Repulasbe do Mere Feancriro ede Capitan = OtavoYarbek © proximo capitulo trataré de alguns dos efeitos organizacionats dog cessos recentes de inovacio financeira, Serio apresentadas as estritures ‘negociagio mats comumente adotadas, assim como, em linhas geras. a conf smayio dos intermediérios que nelas operam. Passase. assim. 28 solu, ‘herarquizadas” para 2 administeacdo de rscos Estruturas de Negociacio e Agentes de Mercado No presente capitulo, serdo apresentados os arranjos instituclonas para as _guvidades de intermediagéo financeira, com a descrigio de algumas estruturas de + negociacio e dos agentes que nelas operam. Deve se passat, assim. para fetomar 0 {fio condutor do presente trabalho, das solucBes negoctals para as solugées organt- zacionals, “hlerarquizadas". Porém, tendo em vista a multiplicidade de produtos 2integragio entre os mercados em que eles sdo negociados. determinantes das tais _-solagbes institucionais, cumpre inilar a exposigao por urna tentaiva de apresen * ago de algumas categorias gerais adotadas para a andlise do mercado financelro. Desta maneira, este capitulo comega pela diferenciacao clissica entre mercado financelro e de capitais e pelas Iimstagbes de tal distingio, Na seqiién- ca, sero descritas os mercados secundérios e a sua forma de organizagio (destacando-se a experiéncia brastlelral e também as atividades de intermedia- Gio. demonstrando-se os efeltos dos processos inovativos sobre tats atividades, Por fim, serio descritas, em linhas gerais, as categorias de intermediértos no sistema brasileiro 3.1. O mercado financeiro e de capituis ~ definigio « categorias vvé-se, do exposto até o presente momento, que o mercado financeio e de capitais € aguele em que sao negociados instrumentos financeiros ou em que se estabelecem relagbes de contetido financetto visaado, fundamental mas rio exclusivameate, dois fins nem sempre concomicantes. a repartigao de rs cos € o financiamento das atividades econémicas', Como se viu. tal mereado T Qemus duos finsaes, Faber, Madigan: ¢ Fert <1998. p06) acescom uaa eee a dered: jo dos custos de tansagi. eacanio desta finale na presen expesiio devorte do fato Je (jue rigor quase ox esata nego roca ceduat ai estos Cubans, a eduie dos cur ‘bade tantcie no mete financera beneiea prsecugaa dos outton dove inoue dan 82 terse linalidade um carter uhercinaco a cedugio des custos de tansagio € 80 sum dos rincpats morios para 3 opto por solybes owganizatas, como adnate sete,Repsagh do Mercado Finance € te Capit + Ovo Yasbek ELSEVIER cumpre as suas funcdes a partir de uma progressiva “financeirizagio" das rela ses econémicas, ou seja, de um processo pelo qual essas relagées sio, em certa ‘medida, “monetizadas" © incorporadas a instrumentos neyocidvels. para os ‘quats se prove uma certa liquide, A malor parte das andlises, porém, se apsia sobre apenas uma daque. © las finalidades essenciats, considerando que a funcao bisica do sistema financelzo € a de mobilizar e canalizar recursos para atividades prodctivas, ou seja. transformar poupanga (excedente nao consumido} em investimen. to, A partir daf, © género “mercado financeixo” € cindido, nele sendo reconhecidas duas espécies: o “mercado financeiro em sentido estrito” e@ “mercado de capitals”, Na primetra delas (que também se poderia chamat de "mercado de crédito” ou de "mercado bancario"), a mobilizagio e canall zacao dos excedentes é efetuada por meio de um intermediério financeira ue se coloca entie o investidor ¢ o beneficiario do investimento. Este s¢ 1a, como ji referido, um dos papéis tipicos das insticwigSes bancartas. que captam valores (por meio das suas operacies passivas}, repassando-os ater. ceiros (por meio das operagées ativas). nos dois casos figurando como as, conttapartes de seus clientes A remuneragdo dessas institulgées &. de in‘. Clo, um spread. ou seja, a diferenca entre o custo de captagio (o que se pags 40 investider originério} ¢ 0 custo que se cobra do beneficisrio final daque- les valores. Por essa centralidade da figura do intermedidcio, 0 mercado boncario , come esclarece Mosquera (1999b, p. 2591. um mercado "de in termediagio financeira” | Por outro lado, no mercado de capitais fo “mercado de valores mobillé tos") a relacdo de financiamento se estabelece diretamente entre 0 prestador de recursos ¢ 0 seu beneficario. a partir da emissao, por este dltimo, de obri- Bases primérias ou diretas (Andreza e Lima, 2002. p. 05), como agdes, Gebéntuces ou commrercia! papers. adquiridas por aquele primeico. Também para este tipo de mercado sao criadas estruturas de intermediagdo. tanto para as movimentacées financetras quanto para permitir a aproximagio eficiente entre os agentes interessides, Neste caso, porém, os intermediarios sfo me- ros (nfervententes (eno mais contrapartes). prestando servigos de apronimagao, de representagdo ou de liquidacao de operacies para seus cl- entes. as partes reais, Agui, como destaca Mosquera (1990b. p. 260}, existe tum mercado de “desintermediacio banciria" Tal modelo, porétn, deixa de considerar muttas das relagBae que. inequt ‘Yocamente. integram o mercado financeiro ede capltas, detxando de lado, por 132 Capito t+ Eseutuas expo ag80# penton Se Mercado exemplo, as atividades securitirias ou as operagies com derivatives. entre ou tras. Ao que parece, essa distingéo pura e simples entre os mercados financeiro e de captais e a petsisténcia da sua adogio no Brasil estio relacionadas com 0 desenvolvimento das discussées sobre tais matérias. Em especial no caso bra- sei, como ainds se verd, quando da grande reformulagio do sistema financeiso nacional, em meados da década de 1960. procarouse estimular 6 mercado de capitais como alternativa de financiamento 3 atwidade empresarial, ‘menos custosa e mais eficiente do que recurso aos bancos. Essa contraposigao entee os dois madelos de financiamenta do processo paves de atender as necessidades dos demais agentes ¢ de beneficiarse. especialmente, de diferenciais de pregos (os “gpreads)TPROGULGE Ge Geet Perio te wore gwaMlere seas oe Lae Regulate do Mercado Finanecitoe de Capital * tive Yack ELSEVIER, Assim, em um primetzo momento e tendo em vista exclusivamente a sua racionalidade econdmica, estruturas de mercado e outros arranjes, usualmente 08 (ax. desconsiderados pela teoria mais tradicional como “apéndices par: pressio. aqui, & de Alchian), surgem para facltar a realizagdo das trocas, reduzindo os custes a elas associados* ~-custos decorrentes da ignorincia natu. ral em que operam os agentes ¢ da necessidade de suprila. Tals mecanismos podem surgir om distintos graus de centralizagao ede participacio de interme disrios © com diferentes estruturas de custos. Desta mancira, pode-se tratar como mercados espectalizados tanto as bolsas de valores cu de commodities ‘quanto mecanismos de negoctacio tiptcos de “balcio”. Serio analisados, em se. guida, alpuns desses arranjos, seado que alguns subprodutos da sua adegio, como a atividade de auto-regulagio. serdo posteriormente discutidas > Aexistincia de operagées nos mercados de ativus financeitos inomeada: | mente nos mercados secundirios de tas ates) prové as niecessiris informacies para os agentes econdm:cos, além de liquide para os detentoces daqueles ativos «aso necessitlo, So reduzidos, assim, pela existéncia e pelo funclonamento da ‘quelas estruturas de mercado os custos de aquisigio de informacées e de realizagdo de operasoes,tipicos custos de tansagio. Anigor.tais estruturas podem adotar dois modeles gerais. que adiante se descrevers: os mercades de bolsa e 05 debaleao, * ‘Como iambeim destaca Coase 1988s. 07. pats vem o madle mas adilonal “swum shat laansectin costs ae nonenstent. markets have 0 Fonction to petlrm adit sents perfect tase able deveep the tory of exchange by an claire sale of individuals exchanging tat apples on the ego ofthe forest on some simile fiedtal exemple Mala do que sa." Ths ahs seraaty shows why there is again fom cade butt fle o eal withthe factors Which detertine show much ade there or wiar goods are caded And when seanomssts do speak of market ste ture. thas nothing td tc the marke asa institution but cee o such hag 2s the tumnber oF ims. pode sifferenration and the hie the ifluence of te wxial nseucions wich faite grsbange being conpletelywrored™ 5 Sale esctrmer que e presente tstmeata da omganizao doe metcalos dle respite sobeetads 2 “mecca secundacios™ em que os totressadesnegocam ov ates dietamente entre 5! com oa sem a porcipagie de incrmedisties Os “mercadorprimaros em conciapesy. a0 apueles ee gu es los $89 negociados entie ot seus erisores & os adqutrentes,ebeenada + estevtura de tesermetingte eustente Neste dlime caso fags ftancena 3 enter adgatente co emiicn, saguamio nos mereades secorditos ae vedo ene ume gowe adgusente 9 sea dima detemor ‘gue alienate. sen paripagte do enusso (oe pode ser cmanleado faa teste de posgso sesultante daquola operaio ou para a tomada de ours eveatun'sprovidencia). baad iatngaoit ‘so fenerazado.