1 - Bonsall Et Al 2020 Earnings Announcements - TRADUZIDO

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Jornal de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264
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Revista de Contabilidade e Economia

página inicial do jornal: www.journals.elsevier.com/journal-of-accounting-and-
economics
Incerteza do mercado e a importância da cobertura da mídia

nos anúncios de resultados*
Samuel B. Bonsall IV a, * , Jeremiah Green b, 1 , Karl A. Muller III a, 2
uma
Universidade Estadual da Pensilvânia, Estados Unidos b

Texas A&M University, Estados Unidos
informações do artigo abstrato
Historia do artigo: Investigamos se o aumento da demanda dos investidores por informações financeiras decorrente da
Recebido em 21 de fevereiro de 2018 maior incerteza do mercado leva a uma maior cobertura da mídia dos anúncios de resultados.
Recebido em formulário revisado em 20 de setembro de 2019 Também investigamos se uma maior cobertura durante períodos de maior incerteza desestabiliza ainda
Aceito em 25 de setembro de 2019 mais os mercados financeiros devido a uma maior negociação baseada em atenção ou, alternativamente,
Disponível on-line em 4 de outubro de 2019
melhora a negociação e os preços ao reduzir os custos de aquisição e interpretação do investidor.
Quando a incerteza é maior, encontramos evidências de maior cobertura da mídia sobre os anúncios
Classificação JEL:
de lucros e que a maior cobertura leva a melhorias na informação do investidor, assimetria de
M41
G12
informação e pontualidade de preços intraperíodo, e maior comércio por investidores de varejo e
G14 institucionais. Em contraste com a mídia desempenhando um papel expandido na melhoria dos
G41 mercados de capitais durante tempos mais incertos, não conseguimos descobrir que as mudanças nas
D82 divulgações iniciadas pelas empresas levam a melhorias semelhantes e descobrimos que revisões
D83 menos frequentes das previsões dos analistas exacerbam os problemas nos mercados de capitais
durante os anúncios de lucros. © 2019 Elsevier BV Todos os
Palavras-chave:
Cobertura da mídia
Incerteza do mercado
Anúncios de ganhos
Eficiência de preço
1. Introdução
Os investidores enfrentam desafios significativos na coleta de informações sobre os retornos futuros esperados das empresas. Como evidência desses desafios,
pesquisas anteriores demonstram que os investidores são afetados pela cobertura de informações sobre lucros por meio da mídia, redes sociais, relatórios de
analistas de ações e crédito e outros intermediários (por exemplo, Blankespoor et al., 2013; Bushee
* Agradecemos a Michelle Hanlon (o editor), um árbitro anônimo, Brian Bushee (discutidor) e Eric Holzman (discutidor) e participantes do Stanford Accounting Summer Camp de 2017 e da
Reunião Anual da AAA de 2018, respectivamente. Agradecemos também a Apoorv Gogar, Sophia Hamm, Monica Neamtiu, Syrena Shirley e participantes de workshops na Universidade de
Cambridge, Universidade de Ciência e Tecnologia de Hong Kong, Universidade Chinesa de Hong Kong, Universidade da Flórida, Universidade Estadual de Michigan, Universidade
Northwestern, Purdue University, Rutgers University e Texas A&M University para comentários e discussões úteis. Além disso, agradecemos à RavenPack, Inc. pela assistência e por fornecer
seus dados analíticos de notícias. O artigo foi anteriormente intitulado “Mídia e Frenesi de Negociação em Anúncios de Ganhos”.
* Autor correspondente. James Benjamin Departamento de Contabilidade, Mays Business School, Texas A&M University, 460W Wehner Building, 4353 TAMU,
College Station, TX 77843-4353, Estados Unidos.
Endereços de e-mail: sbb151@psu.edu (SB Bonsall), jgreen@mays.tamu.edu (J. Green), kam23@psu.edu (KA Muller).
1
Green agradece à Ernst & Young pelo apoio financeiro.
2
Muller agradece o apoio financeiro da Robert and Sandra Poole Faculty Fellowship.
https://doi.org/10.1016/j.jacceco.2019.101264
0165-4101/© 2019 Elsevier BV Todos os direitos reservados.
2 SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264
et al., 2010; De Franco et al., 2009; Drake et al., 2017; Huang et al., 2014).3 Esses estudos encontram evidências de importantes benefícios do
mercado de capitais de maior cobertura de informações sobre lucros, como spreads mais estreitos, maior liquidez e redução de preços incorretos.
Subjacente a esses estudos está a noção de que os investidores são limitados em sua capacidade de obter notícias ou que os relatórios e histórias
dos intermediários fornecem informações adicionais além das divulgações de resultados das empresas. Tais restrições podem surgir porque os
investidores não pagam os custos significativos para serem informados diretamente ou têm recursos cognitivos limitados para prestar atenção (por
exemplo, Hong e Stein, 1999; Merton, 1987). Os intermediários de informação podem mitigar essas restrições. Uma maior cobertura por
intermediários, no entanto, também pode levar a maiores problemas nos mercados financeiros, como negociação orientada para a atenção e
negociação dinâmica (por exemplo, Barber e Odean, 2008).
Este estudo examina se períodos de maior incerteza de mercado levam a mídia a ampliar seu papel como intermediária de divulgação de
resultados. Investigamos se a maior incerteza dos investidores em todo o mercado leva a uma mudança na demanda dos investidores por
informações financeiras que se manifesta por meio de uma maior cobertura da mídia de anúncios de lucros.
Como os investidores são avessos à incerteza (por exemplo, Bansal e Yaron, 2004; Drechsler, 2013), sua demanda agregada por informações
financeiras pode crescer quando a incerteza do mercado aumenta. Prevemos um papel ampliado para a mídia porque é um intermediário de
informação com amplo público leitor e ampla cobertura e especializado na produção de reportagens de relativamente baixo custo. Devido ao grande
número de leitores, os custos de produção da criação de histórias podem ser distribuídos mais facilmente entre os assinantes, levando a custos
médios mais baixos para a produção de histórias e potencial maior lucratividade. Devido à ampla cobertura do mercado e custos de produção
relativamente baixos, a mídia pode responder ao aumento da demanda com uma expansão da cobertura. Prevemos ainda que a mídia mudará sua
cobertura cada vez mais para anúncios de lucros em vez de anúncios de não-lucros, porque os comunicados de lucros têm baixos custos de
aquisição, são previsíveis e normalmente contêm informações relevantes de valor que podem ajudar os participantes do mercado a resolver a
incerteza. Não está claro se a mídia muda a cobertura com base no nível de incerteza do mercado, pois tais ações envolvem a dispendiosa
realocação de recursos e uma maior incerteza pode tornar mais difícil para as histórias da mídia afetar as opiniões dos investidores.
Este estudo também examina como a maior cobertura da mídia sobre os anúncios de lucros influencia a negociação e os preços durante os
períodos de maior incerteza do mercado. Durante esses períodos, o aumento da cobertura da mídia sobre os anúncios de lucros pode levar a
melhores negociações e preços, como evidenciado por menores erros de precificação e assimetria de informações e maior velocidade de descoberta
de preços (por exemplo, Bushee et al., 2010). No entanto, se isso ocorre não está claro, como em outras configurações, pesquisas anteriores
descobriram que uma maior cobertura da mídia pode reduzir a eficiência de preços devido à negociação orientada para a atenção (por exemplo,
Barber e Odean, 2008) e negociação de impulso (por exemplo, Hillert et al. , 2014) e por causa da cobertura de notícias tendenciosa da mídia (por
exemplo, Gurun e Butler, 2012).
Usando histórias da mídia do banco de dados RavenPack durante 2004 e 2013 e o Índice de Volatilidade (VIX) do Chicago Board Options
Exchange para medir a incerteza geral do mercado,4 descobrimos que a cobertura da mídia dos anúncios de lucros aumenta durante os períodos
de maior incerteza do mercado e que o aumento da cobertura leva a uma melhor negociação e eficiência de preços nos anúncios de lucros.5 Em
contraste, descobrimos que a cobertura da mídia durante os períodos de anúncio sem lucros diminui com o nível de incerteza do mercado. Como a
maior incerteza do mercado pode levar a mudanças importantes no fornecimento de informações por outros participantes do mercado, o que pode,
por sua vez, afetar as decisões de cobertura da mídia, nossa análise também examina como as mudanças simultâneas na divulgação iniciada pela
empresa e no comportamento de previsão dos analistas financeiros afetam o mudança na cobertura da mídia. Durante os anúncios de lucros,
descobrimos que uma maior incerteza leva a revisões de analistas menos frequentes, mas não conseguimos encontrar uma mudança nas
divulgações iniciadas pela empresa. O declínio nas revisões dos analistas, por sua vez, leva a uma menor cobertura da mídia em períodos de maior
incerteza. Em contraste, fora dos anúncios de resultados, descobrimos que maior incerteza leva a relativamente menos divulgações das empresas,
mas revisões de analistas relativamente mais frequentes, que, por sua vez, resultam em menor e maior cobertura da mídia, respectivamente.
Em análises adicionais, fornecemos evidências de quando e como a mídia faz mudanças sistemáticas de cobertura durante períodos de maior
incerteza de mercado. Encontramos maior cobertura da mídia quando a incerteza do mercado aumenta para cada quartil VIX, sugerindo que a
mídia monitora e responde à demanda dos usuários por informações financeiras em diferentes níveis do VIX. Também descobrimos que a incerteza
da política econômica (Baker et al., 2016), a volatilidade da moeda estrangeira e outras fontes de incerteza do mercado são importantes
impulsionadores do VIX que levam a uma maior cobertura da mídia dos anúncios de resultados. Além disso, mostramos que a menor cobertura da
mídia encontrada durante os períodos de divulgação de não-lucros é em grande parte explicada pela maior cobertura de divulgações de resultados
de outras empresas, consistente com a cobertura de anúncios de não-lucro sendo suprimida durante períodos de maior incerteza. Por fim,
mostramos que a mídia muda a cobertura para notícias curtas que podem retransmitir rapidamente as divulgações, para empresas de referência
(ou seja, empresas cujos lucros estão mais intimamente ligados à macroeconomia), longe de notícias completas e menos para não guias. empresas.
Em relação a como uma maior cobertura nos anúncios de lucros durante períodos de maior incerteza do mercado afeta os mercados de capitais,
descobrimos que a maior cobertura leva a melhorias na negociação e na precificação. No geral, achamos que o mercado mais alto
3
Miller e Skinner (2015) trazem uma discussão sobre os desenvolvimentos recentes nessa linha de pesquisa.
4
Focamos no VIX porque ele capta as expectativas dos investidores sobre a volatilidade futura, é amplamente seguido pelos participantes do mercado, especialmente a mídia, e afeta o conjunto
mais amplo de empresas listadas. Por exemplo, o índice é muitas vezes referido coloquialmente como “medidor de medo de Wall Street” e como “um grampo da imprensa financeira” (Loder e Banerji,
2017). O foco na expectativa do mercado difere das medidas alternativas de incerteza macroeconômica futura esperada (Jurado et al., 2015; Rossi e Sekhposyan, 2015). Outros tipos de incertezas
comuns (por exemplo, incerteza do setor) podem levar a problemas semelhantes para os investidores.
5
A eficiência de preços é definida geralmente como a medida em que os preços e as negociações capturam todas as informações disponíveis para os participantes do mercado.
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A incerteza leva à deterioração das condições do mercado de capitais nos anúncios de lucros, como evidenciado por mudanças de preço e volume de
negociação anormalmente mais altos, spreads de compra e venda mais amplos, profundidade menor, pontualidade de preço intraperíodo reduzida e
aumento do comércio por investidores de varejo, mas menor comércio por investidores institucionais. Quando nos concentramos em como o nível do
VIX afeta a cobertura da mídia e, em seguida, como a cobertura da mídia afeta esses resultados do mercado de capitais, no entanto, descobrimos que
a maior cobertura durante esses períodos leva a uma melhor informação do investidor, como evidenciado por maiores mudanças anormais de preços e
negociação volume. Também encontramos uma melhor eficiência de preços, como evidenciado por spreads mais estreitos e maior profundidade, maior
pontualidade de preços intraperíodo e aumento do comércio não apenas por investidores de varejo, mas também por investidores institucionais. Além
disso, quando nos concentramos em como o nível do VIX influencia a divulgação da empresa e as revisões das previsões dos analistas e como cada
uma afeta os diferentes resultados do mercado de capitais, descobrimos que menos revisões das previsões dos analistas durante os anúncios de lucros
levam a resultados ainda piores do mercado de capitais, mas que as mudanças de divulgação têm pouco impacto nos resultados do mercado de capitais.
Esses achados oferecem várias contribuições importantes para a literatura anterior. Fornecemos evidências de que a cobertura da mídia aumenta
nos anúncios de lucros durante períodos de elevada incerteza do mercado e que o aumento da cobertura, por sua vez, leva a melhores negociações e
preços. Essa evidência se baseia e amplia o crescente corpo de resultados de pesquisas sobre quando e em quais contextos a cobertura da mídia pode
tornar os mercados de capitais mais ou menos eficientes (por exemplo, Blankespoor et al., 2018).
Além disso, fornecemos evidências de como a mídia faz trade-offs em tempos de maior incerteza. Pesquisas anteriores mostram que a atenção da
mídia se concentra em torno dos anúncios de lucros (por exemplo, Tetlock et al., 2008), no entanto, existem poucas evidências sobre por que essa
cobertura muda ao longo do tempo ou entre as empresas. Nossos resultados fornecem evidências de que o movimento da mídia para expandir a
cobertura de anúncios de resultados exclui a cobertura de períodos de não divulgação de resultados. Nossos resultados também fornecem evidências
de que os jornalistas escrevem menos matérias completas durante períodos de maior incerteza, mas mudam para pequenas atualizações mais
frequentes usando flashes de notícias curtos. Além disso, nossos resultados fornecem evidências de aumento da cobertura de empresas de referência,
embora não aumentem a cobertura tanto para empresas não de referência.
Por fim, nossos resultados demonstram que a importância da cobertura da mídia durante os anúncios de resultados cresce em tempos de maior
incerteza do mercado em relação a outras fontes de informação. Em particular, durante esses períodos, descobrimos que a divulgação iniciada pela
empresa permanece relativamente inalterada e que as revisões das previsões dos analistas são menos frequentes nos anúncios de lucros. Além disso,
em contraste com as atividades da mídia que melhoram os resultados do mercado de capitais nos anúncios de lucros, não encontramos evidências
semelhantes para divulgações iniciadas pelas empresas e descobrimos que revisões menos frequentes das previsões dos analistas resultam em piores
resultados do mercado de capitais.
2. Antecedentes e hipóteses de pesquisa
2.1. Pesquisa prévia na mídia e anúncios de ganhos
A mídia desempenha um papel influente como intermediária de informações nos mercados financeiros.6 A cobertura da mídia tende a se concentrar
em empresas que são de maior interesse para seus leitores, indivíduos e investidores institucionais. Isso leva a uma maior cobertura para empresas
maiores, ações de valor, empresas com maior cobertura de analistas, empresas mais amplamente detidas por indivíduos e instituições, ações de maior
volatilidade idiossincrática, empresas indexadas, empresas com mais funcionários, ações mais negociadas e ações de momentum (p. por exemplo,
Bushee et al., 2010; Drake et al., 2014, 2017; Fang e Peress, 2009; Hillert et al., 2014). A cobertura da mídia também tende a se concentrar durante os
dias em torno dos anúncios de lucros (por exemplo, Drake et al., 2014; Tetlock et al., 2008; Thompson et al., 1987). Assim, a mídia parece responder às
demandas de investidores individuais e institucionais para acompanhar certos tipos de empresas e cobrir divulgações de resultados para atender às
demandas dos investidores.
A cobertura da mídia de anúncios de lucros também tem consequências importantes no mercado de capitais. Por exemplo, Bushee et al. (2010)
constata que a cobertura da mídia de anúncios de lucros auxilia no estreitamento dos spreads bid-ask e aumenta a profundidade.
Soltes (2011) também constata que uma maior cobertura das informações de lucros aumenta o volume de negociação e diminui a volatilidade
idiossincrática. Engelberg e Parsons (2011) mostram que a cobertura local dos anúncios de resultados leva a uma maior negociação por parte dos
investidores locais. Drake et ai. (2014) demonstra que a precificação incorreta do fluxo de caixa é menor para as empresas que recebem maior cobertura
de seus anúncios de lucros. Blankespoor et ai. (2018) fornece evidências de que artigos algorítmicos de lucros das empresas e anúncios produzidos
pela Associated Press e divulgados por grandes meios de comunicação levam a maior volume de negociação e liquidez.
2.2. Hipóteses de pesquisa
2.2.1. Aumento da cobertura da mídia dos lançamentos de resultados

