31 DE DEZEMBRO DE 2015



As Melhores Ações da Bolsa
• Vivendo e aprendendo
• O fantasma do natal futuro
• A Carteira de ações para 2016

por Bruce Barbosa, Analista CNPI*

“Levam 20 anos para se construir uma reputação e 5 minutos para

arruiná-la.” - Warren Buffett.

Bem vindo ao mais novo relatório da Empiricus.

A frase do guru resume exatamente por onde vamos nos pautar neste
relatório. Este é nosso compromisso com o assinante.

Nosso foco é em preservação de patrimônio. Seremos extremamente

seletivos em nossas recomendações.

Não tentaremos inovar. Longe disso. Faremos as coisas diferentemente aqui.

Passados 3 anos de quedas consecutivas na bolsa, temos que ser bastante cautelosos. Estes
últimos 3 anos nos ensinaram muito e utilizaremos todo este aprendizado aqui.

Há muito mais armadilhas do que oportunidades na bolsa.

Muito mais importante que um ganho relevante é possuir investimentos que o permitam um
sono tranquilo à noite.

Não entraremos aqui em oportunidades imperdíveis de curto prazo ou modismos.

Não damos dicas nem procuramos pelas ações mais baratas, ou as que têm maior potencial
de valorização de curto prazo.

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Nosso objetivo aqui é ter uma carteira com sólidas empresas. Se compramos boas empresas
a preços atraentes, certamente teremos uma rentabilidade mais que adequada no longo
prazo.

Acreditamos na falibilidade de nossas análises. Não daremos ao assinante a falsa impressão

de que sabemos o que acontecerá com as ações a curto prazo. Ninguém sabe.

Muitas vezes estaremos certos somente por ter comprado ações muito abaixo do preço.

“O segredo para o sucesso de Warren Buffett é seu aprendizado

constante” - Charlie Munger

Warren Buffett e Charlie Munger passaram suas vidas estudando pessoas de sucesso.
Investidores e empresários, entre outros.

Buffett iniciou sua carreira seguindo fielmente os passos de Benjamim Graham e foi
aprendendo com outros investidores e pensadores e agregando em sua estratégia.

Ao conhecer Charlie Munger também modificou significativamente a sua forma de investir.

Sempre aprendendo com muitos outros investidores, Buffett se tornou, em sua própria
maneira um professor de investimentos, sempre se renovando e adaptando seu estilo de
investimentos aos novos tempos.

Como ávidos leitores de todos os tipos de pensadores, Buffett e Munger puderam aprender
enquanto a teoria se desenvolvia.

Assim como eles, aprendemos sempre. Diariamente, em discussões acaloradas e leituras

profundas aprendemos mais.

Aprendemos muito com nossos assinantes e aprendemos entre nós. Aprendemos com outros
investidores.

Aprendemos com a leitura de livros e conversas com empresas. Aprendemos também com o
mercado. Aprendemos com nossos erros e com nossos acertos.

Aprendemos olhando o próprio negócio da Empiricus e outros tantos com os quais nos
deparamos no dia-a-dia.

Buffett e Munger já se deram ao trabalho de garimpar as melhores idéias de investimento

desde meados de 1930.

Utilizamos todos estes conhecimentos, e muitos outros, para montar esta carteira.

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“Evite ideologia extremamente intensa pois ela arruína sua mente." -
Charlie Munger

1 + 1 = 3.

Em uma tarde chuvosa em São Paulo, os analistas da Empiricus estavam reunidos com o
objetivo de criar um novo produto.

Em uma sala se reuniam: Max Bohm, Caio Mesquita, Gabriel Casonato, Carlos Herrera,
Roberto Altenhofen, Rodolfo Amstalden, Felipe Miranda, João Françolin e Bruce Barbosa.

Sabiam onde queriam chegar, mas ainda não conheciam o caminho tortuoso que os levaria
lá.

Por vezes concordávamos, outras vezes não.

