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Privatizao e Ajuste Fiscal no Brasil

Ricardo da Costa Nunes

NDICE 1. INTRODUO 2. RACIONALE DA DESESTATIZAO: PORQUE PRIVATIZAR ? 2.1. O crescimento do dficit pblico 2.2. A (in)eficincia das empresas estatais 2.3.A mudana tecnolgica 2.4. O novo papel atribudo ao Estado 3. TCNICAS DE PRIVATIZAO: COMO PRIVATIZAR? 3.1. Modalidades e modelagem 3.2. Seqncia e preparao para a privatizao 3.3. Mtodo de avaliao do preo: CAPM 3.4. Meios de pagamento e destinao de recursos 4. EFEITOS MACROECONMICOS DA PRIVATIZAO 4.1. Retomada de investimentos 4.2. Aumento da eficincia da estrutura industrial 4.3. Ajuste fiscal das contas pblicas 5. CONCLUSO

1. INTRODUO A rationale da interveno direta do Estado no setor produtivo esteve por muito tempo, em particular aps a depresso de 1930, relacionada funo estabilizadora do governo. Acreditava-se que o aumento do gasto governamental, por elevar o nvel de demanda agregada, contribua para a gerao de renda e emprego, evitando a ocorrncia de crises de superproduo ou de insuficincia de demanda. Na dcada de 70, teve incio um movimento de retorno concepo no intervencionista, que atribua crescente participao do Estado na economia o surgimento de crises. Essas crises, diferentemente da que marcou a dcada de 30, caracterizavam-se por nveis elevados de endividamento e inflao. Postulava-se que, em prol da maior eficincia e at da estabilizao econmica, a atividade estatal deveria ser reduzida ao mnimo possvel. Desde ento, esse movimento, por alguns denominado de retorno ortodoxia, tem se intensificado em vrios pases. Sua dimenso terica e ideolgica, observada na economia poltica, foi acompanhada pelo fortalecimento das democracias. O processo poltico democrtico ora demandava do Estado maiores gastos sociais, ora exigia que fosse debelada a origem da crise: o surgimento de grandes dficits nos pases com forte participao estatal. Paralelamente, a nova justificativa terico-ideolgica e o processo poltico foram se solidificando em virtude das mudanas estruturais verificadas na esfera produtiva. Assim, o avano tecnolgico permitiu que bens privados produzidos pelo setor pblico, antes considerados indivisveis, se tornassem divisveis, como no caso da telefonia.

O reordenamento da participao do Estado na economia esteve associado ao processo de privatizao em vrios pases. No Brasil, a privatizao teve incio em 1991 e passou por vrios estgios em funo do momento poltico, das resistncias que surgiram e das caractersticas das empresas em questo. O objetivo deste trabalho, dividido em trs partes, estimar a contribuio da privatizao para o ajuste fiscal e analisar a tcnica de privatizao e a destinao dos recursos que podem propiciar maiores ganhos para o Tesouro Nacional. A primeira parte discute as razes histricas e tericas para a reduo da interveno estatal, quais sejam: o crescimento do dficit pblico, a ineficincia das empresas estatais e a mudana tecnolgica. Esses fatores esto basicamente associados aos efeitos macroeconmicos que se espera obter com a privatizao, os quais por sua vez dependem da conduo do processo. Assim, a segunda parte do trabalho discute as tcnicas de privatizao, com o intuito de determinar teoricamente as condies que permitem maximizar o ganho fiscal. Essas tcnicas incluem a escolha da modalidade, da modelagem e da seqncia de privatizao, a preparao e o mtodo de avaliao do preo, os meios de pagamento e a destinao dos recursos obtidos. Por fim, procura-se identificar e discutir os efeitos macroeconmicos da privatizao a partir de um modelo que estima os impactos da privatizao.

2. RACIONALE DA DESESTATIZAO: PORQUE PRIVATIZAR ?

2.1 O crescimento do dficit pblico. O crescimento da despesa pblica, responsvel pelo surgimento de dficits em vrios pases do mundo no perodo ps-guerra, foi analisado pela escola da Escolha Pblica. Para o conjunto de autores que integram esse arcabouo terico - Mckenzie & Maucaulay (1980), Buchanan (1967, 1985), Borcherding (1977), Niskanen (1971), Tullock (1965), dentre outros - a ineficincia do Estado est relacionada ao fato de haver uma coalizo a favor do gasto. A motivao da interveno estatal seria a mesma de qualquer outra ao econmica: o interesse privado de algum que cede o voto em troca de um determinado benefcio. parte dessa motivao mais geral, desenvolveram-se no bojo da escola da Escolha Pblica vrias correntes que apontam causas particulares para o crescimento da despesa pblica, dentre as quais: as assimetrias institucionais, a burocracia, as interaes poltico-econmicas, a iluso financeira e os direitos de propriedade. Nos modelos de assimetrias institucionais, de que Pommerehne (1978) exemplo, o crescimento dos gastos estatais seria induzido pelo comportamento do eleitor mediano. Numa deciso majoritria, o valor do gasto no corresponderia ao valor modal, mas sim mediana dos vrios nveis de despesa desejados pelos eleitores, porque a agregao da demanda individual dos eleitores por bens pblicos faria com que prevalecesse o valor mediano. Assim, em democracias, a alocao dos gastos pblicos seria explicada pela atuao de polticos e eleitores, grupos de presso que representam o desejo do eleitor mediano. Os grupos acabariam por fazer prevalecer suas preferncias pessoais para determinar a quantidade de bens pblicos a ser fornecida pelo governo e o financiamento da despesa crescente pela imposio de impostos proporcionais e/ou progressivos. Como o eleitor mediano demanda uma 5

grande quantidade de bens pblicos e se beneficia pagando apenas uma parte do preo dos bens usufrudos, acaba se formando uma coalizo em favor da realizao da despesa. Na corrente da burocracia, a ao do poder pblico explicada, entre outros fatores, pela existncia de funcionrios pblicos que fazem reivindicaes corporativistas1 e pela presena de polticos que, para se elegerem, comprometem-se a aumentar gastos estatais e arrecadam votos dos eleitores assim beneficiados2. Assim, tambm aqui a participao crescente do Estado surge como decorrncia dos interesses de uma parcela da sociedade representada por grupos de presso, neste caso particular de funcionrios pblicos. Tem-se argumentado que o fato de os salrios pagos aos funcionrios pblicos serem elevados relativamente produtividade explicaria a crise fiscal. Contudo, no Brasil, ainda que o gasto com pessoal seja expressivo em relao a outros pases, o nmero de funcionrios tanto da administrao direta como das estatais vem sendo reduzido desde 1989, passando de 1.442.675 em 1988 para 1.197.460 em 1994. Assim, no Brasil, o maior problema parece estar no custo crescente dos servidores inativos. Pereira (1997) observa que enquanto os proventos da aposentaria so 20% superiores ao ltimo salrio (atualmente o valor da ltima remunerao), na maior parte dos pases o valor da aposentadoria de 70% do ltimo salrio. Este fato acompanhado do curto tempo de contribuio exigido explica que o gasto com pessoal federal civil e militar passe de 3,46% do PIB em 1987 para 6,15% do PIB em 1995. Ao mesmo tempo, os desembolsos com investimentos das estatais em igual perodo foram substancialmente reduzidos enquanto a nvel federal os gastos com pessoal e

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Ver Marlow & Orzechowsky (1996). Ver Buchanan (1967).

encargos sociais consumiam recursos que poderiam ser dirigidos a investimentos em infra-estrutura, educao e sade. Essa situao observada por Hanke (1987,p.10): o potencial de desenvolvimento de economias como a brasileira depende, em parte, da libertao dessas restries, regulamentos e burocracia que o Estado impe sua sociedade. Hanke aponta ainda um outro aspecto relevante, que o fato de que o Estado Brasileiro, que se encontra sem recursos para financiar as estatais estratgicas, pode passar a responsabilidade da modernizao ao setor privado. Shay (1987,p.225) apresenta um argumento convincente para tal prtica: a subutilizao da infraestrutura e de ativos existentes representa um custo de oportunidade dispendioso. Nos modelos de interaes poltico-econmicas da escola da Escolha Pblica, como em Pissarides (1980) por exemplo, o governo intervm objetivando alcanar ndices de popularidade que lhe permitem perpetuar-se no poder. Assume-se que os ndices de popularidade crescem com a queda do nvel de desemprego, a estabilidade dos preos e o crescimento da renda disponvel. Assim, a poltica fiscal e a publicidade das obras do governo seriam utilizadas como instrumento de ao poltica do governo. De acordo com a corrente denominada iluso financeira, que teve seus trabalhos desenvolvidos inicialmente por Pluviani no sculo passado, a despesa pblica cresceria porque a percepo que os agentes tem dos benefcios por ela gerados maior do que do custo que lhes repassado atravs da cobrana de impostos. Isto porque o recolhimento dos impostos est associado a acontecimentos favorveis e a relao entre a despesa pblica e os recursos fiscais recolhidos de cada contribuinte imprecisa. No modelo de direitos de propriedade, no existem bens intrinsecamente 7

pblicos, mas bens cujos custos sociais so inferiores aos custos privados3. O crescimento da despesa estatal seria explicado pela aplicao de um conceito amplo de bens pblicos que a escola de direitos de propriedade prope restringir para com isso reduzir o gasto pblico. O modelo de direitos de propriedade representa uma reao teoria dos bens coletivos. Esta surge da necessidade de conceituar os bens pblicos a partir de suas caractersticas internas: aquele cujo consumidor no pode ser discriminado, cujo consumo no pode ser excludo pelo no pagamento. Contudo, como muitos bens produzidos pelo governo so divisveis e permitem discriminar o consumidor - seguros sociais, ensino, sade, entre outros, que so responsveis pela maior parcela do dispndio estatal -, pode-se concluir que h bens privados produzidos pelo setor pblico que no so coletivos. De acordo com Coase (1960), a mudana do conceito de bem pblico cria condies para que se venha a reduzir o papel do Estado na economia. Na inexistncia de bens intrinsecamente pblicos, o governo pode deixar de incrementar as despesas estatais e transferir iniciativa privada os gastos com infra-estrutura, sade e educao - notadamente aqueles que tiveram maior participao no gasto estatal nos ltimos 50 anos. As condies para que as externalidades possam ser internalizadas sem interveno estatal, segundo Coase, so a reduo dos custos privados e a assuno privada de empreendimentos que, embora tenham tradicionalmente ficado a cargo do governo, produzem bens que podem ser considerados privados. Um exemplo de bem considerado essencialmente pblico e que era originalmente um bem privado o farol. A privatizao do farol poderia ser realizada pela cobrana de taxas pelo seu uso.
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Ver Coase (1960).

Este conceito de bem pblico cria argumentos convincentes para que o setor privado venha a produzir bens e servios que outrora eram considerados de domnio pblico e agora se advoga no modelo de direitos de propriedade que devem ser privatizados para impedir que a despesa pblica se torne crescente. A respeito da prescrio terica de interveno estatal, portanto, os resultados da escola da Escolha Pblica sugerem que o aumento da interveno do Estado na economia implica em perda de produtividade, com conseqente reduo da taxa de crescimento econmico e aumento do dficit pblico. Em conseqncia, o prognstico da teoria prevalecente refere-se transferncia das atividades estatais para a iniciativa privada. 2.2 A (in) eficincia das empresas estatais Um argumento tradicional dos tericos da Escolha Pblica a favor da privatizao aponta para a ineficincia das empresas estatais em decorrncia da estabilidade dos funcionrios e da busca pelo burocrata da maximizao do seu salrio, poder e tamanho da repartio em detrimento do lucro, como considerado por Zweifel & Zaborosky (1996). A estabilidade dos funcionrios desencorajaria incrementos de produtividade. Os servidores, por terem seus empregos garantidos, no se esforariam para melhorar o desempenho. Enquanto na concepo de Weber (1977), a burocracia era uma modalidade de organizao com adequao dos meios aos objetivos desejados, a fim de alcanar a mxima eficincia, para os autores da Escolha Pblica a burocracia responsvel pelo crescimento da despesa devido a: a) ineficincia causada pela superproduo e pelo afrouxamento dos controles de produo; b) sucessivos incrementos nos oramentos, resultantes de presso de grupos que sempre pedem mais

para no correrem o risco de vir a ter menos do que desejam; c) corporativismo dos funcionrios, que favoreceria a eleio de candidatos comprometidos com a expanso dos gastos. Alm disso, a averso ao risco prevalecente na burocracia d origem a muitas rotinas, com exigncia de pareceres de muitos chefes de reparties, tornando morosas operaes simples. As contrataes, demisses e outras operaes atendem a uma demorada rotina. Os administradores das empresas pblicas freqentemente se queixam do excesso de normas a eles impostas pelos diferentes rgos, que tornam a administrao pesada. Corroborando essa observao emprica, alguns autores sustentam a tese da privatizao argumentando que a administrao privada das empresas proporciona maiores lucros que a gesto pblica. Davies (1959) realizou um estudo comparando a eficincia de empresas privadas e pblicas e concluiu ser maior a eficincia das empresas privadas. Husain & Sahay (1992) argumenta que a empresa privada mais eficiente porque responde mais rapidamente aos sinais de mercado. Landau (1985) afirma que a fonte de ineficincia da economia a propriedade pblica, com base em um estudo economtrico em que conclui haver uma relao inversa entre a participao do Estado na economia e a produtividade. A concluso de que o grau de eficincia da economia se reduz medida que aumenta a sua participao partilhada por Grossman (1988) e outros autores. Tyler (1978) contrape os autores acima sustentando que no h diferena entre os nveis de eficincia de empresas pblicas e privadas. Vickrers & Yarrow (1995) tambm afirmam que, mesmo no arcabouo terico da microeconomia, possvel que o empreendimento pblico seja mais produtivo que o privado em muitas situaes. 10