A cobertura das divulgações de resultados das empresas pelos meios de comunicação é função da demanda por tais informações, que pode variar
ao longo do tempo. Como mostra Veldkamp (2006), porque a complementaridade na aquisição de informações pode surgir, a mídia pode
6
Uma vasta literatura examina o papel da mídia nos mercados financeiros: Ahern e Sosyura (2014); Ahn et ai. (2019); Blankespoor et ai. (2018); Bushee
et ai. (2010, 2018); Bushman et ai. (2017); Drake et ai. (2014, 2017); Engelberg e Parsons (2011); Fang et ai. (2014); Fang e Peress (2009); Griffin et ai.
(2011); Convidado (2018); Hillert et ai. (2014); Klibanoff et ai. (1998); Miller (2006); Peress (2014); Salomão (2012); Salomão et ai. (2014); Soltes (2011);
Tetlock (2007); Tetlock et ai. (2008); Tetlock (2010); Thompson et ai. (1987); Twedt (2015).
maximizar sua lucratividade obtendo informações com um preço que excederá o custo de obtenção e divulgação do
informação.7 O investimento representa, por exemplo, o custo de um jornalista preparar uma matéria ou obter informações não públicas. À medida que o número de
compradores da informação aumenta, o custo se espalha, tornando mais lucrativo o investimento em formação. O valor relativo da informação obtida ditará o preço
que o fornecedor individual
pode cobrar e, consequentemente, o custo esperado que está disposto a incorrer. A mídia geralmente incorre em custos de produção relativamente baixos
para adquirir informações. Isso contrasta com outros fornecedores de informações mais especializados que incorrem em altos custos de produção
(por exemplo, consultores de investimento com boletins informativos privados).
Espera-se que uma maior demanda por cobertura da mídia surja quando a incerteza sobre os retornos dos ativos aumentar. Veldkamp (2006)
demonstra que mudanças importantes na demanda agregada por informações podem ocorrer quando choques comuns ocorrem no
variância dos retornos futuros esperados das empresas, uma vez que os choques nos retornos esperados são multiplicativos e variantes no tempo. Porque
as notícias se tornam mais valiosas durante esses períodos devido à maior variação dos retornos esperados, deve haver uma
mudança para fora na demanda por notícias.8 Embora menos formal do que Veldkamp (2006), Jensen (1979) também prevê que
as preferências do consumidor – especialmente a aversão à ambiguidade – moldam a demanda por notícias. Além disso, essa previsão é
consistente com descobertas anteriores de que os investidores não gostam de incerteza, exigindo um prêmio para manter ativos com alta incerteza
risco (por exemplo, Bansal e Yaron, 2004; Drechsler, 2013; Kumar, 2009; Ozoguz, 2009; Segal et al., 2015).
Devido à maior demanda, períodos de maior incerteza de mercado podem levar a aumentos significativos na cobertura da mídia.
Essa previsão tem como premissa que a mídia preste atenção às mudanças na incerteza do mercado. Coerente com essa suposição,
como Baker et ai. (2016) , os 10 principais jornais norte-americanos aumentam sua cobertura de grandes eventos que criam
incerteza política, medida pelo seu índice de incerteza política econômica (EPU) baseado em texto. Além disso, usando uma medida alternativa de incerteza baseada
em texto de artigos de primeira página do Wall Street Journal, Manela e Moreira (2017) mostra que a
a mídia acompanha de perto sua cobertura com informações também contidas no VIX.
Para obter mais informações, entrevistamos jornalistas seniores que escreveram para os principais meios de comunicação de negócios, incluindo
Bloomberg News, Dow Jones Newswires, Forbes, The Financial Times, The New York Times e The Wall Street Journal. Consistente
com nossa suposição, os jornalistas indicaram que a imprensa empresarial monitora ativamente a demanda dos investidores por informações. Por
Por exemplo, um jornalista indicou que “as histórias são divulgadas com base no que os investidores estão procurando. Nossas análises nos permitem
veja o que as pessoas estão procurando e respondemos ao que os leitores estão solicitando, [com base em entradas como] pesquisas no Google,
outros jornais e redes sociais”. Nossas entrevistas com jornalistas também incluíram perguntas sobre como e por que a mídia
mudança de cobertura durante períodos de incerteza de mercado (por exemplo, que tipos de notícias são mais comuns durante períodos de
maior incerteza). Discutimos os insights institucionais relevantes obtidos por meio de nossas entrevistas em seções posteriores do
estudar.
Embora a mídia possa aumentar todos os tipos de cobertura em resposta ao aumento da demanda por informações, prevemos que
a mídia aumentará sua cobertura de divulgação de resultados em vez de todos os tipos possíveis de notícias. A mídia enfrenta restrições de oferta de curto prazo que
os forçam a fazer concessões em suas decisões de cobertura. Aumentar a oferta de histórias,
particularmente histórias originais, exige investimentos caros na contratação e treinamento de jornalistas e na aquisição de informações privadas.9 Além disso, as
informações fornecidas por empresas e outros intermediários de informações podem ser afetadas por maiores
incerteza; consequentemente, o custo de aquisição de alguns tipos de informação também pode aumentar com a incerteza do mercado. Porque
dessas restrições e do papel da mídia como fornecedora de informações de baixo custo, prevemos que a mídia mudará para notícias
histórias de custo relativamente baixo, previsíveis e relevantes. Os anúncios de lucros das empresas possuem todos os três atributos.
Especificamente, a coleta e disseminação de informações sobre lucros é relativamente barata e o anúncio das empresas
datas podem ser facilmente antecipadas. Além disso, como demonstrado em pesquisas anteriores, a divulgação pela mídia de informações sobre ganhos
tem importantes consequências no mercado de capitais.
Se a mídia responde a uma maior demanda por cobertura aumentando sua capacidade de fornecer cobertura ou alterando
a combinação de cobertura que eles fornecem, no entanto, depende do benefício líquido para a mídia. Apesar do aumento da demanda por
cobertura durante períodos de maior incerteza, o desembolso necessário de gastos para aumentar os recursos para adquirir,
processar, interpretar e divulgar informações sobre lucros pode impedir mudanças significativas na cobertura da mídia. Além disso, ao contrário da demanda por maior
cobertura de tipos específicos de empresas (por exemplo, empresas maiores), mudanças temporárias na demanda trouxeram
devido à maior incerteza do mercado pode ser relativamente imprevisível.
7
Se o custo é fixo ou variável, só importa no curto prazo. Dentro de Veldkamp (2006), o custo de uma história é fixado principalmente como notícias.
as organizações são limitadas no curto prazo por seu pessoal, informações e tempo para coletar e sintetizar informações e então divulgar notícias. Em períodos mais longos,
praticamente todos os custos são variáveis, pois as organizações jornalísticas podem deslocar quase todos os custos de produção. Por exemplo, os investimentos em jornalistas
individuais são custos variáveis. Consistente com isso, 100.000 jornalistas foram demitidos na última década Thompson (2016), enquanto
mais de 10.000 novos jornalistas formados a cada ano (ver: https://datausa.io/profile/cip/090401/).
8
O aumento da demanda pode vir de leitores que seguem a empresa sobre a qual a história é escrita e leitores que estão tentando aprender sobre
incerteza macroeconômica por meio de múltiplos sinais ruidosos de um grande número de empresas; o último pode ocorrer à medida que os lucros de uma empresa individual revelam
informações sobre a macroeconomia (Anilowski et al., 2007; Bonsall et al., 2013; Aobdia et al., 2014).
9
A noção de que a imprensa é limitada em seu fornecimento de notícias é difundida na prática. Randall (2000) descreve as restrições desta forma:
“Há limites para o processo do jornalismo. Escassez de tempo e informação são duas endêmicas.” Nossas entrevistas com jornalistas seniores
indicou que as restrições de curto prazo continuam hoje, mesmo no ambiente de notícias digitais. Por exemplo, um jornalista indicou que “todas as redações são
estressado com base no número de pessoas disponíveis para cobertura.”
2.2.2. Consequências do mercado de capitais de maior cobertura de divulgação de resultados

Quando o nível de incerteza do mercado aumenta, uma maior demanda por cobertura de informações sobre lucros pode levar a mídia a
ter um papel mais importante como intermediário de informações. Se a mídia deslocar recursos para aumentar a divulgação e interpretação
das informações de ganhos, um número maior de traders receberá as informações e atualizará suas crenças. Isso pode levar a mudanças
importantes nos preços, volume de negociação e eficiência de preços. Primeiro, seguindo Holthausen e Verrecchia (1990), maiores mudanças
anormais de preços ocorrerão se a maior disseminação e interpretação dos anúncios de lucros levarem a maior informação (ou seja, o grau
em que os investidores se tornam mais informados) e consenso (ou seja, o grau de concordância entre investidores). Além disso, ocorrerá
um volume anormal de negociação maior se o aumento da cobertura levar a uma maior informação; entretanto, menor (maior) volume anormal
será observado se o aumento da cobertura levar a um maior (menor) consenso. Assim, diferentemente das mudanças anormais de preços,
se o volume de negociação anormal maior ou menor irá ocorrer depende se o menor consenso complementa a maior informação ou se o
maior consenso domina. Assim, os dois tipos de reações do mercado aos anúncios de lucros podem fornecer insights diferentes sobre as
reações dos investidores quando a cobertura da mídia cresce durante períodos de maior incerteza do mercado.
Em segundo lugar, uma maior cobertura da mídia sobre os anúncios de lucros durante esses períodos pode levar a que as negociações
e os preços sejam mais ou menos eficientes. Por um lado, o aumento da cobertura poderia superar os problemas de atenção limitada do
investidor quando a incerteza é maior, resultando em maior eficiência de preços. Pesquisas anteriores sugerem que os investidores enfrentam
atenção limitada em relação às informações específicas da empresa (por exemplo, Bloomfield, 2002; Hirshleifer et al., 2009; Hirshleifer e
Teoh, 2003; Merton, 1987; Peng e Xiong, 2006). A mídia, em seu papel de intermediário de informações, pode tanto disseminar quanto
sintetizar as informações divulgadas nos anúncios de resultados, reduzindo os custos de aquisição e interpretação de informações e
melhorando a eficiência dos preços (por exemplo, Bushee et al., 2010; Fang e Peress, 2009; Tetlock, 2010). Evidências empíricas indicam
que a mídia pode desempenhar esse papel, descobrindo que a cobertura da mídia reduz o mispricing (Drake et al., 2014), a assimetria de
informação (por exemplo, Blankespoor et al., 2018; Soltes, 2011) e o custo de capital (por exemplo, , Fang e Peress, 2009; Kothari et al.,
2009). Esses achados são consistentes com o modelo de difusão gradual de notícias de Hong e Stein (1999).
Por outro lado, uma maior cobertura pode levar a uma negociação mais orientada para a atenção no pior momento possível (ou seja,
maior incerteza do mercado), resultando em menor eficiência de preços. Chan (2003) e Vega (2006) constatam que a variação de preços é
maior para notícias que recebem cobertura pela mídia. Barber e Odean (2008) fornecem evidências de que a cobertura leva os investidores
individuais a comprar ações que recebem atenção. Engelberg et ai. (2012) oferece evidências de que as recomendações de ações do popular
programa de televisão Mad Money geram negociações baseadas em atenção e retornos noturnos que posteriormente revertem nos meses
posteriores. Bushee et ai. (2018) constata que essa negociação orientada pela atenção é mais pronunciada durante os períodos de silêncio
do IPO. Além disso, Tetlock (2011) mostra que os investidores individuais negociam em notícias obsoletas e que tal negociação leva a
reversões de preços subsequentes. Além disso, alguns estudos de caso fornecem evidências de grandes mudanças de preço e volume na
cobertura da mídia que simplesmente retransmitem notícias divulgadas meses antes (por exemplo, Huberman e Regev, 2001). Por fim,
durante o aumento da incerteza do mercado, a cobertura da mídia pode ter um efeito mais pronunciado nas distorções de preços de curto
prazo devido à maior sensibilidade do investidor às notícias (por exemplo, Garcia, 2013; Williams, 2014). Devido a essas diferentes
possibilidades, não fazemos uma previsão direcional sobre como uma maior cobertura da mídia de anúncios de lucros durante períodos de
maior incerteza de mercado afeta a eficiência de negociação e de preço.
3. Projeto de pesquisa
3.1. Aumento da cobertura da mídia dos lançamentos de resultados
Nosso primeiro conjunto de testes empíricos examina como a incerteza do mercado leva a aumentos sistemáticos na cobertura da mídia
de anúncios de lucros. Começamos investigando se a cobertura da mídia dos anúncios de lucros cresce com a incerteza do mercado usando
o seguinte modelo de regressão OLS:
LCoberturaX ¼ a0 þ a1VIX þXaiControli þ ÿ (1)
onde LCoverageEA é o logaritmo natural de um mais o número de artigos de notícias com pontuação de relevância maior ou igual a 90
capturados pelo RavenPack nos dias ½0; þ1 referente ao anúncio de resultados trimestrais (X ¼ EA); e VIX é o nível médio do Chicago Board
Options Exchange Volatility Index durante o período de cinco dias após o anúncio dos lucros do trimestre t 1 até cinco dias antes do anúncio
dos lucros do trimestre t 1 .
Testamos se aumentos significativos na cobertura da mídia durante períodos de maior incerteza do mercado estão concentrados em
anúncios de resultados ou são, alternativamente, atribuíveis ao aumento da demanda por todos os tipos de informações. Nossa abordagem,
semelhante à adotada por Bushee et al. (2010), utiliza períodos de não divulgação de resultados como referência para avaliar o efeito da
incerteza de mercado na cobertura de divulgação de resultados em relação à cobertura de outras notícias. Nossa abordagem difere daquela
de Bushee et al. (2010) , pois estimamos modelos separados para os períodos de divulgação de resultados e não divulgação de resultados,
em vez de um modelo para cobertura de divulgação de resultados anormais. A variável dependente para os períodos de anúncio sem lucro,
LCoverageNonEA, é o logaritmo natural de um mais o número de histórias escritas sobre a empresa i nos dias de negociação de anúncio
sem lucro (X ¼ NonEA) que se situam entre os lucros anteriores atuais e os mais recentes anúncio dividido pelo número de dias de negociação
sem sobreposição de dois dias sem lucro
(para comparabilidade com LCoverageEA).10 Esperamos que a1 quando LCoverageEA for a variável dependente seja maior do que quando
LCoverageNonEA for a variável dependente.
Também examinamos como outros participantes do mercado alteram suas ações em resposta à maior incerteza do mercado e como a
cobertura da mídia é influenciada por suas ações. Primeiro, investigamos como as empresas mudam suas práticas de divulgação em resposta à
maior incerteza do mercado. Essa mudança pode ocorrer se os investidores exigirem maior divulgação em tempos mais incertos.
Os gerentes podem responder ao aumento da demanda aumentando suas divulgações. Alternativamente, os gestores podem diminuir sua
divulgação devido ao aumento da incerteza. Consistente com os gerentes que enfrentam maiores custos ou limitações de divulgação de
informações prospectivas, Kim et al. (2015) constatam que os gestores são menos propensos a emitir previsões de lucros gerenciais durante
períodos de elevada incerteza macroeconômica.11 Em segundo lugar, investigamos como os analistas mudam seu comportamento de previsão
em resposta a uma maior incerteza. Loh e Stultz (2017) constatam que durante períodos de incerteza macroeconômica os analistas trabalham
mais, fornecendo previsões mais precisas condicionadas ao nível de incerteza macroeconômica e previsões de lucros mais frequentes. Loh e
Stultz (2017) também constatam, no entanto, que durante esses períodos há reduções significativas nas fileiras dos analistas, consistentes com a
redução da remuneração e maior atrito. Essas mudanças no comportamento de gerentes e analistas durante períodos de maior incerteza de
mercado podem levar a mudanças na cobertura da mídia, pois suas divulgações e previsões são fontes comuns de informação para matérias
jornalísticas (Call et al., 2018).
Para examinar como as mudanças nas práticas de divulgação da empresa e de previsão dos analistas afetam a cobertura da mídia durante
períodos de maior incerteza do mercado, usamos uma abordagem de modelo de mediação (ou seja, análise de caminho) seguindo as sugestões
de MacKinnon e Dwyer (1993) e Hayes e Rockwood (2017). Pesquisas anteriores em contabilidade usaram a análise de caminho para testar
formalmente se uma relação entre X e Y surge através do caminho Z (por exemplo, Bonsall et al., 2018; Bonsall e Miller, 2017; Landsman et al.,
2012; Lang et al., 2012 ). Em nossa análise, decompomos o efeito total da relação entre VIX e LCoverageX na equação (1) nas trajetórias
mediadas resultantes das mudanças na divulgação da empresa e nas revisões das previsões dos analistas e a trajetória direta de VIX/LCoverageX.
Nossa variável mediadora para divulgação da empresa é LForm8K, o logaritmo natural de um mais o número (número médio de dois dias) de
arquivamentos do Formulário 8-K por uma empresa durante a janela de ganhos (anúncio de não ganhos). Formulários 8-Ks são coletados do
banco de dados SEC EDGAR usando uma abordagem semelhante a Guest (2018). Usamos o lançamento do Formulário 8-Ks como eles
normalmente se relacionam a eventos materiais que surgem nas mudanças diárias nas operações, desempenho, informações financeiras,
governança e negociação (por exemplo, Lerman e Livnat, 2010). Além disso, outras formas de divulgação voluntária, como previsões de lucros da
administração e comunicados à imprensa, geralmente se sobrepõem à divulgação de um Formulário 8-K. Por exemplo, Chuk et al. (2013) constata
que a sobreposição de previsões de gestão no Formulário 8-Ks e comunicados de imprensa é de 94 por cento, mas que a sua inclusão é mais
comum no Formulário 8-Ks. Nossa variável mediadora para a atividade de previsão de analistas é LRevisions, o logaritmo natural de um mais o
número (número médio de dois dias) de revisões de previsão de ganhos de analistas feitas durante a janela de ganhos (anúncio de não ganhos).
Certos tipos de empresas são mais propensos a receber atenção da mídia do que outros, como empresas grandes e em crescimento. Nossas
variáveis de controle visam capturar os determinantes do nível normal de cobertura da mídia das empresas. Especificamente, semelhantes aos
usados em pesquisas relacionadas anteriores (por exemplo, Blankespoor et al., 2018; Bonsall et al., 2018; Bushee et al., 2010; Drake et al., 2014,
2017; Fang e Peress, 2009; Hillert et al., 2014) nossas variáveis de controle (definidas no Apêndice A) incluem AbsEarnSurp, NegSurp, LMktCap,
12 Ret, SP500Member, LEmployee, LOwn, NasdaqTraded, Turnover e MomStrength. Apesar de nossos muitos controles,
LFollow, InstHold, IVol, nossa interpretação causal dos achados pode ser ameaçada se outros fatores (não observáveis) estiverem correlacionados
com nossa variável de interesse, VIX e LCoverageEA. Para mitigar essa possibilidade, realizamos nossos testes usando um modelo firme de
efeitos fixos. Essa abordagem fornece evidências de como o nível de incerteza do mercado afeta a variação dentro da empresa na cobertura da
mídia.
3.2. Consequências do mercado de capitais de maior cobertura de divulgação de resultados
3.2.1. Mudando a informatividade e o consenso dos investidores

