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Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

ESTE MATERIAL É FEITO COM PAPEL


RECICLADO: PENSE NESTA IDEIA.

A XP Educação optou pelo uso de papel reciclado em seus materiais impressos por estar ciente da importân-
cia do cuidado com a natureza. Reciclar é economizar energia, poupar recursos naturais e trazer de volta ao
ciclo produtivo o que é jogado fora. IMPORTANTE
Ao valorizar materiais reciclados você:
Este material tem conteúdo meramente informativo e não se carac-
• contribui para diminuir a poluição;
• melhora a limpeza da cidade e a qualidade de vida da população; teriza como oferta, solicitação ou recomendação de compra ou ven-
• prolonga a vida útil dos aterros sanitários; da de qualquer ação, ativo ou instrumento financeiro.
• gera empregos para a população não-qualificada;
• estimula a formação de uma consciência ecológica.
O investimento em ações é uma operação de risco, desta forma, nas
operações com derivativos, pode haver perdas superiores ao valor
A preferência por uma tonelada de papel reciclado:
• reduz em 75% a poluição do ar e em 35% a da água; investido e, nessa condição, o investidor pode ser chamado a apor-
• evita a emissão de 2,5 toneladas de dióxido de carbono na atmosfera; tar recursos.
• reaproveita 1,2 tonelada de papel usado.

Todos os exemplos e modelos utilizados durante o curso são mera-


mente didáticos e não se caracterizam em indicação de compra e ou
venda de qualquer ativo citado.
VOCÊ TAMBÉM PODE COLABORAR COM O USO INTELIGENTE DOS RECURSOS NATURAIS
Além disso, rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade
1. Participe da coleta seletiva de lixo na sua cidade. futura, desta forma, os percentuais de valorização apresentados nes-
2. Prefira eletrodomésticos recentes e de qualidade, pois esses gastam menos energia. te material não significam o potencial futuro de valorização.
3. Regue as plantas no início da manhã ou ao cair da noite. Quando o sol está alto e forte, grande par-

te da água se perde por evaporação.

4. Desligue o ferro um pouco antes de acabar de passar a roupa. Ele se mantém quente durante o tem-

po necessário para você terminar a tarefa.

5. Seja econômico: poupe papel, usando o verso da folha para tomar notas ou fazer rascunhos.

6. Regule o seu carro e poupe combustível.

7. Prefira lâmpadas fluorescentes.


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XP EDUCAÇÃO SUMÁRIO

Educação de novos investidores Introdução 8


O estudo e a promoção do crescimento do mercado de capitais são os objetivos da XP
Educação, que já formou mais de 50 mil alunos nos seus cursos de extensão em bolsa
de valores e finanças pessoais.
A filosofia de ensino da XP Educação combina o mais avançado conhecimento acadê- Módulo I - O que é a Análise Fundamentalista? 9
mico disponível, a melhor didática e uma visão aplicada aos negócios. Fundamentalistas e técnicos 10
Os professores da XP Educação possuem sólida formação acadêmica, além de serem Hipótese de Mercados Eficientes 11
profissionais atuantes no mercado. Dessa forma, a vivência do dia-a-dia é levada para Pilares da Análise Funtamentalista 12
dentro da sala de aula. Análise Top Down e Bottom-up 13
Ícones da Análise Fundamentalista 14
Em classe, os professores são incentivados a buscar o equilíbrio ideal entre teoria e prá-
Benjamim Graham 14
tica, entre o aprimoramento da base conceitual do aluno e o fornecimento de ferramen-
Warren Buffet 15
tas práticas que possam ser rapidamente implementadas no ambiente do mercado fi-
Peter Lynch 18
nanceiro.
Atualmente, a XP Educação está presente nas principais capitais e cidades brasileiras
através de suas filiais e afiliados. A empresa oferece diferentes programas, que englo-
bam desde cursos básicos para iniciantes até estudos avançados para atender os inves-
Módulo II - Apresentando os Demonstrativos Financeiros 19
tidores mais qualificados.
Balanço Patrimonial 20
Para maiores informações, acesse www.xpe.com.br. Demonstrativo de Resultado de Exercício 24
Notas Explicativas 27
Demonstrativo de Fluxo de Caixa 28
Demonstração de Mutações no Patrimônio Líquido 28
Coordenação Acadêmica Relatório de Administração 28
Press release 28
Sílvio Paulo Hilgert: Especialista em Mercado de Capitais formado pela
UFRGS/APIMEC-SUL. Pós-graduado em Desenvolvimento Gerencial e graduado
em Administração pela UNOESC. Certificado pela ANCOR e inscrito na CVM como
Agente Autônomo de Investimentos. Certificado pela ANBID com CPA-10. Possui
mais de 15 anos de vivência no Mercado Financeiro com atuação em Instituições co- Módulo III - Analisando as Demonstrações e Obtendo
mo HSBC e Sicredi. Experiência profissional como operador da Bolsa de Valores ten- Informações Importantes 29
do atuado pela XP Investimentos Corretora. Vasta experiência em Treinamento e for- Índices de Liquidez 30
mação de colaboradores e investidores em Produtos Financeiros, principalmente Indicadores de Rentabilidade 31
Investimentos em Renda Fixa e Renda Variável. Sócio da APIMEC-SUL. Atualmente Return on Equity (ROE) 32
exerce o cargo de Coordenador Acadêmico e Professor da XP Educação ministrando Indicadores de Performance Operacional 34
cursos e palestras na área de Mercado de Capitais, com destaque para os cursos EBITDA 35
“Aprenda a Investir na Bolsa de Valores”, “Análise Técnica de Ações”, “Finanças Pes- Estudo das Margens 36
soais”, “BM&F e Mercados Futuros”, “Aprenda as 7 Estratégias Mais Vencedoras na Indicadores de Endividamento 38
Bolsa de Valores” e “Formação de Operadores”.

Colaboração Apostila
William Castro Alves: Analista da XP Investimentos Corretora.
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SUMÁRIO OBJETIVOS DO CURSO

Módulo IV – Indicadores Importantes da Avaliação Relativa 40 • Explicar o que é a Análise Fundamentalista.


P/L 42
EV/EBITDA 43 • Mostrar sua utilidade na tomada de decisão do investidor.
P/VPA 45
Dividend Yield 46 • Estudar as ferramentas utilizadas nessa modalidade de análise.
Payout 47
• Ajudar o aluno realizar suas próprias inferências analíticas.

Módulo V - Tomada de Decisão – o Tripé 48 Em outras palavras, o objetivo não é formar analistas!
Pintando dois quadros e comparando as telas 49 É mostrar que é possível você investir com maior qualidade e segurança através
de relações e estudos simples.

Módulo VI – Quantificando as Estimativas Trazendo as


Perspectivas para os Números 53
Capital Asset Pricing Model 53
Modelos Básicos de Descontos 56
Introduzindo crescimento modelo – O Modelo de Gordon 58
Fórmulas de Cálculo de Múltiplos Justo 59
P/L justo 60
P/VPA justo 60

Bibliografia 62

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INTRODUÇÃO MÓDULO I
O QUE É ANÁLISE FUNDAMENTALISTA?
Investimento em ações é sempre um tema controverso e que gera um grande número
de indagações. Muitas pessoas preferem simplesmente abstrair e não buscar o conhe-
cimento por supor ser este de difícil acesso ou mesmo compreensão, deixando assim, Em poucas palavras poderíamos resumir Análise Fundamentalista como o estudo da
de aproveitar excelentes oportunidades que o mercado de capitais lhes proporciona. situação financeira de uma empresa e de suas perspectivas futuras buscando avaliar
as diferentes alternativas de investimento a partir do conhecimento daquilo em que
Entretanto, nós da XP Educação, acreditamos que a educação financeira é a chave pa- pretendemos investir. Sendo assim, fica claro que o foco de análise são os fundamen-
ra o sucesso no mercado de capitais. Assim como os investidores possuem diversos tos da empresa ou do negócio a ser analisado. Ou seja, procuramos entender o negó-
perfis dentro de uma escala de maior ou menor aversão ao risco, o mercado também cio da empresa, olhando suas perspectivas para o médio e longo prazos procurando
nos proporciona um vasto número de possibilidades de investimentos e operações. identificar o potencial de crescimento de lucros futuros, pois caso isso aconteça, acre-
Uma destas é a Análise Fundamentalista, sobre a qual versa este curso. ditamos que as ações desta empresa também se valorizarão.

Como forma de apresentação clara e objetiva do tema, podemos classificar a Análise O fundamento teórico desta escola repousa na tese de que existe uma correlação lógi-
Fundamentalista como um tipo de análise que nos fornece ferramentas para analisar ca entre o valor intrínseco de uma ação e seu preço de mercado. Estudar os funda-
e escolher empresas. Partindo do pressuposto que quem investe naquilo que conhe- mentos da empresa nos ajuda a compreender as possibilidades de crescimento ou de-
ce, investe com maior qualidade. Deixamos de lado questões acadêmicas referentes crescimento de seus ativos. A idéia central é a de que os preços das ações no mercado
a pressupostos de assimetria de informações e eficiência de mercados, pois o nosso devem refletir o valor real da empresa, o qual pode ser determinado através de proje-
foco é um ensino prático de conceitos úteis à tomada de decisão por parte de qual- ções e das perspectivas para empresa. O objetivo é fugir de momentos de exagero do
quer investidor. No entanto, assumimos como pressuposto a premissa de que é possí- mercado e ter como foco o valor intrínseco do ativo em questão.
vel auferir ganhos extraordinários e superiores a média do mercado a partir do estudo
das empresas nas quais investimos. Neste ponto é interessante exemplificar o que queremos dizer com essa idéia de va-
lor.
Sendo assim, deixamos claro que o nosso objetivo aqui é apresentar o que é análise
fundamentalista, mostrar a sua utilidade na tomada de decisão do investidor, elucidar Por exemplo: suponha que você esteja no deserto cami-
os pontos mais pertinentes para escolha de empresas a se investir e as principais fer- nhando sem parar a horas. Você está cansado e com
ramentas desse tipo de análise. MUITA sede! Você dispõe de R$ 50,00 no seu bolso. Nes-
se caso quanto você estaria disposto a pagar por uma gar-
rafa de 300 ml de água? Agora supondo que você estivesse
num bar, quanto você pagaria por essa mesma garrafa de
água? Provavelmente você não iria se dispor a pagar os
mesmos R$ 50,00.

O valor real (intrínseco) da água não se alterou, o que


mudou foi a nossa percepção em função do ambiente
(mercado). Esse é o nosso objetivo: buscamos encon-
trar o valor real dos ativos, independentemente mo-
mentos de mercado.

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Fundamentalistas e Técnicos Ainda tinha muito espaço para andar… veja.

Outra questão importante a se esclarecer antes de nos aprofundarmos no estudo da


análise fundamentalista são suas diferenças em relação à Análise Técnica de Ações.
Alta de mais de 50%
É muito corriqueiro ouvirmos críticas de ambos os lados acerca das análises dos dois desde o ponto de dúvida
grupos. Entretanto, esse não é nosso objetivo. Nós da XPE acreditamos que ambas as
análises se complementam e que existe espaço para os dois tipos.
Ao todo foram 230%
A principal diferença entre as duas reside nas premissas que cada uma adota e no ob-
de alta em cerca de
jeto de análise de cada uma.
5 meses!

Vejamos o exemplo abaixo em Gafisa – GFSA3 (2009):

Graficamente interessante, não?


Hipótese dos Mercados Eficientes

A hipótese dos mercados eficientes foi desenvolvida pelo professor Eugene Fama na
Universidade de Chicago, e publicada na sua tese de doutorado no início dos anos
60. A sua base foi primeiramente exposta por Louis Bachelier, um matemático Fran-
cês, na sua dissertação "A Teoria da Especulação", em 1900.

Alta de Segundo esta hipótese todas as informações e expectativas se refletem corretamente


aproximadamento e quase imediatamente nos preços dos ativos. Sendo assim, o objeto de análise deve
60% em 14 dias ser o movimento de preços dos ativos como forma de verificar os efeitos causados na
oferta e demanda dos ativos, decorrentes de mudanças no ambiente. Segundo esta hi-
pótese seria impossível obter um retorno melhor que o mercado no longo prazo, exce-
to em caso de sorte.

Já a Análise Fundamentalista refuta a idéia de que os mercados são eficientes e assu-


me que existem imperfeições de mercado que não podem ser explicadas pelo movi-
mento de preços. Podemos citar algumas imperfeições tais como: difusão da divul-
Depois desta alta forte em tão pequeno espaço de tempo o investidor começa a se gação de informação, dificuldades de acesso a informação, existência de investido-
questionar: res individuais poucos sofisticados, investidores com informações privilegiadas, res-
trições de liquidez. Dado que o mercado recebe informações em momento, maneira e
• Será que a ação ainda tem força para continuar esta trajetória de alta?
quantidades diferentes, os preços não refletem o seu “valor justo”. Sendo assim, o ob-
• Será que os números da empresa fundamentam tamanho otimismo? jeto da análise fundamentalista recai sobre os dados financeiros e projeções acerca
• Será que já está cara? da empresa como forma de encontrar o valor dos ativos.
• Ainda vale a pena comprar?
Como já dissemos independentemente das premissas e do objeto de análise nós acre-
• Qual seria um preço justo para este ativo? ditamos que os dois tipos de análises são bastante úteis e em conjunto ajudam o in-
vestidor no momento de tomada de decisão.

Uma das críticas que se faz ao modelo fundamentalista é a de que este é demasiada-
mente subjetivo, ou seja, não fornece pontos de entrada e saída de uma operação. Em
complemento a análise técnica nos ajuda exatamente nessa deficiência, fornecendo
pontos de stop e de melhor compra de determinado ativo, sendo assim perfeitamente
complementar.

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2 pontos complementares: Análise Top Down e Bottom-up


ONDE e QUANDO A análise Top Down (de cima para baixo) tem como foco a observação dos aspec-
tos macroeconômicos. Eles seriam o principal fator para determinar o desempenho
de um ativo.
Escola Fundamentalista Escola Técnica Análises
Por exemplo:
Em momentos de elevação de taxa básica de
juros, os investidores buscam proteção em Economia
Além disso, cabe ressaltar que a análise fundamentalista possui um foco maior no ações de setores que possuam um nível de dí-
médio e longo prazos, diferindo assim da analise técnica. vida baixo e concentrada no longo prazo. Sen-
do assim, resta saber o setor que mais se bene- Setores
ficia de uma notícia como esta e tanto faz a es-
Deixando essas diferenças de lado... colha do ativo, pois em tese todo setor se be-
neficiará dessa notícia. Empresa
Estudar os fundamentos das empresas nos ajuda a compreender as possibilidades de
crescimento ou decrescimento dos seus ativos. Nosso objetivo é tentar dar preço as
A análise Bottom-Up (de baixo para cima) utiliza todas as informações disponíveis
coisas, achar o valor dos ativos.
para calcular o valor justo de uma determinada empresa. Ou seja, ao invés de limitar-
se ao cenário macro, procura, através de um modelo determinado, identificar possíve-
Tendo isso em mente podemos dizer que a análise fundamentalista busca, através de
is exageros (pra cima ou para baixo) nos preços dos ativos. O foco é a busca do valor
projeções individuais de futuro ou comparações com os ativos já existentes, atingir
do ativo independentemente dos acontencimentos e potenciais diferentes cenários.
um valor justo para o objeto em questão. Cabe ressaltar que tão importante quanto al-
cançar um preço-alvo é saber sob quais premissas esse preço encontrado foi projeta-
Como conclusão podemos dizer que ambas análises não são excludentes. Pelo con-
do para saber se nossas suposições são factíveis.
trário, podemos dizer que uma alimenta a outra. A análise Top Down, mesmo que mu-
itas vezes seja subjetiva, cria o pano de fundo para que a a análise Bottom-Up vascu-
lhe o mercado buscando empresas que através de seus ciclos, diferenças e momentos
Pilares da Análise Fundamentalista
particulares, apresentem boas oportunidades. Ou seja, tanto faz o que analisamos pri-
Para realizar nossas análises vamos nos basear nos três pilares da análise fundamen- meiro, pois quanto maior o número de informações maior será o embasamento de
talista: nossas decisões.

