. Tais modelos constituem-se em ferramenta importante nas
mos dos tomadores de deciso, tornando possvel determinar a estrutura de dvida desejada pelo governo,
baseada nas suas preferncias de custo e risco.
Em resumo, o benchmark uma estrutura tima de longo prazo usada para guiar as estratgias de
financiamento de curto e mdio prazos. um importante instrumento de gerenciamento de riscos e planejamento estratgico. Em um estado estacionrio, indica composies eficientes de dvida do ponto de vista
do trade-off entre custo e risco. Baseado nas informaes geradas pelo modelo, o gestor da dvida capaz
tambm de avaliar a performance das operaes de financiamento, incluindo tanto as novas emisses quanto
aquelas exclusivas para gerenciamento de risco.

Notas metodolgicas

Uma primeira discusso importante diz respeito ao conceito apropriado de dvida para se trabalhar em um
contexto de ALM. O Tesouro Nacional, de fato, tem controle direto sobre a Dvida Pblica Federal, que engloba
toda a dvida mobiliria emitida pelo Tesouro domesticamente e no mercado internacional, assim como toda
a dvida contratual do governo federal. No entanto, o indicador mais usado por analistas e investidores a
razo entre a Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB (DLSP/PIB). Esse o conceito mais abrangente de dvida,
j que compreende todo o endividamento lquido do setor pblico, englobando o governo federal (incluindo
o INSS), o Banco Central, os governos estaduais e municipais e as empresas estatais dependentes.
O modelo de benchmark brasileiro considera a razo DLSP/PIB como o conceito mais relevante. Essa
viso baseada na ideia de que em uma anlise intertemporal da restrio oramentria do governo todos
os ativos e passivos governamentais devem ser levados em conta para se avaliar sua situao fiscal. Portanto,
o modelo se insere em um contexto de ALM.41
Finalmente, o modelo de benchmark pressupe que a economia j esteja em estado estacionrio, o que
significa que todas as variveis relevantes esto em seus valores de equilbrio de longo prazo, o que parece
ser coerente com a busca de uma composio tima, ideal, de longo prazo, a ser perseguida. Nosso cenrio
estacionrio compreende as seguintes caractersticas: ambiente econmico estvel, reduzida vulnerabilidade
fiscal, grau de investimento, taxas de juros domsticas compatveis com nveis internacionais, inflao sob
controle e crescimento econmico sustentvel. Espera-se que esse cenrio, de modo completo, seja atingido
nos prximos anos, de forma que a anlise ocorresse desse ponto em diante.

41
De fato, a maioria dos analistas econmicos e participantes de mercado considera a relao DLSP/PIB o indicador mais relevante
de sustentabilidade da dvida, seguidos por organismos internacionais e agncias de rating.

208

Dvida Pblica: a experincia brasileira

O modelo estocstico

2.1 Cenrios

O custo do carregamento da dvida determinado pela evoluo dos seus indicadores, isto , as
diferentes taxas de juros, cmbio e inflao. Dada nossa abordagem financeira estocstica, cada varivel
relevante determinada por um processo estocstico especfico, sendo descritos a seguir.
Um modelo CIR42 usado para a taxa de juros de curto prazo (Selic), pertencendo classe de modelos de
equilbrio de um fator. Em outras palavras, o processo (neutro ao risco) da taxa de juros pode ser escrito como:

em que:

_ taxa de juros (Selic) no instante t;

_ parmetro da velocidade de reverso mdia;

(1)

_ mdia da taxa de juros de longo prazo;


_ volatilidade da taxa de juros;

_ processo de Wiener.

O ndice de preos segue um movimento browniano geomtrico:


(2)

_ ndice de preos no instante t;

em que:

_ taxa mdia de crescimento do ndice de preos;


_ volatilidade do ndice de preos;
_ processo de Wiener.

Para a taxa de cmbio real, adotamos um modelo CKLS43 com o expoente da taxa de cmbio no termo
de volatilidade sendo igual a um. Tal processo descrito como:

42
43

(3)

Modelo Cox-Ingersoll-Ross. Ver Hull (1998).


O modelo CKLS (Chan-Karolyi-Longstaff-Sanders) uma generalizao do modelo CIR.

209

em que:

_ taxa de cmbio real no instante t;


_ velocidade de reverso mdia;

_ mdia de longo prazo da taxa de cmbio real;

_ volatilidade da taxa de cmbio real;

_ processo de Wiener.

O custo de carregamento da dvida cambial, no entanto, depende no da taxa real, mas sim da taxa
nominal de cmbio. Entretanto, possvel obter a taxa nominal da taxa real desde que tenhamos os ndices
de preo domstico e externo. O primeiro ns j temos; quanto ao ndice de preos externo, obtemos do
seguinte processo determinstico:

em que:

_ ndice de preos externo no instante t;

_ taxa de crescimento do ndice de preos externo.

(4)

A taxa de cmbio nominal pode, por definio, ser calculada como:


(5)

Aplicando o Lema de It a esta ltima equao e utilizando o processo de difuso da taxa de cmbio
real e os ndices de preo interno e externo, podemos obter o processo da taxa de cmbio nominal.
Cada um dos trs processos primitivos (taxa de juros, cmbio real e inflao) tem um termo estocstico
caracterizado por um processo de Wiener. No entanto, na prtica, essas variveis so correlacionadas. As
relaes econmicas entre essas variveis tornaria difcil, por exemplo, imaginarmos uma situao em que
todas elas aumentam de valor simultaneamente ao longo do tempo. Dessa forma, no intuito de acrescentar
alguma consistncia macroeconmica ao modelo, razovel postularmos alguma estrutura de correlao
entre elas, e fazemos isso aplicando o mtodo de decomposio de Cholesky para criar nmeros (pseudo)
aleatrios correlacionados.

2.2 Preo dos ttulos

O custo de carregamento da dvida depende do custo de emisso de cada instrumento. Consideramos,


segundo suas caractersticas de remunerao, quatro tipos de instrumentos, atualmente utilizados pelo Tesouro
brasileiro: a taxa prefixada de emisso, no caso das LTNs e NTN-Fs, o cupom de juros adicionado inflao,

210

Dvida Pblica: a experincia brasileira

no caso das NTN-Bs, a taxa Selic no caso das LFTs (taxa flutuante) e o cupom de juros adicionado taxa de
variao cambial no caso dos ttulos externos.
As LFTs, ttulos flutuantes, pagam exatamente a taxa de juros overnight composta sobre o perodo do
ttulo. Utilizamos a hiptese de que ela sempre vendida ao par, ou seja, a um preo igual ao seu valor de
face. Assim, seu custo ex-post ser a taxa de juros composta no perodo.
Como as LTNs/NTN-Fs so ttulos prefixados, seu custo de carregamento ser obviamente a taxa s
quais foram emitidos. O preo do ttulo prefixado calculado de acordo com o modelo CIR, usando a frmula
da equao (7) a seguir:

(7)

em que:

O conhecido como parmetro de prmio de risco e sua funo aqui ajustar a curva de juros do
modelo quela do estado estacionrio. Teoricamente, esse parmetro essencial para uma precificao neutra
ao risco.
O preo dos ttulos indexados inflao e ao cmbio uma funo dos ttulos prefixados de prazo
equivalente. No primeiro caso, o cupom de uma emisso domstica de um ttulo indexado inflao (Cinflao)
corresponde taxa de um ttulo prefixado de maturidade equivalente ajustada para descontar a inflao
esperada, como podemos ver na relao seguinte:

(8)

211

De modo semelhante, o cupom de um ttulo indexado ao cmbio (CFX) corresponde taxa de um ttulo
de maturidade semelhante ajustado pela variao esperada da taxa de cmbio ( ):

(9)

Alm da inflao esperada ou da variao esperada da taxa de cmbio, o preo de tais ttulos ainda ajustado
por um prmio de risco. Tal prmio representa quanto a taxa de um ttulo indexado inflao ou ao cmbio deve
ser menor relativamente a um prefixado de maturidade equivalente. Em outras palavras, cada prmio representa a
reduo aplicada taxa prefixada em reais para obter a taxa prefixada de uma emisso externa ou, alternativamente,
o cupom de uma emisso indexada a preos, excludas as variaes esperadas de inflao e cmbio.
Esses prmios so inseridos no modelo por meio do procedimento de Nelson-Siegel, o qual associa um
prmio (P) ao prazo (T) dados os parmetros b0, b1, b2 e k, como na frmula abaixo:

(10)

No caso dos ttulos indexados a preos, faz sentido considerar que os prefixados pagam um prmio
sobre eles, j que o investidor que adquire tais ttulos est protegido contra a inflao esperada. Quanto
aos ttulos externos, tambm razovel conceber um prmio positivo terico dos ttulos prefixados em reais
em relao aos prefixados em dlares ou euros, j que o investidor ter proteo contra a volatilidade das
flutuaes no preo em reais.
A aplicao do procedimento de Nelson-Siegel mais bem entendida ao se analisarem as curvas de
juros externas, resultantes da curva domstica prefixada menos os prmios de Nelson-Siegel e as variaes
esperadas na taxa de cmbio. Da mesma forma, a curva de cupom de inflao computada como a curva
prefixada menos a inflao esperada e o prmio de Nelson-Siegel.
Grfico 14. Prmios de Nelson-Siegel

212

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Vimos, portanto, como o modelo gera a evoluo das principais variveis macroeconmicas (taxa de
juros, inflao e cmbio), assim como o preo de emisso de cada tipo de ttulo. possvel agora derivar a
dinmica da dvida e calcular o custo de carregamento para uma dada composio de dvida qualquer.

2.3 Custo de carregamento da dvida

Como assumimos por hiptese que as LFTs so vendidas ao par, seu custom de carregamento simplesmente a taxa Selic no perodo:

(11)

O custo de carregamento das LTNs/NTN-Fs em cada perodo uma mdia ponderada dos custos de
emisso de todos os prefixados que esto no estoque da dvida. computado como:

o percentual em t de dvida prefixada emitida em (t s) e
em que
prefixado em (t s).44

(12)

o custo de emisso do

Para os ttulos indexados a cmbio, o custo de carregamento composto pela evoluo da taxa de
cmbio nominal e pela taxa ponderada do cupom daqueles ttulos que esto no estoque. Essa mdia dos
calculada de modo semelhante:
cupons

o percentual em t da dvida cambial emitida em (t s) e
em que
emitido em (t s).

(13)

a taxa do cupom do ttulo

Assim, o custo de carregamento dos ttulos indexados ao cmbio dado por:


(14)

O caso dos ttulos indexados inflao (NTN-B) bastante similar aos ttulos indexados ao cmbio.
, tambm calculado como uma mdia ponderada das taxas de
O cupom de juros em cada perodo,
cupons que esto em estoque:

(15)

Cada ms, 1/12 do estoque inicial de prefixados de um ano matura, e ento substitudo por uma nova emisso. Assim, o peso
tpico de uma emisso de um prefixado de um ano 1/12. Para um ttulo de cinco anos, o peso ser, do mesmo modo, 1/60.
44

213

em que
representa o percentual em t da dvida indexada a preos emitida em (t s) e
do cupom do ttulo emitido em (t s).

a taxa

O custo de carregamento das NTN-Bs dado por:


(16)


Assim, para uma dada composio de dvida, seu custo de carregamento total dado pela mdia ponderada do custo de carregamento de cada tipo de ttulo, como derivado anteriormente. Em outras palavras:

em que RtD o custo de carregamento da carteira de dvida e


a parcela de cada tipo de ttulo na composio de dvida dada.45

(17)
representam

A dinmica da dvida

Dado o custo de carregamento da dvida expresso pela equao (17), o estoque atual da DPF, a variao
) e o supervit primrio ( ), possvel derivarmos uma equao para a dinmica
da base monetria (
da dvida pblica:

(18)

Entretanto, apesar de o Tesouro Nacional ter controle direto apenas sobre a Dvida Pblica Federal, o
indicador de sustentabilidade relevante a ser monitorado a razo DLSP/PIB. necessrio, portanto, derivar uma
equao para a dinmica dessa razo como funo da DPF. Isso feito por meio da seguinte identidade:

(19)

Podemos agrupar os vrios ativos e passivos que compem a DLSP nas seguintes categorias: DPF, base
monetria (M), passivos do setor pblico indexados Selic (SelicPassivos), passivos do setor pblico indexados
a dlar (USDPassivos), reservas internacionais (Reservas), ativos do setor pblico correlacionados com o PIB
(PIBAtivos), ativos do setor pblico indexados Selic (SelicAtivos), e outros ativos e passivos.
O PIB segue um movimento browniano geomtrico, semelhante ao processo do ndice de preos domstico (equao 2). A base monetria cresce mesma taxa que o PIB nominal, como em um arcabouo da

45

Obviamente, as parcelas devem somar um.

214

Dvida Pblica: a experincia brasileira

teoria quantitativa. A evoluo das reservas depende das projees de compra/venda pelo Banco Central.
As outras variveis dependem da evoluo do dlar, da Selic ou do PIB. Outros representam passivos
residuais que dependem de outras formas de indexao.

Aplicao do modelo

A ideia geral do modelo relativamente simples, como podemos ver na Figura 6. Simulaes de Monte
Carlo so usadas para derivar uma fronteira eficiente de custo e risco para a dvida pblica. Como usual, uma
composio de dvida eficiente se seu custo associado for o menor possvel dado o nvel de risco escolhido.
O conjunto de todas as composies eficientes define a fronteira eficiente, refletindo o trade-off entre custo
e risco enfrentado pelo gestor da dvida.
Diversos cenrios estocsticos so gerados para descrever como as principais variveis macroeconmicas
(taxa de juros, cmbio e inflao) evoluem no tempo. Alm disso, o preo dos ttulos tambm evolui de acordo
com esses cenrios estocsticos. Apesar de serem (pseudo) estocsticas, como dito anteriormente, as equaes
do modelo so correlacionadas para assegurar a consistncia macroeconmica.
Figura 9. Sumrio esquemtico da dinmica do modelo

Uma vez de posse de um nmero grande de trajetrias para as principais variveis macroeconmicas
no perodo escolhido, uma dada carteira de dvida fixada, baseada em uma composio de ttulos representativos da DPF que diferem quanto a suas caractersticas de retorno e prazo. Sob a hiptese de que essa
215

carteira seja mantida constante ao longo do tempo,46 so simuladas diversas trajetrias estocsticas para a
razo entre Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB, em estado estacionrio.
No caso brasileiro, uma carteira de dvida pode ser composta de quatro diferentes tipos de instrumentos,
segundo suas caractersticas de retorno: prefixados, ttulos com taxas flutuantes (indexados taxa overnight),
ttulos indexados inflao e ttulos indexados taxa de cmbio. Cada um desses instrumentos pode ter
diferentes prazos para que assim criemos um conjunto de ttulos representativos de curto, mdio e longo
prazos. No modelo, os instrumentos de dvida considerados so os seguintes:
l

prefixados (1, 2, 5 e 10 anos);

taxa flutuante (5 anos);

indexados inflao (10, 20 e 30 anos);

indexados taxa de cmbio (dlar: 10 e 30 anos; euro: 15 anos).

Cada trajetria simulada gera diferentes preos e custos de carregamento para cada ttulo. Assim, um
diferente custo de carregamento derivado para cada trajetria. Dessa forma, podemos computar um grande nmero de razes DLSP/PIB, de modo que obtemos uma distribuio de probabilidade associada a cada
composio possvel da dvida. A anlise concentra-se nessa distribuio ao final do perodo de simulao
(dez anos), da qual so extradas as medidas de custo e risco.47
Grfico 15. A fronteira eficiente de custo e risco

* Sob condies de estado estacionrio.

Tal objetivo atingido por uma estrutura de maturao constante ao longo do tempo.
Consideramos a mdia da razo DLSP/PIB o indicador de custo e o percentil 99 da distribuio, como alternativa a um certo
nmero de desvios-padro. importante ressaltar que trabalhamos com composies da DPF para gerar medidas de custo e risco
da razo DLSP/PIB. Como dito anteriormente, isso se justifica por ser este ltimo indicador o mais considerado como proxy de
sustentabilidade, apesar de o Tesouro ter controle direto apenas sobre a DPF.
46
47

216

Dvida Pblica: a experincia brasileira

O ponto acima da curva direita indica a posio corrente da DLSP/PIB em termos de custo e risco,
dada a composio corrente da DPF. Dessa forma, o modelo sugere que, sob condies de estado estacionrio,
seria possvel reduzir 1,61% dos custos mantendo o nvel de risco constante, ou reduzir em 4,91% o risco
mantendo o custo inalterado.
Finalmente, dado o nvel de apetite ao risco do governo (sociedade), possvel escolher uma composio tima especfica da fronteira eficiente, chamada de benchmark. A fronteira eficiente permite-nos no
apenas comparar a situao de uma composio qualquer relativamente a ela, mas tambm d ao tomador
de decises um cardpio completo de diferentes escolhas eficientes possveis. Evidentemente, a escolha de
uma carteira em particular como benchmark da dvida pblica implica a escolha do nvel de risco no qual
o governo (e, portanto, a sociedade) est disposto a incorrer. Dado um nvel de risco desejado, a carteira
correspondente pode ser extrada da fronteira.
Outra caracterstica interessante do modelo a possibilidade de impormos restries s composies
eficientes, como podemos observar na Figura 8. Isso adiciona uma flexibilidade considervel ao modelo, j
que h importantes dimenses de risco que no so diretamente capturadas pela fronteira, mas podem ser
inseridas como restries. Por exemplo, pode-se querer introduzir restries no que diz respeito ao prazo mdio
ao percentual mximo de dvida a vencer em 12 meses (restries hipotticas).
Grfico 16. A fronteira eficiente de custo e risco sob restries de composio

* Sob condies de estado estacionrio.

O Grfico 16 mostra a fronteira resultante da adio das seguintes restries: mximo de 20% de
dvida externa (cambial), teto de 30% de LFT e percentual mximo de 30% de dvida a vencer em 12 meses
(restries hipotticas).

Consideraes finais

Em consonncia com as melhores prticas internacionais, o Tesouro Nacional formula e apresenta os


resultados dos estudos de benchmark (carteiras eficientes) ao gestor de poltica fiscal (ministro ou Comit
217

Executivo), que responsvel por escolher o nvel aceitvel de risco a ser incorrido pelo governo. Temas
relativos sustentabilidade da dvida tambm so levados em considerao para definir os nveis mximos
aceitveis de custo.
Como dito anteriormente, apesar de uma boa gesto do trade-off entre custo e risco sugerir o uso
das tradicionais ferramentas financeiras, deve-se lembrar que h certos fatores peculiares aos governos que
impedem o uso indiscriminado da teoria de finanas ao analisar a dvida pblica. Como ocorre na maioria
dos pases, o Brasil tem como objetivo declarado da gesto da dvida a minimizao de custos de longo prazo, mantendo nveis prudentes de risco. Alm disso, objetivos secundrios envolvem o desenvolvimento do
mercado secundrio, a expanso da base de investidores e o desenvolvimento da estrutura a termo da taxa
de juros, referncia bsica para precificao de ativos pblicos e privados.
Alm disso, vale mencionar que o Tesouro brasileiro tambm desenvolveu um modelo alternativo de
benchmark, em fase inicial, tambm baseado em carteiras eficientes, usando o arcabouo de um modelo
macroestrutural para descrever a evoluo da economia. Tal modelo poderia ser complementar ao aqui
descrito. Recentemente, o Tesouro tem envidado esforos para aprimorar as duas abordagens. Um desafio
particular chegar-se a uma boa especificao de um modelo macro, especialmente para economias emergentes. Entretanto, o uso de modelos analticos de naturezas diferentes pode trazer ganhos importantes de
complementaridade e entendimento do tema.

Anexo 4. Diferenas metodolgicas entre vida mdia e prazo mdio


H um consenso na gesto da dvida brasileira de que o modo mais correto, em termos de refletir de
forma mais acurada o risco de refinanciamento, de calcular o prazo mdio da dvida por uma frmula bastante
similar durao de Macaulay. Entretanto, h alguns anos, o Tesouro teve de incorporar tambm o conceito
de vida mdia para tornar as estatsticas de dvida brasileiras comparveis internacionalmente.
A equao (10) expressa a metodologia usada pelo Tesouro brasileiro para calcular o prazo mdio da
dvida pblica. Como mencionado antes, a frmula bastante similar durao de Macaulay e durao de
repactuao. As diferenas mais importantes so a taxa de juros usada para descontar os fluxos financeiros
(durao de Macaulay) e o fator de ponderao Ti (durao de repactuao).

i

(20)

No clculo do Tesouro, usamos as taxas originais de emisso dos ttulos para descontar seus fluxos de
caixa. Alm disso, a varivel Ti mede sempre o intervalo de tempo entre o instante atual e cada um dos fluxos
de caixa (cupons e principal).
Por sua vez, a vida mdia, como expressa a seguir, considera apenas os pagamentos de principal para
cada ttulo. Em funo disso, essa metodologia indica um valor superior ao prazo mdio. Entretanto, como
mencionado anteriormente, j que essa metodologia no considera pagamentos intermedirios de cupom,
no adequada para medir o risco de refinanciamento e deve ser usada apenas para comparar o indicador
brasileiro ao de outros pases.

i

(21)

em que Mi corresponde ao perodo entre o instante atual e o vencimento do ttulo.


218

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 2
Captulo 4
O Oramento e a Dvida Pblica Federal
Antnio de Pdua Ferreira Passos
Priscila de Souza Cavalcante Castro

Introduo

O Oramento Pblico um instrumento que reflete a estratgia de alocao das despesas do governo,
bem como as expectativas de receitas que permitiro seu atendimento, ambos alinhados ao planejamento em
cada exerccio financeiro. Um sistema moderno de oramento deve atender a trs requisitos bsicos:
l

controle, transparncia e responsabilidade na gesto dos recursos pblicos;

manuteno da estabilidade econmica, por meio dos ajustes fiscais;

qualidade do gasto pblico, associada s prioridades e ao planejamento de curto e mdio prazos


do governo.

No mbito da Dvida Pblica Federal (DPF), em particular, adicionalmente ao oramento anual enviado
ao Congresso no incio do segundo semestre de cada ano, para aprovao at dezembro, o governo federal
divulga em janeiro do ano seguinte o seu Plano Anual de Financiamento (PAF). Tal documento, de periodicidade
anual, divulga os objetivos, as diretrizes, as estratgias e as metas para a gesto da DPF, de forma estruturada
e pblica, sendo um instrumento de transparncia no gerenciamento dessa dvida.
Dessa forma, durante o exerccio financeiro em que o Oramento est vigente, h um acompanhamento
da execuo oramentria com o objetivo de alinh-la ao planejamento estratgico da DPF divulgado no PAF.
De um lado, a anlise da execuo oramentria e financeira permite acompanhar a necessidade de gerao
de receitas decorrente da emisso de ttulos, levando em considerao o comportamento de variveis estratgicas, tais como o total das despesas da DPF do ms e a parcela da receita fiscal direcionada para pagamento
dessa dvida. De outro lado, a anlise da necessidade lquida de financiamento, com base nas despesas e
nas receitas, e a estratgia do gerenciamento da dvida pblica de curto e mdio prazos, apresentada no PAF,
permitem a definio das emisses de ttulos que ocorrero ms a ms.
Nesse contexto, apresentamos a estrutura oramentria brasileira, descrevendo o processo oramentrio, as instituies participantes do sistema, os normativos que norteiam toda a execuo oramentria e
financeira, destacando os aspectos que impactam diretamente a gesto da DPF.
O objetivo deste captulo, portanto, propiciar um entendimento sobre o oramento brasileiro como
ferramenta essencial na administrao financeira dos recursos pblicos e, especificamente, no que se refere
Dvida Pblica Federal. Alm desta Introduo, este captulo est dividido em quatro sees. A seo 2 introduz
os principais conceitos de oramento pblico, bem como os processos e as entidades envolvidas. A seo 3
apresenta a estrutura institucional da administrao financeira e oramentria brasileira. A seo 4 aborda o
oramento sob a tica da DPF, tendo em vista que, alm das regras gerais s quais toda gesto de recursos
219

est subordinada, a dvida tem um tratamento especial, sendo impactada por um lado pelos controles legais
sobre o endividamento pblico, aliado transparncia das informaes, e por outro buscando a flexibilidade
necessria para uma gesto eficiente dessa dvida, minimizando o risco oramentrio. Por fim, a seo 5 traz
algumas consideraes finais sobre o oramento da Dvida Pblica Federal.

Oramento

O Oramento Pblico um processo de planejamento contnuo e dinmico que o Estado utiliza para
demonstrar seus planos e programas de trabalho como um todo e de cada um de seus rgos em particular
para determinado perodo. Dessa forma, o oramento exprime em termos financeiros e tcnicos, as decises
polticas na alocao dos recursos pblicos, estabelecendo as aes e os programas prioritrios para atender
s demandas da sociedade, alm de permitir o controle das finanas pblicas, evitando que sejam realizados
gastos no previstos.
Juridicamente, o oramento de um ente pblico no Brasil, seja ele o governo federal, os estados ou os
municpios, materializa-se por meio de uma lei ordinria de iniciativa do Poder Executivo, de validade anual,
em que se estima a receita e se fixa a despesa da administrao pblica, e elaborado em um exerccio
para execuo no exerccio seguinte, aps aprovao pelo Poder Legislativo. Ele estabelecido com base nos
seguintes princpios fundamentais:
l

Unidade do documento: o conjunto das despesas e das receitas deve estar reunido em um documento

nico. Cada esfera de governo deve possuir apenas um oramento, fundamentado em uma nica poltica
oramentria e estruturado uniformemente. Assim, existe o oramento da Unio, o de cada estado e o
de cada municpio.
l

Universalidade: princpio segundo o qual a lei oramentria deve compreender todas as receitas e
todas as despesas pelos seus totais.

Anualidade: o oramento corresponde a um exerccio anual.

Princpio do equilbrio: as receitas estimadas do exerccio devem ser iguais s despesas fixadas.

Noo de especificao: cada dotao deve ter um destino determinado e estar associada a uma
ao especfica.

As receitas no oramento so estimadas pelo governo para o exerccio seguinte, tendo por base previses
de indicadores da economia, tais como o Produto Interno Bruto (PIB) e a inflao, e de cada uma das receitas,
tais como a arrecadao de impostos e contribuies. Com base na receita prevista, so fixadas as despesas
dos Poderes Executivo, Legislativo e Judicirio.

220

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Tabela 1. Receita e despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade Social por categoria econmica
do Oramento 2009 princpio do equilbrio

Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, v. I, Quadro 1C1

A Constituio Federal brasileira estabelece que os oramentos e suas respectivas leis sejam iniciativas
do Poder Executivo, mas apreciadas pelo Poder Legislativo. Dessa forma, o projeto de lei oramentria levado
ao Congresso, onde deputados e senadores discutem na Comisso Mista de Oramentos e Planos a proposta
enviada pelo Executivo. Ao Congresso permitido remanejar os investimentos para projetos, reas e regies
considerados prioritrios, realizando tais alteraes por meio de emendas parlamentares.

Lei n 11.897, de 30 de dezembro de 2008.

221

O Oramento deve ser votado e aprovado at o final de cada legislatura. Depois de aprovado, sancionado pelo presidente da Repblica e se transforma em lei. Caso, durante o exerccio financeiro, seja necessria
a realizao de despesas acima do limite autorizado na lei, o Poder Executivo submete ao Congresso Nacional
projeto de lei de crdito adicional.2
A Constituio Federal de 1988 estabeleceu o modelo oramentrio brasileiro e instituiu instrumentos
com o objetivo de vincular o planejamento ao Oramento. So leis interdependentes: o Plano Plurianual (PPA),
a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) e a Lei Oramentria Anual (LOA).
O PPA define as prioridades do governo por um perodo de quatro anos e deve conter as diretrizes,
objetivos e metas da Administrao Pblica Federal para as despesas de capital3 e outras delas decorrentes
e para as relativas aos programas de durao continuada. O PPA estabelece a ligao entre as prioridades
de longo prazo e a LOA. de iniciativa do Poder Executivo e coordenado pela Secretaria de Planejamento e
Investimentos estratgicos do Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto (SPI/MPOG). Aprovado no
primeiro ano de mandato presidencial, o PPA tem validade a partir do segundo ano presidencial e encerra-se
no primeiro ano do mandato presidencial subsequente.
A LDO, por sua vez, prioriza as metas do PPA e orienta a elaborao do Oramento Geral da Unio, que
ter validade para o ano seguinte. O projeto da LDO elaborado pelo Poder Executivo e precisa ser encaminhado ao Congresso Nacional at oito meses e meio antes do encerramento do exerccio financeiro. O
projeto da LDO tem como base o PPA e deve ser aprovado pelo Congresso Nacional e enviado para sano
do presidente da Repblica at o encerramento do primeiro perodo da sesso legislativa, em julho.
Com base na LDO aprovada pelo Congresso Nacional, a Secretaria de Oramento Federal (SOF) elabora
a proposta oramentria para o ano seguinte, em conjunto com os ministrios e as unidades oramentrias
dos Poderes Legislativo e Judicirio. Ou seja, os rgos setoriais4 (Ministrios da Educao, Sade, Agricultura
etc.) fazem o levantamento das necessidades de gastos das reas (Unidades Gestoras5) que compem cada
ministrio, de acordo com os parmetros fixados pela LDO, e apresentam suas propostas SOF, a quem compete
compatibilizar as expectativas de gastos com o nvel de receita que o governo espera arrecadar.
Aps a consolidao da proposta oramentria pela SOF, o Ministrio do Planejamento, Oramento e
Gesto a encaminha ao presidente da Repblica para apreciao, juntamente com uma Exposio de Motivos,
na qual realizado diagnstico sobre a situao econmica do pas e suas perspectivas. Por determinao
constitucional, o governo obrigado a encaminhar o projeto de lei do Oramento ao Congresso Nacional at
quatro meses antes do encerramento do exerccio financeiro.

2
Crdito Adicional: instrumento de ajuste oramentrio para corrigir distores durante a execuo do oramento, por meio da
autorizao de despesa no prevista quando da elaborao da LOA ou aumento de dotao considerada insuficiente. O Crdito
Adicional classifica-se em suplementar, especial e extraordinrio, tendo cada um deles limites financeiros e de prazo, regras de
tramitao e ritos de aprovao diferenciados.
3
Despesa de Capital: despesas relacionadas com aquisio de mquinas e equipamentos, realizao de obras, aquisio de participaes acionrias de empresas, aquisio de imveis e concesso de emprstimos para investimento. Normalmente, uma despesa
de capital concorre para a formao de um bem de capital, assim como para a expanso das atividades do rgo pblico.
4
rgo Setorial: rgo articulador entre o rgo central e os rgos executores, dentro de um sistema, sendo responsvel pela
coordenao das aes na sua esfera de atuao.
5
Unidade Gestora: unidade oramentria ou administrativa investida do poder de gerir recursos oramentrios e financeiros,
prprios ou sob descentralizao.

222

Dvida Pblica: a experincia brasileira

No Congresso, deputados e senadores discutem na Comisso Mista de Oramentos e Planos6 a proposta


enviada pelo Executivo, fazem as modificaes que julgam necessrias, por meio de emendas, e votam o projeto.
Cabe ressaltar que a Constituio Federal estabelece diversas regras em relao s emendas parlamentares:
l

as emendas no podem ocasionar aumento na despesa total do Oramento, a menos que sejam identificados omisses ou erros nas receitas, devidamente comprovados;

l o

aumento das dotaes oramentrias ser permitido, desde que obrigatoriamente as emendas indiquem quais as dotaes que sero canceladas para utilizao dos respectivos recursos;

l
no

podem ser objeto de cancelamento as despesas com: pessoal, benefcios previdencirios, juros,
transferncias constitucionais e amortizao de dvida pblica;

obrigatria a compatibilidade da emenda apresentada com as disposies do PPA e da LDO.

A Constituio determina que o Oramento deve ser votado e aprovado at o final de cada legislatura, que
ocorre em dezembro. Depois de aprovado, o projeto sancionado pelo presidente da Repblica e se transforma
em lei. Cabe destacar que, aps a sano presidencial Lei Oramentria aprovada pelo Congresso Nacional,
o Poder Executivo, mediante decreto presidencial, estabelece, em at trinta dias, a programao financeira e
o cronograma de desembolso mensal por rgos, observadas as metas de resultados fiscais dispostas na Lei
de Diretrizes Oramentrias.
Em 2000, o modelo oramentrio foi aprimorado considerando-se os efeitos provocados pela aprovao
da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), lei complementar7 que assinalou um marco nas finanas pblicas
brasileiras, ao representar a institucionalizao do compromisso com a gesto fiscal responsvel e com o
equilbrio das contas pblicas.
Sua finalidade principal foi formular regras de finanas pblicas para a responsabilidade da gesto fiscal,
instituindo o planejamento e a transparncia como seus pilares. Os gastos pblicos, portanto, passam a ser
vistos sob uma nova perspectiva, que engloba no somente a anlise de aspectos financeiros e oramentrios, como tambm exige a demonstrao dos resultados obtidos em prol da sociedade. Entre suas principais
caractersticas, cabe destacar que, por se tratar de uma lei complementar, os requisitos necessrios para a
modificao dos seus dispositivos so mais rgidos.8 importante ressaltar tambm que a abrangncia da lei
nacional e extensiva a todos os poderes da nao.
Com o advento da Lei de Responsabilidade Fiscal, a LDO passou a conter dois anexos de grande importncia para orientar o governo e a sociedade sobre a conduo da poltica fiscal. Trata-se do Anexo de
Metas Fiscais, no qual so estabelecidos os resultados primrios esperados para os prximos exerccios e que
do uma dimenso da austeridade dessa poltica; e o Anexo de Riscos Fiscais, no qual so enumerados os
chamados passivos contingentes, ou seja, aquelas dvidas que ainda no esto contabilizadas como tal, mas
que, por deciso judicial ou legal, podero vir a aumentar a dvida pblica.

6
Os projetos relativos ao PPA, LDO e LOA so apreciados conjuntamente pelas duas Casas do Congresso Nacional (Senado
Federal e Cmara dos Deputados), cabendo Comisso Mista de Planos, Oramentos Pblicos e Fiscalizao (CMO) examinar e
emitir parecer sobre os referidos projetos, tambm em sesso conjunta.
7
Lei Complementar: ato normativo que visa a regulamentar preceito da Constituio que no seja autoaplicvel.
8
Tanto para sua aprovao quanto modificao, uma lei complementar necessita dos votos favorveis da maioria absoluta
(metade mais um dos parlamentares) em cada uma das Casas em dois turnos. J uma lei ordinria necessita de maioria simples
(metade mais um dos parlamentares presentes sesso), sendo o qurum de presena metade mais um dos parlamentares da Casa.

223

Estrutura institucional

A administrao financeira e oramentria do Brasil descentralizada em quatro grandes sistemas


federais, amparados em instrumentos legais bem definidos que proporcionam um processo oramentrio e
financeiro transparente e organizado, objetivando aliar o planejamento ao Oramento de forma responsvel
na gesto dos recursos pblicos:
l

Sistema Federal de Planejamento e Oramento, administrado pelo Ministrio do Planejamento,


Oramento e Gesto (MPOG) tem como principal funo coordenar, consolidar e supervisionar a
elaborao da Lei de Diretrizes Oramentrias e da Proposta Oramentria da Unio, compreendendo
o Oramento Fiscal e da Seguridade Social, em articulao com a Secretaria de Planejamento e Investimentos Estratgicos (SPI). Tem como rgo central a Secretaria de Oramento Federal (SOF).

Sistema Federal de Administrao Financeira, administrado pela Secretaria do Tesouro Nacional


(STN) visa ao equilbrio econmico-financeiro do governo federal, dentro dos limites da receita e da
despesa pblicas. Compreende atividades de programao financeira da Unio, de administrao de
direitos e haveres, de garantias e obrigaes de responsabilidade do Tesouro Nacional e de orientao
tcnico-normativa referente execuo oramentria e financeira.

