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REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 7, N. 14, P. 107-124, DEZ.

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Project Finance para a Indstria: Estruturao de Financiamento

DULCE CORRA MONTEIRO FILHA MARCIAL PEQUENO SABOYA DE CASTRO*

RESUMO O artigo analisa a estrutura de project finance utilizada no financiamento de longo prazo de projetos industriais sob a tica dos financiadores principais (senior lenders). Em face da desinformao existente sobre o tema, busca-se uma definio mais precisa de project finance e infere-se que o modelo mais utilizado o limited recourse, que, alm de servir de base para a definio mais geral desse tipo de estruturao, utiliza um mix de garantias que pode substituir a obrigatoriedade de concesso de fiana por parte dos controladores. O texto explicita, ainda, a estrutura e a formalizao jurdica do project finance, identificando os contratos principais e algumas clusulas bsicas nele envolvidas, e chama a ateno para alguns aspectos da anlise econmico-financeira importantes na avaliao desse tipo de operao. Conclui-se ento que, exceto para casos especiais, o project finance dever ser estruturado no financiamento industrial apenas para grandes empreendimentos.

ABSTRACT

The paper analyzes the structure of project finance used for long-term financing of industrial projects from the standpoint of the senior lenders. In view of the dearth of information on this issue, a more precise definition of project finance is sought and it is concluded that the limited recourse model is the most often used. The model is used as the basis for the more general definition of this type of loan structuring and utilizes a combination of guarantees to avoid controlling stockholders from being obliged to concede security. The text also sets out the legal structure and formalities involved in project finance, examining some of the basic clauses involved in major agreements; it also highlights certain features of financial analysis that are key in evaluations of this kind of transaction. The conclusion drawn is that in industrial financing except for special cases project finance should only be arranged for major undertakings.

* Respectivamente, economista do BNDES e chefe do Departamento de Petroqumica do BNDES. Os autores agradecem a Gabriel Loureno Gomes pela busca de bibliografia e pelas valiosas idias que foram inseridas no texto e a Elieser Magalhes Neto pelas inmeras discusses e contribuies ao assunto aqui abordado.

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PROJECT FINANCE PARA A INDSTRIA: ESTRUTURAO DE FINANCIAMENTO

1. Introduo

principal agente financeiro de projetos industriais no Brasil tem sido o BNDES, cuja estrutura de financiamento pode ser classificada como corporate finance se a questo for analisada de acordo com a literatura anglo-sax. No entanto, no financiamento a alguns projetos importantes de infra-estrutura, o BNDES vem adotando o project finance. O objetivo do presente artigo mostrar que esse tipo de estrutura pode vir a ser utilizado no financiamento industrial, alm de analisar o assunto sob a tica de uma instituio financeira de longo prazo. importante a indstria poder contar com o instrumento de project finance no BNDES, pois, entre outras questes, apresenta soluo ao problema que constantemente ocorre nas negociaes de emprstimos de longo prazo a obrigatoriedade de concesso de fiana por parte dos controladores atravs de uma estrutura de garantias alternativas. Tal estruturao permitiria apresentar aos financiadores um mix de garantias: financeiras (baseadas no fluxo de caixa do projeto), pessoais (restritas participao dos controladores no projeto) e reais (evolutivas). Dessa forma, os financiadores teriam condies de dispensar a fiana dos controladores para aquele empreendimento, aps avaliao criteriosa do risco envolvido, desenvolvendo frmulas de atenu-lo. Para o governo, esse tipo de estrutura de financiamento permite maior alavancagem e diversificao de fontes de recursos, ampliando a capacidade de financiamento do investimento da economia brasileira. Alm disso, o fato de o BNDES participar das discusses prvias estruturao do projeto permite maior flexibilidade nas negociaes, possibilitando maior penetrao de polticas governamentais. interessante chamar a ateno para a importncia que a estrutura de financiamento project finance poderia ter no Mercosul. A integrao latino-americana gestou inmeras instituies financeiras, a maioria nos anos 70, mas nenhuma com o porte do BNDES, que, como chama a ateno Simoens (1999), pode cumprir um papel de integrao. A pergunta : seria possvel respeitar as fontes de recursos nacionais, provenientes de fundos do trabalhador brasileiro, para o financiamento de projetos de integrao? Haveria necessidade de captar recursos no exterior para compor o funding nesse novo espao de atuao. A desvantagem parece estar nas resistncias que uma proposta dessa natureza desperta, em termos

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da necessria superao de uma cultura de desenvolvimento endgeno para outra de maior extroverso. Um dos papis que o BNDES poderia exercer nesse contexto seria o da montagem de operaes de project finance, como forma de catalisar negcios visando intensificar o comrcio no Mercosul. Obviamente, tal proposta se tornaria mais factvel num momento de maior oferta de recursos no mercado financeiro internacional para complementar o oramento do BNDES.