(i) Análise macroeconômica – o objetivo é ter um cenário base daquilo que


Exemplos de como eventos externos influenciam
esperamos para os principais agregados macroeconômicos. Esse cenário
tem que levar em consideração dados como: PIB, Inflação, taxa de Câm- 10/06/09 - 20h01 - Atualizado em 10/06/09 - 21h21 Empresas que tenham necessidade de
bio, taxa de Juros, nível de Renda, entre outros. Copom mantém ritmo e surpreende ao capital de giro elevada como B2W, por
(ii) Análise setorial – como o crescimento econômico normalmente não é uni- reduzir juros para 9,25% ao ano exemplo.
forme, é importante sabermos quais setores podem se beneficiar mais ou
Isto favorece o aumento da ilegalidade, Publicada em 30/03/2009 às 23h53m
menos. Além disso, questões setoriais como incentivos governamentais, re- prejudicando empresas do setor, como Souza Para começar:
gulamentações, mudança de paradigmas setoriais afetam diretamente a aná- Cruz, por exemplo. Maço de cigarro ficará até 25% mais
lise do ativo que estivermos analisando. caro com aumentos dos impostos
(iii) Análise da empresa propriamente dita, através dos seus dados financeiros.
28/06/08 - 07h30 - Atualizado em 28/06/08 - 07h30 Alta da inflação reduz renda real do
Alta da inflação incrementa consumo trabalhador que tende a consumir produtos
Existem duas formas principais de realizar essa análise, vejamos quais são. de ‘marca próprias’ mais baratos. Essa notícia é positiva para Pão
de Açucar, por exemplo

Além das próprias empresas do setor de Governo anuncia pacote para


construção, empresas de siderurgia como construção de 1 milhão de moradias
Gerdau, serão beneficiadas. até o final de 2010
Para 2009, FGTS disponibilizará R$ 4 bilhões para o plano
habitacional

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Ícones da análise Fundamentalista Em sua empresa a Graham-Newman, ele usava seis técnicas mais específicas para
compras de ações desde 1936:
Tão importante quanto estudarmos a teoria é analisarmos casos de sucesso, pessoas
que tiveram bons resultados aplicando a análise fundamentalista. Mais que isso, va- a. Comprar ações a 2/3 (67%) ou menos do que o seu capital circulante líquido;
mos tentar entender as estratégias dos precurssores e grandes ícones desse tipo de b. Comprar companhias que estejam para ser liquidadas;
análise.
c. Arbitragem de risco;
Benjamin Graham (08/05/1894 – 21/09/1976) d. Títulos conversíveis em ações, como debêntures por exemplo;
Graham nasceu em Londres e mudou-se para Nova Iorque com e. Participar do controle de companhias;
sua família quando tinha um ano de idade. De origem judaica, se- f. Realizar operações casadas do tipo long e short, ou seja, comprando um ativo
us pais mudaram o nome de família durante a Primeira Guerra e vendendo outro.
Mundial, quando os alemães colocaram diversos nomes sob sus-
peita. Após a morte de seu pai e de experimentar a humilhação da Graham era contra a aquisição de companhias públicas novas (IPO) e outras formas
pobreza, transformou-se em um bom estudante, graduando-se na de investimentos exóticas. De acordo com ele, existiam seis coisas a serem observa-
Universidade de Columbia aos 20 anos. Recebeu um convite para das no processo de avaliação de uma ação:
trabalhar como instrutor de inglês, matemática e filosofia, mas
escolheu um trabalho em Wall Street, iniciando a parceria na empresa Graham- 1. Os lucros estimados futuros;
Newman. 2. As perspectivas de crescimento a longo-prazo;
3. A administração;
Graham se tornou um economista influente e investidor profissional que é hoje cha-
4. A saúde financeira e estrutura de capital;
mado o "Pai da Análise Financeira Moderna" pelas frequentes referências que lhe
são feitas por Warren Buffett, que foi um estudante de Graham na Universidade de 5. O histórico de dividendos;
Columbia. Ele é considerado o primeiro proponente de investir pelo valor e conside- 6. O dividend yield.
rado o pai da escola do Value Investing (Investimento em Valor).
Suas estratégias deram bons resultados fazendo com que Graham atingisse cer-
Ele é também considerado o precursor da estratégia buy and hold de investimentos
ca de 21% de retorno ao ano, durante 20 anos.
em ações, também adotada por seu seguidor Warren Buffett. O foco desta estratégia
é comprar ações de empresas sólidas e mantê-las no portfólio de investimentos por
Seu livro, Security Analysis, com Davxid Dodd, foi publicado em 1934 e considera-
um longo período, objetivando, desta forma, a maximização dos lucros, eliminando
do a bíblia dos investidores desde então. Outro livro muito conhecido de Graham é
custos excessivos de transações e imposto de renda. Por isso o nome buy and hold,
“The Intelligent Investor” ( O Investidor Inteligente), o qual Buffett diz ter aberto sua
ou seja, “compre e segure” (tradução literal).
mente para os investimento em ações.
Estratégias
Seu lema era:
Graham investia utilizando um método puramente quantitativo ao alcance de qual- “Comprar uma nota de um dólar por cinquenta cêntimos.”
quer um, empregando informações de domínio público. Focava-se em comprar "pe- Benjamin Graham
chinchas", companhias vendidas por menos que o seu capital circulante líquido. Em
linhas gerais podemos resumir sua estratégia a 2 pontos fundamentais: Warren Edward Buffett (30/08/1930)
Warren Buffet nasceu em Omaha, Nebraska, filho de Howard Buffet, um corretor e
• Filtros quantitativos sem se preocupar com coisas como aspectos sociais, pers-
membro da Câmara dos Representantes dos Estados Unidos.
pectivas futuras da companhia e produtos.
• Diversificação. "Todos nós cometemos erros: a única forma de estar seguro é Buffet Iniciou sua vida acadêmica universitária dentro da Universidade de Pensilvâ-
dividir as suas apostas de maneira a permitir que as leis das médias possam nia, posteriormente transferiu seus estudos para Universidade do Nebraska, e fez um
funcionar”. mestrado em economia na Escola de Negócios de Colúmbia, sendo aluno de Benja-
min Graham.

Por volta de 1950 quando leu pela primeira vez o livro de Graham, “The Intelligent
Investor” (O Investidor Inteligente). A propósito desta leitura viria a referir anos de-
pois:

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Não sei nada hoje que não soubesse aos 19 anos quando li aquele livro. Nos oi- Até a crise mundial de 2008 Warren era considerado o homem mais rico do mundo.
to anos anteriores analisava gráficos. Adorava tudo isso. Tinha gráficos a sai- Em 2009 figurava como o segundo homem mais rico do mundo ficando atrás apenas
rem-me pelos ouvidos. Aí, de repente, um tipo explica-me que essas coisas são de Bill Gates em função da queda das ações na crise de 2008, com a qual ele perdeu
desnecessárias, bastando só comprar algo por menos do que vale. cerca de US$ 25 bilhões, visto que 99% de sua fortuna está em ações. Sua fortuna foi
criada apenas com investimentos em ações em sua maioria cotadas na Bolsa. Duran-
Warren Buffett te 34 anos obteve retorno sobre seus investimentos acima da média do mercado e de
forma consistente.
Buffett encerrou seu mestrado em economia em 1951, recebendo a única nota de A+
que Graham atribuiu a alunos do curso security analysis que lecionava. Apesar de sua imensa fortuna, Buffet é famoso por levar uma vida frugal e despre-
tensiosa, pois continua vivendo na mesma casa, no bairro de Dundee em Omaha,
Trabalhou com Graham, onde seguiu as regras comprada em 1958 por US$ 31,5 mil. Sobre o destino de sua fortuna, Buffett costu-
de investimento de seu mestre. Voltou a Omaha mava dizer que deixaria para os filhos apenas o suficiente para que eles fizessem o
em 1956 sem nenhum plano em mente, até que al- que quisessem – e não demais, senão eles não fariam coisa alguma. O resto doaria pa-
guém lhe pediu que cuidasse de seus investimen- ra a caridade. Foi o que fez. Em junho de 2006, se comprometeu em doar sua fortuna
tos. Foia assim que Warren Buffett começou. Ele para a caridade, sendo que 85% foram destinados para a Fundação Bill e Melinda Ga-
criou a Buffett Associates Ltd., a sociedade foi fi- tes, fato que ganhou fama como a maior doação em dinheiro a uma instituição filan-
nanciada com US$ 100 mil de Buffett, o seu dire- trópica da história.
tor-geral, e US$ 105 mil vindos de sete sócios
que eram seus familiares e amigos. Em 1969, aos Estratégias:
39 anos, Buffett dissolveu a Buffett Partnership Ltd. quando já tinha US$ 100 mi- Em linhas gerais Buffett segue a idéia de Graham, ou a escola do Value Investing (in-
lhões sob sua gestão. Fê-lo, essencialmente, porque a sua estratégia de investimento vestimento em valor). Suas análises são simples e a tônica principal é a de que quan-
deixou de se aplicar aos mercados de então. Os múltiplos de mercado estavam altís- do você compra ações, você está comprando uma parte de uma empresa.
simos, o mercado sobrevalorizado e as “pechinchas” que Buffett procurava deixaram
simplesmente de existir. No período entre 1957 e 1969, tanto nos bons anos como O primeiro passo seria o de identificar boas
nos ruins, tinha batido os índices. Durante este período, as suas sociedades tiveram empresas para se comprar. Depois calcular
uma rentabilidade anual composta bruta de cerca de 30% enquanto a média do mer- qual seria um bom preço para comprá-las. Só
cado estava entre 7% e 11%. depois disto você deve olhar para a cotação
das acções para ver se as empresas estão à
Mais tarde (1962) desenvolveu todas as suas sociedades e adquiriu a Berkshire Hat- venda pelo preço a que as compraria. Se não
haway, uma empresa têxtil, mas que também vendia seguros de New Bedford, em estiverem, você deve esperar por correcções
Massachussets. Em 1963, Buffett e os seus associados eram já acionistas maioritári- ou quedas do mercado para comprar negócios
os. Buffett aumentou gradualmente a posição até 49% e usou os votos para alterar a sólidos a preços razoáveis, porque as quedas
gestão da companhia, assumindo a presidência do conselho de administração. Quan- apresentam oportunidades de compra.
do assumiu o controle da Berkshire Hathaway as ações da companhia eram negocia-
das a menos de US$10 dólares cada uma. Hoje, uma única ação custa quase US$ 100 Para ele uma boa empresa reúne as seguintes características:
mil dólares, uma assombrosa valorização de 1.000.000% em quarenta anos. Quem ti- 1. Se insere dentro de um setor que não é de commodities, que tem boas perspec-
vesse aplicado US$ 100 dólares na firma de Buffett, em 1965, teria hoje um US$ 1 tivas futuras, e a empresa não compete em termos de preço;
milhão de dólares. Os mesmos 100 dólares aplicados na média do Dow Jones equi- 2. Tem um monopólio de consumidores ou a sua marca gera lealdade;
valeriam a praticamente US$ 1,5 mil dólares. Esses números mostram a incrível capa- 3. Consegue criar barreiras a entrada de novos competidores;
cidade de Buffett multiplicar o dinheiro através do mercado de ações. 4. Tem consistentemente resultados fortes e com boas margens;
5. Baixo endividamento ou seus ganhos proporcionalmente a sua dívida são al-
Buffett ganhou sua fortuna baseando seus investimentos em empresas com potencial tos e portanto está financiada de forma conservadora;
de crescimento no longo prazo. Alguns de seus investimentos foram: American 6. Obtém consistentemente elevada rentabilidade sobre os capitais próprios - ma-
Express, Walt Disney Company, Coca-Cola Company, Gillette. ior que 15%;
7. Não distribui dividendos quando pode reter os lucros e reinvestí-los com boas
A Berkshire Hathaway é hoje a holding do império de Warren Buffett, controla 73 ne- taxas de rendibilidade, desta forma capitalizando os seus resultados para o aci-
gócios diferentes, com mais de 246.000 empregados e receita bruta de US$ 108 bi- onista;
lhões/ano (base 2008). 8. Tem poucas necessidades de capital na manutenção das operações correntes;
9. Pode aumentar os preços para ajustá-los à inflação, sem afetar negativamente
o negócio.
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Buffet é conhecido por ser conservador em períodos de especulação desmedida nos 5) Olhar quem esta comprando ações da empresa - Lynch aprecia companhias
mercados e agressivo quando outros temem pelo seu capital. Para ele devemos fazer em que a diretoria e seus executivos investem o próprio dinheiro no local aon-
nossos investimentos como um analista de negócios e não como analista de ações, de trabalham. Além disso, ele chama atenção para empresas com programas
procurando ser sócios de quem não gostaríamos de ser concorrente, confiando no pas- de recompra de ações.
sado de uma empresa e sempre desconfiando de promessas e expectativas. 6) Diversificação - Ele utiliza a diversificação e volta sua atenção para pequenas
empresas, em sua fase inicial, com excelentes lucros, balanços enxutos e que
“Compre ações de uma companhia porque quer ser dono dela, não porque espe- ainda não chamaram atenção de Wall Street.
ra que elas subam”.
Warren Buffett Lynch criou um conhecido “mantra” para investimento em ações:

Peter Lynch (19/01/1944) “Invista naquilo que você conhece”.


Lynch trabalhou somente para a Fidelity, uma empresa de Peter Lynch
investimentos baseada em Boston. Ele iniciou a sua carrei-
ra como analista em 1969, foi promovido a diretor de rese-
arch em 1974, e recebeu o fundo Fidelity Magellan em
1977. Naquela época, o fundo possuia US$ 22 milhões em MÓDULO II
ativos. APRESENTANDO OS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS
Durante 13 anos, ele foi o responsável pela administração
do fundo de ações mais rentável do mundo no período, o Uma radiografia nada mais é do que uma fotografia de uma determinada parte do cor-
Fidelity Magellan Fund. Entre maio de 1977 e maio de po em uma determinada época da vida do ser humano. Acho que todos sabemos dis-
1990, o Magellan valorizou 2.900%. O patrimônio do fundo que era de US$ 22 mi- so, até porque em algum momento de nossa vida tivemos que fazer alguma. No en-
lhões pulou para US$ 14 bilhões tendo mais de um milhão de cotistas. tanto, quando falamos em Demonstrativos Financeiros, muitas pessoas acham que é
algo demasiadamente complicado de se entender e restrito aos trabalhadores do mun-
Durante o seu período no Magellan, Lynch conseguiu um retorno médio composto do financeiro. Mas na realidade os demonstrativos financeiros se assemelham muito
de 29% ao longo de 13 anos, o que continua a ser um recorde para fundos deste tama- a essas radiografias. Por quê?
nho.
Porque da mesma forma, os demonstrativos financeiros nada mais são do que fotos,
Em 1990, decidiu aposentar-se para ter mais tempo junto a sua família. Nenhum ou- no caso, de uma empresa, em determinadas épocas de sua vida.
tro administrador na história conduziu um fundo tão grande, de forma tão eficaz, por
tanto tempo. Eles são obrigatórios e sua divulgação é pública para empresas de capital aberto co-
mo forma de transparência corporativa.
No seu livro “Beating the Street” Lynch lista os seus maiores sucessos, já o livro
“One Up on Wall Street” (1989) foi o seu maior sucesso tendo sido lido por mais de Por que analisar os demonstrativos financeiros?
um milhão de investidores ao redor do globo.
Da mesma forma como um médico ou dentista analisam uma radiografia para enten-
Estratégias: der o que se passa por dentro da pessoa e assim tomar alguma decisão acerca do seu
paciente, nós também temos que tentar entender o que se passa internamente com a
Vejamos 6 dos principais pontos de sua estratégia: empresa para tomarmos nossas decisões de investimentos. Os demonstrativos são a
1) Pequenas Companhias - Lynch adora companhias emergentes com balanços nossa matéria-prima, nos fornecendo uma série de informações relevantes.
sólidos. Segundo ele: "Companhias grandes não realizam grandes movimen-
tos. Você consegue maiores movimentos com companhias menores”. E quais são afinal esses demonstrativos?
2) Ações de Crescimento acelerado - O macete é encontrar companhias com
Da mesma forma que existem diversos tipos de radiografias, existem alguns tipos de
crescimento acelerado como a Starbucks em seus primeiros estágios de vida.
demonstrativos, são eles:
3) Nomes tediosos, produtos tediosos, indústria sonolenta – Lynch gosta de in-
1. Balanço Patrimonial (BP)
vestir em negócios que muitas vezes não estão no foco das atenções.
2. Demonstração de Resultado de Exercício (DRE)
4) Wall Street não se importa - Companhias pequenas e menosprezadas apre- 3. Notas Explicativas (NE)
sentam as maiores oportunidades para os investidores de longo-prazo. 4. Demonstrativo de Fluxo de Caixa (DFC)
5. Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido (DMPL)
6. Relatório de Administração (RA)
7. Press release
18 19
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Dentre os demonstrativos citados acima podemos dizer que o BP e a DRE, assumem Vejamos as principais contas de um BP:
posição de destaque e são os mais usados pelo mercado. Vejamos uma breve descri-
ATIVO - Bens e Direitos PASSIVO - obrigações
ção de cada um deles.
ATIVO CIRCULANTE PASSIVO CIRCULANTE
Empréstimos e Financ.
Disponibilidades (caixa)
Debêntures
Balanço Patrimonial (BP) Créditos - Clientes, Fornecedores
Aplicações Financeiras, Impostos
O BP nada mais é do que uma foto da empresa, em determinado momento mostrando Créditos de tributos Dividendos
os seus Bens, seus Direitos e suas Obrigações. Ele mostra a origem dos recursos uti- Estoques Provisões
lizados por ela e onde estes são aplicados. Como o próprio nome sugere é uma foto- Aplicação PASSIVO NÃO CIRCULANTE Origem
Outros
grafia da posição de patrimônio da empresa, considerando seus ativos compreendi- dos (praticamente as mesmas contas dos
dos por: bens, imóveis, aplicações financeiras, créditos diversos, entre outros e seus que o circulante, mas com prazo
Recursos ATIVO NÃO CIRCULANTE
para o próx. Exercício social.
Recursos
passivos, composto por: empréstimos, impostos a pagar, despesas com fornecedores,
Ativo Realizável a LP -
entre outros. Além disso tem-se o Patrimônio Líquido que nada mais é do que o efeti- PATRIMÔNIO LÍQ.
Créditos com clientes,
vo patrimônio da empresa, resultado da subtração dos ativos pelos passivos. créditos judiciais, etc. CAPITAL SOCIAL
RESERVAS DE CAPITAL
Ativo Permanente - RESERVAS DE REAVALIAÇÃO
Sendo assim, note-se que a seguinte igualdade sempre pode ser verificada: Investimentos, Imobilizado, RESERVA DE LUCROS
Intangível, Diferido AJUSTES DE AVALIAÇÃO
LUCROS OU PREJUÍZOS
Ativo = Passivo + Patrimônio Líquido.