Sistema Federal de Contabilidade, administrado pela STN visa a evidenciar a situao oramentria, financeira e patrimonial da Unio. Define tambm que as atividades de contabilidade compreendem a formulao de diretrizes para orientao adequada, mediante o estabelecimento de normas e
procedimentos que assegurem consistncia e padronizao das informaes produzidas pelas unidades
gestoras.

Sistema Federal de Controle Interno, administrado pela Secretaria Federal de Controle (SFC)
compreende o conjunto das atividades relacionadas avaliao do cumprimento das metas previstas
no Plano Plurianual, da execuo dos programas de governo e dos oramentos da Unio e avaliao
da gesto dos administradores pblicos federais, bem como o controle das operaes de crdito, avais,
garantias, direitos e haveres da Unio. A SFC reporta-se ao presidente da Repblica. Alm desta secretaria, a Unio tambm conta com o Tribunal de Contas da Unio (TCU), instituio de auditoria externa
que se reporta ao Congresso Nacional.

224

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Figura 1. Organograma dos rgos que participam do processo oramentrio federal

O modelo brasileiro de administrao financeira e oramentria complexo, sendo caracterizado pela


descentralizao da gesto dos recursos pblicos. So diversas unidades gestoras coordenadas por rgos
setoriais e centralizadas nos rgos centrais de programao financeira e oramentria. A Secretaria de
Oramento Federal do Ministrio do Planejamento rgo central de oramento e responsvel pelo Sistema
Integrado de Dados Oramentrios (Sidor), e a Secretaria do Tesouro Nacional do Ministrio da Fazenda o
rgo central de programao financeira e responsvel pela administrao da Conta nica do Governo Federal
e pelo Sistema Integrado de Administrao Financeira e Oramentria (Siafi).
Nesse contexto, compete ao Tesouro Nacional estabelecer as diretrizes para a elaborao e a formulao
da programao financeira mensal e anual, bem como a adoo dos procedimentos necessrios sua execuo.
Aos rgos setoriais competem a consolidao das propostas de programao financeira dos rgos vinculados
225

(Unidades Gestoras) e a descentralizao dos recursos financeiros recebidos do rgo central, e s Unidades
Gestoras, a realizao da despesa pblica nas suas trs fases:9 o empenho, a liquidao e o pagamento.
A execuo oramentria e a financeira ocorrem concomitantemente, pois esto diretamente ligadas
uma outra. Havendo oramento e no existindo recursos financeiros, no poder ocorrer a despesa. Ademais,
pode haver recursos financeiros, mas no se poder gast-los se no houver autorizao oramentria.
Dessa forma, para que a elaborao do Oramento, a execuo oramentria e a financeira e os registros
patrimoniais sejam eficientes e alcancem os objetivos de controle, transparncia e responsabilidade sobre a
gesto dos recursos pblicos, houve a preocupao de definir uma classificao oramentria comum aos dois
sistemas, o Sidor e o Siafi, possibilitando a integrao das informaes. A execuo oramentria e financeira
centralizada no Siafi, sendo atualmente o principal instrumento utilizado para registro, acompanhamento e
controle da execuo oramentria, financeira e patrimonial do governo federal, alm de ser tambm utilizado
pelo controle interno do Poder Executivo e de fornecer informaes gerenciais, confiveis e precisas, para
todos os nveis da administrao. um sistema on-line, interligado em todo o territrio nacional e utilizado
por todos os rgos da administrao direta dos trs Poderes (Executivo, Legislativo e Judicirio).
O governo federal possui uma conta nica, centralizada no Banco Central, para gerir todas as entradas
e sadas de recursos do seu caixa. Para cada movimentao de sada de dinheiro ocorre o registro de sua
aplicao, bem como do servidor pblico que a efetuou. Trata-se de uma ferramenta poderosa para executar,
acompanhar e controlar com eficincia e eficcia a correta utilizao dos recursos da Unio.

O oramento da dvida pblica

A estrutura oramentria vigente, ao mesmo tempo em que impe Dvida Pblica Federal (DPF) regras
e limite de endividamento, propicia que o oramento dessa dvida seja flexvel o suficiente para no impor
obstculos nem riscos gesto da dvida pblica. A seguir sero abordados os instrumentos j apresentados,
com enfoque na administrao da DPF.

4.1 A Lei de Responsabilidade Fiscal no contexto da dvida pblica

A LRF estabeleceu diversas regras que impactaram a gesto da dvida pblica em todos os nveis de
governo: federal, estadual e municipal. Fixou conceitos bsicos, estabeleceu limites para endividamento e
operaes de crdito, criou regras para a reconduo da dvida aos limites de endividamento, foi criteriosa
nas regras das operaes de crdito, inclusive das conduzidas pelo Banco Central, entre outras determinaes
que afetam direta ou indiretamente a gesto da dvida pblica.

As fases das despesas podem assim ser definidas:


Empenho o ato da administrao que cria a obrigao para o Estado e tem por funo reservar, para cobertura da despesa
nele especificada, parcela da dotao oramentria do exerccio corrente, de forma que no sejam comprometidos valores que
ultrapassem a dotao anual.
Liquidao consiste na verificao do direito adquirido pelo credor, tendo por base documentos comprobatrios do respectivo
crdito, ou seja, o reconhecimento pela administrao pblica da efetiva obrigao em pagar, considerando a dvida como lquida
e certa, aps constatar a efetiva entrega do bem ou servio, conforme as especificaes contratuais.
Pagamento o ato da administrao no qual a autoridade competente autoriza, em documentos processados pela contabilidade,
o pagamento da despesa.
9

226

Dvida Pblica: a experincia brasileira

A LRF apresenta ao longo de sua estrutura as seguintes definies:


a)

Dvida pblica consolidada ou fundada: montante total, apurado sem duplicidade, das obrigaes
financeiras do ente da Federao assumidas em virtude de leis, contratos, convnios ou tratados e da
realizao de operaes de crdito para amortizao em prazo superior a 12 meses. Tambm integram
a dvida pblica consolidada as operaes de crdito de prazo inferior a 12 meses cujas receitas tenham
constado do Oramento.

b)

Dvida pblica mobiliria: dvida pblica representada por ttulos emitidos pela Unio, inclusive os do
Banco Central do Brasil, pelos estados e pelos municpios.

c)

Operao de crdito: compromisso financeiro assumido em razo de mtuo, abertura de crdito, emisso
e aceite de ttulo, aquisio financiada de bens, recebimento antecipado de valores provenientes da
venda a termo de bens e servios, arrendamento mercantil e outras operaes assemelhadas, inclusive
com o uso de derivativos financeiros.

d)

Concesso de garantia: compromisso de adimplncia de obrigao financeira ou contratual assumida


por ente da Federao ou entidade a ele vinculada.

e)

Refinanciamento da dvida mobiliria: a LRF estabeleceu que todas as despesas e receitas relativas
dvida pblica devem constar na Lei Oramentria.10 Dessa forma, o Oramento da DPF , de modo
simplificado, multiplicado pelo nmero de vezes em que tal dvida refinanciada ao longo do ano.
Antes da LRF, o Oramento no possibilitava a distino entre as emisses de ttulos que aumentavam
o estoque da DPF (tais como aquelas com objetivo de pagamento de juros ou financiamento de outras
despesas) e as utilizadas exclusivamente para o refinanciamento do principal das dvidas vincendas (que
no alteram o estoque nominal da DPF). Por consequncia, eram comuns interpretaes distorcidas em
relao ao montante do Oramento destinado ao pagamento da dvida, dado seu elevado montante,
se comparado a outras despesas oramentrias.

A LRF inovou ao determinar que o Oramento destaque o valor referente ao principal da Dvida Pblica
Federal a ser refinanciado das demais despesas pagas com emisso de ttulos. Tal medida permitiu maior
transparncia s contas pblicas, aperfeioando o debate sobre o verdadeiro peso da dvida sobre o Oramento
Fiscal. A partir de ento, os quadros consolidados da LOA passaram a separar as despesas da DPF, apresentando
o item amortizao da dvida, que reflete o valor autorizado de despesas com o principal da DPF.
Para se ter uma idia da distoro que a metodologia anterior causava, quando no havia separao
entre gasto com o refinanciamento e gasto com juros e outras despesas, a parcela destinada ao pagamento
do servio da DPF representava cerca de 60% do total de despesas previstas no Oramento (Grfico 1).
Atualmente, por se permitir anlise excluindo o valor do refinanciamento e, portanto, os efeitos das
emisses para rolagem de principal, o valor destinado com a ao de amortizao e encargos fica em torno
de 22% do total (Grfico 2).

Conforme art. 5, 1 da LRF: Todas as despesas relativas dvida pblica, mobiliria ou contratual, e as receitas que atendero, constaro da Lei Oramentria Anual.
10

227

Grfico 1. Participao das despesas no


Oramento Geral da Unio sem a contabilizao
do refinanciamento da Dvida Pblica Federal

Refinanciamento
da DPF
49,8%

Grfico 2. Participao percentual das despesas


no Oramento Geral da Unio excluindo
o refinanciamento da Dvida Pblica Federal

Amortizao
e encargos
10,1%
Demais despesas
oramentrias
78,5%

Amortizao
e encargos
21,5%
Demais despesas
oramentrias
40,2%

Fonte: Tesouro Nacional

4.1.1 Dos limites de endividamento

Os limites de endividamento foram estabelecidos pela Constituio Federal, bem como pela Lei de
Responsabilidade Fiscal:
a) Regra de ouro: a Constituio Federal, em seu art. 167, probe que sejam realizadas operaes
de crdito que excedam o montante das despesas de capital, ressalvadas as autorizadas mediante crditos
suplementares ou especiais com finalidade precisa, aprovados pelo Poder Legislativo por maioria absoluta.
A regra de ouro tem por objetivo evitar o pagamento de despesas correntes11 com recursos decorrentes de
emisso ou contratao de novo endividamento.
b) Limites mximos para o montante da dvida pblica e operaes de crdito: o art. 52 da
Constituio Federal estabelece a competncia privativa ao Senado Federal para a definio dos limites de
endividamento e das condies de operao de crdito. A LRF estabeleceu que a proposta de limites globais
para o montante da dvida consolidada, tanto para Unio, como para estados e municpios seria submetida
pelo presidente da Repblica ao Senado Federal. O limite global definido para a Dvida Consolidada Lquida12 (DCL) como um percentual da Receita Corrente Lquida (RCL). O clculo da relao DCL/RCL dever ser
verificado de forma quadrimestral e apresentado no Relatrio de Gesto Fiscal. Caso algum ente da Federao
ultrapasse o respectivo limite ao final de um quadrimestre, dever ser a ele reconduzida at o trmino dos trs
quadrimestres subsequentes, reduzindo o excedente em pelo menos 25% no primeiro. Os limites propostos
pelo Executivo ao Senado foram: 3,5 vezes a Receita Corrente Lquida para a Unio, 2 para os estados e 1,2

11
Despesa Corrente: categoria da classificao econmica da despesa que agrupa os vrios detalhamentos pertinentes s despesas
de custeio das entidades do setor pblico e aos custos de manuteno de suas atividades, tais como as relativas a vencimentos e
encargos com pessoal, juros da dvida, compra de matrias-primas e bens de consumo, e servios de terceiros.
12
Dvida Consolidada Lquida: dvida pblica mobiliria e contratual, deduzidas as disponibilidades de caixa, as aplicaes financeiras e os demais haveres financeiros. No caso da Unio, para no impor qualquer rigidez execuo de poltica cambial ou
monetria, o conceito de Dvida Consolidada Lquida inclui a dvida mobiliria do Tesouro na carteira do Banco Central do Brasil,
de modo que este possa comprar e vender tais ttulos em mercado sem restries.

228

Dvida Pblica: a experincia brasileira

para os municpios.13 Se, por um lado, o limite proposto para a Unio pode parecer elevado se comparado
com outros entes da Federao, deve-se destacar que tal limite incorpora os ttulos do Tesouro em poder do
Banco Central para execuo da poltica monetria, o que aumenta o estoque total da dvida pblica em mais
de uma vez a RCL anual da Unio. Adicionalmente, o governo federal assumiu, ao longo da ltima dcada,
dvidas dos estados e dos municpios em montante tambm superior a uma vez a RCL anual da Unio. Tais
fatores so representativos o suficiente para justificar a diferena entre os limites.
Em dezembro de 2007, o Senado Federal aprovou uma Resoluo14 que dispe sobre os limites globais para operaes de crdito externo e interno da Unio, os quais no podero ser superiores a 60% da
Receita Corrente Lquida. Cabe ressaltar, porm, que, sem desconsiderar a importncia dos limites aos quais
o endividamento est submetido, o Senado Federal aprovou medidas importantes nesta resoluo com vistas a minimizar os riscos de refinanciamento da dvida. Nesse sentido, as receitas de operaes de crditos
decorrentes de emisso de ttulos somente sero consideradas, para fins de limite, no exerccio financeiro em
que for realizada a respectiva despesa. Alm disso, as emisses de ttulos com objetivo de refinanciamento
do principal de dvidas no esto includas no limite global para operaes de crdito.
A LRF tambm estabeleceu diversas normas relativas ao do Banco Central, inovou ao definir que
suas despesas referentes a pessoal e encargos sociais, custeio administrativo e investimentos devem integrar
a LOA. Por sua vez, o resultado positivo do Banco Central constitui receita do Tesouro Nacional, ao passo
que o resultado negativo constitui obrigao do Tesouro e dever ser consignado em dotao15 especfica do
Oramento para posterior pagamento. Tambm proibiu ao Banco Central emitir ttulos pblicos a partir de
maio de 200216 e de efetuar permuta, ainda que temporria, por intermdio de instituio financeira ou no,
de ttulo da dvida de ente da Federao (leia-se, estados e municpios) por ttulo da Dvida Pblica Federal.

4.2 A Lei de Diretrizes Oramentrias no contexto da dvida pblica

Assim como a LRF, a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) destina captulo especfico DPF. Inicialmente, define quais despesas podero ser custeadas com receitas provenientes de emisso de ttulos pblicos,
dentre as quais o refinanciamento do principal, os juros e outros encargos da dvida, interna e externa, de
responsabilidade direta ou indireta do Tesouro Nacional ou que venham a ser de responsabilidade da Unio
nos termos de resoluo do Senado Federal, alm das despesas com o aumento do capital de empresas e
sociedades em que a Unio detenha, direta ou indiretamente, a maioria do capital social com direito a voto
e que no estejam includas no programa de desestatizao.17 A LDO autoriza tambm que o escopo das
despesas seja ampliado, desde que expressamente definidas em lei, objetivando dessa forma que as emisses
de ttulos no ocorram indistintamente.

A Resoluo do Senado Federal n 40, que cria limite para os estados e os municpios, foi aprovada em dezembro de 2001,
mantendo a redao proposta pelo Executivo, dando para cada estado ou municpio o prazo de at 15 anos para se ajustar aos
limites a ele referentes. A proposta de resoluo que cria limite para a Unio, embora tenha passado por todas as comisses do
Senado Federal, ainda no havia sido aprovada em plenrio at dezembro de 2008.
14
Resoluo n 48, de 21 de dezembro de 2007.
15
Dotao Oramentria: detalhamento da despesa includo no Oramento pblico, associado a um programa de trabalho em uma
unidade oramentria para atender a determinada finalidade.
16
Dois anos aps a aprovao da LRF, que ocorreu em maio de 2000.
17
Redao retirada da LDO 2008 (Lei n 11.514, de 13 de agosto de 2007, Captulo IV Das Disposies Relativas Dvida Pblica
Federal).
13

229

4.3 A Lei Oramentria Anual no contexto da dvida pblica

O Oramento da Dvida Pblica Federal tem destaque na Lei Oramentria Anual, especificamente o valor
destinado ao refinanciamento. A LRF estabeleceu a separao do refinanciamento da Dvida Pblica Federal
no Oramento, fazendo constar o refinanciamento da dvida mobiliria em unidade oramentria especfica.
Um dos mecanismos utilizados para a separao do refinanciamento da Dvida Pblica Federal foi a criao
de uma fonte oramentria especfica atrelada a uma natureza de despesa de principal tambm especfica.
A fonte 143 foi criada para registrar os recursos decorrentes de emisso de ttulos que sero utilizados
para o pagamento de principal da DPF, independentemente de ser uma dvida mobiliria ou contratual,
enquanto a fonte 144 registra os recursos decorrentes da emisso de ttulos que sero utilizados para as
outras finalidades expressas na legislao.
A Secretaria de Oramento Federal disponibiliza, na consolidao do Oramento, recursos em outras
fontes para atender s despesas com a Dvida Pblica Federal, umas consideradas por legislao especfica
que determina destinao exclusiva para atender ao pagamento da dvida pblica, outras dependentes da
existncia de disponibilidade para serem alocadas e de no estarem vinculadas a nenhuma outra despesa por
lei. Para essa finalidade, so utilizadas fontes de recursos primrios, tais como as tributrias, as originrias de
dividendos pagos Unio por suas empresas, bem como as concesses e permisses, e fontes de recursos
financeiras, como, por exemplo, recursos decorrentes da remunerao das disponibilidades do Tesouro Nacional,
do refinanciamento das dvidas dos estados e dos municpios e do resultado positivo do Banco Central.
Caso haja a necessidade de aumentar o valor da dotao oramentria destinada ao pagamento da dvida
pblica, a LOA autoriza a suplementao das dotaes oramentrias por crditos adicionais18 diretamente
pelo Poder Executivo, proveniente de recursos decorrentes da anulao de dotaes que no foram utilizadas,
bem como de supervits financeiros,19 excesso de arrecadao,20 entre outras, desde que tais alteraes sejam
compatveis com a obteno da meta de resultado primrio estabelecida no Anexo de Metas Fiscais da Lei
de Diretrizes Oramentrias. No entanto, a utilizao de supervits financeiros e o excesso de arrecadao
limitavam-se aos apurados em fontes exclusivas ou s fontes no vinculadas.
Com o objetivo de flexibilizar a utilizao desses recursos excedentes para a dvida pblica, foi editada
em 2008 a Medida Provisria n 450, que permitiu ao Tesouro Nacional utilizar recursos oramentrios decorrentes do excesso de arrecadao e do supervit financeiro apurados em cada exerccio para pagamento
da DPF. A partir de ento, o Tesouro Nacional poder, em carter permanente, utilizar-se dessas fontes para

18
Crdito Adicional: instrumento de ajuste oramentrio para corrigir distores durante a execuo do Oramento. Autorizao
de despesa no computada ou insuficientemente dotada na Lei de Oramento. Classifica-se em suplementar, especial e extraordinrio:
Crdito Suplementar a modalidade de crdito adicional destinado ao reforo de dotao oramentria j existente no Oramento. Deve ser autorizado por lei e aberto por decreto do Poder Executivo. Tal autorizao pode constar da prpria Lei Oramentria
Anual.
O Crdito Especial a modalidade de crdito adicional destinado a despesas para as quais no haja dotao oramentria
especfica, sendo autorizado por lei e aberto por decreto do Poder Executivo.
Crdito Extraordinrio a modalidade de crdito adicional destinado ao atendimento de despesas urgentes e imprevisveis,
como em caso de guerra, comoo interna ou calamidade pblica. autorizado e aberto por medida provisria, podendo ser
reaberto no exerccio seguinte, nos limites do seu saldo, se o ato que o autorizou tiver sido promulgado nos ltimos quatro meses
do exerccio.
19
O supervit financeiro apurado ao final de cada exerccio pela diferena positiva entre as receitas e as despesas realizadas em
cada fonte oramentria, conjugando-se, ainda, os saldos dos crditos adicionais e as operaes de crditos a eles vinculados.
20
Excesso de arrecadao o saldo positivo da diferena entre a arrecadao prevista e a realizada, acumulada ms a ms.

230

Dvida Pblica: a experincia brasileira

tal finalidade, desde que no tenham vinculao constitucional, ou seja, o supervit financeiro e o excesso de
arrecadao passveis de serem utilizados para pagamento da dvida so aqueles de destinao livre ou que
excedam o necessrio para cumprir as despesas legalmente vinculadas.
Alm disso, crditos suplementares at o limite de 20% do montante do refinanciamento da Dvida
Pblica Federal j esto autorizados na prpria Lei Oramentria. S em casos especiais e extraordinrios
que h a necessidade de recorrer novamente ao Congresso Nacional. Tais flexibilidades permitem que o Oramento seja um instrumento de transparncia e controle, sem, entretanto, gerar restrio eficiente gesto
da dvida pblica.

4.4 Elaborao da proposta oramentria da dvida pblica

Especificamente no caso da Dvida Pblica Federal, a elaborao da proposta oramentria dividida


em duas fases, a primeira ocorrendo entre abril e maio de cada ano e a segunda no ms de agosto, quando
o projeto de lei oramentria dever ser encaminhado para o Congresso Nacional:
l

Primeira fase elaborao da proposta oramentria das dvidas contratuais interna e


externa e da Dvida Mobiliria externa (DPMFe): a SOF consolida o total de receitas e despesas
da Unio com vistas a atender o princpio do equilbrio (receitas estimadas igual a despesas fixadas).
A referida secretaria apura, ento, o valor de receitas que ser destinado ao pagamento da DPF, considerando, por um lado, as receitas que so, por lei, destinadas ao pagamento da DPF e, por outro, os
recursos disponveis em outras fontes.

Segunda fase elaborao da proposta oramentria da Dvida Pblica Mobiliria Federal


interna (DPMFi): ao oramento inicial so includos os valores do servio da DPMFi para o exerccio
seguinte. A diferena entre as novas despesas fixadas e as antigas receitas estimadas representa os
recursos que devero ser captados a partir da emisso de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional
(fontes 143 e 144) para reequilibrar o Oramento.

So considerados no clculo do servio da DPMFi com objetivo de determinar o fluxo de vencimentos21


para o exerccio seguinte:
l

o estoque da dvida previsto para 31 de dezembro do ano vigente;

a estimativa de emisses por conta de operaes especficas, definidas em lei;

as despesas que sero custeadas com recursos provenientes da emisso de ttulos pblicos federais, descon-

tando as que sero custeadas com ttulos pblicos federais externos (j considerados na primeira fase);
l

a estratgia de emisses de ttulos do Tesouro Nacional, programadas ms a ms, determinando-se os

prazos e as quantidades a serem emitidas em cada leilo, bem como separando aquelas destinadas ao
pblico das que sero emitidas para a carteira do Banco Central do Brasil.
Com base nessas variveis, a necessidade de financiamento calculada, deduzindo do servio da DPMFi
as receitas de outras fontes destinadas ao seu pagamento apuradas pela SOF. A diferena reflete a parcela
das despesas com servio da DPMFi que devero ser custeadas com as receitas geradas pela emisso de
ttulos (fontes 143 e 144).
21
Esses vencimentos so abertos em principal, juros e outros encargos, considerando-se para esse clculo os indexadores e as
rentabilidades de cada um dos ttulos que compem a Dvida Pblica Mobiliria Federal interna.

231

4.5 Classificao oramentria da despesa

A classificao oramentria tem por finalidade fornecer transparncia ao Oramento, ao apresentar


as despesas sob diferentes enfoques, definindo: i) quem o responsvel pela programao (classificao
institucional); ii) para que os recursos so alocados (classificao por programas); iii) em que rea de ao
governamental a despesa ser realizada (classificao funcional); e iv) o que ser adquirido e qual seu efeito
econmico (classificao econmica).

4.5.1 Classificao institucional

Tem como principal funo evidenciar as unidades administrativas responsveis pela execuo das dotaes oramentrias autorizadas pelo Poder Legislativo na Lei Oramentria Anual. O Oramento no Brasil apresenta uma particularidade, no que se refere classificao institucional, ao caracterizar em alguns casos como
rgos certos grupos de despesas ou encargos que no possuem nenhuma conotao prpria ou unidade
administrativa, como so os casos dos rgos: Operaes Oficiais de Crdito, Transferncias a Estados,
Distrito Federal e Municpios, Reserva de Contingncia. Nos mencionados rgos, esto consignadas
grandes somas de recursos, razo pela qual se justifica sua apresentao em separado, individualizando-as
na classificao institucional para oferecer maior transparncia ao processo oramentrio.
No que diz respeito Dvida Pblica Federal, as despesas com o servio das dvidas decorrentes de
operaes de emprstimos e financiamentos destinados a amparar programas setoriais so consignadas no
oramento de cada um dos respectivos ministrios, em programas e aes padronizados. Todas as demais
despesas relativas Dvida Pblica Federal so consignadas nos rgos Encargos Financeiros da Unio
(EFU) e Refinanciamento da Dvida Pblica Mobiliria Federal, ambos sob superviso do Ministrio da
Fazenda, sendo a Secretaria do Tesouro Nacional a unidade administrativa responsvel por sua execuo.
Tabela 2. Despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade Social, por rgo oramentrio

232

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, v. I, Anexo II22

22

Lei n 11.897, de 30 de dezembro de 2008.

233

4.5.2 Classificao funcional

Tem por finalidade permitir a identificao das reas em que as despesas so realizadas (educao,
sade e transportes, por exemplo). Composta por um conjunto de funes e subfunes predeterminadas, a
classificao funcional utilizada para a agregao dos gastos pblicos por rea de ao governamental nas
trs esferas de governo, na qual se procura evidenciar os objetivos nacionais. Tambm nesse ponto o Oramento brasileiro inova, ao criar a funo Encargos Especiais para agrupar despesas que no se associam
diretamente a um bem ou servio a ser gerado, como, por exemplo, dvidas e ressarcimentos.
Tabela 3. Receita e despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade Social por funo

Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 8A23

23

Lei n 11.451 de 7 de fevereiro de 2007.

234

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Tabela 4. Receita e despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade


Social por subfuno Encargos Especiais
Recursos de todas as fontes
R$ milhes

Funo/Subfuno

Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 8A24

4.5.3 Classificao por programas

Tem por objetivo agregar as aes do governo com a finalidade de demonstrar suas realizaes (o produto) em prol da sociedade, constituindo-se como mdulo integrador entre o Oramento e o planejamento,
representado pelo Plano Plurianual. Em nmero de quatro, so assim definidas:
l
Programa

o instrumento de organizao da atuao governamental, visando concretizao dos


objetivos pretendidos, sendo mensurado por indicadores estabelecidos no Plano Plurianual.

l
Projeto

instrumento de programao para alcanar o objetivo de um programa, envolvendo um conjunto de operaes limitadas no tempo, das quais resulta um produto que concorre para a expanso
ou o aperfeioamento da ao do governo.

l
Atividade

instrumento de programao para alcanar o objetivo de um programa, envolvendo um


conjunto de operaes que se realizam de modo contnuo e permanente, das quais resulta um produto
necessrio manuteno da ao do governo.

l
Operaes

Especiais despesas que no contribuem para a manuteno das aes de governo, das
quais no resulta um produto, e no geram contraprestao direta na forma de bens ou servios.

A DPF tem seus programas classificados como operaes especiais, ocorrendo mais dois desmembramentos a partir dos programas, denominados aes. Nestas, um cdigo de quatro nmeros permite localizar o
destino dos recursos oramentrios, sendo possvel identificar, por exemplo, quanto est sendo encaminhado
ao pagamento da dvida mobiliria federal ou ao Proes,25 entre outras aes que explicitam sociedade
transparncia na alocao dos recursos.
Lei n 11.451 de 7 de fevereiro de 2007.
Programa de Apoio Reestruturao e ao Ajuste Fiscal dos Estados e de Incentivo Reduo da Presena do Setor Pblico
Estadual na Atividade Financeira Bancria.
24
25

235

Grfico 3 . Distribuio percentual das despesas do Oramento Fiscal e da Seguridade Social


por programas utilizados na administrao da Dvida Pblica Federal
0908 Operaes especiais: refinanciamento
da dvida externa
1,5%

0909 Operaes
especiais: outros
encargos especiais
3,7%

0907 Operaes
especiais: refinanciamento
da dvida interna
67,2%

0905 Operaes
especiais: servio da dvida
interna (juros e amortizaes)
25,2%

0906 Operaes
especiais: servio da
dvida externa (juros e
amortizaes)
2,3%

Fonte: Lei Oramentria Anual 200926

4.5.4 Classificao por natureza

A classificao segundo a natureza da despesa, tambm conhecida como classificao econmica,


compe-se de categoria econmica, grupo de natureza da despesa, modalidade de aplicao e elemento
de despesa. A categoria econmica define se a despesa de capital ou corrente. O grupo define se a despesa
de capital ser referente a amortizao, refinanciamento, inverso financeira ou investimento, ou, ainda,
no caso de tratar-se de despesa corrente, se ser relativa a pagamento de juros e encargos ou pessoal, por
exemplo. A modalidade de aplicao indica se os recursos so aplicados diretamente por rgos da mesma
esfera de governo ou por outro ente da Federao, possibilitando a eliminao da dupla contagem dos recursos
transferidos ou descentralizados. Por fim, o elemento de despesa identifica o objeto imediato de cada gasto
e est pormenorizado no plano de contas.
Sob a tica da classificao da natureza de despesa, o pagamento de juros e o dos demais encargos da
DPF so classificados como Despesas Correntes, e o pagamento de principal e o refinanciamento da dvida,
como Despesas de Capital.

26

Lei n 11.451 de 7 de fevereiro de 2007.

236

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Tabela 5. Resumo das despesas do Oramento Fiscal e da Seguridade Social


por categorias econmicas e grupo de natureza de despesa

Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 627

27

Lei n 11.897, de 30 de dezembro de 2008.

237

4.6 Classificao oramentria da receita

4.6.1 Classificao por natureza

A classificao segundo a natureza da receita permite a anlise da origem dos recursos. No caso da
Dvida Pblica Federal, as receitas decorrentes de operaes de crdito (emisso de ttulos ou contratos de
emprstimos e financiamentos) so classificadas como receitas de capital e, tal como as despesas, tm um
detalhamento especfico que torna possvel a identificao precisa da origem da receita.
Tabela 6. Resumo das receitas do Oramento Fiscal e
da Seguridade Social por categorias econmicas
Recursos de todas as fontes
R$ milhes

Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 328

28

Lei n 11.897, de 30 de dezembro de 2008.

238

Dvida Pblica: a experincia brasileira

4.6.2 Classificao por fonte de recursos

Constitui-se de agrupamentos de naturezas de receitas, atendendo a uma determinada regra de destinao legal, e serve para indicar como so financiadas as despesas oramentrias. Entende-se por fonte
de recursos a origem ou a procedncia dos recursos que devem ser gastos com uma determinada finalidade.
necessrio, portanto, individualizar esses recursos para evidenciar sua aplicao segundo a determinao
legal. Dessa forma, a classificao da receita por fonte de recursos permite demonstrar o vnculo das receitas
comprometidas com o atendimento de determinadas finalidades (despesas), bem como aquelas que podem
ser livremente alocadas a cada elaborao da proposta oramentria.
A receita classificada, ainda, como Primria (P) quando seu valor includo na apurao do Resultado
Primrio, no conceito acima da linha, e No Primria ou Financeira (F) quando no includa nesse clculo. As
receitas financeiras so basicamente as provenientes de operaes de crdito (endividamento), de aplicaes
financeiras e de juros, em consonncia com o Manual de Estatsticas de Finanas Pblicas do Fundo Monetrio
Internacional de 1986. As demais receitas, provenientes de tributos, contribuies, patrimoniais, agropecurias,
industriais e de servios, so classificadas como primrias.
Costuma-se atribuir essa classificao (P) ou (F) fonte de recursos, descrita na seo anterior, mas,
na verdade, esse um atributo da natureza de receita, que identifica a origem do recurso. Assim, o fato de
uma fonte de recursos conter essencialmente naturezas de receita classificadas como primrias faz com que
essa fonte tambm tenha a mesma caracterstica.
Tabela 7. Fontes de recursos tradicionalmente destinados
ao pagamento da Dvida Pblica Federal29

* Recursos que compem o clculo do supervit primrio do governo federal.


** Apurado semestralmente, em balano patrimonial, e transferido assim que aprovado pelo Conselho Monetrio Nacional.
*** Pagamento de estados, municpios e empresas ou ex-empresas estatais ao governo federal, originado de endividamento por este assumido no
mbito da renegociao da dvida pblica externa.
**** Recursos da venda de aes ou quotas de empresas pblicas, com transferncia do controle acionrio (privatizao).
***** Pagamento de estados e municpios ao governo federal, originado de endividamento por este assumido no mbito da renegociao de suas
dvidas internas em 1997.
****** Recursos da venda de aes ou quotas de empresas pblicas, sem transferncia do controle acionrio.

29
Exceto as fontes 143 (recursos de emisso de ttulos para pagamento do principal da DPF) e 144 (recursos de emisso de ttulos
para pagamento de juros e encargos da DPF).

239

5 Consideraes finais

O objetivo deste captulo foi buscar o entendimento da estrutura oramentria brasileira, no intuito de
contemplar os aspectos relacionados gesto da Dvida Pblica Federal. importante ressaltar que a apresentao do Oramento destinado dvida vem sendo aprimorada a cada ano, com o objetivo de fornecer
sociedade melhor entendimento e transparncia em relao gesto dos recursos pblicos. Podemos citar
algumas modificaes feitas ao longo dos ltimos anos com essa finalidade, no sendo a lista exaustiva, pois
contnuo o aprimoramento dos processos:
l
a consolidao de aes por finalidade, permitindo a identificao de valores destinados a securitizao

de dvidas, captaes soberanas, emprstimos e financiamentos, entre outros;


l
o

destaque, no Oramento, dos recursos destinados ao refinanciamento da Dvida Pblica Federal;

l
a

separao, no Oramento da Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna, entre a emisso dos ttulos
destinada ao refinanciamento da dvida que vence em mercado daquela que vence na carteira do Banco
Central, aumentando a transparncia das contas pblicas e mantendo coerncia com o disposto no
Plano Anual de Financiamento.30

Parte desse aprimoramento deve-se ao processo dinmico inerente administrao pblica, medida
que se criam novas leis ou so alteradas as j existentes. Se essas mudanas impactam de alguma forma a
gesto de recursos pblicos e, em particular, a gesto da Dvida Pblica Federal, seja na gerao de novas
informaes, seja na concepo de novos conceitos, necessrio que todo o processo associado estrutura
oramentria brasileira seja aprimorado, na busca de uma gesto cada vez mais responsvel e transparente.

Legislao oramentria
CONSTITUIO FEDERAL DE 1988 Seo II DOS ORAMENTOS, art. 165 a 169
(http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Constituicao/Constituicao.htm)

6.1 Leis complementares


Lei Complementar n 101, de 4 de maio de 2000
(http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/LCP/Lcp101.htm)

Lei de Responsabilidade Fiscal Estabelece normas de finanas pblicas voltadas para a responsabilidade
na gesto fiscal e d outras providncias.
Lei n 4.320, de 17 de maro de 1964
(http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis?L4320.htm
Estatui Normas Gerais de Direito Financeiro para elaborao e controle dos oramentos e balanos da
Unio, dos estados, dos municpios e do DF.
30
O Plano Anual de Financiamento apresenta as diretrizes, as estratgias e as metas para a gesto da Dvida Pblica Federal, nela
considerada apenas a dvida em poder do pblico, por entender ser esta a que deve ser considerada para um eficiente monitoramento dos custos e dos riscos da poltica fiscal.

240

Dvida Pblica: a experincia brasileira

6.2 Leis ordinrias


Lei n 11.768, de 14 de agosto de 2008 (LDO 2009)
(https://www.portalsof.planejamento.gov.br/sof/2009/ldo2009/Lei_11768_1_de_140808.pdf)
Dispe sobre as diretrizes para a elaborao da Lei Oramentria de 2009 e d outras providncias.
LOA Lei n 11.897, de 30 de dezembro de 2008 (LOA 2009)
(https://www.portalsof.planejamento.gov.br/sof/2009/Lei_11897_loa_de_30_12_08.pdf)
Estima a receita e fixa a despesa da Unio para o exerccio financeiro de 2009.
PPA Lei n 11.653, de 7 de abril de 2008 (Plano Plurianual 2008-2011)

(http://www.planejamento.gov.br/secretarias/upload/Arquivos/spi/plano_plurianual/PPA/081015_
PPA_2008_leiTxt.pdf)
Dispe sobre o Plano Plurianual para o perodo 2008-2011.

