Economia Monetária

Profa. Roseli da Silva

Livro: MISHKIN, Frederic - Economics of Money, Banking and Financial Markets (10th Edition)

SUMÁRIO

1. Visão geral do sistema financeiro no Brasil e no mundo: 9

Função dos Mercados financeiros: 9
Estrutura dos Mercados Financeiros: 9
Instrumentos do Mercado Financeiro: 11
Função de intermediários financeiros: 14
Tipos de intermediários financeiros: 15
Regulamentação do sistema de mercado financeiro: 16
Notas de aula - Mercados Financeiros 16
Mercados financeiros e macroeconomia: 17
Estrutura do Sistema Financeiro: 18
Mercado de Derivativos: 19
O papel econômico dos mercados financeiros: 20
Financiamento direto: 20
Financiamento indireto: 21

2. O que é moeda? 22
Funções da Moeda: 22
Armazenamento de Valor: 23
Evolução dos sistemas de Pagamentos: 23
Medindo dinheiro: 24

3. Taxas de juros - definições: 24

Medição das taxas de juros: 24
Yield to Maturity (Rendimento até o vencimento): 25
A distinção entre as taxas de juros x retorno: 28
Descobertas-chave: 28
A distinção entre taxas de juros reais x nominais: 29
Notas de aula - Taxa de juros e Estrutura a Termo e de Risco 30
Estrutura a Termo e de Risco: 31

4. Comportamento das taxas de juros - Teoria do Portfólio: 33

Retorno esperado: 33
Cálculo Padrão de Desvio de Retornos: 34
Benefícios de Diversificação: 34
Diversificação e Beta: 35
O modelo de precificação de ativos de capital (CAPM): 37
Teoria de Preços de Arbitragem (APT): 39
Notas de aula - Teoria do Portfólio 39
Alocação de Portfólio (Markowitz): 40

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 Diversificação: 42
Interpretando o CAPM: 44
Determinantes da demanda de ativos: 44
Teoria da Escolha do Portfólio: 46
Oferta e Demanda de Títulos no Mercado: 46
Curva de Demanda: 47
Curva de Oferta: 48
Equilíbrio de Mercado: 48
Análise de Oferta e Demanda: 49
Mudanças nas taxas de juros de equilíbrio: 49
Mudanças na Demanda por títulos: 50
Mudanças no Fornecimento de Títulos: 52
Oferta e Demanda no Mercado de moeda – a estrutura pela preferência de liquidez: 54
Mudanças nas taxas de juros de equilíbrio no quadro de preferência pela liquidez: 56
Mudanças na Taxa de Juros de Equilíbrio: 56

5.1. Mercados financeiros e expectativas racionais 57

Computando o preço de ações ordinárias: 57
Preços de Estoque de Mercado: 59
A teoria de Expectativas Racionais: 60
Implicações da teoria: 61
A hipótese de mercado eficiente - expectativas racionais em mercados financeiros: 61
Comportamento de todas as finanças: 64

5.2. Estrutura a Termo e de Risco 65

Estrutura de risco das taxas de juro: 65
Risco padrão: 65
Liquidez: 67
Imposto de renda – considerações: 68
Estrutura a termo das taxas de juros: 69
Teorias: 70
Teoria das expectativas: 70
Teoria dos Mercados Segmentados: 72
Teorias do prêmio de liquidez e do habitat preferido: 73
Evidências sobre a estrutura a termo: 75

6. Teorias de demanda por moeda 76

Teoria da Quantidade de Dinheiro: 76
Velocidade do Dinheiro e Equação de Câmbio: 77
Determinantes da Velocidade: 77
Da Equação da Troca à Teoria da Quantidade do Dinheiro: 78
Teoria da quantidade e o nível de preço: 78
Teoria da Quantidade e Inflação: 79
Déficits Orçamentários e Inflação: 79
Teorias Keynesianas da Demanda de Moeda: 80
Teoria de carteiras de demanda monetária: 82
Outros fatores que afetam a demanda por dinheiro: 82
Taxas de Juros e Demanda Monetária: 83
O modelo Baumol-ToBin de transações de demanda por dinheiro: 84

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 Tratamento matemático do modelo Baumol-Tobin: 85
Modelo de variância média de Tobin: 86

7. Bancos Centrais 88
Estrutura do Federal Reserve System: 89
Bancos da Reserva Federal: 89
Bancos membros: 91
Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal: 91
Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC): 92
Quão independente é o FED? 92
Deve o FED ser independente? 93
Explicando o comportamento do Banco Central: 94
Estrutura e independência do banco europeu: 94
Diferenças entre os Sistema de Bancos Centrais Europeu e do Sistema de Reserva Federal: 95
Conselho de governo: 95
Quão independente é o ECB? 95
Estrutura e independência de outros bancos centrais estrangeiros: 96
Notas de aula - Mercado de moeda e caso brasileiro 97

8. Instrumentos de política monetária clássicos 98

Três jogadores no processo de suprimento de moeda: 98
Balanço Patrimonial do Fed: 98
Passivos: 99
Ativos: 100
Controle da Base Monetária: 100
Operações de Mercado Aberto da Reserva Federal: 100
Mudanças de Depósitos para Moeda: 102
Empréstimos para Instituições Financeiras: 102
Outros fatores que afetam a Base Monetária: 103
Visão geral da capacidade do Fed de controlar a Base Monetária: 103
Criação de Depósito Múltiplo: Um modelo simples. 104
Criação de Depósito: o Banco Único. 104
Criação de Depósito: o Sistema Bancário. 104
Derivando a fórmula para criação de depósito múltiplo: 106
Crítica do Modelo Simples: 106
Fatores que determinam a oferta de moeda: 107
Mudanças na Base Monetária Não-Realizada (MBn): 107
Mudanças nas reservas emprestadas, BR, do Fed: 107
Mudanças na relação de reserva necessária, rr: 107
Mudanças nas participações em moeda: 107
Mudanças no excesso de reservas: 108
Visão geral do processo de oferta de moeda: 108
O multiplicador de moeda: 108
Derivando o Multiplicador de Dinheiro: 109
Resposta da Oferta de Dinheiro às Mudanças nos Fatores: 110
Ferramentas de Política Monetária: 110
O mercado para reservas e o índice de fundos federais: 110
Demanda e Oferta no Mercado de Reservas: 110
Como as mudanças nas ferramentas da Política Monetária afetam a taxa dos Fundos Federais: 112
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 Ferramentas convencionais de política monetária: 115
Operações de Mercado Aberto: 115
Política de descontos e o credor do último recurso: 116
Requisitos de reserva: 118
Juros sobre reservas: 118
Vantagens relativas das diferentes ferramentas: 118
Ferramentas não convencionais de política monetária durantes crises financeiras globais: 119
Provisão de liquidez: 119
Compras de ativos: 120
Compromisso com ações políticas futuras: 121
Ferramentas de política monetária do banco central europeu: 121
Operações de Mercado Aberto: 121
Empréstimos aos Bancos: 122
Requisitos de reserva: 122
Notas de aula - Política Monetária 122
O processo de oferta de moeda: 122
Depósito Compulsório: 123
Taxa de redesconto de liquidez: 124
Open Market: 126
Efeitos dos instrumentos monetários sobre a taxa de juros: 127
Credibilidade como âncora nominal: 129
Respostas da Política Monetária às flutuações macroeconômicas - A Regra de Taylor:
130
Regime monetário sob metas de inflação: 131

9.1. Regimes monetários: estratégias e táticas 132

A meta de estabilidade de preços e a âncora nominal: 133
O papel de uma âncora nominal: 133
O problema da inconsistência temporal: 133
Outro objetivo da política monetária: 134
A estabilidade de preços deve ser o objetivo principal da política monetária? 135
Hierarquia versus mandatos duplos: 136
Estabilidade de Preços como a Meta Primária de Longo Prazo da Política Monetária: 136
Metas de inflação: 137
Vantagens da meta de inflação: 137
Desvantagens da meta de inflação: 138
Estratégia da política monetária do Federal Reserve: 139
Vantagens da abordagem "Just Do It" do Fed: 139
Desvantagens da abordagem "Just Do It" do Fed: 140
Licença para estratégia de política monetária da crise financeira global: 140
Implicações para a meta de inflação: 141
Como os Bancos Centrais devem responder às bolhas de preço dos ativos? 142
Táticas – Escolher o instrumento de política: 144
Critérios para escolher o instrumento de política: 145
Táticas – A regra de Taylor: 146

9.2. Taxas de câmbio, paridades do poder de compra e de juros 147

Mercado de câmbio (estrangeiro): 147
O que são taxas de câmbio? 148
4
 Por que as taxas de câmbio são importantes? 148
Como é negociado o câmbio? 149
Taxas de câmbio no longo prazo: 149
Lei de um preço: 149
Teoria da paridade do poder de compra: 149
Por que na teoria da paridade do poder de compra não é possível explicar totalmente as
taxas de câmbio: 150
Fatores que afetam as taxas de câmbio no longo prazo: 150
Taxas de câmbio no curto prazo - uma análise de oferta e demanda: 152
Curva de OFERTA para ativos domésticos: 152
Curva de DEMANDA para ativos domésticos: 153
Equilíbrio no Mercado de Câmbio: 153
Explicando mudanças nas taxas de câmbio: 154
Mudanças na Demanda por Ativos Domésticos: 154
Recapitulação - Fatores que alteram a taxa de câmbio: 157
Aplicações: 158
Comparando os resultados esperados no mercado interno com atribuições externas: 159
Condição de Paridade de Juros: 161
Notas de aula - Regimes cambiais, taxas de câmbio e competitividade 162
O que determina a relação de troca entre a moeda doméstica e moedas internacionais?
162
Competitividade e sua relação com o câmbio nominal: 162
Notas de aula - Determinação da taxa nominal de câmbio no curto prazo 164

10. Sistemas monetários e evolução dos sistemas de pagamentos 167

Intervenção no mercado de câmbio: 167
Intervenção cambial e a oferta de dinheiro: 167
Intervenção não esterilizada: 169
Intervenção Esterilizada: 170
Balanço de Pagamentos: 170
Regimes de taxas de câmbio nos sistemas financeiros internacionais: 171
Padrão ouro (final do século XIX e início do século XX): 171
O Sistema Bretton Woods: 171
Flutuador gerenciado: 175
Sistema Monetário Europeu (EMS): 176
Controles de capitais: 176
Controles sobre saídas de capital: 176
Controles sobre entradas de capital: 177
O papel do FMI: 177
O FMI deve ser um credor internacional de último recurso? 178
Como o FMI deve operar? 179
Consolidação internacional e política monetária: 180
Efeitos Diretos do Mercado de Câmbio na Política Monetária: 180
Considerações de saldo de pagamentos: 180
Considerações cambiais: 181
Fixação ou não fixação - segmentação da taxa de câmbio como estratégia alternativa de política
monetária: 181
Vantagens da segmentação da taxa de câmbio: 181
Desvantagens da segmentação cambial: 182
5
 Quando a segmentação da taxa de câmbio é desejável para países industrializados? 183
Quando a segmentação da taxa de câmbio é desejada para países emergentes? 184
Quadro Cambial: 184
Dolarização: 184

11. Política monetária num modelo Novo-Keynesiano: IS 185

Os componentes da demanda agregada: 186
Despesas de consumo: 186
Gastos de investimento planejados: 186
Exportações líquidas: 188
Bom equilíbrio de mercado: 189
Resolução do equilíbrio do mercado de mercadorias: 190
Derivando a cuva IS: 190
Compreendendo a curva IS: 190
O que a curva IS nos diz: Intuição 190
O que a curva IS nos diz: exemplo numérico 191
Por que a economia caminha para o equilíbrio: 192
Fatores que afetam a curva IS: 192
Mudanças nas compras do governo: 193
Mudanças nos impostos: 193
Mudanças nos Gastos Autônomos: 194
Mudanças nos Atritos Financeiros: 195
Resumo dos fatores que mudam a curva IS: 195

12. Política monetária num modelo Novo-Keynesiano: DAxOA 196

O Federal Reserve e a política monetária: 196
A curva de política monetária: 197
O princípio de Taylor: Por que a Curva de Política Monetária tem uma Inclinação ascendente
198
Mudanças na curva MP: 198
A curva de demanda agregada: 199
Derivando a curva de demanda agregada graficamente: 199
Fatores que mudam a curva de demanda agregada: 200
Demanda agregada: 203
Derivando a curva de demanda agregada: 203
Fatores que mudam a curva de demanda agregada: 203
Oferta agregada: 206
Curva de oferta agregada de longo prazo: 207
Curva de oferta agregada de curto prazo: 207
Mudanças na curva de oferta agregada: 208
Mudanças na curva de oferta agregada de longo prazo: 208
Mudanças na curva de oferta agregada de curto prazo: 209
Equilíbrio na demanda agregada e na oferta agregada: 211
Equilíbrio de curto prazo: 211
Como o equilíbrio de curto prazo se move para o equilíbrio de longo prazo ao longo do
tempo: 211
Mecanismo de autocorreção: 214
Mudanças no equilíbrio: choques de demanda agregada 214
Mudanças no equilíbrio: choques na oferta (preços) agregada 215
6
 Choques temporários de oferta: 215
Conclusões: 218

13. Resposta de Política Monetária a choques 218

Resposta da política monetária aos choques: 218
Resposta a um choque de demanda agregada: 219
Resposta a um choque permanente de oferta: 220
Resposta a um choque temporário de oferta: 222
O resultado final: a relação entre estabilizar a inflação e estabilizar a atividade econômica 224
Quão ativamente os formuladores de políticas devem tentar estabilizar a atividade econômica? 224
Atrasos e implementação de políticas: 225
Inflação – sempre e em todo lugar um fenômeno: 226
Causas da política monetária inflacionária: 227
Altas metas de emprego e inflação: 227
Notas de aula - Respostas de política monetária a choques em Modelo Macroeconômico
Completo (IS-PJD-RT e OA) 230
Introdução a demanda agregada: 230
Consumo das famílias: 231
Consumo, taxas de juros e expectativas: 234
Investimento produtivo: 235
Investimento, custo de oportunidade e expectativas: 236
Estrutura lógica do mercado de bens e serviços: 237
Demanda agregada - equilíbrio IS | PJD | RT: 238
Introdução ao modelo completo: 240
Oferta agregada de curto e médio prazo: 240
Oferta agregada Novo-Keynesiana: 242
Análise macroeconômica completa: 243
Choques: 243
1. Do nível de preços à taxa de inflação: 243
2. Efeitos dos choques de demanda agregada: 243
3. Equilíbrio de curto prazo: 245
4. Equilíbrio endógeno de médio prazo: 246
Resposta ativa do Banco Central: 247

14. Política monetária e expectativas 250

A crítica de Lucas à avaliação da política: 250
Avaliação da política econométrica: 250
Conduta política: regras ou discrição? 251
Discrição e o problema da inconsistência temporal: 251
Tipos de regras: 251
O caso para regras: 252
O caso para discrição: 252
Discrição restrita: 253
O papel da credibilidade e uma âncora nominal: 253
Benefícios de uma âncora nominal confiável: 253
Credibilidade e choques de demanda agregados: 254
Choque positivo de demanda agregada: 254
Choque de Demanda Negativo: 256
Credibilidade e choques de oferta agregados: 256
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 Credibilidade e política anti-inflação: 258
Aplicações para estabelecer a credibilidade do Banco Central: 259
Nomear banqueiros centrais "conservadores": 259
Notas de aula - Expectativas e as Curvas de Phillips 260

15. Canais de transmissão da política monetária 265

Mecanismos de transmissão de política monetária: 265
Canais tradicionais de taxa de juros: 265
Outros canais de preço de ativo: 267
Visão de Crédito: 269
Por que os canais de crédito são importantes? 271
Lições para Política Monetária: 272

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1. Visão geral do sistema financeiro no Brasil e no mundo:

Livro: Cap. 02 - Uma Visão Geral do Sistema Financeiro

Função dos Mercados financeiros:

Os mercados financeiros desempenham a função econômica essencial de canalizar fundos de

famílias, empresas e governos que economizaram recursos excedentes gastando menos do que seus
rendimentos para aqueles que têm escassez de recursos porque desejam gastar mais do que sua
renda.

No financiamento direto, os mutuários emprestam fundos diretamente dos credores nos mercados
financeiros, vendendo-lhes títulos (também chamados de instrumentos financeiros), que são
reivindicações sobre os rendimentos futuros ou ativos do tomador. Títulos são ativos para a pessoa que
os compra, mas passivos para pessoa física ou empresa que os vende (emissões).

Por que essa canalização de fundos de poupadores para gastadores é tão importante para a economia?
A resposta é que as pessoas que economizam muitas vezes não são as mesmas pessoas que têm
oportunidades de investimento rentáveis disponíveis para eles, os empreendedores. Sem os mercados
financeiros, é difícil transferir fundos de uma pessoa que não tem oportunidades de investimento para
quem os tem. Os mercados financeiros são, portanto, essenciais para promover a eficiência econômica.

Os mercados financeiros que operam de forma eficiente melhoram o bem-estar econômico de todos na
sociedade.

Estrutura dos Mercados Financeiros:

Mercados de Dívida e Patrimônio – O vencimento de um instrumento de dívida é o número de anos

(prazo) até a data de vencimento deste instrumento. Um instrumento de dívida é de curto prazo se seu
vencimento for inferior a um ano e a longo prazo se seu vencimento for de dez anos ou mais. Os
instrumentos de dívida com vencimento entre um e dez anos são considerados de prazo intermediário.

O segundo método de captação de recursos é a emissão de ações, como ações ordinárias, que são
reivindicações para compartilhar o lucro líquido (lucro após despesas e impostos) e os ativos de um
negócio. Se você possui uma ação ordinária em uma empresa que emitiu um milhão de ações, você
tem direito a 1 milionésimo do lucro líquido da empresa e 1 milionésimo dos ativos da empresa. As
ações geralmente fazem pagamentos periódicos (dividendos) aos seus detentores e são consideradas
títulos de longo prazo porque não têm data de vencimento. Além disso, possuir ações significa que você
possui uma parte da empresa e, portanto, tem o direito de votar em questões importantes para a
empresa e eleger seus diretores.

A principal desvantagem de possuir as ações de uma empresa em vez de sua dívida é que um detentor
de capital próprio é um requerente residual; ou seja, a corporação deve pagar todos os seus detentores
de dívidas antes de pagar seus titulares de capital. A vantagem da participação em ações é que os
detentores de ações se beneficiam diretamente de quaisquer aumentos na rentabilidade ou no valor
patrimonial da corporação, pois as ações conferem direitos de propriedade aos detentores de ações. Os
devedores não compartilham desse benefício, pois os pagamentos são fixos.

Um mercado primário é um mercado financeiro no qual novas emissões de um título, como um título
ou uma ação, são vendidas a compradores iniciais pela corporação ou agência governamental

9
emprestando os fundos. Um mercado secundário é um mercado financeiro no qual títulos que foram
previamente emitidos podem ser revendidos.

Os principais mercados de títulos não são bem conhecidos do público porque a venda de títulos para
compradores iniciais geralmente ocorre a portas fechadas. Uma importante instituição financeira que
auxilia na venda inicial de títulos no mercado primário é o banco de investimentos. Ele faz isso por
subscrever certezas: garante um preço para os títulos de uma empresa e depois vende-os ao público.

A Bolsa de Valores de Nova York e a NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System), nas quais as ações emitidas anteriormente são negociadas, são os exemplos mais
conhecidos dos mercados secundários, embora os mercados de títulos, nos quais títulos anteriormente
emitidos de grandes corporações e do governo dos EUA sejam comprados e vendidos, realmente têm
um volume de negociação maior. Outros exemplos de mercados secundários são mercados de câmbio,
mercados futuros e mercados de opções. Corretores de valores e revendedores de valores mobiliários
são cruciais para um mercado secundário que funciona bem. Corretores são agentes de investidores
que combinam compradores com vendedores de títulos; revendedores ligam compradores e
vendedores comprando e vendendo títulos a preços declarados.

Quando um indivíduo compra um título no mercado secundário, a pessoa que vendeu o título recebe
dinheiro em troca do título, mas a corporação que emitiu o título não adquire novos fundos. Uma
corporação adquire novos fundos somente quando seus títulos são vendidos pela primeira vez no
mercado primário. No entanto, os mercados secundários atendem a duas funções importantes. Em
primeiro lugar, tornam mais fácil e rápido vender esses instrumentos financeiros para levantar dinheiro;
ou seja, eles tornam os instrumentos financeiros mais líquidos.

O aumento da liquidez desses instrumentos torna-os mais desejáveis e, portanto, mais fáceis para a
empresa emissora vender no mercado primário. Em segundo lugar, eles determinam o preço da
segurança que a empresa emissora vende no mercado primário. Os investidores que compram títulos
no mercado primário não pagarão à empresa emissora não mais do que o preço que eles acham que o
mercado secundário definirá para esse título. Quanto maior o preço do título no mercado secundário,
maior o preço que a empresa emissora receberá por um novo título no mercado primário e,
consequentemente, maior a quantidade de capital financeiro que ela pode levantar. As condições no
mercado secundário são, portanto, as mais relevantes para as empresas emissoras de valores
mobiliários.

Mercados secundários podem ser organizados de duas maneiras:

● Um método é organizar trocas, onde compradores e vendedores de valores mobiliários (ou seus
agentes ou corretores) se reúnem em um local central para realizar negociações.

● O outro método de organização de um mercado secundário é ter um mercado over-the-counter

(OTC – Em cima do balcão), no qual os revendedores em diferentes locais que possuem um
inventário de securities estão prontos para comprar e vender títulos "sobre o balcão" para quem
vier até eles e está disposto a aceitar seus preços. Como os revendedores over-the-counter
estão em contato via computadores e conhecem os preços estabelecidos um pelo outro, o
mercado de OTC é muito competitivo e não muito diferente de um mercado com uma troca
organizada.

Muitas ações ordinárias são negociadas sem prescrição, embora a maioria das empresas de grande
porte tenham suas ações negociadas em bolsas de valores organizadas. O mercado de títulos do
10
governo dos EUA, com um volume de negociação maior do que a Bolsa de Valores de Nova York, em
contraste, é configurado como um mercado over-the-counter. Quarenta ou mais revendedores
estabelecem um "mercado" nesses títulos, estando prontos para comprar e vender títulos do governo
dos EUA.

Outros mercados sem prescrição incluem aqueles que negociam outros tipos de instruções financeiras,
como certificados negociáveis de depósito, fundos federais e câmbio.

Outra forma de distinguir entre mercados é com base no vencimento dos títulos negociados em cada
mercado. O mercado monetário é um mercado financeiro no qual são negociados apenas
instrumentos de dívida de curto prazo (geralmente aqueles com vencimento original inferior a um
ano); o mercado de capitais é o mercado em que a dívida de longo prazo (geralmente aqueles com
vencimento original de um ano ou mais) e instrumentos de capital próprio são negociados. Os títulos
do mercado monetário são geralmente mais amplamente negociados do que os títulos de longo prazo e,
portanto, tendem a ser mais líquidos. Além disso, os títulos de curto prazo têm flutuações menores nos
preços do que os títulos de longo prazo, tornando-os investimentos mais seguros. Como resultado,
corporações e bancos usam ativamente o mercado monetário para juros introdutos em fundos
excedentes que eles esperam ter apenas temporariamente. Os títulos do mercado de capitais, como
ações e títulos de longo prazo, são frequentemente mantidos por intermediários financeiros, como
companhias de seguros e fundos de pensão, que têm pouca incerteza sobre a quantidade de fundos
que terão disponíveis no futuro.

Instrumentos do Mercado Financeiro:

Instrumentos do Mercado Monetário: Devido ao seu curto prazo até o vencimento, os instrumentos
de dívida negociados no mercado monetário sofrem as flutuações menores de preços e, portanto, são
os investimentos menos arriscados. O mercado monetário sofreu grandes mudanças nas últimas três
décadas, com a quantidade de alguns instrumentos financeiros crescendo a uma taxa muito mais rápida
do que outros.

Contas do Tesouro dos EUA Esses instrumentos de dívida de curto prazo do governo dos EUA são
emitidos em vencimentos de um, três e seis meses para financiar o governo federal.

Eles pagam um valor definido no vencimento e não têm pagamentos de juros, mas efetivamente pagam
juros vendendo inicialmente com desconto, ou seja, a um preço inferior ao valor definido pago no
vencimento. Por exemplo, em maio de 2013, você pode comprar uma conta do Tesouro de seis meses
por US$9.000 que pode ser resgatada em novembro de 2013 por US $ 10.000.

As contas do Tesouro dos EUA são as mais líquidas de todos os instrumentos do mercado monetário
porque eles são os mais ativamente negociados. Eles também são o instrumento mais seguro do
mercado monetário porque quase não há possibilidade de inadimplência, situação em que a parte
emissora do instrumento da dívida (o governo federal neste caso) é incapaz de fazer pagamentos de
juros ou pagar o valor devido quando o instrumento amadurecer. O governo federal é sempre capaz de
cumprir suas obrigações de dívida porque pode aumentar impostos ou emitir moeda para pagar suas
dívidas. As contas do Tesouro são detidas principalmente pelos bancos, embora pequenas quantias
sejam detidas por famílias, corporações e outros intermediários financeiros.

Certificados bancários negociáveis de depósito, certificado de depósito (CD - CDI) é um instrumento

de dívida vendido por um banco a depositantes que paga juros anuais de um determinado valor e no
vencimento devolve o preço original de compra. CDs negociáveis são uma fonte extremamente
11
importante de fundos para bancos comerciais, de corporações, fundos mútuos do mercado monetário,
instituições de caridade e agências de governo.

O Commercial Paper Commercial é um instrumento de dívida de curto prazo emitido por grandes
bancos e corporações conhecidas, como a Microsoft e a General Motors.

Acordos de recompra são efetivamente empréstimos de curtíssimo prazo (geralmente com um

vencimento de menos de duas semanas) para os quais as contas do Tesouro servem como garantia,
um ativo que o credor recebe se o tomador não pagar o empréstimo. Os repositórios são feitos da
seguinte forma: uma grande empresa, como a Microsoft, pode ter alguns fundos ociosos em sua conta
bancária, digamos US$1 milhão, que gostaria de emprestar por uma semana. A Microsoft usa esse
excesso de US$1 milhão para comprar contas do Tesouro de um banco, que concorda em recomprá-las
na próxima semana a um preço ligeiramente acima do preço de compra da Microsoft.

As quatro taxas de juros discutidas com mais frequência na são estas:

1. Taxa prime: A taxa básica de juros dos empréstimos bancários corporativos, um indicador do
custo do empréstimo empresarial dos bancos.

2. Taxa de juros: A taxa de juros cobrada em empréstimos noturnos no mercado federal de

fundos, um indicador sensível do custo para os bancos de empréstimos de outros bancos e a
postura da política monetária.

3. Taxa de projeto de lei do Tesouro: A taxa de juros nas contas do Tesouro dos EUA, um
indicador de movimentos gerais de taxas de juros.

4. Taxa de Libor: A média da Associação do Banqueiro Britânico de taxas interbancárias para

depósitos em dólar no mercado de Londres.

Fundos federais (Fed) – Esses instrumentos são tipicamente empréstimos noturnos entre bancos de
seus depósitos no Federal Reserve. A assinatura de fundos federais é um pouco confusa, porque esses
empréstimos não são feitos pelo governo federal ou pela Reserva Federal, mas sim por bancos para
outros bancos. Uma das razões pelas quais um banco pode emprestar no mercado federal de fundos é
que ele pode descobrir que não tem depósitos suficientes no Fed para cumprir o valor exigido pelos
reguladores. Ele pode então emprestar esses depósitos de outro banco, que os transfere para o banco
de empréstimos usando o sistema de transferência bancária do Fed. Esse mercado é muito sensível às
necessidades de crédito dos bancos, por isso a taxa de juros desses empréstimos, chamada de taxa de
fundos federais, é um parâmetro observado de perto do aperto das condições do mercado de
crédito no sistema bancário e da postura da política monetária. Quando alto, indica que os bancos
estão amarrados por fundos; quando a taxa é baixa, as necessidades de crédito dos bancos são
baixas.

Instrumentos de Mercado de Capitais:

Os instrumentos do mercado de capitais são instrumentos de dívida e patrimônio com vencimentos

superiores a um ano. Eles têm flutuações de preços muito mais amplas do que os instrumentos do
mercado monetário e são considerados investimentos bastante arriscados.

Ações são reivindicações patrimoniais sobre o lucro líquido e ativos de uma corporação. Os indivíduos
detêm cerca de metade do valor das ações; o resto são mantidos por fundos de pensão, fundos mútuos
e companhias de seguros. Hipotecas são empréstimos para proprietários ou empresas para comprar
12
terrenos, moradias ou outras estruturas reais, nas quais a estrutura ou a própria terra servem como
garantia para os empréstimos. As hipotecas são fornecidas por instituições financeiras, como
associações de poupança e empréstimos, bancos de poupança mútua, bancos comerciais e
companhias de seguros. No entanto, nos últimos anos, umas quantidades crescentes de fundos para
hipotecas foram fornecidas por títulos lastreados em hipotecas, um instrumento de dívida semelhante a
títulos apoiado por um pacote de hipotecas individuais, cujos juros e pagamentos principais são pagos
coletivamente aos detentores do título.

Títulos Corporativos – Esses títulos de longo prazo são emitidos por corporações com ratings de
crédito muito fortes. Os títulos corporativos típicos devolvem ao titular um pagamento de juros duas
vezes ao ano e compensam o valor nominal quando o título amadurece. Alguns títulos corporativos,
chamados de títulos conversíveis, têm a característica adicional de permitir que o titular os converta
em um número especificado de ações a qualquer momento até a data de vencimento.

Esse recurso torna esses títulos conversíveis mais desejáveis para potenciais compradores do que
títulos sem ele e permite que a corporação reduza seus pagamentos de juros, pois esses títulos podem
aumentar de valor se o preço da ação se valorizar suficientemente. Como a quantidade pendente de
títulos conversíveis e não inconvertíveis para qualquer determinada corporação é pequena, eles não
são tão líquidos quanto outros títulos, como títulos do governo dos EUA. Embora o tamanho do
mercado de títulos corporativos seja substancialmente menor do que o do mercado de ações, com a
quantidade de títulos corporativos em circulação menos de um quinto do que as ações, o volume de
novos títulos corporativos emitidos a cada ano é substancialmente maior do que o volume de novas
emissões de ações. Assim, o comportamento do mercado de títulos corporativos é muito mais
importante para as decisões de financiamento de uma empresa do que o comportamento do
mercado de ações.

Títulos do governo dos EUA – Esses instrumentos de dívida de longo prazo são emitidos pelo
Tesouro dos EUA para financiar os déficits do governo federal.

Títulos da Agência Do Governo dos EUA – Esses títulos de longo prazo são emitidos por várias
agências governamentais, como Ginnie Mae, o Federal Farm Credit Bank e a Tennessee Valley
Authority para financiar itens como hipotecas, empréstimos agrícolas ou equipamentos geradores
de energia. Muitos desses títulos são garantidos pelo governo federal. Eles funcionam muito como
títulos do governo dos EUA e são mantidos por partidos semelhantes.

Títulos estaduais e municipais, também chamados de títulos municipal, são instrumentos de dívida de
longo prazo emitidos pelos governos estaduais e locais para financiar gastos em escolas, estradas e
outros grandes programas. Uma característica importante desses títulos é que seus pagamentos de
juros são isentos do imposto de renda federal e, geralmente, dos impostos estaduais no estado
emissor.

Empréstimos comerciais de consumidores e bancos – Esses empréstimos para consumidores e

empresas são feitos principalmente por bancos, mas, no caso de empréstimos ao consumidor, também
por empresas financeiras.

Títulos estrangeiros são vendidos em um país estrangeiro e são denominados na moeda desse país.
Por exemplo, se a montadora alemã Porsche vende um título nos Estados Unidos denominado em
dólares americanos, ele é classificado como um título estrangeiro. Os títulos estrangeiros têm sido um
importante instrumento no mercado internacional de capitais há séculos. Uma inovação mais recente no
mercado internacional de títulos é o Eurobond, um título denominado em uma moeda diferente da do
13
país em que é vendido — por exemplo, um título denominado em dólares americanos vendido em
Londres. Atualmente, mais de 80% das novas emissões no mercado internacional de títulos são
Eurobonds, e o mercado para esses títulos tem crescido muito rapidamente.

Uma variante do Eurobond são as eurovais, que são moedas estrangeiras despossuídas em bancos
fora do país de origem. As moedas mais importantes são os eurodólares, que são dólares americanos
depositados em bancos estrangeiros fora dos Estados Unidos ou em agências estrangeiras de bancos
americanos. Como esses depósitos de curto prazo ganham juros, eles são semelhantes aos Eurobonds
de curto prazo. Um título denominado em euros é chamado de Eurobond somente se for vendido fora
dos países que adotaram o euro. Na verdade, a maioria dos Eurobonds não são denominados em
euros, mas são denominados em dólares americanos. Da mesma forma, os eurodólares não têm nada
a ver com euros, mas são, em vez disso, dólares americanos depositados em bancos fora dos Estados
Unidos.

Função de intermediários financeiros:

Financiamento indireto – pois envolve um intermediário financeiro que fica entre os poupadores de
credores e os que gastadores de empréstimos e ajuda a transferir fundos de um para o outro, ele faz
isso emprestando fundos dos poupadores de credores e, em seguida, usando esses fundos para fazer
empréstimos aos mutuários-gastadores.

Custos de transação – o tempo e o dinheiro gasto na realização de transações financeiras, são um

grande problema para as pessoas que têm recursos excedentes para emprestar (por exemplo o custo
de redigir o contrato).

Os intermediários financeiros podem reduzir substancialmente os custos de transação porque

desenvolveram expertise em reduzi-los e porque seu grande tamanho lhes permite aproveitar
economias de escala, a redução dos custos de transação por dólar de transações à medida que o
tamanho (escala) das transações aumenta (por exemplo o uso do mesmo contrato várias vezes pelo
banco, reduz (dividindo) seu valor).

Além disso, os baixos custos de transação de um intermediário financeiro significam que ele pode
fornecer aos seus clientes serviços de liquidez, serviços que facilitam a realização de transações pelos
clientes (por exemplo, os bancos oferecem aos depositantes contas correntes que lhes permitem pagar
suas contas facilmente).

Outro benefício possibilitado pelos baixos custos de transação das instituições financeiras é que eles
podem ajudar a reduzir a exposição dos investidores ao risco — ou seja, a incerteza sobre os
retornos que os investidores ganharão em ativos. Intermediários financeiros fazem isso através do
processo conhecido como compartilhamento de riscos: Eles criam e vendem ativos com características
de risco com as quais as pessoas se sentem confortáveis, e os intermediários então usam os fundos
que adquirem vendendo esses ativos para comprar outros ativos que podem ter muito mais risco.

Os intermediários financeiros também promovem o compartilhamento de riscos, ajudando os indivíduos

a diversificar e, assim, reduzir a quantidade de risco a que estão expostos.

A seleção adversa é o problema criado por informações assimétricas antes da transação ocorrer.
A seleção adversa nos mercados financeiros ocorre quando os potenciais mutuários que são os mais
propensos a produzir um resultado indesejável (adverso) — os maus riscos de crédito — são os que
mais buscam ativamente um empréstimo e, portanto, são mais propensos a serem selecionados. Como

14
a seleção adversa torna mais provável que os empréstimos possam ser feitos a riscos de crédito ruins,
os credores podem decidir não fazer empréstimos, mesmo que existam bons riscos de crédito no
mercado.

O risco moral é o problema criado por informações assimétricas após a transação ocorrer. O
risco moral nos mercados financeiros é o risco de que o tomador possa se envolver em atividades
indesejáveis (imorais) do ponto de vista do credor, porque eles tornam menos provável que o
empréstimo seja pago de volta. Como o risco moral reduz a probabilidade de que o empréstimo seja
pago, os credores podem decidir que preferem não fazer um empréstimo.

O resultado é que os intermediários financeiros podem pagar juros aos poupadores ou fornecer
serviços substanciais e ainda obter lucro.

Tipos de intermediários financeiros:

Instituições depositárias (bancos) – são intermediários financeiros que aceitam depósitos de pessoas
físicas e instituições e fazem empréstimos. O estudo do dinheiro e do setor bancário concentra
especial atenção nesse grupo de instituições financeiras, pois estão envolvidas na criação de depósitos,
componente importante da oferta monetária.

Bancos Comerciais – captam fundos principalmente por meio de depósitos (depósitos nos quais
cheques podem ser escritos), depósitos de poupança (depósitos que são a pagar sob demanda, mas
não permitem que seu proprietário escreva cheques), e depósitos de tempo (depósitos com prazos fixos
ao vencimento).

Associações de Poupança e Empréstimo (S&Ls) e Bancos de Poupança Mútua – Essas

instituições depositárias, obtêm fundos primários através de depósitos de poupança (muitas vezes
chamados de ações) e depósitos de tempo e cheques.

Instituições de Poupança Contratual – são como seguradoras e fundos de pensão, são

intermediários financeiros que adquirem fundos em intervalos periódicos em base contratual.

Seguradoras de Vida – seguram as pessoas contra os riscos financeiros após uma morte e vendem
anuidades (pagamentos anuais de renda após a aposentadoria).

Fundos de Pensão e Fundos de Aposentadoria do Governo – Os fundos de pensão privados e os

fundos de aposentadoria estaduais e municipais fornecem renda de aposentadoria sob a forma de
anuidades aos trabalhadores que estão cobertos por um plano de previdência.

Empresas financeiras - captam recursos com a venda de papel comercial (instrumentos de dívida de
curto prazo) e pela emissão de ações e títulos.

Fundos Mútuos – adquirem fundos vendendo ações para muitas pessoas físicas e utilizam os recursos
para comprar carteiras diversificadas de ações e títulos. Os fundos mútuos permitem que os acionistas
realoquem seus recursos para que possam aproveitar os custos de transação mais baixos na compra
de grandes blocos de ações ou títulos

Fundos Mútuos do Mercado Monetário – têm o caráter de um fundo mútuo, mas também funcionam
até certo ponto como uma instituição depositária porque oferecem contas do tipo depósito. Como a
maioria dos fundos mútuos, eles vendem ações para adquirir fundos que são usados para comprar

15
instrumentos de mercado monetário que são seguros e muito líquidos. Os juros sobre esses ativos são
pagos para os acionistas.

Bancos de Investimento – não é um banco ou um intermediário financeiro no sentido ordinário, ou

seja, ele não pega depósitos e depois empresta-os. Em vez disso, um banco de investimento é um tipo
diferente de intermediário que ajuda uma empresa a emitir títulos. Primeiro, aconselha a corporação
sobre qual tipo de títulos emitir (ações ou títulos); em seguida, ajuda a vender (subscrever) os títulos
comprando-os da corporação a um preço pré-determinado e revendendo-os no mercado. Os bancos de
investimento também atuam como negociadores e ganham enormes taxas ajudando as corporações a
adquirir outras empresas por meio de fusões ou aquisições.

Regulamentação do sistema de mercado financeiro:

A regulação governamental pode reduzir os problemas adversos de seleção e de riscos morais nos
mercados financeiros e aumentar a eficiência dos mercados, aumentando a quantidade de informações
disponíveis aos investidores.

Os requisitos de relatórios de divulgação para intermediários financeiros são rigorosos. Sua

contabilidade deve seguir certos princípios rigorosos, seus livros estão sujeitos a inspeção periódica, e
eles devem disponibilizar certas informações ao público.

Seguro de Depósito – O governo pode assegurar os depósitos das pessoas para que elas não sofram
grandes perdas financeiras se o intermediário financeiro que detém esses depósitos falhar.

Restrições às taxas de juros – A concorrência também tem sido inibida por regulamentações que
impõem restrições às taxas de juros que podem ser pagas nos depósitos.

Notas de aula - Mercados Financeiros PAREI AQUI**

Mercado de capitais - são negociados ativos financeiros considerados de longo prazo e de risco
relativamente elevado: principalmente as ações e os títulos de médio e longo prazos.

Outro segmento muito relevante dos mercados financeiros é o chamado segmento de crédito, nele
encontramos as principais fontes de financiamento da atividade econômica, tanto das famílias quanto
das empresas.

Mercado de câmbio - Esse é o mercado em que moedas internacionais são comercializadas por
moeda doméstica, por exemplo, trocamos reais por dólar, reais por euros, euros por dólares e assim por
diante. Boa parte das moedas internacionais pode ser negociada nos mercados cambiais, que por sua
vez tem a sua lógica de funcionamento e seu papel na estrutura econômica.

Mercado Monetário - É o mercado em que o banco central opera a política monetária, guiando a
formação da taxa básica de juros da economia que será referência para formação de todas as outras
remunerações e taxas de todas as outras operações nos mercados financeiros. Nesse mercado, cujas
operações são de curto e curtíssimo prazos (dias a, no máximo, um ano), que a liquidez da economia, a
circulação da moeda doméstica, é definida e gerenciada por meio das operações de política monetária.

16
Os quatro segmentos já descritos até aqui têm uma característica em comum, todos os ativos
financeiros transacionados nesses mercados são negociados de imediato, chamamos de operações
à vista.

A relevância é que porque por meio desse segmento, conhecido como mercado de derivativos, os
agentes que necessitarão de um ativo subjacente no futuro podem, hoje, assumir posições frente ao
preço deste ativo de interesse lá na frente. Este é o mercado em que aqueles que buscam proteção
contra variação do preço do ativo no futuro encontram a possibilidade de se protegerem - os chamados
hedgers, que, em contrapartida, negociam com agentes que buscam lucro, rentabilidade a partir da
variação desses preços no futuro e adotam a postura de tomadores de maior risco para oferecerem aos
hedgers a proteção contra variação do preço, estamos falando principalmente dos especuladores.

Mercados financeiros e macroeconomia:

Os ativos financeiros são débito para quem emitiu o ativo e crédito para quem o comprou. Quando
agregamos os agentes na macroeconomia, em geral separamos os agentes entre agentes privados e
governo, de tal forma que quando colocamos todos os agentes privados em um único grupo, empresas,
famílias, etc., um ativo que é crédito para um agente é débito para o outro e esse ativo não
aparece no nível agregado. É por isso que as ações, os títulos negociados entre os agentes privados,
toda a gama de ativos financeiros, ou de aplicações financeiras que o sistema bancário oferece para os
agentes, ficam submergidas na agregação da macro, e apenas os ativos financeiros que são
negociados entre o governo e os agentes privados, ou entre a economia doméstica e o resto do
mundo aparecem, são analisados na estrutura da macro (títulos públicos e moeda).