2. A Definio de Project Finance e a Anlise do BNDES


Ao analisar a literatura sobre project finance, verifica-se que aparecem diversas definies para tal estruturao, de forma que cada autor a define privilegiando um foco de suas caractersticas. Nevitt e Fabozzi (1995) chamam a ateno para o fato de que, embora a expresso tenha sido usada para descrever todos os tipos e modos de financiamentos de projetos, com e sem estruturas de garantias, ela tem tido recentemente uma definio mais precisa. De fato, h uma certa concordncia de que nesse tipo de estrutura os financiadores consideram que o pagamento dos emprstimos deve ser feito apenas com recursos do fluxo de caixa e tendo como garantia os ativos do projeto, como definido pelo IFC (1999). Os riscos so distribudos entre os participantes do projeto, mas as negociaes realizadas levam a modelagens de financiamento bastante diferentes umas das outras, assumindo vrias formas. Do ponto de vista dos financiadores, a anlise de projetos industriais , na sua essncia, um estudo visando verificar a viabilidade do projeto, atravs de aferio das taxas de retorno e de sua capacidade de pagamento, associada a uma estrutura de garantias negociada em contrapartida aos crditos a serem concedidos. Uma distino importante que define se uma operao do tipo corporate finance ou project finance se o principal foco de estudo deve ser a anlise da capacidade de pagamento da empresa ou do projeto. A nfase na verificao da capacidade de pagamento da empresa deve ser o ponto central quando os emprstimos so concedidos empresa que vai aplicar os recursos obtidos no projeto que desejar, mas os financiadores no se asseguram, a priori, se os recursos solicitados sero necessariamente aplicados naquele

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empreendimento, dentro do quadro financeiro apreciado. A empresa pode se envolver em outros objetivos que a afastem da situao avaliada originalmente. Essa modalidade de financiamento chamada na literatura de corporate finance. definida como project finance [Finnerty (1996)] a captao de recursos para financiar um projeto de investimento economicamente separvel (isto , cujos ativos possam passar a pertencer a uma empresa criada com o propsito especfico de implantar o projeto), no qual os provedores de recursos vem o fluxo de caixa do projeto como uma fonte primria de recursos para atender ao servio de seus emprstimos e obter o retorno sobre seu capital investido no empreendimento. Isso requer uma estruturao complexa envolvendo uma imensa gama de negociaes e acordos, no s entre os scios e financiadores, como tambm com fornecedores, clientes, empresas seguradoras etc. O resultado dessas negociaes gera uma estrutura de compartilhamento de riscos e garantias, que so expressos em diversos instrumentos jurdicos. Uma das principais caractersticas de um project finance a utilizao de instrumentos para a atenuao de riscos. Ao longo de sua histria, o BNDES tem centrado na empresa a avaliao de risco e a constituio de garantias operao, verificando em sua anlise a capacidade de pagamento da empresa e a viabilidade tcnica do projeto. Numa anlise de project finance, a nfase recai sobre o projeto. Outra varivel importante do ponto de vista dos financiadores a estrutura de garantias a ser negociada na concesso dos emprstimos. Existem trs tipos bsicos de sistemas de garantias que definem o modelo de financiamento: full recourse, limited recourse e non recourse. O modelo full recourse envolve um sistema tradicional de garantias, e os instrumentos de atenuao de riscos no so usualmente utilizados. Os riscos so considerados inerentes ao negcio. Esse tipo de financiamento requer garantias reais, alm do comprometimento pessoal dos controladores, mas no h qualquer controle sobre o corporate governance. Os modelos non recourse e limited recourse so utilizados quando existem contratos de compra de matria-prima e contratos de venda de longo prazo (contratos de off-take). No non recourse, as garantias dadas ao financiador so os ativos do prprio projeto e a qualidade do fluxo de caixa esperado no futuro. O financiador, em caso de insucesso, no tem alternativa para reaver o montante do financiamento concedido que no seja atravs da receita auferida com o projeto. O limited recourse um sistema intermedirio entre o full recourse e o non recourse, sendo o mais importante o sistema misto