Segundo Vickrers & Yarrow (1995), em setores oligopolizados, as empresas privadas no so mais eficientes que as pblicas. A eficincia depende de como gerenciada a empresa, das especificidades da atividade e do ambiente econmico onde est inserida, o qual pode variar de pas a pas. Os autores citam o caso em que a simples ameaa de privatizao da British Steel fez com que empresa obtivesse expressivos ganhos de produtividade. Walters (1992) tambm cita o exemplo da empresa Jaguar que, com a restrio oramentria que antecedeu a privatizao, obteve uma melhora de 150% no desempenho relativamente a sua performance de 1979. Em outras palavras, como o universo de estatais produtivas formado, quase sempre, de empresas monopolistas ou oligopolistas, que atuam principalmente nos setores de insumos bsicos, servios e transportes, tende-se a associar a ineficincia da empresa pblica a sua propriedade quando, na verdade, a relao entre propriedade pblica/privada e eficincia no conclusiva. A ausncia de competio tambm seria uma causa da ineficincia das empresas pblicas, alm da impossibilidade de falncia, da multiplicidade de objetivos e do excesso de controle sobre as supervisionadas por receio de fraudes. Segundo Beesley & Littlechild (1983), a privatizao contribui para a melhoria da performance da indstria devido ao das foras de mercado. Embora as empresas pblicas no tendam a explorar o grau de monoplio, o que reduz os preos praticados, a falta de preocupao com a maximizao de lucro pode originar uma desateno com a minimizao de custos e a sociedade arcar com o custo. O desmembramento dos monoplios pode gerar uma estrutura industrial mais competitiva, com as empresas remanescentes disputando mercado. Tambm para Abreu e Werneck(1993) a competio induz ao aumento de concorrncia. 11

Para Vickrers & Yarrow (1995), o objetivo de aumentar a eficincia das empresas atingido com a privatizao em virtude do fim de monoplios que resulta numa reorganizao industrial. Ainda que possam ocorrer acordos tcitos entre as empresas, a ameaa de ingresso de novas firmas e a possibilidade da expanso dos concorrentes torna possvel a ocorrncia peridica de disputas agressivas por mercados. A impossibilidade de falncia das empresas pblicas, segundo Kornai (1979), tambm desestimularia os administradores a buscar lucros porque, mesmo incorrendo em sucessivos dficits, as empresas contam com aporte de recursos do Tesouro Nacional. Desta forma, o Estado cria barreiras sada de empresas ineficientes s custas do Errio Pblico. Para Shapiro e Willig (1990), a ineficincia das empresas estatais pode decorrer no da propriedade em si, mas do fato de os seus dirigentes, muitas vezes escolhidos por razes polticas, no necessariamente perseguirem os objetivos da empresa, mas sim, objetivos prprios ou daqueles que os indicaram para o cargo. Do ponto de vista das finanas do governo, a privatizao seria justificada no s pela reduo do dficit pblico pela via da reduo da despesa governamental mas tambm porque o aumento de eficincia tende a induzir aumento da arrecadao. Um estudo do World Bank (1989) aponta que os benefcios econmicos da privatizao so maximizados quando os governos fazem do aumento de eficincia o seu objetivo nmero um. Para Henning & Mansoor (1988), justamente neste aspecto que se justifica a privatizao, na medida em que o governo poder se beneficiar do aumento da eficincia das empresas privatizadas por intermdio de um maior recolhimento de receita tributria em virtude da maior lucratividade das empresas. Alm disso, o recolhimento de receita tributria poder ser ainda maior e 12

os objetivos de poltica econmica do governo mais facilmente atingidos se o aumento de eficincia das empresas se refletir num aumento de eficincia da economia do pas como um todo. Para Krueger (1981) e Balassa (1981), o fato dos tigres asiticos terem apresentado taxas de crescimento do PIB superiores s de outros pases em desenvolvimento explicado por nveis diferentes de eficincia, que seria maior nos pases onde houve maior submisso das empresas s foras de mercado. Segundo esses autores, os pases asiticos, ao praticarem uma poltica de abertura comercial, teriam submetido as suas empresas concorrncia externa, enquanto nos demais pases em desenvolvimento as empresas sobreviviam graas a medidas protecionistas que lhes asseguravam o monoplio do mercado. Nos pases em desenvolvimento, a falta de recursos para a realizao de investimentos que permitiriam atender a demanda e a modernizao dos servios tem alimentado a presso pela privatizao. Na Argentina, a utilizao do cmbio efetivo real como proxy para a competitividade da economia argentina e o aumento da participao nas exportaes no mercado mundial e regional apontam uma melhoria da competitividade da economia a partir de 1994. Esse resultado estaria associado, segundo relatrio do FMI (outubro/96 e maro/97), privatizao, abertura do comrcio, desregulao e outras reformas estruturais. Alm disso, o patrimnio das empresas vem sendo visto como um recurso para o pagamento da dvida do governo, permitindo um saneamento das distores geradas pelo modelo intervencionista. 2.3 A Mudana Tecnolgica Por muito tempo, alguns setores, como o de telecomunicaes, ferrovias e outros produtores de bens e servios de utilidade pblica foram considerados monoplios naturais porque se caracterizavam por pelo menos um dos seguintes

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aspectos: necessidade de grande volume de capital, presena de economias de escala e externalidades. Estas peculiaridades faziam com que as empresas que atuavam em tais mercados fossem pblicas ou operassem sob a superviso de agncias. Entretanto, segundo Friedman (1984), como as condies tcnicas que resultam em monoplio se modificam ao longo do tempo, em virtude da criao de bens substitutos ou da reduo do grau de indivisibilidade dos produtos, alguns bens deixaram de ser produzidos pelo setor pblico. Um exemplo representativo de tal mudana ocorreu no setor de telecomunicaes, como descreve Pastoriza (1996): A evoluo tecnolgica ( em especial, o surgimento das tecnologias digitais de transmisso e comutao e a incorporao de recursos computacionais s redes) reduziu sobremaneira os custos de transmisso e processamento de informaes. Essa reduo permitiu: o surgimento de novos ofertantes interessados em explorar servios especficos (nichos, notadamente os servios de valor adicionado); a difuso das redes corporativas intrafirmas e interfirmas, rompendo assim a fronteira que separava os produtores e os usurios de servios de telecomunicaes. Assim, na atividade de telefonia foram criados novos produtos, que antes eram explorados por monoplios, e passaram a ser explorados por diversas firmas de atuao competitiva. Os servios de telefonia mvel, local e interurbano passam a ser explorados por empresas diferentes e que podem, inclusive, concorrer entre si. A American Telephone and Telegraph - AT&T foi desmembrada em muitas firmas e muitas empresas pblicas do mesmo ramo foram privatizadas. Em conseqncia, as tarifas norte-americanas se encontram entre as mais baixas do mundo. Pelo exposto, podemos concluir que as mudanas tecnolgicas, ao induzirem alteraes nas formas de produo e organizao do processo produtivo,

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fomentaram o interesse no processo de privatizao porque fragmentaram atividades, reduzindo o montante de recursos necessrios realizao de investimentos. 2.4 O novo papel atribudo ao Estado A teoria da Escolha Pblica recupera os princpios clssicos, j presentes em Adam Smith (1937), de que o mercado um sistema que aloca recursos e funciona independentemente da vontade de um indivduo particular. As aes dos governantes no poderiam proporcionar equilbrio ao mercado, mas to somente atrapalhar o seu funcionamento. Essa crena vai de encontro ao conceito de Leviat4 que Hobbes empregava para definir o Estado e tem sustentado programas governamentais que se atribuem um novo papel: The private sector will be the engine of growth in Guyana ... The Government will continue its reform of the public sector to reflect the changing role of the state under a market-oriented development strategy. (Government of Guyana, 1994, p. 4). Ou ainda, The Government recognizes that private sector development is the mechanism through which Jamaica will move from stabilization to export-led growth. The public sector therefore must assume a new role. It must create an environment in which the private sector can operate efficiently. (Government of Jamaica, 1994, p. 9.) Um dos melhores exemplos do novo papel atribudo ao Estado encontra-se na Unio Europia - EU. Embora os incentivos financeiros tradicionais, como subsdios por exemplo, ainda sejam o principal instrumento para a promoo de investimentos, a Unio Europia - UE vem substituindo esses incentivos pelo desenvolvimento de infra-estrutura, transferncia de tecnologia e servios de consultoria, especialmente para marketing e exportao.5.
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Leviat um monstro marinho que encarna o mal. Ver CE (1994).

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Friedman (1984) analisa as alternativas de soluo para mercados com falhas - monoplio privado, monoplio pblico, ou regulao pblica - e reconhece que todas apresentam inconvenientes. Contudo, segundo o autor, o monoplio privado seria menos prejudicial que os demais por ser mais sensvel s mudanas das condies tcnicas ao longo do tempo. No caso das estradas de ferro nos Estados Unidos, o fato de terem continuado sob superviso de agncia reguladora estatal teria reduzido a sua eficincia, impedindo que o setor se tornasse competitivo, mesmo aps a reduo do seu grau de monoplio pelos avanos tecnolgicos. Coase (1960) refora a posio de Friedman ao no reconhecer sentido para a regulao pblica: (...)forget about the law: look at costs and benefits to see how economic life is conducted. A proposio de Friedman e de Coase de que a regulao no substitui a competio encontra respaldo no trabalho de Primeaux (1997) que aps estudar o desempenho dos servios de eletricidade de 49 cidades norte-americanos, concluiu que a competio era o principal fator para explicar a reduo de custos, no importando ser a propriedade pblica ou privada. Tal orientao est de acordo com o prognstico de Friedman (1984), segundo o qual, a economia deveria ser gerida por regras, como a do padro-ouro americano, e no por decises discricionrias. Assim, no caberia ao governo intervir na economia mas reduzir o tamanho da administrao pblica. A proposio de Friedman compartilhada por Lucas (1990), para quem no se deve ampliar a tributao para financiar gastos do governo. Apesar de a escola da Escolha Pblica apontar diversas fontes de ineficincia no Estado, h analistas que argumentam que o Estado tem um papel a desempenhar na economia e que seus gastos no deveriam ser minimizados. Lord Keynes (1970) e, mais recentemente, autores como Przeworsky (1996) afirmam que as 16

anlises econmicas mostram que os mercados no alocam os recursos eficientemente per si, cabendo ao Estado intervir para promover o crescimento econmico. A este respeito, Reis (1993) chega a recomendar a social-democracia como modelo de governo. No entanto, embora o debate sobre o papel do Estado na economia permanea inconclusivo, assumindo muitas vezes um carter ideolgico, o diagnstico de que o Estado interventor responsvel por dficits pblicos crescentes e quedas de produtividade da economia fez com que muitos pases, inclusive o Brasil, desenvolvessem programas de privatizao. Nesse sentido, parece que que o objetivo dos polticos o de dotar a administrao pblica de maior eficincia. A presena do Estado no processo de industrializao brasileiro teve sua importncia histrica, associada ao modelo desenvolvimentista dos anos 60, de acordo com Lessa (1982) e Dain (1980). Contudo, ao longo das dcadas de 70 e 80, as empresas estatais reduziram tarifas para combater a inflao e captaram recursos no exterior para que a nao se capitalizasse com divisas estrangeiras. Ao servirem como instrumento de poltica econmica e social, as empresas estatais sacrificaram seus objetivos comerciais pois buscavam atingir um duplo objetivo: lucro e polticas de estabilizao. Hoje, o momento histrico outro e a manuteno do controle de empresas pelo Estado tornou-se insustentvel em face do esgotamento da sua capacidade de investir, em parte devido a elevado gastos com pessoal. Um exemplo ilustrativo o caso das instituies financeiras privadas, que apesar de apresentarem maior faturamento que as pblicas, desembolsam menos com pessoal:

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Grfico 1
Percentual das instituies financeiros sobre PIB gasto de pessoal das instituies pblicas e privadas

faturamento das instituies pblicas/PIB 53%

faturamento das instituies pblicas/PIB 47%

gasto pessoal/gasto total-pblicas 61%

gasto pessoal/gasto total-privadas 39%

Fonte: IBGE, dados de 1995.

Alm disso, a manuteno de estatais compromete uma parcela da administrao direta, exigindo a fiscalizao de rgos como a Secretaria Federal de Controle Interno, o Tesouro Nacional e o Tribunal de Contas da Unio - TCU, e portanto com grande dispndio de recursos e de pessoal. No Brasil, a Lei 8.031/1990 criou e a MP 1.481 e o Decreto 1.204 regulamentaram o Programa Nacional de Desestatizao - PND. O objetivo do PND seria redefinir o papel do Estado na economia, reduzindo seu tamanho, tornando-o mais dinmico, restringindo a interveno do setor empresarial estatal na atividade econmica e preparando as condies para a recuperao do crescimento econmico. A necessidade de reduzir a interveno do Estado na economia j era apontada por Say (1821,p.9): O Brasil, aquele vasto pas, to favorecido pela natureza, poderia absorver umas cem vezes mais mercadorias inglesas do que as que so inutilmente enviadas at l sem encontrar mercados, mais o primeiro requisito teria que ser o Brasil produzir tudo que capaz de produzir; e porque aquele miservel pas no atinge aquele desejvel objetivo? Porque todos os esforos dos cidados so paralisados pelo governo. Reordenar a posio estratgica do Estado no Brasil um pr-requisito para permitir que a administrao pblica concentre seus esforos nas atividades em que a presena do Estado seja fundamental para a consecuo das prioridades

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nacionais, entre as quais a de propiciar condies adequadas para o crescimento dos investimentos privados nos projetos de infra-estrutura. Essas condies contemplam, alm da estabilidade econmica, a continuidade e segurana dos marcos legais e regulatrios, ou seja, o estabelecimento de normas e regras estveis ao longo do tempo. Para que os ganhos fiscais da privatizao no sejam neutralizados pelos dficits da previdncia e dos governos subnacionais, importante que o programa de privatizao seja acompanhado pelas reformas tributria, administrativa e

previdenciria. Caso contrrio, segundo Simonsen (1995,p.13): vender estatais para cobrir despesas correntes, como fizeram alguns pases, irresponsabilidade financeira, equivalente do indivduo que vende a casa para continuar freqentando restaurantes de luxo. Afinal, as estatais acabam, as despesas correntes no. A respeito da utilizao de receitas de privatizao para financiar gastos correntes na Inglaterra e na Frana, Wright (1994.p.42) afirma: privatization may be yet another example of governments doing the right thing for the wrong reasons. Alm disso, um dos objetivos da privatizao tem sido o desenvolvimento do mercado de capitais, ainda muito aqum do seu potencial. Para Simonsen(1995, p.13), a privatizao atrai capitais externos: O capital que interessa o investimento direto, que cria razes no pas. Esse capital aflui na medida das oportunidades que lhe so oferecidas. E a privatizao a maneira eficaz de criar tais oportunidades. Segundo Hanke (1987), esse objetivo seria mais facilmente atingido se fosse reduzida a tributao sobre dividendos e se houvesse maior abertura da economia ao comrcio e aos investimentos estrangeiros. Tambm para a CFI (1995), a privatizao aumenta o mercado de capitais e estimula a entrada de capitais estrangeiros, conforme se observa no grfico a seguir. 19

Grfico 2

Capitalizao do Mercado de Valores (%)

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1 2 3

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 IED acumulada 1988-1993/PIB (%)

capitalizao do Mercado de capitais 1993/PIB capitalizao do Mercado de capitais 1988/PIB Inverso estrangeira acumulada

Fonte: Corporation Financeira Internacional- CFI 1995 Inverso Estrangeira Direta - IED acumulada 1988-1993/PIB

3. TCNICAS DE PRIVATIZAO: COMO PRIVATIZAR ? No captulo anterior, foram apresentados os fatores que justificam a reduo da ingerncia governamental na economia, basicamente associados aos efeitos macroeconmicos que se espera obter aps a privatizao. Tais efeitos, contudo, dependem em larga medida da conduo do processo. Neste captulo so analisadas as tcnicas e procedimentos utilizados na privatizao e discutidas as condies que permitiriam maximizar o ganho fiscal no Brasil. A primeira seo apresenta as modalidades e a modelagem da privatizao. Na segunda seo, procura-se determinar a seqncia de privatizao que geraria maior receita para o Tesouro e possibilitaria maior aumento de eficincia na nova estrutura industrial, bem como a validade de realizar uma preparao para a privatizao. Na terceira seo, discutido o mtodo de avaliao do preo mnimo empregado no Programa Nacional de Privatizao - PND. Na quarta seo, analisamse os meios de pagamento e a destinao dos recursos obtidos.

