Inter Recomendações:

Retorno
Setembro 2022
Cenário Macro
Rafaela Vitória, CFA
Panorama Econômico 3

No Brasil, PIB em alta e inflação em queda

Os dados macroeconômicos continuam apontando para a melhora na economia. O PIB do 2º

trimestre teve alta de 1,2%, e ficou acima da expectativa. O investimento surpreendeu subindo
4,8% no trimestre, puxado pelo bom desempenho da construção. Marcos regulatórios e novas
concessões e privatizações contribuem para um cenário favorável para o investimento privado
no pais. O setor de serviço também mostra crescimento resiliente e vem contribuindo para a
melhora do mercado de trabalho que, em julho, teve nova queda da taxa de desemprego com
crescimento da massa salarial, o que deve manter o consumo nos próximos meses. Os índices
de confiança de agosto também tiveram alta e devemos ver novas revisões de crescimento
para 2022. Nossa revisão preliminar aponta para PIB de 2,6% no ano.

IPCA cai e Copom deve manter os juros a partir de setembro. Em agosto devemos novamente
ver deflação no IPCA, devido à queda dos preços da gasolina. Mas além dos preços
monitorados que ainda sofrem o impacto da redução de impostos, a inflação de bens em geral
dá sinais de arrefecimento. Com isso, esperamos que na reunião do Copom de setembro, a taxa
Selic seja mantida em 13,75%. Os juros de mercado, tanto as taxa pré-fixadas como indexadas
a inflação tiveram queda ao longo do mês, refletindo o cenário de expectativa de fim do ajuste
na política monetária. Mas o cenário externo continua desafiador e trazendo volatilidade
também para os mercados aqui.

Fonte: Inter Research, Bloomberg.

Carteira Retorno
Gabriela Joubert, CNPI
A Bolsa em ago/22 5

Destoando dos pares internacionais

/ O Ibovespa encerrou mais um mês de forte alta, avançando 6,2%, apesar da maior
aversão ao risco nos mercados internacionais que se alastrou por todo o mês de agosto,
com mercados precificando um FED mais agressivo em seu movimento de aperto
monetário.

/ Internamente, a temporada de balanços do 2T22 mostrou um cenário mais benéfico

para as companhias no geral, com recuperação da atividade refletida em melhores
números de mercado de trabalho e sinais de inflação já desacelerando no país. O provável
fim do ciclo de alta da SELIC, bem como a deflação reportada nos últimos meses
impulsionaram os papéis locais, descolando o Ibovespa de seus pares externos

/ A fala de Jerome Powell em Jackson Hole afirmando que a instituição será incisiva em
seu objetivo de controle de custos, mesmo que isso signifique juros mais altos por um
período mais longo, levou à piora no humor e setembro inicia em meio à cautela.

/ Diante disto, vemos setembro mais favorável às companhias voltadas ao consumidor

local e mais desafiador às exportadoras, com China também pesando negativamente.

Fonte: Inter Research

A Bolsa em ago/22 6

Varejo & Consumo seguem como destaque, juntamente com setor imobiliário.

/ Seguindo o movimento iniciado no mês / Mais uma vez, as empresas de commodities

anterior, vimos as companhias do setor de tiveram um mês de queda em virtude de um
Varejo & Consumo beneficiadas por um cenário cenário desafiador na China, que lida com novos

de recuperação de atividade, mercado de surtos de covid, desaceleração econômica, crise

trabalho mais aquecido e menores pressões no setor de Real Estate e problemas com
fornecimento de energia em razão de uma onda
inflacionárias à frente. O ICON, índice que mede
de calor que se alastra pelo país. O IMAT teve
o desempenho do setor, avançou cerca de 7% no
desempenho negativo no mês, com as
período. Destaque para as empresas de e-
companhias de commodities metálicas pesando,
commerce e do setor alimentício.
mas amenizado pelas ações das petroleiras, que
/ Mesmo racional foi observado para as ainda refletem o bom momento do petróleo no
companhias no segmento de Construção, que exterior.

subiram em bloco, beneficiadas por menores / Já o IFNC (Financeiro) recuperou as perdas do

pressões de custos medidos pelo INCC, ajudado mês anterior e teve importante avanço, de mais
pela queda expressiva das commodities de 10%, com indicadores econômicos
metálicas nos mercados internacionais e pelo favorecendo e compensando receios de maior
provável fim do ciclo de alta de juros no país. inadimplência.