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de garantias, com envolvimento do sponsor (patrocinador) e instrumentos de atenuao de riscos. Howcroft e Fadhley (1998) mostram o resultado de uma pesquisa em 28 bancos baseados principalmente na Gr-Bretanha, incluindo os maiores grupos bancrios internacionais. A amostra composta de bancos americanos (32%), ingleses (24%), alemes (16%), japoneses (12%), sendo o restante de Bahrein (8%), do Canad (4%) e de Hong Kong (4%). Os autores concluem que o non recourse finance no propicia uma boa base para a definio de project finance, pois representa apenas 7% do total, embora Brealey e Myers (1988) e Van Horne (1986), apud Howcroft e Fadhley (1998), sugiram que, mesmo com non recourse finance, a matriz sempre oferece uma garantia na forma de keep well agreement ou uma letter of comfort, que impe uma obrigao geral de melhores esforos para concluir o projeto. Similarmente, mesmo quando o financiador est apenas se concentrando no fluxo de caixa do projeto como fonte de pagamento dos emprstimos, os riscos ps-completion (aps a concluso do projeto e a entrada em ritmo de operao normal) so usualmente assumidos pelos patrocinadores, mais do que pelo financiador, via completion guarantee (garantia de concluso do empreendimento) ou uma performance guarantee (garantia de que o projeto atingir o desempenho operacional previsto). Um fato bastante interessante que 93% das respostas relacionaram o project finance com emprstimos que incluam alguma forma de garantia direta ou indireta. Os autores chamam tambm a ateno para o fato de que a literatura no considera emprstimos full recourse como project finance. A pesquisa mostra que os projetos full recourse representaram uma parcela maior (21%) do total das estruturas montadas de financiamentos de projeto. No tipo limited recourse finance, o financiador expressamente assume certos riscos comerciais do projeto, representando 22% dos casos analisados. O estudo sugere que 72% das estruturas so do tipo limited recourse. Na Tabela 1 pode-se observar a importncia dos vrios tipos de estrutura de project finance na amostra estudada pelos autores. Howcroft e Fadhley (1998) concluem, ento, que project finance deve ser visto como a criao de vnculos com o objetivo de distribuir riscos, de modo a alcanar um negcio aceitvel tanto para financiadores quanto para aqueles que pedem emprstimos.

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TABELA 1

Estruturas de Project Finance


(Participao dos Tipos de Estruturas no Total de Project Finance Realizado)
TIPOS DE ESTRUTURAS DE PROJECT FINANCE PARTICIPAO NO MERCADO (%)

Non Recourse Garantia Referente a Compromissos dos Sponsors Acordo em Caso de Dficit de Caixa Garantia de Pr-Completion Financiamento Full Recourse Mistura de Garantias (Limited Finance) Total

7 14 15 21 21 22 100

Fonte: Howcroft e Fadhley (1998). Obs.: a) nmero de bancos da amostra = 28; b) completion = concluso fsica do projeto.

um sistema adequado ao financiamento de projetos de grande porte, com fluxo financeiro previsvel e quando o fluxo de caixa futuro julgado suficiente para assegurar a cobertura dos custos operacionais e financeiros (principal e juros) e a remunerao justa do capital investido. Os riscos identificados da operao so distribudos entre as vrias partes envolvidas: patrocinadores e financiadores, bem como, em maior ou menor extenso, fornecedores de equipamentos e de matria-prima, operadores, usurios, seguradoras e agncias governamentais.

3. Estrutura de um Project Finance


A estrutura de um project finance envolve a criao de uma Empresa de Propsito Especfico (SPC), com prazo de vida determinado, com a qual assinada uma srie de contratos. Um esquema genrico de project finance aparece na figura a seguir.

4. Instrumento para Atenuao de Riscos


Diferentemente do corporate finance, no qual o projeto a ser financiado apresentado j estruturado aos financiadores, no project finance os financiadores tm maior poder de barganha. A atenuao de riscos, tpica de um project finance, depende em cada projeto das negociaes levadas a cabo entre os participantes do empreendimento. Nesse sentido, sua estruturao mais demorada do que no tipo corporate finance. freqente firmarem-se um protocolo de inteno, um acordo de desenvolvimento conjunto e um acordo de confidencialidade, antes de estar decidida a estrutura definitiva do projeto.