Nosso próximo conjunto de testes empíricos examina até que ponto os resultados do mercado de capitais durante os anúncios de lucros são
afetados negativamente pela maior incerteza do mercado e se a maior cobertura da mídia durante esses períodos piora ou melhora a negociação
e os preços. Investigamos esses problemas usando o modelo abaixo:
CapMktOutcome ¼ d0 þ d1VIX þXdiControli þ y (2)
Primeiro, examinamos como a informação e o consenso dos investidores mudam em torno dos anúncios de lucros. Investigamos se as
mudanças anormais de preços nos anúncios de lucros aumentam quando a incerteza do mercado é maior usando jAbnReturnj,
10
Nossa abordagem é equivalente a Bushee et al. (2010) , exceto que permite estimar coeficientes separados nos períodos de divulgação de resultados e não resultados.
Especificamente, Bushee et al. (2010) medem a cobertura anormal da imprensa como: ABN PRESS ¼ Lnðð1 þPRESSEVENT Þ =ð1 þPRESSPREÞÞ. Assim, pela regra do quociente,
as estimativas dos coeficientes ao usar ABN PRESS são iguais àquelas da estimativa separada de Lnð1 þPRESSEVENT Þmenos aquelas da estimativa separada de Lnð1
þPRESSPREÞ.
11
Nagar et ai. (2019) constatam, no entanto, que os gestores são mais propensos a emitir previsões quando a incerteza da política econômica é maior.
12
Controlamos os retornos específicos da empresa para aliviar as preocupações de que boas ou más notícias determinam o nível de cobertura da mídia. Não controlamos
diretamente os retornos em nível de mercado, no entanto, como trabalhos anteriores de Romer (1990), Fernandez-Villaverde et al. (2011), Fern andez-Villaverde Barrero
et al. (2015)
et al.e(2017)
demonstra, as mudanças no ciclo de negócios são causadas por choques na incerteza macroeconômica.
definido como o valor absoluto do retorno bruto menos o retorno do índice ponderado pelo valor do CRSP durante o período de anúncio de
lucros ½0; þ1 . Nossa medida de mudanças anormais de preços segue Tetlock et al. (2008) e Tetlock (2011). Como Tetlock
et al. (2008) mostram, controlar os fatores de risco tradicionais tem pouco efeito sobre os cálculos de retorno anormal focados em anúncios de
janela curta de notícias específicas da empresa. Como a precisão pré-divulgação das informações deve ser menor quando a incerteza do
mercado é maior e a divulgação das informações sobre os lucros deve levar a maiores revisões de crenças (Veldkamp, 2006), mudanças
anormais de preços devem ser maiores quando a incerteza do mercado é maior.
Também examinamos se há volume anormal de negociação quando a incerteza do mercado é maior usando AbnVol, definido como giro de
ações durante o período de divulgação de resultados ½0; þ1 menos o giro médio das ações em dois dias de períodos consecutivos de dois dias
durante o período sem anúncio. O período de não divulgação compreende todas as datas entre os cinco dias de negociação subsequentes à
data de divulgação dos resultados do trimestre t 1 e os cinco dias de negociação anteriores à data de divulgação dos resultados do trimestre t 1.
Nossa medida de volume anormal é semelhante à utilizada em Barron et al. (2018). Esperamos que o volume de negociação anormal em torno
dos anúncios de lucros seja maior quando a incerteza do mercado for maior. Essa previsão assume novamente que a precisão pré-divulgação
das informações é menor quando a incerteza do mercado é maior e que a divulgação das informações de lucros leva a maiores revisões de
crenças. Em modelos de volume de negociação (Kim e Verrecchia, 1991a, b), uma maior precisão diferencial das informações antes dos
anúncios de lucros pode levar a maiores revisões nas crenças dos investidores quando os lucros são divulgados. Estudos empíricos examinando
anúncios de lucros apóiam essa previsão (por exemplo, Bamber et al., 2011). No entanto, se a divulgação de resultados durante esses momentos
levar a um maior consenso dos investidores dominando maior informatividade, menor volume anormal de negociação será observado.
Investigamos diretamente se o aumento da cobertura da mídia durante períodos de maior incerteza de mercado é responsável pelas
mudanças previstas nos preços e volume de negócios nas equações (2) e (3) usando análise de trajetória. Especificamente, decompomos o
efeito total da relação entre VIX e jAbnReturnj e AbnVol em caminhos mediados resultantes de mudanças na cobertura da mídia, bem como
mudanças na divulgação da empresa e revisões das previsões dos analistas. Nossas variáveis mediadoras são LCoverageEA, LForm8K e
LRevisions. Para jAbnReturnj e AbnVol, os caminhos indiretos combinados de VIX/LCoverageEA/jAbnReturnj e VIX/LCoverageEA/AbnVol são
de interesse principal. As variáveis de controle incluídas nas análises são as mesmas da equação (1) e são consistentes com aquelas utilizadas
em pesquisas anteriores relacionadas.
3.2.2. Mudando a eficiência do preço

Mudanças anormais de preço e volume de negociação em torno de anúncios de lucros podem gerar resultados causados por mais
informações disponíveis aos investidores por meio de maior cobertura da mídia ou por investidores desinformados negociando mais em resposta
a uma maior cobertura. Assim, nosso último conjunto de testes explora se a eficiência do preço melhora ou diminui em torno dos ganhos
anúncios.
3.2.2.1. Informação assimétrica. Uma maior cobertura da mídia nos anúncios de lucros pode reduzir a assimetria de informações (ou seja,
spreads de oferta/venda mais estreitos e maior profundidade). Examinando diferentes amostras de empresas, Bushee et al. (2010), Soltes
(2011) e Blankespoor et al. (2018) encontram evidências de apoio de uma redução na assimetria de informação. Durante períodos de maior
incerteza do mercado, uma maior cobertura também pode levar a melhorias na assimetria de informações (por exemplo, spreads mais baixos e
maior profundidade), não tem efeito devido ao aumento da incerteza do mercado ou até mesmo levar a uma maior assimetria de informações,
pois o aumento da incerteza do mercado pode fornecer investidores sofisticados com vantagem de informação nos anúncios de lucros.
Investigamos como o aumento da incerteza do mercado afeta a assimetria de informações nos anúncios de lucros usando duas variáveis para
assimetria de informações: AbnSpread é o spread médio ponderado de compra e venda efetiva durante o período de anúncio de lucros ½0; þ1
menos a mediana do spread médio ponderado de compra e venda média ponderada de dois dias de períodos consecutivos de dois dias durante
o período sem anúncio e AbnDepth é a profundidade média ponderada de compra e venda durante o período de anúncio de resultados ½0; þ1
menos o bid médio ponderado de dois dias e a profundidade de oferta de períodos consecutivos de dois dias durante o período sem anúncio.
Seguindo Holden e Jacobsen (2014) e Blankespoor et al. (2018), os valores médios ponderados são baseados na quantidade de tempo durante
cada dia de negociação em que os spreads e a profundidade estão em vigor. Semelhante aos nossos testes de informação e consenso para
investidores, examinamos os caminhos mediados decorrentes de mudanças na cobertura da mídia, bem como as revisões de divulgação e
previsão de analistas, para AbnSpread, AbnDepth, neste e em testes posteriores.
Também usamos as mesmas variáveis de controle.
3.2.2.2. Tempestividade do preço intraperíodo. Uma maior cobertura da mídia sobre os anúncios de lucros também pode aumentar a velocidade
com que as informações sobre lucros são incorporadas aos preços. Nessa linha, Twedt (2015) constata que a maior divulgação na mídia da
divulgação da previsão de resultados gerenciais leva a uma maior eficiência na incorporação das informações ao preço.
Blankespoor et ai. (2018), no entanto, não constatam que a maior divulgação de artigos automatizados pela Associated Press de divulgação de
resultados leve a uma maior velocidade de descoberta de preços. Durante os períodos de maior incerteza do mercado, como a maior cobertura
da mídia afeta a descoberta de preços não está claro, pois a maior interpretação e divulgação das informações de ganhos pode acelerar a
descoberta de preços ou, alternativamente, pode levar a negociações tendenciosas ou desinformadas, principalmente por investidores de varejo.
Nossa investigação dessa possibilidade começa examinando como a maior incerteza do mercado afeta a pontualidade dos preços intraperíodo
usando o IPT, definido como a medida de pontualidade intraperíodo ajustada medida ao longo da janela de divulgação de resultados de seis dias sugerida por
13
Blankespoor et al. (2018). Valores maiores de IPT são consistentes com descoberta de preços mais rápida.
3.2.2.3. Negociação por investidores de varejo e não varejo. A maior atenção e divulgação trazida pela maior cobertura da mídia nos anúncios de resultados pode levar
a mais negócios por parte dos investidores de varejo. Coerente com tal possibilidade, Blankespoor et al. (2018) encontra maior volume de negociação no varejo após
maior divulgação de artigos automatizados pela Associated Press. Quando a incerteza do mercado é maior, uma maior cobertura pode levar a mais ou menos comércio
por parte dos pequenos investidores.
Esses períodos de tempo podem tornar os investidores de varejo mais relutantes em negociar devido à maior incerteza, apesar da maior disseminação. Alternativamente,
poderia tornar os investidores de varejo mais propensos a negociar, dada a maior sensibilidade do investidor e maior disseminação da mídia de informações sobre
lucros. Além disso, a maior cobertura da mídia pode levar a mais negócios por parte dos investidores institucionais, pois a maior cobertura aumenta a informação dos
investidores institucionais. Assim, as ações dos investidores institucionais fornecem uma maior percepção sobre se os aumentos anormais do volume de negociação
são atribuíveis ao aumento da informação dos investidores. Existe a possibilidade de que uma maior cobertura no anúncio de resultados possa levar a um maior
consenso dos investidores, no entanto, resultando em negociações anormalmente mais baixas.
Examinamos essas possibilidades usando duas variáveis para negociação anormal: AbnRetailVol é o giro das ações por investidores de varejo durante o período
de anúncio de lucros ½0; þ1 menos o volume médio de dois dias das ações por investidores não profissionais de períodos de dois dias consecutivos durante o período
sem anúncio, que é composto por todas as datas entre cinco dias de negociação subsequentes à data de divulgação dos resultados do trimestre t 1 e cinco dias de
negociação anteriores até a data de divulgação dos resultados do trimestre t e AbnNonRetailVol é o giro das ações por investidores não varejistas durante o período de
divulgação dos resultados ½0; þ1 menos o giro médio das ações de dois dias por investidores não varejistas de períodos consecutivos de dois dias durante o período
sem anúncio. O período de não divulgação compreende todas as datas entre os cinco dias de negociação subsequentes à data de divulgação dos resultados do
trimestre t 1 e os cinco dias de negociação anteriores à data de divulgação dos resultados do trimestre t 1. As operações de varejo são identificadas e separadas das
operações de não varejo usando a abordagem criada por Boehmer et al. (2017) e adotado em pesquisas recentes relacionadas (por exemplo, Bushee et al., 2018;
Guest, 2018; Israeli et al., 2017). Ao contrário do uso de estudos anteriores do tamanho do comércio para identificar comércios de varejo, o Boehmer et al. (2017) baseia-
se em negociações de varejo sendo preenchidas fora da bolsa no estoque do corretor ou por meio de atacadistas (identificados como FINRA Trade Reporting Facility
Trades com o código de câmbio “D” negociações no TAQ com pequenas melhorias de preço).
4. Amostra e resultados empíricos
4.1. Dados e descrição da amostra
Iniciamos nossa construção amostral selecionando a interseção da base de dados do CRSP e todos os anúncios de ganhos trimestrais no Compustat durante o
período de 2004 e 2013, resultando em 291.449 observações. A disponibilidade de variáveis de controle para nossas análises de regressão reduz ainda mais a amostra
para 112.725 observações por trimestre (anúncio de resultados).
Seguindo von Beschwitz et al. (2017), coletamos notícias da edição Dow Jones do banco de dados RavenPack 3.0 com notícias começando em janeiro de 2004 e
terminando em dezembro de 2013.14 Durante nosso período de amostragem, o banco de dados RavenPack abrange aproximadamente 8.000 empresas e rastreia
cerca de 10 milhões de notícias exclusivas histórias. Para cada história, o RavenPack registra uma pontuação, chamada Relevância, para indicar a proeminência de
uma empresa dentro da história com valores mais altos correspondentes à maior proeminência de uma empresa dentro da história. Contamos as notícias a cada dia
como o número de flashes de notícias ou artigos completos (ou seja, originais) com uma pontuação de relevância de pelo menos 90 do serviço de notícias Dow Jones.
Conforme discutido por Drake et al. (2014), a pontuação de relevância do RavenPack leva ao isolamento de artigos que focam nas empresas da nossa amostra. Além
disso, a identificação de artigos do Rav enPack como flashes de notícias ou artigos completos nos permite examinar a possível oferta assimétrica de flashes de notícias
em relação aos artigos completos. Notícias relacionadas a preços de ações ou desequilíbrios comerciais são descartadas porque um grande número dessas histórias é
gerada automaticamente, e notícias relacionadas a informações privilegiadas são descartadas devido a mudanças em sua cobertura durante o período da amostra
(Rogers et al., 2016) . Nós winsorizamos todas as variáveis contínuas em nossa amostra nos valores de amostra do 1º e 99º percentil.
A Tabela 1 apresenta estatísticas descritivas para as variáveis utilizadas em nossas análises de divulgação de resultados e para as variáveis de cobertura utilizadas
em nossas análises de período sem divulgação de resultados. Durante a janela de dois dias a partir da data de divulgação dos resultados, há, em média, 11 artigos de
notícias. Desses artigos, aproximadamente 5,6 são flashes de notícias e 2,3 são notícias originais. A média de flashes de notícias e notícias originais não somam a
média total de artigos porque RavenPack também inclui comunicados à imprensa e material tabular (por exemplo, a demonstração de resultados de uma empresa) em
sua cobertura de notícias. meios de comunicação
13
Como o apêndice da internet de Blankespoor et al. (2018) , a medida IPT original de Butler et al. (2007) assume que nenhuma reação exagerada de retorno e reversão
ocorre durante a janela de medição de cinco dias; a medida ajustada corrige essa possibilidade. Medidas alternativas potenciais da eficiência das respostas de preços às
informações de lucros incluem diferenças transversais nos coeficientes de resposta de lucros e desvio de longo prazo pós-anúncio de lucros. Consistente com pesquisas
anteriores que examinam os efeitos dos preços da mídia (por exemplo, Blankespoor et al., 2018), focamos na pontualidade dos preços intraperíodo, pois essas medidas
alternativas exigem ainda mais condicionamento na expectativa do mercado de surpresas de lucros.
14
Nosso período de amostragem que termina em 2013 evita o aumento dramático do robojornalismo iniciado pela Associated Press em 2014 (Blankespoor et al., 2018).
No entanto, outros flashes de notícias automatizados ocorrem durante nosso período de amostra até certo ponto nos lançamentos de lucros (por exemplo, Dow Jones Newswire
em 12 de fevereiro de 2013, “Clearwire Corp 4Q Loss/Shr 29c”). Isso afetaria nossos testes se os flashes de notícias de anúncios de lucros e não-lucros fossem automatizados
de maneira sistemática que ocorresse em conjunto com as mudanças na incerteza do mercado.
tabela 1
Estatísticas descritivas.
Significa Padrão Dev. Q1 Mediana Q3
Variáveis dependentes:
CoberturaEA 10,989 9,806 5,000 9.000 14.000
CoberturaEA;Flash 5,580 5,039 3,000 4.000 7.000
CoberturaEA;Orig 2,321 3,988 0,000 1.000 2.000