E na negociação da economia doméstica com o resto do mundo, temos também o segmento do

mercado cambial. O mercado cambial, o mercado monetário e o mercado de bens e serviços,
como sendo a lógica de funcionamento básica da demanda agregada, e o mercado de trabalho que
vai nos ajudar a entender a estrutura da oferta agregada no curto prazo.

O comportamento da taxa de juros em relação ao prazo de maturidade dos títulos é conhecido

como estrutura a termo da taxa de juros - ETTJ. A estrutura a termo da taxa de juros, em geral,
apresenta um comportamento de que as taxas de juros de títulos com prazos de maturidade maiores
são mais elevadas que as taxas associadas aos títulos de prazos mais curtos. Esse comportamento
ascendente da ETTJ é conhecido como curva normal, exatamente por ser a que se verifica maior
frequência na estrutura dos mercados financeiros. A curva normal ocorre porque, em geral, os títulos de
longo prazo requerem que os investidores financeiros abram mão de liquidez por um tempo maior e,
para isso, eles demandam um prêmio de liquidez. Portanto, títulos de prazos maiores naturalmente
embutem esse prêmio de liquidez, resultando em que a estrutura a termo da taxa de juros apresente um
comportamento ascendente.

17
 Estrutura do Sistema Financeiro:

O mercado financeiro brasileiro pode ser

dividido em 3 partes: os órgãos normativos,
as entidades supervisoras e as
instituições que operam no mercado.

Os órgãos normativos são:

1. o Conselho Monetário Nacional

(CMN),

2. o Conselho Nacional de Seguros

Privados (CNSP),

3. e o Conselho Nacional de
Previdência Complementar (CNPC).

O Conselho Monetário
Nacional (CMN) é responsável
por emitir as principais
diretrizes para o bom
funcionamento do Sistema
Financeiro Nacional. O CMN
produz as diretrizes para as
entidades supervisoras Banco
Central do Brasil (Bacen) e a
Comissão de Valores
Mobiliários (CVM). O Bacen
tem como objetivos zelar pela
liquidez, manter as reservas em
níveis adequados e estimular a
poupança e a estabilidade do sistema financeiro. Já a CVM é responsável por regulamentar, fiscalizar e
regular o mercado de valores mobiliários.

O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) é o órgão responsável por implementar as

diretrizes e normas no mercado de seguros privados, enquanto a Superintendência de Seguros
Privados (SUSEP) é responsável por controlar e fiscalizar o mercado de seguros, de previdência
privada aberta e de capitalização.

O Conselho Nacional de Previdência Complementar (CNPC) determina as regulações do regime de

previdência complementar (fundos de pensão). A Superintendência Nacional de Previdência
Complementar (PREVIC) é o órgão responsável por fiscalizar as entidades de previdência
complementar.

18
Mercado de Derivativos:

Derivativos são instrumentos financeiros que são derivados ou dependentes do valor de outro ativo.
Os mercados de derivativos são caracterizados pela negociação a futuro: comprar ou vender um
derivativo significa comprar ou vender o ativo subjacente no futuro, a um preço e tempo
predeterminados. Com isso, pode-se eliminar os riscos de perda ou ganho no futuro – os hedgers
buscam travar o preço do ativo subjacente, eliminando os riscos; enquanto os especuladores apostam
no ganho quando travam uma posição. Os ativos subjacentes podem ser commodities agrícolas, o
índice Ibovespa, a taxa nominal de câmbio, ou ainda a taxa nominal de juros.

As modalidades existentes de derivativos são:

Swap: troca de fluxos do resultado da aplicação de um índice, ou variação de preços, sobre um valor
principal. Uma contra-parte exposta a um risco indesejado pode transferir este a outra contraparte,
assumindo assim um risco diferente do original, ou pagando para se livrar daquele risco. Por exemplo,
em um swap em que as partes têm riscos recíprocos, eles podem ser reduzidos ou até eliminados pela
simples troca do fluxo financeiro das operações originais. Um tomador de recursos pode, de fato, trocar
o pagamento de dívidas em franco suíço por uma obrigação em dólares americanos.

Contratos a termo: nesses contratos, uma parte concorda em fornecer um título em alguma época no
futuro, em troca do acordo da outra parte em pagar um preço combinado na ocasião do fornecimento. O
primeiro indivíduo fica com a sua posição vendida no futuro, e o último, fica com posição comprada.
Este instrumento pode ser utilizado como hedge, isto é, alterações de preço do ativo após a realização
do acordo geram ganhos para uma parte à custa da outra. Se o preço do ativo subjacente aumentar
após a realização do acordo, o comprador obtém vantagem sobre o vendedor. Se o preço do ativo cai, o
vendedor ganha à custa do comprador. Tanto o comprador como o vendedor são obrigados a cumprir o
contrato, sendo que o comprador não obtém vantagem sobre o vendedor e nem necessita pagar
antecipadamente por isto.

Contratos futuros: são semelhantes aos mercados a termo. Os mercados futuros representam um
acordo entre dois agentes para comprar e vender um ativo numa data futura e por um valor acordado
previamente, mas com a diferença de possuir parâmetros padronizados, o que lhe dá uma grande
vantagem sobre os contratos a termos, tais como a intercambialidade e os ajustes diários. A
intercambialidade permite que uma parte encerre sua posição a qualquer momento necessitando-se
apenas de um contrato para o mesmo vencimento, mas de posição invertida. Por exemplo, um agente
que tenha comprado 100 contratos futuros para um determinado mês, deve apenas vender 100
contratos futuros para a mesmo data e encerrar sua posição. Os ajustes diários trouxeram maior
segurança para o mercado de derivativos. Neste sistema cada agente paga ou recebe diariamente a
variação do preço corrente do ativo em relação ao preço do contrato.

Opções: são o direito de comprar ou vender um ativo em um período futuro por um preço
predeterminado. As opções podem ser de venda ou de compra, e suas diferenças são maiores com

relação aos anteriores uma vez que o comprador não é obrigado a cumprir sua parte na transação. O
comprador de uma opção de compra, por exemplo, adquire o direito de comprar o ativo subjacente no
futuro, a um preço predeterminado. O comprador de uma opção exercitará a opção apenas se o preço
do ativo for maior que o preço de exercício da opção em uma opção de compra e vice-versa para uma
opção de venda, sendo que o comprador paga antecipadamente por esse “benefício” – o prêmio ou
preço da opção.

19
O papel econômico dos mercados financeiros:

A assimetria de informação é uma característica muito relevante das transações financeiras, pois o
agente que oferta recursos tem muito menos informação sobre a capacidade de pagamento daquele
agente que está demandando recursos nos mercados financeiros, e esta assimetria produz
resultados indesejáveis (são conhecidos na literatura como seleção adversa, que é o fato de que, por
não haver conhecimento suficiente entre as partes) nos mercados financeiros. Um outro aspecto
importante da assimetria de informação surge depois de realizada a transação, que é o fato de que os
agentes podem não cumprir os seus contratos, não cumprir o acordado na transação, conhecido na
literatura como prejuízo moral.

Financiamento direto:

O financiamento direto está associado à transações ou operações financeiras em que o emissor do

ativo financeiro é o agente A e, o comprador, o demandante do ativo financeiro - que é a família
ofertante de recursos - é diretamente o agente B. Há a transferência direta e a compatibilização de
ativos e passivos entre os dois agentes envolvidos: para o emissor do ativo, ele é um passivo e para
o demandante do ativo, o investidor financeiro, é propriamente um ativo - exatamente por isso
chamamos os ativos financeiros de ativos.

Teoria de alocação de portfólio: a decisão de como distribuir uma determinada riqueza entre os
diversos ativos financeiros disponíveis.

Financiamento direto - Quando uma empresa emite um novo lote de ações (IPO - Initial Public
Offering), significa que há oportunidade para que novos agentes se tornem proprietários dessa empresa
já que cada ação representa um pedaço da propriedade dessa empresa. Esse ativo financeiro
negociado é débito para o tomador de recursos e crédito para o ofertante de recursos.

Essas transações são concretizadas por meio de dois tipos de ativos: os títulos de longo prazo, que
representam dívida, capital de terceiros para as firmas; e as ações, que representam parte da
propriedade da empresa que as emite.

Esse momento inicial de emissão é chamado de mercado primário. Entretanto, os investidores

financeiros poderão vender seus ativos a qualquer momento se houver mercados secundário com
liquidez e volume de negociação relevantes. Mercados secundários são os mercados em que esses
ativos, inicialmente colocados à disposição no mercado primário, são renegociados entre outros
investidores financeiros ou especuladores. A cada renegociação de um ativo em bolsa, seu preço é
redefinido à medida em que os investidores reavaliam o potencial de lucratividade daquela empresa no
futuro. Ou seja, é um processo de precificação, de valoração, da empresa emissora a cada momento no

tempo. É um processo muito importante porque se aquela empresa decidir emitir um novo lote de
ações, ela terá, a partir das informações do mercado secundário, uma referência para o preço das
novas ações que serão vendidas.

As taxas de juros, que estão associadas à remuneração dos títulos de longo prazo, assim como os
retornos que expressam a remuneração das ações das empresas no longo prazo, representam o custo
de oportunidade para que as empresas possam tomar a decisão entre investir produtivamente e como
compor as fontes de recursos entre capital próprio (ações) e capital de terceiros (títulos).

Alguns exemplos de modalidades de operações são:

20
Operações de repasse: forma de concessão de crédito em que a instituição que repassa os recursos
recebidos deve oferecer as mesmas condições ao tomador do crédito, seja este pessoa física ou

jurídica. Assim, a instituição financeira que efetua a operação de repasse não pode cobrar pelo serviço
de intermediação financeira nada além da comissão de repasse. A maioria dos bancos brasileiros
oferece linhas de repasse de recursos do BNDES, que têm prazo mais longo e são destinadas,
sobretudo, ao financiamento de investimentos.

Arrendamento Mercantil (leasing): operação realizada através de um contrato em que o proprietário

de um bem (arrendador) concede a uma pessoa física ou jurídica (arrendatário) o direito de utilização do
bem por um determinado período de tempo, tendo como opção compra do bem, renovação do contrato
ou troca do bem por outro mais moderno.

Existem dois tipos de Leasing, o operacional (o arrendatário tem a possibilidade de rescindir o contrato
e não tem a obrigação da compra do bem) e o financeiro (prevê a compra do bem por valor
previamente acordado e não permite que o contrato seja rescindido).

Securitização de recebíveis: emissão de títulos lastreados nas contas a receber de forma a reduzir o
risco de default. O objetivo desta operação é permitir que uma empresa obtenha recursos sem
comprometer seus limites de crédito e sem prejudicar seus índices de endividamento.

Oferta pública de ações e debêntures (títulos de crédito privado garantidos pelos ativos das
empresas): forma na qual uma empresa sociedade anônima levanta recursos. A empresa oferece a
uma instituição financeira do mercado de capitais a venda de um lote de novas ações (uma parcela da
propriedade da empresa) – esta etapa é denominada de subscrição de ações.

Financiamento indireto:

Esse processo se dá pelo que chamamos de transformação de ativos: ativos que poderiam ser muito
arriscados para que um único agente os comprasse e mantivesse no seu portfólio, tem o seu risco
distribuído em parcelas menores que ficam acessíveis para ofertantes de recursos menos volumosos e
que pretendem ter esses recursos de volta em um tempo mais curto.

A composição do portfólio vai depender do grau de aversão ao risco e buscando prazos de

investimento de curto a médio - essas famílias ofertam, assim, seus recursos a intermediários
financeiros (bancos comerciais, principalmente) que serão os emissores dos ativos que elas compram,
compondo uma etapa do processo de financiamento indireto no mercado de crédito.

O segmento de crédito é uma fonte muito relevante de financiamento para atividade econômica,
inclusive para empresas que buscam nele financiamento de capital de giro, desconto de duplicatas,
adiantamento de contrato de câmbio e também financiamento de investimento produtivo, para
empresas de pequeno e médio portes que não têm acesso ao mercado de capitais.

Assim, a lógica de decisão dessas famílias pode ser descrita pela relação entre seu grau de
impaciência em relação ao consumo e a taxa de juros, ou custo dos empréstimos, disponíveis nos
mercados de crédito.

21
O mercado de crédito engloba operações de financiamento de curto e médio prazos, direcionadas
aos ativos permanentes e capital de giro das empresas ou de pessoas físicas. Este mercado é
constituído basicamente pelos bancos comerciais e Sociedades Financeiras.

As principais modalidades de crédito são:

Desconto bancário de títulos (duplicatas e notas promissórias): A duplicata é uma espécie de título
de crédito que constitui o instrumento de prova do contrato de compra e venda. Essas operações são
normalmente feitas com títulos que tenham prazo entre 30 e 60 dias e através de contratos que
garantam que as instituições financeiras tenham o direito de cobrança do valor do título junto ao seu
cliente em caso de não pagamento do título.

Contas garantidas: A conta garantia é uma abertura de crédito na conta corrente das pessoas jurídicas
ou físicas, onde se tem um limite de utilização até onde a instituição financeira acatará os cheques
emitidos pelo cliente.

Operações de hot money: é um tipo de empréstimo de curtíssimo prazo que normalmente não se
estende por mais de um ou dois dias devido ao custo elevado de empréstimo. Nesta modalidade,
através de contratos padrões que estabelecem regras e procedimentos, as instituições financeiras
abrem uma linha de crédito para os seus principais clientes e disponibiliza o empréstimo com bastante
rapidez.

Crédito ao consumidor: direto ou consignado.

Adiantamento de Contratos de Câmbio (ACC): Os ACCs consistem no adiantamento total ou parcial

em moeda nacional do valor da venda em moeda estrangeira que serão pagos num prazo determinado.

Adiantamento de Cambiais Entregues (ACE): Os ACEs se assemelham aos ACCs, porém ocorrem
quando a mercadoria vendida já está pronta para embarque, podendo ser solicitada em até 60 dias
após o embarque. O risco de crédito está associado à probabilidade do emissor do ativo cumprir com os
pagamentos dos fluxos futuros. Para minimizar o risco ao investir, instituições independentes fazem
avaliação de risco de ativos para investidores, ação conhecida como rating.

2. O que é moeda?

Livro: Cap. 03 - O que é dinheiro?

Economistas definem o dinheiro (também chamado de oferta monetária) como qualquer coisa que
geralmente é aceita no pagamento de bens ou serviços ou no pagamento de dívidas.

Funções da Moeda:

Seja dinheiro, ou conchas, ou pedras, ou ouro, ou papel, ele tem três funções primárias em qualquer
economia: como meio de troca, como unidade de conta, e como uma loja de valor. Das três funções,
sua função como meio de troca é o que distingue dinheiro de outros ativos, como ações, títulos e casas.

Meio de troca – Em quase todas as transações de mercado em nossa economia, o dinheiro na forma
de moeda ou cheques é um meio de troca; é usado para pagar por bens e serviços. O uso do dinheiro
como meio de troca promove a eficiência econômica, minimizando o tempo gasto na troca de bens e
serviços.

22
O tempo gasto tentando trocar bens ou serviços é chamado de custo de transação. Em uma economia
de troca, os custos de transação são altos porque as pessoas têm que satisfazer uma "dupla
coincidência de desejos" — elas têm que encontrar alguém que tenha um bom bem ou serviço que
queira e que também queira o bem ou o serviço que têm para oferecer.

Para que uma mercadoria funcione efetivamente como dinheiro, ela tem que atender a vários critérios:

1. Deve ser facilmente padronizado, tornando simples averiguar seu valor;

2. deve ser amplamente aceito;

3. deve ser divisível, de modo que seja fácil "fazer mudanças";

4. deve ser fácil de transportar; e

5. não deve se deteriorar rapidamente.

O segundo papel do dinheiro é fornecer uma unidade de conta; ou seja, é usado para mensurar
valor na economia.

Podemos ver que usar o dinheiro como uma unidade de conta reduz os custos de transação em uma
economia, reduzindo o número de preços que precisam ser considerados. Os benefícios dessa função
do dinheiro crescem à medida que a economia se torna mais complexa.

Armazenamento de Valor:

O dinheiro também funciona como uma reserva de valor; é um repositório de poder aquisitivo ao longo
do tempo.

O dinheiro não é único como uma loja de valor; qualquer ativo — seja dinheiro, ações, títulos, terras,
casas, arte ou joias — pode ser usado para armazenar riqueza. Muitos desses ativos têm vantagens
sobre o dinheiro como uma reserva de valor: eles muitas vezes pagam ao proprietário uma taxa de juros
mais alta do que o dinheiro, experimentam a valorização dos preços e fornecem serviços como fornecer
um teto sobre a cabeça.

As pessoas preferem guardar dinheiro por conta da liquidez, à relativa facilidade e velocidade com que
um ativo pode ser convertido em meio de troca.

Como o dinheiro é o ativo mais líquido, as pessoas estão dispostas a segurá-lo mesmo que não seja a
loja de valor mais atraente.

Durante a inflação, quando o nível de preços está aumentando rapidamente, o dinheiro perde valor
rapidamente, e as pessoas estarão mais relutantes em manter sua riqueza nesta forma. Isso é
especialmente verdade durante períodos de inflação extrema, conhecido como hiperinflação, em que a
taxa de inflação ultrapassa 50% ao mês.

Evolução dos sistemas de Pagamentos:

Dinheiro de Commodities – O dinheiro feito de metais preciosos ou outra mercadoria valiosa é

chamado de dinheiro de mercadorias, e desde os tempos antigos até várias centenas de anos atrás, o
dinheiro das mercadorias funcionava como o meio de troca em todas, exceto nas sociedades mais
primitivas

23
Papel moeda – Inicialmente, a moeda de papel carregava uma garantia de que era conversível em
moedas ou em uma quantidade fixa de metal precioso. No entanto, a moeda evoluiu para dinheiro
fiduciário, moeda em papel decretada pelos governos como proposta legal (o que significa que
legalmente deve ser aceita como pagamento de dívidas), mas não conversível em moedas ou metais
preciosos.

Cheques – é uma instrução sua para o seu banco para transferir dinheiro da sua conta para a conta de
outra pessoa quando ela deposita o cheque.

Pagamentos eletrônicos – Você não só economiza o custo do selo, mas as contas de pagamento se
tornam (quase) um prazer, exigindo pouco esforço.

e-Money – A tecnologia de pagamentos eletrônicos pode substituir não apenas cheques, mas também
por dinheiro, na forma de dinheiro eletrônico (ou e-money) — dinheiro que existe apenas em forma
eletrônica. A primeira forma de e-money foi o cartão de débito.

Medindo dinheiro:

M1: que inclui os ativos mais líquidos – moeda, depósitos em conta corrente e cheques de viagem.

M2: adiciona a M1 outros ativos que não são tão líquidos quanto os incluídos no M1 – ativos que
possuem recursos de redação de cheques (contas de depósito no mercado monetário e ações de
fundos mútuos do mercado monetário) e outros ativos (depósitos de poupança e depósitos de tempo de
pequena denominação) que podem ser transformados em dinheiro rapidamente a muito pouco custo.

3. Taxas de juros - definições:

Livro: Cap. 04 - Compreensão das taxas de juros

Medição das taxas de juros:

Diferentes instrumentos de dívida possuem fluxos muito diferentes de pagamentos em dinheiro para o
titular (conhecido como fluxos de caixa) com um timing muito diferente.

Valor Presente – O conceito de valor presente (ou valor presente descontado) baseia-se na noção
comum de que um dólar pago a você daqui a um ano é menos valioso do que um dólar pago a você
hoje.

(O processo de cálculo do valor atual dos dólares recebidos no futuro, como fizemos acima, é chamado
de descontar do futuro. Podemos generalizar esse processo escrevendo o valor atual (presente) de US$
100 como PV e o fluxo de caixa futuro (pagamento) de US$ 133 como CF (Fluxo de Caixa), em seguida,
𝐶𝐹
substituindo 0,10 (a taxa de juros de 10%) por i. Isso leva à seguinte fórmula: PV = (1 + 𝑖)𝑛 (1).

Existem quatro tipos básicos de instrumentos de mercado de crédito:

1. Um simples empréstimo, que já discutimos, no qual o credor fornece ao tomador uma quantidade
de fundos, que deve ser reembolsado ao credor na data de vencimento, juntamente com um pagamento
adicional pelos juros. Muitos instrumentos do mercado monetário são desse tipo — por exemplo,
empréstimos comerciais para empresas.

2. Um empréstimo de pagamento fixo (que também é chamado de empréstimo totalmente

amortizado) no qual o credor fornece ao tomador uma quantidade de fundos, que deve ser reembolsada
24
fazendo o mesmo pagamento a cada período (como um mês), consistindo em parte do principal e juros
por um determinado número de anos. Por exemplo, se você pegou emprestado $1.000, um empréstimo
de pagamento fixo pode exigir que você pague US$ 126 todos os anos por 25 anos.

3. Um título de cupom paga ao proprietário do título um pagamento de juros fixos (pagamento de

cupom) todos os anos até a data de vencimento, quando um valor final especificado (valor nominal) é
reembolsado. (O pagamento do cupom é assim chamado porque o titular do título costumava obter o
pagamento, cortando um cupom do título e enviando-o para o emissor de títulos, que então enviou o
pagamento ao titular). Um título de cupom com valor nominal de US$ 1.000, por exemplo, pode pagar-
lhe um pagamento de cupom de US$ 100 por ano por dez anos, e na data de vencimento pagar-lhe o
valor nominal de US$ 1.000.

(Em nosso exemplo, o título do cupom tem um pagamento anual de cupom de US$ 100 e um valor
nomina/valor de face de US$ 1.000. A taxa de cu3p0om é então $100/$1.000 = 0,10, ou 10%.
Instrumentos de mercado de capitais, como títulos do Tesouro dos EUA e notas e títulos corporativos
são exemplos de títulos de cupom.)

4. Um título de desconto (também chamado de título de cupom zero) é comprado a um preço abaixo
do seu valor nominal (com desconto), e o valor nominal é reembolsado na data de vencimento. Ao
contrário de um título de cupom, um título de desconto não faz nenhum pagamento de juros; ele só
paga o valor de face. Por exemplo, um título de desconto de um ano com um valor nominal de US$
1.000 pode ser comprado por US$ 900; em um ano, o dono seria reembolsado no valor de face de US $
1.000. Contas do Tesouro dos EUA, títulos de poupança dos EUA e títulos de cupom zero de longo
prazo são exemplos de títulos de desconto.

Para decidir qual desses instrumentos lhe dá mais renda, utilizamos o conceito de valor presente,
para nos fornecer um procedimento para taxas de juros mensuradas sobre esses diferentes tipos de
instrumentos.

Yield to Maturity (Rendimento até o vencimento):

Das várias formas comuns de cálculo das taxas de juros, a mais importante é o rendimento ao
vencimento, a taxa de juros que equipara o valor presente dos pagamentos de fluxo de caixa
recebidos de um instrumento de dívida com seu valor hoje.

Quatro tipos de instrumentos de mercado de crédito:

(Em todos esses exemplos, a chave para subestimar o cálculo do rendimento ao vencimento é
equiparar o valor atual do instrumento de dívida com o valor presente de todos os seus futuros
pagamentos de fluxo de caixa).

Empréstimo simples – Para o empréstimo de um ano que discutimos, o valor de hoje é de US$ 100, e
os pagamentos em um ano seria de US$ 110 (o reembolso de US$ 100 mais o pagamento de US $ 10).
Podemos usar essas informações para resolver o rendimento do vencimento reconhecendo que o valor
presente dos pagamentos futuros deve ser igual ao valor atual de um empréstimo. (Achar o i da fórmula
de PV)

Este cálculo do rendimento ao vencimento deve parecer familiar, pois equivale ao pagamento de juros
de US$ 10 dividido pelo valor do empréstimo de US$ 100; ou seja, é igual à taxa de juros simples do
empréstimo.

25
Empréstimo de pagamento fixo – Em uma hipoteca de taxa fixa, por exemplo, o mutuário faz o
mesmo pagamento ao banco todos os meses até a data de vencimento, quando o empréstimo será
totalmente quitado. Para calcular o rendimento ao vencimento de um empréstimo de pagamento fixo,
seguimos a mesma estratégia que usamos para o empréstimo simples — igualamos o valor atual do
empréstimo com seu valor atual. Como o empréstimo de pagamento fixo envolve mais de um
pagamento de fluxo de caixa, o valor presente do empréstimo de pagamento fixo é calculado como a
soma dos valores atuais de todos os pagamentos de fluxo de caixa (utilizando a Equação 1).

No caso do nosso exemplo anterior, o empréstimo é de US$ 1.000 e o pagamento anual é de US$ 126
para os próximos 25 anos. O valor presente é calculado da seguinte forma:

(Loan value = valor do empréstimo | Fixed yearly payment = pagamento anual fixo)

Para um empréstimo de pagamento fixo, o valor do empréstimo, o pagamento fixo anual e o número de
anos até o vencimento são quantidades conhecidas, e apenas o rendimento ao vencimento não é.
Assim, podemos resolver essa equação para o rendimento do vencimento i.

Título de cupom – Como os títulos de cupom também possuem mais de um pagamento de fluxo de
caixa, o valor presente do título é calculado como a soma dos valores atuais de todos os pagamentos
do cupom mais o valor presente do pagamento final do valor nominal do título.

Na equação 3, o pagamento do cupom, o valor de face, os anos até o vencimento e o preço do título
são quantidades conhecidas e apenas o rendimento até o vencimento não é. Podendo se resolver essa
equação para o rendimento até o vencimento i.

Três fatos interessantes emergem:

1. Quando o título do cupom é precificado pelo seu valor nominal, o rendimento ao vencimento é igual à
taxa de cupom.

2. O preço de um título de cupom e o rendimento ao vencimento estão negativamente relacionados; ou

seja, à medida que o rendimento do vencimento sobe, o preço do título cai. À medida que o rendimento
do vencimento cai, o preço do título sobe.
26
3. O rendimento ao vencimento é maior do que a taxa de cupom quando o preço do título está abaixo
do seu valor nominal.

O mesmo raciocínio aplicado a qualquer título de cupom demonstra que se o título do cupom for
comprado pelo seu valor nominal, o rendimento ao vencimento e a taxa de cupom devem ser
iguais.

Um caso especial de um título de cupom vale a pena discutir porque seu rendimento ao vencimento é
particularmente fácil de calcular. Este vínculo é chamado de consolor uma perpetuidade; é um vínculo
perpétuo sem data de vencimento e sem reembolso de principal que faz pagamentos de cupons fixos
de $C para sempre.

(Pc = preço da perpetuidade | C = pagamento anual | i = rendimento até o vencimento da perpetuidade)

Uma característica é que se ic aumenta, o preço do título cai.

Quando um título de cupom tem um longo prazo até o vencimento (digamos, vinte anos ou mais), é
muito parecido com uma perpetuidade, que paga pagamentos de cupons para sempre. Isso porque os
fluxos de caixa de mais de vinte anos no futuro têm valores tão pequenos com desconto presente que o
valor de um título de cupom de longo prazo está muito próximo do valor de uma perpetuidade com a
mesma taxa de cupom. Por essa razão, ic, o pagamento anual do cupom dividido pelo preço do
título, tem recebido o nome de rendimento atual e é frequentemente usado como uma aproximação
para descrever as taxas de juros em títulos de longo prazo.

Título de desconto – Vamos considerar um título de desconto, como uma conta do Tesouro dos EUA
de um ano, que paga um valor nominal de US$ 1.000 em um ano. Se o preço de compra atual desta
conta for de US$ 900, então equiparando este preço ao valor presente dos US$ 1.000 recebidos em um
ano, usando a Equação 1, dá

(F = valor de face do título de desconto | P = preço atual do título de desconto)

Em outras palavras, o rendimento ao vencimento equivale ao aumento do preço ao longo do ano (F – P)

dividido pelo preço inicial (P). Em circunstâncias normais, os investidores ganham retornos positivos de
27
manter esses títulos e assim eles vendem com desconto, o que significa que o preço atual do título está
abaixo do valor nominal. Portanto, (F – P) deve ser positivo, e o rendimento para a maturidade deve ser
positivo também.

Por exemplo, a Equação 6 mostra que um aumento no preço dos títulos — por exemplo, de US$ 900
para US$ 950 — significa que o título terá um aumento menor em seu preço no vencimento, e o
rendimento para o vencimento cai, de 11,1% para 5,3%. Da mesma forma, uma queda no rendimento
ao vencimento significa que o preço do título de desconto subiu.

Nossos cálculos do rendimento ao vencimento para uma variedade de títulos revelam o fato importante
de que os preços atuais dos títulos e as taxas de juros estão negativamente relacionados: Quando a
taxa de interesse sobe, o preço do título cai, e vice-versa.

A distinção entre as taxas de juros x retorno:

O quão bem uma pessoa faz ao manter um vínculo ou qualquer outro título durante um determinado
período de tempo é medido com precisão pelo retorno, ou, em terminologia mais precisa, a taxa de
retorno.

Para qualquer título, a taxa de retorno é definida como os pagamentos ao proprietário mais a
variação em seu valor, expresso como uma fração de seu preço de compra. Para tornar esta definição
mais clara, vamos ver como seria o retorno de um cupom de $ 1.000 título com uma taxa de cupom de
10% que é comprado por $ 1.000, mantido por um ano, e então vendido por $ 1.200. Os pagamentos ao
proprietário são os pagamentos de cupom anual de $ 100, e a mudança em seu valor é de $ 1.200- $
1.000 = $ 200. Somando-os e expressá-los como uma fração do preço de compra de $ 1.000 nos dá o
prazo de um ano de retorno do período de retenção para este título: $100 + $200 / $ 1000 = 30%.

Você pode ter notado algo bastante surpreendente sobre o retorno que temos recém calculado: é igual
a 30%, mas como indica a Tabela 1, inicialmente o rendimento até o vencimento era apenas 10%. Essa
discrepância demonstra que o retorno de um título não será necessariamente igual ao
rendimento até o vencimento desse título.

De modo mais geral, o retorno de um título mantido desde o tempo até o tempo t + 1 pode ser escrito
como:

(R = retorno de manter o vínculo do tempo t

até o tempo t +1 | Pt = preço do título no
tempo t | Pt + 1 = preço do título no tempo t
+1 | C = pagamento de cupom)

Descobertas-chave:

• O único título cujo retorno é igual ao

rendimento inicial ao vencimento é aquele
cujo tempo de vencimento é o mesmo do
período de retenção.

• O aumento das taxas de juros está

associado à queda nos preços dos títulos,
resultando em perdas de capital em títulos

28
cujos termos para vencimento são mais longos do que o período de retenção.

• Quanto mais distante o vencimento de um título, maior o tamanho da variação percentual de preço
associada a uma variação da taxa de juros.

• Quanto mais distante o vencimento de um título, menor a taxa de retorno que ocorre como resultado
do aumento da taxa de juros.

• Embora um título tenha uma taxa de juros inicial substancial, seu retorno pode vir a ser negativo se as
taxas de juros subirem.

O truque para entender isso é reconhecer que um aumento na taxa de juros significa que o preço de
um título caiu. Um aumento das taxas de juros significa, portanto, que ocorreu uma perda de capital.

Vencimento e a volatilidade do retorno dos títulos – risco de taxa de juros:

A constatação de que os preços dos títulos de vencimento mais longo respondem mais dramaticamente
às mudanças nas taxas de juros ajuda a explicar um fato importante sobre o comportamento dos
mercados de títulos: Os preços e os retornos dos títulos de longo prazo são mais voláteis do que
os de títulos de curto prazo.

Vemos agora que as mudanças nas taxas de juros tornam os investimentos em títulos de longo prazo
bastante arriscados. De fato, o risco do retorno de um ativo que resulta de mudanças na taxa de juros é
tão importante que foi dado um nome especial, risco de taxa de juros.

A chave para entender por que não há risco de taxa de juros para qualquer título cujo tempo de
vencimento corresponda ao período de retenção é reconhecer que (neste caso) o preço no final
do período de retenção já está fixado pelo valor nominal. A variação das taxas de juros pode, então,
não ter efeito sobre o preço no final do período de retenção desses títulos, e o retorno será, portanto,
igual ao rendimento do vencimento conhecido no momento da compra do título.

O retorno de um título, que lhe diz o quão bom foi um investimento ao longo do período de retenção, é
igual ao rendimento ao vencimento em apenas um caso especial — quando o período de detenção e o
vencimento do título são idênticos.

A distinção entre taxas de juros reais x nominais:

O que temos até agora chamado de taxa de juros não faz concessão para a inflação, e é mais
precisamente referido como a taxa de juros nominal. Distingui-lo da taxa de juros real, a taxa de juros
que é ajustada subtraindo as mudanças esperadas no nível de preços (inflação) de modo que ela
reflete mais a taxa de juros do custo real do empréstimo. Essa taxa de juros é mais precisamente
referida como a taxa de juros ex-ante real, porque é ajustada para mudanças esperadas no nível
de preços. A taxa de juros ex-ante real é mais importante para as decisões econômicas, e
normalmente é o que os economistas querem dizer quando fazem referência à taxa de juros "real". A
taxa de juros ajustada para mudanças reais no nível de preços é chamada de ex-pós taxa real de
juros. Descreve o quão bem um credor se saiu em termos reais após o fato.

A taxa de juros real é mais precisamente definida a partir da equação de Fisher. A equação de Fisher
afirma que a taxa de juros nominal é a taxa de juros real r + a taxa esperada de inflação 𝜋 𝒆. (i = r +
𝜋 𝒆)

29
Quando a taxa de juros real é baixa, há maiores incentivos para empréstimos e menos incentivos
para emprestar.

Uma distinção semelhante pode ser feita entre retornos nominais e retornos reais. Os retornos
nominais, que não permitem a inflação, são o que temos se referido como simplesmente "retornos".
Quando a inflação é subtraída de um retorno nominal, temos o retorno real, o que indica a
quantidade de bens e serviços extras que podemos comprar como resultado da realização do título.

Notas de aula - Taxa de juros e Estrutura a Termo e de Risco

O conceito taxa de juros, embora popularmente seja associado a qualquer remuneração de ativo
financeiro, é, na verdade, a remuneração de um ativo financeiro muito específico, com
características específicas.

Os títulos são ativos financeiros com características específicas, padronizados com valor de face (F)
igual a 1000 unidades monetárias, podem ter prazos de maturidade diversos, como vimos
anteriormente, e apresentam fluxos de caixa também variados:

● Títulos descontados (zero coupon bonds): não oferece o pagamento de um cupom e sempre
será vendido no mercado a um preço inferior ao seu valor de face, produzindo retorno positivo
para o título;

● Títulos com cupom (coupon bonds): cupons são pagamentos que ocorrem em períodos de
tempo específicos, normalmente semestrais ou anuais e que revertem para o portador do título
um fluxo de caixa até o prazo de vencimento, a maturidade do título, em que o principal é pago.

Quando falamos em taxa de juros, estamos

tratando da remuneração de um título expressa
pela seu Yield To Maturity -YTM ou retorno até o
vencimento, que nada mais é do que a taxa
interna de retorno do fluxo de caixa prometido
pelo título que está sendo negociado, considerado
o preço de mercado do título no presente. É
importante que se observe que este conceito é
válido para títulos de qualquer prazo de
maturidade (T), e emitido por qualquer emissor.

É verdade que a taxa de juros é sempre igual à

taxa de cupom? Não, não é verdade. Depende do
preço ao qual o título está sendo negociado
hoje. É por isso que o mercado secundário de
títulos, em que os títulos são comprados e
vendidos a toda momento, fornece uma importante informação sobre o que os agentes esperam que
aconteça com retorno desse título no futuro. Já o preço de mercado de um bônus se calcula de forma
similar a formulação do YTM, utilizando como taxa de desconto a remuneração exigida pelo
mercado (K):

30
Significa que toda vez que o preço de um título sobe, a taxa de juros dele cai e toda vez que o
preço cai, a taxa de juros sobe.

Formação do preço e da taxa de

juros respectiva de um título
genérico, a partir da compreensão
dos fatores determinantes da
demanda e da oferta de títulos,
ou seja, do mercado de títulos. Se
esse mercado está em equilíbrio,
temos um preço médio deste título
sendo negociado e uma taxa de
juros associada a este preço.
Porém, se por algum motivo
exógeno a esse mercado, a
demanda por títulos aumenta,
ocorre um desequilíbrio do tipo
excesso de demanda que produz
uma pressão para elevação do
preço do título, porque tem mais
gente querendo comprar o título do que gente querendo vender. Quando a pressão de demanda
produz uma elevação no preço dos títulos, a taxa de juros desse título cai.

Os fatores retorno e liquidez relativos afetam positivamente a demanda pelo ativo em análise, ou seja,
quanto maiores mais demandado o ativo, assim como a riqueza; já o risco relativo, tem um efeito
inversamente proporcional, quanto maior o risco de um ativo em relação ao risco dos demais
disponíveis, menor sua demanda.

Estrutura a Termo e de Risco:

Num mercado doméstico, o título emitido pelo

governo local é considerado o ativo financeiro
de mais baixo risco relativo, sendo, por esse
motivo, denominado de ativo livre de risco, a
taxa básica de juros da economia. Tomando um
mesmo emissor, podemos descrever o
comportamento de seus títulos com diferentes
prazos de maturidade por meio da Estrutura a
Termos da Taxa de Juros - ETTJ.

31
Há três fatos estilizados sobre o comportamento das taxas de juros para diferentes prazos (termos)
de maturidade:

Há um comportamento parecido das taxas de juros de prazos diferentes ao longo do tempo: taxas de
juros de títulos de longo e curto prazo, por exemplo, muitas vezes caminham juntas ao longo do tempo.

Esse movimento conjunto pouco nos ajuda a discernir sobre qual o formato mais provável para a ETTJ
empiricamente, de modo que ele dá suporte para as formas normal, plana e invertida;

Quando as taxas de juros de curto prazo estão muito acima (abaixo) de seu patamar normal,
espera-se que ela caia (suba) no futuro: se o caso fora do parênteses ocorrer, ou seja, se as taxas de
curto estiverem muito acima de seu nível normal, o fato de elas caírem no futuro levará a uma ETTJ
descendente, e por-tanto invertida. Já se o caso entre parênteses ocorrer, as taxas de curto estarão
muito abaixo de seu nível normal e tenderão a subir no futuro, levando a uma ETTJ ascendente, e
portanto normal.

Em geral, as taxas de juros de longo prazo são mais elevadas do que as taxas de curto prazo:
quase sempre se observa nos dados taxas de juros de prazos mais longo maiores do que taxas de juros
de prazos mais curto, formando uma ETTJ ascendente ou normal, e portanto dando suporte a esse
formato.

Do ponto de vista da teoria de finanças, podemos observar o desenvolvimento da racionalidade que

busca explicar tais fatos estilizados a partir da teoria das expectativas, que é baseada na hipótese de
que os agentes não preferem títulos com uma maturidade específica, de modo que os títulos
seriam substitutos perfeitos se eles possuírem o mesmo retorno esperado. Sob esta hipótese, o
retorno esperados dos títulos de qualquer maturidade devem ser iguais, para haver equilíbrio e
não haver mais oportunidade de arbitragem. Disso decorre que a taxa de juros de um título de longo
prazo será a média das taxas de juros esperadas durante o período de maturação do título.

A teoria de segmentação dos mercados vai em direção oposta à teoria das expectativas, pois nesta
teoria a hipótese feita é que os títulos de maturidade não são substitutos perfeitos. A explicação
para isto é a preferência de cada agente por um título de maturidade específica. Além Disso, como
os títulos de curto prazo têm menor risco de taxa de juros do que os títulos de longo prazo então a
demanda pelos títulos de curto prazo serão maiores, ocorrendo nesse segmento um preço do título
maior e consequentemente uma taxa de juros menor.

Juntando a hipótese da teoria das expectativas com a teoria dos mercados segmentados, chegamos à
teoria do prêmio por liquidez, segundo a qual a taxa de juros de longo prazo será a média da taxa
de juros esperados durante o período de maturação do título somado a um prêmio de liquidez.
Generalizando os resultados dessa teoria, ela afirma que se há expectativa de que a taxa de juros seja
menor no futuro que no presente, isso pode ser mais que suficiente para compensar o prêmio pela
liquidez que as taxas futuras embutem e gerar uma estrutura a termo invertida; se há expectativa de

32
taxa de juros crescentes, isso só reforçaria a diferença entre as taxas de prazos mais longos e mais
curtos devida ao prêmio pela iliquidez, gerando uma curva com o formato normal.

Por fim, a curva plana poderia surgir quando há expectativa de que a queda na taxa juros no futuro
seja tal que compense o prêmio pela liquidez. A classificação de risco é muito importante para que
se possa diferenciar as taxas de juros entre títulos de mesmo prazo, com as mesmas características,
porém emitidos por emissores diferentes, o que
chamamos de estrutura de risco, diferenciando as
taxas de juros de títulos emitidos por agentes um
grau de risco, em que são contabilizados os
prêmios de risco de cada emissor.

As agências de classificação de risco

usualmente atribuem notas para as dívidas de
curto e longo prazo, em moeda local e
estrangeira. A nota para a emissão de longo prazo
em moeda estrangeira é a mais comumente
usada como referência para definir a classificação
de risco do país. As escalas usadas pelas
agências podem ser representadas por letras,
números e sinais matemáticos (+ ou -) e
normalmente vão de ’D’ (nota mais baixa) a ’AAA’ (nota mais alta).

Tais notas são classificadas, pelos participantes do mercado, em dois grupos: Grau Especulativo (D até
BB+) e Grau de Investimento (BBB-até AAA).

4. Comportamento das taxas de juros - Teoria do Portfólio:

Livro: Apêndice 1 Cap. 05 - Modelo de Precificação de Ativos

O retorno de um ativo (como um título) mede o quanto ganhamos com a detenção desse ativo. Quando
tomamos a decisão de comprar um ativo, somos influenciados pelo que esperamos que o retorno
desse ativo seja e seu risco.