Fonte: Inter Research

Desempenho – Ago/22 7

Mercado interno brilha, com cenário favorável de juros e inflação

/ Mais uma vez o desempenho das companhias de commodities pesou negativamente Ticker Valor Ativo % Participação %mês
no portfólio, consumindo parte dos ganhos no período. As maiores quedas vieram de ASAI3 17,39 10,5% 16,0%
GGBR4, que retraiu 4,7% e KLBN11, cedendo 5,5%. No entanto, compensando para BBSE3 27,28 10,5% -2,4%
BEEF3 14,45 10,0% 17,9%
as exportadoras, BEEF3 foi a maior alta da carteira, avançando 17,9%, beneficiada
ENBR3 21,69 9,5% 4,6%
pelos números do 2T22 e pelo cenário positivo de exportação e inflação alimentar. No GGBR4 22,32 10,5% -4,7%
consolidado, a carteira avançou 4,1% ante o mês anterior, ficando 2,10 p.p. abaixo do IGTI11 18,68 10,0% -0,4%
ITSA4 8,15 10,0% 6,0%
benchmark. KLBN11 9,5%
17,83 -5,5%
LREN3 25,47 10,0% 4,7%
/ Nos destaques positivos, acertamos novamente com ASAI3 que avançou 16% no
RADL3 20,76 9,5% 3,7%
mês, beneficiadas pelo repasse da inflação alimentar e preferência do modelo
Total no mês ponderado 4,06%
Atacarejo, bem como volta do setor de serviços.
Carteira vs. Ibovespa -2,10 p.p.
/ Ressaltamos também o desempenho em linha de ITSA4, que segue com desconto de
holding acima da média, apesar das boas perspectivas diante de sua nova estratégia
de investimentos, buscando ativos mais diversificados.

Fonte: Inter Research

 Desempenho | Ajustado por Proventos 8

Observação: os retornos estão ajustados pelos proventos recebidos no período.

2022 JAN FEV MAR ABR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ Acumulado
Carteira Retorno 6,0% 3,4% 9,8% -5,2% 2,7% -9,0% 3,8% 5,2% 16,5%
IBOV 6,9% 2,3% 7,5% -11,6% 3,3% -11,3% 4,7% 6,2% 5,8%

Retornos Acumulados Carteira IBOV

Últimos 6 meses 6,4% -3,3%
Últimos 12 meses 3,3% -5,0%
Retorno acumulado -7,2% -7,5%

Fonte: Bloomberg, Inter Research. Observação: os retornos estão ajustados pelos proventos recebidos no período.
Carteira Retorno – Set/22 9

Diversificação e foco no mercado interno

/ Optamos por um portfólio ancorado na / No segmento de Varejo e Consumo,

diversificação, focando em ativos mais
voltados à economia interna, apesar de
mantermos certa exposição a alguns setores
exportadores.
/ Para as commodities, mantivemos BEEF3
representando os Frigoríficos, com sua
posição estratégica nas exportações, e
GGBR4 para as siderúrgicas, em virtude de
sua diversificação tanto geográfica, quanto
de produtos, o que a torna mais resiliente
que as demais. A novidade fica por conta de
PETR4, que adentra o portfólio baseada no
bom momento ainda para as petroleiras no
mercado global.
seguimos com ASAI3, em virtude da
expectativa de manutenção dos drivers no
varejo alimentar e seus fundamentos de
expansão bastante sólidos, além dos bons
resultados do 2T22, bem como LREN3,
seguindo o momento de inflexão do setor de
Vestuário. Para o setor de Saúde, sai RADL3
para a entrada da gigante RDOR3.
Com os melhores ventos na construção,
optamos por incluir CYRE3 no portfólio,
ressaltando sua resiliência e diversificação.
/ No setor de Utilities, mantivemos exposição
menor, mas substituímos ENBR3 por SBSP3.

/ No setor financeiro, mantemos ITSA4 e

BBSE3 representando as seguradoras

Fonte: Inter Research

Empresas e Setores
 Carteira Retorno– Set.22 11

Companhia Ticker Segmento Participação Preço-Alvo Preço atual* Upside P/L LPA DY Δ% Mês Δ% Ano Δ% UDM Máx. 52s Mín. 52s

Assaí ASAI3 Varejo 10,0% 21,00 18,73 12,1% 16,17 1,20 0,9% 16,0% 44,6% 9,4% 19,66 11,03

BB Seguridade BBSE3 Seguradoras 9,5% 30,00 28,47 5,4% 11,87 1,97 6,9% -2,4% 37,3% 48,4% 30,96 18,28

Minerva BEEF3 Frigoríficos 10,0% 17,00 15,30 11,1% 12,15 1,03 6,0% 17,9% 48,0% 84,8% 16,41 7,66

Cyrela CYRE3 Construção 10,0% 23,00 14,58 57,8% 7,29 2,38 3,9% 12,1% -2,5% -30,0% 20,59 11,55

Gerdau GGBR4 Siderurgia 9,5% 35,00 23,32 50,1% - 9,09 17,6% -4,7% -14,5% -17,7% 31,44 21,31

Itaúsa ITSA4 Financeira 11,0% 12,00 9,01 33,2% 6,23 1,38 6,3% 6,0% 1,4% -16,9% 11,162 7,96

Lojas Renner LREN3 Varejo 11,0% 36,00 25,80 39,5% 22,54 0,66 2,1% 4,7% 14,7% -23,5% 34,76 21,13

Petrobras PETR4 Óleo & Gás 10,0% 46,00 32,87 39,9% 2,65 8,18 35,0% -2,7% 14,2% 22,2% 37,86 -

Rede D'Or RDOR3 Saúde 9,5% 64,00 33,79 89,4% 50,25 0,80 4,1% 2,9% -24,2% -51,6% 71,34 25,75