Este relatório é uma união de dois relatórios da Empiricus, mas não só. Este relatório é a
união das melhores idéias de todos os relatórios da casa. As melhores idéias trazidas por
todos os analistas da Empiricus.

Muitas vezes precisei acatar a decisão da sábia maioria. Muitas posições que recomendamos
aqui foram selecionadas ao revés de minhas visões pessoais.

As discussões foram acaloradas, e ainda estão acontecendo. Nosso trabalho não acaba aqui,
continuaremos aprendendo mais e mais sobre as companhias recomendadas abaixo.

“Crises econômicas são fantásticas para se ganhar dinheiro” - Luiz Barsi

O cenário da bolsa parece péssimo, mas para o bom investidor, vemos muitas oportunidades.

Como podemos então fazer previsões? Simples, não as fazemos.

Seguiremos os ensinamento de Buffett: “Vamos continuar a ignorar as previsões políticas e

econômicas, uma distração que custa caro para muitos investidores e empresários.”

Não custará caro para nós e para nossos assinantes.

Os assinantes desta jóia que chamamos As Melhores ações da Bolsa também terão direito à
nossa base de relatórios do Barganhas da Bolsa.

Sugerimos aos assinantes que façam bom proveito dos relatórios antigos e, com raciocinado
crítico, nos desafiem e nos mantenham honestos.

Nos comprometemos de fazer o máximo para que os assinantes tenham uma análise crítica e
baseada 100% em dados para sua tomada de decisão.

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Não podemos sempre ter 100% de certeza, mas somente evitando grandes micos já
estaremos muito à frente da média.

Assim como diz George Soros, o investidor entra em pânico quando reconhece seus erros.

“Larga diversificação só é necessária quando os investidores não

sabem o que estão fazendo.” – Warren Buffett

Teremos sempre ao redor de 10 ações na carteira. Hoje, temos 11.

Nosso objetivo não é apenas o de recomendar investimentos, mas ajudar o investidor a

entender por que escolhemos as empresas que escolhemos.

Algumas ações vêem da carteira Ações para ficar Milionário e algumas do Barganhas da
Bolsa. Refletimos o momento de entrada destas carteiras.

Mas algumas são recém-chegadas.

Afinal, é muito importante estar confortável com suas aplicações para conseguir retornos de
longo prazo acima da média.

As ações foram escolhidas a dedo. As oportunidades raras que vamos revelar pertencem a
empresas que conseguiram atender a rigorosos parâmetros de qualidade.

Seguem as 11 oportunidades raras para você ganhar dinheiro em 2016.

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 Track Record

Carteira de Barganhas - Trades Ativos

Ativo Data Entrada Preço Entrada Preço Atual Var Teto

PCAR4 19/fev/2015 90,36 41,86 -53,67% 60,00

GRND3 07/abr/2015 16,47 16,84 2,25% 20,00

EZTC3 16/jul/2015 14,60 12,76 -12,60% 16,00

ITSA4 03/set/2015 7,14 6,88 -3,64% 10,00

KROT3 10/set/2015 8,57 9,53 11,20% 11,00

NATU3 17/set/2015 20,79 23,49 12,99% 28,00

CVCB3 1/dez/2015 13,80 13,50 -2,17% 15,00

SUZB5 30/dez/2015 18,69 18,69 0,00% 23,00

HGTX3 30/dez/2015 15,21 15,21 0,00% 18,00

CIEL3 30/dez/2015 33,59 33,59 0,00% 40,00

CGAS5 30/dez/2015 39,60 39,60 0,00% 50,00

(*) As recomendações da carteira pressupõem um horizonte mínimo de carregamento de 24

meses, e um horizonte ideal de 36 a 60 meses.

(**) Os valores de teto representam pontos máximos aceitáveis para entrada no papel (não
confundir com preço-alvo).

(***) Os preços de entrada são baseados no fechamento anterior à data de entrada e ajustados de
forma a contabilizar eventos de custódia (dividendos, JCP, grupamentos, desdobramentos,
bonificações e subscrições).

