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O que Buffett define aqui é essencialmente o que conhecemos como fluxo de caixa
descontado ou DCF, um método chave para calcular o valor justo de uma empresa.
Até o sócio de Buffett, Charlie Munger, ocasionalmente disse que nunca viu
Buffett fazendo cálculos de DCF.
Buffett sempre foi bem sigiloso com relação a sua metodologia de escolher ações,
assim como comentou em sua carta de 2002:
Ainda assim, vários “analistas” criticam e indicam que você simplesmente deve
evitar fazer DCFs.
Todavia, estes mesmos analistas usam múltiplos relativos, como P/L, P/VPA ou
EV/EBITDA (que também são baseados em previsões, se calculados da maneira
correta).
Exemplo de Valuation por Múltiplos calculado da maneira correta: Lojas
Renner data base 17/05/2021
Por serem mais simples, usar múltiplos é bem menos preciso e você não leva em
conta variáveis importante como investimento em capital de giro e Capex.
Para calcular o DCF de uma empresa no Excel, você precisa de três variáveis:
Acima você pode ver uma imagem do nosso modelo proprietário de Valuation que
é disponibilizado no nosso Treinamento.
Como analista, sempre fui bastante cético com relação a previsões futuras de taxa
de crescimento, margens e rentabilidade etc.
Por exemplo, você acha que é possível acertar qual vai ser a margem bruta da
Petrobrás em 2024?
O Facebook é uma ação com bastante liquidez negociada mercado mais líquido de
todos, que é a bolsa de valores americana.
Ainda assim, para o primeiro trimestre do ano de 2021, a expectativa dos analistas
para o lucro líquido da companhia era, em média, lucro de 2,37 dólares por ação.
O lucro líquido foi de 9,5 bilhões de dólares ou 3,3 dólares por ação.
Dada essa limitação e baixa chance de acertar esse tipo de previsão futura, comecei
então a basear mais minhas análises em cenários e em análises de sensibilidade.
É por isso que eu não me preocupo tanto em acertar exatamente qual vai ser o
comportamento futuro de uma determinada variável (por exemplo, crescimento de
vendas)
E depois ainda posso sensibilizar essa variável: ou seja, para diferentes taxas de
crescimento projetadas, qual seria o valor justo por ação no meu modelo.
Para a maioria das ações, gosto de fazer um DCF de pelo menos 5 anos em dois
estágios.
Nos meus modelos, as empresas que mais crescem vão estar crescendo a uma taxa
de crescimento anualizada de no máximo 20% a.a.
Isto porque quanto mais alto você define a taxa de crescimento projetada, maior
vai ser o valor justo que você vai encontrar para empresa analisada no seu modelo.
Pense no seguinte exemplo, historicamente uma empresa que você está analisando
vem crescendo pelo menos 10% a.a nos últimos 10 anos.
Se você projetar um crescimento bem mais baixo de por exemplo 5% a.a e ainda
assim você encontrar um potencial de valorização grande no seu modelo, é um
excelente sinal.
Outro ponto importante para levar em conta ao fazer suas estimativas futuras é não
se basear somente no passado, pois o desempenho passado pode não se repetir no
futuro.
Qual taxa de desconto eu assumo?
Por que valor presente? Porque estamos tentando comparar o valor intrínseco da
empresa com o preço das ações "agora"... no presente.
Apenas para ajudar com um exemplo, que preço você pagaria por um investimento
hoje se o fluxo de caixa futuro da empresa ABC fosse R$ 1.000 após 1 ano?
• Se a taxa de desconto for de 5%, você deverá pagar R$ 952 agora (1000 /
1,05).
• Se a taxa de desconto for de 10%, você deverá pagar R$ 909 agora (1000 /
1,1).
• Se a taxa de desconto for de 15%, você deverá pagar R$ 870 agora (1000 /
1,15).
Em outras palavras, quanto maior a taxa de desconto assumida, menor será o preço
da ação hoje.
Os livros e especialistas em finanças diriam para você usar o CAPM (Capital Asset
Pricing Model) para calcular a taxa de desconto.
Eu próprio usei o CAPM para obter taxas de desconto no passado.