Referncias
ALBUQUERQUE, Claudiano Manoel de; MEDEIROS, Mrcio Bastos; SILVA, Paulo Henrique Feij da. Gesto
de Finanas Pblicas: fundamentos e prticas de planejamento, oramento e administrao financeira com
responsabilidade fiscal. Braslia, 2006. 492 p.
CULAU, Ariosto Antunes; FORTIS, Martin Francisco de Almeida. Transparncia e controle social na administrao pblica brasileira: avaliao das principais inovaes introduzidas pela Lei de Responsabilidade
Fiscal. Disponvel em: http://www.clad.org.ve/fulltext/0055406.pdf. Acesso em: 11/2006.
NASCIMENTO, Edson D. Seis anos de responsabilidade fiscal: o que mudou no Brasil? Disponvel em: http://
www.editoraferreira.com.br/publique/media/edson_toque5.pdf. Acesso em: 08/2006.
SECRETARIA DE ORAMENTO FEDERAL. Manual Tcnico de Oramento MTO-02: instrues para a elaborao da proposta oramentria da Unio para 2008. Oramento fiscal e da seguridade social. Braslia, 2007.
SENADO FEDERAL. Consultoria de Oramentos, Fiscalizao e Controle (Conorf). Planos e oramentos
pblicos: conceitos, elementos bsicos e resumo dos projetos de leis do Plano Plurianual/2004-2007 e do
Oramento/2004. Disponvel em: http://www.senado.gov.br/sf/orcamento/sistema/CARTILHA2004.pdf.

241

242

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 2
Captulo 5
Marcos regulatrios e auditoria governamental
da dvida pblica
Larcio M. Vieira

Introduo

Este captulo descreve, em perspectiva geral, os marcos regulatrios e o processo de auditoria governamental sobre a dvida pblica brasileira. A importncia desses dois temas no processo de gesto da dvida
pblica destacvel, pois uma eficiente administrao da dvida no completa se no houver marcos regulatrios consistentes e instituies fortes.
Para tanto, o captulo encontra-se dividido em quatro sees. Alm desta Introduo, a seo 2 estuda
os marcos regulatrios brasileiros envolvendo: anlise sobre a estrutura do sistema jurdico brasileiro, apresentao de marcos conceituais sobre dvida pblica nas legislaes, descrio dos papis dos agentes envolvidos
e apresentao das principais regras sobre endividamento nas legislaes brasileiras.
J a seo 3 estuda o processo de auditoria governamental aplicado gesto da dvida pblica e
engloba aspectos conceituais sobre auditoria governamental e descrio e anlise das caractersticas das
instituies que realizam auditoria governamental no Brasil, com destaque para os aspectos associados sua
independncia e objetividade e ao mandato para auditar a dvida pblica. Por fim, a quarta seo apresenta
os principais pontos destacados neste captulo.
Ao longo deste captulo ser possvel observar que o pas possui arcabouo institucional slido, com
marcos regulatrios consistentes, que estabelecem conceitos fundamentais, atribuies e responsabilidades
para todos os agentes envolvidos em qualquer instncia, mecanismos de enforcement que contemplam limites,
vedaes e punies, alm de regras para transparncia fiscal abrangentes. Assim, tanto no tocante aos marcos
regulatrios quanto no que se refere ao processo de auditoria governamental, o pas encontra-se alinhado com
as melhores prticas difundidas pelos organismos internacionais de referncia, em particular o Banco Mundial,
o Fundo Monetrio Internacional e o International Organization of Supreme Audit Institutions (INTOSAI).

Marcos regulatrios sobre dvida pblica no Brasil

O estudo dos marcos regulatrios brasileiros sobre a dvida pblica englobar: i) descrio da estrutura
do sistema jurdico brasileiro, em especial aquele aplicado gesto da dvida pblica; ii) apresentao de
marcos conceituais sobre dvida pblica nas legislaes; iii) descrio dos papis dos agentes envolvidos nas
definies normativas e na gesto da dvida pblica; e iv) apresentao das principais regras sobre endividamento nas legislaes brasileiras.

243

2.1 Estrutura do sistema jurdico brasileiro

O estudo dos marcos regulatrios sobre dvida pblica no Brasil pode ser dividido em trs mbitos:
a) marcos conceituais; b) marcos sobre papis dos agentes pblicos envolvidos; e c) regras para endividamento do setor pblico.
Para se estudar todos os marcos, necessrio prvio conhecimento sobre a estrutura normativa brasileira.
Como conhecido, o sistema jurdico brasileiro baseado no chamado civil law (ou public law), de tradio
europeia, como contraponto ao common law, de tradio anglo-sax. O sistema de civil law est calcado na
tradio de codificaes de leis com profundas diferenas entre governana pblica e governana privada.
Nesse contexto, o sistema brasileiro composto, dentre outros, pelas seguintes espcies normativas:
a) Constituio; b) emendas constitucionais; c) leis complementares; d) leis ordinrias; e) medidas provisrias; e f) resolues.
H um escalonamento de normas e, portanto, as leis submetem-se Constituio e s eventuais emendas
constitucionais. A Constituio Federal atual foi promulgada em 1988.

As leis complementares, as leis ordinrias, as medidas provisrias e as resolues no tm diferenas


hierrquicas especficas, mas suas diferenas esto, regra geral, intrinsecamente associadas s matrias que
podem regular e rigidez, inclusive temporal, das disposies que regulam.
Segundo Moraes (2004), a razo da existncia de lei complementar consubstancia-se no fato de
o legislador constituinte ter entendido que determinadas matrias, apesar da evidente importncia, no
deveriam ser regulamentadas na prpria Constituio Federal, sob pena de engessamento de futuras alteraes; mas, ao mesmo tempo, no poderiam comportar constantes alteraes por meio de um processo
legislativo ordinrio.
A lei complementar diferencia-se ento da lei ordinria por dois motivos: a) de ordem material e b) de
ordem formal. No primeiro caso, somente poder ser objeto de lei complementar a matria explicitamente
244

Dvida Pblica: a experincia brasileira

prevista na Constituio Federal. O segundo caso diz respeito ao processo legislativo de criao da lei, pois
o qurum para aprovao de lei complementar de maioria absoluta. Esse qurum inviabiliza alteraes
constantes da lei complementar provendo certa estabilidade e alguma rigidez a esse tipo de norma.
As medidas provisrias so emitidas pelo chefe do Poder Executivo e caracterizam-se como atos
normativos excepcionais e cleres para situaes de urgncia e emergncia. So substitutas dos chamados
decretos-leis, que foram extintos pela Constituio Federal de 1988. Os decretos-leis diferenciavam-se das
medidas provisrias pela natureza das matrias permitidas, sendo para estas mais restrita, e pelo prazo de
vigncia, para estas de apenas sessenta dias, a partir dos quais se exige um processo especial para sua votao
pelo Congresso Nacional.
A questo da vigncia do decreto-lei to relevante que a prpria Constituio Federal de 1988 recepcionou alguns desses normativos no novo ordenamento jurdico. A recepo ocorre porque, apesar de a
nova ordem constitucional ser incompatvel e por isso revogar com a ordem constitucional antiga, no h
necessidade de nova produo legislativa infraconstitucional nos casos em que no houver essa incompatibilidade. Da a plena validade de alguns decretos-leis emitidos antes da Constituio Federal de 1988.1
O chefe do Poder Executivo pode ainda expedir decretos que no tm fora de lei com o objetivo de
dar aplicao lei, mas nunca para modific-la. Tambm no mbito do Poder Executivo podem ser expedidos
diversos atos normativos denominados infralegais (podendo se denominar portarias, instrues normativas
ou circulares), que se destinam a regulamentar leis sem, contudo, modific-las.
Por fim, as resolues so atos do Congresso Nacional ou de quaisquer de suas Casas (Cmara dos
Deputados ou Senado Federal) destinadas a regulamentar matria constitucionalmente vinculada a essas
instituies.
Ademais de compreender as espcies normativas, deve-se ressaltar que a Repblica Federativa do Brasil
um Estado Federalista, composto por entes autnomos e independentes, conforme se depreende da leitura
da prpria Constituio Federal (art. 1). O Estado brasileiro composto por Estados-membros, pelo Distrito
Federal (DF) e pelos municpios, ressaltando a caracterstica peculiar desse modelo, no qual estes ltimos
tambm integram o Estado Federalista como entes autnomos.
Nesse sentido, para cada um dos entes da Federao, a Constituio Federal estabeleceu um conjunto
de competncias legislativas, de gasto e de arrecadao, fornecendo as bases para o modelo denominado
federalismo fiscal. De acordo com o modelo adotado, cada um dos entes da Federao possui as seguintes
prerrogativas: a) capacidade de autogoverno; b) capacidade de autolegislao; c) capacidade de auto-organizao; e d) capacidade de autoadministrao. Por conta disso, o modelo de ordenamento jurdico apresentado
com as espcies normativas suprarrelacionadas replicado em todos os entes subnacionais.2
As diversas competncias constitucionais dos entes da Federao constituiro as despesas que sero
financiadas por receitas diversas. A Constituio Federal tratou tambm de especificar a distribuio das
receitas especificamente as de impostos entre os entes da Federao.
Ademais das receitas de impostos e outras a eles destinadas, os entes subnacionais (estados, DF e
municpios) tambm podem ser financiados por meio de endividamento e por transferncias de recursos que
1
Como, por exemplo, o Decreto-Lei n 201, de 1967, que dispe sobre as responsabilidades dos prefeitos e dos vereadores, inclusive no tocante gesto da dvida pblica, e o Decreto-Lei n 2.848, de 1940, denominado Cdigo Penal.
2
Nesse caso, o topo da pirmide, na qual consta a Constituio Federal, substitudo, respectivamente, por Constituies Estaduais
e Leis Orgnicas Municipais nos estados e nos municpios. J os decretos presidenciais (federais) so substitudos por decretos do
governo de estado e decretos do prefeito municipal.

245

se podem dar: a) da Unio para os estados, o DF e os municpios; ou b) de estados para municpios. A Unio,
nesse modelo, financia-se basicamente por meio de impostos, contribuies e dvida pblica, no recebendo,
em princpio, transferncias governamentais de outros entes.
Devido capacidade de autolegislao que cada ente da Federao possui, cada um deve elaborar e
executar sua prpria lei oramentria. Essa lei de ve conter suas receitas e despesas, inclusive aquelas relacionadas com o processo de endividamento.
A Constituio Federal delegou Unio a competncia para estabelecer normas gerais sobre finanas
pblicas (art. 24, I e II, e 1). A Unio utilizou tal prerrogativa ao promulgar a Lei Federal n 4.320, de 1964,
e a Lei Complementar n 101, de 2000 (conhecida como Lei de Responsabilidade Fiscal LRF), as quais
apresentam dispositivos relacionados dvida pblica que obrigam todos os entes da Federao.
Esse conjunto legislativo composto pela prpria Constituio Federal, pela Lei Federal n 4.320/64 e
pela LRF ser denominado doravante neste captulo de regulao orgnica ou estrutural da dvida pblica,
devido ao fato de que proveem os alicerces da gesto das finanas pblicas e da dvida pblica no pas.3
Adicionalmente, as Leis de Diretrizes Oramentrias (LDOs), que tratam de orientar as Leis Oramentrias
Anuais (LOAs), podem conter disposies relativas divida pblica. A LDO federal apresenta um captulo com
tais disposies. Esse conjunto legislativo receber a denominao de conjunto de regulao conjuntural
da dvida pblica, devido ao fato de que tais legislaes so aprovadas para vigorar durante o ano fiscal ao
qual se referem.
As principais caractersticas desses conjuntos de normas so apresentadas a seguir.

2.1.1 Lei Federal n 4.320, de 1964

A Lei Federal n 4.320/64 estatui normas gerais de direito financeiro para a elaborao e o controle
dos oramentos e balanos da Unio, dos estados, dos municpios e do Distrito Federal. Trata-se de uma lei
ordinria com status de lei complementar, por haver sido recepcionada pela Constituio Federal de 1988
(art. 165) com tal caracterstica. De maneira geral, esta lei est preocupada com:
a)

estabelecer procedimentos de ordem oramentria, financeira, patrimonial e contbil para as entidades


do setor pblico;

b)

estabelecer disposies estruturais sobre as leis oramentrias;

c)

estabelecer princpios para contabilizao de atos de gesto, bem como evidenciao das demonstraes
contbeis.

A referida lei, portanto, dispe sobre regras gerais para preparao, execuo, contabilidade e divulgao de oramentos em cada nvel de governo, quesito considerado boa prtica de transparncia fiscal pelo
Fundo Monetrio Internacional (FMI), conforme apresentado em seu Manual de Transparncia Fiscal (MTF),
de 2007.
3
Esse conjunto de legislaes que compem o marco regulatrio estrutural da dvida pblica contempla normativos cuja abrangncia de aplicao nacional, ou seja, vlida para todos os entes integrantes da Federao. Em nvel federal, no entanto, destaca-se
ainda a Lei Federal n 10.179, de 2001, que dispe sobre os ttulos da dvida pblica de responsabilidade do Tesouro Nacional e o
Decreto-Lei n 1.312, de 1974, que fornece a base legal para emisses no exterior.

246

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Essa lei regulamentada em nvel federal pelo Decreto Federal n 93.872, de 1986. Esse decreto
dispe, entre outros aspectos, sobre a unificao dos recursos de caixa do Tesouro Nacional, estabelecendo
que todas as receitas e todas as despesas devem transitar pela denominada Conta nica. Ambos os
normativos apresentam conceitos e regras sobre dvida pblica, os quais sero explicados nas subsees
seguintes (2.2 e 2.4).


2.1.2 Lei Complementar n 101, de 2000, conhecida como Lei de Responsabilidade
Fiscal (LRF)
A Lei Complementar n 101/2000 (LRF) estabelece normas de finanas pblicas voltadas para a
responsabilidade na gesto fiscal. Encontra-se amparada na prpria Constituio Federal (art. 163) e suas
disposies. Alm de difcil modificao legislativa devido sua natureza, obrigam a Unio, os estados, o
Distrito Federal e os municpios (art. 1 2).
A LRF no revogou a Lei Federal n 4.320/64, mas alterou alguns conceitos (como, por exemplo, o
conceito de dvida fundada ou consolidada), o qual ser apresentado na subseo seguinte (2.2). Ela possui
um captulo inteiro dedicado s disposies sobre dvida e endividamento, incluindo regras e penalidades de
natureza fiscal, as quais tambm sero apresentadas em outra subseo (2.4).
A Lei Federal n 10.028, de 2000, denominada Lei de Crimes Fiscais, promoveu modificao no Cdigo
Penal (Decreto-Lei n 2.848, de 1940), inserindo o captulo denominado Dos Crimes contra as Finanas
Pblicas, bem como na Lei n 1.079, de 1950, que define os crimes de responsabilidade do presidente da
Repblica e dos governadores de estado, e ainda no Decreto-Lei n 201, de 1967, que dispe sobre a responsabilidade dos prefeitos, incorporando um conjunto de penalidades (punies criminais) a serem aplicadas
em caso de descumprimento de dispositivos da LRF, em especial aqueles relacionados ao endividamento do
setor pblico.
Em geral, as penalidades trazidas pelo ordenamento jurdico da LRF e da Lei Federal n 10.028/2000,
e ainda associadas s disposies da Constituio Federal, podem ser assim sistematizadas:

Sistematizao das penalidades relacionadas gesto da dvida pblica


Penalidades fiscais
Origem: LRF
Em geral, envolvem:
a) suspenso de transferncias
voluntrias;*
b) impossibilidade de contratao de operaes de
crditos; e
c) necessidade de obteno de
resultado primrio.

Penalidades criminais
Origem: Lei n 10.028/2000
Em geral, envolvem:
a) penas por crimes (deteno, recluso, cassao de mandato,
perda do cargo, inabilitao
para exerccio de qualquer
funo pblica por at cinco
anos);
b) penas por infraes administrativas (multa de 30% dos
vencimentos anuais).

Penalidades polticas
Origem: Constituio Federal
Em geral, envolve: interveno
federal em estado ou interveno estadual em municpio.

* exceo daquelas destinadas s reas de sade, educao e assistncia social.


247

A subseo 2.4 apresenta essas penalidades associadas aos casos infringidos. No entanto, essas no so as
nicas penalidades a que o gestor de dvida pblica est sujeito, pois, em certos casos, tambm poder tornar-se
inelegvel ou sofrer faltas administrativas e censuras ticas, conforme ser apresentado na subseo 2.3.2.


2.1.3 Leis de Diretrizes Oramentrias (LDOs) e Leis Oramentrias Anuais (LOAs)
federais
As LDOs e as LOAs so leis ordinrias. Cada ente da Federao possui seu conjunto anual de LDOs e
LOAs. De acordo com a Constituio Federal, compete s LDOs dispor, entre outros, sobre: a) metas e prioridades da administrao pblica federal e b) elaborao da Lei Oramentria Anual.
O conjunto LDO, que dispe sobre regras para elaborao e execuo do oramento, e LOA, que contm
o prprio oramento anual, destina-se a separar os momentos de deciso macroeconmica e de alocao
microeconmica e encontra amparo constitucional (art. 165). Nesse caso, a coordenao LDO-LOA condio necessria para que o sistema alocativo funcione integrado com as metas fiscais e com a gesto da
dvida pblica.
A LRF incorporou novas atribuies LDO, em especial disposies relativas ao planejamento e transparncia fiscal, as quais sero detalhadas na subseo 2.4.2.1. A LDO federal vem apresentando anualmente
um captulo com disposies relativas Dvida Pblica Federal.

2.2 Marcos conceituais sobre dvida pblica

Os marcos conceituais sobre dvida pblica encontram-se dispostos nas legislaes integrantes do
conjunto de regulao orgnica suprarreferido e podem ser divididos em trs categorias: a) marcos sobre
conceitos de estoque (dvida pblica); b) marcos sobre conceitos de fluxos (operaes de crdito); e c) marcos
sobre atos potenciais geradores de dvidas (concesses de garantias).

2.2.1 Conceito legal de dvida pblica

De acordo com o Decreto Federal n 93.872, de 1986, que regulamenta a Lei Federal n 4.320, de 1964,
a dvida pblica abrange: a) dvida flutuante e b) dvida fundada ou consolidada (art. 115). A prpria Lei Federal
n 4.320/64, em conjunto com a LRF, apresenta os conceitos de dvida flutuante e dvida fundada.
Por essa lei, dvida flutuante um conceito exaustivo, no qual os elementos componentes se encontram
relacionados em seu prprio texto. Assim, a dvida flutuante pode ter duas origens principais:
Dvida flutuante (ou no consolidada)
Obrigaes oriundas da despesa oramentria constante do Oramento Anual
Servios da dvida a pagar (juros, encargos e
Restos a pagar (em geral, fornecedores de obras
amortizaes)
e servios pblicos)
Obrigaes oriundas de receitas no pertencentes ao setor pblico*
Depsitos

Dbito de tesouraria

*Tambm se enquadram como dvidas flutuantes as emisses de papel-moeda, as quais se submetem s disposies do Conselho Monetrio
Nacional, conforme normatizao estabelecida pela Lei n 4.595/64, que trata da regulao do sistema financeiro nacional.

248

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Restos a pagar so obrigaes financeiras primordialmente com fornecedores de obras e servios pblicos
geradas a partir de despesas oramentrias j realizadas, mas ainda no pagas at o dia 31 de dezembro de
cada exerccio financeiro. Em sentido amplo, os restos a pagar incluem os servios da dvida a pagar que tambm
se relacionam a despesas oramentrias j realizadas, mas ainda no pagas, associadas a juros, encargos e
amortizao do principal da dvida pblica, conforme disposto no Decreto Federal n 93.872/86 (art. 67).
Entende-se por depsitos as obrigaes financeiras relacionadas a valores diversos recebidos pela
administrao pblica (inclusive judiciais), bem como caues em dinheiro que, em princpio, devem ser devolvidas a quem de direito, aps a ocorrncia ou no de algum fato superveniente.
Entende-se por dbitos de tesouraria as obrigaes financeiras relacionadas contratao de operaes
de crdito por antecipao da receita oramentria, denominadas ARO. Constituem operaes de fluxo de
caixa equivalentes aos emprstimos para capital de giro de empresas, conforme se pode verificar pelo texto
da prpria Lei n 4.320/64 (art. 7) e da LRF (art. 38). Esto submetidas a regras constitucionais e a limites
legais advindos da Lei de Responsabilidade Fiscal.
Cabe destacar que a LRF estabeleceu regras e limites para os itens restos a pagar e dbitos de
tesouraria, ambos integrantes da dvida flutuante, os quais sero comentados na subseo 2.4.
So dvidas fundadas (ou consolidadas) aqueles passivos cujo pagamento, amortizao ou resgate dependem de dotao na Lei Oramentria Anual. O conceito original advinha da Lei Federal n 4.320/64, que
dispunha que essa modalidade de dvida compreendia os compromissos de exigibilidade superior a 12 meses
contrados para atender a desequilbrio oramentrio ou financeiro de obras e servios pblicos (art. 98).
No entanto, no tocante questo do prazo, a LRF passou a incluir nessa categoria tambm as operaes
de crdito de prazo inferior a 12 meses cujas receitas tenham constado do oramento. Sendo assim, o conceito
de dvida pblica consolidada ou fundada passou a ser bem mais abrangente, no apenas no tocante a seus
elementos componentes, mas tambm ao prazo, que tanto pode ser curto quanto longo.
Dvida fundada ou consolidada (LRF, art. 29)
Montante total, apurado sem duplicidade, das obrigaes financeiras do ente da Federao
assumidas em virtude de leis, contratos, convnios ou tratados e da realizao de operaes de
crdito para amortizao em prazo superior a 12 meses.
Tambm integram a dvida pblica consolidada as operaes de crdito de prazo inferior
a 12 meses cujas receitas tenham constado do oramento.
No tocante aos elementos componentes, o Decreto Federal n 93.872/86 (art. 115) j tipificava que a
dvida fundada pode ser:
a)

contratual: os valores originados de obrigaes financeiras assumidas em virtude de contratos, tratados


ou instrumentos congneres;

b)

mobiliria: os valores originados de obrigaes financeiras assumidas em virtude da emisso de ttulos


pblicos.

Neste ltimo caso, a prpria LRF (art. 29) apresenta o conceito de dvida mobiliria como a dvida
representada por ttulos emitidos pela Unio (nesse caso incluindo o Banco Central), pelos estados, pelo
Distrito Federal e pelos municpios.
249

A dvida fundada ou consolidada pode ser externa ou interna e, segundo a LRF, est sujeita a regras e
limites, conforme definido pelo Senado Federal, os quais sero apresentados na subseo 2.4.

2.2.2 Conceito legal de operao de crdito

Com a promulgao da LRF, o conceito de operao de crdito tornou-se bem mais abrangente,
incluindo os compromissos financeiros assumidos em razo de mtuo, abertura de crdito, emisso e aceite
de ttulo, aquisio financiada de bens, recebimento antecipado de valores provenientes da venda a termo de
bens e servios, arrendamento mercantil e outras operaes assemelhadas, inclusive com o uso de derivativos
financeiros (LRF, art. 29).
Ressalte-se que a expresso outras operaes assemelhadas remete a uma estrutura conceitual
exemplificativa de operaes de crdito, j que outras operaes, ainda que no expressamente ali tipificadas,
mas que impliquem financiamento ao setor pblico, tambm podem ser consideradas como tal.
Isso tambm pode ser corroborado pela leitura do disposto na prpria LRF (art. 29, 1), que dispe:
[...] equipara-se a operao de crdito a assuno, o reconhecimento ou a confisso de dvidas pelo ente
da Federao.
A operao de crdito deve ser inserida no oramento anual, conforme dispe a Lei Federal n 4.320/64,
e deve ser transparecida em demonstrativos especficos, conforme dispe a prpria LRF. Tais atributos sero
apresentados na subseo 2.4.2. H, ainda, nessa lei regras e limites para contratao de operaes de crdito,
as quais sero apresentadas na subseo 2.4.1.
Operao de crdito de grande importncia aquela relacionada ao refinanciamento da dvida mobiliria,
que consiste na emisso de ttulos para pagamento do principal da dvida, acrescido da atualizao monetria,
a qual tambm est sujeita a regras e limites que sero apresentados na subseo 2.4.

2.2.3 Conceito legal de concesso de garantia

oportuno registrar tambm que, a despeito de constiturem possveis compromissos do setor pblico,
as garantias concedidas ainda no so dvida lquida e certa. Pela LRF, concesso de garantia compromisso
de adimplncia de obrigao financeira ou contratual assumida por ente da Federao ou entidade a ele
vinculada (art. 29). Tambm est sujeita a regras e limites que sero apresentados na subseo 2.4.

2.3 Marcos sobre as responsabilidades dos agentes pblicos envolvidos

No tocante aos marcos regulatrios sobre as responsabilidades dos agentes envolvidos, destacam-se:
a) os papis do Parlamento, primordialmente emitindo normas; e b) do Executivo, primordialmente gerindo
a dvida pblica.
Nesta subseo ser possvel observar, em especial, que as atribuies e as responsabilidades dos poderes
Executivo, Legislativo e Judicirio em todos os nveis do governo no tocante a questes fiscais e, em especial,
no tocante dvida pblica esto claramente definidos na Constituio Federal, o que atende s disposies
sobre transparncia fiscal emanadas pelo FMI (item 1.1.2), conforme avaliao realizada no Brasil por essa
mesma instituio (IMF, 2001).
Alm disso, deve ser observado que o estabelecimento de padres de tica para servidores pblicos, em
particular os referentes aos gestores da Dvida Pblica Federal, no mbito do Poder Executivo, alm de claros,
250

Dvida Pblica: a experincia brasileira

so pblicos, conforme prescreve o FMI no MTF 2007 (item 4.2.1), tendo sido avaliados por este organismo
(IMF, 2001).
Por fim, de acordo com o Banco Mundial,4 uma boa governana requer que a legislao pelo menos
identifique as autoridades que podem contrair ou emitir novas dvidas, bem como o processo de gesto da
dvida pblica. O que se observa no caso brasileiro, com base nos parmetros apresentados, que o pas adota
as melhores prticas de gesto e governana apresentadas pelos organismos internacionais.

2.3.1 Papis do Poder Legislativo no tocante dvida pblica

No tocante ao Parlamento, de acordo com a Constituio Federal (art. 52), compete privativamente ao
Senado Federal brasileiro:
Competncias do Senado Federal em matria de dvida pblica
(Constituio Federal, art. 52)
Dvida pblica

Operaes de crditos

Garantias

Dvida consolidada

Operaes de crditos in- Concesso de garantias


terna e externa

O QUE: fixar, por proposta do


presidente da Repblica, limites
globais para o montante da dvida
consolidada.

O QUE: dispor sobre limites


globais e condies para as
operaes de crdito externo e
interno.

O QUE: dispor sobre limites e


condies para a concesso de
garantia em operaes de crdito
externo e interno.

PARA QUEM: Unio, estados,


Distrito Federal e municpios.

PARA QUEM: Unio, estados,


Distrito Federal e municpios.

PARA QUEM: Unio.

Dvida mobiliria

Operaes de crditos externa

O QUE: estabelecer limites


globais e condies para o montante da dvida mobiliria.

O QUE: autorizar operaes externas de natureza financeira

PARA QUEM: estados, Distrito


Federal e municpios.

PARA QUEM: Unio, estados,


Distrito Federal e municpios.

O Senado Federal exerceu sua competncia ao emitir as Resolues n 40 e n 43, ambas de 2001, que
dispem, respectivamente, sobre os limites globais para o montante da dvida pblica consolidada e da dvida
pblica mobiliria dos estados, do Distrito Federal e dos municpios e sobre as operaes de crdito internas
e externas e concesso de garantias desses mesmos entes.
Observa-se, portanto, que as competncias do Senado Federal no tocante ao tema dvida pblica e
operaes de crdito se destinam, em geral, a todos os entes da Federao (Unio, estados, Distrito Federal
e municpios).
4

Managing public debt: from diagnostics to reform implementation.

251

Esses dispositivos so naturalmente replicados nas Constituies Estaduais e nas Leis Orgnicas Municipais (equivalentes a Constituies Municipais), permitindo que os Parlamentos dos entes subnacionais
tambm possam dispor sobre tais matrias em seus nveis de governo.
No mbito federal, no entanto, compete, ainda, ao Congresso Nacional (Constituio Federal, art. 48)
dispor sobre todas as matrias de competncia da Unio, inclusive sobre operaes de crdito, dvida pblica
e montante da dvida mobiliria federal e emisses de curso forado.
Conforme ser explicado na seo 3, o Tribunal de Contas da Unio5 integra o Poder Legislativo e tem
por misso institucional atuar como rgo de controle externo da gesto pblica (auditoria governamental
externa), possuindo mandato constitucional para auditar as operaes com dvida pblica.

2.3.2 Papis do Poder Executivo no tocante dvida pblica

No tocante ao Executivo, para o caso federal, a Lei Federal n 10.683, de 2003, dispe sobre a organizao da Presidncia da Repblica e dos ministrios.6 Por essa lei, cabe ao Ministrio da Fazenda (MF), no
mbito do Poder Executivo, a administrao das dvidas pblicas interna e externa da Unio. Alm disso, a
prpria LRF atribui ao MF a verificao do cumprimento dos limites e das condies relativos realizao de
operaes de crdito de cada ente da Federao.
A Lei Federal n 10.683/2003 foi regulamentada pelo Decreto Federal n 6.102, de 2007, que aprovou
a estrutura interna do Ministrio da Fazenda (MF), atribuindo Secretaria do Tesouro Nacional (STN)7 a gesto
operacional da dvida pblica de responsabilidade direta ou indireta da Unio, inclusive a dvida externa
de responsabilidade do Tesouro Nacional, e a atribuio de verificar os aspectos relacionados s operaes
de crdito.
Atualmente, a Portaria MF n 183/2003 delega competncia do ministro da Fazenda ao secretrio do
Tesouro Nacional para realizao de operaes com ttulos pblicos, e a Portaria STN n 410/2003 define as
regras relacionadas aos leiles de ttulos pblicos.
A STN/MF detm papel primordial na gesto da Dvida Pblica Federal, tanto interna quanto externa, embora por muito tempo esse papel tenha sido dividido com o Banco Central. Em relao dvida
externa, at 2004 o Banco Central era o agente do Tesouro Nacional para operacionalizao das emisses
de bnus no exterior, funo transferida ao Tesouro a partir de janeiro de 2005, quando este passou a centralizar todas as atribuies referentes dvida externa federal. Em relao dvida interna, desde a criao da
STN, em 1986, esta recebeu a atribuio de emisso de ttulos para fins de poltica fiscal, enquanto o Banco
Central permaneceu com poderes para emisso de ttulos com o objetivo de poltica monetria. Entretanto, a
LRF, em seu art. 34, proibiu que o BC emitisse ttulos prprios, devendo passar a utilizar os ttulos do Tesouro
O Tribunal de Contas da Unio (TCU) a Entidade de Fiscalizao Superior (EFS), ou Supreme Audit Institution (SAI), brasileira.
Esta lei trata da organizao administrativa do Poder Executivo Federal a partir do governo do presidente Lula da Silva. A despeito
de ser uma lei de 2003, no entanto, outras leis anteriores j regulamentavam o papel do Ministrio da Fazenda no tocante gesto
da dvida pblica. Em cada governo, h uma lei dessa natureza que trata de disciplinar a forma de organizao do Poder Executivo
federal. No governo anterior, do ex-presidente Fernando Henrique Cardoso, esse dispositivo estava regulamentado pela Lei Federal
n 9.649, de 1998.
7
Na verdade, a Secretaria do Tesouro Nacional (STN) foi criada pelo Decreto Federal n 92.452, de 1986. A atribuio de gerir
tanto a dvida pblica mobiliria federal interna quanto a dvida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional foi dada pelo
Decreto Federal n 1.745, de 1995, mantida sua redao nos decretos que o substituram. Atualmente, o Decreto regulamentador
das competncias institucionais da STN o de n 6.764, de 10/02/2009.
5
6

252

Dvida Pblica: a experincia brasileira

em sua carteira para realizao de suas atribuies. Tal lei tambm determinou a transferncia do resultado
semestral positivo do BC para o Tesouro, bem como sua cobertura, quando negativo, por meio da emisso de
ttulos para a carteira da autoridade monetria.
Como forma de assegurar enforcement, os administradores do Poder Executivo Federal, alm das penalidades especficas aplicadas por descumprimentos de dispositivos da LRF, conforme destacado na subseo
2.1.2 e detalhado na subseo 2.4, tambm esto sujeitos ao Cdigo de tica Pblica, institudo pela Lei Federal
n 8.027, de 1990, que prev a punio por meio de advertncia ou at mesmo demisso. Adicionalmente,
aqueles administradores investidos de altos cargos ministros ou secretrios esto sujeitos tambm aos
dispositivos especficos do Cdigo de Conduta da Alta Administrao Federal, que prev, conforme a gravidade
da violao estipulada, advertncia e censura tica.
A STN tambm emitiu um Cdigo de tica e de Padres de Conduta Profissional dos Servidores dessa
instituio (Portaria STN n 27, de 20088), que dispe, entre outros temas, sobre as restries quanto aquisio e alienao de participaes acionrias, ttulos ou outros produtos financeiros emitidos por empresas
estatais federais ou ainda ttulos da dvida pblica mobiliria federal. A esse respeito, destacam-se as seguintes
restries a serem respeitadas pelo servidor: alienar ativos em prazo no inferior a 12 meses da data de sua
aquisio, efetuar compras somente at o quinto dia til de cada ms e efetuar somente uma compra por ativo
por ms. A inobservncia das restries previstas no cdigo pode conduzir a sanes legais diversas.
Alm dessas penalidades, aqueles que forem condenados criminalmente, com sentena transitada em
julgado, pela prtica de crimes contra a economia popular, a administrao pblica e o patrimnio pblico, e
os que tiverem suas contas relativas ao exerccio de cargos ou funes pblicas rejeitadas por irregularidade
insanvel, por deciso dos Tribunais de Contas, sero considerados inelegveis.9
Cabe destacar, por fim, que a prpria Constituio estabeleceu a exigncia de manuteno de rgo
de controle interno no mbito do prprio Poder Executivo (espcie de auditoria interna) com a finalidade de
exercer, entre outras atribuies, o controle das operaes de crdito, avais e garantias, bem como dos direitos
e dos haveres da Unio, funcionando como mais um nvel de enforcement. A Lei Federal n 10.180, de 2001,
atribuiu Controladoria-Geral da Unio (CGU) essa funo. O processo de auditoria governamental da dvida
pblica tratado na seo 3 deste captulo.

2.4 Regras para endividamento do setor pblico

No tocante aos marcos regulatrios sobre regras para endividamento do setor pblico, destacam-se
aspectos relacionados: a) a regras materiais sobre condies, vedaes, limites e penalidades; e b) a regras
de planejamento e transparncia de informaes.
De acordo com o Banco Mundial,10 a existncia de regras e limites para endividamento constitui uma
boa prtica de gesto. Adicionalmente, avaliao do FMI sobre as finanas do governo central (IMF, 2001) as

A rigor, o Cdigo de tica dos funcionrios da Secretaria do Tesouro Nacional que trabalham nas reas referentes dvida pblica e aos haveres mobilirios da Unio j existia anteriormente, conforme Portaria STN n 44, de 20 de fevereiro de 2001.
Tal portaria foi revogada pela Portaria STN n 602, de 2005, a qual j se apresentava mais exigente no tocante aos padres
de conduta. O atual normativo (Portaria STN n 27, de 2008) refora tais exigncias e amplia o alcance do cdigo para todos os
servidores da Secretaria.
9
Para cargos pblicos providos mediante processo eleitoral (Lei Complementar n 64, de 1990).
10
Managing public debt: from diagnostics to reform implementation (Captulo 5).
8

253

considera detalhadas, abrangentes e prontamente disponveis, conforme requerido pelo MTF 2007 da referida
instituio, em seus itens 3.1 e 3.2.