Comentamos abaixo sobre as principais posições brevemente. Não teremos muito espaço
para fazê-lo aqui e nem seria justo correr com análises tão importantes.

Em relatórios futuros denotaremos as mudanças que fizemos dos relatórios que foram
fundidos para a criado deste: o Ações para ficar Milionário e o Barganhas da Bolsa.

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Pão de Açúcar (PCAR4): "Keep it simple." - Charlie Munger

Acreditamos no potencial de longo prazo da companhia. Mas fomos atropelados pela

sucessão de notícias negativas no curto prazo.

A empresa começou a ser questionada, por duas razões: competição com Carrefour (e Abílio
Diniz) e piora no varejo.

Pão de Açúcar buscaria cortar custos e transferir a economia ao cliente, focar o Atacarejo com
mais vigor e abrir lojas de vizinhança.

Mas esta estratégia trouxe deterioração dos lucros no curto prazo.

Além disso, o Casino, assim como seu controlador Rallye, estão sob fogo pesado de um
investidor ativista que discute suas práticas contábeis.

A francesa Casino possui participações cruzadas nas companhias (grupo CBD e CNova). Aliás,
participações cruzadas não faltam na estrutura do grupo.

Basicamente temos que confiar que os controladores não estão utilizando negócios entre as
companhias para prejudicar os minoritários.

Para nós, o maior problema é se o Casino e o Rallye tentarem passar um pouco da sua
alavancagem para as controladas.

Até agora isso não aconteceu. Mas, caso algo assim aconteça, mudaremos de opinião sobre a
ação. Mas PCAR atualmente negocia a somente 1x Patrimônio.

Por enquanto, PCAR é um bom ativo na mão de um controlador com problemas.

Grendene (GRND3): "Long ago, Ben Graham taught me that 'Price is what you pay; value is
what you get.' Whether we're talking about socks or stocks, I like buying quality
merchandise when it is marked down.” - Warren Buffett

Vender sapatos é um bom negócio? Não.

Sendo muito sincero, o setor parece muito ruim pois é pulverizado, intensivo em mão de obra
e não tem barreiras de entrada. Parece uma receita para baixos retornos.

Mas Grendene não tem a mesma cultura da indústria, digamos, normal. Nos impressiona seu
grande foco no lucro.

A Grendene respondeu por 37,6% dos calçados exportados no primeiro semestre de 2015.
Grendene compete em mercados de valor agregado relativamente baixo e consegue
rentabilidade independente do valor do dólar ou estado da economia.

Os bons números são resultado de dois fatores: alto conservadorismo na gestão de seu
capital e produtividade.

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A empresa consegue gerar ROE acima de 20% mesmo com mais de R$ 1 bilhão em caixa.

Por outro lado, os volumes vendidos não crescem desde 2013, tanto no mercado interno
quanto nas exportações. Mesmo com o mercado interno jogando contra, Grendene continua
ganhando market share.

Eztec (EZTC3): “A chave para investir não é analisar o quanto um setor afetará a sociedade
ou quanto ele crescerá no futuro, mas determinar a vantagem competitiva de uma
companhia específica e, acima de tudo, a durabilidade desta vantagem.” - Warren Buffett

Eztec é, de longe, a melhor construtora em um mercado em franca deterioração. Este constrói

melhor e por menos que suas concorrentes.

Os resultados de Eztec dependerão da capacidade da empresa de liquidar estoques ao

melhor preço possível. A gestão já se provou conservadora e eficaz e anunciou há tempos que
não irá mais lançar empreendimentos até que o mercado melhore.

Eztec passou de uma empresa que vende imóveis novos para uma que vende estoques
prontos.

Difícil dizer quando a crise no setor passará, certamente depende de uma recuperação do
cenário.