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Estrutura de um Project Finance


Empresa Matriz (Parent Company ) Operador Gerenciamento & Marketing Detentor da Licena do Processo Acionistas e Outros Investidores Outros Profissionais

Operao & Manuteno

Subscrio de Aes e Acordo de Acionistas

Governo Autorizao, Aprovao, Permisses

Licena do Processo (Performance O&M)

Financiamentos Financiadores

Empresa de Propsito Especfico (SPC)

Contrato LSTK EPC

Consrcio Construtor

Seguros Saldo do Fluxo de Caixa Servio da Dvida Contrato de Venda do Produto Final Contrato Compra Matria-Prima/ Combustvel Seguradora

Agente Fiducirio

Cesso de Direitos sobre Receitas de Vendas

Compradores do Produto Final

Fornecedor Matria-Prima/ Combustvel

Nas negociaes so definidos os riscos que cada participante do projeto aceita assumir. Para os riscos no assumidos por nenhuma das partes so montados mecanismos de engenharia financeira para dilu-los. Pode-se ver na Tabela 2 a seguir um exemplo da estrutura de riscos e atenuantes de um project finance.

5. Formalizao de um Project Finance


No h uma lei especfica para project finance, mas existem normas que contemplam determinados aspectos da sua estrutura, aplicando-se assim os dispositivos da legislao comum aos demais financiamentos. A estrutura de project finance caracteriza-se pela constituio de uma SPC, que tem como objetivo a implantao do projeto e, portanto, tempo limitado de durao. Os administradores de uma SPC no podem assumir obrigaes e direitos fora da finalidade para que ela foi constituda. uma entidade jurdica e economicamente separada dos patrocinadores e com prazo limitado de durao, que detm os ativos e passivos do projeto. mantida off-balance sheet em relao aos seus patrocinadores (no Brasil, existe a Instruo CVM 247, que exige a consolidao parcial dos empreendimentos controlados, quando os patrocinadores forem empresas abertas, mas tm sido concedidas excepcionalidades). Pode assumir as diversas formas de

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TABELA 2

Estrutura de Riscos e Atenuantes


FATORES DE RISCO
Suprimento de Matrias-Primas

FATORES ATENUANTES
N Contrato de suprimento de longo prazo, com clusulas de:

take or pay; supply or pay; frmula de clculo de preos usando referncia internacional de preos; e penalidades.
N Contrato lump sum-turnkey (LSTK), com garantias de preo, prazo e performance a ser N assinado com o EPC contractor. N Testes e limites de garantia:

Construo

N N N N N

completao mecnica; performance dado prazo para funcionamento considerando um mnimo de x% da capacidade, com penalidades (liquidated damages) caso este mnimo no seja atingido dentro do prazo estabelecido; confiabilidade (reliability tests): produo com performance previamente estabelecida; e prazo (delay damages): multa por demora equivalente ao servio da dvida. Limites globais das penalidades (liabilities limits): x% do custo total do EPC que incluem LD, DD, indenizaes, garantias etc. Sublimites de penalidades por falhas do teste de performance, por atraso, por falhas nos testes de confiabilidade. Mecanismos de garantia de obrigaes contratuais do EPC contractor: reteno de x% de cada fatura; Performance security (garantia de desempenho); e Parent guarantee (garantia da empresa-me do EPC contractor). Gerenciamento do projeto realizado por equipe com larga experincia. Equipe com experincia comprovada na utilizao e operao das tecnologias. Assistncia tcnica permanente dos licenciadores de tecnologia. Assistncia tcnica para manuteno e para desenvolvimento de produto. Fator operacional estabelecido. Pacote de seguros includo no contrato de EPC, revisado e aprovado por consultores independentes. Perspectivas de demanda crescente para os produtos. Contratos de compra e venda (off-take) nacionais. Contrato de compra e venda (off-take) internacionais. Estimativas de preos estabelecidos em contratos de longo prazo. Estrutura de custos competitiva com relao a outros produtores. Estratgia de marketing. Para a parcela de financiamento internacional, os riscos de transferncia, expropriao e atos violentos so cobertos por agncias de crdito financiadoras de exportao (export credit agencies). Participao do BNDES no pacote financeiro. Projeto com alta taxa interna de retorno. Produtos e insumos apresentam preos indexados ao dlar norte-americano ou a ndices com variaes as mais previsveis possveis. Contratos de venda de longo prazo (off-take) para exportao celebrados com empresas com grande credibilidade internacional, se for o caso (no mercado interno os contratos de longo prazo so escassos). Viabilidade econmica resiste a severas anlises de sensibilidade (os debt service coverage ratios devem ser satisfatrios para a comunidade financeira). Forte pacote de garantias: acionistas e SPC garantem aos financiadores prioridade e transferem todos os direitos sobre os principais documentos, suas contas, seus ativos e suas aes no projeto. Cada acionista garante seu aporte de capital; instrumentos financeiros aceitveis pela comunidade financeira sero disponveis no momento do financial closing (fechamento do pacote financeiro), como, por exemplo, fiana bancria e cartas de crdito. Constituio de uma conta para reserva de caixa vinculada ao servio da dvida (por exemplo, de seis meses). licenas necessrias.