Retorno esperado:

O retorno esperado sobre um ativo é a idade ponderada de todos os retornos possíveis, onde os pesos
são as probabilidades de ocorrência desse retorno:

33
(Re = retorno esperado | n = número de resultados possíveis (estado de natureza) | Ri = retorno no
primeiro estado de natureza | pi = probabilidade de ocorrência do retorno Ri)

Cálculo Padrão de Desvio de Retornos:

O grau de risco ou incerteza dos retornos de um ativo também afeta a demanda pelo ativo.
Considere dois ativos, suponha que o ativo A tem um retorno de 15% metade do tempo e 5% da outra
metade do tempo, fazendo seu retorno esperado 10%, enquanto o ativo B tem um retorno fixo de 10%.
O ativo A têm incerteza associada a seus retornos e, portanto, têm maior risco do que o estoque do
ativo B, cujo retorno é uma coisa certa.

Para ver isso de forma mais formal, podemos usar uma medida de risco chamada desvio padrão. O
desvio padrão de retornos de um ativo é calculado da seguinte forma: Primeiro calcular o retorno
esperado (Re); em seguida, subtrair o retorno esperado de cada retorno para obter um desvio; em
seguida, o quadrado de cada desvio e multiplicá-los pela probabilidade de ocorrência desse resultado;
finalmente, adicione todos esses
desvios ponderados ao quadrado e
pegue a raiz quadrada. A fórmula para
o desvio padrão (σ), é assim:

Quanto maior o desvio padrão (σ), maior o risco de um ativo.

Benefícios de Diversificação:

Manter muitos ativos de risco (chamado diversificação) reduz o risco global que um investidor enfrenta,
a diversificação é benéfica.

No mundo real, é mais provável encontrar na melhor das hipóteses os retornos sobre títulos
independentes uns dos outros; ou seja, quando um é alto, o outro é tão provável que seja alto quanto
baixo.

Suponha que ambos os títulos tenham um retorno esperado de 10%, com um retorno de 5% pela
metade do tempo e 15% na outra metade do tempo. Às vezes, ambos os títulos ganharão o retorno
maior e às vezes ambos ganharão o retorno mais baixo. Neste caso, se o investidor tiver quantidades
iguais de cada título, ele ganhará, em média, o mesmo retorno como se tivesse colocado todas as suas
economias em um desses títulos. No entanto, como os retornos desses dois títulos são independentes,
é tão provável que quando um ganha o alto retorno de 15%, o outro ganha o baixo retorno de 5% e
vice-versa, dando ao investidor um retorno de 10% (igual ao retorno esperado). Como o investidor é
mais propenso a ganhar o que esperava ganhar quando detém ambos os títulos em vez de apenas um,
podemos ver que ele reduz seu risco através da diversificação. O único caso em que o investidor
não se beneficiará da diversificação ocorre quando os retornos dos dois títulos se movem perfeitamente
juntos.

Pontos importantes sobre a diversificação:

1. A diversificação é quase sempre benéfica para o investidor avesso ao risco, uma vez que reduz o
risco a menos que os retornos dos títulos se movam perfeitamente juntos (o que é uma ocorrência
extremamente rara).

2. Quanto menos os retornos de dois títulos se movem juntos, mais benefícios (redução de risco) há da
diversificação.
34
Diversificação e Beta:

Obtemos uma compreensão de duas teorias básicas da precificação de ativos: o modelo de

precificação de ativos de capital (CAPM) e a teoria dos preços de arbitragem (APT).

Iniciamos nossa análise considerando um portfólio de n ativos cujo retorno é:

(Rp = o retorno no portfólio de n ativos | Ri = o retorno do

ativo i | xi = a proporção da carteira mantida no ativo i)

O retorno esperado sobre esta carteira, E(Rp), é igual a:

Uma medida apropriada do risco para esta carteira é o desvio padrão do retorno do portfólio (σ) ou
seu valor ao quadrado, a variação do retorno do portfólio (𝜎𝑝2 ) que pode ser escrito como:

Isso nos dá a seguinte expressão para a variação do retorno do portfólio:

A contribuição marginal de um ativo para o risco de uma carteira não depende do risco do ativo em
isolamento, mas sim sobre a sensibilidade do retorno desse ativo às mudanças no valor do portfólio.

Se o total de todos os ativos de risco no mercado estiver incluído na carteira, então é chamado de
portfólio de mercado. Se supormos que a carteira (p) é a carteira de mercado (m), então a proporção
é chamado de beta do ativo i:

O beta de um ativo, então é a medida de contribuição marginal do ativo para o risco do portfólio
de mercado. Um beta mais alto significa que o retorno de um ativo é mais sensível às mudanças
no valor da carteira de mercado e que o ativo contribui mais para o risco do portfólio. Outra maneira
de entender o beta é reconhecer que o retorno do ativo i pode ser considerado como sendo feito
dois componentes - um que se move com o mercado (Rm) e o outro um fator aleatório com um
valor esperado de zero que é o único para o ativo (𝜀𝑖 ) e, portanto, não está relacionado com o
retorno do mercado:

35
O retorno esperado do ativo i pode então ser escrito como:

Quando o beta de um ativo é 1,0, seu retorno em média aumenta em 1 ponto percentual quando o
retorno do mercado aumenta em 1 ponto percentual; quando o beta é 2.0, o ativo o retorno aumenta em
2 pontos percentuais quando o retorno do mercado aumenta em 1 ponto percentual. Também nos diz
que podemos obter estimativas de beta comparando a média retorno de um ativo com o retorno
médio do mercado.

Podemos derivar outra ideia importante sobre o risco de um ativo usando: .

A variação do retorno do ativo i pode ser calculada como:

e desde 𝜀𝑖 não está correlacionado com o retorno do mercado:

A variância total do retorno do ativo pode, portanto, ser dividida em um componente que está
relacionado ao risco de mercado, 𝛽𝑖2 𝜎𝑖2 , e um componente que é único para o ativo, 𝜎𝜀2 . O 𝛽𝒊𝟐 𝝈𝟐𝒊 é o
componente relacionado ao risco de mercado é referido como risco sistemático e o componente
𝜎𝜀𝟐 é exclusivo para o ativo e é chamado de risco não sistemático. Podemos, portanto, escrever o
risco total de um ativo como sendo composto de risco sistemático e risco não sistemático.

O risco sistemático é parte de um o risco do ativo que não pode ser eliminado mantendo o ativo
como parte de uma carteira diversificada, enquanto o risco não sistemático é a parte do risco de um
ativo que pode ser eliminado em um portfólio diversificado. O risco de uma carteira bem
diversificada depende apenas do risco sistemático dos ativos da carteira. Podemos ver que esta
conclusão é verdadeira considerando um portfólio de n ativos, cada um dos quais tem o mesmo peso na
carteira de (1/n). O retorno do portfólio é:

onde (The average of = a média de).

Se o portfólio for bem diversificado para que o 𝜀𝑖 ’s não estejam correlacionados entre si, e usando
este fato e o fato de que todos os 𝜀𝑖 ’s não estão correlacionados com o retorno do mercado, a variação

do retorno da carteira é calculada como: .

Conforme n fica maior, o segundo termo, (1/n) (variância média de 𝜀𝑖 ), torna-se muito pequeno, então
uma carteira bem diversificada tem um risco de 𝛽𝑖2 𝜎𝑚
2
, e está relacionado apenas a sistemática do risco.
Portanto, o risco não sistemático pode ser eliminado em um portfólio bem diversificado.

Se 𝛽 > 1: o risco do carteira é maior que o risco do mercado.

Se 𝛽 < 1: o risco da carteira é menor do que o risco do mercado.
36
O modelo de precificação de ativos de capital (CAPM):

Cada cruzamento na figura mostra o desvio padrão e o

retorno esperado para cada ativo de risco. Ao colocar
diferentes proporções desses ativos em carteiras,
podemos gerar um desvio padrão e retorno esperado
para cada uma das carteiras. A área sombreada na
figura mostra essas combinações de desvio padrão e
retorno esperado para essas carteiras. Como os
investidores avessos ao risco sempre preferem ter maior
retorno esperado e menor desvio padrão do retorno, as
combinações de retorno padrão mais atraentes são as
que estão ao longo da linha, que é chamada de fronteira
eficiente do portfólio/carteira. Estas são as combinações
de retorno esperadas por desvio padrão que os investidores avessos ao risco sempre prefeririam.

Troca de retorno esperado de risco - As cruzes mostram a combinação de desvio padrão e retorno
esperado para cada ativo de risco. A fronteira de portfólio eficiente indica as combinações de desvio
padrão-retorno esperado mais preferíveis que pode ser alcançado colocando ativos de risco em
carteiras. Ao contrair empréstimos e emprestar à taxa livre de risco e investindo na carteira M, o
investidor pode obter combinações de desvio padrão-retorno esperado que se encontram ao longo da
linha que conecta A, B, M e C. Esta linha, o local de oportunidade, contém as melhores combinações de
desvios padrão e retornos esperados disponíveis para o investidor; portanto, o local de oportunidade
mostra o trade-off entre retornos esperados e risco para o investidor.

O modelo de precificação de ativos de capital pressupõe que os investidores podem emprestar e tomar
emprestado o quanto quiserem com uma taxa de juros livre de risco (Rf). Ao emprestar à taxa livre de
riscos, o investidor ganha um retorno esperado de Rf e seu investimento tem um desvio padrão zero
porque é livre de riscos. A combinação de retorno esperado para este investimento sem riscos é
marcada como ponto A na figura. Suponha que um investidor decida colocar metade de sua riqueza
total no empréstimo sem risco e a outra metade na carteira na fronteira eficiente da carteira com um
retorno esperado de desvio padrão marcado como ponto M na figura. Usando o retorno esperado do
portfólio, você deve ser capaz de verificar se o retorno esperado nesta nova carteira está no meio do
caminho entre Rf e E(Rm); ou seja, [Rf +E(Rm)]/2. Da mesma forma, como a covariância entre o retorno
livre de risco e o retorno na carteira M deve necessariamente ser zero, uma vez que não há incerteza
sobre o retorno do empréstimo sem risco, você também deve ser capaz de verificar que o desvio padrão
do retorno da nova carteira está na metade entre zero e 𝜎𝑚 , ou seja, (1/2)𝜎𝑚 . A combinação de retorno
esperado para este novo portfólio é marcada como ponto B na figura, e como você pode ver, está na
linha entre o ponto A e o ponto M. Da mesma forma, se um investidor empresta o valor total de sua
riqueza à taxa livre de risco e investe os rendimentos mais sua riqueza (ou seja, o dobro de sua riqueza)
na carteira M, então o desvio padrão desta nova carteira será o dobro do desvio padrão de retorno na
carteira M, 2𝜎𝑚 . Por outro lado, o retorno esperado nesta nova carteira é E(Rm) mais E(Rm)-Rf, que
equivale a 2E(Rm)-Rf. Esta combinação de retorno esperado para desvio padrão é traçada como ponto
C na figura.

Agora você deve ser capaz de ver que tanto o ponto B quanto o ponto C estão na linha conectando o
ponto A e ponto M. De fato, ao escolher diferentes quantidades de empréstimos, um investidor pode
formar uma carteira com uma combinação de retorno padrão esperada para desvios que está em

37
qualquer lugar da linha conectando os pontos A e M. Você deve ter notado que o ponto M foi
escolhido para que a linha que liga os pontos A e M seja tangente à fronteira eficiente do portfólio. A
razão para escolher o ponto M desta forma é que ele leva a combinações de retorno esperados por
desvio padrão ao longo da linha que são as mais desejáveis para um investidor avesso ao risco. Esta
linha pode ser considerada como o local de oportunidade, que mostra as melhores combinações de
desvios padrão e retornos esperados disponíveis para o investidor.

O modelo de precificação de ativos de capital faz outra suposição: Todos os investidores têm a mesma
avaliação dos retornos esperados e desvios padrão de todos os ativos. Neste caso, a carteira M é a
mesma para todos os investidores. Assim, quando todos os investidores de carteira M são somados,
eles devem igualar todos os ativos de risco no mercado, que é apenas a carteira de mercado. A
suposição de que todos os investidores têm a mesma avaliação de risco e retorno para todos os ativos
significa, portanto, que a carteira M é a carteira de mercado.

A conclusão de que a carteira de mercado e a carteira M são um e o mesmo significa que o local
oportunidade na figura pode ser pensado como mostrando a troca entre retornos esperados e risco
aumentado para o investidor. Essa troca é dada pela inclinação do local de oportunidade, E(Rm)-Rf,
e nos diz que quando um investidor está disposto a aumentar o risco de sua carteira por 𝜎𝑚 ,
então ele pode ganhar um retorno esperado adicional de
E(Rm)-Rf. O preço de mercado de uma unidade de risco
de mercado, 𝜎𝑚 , é E(Rm)-Rf. E(Rm)-Rf é, portanto,
referido como o preço de mercado de risco.

Portanto, o valor que o retorno esperado de um ativo

excede a taxa livre de risco, E(Ri)-Rf, deve igualar o
preço de mercado de vezes a contribuição marginal
desse ativo para o risco de carteira, [E(Rm)-Rf]𝛽𝑖 . Esse
raciocínio rende a relação de preços de ativos CAPM:

E(Ri) =Rf +𝛽𝑖 [E(Rm)-Rf]

Esta equação de preços de ativos CAPM é representada pela linha inclinada ascendente na figura,
que é chamada de linha de mercado de segurança. Ele nos diz o retorno esperado que o mercado
define para uma segurança dado o seu beta. Por exemplo, ele nos diz que se um título tem um beta
de 1.0 de modo que sua contribuição marginal para o risco de uma carteira é a mesma que a carteira de
mercado, então ele deve ser precificado para ter o mesmo retorno esperado que a carteira de mercado,
E(Rm).

Para ver que os títulos devem ser precificados para que seu retorno-beta esperado de combinação deve
estar na linha de mercado de segurança, considere um título como S na Figura 2, que está abaixo da
linha de mercado de segurança. Se um investidor fizer um investimento no qual metade é colocado na
carteira de mercado e metade em um empréstimo sem risco, então o beta deste investimento será de
0,5, o mesmo que o título S. No entanto, esse investimento terá um retorno esperado na linha de
mercado de segurança, que é maior do que para a segurança S. Portanto, os investidores não vão
querer manter a segurança S e seu preço atual cairá, elevando assim seu retorno esperado até que
seja igual ao valor indicado na linha de mercado de segurança. Por outro lado, suponha que haja uma
segurança como a T que tem um beta de 0,5, mas cujo retorno esperado está acima da linha do
mercado de segurança. Ao incluir esse título em uma carteira bem diversificada com outros ativos com
um beta de 0,5, nenhum dos quais pode ter um retorno esperado menor do que o indicado pela linha de
38
segurança (como mostramos), os investidores podem obter uma carteira com um retorno esperado
maior do que o obtido colocando metade em um empréstimo sem risco e metade na carteira de
mercado. Isso significaria que todos os investidores gostariam de manter mais segurança T, e assim
seu preço aumentaria, reduzindo assim seu retorno esperado até que iguale o valor indicado na linha de
mercado de segurança.

Um ativo deve ser precificado para que tenha um retorno mais esperado não quando tiver um risco
maior isoladamente, mas sim quando seu risco sistemático é maior.

Teoria de Preços de Arbitragem (APT):

Ao contrário do CAPM, que tem apenas uma fonte de risco sistemático, o retorno do mercado, a APT
considera que pode haver várias fontes de risco sistemático na economia que não podem ser
eliminadas por meio da diversificação. Essas fontes de risco podem ser consideradas como fatores
que podem estar relacionados a itens como inflação, produção agregada, prêmios de risco de
inadimplência e/ou a estrutura de prazo das taxas de juros. O retorno de um ativo i pode ser escrito
como sendo composto por componentes que se movem com esses fatores e um componente aleatório

que é exclusivo do ativo (𝜀𝑖 ):

Como existem k fatores, este modelo é chamado de modelo fator K. O 𝛽𝑖1 ,..., 𝛽𝑖𝑘 descreve a
sensibilidade do retorno do ativo i para cada um desses fatores.

O preço de mercado para cada fator pode ser pensado como E(Rfactor j)-Rf, e, portanto, o retorno
esperado sobre um título pode ser escrito como:

Esta equação de precificação de ativos indica que todos os títulos devem ter o mesmo preço de
mercado para o risco contribuído por cada fator. Se o retorno esperado para um título estivesse
acima do valor indicado pela equação de preços APT, então forneceria um retorno esperado maior
do que uma carteira de outros títulos com a mesma sensibilidade média para cada fator. Assim, os
investidores gostariam de manter mais desse título e seu preço aumentaria até que o retorno
esperado caísse para o valor indicado pela equação de preços da APT. Por outro lado, se o
retorno esperado do título fosse menor do que o valor indicado pela equação de preços APT, então
ninguém iria querer manter esse título, pois um retorno mais alto esperado poderia ser obtido com
uma carteira de títulos com a mesma sensibilidade média a cada fator. Como resultado, o preço do
título cairia até que seu retorno esperado subisse ao valor indicado pela equação APT.

Um ativo deve ser precificado para que tenha um retorno mais alto esperado não quando tiver um risco
maior isoladamente, mas sim quando seu risco sistemático é maior.

Notas de aula - Teoria do Portfólio

O montante de riqueza disponível afeta de forma diretamente proporcional a demanda pelos ativos
financeiros da economia em geral, não só doméstica mas também internacional.

3 características importantes dos ativos financeiros, sempre avaliadas comparativamente:

39
 1. O retorno esperado, que o ativo financeiro oferece em relação ao retornos dos demais ativos
disponíveis;

2. O risco associado àquele retorno em relação ao risco dos demais ativos disponíveis;

3. O grau de liquidez relativo do ativo financeiro em questão.

Sua decisão está associada ao seu perfil de risco, e isso é particular de cada investidor financeiro -
o grau de aversão ao risco expressa qual retorno um agente espera para aceitar correr um
determinado risco de ganhar ou de perder seu capital. Para aceitar mais risco, naturalmente um
agente com algum grau de aversão, irá desejar ser mais bem remunerado, então, a relação entre
retorno esperado e risco é sempre diretamente proporcional - quanto mais arriscado é um ativo
financeiro maior o retorno que ele deve oferecer para o seu detentor. Porém, essa relação precisa levar
em conta o comportamento de todos os ativos em conjunto, porque quando se decide realocar o
portfólio, comprando menos de um ativo, há, necessariamente maior demanda por outro ativo
disponível.

O risco é o comportamento do retorno em torno de um retorno médio, que pode ser o retorno
esperado pelo investidor financeiro, que pretende alcançar um retorno de x% no seu portfólio, então,
esse retorno esperado vai fazer com que ele demande o ativo A ou o ativo B. Se o ativo A tem um
retorno melhor que o ativo B, para o mesmo grau de risco e liquidez, naturalmente, o investidor
financeiro vai alocar uma parte maior da sua riqueza no ativo A. Isso significa que os nossos
investidores financeiros são sempre investidores financeiros que têm um perfil de aversão ao risco, ou
seja, os agentes não gostam de correr riscos.

Agentes amantes do risco, são aqueles que aceitam remunerações negativas para correr risco, e
essa maneira de se posicionar frente ao risco não é explicada pela teoria de Finanças. Nenhum agente
de que tratamos aqui, nos nossos mercados financeiros, tem esse perfil - nem mesmo os
especuladores, por mais propensos ao risco que eles sejam, ainda assim têm um perfil de aversão ao
risco.

Alocação de Portfólio (Markowitz):

Esta abordagem se filia ao que se costuma denominar de corrente principal em teoria econômica
(mainstream), uma metodologia baseada em modelos com expectativas racionais, falhas de mercados
competitivos e equilíbrio geral. A decisão de investimento financeiro se dá pela análise do portfólio
de ativos no qual se deseja investir visando relacionar as melhores taxas de retorno para o mínimo
risco possível.

Definimos o comportamento dos retornos esperados dos ativos financeiros como variáveis
aleatórias, ou seja, variáveis que assumem diversos valores para os quais estão associadas
probabilidades de ocorrência. A teoria é formulada em termos de retornos e não de preços porque as
propriedades estatísticas dos retornos são mais tratáveis do que as dos preços. Em particular, modelos
de equilíbrio geral dinâmicos geralmente geram preços não estacionários mas retornos
estacionários.

Seja Pt o preço de um ativo na data t e assuma que este ativo não pagou dividendos no período. O
retorno líquido simples deste ativo no período de t-1 até t é definido por: 𝑟𝑡 = 𝑃𝑡 / 𝑃(𝑡−1)−1.

Preços e, portanto, retornos são formados em mercados fracamente eficientes, que são aqueles no
qual o preço reflete as informações disponíveis e apresenta grande sensibilidade a novos dados,
40
ajustando-se rapidamente a outros ambientes, os preços não devem ser tendenciosos. Além disso,
nenhum participante sozinho tem capacidade de influenciar os preços nas negociações, sendo
constituído de investidores racionais (média-variância eficientes).

O risco de um ativo financeiro é medido usualmente pelo comportamento médio do retorno em

relação ao retorno esperado (este, por sua vez, medido como a média amostral dos retornos em um
dado período de tempo). Estatisticamente, corresponde à variância padronizada, ou seja, o desvio
padrão, dos retornos. Desse modo, o risco é a possibilidade de perda ou de ganho em um
investimento, sendo uma medida de volatilidade dos retornos e dos resultados futuros, quanto
menor a variabilidade, menor será seu risco. Os principais tipos de riscos que podem ser
elencados são:

● Risco de mercado: perdas advindas das oscilações de preços e taxas, medido através da
volatilidade (grau de incerteza do mercado).

● Risco de crédito: medida numérica da incerteza com relação ao recebimento de um valor

contratado (ou compromissado), a ser pago por um tomador de um empréstimo, contraparte de
um contrato ou emissor de um título, descontadas as expectativas de recuperação e realização
de garantias.

● Risco de liquidez: possibilidade da não existência de mercado para negociar um determinado

ativo no volume e preço de "justo".

● Risco operacional: risco advindo de falhas em máquinas, processos, pessoas, equipamentos,

contratos, etc.

A teoria do portfólio mostra que parte desses risco, os chamados riscos próprios do ativo, como o risco
operacional e o risco de crédito, chamados de risco idiossincrático ou não-sistemático, podem ser
diluídos, parcialmente compensados, quando o ativo faz parte de um portfólio diversificado. Por
outro lado, o risco sistemático ou de mercado é a parcela de risco que deve ser remunerada pelo
retorno do ativo.

Há dois modelos bastante utilizados para precificação de ativos de capital na literatura de mercados
financeiros: o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o Arbitrage Pricing Theory (APT). Os ativos cujos
retornos não são garantidos (certos) são denominados ativos de risco, em que tanto o retorno quanto o
risco variam de ativo para ativo.

O valor esperado de uma carteira de dois ativos A e B, é dado por:

𝑗=2

𝐸(𝑘𝑝 ) = ∑ 𝑤𝑗 𝑘𝑗 = 𝑤𝑘𝑎 + (1 − 𝑤)𝑘𝑏

𝑗=1

Onde: 𝑤𝑗 é a fração da carteira de investimentos investida no ativo j; 𝑘𝑗 é o retorno esperado do ativo j;

w é a fração do valor total da carteira de ações investidas em A; (1-w) é a fração do valor total da
carteira de ações investidas em B; E(𝑘𝑝 ) é o retorno esperado de uma carteira de investimentos de n
títulos, no caso, n=2.

No gráfico abaixo, representamos os portfólios possíveis de serem construídos, para os ativos A e B,

alterando o seu respectivo peso na carteira e também expressamos as escolhas que dois agentes com
graus de aversão distintos (curva côncava mais baixa, represente agente mais avesso ao risco):

41
Diversificação:

Podemos entender o risco de uma carteira como função da correlação entre os ativos que a
formam, se 𝜌= 1 não há capacidade de redução do risco da carteira pela diversificação; se 𝜌 = - 1,
o benefício da diversificação é máximo.

Tomemos duas ações com 𝜎𝐴 = 3; 9% e 𝜎𝐵 = 5; 1%, o portfólio (50% de A e B), portfólio em função da
correlação:

De acordo com o modelo CAPM, o mercado só

remunera a parte do risco não-diversificável.
Para um número de ativos muito grande, temos:

Assim, uma carteira pode ser otimizada pela

maximização do retorno para um nível de
risco:

42
Ou minimizar o risco para um determinado
retorno:

Assim, de acordo com esse princípio de otimização,

em que o agente ou maximiza o retorno para um dado
risco, ou minimiza o risco para um dado retorno,
definimos a chamada fronteira eficiente - o limite
esquerdo superior do conjunto de oportunidades de
investimento, a partir do portfólio de risco mínimo
(ponto máximo à esquerda da hipérbole):

Se considerarmos a existência de um ativo livre de

risco, com retorno Rf , também podemos mostrar que
todos os agentes - por hipótese, avessos ao risco -
dessa economia formarão portfólios em que seja
possível obter o retorno certo (Rf) e uma combinação
dos demais ativos de risco da economia, que permite
o alcance de um retorno maior. Escolherão, portanto,
portfólios de equilíbrio que são combinações lineares
deste ativo sem risco e do portfólio tangente à
fronteira eficiente, este chamado de portfólio de
mercado, com retorno Rm (ponto m na figura).

Assim, de acordo como modelo CAPM, o retorno esperado dos ativos de risco, tais como ações
ordinárias, 𝑟𝑎 , que fazem parte do portfólio de mercado, pode ser expresso por: 𝑟𝑎 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ).

Sendo o coeficiente beta dado por:

O portfólio de mercado será portanto uma carteira que contém todos os ativos negociados no
mercado. De certa forma, este será o portfólio mais diversificado, pois conterá uma pequena parcela de
cada um dos ativos negociados no mercado.

43
Interpretando o CAPM:

O CAPM utiliza os conceitos de risco diversificável e risco não-diversificável para concluir que o
fator de risco relevante de um ativo individual é sua contribuição para o risco de um portfólio bem

diversificado. Na verdade, o CAPM parte da premissa de que existe um limitado relacionamento

entre os retornos dos ativos e os retornos do mercado. Esse retorno, seja para uma carteira ou
para o mercado, consiste em ganhos de capital mais receita de dividendos.

A volatilidade do mercado pode ser tomada como um parâmetro para a avaliação dos graus de
risco dos ativos e títulos individuais. De fato, o grau de risco é determinado pela medida da
sensibilidade dos retornos de uma carteira em relação aos retornos de mercado.

Assim, o CAPM estabelece que a sensibilidade das ações individuais pode ser medida se comparadas
a um índice comum, neste caso, o mercado. A tendência que um ativo possui de subir ou cair com
o mercado se reflete em seu Coeficiente Beta (𝛽) que representa uma medida de variação dos
retornos de um dado ativo em relação a um índice de mercado definido. O Coeficiente Beta
constitui um elemento fundamental do CAPM que significa a medida relativa do risco não-
diversificável associado aos retornos de um portfólio com relação ao retorno do índice do
mercado. De fato, o mercado é um padrão para a obtenção do que é conhecido como risco não-
diversificável.

O modelo parte da taxa livre de risco e, então, adiciona o prêmio pelo risco, que consiste no retorno
médio do mercado menos a taxa livre de risco e é multiplicado pelo índice do risco não-
diversificável do título, ou seja, o beta . A composição do portfólio individual de um agente dependerá
da estratégia de mercado que for adotada. Na realidade, a tomada de decisão quanto ao investimento
está vinculada ao nível de risco que se está disposto a suportar (grau de aversão ao risco)

É relevante ressaltar que o nível da taxa de juros afeta todos investimentos e, consequentemente, a
decisão do investidor.

Livro: Cap. 05 - O comportamento das taxas de juros.

O que explica essas flutuações substanciais nas taxas de juros? Uma das razões pelas quais
estudamos dinheiro, bancos e mercados financeiros é para fornecer algumas respostas para essa
pergunta. Aprendemos que as taxas de juros estão negativamente relacionadas ao preço dos
títulos, por isso, se pudermos explicar por que os preços dos títulos mudam, também podemos explicar
por que as taxas flutuam. Fazemos uso da análise de oferta e demanda para os mercados de
títulos e mercados de dinheiro para examinar como as taxas de juros mudam.

Determinantes da demanda de ativos:

Antes de ir para a nossa análise de oferta e demanda do mercado de títulos e do mercado de moeda,
devemos primeiro entender o que determina a quantidade exigida de um ativo. Lembre-se que um ativo
é um pedaço de propriedade que é uma loja de valor. Itens como dinheiro, títulos, ações, arte, terra,
casas, equipamentos agrícolas e usinagem de fabricação são todos ativos. Diante da questão de
comprar e deter um ativo ou se comprar um ativo em vez de outro, um indivíduo deve considerar os
seguintes fatores:

44
 1. Riqueza, o total de recursos de propriedade do indivíduo, incluindo todos os ativos.

2. Retorno esperado (o retorno esperado para o próximo período) em um ativo relativo a ativos
alternativos.

3. Risco (o grau de incerteza associado ao retorno) em um ativo relativo a ativos alternativos.

4. Liquidez (a facilidade e a velocidade com que um ativo pode ser transformado em dinheiro) em
relação a ativos alternativos.

Riqueza: Quando descobrimos que nossa riqueza aumentou, temos mais recursos disponíveis para
comprar ativos, e assim, não surpreendentemente, a quantidade de ativos que exigimos aumenta.
Portanto, o efeito das mudanças na riqueza sobre a quantidade exigida de um ativo pode ser resumido
da seguinte forma: Mantendo tudo o resto constante, um aumento da riqueza eleva a quantidade
exigida de um ativo.

Retorno Esperado: Vimos que o retorno de um ativo (como um título) mede o quanto ganhamos com a
detenção desse ativo. Quando tomamos a decisão de comprar um ativo, somos influenciados pelo
que esperamos que o retorno desse ativo seja. Se um título da ExxonMobil, por exemplo, tem um
retorno de 15% pela metade do tempo e 5% na outra metade, seu retorno esperado (que você pode
pensar como retorno médio) é de 10%. (=0,5*15% + 0,5*5%).

Se o retorno esperado do título aumentar em relação aos retornos esperados em ativos

alternativos, mantendo tudo o resto constante, então torna-se mais desejável comprá-lo, e a
quantidade exigida aumenta.

Isso pode ocorrer de duas maneiras:

(1) quando o retorno esperado sobre o título sobe enquanto o retorno de um ativo alternativo
permanece inalterado ou;

(2) quando o retorno sobre o ativo alternativo cai enquanto o retorno do título em questão permanece
inalterado.

Resumindo, um aumento no retorno esperado de um ativo em relação ao de um ativo alternativo,

mantendo tudo o resto inalterado, eleva a quantidade exigida do ativo.

Risco: O grau de risco ou incerteza dos retornos de um ativo também afeta a demanda pelo ativo.
Considere dois ativos, ações A e ações B.

Suponha que as ações A tem um retorno de 15% metade do tempo e 5% da outra metade, fazendo seu
retorno esperado 10%, enquanto as ações B tem um retorno fixo de 10%. As ações A têm incerteza
associada a seus retornos e, portanto, têm maior risco do que o estoque em B, cujo retorno é
uma coisa certa.

Um avesso ao risco prefere as ações B (a coisa certa) às ações A (o ativo mais arriscado), embora as
ações tenham o mesmo retorno esperado, 10%. Em contrapartida, uma pessoa que prefere risco é um
amante de risco. A maioria das pessoas são avessas ao risco, especialmente em suas decisões
financeiras: todo o resto sendo igual, eles preferem manter o ativo menos arriscado. Assim,
mantendo tudo o resto constante, se o risco de um ativo subir em relação ao de ativos alternativos,
sua quantidade exigida cairá.

45
Liquidez: Outro fator que afeta a demanda por um ativo é a rapidez com que ele pode ser convertido
em dinheiro a custos baixos — sua liquidez. Um ativo é líquido se o mercado em que é negociado
tiver profundidade e amplitude, ou seja, se o mercado tem muitos compradores e vendedores. Uma
casa não é um ativo muito líquido, porque pode ser difícil encontrar um comprador rapidamente; se uma
casa deve ser vendida para pagar contas, ela pode ter que ser vendida por um preço muito menor. E os
custos de transação na venda de uma casa são substanciais. Uma conta do Tesouro dos EUA, em
contraste, é um ativo altamente líquido. Ele pode ser vendido em um mercado bem organizado com
muitos compradores, para que possa ser vendido rapidamente a baixo custo. Quanto mais líquido um
ativo for relativo a ativos alternativos, mantendo tudo o resto inalterado, mais desejável ele é, e
maior será a quantidade exigida.

Teoria da Escolha do Portfólio:

Todos os fatores determinantes que acabamos de discutir podem ser montados na teoria da escolha do
portfólio, que nos diz quanto de um ativo as pessoas querem ter em seu portfólio. Ele afirma que,
mantendo todos os outros fatores constantes:

1. A quantidade exigida de um ativo está positivamente relacionada à riqueza.

2. A quantidade exigida de um ativo está positivamente relacionada ao seu retorno esperado

para ativos alternativos.

3. A quantidade exigida de um ativo está negativamente relacionada ao risco de seus retornos

em relação a ativos alternativos.

4. A quantidade exigida de um ativo está positivamente relacionada à sua liquidez em relação a

ativos alternativos.

Variável Mudança na Variável Mudança na quantidade demandada

Riqueza ↑ ↑

Expectativa de Retorno ↑ ↑

Risco Relativo ↑ ↓

Liquidez Relativa ↑ ↑

Oferta e Demanda de Títulos no Mercado:

Nossa primeira abordagem para a análise da determinação da taxa de juros analisa a oferta e a
demanda no mercado de títulos para ver como o preço dos títulos é determinado.
Especificamente, a relação negativa entre os preços dos títulos e as taxas de juros significa que
quando o preço de um título sobe, sua taxa de juros cai, e vice-versa.

O primeiro passo da análise é obter uma curva de demanda de títulos, que mostra a relação entre a
quantidade exigida e o preço quando todas as outras variáveis econômicas são mantidas

46
constantes (ou seja, valores de outras variáveis são tomados como dado). A suposição de que todas
as outras variáveis econômicas são mantidas constantes é chamada de ceteris paribus, o que significa
"outras coisas sendo iguais" em latim.

Curva de Demanda:

Para esclarecer nossa análise, vamos considerar a demanda por títulos de desconto de um ano, que
não fazem pagamentos de cupons, mas pagam ao proprietário o valor nominal de US$1.000 em um
ano. Se o período de detenção for de um ano, então, o retorno dos títulos é conhecido absolutamente e
é igual à taxa de juros medida pelo rendimento à maturidade. Isso significa que o retorno esperado
sobre este título é igual à taxa de juros i, que, utilizando a equação:

𝑖 = 𝑅 𝑒 = 𝐹 − 𝑃/𝑃

(i = yield to maturity | 𝑅 𝑒 = Retorno Esperado | F = valor de face do título de desconto | P = Preço inicial
do título de desconto)

Se o título for vendido por $950, a taxa de juros e o retorno esperado são $1000 - $950 / $950 = 5,3%.

A esta taxa de juros de 5,3% e retorno esperado correspondente a um preço do título de $950, vamos
supor que a quantidade de títulos demandados seja de $100 bilhões, que é plotado como ponto A na
Figura 1. A um preço de $ 900, a taxa de juros e o retorno esperado são $1000 - $900 / $900 = 11,1%.

Como o retorno esperado sobre esses títulos é maior, com todas as outras variáveis econômicas
(como renda, retorno esperado sobre outros ativos, risco e liquidez) mantidas constantes, a quantidade
exigida de títulos será maior, como previsto pela teoria do portfólio. O ponto B na Figura 1 mostra que
a quantidade de títulos exigidos ao preço de US$900 subiu para US$200 bilhões. Continuando com
esse raciocínio, vemos que se o preço do título for de US$850 (taxa juros e retorno esperado = 17,6%),
a quantidade de títulos demandados (ponto C) será maior do que no ponto B. Da mesma forma, a
preços mais baixos de US$800 (taxa de juros = 25%) e US$750 (taxa de juros = 33,3%), a quantidade
de títulos demandados será ainda maior (pontos D e E). A curva 𝑩𝒅 , que conecta esses pontos, é a
curva de demanda por títulos. Tem a inclinação descendente usual, indicando que a preços mais
baixos do título (todo o resto sendo igual), a quantidade exigida é maior.

47
Curva de Oferta:

Utilizamos a mesma suposição (tudo o mais constante) na deriva de uma curva de oferta, que mostra a
relação entre a quantidade fornecida e o preço quando todas as outras variáveis econômicas são
mantidas constantes.

Quando o preço dos títulos é de US$ 750 (taxa de juros = 33,3%), ponto F mostra que a quantidade de
títulos fornecidos é de US$ 100 bilhões, por exemplo, estamos considerando. Se o preço for de US$
800, a taxa de juros é a menor taxa de 25%. Como a essa taxa de juros agora é menos caro emprestar
através da emissão de títulos, as empresas estarão dispostas a emprestar mais através de emissões de
títulos, e a quantidade de títulos fornecidos está no nível mais alto de US$ 200 bilhões (ponto G). Um
preço ainda mais alto de US$ 850, correspondendo a uma taxa de juros mais baixa de 17,6%, resulta
em uma quantidade maior de títulos fornecidos de US$ 300 bilhões (ponto C). Preços mais altos de US$
900 e US$ 950 resultam em taxas de juros ainda mais baixas e quantidades ainda maiores de títulos
fornecidos (pontos H e I). A curva 𝑩𝒔 , que conecta esses pontos, é a curva de oferta para títulos.
Tem a inclinação ascendente usual encontrada nas curvas de oferta, indicando que, à medida que o
preço aumenta (todo o resto sendo igual), a quantidade fornecida aumenta.

Equilíbrio de Mercado:

Na economia, o equilíbrio de mercado ocorre quando o valor que as pessoas estão dispostas a
comprar (demanda) equivale ao valor que as pessoas estão dispostas a vender (oferta) a um
determinado preço. No mercado de títulos, isso é alcançado quando a quantidade de títulos
demandados equivale à quantidade de títulos fornecidos: 𝑩𝒅 = 𝑩𝒔 (1)

Na Figura 1, o equilíbrio ocorre no ponto C, onde as curvas de demanda e oferta se cruzam a um preço
de título de US$ 850 (taxa de juros de 17,6%) e uma quantidade de títulos de US$ 300 bilhões. O preço
de P*=$850, onde a quantidade exigida é igual à quantidade fornecida, é chamado de preço de
compensação de mercado equilibrado. Da mesma forma, a taxa de juros de i*=17,6% que
corresponde a este preço é chamada de equilíbrio ou taxa de juros de compensação de mercado.
Os conceitos de equilíbrio de mercado e preço de equilíbrio ou taxa de juros são úteis, pois o mercado
tende a se dirigir em direção a eles. Podemos ver que ele faz na Figura 1, primeiro olhando para o que

48
acontece quando temos um preço de título que está acima do preço de equilíbrio. Quando o preço dos
títulos é definido muito alto, em, digamos, US$ 950, a quantidade de títulos fornecidos no ponto I
é maior do que a quantidade de títulos exigidos no ponto A. Uma situação como esta, em que a
quantidade de títulos fornecidos excede a quantidade de títulos demandados, é chamada de condição
de excesso de oferta. Como as pessoas querem vender mais títulos do que outros querem comprar, o
preço dos títulos vai cair, e é por isso que a seta descendente é puxada no valor ao preço do título de
US$ 950. Enquanto o preço dos títulos permanecer acima do preço de equilíbrio, uma oferta
excessiva de títulos continuará disponível, e o preço continuará a cair. Esse declínio só vai parar
quando o preço atingir o preço de equilíbrio de US$ 850, onde o excesso de oferta de títulos foi
eliminado. Agora vamos ver o que acontece quando o preço dos títulos está abaixo do preço de
equilíbrio. Se o preço dos títulos for muito baixo, por exemplo, US$ 750, a quantidade exigida no
ponto E é maior do que a quantidade fornecida no ponto F. Isso é chamado de condição de
excesso de demanda. As pessoas agora querem comprar mais títulos do que outros estão dispostos a
vender, então o preço dos títulos será impulsionado, como ilustrado pela seta ascendente
desenhada na figura ao preço do título de US$ 750. Somente quando o excesso de demanda por
títulos é eliminado pelo preço subindo para o nível de equilíbrio de US $ 850 não há mais
nenhuma tendência para o preço subir.

Podemos ver que o conceito de preço de equilíbrio é útil porque indica onde o mercado vai se
estabelecer. Como cada preço no eixo vertical da Figura 1 corre o risco de um determinado valor da
taxa de juros, o mesmo diagrama também mostra que a taxa de juros irá para a taxa de juros de
equilíbrio de 17,6%. Quando a taxa de juros está abaixo da taxa de juros de equilíbrio, como é quando
está em 5,3%, o preço do título está acima do preço de equilíbrio, e um excesso de oferta de títulos
resultará. O preço do título então cai, levando a um aumento da taxa de juros para o nível de equilíbrio.
Da mesma forma, quando a taxa de juros está acima do nível de equilíbrio, como é quando está em
33,3%, ocorre uma demanda excessiva por títulos, e o preço dos títulos vai subir, levando a taxa de
juros de volta ao nível de equilíbrio de 17,6%.

Análise de Oferta e Demanda:

É importante reconhecer que um diagrama de oferta e demanda como a Figura 1 pode ser sorteado
para qualquer tipo de título, pois a taxa de juros e o preço de um título estão sempre relacionados
negativamente para todos os tipos de títulos.

Uma característica importante da análise aqui é que a oferta e a demanda estão sempre em termos de
estoques (valores em um determinado momento) de ativos, não em termos de fluxos. A abordagem do
mercado de ativos para entender o comportamento nos mercados financeiros — o que enfatiza as
ações dos ativos, em vez de fluxos, na determinação dos preços dos ativos — é a metodologia
dominante usada pelos economistas, pois realizar corretamente análises em termos de fluxos é muito
complicado, especialmente quando encontramos a inflação.