O Balanço deve ser entendido como um espelho no qual o montante observado do la- As empresas de capital aberto em função da Lei das Sociedades Anônimas são obri-
do esquerdo, deve, obrigatoriamente, ser igual ao do montante direito. gadas a publicar seus números, a menos que estejam em processo de Recuperação Ju-
dicial e não estejam operando
.
Através do site da Bovespa, nós encontramos os demonstrativos financeiros das em-
ATIVO PASSIVO presas listadas na Bolsa. A imagem abaixo mostra o caminho pelo qual encontramos
os demonstrativos:
Obrigações
Aplicação dos Origem dos
Bens e
Recursos Recursos
Direitos
PATRIMÔNIO
LÍQUIDO

Isso é verdade porque o passivo e o patrimônio líquido se referem à origem de recur-


sos, enquanto que o ativo indica aplicação de recursos. Logo, a igualdade se verifica,
pois só se pode aplicar aquilo que tem origem.

O balanço pode retratar a situação da companhia a cada ano fiscal ou trimestre

Obs.: a publicação das informações financeiras trimestrais não é obrigatória, mas a


lei exige que sejam entregues aos órgãos responsáveis em até 45 dias antes do fim do
Clicando no local indicado chegamos a esta tela.
exercício.

Como forma de organização as contas do BP são agrupados em ordem decrescente


de liquidez.

20 21
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Selecionando a opção ITR (Informações Trimestrais) de uma empresa qualquer a) Investimentos: como o nome ja diz são obras em prédios, expansões de capa-
(Petrobras, por exemplo) chegamos a nova tela abaixo, onde obtemos todas as infor- cidade, investimentos em geral. Podem ainda ser participações em outras soci-
mações financeiras que nos referimos nesta apostila, com exceção do press release, edades, que não se destinam à venda.
pois este se obtém no site da própria empresa. b) Imobilizado: aqui se encontram aplicações relacionadas à atividade operacio-
nal da companhia, como marcas e patentes, veículos, equipamentos, imóveis
(onde a empresa está localizada, por exemplo), etc.
c) Diferido: neste subgrupo se incluem despesas e aplicações de recursos reali-
zadas em um exercício que afetarão (um ou mais) exercícios futuros. Como
exemplo podemos citar os gastos pré-operacionais para constituição da socie-
dade, despesas com pesquisa e desenvolvimento de produtos e serviços, entre
outras.

Passivos
No Passivo estão expostas as dívidas e obrigações da empresa, ou seja as exigibilida-
des, os compromissos de pagamentos que a empresa possui. O Passivo se divide em
dois grupos principais o Circulante (de curto prazo) e o não Circulante (de longo pra-
zo). A diferença de prazo refere-se as datas de vencimento das dívidas se no exercí-
cio social em questão, ou no seguinte, ou seja no próximo ano. Em relação a compo-
sição das contas, elas se assemelham as contas do Ativo, mas obviamente que repre-
sentam as obrigações da empresa, com cada conta representando a respectiva ori-
gem. Por exemplo: a conta fornecedores representa dívidas com aqueles que forne-
Portanto, agora sabemos onde encontrar as informações financeiras das empresas ne- cem materia-prima necessária a operação da empresa; ou ainda a conta Debêntures
gociadas na bolsa de valores. representa dívidas com debenturistas da empresa.

Ativos
São os bens e direitos da empresa, incluindo seus recursos e aplicações. Por "bens" Patrimônio Líquido
nos referimos a terrenos, máquinas, dinheiro, veículos, etc, e por "direitos", as contas O Patrimônio Líquido representa os investimentos dos acionistas da empresa, mais o
a receber, duplicatas a receber, ações, títulos de crédito, etc. lucro acumulado no decorrer do tempo retido na empresa (não distribuído). O Patri-
mônio Líquido é dividido nas seguintes contas:
O Ativo se divide em 2 grandes grupos: ativo circulante e o ativo não circulante (este
a) Capital Social: São os recursos inicialmente investidos na empresa, acrescido
subdividido em: Realizável a Longo Prazo e Ativo Permanente).
dos lucros eventualmente não distribuídos e incorporados ao capital.
Ativo Circulante: consideramos como ativos circulante os itens mais líquidos (que b) Reservas de Capital: constituem-se de saldos em dinheiro que não podem ser
podem ser rapidamente transformados em dinheiro em espécie) e os itens que são distribuídos aos investidores na forma de lucros ou dividendos, devendo ser in-
transformados em dinheiro, consumidos ou vendidos no curto prazo, como estoques, corporados ao Capital Social ou compensados com lucros acumulados, quan-
aplicações, duplicatas a receber, investimentos, etc. do não houver mais saldo de Reserva de Lucros disponíveis para esse fim.
Não representam receitas ou ganhos e não transitam pelo Resultado como Re-
Ativo Realizável a Longo Prazo: os ativos deste grupo transformam-se em dinheiro ceitas. Algumas subvenções e benefícios fiscais governamentais entregues às
com menor velocidade que o Circulante. Alguns exemplos de ativo realizável a lon- empresas para fins de aquisição de bens de capital, são contabilizadas como re-
go prazo são empréstimos concedidos a acionistas, diretores, coligadas, etc. Os indi- servas de capital.
cadores são parecidos com os do circulante, entretanto a realização se dará apenas c) Reservas de Reavaliação: Significa as contrapartidas da valorização do ativo
num prazo superior ao do exercício social, ou seja, superior a um ano. permanente devido a novas avaliações.
d) Reservas de Lucro: São contas de reserva constituídas pela apropriação de lu-
Ativo Permanente: No Permanente se encontram certos investimentos e itens utili- cros da companhia. Representam lucros reservados e constituem garantia e se-
zados por muito tempo pela empresa e de lenta reposição. Por exemplo: os prédios, gurança adicional para a saúde financeira da companhia, porque são lucros
móveis, veículos, máquinas, equipamentos e similares da empresa. O Ativo Perma- contabilmente realizados, que ainda não foram distribuídos aos sócios ou acio-
nente se divide em três grupos: nistas. Surgem quando se retêm lucros para objetivos ou atividades específi-
cas.

22 23
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

e) Ajustes de Avaliação: como o nome sugere decorre de ajuste na avaliação de As Principais contas de uma DRE são:
ativos e passivos da empresa.
f) Lucros ou Prejuízos Acumulados: Como apenas uma parte do lucro da em- RECEITA BRUTA DE VENDAS
presa é distribuída sob a forma de dividendos aos acionistas, a maior parte des- (-) Deduções de Receita Bruta
se lucro é, em geral, retida na própria empresa para reinvestimento no negó- Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços
cio. Esta conta indica o acúmulo de lucros (ou prejuízos) de exercícios prece- (-) Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos
dentes. Este lucro pode vir a ser distribuído sob a forma de dividendos, ou ain- (=) Resultado Bruto
da incorporado ao capital social da empresa, mediante um aumento de capital. (-) DGA – despesas gerais e administrativas e com Vendas
Resultado Financeiro
Outras Receitas e Despesas Operacionais
Resultado da Equivalência Patrimonial
Demonstração de Resultado de Exercício (DRE) (=) Resultado Operacional
Resultado Não Operacional
Intuitivamente, pelo nome, entendemos que é uma representação do resultado da em- Provisão para IR e Contribuição Social
presa, uma síntese do que a empresa fez durante determinado período, uma represen- Participações/Contribuições Estatutárias
tação do fluxo financeiro que passa pela empresa. Esquematicamente podemos as- Reversão dos Juros sobre Capital Próprio
sim descrever a DRE: (=) Lucro/Prejuízo do Período

EMPRESA PRODUZ A Receita Bruta se relaciona com as vendas da empresa no período, independente-
mente do prazo das operações, sejam elas feitas à vista ou a prazo. Desta Receita Bru-
VENDE E RECEBE POR ISSO ta são deduzidos os impostos, como IPI, ICMS e outros, e ainda eventuais devolu-
ções de vendas e abatimentos concedidos posteriormente à entrega dos produtos.
PAGA SEUS FORNECEDORES
Chegamos então à Receita Líquida, ou seja, aquilo que a empresa realmente perce-
beu através de suas atividades.
PAGA SEUS FUNCIONÁRIOS E DESPESAS
O Custo dos Produtos Vendidos, ou simplesmente CPV, representa a parcela dos es-
PAGA SEUS CREDORES + O GOVERNO (IMPOSTOS)
toques que foi vendida no período, incorporando todo o custo envolvido na produ-
ção, como matérias-primas, mão-de-obra, energia, depreciação, etc. A diferença en-
RESULTADO! tre a receita líquida e o CPV resulta no Lucro Bruto.

Em seguida, encontramos as Despesas Operacionais, aqui apresentadas de acordo


Na Demonstração dos Resultados do Exercício é que iremos verificar a performance com as definições dadas pela Lei das S.A.
da empresa dentro de um determinado período. Cabe aqui lembrar que o Balanço Pa-
trimonial representa uma fotografia dos números da empresa em certa data. No caso As principais despesas operacionais são:
da Demonstração dos Resultados a visão é outra, ou seja, são valores acumulados
num espaço de tempo (receitas e despesas), cujo somatório vai nos mostrar se houve a) Despesas com Vendas: representam todos os gastos de promoção, colocação
lucro ou prejuízo naquele determinado exercício social. Por exercício social enten- e distribuição dos produtos da empresa, tais como salários do pessoal de ven-
demos o espaço de tempo de (12 meses), findo o qual as pessoas jurídicas apuram se- das, comissão de vendedores, propaganda e publicidade, dentre várias outras.
us resultados; ele pode coincidir, ou não, com o ano-calendário, de acordo como que b) Despesas Gerais e Administrativas: incluem os gastos com o pessoal especí-
dispuser o estatuto ou o contrato social. Perante a legislação do imposto de renda, é fico da área administrativa, honorários da diretoria, dentre outras despesas.
chamado de período-base (mensal ou anual) de apuração da base de cálculo do im- c) Resultado financeiro: referem-se ao resultado da interação dos custos dos em-
posto devido de um ano. Nesse curso, sempre quando nos referirmos a exercício soci- préstimos e os juros decorrentes das aplicações financeiras.
al, será referente ao período de um ano.

A classificação das contas segue uma seqüência lógica e se inicia com o faturamento Equivalência Patrimonial: diz respeito à parte proporcional que cabe a uma empre-
da empresa (ou Receita Operacional) no período. sa sobre a variação do Patrimônio Líquido de outras empresas nas quais tenha parti-
cipação acionária relevante.

24 25
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Seguindo o ordenamento lógico da Demonstração dos Resultados, concluímos que Seguindo o mesmo caminho que fizemos para achar o BP, temos acesso a DRE, con-
se deduzirmos do Lucro Bruto todas as despesas operacionais acima apresentadas, e forme mostra a figura.
ainda somarmos o resultado de Equivalência Patrimonial chegamos ao Lucro Opera-
cional.

O Saldo Não Operacional se refere às receitas ou despesas geradas fora das ativida-
des principais da empresa, sendo um bom exemplo a venda de um equipamento obso-
leto da produção.

Chegamos então ao LAIR (ou Lucro Antes do Imposto de Renda), do qual é deduzi-
da a parte da Receita Federal. Como última dedução, temos ainda as chamadas Parti-
cipações Estatutárias, que se referem às participações de administradores e emprega-
dos nos lucros da companhia, de acordo com o previsto no seu Estatuto.

Tudo considerado apura-se então o Lucro Líquido do Exercício, o qual é direcionado


aos acionistas, sendo uma parte na forma de dividendos e outra parte incorporada ao
Patrimônio Líquido, na condição de reservas e lucros acumulados.

É pertinente ressaltar que os demonstrativos embora sejam diferentes em estrutura e


Notas Explicativas
propósito, guardam entre si uma forte relação. O esquema a seguir busca mostrar um Como o próprio nome já diz, elas tem o objetivo de explicar pontos que podem não
exemplo importante desse tipo de relação. Ou seja, as diferenças observadas nos valo- ter ficado claros do BP ou ainda do DRE. Tratam de critérios contábeis, métodos de
res do Patrimônio Líquido de uma empresa, por exemplo, são o reflexo do resultado depreciação, investimentos em outras empresas (coligadas); resultados de reavalia-
da empresa manifesto através da elevação ou diminuição da subconta Lucros Acu- ções patrimoniais; decisões de compras de ações, etc.
mulados do Patrimônio Líquido, presente no BP. Isso mostra que o crescimento dos
lucros gera incremento de receita na medida em que vemos o PL da empresa se ele- Um ponto importante a se analisar nas Notas Explicativas são informações acerca do
var também. Resultado Financeiro da empresa. Como essa é uma conta que influência diretamen-
te o resultado da empresa, é importante considerarmos esta em nossas análises. Sen-
do assim, as Notas Explicativas nos fornecem uma melhor apresentação do caixa e
acerca dos empréstimos da empresa. Através dela descobrimos qual a taxa média de
Relação entre BP e a DRE juros paga pela empresa em seus empréstimos, se esta possui ou não dívida em dólar,
qual o prazo de sua dívida, se suas aplicações financeiras são com taxas pós ou pré-
Ano 1 Ano 2 fixadas, entre outros. Além disso, nas notas explicativas temos uma maior descrição
dos bens possuídos pela empresa, bem como onde ela está investindo.
ATIVO PASSIVO ATIVO PASSIVO

Bens e
Direitos
Obrigações

PATRIMÔNIO
LÍQUIDO
= Bens e
Direitos
Obrigações

PATRIMÔNIO
LÍQUIDO
Seguindo o mesmo caminho que fizemos para BP e DRE, ou seja, a partir do ITR, en-
contramos as Notas Explicativas conforme mostra a imagem abaixo:

DRE
Receitas
(-) Despesas
(=) Resultados

26 27
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Demonstrativo de Fluxo de Caixa (DFC) MÓDULO III


Influenciada pelas práticas internacionais, a legislação societária tornou-a obrigató- ANALISANDO AS DEMONSTRAÇÕES E
ria a partir de 2008 em substituição a Demonstração de Origem e Aplicação de Re-
cursos (DOAR). Evidencia as alterações ocorridas no saldo de caixa, segregando-as
OBTENDO INFORMAÇÕES IMPORTANTES
em atividades operacionais, atividades de financiamentos e atividades de investi-
mentos. Em outras palavras o DFC mostra como o dinheiro advindo da receita de Uma vez apresentado, vamos agora tornar útil o conhecimento dos demonstrativos fi-
vendas ou de atividades de financiamento, fluiu dentro da empresa. Ou seja, indica a nanceiros.
origem de todo dinheiro que entrou no caixa, assim como a aplicação de todo dinhei-
ro que saiu do caixa. Como dissemos as informações financeiras se assemelham a fotos de determinados
períodos da vida de uma empresa. A cada ano que passa a empresa pode crescer ou
Demonstração de Mutação de Patrimônio Líquido (DMPL) decrescer, ter lucro ou prejuízo, etc. Torna-se importante então verificarmos a evolu-
ção dos números da empresa ao longo do tempo. Torna-se igualmente interessante,
A Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido (DMPL) é uma demonstração
como forma de entendimento do funcionamento da atividade da empresa, compreen-
que fornece a movimentação de todas as contas do Patrimônio Líquido (PL) ocorrida
der como as diferentes contas do DRE ou do BP se subdividem e suas participações
durante o exercício. Dessa forma, toda alteração do PL, seja uma redução ou um au-
em relação ao total.
mento, são comprovados por meio dessa demonstração, bem como a formação e o
uso dado às reservas.
Sendo assim, temos dois tipos de análises implícitas: a chamada análise horizontal e
a análise vertical.
Relatório de Administração
Nada mais é do que um parecer dos administradores da empresa acerca do resultado Na Análise Horizontal, como o nome já sugere, analisamos o horizon-
da mesma e das perspectivas de curto e médio prazo. São importantes na medida em te, a evolução das diferentes contas de DRE e BP ao longo dos trimes-
que servem de orientação na hora de se projetar ou mesmo de formar as expectativas tres. É através desta análise histórica que podemos perceber as causas
acerca do futuro da empresa. que levaram a empresa a obter o lucro ou prejuízo observados.