Sabesp SBSP3 Saneamento 9,5% 52,00 48,54 7,1% 13,63 3,37 1,9% 10,0% 23,0% 36,0% 52,35 33,18

Fonte: Bloomberg e Inter Research*, em 31/08/2022

Bancos
Setor supera expectativas, mas o tom foi misto
/ Após a temporada de resultados que fechou o
1S22, as expectativas se voltam para o 2S e
2023. A temporada foi positiva em termos de
lucros para os bancos, que superaram as nossas
estimativas e as do mercado. Com destaques
para o Itaú Unibanco e Banco do Brasil, que
foram os melhores em termos de qualidade de
crédito. Por outro lado, Bradesco e Santander já
mostram uma inadimplência no segmento de
pessoas físicas levemente acima do período
pré-pandemia. No 2T22 vimos uma briga
positiva entre os bancos para a liderança do
maior ROE, com um novato registrando ROE de
21%, caso do Banco do Brasil.
Fonte: Inter Research, Bloomberg.
12
/ Olhando para frente, as atenções continuam
no ritmo de deterioração da qualidade do
crédito, principalmente no segmento pessoas
físicas nas linhas de cartão de crédito e crédito
pessoal. Com isso as despesas de provisão
podem continuar acompanhando o crescimento
da carteira nessas linhas e do maior risco dada
as incertezas do mercado. Por outro lado, a taxa
de juros em níveis elevados vão compensando
em termos de receitas, onde os bancos devem
continuar se beneficiando.
/ Seguimos com boas expectativas para o 2S,
onde muitos bancos revisaram seus guidances
para cima, dado o bom desempenho em termos
de receitas e crescimento de carteira.
Bancos: Itaúsa 13

Desconto de holding acima da média

/ A Itaúsa (ITSA4) se mantém em nossa carteira / A Itaúsa tem sido negociada com um desconto de
Ticker ITSA4
dada a boa qualidade dos seus investimentos, cerca de 30% do valor de mercado dos seus ativos e
contamos com bons players como Itaú Unibanco, passivos, mesmo que sua média histórica de Preço-alvo (dez/22) 12,00

XP Inc., Alpargatas, Dexco, CCR, além de outros desconto de holding seja algo em torno de 22%. Preço (R$) (31/08/22) 9,01

investimentos privados no ramo de infraestrutura Atualmente enxergamos uma boa oportunidade em Upside (%) 33,2%

com o Aegea Saneamento, NTS e Copagaz. Itaúsa, tanto como um player tradicional no Var mês 6,0%

pagamento de proventos, oferecendo um yield Var 2022 1,4%

/ Gostamos da estratégia da holding de ampliar
acima do seu principal veículo (Itaú Unibanco) Var 1 ano -16,9%
seus investimentos em companhias do setor de
infraestrutura em redução à sua exposição ao setor quanto para ganho em termos de valorização do

financeiro, altamente competitivo. A holding tem ativo.

usado seu investimento na XP Inc. para para fazer

caixa e também usar na amortização das
debêntures emitidas para a aquisição na CCR.

/ Vislumbramos um cenário de maior diversificação

para o futuro da companhia, onde esperamos que
novos setores possam contribuir em maior
potencial de ganhos de capital para a holding.

Fonte: Inter Research e Itaúsa.

Construção 14

Melhora de cenário sustenta recuperação dos setor

/ Em meio à continuidade de dados operacionais / Apesar da alta esperada no custo de

resilientes e melhora conjuntural do cenário financiamento, a originação de crédito
macroeconômico doméstico, o setor de imobiliários se mantém acima dos níveis pré-
construção registrou ao longo dos últimos meses pandemia. Além disso, a saldo negativo de
uma robusta reprecificação dos ativos. captação na poupança ainda não vem sendo o
suficiente para derrubar o elevado saldo obtido
/ Com a melhora nos dados de inflação no Brasil e
no início da pandemia, o que mantém uma liquidez
expectativas de fim do ciclo monetário
favorável para o funding do setor.
contracionista, a curva de juros futura vem
devolvendo um relevante prêmio de risco nos / Por fim, os números de unidades vendidas
principais vértices, o que contribuiu continuaram resilientes mesmo diante do cenário
positivamente para um maior otimismo com o desafiador, ao passo que o nível de distratos se
segmento de construção. manteve em patamares inferiores ao observado
em 2018. Não menos importante, o arrefecimento
/ Nos dados de atividade, o segmento continua em
de preço das commodities deverá trazer um alívio
tendência acelerada de geração de empregos
no preço de materiais que, em conjunto com os
formais, enquanto o nível de confiança no setor se
reajustes graduais no preço médio do imóvel
mantém em níveis elevados.
vendido, deverão trazer alívio nas margens das
incorporadoras.

Fonte: Inter Research.

