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1.

INTRODUO

Custo de Capital a taxa de retorno que uma empresa precisa obter sobre um investimento de forma a manter inalterado o valor de mercado da empresa. Ela pode ser considerada como a taxa de retorno exigida pelos investidores de mercado para atrair o financiamento necessrio a preo razovel.

Fatores Bsicos Grau de risco relativo empresa. Imposto de renda a ser pago. Oferta e demanda por vrios tipos de financiamento.

Dois tipos bsicos de risco relacionam-se com a empresa: Risco do negcio - RB o risco que a empresa corre de ser incapaz de cobrir seus custos operacionais. Risco financeiro - RF o risco que a empresa corre de ser incapaz de cobrir seus custos financeiros, ou seja, de cumprir com os compromissos financeiros exigidos.

1.2

Premissas Bsicas

Ao se avaliar o custo de capital supe-se que as empresas adquirem ativos que no alteram seu risco do negcio e, que as aquisies eram financiadas de maneira a manter o risco financeiro inalterado. As oportunidades de investimento so avaliadas numa base aps o imposto de renda, logo, uma empresa precisa medir seu custo de capital nessa base, de modo a ser consistente. J que se supe que os riscos do negcio e financeiros sejam fixos, o fatorchave que diferencia o custo de vrios tipos de financiamento a oferta e a demanda de cada tipo de fundos.

2.

USO DO CUSTO DE CAPITAL

O custo de capital usado para descontar fluxos de caixa com o intuito de se calcular os VPL ou IR e determinar as taxas de corte quando se utilizam TIR.

2.1

Capital Prprio X Capital de Terceiros

Uma empresa poderia ser financiada apenas com capital prprio. Nesse caso, o seu custo de capital seria a taxa de retorno exigida pelos acionistas. A maioria das empresas, no entanto, obtm boa parte de seus recursos de terceiros.

Os motivos para isso so diversos, mas um dos principais o fato de que o custo de capital de terceiros geralmente menor do que o custo de capital prprio. Os acionistas assumem um risco muito maior do que os credores, uma vez que o seu capital investido de um prazo muito maior, e no caso de liquidao da empresa, os outros credores tm preferncia no recebimento. Assim, razovel supor que o mercado remunere os acionistas a uma taxa maior do que os credores, para compens-los pelo maior risco assumido.

2.2

Fontes de Fundos a Logo Prazo

Considera-se que o ativo permanente, de longo prazo, de uma empresa financiado com recursos tambm de longo prazo, e que o endividamento retratado no passivo circulante seja utilizado apenas para financiar o ativo circulante. Assim, para a deciso de investimento, e portanto, para a determinao do seu

custo de capital, apenas as fontes de financiamento de longo prazo so relevantes.

2.3

Fontes de Fundos a Longo Prazo

Ativos

Passivo Circulante Emprstimos a longo prazo Patrimnio Lquido Aes Preferenciais Aes Ordinrias Lucros Retidos

Cada uma dessas fontes de financiamento de longo prazo tem um custo diferenciado e para a empresa o custo do capital deve refletir ento o custo mdio ponderado dos custos de cada componente da sua estrutura de capital, e no apenas o de seu custo de capital prprio. O custo de financiamento especfico utilizado para um determinado projeto no o determinante da deciso de investimento. Mesmo que uma empresa decida financiar um determinado projeto 100 % , atravs de um emprstimo de longo prazo a uma taxa de 12 %, se o seu custo mdio marginal de capital de 15 %, a taxa de desconto a ser utilizada no fluxo de caixa do projeto ser de 15 %. 3. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

3.1

Emprstimos de Longo Prazo

A maioria de emprstimos a longo prazo para empresas so incorridos atravs da venda de debntures e os recebimentos lquidos so obtidos aps o pagamento das taxas de subscrio e corretagem. Estes custos reduzem o recebimento de uma debnture com prmio, ou com desconto ou seu valor de face. O custo do emprstimo antes do I.R. pode ser calculado determinando-se a TIR - taxa de retorno at o vencimento dos fluxos de caixa relativos ao emprstimo. Como o custo do capital precisa ser definido numa base aps o I.R., e considerando que as despesas de juros so dedutveis para fins de I.R. necessrio fazer o seguinte ajuste: kj = kd (1 - t ) onde: kj = custo aps o IR, kd = custo antes do IR, e t = alquota marginal de IR.