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3.1. Modalidades e modelagem da privatizao De acordo com a legislao vigente no Brasil, a transferncia de empresas pblicas para a iniciativa privada pode ser realizada por intermdio de: oferta pblica de aes em leilo, venda a preo fixo de lotes de aes, negociao direta a interessado especfico, venda a trabalhadores da empresa e fragmentao da empresa e venda das partes em separado. Todas essas modalidades esto previstas no Programa Nacional de Desestatizao - PND, criado pela Lei 8.031/1990 e regulamentado pela MP 1.481 e Decreto 1.204, e foram utilizadas, em diferentes momentos de acordo com a situao financeira da empresa e a natureza do servio por ela prestado, sem a necessidade de ajustes em lei. A venda de ativos iniciativa privada pode tambm acontecer mediante liquidao da empresa, prevista na Lei 8.029, ou aumento de capital com perda de controle de acordo com a Lei 9.088/95. Neste ltimo caso, o governo realiza uma chamada para aumento de capital da empresa, se abstendo de subscrever aes, o que permite que o controle acionrio passe a ser de outro acionista. Num segundo momento, o governo venderia as aes restantes e a receita obtida com a privatizao seria maior porque a cotao em bolsa de valores das aes tende a aumentar depois que as empresas so privatizadas, assim como a rentabilidade de seus investimentos. Mas a privatizao no se esgota na transferncia de patrimnio de que trata o PND, pois inclui tambm a transferncia de direitos de explorao de atividades tpicas de Estado por determinado perodo de tempo, prevista nas Leis 8.987 e 9.074. Esse o caso da concesso de servios pblicos que, juntamente com a oferta pblica de aes em leilo e a liquidao, constitui uma das modalidades mais importantes de privatizao at agora utilizadas.

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O leque bem variado de opes permite que a Unio seja beneficiada pela venda dos ativos pblicos em cada situao, segundo Giambiagi e Pinheiro (1992,p.282): o governo foi bem sucedido no desenho das regras que orientam a alienao das empresas estatais. A modelagem de venda pode ser classificada em duas categorias: pulverizada e concentrada. Na modelagem pulverizada, as aes so vendidas ao maior nmero possvel de compradores, em geral com grande participao de trabalhadores no processo. Na modelagem concentrada, as aes so oferecidas aos grupos que se qualificarem para o leilo. Nesse caso, o nmero de proponentes pequeno, mas h uma acirrada disputa pelo controle acionrio. Esse modelo o mais adotado nos processos de privatizao no mundo. A pulverizao de aes strictu sensu, freqentemente postulada pela Bolsa de Valores de So Paulo (1990) e pelo TCU (1994), significaria vender as aes das empresas em lotes pequenos para milhares de investidores no Brasil e no Exterior. Relativamente privatizao da Companhia Vale do Rio Doce, um estudo do IBOVESPA afirma: Se for privatizada em fatias, o valor ser trs vezes maior do que a venda em bloco. A pulverizao segundo o modelo ingls reduziria o poder dos oligoplios na determinao do preo e democratizaria o acesso s aes da empresa. A experincia internacional mostra que tem sido possvel obter substanciais ganhos de capital com a aquisio de aes de empresas privatizadas nas reas de infra-estrutura e de servios pblicos. Seria importante, portanto, que uma parcela do capital das estatais fosse pulverizada entre o grande pblico, para que uma maior parcela da populao se beneficiasse. Tambm para o TCU, a demanda pelas aes dos ativos pblicos poderia ser maior caso fosse possvel incorporar pequenos investidores,

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pulverizando a compra, por exemplo, atravs de clubes de investimento com incentivos fiscais, o que fatalmente se refletiria num preo mais elevado. O interesse das bolsas na pulverizao bvio: se as aes so vendidas a um bloco de controle, a corretagem da venda dos ativos pblicos fica restrita apenas aos consrcios. A pulverizao, por outro lado, exigiria que fossem contratadas mais corretoras, e a revenda das aes garantiria maiores ganhos para o mercado. Alm disso, o argumento de democratizao do capital atravs da pulverizao freqentemente cumpre os objetivos de acelerar o processo de privatizao, atravs da conquista de apoio poltico, e de aumentar a popularidade do governo se ele estiver disposto a vender as aes por baixo preo, permitindo que os compradores de classe mdia tenham ganhos rpidos e substanciais. Na Inglaterra, onde este modelo foi muito divulgado, falava-se inclusive na socializao do capitalismo. Hanke (1987,p.18) um dos defensores dessa modelagem: devemos abrir o maior nmero de empresas e tentar disseminar seu capital democraticamente, submetendo a sua gesto e fiscalizao aos acionistas. H uma correspondncia entre a modelagem e modalidade de privatizao. No caso de modelagem pulverizada, emprega-se a oferta pblica de aes, isto , a venda de aes a um preo fixo, normalmente baixo para tornar-se acessvel a um grande nmero de compradores. No caso da modelagem concentrada, pode-se empregar como mtodo de venda o leilo ou a venda direta. No Brasil, o leilo o mtodo de venda mais utilizado no PND. Segundo IBOVESPA (1990), a alienao de aes por meio de leilo do tipo ingls no Brasil e no exterior tenderia a aumentar a disperso acionria do capital e a demanda, com reflexos positivos para o preo com que as empresas so negociadas. Pode-se afirmar que o leilo mais adequado para venda de aes em grandes blocos, em termos de 23

gerar a maior receita, seria o leilo de primeiro preo (unitrio), pois grandes grupos estariam dispostos a pagar um "prmio" para garantir o controle. Para Mello (1994, p.476): os gios de venda sobre os preos mnimos so maiores nos leiles envolvendo o controle. Em contraposio, a oferta pblica a preo fixo privilegiaria os novos compradores porque o preo seria menor. A soluo encontrada no Brasil para garantir uma receita de privatizao elevada e, ao mesmo tempo, fazer oferta aos empregados, foi compensar a diferena na determinao do preo mnimo. Tourinho e Viana (1993) apontam: A CPND optou por, como regra geral, oferecer aes representativas de aproximadamente 10% do capital das empresas privatizveis aos seus empregados, para aquisio por um preo igual a 30% do preo mnimo estabelecido para as aes da empresa, subsdio este que recuperado elevando-se o preo mnimo das aes vendidas nos leiles. A maior evidncia de que a venda por intermdio da modelagem concentrada pode proporcionar maiores ganhos para o Tesouro Nacional est no fato das cotaes das aes das empresas CVRD, PETROBRS e TELEBRS terem apresentado maior crescimento do que as cotaes das aes preferenciais. A tabela a seguir mostra a evoluo da cotao das aes preferenciais e ordinrias dos principais grupos controlados pela Unio. Mantida a quantidade de aes da Unio nos grupos financeiros abaixo e a proporo entre aes preferenciais e ordinrias na carteira da Unio, percebe-se que, no perodo analisado, as aes ordinrias da CVRD, PETROBRS e TELEBRS se valorizaram relativamente s preferenciais, ainda que devamos reconhecer que as aes da ELETROBRS pouco se alteraram.

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Tabela 1
Avaliao da participao da Unio nos principais grupos estatais
Parte da Unio no valor de mercado em Empresa holding CVRD Ordinrias Preferenciais Total Eletrobrs Ordinrias Preferenciais Total Telebrs Ordinrias Preferenciais Total Petrobrs Ordinrias Preferenciais Total Total da parte da Unio Valor total das empresas 94,35% 5,65% 100% 94,60% 5,40% 100% 87,04% 12,96% 100% 86,23% 13,77% 100% 7.346 14.692 94,77% 5,23% 100% 89,38% 10,62% 100% 83,89% 16,11% 100% 87,02% 12,98% 100% 3.842 9.695 95,68% 4,32% 100% 94,74% 5,26% 100% 88,92% 11,08% 100% 88,19% 11,78% 100% 14.419 34.757 95,30% 4,70% 100% 94,48% 5,52% 100% 89,05% 10,95% 100% 86,44% 13,56% 100% 18.610 34.757 34.757 81,4 9,0 57,5 3,9 99,4 29,4 79,2 6,5 tipo de ao 30/12/91 Parte da unio no valor de mercado em 30/12/92 Parte da unio no valor de mercado em 30/12/93 Parte da Unio no valor de mercado em 06/04/94 (%) Total das aes da Unio Valor total de mercado das empresas em 06/04/94 ( US$milhes) 3.069 1.846 4.915 10.356 2.047 12.403 3.620 6.564 10.184 3.000 4.255 7.255

Fonte: BVRJ, CVM e BNDES OBS: Fz-se a hiptese de que a participao da Unio no tenha variado no perodo.

Tanto na Inglaterra como no Brasil foi possvel realizar algumas privatizaes atravs da venda direta das aes aos administradores ou aos empregados da estatal de forma pulverizada. Contudo, h muitas dvidas sobre como vender de forma pulverizada, num mercado to estreito quanto o brasileiro, ativos pblicos avaliados em bilhes. Para contornar essa problemtica, Pinheiro (1994, p.19) prope: A privatizao popular deve ser combinada com o abatimento das dvidas pblicas com os fundos de poupana dos trabalhadores (FGTS e PIS/PASEP)(...). Neste sentido, o modelo concentrado evita, ainda, uma queda no preo das aes, que poderia ocorrer numa pulverizao macia no mercado interno, em funo do movimento dirio de capitais nas bolsas brasileiras ser ainda pequeno para absorver a venda de empresa do tamanho da Vale do Rio Doce, por exemplo. Mesmo que a maior parte fosse vendida no exterior, seria preciso dividir o processo em vrias etapas, o que prolongaria a situao de indefinio no processo de privatizao

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brasileiro e introduziria muitas incertezas para os investidores, como riscos de takeover por exemplo, maximizadas pela defasagem temporal entre um lote e outro. Os investidores tenderiam, assim, a deixar suas propostas para a ltima tranche, quando a posio dos outros scios j estivesse configurada. O modelo concentrado propicia ainda maior eficincia na administrao da empresa por evitar problemas de agncia em decorrncia de um grande nmero de acionistas com interesses particulares. Esta tambm a posio de Sachs (1992), para quem seria a forma de propriedade mais apropriada. 3.2. Seqncia e preparao para a privatizao Tendo em vista o volume dos recursos envolvidos nas privatizaes, a primeira preocupao do policy maker, deve ser com a seqncia das empresas a serem privatizadas. O cronograma das privatizaes deve ser compatibilizado com o nvel de poupana interna e, no caso de haver um cronograma federal e outro estadual, convm evitar que a concentrao de oferta reduza os preos de venda das aes. Neste sentido, a utilizao de moedas de privatizao tem tambm cumprido o papel de atenuar a presso monetria, viabilizando a venda. Segundo Tourinho e Viana (out. 1993,p.25): A utilizao de ttulos de crdito contra o governo, como moedas no PND, encontra amparo em uma dificuldade de ordem prtica, caso se pretendesse que a alienao fosse liquidada em moeda corrente: o volume relativamente pequeno dos agregados monetrios no Brasil. Uma segunda preocupao seria o fato de que a privatizao de determinados setores ou empresas dentro de um setor proporciona ganhos fiscais distintos, cabendo ao governo estabelecer o setor (ou empresa) que deve ser primeiramente privatizado para que se tenha a maior contribuio possvel para o ajuste da economia. Para aqueles que acreditam que a receita de privatizao pode 26

efetivamente contribuir para o ajuste fiscal, convm buscar o xito nas primeiras vendas para que o programa ganhe impulso e se consiga vender as empresas seguintes gerando a maior receita possvel. Assim, a escolha dos setores que iro iniciar o processo pode ter implicao significativa para o sucesso das privatizaes seguintes pois as primeiras empresas privatizadas serviro de referncia para as seguintes em termos de produtividade e formao de expectativas de modo geral. Por outro lado, se o aumento da eficincia com a administrao privada constitui a principal contribuio da privatizao, tal preocupao perde importncia. Este parece ser o caso da privatizao no leste europeu onde se realizou uma rpida desestatizao com venda de ativos por baixo preo. Enquanto as empresas que entram no PND levam em mdia 8 meses at serem privatizadas, na Checo-Eslovquia o ciclo de preparao e a oferta pblica de 1.491 empresas levou 14 meses, isto , em mdia o governo alienou mais de 3 empresas de mdio e grande porte por dia. No Brasil, as crticas tem se concentrado no na seqncia mas na velocidade do processo de privatizao. A demora do processo vem sendo justificada pela busca do melhor preo para os ativos pblicos, seja evitando concentrao, seja estudando as regras mais convenientes em cada caso. Segundo Tourinho e Viana (1993, p.3): A estruturao formal do PND bastante rgida, o que lhe confere elevado grau de segurana, mas extrai um custo na forma de uma menor agilidade, quando o comparamos com a experincia de privatizao de outros pases. Para Simonsen (1995), o argumento de que uma rpida privatizao dilapidaria o patrimnio pblico fcil de ser contraposto. Pelo contrrio, a lentido do processo de desestatizao que implica em nus para o errio pblico porque, enquanto a dvida pblica se valoriza a 20% a.a., os ativos das empresas apresentam rentabilidade baixa ou negativa. No Brasil, empresas como Loydbrs, COBRA e 27