Press Release Na Análise Vertical, nosso foco recai sobre a participação percentual
das subcontas do DRE e BP em cada exercício. O objetivo é entender,
O press release é uma espécie de compilação dos principais indicadores dos demons-
por exemplo, a participação dos custos em relação as receitas da empre-
trativos financeiros, compilados e apresentados com análises feitas pela própria em-
sa, ou ainda verificar a proporção de capital de terceiros no capital total
presa. É uma forma menos formal, pois não existe um padrão a ser seguido, de apre-
da empresa.
sentação dos dados, ressaltando aqueles pontos que a administração achar pertinen-
tes. Portanto, é preciso sempre ter em mente que as informações nele apresentadas
A partir desses dois tipos de análises faremos inferências que nos
podem seguir um viés mais positivo para empresa, devendo ser analisado com maior
ajudarão em nossa tomada de decisão. Esse processo de tomada
cuidado.
de decisão terá como base um tripé com três diferentes tipos de in-
A obtenção do Press Release é feita através o próprio site da empresa. formações: a situação econômico-financeira da empresa; o perfil
Observe o fluxo abaixo que ilustra esta estrutura da empresa, as relações entre as di- de endividamento; e os múltiplos de mercado da empresa. Da
versas áreas e suas implicações nos demonstrativos contábeis e financeiros. mesma forma que quando filmamos uma paisagem ou um evento
e utilizamos um tripé para o fazermos de forma mais segura, fare-
A empresa como um organismo vivo mos com a decisão de compra e venda dos ativos.

Dentro de cada um desses itens estudaremos indicadores específicos, vejamos quais


FONTES RESULTADO serão estes:
APLICAÇÕES
OPERACIONAL

RESULTADO CUSTOS DE
IMPOSTOS
LÍQUIDO CAPITAL

DIVIDENDOS

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Tomada de Decisão - Tripé Indica quanto a empresa tem a receber no curto prazo em relação a cada unidade mo-
netária que deve no mesmo período. Em outras palavras é o quanto a empresa tem
SITUAÇÃO ECONÔNICO - FINANCEIRA DA EMPRESA
em Reais próprios para Real de dívida de curto prazo.
EBITDA
MARGEM BRUTA
MARGEM EBITDA Por exemplo, o que significa dizer que uma empresa possui um índice de liquidez cor-
MARGEM LÍQUIDA rente igual a 1,5? Que para cada R$ 1,00 de dívida de curto prazo (CP) ela possui R$
RETURN ON EQUITY (ROE)
1,50 em ativos realizáveis a curto prazo, mostrando uma situação confortável de li-
PERFIL DE ENDIVIDAMENTO quidez. Ou seja, em tese, quanto maior esse índice melhor. Entretanto, uma estrutura
ótima de capital não necessariamente é aquela que a empresa possui muito dinheiro
CAIXA
DÍVIDA BRUTA em ativos de CP, pois ela poderia estar investindo em sua atividade produtiva esse di-
DÍVIDA LÍQUIDA nheiro. Mas, em geral assume-se que quanto maior o índice de liquidez corrente isso
DÍVIDA LÍQUIDA/EBITDA
é melhor para empresa.
CAPEX
CRONOGRAMA DE VENCIMENTO DAS DÍVIDAS
- Liquidez Seca = Ativo Circulante - Estoques
MÚLTIPLOS DE MERCADO Passivo Circulante
P/L
P/VPA
Tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com diferença que os estoques não
EV/EBITDA
YIELD são considerados como recebíveis, ou seja, não conta com a realização imediata dos
PAYOUT estoques. Mostra o quanto da dívida de curto prazo pode ser pago sem a realização
dos estoques.

Primeiramente vamos construir uma base entendendo todos esses indicadores. Por exemplo, uma empresa que possui um índice de Liquidez seca igual a 0,5, indica
Começaremos pelos índices, que são indicadores simples, mas que são importantes que esta possui R$ 0,5 em caixa para cada R$ 1 de dívida. Ou seja, para não ter de re-
na hora de analisarmos, pois nos fornecem uma noção geral da empresa. correr a empréstimos para o pagamento dessa dívida a empresa terá que vender seus
estoques e fazer receita, caso tenha essa opção.

Estudo dos índices - Liquidez Geral = Ativo Circulante + Realizável a Longo Prazo
A partir desses dois tipos de análise podemos passar a calcular alguns indicadores Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo
que nos fornecem uma interpretação interessante a respeito da situação financeira da
empresa. Podemos distinguir esses indicadores nas seguintes categorias: de liquidez, Indica a capacidade de pagamento de curto e longo prazo da empresa.
de rentabilidade, de endividamento e de performance operacional. Vejamos alguns
que achamos ser mais pertinentes:
Indicadores de Rentabilidade
Indicadores de Liquidez Existe um grande número de indicadores de rentabilidade que analisam o retorno so-
São indicadores estáticos que evidenciam as condições financeiras da empresa em bre vários aspectos, tais como métodos de Pay Back, Taxa Interna de Retorno, entre
saldar suas dívidas e sua estrutura de endividamento. Índices de liquidez elevados in- outros. No entanto, para nossa análise vamos nos concentrar em três destes, muito
dicam que a empresa possui boas condições de pagamento de suas dívidas. Entretan- mais como uma forma de apresentação de alguns indicadores de rentabilidade. Va-
to precisamos ter cuidado, pois uma empresa pode apresentar bons índices de liqui- mos apresentá-los aqui em inglês porque esta é a forma mais usada na literatura.
dez exatamente por não estar pagando suas dívidas e retendo dinheiro em caixa.
Além disso, esses índices não tratam da qualidade dos itens que compõe o Ativo Cir- - Return on Investment (ROI) ou =
Lucro Operacional
culante. Retorno sobre o Investimento Investimento

- Liquidez Corrente = Ativo Circulante É uma medida que quantifica o retorno produzido pelas decisões de investimentos e
Passivo Circulante avalia a atratividade econômica do empreendimento. Serve de parâmetro para a ava-
liação do desempenho da empresa, em relação a períodos anteriores, em relação ao
mercado concorrente e também como sinalizador em relação ao custo de Capital de
Terceiros.

30 31
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

O lucro operacional é oriundo somente das atividades normais de uma empresa, ex- (i) Margem de retorno das vendas (margem líquida), ou seja, quanto a empre-
cluindo-se inclusive o montante dos encargos financeiros. O montante dos investi- sa consegue lucrar por cada Real recebido de vendas;
mentos é o equivalente ao Ativo Líquido, ou seja, o total do Ativo diminuído dos pas- (ii) Giro do Ativo, ou seja, o quanto ela consegue renovar seu estoque venden-
sivos de funcionamento (Fornecedores, Impostos Salários, etc). do seus produtos;

O percentual do ROI deve se constituir no nível máximo de custo de captação dos (iii) Grau de Alavancagem da empresa (endividamento).
passivos para não inviabilizar as decisões financeiras. Um ROI menor que o custo de
captação significa que a empresa têm uma relação desfavorável entre o que gera de Sendo assim, podemos dizer que:
retorno e o que paga em termos de custos de capital. Ao longo do tempo essa situação
leva a empresa a um desequilíbrio financeiro. ROE = Margem Líquida x Giro do Ativo x Alavancagem
ou
Calcula-se a partir do Lucro Operacional encontrado no DRE e dos investimentos
programados pela empresa. Esses investimentos podem ser obtidos no Fluxo de cai- ROE = (Lucro Líquido / Receita Líquida) X (Receita Líquida/ Ativos Totais) x
xa da empresa. Entretanto, o retorno real do investimento deve ser analisado depois (Ativos Totais / Patrimônio Líquido)
deste ser feito, ou seja, temos que comparar números de datas diferentes. Por exem-
plo, se a empresa realizou um investimento no Ano1, nós só poderemos analisar o re- Essa é a famosa Identidade Dupont que é tão estudada em administração.
torno desse investimento, em termos de lucro operacional, no Ano2. Sendo assim, uti-
lizamos os dados de investimento de um ano comparando com o retorno de outro ano
para verificarmos a rentabilidade deste. Lucro
Margem
- Return on Assets (ROA) ou Retorno sobre o Ativo = Lucro Operacional Vendas
Ativo Total

O ROA é uma medida que quantifica o resultado operacional produzido pela empre- Vendas
sa em suas atividades operacionais, ou seja, antes das receitas e despesas financeiras.
Giro ROE
Um ROA maior que o custo da dívida indica que a empresa possui uma alavancagem
financeira positiva, ou seja, que a rentabilidade de seus negócios é superior a remu- Ativo
neração de capitais de terceiros.

Qual a interpretação de uma empresa que possui um ROA de 10%? Ativo


Alavancagem
Financeira
Ou seja, a empresa consegue obter um retorno que equivale a 15% de todos seus Ati- Patrimônio
Líquido
vos. Caso o custo de capital (custo para aquisição, ou financiamento, ou de oportuni-
dade de investimento alternativo deste capital) seja de 10%, a empresa esta conse-
guindo gerar valor em suas atividades. Para que ela serve?
Serve para saber onde as empresas ganham dinheiro, ou seja, de onde vem o seu re-
- Return on Equity (ROE) ou Lucro Líquido
= torno. Algumas ganham na margem, outras no giro do seu ativo (girando muito o es-
Retorno sobre o Patrimônio Líquido Patrimônio Líquido
toque). Em geral a alavancagem serve para potencializar os ganhos.
O ROE é uma das principais medidas de rentabilidade da empresa, e está diretamen-
Por exemplo, as empresas que ganham na margem são aquelas que tem um giro lento
te relacionada aos interesses dos proprietários. Enquanto o ROI e o ROA medem o
e que normalmente vendem seus estoques uma ou duas vezes ao ano. Setores onde
desempenho global o ROE mede a rentabilidade sobre os recursos efetivamente in-
mais encontramos esse tipo de empresa são: siderurgia, aviação, elétrico, construto-
vestidos pelos proprietários. Ao investir em uma empresa, o empreendedor o faz por-
ras de alta renda, entre outros.
que esta decisão provavelmente estará maximizando seu capital, caso contrário apli-
caria seus recursos em outra alternativa. O ROE mede o resultado desta decisão.
Já as empresas que ganham no giro do seu ativo são aquelas que não necessitam de
grandes investimentos e que ganham na quantidade de vendas. Setores onde mais en-
De uma forma geral podemos dizer que o Lucro da operação da empresa irá depen-
contramos esse tipo de empresa são: supermercados, magazines, farmácias, empre-
der de três coisas:
sas de alimentos e bebidas.

32 33
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Pense o seguinte: quanto custa para Embraer produzir um avião? Qual é o mercado Este indicador identifica em média quanto tempo (dias) a empresa espera para rece-
consumidor para Embraer, ou seja, existem quantas companhias comprando aviões ber pelas vendas realizadas. Quanto menor melhor, pois sinaliza que a empresa não
durante o ano? precisa financiar seus clientes e com isso consegue levantar capital rapidamente para
suas atividades. Ou seja, para a empresa que vende o produto a melhor forma de rece-
Agora por outro lado, pense em quantas pessoas e qual a freqüência que as pessoas bimento de pagamento por este é a vista.
vão ao supermercado? Ou ainda quantas pessoas compram câmeras digitais, por
exemplo? - Prazo Médio de Estocagem (PME): (365 dias * Estoques médios)
CPV
Com certeza são vendidos muito menos aviões por ano em comparação a venda de
câmeras digitais! Logo uma empresa que vende avião tem que ganhar na margem co- Identifica em média quanto tempo (dias) a empresa leva para vender ou consumir se-
brada por cada avião produzido, visto que ela vende poucas quantidades e que seu us estoques. Mostra o tempo médio que o estoque fica “parado” no almoxarifado. Qu-
produto possui um conhecimento tecnológico agregado muito grande. Por outro la- anto menor melhor, pois o objetivo da empresa é vender seus produtos estocados.
do, uma loja de varejo possui uma margem baixa, mas ganha na quantidade de pro-
dutos vendidos. EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) ou
LAJIDA (Lucro Antes dos Juros Impostos, Depreciação e Amortização)

Indicadores de Performance Operacional Outro conceito fundamental daqui para frente será o entendimento da expressão
Buscam evidenciar a dinâmica operacional da empresa, em seus principais aspectos EBITDA. Mas o que ele significa, ou o que representa? O resultado da operação da
refletidos no BP e DRE. De uma forma geral os indicadores refletem as políticas de empresa. Essa é a forma mais simples de defini-lo.
administração do fluxo de caixa bem como a capacidade de organização de manter
um fluxo de caixa contínuo de atividades operacionais. Através do ciclo financeiro Por exemplo: se uma empresa produz celulose eu vou analisar o quão eficiente ela é
consegue-se determinar a periodicidade dos ativos e a necessidade de financiamento produzindo celulose e não quão bom é o gerente financeiro dela em gerar ganhos no
do ciclo produtivo da empresa. resultado financeiro. Ou ainda se a empresa fabrica motores elétricos eu vou medir a
eficiência dela fabricando motores elétricos. É isso que o EBITDA ou LAJIDA (na
É composto pelo Prazo Médio de Pagamento (PMP), Prazo Médio de Recebimento expressão traduzida) nos fornece.
(PMR) e pelo Prazo Médio de Estocagem (PME) se relacionando da seguinte forma:
Uma outra forma de designá-lo é como geração de caixa operacional, ou seja, o quan-
PMP – (PME + PMR) = Ciclo Operacional to a empresa gera de dinheiro com a suas operações normais. Quando o assunto em
questão é análise de empresa, a geração de caixa é de extrema importância, pois é
Vejamos cada um separadamente: através dela que se mede a capacidade de produzir recursos. Vale lembrar que o lucro
é um importante indicador, contudo, na maioria das vezes, o lucro é afetado por valo-
- Prazo Médio de Pagamento (PMP): (365 * Fornecedores) res exógenos à atividade da empresa, tais como variações cambiais e resultados não
CPV operacionais (Ex.: venda de ativos). Neste sentido, a geração de caixa, que trata do
desempenho da empresa levando em consideração somente os ganhos gerados em
O prazo médio de pagamento é o tempo médio que uma empresa leva a pagar aos se- sua atividade principal, é de extrema importância.
us fornecedores aquilo que eles já lhe faturaram. É um prazo bastante importante, na
medida em que enquanto uma empresa não paga aos fornecedores, estes estão finan- De onde vem o EBITDA? É calculado a partir do DRE.
ciando a sua atividade. Vejamos como:

Assim, quanto mais elevado o prazo médio de pagamento, maior a fatia da atividade DRE
da empresa que é financiada pelos fornecedores, e menor é a necessidade de capital Receita Líquida de Vendas
de giro. Por exemplo, um prazo médio de pagamento de 100 dias significa que a em- (-) Custos dos Produtos Vendidos
presa possui 100 dias para pagar seu fornecedor e, consequentemente, para gerar re- (-) Despesas Operacionais
ceita a partir do uso desses insumos. Já uma empresa que possui um prazo médio de = Ebit (Lucro Operacional)
pagamento de 30 dias, precisa ser mais ágil, ou ter maiores disponibilidades de caixa (+) Despesas Operacionais Não-Caixa (Depreciação, Amortização
pra fazer frente ao pagamento de seus fornecedores. ou Exaustão)
= Ebitda
- Prazo Médio de Recebimento (PMR) = (365 * duplicatas a receber)
Receita Bruta

34 35
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Conforme podemos deduzir o EBITDA é um número expresso em unidades mone- Vejamos através do DRE:
tárias que expressa a quantidade de dinheiro que a empresa conseguiu gerar com su-
as operações. A razão de se acrescentar a depreciação e amortização ao resultado ope- Lucro Bruto
racional residem no fato que estas duas contas não são saídas efetivas de caixa, mas Receita Líquida
Receitas Líquidas
sim, provisões.
(-) CPV
O EBITDA é importante porque algumas despesas não decorrem da atividade opera- Lucro Bruto
cional, como por exemplo, a parcela de depreciação, o acréscimo das despesas finan- (-) Despesas Operacionais
ceiras proveniente de altas taxas de juros, impostos incidentes sobre o lucro e desva- = Resultado Operacional (EBIT) EBITDA
lorização cambial, entre outros. Essas despesas mascaram o lucro, levando até mes- (+) Depreciação + Amortização Receita Líquida
mo ás empresas a apresentarem resultado negativo, enquanto na realidade muitas ve- = EBITDA
zes o resultado cresceu comparativamente ao mesmo período do exercício anterior. .
Com o Ebitda as empresas chamam a atenção do usuário para o fato de que, apesar . Lucro Líquido
da possível ocorrência de fatos desfavoráveis, melhoram o rendimento operacional. . Receita Líquida
(=) Lucro Líquido
Vantagens
• O grande mérito deste indicador reside no fato de poder ser comparado à nível
mundial, expurgando as manobras contábeis do lucro líquido;
• Expurga efeitos não recorrentes como juros e benefícios fiscais, por exemplo. Podemos também usar as margens como forma de qualificar os ativos.