Mudanças nas taxas de juros de equilíbrio:

Agora usaremos o quadro de oferta e demanda de títulos para analisar por que as taxas de juros
mudam. Para evitar confusão, é importante fazer a distinção entre movimentos ao longo de uma curva
de demanda (ou oferta) e mudanças na curva de demanda (ou oferta). Quando a quantidade exigida
(ou fornecida) muda como resultado de uma mudança no preço do título (ou, equivalentemente,
uma mudança na taxa de juros), temos um movimento ao longo da curva demanda (ou oferta). A
mudança na quantidade exigida quando passamos do ponto A para o B na Figura 1, por exemplo, é um

49
movimento ao longo de uma curva de demanda. Uma mudança na curva de demanda (ou oferta), em
contrapartida, ocorre quando a quantidade exigida (ou fornecida) muda a cada preço (ou taxa de
juros) do título em resposta a uma mudança em algum outro fator além do preço ou taxa de juros
do título. Quando um desses fatores mudar, causando uma mudança na demanda ou curva de oferta,
haverá um novo valor de equilíbrio para a taxa de juros.

Mudanças na Demanda por títulos:

A teoria de escolha do portfólio, que desenvolvemos no início do capítulo, fornece um quadro para
decidir quais fatores fazem com que a curva de demanda por títulos mude. Esses fatores incluem
alterações em quatro parâmetros:

1. Riqueza.

2. Retornos esperados em títulos relativos a ativos alternativos.

3. Risco de títulos relativos a ativos alternativos.

4. Liquidez de títulos relativos a ativos alternativos.

Riqueza: Quando a economia está crescendo rapidamente em uma expansão do ciclo de negócios e a
riqueza está aumentando, a quantidade de títulos exigidos a cada preço de título (ou taxa de juros)
aumenta, como mostra a Figura 2. Para ver como isso funciona, considere o ponto B na curva de
demanda inicial para os títulos 𝐵1𝑑 . Com maior riqueza, a quantidade de títulos exigidos pelo mesmo
preço deve subir, para o ponto B. Da mesma forma, para o ponto D, a maior riqueza faz com que a
quantidade exigida pelo mesmo preço do título suba para o ponto D. Continuando com esse raciocínio
para cada ponto na curva de demanda inicial Bd1, podemos ver que a curva de demanda muda para a
direita de 𝐵1𝑑 para 𝐵2𝑑 , como indicado pelas setas.

A conclusão que chegamos é que em um ciclo de expansão de negócios com riqueza crescente,
a demanda por títulos aumenta e a curva de demanda por títulos muda para a direita.

Com o mesmo raciocínio aplicado, em recessão, quando a renda e a riqueza estão caindo, a
demanda por títulos cai, e a curva de demanda muda para a esquerda.

Outro fator que afeta a riqueza é a propensão do público a economizar. Se as famílias economizam
mais, a riqueza aumenta. Por outro lado, se as pessoas economizarem menos, a riqueza e a demanda
por títulos cairão.

Retornos esperados: Para um título de desconto de um ano e um período de detenção de um ano, o

retorno esperado e a taxa de juros são idênticos, portanto nada além da taxa de juros de hoje afeta o
retorno esperado.

Para títulos com vencimentos superiores a um ano, o retorno esperado pode diferir da taxa de
juros. Por exemplo, um aumento da taxa de juros em um título de longo prazo de 10% para 20% levaria
a uma queda acentuada no preço e um retorno negativo muito grande. Assim, se as pessoas
começassem a pensar que as taxas de juros seriam mais altas no próximo ano do que haviam previsto
inicialmente, o retorno esperado hoje em títulos de longo prazo cairia, e a quantidade exigida cairia a
cada taxa de juros. Taxas de juros mais altas esperadas no futuro reduzem o retorno esperado
para títulos de longo prazo, diminuem a demanda e mudam a curva de demanda para a esquerda.

50
Em contrapartida, uma revisão para baixo das expectativas das taxas de juros futuras significaria que os
preços dos títulos de longo prazo aumentariam mais do que o previsto originalmente, e o retorno
esperado resultante aumentaria a quantidade exigida a cada preço de título e taxa de juros. Taxas de
juros mais baixas esperadas no futuro aumentam a demanda por títulos de longo prazo e mudam
a curva de demanda para a direita (como na Figura 2).

Mudanças nos retornos esperados em outros ativos também podem mudar a curva de demanda por
títulos. Se as pessoas de repente se tornassem mais otimistas sobre o mercado de ações e
começassem a esperar preços mais altos das ações no futuro, tanto os ganhos de capital esperados
quanto os retornos esperados das ações aumentariam. Com o retorno esperado dos títulos mantido
constante, o retorno esperado dos títulos hoje em relação às ações cairia, reduzindo a demanda
por títulos e mudando a curva de demanda para a esquerda.

Uma mudança na inflação esperada provavelmente alterará os retornos esperados dos ativos físicos
(também chamados de ativos reais), como automóveis e casas, que afetam a demanda por títulos. Um
aumento da inflação esperada, por exemplo, de 5% para 10%, levará a preços mais altos em carros e
casas no futuro e, portanto, maiores ganhos nominais de capital. O aumento resultante dos retornos
esperados hoje sobre esses ativos reais levará a uma queda no retorno esperado sobre os títulos em
relação ao retorno esperado sobre os ativos reais hoje e, assim, causará a queda da demanda por
títulos. Alternativamente, podemos pensar no aumento da inflação esperada como a redução da taxa
real de juros sobre os títulos, e o declínio resultante do retorno relativo esperado sobre os títulos fará
com que a demanda por títulos caia. Um aumento na taxa esperada de inflação reduz o retorno
esperado para os títulos, fazendo com que sua demanda diminua e a curva de demanda mude
para a esquerda.

Risco: Se os preços no mercado de títulos se tornarem mais voláteis, o risco associado aos títulos
aumenta, e os títulos se tornam um ativo menos atraente. O aumento do risco de títulos faz com que
a demanda por títulos caia e a curva de demanda mude para a esquerda.

Por outro lado, um aumento da volatilidade dos preços em outro mercado de ativos, como o mercado de
ações, tornaria os títulos mais atraentes. O aumento do risco de ativos alternativos faz com que a
demanda por títulos aumente e a curva de demanda mude para a direita (como na Figura 2).

51
Liquidez: Se mais pessoas começassem a negociar no mercado de títulos e, como resultado, ficasse
mais fácil vender títulos rapidamente, o aumento de sua liquidez faria com que a quantidade de títulos
exigidos a cada taxa de juros subisse. O aumento da liquidez dos títulos resulta em um aumento da
demanda por títulos, e a curva de demanda muda para a direita (ver Figura 2). Da mesma forma, o
aumento da liquidez dos ativos alternativos reduz a demanda por títulos e desloca a curva de
demanda para a esquerda. A redução das comissões de corretagem para negociação de ações
ordinárias que ocorreram quando a estrutura da comissão de taxa fixa foi abolida em 1975, por
exemplo, aumentou a liquidez das ações em relação aos títulos, e a menor demanda por títulos mudou
a curva de demanda para a esquerda.

Mudanças no Fornecimento de Títulos:

Certos fatores podem fazer com que a curva de oferta de títulos mude, entre eles:

1. Rentabilidade esperada das oportunidades de investimento.

2. Inflação esperada.

3. Déficits orçamentários do governo.

Veremos como a curva de oferta muda quando cada um desses fatores muda (todos os outros
permanecem constantes).

52
Rentabilidade esperada das oportunidades de investimento: Quando a economia está crescendo
rapidamente, como em uma expansão do ciclo de negócios, as oportunidades de investimento que
devem ser lucrativas abundam, e a quantidade de títulos fornecidos a qualquer preço de títulos
aumentará (ver Figura 3). Portanto, em uma expansão do ciclo de negócios, a oferta de títulos
aumenta, e a curva de oferta muda para a direita. Da mesma forma, em uma recessão, quando são
esperadas muito menos oportunidades de investimento rentáveis, a oferta de títulos cai, e a
curva de oferta muda para a esquerda.

Inflação esperada: O custo real do empréstimo é mais precisamente medido pela taxa de juros real,
que equivale à taxa de juros (nominal) menos a taxa de inflação esperada. Para uma determinada taxa
de juros (e preço dos títulos), quando a inflação esperada aumenta, o custo real do empréstimo cai;
portanto, a quantidade de títulos fornecidos aumenta a qualquer preço de título. Um aumento da
inflação esperada faz com que a oferta de títulos aumente e a curva de oferta mude para a direita
(ver Figura 3).

Déficits orçamentários do governo: Quando esses déficits são grandes, o Tesouro vende mais
títulos, e a quantidade de títulos fornecidos a cada preço dos títulos aumenta. Maiores déficits
governamentais aumentam a oferta de títulos e mudam a curva de oferta para a direita (ver Figura
3). Por outro lado, os superávits governamentais, diminuem a oferta de títulos e deslocam a curva
de oferta para a esquerda.

53
Oferta e Demanda no Mercado de moeda – a estrutura pela preferência de liquidez:

Em vez de determinar a taxa de juros de equilíbrio utilizando a oferta e a demanda por títulos, um
modelo alternativo desenvolvido por John Maynard Keynes, conhecido como quadro de preferência de
liquidez, determina a taxa de juros de equilíbrio em termos de oferta e demanda por dinheiro.

O ponto de partida da análise de Keynes é sua suposição de que as pessoas usam duas categorias
principais de ativos para armazenar sua riqueza: dinheiro e títulos. Portanto, a riqueza total na
economia deve igualar a quantidade total de títulos mais dinheiro na economia, o que equivale à
quantidade de títulos fornecidos (Bs) mais a quantidade de dinheiro fornecida (Ms). A quantidade de
títulos (Bd) e dinheiro (Md) que as pessoas querem manter e, portanto, a demanda também deve
igualar a quantidade total de riqueza, pois as pessoas não podem comprar mais ativos do que seus
recursos disponíveis permitem. A conclusão é que a quantidade de títulos e dinheiro fornecidos
deve igualar a quantidade de títulos e dinheiro exigido: Bs + Ms = Bd + Md, esta equação pode ser
reescrita como Bs - Bd = Md - Ms.

A equação reescrita nos diz que se o mercado de dinheiro está em equilíbrio Ms1 = Md2, o lado direito
da é igual a zero, implicando que Bs = Bd, o que significa que o mercado de títulos também está em
equilíbrio.

Assim, é o mesmo pensar em determinar a taxa de juros de equilíbrio, equiparando a oferta e a

demanda por títulos a oferta e a demanda por dinheiro. Nesse sentido, o quadro de preferência de
liquidez, que analisa o mercado de dinheiro, equivale a um quadro que analisa oferta e demanda
no mercado de títulos. Na prática, as abordagens diferem, pois, ao assumir que existem apenas dois
tipos de ativos, dinheiro e títulos, a abordagem de preferência de liquidez ignora implicitamente
quaisquer efeitos sobre as taxas de juros que surgem das mudanças nos retornos esperados sobre
ativos reais, como automóveis e casas. Na maioria dos casos, no entanto, ambos os quadros produzem
as mesmas previsões.

Como a definição de dinheiro que Keynes usou inclui moeda (que não ganha juros) e depósitos em
conta corrente (que em seu tempo normalmente ganhava pouco ou nenhum juro), ele assumiu que o
dinheiro tem uma taxa zero de retorno. Os títulos, o único ativo alternado para o dinheiro no quadro
de Keynes, têm um retorno esperado igual à taxa de juros i.

54
À medida que essa taxa de juros sobe (mantendo tudo o resto inalterado), o retorno esperado
sobre o dinheiro cai em relação ao retorno esperado sobre os títulos, e como a teoria da escolha
da carteira nos diz, isso causa uma queda na quantidade de dinheiro exigida.

À medida que a taxa de juros sobre os títulos, i, sobe, o custo de oportunidade de segurar o
dinheiro sobe; portanto, o dinheiro é menos desejável e a quantidade de dinheiro exigida deve
cair.

A Figura 8 mostra que a quantidade de dinheiro exigida a uma série de taxas de juros, com todas as
outras variáveis econômicas, como renda e nível de preços, manteve-se constante. A uma taxa de juros
de 25%, o ponto A mostra que a quantidade de dinheiro exigida é de US$ 100 bilhões. Se a taxa de
juros estiver na taxa mais baixa de 20%, o custo de oportunidade de segurar o dinheiro é menor, e a
quantidade de dinheiro exigida sobe para US$ 200 bilhões, como indicado pela mudança do ponto A
para o ponto B. Se a taxa de juros for ainda menor, a quantidade de dinheiro exigida é ainda maior,
como é indicado pelos pontos C, D e E. A curva Md conecta esses pontos é a curva de demanda por
dinheiro, e inclina-se para baixo.

Neste ponto de nossa análise, assumiremos que um banco central controla a quantidade de dinheiro
fornecida em uma quantidade fixa de US $ 300 bilhões, de modo que a curva de fornecimento para o
dinheiro Ms no valor é uma linha vertical de US$ 300 bilhões. O equilíbrio onde a quantidade de dinheiro
exigida é igual à quantidade de dinheiro fornecida ocorre na intersecção das curvas de oferta e
demanda no ponto C, onde Md = Ms.

O excesso de oferta de dinheiro significa que as pessoas estão segurando mais dinheiro do que
desejam, então eles tentarão se livrar de seus saldos monetários em excesso tentando comprar títulos.
Assim, eles vão oferecer o preço dos títulos.

55
Mudanças nas taxas de juros de equilíbrio no quadro de preferência pela liquidez:

Mudanças na Demanda por dinheiro: Na análise de preferência de liquidez de Keynes, dois fatores
fazem com que a curva de demanda por dinheiro mude: renda e nível de preços.

Efeito renda: Na opinião de Keynes, havia duas razões pelas quais a renda afetaria a demanda por
dinheiro. Primeiro, à medida que a economia se expande e a renda aumenta, a riqueza aumenta e as
pessoas vão querer manter mais dinheiro como uma reserva de valor. Em segundo lugar, à medida que
a economia se expande e a renda sobe, as pessoas vão querer realizar mais transações usando o
dinheiro como meio de troca, com o resultado de que também vão querer segurar mais dinheiro. A
conclusão é que um maior nível de renda faz com que a demanda por dinheiro a cada taxa de
juros aumente e a curva de demanda mude para a direita.

Efeito Preço-Nível: Keynes tomou a visão de que as pessoas se preocupam com a quantidade de
dinheiro que possuem em termos reais — ou seja, em termos de bens e serviços que ele pode comprar.
Quando o nível de preços sobe, a mesma quantidade nominal de dinheiro não é mais tão valiosa; não
pode ser usado para comprar tantos bens ou serviços reais. Para restaurar suas participações em
termos reais ao nível anterior, as pessoas vão querer manter uma maior quantidade nominal de
dinheiro, de modo que um aumento no nível de preços faz com que a demanda por dinheiro a
cada taxa de juros aumente e a curva de demanda mude para a direita.

Mudanças no fornecimento de dinheiro: A reserva mudará a curva de fornecimento para o dinheiro

para a direita.

Mudanças na Taxa de Juros de Equilíbrio:

Mudanças na renda: Quando a renda está subindo durante uma expansão do ciclo de negócios, vimos
que a demanda por dinheiro aumentará. O novo equilíbrio é alcançado no ponto de intersecção da
curva Md com a curva de oferta de dinheiro Ms. O quadro de preferências de liquidez gera, assim, a
conclusão de que quando a renda está subindo durante uma expansão do ciclo de negócios
(mantendo outras variáveis econômicas constantes), as taxas de juros subirão.

56
Mudanças no nível de preço: Quando o nível de preço sobe, o valor do dinheiro em termos do que ele
pode comprar é menor. Para restaurar seu poder aquisitivo em termos reais ao seu nível anterior, as
pessoas vão querer manter uma maior quantidade nominal de dinheiro. Um nível de preço mais alto
muda a curva de demanda por dinheiro para a direita. O equilíbrio, de que quando o nível de preços
aumentar, com a oferta de dinheiro e outras variáveis econômicas mantidas constantes, as taxas de
juros subirão.

Mudanças no fornecimento de dinheiro: Um aumento na oferta monetária devido à política monetária

e

xpansionista pelo Federal Reserve implica que a curva de oferta para o dinheiro muda para a direita.
Quando a oferta monetária aumenta (tudo o resto permanece igual), as taxas de juros diminuirão.

5.1. Mercados financeiros e expectativas racionais

Livro: Cap. 07 - O mercado de ações, a teoria das expectativas racionais e a eficiente hipótese de
mercado.

Computando o preço de ações ordinárias:

Ações ordinárias são a principal forma de as corporações levantarem capital próprio. Os acionistas —
aqueles que detêm ações em uma empresa — possuem um interesse na empresa proporcional ao
percentual de ações em circulação que possuem. Este interesse de propriedade lhes dá um pacote de
direitos. O mais importante é o direito de voto e ser o requerente residual de todos os fundos que
fluem para a empresa (conhecidos como fluxos de caixa), o que significa que o acionista recebe o
que resta depois de todas as outras reivindicações contra os ativos da empresa terem sido
satisfeitas. Os acionistas podem receber dividendos do lucro líquido da corporação. Dividendos são
pagamentos feitos periodicamente, geralmente a cada trimestre, aos acionistas. O conselho de
administração da empresa define o nível do dividendo, geralmente com base na recomendação de
gestão. Além disso, o acionista tem o direito de vender as ações.

Um princípio básico das finanças é que o valor de qualquer investimento é encontrado computando o
valor presente de todos os fluxos de caixa que o investimento irá gerar ao longo de sua vida. Da
mesma forma, valorizamos as ações ordinárias como o valor em dólares de hoje de todos os fluxos
de caixa futuros. Os fluxos de caixa que um acionista pode ganhar com ações são dividendos, o
preço de venda, ou ambos.

O Modelo de Avaliação de Um Período: você compra a ação, segura por um período para obter um
dividendo, depois vende as ações.

Você liga para o seu corretor e descobre que a Intel está sendo vendida atualmente por US$ 50 por
ação e paga US$ 0,16 por ano em dividendos. O analista da CNBC prevê que as ações serão vendidas
por US$ 60 em um ano. Você deveria comprar essa ação?

Para responder a essa pergunta, você precisa determinar se o preço atual a taxa de juros reflete a
previsão do analista. Para valorizar as ações de hoje, você precisa encontrar o valor presente
descontado dos fluxos de caixa esperados (pagamentos futuros). Na equação, o fator de desconto
utilizado para descontar os fluxos de caixa é o retorno necessário sobre os investimentos em patrimônio
líquido e não a taxa de juros. Os fluxos de caixa consistem em um pagamento de dividendos mais um

57
preço final de venda. Quando esses fluxos de caixa são descontados de volta ao presente, a
seguinte equação calcula o preço atual das ações:

(P0 = Preço atual da ação | Div1 = o dividendo pago no final do ano 1 | ke = o retorno exigido sobre os
investimentos em capital | P1 = preço no final do primeiro período; as vendas previstas pelo preço do
estoque)

Para ver como funciona a equação, vamos calcular o preço das ações da Intel se, após cuidadosa
consideração, você decidir que ficaria satisfeito em obter um retorno de 12% sobre o investimento. Se
você decidiu que ke =0,12, são informados de que a Intel paga US$ 0,16 por ano em dividendos 1Div1
=0,162, e prevê o preço da ação de US$ 60 para o próximo ano P1=$602, basta colocar na
fórmula/equação.

No entanto, você deve estar ciente de que as ações podem estar sendo vendidas por menos de US$
53,71, porque outros investidores colocam um risco diferente sobre os fluxos de caixa ou estimam que
os fluxos de caixa sejam menores do que você.

O Modelo generalizado de Avaliação de Dividendos: O valor de uma ação hoje é o valor presente de
todos os fluxos de caixa futuros. Os únicos fluxos de caixa que um investidor receberá são dividendos e
um preço final de venda quando a ação é
finalmente vendida no período n. A fórmula
generalizada para valorização de ações
pode ser escrita como:

Se você tentou usar a equação para encontrar o valor de uma ação, você logo perceberia que você
deve primeiro estimar o valor que a ação terá em algum momento no futuro antes que você
possa estimar seu valor hoje. Em outras palavras, você deve encontrar Pn antes de encontrar P0.
No entanto, se Pn é longe no futuro, não afetará P0. Por exemplo, o valor presente de uma ação que é
vendida por US$ 50 setenta e cinco anos a partir de agora, usando uma taxa de desconto de 12%, é de
apenas um centavo[$50/(1,12)75 = $0,01].Esse raciocínio implica que o
valor atual de uma ação pode ser calculado simplesmente como o valor
presente do fluxo de dividendos futuro. O modelo de dividendos
generalizado é reescrito na equação sem o preço final de venda:

Muitas ações não pagam dividendos, então como é que essas ações têm valor? Os compradores
das ações esperam que a empresa pague dividendos algum dia. Na maioria das vezes, uma
empresa institui dividendos assim que completa a fase de crescimento rápido de seu ciclo de vida.

58
O Modelo de Crescimento Gordon: muitas empresas se esforçam para aumentar seus dividendos a
uma taxa constante a cada ano. A equação a seguir reescreve a anterior para refletir esse
crescimento constante de dividendos:

(D0 = o dividendo pago mais recentemente | g = a taxa de

crescimento constante esperada em dividendos | ke = o
retorno exigido sobre um investimento em ações)

Este modelo é útil para encontrar o valor das ações, dadas algumas suposições:

1. Presume-se que os dividendos continuem crescendo a uma taxa constante para sempre. Na
verdade, desde que se espera que cresçam a uma taxa constante por um longo período de tempo, o
modelo deve produzir resultados razoáveis. Isso ocorre porque os erros sobre fluxos de caixa distantes
tornam-se pequenos quando descontados para o presente.

2. A taxa de crescimento é presumida como inferior ao retorno sobre o patrimônio líquido

exigido, ke. Myron Gordon, em seu desenvolvimento do modelo, demonstrou que esta é uma
suposição razoável. Em teoria, se a taxa de crescimento fosse mais rápida do que a taxa exigida pelos
detentores do patrimônio líquido da empresa, no longo prazo a empresa cresceria impossivelmente
grande.

Preços de Estoque de Mercado:

Num exemplo simples de leilão levanta-se uma série de pontos. Primeiro, o preço é definido pelo
comprador disposto a pagar o preço mais alto. O preço não é necessariamente o preço mais alto
que o ativo poderia buscar, mas é incrementalmente maior do que qualquer outro comprador
está disposto a pagar.

Em segundo lugar, o preço de mercado será definido pelo comprador que pode tirar melhor
proveito do ativo.

Agora vamos aplicar essas ideias à valorização das ações. Suponha que você esteja considerando a
compra de ações esperada para pagar um dividendo de US$ 2 no próximo ano. Analistas de mercado
esperam que a empresa cresça a 3% indefinidamente. Você está incerto sobre a constância do fluxo de
dividendos e a precisão da taxa de crescimento estimada. Para se compensar por essa incerteza
(risco), você precisa de um retorno de 15%.

Agora suponha que Jennifer, outro investidor, tenha falado com os insiders da indústria e se sinta mais
confiante sobre os fluxos de caixa projetados. Jennifer requer apenas um retorno de 12% porque seu
risco percebido é menor que o seu. Bud, por outro lado, está namorando o CEO da empresa. Ele sabe
com mais certeza qual é o futuro da empresa e, portanto, requer apenas um retorno de 10%.

Quais são os valores que cada investidor dará para as ações?

Você está disposto a pagar US$16.67 pela ação. Jennifer pagaria até US$ 22,22, e Bud pagaria US$
28,57. O investidor com menor risco percebido está disposto a pagar mais pelas ações. Se não
houvesse outros comerciantes além desses três, o preço de mercado seria entre US$ 22,22 e US$
28,57. Se você já tivesse as ações, venderia para Bud.

Vemos assim que os jogadores do mercado, licitando uns contra os outros, estabelecem o preço de
mercado. Quando novas informações são divulgadas sobre uma empresa, as expectativas
mudam e com elas, os preços mudam. Novas informações podem causar mudanças nas

59
expectativas sobre o nível de dividendos futuros ou o risco desses dividendos. Como os participantes do
mercado estão constantemente recebendo novas informações e revisando suas expectativas, é
razoável que os preços das ações estejam em constante mudança também.

Analistas do mercado de ações tendem a se agarrar a cada palavra que o presidente do Federal
Reserve pronúncia porque sabem que um importante determinante dos preços das ações é a política
monetária. Mas como a política monetária afeta os preços das ações?

O modelo de crescimento Gordon na equação explica essa relação. A política monetária pode afetar os
preços das ações de duas maneiras. Primeiro, quando o Fed reduz as taxas de juros, o retorno
sobre os títulos (um ativo alternativo às ações) diminui, e os investidores provavelmente aceitarão
uma taxa de retorno necessária menor sobre um investimento em ações (ke). O declínio resultante
do ke iria baixar o denominador no modelo de crescimento Gordon, levaria a um valor mais alto de
P0, e elevaria os preços das ações. Além disso, uma redução das taxas de juros provavelmente
estimulará a economia, de modo que a taxa de crescimento dos dividendos, g, provavelmente será
um pouco maior. Esse aumento em g faz com que o denominador da equação diminua, o que
também leva a um P0 mais alto e a um aumento nos preços das ações.

A teoria de Expectativas Racionais:

A análise da avaliação dos preços das ações que delineamos na seção anterior depende das
expectativas das pessoas — especialmente dos fluxos de caixa. De fato, é difícil pensar em qualquer
setor da economia em que as expectativas não sejam cruciais; é por isso que é importante examinar
como as expectativas são formadas.

Nas décadas de 1950 e 1960, os economistas viam regularmente as expectativas como formadas
apenas a partir da experiência passada. Essa visão da formação de expectativas, chamada de
expectativas adaptativas, sugere que as mudanças nas expectativas ocorrerão lentamente ao longo
do tempo à medida que os dados passados mudam.

Para atender a essas objeções às expectativas adaptativas, John Muth desenvolveu uma teoria
alternativa de expectativas, chamada expectativas racionais, que pode ser declarada da seguinte
forma: As expectativas serão idênticas às previsões ideais (o melhor palpite do futuro) usando
todas as informações disponíveis.

O que exatamente isso significa? Suponha que se Joe vai trabalhar quando não for a hora do rush, leva
em média 30 minutos para sua viagem. Às vezes ele leva 35 minutos, outras vezes 25 minutos, mas o
tempo médio de condução não-rush-hora é de 30 minutos. Se, no entanto, Joe sair para o trabalho
durante a hora do rush, ele leva, em média, mais 10 minutos para chegar ao trabalho. Dado que ele sai
para o trabalho durante a hora do rush, o melhor palpite do tempo de condução — a previsão ideal — é
de 40 minutos.

Se a única informação disponível para Joe antes de ele sair para o trabalho que teria um efeito potencial
em seu tempo de condução é que ele está saindo durante a hora do rush, o que a teoria das
expectativas racionais permite que você preveja sobre as expectativas de Joe sobre seu tempo de
condução? Como o melhor palpite de seu tempo de condução usando todas as informações disponíveis
é de 40 minutos, a expectativa de Joe também deve ser a mesma. Claramente, uma expectativa de 35
minutos não seria racional, pois não é igual à previsão ideal, o melhor palpite do tempo de condução.

60
Suponha que no dia seguinte, dadas as mesmas condições e expectativas, Joe leva 45 minutos para
dirigir porque ele atinge um número anormalmente grande de luzes vermelhas, e no dia seguinte ele
acerta todas as luzes certas e ele leva apenas 35 minutos. Essas variações significam que a
expectativa de 40 minutos do Joe é irracional? Não, uma expectativa de 40 minutos de condução ainda
é uma expectativa racional. Em ambos os casos, a previsão é de folga em cinco minutos, de modo que
a expectativa não tem sido perfeitamente precisa. No entanto, a previsão não precisa ser perfeitamente
precisa para ser racional — ela precisa ser apenas a melhor possível para obter as informações
disponíveis; ou seja, tem que ser correto em média, e a expectativa de 40 minutos atende a esse
requisito. Como é provável que haja alguma aleatoriedade no tempo de condução de Joe,
independentemente das condições de condução, uma previsão ideal nunca será completamente
precisa.

O exemplo faz o seguinte ponto importante sobre as expectativas racionais: Embora uma expectativa
racional seja igual à previsão ideal usando todas as informações disponíveis, uma previsão
baseada nela pode nem sempre ser perfeitamente precisa.

Assim, uma expectativa pode não ser racional por duas razões:

1. As pessoas podem estar cientes de todas as informações disponíveis, mas acham necessário muito
esforço para tornar sua expectativa o melhor palpite possível.

2. As pessoas podem desconhecer algumas informações relevantes disponíveis, de modo que seu
melhor palpite do futuro não será preciso.

Lógica por trás da teoria: expectativas precisas são desejáveis, e os incentivos são fortes para que as
pessoas tentem torná-las iguais às previsões ideais usando todas as informações disponíveis.

Implicações da teoria:

1. Se houver uma mudança na forma como uma variável se move, a forma como as expectativas dessa
variável são formadas também mudará. A teoria das expectativas racionais implica que, quando a taxa
de juros de hoje for alta, a expectativa é que ela caia no futuro.

Suponha agora que a forma como a taxa de juros se move muda para que quando a taxa de juros é
alta, ela permaneça alta. As expectativas da taxa de juros futura não indicarão mais que a taxa de juros
cairá. A análise racional das expectativas aqui é generalizável às expectativas de qualquer variável.
Assim, quando uma mudança ocorre na forma como qualquer variável se move, a forma como as
expectativas dessa variável são formadas também mudará.0

2. Os erros de previsão das expectativas serão, em média, zero e não poderão ser previstos antes do
tempo. O erro de previsão de uma expectativa é X-Xe, a diferença entre a realização de uma variável X
e a expectativa da variável. Ou seja, se o tempo de condução de Joe em um dia em particular é de 45
minutos e sua expectativa de tempo de condução é de 40 minutos, o erro de previsão é de cinco
minutos.

A hipótese de mercado eficiente - expectativas racionais em mercados financeiros:

A aplicação da teoria das expectativas racionais aos mercados financeiros (onde é chamada de
hipótese de mercado eficiente ou a teoria do mercado de capitais eficiente) é, portanto,
particularmente útil.

61
A hipótese eficiente do mercado baseia-se no pressuposto de que os preços dos títulos nos
mercados financeiros refletem totalmente todas as informações disponíveis. Você pode lembrar
do Capítulo 4 que a taxa de retorno de manter um título é igual à soma do ganho de capital sobre o
título (a alteração no preço), mais quaisquer pagamentos à vista, divididos pelo preço inicial de compra
do título:

(R = taxa de retorno sobre o título detido desde

o momento até t +1 (digamos, ofinal de 2012
ao final de 2013) | Pt + 1 = preço do título no tempo t +1, o final do período de manutenção | Pt = preço
do título no tempo t, o início do período de manutenção | C = pagamento em dinheiro (pagamento de
cupom ou dividendo) feito no período t para t + 1)

A hipótese de mercado eficiente vê as expectativas de preços futuros como iguais a previsões ideais
usando todas as informações atualmente disponíveis. Em outras palavras, no mercado as
𝑒 𝑜𝑓
expectativas dos preços futuros dos títulos são racionais, de modo que 𝑃𝑡+1 = 𝑃𝑡+1 , o que, por
sua vez, implica que o retorno esperado do título será igual ao ótimo da previsão do retorno: 𝑅 𝑒 =
𝑅 𝑜𝑓 .
𝑒
Infelizmente, não podemos observar 𝑅𝑒 ou 𝑃𝑡+1 , então as equações de expectativas racionais por si
só não nos dizem muito sobre como o mercado financeiro se comporta. No entanto, se podemos
de uma maneira medir o valor de 𝑅𝑒 , essas equações terão importantes implicações na forma como os
preços dos títulos mudam nos mercados financeiros. A análise de oferta e demanda do mercado de
títulos desenvolvida mostra que o retorno esperado de um título (a taxa de juros, no caso do
desconto de um ano vínculo examinado) terá uma tendência de caminhar em direção ao retorno de
equilíbrio que equivale a quantidade demandada à quantidade ofertada. A análise de oferta e
demanda nos permite para determinar o retorno esperado de um título com a seguinte condição de
equilíbrio:

O retorno esperado em um 𝑅𝑒 de segurança é igual ao retorno de equilíbrio 𝑅 ∗, o que equivale à

quantidade de segurança exigida à quantidade fornecida; ou seja, 𝑅𝑒 = 𝑅 ∗ .

Para nossos propósitos, basta saber que podemos determinar o retorno do equilíbrio e, assim,
determinar o retorno esperado com a condição de equilíbrio. Podemos derivar uma equação para
descrever o comportamento de preços em um mercado eficiente usando a condição de equilíbrio
𝒐𝒇
para substituir 𝑹𝒆 por 𝑹∗ nas expectativas racionais. Desta forma, obtemos 𝑹 = 𝒍𝒖𝒄𝒓𝒐 𝒄𝒐𝒎𝒑𝒓𝑹∗ .

Esta equação nos diz que os preços atuais em um mercado financeiro serão definidos para que a
previsão ideal de retorno de um título usando todas as informações disponíveis equivale ao
retorno do equilíbrio da segurança. Economistas financeiros afirmam de forma mais simples: em um
mercado eficiente, o preço de um título reflete totalmente todas as informações disponíveis.

Lógica por trás da hipótese: para ver por que a hipótese eficiente de mercado faz sentido, fazemos
uso do conceito de arbitragem, no qual os participantes do mercado (árbitros) eliminam

62
oportunidades de lucro não exploradas, ou seja, retornam em um título que é maior do que o que
se justifica pelas características dessa segurança.

A arbitragem é de dois tipos: arbitragem pura, na qual a eliminação de oportunidades de lucro não
exploradas não envolve risco; e o tipo de arbitragem que discutimos aqui, em que o árbitro assume
algum risco ao eliminar as oportunidades de lucro não exploradas.

Da mesma forma, uma garantia para a qual a previsão ideal do retorno é de -

5% e o retorno do equilíbrio é de 10% (Rof<R*) seria um investimento ruim,
porque, em média, ganha menos do que o retorno do equilíbrio. Nesse caso,
você venderia o título e reduziria seu preço atual em relação ao preço futuro
esperado até Rof ser ao nível de R* e a condição eficiente do mercado
estava novamente satisfeita.

O que mostramos pode ser resumido da seguinte forma:

Outra forma de afirmar a condição eficiente do mercado é esta: em um mercado eficiente, todas as
oportunidades de lucro não exploradas serão eliminadas.

Um fator extremamente importante nesse raciocínio é que nem todos em um mercado financeiro devem
estar bem informados sobre uma segurança ou ter expectativas racionais para que seu preço seja
levado ao ponto em que a eficiente condição de mercado se mantém. Enquanto algumas pessoas
(muitas vezes referidas como "dinheiro inteligente") manterem os olhos abertos para oportunidades de
lucro não exploradas, elas eliminaram as oportunidades de lucro que aparecem, porque ao fazê-lo, elas
lucram. A hipótese eficiente do mercado faz sentido, porque não exige que todos em um mercado
sejam conscientes do que está acontecendo com cada segurança.

A hipótese eficiente do mercado leva à conclusão de que tal investidor (e quase todos nós nos
encaixamos nessa categoria) não deve tentar superar o mercado comprando e vendendo títulos.
Esse processo não faz nada além de aumentar a renda dos corretores, que ganham comissões em
cada negociação.

Em vez disso, o investidor deve seguir uma estratégia de "comprar e segurar" — comprar ações e
mantê-las por longos períodos de tempo. Isso levará aos mesmos retornos, em média, mas o lucro
líquido do investidor será maior, pois menos comissões de corretagem terão que ser pagas.

Todos os preços estão sempre corretos e refletem os fundamentos do mercado (itens que têm impacto
direto nos fluxos de renda futuros dos títulos) e, portanto, os mercados financeiros são eficientes.

Essa visão mais forte da eficiência do mercado tem várias implicações importantes no campo
acadêmico das finanças. Em primeiro lugar, implica que, em um mercado de capitais eficiente, um
investimento é tão bom quanto qualquer outro porque os preços dos títulos estão corretos. Em
segundo lugar, implica que o preço de um título reflete todas as informações disponíveis sobre o
valor intrínseco da segurança. Em terceiro lugar, implica que os preços de segurança podem ser
usados por gestores de empresas financeiras e não financeiras para avaliar seu custo de capital
(custo de financiamento de seus investimentos) com precisão e, portanto, que os preços de
segurança podem ser usados para ajudá-los a tomar decisões corretas sobre se um
investimento específico vale a pena ser feito.

63
No entanto, a hipótese eficiente do mercado pode ser mal nomeada. Isso não implica uma visão
mais ampla da eficiência do mercado, mas sim apenas que os preços em mercados como o
mercado de ações são imprevisíveis.

Comportamento de todas as finanças:

Como vimos, a hipótese eficiente do mercado pressupõe que as oportunidades de lucro não
exploradas são eliminadas pelos participantes do mercado "smart money". Mas o dinheiro
inteligente pode dominar os investidores comuns para que os mercados financeiros sejam eficientes?
Especificamente, a hipótese eficiente do mercado sugere que os participantes do dinheiro inteligente
venderão quando um preço das ações subir irracionalmente, com o resultado de que o preço das
ações cai de volta a um nível justificado pelos fundamentos. Para que isso ocorra, os investidores
de dinheiro inteligente devem ser capazes de se envolver em vendas curtas; ou seja, eles devem
emprestar ações de corretoras e depois vendê-la no mercado, com o objetivo de que elas ganhem
lucro comprando a ação de volta ("cobrindo o curto") depois que ela caiu de preço. O trabalho dos
psicólogos, no entanto, sugere que as pessoas estão sujeitas à aversão à perda: eles são mais
infelizes quando sofrem perdas do que felizes quando conseguem ganhos. Vendas curtas podem
resultar em perdas muito superiores ao investimento inicial de um investidor se o preço das ações subir
fortemente mais alto do que o preço em que a venda curta é feita (e as perdas têm a possibilidade de
serem ilimitadas se o preço das ações subir para alturas astronômicas).

A aversão à perda pode, assim, explicar um fenômeno importante: Muito pouca venda a curto prazo
realmente ocorre. A venda a descoberto também pode ser restringida por regras que a restringem
porque parece desagradável para alguém ganhar dinheiro com o infortúnio de outra pessoa. A
existência de tão pouco curtos pode explicar por que os preços das ações às vezes são super
valorados. Ou seja, a falta de venda curta o suficiente significa que o dinheiro inteligente não faz
os preços das ações recuarem para seu valor fundamental.

Psicólogos também descobriram que as pessoas tendem a ser confiantes demais em seus próprios
julgamentos. Como resultado, os investidores tendem a acreditar que são mais espertos do que outros
investidores. Como os investidores estão dispostos a assumir que o mercado normalmente não acerta,
eles negociam em suas crenças, em vez de em fatos puros. Essa teoria pode explicar por que os
mercados de valores mobiliários têm um volume de negociação tão grande — algo que a hipótese
eficiente do mercado não prevê.

O excesso de confiança e o contágio social (modismos) fornecem uma explicação para as bolhas
de mercado de estoque. Quando os preços das ações sobem, os investidores atribuem seus lucros à
sua inteligência e falam sobre o mercado de ações. Esse entusiasmo boca-a-boca e os brilhantes
relatórios da mídia podem produzir um ambiente no qual ainda mais investidores pensam que os preços
das ações aumentarão no futuro. O resultado é um ciclo de feedback positivo no qual os preços
continuam a subir, produzindo uma bolha especulativa, que finalmente cai quando os preços ficam
muito fora de linha com os fundamentos.

O campo das finanças comportamentais é jovem, mas mantém a esperança de que possamos
explicar algumas características do comportamento dos mercados de valores mobiliários que
não são bem explicadas pela eficiente hipótese de mercado.

64
5.2. Estrutura a Termo e de Risco

Livro: Cap. 06 - A Estrutura de Risco e Prazo das Taxas de Juros.

Completamos o quadro de taxas de juros examinando a relação das várias taxas de juros entre si.
Entender por que elas diferem de títulos para títulos pode ajudar empresas, bancos, companhias
de seguros e investidores privados a decidir quais títulos comprar como investimentos e quais
vender.

Primeiro, olhamos por que os títulos com o mesmo prazo para o vencimento têm taxas de juros
diferentes. A relação entre essas taxas de juros é chamada de estrutura de risco de taxas de juro,
embora as regras de risco, liquidez e imposto de renda tenham um papel na determinação da estrutura
de risco. O prazo de vencimento de um título também afeta sua taxa de juros, e a retração entre
as taxas de juros sobre títulos com diferentes prazos para o vencimento é chamada de estrutura
de prazo das taxas de juros.

Estrutura de risco das taxas de juro:

Duas características importantes do comportamento da taxa de juros para títulos do mesmo

vencimento: as taxas de juros em diferentes categorias de títulos diferem uma da outra em
qualquer ano, e o spread (ou diferença) entre as taxas de juros varia ao longo do tempo. As taxas
de juros dos títulos municipais, por exemplo, são mais altas do que as dos títulos do governo dos EUA
(Tesouro) no final da década de 1930, mas mais baixas depois disso. Além disso, o spread entre as
taxas de juros dos títulos corporativos baa (mais arriscados que os títulos corporativos da Aaa) e os
títulos públicos dos EUA é muito grande durante os anos de Grande Depressão de 1930-1933, e menor
durante 1940-1960, e depois aumenta novamente. Quais fatores são responsáveis por esses
fenômenos?

Risco padrão:

Um atributo de um título que influencia sua taxa de juros é o risco de inadimplência, que ocorre
quando o emissor do título é incapaz ou não está disposto a fazer pagamentos de juros quando
prometido ou pagar o valor nominal quando o título amadurece. Uma corporação que sofre grandes
perdas, pode ser mais provável que suspenda pagamentos de juros em seus títulos. O risco de
inadimplência em seus títulos seria, portanto, bastante alto. Em contrapartida, os títulos do Tesouro dos
EUA geralmente têm sido considerados sem risco de inadimplência porque o governo federal sempre
pode aumentar os impostos ou imprimir dinheiro para pagar suas obrigações. Títulos como estes sem
risco de inadimplência são chamados de títulos livres de inadimplência. O spread entre as taxas
de juros sobre títulos com risco de inadimplência e títulos sem inadimplência, ambos de mesma
maturidade, chamado de prêmio de risco, indica quanto juros adicionais as pessoas devem
ganhar para estar dispostas a manter esse título arriscado. Nossa análise de oferta e demanda do
mercado de títulos pode ser usada para explicar por que um título com risco de inadimplência sempre
tem um prêmio de risco positivo e por que quanto maior for o risco de inadimplência, maior será o
prêmio de risco.