SIDEBRS no foram vendidas e esperou-se durante anos, apenas acumulando prejuzos para o Tesouro. Para Shafik (1993), um rpido processo de privatizao contribui para evitar perdas econmicas para o controlador enquanto as empresas no so privatizadas. O vice-governador de So Paulo6 tambm defende uma maior velocidade da privatizao para que se evite a deteriorao financeira das empresas e ilustra sua posio com o caso da CESP que foi saneada aps demitir 30% do quadro de pessoal, mas pode ter o patrimnio reduzido se no for vendida em 7 anos pois os ativos rendem at 5% a.a., enquanto a dvida cresce a 22% a.a.. A partir da experincia de outros pases, alguns autores sugerem a seqncia tima de privatizao. Para Blommesteine & Marrese (1991), a seqncia de privatizao deveria seguir o critrio de magnitude: primeiro as estatais menores, em seguida as medianas para, por ltimo, as maiores empresas. Tal ordenao permitiria criar um ambiente de tranqilidade e segurana para a venda das empresas maiores. Tambm para Chen (1996), o ideal seria privatizar inicialmente os setores de menor poder de mercado e os mais subsidiados, pois assim o governo continuaria recebendo os dividendos das empresas rentveis e deixaria de assumir o prejuzo das deficitrias. Por outro lado, tendo em vista que a maior contribuio da privatizao decorre do aumento de eficincia com a quebra de monoplios. Assim, seria de se esperar que a privatizao ocorra primeiro nos setores que apresentem mais elevado grau de monoplio e que se caracterizem por rpidas mudanas tecnolgicas. Esta justamente a proposio de Husain & Sahay 1992) que afirmam que a privatizao deveria ser iniciada nos setores que mais podem contribuir para o aumento da competitividade da economia. Beesley & Littlechild (1983) tambm vem no aumento

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da competitividade da indstria a maior contribuio de um processo de privatizao, o que os leva a sugerir que o processo de privatizao se inicie nos monoplios naturais nas indstrias com baixa demanda. Entretanto, os fatores que tem imperado na escolha da seqncia das empresas a serem privatizadas no Brasil e no mundo, no parecem, at o momento, ter tido base nos aspectos tcnicos mencionados, predominando fatores polticos. Na Inglaterra7, e no Mxico8, a privatizao iniciou-se com empresas de menor grau de monoplio e de menor importncia econmica, enquanto na Argentina9, a desestatizao iniciou-se por empresas de elevado grau de monoplio e de maior importncia econmica. A escolha do governo argentino pode ser explicada, em parte, pelo objetivo de mostrar a determinao de privatizar e, assim, aumentar a gerao de receitas de privatizao. As receitas em cash obtidas com privatizao na Argentina foram de 1,2% do PIB em 1991, de 0,8% do PIB em 1992, e de 1,5% do PIB em 1993. Uma outra questo a convenincia de preparar as empresas para a privatizao, realizando ajustes prvios. Pinheiro e Schneider(1993) apontam os ajustes prvios como necessrios para que a empresa se torne mais atraente e/ou para viabilizar a restruturao por parte dos compradores: Tambm Hanke (1987) recomenda que se realize saneamento financeiro das empresas para aumentar a sua eficcia e competitividade e Castillo (1987,p.140) incisivo na necessidade de aportar recursos nas empresas a serem privatizadas: A privatizao normalmente requer financiamento em duas fases: a primeira para dar suporte transferncia da

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Ver Exame (1996). Ver Vickers e Yarrow(1995). 8 Ver Sanchez & Olivera (1992). 9 Ver Gerchunoff (1992) e Gerchunoff & Cnovas (1994).

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propriedade e, em seguida, para assegurar a operao ininterrupta da nova companhia. No Brasil, o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Social) decidiu fornecer uma linha de crdito especial para financiar em at 100% os investimentos das empresas de telecomunicaes que estiverem se instalando ou ampliando seus negcios no Brasil com o objetivo de fomentar a criao de um verdadeiro parque industrial de telecomunicaes no pas. O crdito, numa primeira etapa, ser destinado compra, instalao e montagem de equipamentos da banda B (telefonia celular privada) e tambm aos fabricantes de equipamentos e componentes. Os prazos vo ser de at dez anos, com carncia de trs anos enquanto, at ento, a mdia era de cinco anos. Essa posio que defende a realizao de ajustes prvios, contudo, no consensual. Shafik (1993) recomenda que o governo no realize gastos com a estruturao de empresas antes da privatizao porque eles tendem a no ser recuperados e seria prefervel vender a quem possa estruturar as empresas. Cabe observar que embora seja desejvel obter a maior renda possvel da privatizao para abater dvida pblica, tambm objetivo do PND contribuir para a modernizao do parque industrial nacional. O governo da Alemanha, por exemplo, incorreu em dficit fiscal em torno de 1% do PIB no perodo de 1991-92 para realizar ajustes prvios mas, em compensao, imps aos novos investidores a realizao de investimentos10. 3.3. Mtodo de avaliao do preo: CAPM As empresas podem ser avaliadas pelo valor patrimonial, pela cotao das suas aes, ou pelo fluxo esperado de recursos. No Brasil, o mtodo empregado do

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Ver Schwartz e Lopes (1993).

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fluxo esperado de recursos. Em crtica ao processo de fixao do preo mnimo adotado no PND, o Relatrio do TCU (1994, p.12-13) afirma: Embora a quase totalidade dos editais de venda inclua como critrios na determinao dos preos o valor de reposio, o patrimnio lquido e o valor original dos investimentos realizados, tem havido exclusiva prevalncia dos resultados obtidos em funo da aplicao do mtodo RMA/dpl. O valor patrimonial consta do balano da empresa mas no empregado porque no reflete o seu valor de mercado, como afirmado em UNB (1995): essencial, para os objetivos prprios da contabilidade, que a avaliao de ativos se faa pelo que efetivamente custaram. Confrontado esse valor de custo com o preo de venda, apurado o resultado (lucro ou prejuzo) que compete ao perodo em que se verificou a transao. A base contbil de valor para os ativos assim seu custo, e no seu valor de venda de mercado. Os registros apurados pela contabilidade so lanados a preos de custo histricos ou, no mximo, corrigidos monetariamente por ndices oficiais(...). Dessa forma, o patrimnio lquido de uma empresa, ou o valor patrimonial de suas aes nada tem a ver, de fato, com o valor econmico de uma empresa. Outra crtica constante do Relatrio do TCU (1994) diz respeito ao fato de o preo mnimo no cobrir o custo de reposio de uma nova planta com capacidade instalada equivalente. No caso da Escelsa, por exemplo, o preo mnimo representaria, assim, apenas 71% do custo de reposio, aps depreciao. Tal distoro, todavia, pode ser explicada pelo fato de o modelo utilizado refletir os elementos que importam para o comprador: a capacidade de gerao de caixa da empresa, os riscos envolvidos no negcio, o custo de oportunidade e outros aspectos que sero citados a seguir. Assim, dos mtodos existentes, apenas a determinao do fluxo esperado de recursos 31

merece maiores comentrios, pois as cotaes das aes esto disponveis nas bolsas de valores. O mtodo de avaliao pelo fluxo esperado de recursos utiliza o modelo de Capital Asset Pricing Model - CAPM. Inicialmente, realiza-se a projeo das seguintes contas patrimoniais, para determinar o fluxo de caixa num determinado perodo: disponibilidades, proviso para crditos de liquidao duvidosa,

almoxarifado, outros valores a receber, despesas pagas antecipadamente e outras contas do passivo. Deste modo, possvel prever os valores de caixa no horizonte de 10 a 20 anos, ficando o prazo a critrio da empresa de consultoria.11 A seguir, so estabelecidas premissas referentes ao valor dos produtos e servios, dos insumos, dos gastos com pessoal; dos ativos no-operacionais, das despesas futuras em decorrncia de contingentes trabalhistas, alm da variao da produtividade e do crescimento do mercado. Numa terceira etapa, calcula-se o valor presente do fluxo de caixa. Neste momento, fundamental determinar o Weighted Average Cost of Capital - WACC, isto , a taxa de desconto, a qual poderia tambm ser interpretada como o custo de oportunidade do capital no setor, tanto para capital prprio como para capital de terceiros de curto e longo prazos. A ponderao realizada com base na participao relativa do capital prprio e do capital de terceiros na empresa. A taxa de desconto determinada pela seguinte equao: r = rf + (E(rm) - rf) beta + rb onde: rf = taxa de retorno com risco zero (E(rm) - rf) = prmio de risco, calculado em funo da diferena entre a taxa de

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retorno do mercado acionrio e a taxa de retorno com risco zero beta = medida do risco sistmico rb = risco Brasil So atribudos valores para as variveis componentes da taxa de desconto (r), que variam de acordo com o ambiente econmico de cada empresa - renda dos consumidores, elasticidade do produto, grau de tecnificao, estrutura de mercado, entre outros. A fixao da taxa de desconto o aspecto fundamental da determinao do preo mnimo pois, quanto maior o WACC, menor o valor presente do fluxo de caixa. Por fim, o valor presente do fluxo de caixa obtido adicionando o fluxo de caixa obtido pelo desconto ao WACC ao valor presente da perpetuidade. Para obter o preo da empresa, basta ento efetuar alguns ajustes no valor presente encontrado, quais sejam: valor presente das aplicaes e dos financiamentos de curto e longo prazos, valor de venda dos ativos no operacionais, contingncias fiscais, trabalhistas e previdencirias. Segundo Relatrio do TCU (1994), o mtodo do CAPM para a avaliao das empresas no proporciona o retorno do investimento em muitos casos. Isto porque, a adoo de parmetros extremamente conservadores na elaborao das projees de longo prazo atuaria no sentido de subestimar as receitas e elevar as despesas. Cabe observar, contudo, que as estimativas foram feitas com base em dados contbeis passados referentes a uma situao econmica particular que delineou o patrimnio lquido das empresas. Ou seja, se a empresa se defrontou com circunstncias desfavorveis, ela ter alcanado um patrimnio lquido pouco atraente,
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Para maiores detalhes, ver Nunes & Nunes (1996).

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o que explicaria estimadores que tendem a depreciar o valor de venda das empresas avaliadas. Assim, no seria o emprego deste mtodo o fator responsvel pela depreciao no valor do ativo. Alm disso, a diferena mencionada se justifica na medida que a determinao de preo envolve um grau de subjetividade presente em qualquer avaliao desse gnero, como reconhecido por UNB (1995, p.11). Para assegurar que as empresas no sejam sub-avaliadas, o TCU prope ainda que entidades pblicas tambm realizem avaliao. Contudo, a proposta parece desnecessria porque a lei j determina a contratao, aps licitao, de dois consrcios de consultores para calcular o preo de mercado. Se verificada uma diferena de mais de 20% entre os preos calculados pelos consrcios, o BNDES contrata uma nova empresa de consultoria. Alm disso, as empresas privadas de consultoria tendem a contribuir com credibilidade ao programa pois h sempre o receio de que os rgos envolvidos no programa de privatizao obstaculizem o programa porque com o fim do processo perderiam poder. 3.4. Meios de Pagamento e destinao de recursos O objetivo desta seo identificar as linhas gerais para aceitao de moedas e utilizao dos recursos obtidos no mbito do Programa Nacional de Desestatizao - PND, com o intuito de obter o maior ganho fiscal possvel. Discutemse os aspectos que devem ser considerados na definio do mix timo de moedas aceitas. A escolha dos meios de pagamento aceitos na privatizao - cash , ttulos pblicos e/ou crdito - est subordinada orientao governamental de abater dvida interna, mobiliria ou securitizada, ou financiar outras despesas, sejam de custeio, sejam de investimento. Como se ver, as duas decises so interdependentes e devem

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ser tomadas em conjunto. Ao aceitar uma proporo elevada de moedas de privatizao, est-se restringindo o leque de destinao de recursos ao resgate de dvida securitizada em poder do mercado e favorecendo a renegociao de dvidas vencidas, ao mesmo tempo que se oferece um estmulo para acelerar o processo de privatizao. Contudo, se um dos objetivos que se espera atingir com o programa de privatizao o ganho fiscal com a entrada de recursos, a prioridade do governo deve ser a reduo da dvida mobiliria, cujo custo superior ao da dvida securitizada, e conseqentemente o governo deve preferir a aceitao de moeda corrente. A busca do ganho fiscal, no entanto, no consensual. Se o objetivo bsico do programa de privatizao aumentar a eficincia da economia, pode ser indiferente aceitar cash, ttulos pblicos e/ou crdito, pois o fundamental passa a ser acelerar o processo. Nesta hiptese, o governo pode, adicionalmente, aceitar cash, destinando os recursos para a realizao de investimentos. Um outro aspecto a ser considerado a situao fiscal do pas. Caso a necessidade de recursos seja expressiva, o pas pode aceitar apenas moeda corrente como fez a Argentina, que s aceitou ttulos da dvida pblica numa segunda etapa pois iniciou o processo com empresas rentveis12. Alm destes, outros aspectos fiscais e monetrios, por exemplo a provenincia interna ou externa de recursos e seu impacto sobre o balano de pagamentos, podem ser determinantes da deciso. Com o intuito de reduzir o estoque da dvida no maior montante possvel, tem-se questionado se o volume de recursos obtido na venda de empresas estatais seria maior com recebimento somente em cash ou com aceitao de moedas de

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privatizao. Segundo Gerchunhoff(1992), o recebimento de ttulos da dvida externa no perodo 1989-82 contribuiu para aliviar as contas fiscais argentinas no curto prazo, Alm disso, surge tambm a questo de que destino dar a esses recursos: reduzir dvida interna, recomprar dvida externa ou financiar o Tesouro Nacional. Para Simonsen (1995; p.13), as receitas de privatizao devem ser utilizadas para abater dvida: (...) usar as receitas de privatizao para resgatar parte da dvida pblica, sobretudo dvida interna mobiliria, medida altamente salutar. a) Cash ou moedas de privatizao ? Considerando que o sucesso do programa de privatizao depende muito do nvel de poupana e que o pas passou por uma dcada de crise econmica e que boa parte dos recursos internos se encontra concentrada em ttulos da dvida pblica, convm estar preparado para contornar dificuldades que podem surgir na formao de mercado para os ativos estatais. Assim, a aceitao de moedas de privatizao e a oferta de crdito aos compradores de empresas pblicas representam incentivos adicionais, que reduzem custos para que a iniciativa privada adquira empresas consideradas ineficientes e com elevados passivos. H, portanto, situaes em que o governo no recebe em cash pela venda da empresa, mas o simples fato de deixar de aportar recursos j constitui uma vantagem. A aceitao de moedas de privatizao, neste contexto, seria prefervel mera liquidao das empresas. Esse aspecto relevante porque meta do Governo Federal acelerar o programa de privatizao e ampliar o programa com a incluso dos Estados no processo, o que dever aumentar consideravelmente a oferta de empresas privatizveis.