2.4.1 Condies, vedaes, limites e penalidades

As regras sobre condies, vedaes, limites e penalidades podem ser didaticamente distribudas entre
regras para formao de estoques (dvida pblica), contratao de operaes de crdito (fluxo) e concesses
de garantias.

2.4.1.1 Regras para formao de estoque: a dvida pblica

Existem regras nas legislaes orgnicas tanto para dvidas flutuantes (restos a pagar) quanto para dvidas fundadas ou consolidadas. Essas regras esto dispostas tanto na LRF quanto nas Resolues n 40/2001
e n 43/2001 do Senado Federal.
No tocante dvida flutuante, a LRF contm dispositivo que impede a chamada herana fiscal,
que consistia na transferncia de dvidas com fornecedores de obras, bens e servios (denominados restos
a pagar) entre mandatos eletivos. Pelos normativos atuais, o limite de dvida em restos a pagar o da
disponibilidade de caixa do Poder Executivo ou dos rgos integrantes dos Poderes Legislativo e Judicirio
de cada ente da Federao.
Limite para dvida flutuante (restos a pagar)
Vlido para Unio, estados, Distrito Federal e municpios (individualmente para seus Poderes).
Regra (LRF)
Vedao de contrao, nos ltimos dois quadrimestres de seu mandato, de obrigao (despesa) que
no possa ser cumprida integralmente dentro desse mandado ou que tenha parcelas a serem pagas
no exerccio seguinte sem suficiente disponibilidade de caixa.
Limite (LRF)
A contrao de restos a pagar est limitada disponibilidade de caixa.
Verificao de cumprimento (LRF)
A verificao de atendimento do limite ser realizada ao final do exerccio financeiro do final do mandato.
Penalidades criminais (Lei n 10.028/2000)
Crime: a) inscrio de despesas no empenhadas em restos a pagar (autorizar a inscrio em restos a
pagar de despesa que exceda o limite legal) e b) no cancelamento de restos a pagar (deixar de promover
o cancelamento de montante de restos a pagar inscrito em valor superior ao valor legal).

A necessidade de controle e regulao dos restos a pagar justificada em face do risco de converso
dessas dvidas em dvidas fundadas ou consolidadas, semelhana do que ocorreu com dvidas de fornecedores
de servios com o Instituto Nacional do Seguro Social (INSS), que gerou a necessidade de emisso de ttulos
pblicos por meio da Lei Federal n 11.051, de 2004.
254

Dvida Pblica: a experincia brasileira

No caso da dvida fundada ou consolidada, a LRF determinou que, em noventa dias aps sua publicao, o presidente da Repblica submeteria ao Senado Federal proposta de limites globais para montante da
dvida consolidada dos trs entes da Federao e ao Congresso Nacional projeto de lei com limites para a
dvida mobiliria federal.
Ambos foram encaminhados pelo presidente, mas, at a presente data, apenas as propostas ao Senado
Federal se converteram em resolues.11 Conforme dispunha a LRF, as propostas de limites foram apresentadas
em termos de dvida lquida e em percentual da receita corrente lquida (RCL)12 e passaram a se constituir
limites mximos para endividamento.
Limites para dvida fundada ou consolidada lquida
(Resoluo n 40/2001 do Senado Federal)
Unio

Estados/DF

Municpios

No poder exceder
a 350% da RCL.

Ao final de 15 anos (20022017) no poder exceder a


200% da RCL.1

Ao final de 15 anos (2002-2017)


no poder exceder a 120% da
RCL.*

* A diferena entre o percentual em 2002 e o limite dever ser reduzida razo de 1/15 por ano. Caso o limite seja atingido antes
do prazo previsto, este no mais poder ser descumprido.

A verificao de cumprimento do limite, de acordo com a LRF e a prpria Resoluo n 40/2001 do


Senado Federal, deve ser realizada ao final de cada quadrimestre, sendo facultado aos municpios com populao inferior a 50 mil habitantes optar por realizar essa apurao semestralmente.
Caso os entes da Federao no cumpram os limites estabelecidos, o ordenamento jurdico contempla
um conjunto de mecanismos de enforcement, dentre os quais se destacam os seguintes:

As supracitadas Resolues n 40/2001 e n 43/2001 do Senado Federal.


Entende-se por receita corrente lquida (RCL) o somatrio das receitas tributrias, de contribuies, patrimoniais, industriais,
agropecurias, de servios, transferncias correntes e outras receitas tambm correntes, deduzidos de valores de transferncias
de recursos obrigatoriamente destinadas a outros entes da Federao, por determinao constitucional ou legal, e a fundos de
previdncia de servidores pblicos.
11
12

255

Mecanismos de enforcement de limites para a dvida fundada ou consolidada lquida


Vlido para Unio, estados, Distrito Federal e municpios.
Regra de reconduo ao limite
(LRF e Resoluo n 40/2001 do Senado Federal)
Se a dvida consolidada de um ente da Federao ultrapassar o respectivo limite ao final de um
quadrimestre, dever ser a ele reconduzida at o trmino dos trs subsequentes, reduzindo o excedente
em pelo menos 25% (vinte e cinco por cento) no primeiro.
Penalidades
I Penalidades fiscais (LRF e Resoluo n 40/2001)*
Enquanto perdurar o excesso, o ente que nele houver incorrido:
a) estar proibido de realizar operao de crdito interna ou externa, inclusive por antecipao de
receita, ressalvado o refinanciamento do principal atualizado da dvida mobiliria; e
b) ter de obter resultado primrio necessrio reconduo da dvida ao limite, promovendo, entre
outras medidas, limitao de empenho.
Essas restries aplicam-se imediatamente se o montante da dvida exceder o limite no primeiro
quadrimestre do ltimo ano do mandato do chefe do Poder Executivo.
Vencido o prazo para retorno da dvida ao limite, e enquanto perdurar o excesso, o ente ficar tambm
impedido de receber transferncias voluntrias da Unio ou do estado.
II Penalidades criminais ou infraes administrativas (Lei Federal n 10.028/2000)
Crime: deixar de ordenar a reduo do montante da dvida consolidada, nos prazos estabelecidos em
lei, quando ultrapassar o valor resultante da aplicao do limite mximo fixado pelo Senado Federal.
Penalidade: deteno de trs meses a trs anos (para prefeitos) e/ou perda do cargo e inabilitao para
o exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos por crime de responsabilidade (para prefeitos,
governadores e presidente da Repblica), no excluindo processo e julgamento por crime comum.
Infrao: no obter resultado primrio necessrio reconduo da dvida ao limite.
Penalidade: multa de 30% dos vencimentos anuais para o agente que lhe der causa, sendo a infrao processada e julgada pelo Tribunal de Contas responsvel pela fiscalizao.
III Penalidades polticas (Constituio Federal, arts. 34 e 35)
Interveno federal, no estado ou no Distrito Federal, para reorganizar as finanas, caso estes suspendam o pagamento da dvida fundada por mais de dois anos consecutivos, salvo motivo de fora maior.
Interveno estadual, no municpio que suspender o pagamento da dvida fundada por mais de dois
anos consecutivos, salvo motivo de fora maior.
Controle social
LRF (art. 31, 4)
O Ministrio da Fazenda divulgar, mensalmente, a relao dos entes que tenham ultrapassado os
limites das dvidas consolidada e mobiliria.
* Essas penalidades tambm sero observadas em caso de descumprimento dos limites de dvida mobiliria.

256

Dvida Pblica: a experincia brasileira

A LRF apresenta ainda dispositivo de absoro de rupturas ao dispor que sempre que alterados os
fundamentos das propostas de que trata este artigo, em razo de instabilidade econmica ou alteraes
nas polticas monetria ou cambial, o presidente da Repblica poder encaminhar ao Senado Federal ou ao
Congresso Nacional solicitao de reviso dos limites.


2.4.1.2 Regras para o fluxo: as operaes de crdito e o refinanciamento da dvida
pblica
Nas regras para operaes de crdito que esto as maiores disposies constitucionais e legais. A LRF
dispe sobre as condies necessrias para contratao de operaes de crdito, destacando-se, dentre outras:
a) existncia de autorizao na lei oramentria; b) observncia das disposies fixadas pelo Senado Federal
nas Resolues n 40/2001 e n 43/2001; c) em caso de operao de crdito externa, autorizao especfica
do Senado Federal; e d) atendimento do limite imposto pela regra de ouro.
A regra de ouro, conforme disposto na Constituio Federal, consiste na proibio de realizao de
operaes de crdito que excedam o montante das despesas de capital no perodo.13 A LRF regulamenta o
comando constitucional ao dispor que deve ser considerado, em cada exerccio financeiro, o total dos recursos
de operaes de crdito nele ingressados e o das despesas de capital executadas.
Adicionalmente, a LRF, em seu art. 30, inciso I, determina que o Senado Federal regulamente os limites
para as operaes de crdito14 da Unio, dos estados, do DF e dos municpios.
Limites para operaes de crdito
(Resolues n 43/2001 e n 48/2007, do Senado Federal)
Unio
60% da RCL para contrataes
de operaes de crdito por
ano fiscal.

Estados, Distrito Federal e municpios


I Operaes de crdito
a) 16% da RCL para contrataes de operaes de crdito* por
ano;
b) 11,5% da RCL para servio (juros, encargos e amortizaes)
por ano.

II Operaes de crdito por antecipao da receita oramentria


Ainda no regulamentado.

O saldo devedor no poder exceder, no exerccio em que estiver sendo


apurado, a 7% da RCL.

* Exceto as operaes de crdito realizadas para amortizao da dvida pblica que vence no exerccio fiscal.

Ressalvadas aquelas autorizadas pelo Poder Legislativo por maioria absoluta e com finalidade precisa.
Destaca-se que o conceito de operaes de crdito para acompanhamento do limite da regra de ouro no equivalente ao
utilizado para o novo limite criado pela LRF. Enquanto o primeiro se restringe s operaes que geram receita financeira, a segunda
adiciona a estas os compromissos financeiros assumidos em razo de mtuo, a abertura de crdito, a emisso e o aceite de ttulo,
a aquisio financiada de bens, o recebimento antecipado de valores provenientes da venda a termo de bens e servios e o arrendamento mercantil, dentre outras operaes assemelhadas, inclusive com o uso de derivativos financeiros (LRF, art. 29).
13
14

257

A verificao de cumprimento do limite deve ser realizada ao final de cada quadrimestre, sendo facultado
aos municpios com populao inferior a 50 mil habitantes optar por realizar essa apurao semestralmente.
A operao de crdito por antecipao de receita oramentria (ARO) destina-se a atender insuficincia de caixa durante o exerccio financeiro e cumprir todas as exigncias requeridas para operaes de
crdito. As AROs somente podero ser realizadas a partir do dcimo dia do incio do exerccio e devero ser
liquidadas, com juros e outros encargos incidentes, at o dia 10 de dezembro de cada ano. Adicionalmente,
tais antecipaes de receita esto proibidas enquanto existirem operaes anteriores da mesma natureza no
integralmente resgatadas, bem como no ltimo ano de mandato do presidente, do governador ou do prefeito
municipal (LRF, art. 38).
As operaes de crdito, alm de se submeterem aos limites especificados, esto tambm sujeitas s
seguintes vedaes:
Vedaes em matria de operao de crdito
Operaes entre entes da Federao (LRF)
Regra: vedada a realizao de operao de crdito entre um ente da Federao e outro sob qualquer
forma.
Operaes entre instituies financeiras estatais e seus controladores (LRF)
Regra: proibida a operao de crdito entre uma instituio financeira estatal e o ente da Federao
que a controle, na qualidade de beneficirio do emprstimo.*
Operaes entre entes da Federao e o Banco Central do Brasil (Constituio Federal e LRF)
Regras constitucionais (Constituio, art. 164):
a) vedado ao Banco Central conceder, direta ou indiretamente, emprstimos ao Tesouro Nacional e
a qualquer rgo ou entidade que no seja instituio financeira;
b) o Banco Central poder comprar e vender ttulos de emisso do Tesouro Nacional com o objetivo
de regular a oferta de moeda ou a taxa de juros.
Regras legais (LRF, arts. 35 e 39):
a) vedada a realizao de operao de crdito entre Banco Central e Unio;
b) vedada a emisso de ttulos da dvida pblica pelo Banco Central;
c) o Banco Central s poder comprar diretamente ttulos emitidos pela Unio para refinanciar a
dvida mobiliria federal que estiver vencendo na sua carteira;
d) vedado Unio (por meio do Tesouro Nacional) adquirir ttulos da Dvida Pblica Federal existentes
na carteira do Banco Central, salvo para reduzir a dvida mobiliria.
Operaes com fornecedores (LRF)
Regra: vedada a assuno direta de compromisso, confisso de dvida ou operao assemelhada com
fornecedor de bens, mercadorias ou servios mediante emisso, aceite ou aval de ttulo de crdito ou sem
autorizao oramentria para pagamento a posteriori.
* permitido, no entanto, a estados e municpios adquirirem ttulos da dvida da Unio para aplicao de suas disponibilidades ou instituio
financeira estatal adquirir ttulos da dvida pblica para atender a investimento de seus clientes (LRF, arts. 35 e 36).

258

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Caso os entes da Federao no cumpram as condies, os limites e as restries estabelecidos, o ordenamento jurdico contempla um conjunto de mecanismos de enforcement, dentre os quais se destacam:
Penalidades em operaes de crdito e refinanciamento da dvida pblica
Vlido para Unio, estados, Distrito Federal e municpios.
I Penalidades fiscais (LRF e Resoluo n 40/2001)
Em caso de descumprimento de limite, o ente que nele houver incorrido:
a) estar proibido de realizar operao de crdito interna ou externa, inclusive por antecipao de
receita, ressalvado o refinanciamento do principal atualizado da dvida mobiliria;
b) ter de obter resultado primrio necessrio reconduo da dvida ao limite, promovendo, entre
outras medidas, limitao de empenho.
II Penalidades criminais (Lei Federal n 10.028/2000)
II.1 Operaes de crdito
Crime: ordenar, autorizar ou contratar operao de crdito em desacordo com as disposies da LRF
e das resolues do Senado Federal.
Penalidade: recluso de um a dois anos e/ou perda do cargo e inabilitao para o exerccio de qualquer
funo pblica por at cinco anos, por crime de responsabilidade (para prefeitos, governadores e presidente
da Repblica), no excluindo processo e julgamento por crime comum.
Crime: ordenar ou autorizar a destinao de recursos provenientes da emisso de ttulos para finalidade
diversa da prevista na lei que a autorizou.
Penalidade: deteno de trs meses a trs anos (para prefeitos) e/ou perda do cargo e inabilitao para
o exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos, por crime de responsabilidade (para prefeitos,
governadores e presidente da Repblica), no excluindo processo e julgamento por crime comum.
Crime: ordenar, autorizar ou promover a oferta pblica ou a colocao no mercado financeiro de
ttulos da dvida pblica sem que tenham sido criados por lei ou sem que estejam registrados em sistema
centralizado de liquidao e custdia.
Penalidade: recluso de um a quatro anos.
II.2 Operaes de crdito por antecipao da receita oramentria
Crime: contratar ou resgatar operao de antecipao de receita oramentria em desacordo com
a lei.
Penalidade: deteno de trs meses a trs anos (para prefeitos) e/ou perda do cargo e inabilitao para
o exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos, por crime de responsabilidade (para prefeitos,
governadores e presidente da Repblica), no excluindo processo e julgamento por crime comum.

259

2.4.1.3 Regras para concesses de garantias

Os entes podero conceder garantia em operaes de crdito internas ou externas, observados os mesmos
critrios estabelecidos para contratao de operaes de crdito. A garantia estar condicionada ao oferecimento
de contragarantia, em valor igual ou superior ao da garantia a ser concedida, e adimplncia da entidade que
a pleitear relativamente s suas obrigaes com o garantidor e as entidades por este controladas.
De acordo com a Resoluo n 43/2001 do Senado Federal, para concesso de novas garantias h
necessidade de observar o limite de 22% da RCL do ente da Federao para o saldo global das garantias
concedidas, sendo consideradas nulas as garantias concedidas acima dos limites fixados (LRF, art. 40). Alm
disso, o ente da Federao cuja dvida no paga tiver sido honrada pela Unio ou por um estado em decorrncia
de garantia prestada em operao de crdito ter suspenso o acesso a novos crditos ou financiamentos at
a liquidao da mencionada dvida.
Por fim, prestar garantia em operao de crdito sem que tenha sido constituda contragarantia em
valor igual ou superior ao valor da garantia prestada gera a possibilidade de penalizao, com deteno de
trs meses a um ano (Lei Federal n 10.028, de 2000).

2.4.2 Regras sobre planejamento e transparncia fiscal

A LRF denomina instrumentos de transparncia da gesto fiscal, aos quais ser dada ampla divulgao,
inclusive em meios eletrnicos de acesso pblico: a) os planos, os oramentos e as leis de diretrizes oramentrias; b) as prestaes de contas e o respectivo parecer prvio; c) o Relatrio Resumido da Execuo
Oramentria; e d) o Relatrio de Gesto Fiscal.
A referida lei tambm busca maior transparncia mediante incentivo participao popular e realizao
de audincias pblicas durante os processos de elaborao e de discusso dos planos, da Lei de Diretrizes
Oramentrias e oramentos.

2.4.2.1 Leis de Diretrizes Oramentrias (LDOs) e Leis Oramentrias Anuais


De acordo com a LRF, as LDOs devem dispor, entre outros, sobre: a) equilbrio entre receitas e despesas;
e b) critrios e forma de limitao de empenho, a ser efetivada quando as metas de resultado nominal ou
primrio estiverem comprometidas ou quando a dvida consolidada ultrapassar o limite legal.
Deve conter ainda trs anexos: a) Anexo de Metas Fiscais; b) Anexo de Riscos Fiscais; e c) Anexo especfico para a Unio sobre Polticas Monetria, Creditcia e Cambial.

260

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Anexos integrantes das LDOs (LRF, art. 4)


Anexo de Metas Fiscais
a) Contm metas anuais, em valores correntes e constantes, relativas a receitas, despesas, resultados
nominal e primrio e montante da dvida pblica para o exerccio a que se referirem e para os dois
seguintes.
b) Contm avaliao do cumprimento das metas relativas ao ano anterior.
c) Contm demonstrativo das metas anuais, instrudo com memria e metodologia de clculo que
justifiquem os resultados pretendidos, comparando-as com as fixadas nos trs exerccios anteriores e
evidenciando a consistncia delas com as premissas e os objetivos da poltica econmica.
Anexo de Riscos Fiscais
Contm avaliao dos passivos contingentes e outros riscos capazes de afetar as contas pblicas, informando as providncias a serem tomadas, caso se concretizem.
Anexo Especfico sobre Poltica Monetria
Contm os objetivos das polticas monetria, creditcia e cambial, bem como os parmetros e as
projees para seus principais agregados e variveis para o exerccio subsequente.
A proposio de LDO sem Anexo de Metas Fiscais constitui infrao administrativa passvel de punio, conforme a Lei Federal n 10.028/2000, com multa de at 30% dos vencimentos anuais do agente que der causa.
No tocante LOA, a Lei Federal n 4.320/64 j dispunha que a Lei de Oramentos compreender todas
as receitas, inclusive as de operaes de crdito autorizadas em lei (art. 3). Corroborando tal dispositivo, a
LRF dispe que todas as despesas relativas dvida pblica, mobiliria ou contratual, e as receitas que as
atendero tero de constar da lei oramentria anual, e, no caso especfico das operaes de refinanciamento
da dvida pblica, estas devem constar de forma destacada na LOA (LRF, art. 5).
Destaque-se ainda que, para calcular alguns limites, necessrio separar o servio da dvida em juros e
principal atualizado. Para tal, a LRF determina que a atualizao monetria do principal da dvida mobiliria refinanciada no poder superar a variao do ndice de preos previsto na LDO ou em legislao especfica.
Alm dessas disposies, o projeto de lei oramentria anual (PLOA) deve ser elaborado de forma compatvel com o plano plurianual, com a lei de diretrizes oramentrias e com as normas da prpria LRF, devendo
conter, anexo, demonstrativo da compatibilidade da programao dos oramentos com os objetivos e as metas
constantes do Anexo de Metas Fiscais da LDO. O PLOA conter, ainda, reserva de contingncia destinada ao
atendimento de passivos contingentes e outros riscos e eventos fiscais imprevistos. A forma de utilizao e o
montante dessa reserva sero definidos com base na receita corrente lquida e estabelecidos na LDO.
Se verificado, ao final de um bimestre, que a realizao da receita poder no comportar o cumprimento
das metas de resultado primrio ou nominal estabelecidas no Anexo de Metas Fiscais, os Poderes e o Ministrio
Pblico promovero, por ato prprio e nos montantes necessrios, nos trinta dias subsequentes, limitao de
empenho e movimentao financeira segundo os critrios fixados pela LDO.
Por fim, a disseminao da legislao e dos documentos do oramento federal abrangente. Informaes
sobre os instrumentos do oramento federal PPA, LDO e LOA esto disponveis no site do Ministrio do
Planejamento, Oramento e Gesto na internet. Tal requisito enquadra-se como boa prtica de transparncia
fiscal, conforme definido pelo FMI no MTF 2007 (itens 2.1, 3.1 e 3.2) e j submetido avaliao pela mesma
instituio (IMF, 2001).
261

2.4.2.2 Audincias pblicas

Conforme j comentado, a LRF busca maior transparncia mediante a realizao de audincias pblicas.
Trata-se de mais uma boa prtica de transparncia fiscal, conforme definido pelo FMI no MTF 2007 (item 4.3),
que prescreve a necessidade de escrutnio pblico de informaes fiscais. A seguir, detalharemos as principais
audincias pblicas previstas pela LRF.
Audincias pblicas, segundo a LRF (art. 9)
Metas fiscais

Metas monetrias, creditcias e cambiais


PARA QUE

Avaliao do cumprimento das metas fiscais.

Avaliao do cumprimento dos objetivos e das metas


das polticas monetria, creditcia e cambial (evidenciando o impacto e o custo fiscal de suas operaes
e os resultados demonstrados nos balanos).
QUANDO

Quadrimestralmente, no final dos meses de maio,


setembro e fevereiro (do ano seguinte).

Semestralmente, noventa dias aps o encerramento


de cada semestre.

QUEM
Ministro da Fazenda ou secretrio do Tesouro Presidente do Banco Central.
Nacional, na Unio.*
PARA QUEM
Comisso Mista de Oramento do Congresso
Nacional, na Unio.*

Comisses Temticas do Congresso Nacional.

* Ou equivalentes nos estados, no DF e nos municpios.


2.4.2.3 Contabilidade, prestaes de contas e relatrios fiscais

A LRF assegura a transparncia mediante a publicao das prestaes de contas e dos relatrios fiscais.
Em ambos os casos, a base dessa transparncia a escriturao contbil. Pela Lei Federal n 4.320/64, as
dvidas flutuantes e fundadas devem ser escrituradas, destacando-se, quanto dvida fundada, que esta ser
escriturada com individuao e especificaes que permitam verificar, a qualquer momento, a posio dos
emprstimos, bem como os respectivos servios de amortizao e juros.
Adicionalmente, a LRF dispe que, alm de obedecer s demais normas de contabilidade pblica, a escriturao das contas pblicas deve registrar as operaes de crdito, as inscries em restos a pagar e as demais
formas de financiamento ou assuno de compromissos com terceiros, de modo que sejam evidenciados o
montante e a variao da dvida pblica no perodo, detalhando, pelo menos, a natureza e o tipo de credor.
Essa escriturao, na medida do possvel, deve seguir padres vlidos para todos os entes da Federao,
permitindo a consolidao, nacional e por esfera de governo, das contas dos entes da Federao e sua divulgao, inclusive por meio eletrnico de acesso pblico. Tais padres sero emitidos pelo Conselho de Gesto
Fiscal, instncia colegiada concebida pela LRF, mas ainda no implementada. A esse respeito, conforme disposto
no art. 50 da LRF, permitido Secretaria do Tesouro Nacional, rgo central do Sistema de Contabilidade
Federal, assumir tal atribuio at a implantao do colegiado. Utilizando os poderes a ela conferidos pela LRF,
262

Dvida Pblica: a experincia brasileira

a STN aprovou, em maro de 2009, a 1 edio do Plano de Contas Aplicado ao Setor Pblico (PCASP), que
dever ser utilizado pela Unio, pelos estados, pelo Distrito Federal e pelos municpios, de forma facultativa
no exerccio de 2010 e obrigatoriamente a partir de 2011.
Sobre o mesmo tema, por intermdio da Portaria MF n 184, de 2008, o Ministrio da Fazenda determinou STN o desenvolvimento de aes no sentido de promover a convergncia da contabilidade pblica
brasileira s Normas Internacionais de Contabilidade publicadas pela International Federation of Accountants
(IFAC) e s Normas Brasileiras de Contabilidade aplicadas ao Setor Pblico, editadas pelo Conselho Federal de
Contabilidade (CFC), respeitados os aspectos formais e conceituais estabelecidos na legislao vigente.
J a Portaria Interministerial15 n 263, de 2008, reinstituiu o Grupo de Trabalho, criado pela Portaria
Interministerial n 90, de 27 de abril de 2007, para avaliao e implementao de nova metodologia de
estatsticas de finanas pblicas, sob o marco analtico do Government Finance Statistics Manual-2001 (GT
GFSM-2001).
A escriturao contbil prov o balano patrimonial e os demais demonstrativos contbeis que compem
a prestao de contas do presidente da Repblica, do governador e do prefeito municipal, dentre outras autoridades. A prestao de contas presidencial deve ser remetida ao Congresso Nacional em at sessenta dias aps
a abertura da sesso legislativa (dia 2 de abril de cada ano) e encaminhada ao Tribunal de Contas da Unio
para emisso de parecer prvio conclusivo sobre sua regularidade, retornando posteriormente ao Congresso
para julgamento. Esta prtica replicada em todos os nveis governamentais. Nesse caso, trata-se de mais
uma boa prtica de transparncia fiscal, conforme definido pelo FMI no MTF 2007 (itens 2.2.4 e 4.3.2).
Tambm com base na escriturao contbil, devero ser emitidos dois relatrios de natureza fiscal:
a) o relatrio resumido da execuo oramentria; e b) o relatrio de gesto fiscal.
Relatrios fiscais com informaes sobre a gesto da dvida pblica
Relatrio resumido da execuo
oramentria
(LRF, arts. 52 e 53)

Relatrio de gesto fiscal


(LRF, arts. 54 e 55)
COMPOSIO

composto, dentre outros, de:

composto, dentre outros, de:

a) demonstrativos de realizao das receitas e das


despesas, destacando-se, separadamente nas
receitas de operaes de crdito e nas despesas
com amortizao da dvida, os valores referentes
ao refinanciamento da dvida mobiliria;

a) demonstrativos de comparao da dvida consolidada ou mobiliria com seus limites;

b) demonstrativos dos resultados nominal e


primrio;
c) demonstrativos dos restos a pagar; e
d) demonstrativos de atendimento da regra de
ouro.
15

b) demonstrativos de comparao das concesses


de garantias com seus limites;
c) demonstrativos de comparao do montante de
operaes de crdito com seus limites; e
d) demonstrativos de comparao da inscrio
em restos a pagar com as disponibilidades de
caixa.

Assinada pelos representantes do Ministrio da Fazenda, do Ministrio do Planejamento e do Banco Central.

263

Bimestralmente.

PUBLICAO
Quadrimestralmente no final dos meses de
maio, setembro e janeiro (do ano seguinte ao de
referncia*).

QUEM
Ministro da Fazenda ou secretrio do Tesouro Na- Presidente da Repblica, ministro da Fazenda ou
cional, na Unio.
secretrio do Tesouro Nacional na Unio e controlador-geral da Unio.**
PENALIDADES
I Fiscais: o descumprimento dos prazos previstos impedir, at que a situao seja regularizada, que o
ente da Federao receba transferncias voluntrias e contrate operaes de crdito, exceto as destinadas
ao refinanciamento do principal atualizado da dvida mobiliria.***
II Criminais: no h.

II Criminais: constitui infrao administrativa


deixar de divulgar ou de enviar ao Poder Legislativo
e ao Tribunal de Contas o relatrio de gesto fiscal nos prazos e nas condies estabelecidos em
lei, passvel de multa de 30% dos vencimentos
anuais.

* Sendo facultado aos municpios com populao inferior a 50 mil habitantes optar por realizar essa apurao semestralmente.
** Ou equivalentes nos estados, no Distrito Federal e nos municpios.
*** Exceto para a Unio.

Alm desses instrumentos, sem prejuzo das atribuies prprias do Senado Federal e do Banco Central do Brasil, o Ministrio da Fazenda efetuar o registro eletrnico centralizado e atualizado das dvidas
pblicas interna e externa, garantido o acesso pblico s informaes, que incluiro: a) encargos e condies
de contratao e b) saldos atualizados e limites relativos s dvidas consolidada e mobiliria, operaes de
crdito e concesso de garantias.
De fato, foi o conjunto desses dispositivos que levou o FMI a considerar que o Brasil tem adquirido um
alto grau de transparncia fiscal, aliado a importantes avanos na administrao de suas finanas pblicas
(IMF, 2001). No entanto, a mesma instituio considera que, como requisito de transparncia fiscal, as finanas pblicas devem ser submetidas a escrutnio por um rgo nacional de auditoria independente do Poder
Executivo. sobre o papel da auditoria governamental no sistema regulatrio que trata a seo seguinte.

Auditoria governamental sobre dvida pblica

A auditoria governamental uma parte indispensvel do sistema regulatrio, estabelecida com o


intuito, dentre outros, de detectar e revelar desvios de padres e violaes de normas, o que contribui de
forma relevante para o enforcement dos marcos legais.
O estudo da auditoria governamental aplicada dvida pblica desta seo englobar a) aspectos
conceituais sobre auditoria governamental; e b) descrio e anlise das caractersticas das instituies que
264

Dvida Pblica: a experincia brasileira

realizam auditoria governamental no Brasil, com destaque para os aspectos associados sua independncia
e objetividade e ao mandato para auditar dvida pblica.

3.1 Aspectos conceituais sobre auditoria governamental

Auditoria o processo, baseado em conjunto de procedimentos tcnicos, de confrontao entre uma


situao encontrada (condio) e um determinado critrio aplicado, de forma independente, sobre uma relao
que envolve a obrigao de responder por uma responsabilidade conferida (relao de accountability).
A despeito de a maioria dos conceitos se aplicar ao setor privado, a auditoria governamental distinta
e tem sua abrangncia diferente daquela empreendida na esfera privada. Trs entidades emitem padres de
auditoria que se aplicam ao setor pblico: a) INTOSAI (International Organizations of Supreme Audit Institutions); b) IIA (Institute of Internal Auditors, que emite International Standards for the Professional Practice
of Internal Auditing); e c) IFAC (International Federation of Accountants, que emite a ISA International
Standards on Auditing).
Os padres gerais de auditoria descrevem as qualificaes que os auditores e suas instituies devem
possuir a fim de que possam desempenhar as tarefas de campo e de comunicao das concluses do trabalho
(relatrio) de maneira competente e eficaz.
Entre os padres mais comuns a todos os auditores e Entidades de Fiscalizao Superior (EFS) governamentais esto que auditores e instituies devem ser independentes e competentes. A INTOSAI publicou e
distribuiu o documento denominado The Lima Declaration of Guidelines on Auditing Precepts, mais conhecido
como Declarao de Lima. Segundo esse documento:
O conceito e o estabelecimento de uma estrutura de auditoria so inerentes administrao financeira pblica, j que a
prpria administrao de recursos pblicos fruto de um processo de confiana. Auditoria no um fim em si mesma, mas
uma parte indispensvel do sistema regulatrio, estabelecida com o intuito de revelar, de maneira prvia, desvios dos
padres geralmente aceitos e violaes dos princpios da legalidade, eficincia, efetividade e economia da administrao
financeira, de modo que aes corretivas em cada caso possam ser tomadas, devidas responsabilidades sejam apuradas,
compensaes sejam obtidas e que os passos para preveno possam ser tomados, ou, ao menos, os rombos sejam
dificultados.16

A mesma declarao apresenta as distines entre servios de auditoria interna e externa no mbito
do governo:
Servios de auditoria interna so estabelecidos dentro das instituies e dos departamentos governamentais,
enquanto servios de auditoria externa no so parte da estrutura organizacional a ser auditada. Entidades de
Fiscalizao Superior so servios de auditoria externa.
Servios de auditoria interna so necessariamente subordinados ao chefe da estrutura organizacional sob a qual
esto estabelecidos. No entanto, eles devem ser funcional e organizacionalmente o mais independentes possvel
da respectiva estrutura organizacional.
Como auditor externo, a Entidade de Fiscalizao Superior tem a tarefa de examinar a efetividade da auditoria
interna. Se a auditoria interna presumivelmente efetiva, esforos devem ser feitos, sem prejuzo do direito da
EFS de realizar uma auditoria completa para alcanar a mais apropriada diviso de tarefas e cooperao entre a
EFS e a auditoria interna.17
16
17

Traduo livre do original, em ingls.


Idem.

265

A Declarao de Lima complementada pela Declarao do Mxico de 2007 prov principalmente


princpios para o relacionamento das instituies de auditoria com o Parlamento de cada pas e com o prprio governo e seus administradores. Pela Declarao, no tocante ao relacionamento com o Parlamento, a
independncia e a autonomia das EFSs devem ser asseguradas na Constituio de cada pas, mesmo quando
ela atuar como agente do Congresso e executar auditorias por sua solicitao.
J no tocante ao relacionamento com o governo e seus administradores, a Declarao prescreve que a
EFS audita o governo, suas autoridades administrativas e as entidades vinculadas. O governo no subordinado
s EFSs. Isso significa que ele no pode eximir-se de responsabilidade pelos seus atos em razo dos achados
das auditorias, a menos que redundem em determinaes de carter impositivo.
J no tocante auditoria interna, aquela realizada por um departamento dentro da prpria organizao
diretamente subordinado ao dirigente mximo, o Institute of Internal Auditors (IIA), organizao norte-americana
responsvel pela emisso de normas profissionais para a rea, declara que:
Auditoria interna uma estrutura independente para avaliao objetiva ou consultoria de atividades desenhada
com o intuito de incrementar as operaes organizacionais. Ajuda uma organizao a alcanar seus objetivos
por meio de uma maneira sistemtica e de uma abordagem disciplinada de modo que se avalie e incremente a
efetividade da gesto de risco, do controle e do processo de governana.18

A avaliao e o aprimoramento da efetividade da gesto do risco, dos controles e dos processos de


governana constituem o arcabouo denominado controles internos, conforme definido pelo Comittee of Sponsoring Organizations (COSO), entidade norte-americana sem fins lucrativos dedicada melhoria dos relatrios
financeiros. Segundo o COSO, controle interno um processo desenvolvido para garantir, com razovel certeza,
que sejam atingidos os objetivos de uma entidade nas seguintes categorias (de acordo com o COSO 1):
a) objetivos de desempenho ou estratgia (eficincia e efetividade operacional): esta categoria
est relacionada com os objetivos bsicos da entidade, inclusive com os objetivos e as metas de desempenho
e rentabilidade, bem como da segurana e da qualidade dos ativos;
b) objetivos de informao (confiana nos registros contbeis/financeiros): todas as transaes
devem ser registradas, todos os registros devem refletir transaes reais, consignadas pelos valores e pelos
enquadramentos corretos;
c) objetivos de conformidade/compliance (conformidade) com leis e normativos aplicveis
entidade e sua rea de atuao.
No caso especfico da auditoria governamental, o auditor atua de forma independente sobre uma relao
de accountability entre um delegante (Congresso Nacional, presidente, ministro) e o gestor pblico. O primeiro
delega responsabilidade para que o segundo proceda gesto dos recursos governamentais em proveito da
coletividade, assim como delega responsabilidade para que o auditor realize o acompanhamento dessa gesto
e apresente os devidos relatrios, compondo assim um tringulo com um vrtice para cada agente.