Cobertura Sem EA 0,651 1,065 0,111 0.340 0,727
CoberturaNonEA;Flash 0,253 0,389 0,000 0,122 0,321
CoverageNonEA;Orig 0,190 0,488 0,000 0,045 0,160

jAbnReturnj 0,047 0,039 0,019 0,036 0,062
AbnVol 0,025 0,039 0,002 0,011 0,031
AbnSpread 0,050 0,827 0,012 0,007 0,049
AbnDepth 0,015 0,388 0,188 0,024 0,222
IPTadj 3,320 1,861 2.690 3,827 4.530
AbnRetailVol 0,049 0,108 0,000 0,014 0,052
AbnNonRetailVol 0,759 1.264 0,038 0,340 1.007
Variáveis de interesse:
VIX 21.919 9,523 15.009 19.347 24.784
EPU 128.974 39,076 99.543 135.782 159.120
Volume do Petróleo 35.348 12,861 28.970 31.467 35.984
CurrVol 11.207 3,604 8.675 10.311 12.481
Outras Incertezas 0,075 2.728 1.401 0,452 1.833
Form8K 0,920 0,495 1.000 1.000 1.000
Revisões 4.158 5.381 0,000 2.000 6.000
AbsEarnSurp 0,005 0,088 0,009 0,001 0,010
NegSurp 0,455 0,498 0,000 0,000 1.000
Variáveis de controle:
MktCapGenericName
3662,290 10510,699 130,704 551,850 2222.413
BM 0,633 9,668 0,599 8,265 0,279 0,503 0,828
Seguir 3,000 7,000 14.000
InstHold 0,619 0,304 0,376 0,693 0,878
IVol 0,425 0,256 0,243 0,360 0,532
Ret 0,038 0,542 0,294 0,030 0,279
Membro S&P500 0,131 0,338 0,000 0,000 0,000
Empregado 8,003 19,902 0,270 1,300 5.500
Ter 11,949 40,695 0,240 1,045 5.499
NasdaqTraded 0,523 0,499 0,000 1,000 1.000
Volume de negócios 0,009 0,008 0,004 0,007 0,012
Força Mãe 0,315 0,399 0,077 0,181 0,384
A Tabela 1 apresenta a estatística descritiva das amostras e variáveis utilizadas na análise. As estatísticas descritivas são para anúncios de ganhos trimestrais
de 2004 a 2013 da Compustat, informações sobre o mercado de ações da CRSP, notícias da RavenPack e informações sobre negociação intradiária e preços da
banco de dados Daily TAQ da NYSE. Todas as variáveis são definidas no Apêndice A.
a cobertura é dramaticamente menor, em média, durante os períodos de anúncio não lucrativo. Este padrão existe para cobertura total
(média de 0,7 matérias), flashes de notícias (média de 0,3 matérias) e artigos originais (média de 0,2 matérias). Isso indica que
a natureza da demanda e oferta de informações nos anúncios de resultados difere de outros dias durante o ano fiscal
trimestre. O painel apresenta estatísticas descritivas para as demais variáveis utilizadas em nossas análises.
4.2. Aumento da cobertura da mídia dos lançamentos de resultados
4.2.1. Resultados primários

Nosso primeiro conjunto de resultados empíricos diz respeito ao fato de a cobertura da mídia de anúncios de lucros aumentar durante períodos de
maior incerteza. O Painel A da Tabela 2 apresenta a análise de caminho formal para nossos testes de mediação usando a equação (1) para ganhos
períodos de anúncio e não-lucro. Descobrimos que o caminho direto VIX/LCoverageEA é significativamente
positivo na coluna (1). Isso indica que a cobertura da mídia sobre os anúncios de resultados cresce com a incerteza do mercado. Dentro
em contraste, o caminho direto VIX/LCoverageNonEA é significativamente negativo na coluna (2). A redução da cobertura em períodos de não
divulgação de resultados pode ser resultado de restrições enfrentadas pela mídia. Por exemplo, o aumento da cobertura de
anúncios de lucros podem limitar a capacidade da mídia de cobrir eventos de anúncios sem lucros; uma possibilidade nós
explorar mais tarde. Além disso, a estimativa do coeficiente para VIX durante os anúncios de lucros é significativamente maior do que a estimativa
durante os períodos de anúncio não lucrativo, conforme mostrado na coluna (3). O coeficiente para cobertura anormal da mídia em
mesa 2
Cobertura anormal da mídia sobre anúncios de lucros e incerteza do mercado: resultados primários.
(1) (2) (3)
X ¼ EA X ¼ Não EA Dif.
Coef. Bootstrap z Coef. Bootstrap z Coef. Bootstrap z
Painel A: Análise de caminho

Caminho direto:
Caminhos mediados 0,0030** 2,54 ¡0,0008** ¡2,08 0,0038*** 3,40
por VIX/LCoverageX :
I. VIX/LForm8K II. 0,0003 1,25 0,0004** 2,20 0,0006** 2,38
LForm8K/LCoverageX Efeito 0,3863*** 14,89 1,8610*** 38,83 1,4747*** 29,83
indireto via LForm8K (I III. VIX/ II) 0,0001 1,26 0,0007** 2,19 0,0008** 2,45
LRevisions IV. LRevisions/LCoverageX 0,0011** 2,43 0,0006*** 3,45 0,0017*** 3,09
Efeito indireto via LRevisions (III IV) 0,0226*** 4.15 0,3683*** 20,56 0,3458*** 20.41
0,0000** 1,96 0,0002*** 3,41 0,0002*** 3,39
Efeito indireto total (I Iþ II IV) 0,0001 0,90 0,0005 1,35 0,0005 1,53
Efeito total 0,0031** 2,54 0,0013*** 4,13 0,0044*** 3,42
Controles Sim Sim

Teste z de efeitos fixos Sim Sim
firmes: Teste z direto ¼ I 2,45** 0,20 2,58**
II: direto ¼ III IV 2,55** 2,57** 3,57**
(1) (2) (3)
LCoberturaEA LCoverageNonEA Dif.
Painel B: regressão mediada