« pata aimportinels dos mercados secunditios em gra cf Akos ¢ Rates 1997 308 ¢Faboset Modine Fer 1905 p 285! Freese gue coniotme 0 ate negevind. 00 {Udo das expresses pode ser aaptao,sendo.o ue scott, por exemple. a ragacaise de MBE (Garcia Fuho, 2004 p 307 136 1 Eautyas de Nein © Agents de Meath "3.2.1, As bolsas — organizagio ¢ funcionamento” As balsas s8o os mais famosos mecanismes destinados a prover mercados secundétios para atives diversos, Nao obstante, a sua conceituagio, hoje. é proble- mdtica. Em uma definicio mais simples, bolsa ¢ 0 lugar em que se encentram os possiveis compradores e vendedores de certos bens. para a realizacao das corres. pondentes negociagdes. conforme regras © procedimentos especificos. Como cesclarece Santini (1979, p. 33), € a partir desta congregagio dos intcressados que se opera a necessirla “concentrazione nello spazio ¢ nel tempo’ das contratacies, __ concentrigio que sera tanto mais eficaz quanto maior seja o numero de agentes da- = quele se:or econémico que all operam.’ Militam, ainda, para esse ganho de © eficiéncia a existéncia de intermediarios espectalizados, 0 estabelecimento de re- 4° gas operacionals (sobretudo quanto 3 formacio de precos ¢ ac fechamento de ‘contratos) € mecanismos de controle € a adogde de uma certa uniformizagao para os atvos negociados, Nio obstante, impde-se uma definigéo mais objetiva de bolsa. Em prt / meiro lugar, porque a expresso apresenta varios sentides, podendo referir: to local em que se encontram os representantes dos compradores € vendedores para apresentar suas ofertas e fechar as operagies: {ii} instituicdo que administra aquele local e os sistemas de negociagao_ nele existentes ¢ que processa as operagoes ali realizadas: {itd © mecanismo ou sistema adotado para as negociagdes de um deter minado ativo: ou. mais informalmente: Fo cootalo ds presente sho fo eet e.0m srt mise, sprlundado, dente de oto con | ext, em Yusbek 2006) Um uatamenta endo das strats besten. cme a ue 3 segue | bh pean a andite ao mesmo tempo dastolaas de mercadonis (ou bls de merely ft = tas, dig hoje adotds pela Len 6 3851976, em que 8 nega commodities e. sbretedo bye mstucnenos derivative dastolsas de valores er. que se negcam vlores ob isi9e mais teadidonas em especial ache) s dfercecageesdeworem mite msi dae pacalasader doe lw teamencoe cada ave negncadas. Come fi eslrecaRoveto Filho, (959 G01 p Di sie das coréees do um mesme genera. A posgfo & refoeals poe Raposx (DIU, p02), que esdatece su bg a0 Aare wece Piste des Bourses de Vales et cele des Bourse de Merchandise Con GF fonder sve cuunes ide peut mime dire guest que des Sorses de Marchandice. fe merchs PE des vaeurs moles dane cove au ples de ef de NUT stele Nous respexterons done vette 55 fontuston abt par fes fxs esata 1889, dace de! oaerate de locas spelen cs bt | Bowe des archandlses de Bais 7 O que expla o pracesso de concorénels enti bois «tite wit esta #outtoe sstomas de nepeciaio ta atulade, uma ver que 3s baelias gga es restiiesregulumentaes perm {em fe trina aos agentes econdmics. que poder: esteher onde apere Solve esta ompetisio cL Fenaeaioot p47 137oe 4 Scie + i a Hl i 8 4 i - car: ten hp ran fae jpeios € procedimentas necessécios para garantir que as ordens enviadas pelos “lentes chegardo a quem deva cumpri-las: e de cumprimento de ordens ou, em - qutras palavras, a sua transformagio em negiclos. ‘A igor. porém, tais procedimentos podem ser adotados tambeim por sts xmas de negociacio em mercado de balcao. H um outro aspecto que permite + diferenciagio entre operagdes de bolsa e de baledo. 0 mecanismo de formacio “de precos que permite (ou que tenta permitir), aos sistemas de bolsa, a rectia- io de um mercado eficiente a imagem e forma daquele preconizado pelo = odelo neoclassico. Essa formacao de precos é obtida a partir da realizagio de operagées por meio de intermedidrios espe- cializados, sempre presentes aos sistemas de negociagio e, assim, capazes de aproveitar a8 oportunidades; {i da obrigatoriedade de fecharmento de operagbes “contra os melhores, ‘precos praticados naqueles momentos, de forma que os vendedores sempre vendam para o comprador que oferte 0 prego mais alto € os compradores sempre compiem de quem aferte o preso mais baixo atuando como agentes maximizadores) (iid da obrigatoriedade de fechamento de operagses "contra o mercado”. € nie contra outro participante em especial ou a partir de ajustes, prévios: € tis) da disponibilidade das snformagSes relevantes para os agentes. 20 _menos neque tange aquelas informagies internamente getadas).!” Se essa garantia do proceso de formasio de preses € um dos aspectos centrais do sistema ée bolsas, outro que se pode destacar é a capacidade de auto-regulagio dessas instituigdes. que sera oportunamente analisada. Fmbora a negoclagio em belsa sejautilizada ha muito, estando imersa nas praticas mer. cantis desde tonga deta, seu tratamento legal & celativamente recente.”” [No Brasil o regime das bolsas ‘ainda especfico para as bolsas de valores, vale destacar) surge comoacessSrio ao tratamento da situagao.edasatividades dos corretores que alt se reunlam para operar, sem maior rigor formal.'? A atuagio de egg do Mario Fanci © de Capa + Ot are exseveg Ai} 0 estado das operagies burséteis em um dado periodo (quando se discutea tendéncia geral dos negocios, afrmandase que ela “subiyt ou “caiu’, por exemple} 2 4 definigio de bolsa vem sendo dificultada ainda, nos itimos tempos, por transformagees ocorridas nos mercados financeiros a0 tedor do mundo Assim, por exemplo, oadvento de mecanismos eletronicos de negociagio, tan to para operagées de bolsa como para operagées de bakio, pode evar obsolescéncia das estruturas de intermediacio ¢ nublaralgumnas das distingSee tradicionais entre “bolsa" e "balcio” (Salomio Neto. 1998a, p. 102). Nos dlkj.s ‘mos anos, tais mecanismos véra se impondo, mostrando-se hibets para reduri. = custos e para promover solugées mais eficientes, “aglutinando a liquider” dos mercados de determinados ativos (Figueiredo e Silva, 2002. p. 11) —ndo rar, al 4s, eles surgem como concorrentes diretos dos sistemas mais tradicionais ¢ sujeitos a matores restrigées, inclusive regulamentares.? Ademats,a integragio cad2 vez maior entre sistemas de negociacdo de produtos originariamente dis: tintos (er razdo do processo de inovacio financelta) ¢ também a forma de “| ‘operasao e os interesses dos conglomerados financeiros, em que séo integiadas 4 ‘varias atividades distintas. vém levando a incorporayio de atividades distintas 24 Por instituigGes antes afeitas a campas mals restritos, Por fim, acrescente pre, ‘cupagio com as dimensées prudencial e sistémica no desenvolvimento das atividades financeiras tem levado a uma especializagéo das instituigbes que ad- ministravam mercados de bolsa (ou de balcao} também em atividades de = clearinge de administ:agio de riscos. De umn modo geral, todas essas mudancas vyém minando as definigoes tradicionals de bolsa, originando novas formas,“ ‘nem sempre claramente classficdvets. E por causa desta complexificacio que Lee (1998. p01 e ss. propde que se adote uma definigao de bolsa multo proxima 3 terceira acepgio actina rele rida, entendendo como tal qualquer provedor de “sstemas de negociagio” expressio gue designa qualquer “frum for executing a trade” que cumpra as fungies de disseminasio de Informagces. ou sep, de teansmissio sistemtica 4205 seus participantes, dos dados referentes as ofertas existentes, pregos prati cados e neg6cios efetuados; de enceminhamento de ordens. pela adocio des 1s reste caegorias Ho uma adapescto ds eapotiio de Zuneunegus (IGT p 23 ss! acetcy desresurstoslega's paca acaracterizagio de wm mercado secundii fla” na Espa W assim or exerpio Portes 182 p. 280 5 elere sizes remotes aun ma GrEca sig. nd ‘ando, port, que 4 prime welerénci fplaira daa de 180), na Frange Para outa eles tances 1958. p I9e561 que sponea a ongem das bosas nas fexas medier3s. «segue demons tapdo a sua subsoqente evelugio Far o suugimenca das pumetas blsas de mercadorss. fepous 2010p 08 ess1 "ECE pea asasclerencsse ara as que se sagem. facretoFuho (001. p 240 ¢88), Pontes (5982 / pmsenterana i903 p les) 5 Como lis ceneeam, ja estita de muitos outes autores, Wareto File LCG, p 244, Pontes i982 p 27 ePainailso) 9 eo! © 8 um imporaote example wer reside no exgerdoea dos Eleni Commumeitun Newer laters aledeicos de negeclaio casscadon pela SEC cota alleen tadingsisteme dle iter rlelmente as formas de acesso ao reread ede seth de olens echamena de Aetermnadas operas fe Securities and Exchange Coraission, 20003 138 neegulagto do Mercado Fanci ede Capitals + Orie Yazbok eusevy ‘Capt = Eaton ce Nepetactoe Agents de Mercado rundial (8 com sementes langadas no Brasi) a chamada demutualization ou jesmutualizagio" ~ a transformagac daquelas instituigbes em sociedades an qimas. sujeltas, assim, a regime empresarial, De um modo geral. tal tendéncia relacionada a alguns determinantes econdmaicos. 