18

Idem.

266

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Processo de accountability no setor pblico

Fonte: Ifac (2001)

Sendo assim, a observao de disfunes e desvios deveria favorecer a interao entre gestores e auditores para que os primeiros fossem alertados e auxiliados na identificao e, quando possvel, na superao
das causas, bem como estimulados a introduzir correes e aperfeioamentos voltados para a obteno dos
melhores resultados.

3.2 Instituies de auditoria governamental no Brasil

3.2.1 Caractersticas das instituies brasileiras

As Entidades de Fiscalizao Superior (EFSs) tm origem historicamente em duas preocupaes


diferentes: a) preocupao gerencial de administrar bem os recursos pblicos; e b) apreenso com a limitao
do Poder Executivo (BUGARIN et al., 2003; VIEIRA, 2005).
No tocante ao primeiro aspecto, a motivao interna da prpria administrao e faz com que a maioria
dessas EFSs estejam alocadas no mbito do Poder Executivo (auditorias ou controladorias). No que se refere
segunda, a motivao baseada na necessidade de limitar a administrao tpica do Poder Legislativo, que
evolui para a criao de instituies prprias especializadas (cortes ou tribunais) para desempenho da tarefa
de fiscalizao.
O modelo brasileiro de instituies de auditoria governamental contempla um conjunto considervel
de organizaes que atuam em mbitos diferenciados no contexto do federalismo e complementares nas
relaes intragovernamentais em um mesmo ente da Federao. A rede de instituies que atuam na auditoria
governamental inclui:
267

Instituies de auditoria governamental brasileiras


rgos de
controle externo

rgos de
controle interno

Unio

Estado/DF

Municpios

Tribunal de Contas da
Unio (TCU)

Tribunal de Contas do Estado, do Distrito Federal


e Tribunal de Contas dos
Municpios

Tribunal de Contas do
Municpio*

Controladoria-Geral da
Unio (CGU) e rgos
setoriais dos Poderes
Executivo, Legislativo e
Judicirio

rgos de controle
interno dos Poderes
Executivo, Legislativo
e Judicirio do Estado
ou DF

rgos de controle
interno do municpio

* Apenas nos municpios de So Paulo e do Rio de Janeiro. Nos demais casos, a atribuio desempenhada pelo Tribunal de Contas
do Estado.

Atendendo a requisito de transparncia fiscal do FMI, item 4.2.5 do MTF 2007, as finanas e as atividades
governamentais so internamente auditadas. A CGU uma instituio que realiza auditoria governamental
no mbito do Poder Executivo Federal.
Em nvel federal, destaca-se, ainda, que as entidades da administrao indireta possuem unidades de
auditoria interna, e as empresas pblicas e as sociedades de economia mista possuem conselhos fiscais e so,
em sua maioria, auditadas por empresas de auditoria independente.
Todas essas instncias atuam sobre os sistemas de controles internos19 contbeis e administrativos das entidades governamentais e dos processos de gesto, visando a adicionar valor aos trabalhos finalsticos de cada um.
Ademais, o controle externo s pode ser eficaz se os tribunais forem independentes do rgo controlado
e se estiverem fora do alcance de influncias externas, bem como de interferncias de um rgo eminentemente
poltico. Da a necessidade de assegurar sua neutralizao poltica, sendo a independncia real dos tribunais
de contas encarada como grande desafio dos Estados modernos.
Assim, a independncia dos tribunais de contas caracterizada pela sua exclusiva sujeio lei e no a
quaisquer ordens ou instrues, salvo o dever de acatamento das decises proferidas por tribunais superiores
(Tribunais de Contas de Lngua Portuguesa, 2007).
Para o caso brasileiro, a Constituio Federal de 1988 (arts. 70 a 73) expandiu e consolidou a autoridade do Tribunal de Contas da Unio (TCU), provendo-lhe maior independncia e ampliando-lhe o escopo de
atuao. Uma breve avaliao do TCU, como EFS brasileira, no tocante a alguns dos principais dispositivos da
Declarao de Lima apresentada no Anexo 1.
Essa avaliao demonstra que o TCU, como entidade superior de auditoria governamental brasileira
associada INTOSAI, uma instituio forte, independente e com procedimentos bem definidos, estando em
linha com as melhores prticas internacionais.
19
No se deve confundir rgos de controle interno e sistemas de controles internos, pois aqueles so as unidades administrativas
incumbidas, dentre outras funes, da verificao da consistncia e da qualidade dos sistemas de controles internos das entidades
governamentais e dos processos de gesto da dvida pblica.

268

Dvida Pblica: a experincia brasileira

3.2.2 Papis das instituies em auditorias governamentais sobre a dvida pblica

Conforme j comentado anteriormente, o TCU possui mandato constitucional (CF, art. 71) e legal (em
sua Lei Federal n 8.443, de 1992) para realizar auditorias na gesto da Dvida Pblica Federal, com escopo
abrangente, ampliado pela prpria LRF.
Essas auditorias podem ser tanto de conformidade (que buscam comparaes com normas e regulamentos) quanto operacionais (que visam a avaliar a eficincia e a eficcia, bem como o atingimento de metas
pelos gestores de dvida pblica). Essa competncia extensvel a tribunais de contas de estados e municpios
no tocante gesto de dvidas pblicas estaduais e municipais.
No tocante frequncia de atuao, o TCU, conforme comentado na subseo 2.4.2.3, deve emitir
parecer prvio conclusivo sobre as prestaes de contas presidenciais, no prazo de sessenta dias a partir do
seu recebimento. Portanto, anualmente o TCU realiza auditoria sobre os demonstrativos contbeis que incluem informaes sobre a gesto da dvida pblica, emitindo opinio que obrigatoriamente encaminhada
ao Congresso Nacional.
Ademais dessa atribuio anual, nos ltimos exerccios diversos outros trabalhos foram realizados, visando a prover avaliaes sobre a gesto da dvida pblica. Destacam-se os seguintes trabalhos de auditoria
realizados entre 2003 e 2007.
Trabalhos relevantes realizados pelo TCU sobre a gesto da dvida pblica
2
0
0
3
2
0
0
5
2
0
0
5
2
0
0
5
2
0
0
5

Auditoria de conformidade
Avaliao da confiabilidade e da fidedignidade sobre a apurao do resultado fiscal acima da
linha.

2
0
0
5

Auditoria operacional
Avaliao da transferncia da gesto da dvida pblica externa do Banco Central para a Secretaria
do Tesouro Nacional.

Auditoria de conformidade
Avaliao da confiabilidade e da fidedignidade sobre a apurao do resultado fiscal abaixo da
linha.
Auditoria de conformidade
Avaliao da confiabilidade e da fidedignidade dos valores sobre passivos contingentes.

Auditoria operacional
Avaliao da gesto de haveres do Tesouro Nacional.

Auditoria operacional
Avaliao da gesto de dvida pblica sob responsabilidade do Tesouro Nacional.

269

2
0
0
6
2
0
0
6
2
0
0
7

Auditoria de conformidade
Avaliao da confiabilidade dos valores publicados como estoque de dvida pblica no relatrio de
gesto fiscal/LRF.
Auditoria de conformidade
Avaliao da confiabilidade dos valores publicados como estoque de concesso de garantias e fluxos
de operaes de crdito no relatrio de gesto fiscal/LRF.
Auditoria de conformidade
Avaliao do risco de solvncia de crditos da Unio perante os Estados de Minas Gerais, Rio Grande
do Sul e So Paulo decorrentes de assuno de dvidas.

Adicionalmente aos seus mandatos constitucionais e legais, a LRF (art. 59) atribui tambm aos tribunais
de contas e rgos de controle interno de cada Poder a misso de fiscalizar o cumprimento das normas fiscais,
com nfase, dentre outros, no que se refere a: a) atingimento das metas fiscais e monetrias estabelecidas
na Lei de Diretrizes Oramentrias; b) limites e condies para realizao de operaes de crdito e inscrio
em restos a pagar; e c) providncias tomadas para reconduo dos montantes das dvidas consolidada e
mobiliria aos respectivos limites.
Ainda, de acordo com a LRF (art. 59), os tribunais de contas podero emitir alerta para os Poderes
quando constatarem, dentre outros, que os montantes das dvidas consolidada e mobiliria das operaes
de crdito e da concesso de garantia se encontram acima de 90% dos respectivos limites. O prprio TCU,
no exerccio de 2006, chegou a emitir alerta preventivo quanto ao possvel no alcance de meta estipulada
para o resultado nominal.
Cabe, ainda, especificamente ao Tribunal de Contas da Unio acompanhar o cumprimento do disposto
na LRF no que se refere proibio de financiamento do Tesouro Nacional pelo Banco Central.
Os tribunais de contas, no entanto, dado seu formato de corte, alm de realizarem auditorias governamentais, tambm podem julgar gestores pblicos e aplicar-lhes penalidades. Nesse contexto, a Lei Federal n
10.028/2000 imputou a essas instituies a atribuio de processarem e julgarem infraes administrativas
contra as leis de finanas pblicas. Entre as infraes associadas gesto da dvida pblica, destacam-se:
a)

deixar de divulgar ou de enviar ao Poder Legislativo e ao Tribunal de Contas o relatrio de gesto fiscal
nos prazos e nas condies estabelecidos em lei;

b)

propor lei de diretrizes oramentrias anual que no contenha metas fiscais na forma da lei;

c)

deixar de expedir ato determinando limitao de empenho e movimentao financeira nos casos e nas
condies estabelecidos em lei.

Nesses casos, a infrao punida com multa de 30% dos vencimentos anuais do agente que lhe der
causa, sendo o pagamento da multa de sua responsabilidade pessoal.

270

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Concluso

O propsito deste captulo foi descrever, em perspectiva geral, os marcos regulatrios sobre a dvida
pblica no Brasil e o processo de auditoria governamental brasileiro sobre o tema. Para tanto, foi dividido
em quatro sees.
Alm da Introduo, a seo 2 estudou os marcos regulatrios brasileiros, envolvendo anlise de aspectos
sobre a estrutura do sistema jurdico, apresentao de marcos conceituais sobre dvida pblica nas legislaes,
descrio dos papis dos agentes envolvidos e apresentao das principais regras sobre endividamento nas
legislaes.
J a seo 3 estudou o processo de auditoria governamental aplicado gesto da dvida pblica e
englobou aspectos conceituais sobre auditoria governamental e descrio e anlise das caractersticas das
instituies que realizam auditoria governamental no Brasil, com destaque para os aspectos associados sua
independncia e objetividade e ao mandato para auditar dvida pblica.
Foi possvel constatar, com base nos pontos anteriormente abordados, que, tanto no tocante aos marcos
regulatrios quanto ao processo de auditoria governamental, o pas se encontra alinhado com as melhores
prticas internacionais.

Referncias
BRASIL. Constituio Federal de 1988.
______. Decreto-Lei n 201, de 27 de fevereiro de 1967.
______. Decreto-Lei n 1.312, de 15 de fevereiro de 1974 (Base legal para emisses no exterior).
______. Decreto-Lei n 2.848, 7 de dezembro de 1940 (Cdigo Penal).
______. Decreto Federal n 92.452, de 10 de maro de 1986 (Criao da STN).
______. Decreto Federal n 93.872, de 23 de dezembro de 1986.
______. Decreto Federal n 1.745, de 13 de dezembro de 1995.
______. Decreto Federal n 6.102, de 30 de abril de 2007.
______. Lei Complementar n 64, de 18 de maio de 1990 (Lei de Inelegibilidade).
______. Lei Complementar n 101, de 4 de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade Fiscal LRF).
______. Lei Federal n 1.079, de 10 de abril de 1950 (Responsabilidade dos Governadores).
______. Lei Federal n 4.320, de 17 de maro de 1964.
______. Lei Federal n 8.027, de 12 de abril de 1990 (Cdigo de tica Pblica).
______. Lei Federal n 8.443, de 16 de julho de 1992 (Lei Orgnica do TCU).
______. Lei Federal n 10.028, de 19 de outubro de 2000 (Lei de Crimes Fiscais).
______. Lei Federal n 10.179, de 6 de fevereiro de 2000 (Ttulos do Tesouro Nacional).
______. Lei Federal n 10.683, de 28 de maio de 2003.
______. Lei Federal n 11.051, de 29 de dezembro de 2004.
271

______. Ministrio da Fazenda. Portaria n 183, de 2003.


______. Secretaria do Tesouro Nacional. Portaria n 410, de 2003.
______. Secretaria do Tesouro Nacional. Portaria n 602, de 5 de setembro de 2005 (Cdigo de tica dos
Gestores da Dvida Pblica).
______. Tribunal de Contas da Unio. Relatrio e Pareceres Prvios sobre as Contas do Governo da Repblica (diversos anos).
______. Resoluo n 40, de 2001 do Senado Federal.
______. Resoluo n 43, de 2001 do Senado Federal.
BUGARIN, Maurcio S.; VIEIRA, Larcio M.; GARCIA, Leice M. Controle dos gastos pblicos no Brasil: instituies oficiais, controle social e um mecanismo para ampliar o envolvimento da sociedade. Rio de Janeiro:
Konrad Adenauer, 2003.
INSTITUTE OF INTERNAL AUDITORS (IIA). Professional Practices Framework. Disponvel em: http://www.
theiia.org//guidance/standards-and-practices/professional-practices-framework/definition-of-internal-auditing/. Acesso em: 23/07/07.
INTERNATIONAL FEDERATION OF ACCOUNTANTS (IFAC). Governance in the public sector: a governing
body perspective. International Public Sector Study Study 13, New York, aug. 2001.
INTERNATIONAL MONETARY FUND (IMF). Brazil: Report of Observance of Standards and Codes (ROSC)
Fiscal Transparency Module. IMF Country Report, n. 01/217, dec. 2001.
INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SUPREME AUDIT INSTITUTIONS (INTOSAI). The Lima Declaration of
Guidelines on Auditing Precepts. Disponvel em: http://intosai.org. Acesso em: 23/07/2007.
MORAES, Alexandre de. Direito constitucional. 15. ed. So Paulo: Atlas, 2004.
TRIBUNAIS DE CONTAS DOS PASES DE LNGUA PORTUGUESA. Garantias da independncia dos tribunais
de contas. Disponvel em: http://www.tribunaiscplp.gov.br/III%20AG%20Jul2004/Tema%20II%20-%20
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de%20Contas.doc. Acesso em: 26/07/2007.
VIEIRA, Larcio M. Contribuies das EFS para a macrogesto da dvida pblica: proposies para um
modelo de auditoria integrada. Revista do TCU, ano 35, n. 103, jan./mar. 2005.
WORLD BANK. Managing public debt: from diagnostics to reform implementation. Washington DC: The
International Bank for Reconstruction and Development, 2007.

272

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Anexo 1
Avaliao do TCU perante a Declarao de Lima da INTOSAI
(Aspectos destacados)
I Independncia
I.1 Independncia das EFSs
INTOSAI

O grau de independncia das EFSs deve estar regulado na Constituio, podendo os aspectos
concretos serem regulados por meio de leis. As EFSs devem gozar de proteo legal suficiente,
garantida por um tribunal supremo, contra qualquer ingerncia em sua independncia e nas
suas competncias.

TCU

Independncia disposta na Constituio Federal, regulamentada pela Lei Federal n 8.433, de


1992 (Lei Orgnica do TCU), e protegida pelo Supremo Tribunal Federal.
I.2 Independncia dos membros e dos funcionrios das EFSs

INTOSAI

A Constituio deve garantir tambm a independncia dos membros das EFSs.

TCU

A Constituio Federal garante independncia aos membros do TCU, os quais possuem as


mesmas prerrogativas, impedimentos, vencimentos e vantagens dos ministros do Superior
Tribunal de Justia.

INTOSAI

Os funcionrios das EFSs devem ser absolutamente independentes, em sua carreira profissional,
dos rgos controlados e de suas influncias.

TCU

A Constituio Federal garante ao TCU quadro prprio de pessoal.


I.3 Independncia financeira das EFSs

INTOSAI

Os meios financeiros para cumprimento de suas funes devem estar disposio das EFSs.

TCU

A Constituio Federal garante transferncia de recursos ao TCU todo dia 20 de cada ms.
II Relao com o Parlamento, o governo e a administrao
II.1 Relao com o Parlamento

INTOSAI

A Constituio deve regular as relaes entre as EFSs e o Parlamento de acordo com as circunstncias e as necessidades de cada pas.

TCU

A Constituio Federal prev a possibilidade de o TCU realizar auditorias por iniciativa do


Congresso Nacional e de prestar informaes por eles solicitadas. A lei orgnica regula essa
possibilidade.
II.2 Relao com o governo e a administrao

INTOSAI

A atividade de governo, das autoridades administrativas subordinadas e das demais instituies


dependentes objeto de controle por parte das EFSs, as qual quais no devem ter nenhuma
subordinao ao prprio governo.

TCU

O TCU, como rgo de controle externo, est inserido na esfera do Poder Legislativo
brasileiro.
273

II.3 Relatrios ao Parlamento e sociedade


INTOSAI

As EFSs devem ter, segundo a Constituio, o direito e a obrigao de apresentar relatrios


anualmente ao Parlamento ou ao rgo estatal correspondente sobre os resultados de suas
atividades, bem como de public-lo.

TCU

De acordo com a Constituio Federal, o TCU deve encaminhar ao Congresso Nacional, trimestral e anualmente, relatrio de suas atividades, o qual tambm se encontra publicado em
seu stio na internet.
III Competncias de controle das EFSs
III.1 Competncias fundamentais

INTOSAI

As competncias fundamentais de controle das EFSs devem estar especificadas na Constituio,


e os detalhes podem estar regulados por lei.

TCU

As competncias fundamentais esto dispostas na Constituio Federal de 1988 e outras esto


dispostas na Lei Federal n 8.443/92 (Lei Orgnica do TCU).
III.2 No-excluso de controle

INTOSAI

Toda atividade estatal est submetida a controle das EFSs, independentemente de estar
refletida ou no no oramento geral. Uma excluso de oramento no deve se converter-se
em uma excluso de controle.

TCU

A Constituio Federal garante ao TCU exerccio de controle sobre todos os recursos pblicos. A Lei Orgnica do TCU dispe sobre o controle exercido sobre recursos oramentrios
e extraoramentrios.
IV Faculdades das EFSs
IV.1 Competncia de investigao

INTOSAI

As EFSs devem ter acesso a todos os documentos relacionados s operaes e ter direito de
pedir aos rgos controlados todos os relatrios que considerarem necessrios.

TCU

A Constituio Federal garante ao TCU acesso a todas as informaes, exceto aquelas protegidas
por sigilo fiscal ou bancrio. A Lei Orgnica do TCU regulamenta esse acesso.
IV.2 Execuo das recomendaes/determinaes das EFSs

INTOSAI

Os rgos controlados devem responder s verificaes de controle das EFSs nos prazos, em
geral, determinados por lei.

TCU

A Lei Orgnica do TCU estabelece prazos para atendimento das solicitaes do TCU com possibilidade de multa ao responsvel pelo no atendimento.

274

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Anexo 2
Dispositivos legais sobre dvida pblica
(Itens selecionados)
Dispositivo

Norma
I Dvida Pblica

1 Componentes

Lei Federal n 4.320/64 (arts. 92 e 98), Decreto Federal n


93.872/86 (art. 115)

1.1 Dvida flutuante


1.1.1 Conceito

Lei Federal n 4.320/64 (art. 92) e Decreto Federal n 93.872/86


(art. 115, 1)

1.1.2 Componentes

Lei Federal n 4.320/64 (art. 92), Decreto Federal n 93.872/86


(arts. 115, 1)

1.1.2.1 Restos a pagar


1.1.2.1.1 Conceito
1.1.2.1.2 Regras e limites
1.1.2.1.3 Penalidades criminais
1.1.2.2. Operaes de crdito por
antecipao da receita oramentria

Decreto Federal n 93.872/86 (art. 67)


LRF (art. 42)
Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 2.848/40, arts. 359-B, 359-C
e 359-F)
(consultar subseo 1.4)

1.2 Dvida fundada ou consolidada


1.2.1 Conceito

LRF (art. 29, I), Resoluo n 40/2001 do Senado Federal (art.


1, 1, III)

1.2.2 Componentes

Decreto Federal n 93.872/86 (art. 115, 2) e, indiretamente,


Lei Complementar n 101/2000 (art. 29, I)

1.2.2.1 Dvida mobiliria


1.2.2.1.1 Conceito

LRF (art. 29, II)

1.2.3 Regras e limites

Resoluo n 40/2001 do Senado Federal (art. 3)

1.2.4 Penalidades
1.2.4.1 Fiscais
1.2.4.2 Criminais
1.2.4.3 Polticas

LRF (art. 51, 2) e Resoluo n 40/2001 do Senado Federal


(art. 5)
Lei n 10.028/2000 (Lei n 1.079/50, art. 10 e Decreto-Lei n
201/67, arts. 1 e 5)
Constituio Federal (arts. 34 e 35)
275

1.2.5 Controle social

LRF (art. 31, 4)


II Operaes de crdito
LRF (art. 29, III), Resoluo n 43/2001 do Senado Federal (art. 3)

1 Conceito
2 Tipologia
2.1 Operao de crdito para refinanciamento da dvida mobiliria
2.1.1 Conceito

LRF (art. 29, V)

2.2 Operaes de crdito por antecipao da receita oramentria

Lei n 4.320/64 (art. 7)

2.2.1 Regras e limites

LRF (art. 38) e Resoluo n 43/2001 do Senado Federal (arts.


10 e 36)

3 Critrios e condies para


contratao

LRF (arts. 32 e 33), Resoluo n 43/2001 do Senado Federal


(art.s 6 a 20)

3.1 Regra de ouro

Constituio Federal (art. 167, III)

4 Limites

Resoluo n 43/2001 do Senado Federal (arts. 6 e 7)

5 Vedaes
5.1 Operaes entre entes da
Federao

LRF (art. 35)

5.2 Operaes entre entes da Federao e o Banco Central do Brasil

Constituio Federal (art. 164), LRF (arts. 34, 35 e 36) e Resoluo


n 43 do Senado Federal (art. 5)

5.3 Operaes com fornecedores

LRF (art. 37)

6 Penalidades
6.1 Fiscais

LRF (art. 31)

6.2 Criminais

Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 2848/40, arts. 359-A e 359-H;


Lei n 1.079/50, art. 10, e Decreto-Lei n 201/67, art. 1)
III Concesso de garantias

1 Conceito

LRF (art. 29, IV)

2 Regras e limites

LRF (art. 38) e Resoluo n 43 do Senado Federal (art. 7, 2,


arts. 9 e 10)

3 Penalidade
3.1 Criminal

Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 2848/40, art. 359-E)


IV Planejamento e transparncia fiscal

1 Instrumentos de planejamento
1.1 Lei de Diretrizes Oramentrias

Constituio Federal (art. 165)

1.1.1 Anexo de metas fiscais

LRF (art. 4)

276

Dvida Pblica: a experincia brasileira

1.1.1.1 Penalidade por no publicao

Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 201/67, art. 1, II)

1.1.2 Anexo de riscos fiscais

LRF (art. 4)

1.1.3 Anexo especfico sobre


poltica monetria

LRF (art. 4)

1.2 Lei Oramentria Anual

Constituio Federal (art. 165)

1.2.1 Incluso das operaes de


crdito no oramento

Lei n 4.320/64 (art. 3) e LRF (art. 5)

2 Instrumentos de transparncia fiscal

LRF (art. 48)

2.10 Audincias pblicas

LRF (art. 9)

2.2 Contabilidade, prestaes


de contas e relatrios fiscais

Lei n 4.320/64, LRF (arts. 49 e 50)

2.3 Relatrios fiscais

LRF (arts. 52, 53, 54 e 55)

2.3.1 Penalidades
2.3.1.1 Fiscais

2.3.1.1 Fiscais LRF (art. 51, 2)

2.3.1.2 Criminais

Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 201/67, art. 1, I)

V Agentes governamentais envolvidos com dvida pblica


1 Poder Legislativo
1.1 Competncias
1.1.1 Congresso Nacional

Constituio Federal (art. 48)

1.1.2 Senado Federal


2 Poder Executivo

Constituio Federal (art. 52)

2.1 Competncias

Lei Federal n 10.683/2003

2.1.1 Ministrio da Fazenda

Decreto Federal n 6.102/2007

2.1.1.1 Delegao do Ministrio da


Fazenda

Portaria do Ministrio da Fazenda n 183/2003

2.1.2 Banco Central

LRF (art. 34)

2.1.3 Controladoria-Geral da Unio

Lei Federal n 10.683/2003

2.2 Penalidades
2.2.1 Criminais

(consultar 1.1.2.1.3, 1.2.4.2 da parte I, 6.2 da parte II, 3.1 da


parte III e 2.3.1.2 da parte IV)

2.2.2 ticas

Lei Federal n 8.027, de 1990 (Cdigo de tica Pblica), Cdigo de


Conduta da Alta Administrao Federal e Cdigo de tica e Padres
de Conduta Profissional da STN (Portaria STN n 602, de 2005)
Lei Complementar n 64/90

2.2.3 Inelegibilidade

277

VI Auditoria da dvida pblica


1 rgos de controle externo
(auditoria externa)
1.1 Competncias e mandato

Constituio Federal (art. 71) e Lei Federal n 8.443/92.

1.1.1 Fiscalizao da gesto fiscal

LRF (art. 59)

1.1.2 Emisso de alertas em


temas de dvida pblica

LRF (art. 59, 2)

1.1.3 Aplicao de penalidades

Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 201/67, art. 5)


2 rgos de controle externo


(auditoria interna)
2.1 Competncias e mandato

278

Constituio Federal (art. 74) e Lei Federal n 10.180/2001

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 3
O Mercado de Dvida
Pblica no Brasil

279

280

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 3
Captulo 1
Evoluo recente do mercado de ttulos
da Dvida Pblica Federal
Anderson Caputo Silva
Fernando Eurico de Paiva Garrido
Lena Oliveira de Carvalho

Introduo

Nos ltimos anos, grande ateno tem sido dada ao desenvolvimento dos mercados de dvida pblica
dos pases. Mercados de ttulos pblicos mais desenvolvidos facilitam a implementao de estratgias de
financiamento da dvida e permitem que o governo busque de forma mais eficiente a minimizao de custos
e riscos de seu passivo.
O desenvolvimento do mercado de ttulos do governo gera uma srie de benefcios, tanto do ponto
de vista de polticas macro como microeconmicas.1 Em relao s polticas macroeconmicas, um mercado
de dvida desenvolvido pode: reduzir a necessidade de financiamento dos dficits do governo e evitar sua
exposio excessiva a dvidas denominadas em moeda externa; fortalecer a transmisso e a implementao
da poltica monetria, incluindo o alcance de metas de inflao; viabilizar a suavizao de gastos de consumo
e investimento como resposta a choques; auxiliar na reduo da exposio do governo a taxas de juros e a
outros riscos financeiros; e reduzir os custos do servio da dvida no mdio e no longo prazos por meio do
desenvolvimento de um mercado de dvida mais lquido.
No campo microeconmico, o desenvolvimento do mercado de ttulos capaz de: aumentar a estabilidade
e a intermediao financeiras por meio de maior competio e desenvolvimento de infraestrutura, produtos
e servios; auxiliar na mudana de um sistema financeiro primrio (orientado para bancos) para um sistema
mais diversificado, no qual o mercado de capitais pode complementar o financiamento bancrio; viabilizar a
introduo de novos produtos financeiros, medida que a curva de juros (yield curve) do pas se desenvolve,
incluindo repos, derivativos e outros produtos que podem melhorar o gerenciamento de risco e a estabilidade
financeira; e envolver a criao de uma completa infraestrutura de informao legal e institucional que beneficie
o sistema financeiro como um todo.
Em linha com esses benefcios gerados por um mercado de dvida pblica mais desenvolvido, diversos
pases, incluindo o Brasil, passaram a explicitar o desenvolvimento do mercado como um dos objetivos de gesto
da dvida, conforme pode ser observado no seu Plano Anual de Financiamento (PAF), publicado desde 2001.2
Ver Developing government bond market: a handbook. WB-IMF, 2001.
Desde 2001, o Tesouro Nacional divulga em seu Plano Anual de Financiamento que a gesto da Dvida Pblica Federal (DPF) tem por objetivo minimizar os custos de financiamento no longo prazo, respeitando-se a manuteno de nveis prudentes de risco; adicionalmente,
busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos (PAF, 2008). Nesse sentido, as aes do Tesouro Nacional
tm privilegiado, dentre outros, os seguintes aspectos: i) reduo do risco de refinanciamento por meio do alongamento do prazo mdio
da DPF e da reduo do percentual da DPF vincendo em 12 meses; iii) reduo do risco de mercado por meio da substituio gradual dos
ttulos remunerados pela taxa Selic e pela variao cambial por ttulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a ndices de preos; e iv)
incentivo ao desenvolvimento das estruturas a termo de taxas de juros para ttulos pblicos federais nos mercados interno e externo.
1
2

281

Para o desenvolvimento de um mercado de dvida, no entanto, alguns pr-requisitos so de extrema


relevncia. Esse desenvolvimento deve ser visto como um processo dinmico em que a estabilidade macroeconmica e financeira essencial para um mercado eficiente e para se estabelecer a credibilidade do governo
como emissor de ttulos pblicos. Como pr-requisitos, o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional3
mencionam: governo estvel e crvel; polticas fiscal e monetria saudveis; eficincia na infraestrutura legal,
regulatria e de impostos; arranjos seguros de sistemas de liquidao e custdia; e um sistema financeiro
com intermedirios competitivos. Com esses passos atendidos, os custos de financiamento do governo no
mdio e no longo prazos reduzem-se significativamente, na medida em que os prmios de risco exigidos para
os ttulos do governo caem com a maior confiana dos investidores.
Nesse aspecto, o Brasil tem adotado polticas macroeconmicas que auxiliam bastante o desenvolvimento
dos mercados de dvida tanto interno quanto externo, bem como o sistema financeiro. Isso se deve em grande
parte s melhorias dos fundamentos econmicos no Brasil, com baixa inflao e responsabilidade fiscal, aos
avanos no gerenciamento de dvida pblica e evoluo dos mercados internacionais.
O presente captulo objetiva dar uma viso geral do mercado de dvida brasileiro e destacar os principais
avanos recentes nesse mercado, tendo como pano de fundo as melhores experincias relatadas pelos organismos internacionais.4 Em virtude de sua maior importncia relativa, nfase dada ao mercado domstico
e seus avanos. O captulo serve tambm como introduo aos diversos captulos seguintes, que descrevem
dimenses especficas do mercado de dvida brasileiro em maiores detalhes. Para isso, traz, alm dessa introduo, duas sees, uma com o panorama geral da dvida pblica brasileira e outra com uma abordagem
sucinta das medidas para o desenvolvimento do mercado e os aperfeioamentos conquistados, luz do que
observado para as melhores prticas internacionais, alm das consideraes finais.

Conhecendo o mercado de dvida brasileiro: um panorama geral

O gerenciamento da dvida pblica, bem como as condies macroeconmicas atuais mais favorveis,
possibilitou uma grande mudana na estrutura da dvida pblica brasileira, comparativamente a perodos
anteriores. Seu desenvolvimento pode ser observado por meio da evoluo dos seus mercados internos e externos, com desenvolvimento nos mercados de ttulos prefixados, de ndices de preos e reduo na exposio
a moedas externas, bem como por meio do ganho de liquidez e melhora na precificao dos ttulos pblicos,
conforme ser detalhado nesta seo.

2.1 Os mercados domstico e externo

A Dvida Pblica Federal (DPF), em dezembro de 2008, representava R$ 1,4 trilho (USD 602,3 bilhes),
sendo 91% de dvida interna e o restante de dvida externa. Essa predominncia da dvida domstica resultante, conforme mencionado, do gerenciamento ativo da dvida e da poltica macroeconmica favorvel, que
permitiram mitigar a exposio externa e reduzir significativamente os riscos associados ao perfil da dvida.
O Grfico 1 ilustra o aumento da participao da dvida interna na DPF, principalmente a partir de 2003.
Principais pr-requisitos encontram-se listados no Handbook (2001) do Banco Mundial e do FMI.
Alm da publicao j mencionada (WB e IMF, 2001), ver o livro Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation, que resume o projeto piloto do Banco Mundial em 12 pases para o desenvolvimento do mercado
domstico de ttulos pblicos. Essas publicaes so guias que trazem uma srie de princpios referendados por especialistas,
representantes de diversos pases.
3
4

282

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 1. Participao da Dvida Pblica Federal interna e externa na DPF

Fonte: Tesouro Nacional

Em termos de tamanho absoluto, o mercado domstico do Brasil um dos maiores do mundo.5


O Grfico 2 mostra o tamanho do mercado de ttulos de vrios pases, incluindo os mais desenvolvidos e
alguns emergentes. Dados do Bank of International Settlement (BIS) revelam que o Brasil o oitavo maior
mercado de ttulos pblicos do mundo.
Grfico 2. Tamanho do mercado de ttulos pblicos do governo USD bilhes

Fonte: BIS Quarterly Review, dezembro 2008

O mercado domstico brasileiro figura entre os maiores do mundo, mesmo quando se toma por base o tamanho do PIB dos
diversos pases. Sob esse critrio, o Brasil ocupa a nona colocao.
5

283

Essa anlise do tamanho do mercado faz-se importante, dado o consenso existente entre especialistas de
que h uma relao estreita entre o desenvolvimento de um mercado e seu tamanho: International evidence
indicates that developed bond markets are large. Large scale is important to support liquidity and market
depth. It is also a key to attracting a broad base of sophisticated investors with the potential for building
large positions (ITA CORRETORA, 2007). Alm disso, McCauley e Remlona (2000) mencionam que [...]
a government bond market may currently be more necessary in emerging markets, since they have few well
rated private firms alternative benchmarks.
Sob o aspecto qualitativo, o mercado domstico de ttulos pblicos brasileiros um dos mais lquidos
dentre economias emergentes.6 Co nforme se descreve em maiores detalhes nas subsees seguintes, o governo
brasileiro vem adotando uma srie de medidas para incentivar o desenvolvimento das estruturas a termo de
taxas de juros, melhorar a liquidez do mercado e ampliar a base de investidores.
Quanto ao mercado externo, tambm tem sido feito um trabalho grande para emisses qualitativas de
ttulos em moeda estrangeira e para a consolidao de alguns pontos na curva externa, com desenvolvimento
da estrutura a termo das taxas de juros. Apesar de sua reduzida parcela no estoque da Dvida Pblica Federal,
a dvida externa mobiliria brasileira tambm umas das mais lquidas dentre as economias emergentes.
Em linha com os aprimoramentos no mercado da dvida mobiliria domstica, diversas medidas adotadas no mbito da gesto da Dvida Pblica Federal externa (DPFe) propiciaram reduo de despesas, maior
previsibilidade da dvida externa e menor percepo de risco pelos investidores. Dentre as medidas, podem
ser citadas: pagamentos antecipados das dvidas com o FMI e com o Clube de Paris; desenvolvimento de
programa permanente de resgate antecipado de ttulos da Dvida Pblica Mobiliria Federal externa (DPMFe);
resgate antecipado dos ttulos Bradies (dvida reestruturada); e emisso de ttulos soberanos em reais. Todas
essas operaes proporcionaram melhora significativa da composio da dvida externa e grande avano nos
indicadores de vulnerabilidade do pas, conforme pode ser observado nos grficos a seguir.
Grfico 3. Composio da dvida externa (Tesouro Nacional)

Fonte: Tesouro Nacional

Ver Captulo 6 da Parte 3, que apresenta detalhes e estatsticas sobre o mercado secundrio.