VIX 0,0030*** ¡0,0008** 0,0038***
(3.08) (-2,40) (3,69)
LForm8K 0,3863*** 1,8610*** 1,4747***
(14,68) (37,30) (26.14)
LRevisões 0,0226*** 0,3683*** 0,3458***
(3,95) (20.18) (18.08)
AbsEarnSurp 0,0621*
(1,72)
NegSurp 0,0153***
(3.33)
LMktCapName 0,0058 0,0146*** 0,0088
(0,39) (2,98) (0,57)
BM 0,0402*** 0,0022 0,0380**
(2,75) (0,48) (2,49)
LFseguir 0,0901*** (6,15) 0,0015 (-0,34) 0,0916*** (5,99)
InstHold 0,1479*** 0,0184 0,1663***
(2,76) (1,04) (2,94)
IVol 0,0628 0,0382*** 0,1011**
(1,60) (3,91) (2,49)
Ret 0,0049 0,0026 0,0023
(0,24) (0,65) (0,11)
Membro S&P500 0,0822 0,0196 0,0626
(1,33) (0,78) (0,94)
LEFuncionário 0,0725*** 0,0255*** 0,0470***
(5,05) (5.14) (3.10)
Baixo 0,0102 0,0027 0,0129*
(1,52) (1.13) (1,81)
NasdaqTraded 0,0895 0,0274 0,0620
(1,25) (1,27) (0,83)
Volume de negócios 2,3816** 1,4690*** 0,9126
(2,32) (3,87) (0,83)
Força Mãe 0,0035 0,0065*** 0,0030
(0,54) (2,93) (0,45)
Efeitos fixos firmes Sim Sim
Observações 112.725 112.725
R2 ajustado 0,758 0,771
A Tabela 2 examina a relação entre incerteza de mercado (VIX) e cobertura da mídia. O painel A apresenta a análise do caminho da associação com divulgações iniciadas pela empresa (LForm8K)
e revisões de previsões de analistas (LRevisions) como variáveis mediadoras. O painel B apresenta resultados de regressão da estimativa
de 1 usando mínimos quadrados comuns. As análises em ambos os painéis incluem resultados para uma amostra de período de divulgação de resultados (assim como para uma amostra de período
sem divulgação de resultados para comparação). A variável dependente, LCoverageX, é o logaritmo natural de um mais o número de notícias de uma empresa
no dia ou no dia seguinte ao anúncio de ganhos trimestrais (X ¼ EA) ou a média durante todas as janelas de dois dias durante os não ganhos correspondentes
período de anúncio (X ¼ NonEA). O período da amostra abrange anúncios de lucros trimestrais de 2004 a 2013 e os correspondentes não-lucros
períodos de anúncio. Todas as outras variáveis são definidas no Apêndice A. A coluna (3) relata o teste estatístico da diferença entre os coeficientes estimados nas colunas VIX (1) e (2) usando um
modelo de regressão empilhado. As estatísticas T são mostradas entre parênteses abaixo dos coeficientes estimados e usam
erros padrão que são agrupados em duas vias por empresa e ano-trimestre. *, ** e *** indicam significância estatística bilateral nos níveis de 0,10, 0,05 e 0,01,
respectivamente.
anúncios de lucros na coluna (3) de 0,0038 indica que durante um anúncio de lucros médios, um aumento moderado no VIX do primeiro ao terceiro quartil leva a um
aumento de 6,12% no número médio de histórias) .
mudança extrema na incerteza do mercado, o efeito é consideravelmente maior. Uma grande mudança no VIX do decil inferior (12.225)
para o decil superior (30.929) leva ao número médio de histórias anormais durante os anúncios de ganhos aumentando em
11,83 por cento.
Sobre como a incerteza do mercado afeta a divulgação iniciada pela empresa e as revisões dos analistas, durante os anúncios de lucros
o caminho indireto para LForm8K (ou seja, o caminho VIX/LForm8K multiplicado por LForm8K/LCoverageX) e LRevisions é insignificante.
negativo e positivo, respectivamente. As diferenças de coeficiente para LForm8K e LRevisions apresentadas na coluna (3) indicam
que os caminhos indiretos anormais são significativamente positivos e negativos, respectivamente. As diferenças de comportamento durante e
períodos de anúncio de resultados externos provavelmente refletem a variação na demanda por informações e as restrições enfrentadas por
gerentes e analistas no fornecimento de informações e atualização de suas previsões. No geral, no entanto, as diferenças nestes
caminhos indiretos em grande parte compensados, levando ao caminho direto de VIX/LCoverageX sendo semelhante em magnitude ao efeito total (por exemplo,
0,0067 em relação a 0,0079 na coluna (3)). Conforme mostrado nas duas últimas linhas do Painel A, o caminho direto para VIX/LCoverageEA leva
a um aumento significativamente maior na cobertura da mídia do que os caminhos indiretos para LForm8K e LRevisions durante os anúncios de ganhos, e o caminho
direto VIX/LCoverageNonEA leva a uma diminuição significativamente maior na cobertura da mídia do que o
caminho indireto para LRevisions fora dos períodos de anúncio de lucros.
O painel B relata os resultados da regressão mediada subjacente. Como esperado, as estimativas dos coeficientes para as variáveis de
interesse são os mesmos que os efeitos diretos relatados no Painel A. Para as variáveis de controle, descobrimos que a cobertura da mídia de
anúncios de lucros é significativamente maior para empresas com maior acompanhamento de analistas (LFollow), maior
holdings (InstHold), retornos mais altos (Ret), participação no S&P 500 (SP500Member), mais funcionários (LEmployee), mais
propriedade dispersa (LOwn) e mais volume de negócios (Turnover). Além disso, descobrimos que a cobertura é significativamente menor para as empresas
com maior capitalização de mercado (LMktCap), menor crescimento (BM), maior volatilidade idiossincrática (IVol) e listado na NASDAQ
(NasdaqTraded).17 Essa evidência é consistente com a demanda de acionistas, funcionários e outros determinantes da mídia
cobertura de anúncios de lucros. Resultados semelhantes são encontrados para cobertura de anúncios não relacionados a lucros; no entanto, encontramos
que maior cobertura para empresas com maior capitalização de mercado (LMktCap), maior volatilidade idiossincrática (IVol) e menor
retorna (Ret). Essas diferenças entre os períodos de ganhos e não ganhos provavelmente refletem demandas e oferta diferenciadas
para cobertura de informações sobre lucros e não lucros, por exemplo, investidores institucionais podem ter maior demanda pelo
disseminação de informações sobre lucros versus informações não relacionadas a lucros.
Em seguida, nos voltamos para análises mais detalhadas para fornecer mais informações sobre como e por que a mídia gera ganhos
decisões de cobertura de anúncios. Em primeiro lugar, examinamos o papel do nível de incerteza do mercado e as fontes específicas de incerteza em tais decisões.
Em seguida, exploramos se uma maior cobertura de anúncios de lucros durante períodos de maior mercado
a incerteza “extrai” a cobertura de notícias não lucrativas de outras empresas. Em seguida, investigamos se a mídia foca em
certos tipos de notícias e empresas quando a incerteza do mercado cresce.
4.2.2. Quais níveis do VIX e tipos de incerteza subjacentes ao VIX são mais importantes?
Uma questão interessante é em quais níveis de incerteza de mercado a mídia muda a cobertura dos anúncios de lucros. Por exemplo,
os níveis mais altos do VIX, particularmente durante a crise financeira de 2007 e 2009, podem ser responsáveis por nossas descobertas, dada a
níveis extremos de incerteza de mercado. Para explorar essa questão com mais detalhes, estimamos uma regressão por partes para quartis do
VIX. Retiramos o VIX da equação (1) e incluímos quatro variáveis VIX, VIXQ1, VIXQ2, VIXQ3 e VIXQ4, para cada quartil do VIX.18 Em
Painel A da Tabela 3, descobrimos que uma maior incerteza em cada quartil do VIX leva a uma maior cobertura anormal da mídia de
anúncios de lucros, conforme mostrado na coluna (3). Por exemplo, no quartil mais baixo, encontramos caminhos diretos (por exemplo, VIXQ1/
LCoverageX) para VIXQ1 durante os anúncios de ganhos de 0,101 e durante os períodos de não divulgação de ganhos de 0,0016. o
os caminhos diretos de cobertura de mídia anormais para o segundo, terceiro e quarto quartis são semelhantes: 0,0088, 0,0078 e 0,0086,
respectivamente. Essas sensibilidades de cobertura anormais são mais de duas vezes maiores do que aquelas em nossa análise primária relatada na Tabela 2,
demonstrando a importância de permitir diferentes níveis do VIX. Juntas, essas evidências indicam que a mudança da mídia
cobertura de anúncio de ganhos em diferentes níveis do VIX, não apenas para os níveis mais altos.
Outra questão interessante é que tipos específicos de incerteza subjacentes ao VIX levam a uma maior cobertura da mídia. Por
Por exemplo, eventos políticos maiores podem levar a reduções na cobertura da imprensa empresarial, devido ao desvio de recursos
longe de tais questões, ou uma expansão na cobertura da imprensa de negócios, à medida que a demanda dos participantes do mercado por informações financeiras
aumenta. Como pesquisas anteriores (por exemplo, Alfaro et al., 2018; Barrero et al., 2017; Stein e Wang, 2016) constatam, choques para agregar
15 1+10:989 1+0:651
Ou seja, fe½0:0030 ð24:78415:009Þ 1g 10:989 fe½0:0008 ð24:78415:009Þ 1g 0:651 . O cálculo ajusta para LCoverageEA sendo construído como
o logaritmo natural de um mais o número de notícias.
16
Em análises posteriores, com algumas exceções, relatamos apenas os caminhos indiretos por brevidade, em vez de cada estimativa de coeficiente ao longo de cada caminho. O cheio
os resultados são fornecidos no apêndice da Internet.
17
A constatação de menor cobertura para firmas com maior volatilidade idiossincrática é consistente com a evidência em Soltes (2011) de benefícios de mercado para firmas
com maior cobertura midiática.
18
Por brevidade, relatamos apenas os caminhos diretos para esta análise e os que se seguem. O conjunto completo de resultados para cada análise é relatado no
apêndice.
Tabela 3
Cobertura anormal da mídia de anúncios de lucros e incerteza do mercado: quais níveis do VIX e fontes de incerteza subjacentes ao VIX são
mais importante?
(1) (2) (3)
Painel A: Análise de caminho para quartis do VIX

Caminhos diretos:
VIXQ1/LCoverageX 0,0101*** 4,03 ¡0,0016 ¡0,98 0,0117*** 5,05
VIXQ2/LCoverageX 0,0075*** 3,33 ¡0,0013 ¡0,88 0,0088*** 4.02
VIXQ3/LCoverageX 0,0068*** 3,78 ¡0,0010 ¡1,04 0,0078*** 2,84
VIXQ4/LCoverageX 0,0076*** 4,24 ¡0,0010 ¡1,47 0,0086*** 4h30
Controles Sim Sim

Painel B: Análise de caminho para fontes de incerteza subjacentes ao VIX

Caminhos diretos:
VIXEPU/LCoverageX 0,0618*** 7.14 ¡0,0030 ¡0,72 0,0647*** 6,52
VIXOilVol/LCoverageX 0,0036 0,99 0,0004 0,07 0,0033 0,59
VIXCurrVol/LCoverageX 0,0196*** 2,70 ¡0,0059 ¡0,96 0,0255** 2,54
VIXOutroUncert/LCoverageX 0,0138*** 3,20 0,0028 1,46 0,0110** 2,37
Controles Sim Sim

testes z:
VIXEPU¼VIXOilVol 6,20*** 0,48 4,66***
VIXEPU¼VIXCurrVol 3,74*** 0,39 2,63***
VIXEPU¼VIXOutroUncert 4,96*** 1,26 5.13***
A Tabela 3 apresenta análises mais detalhadas da relação entre incerteza de mercado (VIX) e cobertura da mídia. O painel A apresenta os resultados de um
modelo em quartis de amostra de incerteza de mercado. O painel B apresenta resultados da estimativa de uma versão modificada de 1 com componentes previstos de
VIX (todas as variáveis são padronizadas) usando a incerteza da política econômica de (Baker et al., 2016) (VIXEPU), volatilidade do preço do petróleo (VIXOilVol) e a média
volatilidade das sete moedas designadas pelo Federal Reserve Board como moedas “principais” (VIXCurrVol) incluídas como regressores de juros no lugar de VIX.
O valor residual de VIX(VIXOtherUncert) também é incluído como regressor. Consulte o Apêndice B para a estimativa de VIXonto EPU, OilVol e CurrVol. O dependente
variável, LCoverageX , é o logaritmo natural de um mais o número de notícias de uma empresa no dia ou no dia seguinte ao lucro trimestral
anúncio (X ¼ EA) ou a média durante todas as janelas de dois dias durante o período correspondente de anúncio sem ganhos (X ¼ Não EA). Todas as outras variáveis são definidas no Apêndice
A. No Painel A, o período da amostra abrange os anúncios de lucros trimestrais de 2004 a 2013 e os períodos correspondentes sem anúncios de lucros. No Painel B, o período da amostra
abrange anúncios de lucros trimestrais de novembro de 2005 a dezembro de 2013 e
correspondentes períodos de anúncio de não-lucro. As colunas (3) relatam os testes estatísticos de diferenças entre os coeficientes estimados nas colunas (1)
e (2) usando um modelo de regressão empilhado. As estatísticas-T são mostradas entre parênteses abaixo dos coeficientes estimados e usam erros padrão que são agrupados em dois sentidos
por empresa e ano-trimestre. *, ** e *** indicam significância estatística bilateral nos níveis de 0,10, 0,05 e 0,01, respectivamente.
incerteza do mercado são causadas pela incerteza da política econômica (por exemplo, debates sobre o teto da dívida dos EUA, participação em guerras
exterior e política fiscal), variação do preço do petróleo e câmbio.
A Fig. 1 mostra como as três fontes de incerteza variam com o VIX ao longo do tempo. O primeiro índice, EPU, captura
incerteza política.19 O segundo índice, incerteza do preço do petróleo ou o índice de volatilidade do preço do petróleo, é o preço de fechamento do CBOE
índice de volatilidade do ETF do petróleo bruto. O terceiro índice, incerteza da taxa de câmbio ou índice de volatilidade da moeda, é a volatilidade média
índice dos seguintes índices de volatilidade: CBOE FX Euro Volatility index, FX Yen Volatility Index, FX British Pound Volatility
Índice e o Índice de Volatilidade EuroCurrency. Para facilitar as comparações, cada índice usa valores de final de mês e cada série é
transformada em uma distribuição normal padrão. Como a figura mostra, as diferentes fontes de incerteza estão relacionadas, mas têm
algumas diferenças. Por exemplo, semelhante a Baker et al. (2016), o índice EPU é dramaticamente mais alto durante períodos presidenciais apertados .
eleições, Guerras do Golfo I e II, os ataques de 11 de setembro, o fracasso do Lehman Brothers, a disputa do teto da dívida de 2011 e outros
batalhas sobre a política fiscal.20 Em contraste, o índice de volatilidade do preço do petróleo aumenta dramaticamente em 2007 durante um rápido aumento do preço do petróleo
enquanto outros índices não são afetados. Além disso, a incerteza da política econômica diminui após a reeleição de Obama sem
queda semelhante em outros índices. Os picos de incerteza comuns à maioria dos índices ocorrem durante a crise bancária global,
a crise da dívida europeia e o debate dos EUA sobre o teto da dívida.
Investigamos como essas fontes subjacentes de incerteza agregada do mercado, bem como variação inexplicável no VIX,
contribuem individualmente para a cobertura anormal da mídia. As variáveis para cada um dos três índices são indicadas como EPU, OilVol e
19
Baker et ai. (2016) mede isso como a frequência relativa do trio de termos “incerteza” ou “incerteza”; “econômico” ou “economia”; e um dos
seguintes termos de política: "Congresso", "déficit", "Reserva Federal", "legislação", "regulamento" ou "Casa Branca" (incluindo variantes como "incertezas",
“regulatório” ou “o Fed” nos 10 principais jornais dos Estados Unidos. Agradecemos a publicação pública do índice EPU por Scott Baker, Nick
Bloom e Steven Davis e os dados de Barrero et al. (2017).
20
Nagar et ai. (2019) fornecem evidências de que mudanças na incerteza da política econômica são importantes para empresas individuais, levando a maiores spreads de compra e venda
e respostas mais baixas aos lançamentos de lucros.
Fig. 1. O VIX e as fontes subjacentes de incerteza de mercado. A Fig. 1 mostra o índice de volatilidade das opções no final do mês (VIX), o índice de incerteza da política econômica (EPU), o
índice de volatilidade do preço do petróleo bruto (OilVol) e o índice médio de volatilidade da moeda (CurrVol). Todos os índices são padronizados.
CurrVol. Para examinar diretamente como cada uma influencia o VIX, primeiro regredimos cada variável no VIX usando observações mensais.
Conforme mostrado no Apêndice B, todas as três variáveis são significativamente positivas e explicam conjuntamente 89,7% da variação do
VIX. Em seguida, investigamos o papel de cada um usando o valor previsto de cada um, denotado como VIXEPU, VIXOilVol e VIXCurrVol,
respectivamente, em vez de VIX na Equação (1). O resíduo da regressão do primeiro estágio também é incluído como medida de outras fontes
de incerteza, denotadas como VIXOther, que afetam o VIX. Para facilitar a comparabilidade, todas as variáveis são padronizadas. No Painel B
da Tabela 3, descobrimos que VIXEPU, VIXCurrVol e VIXOther levam a uma maior cobertura anormal da mídia sobre os anúncios de lucros.
Conforme indicado pelos testes z significativos nas últimas linhas do Painel B, VIXEPU é relativamente mais importante para mudanças na
cobertura do anúncio de ganhos do que VIXOilVol, VIXCurrVol e VIXOther. Isso sugere que a mídia faz as maiores mudanças quando ocorrem
choques de incerteza na política econômica.
4.2.3. O aumento da cobertura de anúncios de ganhos impede a cobertura de anúncios não relacionados a ganhos?
Nossas principais descobertas sugerem que a cobertura da mídia de histórias de anúncios sem resultados cai com a incerteza do mercado.
Consistente com as opiniões dos jornalistas seniores que entrevistamos, uma possibilidade para esse declínio é que o aumento da cobertura
de anúncios de lucros para outras empresas exclui a cobertura de notícias de anúncios não relacionados a lucros das empresas. Testamos
essa possibilidade mediando ainda mais a equação (1) para a cobertura de anúncios sem resultados, incluindo LCoverageEA;Outros, a
quantidade de cobertura de anúncios de lucros de outras empresas durante a mesma janela de dois dias, como uma variável mediadora. Os
resultados dessa análise são apresentados na Tabela 4. Conforme mostrado, o caminho indireto de VIX/LCoverageEA;Other é significativamente
positivo, consistente com nossas descobertas anteriores de que uma maior incerteza do mercado leva a uma maior cobertura dos anúncios de
lucros. Além disso, a trajetória indireta de LCoverageEA;Other/LCoverageNonEA é significativamente negativa, consistente com a cobertura de
anúncios de lucros de outras empresas, levando a uma cobertura reduzida de notícias de anúncios não relacionados a lucros das empresas.
Combinados, o efeito indireto atribuível a LCoverageEA;Other é significativamente negativo, fornecendo evidências de que a cobertura de
anúncios não relacionados a resultados é prejudicada pelo aumento da cobertura de anúncios de lucros de outras empresas durante períodos
de maior incerteza de mercado. Na última linha da Tabela 4, também fornecemos evidências de que o
Tabela 4
Cobertura anormal da mídia de períodos de anúncio não lucrativo e incerteza do mercado: O anúncio de ganhos aumentou
a cobertura de outras empresas exclui a cobertura de anúncios não relacionados a lucros?
(1) Bootstrap z
LCoverageNonEA
Coef.
Caminho direto:
Caminhos mediados por VIX/ ¡0,0001 ¡0,09
LCoverageNonEA :
I. VIX/LForm8K II. 0,0004** 2h30
LForm8K/LCoverageNonEA Efeito 1,8629*** 39,84
indireto via LForm8K(I II) 0,0007** 2,28
III. VIX/LRevisões IV. 0,0006*** 3,57
LRevisions/LCoverageNonEA Efeito 0,3676*** 20,72
indireto via LRevisions(III IV) 0,0002*** 3,53
V. VIX/LCoverageEA;Outros VI. 0,0025*** 2,73
LCoverageEA;Outros/LCoverageNonEA Efeito ¡0,2846*** ¡5,54
indireto via LCoverageEA;Outros(V VI) ¡0,0007*** ¡4,46

Efeito indireto total (I IIþIII IVþ V VI) 0,0012** 2,46
Efeito total 0,0013*** 4,47
Controles Sim
Teste z de efeitos fixos Sim
firmes: ðV VIÞ¼ðI IIÞ teste z: 0,24
(V VIÞ¼ ðIII IVÞ 5,39***
A Tabela 4 apresenta os resultados da análise de trajetória da estimativa do papel da cobertura da mídia de outros anúncios de lucros na divulgação do
cobertura da mídia dos períodos de divulgação de não-lucros das empresas. A análise de trajetória usa a quantidade de cobertura de anúncio de lucros de outras empresas
(LCoverageEA;Other), divulgações iniciadas pela empresa (LForm8K) e revisões de previsão de analistas (LRevisions) como variáveis mediadoras.
A variável dependente, LCoverageNonEA, é o logaritmo natural de um mais o número médio de notícias para uma empresa durante todas as janelas de dois dias durante
o período de anúncio sem resultados. O período da amostra abrange as observações do trimestre da empresa de 2004 a 2013.
Todas as outras variáveis são definidas no Apêndice A. As estatísticas T são mostradas entre parênteses abaixo dos coeficientes estimados e usam erros padrão
que são agrupados em duas vias por empresa e ano-trimestre. *, ** e *** indicam significância estatística bilateral em 0,10, 0,05 e 0,01
níveis, respectivamente.
redução na cobertura do efeito indireto atribuível a LCoverageEA;Outro é estatisticamente diferente do aumento de

cobertura ocasionada pelo aumento da frequência nas revisões dos analistas fora dos períodos de divulgação de resultados.
4.2.4. A mídia muda para tipos específicos de notícias e empresas?