Operao

N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N N

Mercado

Poltico

Financeiro

Licenas & Autorizaes

N Financial closing ou qualquer desembolso s ocorrem aps a obteno de todas as N EPC contractor compartilha riscos com SPC. N Licena de instalao concedida pelo rgo ambiental competente.

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sociedade previstas em lei, sendo que as mais comuns so: sociedade por quotas de responsabilidade limitada e sociedade annima. Na sociedade por quotas, regulada pelo Decreto 3.708, de 10.01.19, a responsabilidade dos scios limitada ao valor do capital social1 e apresenta como vantagens principais a simplicidade na sua constituio e a dispensa do elevado nus da publicao de balanos e outros atos. Na sociedade annima, regulamentada pela Lei 6.404, de 15.12.76, e atualizada pela Lei 9.457, de 05.05.97, a responsabilidade dos scios limitada ao valor do capital subscrito e integralizado. Suas vantagens mais importantes so a maior flexibilidade de financiamento e a maior transparncia para o mercado, caso sejam empresas abertas e de mdio a grande portes. Para a constituio do project finance so firmados normalmente contratos nacionais e internacionais. Os principais instrumentos so os contratos do projeto, de financiamento e de garantia, conforme especificados na Tabela 3, podendo-se ressaltar os seguintes principais contratos do ponto de vista do financiador:
N Os contratos para implantao da unidade so os de aliana da SPC com

a firma de engenharia, construo e montagem do projeto (EPC contractor) e outros vinculados, julgados importantes, como compra de equipamentos, montagem, construo civil, assistncia tcnica etc. Comumente, o contrato garante preo fixo de construo e montagem lump sum-turnkey contract (LSTK).
N Contrato de seguro de garantia de construo, pelo qual o EPC contractor

contrata um seguro de garantia com uma seguradora. O IRB, que autoriza o resseguro no exterior, atualmente retm seguro at R$ 40 milhes, e as grandes seguradoras estrangeiras fazem o restante do seguro. O beneficirio do seguro pode ser a SPC, mas os direitos de ressarcimento em caso de sinistro devem ser sub-rogados aos senior lenders (financiadores principais).
N Contrato com bancos conta centralizadora/conta reserva , pelo qual o

caixa da SPC poderia ser movimentado por contas bancrias vinculadas a uma conta centralizadora cujo objetivo pagar aos financiadores, como, por exemplo, o BNDES. O dinheiro entra na conta centralizadora at o montante para cobrir parcelas de amortizao durante um perodo estipulado. Essa conta pode estar no Brasil ou no exterior. Para os finan1 O Acordo de Quotistas foi especificado no artigo 118 da Lei das S.A.

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TABELA 3

Tipos de Contratos
Contratos do Projeto Contrato de Construo Contratos de Operao e Manuteno Contratos de Fornecimento de Matria-Prima e Insumos Contrato de Emprstimo Loan Agreement (ex.: A Loan e B Loan com sindicatos de bancos) Participation Agreement (ex.: guarda-chuva de proteo e economia fiscal do BID ou IFC) Penhor ou Cauo de Aes da SPC Penhor de Equipamentos Hipoteca de Imveis Cauo de Direitos Creditrios (Conta Reserva) Aplice de Seguro Fiana Bancria

Contratos de Financiamento

Nacionais

Contratos de Garantia

Projeto

Terceiros

Contratos Diversos

Patrocinadores (Obrigaes de Fazer) Project Funds Agreement Equity Contribution Agreement Termination Undertaking Assignment Agreement (Cesso Condicionada) Intercreditor Agreement (Bancos Compartilham Garantias) Brazilian Collateral Agency, Escrow and Security Agreement (Agncia que Controla Conta Centralizadora) Depositary and Flow of Funds Agreement Monitoring Agreement (para os Bancos Monitorarem a Atuao da SPC)

ciadores, se a conta for no exterior importante que o escrow agreement obedea a leis pr-credor, como, por exemplo, as leis americanas. Esse escrow agreement firmado entre os financiadores e um trustee (encarregado da administrao da conta).2 Quanto internalizao dos recursos no pas para pagamento dos emprstimos, devem ser observadas as normas do Banco Central.
2 A figura do trustee no existe no Brasil. O nosso agente fiducirio uma aproximao, sendo, portanto, necessrio qualificar suas obrigaes e direitos em contrato, no qual ele entra como interveniente, com obrigaes de fazer.