Desvantagens Como?
• Não aplicável a empresas financeiras; Por exemplo, suponha duas empresas do setor de varejo, a empresa X e a empresa Y.
• Complexo e exige mais atenção na sua análise, pois leva em conta um número Teoricamente as duas empresas teriam que ter margens operacionais semelhantes, afi-
maior de variáveis. nal elas atuam no mesmo setor. Entretanto, a empresa X apresenta constantemente
margens mais elevadas que a empresa Y nos últimos anos. Seria normal supor que a
ação da empresa Y estivesse mais barata em termos relativos, em mercado. É intuiti-
Estudo das Margens vo, quase como comprar uma lâmpada, por exemplo, uma de 100 watts deve custar
mais caro que uma de 60 watts simplesmente pelo fato de que ilumina mais.
O conceito de margens esta inserido especialmente dentro da ótica de análise verti-
Vamos a um exemplo real: vejamos as margens de diferentes empresas do setor elé-
cal. Elas nada mais são que números percentuais resultantes da divisão de algumas
trico.
das contas do DRE por uma conta principal também do DRE. Através da análise das
margens podemos entender como se dá a evolução da operação da empresa, como a
receita vai sendo dissipada ao longo de sua operação até se tornar Lucro Líquido. 70,0%
62,5%

Vejamos as principais: 60,0%

51,9%
50,0%
- Margem Bruta: Lucro Bruto
Receita Líquida 40,0% 37,0%
35,1%
Importante para averiguar o peso dos custos sobre a receita da empresa. 31,7%
30,5%
29,1% 29,3%
30,0%
24,7%
- Margem EBITDA: EBITDA 21,3% 22,0%
18,7%
Receita Líquida 20,0%
15,3%
14,1%
12,5%
Importante para averiguar a eficiência operacional da empresa. Dá uma idéia de re-
10,0%
torno em termos de dinheiro em caixa.
0,0%
- Margem Líquida: Lucro líquido MARGEM BRUTA MARGEM EBIT MARGEM LÍQUIDA
Receita Líquida Cemig Copel Light CPFL Tractebel
Importante para, junto com as demais margens, determinar o impacto das despesas
com juros e taxas sobre a receita da companhia. Determina a porcentagem de cada re-
al de venda que restou após a dedução de todas as despesas, inclusive o imposto de Informações com base nos balanços de junho/2009
renda.
36 37
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Neste estudo comparativo podemos ver que a Tractebel possui números diferencia- • Dívida Líquida: é o resultado da subtração da dívida bruta pelo caixa. Ou seja,
dos em relação as demais mostrando que nem sempre empresas de um mesmo setor mostra a posição passiva efetiva da empresa, o quanto a empresa tem de divida
conseguem a mesma eficiência operacional. Ou seja, a empresa se mostra mais efici- que não consegue ser coberto com a posição de caixa possuída.
ente, conseguindo transformar mais de sua receita em resultado para companhia. Os
dados se referem aos 12 meses de 30/06/2008 a 30/06/2009. • Dívida Líquida / Ebitda: é um indicador que compara a dívida efetiva da empre-
sa com a geração operacional de caixa da empresa. É um importante indicador de
solvência, pois relaciona a dívida com a capacidade da empresa em gerar mais di-
Indicadores de Endividamento nheiro para o pagamento desta. O Ebitda neste caso pode ser o corrente (últimos
12 meses) como pode ser o projetado, dando assim, uma idéia da dívida no futuro.
Relacionam as fontes e fundos procurando retratar a posição relativa entre capitais
A interpretação do resultado é a seguinte: suponhamos que o indicador divida lí-
próprios e de terceiros. Fornecem uma noção se a empresa utiliza mais ou menos ca-
quida / Ebitda de uma empresa esta em 4 vezes. Isso significa que a empresa terá
pital de terceiros e se estes recursos de terceiros possuem vencimento de longo ou
que manter o nível de operações e geração de caixa nos próximos quatro anos pa-
curto prazo.
ra poder honrar suas dúvidas em fazer algum tipo de rolagem.
- Endividamento Geral = Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo
• CAPEX (Capital Expanditure): nada mais é do que o montante de investimento
Patrimônio Líquido
proposto pela empresa. Apesar de não ser um indicador de dívida, ele foi aqui in-
serido porque deve ser levado em conta quando analisamos o potencial de assun-
Indica quanto a empresa tem captado junto a terceiros em relação ao seu capital pró-
ção de novas dívidas como forma de fazer frente aos investimentos propostas pe-
prio, ou seja, quanto a empresa deve a terceiros em relação a cada Real próprio.
la companhia.
- Endividamento Oneroso = Dívida Onerosa Total
Em relação a dívida, tão importante quanto mensurarmos seu tamanho e proporção é
Patrimônio Líquido
avaliarmos qualitativamente esta dívida. Sabendo se esta é referenciada no longo ou
curto prazo, por exemplo, ou ainda se é atrelada a dólar ou real. Isso porque ao ter-
Mede especificamente o comprometimento do capital próprio da empresa em rela-
mos esse discernimento conseguimos antecipar movimentos decorrentes de mudan-
ção à sua dívida com bancos e outras que têm custo financeiro embutido (debêntures,
ças macroeconômicas. Por exemplo, durante a crise de 2008 muitas empresas endi-
desconto de duplicatas, etc.). Em outras palavras, mostra o quanto pesa o endivida-
vidadas em dólar apresentaram prejuízos gigantescos em função da brusca valoriza-
mento sobre o capital próprio.
ção da moeda americana.
- Endividamento Oneroso Líquido = Dívida Onerosa Total – Disponibilidades
Sendo assim, vejamos o que podemos considerar para montar um “setlist” de dívida
Patrimônio Líquido
com informações importantes acerca da dívida da empresa que analisarmos:
Como o nome diz, trata-se do cálculo do endividamento deduzido das disponibilida-
1. Percentual de dívida em moeda estrangeira;
des aplicadas no mercado financeiro. É bastante útil nos casos de empresas que têm
2. Percentual de dívida de Curto e Longo Prazo;
baixo custo de captação de empréstimos e o fazem com intuito de realizar o que cha-
3. Cronograma de vencimentos da dívida ao longo dos anos;
mamos de arbitragem, ou seja, captam de um lado e aplicam do outro, gerando ga-
4. Vencimentos da dívida no exercício versus posição de Caixa da empresa;
nhos líquidos.
5. Relação Dívida Líquida / Geração de Caixa (EBITDA);
6. Posição em instrumentos derivativos.
Além destes podemos relacionar outros itens importantes a serem observados como
forma de traçarmos um perfil de dívida da empresa. Vejamos quais são estes:
Esse pontos associados aos demais fornecem uma descrição bastante detalhada acer-
ca da dívida da empresa e nos previne contra eventuais surpresas advindas do endivi-
• Dívida Bruta: nada mais é do que a soma de toda dívida onerosa da empresa tan-
damento da empresa. Como exemplo deste “setlist”, no arquivo em Excel que inte-
to de curto como de longo prazo. De forma prática para calcularmos geralmente
gra este curso anexamos uma planilha com os dados mais importantes a serem
consideramos a soma dos empréstimos, financiamentos e debêntures de curto e
analisados em relação a dívida.
longo prazo.

• Caixa: caixa é caixa! Dinheiro na conta da empresa; disponibilidades. São consi-


deradas além do próprio caixa, as aplicações financeiras. Os Estoques não são
considerados ainda que estejam inseridos dentro do Ativo Circulante.

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Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

MÓDULO IV Segundo Póvoa (2004), existem três possibilidades temporais para um indicador:

INDICADORES IMPORTANTES DE a) Múltiplo Passado: que utiliza como referência o exercício anterior. Por exem-
AVALIAÇÃO RELATIVA plo, se estiver em 2009, a relação Preço/Lucro 2008 utiliza o preço atual da
ação e o lucro de 2008.
Segundo Damodaran (1997), a análise de investimentos serve para ignorar a teoria b) Múltiplo Corrente: utiliza a referência do ano do exercício. Por exemplo, se
de investimento do "idiota maior", que argumenta que o valor de um ativo é irrele- estiver em 2009, o P/L 2009 será o preço da ação corrente e o lucro projetado
vante até que haja um "idiota maior" disposto a comprar este ativo. Para o mesmo au- para todo o exercício de 2009.
tor (1997, p.1), todo ativo, seja financeiro ou real, possui valor. A partir dessa afirma- c) Múltiplo Futuro: utiliza como referência o ano futuro. Por exemplo, se esti-
ção pode-se depreender que qualquer ativo pode ser avaliado. ver em 2009, o P/L 2010 será o preço corrente da ação dividido pelo lucro pro-
jetado em 2010.
A avaliação por múltiplos assume que o valor de um ativo pode ser determinado em
função do valor de ativos comparáveis no mercado. Para isso dois pontos fundamen-
Póvoa (2004) concorda com Damodaran (2002) e faz um alerta interessante ao men-
tais devem ser observados: o primeiro é a conversão dos valores dos demonstrativos
cionar que um dos erros mais graves cometidos pelo mercado é a incongruência de
financeiros em múltiplos, o que possibilita a avaliação relativa dos ativos; o segundo
numerador e denominador nos múltiplos. Deve-se sempre comparar dimensões rela-
é encontrar empresas similares para que se possa realizar a comparação. Tal aspecto
tivas ao acionista com contas que sejam relacionadas em valor de mercado. Por
torna-se mais complexo pela dificuldade de encontrar empresas que apresentem ca-
exemplo, Preço/Lucro está correto, já que o preço da ação é do acionista e o lucro
racterísticas semelhantes de risco e potencial de crescimento e fluxo de caixa.
também. Nesse ponto de vista, o indicador Preço/Receita líquida, que é utilizado pe-
lo mercado, estaria errado. Por sua vez, o Preço/Ebitda poderia mascarar empresas
Para Damodaran (1997), o uso do método de Avaliação Relativa é muito difundido
endividadas.
porque precisa adotar menos premissas e pode ser realizado mais rapidamente se
comparado ao método de fluxo de caixa descontado. Além disso, é mais simples de
Sendo assim, podemos enumerar os seguintes cuidados na hora de se analisar os múl-
ser apresentado aos clientes e tem probabilidade maior de refletir a situação atual do
tiplos:
mercado por basear-se em valores relativos e não intrínsecos.
a) Cuidado na conversão dos valores dos demonstrativos financeiros em múlti-
Póvoa (2004) acredita que os múltiplos comparativos de ações embutem conceitos
plos – questão dos períodos usados no cálculo;
básicos: o risco total da empresa e o potencial crescimento dos lucros. Assim, quanto
menor o risco percebido maior tende a ser o múltiplo. Um exemplo que elucida a dú- b) Cuidado ao olhar os dados passados. Os dados de lucro ou desempenho opera-
vida é a diferença entre a relação Preço/Lucro do Ibovespa, ao redor de 12x em no- cional passados, não necessariamente se repetirão;
vembro de 2006, comparado com uma relação Preço/Lucro de 18x do índice ameri- c) Cuidado na procura de empresas similares para que se possa realizar a compa-
cano Standard&Poor's 500. À título de comparação, enquanto o Brasil paga cerca de ração coerente.
7% por uma emissão soberana, os Estados Unidos pagam pouco mais de 4,5%.
Em suma podemos definir os múltiplos como indicadores normalizados, uma medi-
De forma prática, estima-se o valor da empresa a partir da média dos múltiplos ob- da que permite comparações entre diferentes ativos, independentemente de suas ca-
servados em empresas semelhantes aplicados aos dados da empresa (valores dos de- racterísticas intrínsecas.
monstrativos financeiros). A comparação seria uma indicação de quanto o mercado
estaria disposto a pagar pela empresa em avaliação. Pense como se você estivesse fazendo compras num su-
permercado e que existem diferentes marcas de um deter-
Dentre os múltiplos mais utilizados, podemos citar: minado produto, extrato de tomate, por exemplo. De for-
• Preço/Lucro; ma geral, eles cumprem a mesma função para uma dona de
• Valor da Empresa/EBITDA; casa, entretanto existem diferenças de preços em função
de marcas, ou suposta qualidade dos produtos. No entanto,
• Preço/Valor Patrimonial;
dificilmente veremos uma variabilidade de preços muito
• Dividend Yield exagerada para produtos de mesmo tamanho (entenda-se
• Payout peso). Da mesma forma, ações de um mesmo setor devem
apresentar números relativamente semelhantes, essa é a ló-
gica dos múltiplos.

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Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Vejamos mais detalhadamente cada um deles: Cabe lembrar que o P/L tem se ser analisado com certa reserva, pois o lucro de uma
empresa pode ser influenciado por diversos fatores.

Preço/Lucro (P/L) Lucro por Ação (LPA) – Representa a divisão do lucro líquido pelo número total de
ações da empresa.
Relação que representa a razão entre o preço de mercado da ação e o lucro por ação.
Indica o quanto o mercado paga por unidade monetária de benefício de determinada
LPA = Lucro Líquido
ação (lucro que ela gera). Também pode ser interpretado como o tempo necessário pa-
Número Total de Ações
ra reaver todo o capital investido, uma espécie de pay-back.
Em geral, intuitivamente empresas com maiores taxas de crescimento, risco menor e
É o indicador do acionista mais utilizado pelo mercado (ver anexo), decorrente de
maior potencial de geração de fluxo de caixa merecem múltiplos mais elevados. Veja-
sua facilidade de comparação. Representa a cotação da ação dividida pelo lucro por
mos um exemplo que mostra como o crescimento de lucro de duas empresas influen-
ação. De modo geral, o P/L indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se
ciam seus múltiplo P/L no caso:
da premissa teórica que o lucro projetado para um ano se repetirá nos anos seguintes.
Póvoa (2004) concorda com a afirmativa anterior, porém ressalta que existem artifí-
Digamos que o Valor de Mercado hoje (ano1) da empresa de varejo seja R$ 500 e da
cios contábeis e que é grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes
elétrica R$ 350 e que seus lucros sejam R$ 10 e R$ 35 respectivamente;
no futuro.
80
80
Uma das limitações contábeis é a questão de que lucro não é necessariamente caixa. 70 Seus P/L atuais seriam:
Por exemplo, se uma empresa realizou investimentos na produção física ou no capi- 60
50 50
50 45 Varejo = 50 ; Elétrica = 10
tal de giro, é provável que nos períodos iniciais apesar do lucro, o fluxo de caixa seja 40 35
40

negativo. Outra limitação são os itens extraordinários que inflam o lucro, como é o 30
30 Já no ano quatro, considerando os mesmos
caso de uma venda de imobilizado. 20
10
valores de mercado, teríamos
10
0 Varejo = 6,25 ; Elétrica = 7
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Vejamos a interpretação deste múltiplo: um P/L 10 indica que o preço atual da ação
representa 10 vezes o lucro gerado pela empresa nos últimos quatro trimestres (12 Varejo Elétrica

meses). Vale lembrar que muitos analistas trabalham com o conceito de P/L esperado
(foward na expressão em inglês), que considera a previsão de lucro dos próximos Mostrando que a empresa do setor de varejo acaba por ser mais barata quando incor-
quatro trimestres. Em condições ideais, uma ação que negocia a um P/L de 15 pode poramos as expectativas com relação ao seu lucro futuro.
ser considerada mais cara do que um papel com P/L de 10.