Construção: Cyrela 15

Desconto e diversificação

/ Nossa recomendação em Cyrela (CYRE3) se baseia destacamos o impacto crescente da subsidiária

Ticker CYRE3
na melhora de expectativas para o setor de Cashme no resultado financeiro da Cyrela.
construção em 2023, bem como pela resiliência Preço-alvo (dez/22) 23,00
/ Diante da resiliência observada nas margens
operacional da construtora, sua diversificação entre Preço (R$) (31/08/22) 14,58
operacionais e baixa alavancagem financeira, a
os diferentes segmentos de renda e, não menos Upside (%) 57,8%
companhia deve acelerar seu cronograma de
importante, a assimetria de preços que enxergamos Var mês 12,1%
lançamentos diante do melhor cenário top-down,
para os papéis da companhia. Var 2022 -2,5%
mantendo sua velocidade de vendas simultaneamente
Var 1 ano -30,0%
/ Com múltiplo preço/valor patrimonial abaixo de 1 e estáveis.

de sua média histórica, a Cyrela possui um track

record irreplicável dentro dos mercados imobiliários
de São Paulo e Rio de Janeiro.

/ Com atuação relevante no segmento de alta renda, a

companhia mantém por meio de suas joint ventures
uma alta diversificação entre os demais extratos
sociais, com destaque para a resiliente baixa renda
onde o há o subsídio por parte do PCVA. Também

Fonte: Inter Research e Klabin.

Frigoríficos
A resiliência do setor de alimentos
/ Em cenário ainda conturbado, com receio da
desaceleração econômica global, efeitos da política
Zero-Covid da China, secas ao redor do mundo e
prolongamento da guerra entre Rússia e Ucrânia,
vemos que os obstáculos para cadeia de suprimentos
se mantêm no radar para as companhias. Contudo, a
resiliência do setor de alimentos se ressalva nesse
cenário, no qual vemos preços em patamares
elevados e um mercado externo ainda aquecido,
principalmente por proteína de frango e bovina. Além
disso, grande parte das companhias mantém um
balanço estável, o que as preservam em cenário
volátil.
/ Para o mercado doméstico a recuperação da oferta
de gado anima as perspectivas para o setor,
entretanto, demanda tende a continuar reprimida
com inflação ainda alta e preferência por proteínas
menos onerosas. Para exportações o horizonte é mais
Fonte: Inter Research, Bloomberg,
16
positivo, em virtude da aceitabilidade do mercado por
repasses de preços e demanda ainda forte da Ásia.
/ Para proteína de aves, a elevada demanda
internacional, impulsionada pelos efeitos da gripe
aviária, ausência da Ucrânia e aumento do consumo de
proteínas substitutas, se tornou um driver positivo para
exportadoras de frango nesse 2S22, principalmente por
possibilitar o ingresso em novos mercados, não atingidos
anteriormente. Outro ponto positivo no semestre serão
os efeitos da Copa do Mundo na procura externa pela
proteína, que devem temperar ainda mais esse cenário.
/ Nos Estados Unidos, a conjuntura é mais complexa,
com movimento de pressão das margens para as
companhias, que tendem a voltar para normalidade
histórica, em espelho ao fim do superciclo da pecuária
visto no país, além do avanço dos custos operacionais.
Para o 2S22, o consumo de carne de frango tem um
outlook mais positivo, enquanto para proteína bovina
esperamos uma gradual redução do número de abate e
consequente aumento do preço do gado vivo.
Frigoríficos: Minerva 17

Vantagens da América do Sul se sobressaem em cenário de custos

/ A Minerva é a maior exportadora de carne bovina da / Para o 2S22, as nossas expectativas se mantêm
Ticker BEEF3
América Latina, com atuação em cinco países-chave positivas, no qual vemos que a gradual melhora da
do continente e capacidade de abate de 26.180 oferta de animais no Brasil, vantagens competitivas Preço-alvo (dez/22) 17,00
cabeças por dia. No Brasil é 4ª maior quando da América do Sul em comparação com os demais Preço (R$) (31/08/22) 15,30
comparando receitas. Além disso, diferentemente das players do mercado e gestão operacional, que foca em Upside (%) 11,1%
outras companhias, a sua linha de produtos é mais ganhos por meio da diversificação geográfica, Var mês 17,9%
enxuta, atuando em sua maioria com proteína bovina. potencializam o retorno da Minerva nesse período e Var 2022 48,0%
no próximo ano. Var 1 ano 84,8%
/ O resultado do 2T22 da Minerva foi marcado por um
EBITDA recorde de R$ 778 mm (+20,4% t/t e 44,4% / No histórico, a Minerva apresentou um crescimento
a/a), com uma margem robusta de 9,2% (+0,2% t/t e sólido, com um excelente trabalho na estabilidade
+0,6 p.p a/a), explicado pela forte demanda externa, financeira e transparência operacional, o que amplia a
preços atrativos e melhora na oferta de animais no sua capacidade de ganhos e geração de valor ao
Brasil, que refletiram positivamente em quase todos acionista. Assim sendo, considerando a nossa
os segmentos da companhia. expectativa de 5,2x EV/EBITDA 22E e cenário
favorável para Minerva, acreditamos que a
companhia ainda tem uma evolução interessante para
apresentar.

Fonte: Inter Research e Minerva.