O monitoramento ativo da demanda do usuário por informações pode levar a mídia a mudar sua cobertura para determinados tipos de notícias
histórias e empresas e longe de outras durante períodos de maior incerteza de mercado. Consistente com tais mudanças que levam
No lugar, nossas entrevistas com jornalistas indicaram que uma maior demanda inferida durante esses períodos pode levar a uma maior divulgação de
informações de ganhos por meio de histórias rápidas e simples que reiteram as principais métricas nas divulgações de resultados. Além disso,
em períodos de maior incerteza, os jornalistas apontaram que há mais notícias e mais oportunidades para fornecer
Mais Informações. Devido a essas mudanças, os jornalistas sugeriram que uma história pode ser dividida entre vários repórteres, em vez de
do que apenas um repórter e pode levar os repórteres a ficarem com uma determinada empresa por um longo período de tempo. A mudança na cobertura
pode levar a uma redução no número de histórias por linha, especialmente histórias de empresas (por exemplo, investigações sobre irregularidades),
já que as redações são estressadas pelo número de jornalistas disponíveis para cobertura. Juntas, essas evidências anedóticas sugerem que
em tempos de maior incerteza, a mídia pode se mover para aumentar o número de flashes de notícias em relação ao número de
histórias originais, que podem diminuir.21
Investigamos formalmente se a mídia faz tais mudanças nas notícias examinando as decisões de cobertura separadamente
para flashes de notícias, LCoverageX;Flash, e artigos originais, LCoverageX;Orig. LCoverageX;Flash, é o logaritmo natural de um mais o
número de flashes de notícias para uma empresa no dia ou no dia seguinte ao anúncio de resultados trimestrais (X ¼ EA) ou durante o
período médio de anúncio de não-lucro de dois dias (X ¼ NonEA). LCoverageX;Orig, é o logaritmo natural de um mais o
número de notícias originais para uma empresa no dia ou no dia seguinte ao anúncio de resultados trimestrais (X ¼ EA) ou durante
o período médio de anúncio de não-lucro de dois dias (X ¼ NonEA). O teste de nossa previsão é que o coeficiente para
LCoverageEA;Flash é maior que para LCoverageEA;Orig. O teste formal para a diferença de coeficientes é realizado por
empilhando as equações separadas.
Os painéis A e B da Tabela 5 fornecem os resultados para LCoverageEA;Flash e LCoverageEA;Orig como variáveis dependentes, respectivamente.
Os resultados indicam que a cobertura de notícias em flash é mais sensível a aumentos na incerteza do mercado do que os artigos originais. Por
21
Como Drake et ai. (2014) , as notícias em flash normalmente apenas retransmitem uma divulgação e são artigos relativamente curtos, contendo em média 42 palavras.
Em contraste, as reportagens completas podem retransmitir uma divulgação, mas também incluem informações geradas por repórteres e são reportagens muito mais extensas, contendo
em média 248 palavras.
Tabela 5
Cobertura anormal da mídia sobre anúncios de lucros e incerteza do mercado: a mídia muda para tipos específicos de notícias e empresas?
(1) (2) (3)
Painel A: Análise de caminho para flashes de notícias

Caminho direto:
VIX/LCoverageX;Flash 0,0067*** 6.07 0,0003 1,25 0,0063*** 5,79
Caminhos mediados:
(I) VIX/LForm8K/LCoverageX;Flash 0,0001 1,23 0,0004** 2,16 0,0005** 2,52
(II) VIX/LRevisões/LCoverageX;Flash 0,0000** 2,07 0,0002*** 3,43 0,0002*** 3,53

Efeito total 0,0067*** 6,00 0,0001 Sim 0,39 0,0066*** 5,53
Controles Sim
Teste z de efeitos Sim Sim
fixos firmes: Direto ¼ 5,96*** 2,31** 5.24***
ðIÞ Teste z: Direto ¼ ðIIÞ 6,08*** 0,40 5,97***
Painel B: Análise de caminho para artigos originais

Caminho direto:
VIX/LCoverageX;Orig ¡0,0075** ¡2,37 ¡0,0017*** ¡5.14 ¡0,0058** ¡2,03
Caminhos mediados:
(I) VIX/LForm8K/LCoverageX;Orig 0,0001 1,17 0,0003** 2.22 0,0004** 2,52
(II) VIX/LRevisões/LCoverageX;Orig 0,0000** 2.16 0,0001*** 3.19 0,0001*** 3,67

Efeito total 0,0075** 2,33 0,0020*** 5,91 0,0055* 1,88
Controles Sim Sim
fixos firmes: Direto ¼ 2,40** 3,92*** 2,17**
ðIÞ Teste z: Direto ¼ ðIIÞ 2,34** 5,42*** 1,99**
Painel C: Análise de caminho moderado para empresas de referência e não de referência
Caminhos diretos:
VIX/LCoverageX 0,0031*** 2,45 ¡0,0009** ¡2.11 0,0041*** 3,35
VIX BellwetherHigh/LCoverageX 0,0032*** 2,92 ¡0,0072*** ¡0,0009 ¡0,96 0,0040*** 2,61

VIX BellwetherLow/LCoverageX ¡2,99 ¡0,0008* Sim ¡1,22 ¡0,0064** ¡2,50
Controles Sim
Painel D: Análise de caminho moderado para empresas que anunciam antecipadamente e com atraso
Caminhos diretos:
VIX/LCoverageX 0,0031** 2,56 ¡0,0007* ¡1,95 0,0038*** 3,41
VIX EarlyEA/LCoverageX 0,0001** 2,07 ¡0,0002 ¡0,41 0,0003 1,14
VIX LateEA/LCoverageX ¡0,0008*** ¡3,48 ¡0,0004 ¡0,98 ¡0,0004** ¡2,23
Controles Sim Sim Sim
Efeitos fixos firmes Sim
A Tabela 5 apresenta resultados da estimativa da associação entre incerteza de mercado (VIX) e diferentes tipos de cobertura da mídia. Painéis A e B apresenta
análises de caminho da associação para flashes de notícias e artigos originais com divulgações iniciadas pela empresa (LForm8K) e revisões de previsão de analistas (LRevisions) como
variáveis mediadoras, respectivamente. O painel C apresenta a análise do caminho da associação com divulgações iniciadas pela empresa (LForm8K) e revisões de previsão de analistas
(LRevisions) como variáveis mediadoras e status de referência como moderador com base no R2 de uma regressão dos lucros da empresa em várias séries macroeconômicas
(Bonsall et al., 2013) com BellwetherHigh e BellwetherLow definidos como indicadores para empresas nos quartis superior e inferior da distribuição R2 da amostra. Painel
D apresenta análise de caminho da associação com divulgações iniciadas pela empresa (LForm8K) e revisões de previsão de analistas (LRevisions) como variáveis mediadoras e
com o tempo de anúncio de lucros como moderador com base no tempo de anúncio de lucros previsto das empresas com EarlyEA e LateEA definidos como indicadores
para empresas nos quartis superior e inferior do momento do anúncio de lucros para um trimestre fiscal. As análises em todos os painéis incluem resultados para uma amostra de período de
divulgação de resultados (bem como para uma amostra de período sem divulgação de resultados para comparação). A variável dependente
LCoverageX;Flash(LCoverageX;Orig ) é o logaritmo natural de um mais o número de flashes de notícias (artigos originais) para uma empresa no dia ou no dia seguinte a um
anúncio de lucros trimestrais (X ¼ EA) ou a média durante todas as janelas de dois dias durante o período correspondente de anúncio sem lucros (X ¼
Não EA). O período da amostra abrange os anúncios de lucros trimestrais de 2004 a 2013 e os períodos correspondentes de anúncios não relacionados a lucros. Todos os outros
as variáveis são definidas no Apêndice A. A coluna (3) relata os testes estatísticos das diferenças entre os coeficientes estimados nas colunas (1) e (2) usando um
modelo de regressão empilhado. As estatísticas T são mostradas entre parênteses abaixo dos coeficientes estimados e usam erros padrão que são agrupados de duas maneiras por empresa e
ano-trimestre. *, ** e *** indicam significância estatística bilateral nos níveis de 0,10, 0,05 e 0,01, respectivamente.
notícias flash durante os anúncios de ganhos, a estimativa de caminho direto para VIX de 0,0067 é significativamente positiva. Por
artigos originais durante os anúncios de lucros, a estimativa de caminho direto de 0,0075 é significativamente negativa. Em não tabulado
testes, a diferença nos coeficientes VIX de 0,0142 para os dois tipos de histórias é significativamente positiva. Para flashes de notícias,
durante os dias de negociação sem anúncio de resultados, descobrimos que a estimativa de caminho direto para VIX é insignificante. Além disso, nós
constatar que o coeficiente positivo para VIX durante os períodos de divulgação de resultados é significativamente maior do que durante os períodos
sem divulgação de resultados; a diferença de 0,0063 é muito maior do que a diferença de 0,0038 observada para o nosso
análise primária, que combina flashes de notícias com artigos originais. Essa evidência indica que a cobertura de notícias durante
anúncios de lucros cresce com a incerteza do mercado, mas é relativamente inalterado fora dos anúncios de lucros. Por
Tabela 6
Incerteza de mercado e volatilidade anormal do retorno do anúncio de lucros e volume de negócios: a influência mediadora da cobertura da mídia
DV ¼ jAbnReturnj DV ¼ AbnVol
(1) (2)
Coef. Bootstrap z Coef. Bootstrap z
Caminho direto:
VIX/DV 0,000285*** 3,90 0,0000932*** 3,23
Caminhos mediados:
(I) VIX/LCoverageEA/DV 0,000279*** 2,60 0,000170** 2,35
(II) VIX/LForm8K/DV 0,00000956 1,23 0,00000596 1,16
(III) VIX/LRevisões/DV 0,00000360** 2,15 0,00000269** 2.16
Efeito total 0,000569*** 5,88 0,000267*** 2,96
Controles Sim Sim
fixos firmes: (I) ¼ (II) 2,50** 2,26**
teste z: (I) ¼ (III) 2,63*** 2,39**
A Tabela 6 apresenta os resultados da análise de caminho da estimativa do papel mediador da cobertura da mídia (LCoverageEA) na associação entre incerteza de mercado
(VIX) e divulgação de resultados volatilidade anormal do retorno das ações e volume de negociação. As variáveis dependentes são: jAbnReturnj, o valor absoluto de raw
retorno menos o retorno do índice ponderado por valor CRSP durante o período de anúncio de lucros ½0; þ1 e AbnVol, o giro das ações durante o resultado
período de anúncio ½0; þ1 menos o giro médio de ações de dois dias de períodos consecutivos de dois dias durante o período sem anúncio (todas as datas
entre cinco dias úteis subsequentes à data de divulgação dos resultados do trimestre t e cinco dias úteis anteriores à divulgação dos resultados do trimestre t). A amostra
período abrange os anúncios de resultados trimestrais de 2004 a 2013. Todas as outras variáveis são definidas no Apêndice A. As estatísticas T são mostradas entre parênteses
abaixo dos coeficientes estimados e usam os erros padrão agrupados em duas vias por empresa e ano-trimestre. *, ** e *** indicam estatísticas bilaterais
significância nos níveis de 0,10, 0,05 e 0,01, respectivamente.
artigos originais, durante os períodos de não divulgação de resultados, a estimativa de caminho direto para VIX é significativamente negativa e, em
testes não tabulados, é estatisticamente mais negativa do que a estimativa durante os períodos de divulgação de resultados. As duas últimas linhas
nos Painéis A e B indicam que as mudanças na cobertura dos caminhos diretos de VIX/LCoverageEA e VIX/LCoverageNonEA, conforme
bem como as diferenças nas estimativas, são significativamente maiores (em valor absoluto) do que os caminhos indiretos para LForm8K e
LRevisions, com exceção de VIX/LCoverageNonEA não sendo significativamente maior que o caminho indireto para LRevisions.
A demanda do usuário por informações sobre lucros também pode aumentar ou diminuir para certos tipos de empresas durante períodos de maior
incerteza do mercado. Em primeiro lugar, esperamos uma maior demanda por informações de lucros de empresas de referência em relação a não-guia
empresas. Como Anilowski et al. (2007), Aobdia et al. (2014), e Bonsall et al. (2013) observam, as divulgações das empresas de referência podem ser um
fonte de informações importantes sobre a atividade macroeconômica, como evidenciado por respostas agregadas significativas do mercado de ações
ao lançamento das previsões de lucros da administração das empresas de referência. Ao focar nas novidades sobre as empresas de referência, o
a mídia pode fornecer respostas aos investidores sobre a incerteza de uma empresa de referência, mas, mais importante, fornecer informações
aos investidores sobre a incerteza macroeconômica em geral. Em segundo lugar, esperamos uma maior demanda por informações sobre lucros de
empresas que anunciam antecipadamente em um trimestre em relação às empresas que anunciam tardiamente. Conforme constatado por Savor e Wilson (2016) , os
lucros e anúncios das empresas que anunciam antecipadamente fornecem maiores informações sobre os lucros agregados em um determinado período; este resultado é
intuitivo, pois menos informações são conhecidas no início do trimestre. Nossas entrevistas com jornalistas sugerem que as mudanças na demanda por
esses tipos de empresas podem ocorrer durante períodos de maior incerteza de mercado.
Examinamos separadamente se a expansão da cobertura durante os anúncios de resultados é mais pronunciada para
bellwether e empresas de anúncio antecipado, incluindo interações de VIX com Bellwether e EarlyAnnouncer. Bellwether é um
variável indicadora com valor um se o poder explicativo de vários índices macroeconômicos para os lucros de uma empresa estiver no
quartil superior da distribuição da amostra (Bonsall et al., 2013), e zero caso contrário. EarlyAnnouncer é uma variável indicadora
com valor um se a data de anúncio dos lucros esperados de uma empresa estiver no primeiro quartil em um determinado trimestre fiscal (Sabor e
Wilson, 2016), e zero caso contrário. Além disso, exploramos se as empresas cujos lucros são menos informativos sobre
incerteza agregada perdem cobertura ou têm um aumento menor na cobertura durante períodos de maior incerteza. Nós investigamos
essa possibilidade incluindo interações de VIX com Non Bellwether e LateAnnouncer. Não Bellwether é um indicador
variável com valor um se o poder explicativo de vários índices macroeconômicos para os lucros de uma empresa estiver no menor
quartil da distribuição da amostra (Bonsall et al., 2013), e zero caso contrário. LateAnnouncer é uma variável indicadora com um
valor um se a data de anúncio dos lucros esperados de uma empresa estiver no último quartil em um determinado trimestre fiscal Savor e Wilson
(2016), e zero caso contrário. Esperamos um coeficiente positivo na interação de VIX com Bellwether e VIX com
EarlyAnnouncer e um coeficiente negativo na interação do VIX com Non Bellwether e VIX com LateAnnouncer.
Os painéis C e D da Tabela 5 apresentam os resultados da análise de caminho moderado para empresas de referência versus não-guia e
empresas de anúncio antecipado versus tardio, respectivamente. Apenas os caminhos diretos são relatados por parcimônia; o detalhado mediado
os caminhos são relatados no apêndice online. No Painel C, para empresas de referência, a interação VIX Bellwether é significativamente
positivo para cobertura de anúncio de lucros anormais. A estimativa de 0,0041 indica que a cobertura de sinos das empresas nos anúncios de resultados é muito mais
sensível à incerteza do mercado. Um aumento no intervalo interquartil em
Tabela 7
Incerteza de mercado e eficiência do preço do anúncio de resultados: a influência mediadora da cobertura da mídia
DV ¼ AbnSpread DV ¼ AbnDepth
(1) (2)
Painel A: Análise de caminho para assimetria de informações