No entanto, se você está preocupado com o que é o CAPM, não fique, porque você
pode evitar saber sobre ele e ainda viver feliz para sempre, como eu estou vivendo.
Você pode ver a taxa de desconto como a "taxa de retorno anual" que você deseja
obter com as ações.
Ou melhor ainda, como o próprio Warren Buffett faz, você pode assumir uma
mesma taxa de desconto para todas as empresas.
"Mas, dessa maneira, como você se ajustaria ao risco em cada negócio?" você pode
perguntar.
Mas as empresas que estou avaliando não deixarão de existir após dez anos.
Algumas sobreviverão por mais 10 anos, outros por 20 anos e outras até por 50
anos.
É aí que o conceito de "valor terminal" (ou o valor após os 5- 10 anos projetados e
até a perpetuidade) entra em cena.
Se você fizer isso, vai estar assumindo que a empresa crescerá mais que a
economia para todo infinito, o que não é possível.
“Feito! Fiz tudo isso agora eu vou chegar no valor justo correto?”
Não é assim que funciona! Mesmo após escolher boas premissas para projetar os
FCFF futuros, a taxa de crescimento na perpetuidade e a taxa de desconto, há 0%
de garantia de que você chegará a um valor intrínseco “perfeito” usando o DCF
(ou, nesse caso, usando qualquer método de valor intrínseco).
Acredite em mim, por mais razoável, realista, racional que você seja, ao você
estimar um valor justo, você nunca chegará a um valor 100% correto.
É pela simples razão de que você ainda está tentando prever o futuro ... o que é
imprevisível.
E agora, o que fazer?
Valuation é uma arte imprecisa (sim, por mais inteligente que seja). Além disso, o
futuro é inerentemente imprevisível.
Mas e se suas projeções estiverem erradas? Sim, estará errado várias vezes!
Para se proteger, você fará um bom investimento nessa ação que você estimou que
vale R$ 100 comprando as ações apenas com um desconto de 50% no seu cálculo
de valor intrínseco, ou seja, em torno de R$ 50.
Margem de segurança
1. Má sorte;
2. Timing errado;
• Ser honesto, não modificando suas premissas originais apenas porque você
"gosta" das ações.
Já ouviu falar de fazer uma engenharia reversa? Usar a resposta para entender a
pergunta? É a mesma coisa.
Para fazer um Reverse DCF você deve se perguntar: qual o crescimento no FCFF
que justifica esse Enterprise Value atual?
Essa também não é a resposta. Com essas premissas, o Enterprise Value atinge R$
29 bilhões.
Vamos adiante.
Bingo!
Com essas premissas, conseguimos chegar no Enterprise Value atual e inferir que o
mercado está atualmente assumindo um crescimento de 21% a.a. no FCFF das
Lojas Renner.
Faz sentido, não faz sentido? Barato, caro? A empresa consegue entregar esse
crescimento?
Na prática, você deve fazer esse tipo de análise não com o crescimento direto de
FCFF, mas sensibilizando todas as premissas que estão por trás do crescimento do
FCFF como rentabilidade, margem, vendas...
Elaborando premissas de maneira simplificada para realizar um Reverse
DCF na prática
Essa é uma ferramenta poderosa para você monitorar o que o mercado está
assumindo.
Embora a análise do DCF certamente tenha seus méritos, ela também tem sua
parcela de deficiências.
Ou seja, se as suas premissas não fizerem sentido, o resultado final não vai servir
para nada.
Por fim, apesar de suas deficiências, o DCF é uma ferramenta útil, desde que suas
restrições sejam claramente compreendidas e que você faça uso da maneira correta,
utilizando sempre análise de cenários e de sensibilidade.
Outro ponto é importante é que o DCF pode ser combinado com outras ferramentas
de avaliação, por exemplo análise de múltiplos.
Você pode por exemplo calcular qual é o múltiplo implícito no valor justo que
você está projetando no seu modelo e ver se isso faz sentido.
Para ver se faz sentido, basta você comparar por exemplo com o múltiplo histórico
da empresa que você está analisando.
Outra alternativa também é comparar esse múltiplo justo que você chegou no seu
modelo com o múltiplo que negocia os concorrentes da empresa que você analisou.