1550 porque, ante as fet Goes dos mercados atals e 2 atuacSo global dos conglomeradas, as bolsas precisariamn. para garzntir liquide. atrair novos participantes. 0 que se daria pela protisionallzacio de suas estruturas, por ganhos em eficléncia€ por redi- 6 tals internedtirios, por sua vez, recebeu uma primeira regulamentacio prépy em 1843, ¢, embora aquela época jd se houvesse comegado a centralzar a 2 ‘do de operades em "pragas de comércio" (a expressao adotada pelo ‘Comercial de 1850), a peimeira zeferéncta oficial a “bolsa’ ainda que de passage data de 1877. Em 1897, foram regulamentadas as atividades da Bolsa de Valo; do Distrito Federal ta furura Bolsa de Valores do Rio de Janeito}'3e, apenas noang seguinte, fol instituica a Bolsa de Valores de Sio Paulo e Santos. A part de ents distintas. Até 1965, porém, 0 regime furidico que se lhes aplicava padecta de u grande indefinicio, dando margem a variadas polémicas.!4 'abolsa de Mercadorias & Futures (BMF, . ABovespa é uma bolsa de valores. hoje a nica do Brasil em operagio. em gue sio negociadas aces de emissio de companhias abertas, opcbes e futures ce aquelas ages, titulos de divida emitides por companhias (ebéntures. ronversivels ou nio, ¢ commercial papers) e outros titalos ou disettes. geral S fiente correspondentes a tais instrumentos. Hla fot criada em 1690 € | efetivamente regulamentada apenas em 1898, como entidade oficial corporati- ya dos corretores de fandos publicos. vinculada a Secretaria de Finangas do _iGoverno do Estado de Sio Paulo. Historicamente. a Bovespa apenas ganhou ‘maior destaque no cendeio nacional a partir da reforma modernizadora da d&- ada de 1960."" Porém. até meados da década de 1980. ela ocupou um papel ecundério em relagio & Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, partir dat se int ~ iando um curto periode em que as duas belsas praticamente competicam pela _primazia no mercado brasileiro. Esta ordem foi alterada definitivamente a par turde 1989, em especial par forga de uma série de problemas ocorridos aquela © poca nos mercados da BVRJ. ocasio em que o mercado nacional migzou para ~ Sio Paulo, comegando a assumir suas feigies atuais, ‘Assim, no final da década de 1990, e tendo em vista que, além da concen tracio de negéclos aa bolsa de Sao Faulo, a liquider do mercads acionstio n30 | justificava a dispersio entao existente, foram assinados acordos entxe a Boves- | pa eas demais belsas locais, passando aquela. junto com 4 BURJ (que havla cviado a Soma, umm sistema destinado & realizagdo de operacSes em mercado de determinados controles estatais sobre as atividades de mercado, entéo exercidog apenas pelo Banco Central clo Brasil, implementou uma larga e bastante pokémi “despublicizagio” daquele regirae, como adiante se veri. destacando o caréter em: presarial da atividade dos corretores e a natureza privada das insttwigées bursiteis, A partir de entio, e em conformidade com o que ocomre ainda hoje ems ‘boa parte dos patses. tals instituigdes passaram a ser caracterizadas como astocia ses cvls, constitufdas pelos corretores e 2 eles pertencemtes, sem prejuiza Interesse pablico pelas suas atvidades (como se verd na segio 4.5.3.2 nem se pre é facil diferenciar essas duas nstancias) 5 Ebem verdade que essa forma — de assoctagio civil - parece nao represer tar, hoje. a tendéncis dominante. Com efeito, pode-se apontar, uma tendéncia, | hisoria Bolsa de Valores do fue de janine € objeta do tahoe Levy (19771 que wc! Amponantesandlises sobte a desenvelviments do meade basleae sobre as opts organeaas 208 padiber de reciente com Esta fe 5 Refordes por Pontes 1982, p 20858) Com efet. 3¢¢ 6 advento da Let a? A 728/105, autres de renome te confrostavam,alireundo que ae bolts nto tinham pesoraldade luda ou eam | lmsctstos de dit publi. Prove desis polémcas rep no tena boas de uma ver referida de! SarereFufko 2001, p 200 que cefeade qe a boleas taham nauceca de “ents autingulccs” Pate 11969 p. 180. ss? pass a0 lige da discussie, destacando apenas due econceteeniao igente 56 apronimata doe "gto asa dor poderes pubic" 2 '? 0 regime das boas a0 cedor do munde& bastante diversificade, Ct neste seid os enemas” ‘waridas por Arshadl o Rutels (0097. p 312+e a digcussse levada 2 efens por Lee i108. p.O9 ess.) Em + Biguns pales. a bolas tho, aeda,criades pelo geverno (2umstneyor 197 298) enguants oe ‘tro eles peer ser ciadasdvetamente pelos agentes econdmaos tntaesuadc, com dfeene dos aus de nterrengao estatal- po Bast por exempla. tanto a cago das hoses de valores came ads belay de meradorase furucosacote por iicswa dos intereseadce cbueradys a8 condi eo sctabclcidas pela CVM Lain 6 3851970. ar 18.1 ce eopactsammentel 0 que nio quer di, ovim, que classemgie se aplgue us tele priatsta. camo atsevera Compara 985 p 520 (e551 Aguestio sea retorada my sede 4332 ia laka, or exampio, que vas aandie de Ferien 1998. p. 246 ese Para em anise etal movimente de seus detetminantese cos confer de mnterenveeevoludos cl. stad, Yr ek 20088) © pedtesoe Linz 2002.» 338! apontam 4 evolu teenage co desenvokment dos vestdo- tos ination daraae a decatos de 1979 1980 como determlaartes para a concentagie dt repios aes prxasde Sie Pauls e Rode enero, m derimenta dos aulas boss eto exstentes, a 140 1ai epslegao do Merit France e de Capa * Ovo Yabek BseviER baleéo, e vinha desenvolvendo algumas outras inicativas} a centralizat as ope. ragdes com valores mobiliétios no pais. A partir de 2000, a BVR] abriu mao das ‘operagies com agies, assummindo um sistema eletronico de negociacao de tity. las pablicos que. posterlormenta, foi estendido para operagies de cimbie interbanciria (o Sisbex) # assim como a realizacio de letlses especiicos. em ‘especial de privatizagio. ‘As demals Bolsas regionals passaram. neste movimento, a atuar como prestadoras de servigas em suas respectivas pracas. quase como escritérios da Rovespa, que se tornou a nica bolsa a negoctar valores mobilidrios no pais. Nesta posigio, ela vers criando, ainda, sistemas préprios para. registro de ope- zagdes com titules de divida corporativa {0 Bovespafix), niveis diferenciados para alistagem de titulos emitidos por comparhias que se comprometem com padroes de governanca corporativa ios “Niveis Diferenciados de Governanca Corporativa” ¢ o "Novo Mercado’? e sistemas eletrOnicas para negociagao, in clusive via internet." Jia BMGE & uma bolsa de derivativos, nela sendo negociados, basica mente, contratos futuros € de opgies sobre futures, ¢ registeadas outras ‘modalidades, tipicas de mercado de balcio. como os swaps € as opgbes flexi vets. Criada em 1985 por iniciativa da Bovespa € de seus associados, a BME iniciou suas operagies no ano seguinte. No desenvolvimento de suas ativids: 4 des. ela adquiriw, em 1991. a tradicional Bolsa de Mercadorias de Sio Paulo ABMSP), uma bolsa de commodities existente desde 1917, assumindo posigic Ge destaque na mercado de derivativos agropecudrios.? Posteriormente, em 1997, adquirie também a Bolsa Brasileira de Futuros (BBF?. uma bolsa criada pela BVS), que vinha se espectalizando em derivativos financeiros na praga do Rio de Janeiro ‘Com sso. a BM&F transformou-se no principal centro de reallzagdo ede registro de operagées com derlvativos da América Latina, Por outro lado. com a implantacio do Sistema de Pagamentes Brasileiro (o SPB, analisado na segio 4.6.2.3) a partir de 2002, a BMBF alargou suas atividades de clearing de modo a abarcar, lém da liguidacdo de opecagies com detivativos (o que id se fat também a liguidagio de operacdes no mercade de cimbio tnterbancério (em TF Far anise da enperiénsia do Siabex ate 2007 20 aes cater steusdor como paraorna eet yea de nagocagao. cf Pagueredo Siva 2002 p. (0) '9 Para es ewlusbo mats recente, asim como para as lnhas gents da evolu db BMA. a seguir sprsentada.c, Andie Lima 2002p. 8 e3.