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Ver Gerchnoff e Cnovas (1994).

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No entanto, freqentemente, afirma-se que a aceitao de moedas de privatizao no PND implica em perdas nas vendas dos ativos estatais por trs razes que sero comentadas a seguir: a)devido pequena entrada de recursos em cash, impedindo que se resgate a dvida mobiliria, cujo custo mais elevado, e reduzindo o ganho fiscal; b) porque as dvidas vencidas so aceitas pelo seu valor ao par, sem que o governo se aproprie do desgio, e c) porque, ao resgatar ttulos antecipadamente, reduz-se o perfil da dvida. O primeiro argumento aponta como problema a pequena entrada de recursos em cash nas contas do Tesouro Nacional. O governo estaria substituindo uma dvida de at 6% ao ano por outra em torno de 18% a.a.. A principal desvantagem na utilizao da dvida do governo como moeda diz respeito ao fato de que os recursos em moeda de privatizao que se recebe pela venda dos ativos estatais no aumentam as disponibilidades de caixa do Tesouro, determinando a captao no mercado, a juros elevados, para executar o Oramento. Segundo Kliass (1994): "Les principales consquences provoques par l'adoption d'un systme de financement bas sur ce type de monnaie ont t la rduction de la capacit financire de l'tat (...)". Ressalte-se que, embora freqentemente se vincule o uso resgate de dvida mobiliria fonte recursos da privatizao, tecnicamente a vinculao faz pouco sentido. O ganho fiscal o mesmo se o governo utiliza tais recursos para financiar gastos correntes que, de outra forma, seriam financiados pela emisso de novos ttulos da dvida mobiliria. A vinculao surge da necessidade de justificar a aplicao dos recursos, em virtude da publicidade e das crticas que com freqncia rondam a privatizao. Tomadas apenas as consideraes financeiras mais imediatas, chegar-se-ia facilmente concluso de que no seria interessante aceitar moedas de privatizao, 37

em geral com taxas inferiores s de outros ttulos da dvida interna e prazos mais longos. No entanto, a pequena entrada de recursos em cash compensada pelo fato da aceitao de moedas de privatizao aumentar a credibilidade do governo, permitindo que se possa recorrer renegociao de dvidas com mais facilidade. As condies obtidas pelo Tesouro Nacional na negociao de tais dvidas decorrem, em grande medida, da promessa de utilizao no processo de privatizao dos ttulos recebidos em pagamento, o que explica a existncia de taxas e prazos to diferenciados. Embora a clusula que rege a utilizao das moedas de privatizao no PND refira-se apenas a uma possibilidade, a ser definida nos editais de privatizao, como a promessa de que o ttulo possa ser utilizado em algum leilo afeta positivamente o seu preo, a sua no aceitao no PND poderia ser considerada uma desqualificao do crdito do ttulo pelo seu prprio emissor. A opo por recebimento exclusivo em cash tenderia a afetar as condies das prximas negociaes, elevando os custos de financiamento das dvidas originais. Assim, a utilizao da dvida do governo como instrumento monetrio proporciona um abatimento na dvida securitizada, com conseqente saneamento das finanas do setor pblico, e um ganho fiscal indireto e difcil de contabilizar, que corresponde situao alternativa em que seria preciso renegociar todas as dvidas em condies de mercado. A este respeito Giambiagi e Pinheiro (1992,p276) afirmam: Credibilidade e no ttulos o que o governo mais deseja. Quanto ao segundo argumento, o Tesouro ao no se apropriar do desgio no est propriamente perdendo, mas apenas deixando de aumentar o seu ganho sobre o setor privado. Alm disso, sabe-se que o preo mnimo dos ativos negociados no PND tambm afetado pela aceitao de pagamento em cash ou em ttulos. Assim, na hiptese de ser aceito apenas cash em pagamento, o preo mnimo estabelecido 38

provavelmente teria que ser menor. A combinao de pagamento em cash e ttulos pblicos proporciona um ganho fiscal no preo praticado no leilo. Ao considerar o terceiro argumento, deve-se lembrar que as moedas de privatizao ou so dvidas vencidas e no pagas, ou ttulos que foram adquiridos de maneira compulsria. Assim, no constitui problema o resgate antecipado de tais ttulos porque trata-se de dvidas que j deveriam ter sido pagas. Por outro lado, dado que os credores aceitaram a renegociao das dvidas e o seu conseqente alongamento, o resgate antecipado, de fato, reduz o perfil da dvida. Tendo em vista a importncia do financiamento para a compra de ativos pblicos, outra hiptese que costuma ser aventada para gerar demanda pelas empresas a criao, pelo BNDES, de uma linha especial de financiamento para aquisio de aes no mbito do PND. Neste sentido, vrios mecanismos - fracionamento de leiles, pulverizao de aes que no do direito a controle acionrio, atrao de capitais estrangeiros, etc. - tem sido analisados para evitar que a insuficincia de recursos internos se repercuta em queda dos preos das aes, com prejuzo para o Errio Pblico. Contudo, segundo Relatrio do World Bank (1989), a concesso de crdito aos compradores de ativos pblicos, a juros de 12% mais correo monetria, no resulta em ganhos para o governo porque a correo monetria sub-avaliada, e portanto o emprstimo concedido a juros subsidiados, e a relao dvida/patrimnio torna-se elevada, o que aumenta os riscos de falncia. O Relatrio Reservado (1997) divulgou em 26/02/97 e 28/2/97, que o governo federal se recusou a aceitar como moeda, na privatizao da CVRD, ttulos da dvida externa embora isso implicasse em um aumento de at 100% no preo mnimo da empresa, e que a oferta de uma linha de crdito especial para o vencedor da licitao do arrendamento da Malha Nordeste da Rede Ferroviria Federal teria 39

despertado o interesse do grupo Garantia antes desinteressado em tal aquisio. Tais fatos corroboram a proposio de que a aceitao de ttulos pblicos e a oferta de crdito aumentam a demanda por ativos no processo de privatizao. Um outro estmulo seria a possibilidade de utilizao dos fundos de poupana dos trabalhadores (FGTS e PIS/PASEP) para aquisio de aes nos leiles de privatizao. b) Dvida interna ou dvida externa ? Uma apreciao preliminar da destinao dos recursos da privatizao financiar investimentos, reduzir dvida interna, recomprar dvida externa ou financiar o Tesouro Nacional - tende a induzir o observador a crer que a anlise custo-benefcio poderia resumir-se a uma simples equivalncia financeira das dvidas mobilirias interna e externa, bem como das moedas de privatizao. Para tanto, bastaria tomar a regra de clculo e os juros de cupom de cada ttulo, definidos legalmente, estimar a variao de indexadores no caso de papis ps-fixados e calcular as taxas de juros efetivas das dvidas a serem pagas, da liquidao financeira do leilo at o vencimento de cada ttulo. O mtodo permitiria discriminar as moedas em termos de custos, estabelecendo uma "taxa de troca" entre elas, com alguma arbitrariedade no que diz respeito a uma determinao prvia da variao de indexadores como cmbio, IGPM, TR e Selic . No que se refere aos prazos, a questo mais complexa, pois envolve uma definio do perfil ideal de maturao, tomadas em conjunto as dvidas mobiliria interna e externa, em confronto com o perfil das receitas esperadas. Em outras palavras, no bastaria apenas optar por prazos mais longos, seno tambm evitar concentrao nos vencimentos.
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A convenincia de uma ao desse tipo merece ser considerada com mais detalhes pois, na qualidade de sinalizador de poltica econmica, o Tesouro Nacional atua diretamente sobre o mecanismo de formao de expectativas dos agentes.

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A utilizao dos recursos obtidos para resgate de ttulos da dvida externa tem sido questionada por tratar-se de um passivo longo, j reescalonado, cujo custo no to alto quanto o da dvida interna. Alm disso, para calcular o custo de oportunidade vis vis o resgate de dvida interna, seria preciso considerar o desgio que se espera obter, alm do perfil ideal de vencimentos para a dvida. Contudo, se o Tesouro Nacional fizesse um amplo anncio da recompra, para garantir a publicidade do processo, o desgio fatalmente se reduziria e, conseqentemente, o ganho relativo estimado no clculo que fundamentou a deciso. Por outro lado, deve-se considerar a vantagem de formao de uma base de investidores no longo prazo, com abertura de novos mercados e conseqente reduo do risco Brasil nas novas captaes pblicas e privadas. No obstante as desvantagens apresentadas, o aumento da credibilidade do governo, em virtude de estar honrando seus compromissos at mesmo antecipadamente, poderia possibilitar o alongamento do perfil da dvida e a reduo dos juros exigidos no longo prazo. Atendido o mrito tcnico da questo, caberia ainda averiguar a legalidade da discriminao entre ttulos, visto que a maior parte dos contratos da dvida externa apresentam a clusula de Negative Pledge, a qual determina que ao pagamento dos referidos ttulos seja dado tratamento pelo menos equivalente quele dispensado a outras obrigaes da Dvida Externa. Essa dificuldade, aparentemente, poderia ser contornada se as regras do leilo determinassem critrios tcnicos para aceitao dos ttulos, baseados na convenincia em termos de custo para o Tesouro Nacional, a exemplo do que ocorre em processos licitatrios. Alm disso, como alguns contratos prevem a aceitao dos ttulos no PND sujeita a regulamentaes especficas, as regras do leilo parecem conter a brecha legal necessria implementao da proposta.

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Com base no que se exps at aqui, seria conveniente estabelecer, em cada caso especfico e de acordo com a atratividade da empresa, o mix ideal de moedas juntamente com o montante do crdito a ser oferecido aos compradores, considerando aspectos particulares tais como modelo, volume e cronograma, de modo a obter o melhor preo na venda de aes. claro que a definio antecipada do mix desejado confere mais transparncia ao processo e evita especulao, ao permitir que os agentes conheam antecipadamente a estratgia do Governo. Contudo, como seria impossvel abarcar num modelo geral todos os aspectos particulares relevantes, convm que a definio inicial seja suficientemente flexvel para adaptar-se s consideraes posteriores de um tratamento caso a caso. Contudo, conforme se ver ao longo da exposio, a soluo para este problema no to trivial. Uma anlise mais acurada permite perceber que a complexidade de impactos fiscais e monetrios transcende em muito a comparao dos nveis de taxas de juros relativos a cada segmento da dvida. Inicialmente, h que considerar os impactos monetrios das vrias opes, no interesse da sustentabilidade do Plano de Estabilizao. Neste sentido, a deciso de abater dvida interna ou externa deve levar em conta a necessidade de manuteno do volume de reservas internacionais em patamar administrvel. Por outro lado, supor que a anlise dos efeitos monetrios da entrada de recursos externos com a privatizao atribuio apenas da Autoridade Monetria seria incorrer em grave equvoco. As aes da Autoridade Monetria afetam, de resto, direta ou indiretamente, o Tesouro Nacional, todas possuem um custo e um impacto fiscal. Na hiptese de utilizao dos recursos obtidos com a privatizao no resgate da dvida interna do Tesouro, o impacto de aes compensatrias por parte do 42