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N Contrato de financiamento entre a SPC e o financiador snior (por

exemplo, o BNDES), no qual constaria a exigncia de seguro de garantia de construo. Alm disso, todos os bancos responsveis pela conta centralizadora/conta reserva seriam intervenientes no contrato da SPC com o financiador snior.
N Contratos de financiamento com outros lenders. No caso de haver mais

de um financiador, recomendvel existir um acordo entre credores com referncia ao compartilhamento de garantias e outros assuntos de interesse comum (intercreditor agreement).
N Acordos de acionistas e outros documentos sobre posicionamentos so-

cietrios/direitos dos acionistas, em que conste o compromisso de aporte do capital prprio, a cobertura dos possveis overrun costs (variaes nos custos orados), assim como o direito de substituio do scio que no acompanhar as necessidades de recursos prprios exigidos pelo empreendimento e outros compromissos de responsabilidade dos sponsors (patrocinadores), alm de regras rgidas para distribuio de dividendos (por exemplo, payout zero durante a implantao).
N Um aspecto relevante na estrutura de project finance em nvel interna-

cional a possibilidade de o credor assumir todos os contratos no caso de ocorrer algum problema no projeto, que comumente chamado de step-in rights. No direito brasileiro, essa possibilidade no ocorre, a no ser em casos em que o credor possua uma espcie de golden share que lhe permita assumir o controle do negcio se o projeto no der certo. A cauo das aes da SPC importante, embora no possibilite ao credor permanecer com as aes para resolver problemas no projeto, pois o credor obrigado a vender as aes para se ressarcir do prejuzo em que incorreu.
N Contrato de fornecimento de longo prazo de matria-prima. N Contratos com fornecedores de tecnologia. N Contratos de off-take (contratos de venda garantida por um perodo

longo). O relacionamento de longo prazo com o cliente uma varivel determinante da possibilidade de estruturao de um project finance. Atualmente, atravs de exportaes podem ser assinados contratos de longo prazo no exterior, que tm maior atratividade para a obteno de emprstimos externos, que teriam como garantia, se necessrio, uma escrow account no exterior. Na Tabela 4 podem ser observados os tipos de contratos de compra e venda existentes no exterior e que de alguma forma precisam existir para que possam ser financiados projetos com a estrutura exposta no presente artigo.

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TABELA 4

Tipos de Contrato de Compra e Venda


TIPO DE CONTRATO GRAU DE SUPORTE CREDITCIO OFERECIDO

Contrato Take-if-Offered

O contrato obriga o comprador da produo ou dos servios do projeto a receber e pagar os servios ou produo apenas se o projeto for capaz de entreg-los. Contrato Take-or-Pay semelhante ao Take-if-Offered, mas obriga o comprador da produo ou dos servios do projeto a pagar por tal produo ou servios, mesmo sem receb-los. Contrato Hell-or-High-Water semelhante ao Take-or-Pay, exceto pelo fato de que no h qualquer sada, mesmo em circunstncias adversas fora do controle do comprador, como, por exemplo, por problemas devidos a fatores climticos. O comprador dever pagar em qualquer advento, mesmo que nenhuma produo lhe seja entregue. Acordo Throughout Durante um perodo de tempo especificado, os transportadores, ou seja, empresas de petrleo ou produtores de gs, transportam quantidade suficiente do produto atravs de oleoduto ou gasoduto para suprir o duto com receita em dinheiro suficiente para pagar todos os seus custos operacionais e para atender a todas as suas obrigaes de servio da dvida. Cost of Service Contract O contrato exige que cada cliente pague sua parte (Contrato de Custo de Servio) proporcional dos custos do projeto medida que forem efetivamente incorridos, em troca de uma parcela, definida em contrato, da produo (ex.: energia eltrica) ou dos servios disponveis do projeto (ex.: espao num gasoduto). Tolling Agreement A empresa-projeto cobra pedgio pelo processamento (Acordo de Pedgio) de matrias-primas, que geralmente pertencem e so entregues pelos patrocinadores do projeto.
Fonte: Finnerty (1996, p. 58).