¢p 1668) SP pana hina eas nscateas precirsrat do MSP. cf Ferrera © Hora (1996p 11 e8 12 = connate guetta ee princfplo nio relacionadas a atividades bursateis} e, posteriormente. a liqui dace de operagdes com titulos publicos. Da mesma forma que a Bovespa. também a BMGE vera desenvalvendo novos sistemas de negociagao, inclusive em meio eletrénico. Em linhas eras, estas sio as duasbolsas que hoje operam no mercado finan cet ede capitals brasileiro. Cumpre, agora. descrever 0 mercado de baledo. 3.2.2. Os sistemas de negociacao em “baledo” A rigor, 0 mercado de balcio (em inglés denominado over che counter ou. simplesmente, O70), em contraposicio ao de bolsa, ¢ aquele em que as, instieuig6es financeiras e as demais entidades autorizadas a operat fazern-no diretamente entre si, ou diretamente com seus clientes, sem um mecaniseno centralizado e compulsério de formacio de precos, Assim, se, nos sistemas de |. olsa, as operacSes slo “fechadas” com a observincia daquelas regras aca referidas. nos sistemas de bale3o. ou apenas se realiza a operagio, sem ne hum controle quante aquela questio, ou meramente se efetua o registro de ‘operagies negociadas entre os participantes (registro que. conforme o caso pade ser pressuposto de validade do negécio) ‘Ao tratar dos sistemas de negociacdo de derivatives de balcio, Culp (2000. p.263 e 5s.) destaca que tals contratos si0 negoclades “outside the world © of organized financial exchanges in an opaque. decentralized environment of phones, faxes and quotation screens, As such, the two counterparties toa par ticular transaction may customize virteally any of the terms of that sransaction’ Nao obstante a adequacio da imagem, deve-se apontar outras for mas de negociagéo em mercado de balcio. com maior ou menor grat de centralzacao, conforme a regulamentagdo aplicavel e 0 ative negoclado. Essa sariedade € estimulada, ainda, pelo desenvolvimento de sistemas eletronicos de negociagio. capazes de facilitar a realizagio de operagées, como acima referido, Além disso, porém, vem sendo adotada, no Brasil, desde 1996, uma distinggo entre o chamado mercado de balcdo organizado € o nio-organiza- do. O primeira seria, assim, aquele supervisionade por uma entidade auto- reguladora e cujo funcionamente fol autorizado pela Comissav de Valores Mobilitios, }3 o mercado de balcao nao-organizado nao é administrade por nenhuma instituigao, ainda que, conforme o que se esteja nele negociando, possa haver algum tipo de submissiv a regulamentagao estatal lAndiezo 143Estas de Negocio « Agetes de Mercado q Regs do Mera Fnac ee Capitals + CavioYazbek mune, po elizadas em bola podem ser tdas como de bale. Assim porexemplo, To caso dos contratos de seguro ox: em muitas das relagSes bancaias tradicior Tags. no hi por que usar a expressio ~ afinal,tratase, no mais das vezes, de {elasbes contratuais complenas entee as insituicées e seus clientes Feitos esses exclarecimentes, destinades a temar mais concretoo que se vi pa aflemando, vale rewmaro fied enpusiyio, pasaud 3 anlive Jas alvelades Ge intermed:acio, desenvolvidas em larga medida, mas no exclusivamente, nos sistemas de negociagdo acima descttos. Lima, 2002. p. 278 e ss), Atualmente, o principal exemplo de mercado de baleao organizado no Brasil ¢ « Sociedade Operadora de Mercado de Ativos (Soma). criada em 1996, pela BUR] ¢ pela Bolsa do Parand, sob a forma de so. cledade andnima. A Soma pertence hoje & Bovespa ¢ administra um sistema: de negociasio de diversos valores mobiliros de renda varlsvel © mesmo” quotas de fundes de investiments. obscrvadas as ieysas espectficas para, cada modalidade : Ourra institutgio importante € 2 Camara de Custédia e Liquidacdo (Ceti cujo nome. até recentemente, era Central de CustSdia e de Liguidagio Financeira de Titulos}. criada em 1986. Criada nos moldes do Selic. que €0 sistema de balcag para ttulos pablicos federas. por inicativa do BCB, da Assoclao Nacional day . A intermediagio financeira 4.3.1. Conceito de intermediagdo financeira ¢ as suas finalidades = Unstituigdes do Mercado Financeiro (Andima, cujo nome, até 2003. era Assos " Seance cracde meade dex : 5 Gao Nacional das Insttugées do Mercado Abert] e de algumas insttuiges, enfloy se aima que dames orm segem tbén no meso f financedtas, a Cetip mantém sistemas priprios de negaciacdo, registro, custadia eee FAME im sen cust ¢ a emia Fes ugem anim. po mes : computadorizada € liquidagio, nao desenvolvendo, porém, atividades de clea. = bracess9 © pa . le cane atiidedes : ‘ng bt do Sse de Papert faving © 38 welande ace es abs or ev sepa cnt de sn ss ; 5 5 ajatender as necessidades das demais agentes econémicos, quea ees i deopergcom eed ardor or ante ae 0 fe quldade de cleates si 0 Intermeditioe ou, no cago do merado finan ' de Debantures’s, assim como com determinados titules pablices nao custodia- «fe especialidades. . é . 2 . ‘A andlise mats tradicional das atividades de tntermediagio financeita dos no Seiic e com alguns derivatives de balcio Por sva vez, criado em 1979, 0 Sistema Especial de Liquidacio ¢ Custédia (Selic} destina.se 3 custédea de titles priblicos. ao registro das operacbes com eles reallzadas e 3 reatizagio das corres. ondentes movimentagBes entre as contas de custédlia dos participantes. 0 Selic fot criado, também, em razio de uta iniciativa conjunta do BCB e da Andima sendo administrado pelo Departamento de Mexcada Aberto do BCB2? Hi. ainda, outros sistemas destinados a0 mercado de balcie (como o sis tema de registro da BMAE, para derivatives de balcio, jd acima referido, ou 0 Proprio Sisbex. criado pela BVR] e, posteriormente, assumido pela BM&F) aL ‘mesmo mecanismos bem mats informals. por intermédio das quais a institu: ses ¢ seus clientes reallzam operacdes, Nao obstante, vale esclarecer gue nem todas as negoclagées rcalizadas ne ambito do mercado financeiro e de capitais de origem necelissica, rata desses agentes especializados como se eles ape- | nas intermediassem, de forma neutra. quase passivamente, a taansteréncia de recursos entre 0s demats agentes. sem que seu modus operaadtou sua forma de organizagio pudessem gerar outros efeitos. Tal visio vern sendo aftontada pela teoria pds-keynesiana (com base, sobretuda, no postulada da “prefecén- cia pela liquide dos agentes") assim come por andlises de cunho mais institucionalista, para as quais as estruturas Financeiras estéo integradas em am ambiente institucional mais amplo, dele dependendo e com ele interagin: do. Para boa parte dessas escolas (e na linha do acima expostal, a intermediagao especializada nasce da necessidade de lidar com certos custos de transagio, como ocorce com tantas outta institugbes. Indo além do uso generico da categoria “casto de transa¢ao”. Geodthart [1989. p. 104 e ss apon- ra deg Soma ca teqslamengio a da apltel ef Andtso etm 2002 9 278 1a tds fungées basicas para os Intermediarios financeirs, 52) Mosquera 2000s p. 61 #8) Selomao eto 1908s & Faraa descasioda Ceip ede suas sindades Bp? 3D ‘otro 9g 90 SPSTpSTCIUP e4ap Yu ‘hers owo) wehyo ens eu sorau or as:wti loptdnod ave nanp oss ey ows pba eponb, seeSepassaneean UEraziy 8 Reoueng 99 Opm¥ sexo sownsgadwro ‘omiaumsaaur ap soSiaras opuancad ‘saxsap ofedsao w:9q re} JEUID) © 1eS9WWOD Wesapnd “ousDLA Oss} sod ‘anb a sje}azauz0> SorLEG 80 je SaiwaBia‘syeuojserado > souewuoure(nBos ‘sagSnigos sewseu se uTAetOs wb se so1uowisanu) ap sopuiny 2 oes 9p sopuny se1c%21202 SepEpat20S “solusuMAsaKUT ap soouNy “seIOpeINBas owO> ‘svgbinmnsiN seu ye ap seaneiedwwo> sunflewuen sep wipquier no}>4jauag as osson0u4 fe, zg Souyoueg seauaBe soudoud gop apepiide roleus run opuepurwiap a eugiiosuo> e opueisyace ‘saci tied sooteg sop opuesiiiy wigs sapepiane seszaaip oitaiueioueay ap 3 sosuna31 ap OeSenstutumpe ap ‘saodeiado ap orSeprnbiy ep soalsstusiad sowsia 2 SO1iNO No OUP) ap SA0z1eD so ONO seINPosd Wo> “wuSsy ‘somneKIITE 9 9p sousiueroM ap 2 crueweEd ap sowaRnsu soncu 9p OF} fe npjuzrad anb ‘siu9202 oxBgjouras 9 os10299 owouinjoauasDp aputel? 