Mas, a 0,7x o patrimônio da companhia, vale a pena aguardar pacientemente. Lembrando

sempre que Eztec não possui dívidas; muito pelo contrário, tem dinheiro em caixa para
quaisquer eventualidades.

Itaúsa (ITSA4): “Queda no preço não me preocupa. O que me deixa apavorado é queda no
lucro. Empresa que dá lucro não quebra.” - Lírio Parisoto.

Itaú é um colosso que só poderá cair se cometer erros próprios e constantes.

Mas o mercado acredita que uma piora da economia no ano que vem pode trazer grandes
prejuízos nas carteiras de crédito dos bancos.

Olhando os resultados de 2015, parece que os bancos já estavam preparados para o período
de vacas magras, Itaú tem somente ao redor de 50% de exposição de sua receita à crédito.

O Banco Itaú dá ROEs ao redor de 25%, mesmo durante a crise. Operacionalmente não
vemos problemas com os bancos, mas o mercado precifica uma piora substancial das PDDs e
perdas com crédito em 2016.

Nós acreditamos que muito disso já está no preço.

Kroton - “Investir em conhecimento paga os melhores juros.” – Benjamin Franklin

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O FIES aqui é só um benefício. Simplesmente ignoramos a ajuda governamental ao
recomendar o investimento.

Com R$ 1,1 bilhão em caixa da venda da Uniasselvi, esperamos que KROT3 realize uma
aquisição relevante nos próximos meses ou possa fazer uma distribuição extraordinária de
dividendos.

Kroton é a única empresa do portfólio que nos deixa confortável ao anunciar aquisições. Os
gestores já se provaram competentes o suficiente para trazer valor com M&A.

Sempre parece muito mais fácil que é na realidade.

Kroton é um gigante da educação e foca agora em manter seus alunos e inventar um

financiamento estudantil que funcione. Ele é bastante necessário para a educação do país,
mas não sabemos como ou quando se tornará realidade.

Natura: “Know what you own, and know why you own it.” – Peter Lynch

Natura pretende se tornar a primeira marca de bens de consumo brasileira a se tornar global.

Se o plano se tornará realidade ou não, sinceramente não sabemos, mas achamos bastante
factível.

Caso se torne realidade, a companhia valeria um múltiplo do que vale hoje. Essa é nossa
aposta. Caso não se torne, compramos uma boa companhia por um preço razoável.

A companhia é extremamente rentável e sua marca extremamente valiosa. Nossa

recomendação se baseia na força de sua marca.

Aproveitamos a queda em suas vendas no mercado brasileiro para adicioná-la à carteira. A

companhia passa por problemas em ampliar seus canais de venda no Brasil.

A mudança nos canais de venda apenas começaram a ser implementados. A companhia não
é conhecida pela velocidade de execução.

Não achamos seu conservadorismo ruim. Muito pelo contrário. É um indicativo da solidez do
negócio.

CVC (CVCB3): “As quatro palavras mais perigosas em investimento são: 'desta vez é
diferente.'” – Sir John Templeton.

CVC mantém ótimos resultados, apesar da conjuntura.

A companhia não tem competição e lucra com a quebra de seus concorrentes. Mesmo com
um mercado em forte deterioração busca, com sucesso, receitas em negócios
correlacionados.

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A companhia foca no que sabe fazer e usa dados para melhorar seu negócio continuamente.

Sem dívidas, o único problema de CVC é seu controlador. O fundo de Private Equity Carlyle
precisa se desfazer de sua participação e o comprador pode não ser bom para os
minoritários.

Suzano (SUZB5): “Sucesso nos investimentos não é uma questão do quanto você sabe mas
o quão precisamente você consegue definir o que não sabe." - Charlie Munger

Suzano é uma exportadora de commodities que tem uma base de ativos gigantesca. Duas
coisas que, a princípio, não seriam interessantes olhando nossa estratégia de investimento.

Mas não vivemos em momentos normais.