Caminho direto:
VIX/DV 0,00412*** 2,86 0,0131*** 4.18
Caminhos mediados:
(I) VIX/LCoverageEA/DV ¡0,000762*** ¡3.18 0,00116*** 3,83
(II) VIX/LForm8K/DV 0,0000281 0,98 0,0000412 1,21
(III) VIX/LRevisões/DV 0,0000149* 1,78 0,0000108 1,59
Efeito total 0,00334** 2,32 0,0119*** 5,71
Controles Sim Sim

fixos firmes: (I) ¼ (II) 3,04*** 3,67***
teste z: (I) ¼ (III) 3,24*** 3,86***
DV ¼ IPTadj
(1)
Coef. Bootstrap z
Painel B: Análise de caminho para pontualidade de preços intraperíodo

Caminho direto:
VIX/DV 0,0136*** 4,00
Caminhos mediados:
(I) VIX/LCoverageEA/DV 0,00339*** 5,37
(II) VIX/LForm8K/DV 0,000140 1,18
(III) VIX/LRevisões/DV 0,000106** 2.10
Efeito total 0,0102** 2,32
Controles Sim
Teste z de efeitos Sim
fixos firmes: (I) ¼ (II) 5.06***
teste z: (I) ¼ (III) 5,52***
DV ¼ AbnRetailVol DV ¼ AbnNonRetailVol
(1) (2)
Painel C: Análise de trajetória para o comércio de investidores de varejo e não varejo

Caminho direto:
VIX/DV 0,00233** 2.22 0,00688** 2.03
Caminhos mediados:
(I) VIX/LCoverageEA/DV 0,000678** 2,46 0,000648** 2,33
(II) VIX/LForm8K/DV 0,0000241 1,20 0,0000453 1,17
(III) VIX/LRevisões/DV 0,00000706** 2,04 0,0000505** 2,02
Efeito total 0,00303*** 2,74 0,00624* 1,88
Controles Sim Sim

fixos firmes: (I) ¼ (II) 2,36** 2,15**
teste z: (I) ¼ (III) 2,49** 2,50***
A Tabela 7 apresenta os resultados da análise de caminho da estimativa do papel mediador da cobertura da mídia (LCoverageEA) na associação entre incerteza de mercado
(VIX) e liquidez do anúncio de resultados e eficiência de preços. O período da amostra abrange anúncios de lucros trimestrais de 2004 a 2013. O Painel
Uma análise investiga a assimetria de informações; as variáveis dependentes são AbnSpread, o spread efetivo médio ponderado nos dias de negociação [0, þ2] de
o anúncio de resultados, onde os pesos são o número de negócios, menos o spread efetivo médio ponderado dos dias de negociação [41,11], multiplicado
por 100, e AbnDepth, o logaritmo natural da média ponderada da oferta e da profundidade do dólar nos dias de negociação [0, þ2] do anúncio de lucros,
onde os pesos são tempo em vigor, sobre a média ponderada de oferta e profundidade do dólar ao longo dos dias de negociação [41,11] (Blankespoor et al., 2018). O painel B
a análise investiga a eficiência dos preços; a variável dependente é o IPTAdj, a velocidade com que as informações de ganhos são incorporadas ao preço, medida em
a janela de anúncio de lucros de seis dias e ajustada para reação exagerada e subsequente reversão para o retorno anormal cumulativo final (Blankespoor
e outros, 2018). As análises do Painel C investigam o comércio anormal por comerciantes varejistas e não varejistas; as variáveis dependentes são AbnRetailVol, o valor diário da empresa
porcentagem média de varejo de ações negociadas durante os dias [0, þ2] em relação ao anúncio de resultados, menos o valor equivalente ao longo dos dias [41, 11],
multiplicado por 100, e AbnNonRetailVol, o percentual médio diário não varejo da empresa de ações negociadas durante os dias [0, þ2] em relação aos lucros
anúncio, menos o valor equivalente ao longo dos dias [41, 11], multiplicado por 100 (Blankespoor et al., 2018). O período da amostra abrange trimestralmente
anúncios de lucros de 2004 a 2013. Todas as outras variáveis são definidas no Apêndice A. As estatísticas-T são mostradas entre parênteses abaixo dos coeficientes estimados e usam erros
padrão agrupados de duas maneiras por empresa e ano-trimestre. *, ** e *** indicam significância estatística bilateral em 0,10,
níveis de 0,05 e 0,01, respectivamente.
o VIX leva a um aumento de 22,09% no número médio de histórias para empresas de referência. Para empresas não-bellwether, a interação
VIX Non Bellwether é significativamente negativa. A estimativa de 0,0064, quando considerada em conjunto com a estimativa para outras
empresas de 0,0041, indica que a cobertura de empresas não-bellwether é relativamente insensível à incerteza do mercado. Um aumento de
intervalo interquartil no VIX leva a um aumento de 0,04% no número médio de histórias para empresas não-bellwether. No Painel D, não
conseguimos descobrir que a interação VIX EarlyAnnouncer para cobertura de anúncio de ganhos anormais é significativa. Para as empresas
que anunciam tardiamente, no entanto, descobrimos que a interação VIX LateAnnouncer é significativamente negativa. A estimativa de 0,0004
sugere apenas uma modesta menor sensibilidade à incerteza do mercado. Juntas, essas evidências são consistentes com a resposta da mídia
às mudanças na demanda por informações sobre lucros durante períodos de maior incerteza de mercado, aumentando sua cobertura de
empresas de referência e aumentando sua cobertura menos para empresas que não são de referência e anunciam tardiamente.
4.3. Consequências do mercado de capitais de maior cobertura de divulgação de resultados
Tendo estabelecido que a oferta de matérias da mídia durante os anúncios de lucros aumenta quando há maior incerteza do mercado,
passamos a analisar como a mudança na cobertura afeta os mercados de capitais. Usamos análises de caminho para testar diretamente se o
aumento da oferta leva a mudanças no consenso e na informação dos investidores e na eficiência dos preços.
4.3.1. Mudando o consenso e a informatividade dos investidores

A Tabela 6 apresenta os resultados da estimativa das análises mediadas para mudanças anormais de preços, jAbnReturnj, e volatilidade
anormal de retorno de ações, AbnVol, usando erros padrão bootstrap agrupados por empresa e ano-trimestre (MacKinnon et al., 2004). Na
coluna (1), o caminho indireto significativamente positivo VIX/LCoverageEA/jAbnReturnj indica que uma maior cobertura da mídia associada a
uma maior incerteza leva a uma maior volatilidade de retorno anormal. A estimativa do coeficiente de 0,000279 implica que um aumento no
VIX de seu valor do primeiro para o terceiro quartil leva a um aumento de 5,8% ð0:000279 ð24:784 15:009Þ ÷0:047Þ na volatilidade anormal
nos anúncios de lucros por meio do aumento da cobertura da mídia em relação ao nível médio em nossa amostra. Também descobrimos que
o caminho indireto de VIX/LForm8K/jAbnReturnj é insignificante, mas encontramos evidências de que o caminho indireto de VIX/LRevisions/
jAbnReturnj é estatisticamente negativo, sugerindo que maior incerteza de mercado leva a menos revisões de analistas e, por sua vez, menor
retorno anormal volatilidade. Conforme mostrado nas duas últimas linhas da tabela, descobrimos que o caminho indireto para LCoverageEA é
significativamente maior do que os caminhos indiretos para LForm8K e LRevisions. Essa evidência sugere que a cobertura da mídia tem uma
influência relativamente maior na volatilidade anormal do retorno durante períodos de maior incerteza do mercado do que as divulgações
iniciadas pela empresa e as revisões das previsões dos analistas.
O caminho direto significativamente positivo do VIX para o jAbnReturnj indica que a volatilidade anormal do retorno das ações é maior durante
os períodos de maior incerteza do mercado após levar em consideração a mídia, a divulgação iniciada pela empresa e as revisões das
previsões dos analistas.
Na coluna (2), encontramos evidências semelhantes de volume de negociação anormal. O caminho indireto de VIX/LCoverageEA/AbnVol
é significativamente positivo. A estimativa do coeficiente de 0,000170 indica que um aumento no VIX de seu valor do primeiro para o terceiro
quartil leva a um aumento de 4,3% ð0:000170 ð24:784 15:009Þ ÷0:039Þ na volatilidade anormal nos anúncios de lucros por meio do aumento
da cobertura da mídia em relação ao nível médio em nossa amostra. Também descobrimos que o caminho indireto de VIX/LForm8K/AbnVol
é insignificante, o caminho indireto de VIX/LRevisions/AbnVol é significativamente negativo e o caminho direto de VIX/AbnVol é
significativamente positivo.
4.3.2. Mudando a eficiência do preço