Banco Central deve ser considerado. Supondo estvel a demanda por moeda e a taxa de juros, a reduo observada na DPMFI do Tesouro Nacional em poder do pblico dever ser contraposta pela elevao da DPMFI do Banco Central, emitida com fins de poltica monetria. Cabe ressaltar que os ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional aqui citados referem-se exclusivamente queles que se encontram em poder do mercado pois os ttulos da carteira do Bacen esto esterilizados para efeito de poltica monetria. Se considerarmos que o custo do endividamento interno que cabe ao Tesouro refere-se DPMFI Total em poder do pblico, composta pelos ttulos de emisso do Tesouro Nacional e do Banco Central, uma contraposio como a que acaba de ser descrita poderia manter o custo do endividamento interno inalterado. Ao final do processo, a tentativa de reduzir o nvel de endividamento interno neutralizada e o custo final corresponde taxa de juros interna, deduzida do valor auferido pela remunerao das reservas. Assim, no interesse de promover o ajustamento fiscal, h que considerar os impactos da poltica monetria, pois o endividamento interno depende no s do resultado fiscal, mas tambm das operaes de poltica monetria que trocam ativos mais lquidos por ttulos pblicos federais. Diante do que acaba de ser descrito, a questo deixa de ser abater dvida interna ou externa, pois isso se resolve tornando comparveis os preos dos vrios ttulos, e passa a ser se a provenincia dos recursos interna ou externa. Se externa, h que se buscar um mecanismo pelo qual se possa evitar o impacto monetrio da expanso das reservas internacionais. Uma das hipteses j cogitadas refere-se abertura de conta em dlar do Tesouro Nacional no exterior, o que possibilitaria a entrada paulatina das divisas e uma 43

melhor programao monetria. Outra possibilidade diz respeito, constituio de um Fundo vinculado referida conta e destinado ao financiamento de exportaes ou administrao da dvida externa. A dificuldade maior, nesse caso, consiste em garantir que tais recursos no seriam utilizados para elevar gastos fiscais, considerando-se as presses que surgem quando no h vinculao explcita entre usos e fontes. Nesse sentido, tendo em vista no existirem garantias de que o Fundo s seria utilizado para administrar a dvida externa, e lembrando ainda a longa histria de inadimplncia relacionada a Fundos, entende-se que essa opo no seria recomendvel. Se a provenincia dos recursos interna, a troca deve ser realizada de modo a evitar o vazamento monetrio da retirada dos ttulos do Tesouro, posteriormente contraposta por colocao de ttulos do Bacen. Este vazamento

monetrio, entretanto, s existe porque a troca no simultnea e intervm expanso monetria. Se a moeda no servir para intermediar a troca de aes por ttulos, a situao pode ser diferente. Uma operao, realizada em conjunto com o Banco Central poderia prever a compra pelo Banco Central, com o menor alarde possvel, de ttulos do Tesouro em poder do pblico. Simultaneamente, os recursos da venda das aes seriam entregues ao Banco Central. O problema, nesse caso, consistiria em: a)realizar as duas operaes sem lapso temporal para que no haja impacto monetrio. b) realizar a operao sem alarde pois, caso contrrio, ou o governo perde no desconto dos ttulos ou no preo das aes que tendem a reduzir-se. A reao dos agentes tende a ser, inclusive, antecipada. c) definir a unidade de medida visto tratar-se de um escambo. Uma segunda possibilidade diz respeito troca direta de aes por ttulos, o que resumiria a questo determinao dos preos dos ttulos. A venda de aes no leilo de privatizao poderia ser feita numa base voluntria, aceitando-se todo o 44

pagamento em ttulos, das dvidas interna, externa e moedas de privatizao, nos seguintes termos: "Oferto W aes da empresa Tal e aceito como moeda os ttulos X, Y e Z, de emisso do Tesouro Nacional, desde que satisfeitas as seguintes restries: (1) Pa Pm , isto , o preo Pa ofertado pela ao somente poder ser aceito se for igual ou superior a um preo mnimo Pm determinado no edital de privatizao. (2) Pa x Qa Pt x Qt , A receita obtida com a venda de aes, determinada pela multiplicao do preo Pa da ao por sua quantidade Qa, deve ser maior ou igual receita obtida com a venda dos ttulos, correspondente multiplicao do preo Pt do ttulo por sua quantidade Qt. O preo Pt de cada ttulo fica fixado pelo desconto, da data da liquidao financeira do leilo at a data de resgate prevista na sua emisso, do valor de face, monetariamente corrigido nos termos do Decreto n. 1.139, de 11/05/94, e pelos juros de coupon, quando houver, que incidem sobre o valor de face corrigido monetariamente, e so determinados segundo o regime de capitalizao composta, de acordo com a Portaria do Tesouro Nacional n. 506, de 15/12/94, que dispe sobre o pagamento de juros de coupon das NTN, inclusive para resgates antecipados pro rata die. As propostas sero ordenadas segundo o critrio de melhor preo, ou seja, em ordem decrescente da diferena (Pa Qa - Pt Qt), at o ponto em que a soma das quantidades das aes com proposta de compra aceita seja igual quantidade de aes ofertadas." Para melhor entendimento da proposta, exemplificaremos com a simulao de um leilo, onde sero adotadas as seguintes hipteses: 45

Oferta de 11 aes da empresa Tal; Preo mnimo Pm fixado em 3; Houve propostas de compra utilizando como moeda um dado ttulo X cujo preo Pt foi fixado em 5. Simulao Proposta n 1 2 3 4 5 TOTAL Q Pa 2 3 3 3 4 Qa 5 4 5 6 3 11 m 3 3 3 3 3 Pt 5 5 5 5 5 Qt 2 3 2 3 2 0 -3 5 3 2 LUCRO = 8 PaQa PtQt Aceitao/Rejeio Rejeitada, Pa < Pm Rejeitada, Pa Qa < Pt Qt Aceita Aceita Corte -

Dentre as vantagens desse esquema, alm de evitar impacto monetrio, poder-se-ia citar o aspecto da legalidade e publicidade do leilo, evitando vazamento de informaes e movimentos especulativos que quase sempre cercam as recompras. Ademais, na utilizao de recursos em cash para reduo da colocao lquida de dvida, h que ater-se vinculao explcita entre usos e fontes para que os recursos em cash no tenham como destino o financiamento a outras despesas, o que face necessidade de ajuste fiscal no seria desejvel. Na troca direta de aes por ttulos, esse procedimento seria dispensvel. A dificuldade consiste, como j foi citado, em pr-fixar a variao dos indexadores para calcular os preos dos ttulos, os quais devero ser previamente divulgados. H ainda que contemplar a estrutura da demanda por ttulos da dvida

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interna, pois em vrios casos a motivao o hedge em operaes casadas, o que pode desestimular muitos detentores de ttulos a comprar aes ou mesmo a negociar os papis se a taxa pr-fixada no for atraente. A pauta de propostas de Nunes & Nunes (1996) pode ser assim sintetizada: 1) Definio prvia das linhas gerais para aceitao de moedas no mbito do PND, por grupos de empresas, destinando a cada edital especfico o percentual de participao moedas de privatizao. Alm de conferir mais transparncia ao processo e evitar especulao, ao permitir que os agentes conheam antecipadamente a estratgia do Governo, a medida facilitaria as negociaes de dvidas da Unio junto a terceiros, assumidas por fora de Lei. 2) Definio do perfil ideal de maturao, tomadas em conjunto as dvidas mobiliria interna e externa, em confronto com o perfil das receitas esperadas. A medida evitaria que se optasse apenas por prazos mais longos, impedindo tambm concentrao nos vencimentos. 3) Troca direta de aes por ttulos ( dvida interna, dvida externa, moedas de privatizao, etc.) no caso dos recursos terem provenincia interna. Empresas que apresentassem resultados operacionais expressivos poderiam ir a leilo sem que fossem aceitos ttulos de longo prazo, que tem juros menores. Entretanto, empresas com elevados passivos poderiam ser leiloadas com a aceitao dos ttulos de longo prazo. Alm de evitar impacto monetrio, a publicidade do processo permitiria que se evitasse movimentos especulativos que quase sempre cercam as recompras. 4) Se a provenincia dos recursos externa, h pelo menos duas possibilidades no excludentes, para evitar o impacto monetrio da expanso das reservas internacionais. a. Entrada paulatina das divisas, o que permitiria uma melhor programao monetria. 47

b. Abertura de conta em dlar do Tesouro Nacional no exterior para administrar a dvida externa e eventualmente fazer recompras. 5) Incluir na pauta de renegociao das dvidas de Estados e Municpios junto ao Governo Federal a possibilidade de recompra de ttulos da dvida externa e interna no mercado secundrio por Estados e Municpios utilizando os recursos da privatizao das empresas estaduais e municipais, com diviso do desgio em partes iguais. 4. EFEITOS MACROECONMICOS DA PRIVATIZAO Nesta seo, so discutidos os efeitos macroeconmicos do Programa, j expressos nos objetivos da Lei que o criou, quais sejam: permitir a retomada de investimentos nas empresas e atividades que vierem a ser transferidas iniciativa privada; contribuir para a modernizao do parque industrial do Pas, ampliando sua competitividade e reforando a capacidade empresarial nos diversos setores da economia; contribuir para o fortalecimento do mercado de capitais, atravs do acrscimo da oferta de valores mobilirios e da democratizao do capital das empresas que integram o programa e contribuir para a reduo da dvida pblica. A reordenao da posio estratgica do Estado na economia dever permitir que a administrao pblica concentre seus esforos nas atividades em que a presena do Estado seja fundamental para a consecuo das prioridades nacionais. Utiliza-se um modelo para estimar o ganho fiscal decorrente da privatizao, um dos principais objetivos da privatizao brasileira. 4.1 Retomada de investimentos Com a privatizao, o governo cede iniciativa privada um plano de investimentos que no poderia efetivar, embora fosse socialmente responsvel por ele. Alm disso, por permitir que sejam liberados recursos pblicos para reas prioritrias,

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a privatizao tornou-se a sada para crescer. No caso do Grupo CVRD, constatou-se que o nvel de investimentos realizado havia sido bem inferior aos nveis propostos nos ltimos sete anos, pois os cortes do Oramento impediam que a empresa explorasse ao mximo o seu potencial, o que a mdio prazo tenderia a reduzir a sua competitividade internacional caso a empresa no fosse privatizada. Os fatos mostram que em vrias empresas privatizadas ocorreu retomada de investimentos e aumento da produo e das exportaes. De acordo com Pinheiro [105], 90,54% das empresas alienadas na dcada de 90 aumentaram a produo em cerca de 97% no ano da privatizao e em 116% no perodo seguinte. O nvel de investimentos tambm aumentou aps a privatizao. Para o total da amostra, a mediana aumentou de um nvel de 55% no ano da venda e para mais de 110% nos anos seguintes. No caso do setor siderrgico como um todo, quando se comparam os perodos 1988-91 e 1992-96, a produo de ferro gusa, ao bruto, laminados e ao semi-acabado aumentou, respectivamente, 6,7%, 6,8%, 6,2% e 7,7%, em mdia anual, e as exportaes tiveram um incremento de 10,7%. Permitir a retomada de investimentos nas empresas e atividades que vierem a ser transferidas iniciativa privada fundamental para contribuir para a modernizao do parque industrial do Pas, ampliando sua competitividade e reforando a capacidade empresarial nos diversos setores da economia. Neste sentido, as empresas privatizadas tem cumprido o seu papel de estimular o investimento privado em setores considerados estratgicos para a formao de um parque industrial diversificado. O investimento em tecnologia na Usiminas aps a privatizao foi macio, 49

com importantes reflexos para a indstria de base nacional. No final de outubro, para aumentar a capacidade de seu parque industrial, a Usiminas assinou contrato com um consrcio internacional de cinco empresas de bens de capital, no valor de US$ 142 milhes, envolvendo a instalao de um laminador contnuo a frio para produo de chapas especiais para utilizao em automveis e construo civil. Esse tipo de laminador ser fabricado pela primeira vez no nosso pas e seu ndice de nacionalizao ser de 60%. A privatizao tambm pode ter efeitos indiretos sobre o setor pblico na medida em que sirva como alavanca para o crescimento. Segundo Braga (1993), a retomada do investimento com a privatizao poder permitir uma reduo da relao dvida pblica sobre PIB na medida que incremente a competio e contribua para financiar o investimento. 4.2. Aumento da eficincia da estrutura industrial Conforme apresentado na seo anterior, um dos efeitos macroeconmicos que se espera atingir com o PND a retomada de investimentos das empresas privatizadas, com importantes reflexos para a eficincia da economia pois o maior promotor de desenvolvimento econmico o nvel de investimentos. Um argumento muito utilizado para no realizar a privatizao de algumas estatais o de que elas so agncias de desenvolvimento econmico, social e cultural nas regies em que atuam e deixaria de ser se privatizadas. Esse foi o caso da CVRD que atua em nove estados, seja diretamente ou atravs de suas 14 empresas controladas e 26 colegiadas. O estatuto da empresa determinava que 8% do seu lucro fosse aplicado em projetos sociais nos municpios onde atua, o que representava mais de R$ 20 milhes em mais de 200 projetos de infra-estrutura, como estradas e creches.

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Alm disso, havia um fundo de melhoramento do Vale do Rio Doce, que recebia 4% dos dividendos da empresa e era administrado pelo governo de Minas, tendo lhe rendido, em 1996, R$ 5 milhes. Os Estados e Municpios assim beneficiados temiam que, com a privatizao, no pudessem mais contar com esses recursos. No entanto, embora este argumento seja utilizado contra a privatizao, sabe-se que promover o desenvolvimento social no funo de empresa estatal e, sim, do Governo Federal e dos Estados. A multiplicidade de objetivos da empresa lucros e polticas de estabilizao ou de distribuio de renda - deve ser evitada pois reduz a sua eficincia. Nesse sentido, uma das principais contribuies que o PND pode dar poltica industrial brasileira melhorar o desempenho das empresas privatizadas, permitindo um aumento da competitividade mdia da indstria nacional, em decorrncia da: a) possibilidade de racionalizar e desburocratizar a estrutura administrativa, agilizando a gesto das empresas e reduzindo os custos indiretos; b) obteno de ganhos de eficincia e reduo de custos diretos da produo, fruto da eliminao do excesso de funcionrios; c) independncia estratgica, que permitir s ex-estatais aumentarem seus lucros aproveitando oportunidades em negcios afins a sua atividade principal; d) abertura de alternativas de financiamento para seus investimentos, atravs de seus acionistas privados, o que permite contornar a exausto dos recursos oramentrios pblicos disponveis para inverso nas estatais, e) delimitao dos objetivos e resoluo de problemas de agncia. Gandara e Kaufman (1994) identificaram uma reduo de custo na produo nas siderrgicas privatizadas e Simonsen (1995,p.13) contundente ao reconhecer o aumento da eficincia com a privatizao: Os sucessos da privatizao na siderurgia so provas contundentes de como a iniciativa particular administra muito 51

melhor do que o governo na produo de bens privados, mesmo quando considerados estratgicos. Desde ento essas empresas passaram a lucrar mais e aumentar seus investimentos. Esto satisfeitos os acionistas, os empregados e os compradores de produtos siderrgicos. O governo livrou-se do pesado nus que era a dvida da antiga Siderbrs. S esto frustados frustrados os polticos que miravam essas empresas como cabides de empregos. Costa (1994) tambm analisa a evoluo das estatais privatizadas na dcada de 1980 e, embora no considere os resultados estatisticamente significativos, conclui ter havido uma melhoria do desempenho no setor privado. Pinheiro (1996,p.25) chega mesma concluso em estudo sobre a eficincia das empresas privatizadas: os resultados obtidos confirmam que, com a privatizao ocorre uma melhoria bastante significativa, em termos estatsticos e econmicos, do desempenho das empresas(...) De modo geral, constata-se que, aps a privatizao as empresas se tornaram mais eficientes e lucrativas e o aumento de lucro foi maior nas empresas em que houve mudana de propriedade, o que consistente com a idia de que a mudana de propriedade aumenta os incentivos para os trabalhadores e administradores. Os resultados da Usiminas corroboram os argumentos tericos apresentados. Embora j fosse considerada uma estatal bem administrada, a empresa necessitava de aporte de capital para o crescimento e estava onerada por dvidas. Aps a privatizao, a sua performance melhorou. A Usiminas, que j era rentvel em 1991, aumentou em 457% o seu lucro lquido e elevou em 160% o valor dos dividendos distribudos a seus acionistas em quatro anos14.