Seguradoras
Indícios de um 2S22 melhor
/ Após os resultados das seguradoras no
trimestre, nossa visão geral foi de um tom misto
para o setor, com destaque para a BB Seguridade
que mostrou mais um resultado recorde e ainda
vimos desafios na sinistralidade nos resultados
da Porto, Sulamérica e IRB Brasil. Destacamos
que as seguradoras passam por um momento de
forte desempenho comercial com a evolução do
faturamento - só́ no 2T22 o setor faturou R$ 84
bilhões (seguros, acumulação e capitalização),
avançando 17,2% contra o 2T21, e apenas o
segmento de seguros cresceu 22,8% a/a em
faturamento, refletindo reajustes
precificação das apólices em linha com a alta da
inflação e do aumento dos riscos, principalmente
nos setores automotivo e rural, que enfrentam
maiores elevações de custos com sinistros.
Fonte: Inter Research.
18
/ A sinistralidade mostrou tendência de melhora
na comparação trimestral, mas ainda permanece
alta se comparada ao 2T21, observamos a
melhora significativa no segmento de cobertura
pessoal com o controle dos óbitos por covid-19,
mas os segmentos de veículos e rural seguem
com indicadores altos, mas mostrando tendência
de queda mês a mês, a medida que apólices
também vão corrigindo suas precificações.
/ Podemos esperar um 2S22 com melhores
resultados, direcionados pela continuação da
melhora nos resultados financeiros com a alta da
taxa Selic e pela melhora nos indicadores de
na sinistralidade, como temos visto mês a mês,
principalmente no segmento rural, onde efeitos
das safras afetadas pelas secas no ano passado
devem reduzir gradativamente.
Seguradoras: BB Seguridade 19

Resiliência e resultados recordes

/ A BB Seguridade reportou um resultado positivo e
/ A companhia também mostrou boa performance
acima das nossas expectativas em mais um trimestre Ticker BBSE3
operacional e financeira na Brasilcap e como
quebrando o recorde desde o IPO. Beneficiada pela Preço-alvo (dez/22) 30,00
consequência de boas vendas na Brasilseg, a BB
Brasilseg com uma sinistralidade normalizada versus Preço (R$) (31/08/22) 28,47
Corretora também trouxe bons números.
o 2T21, principalmente no ramo de vida e um Upside (%) 5,4%
/ Acreditamos que a BB Seguridade segue oferecendo
desempenho comercial duplo dígito com ajuda do Var mês -2,4%
boa oportunidade com resultados resilientes e
ramo rural, além de um resultado financeiro em Var 2021 37,3%
apontando melhora nos indicadores operacionais e
constante melhora com a elevação da taxa de juros, a Var 1 ano 48,4%
financeiros, que estavam fora da normalidade.
companhia mostrou mais uma vez lucros resilientes
em crescimento.

/ Mesmo a Brasilprev, que reportou um resultado

mais fraco que o 1T22 por conta do velho conhecido
descasamento contábil entre ativos e passivos
indexados ao IGP-M e IPCA, que desfavoreceu o
resultado financeiro, até mesmo em um resultado
negativo observamos melhora, sendo bem menor que
o reportado no 2T21, refletindo uma melhor gestão
de ALM.

Fonte: Inter Research e BB Seguridade.

Óleo & Gás 20

Preços nas alturas.

/ Vivemos um momento muito singular na demanda. Outros pontos como conflito entre
história da matriz energética mundial. As Rússia e Ucrânia e embargos contra o Irã
narrativas pela procura de fontes alternativas, impulsionam também o preço do petróleo para
baseando-se na expectativa de produção de cima.
energia mais limpa, bem como esperando-se / Assim, acreditamos que no curto/médio prazo
menores impactos no meio ambiente, tem o preço do barril e, por consequência, dos
colocado cada vez mais o petróleo em segundo
derivados se manterá em patamar elevado, o
escalão. que certamente levará a maiores margens das
/ Neste contexto, nascem muitas dificuldades e, petroleiras, porém ainda pressionando inflação
é claro, oportunidades. Os investimentos tem mundo a fora.
sido cada vez mais escassos em exploração e
produção de O&G, bem como na parte de refino,
somando-se dois pontos: as fontes alternativas
não são capazes ainda de atender plenamente a
demanda e essa se mantem em patamar elevado,
levando a um desbalanceamento entre oferta e

Fonte: Inter Research.

Óleo & Gás: Petrobras 21

Um tema profundo
/ Nossas expectativas para a performance lembramos que o resultado da companhia é bastante
operacional de Petrobras se mantem, considerando sensível a política de preços. Como explicamos em Ticker PETR4
que atualmente a empresa passa por uma de suas nosso relatório, o Preço de Paridade Internacional é a
Preço-alvo (dez/22) 46,00
melhores fases operacionais. A recomendação das melhor alternativa de curto prazo, em nossa opinião,
Preço (R$) (31/08/22) 32,87
ações da companhia se baseiam tanto em uma relação uma vez que contribui para a manutenção dos bons
números da empresa, bem como deverá garantir a Upside (%) 39,9%
atrativa de retorno, visto que determinamos um
oferta de derivados no mercado interno. Var mês -2,7%
preço alvo em R$ 46/ação, bem como um alto DY para
Var 2021 14,2%
este ano e 2023 (35% e 20% de DY real, / Assim, visando o resultado operacional, expectativa
Var 1 ano 22,2%
respectivamente). de continuidade do patamar elevado do preço do

/ São três os pilares centrais para a continuidade dos petróleo e todos os outros fatores mencionados,

bons resultados que a empresa tem entregado: i) entendemos que PETR4 é uma boa recomendação

crescimento da produção nos campos do pré-sal; ii) para a carteira no momento.

baixo custo de extração do petróleo e iii) manutenção

da atual política de preços.