O aumento da volatilidade anormal dos preços das ações e do volume de negócios sugerem que a maior cobertura da mídia durante os
períodos de maior incerteza do mercado leva a uma maior informação dos investidores. Nesta subseção, vamos mais longe e exploramos se
uma maior cobertura leva a uma maior eficiência de preços.
4.3.2.1. Informação assimétrica. O painel A da Tabela 7 fornece os resultados de nossa análise formal de caminho para spreads e profundidade
anormais. Descobrimos que as estimativas de caminho indireto VIX/LCoverageEA/AbnSpread e VIX/LCoverageEA/AbnDepth são
significativamente negativas e positivas, respectivamente. Esta evidência sugere que uma maior cobertura durante períodos de maior incerteza
leva a melhorias importantes na assimetria de informação. Quando comparado com as estimativas de caminho direto positivo e negativo de
VIX/AbnSpread e VIX/AbnDepth, as descobertas sugerem que a cobertura da mídia ajuda a mitigar o aumento da assimetria de informações
provocada pelo aumento da incerteza do mercado. As estimativas de coeficiente para os caminhos indiretos para cobertura da mídia de
0,000762 e 0,00116 indicam que um aumento no VIX de seu valor do primeiro para o terceiro quartil leva a uma diminuição de 14,9%
ð0:000762 ð24:784 15:009Þ ÷0:050Þ nos spreads anormais e um aumento de 75,6 por cento ð0:00116 ð24:784 15:009Þ ÷0:015Þ na
profundidade anormal nos anúncios de ganhos por meio do aumento da cobertura da mídia em relação à média. Não encontramos que as
estimativas de caminho indireto para divulgações de empresas e revisões de previsões de analistas levem a mudanças na assimetria de
informações, com exceção do caminho indireto significativamente positivo VIX/LRevisions/AbnSpread. Essa descoberta indica que menos
revisões de analistas nos anúncios de lucros durante períodos de incerteza do mercado levam a spreads anormais mais altos. As duas últimas
linhas do Painel A mostram que as estimativas de caminho indireto para LCoverageEA têm um efeito estatisticamente maior em spreads e
profundidade anormais do que os caminhos indiretos para LForm8K e LRevisions.
4.3.2.2. Tempestividade do preço intraperíodo. O painel B apresenta os resultados da análise de trajetória para a pontualidade dos preços intraperíodo. A
estimativa de caminho indireto para VIX/CoverageEA/IPTAdj é significativamente positiva. Essa evidência indica que uma maior cobertura da mídia devido à
maior incerteza do mercado aumenta a pontualidade dos preços intraperíodo. A estimativa do coeficiente de 0,00339 implica um aumento de 1,00 por cento
para um aumento interquartil no VIX. Em contraste, a estimativa do efeito direto do VIX/IPTAdj é estatisticamente negativa. Assim, enquanto os períodos de
incerteza do mercado levam a uma pontualidade de preços intraperíodo mais lenta nos anúncios de resultados, as empresas com maior cobertura da mídia
durante esses períodos enfrentam uma pontualidade de preços relativamente mais rápida. Além disso, a trajetória indireta VIX/LRevisions/IPTAdj é
significativamente negativa, indicando que menos revisões de analistas quando a incerteza do mercado é maior leva a uma menor pontualidade dos preços
intraperíodo nos anúncios de lucros. As duas últimas linhas do Painel B indicam que a estimativa de trajetória indireta positiva para pontualidade de preço
intraperíodo relacionada à cobertura da mídia é significativamente maior do que as estimativas de trajetória indireta relacionadas a divulgações iniciadas pela
empresa e revisões de previsão de analistas.
4.3.2.3. Negociação por investidores de varejo e não varejo. O painel C apresenta os resultados das análises de trajetória para o volume de negociação de
varejo e não varejo. As estimativas de caminhos indiretos para VIX/LCoverageEA/AbnRetailVol e VIX/LCoverageEA/AbnNonRetailVol são significativamente
positivas. Também descobrimos que as estimativas de caminho direto VIX/AbnRetailVol e VIX/AbnNonRetailVol são significativamente positivas e negativas,
respectivamente. Essas descobertas sugerem que, embora a maior incerteza do mercado leve a um volume anormal maior e menor por investidores de varejo
e investidores não varejistas, a maior cobertura da mídia de divulgação de resultados durante esses períodos leva a um volume anormal maior por ambos os
tipos de traders. Em contraste com essa evidência de cobertura pela mídia, descobrimos que menos revisões de previsões de analistas durante esses períodos
levam a uma diminuição do volume tanto por comerciantes de varejo quanto por não varejistas, conforme indicado pelas estimativas de trajetória indireta
significativamente negativas. Conforme mostrado nas duas últimas linhas, as estimativas de caminho indireto positivo para LCoverageEA são significativamente
maiores do que os caminhos indiretos para LForm8K e LRevisions.
Juntas, as evidências sugerem que uma maior cobertura da mídia quando a incerteza do mercado é maior mitiga uma maior assimetria de formação e
atrasos na pontualidade dos preços intra-período nos anúncios de resultados, e leva a um maior comércio por comerciantes de varejo e institucionais, que
presumivelmente não estão sujeitos a atenção limitada vieses de negociação. Com relação a outros provedores importantes de informações durante esses
períodos, não conseguimos encontrar evidências de que as divulgações iniciadas pelas empresas melhorem a eficiência dos mercados de capitais e encontrar
evidências de que revisões menos frequentes das previsões dos analistas nos lucros e anúncios levem à redução da eficiência dos preços.
5. Conclusão
Este estudo fornece evidências de como a mídia desempenha um papel aprimorado como intermediária de informações de ganhos durante períodos de
maior incerteza de mercado. Descobrimos que quando o VIX é maior, a mídia aumenta sua cobertura dos anúncios de ganhos em relação à cobertura fora dos
anúncios de ganhos. Essa evidência é consistente com a resposta da mídia ao aumento da demanda por informações financeiras durante tempos incertos.
Descobrimos que esses aumentos ocorrem em diferentes níveis do VIX, não apenas durante os níveis mais extremos, e ocorrem quando os aumentos no VIX
são atribuíveis a mudanças na incerteza da política econômica, volatilidade da moeda estrangeira e outras fontes de incerteza do mercado. Também
descobrimos que os meios de comunicação trocam a forma como cobrem as empresas em resposta à incerteza do mercado. O aumento na cobertura da mídia
é mais pronunciado para flashes de notícias curtos que podem disseminar novas informações de forma rápida, mas breve. Os artigos completos, em contraste,
declinam. O aumento da cobertura da mídia também é maior para as empresas de referência e menor para as empresas que não são de referência. Em
contraste com a mídia expandindo seu papel como intermediária de informações em tempos incertos, encontramos poucas evidências de que outros provedores
de informações aumentem sua oferta de informações em anúncios de resultados. As empresas não alteram a frequência de suas divulgações e os analistas
financeiros reduzem o número de revisões de suas previsões.
Também descobrimos que a maior cobertura da mídia dos anúncios de lucros durante períodos de maior incerteza do mercado leva a um maior volume de
negociação para investidores de varejo e institucionais, maiores reações de preços, spreads mais estreitos e maior profundidade e maior pontualidade
intraperíodo. Essas mudanças contrastam fortemente com a piora geral dos resultados do mercado de capitais que ocorrem durante períodos de maior
incerteza do mercado. Além disso, essas mudanças contrastam com o efeito da divulgação iniciada pela empresa, que não conseguimos encontrar alterando
os resultados do mercado de capitais, e as revisões das previsões dos analistas, que diminuem em frequência e resultam em resultados ainda piores do
mercado de capitais nos anúncios de lucros.
Essas descobertas fornecem novos insights importantes sobre como as mudanças na incerteza agregada do mercado alteram o timing, o conteúdo e a
disseminação de informações da mídia para os participantes do mercado e como essas mudanças melhoram os resultados do mercado de capitais nos
anúncios de lucros. Além disso, essas descobertas fornecem informações sobre como a mídia faz concessões na cobertura durante períodos de elevada
incerteza do mercado. Essas descobertas também fornecem insights sobre como diferentes provedores de informações, empresas, analistas e mediadores
alteram seu comportamento e influenciam os resultados do mercado de capitais quando há maior incerteza no mercado.
Disponibilidade de dados
Todos os dados estão disponíveis publicamente a partir das fontes identificadas no texto.
Apêndice A
As variáveis para cada análise empírica são descritas em detalhes a seguir.
Variável Descrição
LCoberturaEA O logaritmo natural de um mais o número de artigos de notícias com pontuação de relevância maior ou igual a 90 capturados por
RavenPack nos dias ½0; þ1 relativo ao anúncio de resultados trimestrais
LCoberturaEA;Flash O logaritmo natural de um mais o número de flashes de notícias com pontuação de relevância maior ou igual a 90 capturados por
RavenPack nos dias ½0; þ1 relativo ao anúncio de resultados trimestrais
LCoberturaEA;Orig O logaritmo natural de um mais o número de notícias originais com pontuação de relevância maior ou igual a 90 capturadas
por RavenPack nos dias ½0; þ1 relativo ao anúncio de resultados trimestrais
LCoverageNonEA O logaritmo natural de um mais o número médio de artigos de notícias com pontuação de relevância maior ou igual a 90 capturados
pela RavenPack durante todas as janelas de dois dias durante o período correspondente de anúncio não lucrativo
LCoverageNonEA;Flash O logaritmo natural de um mais o número médio de flashes de notícias com pontuação de relevância maior ou igual a 90 capturados
pela RavenPack durante todas as janelas de dois dias durante o período correspondente de anúncio não lucrativo
LCoverageNonEA;Orig O logaritmo natural de um mais o número médio de notícias originais com pontuação de relevância maior ou igual a 90
capturado pelo RavenPack durante todas as janelas de dois dias durante o período de anúncio não lucrativo correspondente
jAbnReturnj O valor absoluto do retorno bruto menos o retorno do índice ponderado pelo valor do CRSP durante o período de anúncio de lucros ½0; þ1 O giro das ações
AbnVol durante o período de divulgação de resultados ½0; þ1 menos o volume de negócios médio de dois dias de ações consecutivas
períodos de dois dias durante o período de não anúncio, que é composto por todas as datas entre cinco dias de negociação subsequentes
a data de divulgação dos resultados do trimestre t 1 e cinco dias úteis antes da divulgação dos resultados do trimestre t
AbnSpread O spread médio ponderado efetivo ao longo dos dias de negociação [0, þ2] do anúncio de resultados, onde os pesos são números
de negócios, menos o spread efetivo médio ponderado sobre os dias de negociação [41,11], multiplicado por 100 (de Blankespoor et al.,
2018)
AbnDepth O logaritmo natural da média ponderada de oferta e profundidade em dólar ao longo dos dias de negociação [0, þ2] dos ganhos
anúncio, onde os pesos estão em vigor, sobre a oferta média ponderada e a profundidade da oferta em dólares nos dias de negociação
[41,11] (de Blankespoor et al., 2018)
IPTadj A velocidade com que as informações de ganhos são incorporadas ao preço, medida ao longo do anúncio de ganhos de seis dias
janela e ajustado para reação exagerada e reversão subsequente para o retorno anormal cumulativo final (de Blankespoor et al.,
2018)
AbnRetailVol A porcentagem média diária de varejo da empresa de ações negociadas durante os dias [0, þ2] em relação ao anúncio de lucros, menos o
valor equivalente ao longo dos dias [41, 11], multiplicado por 100 (de Blankespoor et al., 2018)
AbnNonRetailVol A porcentagem média diária de não varejo da empresa de ações negociadas durante os dias [0, þ2] em relação ao anúncio de lucros,
menos o valor equivalente ao longo dos dias [41, 11], multiplicado por 100 (de Blankespoor et al., 2018)
VIX O nível médio do Chicago Board Options Exchange Volatility Index durante o período de cinco dias após a
anúncio dos lucros do trimestre t 1 até cinco dias antes do anúncio dos lucros do trimestre t
EPU O nível médio do índice de incerteza de política econômica de Baker et al. (2016) durante o período de cinco dias após a
anúncio dos lucros do trimestre t 1 até cinco dias antes do anúncio dos lucros do trimestre t
Volume do Petróleo
O nível médio de volatilidade do preço do petróleo durante o período de cinco dias após o anúncio do trimestre t cinco dias antes do anúncio 1 ganhos para
dos lucros do trimestre t
CurrVol O nível médio de volatilidade das sete moedas designadas pelo Federal Reserve Board como moedas “principais” durante o
período de cinco dias após o anúncio dos lucros do trimestre t 1 até cinco dias antes do anúncio do trimestre t
ganhos
VIXEPU O valor previsto de VIX usando EPU de uma regressão de VIX em EPU, OilVol e CurrVol (consulte o Apêndice B)
VIXOilVol O valor previsto de VIX usando OilVol de uma regressão de VIX em EPU, OilVol e CurrVol (consulte o Apêndice B)
VIXCurrVol O valor previsto de VIX usando CurrVol de uma regressão de VIX em EPU, OilVol e CurrVol (consulte o Apêndice B)
VIXOutroUncert Incerteza residual de uma regressão de VIX em EPU, OilVol e CurrVol (consulte o Apêndice B)
LForm8K O logaritmo natural de um mais o número (número médio de dois dias) de arquivamentos do Formulário 8-K por uma empresa durante os ganhos
(anúncio de não ganhos) janela
LRevisões O logaritmo natural de um mais o número (número médio de dois dias) de revisões de previsão de ganhos de analistas feitas durante
a janela de ganhos (anúncio de não ganhos)
AbsEarnSurp O valor absoluto da variação sazonalmente ajustada no lucro antes de itens extraordinários escalado pela capitalização de mercado em
o início do trimestre fiscal
NegSurp Uma variável indicadora igual a um se a variação sazonalmente ajustada nos lucros antes de itens extraordinários for negativa e zero
por outro lado
LMktCapName O logaritmo natural do valor de mercado do patrimônio líquido

BM Valor contábil do patrimônio líquido dividido pela capitalização de mercado
LFseguir O logaritmo natural de um mais o número de analistas de ações seguindo a empresa durante o trimestre fiscal mais recente
InstHold Percentual de ações detidas por investidores institucionais
IVol Desvio padrão anualizado dos retornos residuais semanais com base no seguinte modelo de Bandarchuk e Hilscher (2013):
rit ¼ ai þ birmt þ girIt þ eit
Ret Retorno de ações de compra e retenção durante os doze meses anteriores
SP500Membro Variável indicadora igual a um se a empresa for membro do índice de mercado S&P 500 e zero caso contrário
LEFuncionário O logaritmo natural do número de funcionários
Baixo O logaritmo natural do número de acionistas
NasdaqTraded Variável indicadora igual a um se as ações ordinárias de uma empresa forem negociadas no NASDAQ e zero caso contrário
Volume de negócios Volume médio de ações dividido por ações em circulação usando dados diários do mercado de ações nos últimos seis meses
Força Mãe Valor absoluto da diferença entre o retorno das ações da empresa nos seis meses anteriores e o retorno médio das ações
no mesmo período (Bandarchuk e Hilscher, 2013)
Campainha Uma variável indicadora com valor um se o poder explicativo de vários índices macroeconômicos para os lucros de uma empresa estiver no quartil superior da
distribuição da amostra (Bonsall et al., 2013), e zero caso contrário Uma variável indicadora com valor um se o poder explicativo de vários índices
Não Bellwether macroeconômicos para o lucro de uma empresa está no quartil inferior da distribuição da amostra (Bonsall et al., 2013), e zero em caso contrário.
Anunciador antecipado Uma variável indicadora com valor um se a data de anúncio dos lucros esperados de uma empresa estiver no primeiro quartil em um determinado trimestre
fiscal Savor e Wilson (2016), e zero caso contrário Uma variável indicadora com valor um se a data de anúncio dos lucros esperados de uma empresa estiver
Locutor atrasado em o último quartil em um determinado trimestre fiscal Savor e Wilson (2016), e zero caso contrário
Apêndice B
Fontes subjacentes de incerteza que impulsionam o nível do VIX.
A tabela abaixo fornece os resultados da estimativa de uma série temporal de regressão do VIX sobre a incerteza da política econômica de Baker
et al. (2016) (EPU), volatilidade do preço do petróleo (OilVol) e a volatilidade média das sete moedas designadas pelo Federal Reserve Board como
moedas “principais” (CurrVol) usando observações de nível mensal durante nosso período de amostra de novembro de 2005 a dezembro 2013.
Cada variável é um determinante significativo do VIX e as variáveis combinadas explicam 89,7% da variação do VIX. Os valores previstos,
denotados VIXEPU, VIXOilVol e VIXCurrVol, respectivamente, juntamente com o residual, denotado VIXOtherUncert, são usados no lugar de VIX
no Painel B da Tabela 3.
(1)
VIX
EPU 0,0197** (2,20)

Volume do Petróleo
0,1637** (2,56)
CurrVol 1,9470*** (7,31)
Constante 8,2803*** (5,09)
Observações 98
R2 ajustado 0,897
As estatísticas T são mostradas entre parênteses abaixo dos coeficientes estimados e usam os erros padrão de Newey e West (1987) com quatro
defasagens. *, ** e *** indicam significância estatística bilateral nos níveis de 0,10, 0,05 e 0,01, respectivamente.
Apêndice C. Dados suplementares
Dados complementares a este artigo podem ser encontrados online em https://doi.org/10.1016/j.jacceco.2019.101264.
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Jornal de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264

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Revista de Contabilidade e Economia

Incerteza do mercado e a importância da cobertura da mídia

Universidade Estadual da Pensilvânia, Estados Unidos b

informações do artigo abstrato

2 SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264

SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264 3

2. Antecedentes e hipóteses de pesquisa

2.1. Pesquisa prévia na mídia e anúncios de ganhos

2.2. Hipóteses de pesquisa

2.2.1. Aumento da cobertura da mídia dos lançamentos de resultados

4 SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264

SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264 5

2.2.2. Consequências do mercado de capitais de maior cobertura de divulgação de resultados

3.1. Aumento da cobertura da mídia dos lançamentos de resultados

LCoberturaX ¼ a0 þ a1VIX þXaiControli þ ÿ (1)

6 SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264

3.2. Consequências do mercado de capitais de maior cobertura de divulgação de resultados

3.2.1. Mudando a informatividade e o consenso dos investidores

CapMktOutcome ¼ d0 þ d1VIX þXdiControli þ y (2)

SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264 7

3.2.2. Mudando a eficiência do preço

8 SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264

4. Amostra e resultados empíricos

4.1. Dados e descrição da amostra

SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264 9

Significa Padrão Dev. Q1 Mediana Q3

CoberturaEA;Orig 2,321 3,988 0,000 1.000 2.000

CoverageNonEA;Orig 0,190 0,488 0,000 0,045 0,160

4.2. Aumento da cobertura da mídia dos lançamentos de resultados

4.2.1. Resultados primários

10 SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264

(1) (2) (3)

Coef. Bootstrap z Coef. Bootstrap z Coef. Bootstrap z

Painel A: Análise de caminho

Controles Sim Sim

(1) (2) (3)

LCoberturaEA LCoverageNonEA Dif.

Painel B: regressão mediada

SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264 11

12 SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264

(1) (2) (3)

Coef. Bootstrap z Coef. Bootstrap z Coef. Bootstrap z

Painel A: Análise de caminho para quartis do VIX

Controles Sim Sim

Painel B: Análise de caminho para fontes de incerteza subjacentes ao VIX

Controles Sim Sim

SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264 13

14 SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264

V. VIX/LCoverageEA;Outros VI. 0,0025*** 2,73

LCoverageEA;Outros/LCoverageNonEA Efeito ¡0,2846*** ¡5,54

indireto via LCoverageEA;Outros(V VI) ¡0,0007*** ¡4,46

redução na cobertura do efeito indireto atribuível a LCoverageEA;Outro é estatisticamente diferente do aumento de

4.2.4. A mídia muda para tipos específicos de notícias e empresas?

SB Bonsall IV et al. / Revista de Contabilidade e Economia 69 (2020) 101264 15

(1) (2) (3)

Coef. Bootstrap z Coef. Bootstrap z Coef. Bootstrap z

Painel A: Análise de caminho para flashes de notícias

(II) VIX/LRevisões/LCoverageX;Flash 0,0000** 2,07 0,0002*** 3,43 0,0002*** 3,53

Painel B: Análise de caminho para artigos originais

(II) VIX/LRevisões/LCoverageX;Orig 0,0000** 2.16 0,0001*** 3.19 0,0001*** 3,67

(II) VIX/LRevisões/LCoverageX;Flash 0,0000 2,07 0,0002* 3,43 0,0002*** 3,53

(II) VIX/LRevisões/LCoverageX;Orig 0,0000 2.16 0,0001* 3.19 0,0001*** 3,67

VIX BellwetherHigh/LCoverageX 0,0032* 2,92 ¡0,0072* ¡0,0009 ¡0,96 0,0040*** 2,61