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Ambos calculados em dlar pela cotao da moeda americana ao final de cada exerccio.

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Alm disso, o princpio de que o impacto da privatizao maior quando combinado com a abertura da economia tambm parece aplicar-se ao caso brasileiro. As empresas privatizadas na dcada de 90 foram expostas a uma maior competio externa e so mais lucrativas. No caso brasileiro, observa-se que a simples ameaa de privatizao j produz efeitos em termos de aumento de eficincia das empresas. Nos ltimos anos, as empresas estatais produtivas tornaram-se mais lucrativas e passaram a pagar mais dividendos ao governo. Outro problema que a privatizao contribuiria para solucionar refere-se ao fato de que, nas empresas pblicas mais deficitrias, as metas de reduo de pessoal acabam determinando a sada dos melhores funcionrios e a permanncia dos menos competitivos. A desestatizao coloca fim s contrataes polticas e com fins eleitoreiros e manuteno de pessoal atendendo a questes sociais, freqente nas empresas pblicas. Assim, as crticas privatizao podem tambm ocultar, de um lado, o medo de perder o privilgio de nomear, sem limites, parentes e amigos para cargos da empresa e, de outro, os interesses corporativistas de funcionrios que no desejam perder privilgios. Embora seja notria a mudana da poltica de emprego da empresa privatizada, o argumento de que a privatizao seria responsvel por desemprego em massa tambm parece ser um mito. Na Espanha, o governo imps aos compradores o compromisso de manter o nvel de emprego e a realizao de investimentos em tecnologia. No Brasil, a Usiminas reduziu a sua folha de pessoal (antes da privatizao tinha 12.400 funcionrios e hoje tem 9.200) no preenchendo as vagas dos que se aposentam. A hiptese de demisso em massa foi excluda porque era preciso ganhar o apoio dos funcionrios transformados em investidores. Alm disso, a participao dos 53

empregados na privatizao da empresa aumentou o seu comprometimento com a lucratividade e reduziu resistncias privatizao. 4.3 Ajuste fiscal das contas pblicas A idia de que se poderia abater dvida pblica com a venda de propriedade estatal j era apontada por Adam Smith (1937): In every monarchy in Europe the sale of the crown lands would produce a very large sum of money, which, if applied to the payment of the public debts (...). No Brasil, esta posio corroborada por um raciocnio aparentemente simples de Campos (1995), que pode ser assim resumido: Como o capital da Unio investido nas empresas estatais rende 1,08% a.a., a privatizao pode ter um significativo impacto fiscal se este patrimnio for vendido e usado para abater dvida pblica, sobre a qual o governo paga juros anuais na faixa de 20% a 25%. A cada R$ 10 bilhes de patrimnio alienado seria possvel obter uma economia lquida de R$ 1,9 bilho a R$ 2,4 bilhes por ano. De fato, a Petrobrs registrou uma rentabilidade de 10,19% a.a. e a CVRD de 7,12% a.a., enquanto a taxa de juros real da dvida interna oscilou em torno de 18% a.a. O impacto fiscal sugerido por Campos bastante significativo. Em 1994, o patrimnio lquido da Unio nas empresas federais somava cerca de US$ 88 bilhes. Se todo esse patrimnio fosse vendido pelo seu valor contbil e usado para abater a dvida pblica, seria possvel ter uma economia lquida anual de 3,3% do PIB em despesas correntes. Considerando que a Unio teve retorno sob a forma de dividendos de apenas 0,4% do seu patrimnio aplicado nas empresas estatais no perodo 1988/94 e que o governo teve que captar recursos no mercado para rolar sua dvida a taxas reais de 20% a 25% ao ano, a simples troca da totalidade das aes que a Unio detm 54

nessas empresas por papis da dvida pblica pode produzir uma reduo acumulada das suas necessidades de financiamento cujo valor presente estimado chega a U$ 36,9 bilhes. Para Tourinho e Viana (out. 1993, p.2): Os resultados do PND, quando comparados com os dos programas de privatizao de outros pases da Amrica Latina, parecem, primeira vista, bastante modestos. Entretanto, uma comparao mais cuidadosa revela que o PND , entre eles, o de maior relevncia no que tange interveno no setor industrial, pois foi o programa que arrecadou maior volume de recursos com a alienao de participao estatal em empresas industriais (US$ 3,6 bilhes). Esta posio aparentemente consensual entre os economistas foi colocada em cheque por alguns autores. Para Hemming e Mansoor(1988), Builter(1983) e Mansoor(1987) e Walters (1992), a privatizao no contribui para reduzir o dficit pblico, pois implica to somente na troca de um ativo menos lquido por outro mais lquido, no proporcionando nenhum ganho fiscal direto. Para Mansoor, a poltica de privatizao se assemelha emisso de ttulos pblicos: recebe-se recursos hoje, mas em contrapartida, no futuro tem-se uma receita menor decorrente de uma reduo de rendimentos. A este respeito, Werneck (1989,p.27)alerta que: Tal como tem ocorrido em outros pases, a privatizao tem sido erroneamente vista no Brasil como uma maneira de reduzir o dficit do governo - e, conseqentemente, de alterar sua postura fiscal - no montante equivalente ao resultado da venda de ativos. J que a venda de ativos no acarreta mudanas no patrimnio lquido do governo, no h qualquer impacto fiscal, ainda que certamente o governo se veja com maior liquidez. Para Marcel (1989), o impacto fiscal no Chile teria sido nulo. Pinheiro e Schneider (1993) apontam a explicao: na dcada de 70, as estatais chilenas teriam se tornados 55

rentveis e a receita com dividendos teria alcanado 25% do total da receita governamental. Alm disso, de fato, considerando que depois que as empresas forem vendidas para abater a dvida pblica, novos dficits continuaro sendo gerados, privatizar com o objetivo estrito de promover ajuste fiscal poder ser uma iniciativa estril. Para Hanke (1987) no se deve utilizar receitas de privatizao para financiar dficits. Como se pode observar nos dados constantes do Relatrio do FMI (outubro de 96), a experincia argentina mostra que, apesar de ter aumentado a competitividade externa e elevado a produtividade a nvel interno, e embora o programa de privatizao esteja na sua fase final, novos dficits fiscais voltaram a ser gerados e o endividamento atinge nvel semelhante ao que antecedeu a privatizao no pas. Gerchunhoff (1992) antecipou tal situao ao crer que o processo argentino ao oferecer benefcios excepcionais, como expressiva recomposio tarifria, possibilidade para fixao de reajustes futuros e manuteno de monoplios. Para Mello (1994,p.446), a privatizao no contribui para o ajuste fiscal, requerendo um conjunto de medidas paralelas: Torna-se cada vez mais claro que o ajuste do desequilbrio fiscal brasileiro s poder ser enfrentado com sucesso se forem abertas muitas frentes de combate. H que existir um permanente esforo do governo no sentido da implementao de medidas como: renegociao e alongamento do perfil das dvidas interna e externa; transferncia para os governos subnacionais de alguns dos atuais encargos do governo federal; renegociao das dvidas dos estados e municpios para com o governo federal; controle coordenado das empresas estatais (...) reforma da previdncia social; aumento de impostos, reduo de gastos, privatizao, e assim por diante. Ento, como conciliar os resultados fiscais de Campos com a concluso de 56

que a privatizao no teria um impacto fiscal significativo? H duas solues complementares para este aparente paradoxo. A primeira diz respeito ao valor das empresas vendidas. Giambiagi e Pinheiro (1992) desenvolveram um modelo para avaliar o impacto da privatizao sobre as contas pblicas, concluindo que no permitiria o ajuste fiscal das contas pblicas porque poucas empresas haviam sido includas no PND. O principal efeito fiscal viria do aumento da rentabilidade das empresas e da eficincia da economia, bem como da transferncia para o setor privado da responsabilidade de investir nos setores at ento ocupados pelas estatais. De fato, interessante observar que a Lei 8.031, que criou o Programa Nacional de Desestatizao, no lista o ajuste fiscal como um dos objetivos do programa, que ficaria limitado quilo que resultasse da reduo dos encargos sobre a dvida abatida. A segunda razo diz respeito parcela dos lucros distribuda sob a forma de dividendos. A maior parte dos trabalhos considera implicitamente a distribuio integral de lucros, o que no corresponde realidade brasileira. Para Giambiagi e Pinheiro (1996), a privatizao pode contribuir eficazmente para o ajuste fiscal devido a caractersticas peculiares da nossa economia, onde o pagamento de juros elevado e baixo o retorno de dividendos com a participao acionria das empresas pblicas. Os benefcios da privatizao em termos de ajuste fiscal seriam os seguintes: 1. principalmente, a utilizao da receita de privatizao para abater uma dvida pblica de custo elevado. S a venda da Vale do Rio Doce, pode proporcionar a utilizao de recursos da ordem de R$ 5 a 6 bilhes, ou 1% do PIB, para abater a dvida pblica, que apresenta um custo de rolagem elevado. 2. a reduo do pagamento de juros em decorrncia da reduo do estoque de dvida e da queda dos juros devido ao aumento de credibilidade do governo e menor 57

necessidade de captao de recursos no mercado. Sendo maior que a receita de dividendos, o ganho com o abate de dvida possibilita reduzir o dficit futuro do setor pblico e age positivamente sobre as expectativas inflacionrias. 3. a transferncia de dvidas do setor pblico para o setor privado. 4. o fim dos aportes de capital para as empresas. 5. o aumento da rentabilidade das empresas que continuam sendo estatais em decorrncia da possibilidade de aumentar os investimentos. 6. a possibilidade de que a empresa, com o aumento de sua rentabilidade, proporcione um aumento de receita ao governo oriundo do pagamento de mais impostos. Comparativamente atual receita de dividendos, o pagamento de impostos tenderia a ser maior, contribuindo para melhorar a situao fiscal. Assim, o impacto da desestatizao seria maior que o sugerido por Hemming & Mansoor, Builter (1983) e Mansoor(1988) pela conciliao de diversos fatores e menor que o esperado por Campos (1995). Para analisar a contribuio da privatizao, deve-se estudar em separado as vendas de empresas controladas diretamente pela Unio das de subsidirias das estatais. Em seguida, somar os efeitos da privatizao de empresas controladas direta e indiretamente pela Unio e fazer o confronto entre os benefcios da privatizao e os encargos da dvida pblica. Assim, se o ganho fiscal permanente com a venda das empresas for maior do que as despesas com juros da dvida pblica, a privatizao contribui efetivamente para o ajuste fiscal. A estimativa do impacto fiscal da privatizao sobre a Necessidade de Financiamento do Setor Pblico - NFSP baseia-se nos modelos de Pinheiro e Giambiagi (1993), Pinheiro e Schneider (1993) e Hachete e Lders (1992), acrescidos de algumas modificaes para uma aplicao prtica. Inicialmente, procede-se o confronto entre benefcios e perdas com a privatizao e, em seguida, analisa-se como 58

a dvida pblica evolui com e sem os efeitos da privatizao. Assim, se o ganho fiscal permanente com a venda das empresas for maior do que as despesas com juros da dvida pblica, a privatizao contribui efetivamente para o ajuste fiscal, na medida em que reduz o estoque de dvida. A utilizao no abatimento de dvida dos recursos obtidos com a privatizao poder contribuir para o ajuste fiscal se atender aos seguintes critrios conjuntamente: reduo do valor do endividamento pblico absoluto, reduzindo a relao dvida pblica/PIB, queda da taxa de juros, sendo acompanhada de aumento do resultado primrio e de crescimento do PIB. Ao longo do modelo, sero adotados os seguintes procedimentos: a) Os valores sero apresentados em dlares ou em percentual do PIB na estimativa do ganho fiscal da venda de empresas. b) Assumiremos que a privatizao, no curto prazo, no repercute na credibilidade do governo, o que poderia permitir um alongamento da dvida com reduo da taxa de juros, num percentual de difcil mensurao. c) Todos os recursos arrecadados em moeda corrente na venda das participaes diretas do governo foram utilizados para abater a DPMFI. d)A dvida pblica ser dividida em duas categorias, tendo como parmetro a taxa de juros: i)Dvida Pblica Mobiliria Federal - DPMFI, cuja taxa de juros foi arbitrada em 18% a.a., considerando-se a srie histrica; e ii) Dvida com Crditos Securitizados - DC, referente a debntures Siderbrs, OFND, Certificados de Privatizao, Obrigas do FND - OFND, Ttulos da Dvida Agrria - TDA, Letras Hipotecrias da Caixa Econmica, para a qual assumimos uma taxa de juros de 6% a.a.. Cabe observar que, embora pertenam DPMFI, os ttulos NTN-P, apresentam taxa de juros de 6% a.a. e prazo de 15 anos para resgate e tem como 59

credores as empresas controladas diretamente. Por essa razo, consideramos esses ttulos recursos da Unio, uma vez que, quando as empresas credoras forem privatizadas, haver um encontro de contas com a Unio, que assumir os crditos e obrigaes das empresas. Para avaliar o saldo lquido do ajuste, deve-se estimar o fluxo presente dos ganhos fiscais das sucessivas vendas de empresas, deflacionando por um fator de desconto que reflete a fragilidade do setor financeiro pblico. Utilizaremos como valor representativo de a taxa over-selic, por representar o custo do dinheiro para o governo. Assim, a contribuio permanente da privatizao poderia ser representada ainda da seguinte forma: IFPt= economia com emisso de ttulos da dvida mobiliria + economia de juros + reduo de investimento pela transferncia das empresas privatizadas - perda com a receita de dividendos + aumento de arrecadao tributria. O primeiro termo nos informa o ganho fiscal decorrente da entrada de dinheiro corrente. A receita em dinheiro complementa a necessidade de cash do governo que deixa de ir ao mercado captar a elevada taxa de juros. O segundo termo reflete a economia com juros com a aceitao de crdito securitizado, em outros termos, a reduo da despesa com juros. O terceiro termo refere-se perda de receita com privatizao e, finalmente, o quarto representa a diferena de arrecadao tributria decorrente do aumento de eficincia das empresas privatizadas. O impacto permanente da privatizao poderia ser medido atravs da igualdade:

60

(1)IFP(vp)= (1-). Pp..Kg +nt=1[(i.Dt-1-i*. D*t-1) /I1+)t] +nt=1[(Dt-1- D*tt-1-) /I1+)t]+ +nt=1[(ItI*t)/I1+)t]nt=1[(.Pg..Kg)/I1+)t] +nt=1[[(tp.rp.-tg.