/ O pré-sal, parte mais nobre dos campos da

Petrobras, deve contribuir com crescimento
constante e baixo custo de produção. Contudo,

Fonte: Inter Research e Petrobras.

Saneamento 22

Espaço para desenvolvimento

/ O setor de saneamento segue apresentando / Apesar disso, de acordo com os últimos dados do
grandes oportunidades de crescimento após a SNIS, aproximadamente 16% dos brasileiros ainda
regulamentação de seu Novo Marco Legal. Desde não possui acesso a água encanada, e
a sua sanção foram realizados nove leilões de aproximadamente 45% não possui coleta de
concessão, movimentando aproximadamente R$ esgoto, ou seja, uma oportunidade de crescimento
72 bi em investimentos. para empresas mais consolidadas.

/ O Novo Marco Legal prevê o fim do modelo de / Entre as companhias listadas em bolsa, no geral,
contratos de programa, abrindo um processo foram observadas expansões em volumes
licitatório de concorrência para a prestação do faturados, principalmente devido ao setores
serviço, dando abertura também para a iniciativa comercial e de serviços, reflexo do desempenho
privada. de atividade econômica no período, cenário que

/ Este processo levará em conta também a deve perdurar para o final do ano.
capacidade de atendimento, trazendo mais
eficiência, competitividade e qualidade para a
prestação do serviço. Os níveis mínimos de
cobertura são de 99% do atendimento de água, e
90% para a coleta de esgoto, com prazo limite para
2033.

Fonte: Inter Research.

Saneamento : Sabesp 23

De olho nas oportunidades

/ A Sabesp é a maior companhia de saneamento uma variação de +0,7% em sua população atendida de
básico do Brasil, e é considerada uma das maiores do abastecimento de água, que consolidaram em um Ticker SBSP3
mundo, representando aproximadamente um terço EBITDA ajustado de R$ 1,5 bi ( +4% a/a), e em um
Preço-alvo (dez/22) 52,00
dos investimentos do setor realizados no país. lucro líquido ajustado de R$ 589 mm (+51% a/a).
Preço (R$) (31/08/22) 48,54
/ A companhia está presente em 375 municípios do / A partir do Novo Marco Legal, a companhia já Upside (%) 7,1%
estado de São Paulo, sendo responsável pelo demonstrou publicamente o seu interesse em Var mês 10,0%
abastecimento de aproximadamente 70% de sua investimentos além do estado de São Paulo, como Var 2022 23,0%
população urbana, resultando em um atendimento de através de participação em leilões de concessão nos
Var 1 ano 36,0%
abastecimento de água e de esgoto de estados do Alagoas e Rio de Janeiro, por exemplo.
aproximadamente 28 e 25 milhões de pessoas, Mesmo não se sagrando vencedora, dada a sua
respectivamente. consolidação no setor, interpretamos como boas
/ Em comparação com os seus pares listados, a Sabesp oportunidades de expansão para o futuro.
tem apresentando um desempenho operacional
superior, através de uma gestão de custos e despesas
mais eficiente.

/ Ao final do 2T22, a companhia apresentou uma

expansão de 1,8% em seu volume faturado, além de

Fonte: Inter Research e Sabesp.