284

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 4. Vulnerabilidade externa

Fonte: Banco Central

2.2 O desenvolvimento do mercado e o processo de alongamento da dvida pblica

At 1995, grande parte da dvida domstica estava atrelada taxa Selic, 79,1% (em julho de 1995),
enquanto os ttulos prefixados representavam apenas 8,5% da dvida e com prazo de emisso bastante
reduzido (de at dois meses). Esse perfil era consequncia de um ambiente de alta inflao que resultava
na emisso de instrumentos com diferentes denominaes, prazos e indexaes, principalmente vinculados
correo monetria e taxa de juros. Em perodos de incerteza, ttulos como as Letras Financeiras do
Tesouro (LFTs), indexadas taxa Selic, possuem forte demanda, j que no incorrem em perdas caso a taxa
de juros oscile.7
No entanto, a elevada proporo de ttulos indexados Selic gera efeitos negativos tanto para o
gerenciamento de dvida quanto para a economia como um todo. A maior participao desses ttulos suscita
aumento da vulnerabilidade da dvida e, portanto, maior risco de refinanciamento. Adicionalmente, a eficcia
da poltica monetria reduzida, uma vez que a maior parcela de ttulos dessa natureza produz obstruo
parcial no canal de distribuio da poltica monetria por meio do efeito riqueza. Assim, um mix de poltica
econmica saudvel e gerenciamento eficiente da dvida que viabilize a reduo dos riscos de mercado, com
a maior participao na dvida de ttulos com taxas fixas, cria uma barreira contra choques externos, alm de
aumentar a eficcia da poltica monetria, que necessitar de elevaes menores nas taxas de juros para o
controle de surtos inflacionrios.
Somente com a maior estabilidade macroeconmica, a partir de 1995, conforme observado no
Grfico 5, passou a ser possvel um processo de desindexao da dvida pblica, no qual o Tesouro Nacional
iniciou a readaptao de instrumentos utilizados no gerenciamento de dvida, por intermdio da emisso de
ttulos prefixados.

A dvida atrelada taxa de juros chegou a quase 100% da dvida mobiliria por volta de 1989, um processo caracterizado pelo
declnio do prazo mdio e consequente aumento do risco de refinanciamento. Essa indexao completa da economia contribua
para a expanso monetria e a continuidade das altas taxas de inflao.
7

285

Grfico 5. Inflao de 1979-2008 mensal (%)

Fonte: ndice de Preos ao Consumidor Fundao Instituto de Pesquisa Econmica (Fipe)

Os melhores fundamentos a partir principalmente de 2000, com resultados fiscais significativos, permitiram diversos avanos no gerenciamento da dvida pblica, com visveis melhoras na composio da dvida,
por meio do desenvolvimento do mercado de ttulos prefixados e de ttulos referenciados por ndices de preos,
pela menor exposio cambial e pelo alongamento da dvida pblica.

2.2.1 Avano no mercado de ttulos prefixados

Em um ambiente de maior estabilidade econmica, o processo de desindexao da dvida pblica permitiu que a parcela de ttulos prefixados na dvida domstica aumentasse para 58,95%8 em agosto de 1997,
enquanto a parcela de ttulos atrelados taxa Selic chegou a ser eliminada. Essa estratgia de mudana no
perfil da dvida foi possvel por mais de dois anos (de julho de 1995 a outubro de 1997), conforme pode ser
observado no grfico de composio da DPMFi a seguir.

Apesar de o prazo mdio da dvida ainda ser reduzido, em torno de 3,3 meses, o Tesouro conseguiu emitir ttulos prefixados com
prazos de 12 e 24 meses poca.
8

286

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 6. Composio da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi)

Fonte: Tesouro Nacional

Grfico 7. Composio da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) % PIB

Fonte: Tesouro Nacional

Alm da desindexao, outro ponto de destaque nesse perodo foi o alongamento dos prazos de emisso,
principalmente dos prefixados, que passaram de apenas dois meses em 1995 para 12 meses em setembro
de 1996, sendo em setembro de 1997 realizada a primeira emisso de ttulos prefixados de dois anos, como
podemos observar no grfico a seguir.
287

Grfico 8. Prazo mximo de emisso dos ttulos prefixados

Fonte: Tesouro Nacional

No entanto, a sequncia de crises que abateram os mercados emergentes, a partir de outubro de 1997
nos pases asiticos, em 1998 na Rssia e em 1999 com a mudana no regime cambial do Brasil,9 imps
desafios importantes ao gerenciamento da dvida pblica e freou o processo de mudana do seu perfil, como
pudemos ver nos grficos anteriores. Tendo de encarar um ambiente bem mais rduo para vender ttulos
prefixados e com uma concentrao crescente de dvida de curto prazo, o Tesouro Nacional redirecionou
seus esforos no sentido de reduzir o risco de refinanciamento, tendo como custo uma maior exposio s
flutuaes da taxa de juros.
De fato, alguns indicadores, especialmente aqueles relacionados ao risco de refinanciamento, mostraram
uma significativa melhora. O percentual de dvida vencendo em 12 meses, por exemplo, caiu de 54,9% em
dezembro de 1999 para 27,7% em dezembro de 2001.10
Grfico 9. Percentual vincendo em 12 meses

Fonte: Tesouro Nacional


9
Em janeiro de 1999, tendo em vista o ataque especulativo s reservas internacionais brasileiras, o pas no teve outra alternativa
a no ser passar seu regime cambial de fixo para flutuante, o que gerou, nos primeiros meses da mudana, uma percepo de risco
elevado em relao sua capacidade de reencontrar a estabilidade macroeconmica.
10
Essa estratgia mostrou-se importante para o perodo turbulento que se deu posteriormente, em 2002.

288

Dvida Pblica: a experincia brasileira

O processo de ajuste fiscal iniciado em 1999, baseado em um programa consistente de estabilidade fiscal, adoo de metas de inflao e mudanas estruturais, como a Lei de Responsabilidade Fiscal,
permitiu a obteno de supervits primrios consecutivos, que foram suficientes para um ciclo virtuoso
nas contas fiscais.
A partir de ento, a persistncia na implementao de medidas que visam ao objetivo principal da dvida
pblica, qual seja, minimizao de custos de longo prazo, respeitada a manuteno de nveis prudentes de
riscos, aliada s boas condies macroeconmicas, permitiu que a estrutura da dvida alcanasse um perfil
qualitativamente bem superior ao observado no passado, com reflexos positivos no aperfeioamento do
mercado de dvida.
Diversas medidas,11 principalmente a partir de 2003, levaram a uma melhora significativa desse mercado. Destaca-se a criao da curva de juros prefixados de mdio/longo prazos com o lanamento das Notas
do Tesouro Nacional srie F (NTN-Fs) com vencimento em 2008, ttulos com prazos bem mais longos que os
verificados para outros instrumentos prefixados. Logo na sequncia, o prazo mximo desses ttulos foi ampliado
para dez anos, consolidando sua posio como papel de referncia na parte mdia da curva.
Em 2007, a estrutura de emisso dos ttulos prefixados foi definida para padronizar os ttulos, consolidando prazos de referncia (benchmark) no mercado, conforme a prtica nos mercados internacionais. Assim,
para as Letras do Tesouro Nacional (LTNs), as emisses foram definidas com prazos de 6, 12 e 24 meses, e as
NTN-Fs, com prazos de 3, 5 e 10 anos, sendo estes ltimos emitidos com pagamento de cupom intermedirio
de juros. Tambm vale mencionar o programa de resgate antecipado que o Tesouro vem adotando para os
ttulos prefixados mais curtos (LTNs) com o objetivo de suavizar a maturao da dvida e atenuar a percepo
de risco de refinanciamento.
Alm disso, no mercado externo, destacam-se as emisses dos ttulos em reais a partir de 2005, que
tambm passaram a compor a curva dos prefixados de prazos mais longos. Essas emisses, ao fornecer referncias lquidas de taxas de juros de longo prazo em reais, tm contribudo para a construo da curva de
juros no mercado interno, a diversificao da base de investidores e a reduo da parcela da dvida pblica
indexada ao dlar.
Conforme observado no Grfico 10, o pas vem conseguindo consolidar a curva de ttulos prefixados
com pontos de referncia (benchmark) bem definidos e com demanda crescente. O grfico apresenta a curva
em trs momentos distintos (dezembro de 2003, outubro de 2005 ms de lanamento do ttulo em reais
no mercado internacional e dezembro de 2008). O tamanho dos crculos relativiza o volume em circulao
em cada ponto da curva. Nota-se que, alm de um alongamento na curva dos prefixados (NTN-Fs), a curva
de juros est mais desenvolvida, com maiores concentraes e juros mais baixos.

11

Essas medidas so mais bem detalhadas na seo 3 deste captulo.

289

Grfico 10. Vencimentos, rentabilidades e montantes em circulao das NTN-Fs

Fonte: Tesouro Nacional

Como resultado do avano no mercado de prefixados, a parcela desses ttulos na dvida interna aumentou significativamente, alcanando 32,2% em dezembro de 2008. Alm disso, essa tendncia tem sido
acompanhada pelo alongamento do seu prazo mdio, que na mesma data era de 16,5 meses.

Meses

Grfico 11. Prazo mdio do estoque de prefixados DPMFi

Fonte: Tesouro Nacional

290

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Com a maior parcela de prefixados no estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi),
tambm pde ser sentida a evoluo positiva de alguns indicadores de risco, tais como o DV01 (Dollar Value of
a Basis Point).12 Observam-se nveis historicamente elevados nesse indicador, devido principalmente ao maior
estoque de prefixados em mercado e ao maior prazo mdio desses ttulos, apontando para a transferncia
de uma parcela crescente do risco do setor pblico para os investidores, a exemplo do que observado em
pases com mercados de capitais mais desenvolvidos.
Grfico 12. Dollar Value of a Basis Point (DVO1)

Fonte: Tesouro Nacional

Por trs da capacidade de se emitir mais ttulos prefixados est tambm o desenvolvimento do mercado
de derivativos, o que facilita o gerenciamento de risco pelos investidores. O nmero de contratos DI negociados
tem apresentado trajetria crescente. Cabe acrescentar que, para facilitar o casamento desses contratos com
os prazos de vencimento dos ttulos prefixados, tais ttulos passaram a ser emitidos com vencimentos em datas
idnticas aos contratos futuros (primeiros dias teis de janeiro, abril, julho e outubro).13

O DVO1 mensura a perda que pode ocorrer no valor de uma carteira de ttulos prefixados em mercado decorrente do aumento
em um ponto-base na taxa de desconto daqueles ttulos.
13
Como consequncia dessa maior confiana dos investidores, observamos tambm um desenvolvimento do mercado de capitais
como um todo. Apesar de uma certa reverso a partir do segundo semestre de 2008, por conta da crise que impactou o mercado
global de capitais, dados da CVM revelam que nos ltimos anos foram registradas emisses de aes em volumes cada vez maiores, e o valor das empresas listadas na Bovespa que representava, como proporo do PIB, 35,66% em 2000, chegou a alcanar
90,53% em 2007 e 80,99% em 2008.
12

291

Grfico 13. Nmero Mdio Dirio de Contratos Negociados (DI)

Fonte: BM & F

2.2.2 Avano no mercado de ttulos indexados inflao

H um nmero crescente de pases, desenvolvidos e em desenvolvimento, lanando estratgias para o


desenvolvimento de mercados de ttulos indexados inflao. Esses ttulos, que anteriormente eram emitidos
por poucos pases, agora o so por todos os pases membros do G7, bem como por diversos outros. Dentre
as principais justificativas esto a demanda de investidores institucionais por ativos que permitam proteo
contra a inflao e a importncia desses ttulos para a composio tima da dvida.
Estudos do Tesouro Nacional,14 corroborados por outros artigos, indicam a importncia da participao
crescente de ttulos indexados inflao no estoque da dvida pblica para a composio tima da dvida
pblica. Segundo Missale e Giavazzi:15
[...] A indexao de preos permite um hedge natural contra o impacto da inflao, tanto no supervit primrio,
quanto na razo dvida lquida sobre o PIB. Sob a perspectiva do gerenciamento de ativos e passivos do Tesouro
Nacional, os ttulos atrelados a ndices de preo no apenas casam com as receitas futuras, mas tambm com os
riscos dos ativos atrelados inflao do portflio do governo. Como os ttulos indexados inflao tm um prazo
maior, eles tambm auxiliam a reduzir o risco de refinanciamento do governo, representando um importante fator
de estabilidade para a dinmica da dvida pblica.16

Assim como no caso dos prefixados, o Brasil tambm tem avanado bastante no desenvolvimento do
mercado de ttulos remunerados por ndices de preos, focando mais recentemente nos ttulos remunerados pelo
IPCA.17 Nesse sentido, o Tesouro vem trabalhando para aumentar a participao dos ttulos atrelados a esse
indicador, as Notas do Tesouro Nacional srie B (NTN-Bs), e gradualmente reduzir a participao dos ttulos
indexados ao ndice Geral de Preos de Mercado (IGP-M), as Notas do Tesouro Nacional srie C (NTN-Cs).

Conforme indicam os estudos sobre composio tima da dvida pblica, descritos nos Captulos 2 e 3 da Parte 2.
Public debt management in Brazil, june 3, 2003.
16
Traduo livre.
17
ndice de Preos ao Consumidor Amplo, indicador oficial do governo federal para clculo e monitoramento das metas
inflacionrias.
14
15

292

Dvida Pblica: a experincia brasileira

O Tesouro tem procurado, tambm, criar pontos de referncia (benchmarks) que formem uma curva de
juros de longo prazo nesse indexador, com as NTN-Bs mais longas vencendo em 2045. Em sua estratgia, a
partir de 2007, o Tesouro definiu a emisso exclusiva de NTN-Bs, com a manuteno dos prazos existentes
(3, 5, 10, 20, 30 e 40 anos). Alm disso, a instituio tem adotado um programa de resgate antecipado para
ampliar a liquidez desses ttulos no mercado e reduzir custos eventuais a que os investidores esto expostos para
ajustar suas necessidades de caixa, visto que esses instrumentos prestam-se tipicamente a lastrear os passivos
das entidades fechadas de previdncia complementar, que so, geralmente, indexados pela inflao.
A dinamizao desse mercado vem proporcionando crescente liquidez e demanda, refletida no volume
vendido e na maior participao desses ttulos no total da DPF. O Grfico 14 revela as taxas de retorno
(yields) dos ttulos emitidos em diferentes anos (2003, 2005 e 2008) para os vencimentos da NTN-B, alm de
mostrar o volume emitido dos ttulos de referncia (benchmark), representado pela rea dos crculos. O que
se infere do grfico que, semelhana do que ocorreu com os ttulos prefixados, alm do alongamento
observado ao longo do perodo, os juros dos ttulos reduziram-se e o volume emitido para os vencimentos
de referncia aumentou.
Grfico 14. Vencimentos, rentabilidades e montantes em circulao das NTN-B

Fonte: Tesouro Nacional

O desenvolvimento da curva de ttulos remunerados por ndices de preos vem sendo acompanhado
pela maior participao desses ttulos no estoque da dvida interna, representando o quinto maior mercado
do mundo de instrumentos indexados inflao. Os dois grficos a seguir ilustram esses fatos.

293

Grfico 15. Participao da parcela ndice de Preos no Estoque da DPMFi

Fonte: Tesouro Nacional

Grfico 16. Mercados de ttulos indexados inflao USD bilhes

Fonte: Barclays World GILB Index, maro de 2009

2.2.3 Mercado de ttulos cambiais e indexados taxa Selic

A partir do esforo do Tesouro Nacional para reduo significativa das parcelas da dvida interna indexadas
ao dlar e taxa de juros de curto prazo (Selic), o mercado desses ttulos vem sendo desestimulado. Assim,
medidas como a no emisso de ttulos indexados ao cmbio (NTN-D) desde maio de 2002 acabaram com
294

Dvida Pblica: a experincia brasileira

o mercado de ttulos cambiais, enquanto a substituio gradual dos ttulos indexados Selic por prefixados
tem sido enfatizada.
A drstica reduo da exposio cambial do governo federal (Tesouro Nacional e Banco Central), na
qual, alm da parcela da dvida cambial na DPF, incluem-se os swaps cambiais sob responsabilidade do Banco
Central, permitiu diminuio considervel dos indicadores de risco fiscal. A melhor composio da DPF, associada
ao maior acmulo de reservas internacionais, cujo estoque ultrapassou em muito o total da Dvida Pblica
Federal externa (DPFe), fez com que o impacto negativo sobre a dvida de uma depreciao no cmbio casse
vertiginosamente em relao a 2002, a ponto de ter seu sinal invertido a partir de 2006.
Grfico 17. Dvida interna indexada ao dlar em % DPMFi

Grfico 18. Impacto na DLSP de 1% de desvalorizao cambial

295

No mercado de ttulos indexados taxa Selic, as LFTs, que ainda correspondem a 32,4% da DPF,18
optou-se por criar pontos de referncia, concentrando a emisso em prazos mais longos. Esses ttulos possuem prazo mdio de 30,5 meses, contra 16,5 meses dos ttulos prefixados, e ainda que se pretenda reduzir
a parcela desses instrumentos de forma gradual, no h como negar que eles cumprem um papel importante
no alongamento do prazo da dvida.
Grfico 19. Prazo mdio do estoque de ttulos indexados taxa Selic DPMFi

2.2.4 Diversificao da base de investidores


Uma das principais foras do mercado brasileiro sua robusta base de investidores.19 Medidas no sentido
de ampli-la e diversific-la tm sido priorizadas no gerenciamento da dvida, dado o importante papel desse
fator para mitigar riscos associados ao financiamento por meio da emisso de ttulos, alm de proporcionar
maior estabilidade e liquidez ao mercado de ttulos. Segundo o BIS:20 Many observers have emphasized
the role of a diversified investor base in promoting market liquidity because of its positive effect on market
competition, innovation and sophistication.

Ttulos remunerados pela taxa de juros calculada a partir das operaes compromissadas por um dia, tendo ttulos pblicos
federais como garantia. Posio em dezembro de 2008.
19
Ainda que exista uma forte cultura de indexao a taxas de juros de curto prazo (ver Captulo 6 da Parte 3.
20
Financial stability and local currency bond markets, CGFS Papers, n. 28, june 2007.
18

296

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Nesse sentido, vale mencionar que o aumento da participao na DPF dos ttulos remunerados por
ndices de preos e prefixados foi consequncia da maior participao das entidades de previdncia privada, de estrangeiros, bem como de tesourarias nos leiles de ttulos da dvida interna.21 No entanto, cabe
observar que, assim como a maioria dos pases da Amrica Latina, o Brasil tem uma presena marcante
dos bancos na intermediao financeira (carteira prpria e fundos de investimento detm 29% e 40% da
DPMFi,22 respectivamente). Ainda segundo o BIS: As regards domestic ownership, a major difference is
that the share held by banks is much larger, and that of other financial institutions is much smaller, in the
EMEs than in the industrial countries []
Vale mencionar que os dados antes citados para o caso brasileiro so vistos sob a tica do registro (custdia), e no do detentor final do ttulo, conforme enfatizado no captulo sobre base de investidores (Captulo
5 da Parte 3). Na tentativa de identificar quem seriam os detentores finais desses ttulos gerenciados pelos
bancos, um exerccio apresentado no captulo mencionado chega seguinte composio:
Grfico 20. Composio dos detentores finais da DPMFi dezembro de 2008

Fonte: Banco Central e CVM

Com essa composio, observa-se que a participao conjunta de investidores institucionais (fundos de
previdncia complementar, seguradoras e sociedades de capitalizao, dentre outros) e no residentes de
cerca de 36%. Dado que esses so investidores que tradicionalmente compram ttulos de mais longo prazo e
retratam base de investidores slida, apresentando caractersticas em linha com as diretrizes de gerenciamento
da dvida pblica, o Tesouro vem, por meio de suas aes, incentivando a maior participao desse tipo de
investidor na dvida pblica.
Dentre essas aes na busca por uma base de investidor mais diversificada, merece destaque, alm
dos contatos frequentes com entidades de previdncia complementar, instituies financeiras, investidores

21
22

Para maiores detalhes, ver Captulo 5 da Parte 3,


Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal, Tesouro Nacional, dezembro de 2008.

297

no residentes e de varejo (programa Tesouro Direto), por meio de reunies e participaes em seminrios, a
aprovao da Lei n 11.312, de 2006, que isenta os no residentes do pagamento de imposto de renda sobre
ganhos auferidos em investimentos em ttulos da dvida interna.
A citada lei equiparou o tratamento tributrio brasileiro aos no residentes ao praticado pela maioria
dos pases emergentes, tendo por objetivo aumentar a participao desses investidores, que notadamente
investem em ttulos de mais longo prazo, principalmente prefixados ou referenciados por ndices de preos.23
De fato, essa lei contribuiu significativamente para a maior participao de investidores no residentes,24 que
so potenciais demandantes de ttulos pblicos, haja vista a baixa participao que esses investidores ainda
apresentam no total da dvida domstica, comparativamente a outros investidores.

Grfico 21. Participao % de no residentes na DPMFi

Fonte: CVM e Banco Central do Brasil. Elaborao: Secretaria do Tesouro Nacional

2.3 Liquidez e precificao

In assessing the choice of market structure with the goals of liquidity and efficiency in mind, authorities
should consider frequency of trading, transparency, and competition, all of which have an impact on liquidity
and efficiency.25
A melhora na liquidez possibilita uma maior transparncia aos preos, o que faz com que o investidor
exija um prmio menor para adquirir o ttulo, reduzindo, assim, o custo de financiamento do emissor. Nesse
Em linha com as diretrizes do Plano Anual de Financiamento (PAF), tanto no que se refere ao aumento da participao desses
ttulos como no alongamento do prazo mdio da Dvida Pblica Federal.
24
O Captulo 5 da Parte 3 traz estatsticas dessa contribuio dos investidores no residentes.
25
Developing a government bond market: a handbook (2001).
23

298

Dvida Pblica: a experincia brasileira

sentido, o Brasil tem se empenhado em desenvolver seu mercado, por meio do aumento da liquidez e da
transparncia dos ttulos pblicos federais, tanto por meio de medidas do governo como de iniciativas de
entidades do setor financeiro.
Segundo dados do Trade Association for the Emerging Markets (EMTA), o Brasil ocupou em 2008 o
primeiro lugar nos rankings de volumes negociados de pases emergentes, tanto no mercado domstico quanto
no internacional. Cabe acrescentar que a negociao de instrumentos domsticos correspondeu a 68% do
volume total negociado de ttulos desses pases.
Grfico 22. Participao dos pases emergentes no volume negociado de
instrumentos domsticos em 2008 (Top 10)

Fonte: EMTA, dez. 2008

Grfico 23. Participao dos pases emergentes no volume negociado


de instrumentos externos em 2008 (Top 10)

Fonte: EMTA, dez. 2008

299

Embora o volume total negociado de ttulos seja elevado quando comparado a outros pases emergentes,
o giro mdio dirio ainda pode melhorar. Esse giro no mercado dos Estados Unidos, reconhecidamente o mais
lquido do mundo, de 14% do total do estoque da dvida, e o do Mxico, de 4%, enquanto no Brasil esse
indicador est abaixo de 2% do total da Dvida Pblica Federal.26
O Brasil vem adotando, desde 1999, uma srie de medidas para aumentar a liquidez27 de seus ttulos,
quando, em conjunto com o Banco Central, criou um grupo de estudos para identificar quais seriam as medidas
adotadas para dinamizar o mercado de dvida pblica. A implementao de algumas medidas tem propiciado,
desde ento, melhora significativa na liquidez dos ttulos pblicos. Alm disso, medidas de maior transparncia
das informaes tm auxiliado na melhor precificao dos ttulos pblicos.
De acordo com o captulo sobre mercado secundrio,28 esse grupo de medidas pode ser dividido de
forma didtica em dois grandes blocos: o primeiro busca dar condies diretas para o aumento das negociaes entre os participantes de mercado, enquanto o segundo permite maior transparncia de informaes,
como, por exemplo, divulgao regular de estratgia de emisses de ttulos pblicos, possibilitando maior
planejamento e menor incerteza. Com tais medidas, buscava-se criar condies para aumento da liquidez por
conta do aumento na base de investidores e maior previsibilidade na precificao dos ativos negociados, bem
como alongamento do prazo das emisses.
Tambm no mercado externo, o Brasil tem concentrado esforos, nos ltimos anos, para desenvolver a
liquidez de vrios instrumentos, com reaberturas de ttulos com prazos de referncia (benchmarks) de dez e
trinta anos. Nesse sentido, a partir de 2005, ttulos de referncia para dez anos foram emitidos em fevereiro,
junho e novembro daquele ano, novembro de 2006 e abril de 2007, e para trinta anos, em janeiro e maro
de 2006 e janeiro de 2007.
Relativamente precificao, alm das medidas adotadas pelo Tesouro Nacional, o Banco Central e a
Associao Nacional das Instituies de Mercado Aberto (Andima) tm buscado promover a transparncia do
mercado, com destaque para: a divulgao diria dos preos indicativos dos ttulos pblicos (76 vencimentos);
a Calculadora Eletrnica de Ttulos Pblicos Federais (Confere); o desenvolvimento de alguns ndices benchmark
para encorajar a diversificao da carteira dos investidores (Imas); a divulgao de um sistema de comparao
de taxas (Compare); e a divulgao intradia dos preos dos ttulos pblicos federais, antes e aps as negociaes. Essas iniciativas vm gerando resultados prticos, conforme apresentado no Captulo 6 da Parte 3.

Medidas para o desenvolvimento do mercado de dvida pblica

O panorama geral apresentado na seo anterior ilustra a representatividade do mercado de ttulos


pblicos brasileiros e os seguidos avanos em seu desenvolvimento. Alm de contar com condies mais favorveis no aspecto macroeconmico, esse desenvolvimento resultado de uma srie de medidas que sero
tratadas em maiores detalhes nos captulos seguintes desta parte do livro.
Esta seo destaca algumas dessas medidas, enfatizando suas inter-relaes com os principais temas
abordados nos captulos seguintes. Uma das principais caractersticas das medidas para o desenvolvimento
do mercado justamente seus efeitos simultneos sobre vrios aspectos do mercado de ttulos. Medidas
que visem a aprimorar sistemas de custdia e liquidao, por exemplo, alm de auxiliarem a melhoria da
Amante, Araujo e Jeanneau (2007).
Para maiores detalhes sobre tais medidas, vide Captulo 6 da Parte 3.
28
Captulo 6 da Parte 3.
26
27

300

Dvida Pblica: a experincia brasileira

infraestrutura do mercado, favorecem tambm a expanso da base de investidores, a demanda no mercado


primrio e o maior volume de negociaes no mercado secundrio.
A implementao de um plano de ao coordenado para o desenvolvimento do mercado domstico de
ttulos , portanto, uma tarefa complexa, que requer ao mesmo tempo ordenamento adequado de aes, em
virtude de suas interdependncias, e o envolvimento de diversos atores que participam do mercado (emissores,
reguladores, intermedirios financeiros, investidores e entidades de classe). Alm disso, conforme concluiu o
World Bank (2007) em seu projeto piloto de elaborao de planos de ao para o desenvolvimento do mercado
domstico de ttulos pblicos em 12 pases: One-size does not fit all, ou seja, no h uma receita geral
aplicvel a todos os pases. Deve-se procurar, com base em princpios slidos e boas prticas internacionais,
desenhar solues crveis e adequadas s circunstncias de cada pas.
A Tabela 1 tem em cada linha uma medida ou um conjunto de medidas adotadas no Brasil para
melhorar de modo geral um ou vrios aspectos do mercado de ttulos. As colunas da tabela representam os
diversos aspectos do mercado afetados pelas medidas adotadas e os respectivos captulos nos quais estas
sero abordadas em maior detalhe. Esse painel fornece um bom exemplo de como um plano de ao para o
desenvolvimento do mercado envolve diversas medidas que, por sua vez, impactam vrios aspectos simultaneamente e dependem de mltiplos participantes do mercado. A necessidade dessa viso global e abrangente
constitui uma das principais lies para a implementao de projetos para o desenvolvimento do mercado de
ttulos pblicos.
As trs primeiras medidas mencionadas na tabela anterior tm em comum o fato de poderem ser
classificadas como bsicas para o desenvolvimento de um mercado de ttulos pblicos. Tais medidas so
relevantes para a constituio de mercados primrio e secundrio mais eficientes, no sentido de que regras
claras, de conhecimento generalizado, de fcil compreenso e baseadas em modelos gerados pelo prprio
mercado tendem a atrair maior nmero de participantes, ampliando a base de investidores e possibilitando
um maior nmero de negociaes de ttulos, contribuindo assim para um mercado primrio mais competitivo
e um mercado secundrio mais lquido e, em ltima anlise, criando as condies para a reduo do custo da
dvida pblica. Esses princpios esto em linha com as melhores prticas internacionais, e sua relevncia no
caso brasileiro ser tratada em quatro dos captulos seguintes (ver Tabela 1).
Quanto padronizao de instrumentos, por exemplo, a experincia brasileira comprova sua importncia
no processo de reduo da fragmentao da dvida e de construo de pontos de referncia mais lquidos em
diversos setores da curva de juros. Isso vem funcionando bem, tanto no mercado de ttulos prefixados (LTN
e NTN-F) quanto no de ndices de preos (NTN-B), conforme descrito na seo anterior deste captulo. Da
mesma forma, a existncia de regras claras de precificao, aliadas a uma cuidadosa anlise e monitoramento
sobre os mecanismos mais adequados de financiamento (conforme abordado em detalhes no captulo sobre
mercado primrio), tem estimulado a competio e a formao de preos de ttulos do governo, com reflexos
positivos sobre o mercado secundrio de tais instrumentos.
Alm do grupo das trs primeiras medidas descritas na Tabela 1, podemos identificar um segundo grupo
de medidas que tambm contribuem para o desenvolvimento de uma base de investidores mais ampla e para
tornar mais competitivos e lquidos os mercados primrio e secundrio. Esse segundo grupo, no entanto, tem
tambm reflexos positivos na infraestrutura do mercado de ttulos como um todo e inclui: sistemas eficientes
de liquidao e custdia, sistemas de negociao eletrnica e de dealers.

301

Tabela 1

302

Dvida Pblica: a experincia brasileira

A existncia de uma infraestrutura desenvolvida que d conforto aos agentes de mercado no que se
refere existncia de sistemas modernos e seguros para custdia e liquidao de transaes de ttulos uma
condio essencial para o desenvolvimento do mercado de renda fixa. Nesse sentido, cabe destacar a introduo,
por parte do Banco Central, em 2002, do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro, que aperfeioa a agilidade
e a segurana no processamento de informaes a respeito da liquidao de operaes com ttulos de renda
fixa, bem como minimiza os riscos financeiros, mediante liquidao de operaes em tempo real, no modelo
de entrega contra pagamento (DVP).
Destaca-se, ainda, a criao em 2004, pela BM&F, com apoio governamental, de uma clearing house
para a liquidao de ttulos pblicos, integrada a um ambiente de negociao eletrnico. A Cmara de Ativos
da BM&F, integrada ao sistema de negociao eletrnico Sisbex, possibilitou transaes com mitigao de
risco de contraparte, uma vez que a cmara atua como contraparte central. Apesar de o mercado local ser
dominantemente composto por negociaes de balco, parece claro que o mercado eletrnico tende a ganhar
espao, na medida em que incentivado por autoridades governamentais em busca de maior transparncia na
formao de preos e, consequentemente, maior participao de agentes com menor grau de informao (vide
captulo sobre o mercado secundrio).
A criao de um sistema de dealers do Tesouro Nacional e do Banco Central, em 2003, com uma estrutura
na qual a existncia de direitos e deveres contribui para um mercado primrio mais competitivo, para um mercado secundrio mais lquido e para um ambiente no qual o fluxo de informaes de mercado mais uniforme.
Tal sistema representa tambm uma melhoria na infraestrutura do mercado de ttulos pblicos. A existncia do
sistema de dealers possibilita, ainda, avanos em outras reas especficas. Um exemplo foi a implementao em
2007 de novas exigncias no sistema de dealers que estimulam a negociao eletrnica e devem contribuir para
o crescimento dessa opo, em contraposio ao mercado de balco.
Finalmente, dentre as medidas elencadas na Tabela 1, pode-se destacar um terceiro grupo que possui reflexos
positivos nos mercados primrio e secundrio, bem como sobre a base de investidores. Esse grupo de medidas
inclui essencialmente: definio clara do rgo responsvel pelas emisses de ttulos; divulgao regular de planos
para emisses e dados de mercado; criao de ttulos de referncia (benchmarks), incentivos participao de
investidores institucionais, no residentes e de varejo; e incentivos ao mercado de derivativos.
A prtica internacional exalta a relevncia em se definir formalmente o(s) rgo(s) autorizado(s) a emitir
ttulos pblicos, bem como divulgar planos de emisso, calendrios de leilo e dados de mercado.29 Isso porque
esses procedimentos fortalecem a transparncia e a previsibilidade da gesto da dvida, requisitos importantes
29

Conforme detalhado na seo 2 do Captulo 1 da Parte 2.

303

no processo de desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos. A ausncia de qualquer desses fatores em um


mercado de ttulos gera incertezas que invariavelmente se traduzem em maiores custos de financiamento para o
governo. O Brasil possui um arcabouo slido nesses temas, seja pela clara atribuio ao Tesouro Nacional para
a emisso primria de ttulos da dvida federal, estabelecida pela Lei de Responsabilidade Fiscal, pela difuso de
relatrios que projetam metas de emisso (Plano Anual de Financiamento e Calendrios Mensais de Emisso,
por exemplo) ou pela divulgao regular de estatsticas e anlises sobre a gesto da dvida (Relatrio Anual da
Dvida e Relatrios Mensais).30
Medidas voltadas para a criao e a sustentao de ttulos benchmarks tambm contam com amplo
respaldo emprico e conceitual. A criao de pontos de referncia, normalmente representados por ttulos com
volumes significativos em diferentes prazos, estimula a liquidez desses ttulos e auxilia na formao de preos
de outros instrumentos pblicos e privados. A seo anterior deste captulo ilustrou a experincia brasileira
recente nesse campo em relao s curvas de juros de ttulos prefixados, NTN-F, e dos remunerados por ndices
de preos, NTN-B.
Quanto base de investidores, as experincias mais avanadas em gerenciamento de dvida revelam a importncia de uma base diversificada para o desenvolvimento do mercado. Nesse sentido, algumas recomendaes
so feitas para que gradualmente a base de investidores tenha uma participao qualitativa no desenvolvimento do
mercado de ttulos,31 dentre elas permitir a maior participao de instituies que no apenas bancos comerciais,
pois estes tm a tendncia de investir em ttulos mais curtos para atender s suas necessidades de liquidez.
Nesse aspecto, investidores institucionais, tais como os fundos de penso, tm papel fundamental para
auxiliar a mudana de perfil da dvida para ttulos de mais longo prazo. Outra sugesto ter em sua base de
investidores participao de clientes de varejo. Esse o caso do Tesouro Direto,32 modalidade de venda de
ttulos pblicos por meio da internet, na qual o Tesouro Nacional oferta, exclusivamente para pessoas fsicas,
um conjunto de ttulos idnticos queles ofertados ao mercado.33 Alm disso, um nicho importante para o
desenvolvimento do mercado domstico so os investidores no residentes.
Finalmente, temos as consideraes acerca do mercado de derivativos. O mercado de derivativos de
taxas de juros no Brasil extremamente lquido, e a emisso de ttulos prefixados com data de vencimento
idntica dos contratos mais lquidos negociados na BM&F foi uma medida que contribuiu para o aumento
dessa liquidez. Investidores no Brasil utilizam esses dois mercados para administrar suas exposies s taxas
de juros. O papel do mercado de derivativos no desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos, e vice-versa,
um tema de ateno internacional. Diversos pases buscam desenvolver ambos os mercados, e a experincia brasileira fornece boas lies sobre o tema. Contratos de derivativos indexados ao IPCA foram tambm
lanados em 2004 e possibilitam aos detentores de NTN-B a realizao de hedge, alm de eventualmente
estimular a negociao desses papis.