6. Aspectos Genricos da Avaliao Econmico-Financeira


A anlise econmico-financeira das empresas e/ou projetos baseia-se principalmente em projees financeiras envolvendo a metodologia do fluxo de caixa descontado, que visam atestar a capacidade de pagamento do emprstimo ano a ano e a taxa de retorno do projeto. O project finance permite a montagem de estruturas de financiamento mais alavancadas, na medida em que o risco distribudo entre os vrios participantes do projeto, como j mencionado. O nvel de capitalizao no to essencial no project finance como no corporate finance. Na negociao para a montagem de um project finance feito um trade-off entre os riscos que

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cada um dos participantes aceitam tomar para si e o custo de instrumentos financeiros que diluam os riscos no assumidos por nenhuma das partes. Embora a estrutura de capital de uma SPC dependa da avaliao de rentabilidade do projeto, mas por ter o project finance uma estruturao mais alavancada, comum encontrar-se relao debt-equity (dvida bancria/patrimnio lquido) de 70%: 30% ou 80%:20%, dependendo da avaliao dos seniors lenders sobre os sponsors. Por outro lado, em caso de empreendimentos menores, dependendo do(s) sponsor(s) e da estruturao do projeto, possvel criar uma SPC com um capital apenas simblico (ou um financiamento de quase 100%), na qual o(s) sponsor(s) pode(m) ser representado(s), por exemplo, por um mero escritrio de advogacia. Outro ponto a ser estudado que, em geral, para que o projeto seja financiado a empresa precisa apresentar garantias superiores ao montante total do financiamento. Na medida em que as garantias oferecidas forem mais lquidas, possivelmente essa relao poder ser reduzida.

7. Anlise Econmico-Financeira do Projeto


A metodologia de anlise econmico-financeira do projeto a ser adotada difere normalmente da realizada em alguns aspectos.

Risco do Projeto
Do ponto de vista do financiador, o importante a anlise de risco do projeto como um todo e da parte do risco assumido por esse financiador. A anlise de rating do patrocinador feita atualmente continua tendo relevncia na medida em que o envolvimento do acionista no projeto for relevante, e pode ser necessrio o rating de outros participantes, como, por exemplo, do EPCista (encarregado da construo e montagem do projeto). A determinao da taxa a ser cobrada no financiamento vai depender do risco assumido pelo financiador, que funo do risco total do projeto, e no apenas da classificao de rating do patrocinador. O risco assumido pelo financiador vai depender das negociaes que forem feitas na atenuao de risco, variando, portanto, de projeto a projeto. Podem ser estabelecidos patamares mnimos para taxas cobradas em operaes de project finance para a indstria. As projees de fluxo de caixa so extremamente relevantes em qualquer tipo de estrutura de financiamento, muito particularmente nesse caso, uma

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vez que sero a base de uma das garantias dadas aos senior lenders, na fase ps-completion. Cabe aqui ressaltar que sero integrantes das garantias complementares, uma vez que garantias reais (evolutivas) sero as principais da operao na fase ps-completion (at o pagamento total da dvida contrada para a execuo do empreendimento). Na fase de construo para assegurar o aporte de recursos dos patrocinadores, importante a constituio de fiana bancria referente participao de cada sponsor no projeto.

Projees de Fluxo de Caixa


Como a empresa o prprio projeto, no h necessidade de estimar o fluxo de caixa incremental gerado pelo projeto.
Entradas de Caixa

As projees de entrada de caixa so vitais. Os credores requerem normalmente que os patrocinadores garantam diretamente a dvida ou forneam garantias contratuais de que a dvida ser totalmente paga a partir de sua receita. Existe a possibilidade tambm da montagem de esquemas de engenharia financeira que garantam um volume mnimo de receita, como, por exemplo, um floor de preos (teto mnimo de preos), ou um back-up de off-take etc.
Sadas de Caixa

As projees das mais relevantes sadas de caixa ocorrem em geral nos anos iniciais do projeto (fase dos desembolsos para investimentos no empreendimento), tendo como principal fonte de informao os dados fornecidos pelos EPCistas. Se o projeto for um lump sum-turnkey, onde o preo cobrado pelo EPCista fixo em moeda forte, as estimativas so mais fceis de fazer. Os contratos de longo prazo de fornecimento de matria-prima e de fornecimento de energia tambm devem ter preo ou margem previamente negociados. Contudo, como podem ocorrer contingncias, o emprstimo para a construo deve prover recursos caso ocorram overrun costs (variaes oramentrias) e para flutuaes nas taxas de juros. claro que se poderia eliminar a exposio ao risco de variaes de taxas de juros atravs de swaps de taxas de juros, o que acresceria o custo do projeto. Contudo, para no onerar demais o projeto, tambm os acionistas devem constituir um fundo para cobrir tais overrun costs. No exterior, as taxas de juros so normalmente mais elevadas durante o perodo de construo e os custos de construo mais altos para, por exemplo, cobrir alteraes no projeto original. No BNDES, a taxa de juros