Para examinar o efeito do risco de inadimplência sobre as taxas de juros, vamos olhar para os
diagramas de oferta e demanda para os mercados de títulos de longo prazo sem inadimplência
(Tesouro dos EUA) e corporativos de longo prazo na Figura 2. Para tornar os diagramas um pouco mais
fáceis de ler, vamos supor que inicialmente os títulos corporativos têm o mesmo risco de inadimplência
que os títulos do Tesouro dos EUA. Neste caso, esses dois títulos têm os mesmos atributos (risco e

65
maturidade idênticos); seus preços de equilíbrio e taxas de juros serão inicialmente iguais a 𝑃1𝑐 = 𝑃1𝑇 e
𝑖1𝑐 = 𝑖1𝑇 , e o prêmio de risco em títulos corporativos (𝑖1𝑐 − 𝑖1𝑇 ) será zero.

Se há possibilidade de inadimplência aumentar porque uma corporação começa a sofrer grandes

perdas, o risco de inadimplência em títulos corporativos aumentará, e o retorno esperado sobre
esses títulos diminuirá. Além disso, o retorno do título corporativo será mais incerto. A teoria da
escolha da carteira prevê que, como o retorno esperado sobre o título corporativo cai em relação
ao retorno esperado sobre o título do Tesouro livre de inadimplência, enquanto seu risco relativo
aumenta, o título corporativo é menos desejável (mantendo tudo igual), e a demanda por ele
cairá. Outra maneira de pensar sobre isso é que se você fosse um investidor, você gostaria de manter
(demanda) uma quantidade menor de títulos corporativos. A curva de demanda por títulos corporativos
no painel (a) da Figura 2 passa para a esquerda, de 𝐷1𝑐 para 𝐷2𝑐 .

Ao mesmo tempo, o retorno esperado dos títulos do Tesouro sem inadimplência aumenta o retorno
esperado dos títulos corporativos, enquanto sua relativa capacidade de risco diminui. Assim, os títulos
do Tesouro tornam-se mais desejáveis, e a demanda sobe, como mostrado no painel (b) pela mudança
para a direita na curva de demanda desses títulos de 𝐷1𝑇 para 𝐷2𝑇 .

Podemos concluir que um título com risco de inadimplência sempre terá um prêmio de risco
positivo, e um aumento no risco de inadimplência aumentará o prêmio de risco.

Como o risco de inadimplência é tão importante para o tamanho do prêmio de risco, os compradores de
títulos precisam saber se uma empresa é susceptivelmente inadimplente em seus títulos. Essas
informações são fornecidas por agências de classificação de crédito, consultorias de investimento que
avaliam a qualidade dos títulos corporativos e municipais em termos da probabilidade de inadimplência.
Títulos com baixo risco de inadimplência são chamados de qualificações de grau de
investimento e têm uma classificação de Baa (ou BBB) e acima. Títulos com classificações
abaixo de Baa (ou BBB) têm maior risco de inadimplência e têm sido apropriadamente
apelidados de títulos especulativos ou sucata. Como esses títulos sempre têm taxas de juros mais

66
altas do que os títulos de grau de investimento, eles também são chamados de títulos de alto
rendimento.

Os títulos corporativos sempre têm taxas de juros mais altas do que os títulos do Tesouro dos EUA
porque eles sempre têm algum risco de inadimplência, enquanto os títulos do Tesouro dos EUA não
têm. Como os títulos de taxa corporal classificados por Baa têm um risco de inadimplência maior do que
os títulos Aaa, mais bem avaliados, seu prêmio de risco é maior, e a taxa de Baa, portanto, sempre
excede a taxa Aaa. Podemos usar a mesma análise para explicar o enorme salto no prêmio de risco
sobre as taxas de títulos corporativos baa durante os anos de Grande Depressão 1930-1933 e o
aumento do prêmio de risco após 1970. O período de depressão viu uma taxa muito alta de falhas e
inadimplências nos negócios. Como seria de esperar, esses fatores levaram a um aumento
substancial do risco de inadimplência para títulos emitidos por corporações vulneráveis, e o
prêmio de risco para os títulos baa atingiu níveis sem precedentes. Desde 1970, temos visto
novamente níveis mais altos de falhas e inadimplências de negócios, embora tenham sido bem abaixo
dos níveis de Grande Depressão. Novamente, como esperado, tanto os riscos de inadimplência
quanto os prêmios de risco para títulos corporativos subiram, ampliando o spread entre as taxas
de juros dos títulos corporativos e as dos títulos do Tesouro.

Liquidez:

Outro atributo de um título que influencia sua taxa de juros é sua liquidez. Um ativo líquido é aquele
que pode ser convertido rapidamente em dinheiro se a necessidade surgir. Quanto mais líquido é
um ativo, mais desejável ele é (manter tudo o resto constante). Os títulos do Tesouro dos EUA são os
mais líquidos de todos os títulos de longo prazo; porque eles são tão amplamente negociados, eles são
os mais fáceis de vender rapidamente e o custo de vendê-los é baixo. Os títulos corporativos não são
tão líquidos, porque menos títulos para qualquer sociedade são negociados; assim, pode ser caro
vender esses títulos em uma emergência, porque pode ser difícil encontrar compradores rapidamente.

Como a redução da liquidez dos títulos corporativos afeta suas taxas de juros para a taxa de juros dos
títulos do Tesouro? Podemos usar a análise de oferta e demanda com o mesmo valor que foi utilizado
para analisar o efeito do risco de inadimplência (Figura 2) para mostrar que a menor liquidez dos
títulos corporativos em relação aos títulos do Tesouro aumenta o spread entre as taxas de juros
sobre esses dois títulos. Vamos começar a análise assumindo que inicialmente os títulos corporativos
e do Tesouro são igualmente líquidos e todos os seus outros atributos são os mesmos. Como mostrado
na Figura 2, seus preços de equilíbrio e taxas de juros serão inicialmente iguais: 𝑃1𝑐 = 𝑃1𝑇 e 𝑖1𝑐 = 𝑖1𝑇 . Se o
título corporativo se tornar menos líquido do que o título do Tesouro porque é menos negociado,
então a demanda por ele cairá, mudando sua curva de demanda de 𝐷1𝑐 para 𝐷2𝑐 no painel (a). O título
do Tesouro agora se torna relativamente mais líquido em comparação com o título corporativo,
de modo que sua curva de demanda muda para a direita de 𝑫𝑻𝟏 para 𝑫𝑻𝟐 no painel (b). As mudanças
nas curvas da Figura 2 mostram que o preço do título corporativo menos líquido cai e sua taxa de
juros sobe, enquanto o preço dos títulos mais líquidos do Tesouro sobe e sua taxa de juros cai.

O resultado é que o spread entre as taxas de juros sobre os dois tipos de títulos aumentou. Portanto, as
diferenças entre as taxas de juros dos títulos corporativos e dos títulos do Tesouro (ou seja, os
prêmios de risco) refletem não apenas o risco de inadimplência do título corporativo, mas também
sua liquidez. É por isso que um prêmio de risco é mais precisamente um "prêmio de risco e liquidez",
mas a convenção dita que é chamado de prêmio de risco.

67
Imposto de renda – considerações:

Os títulos municipais certamente não são livres de inadimplência: os governos estaduais e locais não
têm os títulos municipais que emitiram no passado. Além disso, os títulos municipais não são tão
líquidos quanto os títulos do Tesouro dos EUA.

Por que, então, esses títulos tiveram taxas de juros mais baixas do que os títulos do Tesouro dos EUA
na maioria dos últimos 70 anos? A explicação reside no fato de que os pagamentos de juros sobre
títulos municipais são isentos do imposto de renda federal, fator que tem o mesmo efeito sobre a
demanda por títulos municipais como aumento do retorno esperado.

Vamos imaginar que você tem uma renda alta o suficiente para colocá-lo na faixa de imposto de renda
de 35%, onde para cada dólar extra de renda você tem que pagar 35 centavos para o governo. Se você
possui um título do Tesouro dos EUA de US$ 1.000 que é vendido por US$ 1.000 e tem um pagamento
de cupom de US$ 100, você pode manter apenas US$ 65 do pagamento após os impostos. Embora o
título tenha uma taxa de juros de 10%, você realmente ganha apenas 6,5% após os impostos.

Suponha, no entanto, que você coloque suas economias em um título municipal de valor de US$1.000
que é vendido por US$ 1.000 e paga apenas US$ 80 em pagamentos de cupons. Sua taxa de juros é
de apenas 8%, mas por ser um título isento de impostos, você não paga impostos sobre o pagamento
do cupom de US$ 80, então você ganha 8% após os impostos. Claramente, você ganha mais com o
título municipal após os impostos, então você está disposto a manter o título municipal mais arriscado e
menos líquido, embora tenha uma taxa de juros menor do que o título do Tesouro dos EUA.

Outra forma de entender por que os títulos municipais têm taxas de juros mais baixas do que os títulos
do Tesouro é usar a análise de oferta e demanda retratada na Figura 3. Inicialmente assumimos que os
títulos municipais e do Tesouro têm atributos idênticos e, portanto, têm os mesmos preços dos títulos
que os sacados na figura: 𝑃1𝑚 = 𝑃1𝑇 , e as mesmas taxas de juros. Uma vez que os títulos municipais
recebem uma vantagem fiscal que aumenta sua volta esperada após o imposto em relação aos
títulos do Tesouro e os torna mais desejáveis, a demanda por eles sobe, e sua curva de demanda
muda para a direita, de 𝐷1𝑚 para 𝐷2𝑚 . O resultado é que o preço dos títulos de equilíbrio sobe de 𝑃1𝑚
para 𝑃2𝑚 , e sua taxa de juros de equilíbrio cai. Em contrapartida, os títulos do Tesouro tornaram-se
menos desejáveis em relação aos títulos municipais; a demanda por títulos do Tesouro diminui,
e o 𝑫𝑻𝟏 muda para o 𝑫𝑻𝟐 . O preço dos títulos do Tesouro cai de 𝑃1𝑇 para 𝑃2𝑇 , e a taxa de juros sobe. As
taxas de juros mais baixas resultantes dos títulos municipais e as taxas de juros mais altas para títulos
do Tesouro explicam por que os títulos municipais podem ter taxas de juros inferiores às dos títulos do
Tesouro.

A estrutura de risco das taxas de juros (a relação entre as taxas de juros sobre os títulos com o
mesmo vencimento) é explicada por três fatores: risco de inadimplência, liquidez e tratamento de
imposto de renda dos pagamentos de juros de um título. À medida que o risco de inadimplência de
um título aumenta, o prêmio de risco sobre esse título (o spread entre sua taxa de juros e a taxa de
juros em um título do Tesouro livre de inadimplência) sobe. A maior liquidez dos títulos do Tesouro
também explica por que suas taxas de juros são mais baixas do que as de títulos menos líquidos. Se
um título tiver um tratamento tributário favorável, assim como os títulos municipais, cujos
pagamentos de juros são isentos do imposto de renda federal, sua taxa de juros será menor.

68
Estrutura a termo das taxas de juros:

Vimos como as considerações de risco, liquidez e impostos (coletivamente incorporadas na estrutura de

risco) podem influenciar as taxas de juros. Outro fator que influencia a taxa de juros em um título é
o prazo para o vencimento: títulos com risco idêntico, liquidez e caráter fiscal podem ter taxas de juros
diferentes porque seu tempo restante para o vencimento é diferente. Um parcelamento dos
rendimentos dos títulos com termos diferentes para o vencimento, mas o mesmo risco, liquidez e
considerações fiscais é chamado de curva de rendimento, e descreve o termo estrutura das taxas de
juros para determinados tipos de títulos, como títulos públicos. As curvas de rendimento podem ser
classificadas como inclinadas para cima, planas e inclinadas para baixo (o último tipo é frequentemente
referido como uma curva de rendimento invertida). Quando as curvas de rendimento inclinam-se
para cima, o caso mais usual, as taxas de juros de longo prazo estão acima das taxas de juros de
curto prazo; quando as curvas de rendimento são planas, as taxas de juros de curto e longo
prazo são as mesmas; e quando as curvas de rendimento são invertidas, as taxas de juros de
longo prazo estão abaixo das taxas de juros de curto prazo. Curvas de rendimento também podem
ter formas mais complicadas em que primeiro inclinam para cima e depois para baixo, ou vice-versa.
Por que geralmente vemos encostas ascendentes da curva de rendimento, mas às vezes outras
formas?

Além de explicar por que as curvas de rendimento assumem diferentes formas em diferentes
momentos, uma boa teoria do termo estrutura das taxas de juros deve explicar os seguintes três fatos
empíricos importantes:

1. As taxas de juros sobre títulos de diferentes vencimentos se movem juntas ao longo do tempo.

2. Quando as taxas de juros de curto prazo são baixas, as curvas de rendimento são mais
propensas a ter uma inclinação ascendente; quando as taxas de juros de curto prazo são altas,
as curvas de rendimento são mais propensas a inclinar-se para baixo e ser invertidas.

3. As curvas de rendimento quase sempre inclinam-se para cima.

69
Teorias:

Três teorias foram apresentadas para explicar o termo estrutura das taxas de juros — ou seja, a relação
entre as taxas de juros sobre títulos de diferentes vencimentos refletida em padrões de curva de
rendimento: (1) a teoria das expectativas, (2) a teoria dos mercados segmentados e (3) a teoria do
prêmio de liquidez.

Como cada teoria explica fatos que o outro não pode, uma maneira natural de buscar uma melhor
compreensão do termo estrutura é combinar características de ambas as teorias, o que nos leva à
teoria do prêmio de liquidez, que pode cobrir todos os três fatos.

Teoria das expectativas:

A teoria das expectativas da estrutura do termo estabelece o seguinte senso comum de proposição: A
taxa de juros em um título de longo prazo será igual a uma média das taxas de juro de curto
prazo que as pessoas esperam que ocorra ao longo da vida do título de longo prazo. Por
exemplo, se as pessoas esperam que as taxas de juros de curto prazo sejam de 10% em média nos
próximos cinco anos, a teoria das expectativas prevê que a taxa de juros dos títulos com cinco anos
para o vencimento será de 10%, também. Se as taxas de juros de curto prazo deveriam subir ainda
mais após este período de cinco anos, de modo que a taxa média de juros de curto prazo nos próximos
20 anos é de 11%, então a taxa de juros dos títulos de 20 anos seria igual a 11% e seria maior do que a
taxa de juros em títulos de cinco anos. Podemos ver que a explicação fornecida pela teoria das
expectativas para propor que as taxas de juros em títulos de diferentes vencimentos diferem é que as
taxas de juros de curto prazo devem ter valores diferentes em datas futuras.

A suposição chave por trás dessa teoria é que os compradores de títulos não preferem títulos de
um vencimento em vez de outro, de modo que eles não terão qualquer quantidade de título se
seu retorno esperado for menor do que o de outro vínculo com uma maturidade diferente. Títulos
que têm essa característica são considerados substitutos perfeitos. O que isso significa na prática é
que, se os vínculos com vencimentos diferentes são substitutos perfeitos, o retorno esperado
sobre esses títulos deve ser igual.

Ver como a suposição de que os títulos com vencimentos diferentes são substitutos perfeitos leva à
teoria das expectativas, vamos considerar as duas estratégias de investimento a seguir:

1. Compre um título de um ano, e quando amadurecer em um ano, compre outro título de um ano.

2. Compre um título de dois anos e segure-o até o vencimento.

Como ambas as estratégias devem ter o mesmo retorno esperado se as pessoas estiverem
segurando títulos de um e dois anos, a taxa de juros do título de dois anos deve igualar a média
das duas taxas de juros de um ano.

Podemos tornar esse argumento mais geral. Para um investimento de US$ 1, considere a escolha de
manter, por dois períodos, um título de dois períodos ou dois títulos de um período. Usando as
definições:

𝑖𝑡 = taxa de juros de hoje (tempo t) em um título de um período.

𝑒
𝑖𝑡+1 = taxa de juros de um título de um período esperada para o próximo período (tempo t +1).

𝑖2𝑡 = taxa de juros de hoje (tempo t) sobre o título de dois períodos.

70
(...) Ambos os títulos serão mantidos apenas se esses retornos esperados forem iguais, ou seja,
𝑒
quando: 2𝑖2𝑡 = 𝑖𝑡 + 𝑖𝑡+1 .

Resolvendo para 𝒊𝟐𝒕 termos de taxas de um período, temos: 𝒊𝟐𝒕 = (𝒊𝒕 + 𝒊𝒆𝒕+𝟏 ) ÷ 𝟐, que nos diz que a
taxa de dois períodos deve ser igual à média dos dois períodos de cotações.

Graficamente, isso pode ser mostrado como:

Podemos realizar as mesmas etapas para títulos com uma maturidade mais longa para que possamos
examinar toda a estrutura a termo das taxas de juros:

A equação acima afirma que a taxa de juros de n períodos é igual à média de um período das taxas
de juros esperadas para ocorrer durante o período de vida do título n. Esta é uma reafirmação da
teoria das expectativas em termos mais precisos.

Assim, vemos que a tendência de aumento das taxas de juros esperadas de curto prazo produz uma
curva de rendimento inclinada para cima ao longo da qual as taxas de juros sobem à medida que o
vencimento se alonga.

A teoria das expectativas é uma teoria elegante que explica por que o termo estrutura das taxas
de juros (representadas por curvas de rendimento) muda em diferentes momentos. Quando a curva
de rendimento é inclinada para cima, a teoria das expectativas sugere que as taxas de juros de curto
prazo devem subir no futuro. Nesta situação, na qual a taxa de longo prazo é atualmente superior à taxa
de curto prazo, espera-se que a média das taxas futuras de curto prazo seja maior do que a taxa atual
de curto prazo, o que só pode ocorrer se as taxas de juros de curto prazo devem subir. Quando a curva
de rendimento é invertida (inclinações para baixo), espera-se que a média das taxas futuras de juros
de curto prazo seja menor do que a taxa atual de curto prazo, implicando que as taxas de juros de curto
prazo devem cair, em média, no futuro. Somente quando a curva de rendimento é plana é que a teoria
das expectativas sugere que as taxas de juros de curto prazo não devem mudar, em média, no futuro.

A teoria das expectativas também explica o fato (1), que afirma que as taxas de juros dos títulos com
vencimentos diferentes se movem juntas ao longo do tempo. Historicamente, as taxas de juros de
curto prazo têm tido a característica de que, se aumentarem hoje, tenderão a ser maiores no futuro.
Assim, um aumento nas taxas de curto prazo aumentará as expectativas das pessoas sobre as
taxas futuras de curto prazo. Como as taxas de longo prazo são a média das taxas futuras esperadas
de curto prazo, um aumento nas taxas de curto prazo também aumentará as taxas de longo prazo,
fazendo com que as taxas de curto e longo prazo se movam juntas.

A teoria das expectativas também explica o fato (2), que afirma que as curvas de rendimento tendem
a ter uma inclinação ascendente quando as taxas de juros de curto prazo são baixas e são

71
invertidas quando as taxas de curto prazo são altas. Quando as taxas de curto prazo são baixas, as
pessoas geralmente esperam que elas subam a algum nível normal no futuro, e a média das taxas
futuras esperadas de curto prazo é alta em relação à taxa atual de curto prazo. Portanto, as taxas de
juros de longo prazo serão substancialmente mais altas do que as taxas atuais de curto prazo, e a curva
de rendimento teria então uma inclinação ascendente. Por outro lado, se as taxas de curto prazo são
altas, as pessoas geralmente esperam que elas voltem para baixo. As taxas de longo prazo cairiam
abaixo do curto prazo, porque a média das taxas futuras esperadas de curto prazo seria menor do que
as taxas de curto prazo corrente e a curva de rendimento iria inclinar para baixo e se tornar invertida.

A teoria das expectativas é uma teoria atraente porque fornece uma simples explanação do
comportamento da estrutura do termo, mas infelizmente tem um grande defeito: Não pode explicar o
fato (3), que diz que as curvas de rendimento geralmente inclinam-se para cima. A inclinação típica
ascendente das curvas de rendimento implica que as taxas de juros de curto prazo geralmente devem
subir no futuro. Na prática, as taxas de juros de curto prazo são tão propensas a cair quanto devem
subir, e assim a teoria das expectativas sugere que a curva de rendimento típica deve ser plana em vez
de inclinação para cima.

Teoria dos Mercados Segmentados:

Como o nome sugere, a teoria dos mercados segmentados da estrutura de termo vê os mercados
para títulos de vencimento diferentes como completamente separados e segmentados. A taxa de
juros para cada título com vencimento diferente é então determinada pela oferta e demanda por esse
título, sem efeitos do retorno esperado em outros títulos com outros vencimentos. A premissa-chave na
teoria dos mercados segmentados é que títulos de diferentes vencimentos não são substitutos, de
modo que o retorno esperado da realização de um título de um vencimento não tem efeito sobre a
demanda por um título de outra maturidade. Essa teoria da estrutura do termo está no extremo oposto à
teoria das expectativas, que assume que laços de diferentes vencimentos são substitutos perfeitos.

O argumento para que os títulos de diferentes vencimentos não sejam substitutos é que os
investidores têm preferências muito fortes por títulos de um vencimento, mas não para outro,
por isso estarão preocupados com os retornos esperados apenas para títulos do vencimento
que preferem. Isso pode ocorrer porque eles têm um determinado período de retenção em mente, e se
corresponderem à maturidade do vínculo com o período de espera desejado, eles podem obter um
certo retorno sem nenhum risco.

(Vimos no Capítulo 4 que, se o prazo para vencimento for igual ao período de retenção, o retorno é
conhecido com certeza porque é igual ao rendimento exatamente, e não existe risco de taxa de juros.)
Por exemplo, as pessoas que têm um curto período de espera preferem manter títulos de curto prazo.
Por outro lado, se você estivesse guardando fundos para seu filho ir para a faculdade, seu período de
espera desejado poderia ser muito mais longo, e você gostaria de manter títulos de longo prazo.

Na teoria dos mercados segmentados, os diferentes padrões de curva de rendimento são

contabilizados pelas diferenças de oferta e demanda associadas a títulos de diferentes
vencimentos. Se, como parece sensato, os investidores avessos ao risco têm períodos de espera
curtos e geralmente preferem títulos com vencimentos mais curtos que tenham menor risco de taxa de
juros, a teoria dos mercados segmentados pode explicar o fato (3), que afirma que as curvas de
rendimento tipicamente inclinam-se para cima. Como na situação típica a demanda por títulos de
longo prazo é relativamente menor do que a dos títulos de curto prazo, os títulos de longo prazo terão

72
preços mais baixos e taxas de juros mais altas, e, portanto, a curva de rendimentos normalmente
inclinará para cima.

Embora a teoria dos mercados segmentados possa explicar por que as curvas de rendimento
geralmente tendem a inclinar-se para cima, ela tem uma grande falha em que não pode explicar os
fatos (1) e (2). Primeiro, por ver o mercado de títulos de diferentes vencimentos como completamente
segmentado, não há razão para um aumento das taxas de juros em um título de um vencimento para
afetar a taxa de juros em um título de outro vencimento. Portanto, não pode explicar por que as taxas de
juros em títulos de diferentes vencimentos tendem a se mover juntas (fato 1). Em segundo lugar, porque
não está claro como a demanda e a oferta de títulos de curto e longo prazo mudam com o nível das
taxas de juros de curto prazo, a teoria não pode explicar por que as curvas de rendimento tendem a
inclinar-se para cima quando as taxas de juros de curto prazo são baixas e a serem invertidas quando
as taxas de juros de curto prazo são altas (fato 2).

Teorias do prêmio de liquidez e do habitat preferido:

A teoria do prêmio de liquidez da estrutura de termo afirma que a taxa de juros de um título de longo
prazo será igual a uma média das taxas de juros de curto prazo esperadas para ocorrer ao longo da
vida útil do título de longo prazo mais um prêmio de liquidez (também referido como um prêmio de
prazo) que responde às condições de oferta e demanda para esse título.

A suposição-chave da teoria do prêmio de liquidez é que títulos de diferentes vencimentos são

substitutos, o que significa que o retorno esperado em um título de vencimento diferente de
outro título, permite que os investidores prefiram um vencimento de títulos em vez de outro. Em
outras palavras, laços de diferentes vencimentos são assumidos como substitutos, mas não substitutos
perfeitos. Os investidores tendem a preferir títulos de curto prazo porque esses títulos têm menos risco
de taxa de juros. Por essas razões, os investidores devem receber um prêmio positivo de liquidez para
induzi-los a manter títulos de longo prazo. Tal resultado modificaria a teoria das expectativas
adicionando um prêmio positivo de liquidez à equação que descreve a relação entre as taxas de juros
de longo e curto prazo. A teoria do prêmio de liquidez é, portanto, escrita como:

onde 𝑙𝑛𝑡 é o prêmio de liquidez (termo) para o título do período n no momento t, que é sempre positivo e
sobe com o termo para a maturidade do título, n. Estreitamente relacionado à teoria do prêmio de
liquidez é a teoria do habitat preferido, que toma uma abordagem um pouco menos direta para
modificar a hipótese das expectativas, mas chega a uma conclusão semelhante. Pressupõe que os
investidores tenham preferência por títulos de um vencimento em vez de outro, um determinado
vencimento de títulos (habitat preferencial) no qual preferem investir. Por preferirem títulos de um
vencimento em vez de outro, estarão dispostos a comprar títulos que não tenham o vencimento
preferencial (habitat) apenas se ganharem um retorno um pouco maior esperado. Como é provável que
os investidores prefiram o habitat dos títulos de curto prazo em vez dos títulos de longo prazo, eles
estão dispostos a manter títulos de longo prazo apenas se tiverem retornos mais altos esperados. Esse
raciocínio leva à mesma equação implícita pela teoria do prêmio de liquidez, com um prêmio de termo
que normalmente sobe com vencimento.

A relação entre a teoria das expectativas e o prêmio de liquidez e as teorias de habitat preferidas é
mostrada na Figura 5. Lá vemos que, como o prêmio de liquidez é sempre positivo e normalmente

73
cresce à medida que o termo para a maturidade aumenta, a curva de rendimento implícita pela teoria do
prêmio de liquidez está sempre acima da curva de rendimento implícita pela teoria das expectativas e
geralmente tem uma inclinação mais íngreme. (Note que, para simplificar, estamos assumindo que a
curva de rendimento da teoria das expectativas é plana.)

(A relação entre o Prêmio de Liquidez (habitat preferido) e a Teoria das Expectativas: Como o prêmio
de liquidez é sempre positivo e cresce à medida que o prazo até o vencimento aumenta, a curva
de rendimento implícita pelo prêmio de liquidez e teorias de habitat preferido está sempre acima da
curva de rendimento implícito na teoria das expectativas e tem uma inclinação mais acentuada. Para
simplificar, a curva de rendimento implícita pela teoria das expectativas é desenhada sob o cenário de
taxas de juros futuras de um ano inalteradas.)

Vamos ver se o prêmio de liquidez e as teorias preferenciais do habitat são consistentes com todos os
três fatos empíricos que discutimos. Eles explicam o fato 1, que afirma que as taxas de juros em
títulos de vencimento diferente se movem juntas ao longo do tempo: Um aumento nas taxas de
juros de curto prazo indica que as taxas de juros de curto prazo serão, em média, mais altas no futuro, e
o primeiro termo na equação implica que as taxas de juros de longo prazo aumentarão junto com elas.

Eles também explicam por que as curvas de rendimento tendem a ter uma inclinação ascendente
especialmente acentuada quando as taxas de juros de curto prazo são baixas e a serem
invertidas quando as taxas de curto prazo são altas (fato 2). Como os investidores geralmente
esperam que as taxas de juros de curto prazo subam a algum nível normal quando estão baixas, a
média das taxas futuras esperadas de curto prazo será alta em relação à taxa atual de curto prazo. Com
o impulso adicional de um prêmio de liquidez positivo, as taxas de juros de longo prazo serão
substancialmente mais altas do que as taxas atuais de curto prazo, e a curva de rendimento terá então
uma inclinação ascendente íngreme. Por outro lado, se as taxas de curto prazo são altas, as pessoas
geralmente esperam que elas voltem para baixo. As taxas de longo prazo cairão abaixo das taxas de
curto prazo porque a média das taxas futuras esperadas de curto prazo será tão abaixo das taxas atuais
de curto prazo que, apesar dos prêmios positivos de liquidez, a curva de rendimento diminuirá.

74
O prêmio de liquidez e as teorias preferenciais de habitat explicam o fato (3), que afirma que as curvas
de rendimento tipicamente inclinam-se para cima, reconhecendo que o prêmio de liquidez sobe
com o vencimento de um título devido às preferências dos investidores por títulos de curto
prazo. Mesmo que as taxas de juros de curto prazo permaneçam as mesmas em média no futuro, as
taxas de juros de longo prazo estarão acima das taxas de juros de curto prazo, e as curvas de
rendimento normalmente inclinarão para cima.

Como o prêmio de liquidez e as teorias de habitat preferidas podem explicar o aparecimento ocasional
de curvas de rendimento invertidas se o prêmio de liquidez é positivo? Deve ser que, às vezes, as
taxas de juros de curto prazo devem cair tanto no futuro que a média das taxas esperadas de
curto prazo está bem abaixo da taxa atual de curto prazo. Mesmo quando o prêmio de liquidez
positivo for adicionado a essa média, a taxa de longo prazo resultante ainda será menor do que a taxa
de juros atual de curto prazo.

Como nossa discussão indica, uma característica particularmente atraente das teorias de prêmio de
liquidez e habitat preferido é que eles dizem o que o mercado está prevendo sobre as taxas de juros
futuras de curto prazo apenas a partir da inclinação da curva de rendimento. Uma curva de rendimento
acentuadamente crescente, como no painel (a) da Figura 6, indica que as taxas de juros de curto prazo
devem subir no futuro. Uma curva de rendimento moderadamente íngreme, como no painel (b), indica
que as taxas de juros de curto prazo não devem subir ou cair muito no futuro. Uma curva de rendimento
plano, como no painel (c), indica que as taxas de curto prazo devem cair moderadamente no futuro.
Finalmente, uma curva de rendimento invertida, como no painel (d), indica que as taxas de juros de
curto prazo devem cair acentuadamente no futuro.

Evidências sobre a estrutura a termo:

Na década de 1980, pesquisadores que examinaram o termo estrutura das taxas de juros questionaram
se a inclinação da curva de rendimento fornece informações sobre movimentos de taxas de juros
futuras de curto prazo. Eles descobriram que o spread entre as taxas de juros de longo e curto prazo

75
nem sempre ajuda a prever as taxas futuras de juros de curto prazo, um achado que pode decorrer de
flutuações substanciais no prêmio de liquidez (prazo) para títulos de longo prazo. Pesquisas mais
recentes usando testes mais discriminatórios agora favorecem uma visão diferente. Ele mostra que a
estrutura do termo contém um pouco de informação para o curto prazo (ao longo dos próximos meses)
e o longo prazo (ao longo de vários anos), mas não é capaz de prever movimentos nas taxas de juros
ao longo do prazo intermediário (o tempo entre eles). A pesquisa também constata que a curva de
rendimento ajuda a prever a inflação futura e os ciclos de negócios.

O prêmio de liquidez e as teorias de habitat preferidas são as teorias mais amplamente aceitas do termo
estrutura das taxas de juros porque explicam os principais fatos empíricos sobre o termo estrutura tão
bem. Eles combinam as características tanto da teoria das expectativas quanto da teoria dos mercados
segmentados, afirmando que uma taxa de juros de longo prazo será a soma de um prêmio de liquidez
(prazo) e a média das taxas de juros de curto prazo que devem ocorrer ao longo da vida do título. O
prêmio de liquidez e as teorias de habitat preferidas explicam os seguintes fatos:

(1) As taxas de juros sobre títulos de diferentes vencimentos tendem a se mover juntas ao longo do
tempo;

(2) quando as taxas de juros de curto prazo são baixas, as curvas de rendimento são mais propensas a
ter uma inclinação ascendente íngreme;

(3) as curvas de rendimento geralmente inclinam-se para cima, mas quando as taxas de juros de curto
prazo são altas, as curvas de rendimento são mais propensas a serem invertidas.

As teorias também nos ajudam a prever o movimento das taxas de juros de curto prazo no futuro. Uma
inclinação ascendente acentuada da curva de rendimento significa que as taxas de curto prazo devem
subir, uma leve inclinação ascendente significa que as taxas de curto prazo devem permanecer as
mesmas, uma inclinação plana significa que as taxas de curto prazo devem cair moderadamente, e uma
curva de rendimento invertida significa que as taxas de curto prazo devem cair acentuadamente.

6. Teorias de demanda por moeda

Livro: Cap. 19 - Teoria da quantidade, Inflação e a Demanda por Dinheiro. | Apêndice Cap. 19 - Os
modelos Baumol-Tobin e Tobin de Variação Média da Demanda por Dinheiro.

Agora estamos prontos para explorar o papel da oferta monetária e da política monetária na inflação de
determinação e na produção total de bens e serviços (produção agregada) na economia. O estudo do
efeito do dinheiro e da política monetária sobre a economia é chamado de teoria monetária.

Quando os economistas mencionam a oferta, a palavra demanda certamente seguirá, e a dedução do

dinheiro não é exceção. A oferta de dinheiro é um bloco essencial para entender como a política
monetária afeta a economia, porque sugere os fatores que influenciam a quantidade de dinheiro
na economia. Não surpreende que outra parte essencial da teoria monetária seja a demanda por
dinheiro.

Teoria da Quantidade de Dinheiro:

Desenvolvida pelos economistas clássicos nos séculos XIX e INÍCIO do XX, a teoria da quantidade de
dinheiro é uma teoria de como o valor nominal da renda agregada é determinado. Porque também
nos diz quanto dinheiro é mantido por uma determinada quantidade de renda agregada, é uma teoria da

76
demanda por dinheiro. A característica mais importante desta teoria é que sugere que as taxas de
juros não têm efeito sobre a demanda por dinheiro.

Velocidade do Dinheiro e Equação de Câmbio:

A exposição mais clara da abordagem da teoria da quantidade clássica é encontrada na obra do

economista americano Irving Fisher, que queria examinar a ligação entre a quantidade total de
dinheiro M (a oferta monetária) e o montante total de gastos em bens e serviços finais produzidos
na economia P*Y, onde P é o nível de preço e Y é o produto agregado (renda). (Gastos totais P*Y é
também considerados como renda nominal agregada para a economia ou como PIB nominal.) O
conceito que fornece a ligação entre M e P*Y é chamado velocidade do dinheiro (muitas vezes
reduzido à velocidade), o número médio de vezes por ano (volume de negócios) que um dólar é
gasto na compra da quantidade total de bens e serviços produzidos na economia. Velocidade, V,
é definido mais precisamente como gasto total P*Y dividido pela quantidade de dinheiro M: V=(P*Y)/M
(1).

Se, por exemplo, o PIB nominal (P*Y ) em um ano é de US$ 10 trilhões e a quantidade de dinheiro (M) é
de US$ 2 trilhões, podemos calcular velocidade para ser o seguinte: V=$10 trilhões/$2 trilhões = 5. O
valor de 5 para velocidade significa que a nota média do dólar é gasta cinco vezes em bens e serviços
finais na economia.

Multiplicando ambos os lados dessa definição por M, obtemos a equação da troca (cambial), que
relaciona a renda nominal à quantidade de dinheiro e velocidade: M*V=P*Y (2).

A equação cambial afirma, portanto, que a quantidade de dinheiro multiplicada pelo número de
vezes que esse dinheiro é gasto em um determinado ano deve igualar a renda nominal (o valor
nominal total gasto com bens e serviços naquele ano).

Do jeito que está, a equação (2) nada mais é do que uma identidade — uma relação que é verdadeira
por definição. Não nos diz, por exemplo, que quando a oferta monetária M muda, o rendimento
nominal (P*Y) muda na mesma direção; um aumento em M, por exemplo, poderia ser compensado
por uma queda em V que deixa M*V (e, portanto, P*Y) inalterado. Converter a equação da troca (uma
identidade) em uma teoria de como a renda nominal é determinada requer uma compreensão dos
fatores que determinam a velocidade.

Determinantes da Velocidade:

Irving Fisher argumentava que a velocidade é determinada pelas instituições em uma economia que
afeta a maneira como os indivíduos conduzem as transações. Se as pessoas usam contas de
cobrança e cartões de crédito para realizar suas transações, como podem hoje, e
consequentemente usar dinheiro com menos frequência ao fazer compras, menos dinheiro é
requerido para realizar as transações geradas pela renda nominal (M cai em relação a P*Y), e a
velocidade (P*Y)>M aumentará. Por outro lado, se for mais conveniente para as compras em dinheiro,
cheques ou cartões de débito (todos em dinheiro), mais dinheiro é usado para conduzir as
transações geradas pelo mesmo nível de receita nominal, e a velocidade cairá. Fisher considerou
que as características institucionais e tecnológicas da economia afetariam a velocidade apenas
lentamente ao longo do tempo, então a velocidade normalmente seria razoavelmente constante no
curto prazo.

77
Demanda por Dinheiro: Outra forma de interpretar a teoria da quantidade de Fisher é em termos de
demanda por dinheiro, a quantidade de dinheiro que as pessoas querem manter. Porque a teoria da
quantidade de dinheiro que nos diz quanto dinheiro é mantido para uma determinada quantidade de
gastos nominais, é, de fato, uma teoria da demanda por dinheiro. Para ilustrar, vamos primeiro dividir
ambos os lados da equação de troca por V para produzir o seguinte: M=(1/V)*PY.

Quando o mercado monetário está em equilíbrio, a oferta de dinheiro é igual à demanda

monetária, para que possamos substituir M na equação por Md. Além disso, uma vez que na teoria
da quantidade de velocidade monetária é assumida como constante, podemos ser substituídos 1/V por
uma constante k. Substituindo 1/V por k e M por Md, podemos reescrever a equação assim: Md=k*PY
(3).

A equação (3) nos diz que, como k é constante, o nível de transações geradas por um nível fixo de
renda nominal PY determina a quantidade de dinheiro que as pessoas exigem. Portanto, a teoria
de Fisher sugere que a demanda por dinheiro é puramente uma função de renda, e as taxas de
juros não têm efeito sobre a demanda por dinheiro.

Da Equação da Troca à Teoria da Quantidade do Dinheiro:

A visão de Fisher de que a velocidade é bastante constante no curto prazo, de modo que V=V,
transforma a equação da troca na teoria da quantidade de dinheiro, que afirma que a renda nominal
(gastos) é determinada apenas por movimentos na quantidade de dinheiro M.

P*Y=M*V (4)

A equação da teoria da quantidade de moeda acima indica que quando a quantidade de dinheiro
M dobra, M*V dobra e assim dobra P*Y, o valor da renda nominal. Para ilustração, vamos supor que
a velocidade é de 5, a receita nominal (PIB) é inicialmente de US$ 10 trilhões, e a oferta de dinheiro é
de US$ 2 trilhões. Se a oferta de dinheiro dobrar para US$ 4 trilhões, a teoria da quantidade de dinheiro
nos diz que a renda nominal dobrará para US$ 20 trilhões (=5*$4 trilhões).

Teoria da quantidade e o nível de preço:

Como os economistas clássicos (incluindo Fisher) achavam que os salários e os preços eram
completamente flexíveis, eles acreditavam que o nível de produção agregada, Y, produção na economia
durante os tempos normais permaneceria no nível de pleno emprego. Assim, Y na equação de troca
também poderia ser tratada como razoavelmente constante no curto prazo e, assim, atribuída um valor
fixo da equação (4). Dividindo ambos os lados da equação (4) por Y, podemos então escrever o nível
de preço da seguinte forma: P=M*V/Y (5).

A teoria da quantidade de dinheiro, representada pela equação (5) implica que se M dobrar, P também
dobra no curto prazo porque V e Y são constante. Em nosso exemplo, se a produção agregada for
de US$ 10 trilhões, a velocidade é 5, e a oferta de dinheiro é de US$ 2 trilhões, então o nível de preço é
igual a 1,0. P = 1,0 = $2 trilhões*5 / $10 trilhões = $10 trilhões / $10 trilhões.

Quando a oferta monetária dobrar para US$ 4 trilhões, o nível de preço também deve dobrar para 2,0
porque P =2,0 = $4 trilhões*5 / $10 trilhões = $20 trilhões / $10 trilhões. Economistas clássicos se
basearam na teoria da quantidade de dinheiro para explicar os movimentos no nível de preços. Em sua
opinião, mudanças na quantidade de dinheiro levam a mudanças proporcionais no nível de
preços.

78
Teoria da Quantidade e Inflação:

Agora transformamos a teoria da quantidade de dinheiro em uma teoria da inflação. Mudança

percentual em (x*y) = (Variação percentual em x) + (Variação percentual em y). Usando este fato
matemático, podemos reescrever a equação do câmbio da seguinte forma: %ΔM + %ΔV = %ΔP +
%ΔY.

Subtraindo %Y de ambos os lados da equação anterior, e reconhecendo que a taxa de inflação, 𝛑, é a

taxa de crescimento do nível de preço, ou seja, %ΔP, 𝛑 = %ΔP = %ΔM + %ΔV - %ΔY. Como
assumimos que a velocidade é constante, sua taxa de crescimento é zero, então a teoria da quantidade
de dinheiro também é uma teoria da inflação: 𝛑 = %ΔM - %ΔY (6).

Como a variação percentual de uma variável a uma taxa anual é a mesma da taxa de crescimento
nessa variável, esta equação também pode ser declarada em palavras: a teoria da quantidade de
inflação indica que a taxa de inflação é igual à taxa de crescimento do dinheiro ofertado menos a
taxa de crescimento da produção agregada. Por exemplo, se o produto agregado está crescendo a
3% ao ano e a taxa de crescimento do dinheiro é de 5%, então a inflação é de 2% (= 5% - 3%). Se o
Federal Reserve aumentar a taxa de crescimento do dinheiro para 10%, então a teoria da quantidade
de inflação na equação (6) indica que a taxa de inflação subirá para 7%(= 10% - 3%).