Para uma descrio detalhada desses relatrios, vide Captulo 4 da Parte 1.


Para maiores detalhes, vide World Bank (2007).
32
Ver Captulo 7 da Parte 3
33
A exceo um ttulo de longo prazo corrigido pela inflao (IPCA), similar NTN-B, porm sem o pagamento de cupons semestrais, denominado NTN-B Principal. Esse ttulo ideal, por exemplo, para a formao de reservas individuais para aposentadoria,
por no apresentar problemas relacionados ao reinvestimento de cupons.
30
31

304

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Consideraes finais

Respaldada pelas melhores condies macroeconmicas, a conduo de uma gesto ativa da dvida
vem contribuindo para o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos federais. Embora esse seja um
processo contnuo e com muitos desafios ainda a serem superados, a melhora da composio da dvida e o
desenvolvimento de seu mercado reduziram riscos e exposies a choques adversos antes existentes no pas,
tais como os enfrentados durante esta recente crise internacional.
Este captulo demonstrou que o caminho at aqui foi difcil, com retrocessos causados principalmente
pela ausncia, no passado, de pr-requisitos fundamentais para assegurar o desenvolvimento sustentvel do
mercado. medida que tais pr-requisitos foram alcanados, o processo de desenvolvimento do mercado de
ttulos ganhou fora e robustez crescente ante as turbulncias ocasionais de mercado. Alongaram-se prazos
e volumes de emisso de ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos e eliminou-se a emisso de
ttulos vinculados taxa de cmbio no mercado domstico, ao mesmo tempo em que o pas lanava internacionalmente ttulos pblicos em moeda local.
Embora a importncia de bons fundamentos seja uma lio irrefutvel desse processo, este captulo
procurou mostrar uma dimenso adicional: a relevncia de um plano abrangente de medidas e aes para o
bom funcionamento do mercado. O processo de desenvolvimento do mercado complexo e envolve diversas
reas e atores. Felizmente, a maior profissionalizao da gesto da dvida em nvel internacional e no Brasil vem
ampliando a capacidade dos administradores da dvida e dos especialistas de lidarem com esses desafios.
O Brasil um claro exemplo positivo nessa direo. Diversas medidas, respaldadas por melhores prticas
internacionais, vm sendo implementadas nos ltimos anos e contriburam para tornar o mercado brasileiro
de ttulos pblicos mais lquido, seguro e sofisticado, assemelhando-se em alguns aspectos (tais como sua
infraestrutura) aos de pases mais desenvolvidos. Sem dvida, h ainda razovel espao para evoluo, notadamente quanto formao de referncias ainda mais lquidas de longo prazo na estrutura de taxas de juros,
potencializando os benefcios esperados de um mercado de capitais mais desenvolvido.

Referncias
AMANTE, Andr; ARAUJO, Mrcio; JEANNEAU, Serge. The search for liquidity in the Brazilian domestic
government bond market. BIS Quarterly Review, june 2007.
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS. Committee on the Global Financial System (CGFS), Financial
stability and local currency bond markets, Papers, n. 28, june 2007.
ITA CORRETORA. Brazil fixed income strategy, feb. 2007.
MCCAULEY, R.; REMOLONA E. Size and liquidity of government bond markets. BIS Quarterly Review, nov. 2000.
MISSALE, Alessandro; GIAVAZZI, Francesco. Public debt management in Brazil, june 2003
TRADE ASSOCIATION FOR THE EMERGING MARKETS, 2008. Annual Debt Trading. Survey, Feb. 25, 2009.
WORLD BANK; IMF. Devoloping government bond market: a handbook. Washington, DC: World Bank and
IMF, 2001.
______. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation.
Washington, DC: World Bank, 2007.

305

306

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 3
Captulo 2
Ttulos pblicos federais e suas formas de precificao
Ronnie Gonzaga Tavares
Mrcia Fernanda Tapajs Tavares

Introduo

A precificao de um instrumento no uma questo operacional que se restrinja apenas a critrios


matemticos e convenes de mercado. A forma de valorao de um ttulo tem efeitos em sua negociao,
que podem estimular ou reduzir a liquidez desse instrumento no mercado secundrio. Tal fato implica dizer
que a precificao de um ttulo pode ter efeito direto no custo desse ativo.
O Tesouro Nacional, ciente do forte impacto que a precificao pode alcanar no sucesso da emisso de
um ttulo, vem ao longo dos ltimos anos, com a colaborao de diversos participantes do mercado, gradualmente adotando medidas que visam a simplificar seus instrumentos, dentre as quais vale destacar: a reduo
do nmero de ttulos; o ajuste de pagamento de juros, permitindo a fungibilidade dos ttulos; a padronizao
da conveno de juros,1 permitindo a comparao entre alternativas de investimento; entre outras medidas
destacadas na Parte 3 deste livro.
Nesse contexto, o objetivo principal deste captulo apresentar de forma clara e didtica os principais
instrumentos de financiamento da dvida pblica, suas caractersticas e metodologias de clculo, bem como
os insumos que servem de base para a formao de preos dos ttulos.
O captulo est estruturado de forma que na seo 2 so destacadas as caractersticas dos principais
ttulos, tais como: taxas de juros, fluxo de pagamento, indexadores e padro de contagem de dia. Na sequncia, a seo 3 detalha as frmulas de clculo para cada um dos ttulos indicados no item anterior. Por ltimo,
na seo 4 apresentada a formao de preos dos instrumentos, em que so explicitados os insumos que
servem de referncia para a precificao dos instrumentos tanto no mercado local quanto no internacional.

Descrio dos instrumentos

Nesta seo sero apresentadas as caractersticas dos principais ttulos da dvida domstica e internacional. A variedade de instrumentos que fazem parte da dvida pblica significativamente superior aos ttulos
aqui apresentados. Porm, os ttulos a seguir mencionados so os mais importantes para o financiamento da
Dvida Pblica Federal, representando mais de 90% desta.

Onde os ttulos denominados em reais so expressos na base dias teis/252 e os denominados em dlares seguem o padro
externo de 30/360.
1

307

2.1 Ttulos da dvida interna

A dvida interna contempla um grande nmero de instrumentos, os quais se encontram detalhados no


Decreto n 3.859/2001,2 o qual estabelece as caractersticas dos ttulos da Dvida Pblica Mobiliria Federal
interna (DPMFi). Este captulo, entretanto, analisar apenas os principais ttulos da dvida, emitidos atualmente
por meio de oferta pblica (leilo) ou que, embora j no faam mais parte da estratgia de financiamento
do Tesouro Nacional, tenham sido bastante representativos no passado recente.3

2.1.1 Letras do Tesouro Nacional (LTNs)

As LTNs so os ttulos mais simples de precificao no mercado domstico, visto que no pagam cupom de
juros e apresentam um nico fluxo de principal na data de vencimento do ttulo. Adicionalmente, importante
mencionar que o valor unitrio de principal a ser pago ser sempre de R$ 1.000,00, independentemente da
data de emisso ou de resgate do ttulo.

2.1.2 Notas do Tesouro Nacional, Srie F (NTN-Fs)

As NTN-Fs so ttulos prefixados que pagam cupons de juros (10% a.a.) semestrais, compostos, e apresentam um nico fluxo de principal na data de vencimento. Assim como as LTNs, no vencimento o principal
pago ser sempre de R$ 1.000,00.

2.1.3 Notas do Tesouro Nacional, Sries B e C (NTN-Bs e NTN-Cs)

As NTN-Bs e as NTN-Cs so ttulos ps-fixados que pagam cupons de juros semestrais e apresentam um
nico fluxo de principal na data de vencimento, de modo similar s NTN-Fs. Entretanto, o valor do principal
e dos juros so atualizados, desde a data-base, pelo indexador do respectivo ttulo (IPCA para as NTN-Bs e
IGP-M para as NTN-Cs). No vencimento, esses ttulos pagam R$ 1.000,00, corrigidos pelo indexador desde
a data-base at a data de resgate.

2.1.4 Letras Financeiras do Tesouro (LFTs)

As LFTs so ttulos ps-fixados cuja estrutura semelhante das LTNs, visto que tambm no pagam
cupom de juros e apresentam um nico fluxo de principal na data de vencimento do ttulo. Entretanto, o valor
do principal atualizado pela taxa Selic4 acumulada no perodo, ou seja, os R$ 1.000,00 pagos no vencimento
so corrigidos pelo indexador anteriormente indicado, desde a data-base at a data de resgate.

Para maiores detalhes, no Anexo 5 encontra-se uma tabela resumo do decreto em questo.
Como as NTN-Cs, por exemplo.
4
Taxa mdia ponderada das operaes compromissadas por um dia, com ttulos pblicos registrados no sistema Selic.
2
3

308

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Tabela 1. Descrio dos principais ttulos da DPMFi

Indexador

Prazos de
emisso
(regra geral)

Principal

Juros

Padro de
contagem
de dias5

LTN

Prefixado

6, 12 e 24 meses

No vencimento

No h

DU/252

NTN-F

Prefixado

3, 5 e 10 anos

No vencimento

10% a.a., pagos


semestralmente

DU/252

NTN-B

IPCA

3, 5, 10, 20, 30 e
40 anos

No vencimento

6% a.a., pagos
semestralmente

DU/252

NTN-C

IGP-M

No mais emitido

No vencimento

6% a.a., pagos
semestralmente6

DU/252

Selic

3 e 5 anos

No vencimento

No h

DU/252

Ttulo

LFT

Conforme mencionado, os instrumentos de dvida domstica no se restringem aos aqui detalhados.


Nesta seo foram especificados apenas aqueles que se configuram como ttulos de financiamento do Tesouro.
Informaes relativas aos demais instrumentos que fazem parte da dvida pblica podem ser obtidas no Decreto
n 3.859, de 4 de julho de 2001.

2.2 Ttulos da dvida externa

A dvida externa brasileira atualmente contempla os chamados ttulos globais, ou Global Bonds, e os
Euro Bonds. A definio terica desses instrumentos, contudo, difere do que utilizado na prtica para os
ttulos brasileiros emitidos no exterior.
Na literatura, os Euro Bonds so todos os ttulos emitidos em algum mercado cuja moeda do ttulo
diferente da moeda do mercado de emisso, enquanto os Global Bonds so aqueles que podem ser emitidos
em qualquer mercado e, diferentemente dos Euro Bonds, podem ser emitidos na mesma moeda do pas em
que esto sendo ofertados. Logo, por esse conceito, os ttulos da dvida brasileira emitidos em reais no exterior
podem ser classificados como ttulos globais ou como Euro Bonds.
No conceito utilizado para classificao dos ttulos da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), os
globais so ttulos que s podem ser negociados no mercado norte-americano. Entretanto, sua moeda no
necessariamente em dlares americanos, tanto que a partir de 2005 o Tesouro passou a emitir ttulos
globais em reais. J os ttulos negociados no euromercado, os Euro Bonds, so geralmente denominados
em euros. O mercado samurai, que tambm era uma das alternativas de financiamento da Repblica no
passado, deixou de ser acessado desde 2001.

5
6

O padro de contagem de dias encontra-se detalhado no Anexo 1.


exceo da NTN-C 2031, cujo cupom de 12% a.a., pagos semestralmente.

309

Outro aspecto relevante no que diz respeito dvida externa brasileira que em 2005, por meio de uma
operao de troca, foi retirada de circulao a quase totalidade do mais significativo Brady Bond em termos
de volume e liquidez, o C-Bond. Na sequncia, em 15 de abril de 2006, o Tesouro Nacional exerceu o direito
de resgate antecipado, ao par, de todo o estoque remanescente dos Bradies que ainda se encontravam em
mercado. Com essa atuao do Tesouro, atualmente, a dvida externa brasileira composta apenas por ttulos
de dvida voluntria.7

2.2.1 Global US$ Bonds e Global BRL Bonds

Os Globais US$ Bonds e BRLs Bonds so os principais ttulos de financiamento externo do Tesouro
Nacional. Os Globais (US$) so ttulos emitidos no mercado Global, isto , podem ser negociados em vrios
mercados e j fazem parte da estratgia de atuao do Tesouro Nacional h muitos anos. Os BRLs, que so
ttulos prefixados em reais, foram emitidos pela primeira vez em setembro de 2005, com o lanamento do BRL
2016. Desde ento, esses ttulos esto sendo emitidos regularmente. Vale notar que, pela definio anterior,
os BRLs tambm so ttulos globais.
Em relao ao pagamento de juros, ambos os ttulos pagam cupons de juros semestrais e apresentam
um nico fluxo de principal na data de vencimento, de modo similar s NTN-Fs.

2.2.2 Euro Bonds

Os Euro Bonds brasileiros (ou eurobnus) so ttulos emitidos em euros, pagam cupons de juros
anuais e apresentam um nico fluxo de principal na data de vencimento. Por j serem emitidos em euros, no
h atualizao do valor nominal. Os ttulos emitidos mais recentemente podem tambm ser negociados no
mercado global, sendo, portanto, tambm ttulos globais. Por simplificao, so tratados simplesmente por
eurobonds, a exemplo dos demais nessa moeda.

2.2.3 A-Bond

O A-Bond, quando emitido, era o segundo ttulo mais lquido da Repblica, sendo superado apenas pelo
Global 2040. Ao contrrio dos demais ttulos aqui especificados, no faz parte dos instrumentos tradicionais
de financiamento, sendo originado de uma operao estruturada.
O A-Bond foi emitido em uma operao de troca,8 na qual o Brady C-Bond foi substitudo pelo ttulo
em questo. O C-Bond possua uma opo embutida, call, que dava direito ao emissor (no caso o Tesouro
Nacional) de recompr-lo ao valor par a partir de 15/10/2005.9 No intuito de reduzir a grande parcela em
dinheiro que deveria ser desembolsada no momento em que o Tesouro exercesse sua opo, decidiu-se
realizar antecipadamente uma operao de troca de parcela dos C-Bonds por outros ttulos com caractersticas
Em 15 de abril de 1994 foi assinado o ltimo acordo de renegociao da dvida externa, por meio do qual foram emitidos sete
Brady Bonds, os quais compuseram, juntamente com o BIB e o IDU, os nove ttulos da dvida externa renegociada. Tais ttulos
foram resgatados antecipadamente, ao par, pelo Tesouro Nacional, em 15 de abril de 2006, exceo dos BIBs, que no possuam
clusula de recompra antecipada e ainda esto em circulao.
8
A operao de troca mencionada ser explicada em mais detalhes no Captulo 4 da Parte 3.
9
O exerccio da call (opo de recompra ao par) poderia ocorrer em apenas duas datas a cada ano, 15 de abril e 15 de outubro,
devendo ser recomprada a totalidade dos ttulos eleitos para a call.
7

310

Dvida Pblica: a experincia brasileira

semelhantes (os A-Bonds), porm mais longos e sem opo de compra embutida. Os poucos investidores que
optaram por no participar da operao tiveram seus C-Bonds recomprados pelo Tesouro na data de exerccio
da opo, em 15 de abril de 2006.
Tabela 2. Descrio dos principais ttulos da dvida externa
Moeda
de
Origem

Prazos de
emisso
(regra geral)

Principal

Juros

Global

Dlar

10 e 30 anos

No vencimento

Varia de acordo
com o prazo

30/360

BRL

Real

10, 15 e 20 anos

No vencimento

Varia de acordo
com o prazo

30/360

Euro

Euro

10 anos

No vencimento

Varia de acordo
com o prazo

Dc/Dc

A-Bond

Dlar

Vencimento
em 2018

Em 18
parcelas iguais

8% a.a., pagos
semestralmente

30/360

Ttulo

Padro de
contagem
de dias

Alm dos ttulos mencionados, o Tesouro Nacional possui em mercado um nico ttulo flutuante em
dlares (o Global FRN 200910), emitido em junho de 2004. No sendo, atualmente, contempladas novas
emisses de ttulos flutuantes, esse instrumento no foi detalhado no presente captulo.

Precificao

Precificar um ttulo pblico nada mais que descontar um fluxo de caixa por determinada(s) taxa(s)
de desconto para uma data escolhida. Caso o fluxo seja descontado por uma nica taxa, esta chamada de
taxa interna de retorno (TIR) e representa o rendimento de uma aplicao naquela data.11 Para um ttulo que
apresenta pagamentos peridicos de juros e/ou amortizao, possvel precific-lo descontando-se cada um
dos fluxos recebidos por uma taxa de desconto vlida para aquele prazo. Vale ressaltar que, aps o clculo
do preo do ttulo utilizando-se essa metodologia, possvel proceder ao clculo inverso e determinar qual
a TIR equivalente quele preo encontrado, ou seja, calculando-se o preo do ttulo por vrias taxas ou pela
TIR equivalente, o preo encontrado ser sempre o mesmo.
A forma de negociao de ttulos pblicos pode variar caso seja efetuada no Brasil ou no exterior.12
No mercado domstico, so negociadas as taxas de rendimento dos ttulos (TIR), as quais so expressas em
10
Maiores informaes sobre esses ttulos e demais instrumentos da dvida pblica podem ser obtidos no site do Tesouro: http://
www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/.
11
A taxa interna de retorno apresenta uma limitao, qual seja: se o ttulo apresentar pagamentos peridicos de juros e/ou amortizao, sua utilizao pressupe que os fluxos recebidos sejam reaplicados exatamente mesma taxa, a TIR.
12
Deve-se destacar, entretanto, que para cada TIR de um ttulo especfico h um nico preo equivalente e vice-versa.

311

bases anuais e seguem um padro de contagem de dias, conforme indicado nas Tabelas 1 e 2. J no mercado
internacional, os negcios so efetuados pelo preo limpo dos ttulos.13
Outro detalhe que merece ser comentado que no mercado domstico a liquidao financeira dos
negcios com ttulos pblicos normalmente ocorre em D+1, ou seja, no primeiro dia til subsequente
realizao do negcio ou do leilo de ttulos pelo Tesouro Nacional. No mercado internacional, porm, a
liquidao financeira ocorre em D+3 (dias teis).

3.1 Ttulos da dvida interna14

3.1.1 Letras do Tesouro Nacional (LTNs)

As LTNs so chamadas de zero coupon bonds (bnus de cupom zero) ou Discount Bonds (bnus de
desconto). Esses ttulos so adquiridos com desgio tanto no mercado primrio quanto no secundrio, e o
rendimento do papel est diretamente relacionado a esse desgio negociado.
Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de uma LTN:
Valor nominal (VN) = R$ 1.000,00

Dias teis
(du)

Taxa de juros efetiva no perodo ( ip )

Preo
unitrio
(PU)

PU =

VN
1.000
=
(1+ip)
(1+ip)

onde
ip = taxa efetiva do perodo.
Como as negociaes so efetuadas pelas taxas anuais do ttulo, vale a frmula:

O Box 1 deste captulo esclarece a diferena entre preo sujo e preo limpo de um ttulo.
Todos os clculos aqui apresentados possuem regras de truncamento e arredondamento de casas decimais. Essas regras, bem
como exemplos de clculos, esto detalhadas no Anexo 3.
13
14

312

Dvida Pblica: a experincia brasileira

onde
ia = taxa efetiva anual;
du = dias teis do perodo.

3.1.2 Notas do Tesouro Nacional, Srie F (NTN-Fs)

As NTN-Fs, conforme anteriormente mencionado, so ttulos prefixados que pagam cupom de juros
semestrais. As datas de pagamento dos cupons de juros so determinadas contando-se seis meses retroativamente data de vencimento do ttulo ou do ltimo cupom de juros determinado. Adicionalmente, o valor
do cupom de juros fixo, mesmo que o primeiro pagamento de cupom ocorra com menos de seis meses da
data de emisso do ttulo.
As NTN-Fs, bem como as NTN-Bs, podem ser adquiridas com gio ou desgio nos mercados primrio
e secundrio, a depender do cupom de juros do ttulo e do nvel de rendimento desejado pelo investidor.
Por ser um ttulo com fluxo de juros, pode ser precificada por uma nica taxa (TIR) ou por taxas de desconto
especficas para cada prazo. O resultado, conforme j mencionado, o mesmo, independentemente do critrio
adotado. Em geral, esse ttulo calculado tendo como referncia uma curva de mercado.
O clculo dos valores dos cupons de juros feito de forma exponencial, ou seja, o valor do cupom
segue a seguinte frmula:

onde
= cupom semestral;
= cupom anual.
Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de uma NTN-F:
C2

C1
du1

C4+VN

du2

C3
du3

du4

PU

313

onde
C

= pagamento de juros (semestral);

VN = R$ 1.000,00;

= taxa efetiva anual (truncada na 4a casa decimal);

Tn

= dias teis no perodo.

3.1.3 Notas do Tesouro Nacional, Sries B e C (NTN-Bs e NTN-Cs)

As NTN-Bs e as NTN-Cs, ttulos indexados ao IPCA e ao IGP-M, respectivamente, possuem, da mesma


forma que as NTN-Fs, datas de pagamento de juros calculadas retroativamente a cada seis meses, a partir da
data de vencimento do ttulo. Por possurem atualizao monetria, o valor dos juros fixo, em percentual,
sobre o valor nominal atualizado.
Os ttulos ps-fixados NTN-B, NTN-C, NTN-D e LFT no podem ser calculados da mesma forma que a
NTN-F, que um ttulo prefixado. Ocorre que para os ttulos com indexadores no possvel saber de antemo
quais os valores dos cupons de juros e do principal na data de negociao. Assim, necessrio proceder a um
clculo intermedirio (com todos os fluxos em base 100 ou percentual) para se achar a cotao do papel, que
ento ser multiplicado pelo valor nominal atualizado do ttulo com vistas a se determinar o preo.
O clculo dos valores dos cupons de juros feito de forma exponencial, ou seja, o valor do cupom
dado pela seguinte frmula:
onde,
= cupom semestral;
= cupom anual.
importante ressaltar que, diferentemente das NTN-Fs, a precificao das NTN-Bs e das NTN-Cs no
costuma ser efetuada com base nas diversas taxas de mercado distintas, pois ainda no h curvas de juros
suficientemente lquidas em IPCA e em IGP-M para esse fim. Contudo, a precificao pode ser efetuada pelo
mesmo mtodo da NTN-F utilizando a prpria curva zero de NTN-B15 e C.

Nesse ponto, vale mencionar que as NTN-Bs 2015 e 2024 (principal), ttulos ofertados no mbito do Programa Tesouro Direto,
so precificadas pela curva zero de NTN-B.
15

314

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de uma NTN-B/NTN-C:


PU = VNA x cotao

onde

= pagamento de juros considerando a cotao do ttulo em 100% (semestral);

= taxa efetiva anual;

Tn

= dias teis no perodo.

3.1.4 Letras Financeiras do Tesouro (LFTs)

As LFTs so chamadas de zero coupon bonds (bnus de cupom zero) ou discount bonds (bnus de
desconto). Esses ttulos tambm podem ser adquiridos com gio ou desgio, dependendo apenas do nvel de
rendimento que o investidor deseja obter.
Apesar de no possurem fluxo de juros, so ttulos vinculados a um indexador (Selic), o que impede
que se saiba antecipadamente o valor do principal no vencimento. Assim, a precificao realizada de forma
similar s NTNs, porm sem o fluxo de juros. O fluxo calculado com base 100 ou percentual, para obter uma
cotao, a qual ser multiplicada pelo valor nominal atualizado do ttulo para determinar o preo.
Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de uma LFT:

315

PU = VNA x cotao

onde
ip = taxa efetiva do perodo.
Como as negociaes so efetuadas pelas taxas anuais do ttulo, vale a frmula:

onde
ia = taxa efetiva anual;
du = dias teis do perodo.

3.2 Ttulos da dvida externa


importante salientar alguns aspectos da precificao de ttulos da dvida externa:

os cupons de juros so calculados em base linear. O desconto, entretanto, realizado em base exponencial;

liquidao das operaes no mercado secundrio ocorre em D+3 dias teis, enquanto no mercado
primrio o padro D+5 dias teis;

o valor presente calculado de acordo com o critrio de contagem de dias do ttulo;16

o preo utilizado nas negociaes o preo limpo. Entretanto, a operao fechada com o preo sujo

(vide Box 1 a seguir);

TIR (Yield to Maturity YTM) informada para o clculo expressa sob a forma nominal17 anual e
sempre dever ser transformada para efetiva anual;


as captaes externas normalmente tm preo de emisso prximo ao par. Para tanto, os cupons de juros

Vide maiores infomaes no Anexo 1 deste captulo.


A taxa nominal simplesmente um formato de expresso da taxa. Para que qualquer clculo seja realizado, necessrio que se
informe o critrio de capitalizao do ttulo a fim de permitir que a taxa nominal seja convertida em taxa efetiva. A exceo a esse
caso ocorre com os Euro Bonds, que possuem fluxo anual de juros (capitalizao anual). A taxa informa da nas telas tambm uma
taxa anual, logo no necessrio realizar nenhum ajuste.
16
17

316

Dvida Pblica: a experincia brasileira

so determinados na vspera da operao, baseando-se na TIR projetada para o ttulo, diferentemente


do que ocorre nas emisses internas, em que os cupons de juros so predeterminados, permitindo a
fungibilidade dos ttulos.
Box 1. Preo limpo e preo sujo
O preo sujo de uma operao to-somente o clculo do valor presente (cotao) multiplicado pelo valor
nominal atualizado (VNA) do ttulo. J o preo limpo calculado com base no preo sujo, sendo expurgados os
juros devidos entre o ltimo pagamento de cupom e a data de liquidao da operao, valor este que dever ser
devolvido ao vendedor do ttulo no momento da efetivao da transao.
Vale destacar que, embora seja o preo de tela18 o negociado pelos agentes de mercado, este no representa
o preo que o investidor ir pagar ou receber na operao.
A lgica que os juros por competncia incorridos at a data da liquidao pertencem ao vendedor do ttulo
que quem detinha sua posse at aquele momento , e no ao seu comprador.
Preo limpo = preo sujo juros pro rata19
Outro aspecto a ser considerado no clculo do preo limpo se o ttulo tem amortizao ou capitalizao.
Caso ocorra uma dessas alternativas, ou ambas, o principal do ttulo se altera ao longo de sua vigncia. Assim, aps
calculada a cotao, necessrio que se faa um ajuste nesse resultado, de forma que ele indique efetivamente o
percentual sobre o valor do ttulo,20 de acordo com a frmula abaixo.
VP sujo ajustado =

onde
SDt-1 = saldo devedor do ttulo em t-1

Neste ponto, importante mencionar que, por razes histricas, bastante usual que o preo de tela de um ttulo seja denominado de preo limpo. Entretanto, o preo de tela nada mais que a cotao do ttulo menos o juro pro rata do perodo
(em base 100 ou percentual). Nos ttulos tradicionais, cujo principal bullet (pago em parcela nica no vencimento do ttulo),
o valor nominal igual a $ 1.000,00 (dlares, euros ou ienes). Assim, o preo limpo do ttulo o preo de tela (em percentual)
multiplicado por mil.
19
Juros decorridos desde o ltimo pagamento de juros at a data de liquidao da operao.
20
Esse ajuste ser mostrado no clculo do A-Bond, ttulo que possui amortizao.
18

317

3.2.1 Global e BRL Bonds

Os Globais e os BRLs Bonds utilizam para o clculo de preo o padro de dias corridos 30/360, ou seja,
cada ms possui 30 dias e cada ano 360 dias (por conveno). O clculo dos valores dos cupons de juros
feito de forma linear, conforme a seguir:
onde
= cupom semestral;
= cupom anual.
importante ressaltar que possvel efetuar a precificao dos ttulos da dvida externa com base nas
diversas taxas de desconto distintas. Para tanto, preciso calcular, inicialmente, uma curva zero externa na
moeda de referncia (pelo mtodo de bootstrapping,21 ou por outra metodologia) para depois proceder a
essa forma de clculo.
Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de um global ou BRL:

onde
J = pagamento de juros considerando a cotao do ttulo em 100%;
i = taxa nominal ano;
A tcnica de bootstrapping consiste em tratar determinado fluxo de um ttulo como vrios fluxos nicos separadamente. Ou seja,
cada pagamento de cupom passa a ser tratado como um ttulo sem fluxo.

21

318

Dvida Pblica: a experincia brasileira

k = frequncia de pagamento de cupom do ttulo a cada ano (como esse ttulo paga cupom semestral,
k = 2, ou seja, so pagos dois cupons de juros por ano);
t = nmero de dias pelo padro 30/360.

3.2.2 Euro Bonds

A conveno utilizada para o clculo do preo dos Euro Bonds diferente daquela dos globais. A contagem de dias expressa em dc/dc e no necessrio realizar o clculo do valor dos cupons, pois estes so
pagos anualmente.
Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de um euro:

onde
J = pagamento de juros, considerando a cotao do ttulo em 100% (anual);
i = taxa nominal ano;
k = frequncia de pagamento de cupom do ttulo a cada ano (como este ttulo paga cupom anual, k = 1).

3.2.3 A-Bond

O A-Bond, a exemplo dos demais ttulos externos, tambm possui capitalizao simples dos cupons de
juros e o padro de contagem de dias 30/360. A diferena que o A-Bond possui amortizaes constantes,
que tm incio a partir de 15/07/2009. A tabela a seguir apresenta o fluxo do A-Bond em 31/12/2008:
319

Vencimento:

15/01/2018

Juros:

8% a.a.

Amortizao:

18 parcelas iguais com incio em 15/07/2009

Datas

Cupom de Juros

Amortizaes

15/01/2009

15/07/2009

15/01/2010

Prestao

Saldo devedor

100

5,56

9,56

94,44

3,78

5,56

9,33

88,89

15/07/2010

3,56

5,56

9,11

83,33

15/01/2011

3,33

5,56

8,89

77,78

15/07/2011

3,11

5,56

8,67

72,22

15/01/2012

2,89

5,56

8,44

66,67

15/07/2012

2,67

5,56

8,22

61,11

15/01/2013

2,44

5,56

8,00

55,56

15/07/2013

2,22

5,56

7,78

50,00

15/01/2014

2,00

5,56

7,56

44,44

15/07/2014

1,78

5,56

7,33

38,89

15/01/2015

1,56

5,56

7,11

33,33

15/07/2015

1,33

5,56

6,89

27,78

15/01/2016

1,11

5,56

6,67

22,22

15/07/2016

0,89

5,56

6,44

16,67

15/01/2017

0,67

5,56

6,22

11,11

15/07/2017

0,44

5,56

6,00

5,56

15/01/2018

0,22

5,56

5,78

A srie de saldo devedor construda segundo esta frmula:

Conforme mencionado, o pagamento da amortizao inicia-se em 15/07/2009 e calculado com base


no saldo devedor do semestre anterior ao incio do pagamento da amortizao. Do incio da amortizao at a
data de vencimento do ttulo, em 15/01/2018, ocorrem 18 pagamentos. Dessa forma, o valor da amortizao
dado por:

320

Dvida Pblica: a experincia brasileira

A segunda coluna da tabela representa o clculo do cupom do A-Bond, que dado pela seguinte
frmula:

A quarta coluna representa a prestao que o ttulo paga periodicamente, composta pela seguinte
frmula:

4 Formao de preos
A descrio dos instrumentos e suas frmulas de clculo foram apresentadas nas sees anteriores.
A precificao de um ttulo, entretanto, requer diversos insumos, os quais servem de base para a originao de
preos. A formao de preo dos instrumentos da dvida local difere da dos ttulos da dvida externa. Enquanto
na dvida interna a regra geral que os ttulos pblicos so valorados com base nas curvas de mercado de
derivativos (DI Futuro), na externa usualmente as curvas de outros emissores so a referncia para os ttulos
brasileiros emitidos no exterior.

4.1 Dvida domstica

As taxas de rendimentos dos ttulos pblicos da dvida domstica brasileira so baseadas nos derivativos
de taxas de juros, diferentemente do que ocorre na grande maioria dos pases. Nos mercados mais desenvolvidos, a curva de rendimentos dos ttulos pblicos prefixados a base de referncia para todos os outros
ativos de renda fixa. J para o caso brasileiro, essa afirmao somente vlida para fins de comparao com
os ttulos de renda fixa privados (por exemplo, debntures).
Adicionalmente, h de se destacar que a formao da taxa de juros dos ttulos pblicos domsticos
derivada de outros ativos da economia, principalmente o DI Futuro, o qual utilizado para balizar as taxas
das LTNs e das NTN-Fs.
Vale notar que as LTNs e NTN-Fs normalmente so negociadas tendo por referncia pontos sobre o
ativo privado anteriormente mencionado, fato raro no mercado financeiro internacional. Isso motivado por
algumas razes, dentre as quais destacamos: i) o DI Futuro , na prtica, contrato de swap com ajuste dirio,
ou seja, no h desembolso efetivo de recursos ao se aplicar nesse ativo. Alm disso, no se corre o risco
do principal (valor nocional), somente do descasamento de fluxos entre a ponta ativa e a ponta passiva do
contrato; ii) liquidez este contrato negociado na BM&F e apresenta liquidez superior dos ttulos pblicos;
e iii) risco como os contratos de DI Futuro so negociados na BM&F e, portanto, tm o risco de contraparte
minimizado em virtude das garantias alocadas e dos ajustes dirios, o risco desses instrumentos assemelha-se
ao risco de um ttulo pblico que, por definio, inferior ao de qualquer ativo privado.
A definio do prmio22 que o investidor deseja obter nesses papis o ponto de partida para o clculo
da rentabilidade dos ttulos. O investidor sabe o prmio que deseja obter sobre a curva DI,23 por exemplo, e
22
23

Os clculos de prmio esto apresentados no Anexo 2.


Atualmente, os ttulos prefixados so negociados sob a forma de pontos sobre o DI, como um spread sobre a curva de swap.

321

com base nessa estimativa calcula a taxa do ttulo e obtm o preo equivalente. A negociao no mercado,
entretanto, feita em pontos sobre o ativo de referncia. Os pontos so obtidos pela diferena direta entre
a taxa de rendimento calculada para o ttulo e a taxa do DI.
Os ttulos indexados a ndices de preos no possuem, no mercado, um instrumento equivalente. Os
contratos de swap de IPCA x DI e IGP x DI possuem baixa liquidez, no sendo, portanto, referncia para os
ttulos do Tesouro. Entretanto, para os ttulos indexados a preos mais curtos h uma forte relao com a
curva pr (DI) por causa da inflao de equilbrio. Como o mercado estima a inflao, por uma relao de
no arbitragem possvel expurgar a inflao da curva pr do mercado (curva de DI), e a diferena indica a
taxa real dos ttulos vinculados a IPCA ou IGP-M. Atualmente, para os ttulos mais longos no h a referncia da curva prefixada, que mais curta. Dessa forma, a taxa real negociada sem nenhum vnculo com os
instrumentos do mercado.
A lgica apresentada, conforme mencionado, vale para as NTN-Cs. Contudo, como o Tesouro parou de
emitir esses ttulos, a liquidez atual baixa, o que pode gerar distores em sua precificao.