Setores diferentes devem apresentar P/Ls diferentes. Assim como na utilização de ou- Enterprise Value/Ebitda (EV/EBITDA)
tros indicadores comparativos, é mais seguro comparar o P/L de uma ação com um Ele relaciona o valor total de mercado da empresa somado à dívida e líquido de cai-
papel de uma empresa do mesmo setor. xa, aos lucros antes dos juros, impostos e depreciações da empresa. Ele busca medir
quanto tempo a geração operacional de caixa da empresa leva para pagar os acionis-
Por exemplo, O P/L de papéis de empresas de tecnologia, que contam com maiores tas e credores.
perspectivas de crescimento, tende a ser mais elevado que o indicador para o setor de
energia elétrica. Comparações entre empresas de países diferentes também podem O Enterprise Value representa a soma do valor de mercado da empresa mais a sua dí-
trazer distorções. Economias com melhor percepção de risco podem ter como refle- vida líquida, contemplando interesses de acionistas e credores. Subtrai-se o valor do
xo P/Ls mais elevados para suas empresas. Isso explica, por exemplo, parte da gran- caixa em relação à dívida, uma vez que a receita financeira proveniente daquele não
de diferença entre P/Ls de empresas norte-americanas e latino-americanas, por exem- é considerada no Ebitda.
plo.
Com isso, o Enterprise Value (também conhecido como Firm Value) não contempla
Em princípio, deduz-se que quanto mais baixo o P/L mais recomendável será realizar apenas o valor da empresa com relação ao seu Valor de Mercado (Capital Próprio),
aquisições, e vice-versa. É um indicador básico que dá idéia comparativa (às outras mas também considera o nível de capacidade de endividamento da empresa (Capital
empresas semelhantes) se o papel está “caro” ou “barato”. de Terceiros). Exemplificando, em caso de venda da empresa, além do Valor de Mer-
cado pago, o comprador passa também a ser responsável pelo endividamento da em-
P/L = Cotação da Ação = Valor de Mercado presa. O EV/Ebitda é um indicador semelhante ao P/L, porém mais focado na ativi-
Lucro por Ação Lucro Líquido dade operacional da empresa.

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Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

De forma simples podemos dizer que esse indicador representa o valor da empresa EV/EBIT
em relação a sua geração de caixa, ou seja, quanto tempo de operação da empresa se- Semelhante ao EV/EBITDA, mas considera os gastos com Depreciação e Amortiza-
rá necessário para “pagar” o valor da empresa no mercado, desconsiderando o prê- ção. Ou seja, leva em conta essas provisões que, como vimos, não são saídas efetivas
mio por controle e levando-se em conta que a mesma possui dívidas e dinheiro em ca- de caixa. Sendo assim, o EV/EBIT deve ser um número algebricamente menor que o
ixa. EV/EBITDA. Em empresas com muitos ativos como uma siderúrgica, uma indústria
de celulose ou ainda uma indústria petroquímica, por exemplo, a diferença entre
As vantagens do EV/EBITDA é que este, ao se utilizar do conceito do EBITDA e EBIT e EBITDA tende a ser significativa, pois os ativos a serem depreciados são bas-
não lucro, e relaciona-lo com o valor em mercado, mas acrescido de sua dívida líqui- tante relevantes, diferente de uma empresa de tecnologia que não possui muitas má-
da, permite avaliarmos empresas que: geram caixa, mas reinvestem para continuar quinas e equipamentos (imobilizado), por exemplo.
crescendo; empresas de setores os quais exigem que as empresas invistam constante-
mente; empresas se endividam para crescer; setores cíclicos ou nos quais o lucro osci-
le muito; expurga efeitos não recorrentes do resultado financeiro ou de benefícios fis-
Preço/Valor Patrimonial (P/VPA)
cais; permite comparações com empresas internacionais sem distorções de impostos
ou de juros. O índice representa a cotação da ação dividida pelo patrimônio líquido por ação. Indi-
ca a relação existente entre o valor de mercado e o valor contábil do patrimônio líqui-
Como desvantagens podemos citar: não aplicável a empresas financeiras dado que as do da empresa, com intenção de avaliar como o mercado julga a companhia. Como
despesas financeiras fazem parte das operações principais da empresa; mais comple- se sabe, o valor contábil não é a representação do que os investidores entendem sobre
xo e exige mais atenção na sua análise pois leva em conta um número maior de variá- o valor da empresa. Ele é a diferença entre o valor contábil dos ativos e o valor contá-
veis. bil dos passivos.

Vejamos como fica a fórmula: Conforme Póvoa (2004), este múltiplo é interessante, pois confronta no numerador
uma variável bastante dependente de expectativas futuras, o preço da ação, com um
EV (Enterprise Value) = Soma da Capitalização Bolsista (cotação * nº de ações de denominador formado pelo patrimônio líquido, somatório dos recursos investidos pe-
mercado)+ Dívida Líquida (Dívida Remunerada – caixa ou equivalentes). los acionistas. Além disso, Damodaran (1997) mostra que é um índice de fácil com-
parabilidade, já que as normas contábeis de um país são razoavelmente constantes.
EV / EBITDA = (cotação * nº de ações) + (Dívida Remunerada – caixa ou equivalentes) Lundholm e Sloan (2004) acrescentam que o P/VPA proporciona um senso rápido so-
EBITDA bre como o mercado enxerga o futuro crescimento e rentabilidade da empresa.

Exemplo: Ao comparar o valor de mercado da empresa com seu valor contábil o P/VPA dá uma
Em 31/08/2009 a Vale estava sendo negociada a um EV/EBITDA de 8,08x. Qual a in- idéia de valorização em mercado da empresa. Em outras palavras, o quanto o merca-
terpretação desse dado? Ele significa que nesta data, o valor de mercado da Vale do aceita pagar (baseado nas perspectivas de futuro) além do que a ação representa
acrescido do montante de suas dívidas líquidas equivalia a 8,08x a geração de caixa em termos de patrimônio, dado as perspectivas quanto à companhia.
medida pelo EBITDA. Nessa mesma data as ações da mineradora anglo-australiana
BHP Biliton (concorrente da Vale) estavam sendo negociadas a um EV/EBITDA de P / VPA = Cotação da Ação
8,15. Ou seja, as ações de Vale apresentavam um desconto de cerca de 1% em rela- Valor Patrimonial da ação
ção a BHP. Os dois quadros, com dados coletados a partir dos site Yahoo Finance evi-
denciam essas diferenças: Valor Patrimonial por Ação (VPA): representa a divisão do Patrimônio Líquido da
empresa pelo seu número total de ações.

VPA = Patrimônio Líquido


Número Total de Ações

Como desvantagem para seu uso, podemos citar o fato deste ter pouco significado pa-
ra empresas de serviços que, normalmente possuem um patrimônio líquido reduzido.
Essas empresas geralmente possuem ativos fixos pouco significativos e os valores
contábeis do patrimônio líquido não refletem a realidade dos acionistas.

O P/VPA é também conhecido por ser muito usado pelos caçadores de “pechinchas”,
pois o fato de uma empresa estar sendo negociada abaixo do valor de seu Patrimônio
Líquido não deve ser um evento recorrente e só se justificaria caso as perspectivas pa-

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Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

ra esta empresa fossem muito negativas. Como sabemos que o mercado é, muitas ve- EMPRESAS CLASSE COD. SETOR COT. MÉDIA YIELD YIELD’S HISTÓRICOS

zes, irracional surgem oportunidades de bons ganhos. Mesmo após passado o auge (R$) YIELD ATUAL 2007 2006 2005 2004 2003 2002

da crise financeira, em março de 2009, algumas grandes empresas como Gerdau, Usi- Coelce PNA COCE5 Energia Elétrica 25,00 20,54 16,30 14,60 12,70 20,40 14,80 5,10 28,30

minas, Braskem, entre outras negociavam abaixo do seu valor de patrimônio. Mos- Sid Nacional ON CSNA3 Siderur & Metalur 50,65 17,18 4,20 3,60 9,00 16,00 16,20 6,70 21,80

trando que o mercado se mostrava demasiada e exageradamente pessimista quanto a Eternit ON ETER3 Minerais não Met 7,32 15,81 11,70 12,50 8,90 10,90 20,40 16,20 17,50

estas empresas. Telesp ON TLPP3 Telecomunicações 7,19 15,24 11,40 10,20 11,50 15,80 15,40 16,10 32,20
Telesp PN TLPP4 Telecomunicações 43,32 13,06 10,60 11,60 10,90 13,50 15,60 14,30 23,90

Vejamos o exemplo da Braskem: AES Tiete PN GETI4 Energia Elétrica 20,25 12,94 14,00 11,00 11,30 16,10 10,10 24,70 5,70
Eletropaulo PNB ELPL6 Energia Elétrica 36,18 12,80 20,90 10,00 15,60 - - - -

A Braskem é a atual (setembro de 2009) líder em resinas ter- Souza Cruz ON CRUZ3 Outros 59,00 11,94 11,50 6,40 10,10 7,60 5,70 8,40 15,90

moplásticas na América Latina; a terceira maior produtora de AES Tiete ON GETI3 Energia Elétrica 18,59 11,24 12,20 8,40 10,30 14,90 9,20 16,20 3,50
Tran Paulist PN TRPL4 Energia Elétrica 47,52 11,21 8,60 11,70 17,80 3,80 11,00 3,60 19,10
resinas das Américas; uma empresa com Patrimônio de R$
Gerdau Met PN GOAU4 Siderur & Metalur 25,40 11,11 0,90 4,00 5,00 6,60 7,90 10,30 15,20
3,682 bilhões (balanço 30/junho/2009).
Telemar NL PNA TMAR5 Telecomunicações 50,50 10,87 25,60 31,20 6,80 5,30 10,50 6,90 9,10
Fosfertil PN FFTL4 Química 17,50 10,80 0,00 5,50 2,20 5,20 7,10 7,10 10,50
Seu VPA em 31/03/09 = R$ 7,25 ; Cotação em 31/03/2009 =
Tractebel ON TBLE3 Energia Elétrica 19,34 10,64 4,00 8,70 7,90 10,20 14,00 9,80 18,30
R$ 4,81
Usiminas ON USIM3 Siderur & Metalur 47,41 9,34 2,50 4,20 4,70 8,30 12,90 7,80 24,70

Logo uma relação P/VPA de 0,66x.

É como se você pagasse R$ 0,66 por algo que vale R$ 1,00 realmente uma “pechin-
cha” que só se justificaria caso você imaginasse que a Braskem passasse por um mo- Payout
mento horrível com prejuízos bilionários por alguns trimestres. O Payout é a taxa de distribuição do lucro da empresa para os acionistas na forma de
dividendos ou juros sobre capital próprio. De acordo com a legislação em vigor, exi-
ge-se que seja distribuído, no mínimo, 25% do lucro líquido apurado no período,
Dividend Yield após algumas deduções legais.
É o rendimento gerado ao proprietário de uma ação com o pagamento de dividendos.
Entenda-se dividendo como sendo a somatória dos pagamentos de dividendos e de ju- Fornece uma idéia da política de distribuição de lucros da companhia. Segmentos ma-
ros sobre capital próprio. Quanto maior o dividend yield, maior está sendo o resulta- is maduros, e/ou com maiores monopólios/oligopólios tendem a apresentar um índi-
do da empresa ou, melhor está sendo sua política de distribuição de lucros. Importan- ce payout mais elevado. E o caso, por exemplo, dos setores: elétrico, saneamento, in-
te atentar que este indicador é sensível a variação nas cotações das ações. dústria do fumo, telefonia fixa entre outros. Já empresas em crescimento provavel-
mente irão reter mais lucros para investir na própria instituição, pagando assim divi-
Dividend Yield = Dividendo pago no exercício dendos menores ou, em alguns casos, nenhum dividendo.
Cotação da ação
Em termos de fórmula temos:
No seu cálculo são consideradas as cotações iniciais de cada ano, como forma de
mensurar o capital inicialmente investido e os dividendos pagos até a data do cálcu- Payout = Dividendos + Juros sobre Capital Próprio
lo. O Yield deve ser interpretado como retorno obtido (sob a forma de dividendos) so- Lucro Líquido
bre o capital inicialmente investido na compra do ativo.
Vejamos um exemplo: baseado nos proventos (dividendos e juros) distribuídos nos
Como o dividend yield é o resultado de uma fração, é preciso cuidado na hora de ava- últimos seis anos 2003 – 2008, a Eternit apresentou um payout médio de 93,5%. Isso
liar esse indicador. Como o preço da ação está no denominador, o dividend yield po- quer dizer que, em média a Eternit distribuiu 93,5% dos seus lucros para seus acio-
de parecer alto se a cotação (preço da ação) do papel for muito baixa. O que na reali- nistas. No mesmo período a Marcopolo distribuiu 47,3% do seu lucro para seus acio-
dade pode estar refletindo é algum tipo de problema com a empresa e não uma boa nistas. Isso nos indica que, caso eu tenha como objetivo montar uma carteira que te-
política de pagamento de dividendos. nha como foco o recebimento de dividendos a Eternit é uma empresa que se mostra
mais atrativa que Marcopolo.
A seguir consta uma lista com os 15 maiores yield's da Bovespa, considerando a mé-
dia dos últimos 6 anos. O yield atual se refere aos dados até setembro de 2009. Nele
vemos a preponderância de empresas do setor elétrico. Isso porque estas empresas
possuem um perfil mais conservador e após os investimentos iniciais elas passam a
ser apenas geradoras de caixa, que pode ser distribuído aos seu acionistas.
46 47
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

MÓDULO V Pintando dois quadros e comparando as telas


TOMADA DE DECISÃO – O TRIPÉ O objetivo aqui é que o investidor consiga pintar dois quadros distintos acerca de
uma mesma empresa e que possa comparar com outras empresas do mesmo setor.
Esses dois quadros nada mais são que os dados acerca da empresa propriamente dita
Agora que já conhecemos os diferentes indicadores, entendemos o que são as mar-
e os múltiplos de mercado que fornecem uma idéia de (des) valorização do ativo em
gens, compreendemos o Ebitda e sabemos quais são os múltiplos de avaliação relati-
bolsa.
va mais utilizados temos que agregar os conhecimentos de forma prática. Tão impor-
tante quanto saber calcular os diferentes índices, múltiplos e margens, ou ainda saber
analisar horizontal ou verticalmente as demonstrações, é sabermos utilizar essas in- Situação Econômico-Financeira +
Múltiplos de Mercado
formações em nossas decisões de investimento, escolhendo empresas que acredita- Alavancagem
mos serem as melhores.