A conclusão é que a teoria da quantidade de dinheiro é uma boa teoria da inflação a longo prazo, mas
não no curto prazo. Outra forma de afirmar essa conclusão é que a declaração de Milton Friedman de
que "a inflação é sempre e em todos os lugares um fenômeno monetário" (mencionado no Capítulo 1) é
precisa no longo prazo, mas não é apoiada pelos dados para o curto prazo. Este insight nos diz que a
suposição clássica de que os salários e os preços são completamente flexíveis pode não ser uma boa
suposição para flutuações de curto prazo na inflação e produção agregada.

Déficits Orçamentários e Inflação:

Os déficits orçamentários podem ser uma importante fonte de política monetária inflacionária.

Restrição orçamentária do governo:

Porque o governo tem que pagar suas contas assim como nós, tem uma restrição orçamentária.
Podemos pagar nossos gastos de duas maneiras: aumentar a receita (trabalhando) ou emprestar. O
governo também desfruta dessas duas opções: aumentar a receita cobrando impostos ou entrar em
dívida com a emissão de títulos públicos. Ao contrário de nós, no entanto, tem uma terceira opção: o
governo pode criar dinheiro e usá-lo para pagar os bens e serviços que compra.

Métodos de financiamento dos gastos públicos são descritos por uma expressão chamada restrição
orçamentária do governo, que afirma o seguinte: O déficit orçamentário do governo (DEF), que
equivale ao excesso de gastos do governo (G) sobre receita fiscal (T), deve igualar a soma da mudança
na base monetária (ΔMB) e a mudança nos títulos públicos mantidos pelo público (ΔB). Algebricamente,
essa expressão pode ser escrita da seguinte forma: DEF = G - T = ΔMB + ΔB (7).

Para ver o que significa a restrição orçamentária do governo na prática, vamos ver o caso em que a
única compra do governo é um supercomputador de US$ 100 milhões. Se o governo convencer o
eleitorado de que esse computador vale a pena pagar, provavelmente será capaz de levantar os 100
milhões de dólares em impostos para pagá-lo, e o déficit orçamentário será igual a zero. A restrição
orçamentária do governo, então, nos diz que não é necessário nenhum problema de dinheiro ou títulos
para pagar o computador, porque o orçamento está equilibrado. Se os contribuintes acham que o

79
supercomputador é muito caro e se recusam a pagar impostos por ele, a restrição orçamentária indica
que o governo deve pagá-lo vendendo US$ 100 milhões de novos títulos ao público ou, de fato,
imprimindo US$ 100 milhões em moeda para pagar o computador. Em ambos os casos, a restrição
orçamentária está satisfeita. O déficit de US$ 100 milhões é equilibrado pela mudança no estoque de
títulos públicos detidos pelo público (ΔB=$100 milhões) ou pela mudança na base monetária
(ΔMB=$100 milhões).

A restrição orçamentária do governo revela, portanto, dois fatos importantes: se o déficit de governo é
financiado por um aumento das participações em títulos pelo público, não há efeito sobre a base
monetária e, portanto, sobre a oferta monetária. Mas se o déficit não for financiado pelo aumento
das participações em títulos pelo público, a base monetária e a oferta monetária aumentam.

Há várias maneiras de entender por que um déficit leva a um aumento da base monetária quando as
participações em títulos públicos não aumentam. O caso mais simples é quando o tesouro de um
governo tem o direito legal de emitir moeda para financiar seu déficit. O financiamento do déficit é então
muito simples: o governo apenas paga pelos gastos que excedem suas receitas fiscais com nova
moeda. Como esse aumento da moeda se soma diretamente à base monetária, a base monetária
sobe e a oferta monetária com ela através do processo de criação múltipla de depósitos.

Nos Estados Unidos, no entanto, e em muitos outros países, o governo não tem o direito de emitir
moeda para pagar suas contas. Neste caso, o governo deve financiar seu déficit primeiro emitindo
títulos ao público para adquirir os recursos extras para pagar suas contas. No entanto, se esses
títulos não acabarem nas mãos do público, a única alternativa é que sejam comprados pelo Banco
Central. Para que os títulos públicos não acabem nas mãos do público, o Banco Central deve
realizar uma compra de mercado aberto, o que leva a um aumento da base monetária e da oferta
monetária.

Esse método de financiamento dos gastos do governo é chamado de monetização da dívida porque,
como indicado pelo processo de duas etapas descrito, a dívida pública emitida para financiar os gastos
do governo foi removida das mãos do público e foi substituída por dinheiro de alta potência. Esse
método de financiamento, ou o método mais direto quando um governo apenas emite a moeda
diretamente, também é, um pouco impreciso, referido como impressão de dinheiro porque o dinheiro de
alta potência (a base monetária) é criado no processo. O uso da palavra impressão é enganoso porque
o que é essencial para esse método de financiamento dos gastos do governo é que a base monetária
aumenta quando o Banco Central realiza compras no mercado aberto, assim como faria se mais
moeda fosse colocada em circulação.

Vemos, assim, que um déficit orçamentário pode levar a um aumento da oferta monetária se for
financiado pela criação de dinheiro de alta potência. No entanto, como a teoria da quantidade de
dinheiro explica a inflação apenas no longo prazo, para produzir inflação, o déficit orçamentário deve ser
persistente, ou seja, durar um período substancial de tempo. Isso leva a seguinte conclusão: Financiar
um déficit persistente por criação de dinheiro levará a uma inflação sustentada.

Hiperinflação: A análise aqui pode ser usada para explicar hiperinflações, períodos de inflação
extremamente alta de mais de 50% ao mês.

Teorias Keynesianas da Demanda de Moeda:

Keynes abandonou a visão da teoria da quantidade de que a velocidade era uma constante e
desenvolveu uma teoria da demanda monetária que enfatizava a importância das taxas de juros. Em

80
sua teoria da demanda por dinheiro, que ele chamou de teoria da preferência de liquidez, Keynes
apresentou três motivos por trás da demanda por dinheiro: o motivo das transações, o motivo da
precaução e o motivo especulativo.

Motivo das Transações: Na abordagem da teoria da quantidade, os indivíduos são assumidos a

guardar dinheiro porque é um meio de troca que pode ser usado para realizar transações cotidianas.
Keynes inicialmente aceitou a teoria da quantidade de que o componente das transações é proporcional
ao rendimento. Mais tarde, ele e outros economistas reconheceram que novas formas de pagamento,
conhecidas como tecnologia de pagamento, também poderiam afetar a demanda por dinheiro. À medida
que a tecnologia de pagamento avança, a demanda por dinheiro provavelmente diminuiria em relação à
renda.

Motivo da Precaução: Keynes também reconheceu que as pessoas guardam dinheiro como uma
almofada contra desejos inesperados. Os saldos de precaução que as pessoas querem manter também
seriam proporcionais à renda.

Motivo Especulativo: Keynes também acreditava que as pessoas escolhem guardar dinheiro como
uma reserva de riqueza, que ele chamou de motivo especulativo. Como a definição de dinheiro na
análise de Keynes inclui moeda (que não ganha juros) e depósitos em conta corrente (que normalmente
ganham pouco juros), ele assumiu que o dinheiro não ganha juros e, portanto, seu custo de
oportunidade em relação à realização de outros ativos, como títulos, é a taxa de juros nominal sobre
títulos, i. À medida que a taxa de juros aumenta, o custo de oportunidade do dinheiro sobe (é mais caro
manter dinheiro em relação aos títulos) e a quantidade de dinheiro exigida cai.

Colocando os 3 motivos juntos: Ao colocar os três motivos para manter os saldos monetários juntos
em uma equação de demanda por dinheiro, Keynes teve o cuidado de distinguir entre quantidades
nominais e quantidades reais. O dinheiro é valorizado em termos do que pode comprar. Se, por
exemplo, todos os preços na economia dobrarem (o nível de preço dobra), a mesma quantidade
nominal de dinheiro só será capaz de comprar metade de mercadorias. Keynes, assim, argumentou que
as pessoas querem manter uma certa quantidade de saldos reais de dinheiro (a quantidade de
dinheiro em termos reais). A combinação dos três motivos para manter saldos monetários em uma
demanda por saldos reais de dinheiro levou ao que Keynes chamou de função de preferência de
liquidez, que está escrito da seguinte forma: Md / P = L(i, Y) (-,+) (8).

A equação (8) diz que a demanda por saldos reais está negativamente relacionada à taxa de juros
nominal e está positivamente relacionada ao rendimento real.

Mais tarde, economistas keynesianos, como o ganhador do Prêmio Nobel James Tobin, expandiram a
análise e mostraram que as taxas de juros desempenham um papel mais importante na demanda
monetária do que até keynes supunha. Eles demonstraram que mesmo as transações e a demanda
cautelar por dinheiro também estariam negativamente relacionadas à taxa de juros.

Uma implicação importante das teorias keynesianas sobre a demanda monetária é que a velocidade
não é constante, mas flutuará com mudanças nas taxas de juros. Para ilustrar, escrevemos a
função de preferência de liquidez da seguinte forma: P / Md = 1 / L(i,Y).

Multiplicando ambos os lados desta equação por Y e reconhecendo que podemos substituir Md por M
porque eles devem ser iguais no equilíbrio do mercado monetário, resolvemos para velocidade: V =
PY/M = Y/L(i,Y) (9).

81
Sabemos que a demanda por dinheiro está negativamente relacionada às taxas de juros; quando
i sobe, L(i,Y) diminui e, portanto, a velocidade sobe. Como as taxas de juros têm flutuações
substanciais, teorias keynesianas sobre a demanda por dinheiro indicam que a velocidade também tem
flutuações substanciais. Assim, as teorias keynesianas colocam em dúvida a visão da teoria da
quantidade clássica de que a renda nominal é determinada principalmente por movimentos na
quantidade de dinheiro.

Teoria de carteiras de demanda monetária:

Relacionadas à análise de Keynes sobre a demanda por dinheiro estão as chamadas teorias de carteira
de demanda monetária, nas quais as pessoas decidem quanto de um ativo, como o dinheiro que
querem deter como parte de sua carteira global de ativos.

Teoria da escolha do portfólio e preferência de liquidez keynesiana:

A teoria da escolha da carteira, afirmava que a demanda por um ativo está positivamente relacionada à
riqueza, retorno esperado em relação a outros ativos e liquidez relativa, enquanto está negativamente
relacionada ao seu risco em relação a outros ativos. Essa teoria da escolha da carteira pode justificar a
conclusão da função de preferência de liquidez keynesiana de que a demanda por saldos reais do
dinheiro está positivamente relacionada ao rendimento e negativamente relacionada à taxa de
juros nominais.

Como a renda e a riqueza tendem a se mover juntas, quando a renda é maior, a riqueza provavelmente
também. Assim, a renda mais alta significa que a riqueza é maior, e a teoria da escolha da
carteira indica então que a demanda pelo ativo monetário aumentará e a demanda por saldos
reais será maior.

À medida que as taxas de juros sobem, o retorno esperado para o dinheiro não muda. No entanto, o
retorno dos títulos, um ativo alternativo, sobe. Assim, embora o esperado retorno absoluto do dinheiro
não tenha sido trocado, o retorno esperado do dinheiro em relação aos títulos caiu. Em outras palavras,
como a teoria da escolha da carteira indica, taxas de juros mais altas tornam o dinheiro menos
desejável, e a demanda por saldos reais do dinheiro cai.

Outros fatores que afetam a demanda por dinheiro:

A teoria da escolha da carteira indica que outros fatores além do rendimento e da taxa de juros
nominais podem afetar a demanda por dinheiro.

Riqueza: A teoria da escolha da carteira afirma que, à medida que a riqueza aumenta, os investidores
têm mais recursos para comprar ativos, aumentando a demanda por dinheiro. No entanto, quando a
renda é mantida constante, a maior riqueza tem apenas um pequeno efeito sobre a demanda por
dinheiro. Em geral, os investidores terão apenas uma pequena quantidade de dinheiro em sua
carteira de investimentos, preferindo ativos com juros com perfis de risco e liquidez semelhantes,
como fundos mútuos do mercado monetário, que não estão incluídos em medidas de dinheiro como o
M1. Moeda e depósitos verificável às vezes são considerados ativos dominados, porque os investidores
podem manter outros ativos que pagam retornos mais altos e ainda são vistos como seguros.

Risco: É difícil imaginar um ativo menos arriscado que o dinheiro. A moeda sempre será aceita, a
menos que haja uma revolução e o novo governo não aceite a moeda do antigo governo. E os
depósitos bancários são seguros enquanto o seguro de depósito existir. Na teoria da escolha da
carteira, no entanto, o risco é sempre medido em relação a outro ativo. Assim, se o mercado de ações

82
se tornar mais volátil, o dinheiro pode se tornar menos arriscado em relação às ações e a
demanda por ele aumentará. Além disso, embora o dinheiro seja extremamente seguro em uma base
nominal, seu retorno real (o retorno nominal menos a inflação esperada) pode vir altamente variável
quando a inflação se torna muito variável. Maior variabilidade no retorno real do dinheiro reduz a
demanda por dinheiro, à medida que as pessoas se deslocam para ativos alternativos conhecidos
como hedges inflacionários, cujos retornos reais são menos afetados do que o do dinheiro quando a
inflação varia. Os hedges populares da inflação incluem TIPS (Títulos do Tesouro Protegidos pela
Inflação - Treasury Inflation Protected Securities), ouro e imóveis.

Liquidez de outros ativos: Nos últimos anos, a inovação financeira levou ao desenvolvimento de
novos ativos líquidos, como fundos mútuos do mercado monetário ou linhas de crédito de casa própria,
que permitem às famílias escrever cheques que são apoiados por suas casas. À medida que esses
ativos alternativos se tornam mais líquidos, a liquidez relativa do dinheiro cai e assim a demanda
por dinheiro também cairia.

Nossa análise da demanda por dinheiro usando teorias keynesianas e de portfólio indica que sete
fatores afetam a demanda por dinheiro: taxas de juros, renda, tecnologia de pagamento, riqueza,
risco de outros ativos, risco de inflação e liquidez de outros ativos. Como um auxílio de estudo, a
tabela sumária 1 indica a resposta da demanda monetária a mudanças em cada um desses fatores e dá
uma breve sinopse do raciocínio por trás de cada resposta.

Taxas de Juros e Demanda Monetária:

Estabelecemos que, se as taxas de juros não afetam a demanda por dinheiro, a velocidade é mais
provável que seja constante — ou pelo menos previsível — de modo que a visão da teoria da
quantidade de que os gastos agregados são determinados pela quantidade de dinheiro é mais provável
que seja verdade. No entanto, quanto mais sensível às taxas de juros a demanda por dinheiro for,
mais imprevisível será a velocidade, e menos clara será a ligação entre a oferta monetária e os
gastos agregados. De fato, há um caso extremo de ultra sensibilidade da demanda por dinheiro às
taxas de juros, chamada armadilha da liquidez, na qual a política monetária convencional não tem
efeito direto sobre os gastos agregados, porque uma mudança na oferta monetária não tem efeito sobre
as taxas de juros.

Nenhum dos casos extremos é apoiado pelos dados: Em situações em que as taxas de juros nominais
não atingiram um piso de zero, a demanda por dinheiro é sensível às taxas de juros, e poucas

83
evidências estão presentes de que uma armadilha de liquidez já existiu. Como sempre, quando as
taxas de juros nominais caem para zero, elas não podem ir mais baixas. Nesta situação, ocorreu uma
armadilha de liquidez porque a demanda por dinheiro agora é completamente plana.

Se a função de demanda monetária, como a da equação (8), é instável e sofre mudanças substanciais e
imprevisíveis, como Keynes acreditava, então a velocidade é imprevisível, e a quantidade de dinheiro
pode não estar fortemente ligada aos gastos agregados, como é na teoria da quantidade. Se a função
de demanda monetária é instável e, portanto, a oferta de dinheiro não está intimamente ligada aos
gastos agregados, então o nível de taxas de juros que o Fed define fornecerá mais informações sobre a
postura da política monetária do que a oferta monetária.

O modelo Baumol-ToBin de transações de demanda por dinheiro:

William Baumol e James Tobin desenvolveram independentemente a demanda semelhante por

modelos monetários, o que demonstrou que mesmo os saldos monetários mantidos para fins de
transações são sensíveis ao nível das taxas de juros.

No desenvolvimento de seus modelos, eles consideraram um indivíduo hipotético que recebe um

pagamento uma vez por período e gasta-o ao longo desse período. Em seu modelo, o dinheiro, que
ganha zero de juros, é mantido apenas porque pode ser usado para realizar transações.

Para refinar essa análise, digamos que Smith recebe US$ 1.000 no início do mês e gasta em
transações que ocorrem a uma taxa constante durante o mês. Se Smith mantiver os US$ 1.000 em
dinheiro para realizar suas transações, seus saldos monetários seguem o padrão de dente de serra
exibido no painel (a) da Figura 1. No início do mês ele tem $1.000, e até o final do mês ele não tem
mais dinheiro porque ele gastou tudo. Ao longo do mês, suas participações em dinheiro serão, em
média, US$ 500 (suas participações no início do mês, US$ 1.000, mais suas participações no final do
mês, US$ 0, divididas por 2). Como seu rendimento nominal anual é de US$ 12.000 e suas
participações em dinheiro em média US$ 500, a velocidade do dinheiro (V=PY/M) é de US $ 12.000 /
$500 = 24.

No início de cada mês, Grant mantém $500 em dinheiro e usa os outros US$ 500 para comprar um
título do Tesouro. Como você pode ver no painel (b), ele começa todos os meses com $500 em
dinheiro, e no meio do mês, seu saldo em dinheiro caiu para zero. Como os títulos não podem ser

84
usados diretamente para realizar transações, Smith deve vendê-los e transformá-los em dinheiro para
que ele possa realizar o resto das transações do mês. No meio do mês, então, o saldo de dinheiro do
Grant sobe para 500 dólares. No final do mês, o dinheiro se foi. O resultado líquido desse processo é
que o saldo médio de caixa mantido durante o mês é de $500/2 =$250 — apenas metade do que era
antes. A velocidade dobrou para $12.000/$250=48.

O que Smith ganhou com sua nova estratégia? Ele ganhou juros de 500 dólares de títulos que ele
detinha por metade do mês. Se a taxa de juros for de 1% ao mês, ele ganhou um adicional de US$ 2,50
(=12 *$500 *1%) por mês.

Smith enfrenta uma troca. Se ele tiver muito pouco dinheiro, ele pode ganhar muitos juros sobre títulos,
mas ele vai incorrer em maiores custos de transação. Se a taxa de juros for alta, os benefícios da
detenção de títulos serão elevados em relação aos custos de transação, e ele terá mais títulos e menos
dinheiro. Por outro lado, se as taxas de juros forem baixas, os custos de transação envolvidos na
detenção de muitos títulos podem superar os pagamentos de juros, e seria melhor, então, segurar mais
dinheiro e menos títulos.

A conclusão da análise Baumol-Tobin pode ser declarada da seguinte forma: À medida que as taxas
de juros aumentam, a quantidade de dinheiro retido para fins de transações diminuirá, o que, por
sua vez, significa que a velocidade aumentará à medida que as taxas de juros aumentarem.

Dito de outra forma, o componente de transações da demanda por dinheiro está negativamente
relacionado ao nível das taxas de juros.

A ideia básica na análise Baumol-Tobin é que há um custo de oportunidade de ressarcimento de

dinheiro — os juros que podem ser obtidos em outros ativos. Há também um benefício para a ressarção
de dinheiro — a evitação dos custos de transação. Quando as taxas de juros aumentam, as pessoas
tentarão economizar em suas participações em dinheiro para fins de transações, porque o custo de
oportunidade de segurar dinheiro aumentou. A análise Baumol-Tobin apresenta uma boa
demonstração do valor da modelagem econômica.

À medida que as taxas de juros aumentam, o retorno esperado sobre o outro ativo, aumenta,
fazendo com que o retorno relativo esperado sobre o dinheiro caia, reduzindo assim a demanda
por dinheiro. Baumol e Tobin usaram terminologia de custo de oportunidade em seu trabalho sobre a
demanda de transações por dinheiro, e é por isso que usamos essa terminologia aqui.

Tratamento matemático do modelo Baumol-Tobin:

Aqui exploramos a matemática que está por trás do modelo. As premissas do modelo são as seguintes:

1. Um indivíduo recebe rendimento de 𝑇0 no início de cada período.

2. Um indivíduo gasta essa renda a uma taxa constante, portanto, ao final do período, toda a renda
𝑇0 foi gasta.

3. Existem apenas dois ativos : dinheiro e títulos. O dinheiro ganha um retorno nominal de zero, e
os títulos ganham uma taxa de juros i.

4. Toda vez que um indivíduo compra ou vende títulos para levantar dinheiro, uma taxa de
corretagem fixa de b é incorrida.

85
Denotamos a quantidade de dinheiro que o indivíduo levanta para cada compra ou venda de títulos
como C, e n o número de vezes que o indivíduo realiza uma transação em títulos.

𝑇0
𝑛=
𝐶

Como o custo de corretagem de cada transação de títulos é b, os custos totais de corretagem para um
𝑏𝑇0
período são: 𝑛𝑏 = . Não existem apenas custos de corretagem, mas também um custo de
𝐶
oportunidade para manter o caixa em vez de títulos. Este custo de oportunidade é a taxa de juros do
título vezes o caixa médio saldos mantidos durante o período, que, a partir da discussão no capítulo,
𝑖𝐶
sabemos que é igual a C/2. O custo de oportunidade é então: .
2

𝑏𝑇0 𝑖𝐶
Combinando os dois custos o custo total é: 𝐶𝑈𝑆𝑇𝑂 = + .
𝐶 2

O indivíduo deseja minimizar custos escolhendo o nível apropriado de C. Isso é realizado tomando a
derivada dos custos em relação a C e definindo-a a zero. Isolando o C, e por fim, a demanda por
𝑏𝑇0
dinheiro (Md) é a retenção média desejada de saldos de caixa C / 2: 𝑀𝑑 = √ .
𝑖

Esta é a famosa regra da raiz quadrada. Tem essas implicações para a demanda por dinheiro:

1. A demanda de transações por moeda está negativamente relacionada à taxa de juros i.

2. A demanda de transações por dinheiro está positivamente relacionada à receita, mas há

economias de escala na posse de dinheiro, ou seja, a demanda por dinheiro aumenta menos do
que proporcionalmente à renda.

3. Uma redução dos custos de corretagem devido a melhorias tecnológicas diminuiria a demanda
por dinheiro.

4. Não há ilusão de dinheiro na demanda por dinheiro. Se o nível de preço dobrar, T0 e b vai
dobrar. A equação 1 indica então que M também dobra. Assim, a demanda por saldos reais do
dinheiro permanece inalterada, o que faz sentido porque nem a taxa de juros nem o rendimento
real mudaram.

Modelo de variância média de Tobin:

Tobin assume que a utilidade que as pessoas derivam de seus ativos está positivamente
relacionada ao retorno esperado em sua carteira de ativos e está negativamente relacionada ao
risco desta carteira, representada pela variância (ou desvio padrão) de seus retornos. Este quadro
implica que um indivíduo tem curvas de indiferença que podem ser desenhadas como na figura (2).
Observe que essas curvas de indiferença se inclinam para cima porque um indivíduo está disposto a
aceitar mais risco se oferecer um retorno mais esperado. Além disso, à medida que vamos para curvas
de maior indiferença, o utilitário é maior, pois para o mesmo nível de risco, o retorno esperado é maior.
Tobin analisa a escolha de manter o dinheiro, que ganha um certo retorno zero, ou títulos, cujo retorno
pode ser declarado como: 𝑅𝑏 = 𝑖 + 𝑔, onde i = taxa de juros sobre o título g = ganho de capital.

86
Tobin também assume que o ganho de capital esperado é zero e sua variância é 𝜎𝑔2 . Isso é: E(g) = 0 e
então E(𝑅𝑏 ) = i + 0 = i. Var (g) = 𝐸[𝑔 − 𝐸(𝑔)]2 = 𝜎𝑔2 . Onde, E = expectativa da variável entre parênteses
e Var = variância da variável entre parênteses.

Se A é a fração da carteira colocada em títulos (0 ... A ... 1) e 1-A é o fração da carteira mantida como
dinheiro, o retorno sobre a carteira pode ser escrito como: 𝑅 = 𝐴𝑅𝑏 + (1 − 𝐴)(0) = 𝐴𝑅𝑏 = 𝐴(𝑖 + 𝑔).

Então, a média e a variância do retorno da carteira, denotadas respectivamente como μ e 𝜎 2 , pode ser
calculado da seguinte forma: 𝜇 = 𝐸(𝑅) = 𝐸(𝐴𝑅𝑏 ) = 𝐴𝐸(𝑅𝑏 ) = 𝐴𝑖;
𝜎 2 = 𝐸(𝑅 − 𝜇)2 = 𝐸[𝐴(𝑖 + 𝑔) − 𝐴𝑖]2 = 𝐸(𝐴𝑔)2 = 𝐴2 𝐸(𝑔2 ) = 𝐴2 𝜎𝑔2 .

Tirar a raiz quadrada de ambos os lados da equação diretamente acima e resolver para A resulta em:
1 𝑖
𝐴 = 𝜎 𝜎. Substituindo A na equação por μ, e i usando a equação anterior nos dá: 𝜇 = 𝜎 𝜎.
𝑔 𝑔

A é conhecida como o local da oportunidade porque nos diz as combinações de μ e coisas que são
viáveis para o indivíduo. Esta equação é escrita em uma forma em que a variável µ corresponde ao eixo
Y e a variável 𝜎 ao eixo X. O locus de oportunidade é uma linha reta passando pela origem com uma
𝑖
inclinação de . A curva de indiferença mais alta que pode ser alcançada está no ponto B, a tangência
𝜎𝑔

da curva de indiferença e o locus de oportunidade. Este ponto determina o nível ideal de risco 𝜎 ∗ na
𝜎∗
figura. Como indica: 𝐴∗ = .
𝜎𝑔

87
O resultado é que, à medida que a taxa de juros dos títulos sobe, a demanda por dinheiro cai; ou seja,
1-A, a fração da carteira mantida como dinheiro, declina.

O modelo de Tobin, então, produz o mesmo resultado da análise de Keynes da demanda especulativa
por dinheiro: está negativamente relacionado ao nível das taxas de juros. Este modelo, no entanto,
faz dois pontos importantes que o modelo de Keynes não:

1. As pessoas físicas diversificam suas carteiras e possuem dinheiro e bônus ao mesmo tempo.

2. Mesmo que o retorno esperado sobre os títulos seja maior do que o retorno esperado sobre o
dinheiro, os indivíduos ainda terão dinheiro como uma reserva de riqueza porque seu retorno é
mais certo.

7. Bancos Centrais

Livro: Cap. 13 - Bancos Centrais e o sistema da Reserva Federal

88
Entre os atores mais importantes nos mercados financeiros em todo o mundo estão os bancos centrais,
as autoridades governamentais encarregadas da política monetária. As ações dos bancos centrais
afetam as taxas de juros, a quantidade de crédito e a oferta monetária, que têm impactos diretos
não só nos mercados financeiros, mas também na produção agregada e na inflação. Ao entender
quem toma as decisões, teremos uma ideia melhor de como elas são tomadas. Examinamos então o
que explica o comportamento do Banco Central e se é uma boa ideia tornar os bancos centrais
independentes, isolando-os dos políticos.

Estrutura do Federal Reserve System:

Os escritores da Lei da Reserva Federal queriam difundir o poder ao longo das linhas regionais,
entre o setor privado e o governo, e entre banqueiros, empresários e o público. Essa difusão
inicial do poder resultou na evolução do Sistema de Reserva Federal para incluir as seguintes
entidades: os bancos da Reserva Federal, o Conselho de Governadores do Sistema da Reserva
Federal, o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC), o Conselho Consultivo Federal e cerca de 2.500
bancos comerciais.

Bancos da Reserva Federal:

Cada um dos doze distritos da Reserva Federal tem um banco principal da Reserva Federal, que pode
ter filiais em outras cidades do distrito. Os três maiores bancos da Reserva Federal em termos de ativos
são os de Nova York, Chicago e São Francisco — combinados, eles detêm mais de 50% dos ativos
(empréstimos de desconto, títulos e outras participações) do Sistema da Reserva Federal. Cada um dos

89
bancos da Reserva Federal é uma instituição quase pública (parte privada, parte governamental) de
propriedade dos bancos comerciais privados em seu distrito que são membros do Sistema da Reserva
Federal. Esses bancos membros compraram ações em seu distrito do banco federal Federal Reserve
(uma exigência de adesão), e os dividendos pagos por essa ação são limitados por lei a 6% ao ano. Os
bancos membros elegem seis diretores para cada banco distrital; mais três são nomeados pelo
Conselho de Governadores. Os diretores de um banco distrital são classificados em três categorias: A,
B e C. Os três diretores A (eleitos pelos bancos membros) são banqueiros profissionais, e os três
diretores B (também eleitos pelos bancos membros) são líderes proeminentes da indústria, do trabalho,
da agricultura ou do setor de consumo. Os três diretores C, nomeados pelo Conselho de Governadores
para representar o interesse público, não podem ser oficiais, funcionários ou acionistas de bancos. Os
diretores supervisionam as atividades do banco distrital, mas seu trabalho mais importante é nomear o
presidente do banco (sujeito à aprovação do Conselho de Governadores). Até 2010, todos os nove
diretores participaram desta decisão, mas a legislação do Dodd-Frank em julho de 2010 excluiu os três
diretores da classe A de envolvimento na escolha do presidente do banco. O Congresso achou
inapropriado que os banqueiros se envolvessem na escolha do presidente do banco da Reserva
Federal que teria supervisão desses mesmos bancos.

Os doze bancos da Reserva Federal estão envolvidos na política monetária de várias maneiras:

● Seus diretores "estabelecem" a taxa de desconto (embora a taxa de desconto em cada distrito
seja revisada e determinada pelo Conselho de Governadores).

● Eles decidem quais bancos, membros e não membros, podem obter empréstimos com desconto
no banco da Reserva Federal.

● Seus diretores escolhem um banqueiro comercial do distrito de cada banco para atuar no
Conselho Consultivo Federal, que consulta o Conselho de Governadores e fornece informações
que auxiliam na condução da política monetária.

● Cinco dos doze presidentes de bancos votam cada um no Comitê Federal de Mercado Aberto,
que direciona as operações de mercado aberto (a compra e venda de títulos do governo que
afetam tanto as taxas de juros quanto a quantidade de reservas no sistema bancário).

Os doze bancos da Reserva Federal também desempenham as seguintes funções:

● Verificações claras;

● Emitir nova moeda e retirar moeda danificada de circulação;

● Administrar e fazer empréstimos com desconto para bancos em seus distritos;

● Avaliar propostas de fusões e aplicações para que os bancos ampliem suas atividades;

● Atuar como elos entre a comunidade empresarial e o Sistema da Reserva Federal;

● Examinar empresas de holding bancárias e bancos membros fretados pelo Estado;

● Coletar dados sobre as condições comerciais locais;

● Usar seus quadros de economistas profissionais para pesquisar temas relacionados à condução
da política monetária.

90
Bancos membros:

Todos os bancos nacionais (bancos comerciais fretados pelo Escritório da Controladoria da Moeda)
são obrigados a ser membros do Sistema da Reserva Federal. Os bancos comerciais fretados pelos
estados não são obrigados a ser membros, mas podem optar por aderir. Atualmente, cerca de um terço
dos bancos comerciais nos Estados Unidos são membros do Sistema da Reserva Federal, tendo
diminuído de um pico de 49% em 1947.

Antes de 1980, apenas os bancos membros eram obrigados a manter as reservas como depósitos no
Banco da Reserva Federal. Os bancos não-membros estavam sujeitos a requisitos de reserva
desmembrados por seus estados, o que normalmente lhes permitia manter grande parte de suas
reservas em títulos com juros. Porque na época não havia juros sobre as reservas depositadas nos
bancos do Federal Reserve, era caro ser um membro do sistema, e à medida que as taxas de juros
aumentavam, o custo relativo da adesão aumentava, e mais e mais bancos deixavam o sistema.

Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal:

À frente do Sistema da Reserva Federal está o Conselho de Governadores de sete membros, com sede
em Washington, DC. Cada governador é nomeado pelo presidente dos Estados Unidos e confirmado
pelo Senado. Para limitar o controle do presidente sobre o Fed e isolar o Fed de outras pressões
políticas, os governadores podem cumprir um mandato de 14 anos não renovável mais parte de outro
mandato, com o mandato de um governador expirando a cada dois de janeiro.

Os governadores (muitos são economistas profissionais) são obrigados a vir de diferentes distritos da
Reserva Federal para evitar que os interesses de uma região do país sejam super representados. O
presidente do Conselho de Governadores é escolhido entre os sete governadores e cumpre um
mandato renovável de quatro anos. Espera-se que, uma vez escolhido um novo presidente, o antigo
presidente renuncie ao Conselho de Governadores, mesmo que muitos anos sejam deixados em seu
mandato como governador.

O Conselho de Governadores está ativamente envolvido na condução da política monetária das

seguintes formas:

● Todos os sete governadores são membros do FOMC e votam a realização de operações de

mercado aberto. Como apenas doze membros votantes estão nesta comissão (sete
governadores e cinco presidentes dos bancos distritais), o Conselho tem a maioria dos votos.

● Estabelece requisitos de reserva (dentro dos limites impostos pela legislação).

● Controla efetivamente a taxa de desconto pelo processo de "revisão e determinação", pelo qual
aprova ou desaprova a taxa de desconto "estabelecida" pelos bancos da Reserva Federal.

● O presidente do Conselho aconselha o presidente dos Estados Unidos sobre política econômica,
testemunha no Congresso e fala pelo Sistema da Reserva Federal para a mídia.

Por meio da legislação, muitas vezes o Conselho de Governadores tem recebido deveres não
diretamente relacionados à condução da política monetária, que são as seguintes:

● Estabelece requisitos de margem, a fração do preço de compra dos títulos que devem ser pagos
em dinheiro em vez de fundos emprestados.

91
 ● Definir o salário do presidente e de todos os funcionários de cada banco da Reserva Federal e
revisar o orçamento de cada banco.

● Aprova fusões bancárias e aplicações para novas atividades, especifica as atividades permitidas
de empresas bancárias e supervisiona as atividades de bancos estrangeiros nos Estados
Unidos.

● Possui uma equipe de economistas profissionais (maior do que os bancos individuais do federal
reserve), que fornece análise econômica que o Conselho de Governadores usa para tomar suas
decisões.

Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC):

O FOMC geralmente se reúne oito vezes por ano (cerca de seis semanas) e faz decréscimos sobre a
realização de operações de mercado aberto e a definição da taxa de juros da política, a taxa de juros
dos fundos federais, que é a taxa de juros dos empréstimos overnight de um banco para outro. De fato,
o FOMC é frequentemente referido como o "Fed" na imprensa. Por exemplo, quando a mídia diz que o
Fed está se reunindo, eles realmente significam que o FOMC está se encontrando.

O comitê consiste nos sete membros do Conselho de Governadores, o presidente do Federal Reserve
Bank de Nova York, e os presidentes de outros quatro bancos da Reserva Federal. O presidente do
Conselho de Governadores também preside como presidente do FOMC. Embora apenas os presidentes
de cinco bancos da Reserva Federal estejam votando membros do FOMC, os outros sete presidentes
dos bancos distritais participam das reuniões do FOMC e participam das discussões. Por isso, eles têm
alguma contribuição nas decisões do comitê.

Como as operações de mercado aberto são a ferramenta política mais importante que o Fed tem
para controlar a oferta monetária e porque é onde as decisões sobre o aperto da política
monetária (um aumento da taxa de fundos federais) ou a flexibilização da política monetária (uma
redução da taxa de fundos federais) são feitas, o FOMC é necessariamente o ponto focal para a
formulação de políticas no Sistema da Reserva Federal. Embora os requisitos de reserva e a taxa
de desconto não sejam realmente definidos pelo FOMC, as decisões relativas a essas ferramentas de
política são efetivamente tomadas lá. O FOMC não realiza compras de títulos ou vendas. Em vez disso,
emite diretivas para a mesa de negociação no Federal Reserve Bank of New York, onde o gerente de
operações de mercado aberto nacional supervisiona uma sala cheia de pessoas que executam as
compras e vendas do governo ou títulos de agências. O gestor se comunica diariamente com os
membros do FOMC e seus funcionários sobre as atividades da mesa de negociação.

Ele é o porta-voz do Fed e negocia com o Congresso e o presidente dos Estados Unidos. Ele também
exerce controle definindo a agenda de reuniões do Conselho e do FOMC. O presidente também
influencia o Conselho através da força da estatura e da personalidade. O presidente também exerce o
poder supervisionando a equipe do Conselho de economistas e conselheiros profissionais.

Quão independente é o FED?

Quando olharmos, nos próximos três capítulos, em como o Federal Reserve conduz a política
monetária, vamos querer saber por que ele decide tomar certas ações políticas, mas não outras. Para
entender suas ações, devemos entender os incentivos que motivam o comportamento do Fed.

Stanley Fischer, que foi professor do MIT e hoje governador do Banco de Israel, definiu dois tipos
diferentes de independência dos bancos centrais: independência de instrumentos monetários, a

92
capacidade do Banco Central de definir instrumentos de política monetária e independência de
metas, a capacidade do Banco Central de definir as metas da política monetária.

Provavelmente ainda mais importante para sua independência dos caprichos do Congresso é a
fonte independente e substancial de receita do Fed de suas participações em títulos e, em menor
grau, de seus empréstimos aos bancos. De fato, o Escritório Geral de Contabilidade, órgão fiscalizador
do governo federal, não pode auditar a política monetária ou as funções do mercado cambial do Federal
Reserve. Como o poder de controlar as cordas da bolsa é geralmente sinônimo do poder de controle
geral, essa característica do Sistema da Reserva Federal contribui para sua independência mais do que
qualquer outro fator.

No entanto, a Reserva Federal ainda está sujeita à influência do Congresso, porque a legislação que
estrutura é escrita pelo Congresso e está sujeita a alterações a qualquer momento. Quando os
legisladores estão chateados com a conduta do Fed na política monetária, eles frequentemente
ameaçam enfraquecer sua independência.

O Congresso também aprovou uma legislação para tornar o Federal Reserve mais responsável por
suas ações. O Federal Reserve é obrigado a emitir um Relatório de Política Monetária ao Congresso,
com depoimentos do presidente do Conselho de Governadores, para explicar como a condução da
política monetária é consistente com os objetivos dados pela Lei da Reserva Federal.

O presidente também pode influenciar a Reserva Federal. Como a legislação do Congresso pode afetar
diretamente o Fed ou afetar sua capacidade de conduzir a política monetária, o presidente pode ser um
aliado poderoso através de sua influência no Congresso.

O poder que o presidente desfruta através de suas nomeações para o Conselho de Governadores é
limitado, no entanto. Como o mandato do presidente não é necessariamente concomitante com o do
presidente, um presidente pode ter que lidar com um presidente do Conselho de Governadores
nomeado por uma administração anterior.

Você pode ver que a Reserva Federal tem uma independência extraordinária para uma agência de
governo. No entanto, o Fed não está livre de pressões políticas.

Deve o FED ser independente?

Como vimos, o Federal Reserve é provavelmente a agência governamental mais independente dos
Estados Unidos; isso também é verdade para os bancos centrais na maioria dos outros países.

O argumento mais forte para um banco central independente baseia-se na visão de que sujeitá-lo a
mais pressões políticas daria um viés inflacionário à política monetária. Na visão de muitos
observadores, os políticos em uma sociedade democrática são míopes porque são impulsionados pela
necessidade de vencer sua próxima eleição. Com isso como objetivo principal, é improvável que se
concentrem em objetivos de longo prazo, como promover um nível de preço estável. Em vez disso,
buscarão soluções de curto prazo para problemas, como alto desemprego e altas taxas de juros,
mesmo que as soluções de curto prazo tenham consequências indesejáveis a longo prazo.

Uma variação do argumento anterior é que o processo político na América poderia levar a um ciclo
político de negócios, no qual pouco antes de uma eleição, políticos expansionistas são perseguidos
para reduzir o desemprego e as taxas de juros. Após a eleição, os efeitos ruins dessas políticas —
inflação elevada e altas taxas de juros — voltam para casa, exigindo políticas contracionárias que os
políticos esperam que o público esqueça antes da próxima eleição.

93
Colocar o Fed sob o controle do Tesouro (tornando-o mais sujeito à influência pelo presidente) também
é considerado perigoso porque o Fed pode ser usado para facilitar o financiamento do Tesouro de
grandes déficits orçamentários por suas compras de títulos do Tesouro.

A pressão do Tesouro sobre o Fed para “ajudar" pode levar a mais inflação na economia. Um Fed
independente é mais capaz de resistir a essa pressão do Tesouro. Outro argumento para a
independência do Banco Central é que o controle da política monetária é muito importante para deixar
para os políticos, um grupo que tem demonstrado repetidamente a falta de expertise em tomar
decisões difíceis sobre questões de grande importância econômica, como reduzir o déficit orçamentário
ou reformar o sistema bancário. Outra forma de afirmar esse argumento é em termos do principal
problema do agente. Tanto a Reserva Federal quanto os políticos são agentes do público (os
principais), e tanto os políticos quanto o Fed têm incentivos para agir em seu próprio interesse e não no
interesse do público.

Explicando o comportamento do Banco Central:

Uma visão do comportamento burocrático do governo é que as burocracias servem ao interesse público
(essa é a visão de interesse público). No entanto, alguns economistas desenvolveram uma teoria do
comportamento burocrático que enfatiza outros fatores que influenciam a forma como as burocracias
operam. A teoria dos comportamentos burocráticos sugere que o objetivo de uma burocracia é
maximizar seu próprio bem-estar, assim como o comportamento do consumidor é motivado pela
maximização do bem-estar pessoal e o comportamento de uma empresa é prejudicado pela
maximização dos lucros. O bem-estar de uma burocracia está relacionado ao seu poder e prestígio.
Assim, essa teoria sugere que um fator importante que afeta o comportamento de um banco central é
sua tentativa de aumentar seu poder e prestígio.