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total cobrada pelos emprstimos sofre uma atualizao monetria pela TJLP, mas em geral o spread tem sido fixo durante o prazo total do financiamento. Recentemente, o BNDES vem realizando operaes com spread menores durante a implantao do projeto mais um prazo adicional para a estabilizao do empreendimento, sendo prevista a elevao do spread aps esse perodo. As alteraes no projeto original devem ser, a princpio, cobertas pelos patrocinadores, o que ressalta a importncia de um fundo constitudo com recursos desses patrocinadores, que se obrigariam solidariamente em casos de contingncias ou insuficincias de recursos.
Capacidade de Pagamento

A avaliao da capacidade de pagamento de um projeto depende, pois, do volume de fluxo de caixa gerado para pagamento do servio da dvida, da extenso de mecanismos complementares de suporte de crdito e dos parmetros dos emprstimos taxa de juros, prazo do pagamento, exigncias de amortizao da dvida e das exigncias de cobertura dos credores.

Anlises de Sensibilidade
Como s muito raramente os resultados esperados so obtidos, muito importante a realizao de anlises de sensibilidade que permitam vislumbrar faixas em torno das quais flutuaro as estimativas realizadas, de modo a verificar se o projeto tem capacidade de pagamento mesmo em cenrios ruins. Flutuaes de preos e quantidades vendidas, overrun costs dos EPCistas e alteraes no custo financeiro dos emprstimos so algumas das variaes cujos impactos devem ser estudados e que devem levar ao estabelecimento de covenants (obrigao de a empresa praticar ou se abster de praticar determinados atos corretivos do problema ocorrido). Num project finance importante ressaltar a influncia dos preos e das quantidades vendidas no clculo do fundo de reserva, assim como das taxas de cmbio e de juros para determinao do valor mnimo a permanecer na escrow account (conta centralizadora).

8. Concluso
Como visto neste trabalho, a modalidade de project finance poder ser utilizada para financiamentos de projetos industriais pelo BNDES, a exemplo do que vem ocorrendo no setor de infra-estrutura.

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Exceto para casos especiais, o project finance dever ser estruturado apenas para grandes empreendimentos, considerando que o processo de atenuao de riscos identificados requer necessariamente tempo e uma significativa malha de contratos e servios, envolvendo custos de transao elevados. A figura jurdica da SPC, a formal controladora do projeto, representa um divisor de guas em relao ao tradicional corporate finance utilizado pelo BNDES. Nessa modalidade, a imagem creditcia da empresa fotografada pelos analistas financeiros por ocasio da avaliao de viabilidade do projeto determinante para o estabelecimento do rating e, portanto, do custo financeiro imputado ao empreendimento. Enquanto a empresa eterna (pelo menos enquanto dure), a SPC tem vida curta (normalmente um pouco mais longa que a do pagamento dos emprstimos contratados) e administrada sob controles bem objetivos. No pode se envolver em outros negcios, por mais interessantes que possam ser, que a afastem dos objetivos traados originalmente. Decorrido o prazo de pagamentos dos emprstimos pedidos aos seniors lenders, os estatutos da empresa so modificados, retirando-se as restries tpicas de uma SPC. A estrutura de capital de uma SPC no to relevante quanto no corporate finance. No limite, ela poder ter at um capital simblico, desde que o funding para o projeto esteja suficientemente estruturado por recursos de terceiros, que tenham se convencido da excelncia do fluxo de caixa apresentado. Do acima exposto, sugere-se que se dissocie o risco associado ao project finance (risco de no obteno dos resultados projetados para fazer face s amortizaes e ao servio da dvida contratada) do risco tradicional associado aos patrocinadores do empreendimento. A taxa de juros deve ser funo direta do risco do projeto. Adicionalmente, registrando que o direito brasileiro no reconhece a figura jurdica do step-in right, que faria com que o financiador automaticamente pudesse se tornar acionista do empreendimento em caso de no recebimento das amortizaes contratadas e partilhar da gesto dos negcios, uma estrutura de garantias deve ser obrigatoriamente montada, negociando-se inclusive que o BNDES/BNDESPAR tenha uma espcie de golden share, que pode ser muito til nas negociaes que se fizerem necessrias. Por ltimo, deve ser negociada a existncia de um fundo de reserva, assim como outros instrumentos de atenuao de riscos por exemplo, covenants (obrigaes de fazer e no fazer) devem ser estudados no caso de o projeto

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estar associado a commodities, situao em que a flutuao de preos pode acarretar insegurana nos resultados projetados.

Referncias Bibliogrficas
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