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De um modo geral, pode- se encontrar a causa de tas processos no aumento dos desafics que. 2 partir da década de 1970, comesaram a se apresentar para os intermediaries financeitos Regalo do Mercado Franceloe de Capitis + Orin Yabe FLSiviER Assim, desde a década de 1970, pode-se verificar um significative mou. mento de internacionalizagao das attvidades financeicas dos bancos de um modo geral. com a criagio de vinculos entze instituigdes em paises diferent (que passatiam a operar como correspondentes). a instalagio de esc aginclas em outros palses (Teixeira, 2000, p. 96) ou mesmo pela atuacéo nos euromercados. Desta forma, diversas instituigdes comecaram nic apenas a ‘operas em outros paises, mas também a neles prestar servicos para os agent shofinancetcos focais, em concorréncia com os intermedtitios autéctons Nao rato, as InseleutgGes estrangeiras beneficiavam se de uma maior Hlexbi dade operactonal. seja por operar no euromercado. seja simplesmente por su meterse a regimes menos re: do que aqueles aplicaveis aos grup: % as pressbes competitivas dai decorrentes. cumuladas com a cresce ce desintermediagio, levaram a mudangas nas legisiacSes naclonais. perm: do regimes mais Mlexivels e competitives. © exemplo mais marcado dessas mudangzs talvez resida no jé refers processo de superacie do Glass-Steagall Act e de outras noemas promulgad durante 0 New Deal norte-americano, como o Bank Holding Company Act 1956, de qual decorriam ndo apenas a separacio rigorosa entre agentes qu operavam no mercado bancario ¢ no de eapitais, como também a impossibi dade de desenvolver atividade securitéria e a restrcio & atuacio intetestadual (ou sefa, em nivel naciona)).?” 0 relaxamento das disposigdes contidas naqu les diplomas, em um processo de mais de duas décadas, implement ‘nicialmente a partir de interpretagies cada vez mais flexivets e. ao final. pe promulgacso de novas normas, de atividades antes segregadas. Eo que adiante se analisaré ca dos bancos e demas odes financeiras € insufictente Com efeito, a integracio de atividades distintas. em conglomerados ou isfo, também permite a melhor administragio daqueles © fscos a0s quais os intermedisrios estio expostos em rardo de suas atividades - = janto pela diversificagio dessas arividades, quanto pela possibilidade de realizar -operagdes protetivas. 8m qualquer hipdtese. porém, sio reduzidos a exposigao “também, tinalidades estratégicas por trds das mudancas que autorizaram esse spo de movimento, dados os processos competitivos acima descrites, rato da Tal imtegragdo é, usualmente, analisada sob a rubrica “concentragio ‘bancria", expresso que, em um sentido bastante amplo, abrange processos bem distintos. que resultem na redusao do miimero de instituicoes que ope tam no mercado, Nesta linha, pode ocorrer concentragie: a partir de ragbes de natureza soctetéria, como a fusdo ou a incorporagao: a partis da ode ras conglomerados financeitas egragao de atividades em uma tinica instituigao. 0 caso dos "bancos iméltiplos” etc.>® A presente exposicéo deverd se ater 3s duas dltimas hipéte- ‘ses. que, efetivamente. representam novas f6rmulas organizacionais para os exmedidrios financeiros curas de grupo. como cco! 3.3.3. Movimentos de concentragio ~ alguns aspectos ucionais Dentre as transformagdes nas estruturas de intermediagio financeita -merecem destague alguns processos de concentracio de atividades (ou de cr.aci rs polese aur gandes vie ‘ae chia de estruturas de controle sobre atividades antes dispersas). como a criagia dos “= -#88) © felaconades as necessulades de reotganizcSe de grupos financeion mpalao extatal a sobre 2 melhor conforma do ao Aire ov induct, 2c demands reguhas ino are. por exemplo do aumeato Ge exe Rcs paa 2 Em expel para on fstades Uno, al pomce €destacado por Mishka (290, p 171. que Sf tegimes mat vctaosesapisveis aos 2 O que impetaodesenvolvimente de para iar com as aovas elt ddades. sas de que ise. 30 estimelir idades bancics ere diverss 50 ee ca dienes dium, Sans ven paleo acs antenotes. de cones Foglia das samdades finceiran.espealinente ex sat de desesvelvnenta teredgsco 0 ‘Testo mowiento € deste por Mine 11988 p. 15755), 183ssi rst (tae oe tag 9 jumitpong ieges > sapepHne ap orden yo eae) exe sue 2 sreu som for ajaend puuny> DonRAHUSip es Ue se sauDuexg yung 0) S520. YoRs ogy ok NwoIEDD 1261-4 9361 sou Bwnepene = s €HKHN) AMES 2 seniig tam] |p ‘some sosrep m2 sopmiops sap se ous apSseetaEON uN andy ace sg Soe SOpepHe ap sun soe wn sad sb 25 ogbeipoualusep ap Sossyond go ank EIN My RD oye oURG ap wsurRUOP HRN MALE OPN cx ouesuse lou np oj9pan: op eeiatesiacs r2> apepTRaOpN! fF 3D PEE EN ea pres oy ror pretyd 24 xy Ayensn pry JeIpo 241 00 seyuesise amceINsE] San {roi Pata jo sven poy yh 2 Ia. 0 ps0 so 2) 2903 se snp0d age) p30y 308 9422 putosou expen pp ewonpuo> god 9 woe azessap mss0b BE}; OY OO yaad cocdn y po soucispiows eins open excecteeio ey ena aeeieezeR ses ns BUM Pan AD 2ys59 89859 CUNETAT NED rape o,f WAR vaRy LAD og ewe oF . eh ou sera sonar sep eauange op opuesea ‘sab Or see) 2200 2 ‘OgSUaE ep einkgo 9 opeaua3409 9p sowsIEEH 3p PERIENSEOPSIOIUG: ap apepsapsod rs ano29p opunta op zopar oe siei1de> ap 2 sosla>ueuls sopeosout sou uresado anb ssobenmsin sep ps68 ogSeansojuco v afoy, amb sewue “unsse “98. 2p0g 1682 4 6601 ‘APAE*DY) SoIUaLISANHy ap soouEG sop oduxeD ou opueRd fp mtioweudord ensue epSeypaunaiur Fu cue, Lene opuapod "MHC ee -sotu euin v wepuanied sooueg so Soper ‘atuaue>auae “olay anb wa “senBauod ojppou ojed ojduaoxa 20d “epeasuowep 9 eDuapuel Jez seoSimansuy se am -to opSeio ap soap sie ap apepeperstod © tHo> , soydryne2 090K ap seuians]s sop eperi(eraua oxdope ¥ opesa] wo} sjemie sopessow sop ENeUIP | P‘onna ap no ojapou um ap suSequea sep 3 oeSenbape soreww ep e>r03e Se>qt atod (esas “sessensa stews zan epee) seuindye wrssiod epure eioqurs oehnmsu soup ewn qos jerope eprap 28 ab smBor 0 ter0;e02 ‘sero 9p ogbeqmu> out wad) sapepiane sejanbep oeSe[nuins eam as.annuad of@nppus ovueg ap ausfax 0 qos epesiey orSeapenadsa ean opuisisiad “enn ep ean sepe 248s oper ap reise teiTaAap souounsoauT 9p coueG ap a [eDzaIIeD enUEG ap sagberade se ,jenp, ospour ou as ‘missy gg (warsds Puryueg jenp op wowap) IV []eBeAIs-ssPID op apifo & qos “o[duiaxa sod ‘auaBia sapEplANe 3p opbefox8as epesio) ap ajanbe axsodo ojapou wa wewuasaidas sagsiman uy Seiso “sopesauio|Su02 so anb op epure sjey (esajaa) enduy] ap sasted sop Syeq jesraanam $0) .soydnqpus so3ueq, 2p 2eUEYD NoUO}>USAUOD 26 “SE ‘02 anb op opSep> eered oeSezrmone € raiynsH) apEpreUerDer eUISaL ¥ dept 4 9661 7029 ueypooy) s>ueuns«y sonuRas Funyug) Stones prmueay jarayip amy yse2) Je ut sa>iases Butpiaced jo ps1stre> Sannoe jueuraopard 40 antsnppxa asoqm jonTo> towuro9 rept sormedtte> 0 dnoi five, 9 on@sueuly operauiof8uo ‘sig 0 qos opymnsuos “sioreyne “ay antemnscr pue sanmanoas “sites Jo daoig snzeduy. 93 Jo uody ues 20 op ayumsuos cebiuyap # mer oprose oq ‘opeypureduies yeurzeved0 ojonue> fod no oMPa;Des o}mruta 20d opromagEsaBurpyoy apepsioes ew d1MoLe: 38) ajonu ap oa ootun umn qos sogsynapsuy savuaz9yip sod seprafenLas3p Sewunsip squsweneuiRuo sopeprane opuesSoam “sssap ewe saobennIs efanbe reyuosye ap seutio sep eum 9 soperato(éuc> ap ‘Sepp tun PpeD ap ezarnyeU e a0} op ‘snueniaw seenuor soe steagrde .ses98 sexo: sepad sept 9 SepIpI29P. julgy2s saghezado sejanbe anb ayumnas offre ou ‘opuodsip“,o2treg ap sepewey3 sagSeiado se ofmipiioo nas op femuiqey opsstyoud 1od wp onb sazueszaut0> so 802 : -tonbueq soperaprsucn ops. anb ‘611 We nas wa “nanayagersa aR ap [ePsoUE 08:p9 0 unssy sopepiane sejanbep aruafireaqe sjea oeSuyap eusn sa7H| aE nomooud as p96 T/666'> gt OT # OD sede “RED HBO] Apsap 3 covalgo wossoy opSerpautiazu ap sepepiane sep sewn [seg ou rOqug Rarauouy OLSMATSUT ap ONEIU0I Q “L FE Garr aet aren nonge be [svag ou oySupaumorur op sapepene sup suntas Q “F°g nq ose) op asiypue e essed arduun> ‘sped epeD mia sasuivayIp 52039} re “opuTW op sopau oe sesame saSinaASUr Sep sapepiAne SEP copSezjue8io ap sreza8 seqpiy sessa sepeitasosde zaa ewig gran as a1UEpe O12 “saxope|na1 sop orSeme e ried semaygosd sundje wazen seistuoizesiua>U02 ‘seiougpua seacu sessa ‘opSeipauutatulsap ¥ 0d s11070 TaPqUIE) OW eg BOUEMSSEOUeR Bp OpeETUOUEP Ossa20%d WH AP ‘onuap ‘soindas ap sapepiane sep -sere>ueq sapepiane se ‘opsessoaur € we -09 SIEU! 