4.1.1 Contratos Futuros de Depsitos Interfinanceiros de 1 Dia

O Contrato Futuro de Depsitos Interfinanceiros de 1 Dia (DI Futuro), calculado e divulgado pela BM&F,
atualmente o principal ativo do mercado futuro em termos de volume.24 Esse ativo referencia-se nas taxas
mdias das operaes de troca de recursos, sem lastro em ttulos, disponveis entre instituies financeiras,
calculadas pela Cetip.
O objeto de negociao dos contratos a taxa de juros efetiva dos DIs, definida como a acumulao
das taxas mdias dirias de DI de um dia, calculadas pela Cetip para o perodo compreendido entre a data de
operao no mercado futuro, inclusive, e a ltima data de negociao (data de resgate), exclusive. Sua cotao
feita pela compra ou venda de uma taxa, calculada pela diviso do valor de resgate fixado pela BM&F pelo
fator de acumulao das taxas mdias dirias at a data de resgate.
As posies em aberto ao final de cada prego da BM&F so ajustadas diariamente pelo preo de
ajuste do dia anterior (D-1), corrigido pela taxa mdia diria do DI de um dia, da Cetip, de D-1. Na prtica, o
DI Futuro um swap DI x taxa prefixada, com ajuste dirio.
Os diversos contratos de DI Futuro formam a curva prefixada bsica do mercado financeiro domstico,
a qual utilizada como o principal parmetro para a precificao das LTNs,25 que tm sido negociadas com
um prmio sobre essa curva.

4.2 Dvida externa

Os ttulos da dvida externa tm como parmetro os ttulos sem risco do mercado no qual so negociados.
Assim, os ttulos so precificados com base em duas informaes distintas: a curva benchmark (risk free)26 do
mercado no qual o ttulo foi lanado e o spread over treasury, que representa o custo adicional pago pelos
ttulos brasileiros em relao curva risk free.
Maiores informaes sobre a liquidez dos contratos de DI esto detalhadas no Captulo 6 da Parte 3.
Tambm utilizam o DI Futuro como parmetro as NTN-Fs, as LFTs e, indiretamente, as NTN-Bs e as NTN-Cs.
26
Exceo a essa lgica so os ttulos em euros. As curvas do Tesouro alemo e francs serviam como referncia para a precificao. Com o passar do tempo, a crescente liquidez dos contratos de swap em euros no mercado fizeram com que esse instrumento
se tornasse a referncia para precificao dos ttulos soberanos naquela moeda.
24
25

322

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Em virtude do exposto, os diversos indicadores do papel (yield to maturity, duration, convexidade etc.)
podem ser decompostos nesses dois fatores, amplificando o poder de anlise sobre o ttulo, ou seja, o que
adveio de mudanas na curva risk free e o que foi provocado por alteraes no Spread Over Treasury.
O fato que, ao longo do tempo, a prpria curva risk free passa a apresentar distores advindas das
colocaes mais recentes de ttulos, que amplia a liquidez nos respectivos pontos da curva em detrimento dos
ttulos mais antigos. Dessa forma, h de se considerar na anlise essa distoro e verificar possveis efeitos na
curva de rendimento dos ttulos brasileiros. Assim, por exemplo, bastante comum se apresentar um grfico
de spread versus duration em adio ao tradicional yield versus duration, conforme grficos a seguir.
Grfico 1. Yield X duration

Grfico 2. Spread X duration

323

Pode-se, inclusive, precificar um ttulo brasileiro com base na curva zero benchmark, que calculada
se utilizando o mtodo de bootstrapping, ou alternativo. Os vrtices utilizados para a construo da curva
so escolhidos entre os ttulos de maior liquidez, o que neutraliza as distores porventura existentes.
Considerando-se essa curva, adiciona-se o Spread Over Treasury (SOT), sendo possvel o clculo da curva
zero brasileira. Outra possibilidade se iniciar pelo clculo da curva zero brasileira, a partir dos ttulos mais
lquidos em mercado (e utilizando o mtodo de bootstrapping, ou alternativo), e, ento, calcular o Spread
Over Treasury, tendo por base a curva benchmark.
Diferentemente do mercado local, o investidor estrangeiro no atua com base em prmio. O custo do
investidor local sempre CDI, ainda que no diretamente, e para o investidor estrangeiro essa referncia no
existe. Logo, o que vale a taxa nominal obtida pelos critrios anteriormente descritos.
Em relao aos ttulos em reais (BRLs), a lgica indicaria que seu rendimento deveria ser relacionado
curva prefixada local, mas tal fato no foi observado at agora. Parte da explicao para essa situao decorre
da diferena na base de investidores. Os investidores domsticos podem atuar tanto no mercado local quanto
no externo em reais (BRL). Porm, isso no verdade para o investidor estrangeiro.
Embora boa parte dos investidores no residentes j atuem no mercado domstico,27 h uma parcela
significativa que, por questes legais ou regulamentares, no pode acessar esse mercado. Nesse sentido,
um investidor estrangeiro que deseja investir em ttulos pblicos do Brasil pode preferir aplicar nos ttulos
em reais emitidos no exterior, mesmo ciente de que o rendimento inferior ao dos ttulos do Tesouro
emitidos internamente.
Grfico 3. BRL X NTN-F

4.2.1 Spread Over Treasury (SOT) dos ttulos externos

O Spread Over Treasury (SOT) representa o custo adicional pago pelos ttulos brasileiros (ou de quaisquer
outros pases ou empresas) em relao ao custo de um ttulo risk free. Para cada um dos principais mercados,
Em dezembro de 2008, enquanto os ttulos da dvida externa representavam 7,2% da DPF, a participao de no residentes em
ttulos da dvida interna era de 6,5%.
27

324

Dvida Pblica: a experincia brasileira

h uma curva benchmark representada pelos ttulos do pas com menor risco para aquele mercado. Por exemplo,
no caso dos globais, o parmetro dado pelos ttulos do Tesouro americano. J para as emisses em euro, a
curva benchmark calculada com base nos ttulos do Tesouro alemo (e, eventualmente, do Tesouro francs).
No mercado samurai, os ttulos do governo japons so chamados de risk free.
possvel calcular o SOT de diversas maneiras distintas. Apresentamos, a seguir, as trs principais formas.

4.2.1.1 Clculo do SOT pela data de vencimento

A forma mais comum de calcular o spread de um determinado ttulo subtrair a sua TIR (YTM) da
observada para um ttulo de referncia (ttulo benchmark) com maturidade mais prxima da dele. A grande
vantagem dessa metodologia sua simplicidade. No entanto, esse no o melhor mtodo, pois ttulos com
vencimentos prximos podem ter duration bastante diferente, em funo do valor dos cupons e da prpria
taxa de rendimento dos papis.
Exemplo:
O spread do global 2027 pode ser determinado com base no ttulo de trinta anos do Tesouro americano,
cuja emisso seja a mais recente (on the run), conforme a seguir:
YTM global 2027 = 6,54% ao ano;
YTM US Treasury 30y = 5,20% ao ano;
Spread Over Treasury (SOT) = (6,54% _ 5,20%)*100 = 134 pontos base (bps).

4.2.1.2 Clculo do SOT pela duration

Uma forma mais precisa e no muito complexa de calcular o spread de um ttulo partir da sua duration. Nesse caso, verifica-se qual o valor da curva benchmark no ponto correspondente quela duration e
faz-se a subtrao.
Tabela 3. Exemplo para o global 2027 com interpolao de duration

Duration
(anos)

Taxa do US Treasury
(% ao ano)

3 meses

0,25

0,96

6 meses

0,50

1,02

2 anos

1,93

1,64

5 anos

4,55

3,18

10 anos

7,99

4,30

30 anos

14,36

5,20

Prazo

325

Duration do global 2027 = 8,03 anos.


Interpola-se os treasurys de 10y e 30y; resultado = 4,31% ao ano.

Spread = 6,54% - 4,31% = 223 bps.

4.2.1.3 Clculo do SOT pela curva zero

A forma mais precisa, porm a mais complexa, de calcular o spread de um ttulo advm do clculo de
cada um dos fluxos de pagamentos desse papel em comparao com a curva zero benchmark.
Nesse caso, o spread corresponde ao deslocamento paralelo da curva benchmark tal que o valor presente do ttulo (trazido por essa curva deslocada) corresponda a seu valor de mercado. Dessa forma, cada
pagamento trazido a valor presente pelo valor da curva zero benchmark para o vencimento correspondente
acrescido do spread (que nico para todos os pontos da curva).

Concluses

O objetivo deste captulo foi esclarecer acerca dos principais instrumentos utilizados pelos gestores da
Dvida Pblica Federal, detalhando toda a precificao, as caractersticas e as convenes de mercado que
envolvem tais ttulos.
Os clculos aqui apresentados so resultado de uma gesto ativa que buscou aperfeioar o desempenho
da dvida pblica, analisando inclusive o impacto que pequenas mudanas de clculo poderiam causar na
demanda e na liquidez dos papis do Tesouro. As atuaes do Tesouro em conjunto com diversos participantes
de mercado geraram maior transparncia e, consequentemente, segurana ao investidor.
Os esforos envidados at o presente momento no se encerram aqui. O processo de desenvolvimento
contnuo, e melhorias so sempre necessrias, estando os objetivos e as diretrizes do Tesouro voltados para
essa direo.

326

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Anexo 1. Padres de contagem de dias


1) Padro 30/360
Considera o ano com 12 meses de 30 dias cada. o caso dos Global Bonds, BRLs e A-Bonds.
d = (A2 A1) x 360 + (M2 M1) x 30 + (D2 D1)
onde
d = nmero de dias entre a data 1 e a data 2;
D1 , M1 e A1 = dia, ms e ano relativos data 1;
D2, M2 e A2 = dia, ms e ano relativos data 2.
Nos casos em que pelo menos uma das duas datas se referir ao dia 31 ou ao ltimo dia de fevereiro,
sero efetuados os seguintes ajustes:
l

se D1 for 31 ou o ltimo dia de fevereiro, D1 assumir o valor de 30;

se D2 for 31 e D1 for 31, 30 ou o ltimo dia de fevereiro, D2 assumir o valor de 30;

se D2 for 31 e D1 no for 31, 30 ou o ltimo dia de fevereiro, D2 assumir o valor de 1, M2 o relativo

ao do ms subsequente e, quando for o caso, A2 o do ano subsequente;


l

se D2 for o ltimo dia de fevereiro, D2 assumir o valor de 30 se, e somente se, D1 tambm for o ltimo

dia de fevereiro.
Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007
d = (2007-2007)* 360 + (12-7)* 30 + (24-04)
d = 170
30/360 = 0,472
No Excel, possvel obter esses resultados utilizando a ferramenta:
l
l

dias 360 para o formato em dias;



dias 360/360 para o formato em anos.

2) Padro dias corridos/dias corridos (actual/actual)


Considera os dias corridos e a contagem de ano tambm por dias corridos. o caso dos Euro Bonds.
Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007;
04/07/2007 e 24/12/2007 = 173 dias;
24/12/2007 e 24/12/2006 = 365 dias;
dc/dc = 0,474.
327

3) Padro dias corridos/365 (actual/365)


Considera os dias corridos e anos de 365 dias. o caso dos Samurai28 Bonds.
Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007;
04/07/2007 e 24/12/2007 = 173 dias;
dc/365 = 0,474.
4) Padro dias corridos/360 (actual/360)
Considera os dias corridos e anos de 360 dias. o caso dos ttulos a taxas flutuantes.29
Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007;
04/07/2007 e 24/12/2007 = 173 dias;
dc/360 = 0,481.
5) Padro dias teis/252 (du/252)
Considera os dias teis, excluindo finais de semana e feriados (do calendrio brasileiro) e ano de 252
dias teis.
Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007;
04/07/2007 e 24/12/2007 = 119 dias teis;
du/252 = 0,472.
No Excel possvel obter o nmero de dias teis com a funo diatrabalhototal, onde a data inicial
04/07/2007 e a data final 24/12/2007, menos um dia. necessrio que se tenha uma lista de feriados
contemplada para o perodo.

Anexo 2. Clculo do prmio dos ttulos pblicos30


1) Prmio das LTNs
Prmio =
onde
y = a taxa % ao ano da LTN de vencimento n;
i = a taxa % ao ano do DI Futuro para o mesmo vencimento da LTN.
Para o clculo dos samurais no se consideram os anos bissextos.
Atualmente, no estoque da dvida pblica h apenas um nico ttulo a taxas flutuantes, o Global 2009.
30
Os dados aqui apresentados so hipotticos, no refletindo as taxas de mercado do dia.
28
29

328

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Exemplo: Qual o prmio para a LTN com vencimento em 01/01/2009 precificada a 10,80% a.a.?
LTN (01/01/2009) = 10,80 % ao ano;
DI (01/01/2009) = 10,75 % ao ano.

Prmio =
Prmio = 100,44%

A negociao da LTN no mercado dada em pontos sobre o DI, no caso 5 pontos (equivalentes a
10,80% 10,75%).
2) Prmio das NTN-Fs

Prmio =

onde
tx_da_operao

= TIR da NTN-F, calculada com base na curva de LTN;

tx_de_mercado

= TIR da NTN-F, calculada com base na curva prefixada do mercado (curva de DI Futuro).

onde
C

= pagamento de juros (semestral);

VN

= R$ 1.000,00;

= taxa efetiva anual.

Para o clculo do preo unitrio da operao, a taxa de desconto utilizada a curva de LTN. O preo
de mercado obtido quando o desconto do fluxo feito pela curva prefixada mais lquida do mercado, no
caso a curva de DI.
Exemplo: Qual o prmio para a NTN-F com vencimento em 01/01/2008 e juros de 10% ao ano, negociada em 03/07/2007, para liquidao em 04/07/2007, com base na tabela a seguir?
Com base na tabela anterior, chegamos aos seguintes PUs:
329

Vencimento

Curva da LTN
em 03/07/2007 (a.a.)

Curva do DI
em 03/07/2007 (a.a.)

DU
(em relao a 04/07/2007)

1/01/08

11,23%

11,20%

124

1/07/08

10,94%

10,89%

247

1/01/09

10,80%

10,76%

378

1/07/09

10,84%

10,78%

500

1/01/10

10,88%

10,78%

628

pu_de_mercado

= 984,774676;

pu_da_operao

= 982,858400.

De posse dos PUs da NTN-F, possvel calcular a Taxa Interna de Retorno (TIR) de mercado e da
operao:
tx_de_mercado = 10,786% ao ano;
tx_da_operao = 10,881% ao ano.

Prmio =

Prmio =100,84%

A negociao da NTN-F ser de 9,5 pontos, oriundos da diferena entre 10,881% e 10,786%.
3) Prmio das LFTs

Prmio =

onde
y = a taxa % ao ano da LFT de vencimento n;
i = a taxa % ao ano do DI Futuro interpolado para o mesmo vencimento da LFT.
Exemplo: Qual o prmio para a LFT com vencimento em 07/06/2010, a -0,0006% ao ano?

330

LFT (07/06/2010)

= - 0,0006% ao ano;

DI (07/06/2010)

= 10,80% ao ano.
Dvida Pblica: a experincia brasileira

Prmio =

Prmio = 99,99%

Anexo 3. Exemplos de precificao


1) LTN
Vencimento

: 01/01/2009;

Taxa

: 10,8036% (truncada na 4 casa decimal);

Data de negociao

: 03/07/2007;

dias teis entre 01/01/2009 e 04/7/2007

: 378.

857,371797 (truncado na 6 casa decimal)

2) NTN-F
Vencimento

: 01/01/2010;

Data de negociao

: 03/07/2007.

Curva da LTN
em 03/07/2007

Vencimento

Taxa
(ao ano)

DU
(em relao a 04/07/2007)

LTN

1/01/2008

11,2300%

124

LTN

1/07/2008

10,9400%

247

LTN

1/01/2009

10,8000%

378

LTN

1/07/2009

10,8400%

500

LTN

1/01/2010

10,8800%

628

onde

331

De posse do PU da NTN-F, possvel calcular a Taxa Interna de Retorno (TIR) do ttulo:


TIR: 10,936% ao ano

Observao: Independentemente de se descontar o fluxo de uma NTN-F por diferentes taxas ou pela TIR
equivalente, o PU ser sempre o mesmo. Nesse caso, a diferena ser apenas o valor presente
de cada um dos fluxos, mas o somatrio ser idntico.
3) NTN-B31
Vencimento

: 01/05/2015;

Juros

: 6% a.a.;

Taxa

: 6,5079% (truncada na 6 decimal);

Data de negociao

: 03/07/2007;

IPCA acumulado

: 1,651293.

4) LFT

31

Vencimento

: 07/06/2010;

Taxa

: -0,0006% (truncada na 6 decimal);

Data de negociao

: 03/07/2007;

Dias teis entre 07/06/2010 e 04/7/2007

: 763;

Selic acumulado

: 3,14455.

A regra de truncamento das NTN-Cs e NTN-Ds so idnticas.

332

Dvida Pblica: a experincia brasileira

5)
BRL (os globais seguem a mesma metodologia de clculo)

Vencimento
: 05/01/2022;
Juros

: 12,50;

Taxa

: 9,0%;

Data de negociao

: 10/07/2007;

Data de liquidao (D+3)32

: 13/07/2007;

Data do lt. pag. de cupom : 05/07/2007.


Onde

Preo limpo = preo sujo juro pro rata33

Todo o clculo feito com base na data de liquidao.


O clculo para contagem de dias do juro pro rata deve respeitar o critrio do ttulo. No caso dos BRLs, o critrio 30/360.
Assim sendo, na frmula de juro pro rata acima descrita a diferena entre as datas dever ser calculada com base em meses
de trinta dias.
32

33

333

6) EURO34
Vencimento
: 24/09/2012;
Juros
: 8,5;
Taxa
: 8%;
Data de negociao
: 04/07/2007;
35
Data de liquidao (D+3) : 09/07/2007;
Data do lt. pag. de cupom : 24/09/2006.

7) A-Bond36
Taxa

: 7%;

Data de negociao

: 04/07/2007;

Data de liquidao (D+3)37

: 09/07/2007;

Data do lt. Pag. de cupom

: 15/01/2007.

Conforme mencionado, o A-Bond possui amortizaes constantes (18 parcelas) que tero incio em
15/07/2009. Dessa forma, o clculo da cotao38 apresenta-se na frmula a seguir:

Ateno ao clculo do juro pro rata. Os euros seguem a regra de dc/dc.


Todo o clculo feito com base na data de liquidao.
36
Ateno para o clculo de juro pro rata. O A-Bond segue a regra 30/360.
37
Todo o clculo feito com base na data de liquidao.
38
Para facilitar o clculo vlido utilizar os fluxos apresentados na seo 3.
34
35

334

Dvida Pblica: a experincia brasileira

335

Leiles ou emisso direta


Leiles ou emisso direta
Emisso direta
Emisso direta
Direta (troca por BIB)
Direta (troca por Par Bond)
Direta (troca por Discount
Bond)
Direta (troca por Flirb)

6% a.a.

6% a.a.

Libor +
0,8125% a.a.
Libor +
0,8125% a.a.
8% a.a.

Libor +
0,875% a.a.
Libor +
0,875% a.a.
Libor +
0,8125% a.a.
Libor +
0,8125% a.a.

No especfico
No especfico

At 15 anos

At 15 anos

At 16 anos

At 27 anos

At 27 anos

At 12 anos

At 17 anos

At 15 anos

At 12 anos

At 9 anos

At 9 anos

LTN
LFT

LFT-A

LFT-B

NTN-A1

NTN-A3

NTN-A4

NTN-A5

NTN-A6

NTN-A7

NTN-A8

NTN-A9

NTN-A10

Direta (troca por MYDFA)

Direta (troca por Ei Bond)

Direta (troca por NMB)

Direta (troca por DCB)

Direta (troca por C-Bond)

Forma de
colocao

Taxa de
juros

Prazo

Ttulo

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00
Mltiplo de R$ 1.000,00

Valor nominal

Dlar americano

Dlar americano

Dlar americano

Dlar americano

Dlar americano

Dlar americano

Dlar americano

Dlar americano

Selic
Data-base: 01/07/00
Selic + 0,0245% a.m.
Data-base: 01/07/00
Selic
Data-base: 01/07/00
Dlar americano

Atualizao do
valor nominal

Todo dia 15 de maro


e setembro
Todo dia 15 de abril
e outubro
Todo dia 15 de abril
e outubro
Todo dia 15 de abril
e outubro
Todo dia 15 de abril
e outubro
Todo dia 15 de abril
e outubro
Todo dia 15 de abril
e outubro
Todo dia 15 de abril
e outubro
Todo dia 15 de maro
e setembro

Pagamento
de juros

Mesmas condies
do BIB
Mesmas condies
do Par Bond
Mesmas condies
do Discount Bond
Mesmas condies
do Flirb
Mesmas condies
do C-Bond
Mesmas condies
do DCB
Mesmas condies
do NMB
Mesmas condies
do Ei Bond
Mesmas condies
do MYDFA

At 180 parcelas
mensais
No vencimento

No vencimento
No vencimento

Pagamento
do principal

Os CFTs podero ser emitidos em cinco subsries distintas: subsrie 1, subsrie 2, subsrie 3, subsrie 4 e subsrie 5, com as seguintes caractersticas
gerais:

Anexo 4. Resumo do Decreto n 3.859, DE 4 DE JULHO DE 2001

336

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Forma de
colocao
Leiles ou emisso direta
Leiles ou emisso direta
Leiles ou emisso direta
Leiles ou emisso direta
Leiles ou emisso direta
Emisso direta (Proex)
Direta (bnus
de dinheiro novo)
Emisso direta (PND)
Direta (previdncia fechada com
o governo como patrocinador)
Leilo
Emisso direta
Emisso direta
Emisso direta
Emisso direta
Emisso direta
Emisso direta
Emisso direta
Leilo

Taxa de
juros

No especfico

No especfico

No especfico

No especfico
-

No especfico

Libo + 8,75%aa

6% aa

12% aa

No especfico
No especfico
No especfico
No especfico

No especfico
No especfico
No especfico
No especfico

Prazo

No especfico

No especfico

No especfico

No especfico
No especfico

No especfico

15 anos

Mnimo de
15 anos
10 anos

20 anos

No especfico
No especfico
No especfico
No especfico

No especfico
No especfico
No especfico
No especfico

Ttulo

NTN-B

NTN-C

NTN-D

NTN-F
NTN-H

NTN-I

NTN-M

NTN-P

NTN-R2

CTN

CFT-A
CFT-B
CFT-C
CFT-D

CFT-E
CFT-G
CFT-H
CDP

Mltiplo de R$ 1,00
Mltiplo de R$ 1.000,00
Mltiplo de R$ 1.000,00
Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00
Mltiplo de R$ 1,00
Mltiplo de R$ 1.000,00
Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1,00

Mltiplo de R$ 1.000,00
Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Mltiplo de R$ 1.000,00

Valor nominal
Semestralmente

IPCA
Data-base: 01/07/00
IGPM
Data-base: 01/07/00
Dlar americano
Data-base: 01/07/00
TR
Data-base: 01/07/00
Dlar americano
Data-base: 01/07/00
Dlar americano
Data-base: 01/07/00
TR
Data-base: 01/07/00
Dlar americano
Data-base: 01/07/00
IGPM
Data-base: 01/07/00
IGP-DI
TR
Selic
Dlar americano
Data-base: 01/07/00
IGP-M
IPCA
TJLP
TR
Ver tabela abaixo
Ver tabela abaixo
Ver tabela abaixo
No vencimento

Ver tabela abaixo


Ver tabela abaixo
Ver tabela abaixo
Ver tabela abaixo

Mensalmente

No vencimento

Semestralmente

No vencimento

Semestralmente
-

Semestralmente

Semestralmente

Pagamento
de juros

Atualizao do
valor nominal

Ver tabela abaixo


Ver tabela abaixo
Ver tabela abaixo
No vencimento

Ver tabela abaixo


Ver tabela abaixo
Ver tabela abaixo
Ver tabela abaixo

No vencimento

10 parcelas anuais

No vencimento

17 parcelas semestrais

No vencimento

No vencimento
No vencimento

No vencimento

No vencimento

No vencimento

Pagamento
do principal

337

CFT Subsrie 2
Anual
No vencimento

CFT Subsrie 1
No vencimento

No vencimento

Pagamento de juros

Pagamento de principal
No vencimento

CFT Subsrie 3
Semestral
No vencimento

CFT Subsrie 4
Mensal

CFT Subsrie 5
Periodicamente - nas datas
de aniversrio
Tabela Price

Os CFTs podero ser emitidos em cinco subsries distintas: subsrie 1, subsrie 2, subsrie 3, subsrie 4 e subsrie 5, com as
seguintes caractersticas gerais:

338

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Parte 3
Captulo 3
Organizao do mercado financeiro no Brasil
Helena Mulim Venceslau
Guilherme Binato Villela Pedras

Introduo

Este captulo ir abordar a participao das diversas instituies privadas e pblicas integrantes do
sistema financeiro brasileiro no mercado de ttulos pblicos. O eficiente gerenciamento da dvida pblica brasileira est condicionado ao bom funcionamento do sistema financeiro nacional. Os normativos que regulam
as instituies participantes do sistema definem os possveis caminhos dos recursos financeiros e a maneira
como eles devem ser aplicados.
Os rgos normativos relacionados s instituies participantes do sistema so, entre outros, o Conselho
Monetrio Nacional (CMN), o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) e o Conselho de Gesto da
Previdncia Complementar (CGPC). Eles estabelecem as diretrizes gerais para a atuao dos rgos reguladores. Os rgos normativos tm a funo de normatizar as atividades dos entes a eles subordinados, sendo
as normas geralmente elaboradas no mbito dos rgos reguladores e sujeitas aprovao dos rgos normativos. Por exemplo, regulamentos pertinentes ao funcionamento das instituies financeiras so propostos
pelo Banco Central do Brasil (BC) ou pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM), no mbito do CMN, para
serem aprovados e ento implementados.
O CMN atua sobre as instituies financeiras e outras que estejam sob a regulao e a fiscalizao do
Banco Central e da CVM. O CNSP atua sobre as entidades abertas de previdncia privada, companhias seguradoras e resseguradoras, e o CGPC d as diretrizes para a regulao e a fiscalizao das entidades fechadas
de previdncia complementar.
Figura 1. Estrutura normativa, regulatria e de fiscalizao do sistema financeiro nacional
rgos normativos

Participantes

Reguladores e/ou fiscalizadores


BC

CMN
CVM
CNSP

SUSEP

CGPC

SPC

Bancos mltiplos e comerciais

Outras IFs e bancos cmbio

BM&FBovespa
IRB

Seguradoras

Capitalizao

Outros
intermedirios
financeiros

EAPC

EFPC (Fundos de penso)

Receita Federal

Fonte: Banco Central


Elaborao: autores

339

IF: instituies financeiras


BM&FBovespa: Bolsa de Futuros e Valores
IRB: Instituto de Resseguros do Brasil
EAPC: Entidades abertas de previdncia complementar
EFPC: Entidades fechadas de previdncia complementar
Os ttulos pblicos federais ofertados em leiles so vendidos primariamente por meio de sistema
administrado pelo Banco Central. O mercado secundrio acontece, para a maioria dos ttulos em mercado,
em mercado de balco, e todas as instituies participantes do mercado financeiro esto sujeitas s regras
estabelecidas pelas instituies normativas. Os participantes do mercado primrio e do mercado secundrio
so parceiros importantes do Tesouro Nacional para a boa distribuio dos ttulos e a eficiente formao de
preos dos ativos. Para que a administrao da dvida enfrente um ambiente propcio para a obteno de
seus objetivos, so importantes o contato e o relacionamento peridico com diversos segmentos do mercado
financeiro, tais como associaes de classe, cmaras de custdia e bolsas de valores.
A inteno deste captulo discorrer sobre os principais participantes do mercado financeiro domstico e sua importncia no desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos. Primeiramente, trataremos dos
rgos reguladores dos participantes do sistema financeiro. Em seguida, apresentaremos os participantes do
mercado de ttulos pblicos que desempenham a funo de intermedirios e tambm os investidores, que
so os detentores ou clientes finais dos ttulos. Na quarta seo trataremos da relevncia e da atuao das
entidades de classe. No mbito do funcionamento do mercado, abordaremos o papel das centrais de custdia
e das cmaras de liquidao, assim como dos sistemas e do ambiente de negociao de ttulos, e citaremos a
relevncia de ativos negociados nas bolsas para a formao de preos dos ttulos pblicos. Por fim, em uma
seo especial sobre a dvida externa, abordaremos algumas caractersticas do mercado internacional, bem
como os principais agentes envolvidos no processo de negociao dos ttulos soberanos.

rgos reguladores

A funo dos rgos reguladores regulamentar normas expedidas pelos rgos normativos, assim
como propor a adoo de regras para o melhor funcionamento de todas as entidades participantes do mercado
financeiro. Em razo de o Tesouro Nacional vender os ttulos da dvida pblica domstica no mercado em que
os participantes so regulados por diferentes rgos, importante que haja boa comunicao entre estes e
o Tesouro Nacional, no sentido de se estabelecerem normas que busquem o desenvolvimento e a segurana
do mercado e, em paralelo, que estejam de acordo com as necessidades de financiamento da dvida pblica
domstica.
As entidades reguladoras dos entes que compem o sistema financeiro nacional so o Banco Central
(BC) e a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) para os intermedirios financeiros; a Secretaria de Previdncia
Complementar (SPC) para as entidades fechadas de previdncia privada ou fundos de penso; a Superintendncia de Seguros Privados (Susep) para os rgos responsveis por seguros, as entidades de previdncia aberta
e as sociedades de capitalizao; a Secretaria de Polticas de Previdncia Social (SPS) para aes relacionadas
ao Regime Geral de Previdncia Social e ao Regime Prprio de Previdncia destinado aos servidores civis
da Unio, dos estados, do Distrito Federal e dos municpios; e, por fim, o Instituto de Resseguros do Brasil
(IRB), responsvel pelas normas dos resseguros. A Receita Federal, apesar de no ser um rgo regulador
340

Dvida Pblica: a experincia brasileira

do sistema financeiro, expede normas tributrias que influenciam as decises dos agentes econmicos no
mercado financeiro.
Tais rgos estabelecem normas relativas a diversas aes dos entes financeiros. Em particular, ao
definirem o arcabouo de investimentos possvel para os diferentes tipos de ativos disponveis no mercado
financeiro brasileiro, so capazes de influenciar quais sero os ativos mais demandados por cada segmento
gestor de recursos de terceiros.
O Banco Central, ao regular os bancos e estabelecer normas para o sistema financeiro,1 influencia diretamente o tipo e a quantidade de cada ativo financeiro nos quais as instituies podem investir seus recursos.
Os fundos de investimento, nos quais est depositada a maior parte dos recursos de poupana domstica, so
regulados pela CVM, que define as diferentes modalidades de fundos e os limites para os diversos ativos em
que cada tipo de fundo pode aplicar seus recursos, dentre outras regras. A SPC, a SPS e a Susep tm a funo
de definir limites de investimento dos fundos de penso em geral, dos fundos de penso dos servidores dos
estados e dos municpios e das instituies seguradoras e de previdncia privada aberta, respectivamente.
O mercado financeiro domstico oferece ativos lquidos tanto no mercado de renda varivel quanto no
de renda fixa. Na modalidade renda fixa, existem ttulos privados e pblicos. Como os ttulos pblicos federais
so definidos, pelo Banco Central, como ativos livres de risco de crdito, as restries para aplicao neles so
menores do que para os ativos privados.
O BC edita normas a respeito dos limites de risco aos quais as instituies podem ficar expostas.2 Nesse
contexto, esto inseridos os limites relativos ao risco de mercado e ao risco de volatilidade das taxas de juros
(VaR), que causam impacto direto sobre a posio que os bancos e outros participantes podem apresentar
quanto aplicao em ativos prefixados. Quanto a esse ponto, os gestores da Dvida Pblica Federal necessitam
receber especial ateno, pois, embora tais limites devam ser compatveis com as regras de risco, no podem
ser restritivos a ponto de impedir a venda, pelo Tesouro Nacional, de ttulos em linha com suas diretrizes de
mdio e longo prazos.
A Receita Federal edita normas tributrias que afetam as aplicaes no mercado financeiro. Algumas
aes conjuntas entre Tesouro Nacional e Receita Federal promoveram mudanas em regras tributrias que
provocaram nova cultura no mercado de ttulos pblicos. O estabelecimento da alquota decrescente do imposto de renda sobre o ganho com ttulos de renda fixa, inversamente ao prazo da aplicao,3 por exemplo,
gerou o benefcio para o Tesouro do alongamento do prazo dos ttulos emitidos. Outra importante alterao
na legislao tributria para ttulos pblicos foi o estabelecimento da iseno, para os investidores no residentes, do pagamento de imposto de renda sobre os ganhos em ttulos pblicos federais. Tais investidores
apresentam perfil de aplicao de prazo mais longo e sofriam de dupla taxao em seus investimentos
(no Brasil e no seu pas de origem). Com a adoo da iseno, os ttulos brasileiros ficaram mais atrativos, o
que gerou alongamento da dvida, juntamente com reduo do custo.

Os atos de regulamentao esto associados a vrios fatores, como adequao de normas de controle de riscos das entidades, no
mbito do Acordo da Basilia, e determinao de limites de VaR relativos ao comportamento das taxas de juros domsticos.
2
Por exemplo, a Resoluo n 3.464, de 26 de junho de 2007, que dispe sobre a implementao de estrutura de gerenciamento
do risco de mercado.
3
Para investimentos com prazo de at 180 dias, aplica-se a alquota de 22,5%; de 181 a 360 dias, 20%; entre 361 e 720 de
aplicao, a alquota de 17,5%; e, acima desse prazo, aplica-se 15%.
1

341

A tabela a seguir apresenta os principais normativos existentes que interferem diretamente no mercado
de ttulos pblicos e na forma como os ativos so aplicados:
Tabela 1. Principais normativos do sistema financeiro
nacional relacionados aos ttulos pblicos
Normativo

Assunto

Impactos

CVM

IN n 409, de 18 de agosto de 2004, com


alteraes introduzidas pelas instrues
CVM n 411/04, 413/04, 450/07. 457/07,
465/08

Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e


a divulgao de informaes dos
fundos de investimento.

Define o percentual mnimo de aplicao de


recursos nos ativos para cada classe de fundo,
no havendo, para aplicaes em ttulos pblicos
federais, limite de concentrao.

CMN

Resoluo n 3.456, de 1 de junho


de 2007.

Dispe sobre as diretrizes de aplicao dos recursos garantidores dos


planos de benefcios administrados
pelas entidades fechadas de previdncia complementar.

Define os percentuais mximos de aplicao de


aplicao de recursos garantidores dos planos de
benefcios das entidades fechadas de previdncia
complementar, as quais podem investir at 100%
em ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional.

Lei n 11.033, de 21 de dezembro de Altera a tributao no mercado


financeiro e de capitais [...]; e d
2004.
outras providncias.

Estabelece a alquota de-crescente de imposto


de renda para aplicaes de prazos mais longos. Os prazos de aplicao e suas respectivas
alquotas so:

Tipo
Demanda por
ttulos

Melhoria do
perfil da dvida
(alogamento
do prazo
mdio)

at 180 dias: 27,5%


entre 181 e 360 dias: 20%
u entre 361 e 720 dias: 17,5%
u acima de 720 dias: 15%
u
u

SRF

Mercado
secundrio

CGPC

IN n 487, de 30 de dezembro de 2004, e


alteraes dadas pelas IN n 489/2005 e
IN n 822/2008.

Dispe sobre o imposto de renda


incidente sobre os rendimentos e os
ganhos auferidos em operaes de
renda fixa e de venda varivel e em
fundos de investimentos.

Tal norma regulamenta a lei acima e define fundo


de investimento de longo prazo, para fins tributrios, como aquele com prazo mdio da carteira
superior a 365 dias, sendo o de curto prazo aquele
com prazo inferior.

Lei n 11.312, de 27 de junho de 2006.

Reduz a zero as alquotas do imposto


de renda e da Contribuio Provisria
sobre Movimentao ou Transmisso
de Valores e de Crditos e Direitos
de Natureza Financeira (CPMF) nos
casos que especifica; altera a Lei n
9.311, de 24 de outubro de 1996; e
d outras providncias.

Lei que isenta os investidores no residentes


do recolhimento de imposto de renda relativo a
ganhos auferidos com aplicao de recursos em
ttulos pblicos federais.

Lei n 10.892, de 13 de julho de 2004.

Altera os arts. 8 e 16 da Lei n Esta lei criou