Saúde
Com a saúde em dia
/ Após enfrentar um baixo fluxo, em decorrência
das políticas de distanciamento e isolamento
social, observamos que o número de pessoas em
hospitais, clínicas e farmácias vem crescendo
desde o segundo semestre de 2020. Isso levou a
um aumento expressivo de receita em 2021 e no
1S22, que em muitos casos vieram recordes.
Entretanto, os custos e despesas também
tiveram um aumento relevante em todos os
segmentos, impactados pelo aumento do preço
dos insumos, aluguéis e pessoal em toda a
cadeia. Essa tendência deve se estender para o
resto de 2022, mas esperamos que a conclusão
dos processos de integração das aquisições dos
últimos anos resulte em uma melhora gradual de
margens.
/ Outro ponto que merece destaque é o maior
gasto com despesas financeiras, que tem
prejudicado a lucratividade e se tornado um
problema, sobretudo para as empresas mais
alavancadas.
Fonte: Inter Research.
24
/ As empresas do setor de saúde no Brasil
negociam naturalmente a múltiplos altos, uma
vez que apesar dos vários M&A’s nos últimos
anos, o setor continua bastante fragmentado, e o
mercado espera alto crescimento em forma de
consolidação para os próximos anos. Isso faz
com que tenhamos que ser cautelosos na atual
conjuntura, uma vez que em um cenário de juros
altos, as empresas que mais sofrem costumam
ser as que têm a maior parte do seu fluxo de
caixa no futuro.
/ Por outro lado, o setor tem sido favorecido
pelo forte crescimento do número de planos de
saúde e odontológicos, principalmente coletivos
empresariais, seguindo o aumento do emprego
formal. Já no longo prazo, os maiores níveis de
preocupação com saúde somados à inversão da
pirâmide etária brasileira irão sustentar uma
maior demanda por serviços ligados à saúde.
Saúde: Rede D’Or
Tamanho e qualidade
/ Apesar da alta expectativa de crescimento atrelada
à companhia, a Rede D’Or é a maior rede hospitalar
privada do país, contando com 68 hospitais (com mais
de 50 certificações nacionais e internacionais de
qualidade), 50 clínicas oncológicas e mais de 11 mil
leitos totais espalhados por 12 estados no Brasil.
Acreditamos que a companhia está muito bem
posicionada para um crescimento acelerado nos
próximos anos, liderando a consolidação do segmento
hospitalar .
/ Dando sequência ao guidance divulgado no IPO de
+5.000 leitos até 2025, já foram adquiridos 17
hospitais, que adicionaram mais de 2.200 leitos ao seu
portfólio. Do lado do orgânico, a empresa possui mais
de 50 projetos green e brownfield, com 13 obras já
em curso, que podem adicionar mais ~6.800 leitos à
capacidade total da Rede D’Or.
/ Em fevereiro/22, a Rede D’Or anunciou a aquisição
Fonte: Inter Research e Rede D’Or.
25
da seguradora Sulamérica (SULA3). Entendemos que
o deal foi positivo, devido: (i) às sinergias comerciais;
Ticker RDOR3
(ii) direcionamento de fluxo, suprindo momentos de Preço-alvo (dez/22) 64,00
maior ociosidade ou operações em fase de ramp-up; e
Preço (R$) (31/08/22) 33,79
(iii) mais alvos no pipeline de M&A, uma vez que
Upside (%) 89,4%
muitas operações possuem, além de hospitais,
Var mês 2,9%
carteiras de beneficiários vinculadas, que antes não
eram do interesse da Rede D’Or. Por outro lado, Var 2022 -24,2%
nossa maior preocupação é referente ao quanto este Var 1 ano -51,6%
movimento pode afetar a relação da companhia com
outras operadoras, uma vez que SULA representa
apenas em torno de 20% do faturamento da RDOR.
/ Além disso, acreditamos que no 2S22 devemos ver
uma melhora na dinâmica de tickets, em função das
renegociações com as operadoras, e de margens,
devido à conclusão dos processos de integração das
aquisições recentes. Ressaltamos que os preços não
refletem as boas perspectivas para a companhia, e
portanto, acreditamos que esta seja uma boa janela
de entrada para investir em RDOR3.
Siderurgia e Mineração
China hoje: desafios com covid, desaceleração econômica, crise no setor imobiliário e escassez energética
/ A situação econômica na China segue
desafiador. Os dados recentes de atividade
mostram desaceleração econômica mais forte
que o precificado e os índices de confiança tanto
do consumidor como do empresariado seguem
mostrando deterioração. Além disso, o país
mantém-se firme em sua política zero-covid, o
que tem dificultado a retomada da economia
local. O setor imobiliário, em crise desde 2020,
continua amargando perdas, mesmo com os
anúncios recentes de estímulos, que mostram-se
ineficazes. Por fim, ondas de calor tomam conta
do território chinês e forçam as autoridades a
anunciar racionamento energético para garantir
a safra anual, limitando ainda mais a produção
industrial no país.
Fonte: Inter Research.
26
/ Na siderurgia, contudo, o cenário é mais
benéfico. Com setores importantes da economia
local mostrando recuperação, a indústria de
base poderá ter um 2S22 melhor do que o
esperado anteriormente. Esperamos demanda
estável para o restante do ano, contudo
devemos ver preços ligeiramente mais baixos,
seguindo a correção dos preços de materiais
siderúrgicos nos mercados internacionais, o que
deve ser parcialmente limitado pelo metal
spread ainda favorável. Os custos devem
pressionar menos as margens das companhias,
com os dados de inflação já mostrando
desaceleração e preços de commodities em
menor patamar.
Siderurgia: Gerdau 27

De volta ao jogo

/ Com exposição a diferentes segmentos da cadeia do crise de semicomponentes nos mercados