3.2

Custo de Capital Prprio

3.2.1

Ao Preferencial

kp = dp / Np onde: kp = custo da ao preferencial

dp = dividendos preferenciais Np = recebimento lquido de venda da ao preferencial.

3.2.2 Ao Ordinria definido como a taxa segundo a qual os investidores descontam os dividendos esperados da empresa, a fim de determinar o preo de mercado de uma ao ordinria da empresa.

Modelo de avaliao com crescimento constante ou Modelo de Gordon. Baseia-se na premissa geralmente aceita de que o valor de uma ao o valor atual de todos os dividendos previstos que gerar por um horizonte de tempo infinito.

ks = D1 / P0 + g

onde:

ks = custo da ao ordinria D1 = dividendos por ao esperados no ano 1 P0 = preo corrente da ao ordinria g = taxa anual de crescimento constante nos dividendos e lucros

AO ORDINRIA

Custo da ao ordinria calculado com o uso do CAPM ( Modelo de precificao de ativos financeiros ).

ks = RF + b ( kM - RF )

onde: ks = custo da ao ordinria.

RF = taxa de retorno exigida do ativo livre de risco, medida pelos retornos dos ttulos governamentais. b = beta da ao ( ndice de risco no-diversificvel).

kM = taxa de retorno exigida da carteira do mercado de ativos ou taxa mdia de retorno de todos os ativos.

CUSTO DE NOVAS EMISSES DE AES ORDINRIAS

Este custo facilmente determinado, especificando-se a reduo percentual no preo corrente de mercado que pode ser atribuda a custos de colocao, como taxas de subscrio e desgio. Usando o modelo de Gordon temos:

k s = D 1 / ( 1 - f ) P0

+ g

onde f = reduo percentual

CUSTO DE LUCROS RETIDOS

O custo de lucros retidos pode ser considerado

com o custo de uma nova No h

emisso inteiramente subscrita de aes ordinrias adicionais.

necessidade de se ajustar o custo de lucros retidos de acordo com os custos de subscrio ou desgio. Ao reter lucros, a empresa evita esses custos e ainda levanta capital prprio.

CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL - CMePC

Este custo reflete o futuro custo mdio esperado de fundos da empresa, a longo prazo ou o custo de financiamento a longo prazo da empresa e, agora que j calculamos os custos das fontes especficas de capital, podemos calcul-lo:

ka = w j x k j + w p x kp + w s x k r

ou n

EX.

Sejam os seguintes custos:

Custo de emprstimo, kj = 5,6 %

Custo de aes preferenciais, kp = 10,6 % Custo de lucros retidos, kr = 13 % Custo de novas aes ordinrias, kn = 14 %

A empresa usa os seguintes pesos para calcular seu custo mdio ponderado de capital:

Fontes de capital Emprstimo a longo prazo Aes preferenciais Aes ordinrias Total

Peso % 40 10 50 100

Clculo do custo mdio ponderado de capital, CMePC:

ws = 0,40 x 5,6 + 0,10 x 10,6 + 0,50 x 13 = 9,8 %

Em vista desse custo de capital e supondo-se um nvel de risco inalterado, a empresa deve aceitar todos os projetos que obtenham um retorno maior ou igual a 9,8 %.

CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL - CMePC

ESQUEMAS DE PONDERAO

Pesos de valor contbil Utilizam valores contbeis para determinar a proporo de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa.

Pesos de valor de mercado Utilizam valores de mercado para medir a proporo de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa. Preferido em relao aos pesos de valor contbil.

Pesos histricos Utilizam pesos de valor de mercado ou contbeis baseados nas propores da estrutura atual de capital da empresa.

Pesos metas Utilizam pesos de valor de mercado ou contbeis baseados nas propores da estrutura desejada de capital da empresa. PREFERIDO !