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Este timo diploma fo seceu uma descrigio mais detalhada do que se deveria constderar operagée de banco, elacionando-as em sev art, 3°, verbs, "1. 0 coméscfo por conta pr pria ou de outrem: a) de cure ou prata em moeda, em pé ou em barra: b) titulos da divida pablica nacional ou estrangeira e de titulos de empresas d qualquer natureza: 2, empréstimo de qualquer espécle: 3. operacées de city bio: 4, depésito de valores de qualquer natureza; 5. abertura de conta, correntes: 6. descontos e redescontos: 7. qualsquer operagées bancétias a nentes a0 movimento de crédito, see qual for sua natureza ou forma por qu se realize” fazem. Assim. embora 0 Cédigo Comercial nio defina comerciante ¢ tampouc arode comércio, a doutrina é mats ou menos pacifica quanto 4 matérla. Mesme que hole se trate muito mats da figura do empresirio comercial e da empress comercial do que daquela figura mais tradicional do comerctante, resta claro ue esta engloba (porque pode nao se limitar a eles) os atos de intermediagio na circulagio de bens, desenvoividos de forma profissional e sob uma estrutura ‘organteacional, com escopo de lucre,* assim. tante Coelho (1981, p. 72) quan- to Paulin (1998, p. 197) evidenciam a comercialidade da atividade do banqueiro 4 pattir do reconhecimente da sua atuacé termediirlo profissional de = uma mercadoria especifica(o capital, com finalidade especulativa ou luctativa, Sem prejuizo dessas primeirasslagdes. bastante coerentes com os fins da inter. mediasio financeira,restou sempre evidente a incapacidade dos regimes ent estabelecidos para abranger todas as atividades bancirlas. Mais do que isso. ¢ sistema juridico brasileiro nunca procurou caracterizar com maior cuidado 0 Que seria, efetivamente, objeto de comércio bancério. 8 as atividades dos - que no primeizo momento eram as pesso- a8 fisicas detentoras de “ *e vitalicio € nao sociedades commercials ( 1982. p. 375), foram objeto, inicialmente, da Let n®317, de 21/10/1843, regulamentada pelo Decteto n® 417, de 14/6/1845. Este ditimo define correto. “tm sete rius ample. Vestn (1997, g 13) ser prfessionalmente un arth camcoenae eanitata ot beat © dt serneto pec lo xambio di Dent o di servat desta, tm sepa, haldedee feconamicas das adds comers 1066.31 es), 156 17 daquele diploma Considerarse vigor. as pessoas} principal ou financeirs prézrios ou de teceiros, em moeda nacional ou estrangela, ¢3 ceustédia de valor de propriedade de terceos. (Captlo + Estar se Negoragdo# Apnics de Mercado es, de forma ampla, como “os agentes intermedisrios paca comprar e vensdet por tentes mercadorias, navies, fundos piblicos ¢ outeos efeitos e de cimbio, bilhetes 3 ordem e quaisquer papéis comerctals, f- rnegoctagoes. por desconto. seguros, contratos em grosso, fretamento, _E, eotmo sdbe peahores (ou de qualquer cutro modo” (Paiva, 1963. p. 160). Pa matéria foi ttatada, também, em dispositives do Cédigo Comercial de 1850 ss, 36 seguintes) em diversas outras normas. sem que se alteasse aquele (© primeiro esforco verdadeiro de integracéo das atividades de todos wueles que realizavam atividades de intermediacio nos mercados financeito. de capitais ocorre com o estabelecimento de um conceite de i nceira, pela Lei n® 4.595/1964, como acima referid. Assim, de acordo com igo ft es financetras, para o& efeitos da legislacle em § 18do art, 18 dispoe emissio ou per qualquer lexetgarn, por conta prépria ou de tercelros a compra ¢ venda de agdes outros quaisqus mercados financetros e dos execotaos pelas in 6es financeiras. 2s Instituigées finaniceiras “as pessoas fisicas que exescam qualquer das ativi dades referidas neste artigo, de forma permanente ou eventual’. enquanto @ operagies ou services de natureza Desde a promuleacio do diploma que es continha, cule conjuntura histér- ‘seed oportunamente analisada, es dispositivos caracterizadores das insttulgBes {financeiras tém recebide seguidas crticas da doutrina,seja pela sua genezalidade, seja peas mutasdlfculdades paras sua adequada interpreasso, que, a bem da as7Requlacto do Mercado Financev ede Cpt © Oir+0 Yak ELSEVIER, vverdade. apenas pole se dara luz de uma adequada inteleccio do que sejam as atividades de tntermediagao flnanceira sso porque. agadotar-se uina interpretagio mais literal se poderia infers, do caputdoart 17. que todos aqueies que ealizama aplicagio de recursos finan- imo dae avidades tipcas de nvtitogie ances 4 atéra ébjeo de polamseas. nto o porto even reSaco quanto do poet de vrta pric (uma Wer que cao r econ J vaso do ame Ae tuaghe pups da naiaiies Bmanceins 3 socedades de fatoug esto seas ae dispose ne ae sta Leto? 4509/94 ema Lal 9847921980. Pca abe expose de tas widest, poe tempo, Antenne Lira 2002p. £67 e Fortuna 2002p. 607. Bere tite vera aes tn asia dence dle dh un ue deminon day sociedades dz eve, fimancamentaenvestntento divers nubesfglo. como o mecanisme ce levonso de kta eins so desig vima brevmerte teferdo Yale pear sue mesma Sts Uanjeevosf apontsam. Sues Gpoch «mesmo aes que testeeesdbquela eaturecs fap aera ‘vam ae set como deste Minel (1088p. 120) 165eguagio do Mercado Financia « de Capitais » Oui Vasbek ELSEVIER ‘Capa I Esrtuas de Norio Agents de Mercado te istribuidoras de titulos e valores mobiliirios ¢ a5 sociedades corretoras de e omercado de capitais, financiandose por emissio de titulas para prestar cré.. 74 dito direto aos seus clientes, afigurava-se necessiria a criagde de estruturasde fe mercadorias. grupo. Com o tempo, outras justficativas surgiram para a formagdo de congo = Dessas trés modalidades, a mais tradicional é a das corretoras de titulos merados, como acima referido.®! 2 ‘e valores mobilidrios (CTVMS). A despeito da antigitdade do reconhecimento Por fim, em 1988, foi autorizada no Brasil. acriacio dos bancos milly. a6 legelativo de tats instnuigBes no Diceto brasileto, apenas a partir da Lei a? plos. permitindose a integracéo. em uma iinica instituigao. de carteitag “24 4595/1964. as atividades de corretagem foram reconhetidas como tipicas de discintas relacionadas a atividades crediticias. carteleas estas que antes pode.” fa instituicées financeitas. Na seqiéncia, a Lel n® 4.728/1905, extingulu a antiga am, no méxime. integrar um mesmo conglomerado financeiro. Como: fe figura do corretor pessoa fisica,cuja existéncia jd fol acima referida, fazendo escarecem Andrezo ¢ Lima (2002, p. 183). aquela especializagio originani surgit no seu lugar a sociedade corretora, institulgao financeira integrante do meate almejada nunca funcionara de forma adequada, de modo que a nova’ [sistema de distribuigio de titulos e valores mobildrios (art. 5°), membro de regslamentac3o apenas viaha sancionar préticas {8 consolidadas. O regimié ‘uma ou mais bolsas de valores (art. 8% caput) ¢ constituida preferencialmente ‘estabelecido para tais instituigdes foi alterado. ainda, em 1994, quando da = sob a forma de sociedade andnima (art. 8%, § 59. adegio, no Brasil, das regras do Acordo da Basiléia, questo que se referirg - ‘Como esclarecido por Pontes (1982, p. 377 ¢ ss.), a mudanga encontrou diversas tesisténcias. sobretudo na classe dos cortetores, uma ver que, com ela rostrou:se mais adequado. inclusive para os préprics intermediarlos | O campo de atuacio das sociedades corretoras€, predorinantemente, 0 ade banco comercial ou de investimento ® © mercado de capitais. no qual elas si0 autorlzadas@ realizar operacbes para a sua © permanecem registrados separadamerte, nao se confundindo uns com os ou = os). Alem disso. tais instituigdes parcipam de diversas atividades acessSrlas cox correlatas. podendo atuar na distrbulgio de ttulos ou valores mobilistios = underwrig), na adminiscracio de cartelas, fandos e cbes de investimen- smedirios que efetuam a aquisigao de titulo e valores mobilanios em nome dos om na casi de valores cblroe« mesmo oa toxenmeciogbo de opsasies clientes, atvidade ipa das corretoras de valores, das distrbuidoras de valores de cambio. entre outtasativdades, acids cao chnervendose 2 regulamentacio mais recentemente. das corretoras de mereadonias, Emm seguida, seré apresentada aplicivel a madalidade . eaters besrote