..Kg)/I1+)t] Em relao equao (1), podemos desmembr-la e informar o significado de cada termo: IFP(vp)= valor presente do impacto fiscal da privatizao; Pp = preo pago pelo setor privado pela parcela do capital do setor pblico privatizada; = taxa de desconto do setor pblico; = parcela da privatizao destinada a outros fins que no abater dvida; .Kg= parcela do capital do setor pblico privatizada; j= taxa de juros mdia paga sobre a DPMFI do setor pblico (a taxa overselic ser utilizada como proxy); que ns arbitramos 18% a.a.; = parcela amortizvel com da dvida de = taxa de retorno sobre o ativo, calculada dividindo-se os dividendos sobre o patrimnio lquido; I= investimento das empresas

pblica

aceita

receita

privatizao; rg= rentabilidade das empresas estatais nas mos do governo Kp= capital privado decorrente de aquisio em privatizao; Ip= investimento privado nas empresas privatizadas; *= o asterisco indica o valor quando h privatizao para cada varivel no

produtivas estatais; rp= rentabilidade das empresas

privatizadas nas mos do setor privado; t= alquota de tributao mdia sobre as empresas Pg= Preo do capital pblico tal como percebido pelo governo; utilizaremos o

61

mesmo perodo de tempo D= Dvida Pblica

Patrimnio lquido como proxy; z= depreciao do capital

O prximo passo confrontar o benefcio lquido da privatizao com os encargos da dvida. Relacionando as despesas e receitas do setor pblico de um lado, e de outro, o financiamento das contas governamentais, com a suposio de cmbio constante, podemos apresentar a restrio oramentria da Unio da seguinte forma: (1) Cg + Ig +i*Deg - T = M + Dig + Dig, onde: = diferencial Cg= Consumo do setor pblico Deg= dvida pblica externa

Dig= dvida pblica interna T= receitas do setor privado i= taxa de juros real da dvida pblica interna i*= taxa de juros real da dvida pblica externa

Ig= Investimento do setor pblico (a alienao de ativos do setor pblico contabilizada nesta categoria com sinal negativo

Fazendo D= Dig + Deg e reescrevendo (1), temos que: D= D(i-g) + p- M/Y, onde: D= relao da dvida pblica/PIB p= resultado fiscal primrio/PIB (se positivo, supervit) g= taxa de crescimento real do PIB Y= Produto interno bruto (PIB) Foram adotados os seguintes procedimentos: 1. Em 1997, a estimativa de receita de privatizao de 90 bilhes, segundo MPO. M= base monetria

62

Considerando PIB de 815 bilhes, temos que a estimativa de 11% com receita de privatizao que assumiremos que se realize dentro dos prximos quatro anos em parcelas iguais, incluindo 1997. 2. A receita de privatizao constituda em 50% de recursos em cash e 50% em dinheiro. 3. Empregaremos o conceito de NFSP abaixo da linha, calculado pelo Banco Central e no o conceito de dficit acima da linha, divulgado pela Secretaria de Poltica Econmica- SPE. Embora os dois conceitos devessem apresentar o mesmo resultado, isto no vem ocorrendo. 4. Quando uma empresa transferida iniciativa privada, a responsabilidade dos investimentos passa a ser do setor privado. Assim, muitas vezes, se deduz o valor dos investimentos integralmente do clculo do ganho fiscal. Contudo, algumas empresas auto-financiam seus investimentos, enquanto outras recorrem a aporte governamental. Para o oramento de 1998, a previso de que 1,4% do oramento estatal seja de aporte do Tesouro Nacional ou da empresa controladora. Assim, entendemos que o impacto fiscal na NFSP de apenas uma frao do montante destes investimentos, que arbitramos em 5%. 5. Tem-se argumentado que as empresas privatizadas tornaram-se mais eficientes, o que faz com que algumas empresas passem a pagar impostos e as que j pagavam, passem a pagar mais. Assim, arbitramos em 5 % o ganho com elevao de receita tributria.

RESULTADOS Supondo que a taxa de desconto seja de 18%, o estoque inicial da DPLSP seja de 32% do PIB - verificado em janeiro de 1997 -, que o governo apresente 63

sucessivos supervits primrios de 1% e o PIB, a partir de 1997, apresente crescimento de 3%a.a., analisarmos a contribuio do ajuste fiscal da privatizao. O ganho fiscal originado pelo menor pagamento de juros sobre a dvida pblica, seja pelo abatimento com os recursos em cash, seja pela aceitao das moedas de privatizao, pelo aumento de receita tributria utilizada no abatimento de dvida, pela transferncia da responsabilidade pelos investimentos pblicos, subtrado dos dividendos que o governo deixa de receber com a privatizao foi de 14,35% do PIB. Este resultado maior do que o realizado em outros trabalhos, o que tem origem no fato de se ter considerado uma privatizao de R$ 90 bilhes, quando at ento o impacto da privatizao envolvia cifras bem menores, algo em torno de R$ 12 bilhes. O trabalho refora a proposio de Giambiagi de que a privatizao pode atuar eficazmente no ajuste fiscal devido a particularidades de nossa economia, a saber, elevados juros e grande participao das estatais na economia brasileira.

64

anos 1. Receita em Moeda 2. Economia com juros 3. Economia c/ Inv.%do PIB 4. Perda c. R. div.%do PIB 5. Ganho com elev. de Trib. anos 1. Receita em Moeda 2. Economia com juros 3. Economia c/ Inv.%do PIB 4. Perda c. R. div.%do PIB 5. Ganho com elev. de Trib. total

Estimativas de Impacto Fiscal do Programa Nacional de Desestatizao Percentuais do PIB a valores presentes de 1997 1991 1992 1993 1994 1995 1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

0,01% 0,43% 0,04% 0,05% 0,09% 2006

0,00% 0,57% 0,01% 0,04% 0,08% 2007

0,06% 0,39% 0,01% 0,04% 0,07% 2008

0,41% 0,08% 0,01% 0,03% 0,06% 2009

0,08% 0,07% 0,01% 0,03% 0,05% 2010

0,56% 0,08% 0,01% 0,03% 0,04% 2011

2,25% 0,47% 0,01% 0,02% 0,04% 2012

1,85% 0,39% 0,01% 0,02% 0,03% 2013

1,52% 0,32% 0,01% 0,02% 0,03% 2014

1,25% 0,26% 0,01% 0,02% 0,02% 2015

1,03% 0,22% 0,00% 0,00% 0,00% 2016

0,85% 0,18% 0,00% 0,00% 0,00% 2017 0,00% 0,01% 0,01% 0,01% 2018

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,02% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,02% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

PIB em US$ milhes Receita Priv US$ milhes Receita em cash- US$ milhes Receita em ttulos- US$ milhes Receita em cash % do PIB Receita em ttulos % do PIB Invest. das EE % PIB Economia c/ inv. das EE % do PIB dividendos das EE US$ milhes dividendos como % do PIB Imposto de Renda pago pelas EE Ganho maior rec.tributria

1991 405.770 1.564 15 1.549 0,00% 0,39% 2,33% 0,02% 96 0,02%

1992 1993 409.167 507.353 2.451 2.621 1 163 2.450 2.458 0,00% 0,03% 0,60% 0,52% 2,42% 1,98% 0,04% 0,06% 224 179 0,05% 0,04%

1994 545.290 1.972 1348 624 0,25% 0,36% 1,58% 0,08% 405 0,07%

1995 595.261 1.004 328 676 0,06% 0,17% 1,04% 300 0,05%

1996 646.744 4.405 3.304 1.101 0,51% 0,68% 0,12% 729 0,11% 1.729

1997 668.086 15.000 7.500 7.500 1,12% 2,25% 0,15%

1998 688.129 15.000 7.500 7.500 1,09% 2,18% 0,17%

1999 708.772 15.000 7.500 7.500 1,06% 2,12% 0,19%

2000 730.036 15.000 7.500 7.500 1,03% 2,05% 0,21%

2001 751.937 15.000 7.500 7.500 1,00% 1,99% 0,21%

2002 774.495 15.000 7.500 7.500 0,97% 1,94% 0,21%

2003 797.730

2004 821.662

2005 846.311

2006 871.701

0,21%

0,21%

0,21%

0,21%

86,45 86,45

86,45

86,45

86,45

2008

2009

2010

2011

2012

PIB em US$ milhes 924.787 952.531 981.107 1.010.540 1.040.856 Receita Priv US$ milhes Receita em cash- US$ milhes Receita em ttulos- US$ milhes Receita em cash % do PIB Receita em ttulos % do PIB Invest. das EE % PIB Economia c/ inv. das EE % do PIB 0,21% 0,21% 0,21% 0,21% 0,21% dividendos das EE US$ milhes dividendos como % do PIB Imposto de Renda pago pelas EE* Ganho maior rec.tributria 86,45 86,45 86,45 86,45 86,45 Fonte: STN/MF, SEST/MPO,Balano Anual Gazeta Mercantil * Estimativa a partir de dados fornecidos pela STN.

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2017 2018 1.072.082 1.104.244 1.137.372 1.171.493 1.206.638 1.242.837 1.280.122 1.318.526 1.206.638 1.242.837

2019 1.280.122

0,21%

0,21%

0,21%

0,21%

0,21%

0,21%

0,21%

0,21%

0,21%

0,21%

0,21% 0% 0%

86,45

86,45

86,45

86,45

86,45

86,45

86,45

86,45

86,45

86,45

86,45

Evoluo da DLSP com e sem privatizao


90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 div/PIB div/PIB*

Fonte: BNDES. 5. CONCLUSO A substituio da lgica que por muito tempo permeou a interveno estatal na economia por um novo padro de interveno tem em comum a busca de maior eficincia, atravs da quebra de monoplios e da gesto privada das empresas. A desestatizao atua nesse sentido porque contribui para o aumento da eficincia da economia, em parte porque a gesto pblica das empresas substituda pela gesto privada e, principalmente, porque se evita tambm a formao de monoplios. Neste sentido, a regulao s deve ser adotada quando a existncia de mercados com falhas no deixar alternativa. Isto exigir o desenvolvimento de legislao especfica definindo os direitos e deveres do Estado, das empresas e dos consumidores, e determinando como e por quem eventuais disputas sero dirimidas. A desestatizao permite ainda que o governo transfira para a iniciativa privada a responsabilidade por investimentos que no teria condies de realizar, o que tende a intensificar avanos tecnolgicos e elevar a eficincia sistmica.

No que diz respeito s contas pblicas, alm da utilizao da receita de privatizao para abater uma dvida de elevado custo, o aumento de eficincia das empresas privatizadas induz aumentos de arrecadao. Dada a receita de privatizao esperada, conclui-se que poder conter provisoriamente a dvida pblica. Assim, espera-se que o prosseguimento do processo, inclusive com a incluso de outras empresas, aumente os ganhos fiscais. Alm disso, os efeitos macroeconmicos que se espera obter com a privatizao dependem em grande medida da conduo do processo. Essa conduo inclui a seqncia de privatizao, o mtodo utilizao na avaliao do preo das empresas, a modalidade de desestatizao, a modelagem e o mtodo de venda, a aceitao de moedas e a destinao de recursos. A anlise do processo de privatizao brasileiro, com o intuito de determinar as condies que permitem maximizar o ganho fiscal para o Tesouro Nacional, indicou que: a) Apesar das crticas, em particular do TCU, a seqncia de privatizao adotada no Brasil, iniciando pela venda de empresas lucrativas, cria um ambiente favorvel para a venda das empresas deficitrias, o que se coaduna com a teoria estabelecida. b) O mtodo utilizado na avaliao do preo das empresas adequado na medida em que o valor da empresa reflete o lucro que pode propiciar a seu comprador e no o custo incorrido pelo vendedor ao adquirir a empresa ou ainda o valor atribudo ao patrimnio pela contabilidade, o qual est sujeito a distores de correo monetria. Relativamente crtica de que o mtodo CAPM subavalia o preo, cabe observar que o mtodo determina o preo mnimo e no necessariamente o preo de venda. Contudo, para evitar uma avaliao viesada na determinao do preo mnimo, duas consultorias realizam as estimativas e, caso a diferena entre elas ultrapasse 20%, outra empresa convocada. 68

c) No Brasil, diversas modalidades de desestatizao so autorizadas pela legislao vigente, podendo ser adotadas em diferentes situaes, o que em tese permitiria uma melhor adequao s peculiaridades de cada situao. d) A modelagem adotada no Brasil a concentrada, o que permite auferir maior receita. e) A utilizao de moedas de privatizao permite que o governo venda empresas que, de outro modo, no seriam vendidas. f) A utilizao da receita de privatizao para abater uma dvida de elevado custo permite que o governo maximize o ganho fiscal com a desestatizao. Os resultados obtidos pelo programa at o presente momento, contudo, no nos permitem afirmar que os objetivos estejam sendo atingidos. Para Werneck (1989,p.321) no se deve esperar muito da privatizao: Pode-se defender o programa de privatizao de vrias formas. O que no se pode v-lo como uma alternativa indolor a um efetivo ajuste fiscal. Este tambm parece ser o argumento de Giambiagi e Pinheiro (1992: 282): a privatizao no necessria ou suficiente para atingir todos os objetivos propostos pelo governo. Assim, se a privatizao no for conjugada a outras medidas de austeridade fiscal, a persistncia de elevada taxa de juros e os sucessivos dficits pblicos podem fazer retornar a dvida abatida ao patamar atual. BIBLIOGRAFIA ABREU, M. P. & WERNECK R. L. F. (1993) Privatization and Regulation in Brazil: The 1990-92 Policies and the Challenges Ahead. Texto para Discusso n300. Departamento de Economia da PUC. AVERCH, H. e JOHNSON, L.L. (Dez 1962). Behavior of the firm Under Regulatory Constraint, American Economic Review. 69

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