CUSTO MARGINAL PONDERADO DE CAPITAL - CMaPC

O custo mdio ponderado de capital pode variar a qualquer momento, dependendo do volume de financiamento que a empresa possa levantar. Conforme o volume de financiamento aumenta, os custos de vrios tipos de financiamento aumentaro, elevando o custo mdio ponderado de capital. O custo marginal ponderado de capital simplesmente o custo mdio ponderado de capital da empresa associado prxima unidade monetria do novo financiamento total. O administrador financeiro est interessado neste custo marginal porque ele relevante nas decises atuais.

ENCONTRANDO OS PONTOS DE RUPTURA

Para calcular o CMaPC, determinam-se os pontos de ruptura, que refletem o nvel do novo financiamento total, no qual aumenta o custo de um dos componentes de financiamento. A equao abaixo pode ser usada para encontrar os pontos de ruptura:

PRi =

TFi / Wi

onde:

PRi = ponto de ruptura para o financiamento i TFi = total de fundos disponveis da fonte de financiamento i a um dado custo. Wi = peso da estrutura de capital - histrica ou meta - para a fonte de financiamento i.

Quando a empresa exaurir seus lucros retidos disponveis de R$ 300000,00 (k r = 13 %), ter que usar um novo financiamento de aes ordinrias, mais dispendioso ( kn = 14% ), para suprir as necessidades do seu capital prprio. Alm disso, a empresa espera emprestar somente R$ 400000,00 a um custo de 5,6 % ; um emprstimo adicional ter um custo aps o IR de 8,4 %. existem dois pontos de ruptura: 1. quando os lucros retidos, R$ 300000,00 que custam 13 %, forem exauridos e 2. quando emprstimo a longo prazo, R$ 400000,00, que custa 5,6%, for exaurido: Assim sendo,

PR capital prprio = 300000,00 / 0,50 = 600000,00 PR emprstimo a longo prazo = 400000,00 / 0,40 = 1000000,00

Faixa do novo Fonte financiamento capital (1) 0 a 600000,00

de Peso

Custo

Custo Mdio

(2)

(3) 5,6

(2) x (3) 2,2

Emprstimos a 0,40 longo prazo Aes Preferenciais Aes Ordinrias 0,50 0,10

10,6

1,1

13,0

6,5

CMePC 600000,00 1000000,00 a Emprstimos a 0,40 longo prazo Aes 0,10 10,6 5,6

9,8 % 2,2

1,1

Preferenciais Aes Ordinrias CMePC acima 1000000,00 de Emprstimos a 0,40 longo prazo Aes Preferenciais Aes Ordinrias CMePC 11,5 % 0,50 14,0 7,0 0,10 10,6 1,1 8,4 10,3 % 3,4 0,50 14,0 7,0

PERFIL DAS OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTO

Num determinado momento, uma empresa dispe de certas oportunidades de investimento. Essas oportunidades diferem, no que diz respeito ao tamanho do investimento antecipado, do risco e do retorno (uma vez que o custo mdio ponderado de capital no aplicvel aos investimentos com risco varivel). O perfil das oportunidades de investimento (POI) da empresa uma classificao das possibilidades de investimento indo do melhor, retornos mais altos, ao pior, retornos mais baixos. medida que a empresa aumenta o montante de recursos disponveis para investimento em projetos de capital, o retorno (TIR) sobre os projetos diminuir, visto que, geralmente, o primeiro projeto aceito ter o retorno mais elevado, o projeto seguinte escolhido ser o segundo com retorno mais elevado, e assim por diante. Ou seja, o retorno dos investimentos diminuir medida que forem aceitos projetos adicionais.

TOMANDO DECISES DE FINANCIAMENTO E INVESTIMENTO

Enquanto a TIR do projeto for maior que o custo marginal ponderado de novo financiamento a ser utilizado, a empresa deveria aceitar o projeto. O retorno dos investimentos diminuir medida que mais projetos forem aceitos, ao passo que o custo marginal ponderado de capital aumentar porque sero necessrios maiores montantes de novo financiamento. Portanto, a empresa aceitaria projetos at o ponto em que o retorno marginal do seu investimento se igualasse a seu custo marginal ponderado de capital. Alm desse ponto, o retorno de seus investimentos ser inferior a seu custo de capital.