A teoria do comportamento burocrático parece aplicável às ações do Federal Reserve, mas devemos
reconhecer que essa visão do Fed como apenas preocupada com seu próprio interesse muito extrema.
Maximizar o bem-estar não exclui o altruísmo. (Você pode dar generosamente a uma caridade porque
faz você se sentir bem consigo mesmo, mas no processo você está ajudando uma causa digna).

Estrutura e independência do banco europeu:

Até recentemente, o Federal Reserve não tinha rivais em termos de sua importância no mundo bancário
central. No entanto, essa situação mudou em janeiro de 1999 com o início do Banco Central Europeu
(BCE) e do Sistema Europeu de Bancos Centrais (ESCB), que agora conduzem a política monetária
para países membros da União Monetária Europeia. Esses países, juntos, têm uma população que
excede a dos Estados Unidos e um PIB comparável ao dos Estados Unidos. O Tratado de Maastricht,
que estabilizou o BCE e ESCB, padronizando essas instituições após a Reserva Federal, em que os
bancos centrais para cada país (referido como Bancos Centrais Nacionais, ou NCBs) têm um papel
similar para o dos Bancos da Reserva Federal. O Banco Central Europeu, que está alojado em
Frankfurt, na Alemanha, tem um Conselho Executivo semelhante à estrutura do Conselho de
Governadores do Federal Reserve; é composto pelo presidente, o vice-presidente e outros quatro
membros, que são nomeados para oito anos, termos não renováveis. O Conselho Deliberativo, que
compreende o Conselho Executivo e os presidentes dos Bancos Centrais Nacionais, é semelhante ao
FOMC e toma as decisões sobre política monetária. Enquanto os presidentes dos Bancos Centrais
Nacionais são nomeados pelos governos de seus países, os membros do Conselho Executivo são
nomeados por um comitê composto pelos chefes de Estado de todos os países que fazem parte da
União Monetária Europeia.

94
Diferenças entre os Sistema de Bancos Centrais Europeu e do Sistema de Reserva Federal:

Na imprensa popular, o Sistema Europeu de Bancos Centrais é geralmente referido como o Banco
Central Europeu (BCE), embora fosse mais preciso referir-se a ele como o Euro system, assim como
seria mais preciso se referir ao Sistema de Reserva Federal em vez do Fed. Embora a estrutura do
Eurosystem seja semelhante à do Sistema de Reserva Federal, algumas diferenças importantes
distinguem os dois. Primeiro, os orçamentos dos Bancos da Reserva Federal são controlados pelo
Conselho de Governadores, enquanto os Bancos Centrais Nacionais controlam seus próprios
orçamentos e o orçamento do BCE em Frankfurt. O BCE no Eurosystem tem, portanto, menos poder do
que o Conselho de Governadores no Sistema da Reserva Federal. Em segundo lugar, as operações
monetárias do Eurosystem são conduzidas pelos Bancos Centrais Nacionais em cada país, de modo
que as operações monetárias não são centralizadas como estão no Sistema de Reserva Federal. Em
terceiro lugar, em contraste com o Federal Reserve, o BCE não está envolvido na supervisão e
regulação de instituições financeiras, essas tarefas são deixadas para os países individuais da União
Monetária Europeia.

Conselho de governo:

Assim como há um foco nas reuniões do FOMC nos Estados Unidos, há um foco semelhante na Europa
nas reuniões do Conselho de Governo, que se reúne mensalmente no BCE em Frankfurt para tomar
decisões sobre política monetária.

O Conselho Deliberativo decidiu que, embora seus membros tenham o direito legal de votar, nenhum
voto formal será efetivamente tomado; em vez disso, o Conselho opera pelo consenso. Uma das razões
pelas quais o Conselho decidiu não votar é por causa dos votos que a votação individual pode levar
os chefes dos Bancos Centrais Nacionais a apoiar uma política monetária que seria apropriada
para seus países individuais, mas não necessariamente para os países da União Monetária Europeia
como um todo. Este problema é menos grave para o Federal Reserve: Embora os presidentes do
Federal Reserve Bank morem em diferentes regiões do país, todos têm a mesma nacionalidade e são
mais propensos a ter uma visão nacional nas decisões de política monetária do que em uma visão
regional.

Quão independente é o ECB?

Embora o Federal Reserve seja um banco central altamente independente, o Tratado de Maastricht,
que estabeleceu o Eurosistema, tornou este último o banco central o mais independente do mundo.
Assim como o Conselho de Governadores, os membros do Conselho Executivo têm longos prazos (oito
anos), enquanto os chefes dos Bancos Centrais Nacionais são obrigados a ter mandatos de pelo menos
cinco anos. Assim como o Fed, o Eurosistema determina seu próprio orçamento, e os governos dos
países membros não podem emitir instruções ao BCE. Esses elementos do Tratado de Maastricht
tornam o BCE altamente independente.

O Tratado de Maastricht especifica que a meta predominante e de longo prazo do BCE é a estabilidade
dos preços, o que significa que a meta para o Eurosistema é mais claramente especificada do que para
o Sistema de Reserva Federal. No entanto, o Tratado de Maastricht não especificou exatamente o
que significa "estabilidade de preços". O Euro system definiu a meta quantitativa para a política
monetária como uma taxa de inflação ligeiramente inferior a 2%, de modo que a partir desta
perspectiva, o BCE é ligeiramente menos independente do que o Fed.

95
O Euro system é, como sempre, muito mais independente do que o Sistema da Reserva Federal de
outra forma: a carta do Eurosystem não pode ser alterada pela legislação; ela só pode ser alterada
pela revisão do Tratado de Maastricht — um processo difícil porque todos os sinais do tratado
devem concordar em aceitar qualquer mudança proposta.

Estrutura e independência de outros bancos centrais estrangeiros:

Banco do Canadá: O Canadá estava atrasado na criação de um banco central, o Banco do Canadá foi
fundado em 1934. Seus diretores são nomeados pelo governo para mandatos de três anos, e eles
nomeiam o governador, que tem um mandato de sete anos. Um conselho de governo, composto
pelos quatro vice-governadores e o governador, é o órgão de formulação de políticas comparável ao
FOMC que toma decisões sobre política monetária.

A Lei do Banco foi alterada em 1967 para dar a responsabilidade final pela política monetária ao
governo. Assim, no papel, o Banco do Canadá não é tão independente de instrumentos quanto a
Reserva Federal. Na prática, no entanto, o Banco do Canadá controla essencialmente a política
monetária. Em caso de desentendimento entre o banco e o governo, o ministro da Fazenda pode emitir
uma diretiva que o banco deve seguir. No entanto, como a diretiva deve ser por escrito e específica e
aplicável por um período especificado, é improvável que tal diretiva seja emitida, e nenhuma tenha sido
até o momento. A meta para a política monetária, uma meta para a inflação, é definida conjuntamente
pelo Banco do Canadá e pelo governo, de modo que o Banco do Canadá tem menos independência de
metas do que o Fed.

Banco da Inglaterra: Fundado em 1694, o Banco da Inglaterra é um dos bancos centrais mais antigos.
A Lei do Banco de 1946 deu ao governo autoridade estatutária sobre o Banco da Inglaterra. O Tribunal
(equivalente a um conselho de administração) do Banco da Inglaterra é composto pelo governador e
dois vice-governadores, que são nomeados para mandatos de cinco anos, e dezesseis diretores não
executivos, que são nomeados para mandatos de três anos.

No entanto, o Banco não foi concedido independência total de instrumentos: O governo pode anular o
Banco e definir taxas "em circunstâncias econômicas extremas" e "por um período limitado ". No
entanto, como no Canadá, porque a decisão excessiva do Banco seria tão pública e deveria ocorrer
apenas em circunstâncias altamente incomuns e por um tempo limitado, é provável que seja uma
ocorrência rara.

Como o Reino Unido não é membro da União Monetária Europeia, o Banco da Inglaterra toma suas
decisões de política monetária independentemente do Banco Central Europeu. A decisão de fixar as
taxas de juros reside no Comitê de Política Monetária, composto pelo governador, dois vice-
governadores, dois membros indicados pelo governador após consulta com o chanceler (funcionários
do Banco Central), além de quatro especialistas econômicos externos indicados pelo chanceler.
(Surpreendentemente, dois dos quatro especialistas externos inicialmente nomeados para este comitê
não eram cidadãos britânicos-um era holandês e o outro americano -e algumas nomeações posteriores
também não foram cidadãos britânicos.) A meta de inflação para o Banco da Inglaterra é definida pelo
Chancellor do Tesouro, de modo que o Banco da Inglaterra também é menos independente do que o
Fed.

Banco do Japão: O Banco do Japão (Nippon Ginko) foi fundado em 1882 durante a Restauração Meiji.
A política monetária é determinada pelo Conselho de Política, que é composto pelo governador; dois
vice-governadores; e seis membros externos nomeados pelo gabinete e aprovados pelo parlamento,
todos os quais servem para mandatos de cinco anos.

96
Até recentemente, o Banco do Japão não era formalmente independente do governo, com o poder
máximo residente com o Ministério das Finanças. No entanto, a Lei do Banco do Japão, que entrou em
vigor em abril de 1998 e foi a primeira grande mudança nos poderes do Banco do Japão em 55 anos,
mudou essa situação. Além de estipular que o objetivo da política monetária é alcançar a estabilidade
dos preços, a lei concedeu maior instrumento e independência de metas ao Banco do Japão. Antes
disso, o governo tinha dois membros votantes no Conselho deliberativo, um do Ministério da Fazenda e
outro da Agência de Planejamento Econômico. Agora, o governo pode enviar dois representantes
dessas agências para reuniões do conselho, mas eles não têm mais direito a voto, embora tenham a
capacidade de solicitar atrasos nas decisões de política monetária. Além disso, o Ministério das
Finanças perdeu a autoridade para supervisionar muitas operações do Banco do Japão, particularmente
o direito de demitir altos funcionários. No entanto, o Ministério da Fazenda continua a ter controle sobre
a parte do orçamento do Banco que não tem relação com a política monetária, o que pode limitar sua
pendência em certa medida.

Notas de aula - Mercado de moeda e caso brasileiro

O mercado monetário é o segmento dos mercados financeiros em que o Banco Central gerencia
a política monetária. Este mercado é composto por um ativo financeiro muito importante e complexo, a
moeda doméstica, e por um ativo emitido pelo Tesouro Nacional e gerenciado pelo banco central, que
é o título público de curto e curtíssimo prazo. A interação entre esses ativos resulta na formação da
taxa básica de juros da economia.

Quando tratamos de política monetária e de gestão da política monetária, estamos buscando

compreender como um banco central atua neste mercado para levar a formação da taxa básica de juros
para um certo patamar, definido pelo Comitê de Política Monetária (Copom), numa reunião periódica
desse comitê.

Títulos públicos de curto prazo têm vencimento de até um ano, e são negociados nos mercados de
títulos com compromissos de recompra, são as operações compromissadas que são utilizados pelo
Banco Central para gerenciar a formação da taxa de juros no mercado de títulos de curtíssimo prazo,
que no caso brasileiro são operações registradas de compra e venda desses títulos, num
sistema eletrônico chamado Sistema Especial de Liquidação e Custódia que a nossa famosa taxa
básica de juros, a taxa SELIC.

A gestão da política monetária se dá em torno da formação dessa taxa básica de juros, a taxa
SELIC, que será exercida pelo Banco Central do Brasil no mercado de títulos, basicamente com
operações de open market, de compra e venda de títulos públicos em curtíssimos prazos, para formar
preços que estejam de acordo com a taxa de juros definida pelo Copom.

O Copom define qual é a meta que o Banco Central precisa perseguir, no seu dia a dia, na gestão da
política monetária, para formação da taxa básica de juros.

A teoria keynesiana de demanda por moeda é conhecida como teoria da preferência por liquidez,
pois a moeda é o ativo líquido por natureza, classificado como ativo de liquidez máxima na economia.

Como o poder de compra da moeda é diminuído pela alta geral dos preços na economia, ou seja,
quando a inflação sobe o poder de compra da moeda cai e é por isso que para manter a credibilidade e
o uso da moeda como meio de pagamento no contexto de moeda fiduciária é importante que haja uma

97
âncora, que haja algo que garanta o valor dessa moeda, e esta âncora no regime de metas de
inflação é o compromisso que o governo assume de gerenciar a política monetária de tal forma
que, lá no futuro a inflação esteja próxima da meta, ação muito mais útil do que adotar uma taxa fixa
de troca entre uma moeda doméstica, ou uma moeda internacional mas, que pode ser bastante eficaz
no sentido de garantir a estabilidade monetária dos países.

No novo critério adotado pelo Banco Central, os meios de pagamento restritos apresentam uma
baixa correlação entre moeda legal e nominal – observada em sistemas financeiros desenvolvidos –
o que tem aumentado a liquidez dos passivos em geral emitidos pelas instituições financeiras.

8. Instrumentos de política
monetária clássicos

Livro: Cap. 14 - O Processo de

fornecimento de dinheiro.

Sobre a teoria monetária, os

movimentos na oferta monetária
afetam as taxas de juros e a
inflação e, portanto, afetam a todos
nós. Devido aos seus efeitos de
longo alcance sobre a atividade
econômica, é importante entender como a oferta de dinheiro é determinada. Como os depósitos nos
bancos são de longe o maior componente da oferta monetária, aprender como esses depósitos são
criados é o primeiro passo para entender o processo de fornecimento de dinheiro.

Três jogadores no processo de suprimento de moeda:

1. O banco central — a agência governamental que supervisiona o sistema bancário e é

responsável pela condução da política monetária; nos Estados Unidos, o Federal Sistema de
Reserva.

2. Bancos (instituições depositárias) — os intermediários financeiros que aceitam depósitos de

pessoas físicas e instituições e fazem empréstimos: bancos comerciais, associações de
poupança e empréstimos, bancos de poupança mútua e cooperativas de crédito.

3. Depositantes — pessoas físicas e instituições que possuem depósitos em bancos.

Dos três jogadores, o banco central — o Sistema da Reserva Federal — é o mais importante. A
condução da política monetária do Fed envolve ações que afetam seu balanço (participações de ativos
e passivos).

Balanço Patrimonial do Fed:

O funcionamento do Fed e sua política monetária envolvem ações que afetam sua folha de balanço,
suas participações em ativos e passivos.

98
 Federal Reserve System

Ativos Passivos

Títulos Moeda em circulação

Empréstimos para instituições financeiras Reservas

Passivos:

Os dois passivos no balanço, moeda em circulação e reservas, são frequentemente referidos como
passivos monetários do Fed. Eles são uma parte importante da história da oferta de dinheiro, porque
o aumento em ambos levará a um aumento na oferta de dinheiro (todo o resto sendo constante). A
soma do passivo monetário do Fed (moeda em circulação e reservas) e do passivo monetário do
Tesouro dos EUA (moeda do Tesouro em circulação, principalmente moedas) é chamada de base
monetária. Ao discutir a base monetária, vamos focar apenas no passivo monetário do Fed porque os
do Tesouro representam menos de 10% da base.

1. Moeda em circulação. O Fed emite moeda. Moeda em circulação é a quantidade de moeda nas mãos
do público. A moeda detida por instituições depositárias também é um passivo do Fed, mas é contada
como parte das reservas.

As notas do Federal Reserve são IOUs do Fed para o portador e também são passivos, mas ao
contrário da maioria, eles prometem pagar o portador apenas com notas do Federal Reserve; ou seja,
eles pagam IOUs com outras IOUs. Assim, se você levar uma nota de $100 para o Federal Reserve e
exigir o pagamento, você receberá dois $50s, cinco $20s, dez $10s, ou cem notas de $1.

As pessoas estão mais dispostas a aceitar IOUs do Fed do que de você ou de mim porque as notas do
Federal Reserve são um meio de troca reconhecido; ou seja, eles são aceitos como um meio de
pagamento e assim funcionam como dinheiro.

2. Reservas. Todos os bancos têm uma conta no Fed em que eles mantêm depósitos. As reservas são
depositantes de depósitos no Fed mais moeda que é fisicamente detida pelos bancos (chamada de
caixa porque é armazenada em cofres bancários). As reservas são ativos para os bancos, mas passivos
para o Fed, porque os bancos podem exigir o pagamento sobre eles a qualquer momento e o Fed é
obrigado a satisfazer sua obrigação pagando notas do Federal Reserve. Como você verá, um aumento
nas reservas leva a um aumento no nível de depósitos e, portanto, na oferta de dinheiro.

As reservas totais podem ser divididas em duas categorias: reservas que o Fed exige que os bancos
mantenham (reservas necessárias) e quaisquer reservas adicionais que os bancos optam por manter
(reservas em excesso). Por exemplo, o Fed pode exigir que para cada dólar de depósitos em uma
instituição depositária, uma certa fração (digamos, 10 centavos) deve ser mantida como reserva. Esta
fração (10%) é chamada de razão de reserva necessária.

99
Ativos:

Os dois ativos no balanço do Fed são importantes por duas razões. Em primeiro lugar, as mudanças
nos itens de ativos levam a mudanças nas reservas e na base monetária, e consequentemente a
mudanças na oferta monetária. Em segundo lugar, porque esses ativos (títulos públicos e
empréstimos do Fed) ganham taxas de juros mais altas do que o passivo (moeda em circulação, que
não paga juros e reservas), o Fed ganha bilhões de dólares a cada ano — seus ativos ganham
rendimentos, e seus passivos não custam praticamente nada.

1. Títulos. Esta categoria de ativos abrange as participações do Fed em títulos emitidos pelo Tesouro
dos EUA e, em circunstâncias incomuns, outros títulos. Como você verá, a principal maneira como o
Fed fornece reservas ao sistema bancário é comprando títulos, aumentando assim suas participações
desses ativos. Um aumento no governo ou outros títulos detidos pelo Fed leva a um aumento na oferta
de dinheiro.

2. Empréstimos para instituições financeiras. A segunda maneira que o Fed pode fornecer reservas ao
sistema bancário é fazendo empréstimos para bancos e outras instituições financeiras. Para essas
instituições, os empréstimos que tomaram são chamados de empréstimos do Fedor, alternativamente,
como reservas emprestadas. Esses empréstimos aparecem como um passivo nos balanços das
instituições financeiras. Um aumento nos empréstimos às instituições financeiras também pode ser a
fonte de um aumento na oferta monetária. Em tempos normais, o Fed faz empréstimos apenas para
instituições bancárias e a taxa de juros cobrada dos bancos para esses empréstimos é chamada de
taxa de desconto.

Controle da Base Monetária:

A base monetária (também chamada de dinheiro de alta potência) é igual a moeda em circulação (C)
mais as reservas totais no sistema bancário (R). A base monetária (MB) pode ser expressa como
MB = C + R.

O Federal Reserve exerce controle sobre a base monetária através de suas compras ou vendas de
títulos no mercado aberto, chamadas de operações de open market, e através de sua extensão de
empréstimos de desconto para bancos.

Operações de Mercado Aberto da Reserva Federal:

A principal forma de o Fed causar mudanças na base monetária é através de suas operações de
mercado aberto. A compra de títulos pelo Fed é chamada de compra de mercado aberto, e uma
venda de títulos pelo Fed é chamada de venda no mercado aberto.

Compra de mercado aberto de um banco: Suponha que o Fed compre US$100 milhões em títulos de
bancos e pague por eles com um cheque para este valor. Para subestimar o que ocorre como resultado
dessa transação, analisamos as contas T, que listam apenas as alterações que ocorrem nos itens do
balanço, a partir da posição inicial do balanço. O banco depositará o cheque em sua conta com o Fed
ou o financiará em moeda, que será contado como dinheiro do cofre. Qualquer ação significa que os
bancos se encontrarão com mais US$100 milhões de reservas e uma redução em suas participações
em títulos de US$100 milhões.

O Fed, por sua vez, considera que seus passivos aumentaram em 100 milhões de dólares adicionais de
reservas, enquanto seus ativos aumentaram em 100 milhões de dólares de títulos adicionais que agora
detém.

100
O resultado líquido desta compra no mercado aberto é que as reservas aumentaram em US$100
milhões, o valor da compra no mercado aberto. Como não houve mudança de moeda em circulação, a
base monetária também aumentou em US$ 100 milhões.

Compra de Mercado Aberto do Público Não-Banco: Para entender o que acontece quando há uma
compra de mercado aberto do público não-banco, devemos olhar para dois casos. Primeiro, vamos
supor que as pessoas ou corporações que vendem $100 milhões de títulos para o Fed depositam os
cheques do Fed em seus bancos locais.

Quando os bancos recebem os cheques, eles creditam as contas dos depositantes com os US$ 100
milhões e, em seguida, depositam os cheques em sua conta com o Fed, adicionando assim às suas
reservas.

O efeito no balanço do Fed é que ele ganhou US$ 100 milhões de títulos em sua coluna de ativos,
enquanto tem um aumento de US$ 100 milhões de reservas em sua coluna de passivos.

Como você pode ver na conta T, que quando o cheque do Fed é depositado em um banco, o resultado
líquido da compra do Mercado Aberto do Fed do público não bancário é idêntico ao efeito de sua
compra no mercado aberto de um banco: As reservas aumentam pelo valor da compra do mercado
aberto, e a base monetária aumenta pelo mesmo valor. Se, no entanto, as pessoas ou corporações
que vendem os títulos para o Fed descontar os cheques do Fed em um banco local ou em um banco da
Reserva Federal para moeda, o efeito sobre as reservas é diferente.

Este vendedor receberá uma moeda de US$ 100 milhões enquanto reduz as participações em títulos
em US$ 100 milhões. Fed agora descobre que trocou US$ 100 milhões em moeda (em circulação) por
US$ 100 milhões em títulos.

O efeito líquido da compra do mercado aberto neste caso é que as reservas são inalteradas,
enquanto a moeda em circulação aumenta até os US$ 100 milhões da compra do mercado aberto.
Assim, a base monetária aumenta no valor de U $ 100 milhões da compra do mercado aberto, enquanto
as reservas não. Isso contrasta com a situação em que os vendedores dos títulos depositam os
cheques do Fed nos bancos; nesse caso, as reservas aumentam em US$ 100 milhões, assim como a
base monetária.

A análise revela que o efeito de uma compra de mercado aberto sobre reservas depende se o
vendedor dos títulos mantém os rendimentos da venda em moeda ou em depósitos. Se os
rendimentos forem mantidos em moeda, a compra no mercado aberto não tem efeito sobre as reservas;
se os rendimentos forem mantidos como depósitos, as reservas aumentam pelo valor da compra no
mercado aberto.

O efeito de uma compra de mercado aberto na base monetária, no entanto, é sempre o mesmo (a
base monetária aumenta pelo valor da compra) se o vendedor dos títulos mantém os rendimentos
em depósitos ou em moeda. O impacto de uma compra de mercado aberto sobre as reservas é muito
mais incerto do que seu impacto na base monetária.

Venda no Mercado Aberto: Se o Fed vender US$ 100 milhões em títulos para bancos ou o público não
bancário, a base monetária diminuirá em US$ 100 milhões. Por exemplo, se o Fed vende títulos para
pessoas físicas que pagam por eles com moeda, os compradores trocam US$ 100 milhões em moeda
por US$ 100 milhões em títulos.

101
O Fed, por sua vez, reduziu suas participações em títulos em US $ 100 milhões e também reduziu sua
responsabilidade monetária ao aceitar a moeda como pagamento de seus títulos, reduzindo assim a
quantidade de moeda em circulação em US$ 100 milhões.

O efeito da venda no mercado aberto de US$ 100 milhões em títulos é reduzir a base monetária
em um valor igual, embora as reservas permaneçam inalteradas. Manipulações de contas T nos
casos em que os compradores dos títulos são bancos ou compradores pagam pelos títulos com
cheques escritos em uma conta de depósito em um banco local levam à mesma redução de US$ 100
milhões na base monetária, embora a redução ocorra porque o nível de reservas caiu em US$ 100
milhões.

A conclusão a seguir pode agora ser extraída de nossa análise de compras e vendas de mercado
aberto: O efeito das operações de mercado aberto na base monetária é muito mais certo do que o
efeito sobre as reservas. Portanto, o Fed pode controlar a base monetária com operações de
mercado aberto de forma mais eficaz do que pode controlar as reservas.

Mudanças de Depósitos para Moeda:

Mesmo que o Fed não realize operações de mercado aberto, uma mudança de depósitos para
moeda afetará as reservas no sistema bancário. No entanto, tal mudança não terá efeito sobre a
base monetária, outra razão pela qual o Fed tem mais controle sobre a base monetária do que sobre as
reservas.

Vamos supor que durante a temporada de Natal, o público quer ter mais moeda para comprar presentes
e assim retira US$ 100 milhões em dinheiro. O sistema bancário perde US$ 100 milhões em depósitos
e, portanto, US$ 100 milhões de reservas.

Para o Fed, a ação do público significa que 100 milhões de dólares de moeda adicional estão circulando
nas mãos do público, enquanto as reservas no sistema bancário caíram em US$ 100 milhões.

O efeito líquido sobre o passivo monetário do Fed é uma lavagem; a base monetária não é
afetada pelo crescente desejo do público por dinheiro. Mas as reservas são afetadas. Flutuações
aleatórias de reservas podem ocorrer como resultado de mudanças aleatórias em moeda e fora de
depósitos, e vice-versa. O mesmo não acontece com a base monetária, tornando-a uma variável mais
estável.

Empréstimos para Instituições Financeiras:

A base monetária também é afetada quando o Fed faz um empréstimo para uma instituição financeira.
Quando o Fed faz um empréstimo de 100 milhões de dólares para o Primeiro Banco Nacional, o banco
é creditado com 100 milhões de dólares de reservas do produto do empréstimo.

O passivo monetário do Fed aumentou agora em US$ 100 milhões, e a base monetária, também,
aumentou por esse valor. No entanto, se um banco paga um empréstimo do Fed, reduzindo assim seus
empréstimos do Fed em US$ 100 milhões, as contas T do sistema bancário e do Fed são com valores
negativos.

O efeito líquido sobre o passivo monetário do Fed, e, portanto, sobre a base monetária, é uma
redução de US $ 100 milhões. Vemos que a base monetária muda um por um com a mudança
nos empréstimos do Fed.

102
Outros fatores que afetam a Base Monetária:

Dois itens importantes que afetam a base monetária, mas não são controlados pelo Fed, são
flutuadores e depósitos do Tesouro no Fed. Quando o Fed libera cheques para os bancos, muitas
vezes credita o valor do cheque a um banco que o depositou (aumenta as reservas do banco) antes de
debitar (diminui as reservas de) o banco no qual o cheque é sacado. O aumento líquido temporário
resultante na quantidade total de reservas no sistema bancário (e, portanto, na base monetária) que
ocorre a partir do processo de compensação de verificação do Fed é chamado de flutuação. Quando o
Tesouro dos EUA move depósitos de bancos comerciais para sua conta no Fed, levando a um
aumento nos depósitos do Tesouro no Fed, isso causa uma saída de depósito nesses bancos e,
portanto, faz com que as reservas no sistema bancário e na base monetária diminuam. Assim,
flutuar (afetado por eventos aleatórios como o clima, que influencia a rapidez com que as verificações
são apresentadas para pagamento) e os depósitos do Tesouro no Fed (determinados pelas ações do
Tesouro dos EUA) afetam tanto a base monetária como não são controlados pelo Fed em tudo. As
decisões do Tesouro dos EUA de fazer com que o Fed intervenha no mercado cambial também afetam
a base monetária.

Visão geral da capacidade do Fed de controlar a Base Monetária:

Nossa discussão acima indica que duas características primárias determinam a base monetária:
operações de mercado aberto e empréstimos para instituições financeiras. Considerando que a
quantidade de compras ou vendas no mercado aberto é completamente controlada pelas encomendas
do Fed com os revendedores nos mercados de títulos, o banco central não pode determinar
unilateralmente e, portanto, não pode prever perfeitamente a quantidade de empréstimos do Fed. O
Federal Reserve define a taxa de desconto (taxa de juros sobre empréstimos para bancos), e depois
os bancos tomam decisões sobre se devem emprestar. A quantidade de empréstimos, embora
influenciada pelo conjunto do Fed da taxa de desconto, não é completamente controlada pelo Fed; as
decisões dos bancos desempenham um papel, também.

Portanto, podemos querer dividir a base monetária em dois componentes: um que o Fed pode
controlar completamente e outro que é menos rigorosamente controlado. O componente menos
rigorosamente controlado é a quantidade da base que é criada por empréstimos do Fed. O
restante da base (chamada base monetária não abalada) está sob o controle do Fed, porque
resulta principalmente de operações de mercado aberto.

A base monetária não abalada é formalmente definida como a base monetária menos empréstimos do
Fed, que são chamados de reservas emprestadas: MBn = MB-BR.

Onde:
MBn =base monetária não abalada
MB = base monetária
BR = reservas emprestadas do Fed

Fatores não controlados pelo Fed (por exemplo, depósitos flutuantes do Tesouro com o Fed) sofrem
variações substanciais de curto prazo e podem ser importantes fontes de flutuações na base monetária
ao longo de períodos de tempo tão curtos quanto uma semana. No entanto, essas flutuações são
geralmente previsíveis e, portanto, podem ser compensadas através de operações de mercado aberto.

103
Criação de Depósito Múltiplo: Um modelo simples.

Com nosso entendimento de como o Federal Reserve controla a base monetária e como os bancos
operam, agora temos as ferramentas necessárias para explicar como os depósitos são criados.
Quando o Fed fornece ao sistema bancário US$ 1 de reservas adicionais, os depósitos
aumentam em vários desses valores — um processo chamado criação de depósito múltiplo.

Criação de Depósito: o Banco Único.

Suponha que a compra de 100 milhões de dólares no mercado aberto descrita anteriormente foi
realizada com o Primeiro Banco Nacional. Depois que o Fed comprou os 100 milhões de dólares em
títulos do Primeiro Banco Nacional, o banco descobre que tem um aumento nas reservas de 100
milões. Para analisar o que o banco fará com essas reservas adicionais, assuma que o banco não quer
manter reservas excedentes porque ganha poucos juros sobre elas.

Como o banco não tem aumento em seus depósitos verificáveis, as reservas necessárias permanecem
as mesmas, e o banco acha que suas reservas adicionais de US$ 100 milhões significam que suas
reservas excedentes aumentaram em US$ 100 milhões. Digamos que o banco decida fazer um
empréstimo igual em valor ao aumento de 100 milhões de dólares em reservas excedentes. Quando o
banco faz o empréstimo, ele cria uma conta corrente para o tomador e coloca o produto do empréstimo
nessa conta. Dessa forma, o banco altera seu balanço aumentando seu passivo com US$ 100 milhões
de depósitos cheques e, ao mesmo tempo, aumentando seus ativos com o empréstimo de US$ 100
milhões.

O banco criou depósitos verificáveis por seu ato de empréstimo. Como os depósitos verificáveis
são parte da oferta monetária, o ato do banco de emprestar, de fato, criou dinheiro.

Quando os mutuários fizerem essas compras escrevendo cheques, os cheques serão depositados em
outros bancos, e os US$ 100 milhões de reservas deixarão o Primeiro Banco Nacional. Como resultado,
um banco não pode fazer um empréstimo com segurança por um valor maior do que o excesso
de reservas que tem antes de fazer o empréstimo.

O aumento das reservas de US$ 100 milhões foi convertido em empréstimos adicionais de US$ 100 no
Primeiro Banco Nacional, além de um adicional de US $ 100 milhões de depósitos que fizeram o seu
caminho para outros bancos. (Todos os cheques escritos nas contas do Primeiro Banco Nacional são
depositados em bancos em vez de convertidos em dinheiro, porque estamos assumindo que o público
não quer manter nenhuma moeda adicional.)

Criação de Depósito: o Sistema Bancário.

Para simplificar a análise, vamos supor que os US$ 100 milhões de depósitos criados pelo empréstimo
do First National Bank são depositados no Banco A e que este banco e todos os outros bancos não
possuem reservas excedentes.

Se a taxa de reserva necessária for de 10%, este banco agora se encontrará com um aumento de US$
10 milhões em reservas necessárias, deixando-o US$ 90 milhões de reservas excedentes. Como o
Banco A (como o Primeiro Banco Nacional) não quer manter o excesso de reservas, ele fará
empréstimos para todo o valor. Seus empréstimos e depósitos cheques aumentarão em US$ 90
milhões, mas quando os mutuários gastarem os US$ 90 milhões de depósitos verificáveis, eles e as
reservas do Banco A cairão de volta por esse mesmo valor.

104
Se o dinheiro gasto pelos mutuários a quem o Banco A emprestou os US$ 90 milhões for depositado
em outro banco, como o Banco B, a conta T para o Banco B será de US$ 90 milhões em reservas e
US$ 100 milhões em depósitos verificáveis.

Os depósitos verificáveis no sistema bancário aumentaram em mais US $ 90 milhões, para um aumento

total de US$ 190 milhões (US$ 100 milhões no Banco A mais US$ 90 milhões no Banco B). De fato, a
distinção entre o Banco A e o Banco B não é necessária para obter o mesmo resultado sobre a
expansão global dos depósitos. Se os mutuários do Banco A fizerem cheques para alguém que os
deposite no Banco A, a mesma mudança nos depósitos ocorreria. As contas T para o Banco B se
aplicariam apenas ao Banco A, e seu depósito em cheque aumentaria no valor total de US $ 190
milhões.

O Banco B vai querer modificar ainda mais o seu balanço. Ele deve manter 10% dos US$ 90 milhões
(US$ 9 milhões) como reservas necessárias e tem 90% dos US$ 90 milhões (US$ 81 milhões) em
reservas excedentes e assim pode fazer empréstimos desse valor. O Banco B fará empréstimos que
totalizam US$ 81 milhões para os mutuários, que gastam os lucros dos empréstimos.

Os US$ 81 milhões gastos pelos mutuários do Banco B serão depositados em outro banco (Banco C).
Consequentemente, a partir do aumento inicial de US$ 100 milhões de reservas no sistema bancário, o
aumento total de depósitos verificáveis no sistema até agora é de US$ 271 milhões (= $100 m + $90 m
+ $81 m).

Seguindo o mesmo raciocínio, se todos os bancos fizerem empréstimos pelo valor total de suas
reservas excedentes, novos incrementos nos depósitos verificáveis continuarão (nos Bancos C,
D, E e assim por diante). Portanto, o aumento total dos depósitos do aumento inicial de US$ 100 nas
reservas será de US$ 1.000 milhões: O aumento é dez vezes maior, o recíproco do requisito de
reserva de 10% (0,10).

Se os bancos optarem por investir suas reservas excedentes em títulos, o resultado é o mesmo.
Se o Banco A tivesse tomado suas reservas excedentes e comprado títulos em vez de fazer
empréstimos, sua conta T teria sido US$ 10 milhões em reservas, US$ 90 milhões em títulos e US$ 100
milhões em depósitos verificáveis.

Quando o banco compra US$ 90 milhões em títulos, ele escreve US$ 90 milhões em cheques para os
vendedores dos títulos, que por sua vez depositam os US$ 90 milhões em um banco como o Banco B.
Os depósitos verificáveis do Banco B aumentam em US$ 90 milhões, e o processo de expansão do
depósito é o mesmo de antes. Se um banco opta por usar suas reservas excedentes para fazer
empréstimos ou comprar títulos, o efeito sobre a expansão do depósito é o mesmo.

Agora você pode ver a diferença na criação de depósitos para o banco único versus o sistema bancário
como um todo. Como um único banco pode criar depósitos iguais apenas à quantidade de suas
reservas excedentes, ele não pode, por si só, gerar expansão múltipla de depósitos. Um único banco
não pode fazer empréstimos maiores do que suas reservas excedentes, pois o banco perderá essas
reservas à medida que os depósitos criados pelo empréstimo encontrarem seu caminho para outros
bancos. No entanto, o sistema bancário como um todo pode gerar uma expansão múltipla dos
depósitos, pois quando um banco perde suas reservas excedentes, essas reservas não saem do
sistema bancário, mesmo que sejam perdidas para o banco individual. Assim, à medida que cada banco
faz um empréstimo e cria depósitos, as reservas encontram seu caminho para outro banco, que os usa
para fazer empréstimos adicionais e criar depósitos adicionais. Como você viu, esse processo continua
até que o aumento inicial das reservas resulte em um aumento múltiplo nos depósitos.

105
O aumento múltiplo dos depósitos gerados a partir de um aumento nas reservas do sistema
bancário é chamado de multiplicador de depósito simples.

De forma mais geral, o multiplicador de depósito simples é igual ao recíproco da razão de reserva
necessária, expressa como fração (por exemplo, 10 =1/0,10), de modo que a fórmula para a expansão
𝟏
múltipla dos depósitos pode ser escrita da seguinte forma: 𝛥𝑫 = 𝒓𝒓
𝜟𝑹.

Onde, 𝛥𝑫= variação no total de depósitos verificáveis no sistema bancário, rr = taxa de reserva
necessária e 𝛥𝑹 = mudança nas reservas para o sistema bancário.

Derivando a fórmula para criação de depósito múltiplo:

A fórmula para a criação múltipla de depósitos pode ser derivada diretamente usando álgebra.
Obtemos a mesma resposta para a relação entre uma mudança nos depósitos e uma mudança
nas reservas.

Nossa suposição de que os bancos não se apegam a nenhuma reserva em excesso significa que a
quantidade total de reservas necessárias para o sistema bancário (RR) será igual às reservas
totais do sistema bancário R.

Para o sistema bancário como um todo, a criação de depósitos (ou contração) só vai parar quando
as reservas excedentes no sistema bancário forem zero; ou seja, o sistema bancário estará em
equilíbrio quando a quantidade total de reservas necessárias se igualar à quantidade total de reservas,
como visto na equação RR = R. Quando rr*D é substituído por RR, a equação resultante rr*D=R conta
quão altos depósitos verificáveis terão que ser para reservas necessárias e reservas totais sejam iguais.
Assim, um determinado nível de reservas no sistema bancário determina o nível de depósitos
verificáveis quando o sistema bancário está em equilíbrio (quando ER =0); dito de outra forma, o nível
dado de reservas suporta um determinado nível de depósitos verificáveis.

O procedimento de eliminar o excesso de reservas emprestando-as significa que o sistema bancário

(First National Bank and Banks A, B, C, D, e assim por diante) continua a fazer empréstimos até o valor
de US$ 1.000 milhões até que os depósitos tenham atingido o nível de US$ 1.000 milhões. Desta forma,
US$ 100 milhões em reservas suportam US$ 1.000 milhões (dez vezes a quantidade) de depósitos.

Crítica do Modelo Simples:

Nosso modelo de criação de depósito múltiplo parece indicar que o Federal Reserve é capaz de exercer
controle completo sobre o nível de depósitos verificáveis, estabelecendo a razão de reserva necessária
e o nível de reservas. A criação real de depósitos é muito menos mecânica do que o modelo simples
indica. Se os lucros do empréstimo de US$ 90 milhões do Banco A não forem depositados, mas
mantidos em moeda, nada será depositado no Banco B e o processo de criação de depósitos cessa. O
aumento total da oferta monetária é agora o aumento de US$ 90 milhões em moeda mais os US$ 100
milhões iniciais de depósitos criados pelos empréstimos do First National Bank, que foram depositados
no Banco A, para um total de apenas US$ 190 milhões - consideravelmente menos do que os US$
1.000 milhões que calculamos com o modelo simples acima. Outra maneira de dizer isso é que a
moeda não tem expansão múltipla de depósitos, enquanto os depósitos o fazem. Assim, se alguns
rendimentos dos empréstimos não forem depositados nos bancos, mas forem usados para
aumentar as participações da moeda, menos expansão múltipla ocorre em geral, e a oferta de
dinheiro não aumentará tanto quanto nosso simples modelo de criação de múltiplos depósitos
nos diz.

106
Outra situação ignorada em nosso modelo é aquela em que os bancos não fazem empréstimos ou
compram títulos no valor total de suas reservas excedentes. Se o Banco A decidir manter todos os US$
90 milhões de suas reservas excedentes, nenhum depósito seria feito no Banco B, e isso também
impediria o processo de criação de depósitos. O aumento total dos depósitos seria de apenas US$ 100
milhões, não o aumento de US$ 1.000 milhões em nosso exemplo. Assim, se os bancos optarem por
manter todas ou algumas de suas reservas em excesso, a expansão total dos depósitos
previstos pelo modelo simples de criação de múltiplos depósitos novamente não ocorre.

As decisões dos depositantes sobre quanto dinheiro deve reter e as decisões dos bancos sobre a
quantidade de reservas excedentes a serem consideradas também podem fazer com que a oferta
monetária mude.

Fatores que determinam a oferta de moeda:

Nossa crítica ao modelo simples mostra como podemos expandir sobre ele para discutir todos os
fatores que afetam a oferta de dinheiro.

Mudanças na Base Monetária Não-Realizada (MBn):

As compras no mercado aberto do Fed aumentam a base monetária não abalada, e suas vendas no
mercado aberto diminuem-na. Mantendo todas as outras variáveis constantes, um aumento do MBn
decorrente de uma compra no mercado aberto eleva a quantidade da base monetária e das reservas,
de modo que ocorre a criação múltipla de depósitos e o aumento da oferta monetária. Da mesma forma,
uma venda no mercado aberto que reduz o MBn encolhe a quantidade da base monetária e reservas,
causando assim uma contração múltipla de depósitos e uma diminuição na oferta monetária. Temos o
seguinte resultado: A oferta monetária está positivamente relacionada com a base monetária não
abalada, MBn.

Mudanças nas reservas emprestadas, BR, do Fed:

Um aumento nos empréstimos do Fed fornece reservas emprestadas (do Fed para os bancos)
adicionais e, assim, aumenta a quantidade da base monetária e das reservas, de modo que ocorra
vários depósitos e a oferta monetária se expanda. Se os bancos reduzissem o nível de seus
empréstimos de desconto, todas as outras variáveis se mantinham constantes, a base monetária e a
quantidade de reservas cairiam, e a oferta de dinheiro diminuiria. O resultado é o seguinte: a oferta
monetária está positivamente relacionada ao nível de reservas emprestadas, BR, do Fed.