Vamos retomar então a idéia do Tripé da pagina 35. Vamos relembrar quais seriam os
indicadores mais importantes:

SITUAÇÃO ECONÔNICO - FINANCEIRA DA EMPRESA

EBITDA
MARGEM BRUTA O Quarto de Van Gogh em Arles Narcíso de Michelangelo
MARGEM EBITDA
MARGEM LÍQUIDA
RETURN ON EQUITY (ROE) Essa avaliação qualitativa da empresa através dos seus dados operacionais e de sua
alavancagem (perfil de dívida) em conjunto com seus números de bolsa nos ajudam
PERFIL DE ENDIVIDAMENTO a decidir em qual empresa investir.
CAIXA
DÍVIDA BRUTA Vejamos um exemplo da análise de duas empresas que, apesar de não serem de um
DÍVIDA LÍQUIDA
mesmo setor, possuem atividades que se relacionam dentro da cadeia produtiva. É o
DÍVIDA LÍQUIDA/EBITDA
CAPEX caso de Vale e Usiminas.
CRONOGRAMA DE VENCIMENTO DAS DÍVIDAS
Como podemos ver os números operacionais da Vale se mostram levemente superio-
MÚLTIPLOS DE MERCADO
res aos da Usiminas em termos de rentabilidade e margens. Em termos de dívida a Va-
P/L le se apresenta relativamente mais endividada ainda que isso não possa ser conside-
P/VPA
rado um problema, pois esta dívida é essencialmente de longo prazo.
EV/EBITDA
YIELD
PAYOUT

Estes indicadores não são conclusivos e podem ser acrescidos de outros. Apenas bus-
camos facilitar as análises do investidor, elencando um número mínimo de informa-
ções importantes. Com isso também, não queremos dizer que os demais indicadores
sejam irrelevantes.

48 49
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Não seria errado supormos que a Vale por ser uma empresa maior, que opera num se- De uma forma genérica podemos dizer que a avaliação relativa de ações obedece aos
tor oligopolista e que apresenta margens mais elevadas apresentasse múltiplos mais seguintes passos:
elevados, ou seja, que fosse mais cara. Entretanto, o quadro 2 mostra que isso não é
verdadeiro (considerando os dados do final de agosto de 2009). Os múltiplos P/L e Seleção das Seleção dos
EV/EBITDA de Vale se apresentam inferiores aos de Usiminas. Além disso, pode- empresas múltiplos
mos ver que no ano de 2009 as ações de Usiminas sobreperformaram as da Vale em comparáveis aplicados
mais de 30% de valorização.

Sendo assim, isso nos sugere que Vale seria um investimento mais interessante que Aplica-se a
Usiminas nesse momento (dados referentes aos 12 meses findos em 30/06/2009 e de média na Calcula-se a
cotações referentes a 27/08/2009). empresa a ser média do setor
“precificada”

Seguindo essa lógica, vejamos um exemplo básico e genérico. Do lado esquerdo te-
mos os dados de múltiplos (P/L e EV/EBITDA) de diversas empresas de um mesmo
setor e da empresa a ser precificada, aqui designada de M.E. Do lado direito temos os
dados da M.E. Analisando estes vemos que a M.E apresenta múltiplos de mercado in-
feriores a média das demais empresas do mercado, indicando que ela estaria subpre-
cificada em relação às demais empresas.

P/L EV/EBITDA Dados da M.E


Empresa 1 8,4 5,6 Lucro da M.E 10,0
Empresa 2 11,0 8,6 EBITDA da M.E 20,0
Empresa 3 9,0 5,5 Dívida Liq da M.E 20,0
Empresa 4 12,1 9,0 Valor de
Empresa 5 9,5 6,3 Mercado da M.E 80,0
Média 10,0 7,0 EV da M.E 100,0
Minha Empresa 8,0 5,0

Entretanto, surge a pergunta: qual seria o preço considerado justo para a M.E, consi-
derando que ela apresenta características semelhantes as demais empresas do setor?

Vejamos qual seria este preço por cada um dos múltiplos. A lógica é simples – em-
Cabe aqui uma ressalva a respeito dos múltiplos projetados. Eles se baseiam no pre- presas de um mesmo setor devem apresentar múltiplos semelhantes.
ço corrente da ação e compara-se com o dado do múltiplo projetado para os próxi-
mos anos. Qual o preço-justo considerando o P/L médio do setor?

P setor = P da M.E 10 = P P da M.E = 100


Ex: P/L atual = 10 e P/L 2010E = 8
L L 10
Significa que o mercado trabalha com a expectativa de aumento do lucro de 25%. É Vimos que, pelo P/L, nossa empresa deveria valer em mercado $100.
preciso ter certo cuidado com os múltiplos projetados pois eles dependem de subjeti-
vidade de analistas e da confiabilidade das fontes. Eles servem como uma informa- Vejamos agora por EV/EBITDA, qual seria este preço justo.
ção a mais mas não devem ser determinantes em nossa decisão.
Qual o preço-justo considerando o EV/EBITDA médio do setor?
EV setor = EV da M.E 7 = EV EV da M.E = 140
EBITDA EBITDA 20 (-) Dívida Líq. -20,0

P da M.E = 120

50 51
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Considerando o múltiplo EV/EBITDA chegaríamos a um valor justo da empresa de MÓDULO VI


$140. mas como o EV leva em consideração a Dívida Líquida, temos que descontar
esse valor como forma de chegarmos ao preço específico da empresa. Fazendo isso QUANTIFICANDO AS ESTIMATIVAS
chegamos a $120. TRAZENDO AS PERSPECTIVAS PARA OS NÚMEROS
Como chegamos a dois preços diferentes para o mesmo ativo, temos que fazer uma
Sabemos que a empresa é um organismo vivo o qual nós não imaginamos que venha
ponderação para chegarmos a um único preço.
encerrar suas operações e que só possui utilidade concreta se gerar dinheiro. Ou seja,
só faz sentido uma empresa continuar operando se ela continuar a gerar mais e mais
dinheiro. A conclusão que chegamos é que a empresa é uma máquina de fazer dinhei-
Ponderando Preço atual da M.E Potencial de ro.

P1 100 80,0 alta


A pergunta que surge é: como determinar o valor desta má-
P2 200 Preço calculado quina?
37,50%
média 110 110,0
De acordo com a quantidade de dinheiro que ela gerar!

Mas o dinheiro possui valor diferenciado ao longo do tempo.


Chegamos a conclusão que nossa empresa vale, segundo a média de múltiplos de
Caso não fosse assim poderíamos comprar um carro zero qui-
mercado, $110. O que o exemplo nos mostra é que, através de relações simples,
lometro hoje com R$ 8.000,00, assim como era possível no
olhando as empresas comparáveis a M.E no mercado, chegamos à conclusão que nos-
início do plano Real.
sa ação possui um potencial de valorização de 37,5%. Ou seja, para que as ações da
M.E negociem a números semelhantes a média de mercado, ela deveria ter um upsi-
Concluímos então que é preciso estimar o quanto a empresa irá gerar de dinheiro
de de 37,5%.
nos próximos anos. Também precisamos ter idéia do quanto esse dinheiro vale hoje,
pois daqui a 10 anos, provavelmente, não conseguiremos comprar um carro 0 km
Veja este exemplo de precificação, por múltiplos, de Randon Implementos S.A.
com os mesmos R$ 23 mil de hoje!

Para saber o valor do dinheiro, HOJE, trazemos este a valor presente.


Análise feita por um Analista de um grande Banco
Como?
Randon - Peers Comparison (in U.S Dollars)
FV/EBITDA EBITDA P/E Earnings
Utilizando uma taxa de desconto!
2007E 2008E CAGR EVG 2007E 2008E CAGR PEG
ArvinMeritor 7.0 5.9 5.2% 1.4 17.3 11.2 NM NM Que taxa é essa?
Caterpillar 11.4 10.4 7.4% 1.5 12.9 12.0 6.2% 2.1 É uma taxa que leva em consideração o custo do capital empregado. É uma taxa que
TRW Automotive 5.4 5.0 2.6% 2.1 17.7 13.4 20.3% 0.9
variará em função do risco, isto é, do grau de incerteza da minha previsão.
Visteon 5.9 4.9 7.4% 0.8 NM NM NM NM
Wabash 8.5 6.6 35.2% 0.2 20.2 13.4 69.0% 0.3
Iochpe-Maxion 6.9 5.7 16.0% 0.4 14.7 11.4 33.7% 0.4 Um dos modelos mais utilizados para o cálculo do custo de capital próprio no mundo
Average* 10.1 9.1 6.9% 1.5 14.6 12.8 12.0% 1.2 é o Capital Asset Pricing Model (CAPM) desenvolvida por desenvolvida por Willi-
Randon 9.6 8.1 28.5% 0.3 15.0 12.5 24.5% 0.6 am Sharpe e John Lintner. Vejamos melhor este modelo:
Discount/Premium -5.1% -11.8% 2.8% -2.5%
*Weighted average. NM Not meaningful. Source: Santander Investment historicals and forecasts and Bloomberg.

CAPM (Capital Asset Pricing Model)


De uma forma simples, podemos dizer que o Custo de capital Próprio pode ser enten-
dido como o rendimento mínimo exigido pelos acionistas da empresa para investir
nela, algo próximo ao custo de oportunidade.

Ele leva em conta:


(i) A taxa de retorno de um ativo considerado sem risco;
(ii) A taxa de retorno média do mercado;
(iii) Diferencial do retorno de mercado e de renda fixa – Prêmio de risco;
52 (iv) Beta – medida de risco, busca captar o risco do ativo específico. 53
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Este modelo de precificação de ativos foi construído com base no modelo de otimi- Desta forma, o CAPM procura mensurar o retorno que um ativo deve proporcionar
zação de portfólio criado por Markowitz (1952) e utilizava a alocação da riqueza do aos seus investidores para recompensar o risco assumido, em relação ao risco do mer-
consumidor/investidor para derivar a relação de equilíbrio entre risco e retorno para cado e ao retorno proporcionado por ativos livres de risco.
ativos e portfólios.
Enfim, no CAPM, os investidores devem construir portfólios bem diversificados, on-
de o que importa é a contribuição do risco do ativo ao risco do portfólio. Nesse caso,
Conforme Copeland et al (2005), para possibilidade de equilíbrio do CAPM, o mode- o risco não-diversificável, inerente ao próprio ativo, será reduzido pela diversifica-
lo utiliza as seguintes premissas: ção. O desempenho passará a depender, apenas, do risco sistemático – ou risco do
mercado, medido pelo beta (â).
a) Investidores são indivíduos avessos ao risco que procuram maximizar a utili-
dade esperada de sua riqueza; O Beta mostra quanto certo ativo absorve o risco não-diversificável. Ele mede a vari-
b) Investidores são tomadores de preços e têm expectativas homogêneas sobre re- abilidade dos retornos de um ativo em relação aos retornos de um mercado em ques-
tornos de ativos que possuem distribuição normal; tão, sendo a medida do risco não-diversificável. Daí depreende-se que o beta de mer-
c) Existe ativo livre de risco, o qual os investidores podem emprestar e tomar em- cado será sempre 1 e que quanto maior for o beta do ativo, maior será sua reação aos
prestado ilimitadamente à taxa livre de risco; movimentos do mercado, e vice-versa. Uma ação com beta 0,5 refletirá apenas a me-
tade da intensidade do movimento do mercado. Do contrário, um beta negativo reage
d) As quantias de ativos são fixas. Além disso, todos ativos são negociáveis e per-
em direção oposta ao mercado. A equação do beta é a seguinte:
feitamente divisíveis;
e) A informação no mercado não tem custo e está disponível a todos investido-
â = Cov (RM,Ri)
res;
ó²(RM)
f) Não existem imperfeições de mercado como impostos, regulamentos e restri-
ções à venda a descoberto.
Onde:
â = coeficiente beta ou risco sistemático;
Através destes rígidos pressupostos, o CAPM estabelece as relações entre retorno
exigido e risco de títulos, para verificar se um determinado título está sendo negocia- Cov (RM,Ri) = covariância entre as taxas de retorno do ativo individual e as taxas
do dentro de seu preço justo. Ele pressupõe que a taxa de retorno de cada ativo de- de retorno do mercado;
pende de seu beta em relação à taxa de retorno do mercado. Segundo Damodaran ó²(RM) = variância ou risco das taxas de retorno do mercado.
(1997), o CAPM é construído a partir da premissa de que a variância de retornos é a
medida de risco apropriada, mas apenas aquela porção de variação que não é diversi-
Segundo Copeland et al. (2002, p. 220) a taxa livre de risco é o retorno sobre um títu-
ficável é recompensada.
lo ou uma carteira de títulos livre de risco de inadimplência. Os autores em geral su-
gerem os títulos do tesouro americano de 10 anos, os chamados T-Bonds, para uso co-
Para Damodaran (1997), o retorno esperado sobre os investimentos compreende a re-
mo taxa livre de risco. Para o calculo do custo de capital de empresas sediadas e que
compensa e a variância nos retornos esperados significa o risco do investimento.
operem no Brasil seria necessário então considerar a taxa de inflação e ainda o risco-
Assim, no CAPM a variância é a única medida de risco. Aqueles que tiverem que es-
país.
colher entre dois investimentos com mesmo desvio-padrão e retornos diferentes, irão
escolher aquele de maior retorno esperado. Desta forma, o CAPM procura mensurar
De forma mais simples e direta a interpretação do Beta é a seguinte:
o retorno que um ativo deve proporcionar aos seus investidores para recompensar o
â < 1 --- o ativo em questão apresenta uma variabilidade MENOR que o Ibovespa;
risco assumido, em relação ao risco do mercado e ao retorno proporcionado por ati-
â = 1 --- o ativo em questão apresenta uma variabilidade IGUAL ao Ibovespa;
vos livres de risco.
â > 1 --- o ativo em questão apresenta uma variabilidade MAIOR que o Ibovespa.
A equação que descreve o modelo original do CAPM é a seguinte:
Voltando ao conceito inicialmente apresentado que é a noção de custo de oportunida-
de, acreditamos que, para um investidor comum da bolsa a taxa livre de risco seriam
E ( Ri ) = Rf + â [ E( Rm ) – Rf ]
os títulos do governo, atrelados a taxa Selic. O retorno de mercado nada mais é do
onde:
que o Retorno do Ibovespa e, por fim, os betas devem ser calculados tendo como pa-
E(Ri) = taxa de retorno exigido de um ativo qualquer em situação de equilíbrio; râmetro exatamente o Ibovespa.
Rf = taxa livre de risco;
Toda essa explicação matemática serve para termos idéia de onde surgem as premis-
â = coeficiente beta ou risco sistemático; sas usadas no exercício de precificação de ativos.
E(Rm) = taxa de retorno esperado a ser paga pelo mercado.

54 55
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Vamos a um exemplo simples de como esses dados interagem: O preço da ação pode então ser assim calculado:
Supondo que a Selic esteja em 8,75% ao ano; que a empresa que estamos analisando
atua no setor de serviços públicos, mais especificamente em saneamento básico, apre-
Preço da ação = D1 + D2 + D3 + ... + D

8
sentando um perfil mais conservador e uma volatilidade inferior a do Ibovespa e ten-
(1+k) (1+k)2 (1+k)3

8
do um Beta e 0,6x. Supondo que prêmio de mercado do Ibovespa frente a renda fixa
(1+k)
seja de 6% a.a., qual seria a taxa de desconto a ser utilizada ao avaliar esta empresa?
Onde:

E(Ri) = ? D = dividendos pagos

Rf = 8,75%; K = custo do capital próprio

â = 0,6;
E(Rm) = 6%. É importante fazermos uma ressalva aqui: apesar de nas fórmulas considerar-
mos a letra “D” se referindo a dividendos, podemos usar o valor de Lucro por
E(Ri) = Taxa de desconto = 8,75 + 0,6 x (6,0) = 12,35% Ação, sem termos nenhum problema no cálculo.