aço e também a diferentes geografias, a Gerdau está
bem posicionada para aproveitar as oportunidades e
sobrepor os desafios que esperamos para 2022.
/ No 2T22, a Gerdau trouxe mais um trimestre de
resultados fortes, apesar dos desafios de custos e
inflação que pressionam margens no geral. A
diversificação de seus negócios segue como seu
principal trunfo enquanto vemos a ON Brasil
reportando resultados resilientes e ON América do
Norte com margem EBITDA em impressionantes 33%
– especialmente quando comparamos com um
passado recente de margens low single digit – e, com
isso, a companhia reporta o melhor EBITDA semestral
da sua história.
/ Embora vejamos desafios aumentando no cenário
externo, com receios de recessão nos Estados Unidos,
entendemos que os resultados da companhia devem
seguir saudáveis, amparados no mercado interno
ainda positivo e a recuperação que temos observado
nas operações de Aços Especiais com amenização da
internacionais. Ticker GGBR4
/ Para o 2S22, no cenário externo poderemos ver
Preço-alvo (dez/22) 35,00
alguns limitadores surgindo, em especial na ON
Preço (R$) (31/08/22) 23,32
América do Norte, em virtude das incertezas quanto
Upside (%) 50,1%
ao rumo da economia ante a política monetária
vigente. No entanto, a ON Brasil deve apresentar Var mês -4,7%
recuperação, seguindo a recuperação do setor
Var 2021 -14,5%
imobiliário, bem como esperamos bom desempenho
Var 1 ano -17,7%
para a ON Aços Especiais, com maior demanda vinda
do setor de Óleo&Gás, e energia renovável,
principalmente eólica, bem como do segmento
automotivo, com o arrefecimento da crise
internacional de semicondutores.
/ Apesar dos desafios previstos para o ano, sua
resiliência histórica se coloca como vantagem
competitiva em momentos de maior adversidade.
Segue como nossa favorita no setor e reiteramos
nossa recomendação de compra para GGBR4, com TP
YE22 em R$ 35/ação.

Fonte: Inter Research e Gerdau.

Varejo 28

Incertezas diminuem, com deflação e normalização da cadeia produtiva

/ Finalmente o cenário inflacionário deu trégua, / Enxergamos também o começo da

com julho e agosto apresentando deflação. A normalização das cadeias produtivas mundiais,
tendência é de continuidade nos próximos que devem regularizar a oferta de produtos e
meses, com expectativa do IPCA acumulado em contribuírem ainda mais para limitar a inflação
2022 fechar em 6,5% e 4,7% em 2023. As de bens. Além disso, a retomada do
consecutivas reduções de preços dos abastecimento cooperou para maior
combustíveis têm efeito cascata, percorrendo previsibilidade operacional das companhias,
toda a cadeia logística e desacelerando a melhorando o fluxo de caixa.
inflação de bens. Com isso, acena-se com a
/ Nosso racional para o ano continua a favor das
possibilidade de manutenção da Selic em
Companhias voltadas para: (i) alimentos - bem
13,75% até o primeiro trimestre de 2023,
essencial e; (ii) as classes A e B, pelo menor
quando as expectativas de inflação devem
impacto da inflação na renda pessoal.
convergir para próximo da meta. O patamar
elevado dos juros deve permanecer assim por
alguns meses, porém a política monetária vem
sendo efetiva, clareando as incertezas e
retomando a confiança do consumidor.

Fonte: Inter Research.

Varejo: Assaí 29

Virou feijão com arroz

/ Nossa recomendação em Assaí (ASAI3) é decorrente / Além disso, a atual conjuntura incentiva o
Ticker ASAI3
de mais um bom resultado no segundo trimestre, consumidor pessoa física a buscar mais economia nas
impulsionado pelo crescimento orgânico, inflação compras com grandes volumes, o que também Preço-alvo (dez/22) 21,00
alimentar e retomada do setor de serviços. A impacta positivamente a Companhia. Preço (R$) (31/08/22) 18,73
Companhia apresentou ganhos de receita ante uma Upside (%) 12,1%
/ O cronograma de inaugurações segue em linha com
base comparativa forte e excelente capacidade de Var mês 16,0%
o previsto: pelo menos 52 novas lojas em 2022,
controle de custos e despesas frente a um cenário Var 2022 44,6%
superior ao patamar recorde do ano passado (28
desafiador. Acreditamos que bares, restaurantes e Var 1 ano 9,4%
lojas). Em nossa visão, o Assaí deve continuar
hotéis vêm fazendo parte novamente do cotidiano da
entregando sólidos resultados nos próximos meses,
população, aumentando representatividade do B2B
através das inaugurações planejadas até o final do
na receita de Assaí.
ano, bem como da maturação rápida das novas lojas.

Fonte: Inter Research e Assaí.

Varejo: Lojas Renner 30

Lookinho de bilhões

/ Nossa recomendação de Renner (LREN3) para a / Na esfera digital, a Companhia também vem
Ticker LREN3
carteira do mês tem como motivação o já esperado ganhando representatividade. Como toda a operação
resultado robusto em vendas no 2T22, confirmando a de lojas físicas e logística é bem estruturada, o Grupo Preço-alvo (dez/22) 36,00
estratégia de precificação e sortimento. Ademais, o se dá ao luxo de concentrar os investimentos no Preço (R$) (31/08/22) 25,80
inverno mais rigoroso esse ano fez com que as âmbito digital, onde tem capacidade de sair Upside (%) 39,5%
pessoas demandassem mais roupas da estação. vencedora dada sua escala frente aos rivais. Var mês 4,7%
Acreditamos que esse trigger será impulsionador, Var 2022 14,7%
fazendo com que o mercado volte a olhar para o Var 1 ano -23,5%
benchmark de moda no Brasil.

/ A Companhia segue com posição relevante de caixa.

Por isso, a Lojas Renner acaba de concluir um
programa de recompra de ações, além de antecipar o
pagamento de dividendos para os acionistas e
anunciar os planos de quitar cerca de R$ 1,1 bilhão em
dívidas.

Fonte: Inter Research e Lojas Renner.

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