amply dos investidores nouroconcts ‘A Le: n® 4728/1965 trouxe também outra importante inovagio ao criat associedades distribusdoras de valores (as famosas DVM. surgklas para pet mit um methor acesso a0 universo de clientes. As distributdoras deveriam, assim. operar como verdadeitos “canals de distebulgio”. espectalizano-se na oferta 20 pablico dos instrumentos negectades no mercado de caplais.Embo 13.3 rigor comtetoras edistabuidora sar aetortzadas a cealizaro mesmo tipo 34, ~auxiliares”, inclusive investidores institucionais Os demais intermediarios financeiros As institulgbes acima seferidas como “auxiliares” serdo, aqui. apresentada dentro de duas categorias gerais.Serdo objeto de exposicao.inicialmente. os inter 4) Soctedades corretaras e distrtbuidoras Deve-se tratar. no que tange 3 primelea categoria, de trés tipos de Inst tulgies: as sociedades corretoras de titulos e valores mobiliarios. as soctedades OF Aa dite Ba que se agonta unt outta movimeets relevante de conventraio Tatas de 8 proceso de centallzcio googrfica peloquals ezse Sudeste do pie aa pots transformat ent ‘enti finance. dat darvande diversas a5petos cus catilerdes ager as liter do pesenee ghtho Ct neste sentido Santos e Snot QOOL.p a5 ess eau iso geal dessa wets. Andteo.@ Lima BOO? p 24% Fortuns 2002 9.32 Paes ae owidides dos socledades coxrtoras de ues e aloes epbiliros f, por exemple. as : aelettncinstazkla por Mosguera (1999s, p, 50 35) Fortun (O02. p34) « Annex e Ca (02 bp dab ess! alem de detalnadsanatice de Ronee (1082p. 473€ 2) ¢4 expe. hye data nas Elam negavelvlerhatro. de Paws S63, p1#D ese) 166mere Regalagdo do Mercads Financia de Capita» Olan aubek ese Capt + Esrturas de Neg age © Agents de Merde racees. mas eram impedidos de operar diretamente no mercado de valores Giobllisstos. vedagio que nexistia para o mercado de derivatives. Quando a { foi alyada a posicao de ceguladera deste dltimo e as corretoras de merca jorias passaram a integrar o sistema de distribuigio de valores mobilisrios. a | jutarqula optou por, em ver de criar uma nova modalidade de intermedtirio, nieces a forma que ste outoryite is atividades de intermediagto. Ascim, de atividades. estas Gltimnas nio tém acesso direto ao pregio ou 20 sistema negoclagao das bolsas. também no pedendo intermediac operacBes de i ¢ prestar alguns outros servigos tipicos da atividade de intermediacio. De um modo geral, as socledades distribuidoras operam sempre por ig termédio de uma corretora, sendo especializadas na captasio de clientes! Sem prejaizo deste casdtes custo dyil que se precenddeu ourorgar 8s distrbald Sas, desde que insciitas como tals na bolea competente ~ “corretora de injercadorias” €, assim, muito mais a situagio do assoctado da bolsa autorizado ‘jnela realizar suas operacées, do que propriamente uma instituigio.> ‘Além dessas categorias, deve se destacac que exister outros intermedharios ogerar no mercado brasileito. Assim. pode-se refer ainda, a atuagio de correto- fas especalizadas em cimbio (Mosquera. 1999a, p. 57) dos agentes auténomos de ivestimentas. pessoas fsicas que, sem vinculo empregaticioe sempre autorizadas Jas instituigBes acima descritas, ealzam atvidades de distibuigdo de ttules € ‘que se evidencia. em especial, quande da consideragio da atuacio das distrib doras no mercado de derivativos. como se verd a seguir. aan que. neste sentido, nao desenvolvem nenhuma atividade financeira, ndo se sul metendo, consequentemente, a nenhuma regulamentagio mais restriti ‘Quando da criagio da BMEE, em 1986, as sociedades corretoras que operavar «em seus mercados foram caracterizadas também sob aguela rubrica (até em rari jalores mobiliirios, também eles captando clientes (Fortuna, 2002, p. 34). da tradicional vinculagao entre os mercados de derivativas os mercados agrope ; curios, conforme acima descrito) Essas novas corretoras de mercadorias mesmo os chamados operadores especiais (pessoas fisicas que operam em nome: Dentre os intermediarios caracterizados como investidores institucio. “fals, merece: destaque os fundos de pensio, os fandos de investimenta em as diversas modalidades e as sociedades seguiadoras {As mais antigas dessas instiruigdes talvez sejam as sociedades segurado- ‘Ante todo 0 exposio até o presente momento, restando comprovada a “patureza eminentemiente financetra dos instrumentos de administragio de risca EF provides pelas seguradoras ¢ 0 seu cida vez maior refinamento, ¢ interessante gue taissociedades apenas tenham a sua natureza de intermediirios fmanceieos ‘(econhecida, pela maior parte dos autores, ca medida em que operam como In- \Vestdores institucionais. Embora nio esteja & vista do grande pablice. esta E atividade é, com efeito, essencial paraas socitdades seguradoras, que tém 2 obri- ‘pigio de administrar da forma mais adequada 2 massa dos prémivs pot elas bidos (constituindo as suas reseras técricas), de modo a atender a determi ‘tados critérios de liguidee ¢ de seguranga, a0 lado da procura de mator ‘entabildade. Daia importincis das socledades seguradoras quando se fala em -desenvolver o potencial de determinados mercados, disteibuigiode valores mobiltérios, constante do art, 15 da Lei n? 6 385/197. e 2001, com a alteracao promovida pela Lei n® 10 305/201. jé acima referida. AtE entie, como inexistia regulamentasao especificamente aphcivel mercado de derivativos ¢ 35 atividades de intermediacio nele desenvolvidas icas ndo-fimanceiras, constituidas com a finalidade especifica de interme diagio de operagdes nos seus sistemas. corretoras ou distribuidoras de valores investimento decorria, vale frisar. de uma peculiaridade da vegulamentagio' aplicivel 3s atividades destes — com efeito, eles sic autorizados a intermediar: FT ais, poe san ves. opera ts bl lontas da coma de sas een subcontas da conta dena pea dlstabuiders oa se: dade corretora que intermodiars as operagic, Vale destaca: que ho caso desias operacées cealicadas ss coora da distibuidorz a chamads modalidade “por conta) a cauetor terponsiel pela va ele Tada ga pourezn pecsbar ea exasoaceplamentae desu ativdsdes as corto de mer “eadoisg rio foram objeto de analives ov dtcrgoes dovemminas mat dealhads. Pare algumas 169CCapfulo + Esruturas de Negocacso« Agentes de Mercado Ane {echadas de previdéncia complementar, cujo objeto ¢ 0 provimento de planes de féncia privada, que payam rendas. pecillios ou outros beneficics a0s seus ade- © pals (Costa, 2001, p, 24). Apesar de referéncias a tals atividades no Codigo entes hoje nos tecmos da Let Complementar n° 109/200. Fd que se diferencia, Comerciat de 1850. que trata dos seguros maritimes, e no Cédigo Civil. com 4 aqui. a previdéncia complementar aberaa da previdéncla complementar fechada. A subseqiiente emissio de diversas outras normas, a estrutura de mercado hoje “primeira € acessivel ao pablico em geral, mediante o pagamento de contribuigies vigente surge, também ela. em meados da década de 1960. Assim, a Lei endo equipatada as relacies securtéras (tanto assim que se faculta as sociedades xn? 4.595/1964 equiparou as seguradoras as insituigées financeitas (no art. 18, sequradoras do ramo “vida” ¢ desenvolvimento de tai atividades).As entidades de 5.1%, havendo-se cegulado a metétia, mais detalhadamente. por meto de De : " previdéncia aberta devem ser sempre constiuidas sob a forma de saciedades ané- creto-Lei n® 73/1966, que criow o Sistema Nacional de Seguros Privades. , sendo regulamentadas pelos ars. 36 € seguintes daquele diploma. a a As socledades seguradorasdever organizare soba forma de sctedadey_ déncia complementar fechada & acessivel apenas a grupos restitos(furcions andnimas ou de sociedades cooperativas (estas Gitimas de reduzida importa fos de empresas ou de grupos de empresas, por exemplol, sendo as atividades «ia no Brasil) a cada focraa de argantzagio se aplicande crtérios ¢ limitagoe = desenvelvidas por associagBes ou fundagbes civs (os “fundos de pensio"), confor ‘operacionals préprias. Grosso mado, essas socledades devem se restringir. E me o disposto nos arts. 31 e seguintes da Lei Complementar n® 109/2001 ‘operar nos ramos de seguros para os quais foram autorizadas, ndo desenvol.: » Acada uma dessas modalidades se aplicam regras distintas, com maior ou vendo atividades de outra natu:eea. Por outro lado, as reservas téenleas dag xenor grau de integragio com outras atividades financeiras, em especial no