Não sabemos o que acontecerá com o preço do papel e celulose e nem com o dólar, duas
variáveis importantes para o investimento em Suzano.

Mas Suzano segue reduzindo dívida, para atingir uma alavancagem mais consevadora, e as
altas recentes do dólar permitiram elevação significativa de sua geração de caixa.

Suzano é uma boa empresa em um bom segmento. Sua geração de caixa é, em si mesma,
uma ótima proteção contra a economia local.

Hering (HGTX3): “Mais cedo ou mais tarde o mercado refletirá o comportamento do

negócio” - Warren Buffett.

Desde 2013 a empresa mostra dificuldades com sua dependência de franqueados e lojas
multimarcas para desovar seus produtos. Funcionou muito bem com consumo em alta, mas
trouxe problemas quando o pessimismo retraiu investimentos.

Os problemas passam longe de ser fatais. Com poucos ativos, a varejista continua sendo
muito rentável mesmo sem nenhum endividamento.

O ciclo de investimentos chega ao fim e o Capex terá forte redução com o término da

implantação do SAP e consequente redução significativa de estoques .

Hering vai mantendo seu planejamento construído há alguns anos aliado com melhoras em
seu relacionamento com os franqueados.

Seus problemas com a coleção e no ponto de venda ainda não desapareceram. Mas os
resultados deverão começar a aparecer brevemente.

Cielo (CIEL3): “Investir deveria ser mais como observar tinta secar ou a grama crescer. Se
você quer aventura, pegue $800 e vá para Las Vegas." - Paul Samuelson

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Cielo não é barata a 20x lucros. Ainda mais com resultados nas máximas históricas.

Mas com forte presença no mercado de cartões e receita diversificada, a companhia tem
resultados consistentes.

Apesar do desempenho nada animador do varejo, Cielo continuará a mostrar bons

resultados. Cielo se preparou para ficar menos dependente da receita dos volumes
transacionados.

Em momentos que os volumes financeiros desaceleram, a receita de aluguel de

equipamentos e receita com antecipação de recebíveis atuam para estabilizar os resultados.

Altas margens em mercado oligopolista, baixa necessidade de capital de giro e alavancagem e

a força de sua rede de distribuição (BB e Bradesco) são fatores que respaldam o prêmio.

Comgás (CGAS5): “O mercado de ações está cheio de indivíduos que sabem o preço de
tudo, mas não sabem o valor de nada." - Phillip Fisher.

A Comgás atua em um mercado monopolista regulado. Suas rentabilidade depende de

reajuste por inflação e repasse do custo do gás.

Vemos o valuation atual atrativo. A companhia tem forte geração de caixa e amplo mercado
para crescer sua base de atuação dentro da área de concessão. A participação do gás
encanado é baixa.

O tema mais importante para o papel hoje é o processo de revisão tarifária. Mas boa parte do
pessimismo com o quadro atual para o reajuste tarifário já está precificado.

Em 2012, a Cosan adquiriu 60,1% do capital social e hoje é a principal acionista da Comgás.
Existe o risco de Cosan fazer uma reestruturação societária.

O segmento industrial ainda responde pela maior parte do volume e a queda da atividade
industrial atrapalha os resultados.

Mas os negócios residencial e comercial tem espaço para crescimento e margem mais alta.

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“Só porque você comprou uma ação e ela subiu não significa que você
está certo. Só porque você comprou uma ação e ela caiu, não significa
que você está errado.” - Peter Lynch

Novamente, seja bem vindo ao As Melhores Ações da Bolsa.

Esperamos que nossa parceria, iniciada hoje, seja bastante duradoura.

Feliz 2016!

Abraço,

Bruce.

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 Disclosure

Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu
destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer
terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao
público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de
julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças.

Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros

instrumentos financeiros.

As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o

debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto,
desenvolver suas próprias análises e estratégias.

Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros

instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º
da Instrução CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de análise refletem única e
exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.

*  O
analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo
cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele
sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias
ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos
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