Fica evidente que, se mudarmos nossas premissas e utilizarmos uma Selic diferente A expressão sublinhada indica que o valor da empresa advém da sua distribuição de
ou ainda um prêmio maior ou menor pelo risco de se investir em ações, nossa taxa de dividendos de forma perpétua. Esse conceito de perpetuidade nada mais é do que
desconto mudará substancialmente. uma série contínua de pagamentos que segue indefinidamente. Ao observarmos a fór-
mula abaixo, verificamos que, quanto maior for o período, maior será o expoente e
maior será o denominador e consequentemente a expressão tende a zero no infinito.
Modelos Básicos de Desconto
Vejamos mais detalhadamente:
Modelo de dividendos descontados
1
Dado que o valor de uma ação é definido pelo valor presente de seus fluxos de caixa
(1+k)^n
esperados (futuros), quando compramos uma ação esperamos que ela se valorize,
mas também que pague dividendos.
Se essa fórmula tende a zero a fórmula da perpetuidade se resume a:

valor da
empresa
P= D
hoje K
valor
terminal
Fluxo de caixa ou dividendos Exemplo: admita que uma empresa pague R$ 10,00 ao ano de forma perpétua como
da empresa
dividendos. Considerando uma taxa de desconto de 10%, tem-se:
A idéia por trás dos modelos de avaliação baseados em dividendos é determinar qual
P = 10 / 0,1 = 100
é o fluxo de caixa (benefícios) que um acionista possui quando compra uma ação. Os
Ou seja, chegamos ao valor da empresa, que neste caso seria de R$ 100.
ganhos oriundos de uma ação podem ser de dois tipos:

Vejamos outro exemplo um pouco mais elaborado: vamos supor que a empresa pa-
(i) dividendos pagos aos acionistas; e
gue dividendos de R$ 0,20 centavos nos próximos 5 anos e que, após isso, tenha co-
(ii)ganhos de capital auferidos quando o acionista vende a ação por um preço su-
mo perspectiva uma situação financeira e operacional melhor que permita a ela, dis-
perior ao que pagou.
tribuir R$ 0,30 por ano, perpetuamente. Considerando uma taxa de desconto de 15%,
se o valor da ação hoje é de R$ 1,50, qual é o potencial de (dês)valorização desta?
No caso destes modelos de avaliação, presume-se que o acionista permaneça com a
ação indefinidamente. Desta forma o valor dos ganhos do tipo (ii) nunca ocorrem e
O fluxo de pagamentos pode ser assim representado:
apenas os dividendos passam a ter relevância. Sob esta ótica, o valor patrimonial (ca-
pital próprio) de uma empresa passa a ser o valor presente de todos os dividendos fu-
turos que serão pagos pela empresa para os seus acionistas. ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5

...
0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,6 0,6

56 57
Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

Vamos calcular o valor da ação nos dois períodos distintos e depois soma-los: A taxa de crescimento entra na fórmula reduzindo o custo e multiplicando os divi-
dendos. A hipótese implícita é de que “g” seja menor que “k”, ou seja, que o cresci-
P = 0,2 + 0,2 + 0,2 + 0,2 + 0,2
1,15 (1,15)^2 (1,15)^3 (1,15)^4 (1,15)^5
P=R$ 0,67
} mento observado pela empresa seja inferior ao custo de capital, pois caso contrário a
medida que o “g” fosse se aproximando do “k” essa expressão tenderia ao infinito.

Sendo assim, a expressão considerando o crescimento constante é a seguinte:


Passados os 5 anos iniciais a empresa passa a pagar R$ 0,30 anualmente e assim te-
mos:
Preço da ação = D1 + D2 + D3 + ... + D
P= 0,3
}
2 3
(1+k) (1+k) (1+k) (k-g)
0,15 P = R$ 0,99
(1,15)^5
Considerando um crescimento e pagamento também constante temos:
Somando as partes chegamos a uma preço de e um potencial de valorização de:
P = D
P = R$ 1,66 K-g
Potencial de valorização = 27,7%
Vejamos um exemplo:
Esse exemplo simples já nos dá uma idéia de como chegamos ao preço justo de uma
Determinada empresa do setor siderúrgico apresentou um lucro por ação de R$ 2,00
ação. Vejamos agora como podemos incluir o crescimento nesse nosso modelo bási-
no ano 1; as perspectivas para o setor e para empresa são bastante positivas e estima-
co.
se que esta apresente um crescimento acima do PIB nos anos seguintes; a empresa
tem por política, distribuir 50% do seu lucro aos seus acionistas; o retorno médio de
seus investimentos nos últimos anos tem sido de 17%. Considerando uma taxa de
Introduzindo crescimento ao modelo – o Modelo de Gordon desconto de 12%, qual seria o preço-justo da ação?

Assim como o nosso “amigo” ao lado, precisa- Lucro por ação = dividendo = R$ 2,00 Portanto:
mos considerar que os dividendos crescem ao
Payout = 50%
longo do tempo e isso traz implicações grandes P = 2,00 = R$ 66,7
ao nosso modelo. Taxa de retenção = 50% 0,12 – 0,09
ROE médio = 17%
O Modelo de Gordon, publicado pela primeira
g = crescimento = (1-0,5) x 0,17 = 9%
vez pelo economista americano Myron J. Gordon
em 1959, é uma variação do modelo de análise de fluxos de caixa descontados e pres- K = taxa de desconto = 12%
supõe um crescimento dos dividendos a uma taxa constante, sendo por isso um mode-
lo aconselhado para empresas com crescimento baixo e constante ao longo do tem- Veja que nesse caso consideramos apenas um momento, ou seja, os lucros da em-
po. presa começam em R$ 2,00 e continuam crescendo constante e indefinidamente.
Na próxima seção vamos aprender a calcular o múltiplo-justo dos ativos. Conti-
A principal vantagem consiste na necessidade de se estimar somente três variáveis: nuaremos a usar apenas um período para fins de simplificação, no entanto, na
os dividendos do próximo ano (D1), o custo do capital próprio (ke) e a taxa de cresci- planilha de Excel que compõe este curso temos exemplos de crescimento em do-
mento dos dividendos (g). is ou até três estágios diferentes.

Esse crescimento é determinado por dois fatores:


(i) Taxa de retenção dos lucros; Fórmulas de Cálculo de Múltiplos Justo
(ii)Retorno sobre o investimento; Vejamos agora como aplicar os conhecimentos de calculo de valor presente aos múl-
tiplos, como forma de dar preço as ações e capturar o potencial de (de)crescimento
A fórmula que define o crescimento é a seguinte: destes ativos.

g = (1 - payout) x ROE do investimento

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Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

P/L Justo Considerando FCFE igual aos dividendos, então o P/VPA justo seria:
Apesar de ser mais simples do que uma análise por fluxo de caixa descontado, o índi-
ce Preço/Lucro pode ser relacionado aos mesmos dados de um fluxo de caixa des- P = ((Dividendos / VPA) x (1 + g)) P = (Payout x ROE) x (1 + g))
contado: taxas de crescimento, índice payout e risco (Damodaran, 1997). Do ponto VPA (K – G) VPA (K – G)
de vista teórico, o resumo de um cálculo de um Preço/Lucro justo para uma ação ba-
seado no lucro esperado é dado pelas fórmulas abaixo:
Dividendos = Dividendos x Lucro Líquido = Payout x Ret. s/ o Patrimônio líquido (ROE)
VPA Lucro Líquido VPA
P = FCFE x (1 + gperp) / L
L (Kperp – Gperp) A fórmula acima mostra que o P/VPA justo provém da quantidade de dividendos pa-
gos, da eficiência operacional da empresa e de sua rentabilidade. Por outra visão, o ín-
Onde: dice P/VPA de uma empresa estável é dado pela diferença entre o retorno do patri-
FCFE = (free cash flow to equity) - fluxo de caixa livre do acionista; mônio líquido e a taxa de retorno exigida pelos projetos. Se o ROE for maior do que
a taxa exigida, o preço de mercado excederá o valor patrimonial. Se o retorno sobre o
gperp = crescimento na perpetuidade; patrimônio líquido for igual ao retorno exigido, o preço é igual ao valor contábil.
kperp = taxa de retorno sobre patrimônio na perpetuidade
Algumas implicações da fórmula anterior mostram que no período de alto cresci-
Considerando FCFE = dividendos, então P/L justo é: mento de uma empresa, ela provavelmente distribuirá poucos dividendos (grande ín-
dice de retenção). Já em um período de crescimento normal, o fluxo de caixa dos aci-
onistas se aproxima dos dividendos distribuídos, o que aumenta o payout e reduz o
P = (Dividendos/L) x (1 + Gperp) P = Payout x (1 + Gperp)
potencial de crescimento para o lucro. Por último, o fato de o ROE ser o principal
L (Kperp – Gperp) L (Kperp – Gperp) driver se justifica, pois uma empresa que apresenta este indicador elevado consegue
aumentar seus lucros de forma mais rápida.
Nestas fórmulas, vê-se que o Preço/Lucro é função do payout (percentual distribuído
do lucro líquido), do crescimento do lucro líquido e da taxa de desconto para o acio- Levando em conta a relação entre o P/VPA e os retornos sobre patrimônio líquido, é
nista. O principal driver pode ser considerado o payout. O cálculo é ideal para em- factível que ações de empresas com altos ROEs sejam negociadas acima do valor
presas maduras, onde o fluxo de caixa livre para o acionista é semelhante aos divi- contábil. Desta maneira, as empresas que deveriam atrair a atenção dos investidores
dendos. Esta fórmula é derivada do modelo de desconto de dividendos. O P/L é uma são aquelas com altos ROEs e baixos P/VPAs. De forma esquemática temos:
função crescente do índice payout e da taxa de crescimento, bem como uma função
decrescente do risco da empresa. Damodaran (2002) sugere até três etapas para o cál-

Índice P/VPA
Supervalorizado
culo do múltiplo justo, levando em conta empresas em diferentes fases de crescimen- Alto ROE/Alto P/VPA
Baixo ROE/Alto P/VPA
to.
Subvalorizado
Baixo ROE/Baixo P/VPA
Alto ROE/Baixo P/VPA
P/VPA Justo
ROE - Retorno exigido
Usando a definição de múltiplo justo, que é atrelada ao fluxo de caixa descontado, e
considerando dados projetados, conclui-se que o P/VPA é função do payout, retorno Para melhor compreensão do múltiplo justo, sugerimos o estudo da planilha de
sobre patrimônio líquido, crescimento do lucro líquido e da taxa de desconto para o Excel com os modelos de cálculo de múltiplo-justo. A partir da planilha pode-
acionista. O retorno sobre capital próprio é considerado o principal driver. mos ver como, as diferentes premissas, alteram o valor final do múltiplo consi-
Partindo da mesma idéia do P/L justo temos: derado justo para ação em análise. Achando este último, podemos comparar
com o atual e verificarmos o potencial de (dês) valorização do ativo que estamos
P = FCFE x (1 + g) P = (FCFE x (1 + g)) / VPA analisando.
(K – G) VPA (K – G)

Onde:
FCFE = (free cash flow to equity) - fluxo de caixa livre do acionista;
g = crescimento na perpetuidade;
k = taxa de retorno sobre patrimônio na perpetuidade

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Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas

BIBLIOGRAFIA
PROGRAMA DE EDUCAÇÃO FINANCEIRA
Livros Aprenda a investir na bolsa de valores – ênfase em análise técnica
Este curso é recomendado para pessoas iniciantes que pretendem ter uma visão completa de como iniciar os seus investi-
ASSAF, A. Mercado Financeiro. Ed. Atlas. mentos diretamente na bolsa de valores. O curso aborda desde definições básicas e jargões do mercado, explica as respon-
sabilidades de todos os participantes do mercado, demonstra as diferenças entre os métodos de análise de ações (funda-
mentalista e grafista), exemplifica a compra e venda de ações através do home broker, explica as diferentes operações que
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Valuation. 3. ed. Pearson
podem ser realizadas na bolsa e finalmente a tributação sobre cada uma delas. Na conclusão do curso é apresentada uma es-
Education do Brasil, 2002. tratégia operacional que capacita o aluno a iniciar seus investimentos de forma objetiva, coerente e com favorável relação ris-
co X retorno.
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técnicas
Aprenda a investir em ações com a estratégia de Warren Buffet
para Determinação do Valor de Qualquer Ativo. 1. ed. Rio de Janeiro: Quality- Este curso é recomendado para pessoas iniciantes que enxergam o mercado acionário como sendo uma maneira eficiente de
mark,1997. acúmulo de riqueza a médio prazo e que não possuem tempo e disposição para especular no mercado de capitais. O curso ini-
cia abordando assuntos relacionados a finanças pessoais, demonstrando a importância da programação da aposentadoria in-
_________________. A Face Oculta da Avaliação. 1. ed. São Paulo: Makron Bo- vestindo em sólidas companhias listadas na bolsa brasileira. Ao longo do curso serão abordados temas ligados ao funciona-
oks, 2002. mento dos fundos que investem no mercado acionário, suas regras, instituições e quais os riscos e oportunidades existentes.
Também serão ensinadas técnicas de análise de empresas e preços justos, detalhando, principalmente, a filosofia de Warren
Buffett (o maior investidor do mundo).
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: Produtos e Serviços. ed. Quality-
mark. Analise gráfica: domine as técnicas mais utilizadas do mercado
Este curso é recomendado para pessoas de conhecimento intermediário. A proposta é demonstrar aos participantes como en-
tender o mercado acionário através da análise técnica. O curso é focado no ensino das principais ferramentas gráfi-
GEWEHR, Daniel Henrique. Avaliação Relativa de Ações Baseada em Múlti-
cas/técnicas existentes (formações gráficas, médias móveis, resistências e suporte, rastreadores e osciladores de mercado).
plos de Mercado Projetados e Passados: um Estudo Comparativo de Perfor- Ao final do curso o aluno estará apto para entender e analisar as principais técnicas utilizadas por profissionais de mercado,
mance na Bovespa – Dissertação de Mestrado – UFRGS; Porto Alegre, 2007. podendo dessa maneira encontrar os melhores pontos de compra e venda dos ativos, buscando sempre uma melhor relação
risco X retorno.
PÓVOA, Alexandre. Valuation: Como Precificar Ações. São Paulo: Globo, Análise fundamentalista: como analisar e escolher empresas
2004. Curso recomendado para pessoas de conhecimento intermediário sobre o mercados de ações. O objetivo deste curso é capa-
citar o aluno a escolher as empresas cujas ações possuam maior potencial de valorização através de análise fundamentalista.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira. Serão abordados técnicas de valuation e os principais indicadores fundamentalistas, entre eles P/L, EV/EBITDA, dividend
Atlas. yield, liquidez corrente, etc. No final do curso o aluno estará apto para fazer suas próprias análises fundamentalistas, além de
conseguir interpretar as opiniões e relatórios dos principais participantes do mercado financeiro (bancos, corretoras, etc.).

SILVA, Luiz Walter Migueis. Métodos de Avaliação de Empresas: Casos de Prá- Mercado de opções: operações estruturadas, proteção e alavancagem
Este curso é recomendado para pessoas de conhecimento intermediário. A proposta do curso é demonstrar as principais ope-
ticas Adotadas no Brasil - Dissertação de Mestrado Profissionalizante em Admi-
rações que podem ser realizadas com derivativos. Os principais temas abordados serão: operações de financiamento, travas
nistração; IBMEC; Rio de Janeiro, 2006.
de alta e baixa, butterfly, stradle, termos e futuros (índice e dólar), operações de proteção (hedge). Ao final do curso o aluno
estará apto para iniciar suas operações no mercado de derivativos e apto para avaliar com precisão as diferentes relações ris-
co X retorno existentes. A ênfase prática é muito importante, com exemplos reais do dia-a-dia.
Sites Mercado futuro: opere com sucesso commodities agrícolas e financeiras
Este curso é recomendado para pessoas de conhecimentos avançados. A proposta do curso é demonstrar as principais ope-
www.bovespa.com.br rações realizadas com mercados futuros, principalmente índice, dólar e commodities. Serão abordados temas que vão desde
conceitos básicos até estratégias avançada de alavancagem e proteção (hedge). Ao final do curso o cliente estará apto para
www.cvm.gov.br
realizar operações neste mercado, podendo avaliar as melhores relações risco X retorno.
www.fundamentus.com.br Aprenda as 7 estratégias mais vencedoras na bolsa de valores
www.guiainvest.com.br Curso recomendado para pessoas que têm conhecimento superficial sobre o mercado de capitais e desejam aprofundar o
seu poder de decisão através de estratégias operacionais conservadoras e agressivas com ações, opções e sistemas mecâni-
www.hoovers.com/free cos. Extremamente prático e dinâmico, este curso demonstra as principais operações e estratégias disponíveis aos investido-
br.finance.yahoo.com res nos mercados a vista e de derivativos com foco em opções e contratos futuros.

pages.stern.nyu.edu Finanças pessoais: segredos de sucesso sem mudanças radicais


Este curso é recomendado para pessoas com conhecimentos básicos. A proposta do curso é proporcionar mudanças de ati-
pt.wikipedia.org/wiki tudes diante das finanças, trabalhando, sobretudo, o comprometimento, a disciplina e a criatividade. O aluno conhecerá as re-
www.igf.com.br gras que o levarão primeiramente à estabilidade financeira para que em seguida atinja a acumulação de capital. Serão abor-
dados temas sobre gerência e administração do dinheiro, enfatizando as principais aplicações do mercado financeiro (renda
www.economatica.com.br fixa, fundos, CDBs, poupança, ações e imóveis) e suas diferenças. Ao final do curso o aluno estará apto a priorizar investimen-
tos e otimizar seu orçamento.
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