sociedades seguradoras devem ser destinadas a modalidades operacionais, de. #\ caso da previdéncia complementar aberta, Assim, nos iiltimos anos foram de renda fina e de renda varifvel, conforme a regulamentacho aplicével & matéita, _genvolvidas diversas inovagGes neste campo, com o surgmento de produtos ¢ a co que thes dé aquele carter de investidores tnstitucionais x ‘adogio de novas estruturas de provimento dos secvigos, que, de um modo geral. Vale lembrar que, bastante priximas desta sociedades, pela dindmica hoje petmitidas a bances @ a sociedades seguradoras. Da mesma manelea coperacional e pelo regime regulatério que se thes aplica,estio as soctedades. ada ver mais, tals produtos sao integraos a modatidades diversas de invest capitalizagio. instituig6es que fomecem ao priblico tieulos ou planos de capitali-” = mento, As reservas téenicas daquelas instituigées so aplicadas, por sua vez. de zagto, uma modalidade de investimento em que se realizar sortelos periédicas _acordo com os tips de previdéncia por elas aperados ¢ as necessidades dai de 3 ss nos quais o iavestidor pode receter um valor bastante superior Aquele originarl correntes, nos termos da regulamentagio aplicavel a cada caso. amente favestido (caso ele no seja contemplado, ao final acorre vesgate d Por fim, a dltina grande categoria de investider institucional a operar no valor, remunerads), Embora a leglslacio brasleiza tenha comegada a trstar da ‘mercado brasileiro é 0 fundo de investimento. Se, nos casos anteriores, as institu ‘matéria ainda em 1920, havendo-se constituido a primeira sociedade de capital ‘ges atuavam por uma dacorréncia Lgca de suas atividades princlpas, cs fundos zagio no pals em 1929, a regulamentacSo hoje vigente também encontra suas. Je investimento, nas diversas modalidades autorizadas, atvam como Investidores raizes nos anos 1960. com a promulgagzo do Decreto Lei n® 261/1967.97 * profissionais, em name de terceiros, as detentores de suas quotas. Assim, estes so ‘Outro importante tipa de investidor institucional. cuja dindmica operacional “nstrumentos de investimento coletivo, destinados a permitir a inversio de quan- & assemelhada a das sociedades seguradoras, na medida em que se lida, predomis! # ths coletadas do piiblico investidor e permitindo, desia forma, a afengio de rantemente, om 0 investimento de reservas técnicas, sio as entidades abertas ou ores garihos em razio do volume de operagiese da especializagao. Como se Fara as Temas altadae por as tnstmuoese 05 regimes ges aphcels, ct, Ribeiro 2004, p59 fividual, atuando de diversas formas ¢ em distintas campos de especializagao. 58) e Anfiezae Lima (2002. p69 $8. Sabre a Forma de compenguo dae reperan WenlCs 28 vidual aruando de diversas Eo es de especiales aus inltades, cf. Baza (200! p. 39). le desacar que o Sistema Nacional de Segre Ptades& 3 locegrao. ame por cosetotes de sepios. cua aagio @ Graben descra por Anctero Las Tas a5 atdades Ue 13 nssmagbes ¢ 0 sew desemsohrento mats recente, cf Andeezo @cima (2002. p 70) » “BRCz.p. 127655. ep. 343) ¢ Fortuna LO. p 415. ss) Eepecfcarmente para asso da forma de © Pata win sucincs apresengan das suidades de tts scien «rnb dos chara “oe Caplan das neers occas «f Fortuna 2002p 423.s¢1 Para uma malice arefundada da in. torts de captaliaci’ ef Andie2o eLemai2002 p 7Ie Fortuna 202 9.247) : (dod evades lchadss de previnca complement cE. Cizet 2000 oaegago do Mercado Finan ede Capitals + Oni Vasc ELSeviER bt Cnt» Fura Neca gers de Mercado km tazdo daqueles movimentos ¢ tendéncias. podese apontar o surgi: © mento de novos agentes (em um processo dito de desintermediacio), assim como a adogio, nio raro em cardter defensive. de mecanismos de concentragio ~ .e de integragdo de atividades (usualmente por técnicas de conglomerayio ou pela crlagio de bancos maltiptos). Se. por um lado, esses mecanismos represen- | tavam a busca de solugSes para alguns dos problemas que afligiam a indiistria AF financetra mais tradicional. por outro, eles serviam também pata permitir 2 ad- minlstragio mais eficiente dos novos riscos econdmcos. decarrences do quadra {que se apresentava desde os dltimos 30 anos. © Com a cummulagdo daquele novo quadro, da diversificacao de atividedes ¢¢a conseqiiente exposicio a novas situagdes, vai ganhando peso nos interme- ‘> diirlos financeitos. a pouco e pouco. adisciptina de administeacio dos diversos Poreste motive, als. os fundos de investimento devem ser vistos como integran- tes daquele movimento de desintermediacio anteriormente descrto, Embora, a rigor, 2 regulamentagio para a matéria nasca do disposto na © Len? 4.728/1965.0 primeiro fundo de investimentos brasileire foi constituido fem £957 (Pontes, 1982. p. 127). Esses fendos, organizados sob a forma de con. dominios. sic caracterizados como “abertos’ au “fechados”. conforme permitam ou nao o resgate antecipado das quotas pelos seus detentores, Nos fundos fechados, em que nao se permite aquele resgate. as quotas podem ser passiveis de negoctagio em mercado, sendo tal modalidade, nao raro, equipa- rada 4s companhlas abertas, como forma de captar recursos para o financiamento de empreendimentos especificos (como ocorre, por exemplo, nos fundos de investimento imobilidrio}, Em qualquer dos casos, os fundos "| ‘do tm personalidade juridica, sendo administrados pelas instituigdes autor. ge rscos que afetam a atividade bancitla (o j8 referido risk management. Tals tis- zadas a realizar esse tipo de atividade, Com o tempo, alguns dos mecanismos + Ecos sio genericamente classificados dentro daquelas categorlas gerals apresen adotados por essa indistria comecaram, também. a se complexar, com a dife: =f tadas no primeiro capitulo ~ espectalmente sob a forma de riscos de mercado renciasao entre as figuras do administrador e de gestor. a integragio das.’ fF. englobando também o risco cambial ¢ o de taxa de jurosh, riscos de crédito, Instituigbes que administram fundos de investimentos a conglomerados finan: cos de liquidez e riscos operacionais. & centralidade desta preocupagio para seires, © aprimoramento das regras ¢ procedimentos e a adogio de estratégias ;_ as instituigdes financeiras (especialmente para os bancos} levou ao desenwol- operacionais cada vez mals elaboradas.? {EE mento de novas técnicas de identificagdo e de quantificagio desses riscos e de limitagdo da exposicio a cada um deles, havendo-se tornado, a administraga0 de rscos. uma das mais importantes atividades ioternas para as instituigées fi- Jhanceiras e para os reguladores. como adiante se vera”? O presente capitulo também apresentou. ers linhas gerais. a multipicidade instituigdes que operam no Brasil, verificando se, também aqui, alguns dague- ‘movienentos ji referides. com o surgimento de mecanismos alternativos 20s ‘nstrumentos bancérios tradiclonals e a concentragio de atividades. Por fm, ros- fou dro, no corer da exposigio, que as opgées adotadas a cada momento. 80 penas no Brasil como também em extras paises esto relacionadas cam o arca- 3.5. Intermediacio finane estruturas de regulagio No presente capitulo procurou-se apresentas algumas das linhas ger das atividades de intermediagio ao redor do mundo. A exposigio foi iniciads, desta maneira, por uma breve apresentacao das estruturas de mercado fungies css da intermediagio financeita, asim como das atividades po ela abrangldas ¢ das instituigGes que dela se desincumbem, Verificaram-se, ain da, 05 grandes movimentos € tendéncias tendo em vista a aceleragio dos processos de inovacio financeira a pattir da década de 1970. identificand ‘uma mudanga do perfil das atividades de intermediacio. administragio de riseo ¢ paras mudangas que eles vém sofcendo, em especial por forga do surgimenta ‘novos riscos e demandas em um ambiente econdmico mals complexo, fz-9e “Pecessirio,em seguida. discuti os mecanismos de epulacao daquelas auividades. © Bo que se fard no préximo capitulo. 3 saa io gado mp pie fide nent ede sna ie hacen Gur obe tr esnt qucumien elas ugenin ae cea ‘tem pe dedi vote eres a assim Como 25 observacces de Andrero ¢ Lirma (2002, p 268 e ss, Forluna (2002 p. 265 ¢ 58.) Bont 18985 p21 ean) por sa vet amiss natejens ona det fondo Se restipcees Papeete Sis aos tessa eds aes sooo ocie re ad 2) Yar ay novas wenicas de ameisteacio de scr ¢ paras impos da mati, of Lata ip 61 #61 Hack: 2000 pL7oess}e.especalmence Geadbat: cca! OB p. 7388! 7 173