Mudanças na relação de reserva necessária, rr:

Se a taxa de reserva necessária nos depósitos verificáveis aumentar enquanto todas as outras
variáveis, como a base monetária, permanecerem as mesmas, vimos que a expansão múltipla do
depósito é reduzida e, portanto, a oferta monetária cai. Se, por outro lado, a taxa de reserva necessária
caísse, a expansão múltipla do depósito seria maior e a oferta de dinheiro aumentaria. Temos agora o
seguinte resultado: A oferta monetária está negativamente relacionada com a relação de reserva
necessária, rr.

Mudanças nas participações em moeda:

Como mostrado anteriormente, os depósitos verificáveis sofrem uma expansão múltipla, enquanto a
moeda não. Assim, quando os depósitos verificáveis são convertidos em moeda, mantendo a base
monetária e outras variáveis constantes, uma interrupção é feita a partir de um componente da oferta

107
monetária que sofre uma expansão múltipla para uma que não. O nível global de expansão múltipla
diminui e a oferta de dinheiro cai. Por outro lado, se as participações em moeda caírem, uma mudança
é feita em depósitos verificáveis que passam por uma expansão múltipla de depósitos, de modo que a
oferta de dinheiro aumentaria. Esta análise sugere o seguinte resultado: A oferta monetária está
negativamente relacionada às participações em moeda.

Mudanças no excesso de reservas:

Quando os bancos aumentam suas participações em reservas excedentes, essas reservas não estão
mais sendo usadas para fazer empréstimos, fazendo com que a criação de múltiplos depósitos pare de
morrer em seus rastros, resultando em menos expansão da oferta monetária. Se, por outro lado, os
bancos optassem por manter menos reservas excedentes, empréstimos e criação múltipla de depósitos
aumentaria e a oferta de dinheiro aumentaria. A oferta de dinheiro está negativamente relacionada à
quantidade de reservas em excesso.

Visão geral do processo de oferta de moeda:

Agora temos um modelo do processo de fornecimento de dinheiro no qual todos os três jogadores — o
Sistema da Reserva Federal, depositantes e bancos — influenciam diretamente a oferta de dinheiro.

As variáveis são agrupadas pelo jogador que é a principal influência por trás da variável. A Reserva
Federal, por exemplo, influencia a oferta monetária controlando as duas primeiras variáveis. Os
depositantes influenciam a oferta monetária através de suas decisões sobre participações em moeda,
enquanto os bancos influenciam a oferta de dinheiro com suas decisões sobre empréstimos do Fed e
reservas excedentes.

O multiplicador de moeda:

A relação entre a oferta monetária (Ms), o multiplicador de dinheiro (m) e a base monetária é descrita
pela seguinte equação: Ms = m*MB.

O multiplicador de dinheiro nos diz o múltiplo da base monetária transformada na oferta

monetária. Como o multiplicador de dinheiro é maior que 1, o nome alternativo para a base monetária,
dinheiro de alta potência, é lógico: uma mudança de US$ 1 na base monetária leva a mais de uma
mudança de US$ 1 no fornecimento de dinheiro.

108
Derivando o Multiplicador de Dinheiro:

Vamos supor que as participações desejadas de moeda (C) e o excesso de reservas (ER) cresce
proporcionalmente com depósitos verificáveis (D); em outras palavras, assumimos que as razões
desses itens para depósitos verificáveis são constantes em equilíbrio, pois as chaves nas seguintes
expressões indicam:

c = {C/D} = relação de moeda

e = {ER/D} = proporção de reservas excedentes

Agora derivaremos uma fórmula que descreve como a relação cambial desejada pelos depositantes, a
relação de reservas excedentes desejada pelos bancos e a taxa de reserva necessária definida pelo
Fed afetam o multiplicador m.

Iniciamos a derivação do modelo de fornecimento de dinheiro com a seguinte equação:

R = RR + ER

que afirma que a quantidade total de reservas no sistema bancário (R) igual a soma das reservas
necessárias (RR) e as reservas excedentes (ER).

A quantidade total de reservas necessárias equivale à razão de reserva exigida rr vezes a quantidade
de depósitos verificáveis D: RR = rr*D substituindo rr*D por RR na primeira equação produz uma
equação que vincula reservas no sistema bancário à quantidade de depósitos verificáveis e reservas
excedentes que eles podem suportar:

R= (rr*D) + ER

Um ponto-chave aqui é que o Fed define a taxa de reserva necessária rr para menos de 1. Assim, US$
1 das reservas pode suportar mais de US$ 1 de depósitos, e a expansão múltipla dos depósitos pode
ocorrer.

Vamos ver como isso funciona na prática. Se as reservas excedentes forem mantidas em zero (ER=0),
a taxa de reserva necessária é definida em rr = 0,10, e o nível de depósitos verificáveis no sistema
bancário é de US$ 800 bilhões, então a quantidade de reservas necessárias para suportar esses
depósitos é de US$ 80 bilhões (= 0,10*$800 bilhões). As reservas de US$ 80 bilhões podem suportar
dez vezes esse valor em depósitos verificáveis porque a criação de vários depósitos ocorrerá.

Como a base monetária MB é igual a moeda C mais reservas R, podemos gerar uma equação que liga
a quantidade da base monetária aos níveis de depósitos e moedas verificáveis adicionando moeda a
ambos os lados da equação:

MB = R + C = (rr*D) + ER + C

Outra maneira de pensar sobre esta equação é reconhecer que ela revela a quantidade da base
monetária necessária para suportar as quantidades existentes de depósitos verificáveis, moeda e
reservas em excesso.

Para derivar a fórmula multiplicadora de dinheiro em termos da razão de moeda c ={C/D} e a razão de
reservas excedentes e ={ER/D}, reescrevemos a última equação, especificando C como c*D e ER como
e*D:

109
 MB = (rr + e + c)*D e M=D+C temos:

m = 1 + c / rr + e + c

A chave para entender esse resultado é perceber que, embora haja uma expansão múltipla dos
depósitos, não há essa expansão para a moeda. Assim, se alguma parte do aumento do dinheiro de
alta potência encontrar seu caminho para a moeda, esta parcela não passa por uma expansão múltipla
de depósitos. No entanto, em nosso modelo atual do multiplicador de dinheiro, o nível de moeda sobe
quando a base monetária MB e depósitos D aumenta porque c é maior que zero. Como dito
anteriormente, qualquer aumento de MB que entra em um aumento da moeda não é multiplicado,
portanto, apenas parte do aumento de MB é disponíveis para apoiar depósitos verificáveis que sofrem
expansão múltipla. O nível geral de expansão de depósito múltiplo deve ser menor, o que significa que
o aumento de M, dado um aumento de MB, é menor do que o modelo simples anteriormente no capítulo
indicado.

Resposta da Oferta de Dinheiro às Mudanças nos Fatores:

Reconhecendo que a base monetária é MB = MBn + BR, podemos reescrever a equação M=m*MB
como M = m*(MBn + BR).

Como você pode ver na equação, um aumento no MBn ou BR aumenta a oferta de dinheiro M de uma
quantidade múltipla porque o multiplicador de dinheiro m é maior que um.

Ferramentas de Política Monetária:

Nos últimos anos, o Federal Reserve tem se concentrado cada vez mais na taxa de fundos
federais (a taxa de juros dos empréstimos overnight de reservas de um banco para outro) como o
principal instrumento da política monetária. Desde fevereiro de 1994, o Fed anunciou uma meta de
taxa de fundos federais em cada reunião do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC), um anúncio
que é observado de perto pelos participantes do mercado porque afeta as taxas de juros em toda a
economia.

Livro: Cap. 15 - Ferramentas de política monetária

O mercado para reservas e o índice de fundos federais:

Vimos como as operações de mercado aberto (mudanças nas reservas não cobertas) e os empréstimos
do Federal Reserve (mudanças nas reservas emprestadas) afetam o balanço do Fed e a quantidade de
reservas. O mercado de reservas é onde a taxa de fundos federais é determinada, e é por isso que
recorremos a uma análise de oferta e demanda deste mercado para analisar como as ferramentas da
política monetária afetam a taxa de fundos federais.

Demanda e Oferta no Mercado de Reservas:

Nós derivamos uma curva de demanda e oferta de reservas. Em seguida, o equilíbrio de mercado em
que a quantidade de reservas demandadas equivale à quantidade de reservas fornecidas
determina o nível da taxa de fundos federais, a taxa de juros cobrada nos empréstimos dessas
reservas.

110
Curva de Demanda: Para derivar a curva de demanda por reservas, precisamos perguntar o que é a
quantidade de reservas exigida pelos bancos, mantendo tudo o resto constante, à medida que a taxa de
fundos federais muda. A quantidade de reservas pode ser dividida em dois componentes: (1) reservas
necessárias, que igualam a razão de reserva exigida vezes a quantidade de depósitos em que as
reservas são exigidas; e (2) reservas em excesso, as reservas adicionais que os bancos optam por
manter. Portanto, a quantidade de reservas exigidas pelos bancos é igual às reservas exigidas
mais a quantidade de reservas de excesso demandadas. Reservas excedentes são seguros contra
saídas de depósito, e o custo de manter essas reservas excedentes é o custo de oportunidade, a taxa
de juros que poderia ter sido obtida no empréstimo dessas reservas, menos a taxa de juros que
é obtida nessas reservas, ior.

Quando a taxa de fundos federais (paga pra emprestar o excedente) está acima da taxa paga sobre as
reservas, ou seja, à medida que a taxa de fundos federais diminui, o custo de oportunidade de
manter reservas excedentes cai. Mantendo tudo o resto constante, incluindo a quantidade de reservas
necessárias, a quantidade de reservas exigidas aumenta. Consequentemente, a curva de demanda
por reservas, Rd, inclina-se para baixo (Figura 1) quando a taxa de fundos federais está acima do
ior. Se, no entanto, a taxa dos fundos federais começar a ficar abaixo da taxa de juros paga
sobre as reservas excedentes, os bancos não emprestariam no mercado overnight a uma taxa de
juros mais baixa. Em vez disso, eles continuariam adicionando suas participações de reservas
excedentes indefinidamente. O resultado é que a curva de demanda por reservas, Rd, torna-se
plana (infinitamente elástica) na figura 1.

Curva de Oferta: A oferta de reservas, Rs, pode ser dividida em dois componentes: a quantidade de
reservas que são fornecidas pelas operações de mercado aberto do Fed, chamadas de reservas
não-cobertas (NBR), e a quantidade de reservas emprestadas do Fed, chamadas de reservas
emprestadas (BR). O principal custo do empréstimo do Fed é a taxa de juros que o Fed cobra
nesses empréstimos, a taxa de desconto (id), que é fixada em um valor fixo acima da taxa-alvo dos
fundos federais e, portanto, muda quando a meta muda. Como tomar empréstimos federais de outros
bancos é um substituto para empréstimos (tomar empréstimos descontados) do Fed, se a taxa de
fundos federais ficar abaixo da taxa de desconto, então os bancos não pedirão emprestado do
Fed e as reservas emprestadas serão zero porque o empréstimo no mercado de fundos federais
é mais barato. Assim, enquanto o iff permanecer abaixo da id, a oferta de reservas será igual à

111
quantidade de reservas não emprestadas fornecidas pelo Fed, NBR, e assim a curva de
fornecimento será vertical, como mostrado na Figura 1. No entanto, à medida que a taxa de fundos
federais começa a subir acima da taxa de desconto, os bancos gostariam de continuar emprestando
cada vez mais em id e, em seguida, emprestando os rendimentos no mercado de fundos federais
a uma taxa mais alta, iff. O resultado é que a curva de oferta se torna plana (infinitamente elástica)
no id, como mostrado na Figura 1.

Equilíbrio de Mercado: O equilíbrio do mercado ocorre quando a quantidade de reservas demandadas

é igual à quantidade fornecida, Rs = Rd. O Equilíbrio ocorre, portanto, na intersecção da curva de
demanda Rd e da curva de oferta Rs no ponto 1, com uma taxa de fundos federais de equilíbrio, iff*.
Quando a taxa de fundos federais está acima da taxa de equilíbrio em iff2, mais reservas são
fornecidas do que o exigido (excesso de oferta) e assim a taxa de fundos federais cai para iff*,
como mostrado pela seta descendente. Quando a taxa de fundos federais está abaixo da taxa de
equilíbrio em iff1, mais reservas são demandadas do que fornecidas (demanda excessiva) e
assim a taxa de fundos federais sobe para iff*, como mostra a seta ascendente. (Note que a Figura 1
é sorteada de modo que id é acima de iff* porque o Federal Reserve agora mantém a taxa de desconto
substancialmente acima da meta para a taxa de fundos federais.)

Como as mudanças nas ferramentas da Política Monetária afetam a taxa dos Fundos Federais:

Agora que entendemos como a taxa de fundos federais é determinada, podemos examinar como as
mudanças nas quatro ferramentas da política monetária — operações de mercado aberto, empréstimos
de descontos, requisitos de reserva e a taxa de juros paga sobre reservas — afetam o mercado de
reservas e a taxa de fundos federais de equilíbrio.

Operações de mercado aberto: O efeito de uma operação de mercado aberto depende se a curva de
oferta inicialmente cruza a curva de demanda em sua seção inclinada para baixo ou em sua seção
plana. O painel (a) da Figura 2 mostra o que acontece se a intersecção ocorrer inicialmente na seção
inclinada para baixo da curva de demanda. Já vimos que uma compra no mercado aberto leva a
uma maior quantidade de reservas fornecidas; isso é verdade a qualquer taxa de fundos federais
devido à maior quantidade de reservas não emprestadas, que sobe de NBR1 para NBR2. Uma compra
no mercado aberto, portanto, muda a curva de oferta para a direita de Rs1 para Rs2 e move o equilíbrio
do ponto 1 para o ponto 2, reduzindo a taxa de fundos federais de iff1 para iff2.

O mesmo raciocínio implica que uma venda no mercado aberto diminui a quantidade de reservas
não cobertas fornecidas, desloca a curva de oferta para a esquerda e faz com que a taxa de fundos
federais suba. Como essa é a situação típica — uma vez que o Fed geralmente mantém a meta de taxa
de fundos federais acima da taxa de juros paga nas reservas — a conclusão é que uma compra no
mercado aberto faz com que a taxa de fundos federais caia, enquanto uma venda no mercado
aberto faz com que a taxa de fundos federais suba.

No entanto, se a curva de oferta inicialmente cruza a curva de demanda em sua seção plana, como no
painel (b) da Figura 2, as operações de mercado aberto não têm efeito sobre a taxa de fundos
federais. Para ver isso, vamos novamente olhar para uma compra de mercado aberto que aumenta a
quantidade de reservas fornecidas, que muda a curva de oferta de Rs1 para Rs2, mas agora onde
inicialmente iff1 = ior. A mudança na curva de oferta move o equilíbrio do ponto 1 para o ponto 2,
mas a taxa dos fundos federais permanece inalterada no ior porque a taxa de juros paga sobre
as reservas, define um piso para a taxa de fundos federais.

112
Empréstimo de desconto: O efeito de uma mudança na taxa de desconto depende se a curva de
demanda cruza a curva de oferta em sua seção vertical ou em sua seção plana. Painel (a) da Figura 3
mostra o que acontece se a intersecção ocorrer na seção vertical da curva de oferta para que não haja
desconto de empréstimos e reservas emprestadas, BR, são zero. Neste caso, quando a taxa de
desconto é reduzida pelo Fed do id1 para o id2, a seção horizontal da curva de oferta cai, como no Rs2,
mas a intersecção das curvas de oferta e demanda permanece no ponto 1. Assim, neste caso, não
ocorre nenhuma mudança na taxa de fundos federais de equilíbrio, que permanece em iff1. Como
esta é a situação típica — uma vez que o Fed agora geralmente mantém a taxa de desconto acima de
sua meta para a taxa de fundos federais — a conclusão é que a maioria das mudanças na taxa de
desconto não têm efeito sobre a taxa de fundos federais.

No entanto, se a curva de demanda cruza a curva de oferta em sua seção plana, portanto, há alguns
empréstimos de desconto (ou seja, BR=0), como no painel (b) da Figura 3, mudanças na taxa de
desconto afetam a taxa de fundos federais. Neste caso, inicialmente o desconto de empréstimos é
positivo e a taxa de equilíbrio dos fundos federais é igual à taxa de desconto, iff1=id1. Quando a taxa
de desconto é reduzida pelo Fed do id1 para o id2, a seção horizontal da curva de oferta Rs2 cai,
movendo o equilíbrio do ponto 1 para o ponto 2, e a taxa de fundos federais de equilíbrio cai de
iff1 para iff2 (= id2) como mostrado no painel (b).

113
Requisitos de reserva: Quando a taxa de reserva necessária aumenta, o aumento necessário de
reservas e, portanto, a quantidade de reservas exigidas aumenta para qualquer taxa de juros. Assim,
um aumento na taxa de reserva necessária muda a curva de demanda para a direita de Rd1 para
Rd2 na Figura 4, move o equilíbrio do ponto 1 para o ponto 2, e por sua vez eleva a taxa de
fundos federais de iff1 para iff2. O resultado é que quando o Fed aumenta os requisitos de
reserva, a taxa de fundos federais sobe.

Da mesma forma, um declínio na taxa de reserva necessária reduz a quantidade de reservas exigidas,
desloca a curva de demanda para a esquerda e faz com que a taxa de fundos federais caia. Quando o
Fed diminui os requisitos de reserva, a taxa de fundos federais cai.

Juros sobre reservas: O efeito de uma mudança na taxa de juros que o Fed paga nas reservas
depende se a curva de oferta cruza a curva de demanda em sua inclinação descendente ou em sua
seção plana. Painel (a) da Figura 5 mostra o que acontece se a intersecção ocorrer na seção
descendente da curva de demanda, onde a taxa de fundos federais de equilíbrio está acima da taxa de
juros paga sobre as reservas. Neste caso, quando a taxa de juros sobre as reservas é elevada de
ior1 para ior2, a seção horizontal das curvas de demanda sobe, como na Rd2, mas a intersecção

114
das curvas de oferta e demanda permanece no ponto 1. No entanto, se a curva de oferta cruza a
curva de demanda em sua seção plana, onde a taxa de juros dos fundos federais está na taxa de juros
paga sobre as reservas, como no painel (b) da Figura 5, um aumento da taxa de juros sobre as reservas
de ior1 para ior2 move o equilíbrio para o ponto 2, onde a taxa de fundo federal de equilíbrio sobe de
iff1=ior1 para iff2=ior2. Quando a taxa de fundos federais está na taxa de juros paga nas reservas,
um aumento da taxa de juros sobre as reservas eleva a taxa dos fundos federais.

Ferramentas convencionais de política monetária:

Em tempos normais, o Federal Reserve usa três ferramentas de política monetária — operações de
mercado aberto, empréstimos de descontos e requisitos de reserva — para controlar a oferta de
dinheiro e as taxas de juros, e estas são referidas como ferramentas convencionais de política
monetária.

Operações de Mercado Aberto:

As operações de mercado aberto são a ferramenta de política monetária convencional mais importante,
pois são os principais determinantes das mudanças nas taxas de juros e da base monetária, a principal
fonte de flutuações na oferta monetária. As compras no mercado aberto ampliam as reservas e a base
monetária, aumentando assim a oferta monetária e reduzindo as taxas de juros de curto prazo. As
vendas no mercado aberto reduzem as reservas e a base monetária, diminuindo a oferta
monetária e elevando as taxas de juros de curto prazo.

As operações de mercado aberto são de dois tipos: as operações dinâmicas de mercado aberto
visam alterar o nível de reservas e a base monetária, e as operações de mercado aberto
defensivo visam compensar movimentos em outros fatores que afetam as reservas e a base
monetária, como mudanças nos depósitos do Tesouro com o Fed ou mudanças na flutuação. O Fed
realiza a maior parte de suas operações de mercado aberto em títulos do Tesouro porque o mercado
para esses títulos é o mais líquido e tem o maior volume de negociação. Ele tem a capacidade de
absorver o volume substancial de transações do Fed sem experimentar flutuações de preços
excessivos que perturbariam o mercado.

115
A autoridade decisória para operações de mercado aberto é o Comitê Federal de Mercado Aberto
(FOMC), que estabelece uma meta para a taxa de fundos federais. A execução real dessas operações,
no entanto, é conduzida pela mesa de negociação do Federal Reserve Bank de Nova York.

As operações de mercado aberto são conduzidas eletronicamente com um conjunto específico de

revendedores em títulos públicos, conhecidos como revendedores primários, por um sistema de
computador chamado TRAPS (Trading Room Automated Processing System), e todas as operações de
mercado aberto são agora realizadas sobre este sistema. Uma mensagem será transmitida
eletronicamente simultaneamente a todos os revendedores primários sobre TRAPS, indicando o tipo e a
maturidade da operação que está sendo organizada. Os revendedores têm vários minutos para
responder via TRAPS com suas propostas de compra ou venda de títulos públicos a vários preços.

As proposições são então montadas e exibidas em uma tela de computador para avaliação. A mesa
selecionará todas as proposições, começando com o preço mais atrativo, até o ponto em que a
quantidade desejada de títulos é comprada ou vendida, e então notificará cada revendedor via TRAPS
quais de suas proposições foram escolhidas. Todo o processo de seleção é normalmente concluído em
questão de minutos.

Estas transações temporárias são de dois tipos básicos. Em um acordo de recompra (muitas vezes
chamado de recompra), o Fed compra títulos com um acordo de que o vendedor irá recomprá-los em
um curto período de tempo, em qualquer lugar de um a quinze dias a partir da data original de compra.
Como os efeitos sobre as reservas de uma recompra são revertidos no dia em que o acordo vence, uma
recompra é na verdade uma compra temporária de mercado aberto e é uma maneira especialmente
desejável de realizar uma compra de mercado aberto defensivo que será revertida em breve. Quando o
Fed quer realizar uma venda temporária no mercado aberto, ele se envolve em uma transação de
compra de venda combinada (às vezes chamada de recompra reversa) na qual o Fed vende títulos e o
comprador concorda em vendê-los de volta ao Fed em um futuro próximo.

Às vezes, a mesa pode ver a necessidade de resolver uma persistente escassez de reservas ou
excedente e deseja organizar uma operação que terá um impacto mais permanente no fornecimento de
reservas. Transações diretas, que envolvem a compra ou venda de títulos que não são auto reversos,
também são realizadas sobre TRAPS.

Política de descontos e o credor do último recurso:

A facilidade em que os bancos podem emprestar reservas da Reserva Federal é chamada de janela de
desconto. A maneira mais fácil de entender como o Fed afeta o volume de reservas emprestadas é
olhando como a janela de desconto funciona.

Funcionamento da Janela de Descontos: Os empréstimos de desconto do Fed aos bancos são de três
tipos: crédito primário, crédito secundário e crédito sazonal.

O crédito primário é o empréstimo de desconto que desempenha o papel mais importante na política
monetária. Os bancos saudáveis podem emprestar tudo o que quiserem com vencimentos muito curtos
(geralmente da noite para o dia) da principal instalação de crédito, e, portanto, é referido como uma
facilidade de empréstimo permanente.

A taxa de juros desses empréstimos é a taxa de desconto, e como mencionamos antes, é definida
acima da meta de taxa de fundos federais, geralmente em 100 pontos-base (um ponto percentual)
porque o Fed prefere que os bancos emprestem uns aos outros no mercado federal de fundos para que

116
eles monitorem continuamente uns aos outros para o risco de crédito. Como resultado, na maioria das
circunstâncias, a quantidade de empréstimos de desconto sob a principal linha de crédito é muito
pequena.

A resposta é que a instalação pretende ser uma fonte de liquidez de backup para bancos sólidos para
que a taxa de fundos federais nunca suba muito acima da meta de fundos federais estabelecida pelo
FOMC. Quando a demanda por reservas tiver um grande aumento inesperado, não importa o quão
longe a curva de demanda mude para a direita, a taxa de fundos federais de equilíbrio iff* permanecerá
em id porque as reservas emprestadas continuarão a aumentar, e a taxa de fundos federais não pode
subir mais. Assim, a principal linha de crédito colocou um teto na taxa de fundos federais em id.

O crédito secundário é dado aos bancos que estão com problemas financeiros e estão enfrentando
graves problemas de liquidez. A taxa de juros sobre o crédito secundário é fixada em 50 pontos-base
(0,5 ponto percentual) acima da taxa de desconto. A taxa de juros desses empréstimos é fixada em
uma taxa de penalidade mais alta para refletir a condição menos sólida desses mutuários.

O crédito sazonal é dado para atender às necessidades de um número limitado de pequenos bancos
em férias e áreas de agriculturas que têm um padrão sazonal de depósitos. A taxa de juros cobrada
no crédito sazonal está atrelada à média da taxa dos fundos federais e do certificado de taxas de
depósito. (O Federal Reserve questionou a necessidade da facilidade de crédito sazonal devido a
melhorias nos mercados de crédito e, portanto, está pensando em eliminá-la no futuro.)

Credor de Último Recurso: Além de seu uso como ferramenta para influenciar reservas, a base
monetária e a oferta de dinheiro, o desconto é importante na prevenção e enfrentamento de pânicos
financeiros. Quando o Sistema da Reserva Federal foi criado, seu papel mais importante foi
destinado a ser como o credor de último recurso; para evitar que as falhas bancárias girassem
fora de controle, era fornecer reservas aos bancos quando ninguém mais o faria, evitando assim
pânicos bancários e financeiros. O desconto é uma maneira particularmente eficaz de fornecer
reservas ao sistema bancário durante uma crise bancária, pois as reservas são imediatamente
canalizadas para os bancos que mais precisam deles.

Usar a ferramenta de desconto para evitar pânicos financeiros realizando o papel de credor de último
recurso é um requisito extremamente importante para a formulação de políticas monetárias bem
sucedidas.

Se um banco espera que o Fed lhe forneça empréstimos de desconto quando tiver problemas,
ele estará disposto a assumir mais riscos, sabendo que o Fed virá para o resgate. O papel de
credor de último recurso do Fed criou, assim, um problema de risco moral semelhante ao criado pelo
seguro de depósito: Os bancos assumem mais risco, expondo assim a agência de seguros de depósito
e, consequentemente, os contribuintes, a maiores perdas. O problema do risco moral é mais grave para
os grandes bancos, que podem acreditar que o Fed e o FDIC os veem como "grandes demais para
falhar"; ou seja, eles sempre receberão empréstimos do Fed quando estiverem em apuros porque seu
fracasso provavelmente precipitaria um pânico bancário.

Quando o Fed considera usar a arma de desconto para evitar pânicos, portanto, precisa considerar a
troca entre o custo de risco moral de seu papel como credor de último recurso e o benefício de evitar
pânicos financeiros. Esta troca explica por que o Fed deve ter cuidado para não desempenhar sua
função como credor de último recurso com muita frequência.

117
Requisitos de reserva:

As mudanças nos requisitos de reserva afetam a oferta monetária, fazendo com que o
multiplicador de suprimentos monetários mude. Um aumento nos requisitos de reserva reduz a
quantidade de depósitos que podem ser suportados por um determinado nível da base monetária e
levará a uma contração da oferta monetária. O aumento das exigências de reserva também aumenta a
demanda por reservas e eleva a taxa de fundos federais. Por outro lado, uma queda nos requisitos de
reserva leva a uma expansão da oferta monetária e a uma queda na taxa de fundos federais.
Raramente usado hoje em dia.

A Lei de Desregulamentação e Controle Monetário das Instituições Depositárias de 1980 proveu um

esquema mais simples para definir requisitos de reserva. Todas as instituições depositárias, incluindo
bancos comerciais, poupanças e associações de empréstimos, bancos de poupança mútua e
cooperativas de crédito, estão sujeitas aos mesmos requisitos de reserva: reservas necessárias em
todos os depósitos verificáveis – O percentual fixado em 10% pode variar entre 8% e 14%, a critério
do Fed. Em circunstâncias extraordinárias, o percentual pode ser elevado até 18%.

Juros sobre reservas:

Pela mesma razão que o Fed define a taxa de desconto acima da meta dos fundos federais — ou seja,
incentivar empréstimos e empréstimos no mercado federal de fundos para que os bancos monitorem
uns aos outros — o Fed até agora geralmente definiu a taxa de juros sobre as reservas abaixo da meta
dos fundos federais. Isso significa que o Fed ainda não usou os juros das reservas como uma
ferramenta de política monetária, mas, em vez disso, apenas a usou para ajudar a fornecer um
piso sob a taxa de fundos federais. A ferramenta de juros sobre reservas pode vir para o resgate
porque o aumento dessa taxa de juros pode, em vez disso, ser usado para elevar a taxa de fundos
federais (figura 5). De fato, é provável que essa ferramenta de política monetária seja amplamente
utilizada quando o Fed quiser elevar a taxa de fundos federais e sair da política de mantê-la a zero.

Vantagens relativas das diferentes ferramentas:

As operações de mercado aberto constituem a ferramenta de política monetária convencional mais

importante porque têm quatro vantagens básicas em relação às outras ferramentas:

1. As operações de mercado aberto ocorrem por iniciativa do Fed, que tem controle total
sobre seu volume. Esse controle não é encontrado, por exemplo, em operações de desconto,
nas quais o Fed pode incentivar ou desencorajar os bancos a emprestar reservas alterando a
taxa de desconto, mas não pode controlar diretamente o volume de reservas emprestadas.

2. As operações de mercado aberto são flexíveis e precisas; eles podem ser usados em
qualquer medida. Não importa o quão pequena seja uma mudança nas reservas ou na base
monetária, as operações de mercado aberto podem alcançá-la com uma pequena compra ou
venda de títulos. Por outro lado, se a mudança desejada nas reservas ou na base for muito
grande, a ferramenta de operações de mercado aberto é forte o suficiente para fazer o trabalho
através de uma compra ou venda muito grande de títulos.

3. As operações de mercado aberto são facilmente revertidas. Se um erro for cometido na

condução de uma operação de mercado aberto, o Fed pode revertê-lo imediatamente. Se a
mesa de negociação decidir que a taxa de fundos federais é muito baixa porque fez muitas

118
 compras no mercado aberto, pode imediatamente fazer uma correção realizando vendas no
mercado aberto.

4. As operações de mercado aberto podem ser implementadas rapidamente; eles não

envolvem atrasos administrativos. Quando a mesa de negociação decide que quer mudar a
base monetária ou reservas, ela apenas faz pedidos com os negociadores de valores
mobiliários, e as negociações são executadas imediatamente. Mudanças nos requisitos de
reserva, por outro lado, levam tempo para implementar porque os bancos devem receber aviso
prévio para que possam ajustar seus sistemas de computador para calcular as reservas
necessárias. Além disso, uma vez que é caro ajustar os sistemas do computador, reverter uma
mudança nos requisitos de reserva seria um fardo para os bancos. Por essas razões, a
ferramenta política de alteração dos requisitos de reserva não tem muito a recomendá-lo, e
raramente é usada.

Existem duas situações em que as outras ferramentas têm vantagens sobre as operações de
mercado aberto. Uma delas é quando o Fed quer aumentar as taxas de juros depois que os
bancos têm acumulado grandes quantidades de reservas excedentes. Nesse caso, a taxa de
fundos federais pode ser elevada aumentando os juros sobre as reservas, o que evita a necessidade de
realizar operações massivas de mercado aberto para elevar a taxa de recursos federais reduzindo as
reservas. A segunda é quando a política de desconto pode ser usada pelo Fed para desempenhar
seu papel de credor de último recurso.

Ferramentas não convencionais de política monetária durantes crises financeiras globais:

Embora em tempos normais, as ferramentas convencionais de política monetária, que expandem a

oferta monetária e as taxas de juros mais baixas, sejam suficientes para estabilizar a economia,
quando a economia vive uma crise financeira em larga escala como a que recentemente tivemos
a experiência, ferramentas convencionais de política monetária não podem fazer o trabalho por
duas razões. Em primeiro lugar, o sistema financeiro aproveita a tal ponto que se torna incapaz de
alocar capital para usos produtivos, e assim os gastos com investimentos e a economia entram
em colapso. Em segundo lugar, o choque negativo para a economia pode levar ao problema de
limite zero-menor, no qual o Banco Central é incapaz de reduzir ainda mais as taxas de juros de
curto prazo porque atingiram um piso de zero, como ocorreu no final de 2008. O problema de limite
zero-inferior ocorre porque as pessoas sempre podem ganhar mais com títulos de exploração do que
com o dinheiro e, portanto, as taxas de juros nominais não podem ser negativas.

Por ambas as razões, os bancos centrais precisam de ferramentas não relacionadas a taxa de juros,
conhecidas como ferramentas de política monetária não convencionais para estimular a economia.
Sendo elas:

Provisão de liquidez:

Como as ações convencionais de política monetária não foram suficientes para curar os mercados
financeiros e conter a crise financeira, o Federal Reserve implementou aumentos sem precedentes
em suas instalações de empréstimos para fornecer liquidez aos mercados financeiros.

1.Expansão da janela de descontos: No início da crise, em meados de agosto de 2007, o Fed reduziu
a taxa de desconto (a taxa de juros dos empréstimos que faz aos bancos) para 50 pontos-base (0,50
ponto percentual) acima da meta de taxa de fundos federais dos 100 pontos-base normais. Em seguida,
reduziu-o ainda mais em março de 2008 para apenas 25 pontos-base acima da meta de taxa de fundos

119
federais. No entanto, uma vez que o empréstimo da janela de desconto tem um "estigma" porque
sugere que o banco emprestado pode estar desesperado por fundos e, portanto, em apuros, seu uso foi
limitado durante a crise.

2.Term Auction Facility: Para incentivar empréstimos adicionais, em dezembro de 2007, o Fed criou
uma Instalação temporária de Leilão de Prazo (TAF), na qual fez empréstimos a uma taxa determinada
através de leilões competitivos. Foi mais amplamente utilizado do que a facilidade de janela de
desconto porque permitiu que os bancos emprestassem a uma taxa menor do que a taxa de desconto,
e foi determinado competitivamente, em vez de ser fixado a uma taxa de penalidade.

3.Novos Programas de Empréstimos: O Fed ampliou sua oferta de liquidez ao sistema financeiro
muito além de seus empréstimos tradicionais às instituições bancárias. Essas ações incluíram
empréstimos a bancos de investimento, bem como empréstimos para promover compras de papel
comercial, títulos lastreados em hipotecas e outros títulos lastreados em ativos.

Compras de ativos:

As operações de mercado aberto do Fed normalmente envolvem apenas a compra de títulos

governamentais, particularmente aqueles que são de curto prazo. No entanto, durante a crise, o Fed
iniciou dois novos programas de compra de ativos para reduzir as taxas de juros para determinados
tipos de crédito.

1. Em novembro de 2008, o Fed criou um Programa de Compra de Entidades Patrocinadas pelo

Governo no qual o Fed eventualmente comprou US$ 1,25 trilhão de títulos lastreados em hipotecas
(MBS) garantidos por Fannie Mae e Freddie Mac. Através dessas compras, o Fed esperava sustentar o
mercado de MBS e reduzir as taxas de juros em hipotecas residenciais para estimular o mercado
imobiliário.

2. Em novembro de 2010, o Fed anunciou que compraria US$ 600 bilhões em títulos do Tesouro de
longo prazo a uma taxa de cerca de US$ 75 bilhões por mês. Este programa de compras, que ficou
conhecido como QE2 (que significa Quantitative Easing 2 – Flexibilização Quantitativa 2) tinha como
objetivo reduzir as taxas de juros de longo prazo. Embora as taxas de juros de curto prazo sobre os
títulos do Tesouro tenham atingido um piso de zero durante a crise financeira global, as taxas de juros
de longo prazo não. Uma vez que os projetos de investimento têm uma vida longa, a taxa de juros de
longo prazo é mais relevante do que as de curto prazo para as decisões de investimento. A compra do
Fed de Tesouros de longo prazo para reduzir as taxas de juros de longo prazo poderia, portanto, ajudar
a estimular os gastos com investimentos e a economia.

Flexibilização quantitativa versus flexibilização do crédito:

O resultado desses programas de provisão de liquidez e compras de ativos resultou em uma expansão
sem precedentes do balanço do Federal Reserve. Essa expansão do balanço é referida como
flexibilização quantitativa, pois, leva a um enorme aumento da base monetária. Como esse
aumento da base monetária, também conhecido como dinheiro de alta potência, normalmente resultaria
em uma expansão da oferta monetária, poderia ser uma força poderosa para estimular a economia no
curto prazo e possivelmente produzir inflação no caminho.

Alterar a composição do balanço do Fed pode estimular a economia de várias maneiras. Primeiro,
quando o Fed fornece liquidez a um determinado segmento dos mercados de crédito que se apoderou,
pode ajudar a descongelar o mercado e, assim, permitir que ele aloque capital para usos produtivos e,

120
consequentemente, estimule a economia. Em segundo lugar, quando o Fed compra títulos particulares,
aumenta a demanda por essas seguranças, podendo reduzir as taxas de juros sobre esses títulos
relativos para outros títulos. Assim, mesmo que as taxas de juros de curto prazo tenham atingido um
piso de zero, as compras de ativos podem reduzir as taxas de juros para os mutuários em determinados
mercados de crédito e, assim, estimular os gastos. A compra de títulos públicos de longo prazo também
poderia reduzir suas taxas de juros em relação às taxas de juros de curto prazo, e como as taxas de
juros de longo prazo provavelmente serão mais relevantes para as decisões de investimento, essas
compras no mercado de ativos poderiam aumentar os gastos com investimentos.

Compromisso com ações políticas futuras:

Embora as taxas de juros de curto prazo não pudessem ser impulsionadas abaixo de zero após a crise
financeira global, o Federal Reserve poderia tomar outro caminho para reduzir as taxas de juros de
longo prazo, o que, como mencionamos acima, estimularia a economia. Vimos que as taxas de juros de
longo prazo serão iguais a uma média das taxas de juros de curto prazo que os mercados esperam que
ocorra ao longo da vida dos títulos de longo prazo. Ao comprometer-se com a futura ação política de
manter a taxa de fundos federais em zero por um período prolongado, o Fed poderia reduzir as
expectativas do mercado de taxas de juros futuras de curto prazo, fazendo com que a taxa de
juros de longo prazo caísse. Michael Woodford, da Universidade de Columbia, se referiu a uma
estratégia como gestão de expectativas.

Existem dois tipos de compromissos com futuras ações políticas: condicional e incondicional. O
compromisso de manter a taxa de fundos federais em zero por um período prolongado a partir de 2008
foi condicionado porque mencionou que a decisão se baseava em uma economia fraca daqui para
frente. Se as circunstâncias econômicas mudassem, o FOMC indicava que poderia abandonar o
compromisso. Alternativamente, o Fed poderia ter feito um compromisso incondicional apenas
afirmando que manteria a taxa de fundos federais em zero por um longo período sem indicar que essa
decisão foi baseada no estado da economia. Um compromisso incondicional tem a vantagem de ser
mais forte do que um compromisso condicional, porque não sugere que o compromisso será
abandonado e, portanto, é provável que tenha um efeito maior sobre as taxas de juros de longo prazo.
Infelizmente, tem a desvantagem de que, mesmo que as circunstâncias mudem de tal forma que seria
melhor abandonar o compromisso, o Fed pode sentir que não pode voltar atrás em sua palavra e fazê-
lo.

Ferramentas de política monetária do banco central europeu:

Assim como o Federal Reserve, o Sistema Europeu de Bancos Centrais (que geralmente é chamado
de Banco Central Europeu) sinaliza a postura de sua política monetária ao estabelecer uma taxa de
financiamento-alvo, que por sua vez estabelece uma meta para a taxa de caixa overnight.

Como a taxa dos fundos federais, a taxa de caixa overnight é a taxa de juros para empréstimos
interbancários de curto prazo. As ferramentas de política monetária utilizadas pelo Banco Central
Europeu são semelhantes às utilizadas pelo Federal Reserve e envolvem operações de mercado
aberto, empréstimos a bancos e requisitos de reserva.

Operações de Mercado Aberto:

Assim como o Federal Reserve, o Banco Central Europeu usa as operações de mercado aberto como
sua principal ferramenta para conduzir a política monetária e definir a taxa de caixa overnight na taxa de
financiamento-alvo. As principais operações de refinanciamento são a forma predominante de

121
operações de mercado aberto e são semelhantes às transações de recompra do Fed. Eles envolvem
transações inversas semanais (compra ou venda de ativos elegíveis sob recompra ou operações de
crédito contra ativos elegíveis como garantia) que são revertidas dentro de duas semanas. As
instituições de crédito apresentam propostas, e o Banco Central Europeu decide quais propostas
aceitar. Assim como o Federal Reserve, o Banco Central Europeu aceita as ofertas com preços mais
atrativos e faz compras ou vendas a ponto de a quantidade desejada de reservas ser fornecida. Em
contraste com o Federal Reserve, que realiza operações abertas de mercado em um local no Federal
Reserve Bank de Nova York, o Banco Central Europeu descentraliza suas operações de mercado
aberto, fazendo com que sejam conduzidas pelos bancos centrais nacionais individuais.

Uma segunda categoria de operações de mercado aberto são as operações de refinanciamento de

longo prazo, que são uma fonte muito menor de liquidez para o sistema bancário da zona do euro e são
semelhantes às compras ou vendas de títulos do Fed. Essas operações são realizadas mensalmente e
normalmente envolvem compras ou vendas de títulos com vencimento de três meses. Eles não são
usados para sinalizar a posição da política monetária, mas visam fornecer aos bancos da zona do euro
acesso a fundos de longo prazo.

Empréstimos aos Bancos:

Assim como ao Fed, a próxima ferramenta mais importante da política monetária para o Banco Central
Europeu envolve empréstimos a instituições bancárias, que é realizado pelos bancos centrais nacionais,
assim como os empréstimos de desconto são realizados pelos bancos individuais da Reserva Federal.
Esse empréstimo ocorre através de uma facilidade de empréstimo permanente chamada instalação de
empréstimos marginais. Lá, os bancos podem emprestar (contra garantias elegíveis) empréstimos
noturnos dos bancos centrais nacionais à taxa marginal de empréstimos, que é fixada em 100 pontos-
base acima da taxa de financiamento-alvo. A taxa de empréstimo marginal fornece um teto para a taxa
de juros do mercado overnight na União Monetária Europeia, assim como a taxa de desconto faz nos
Estados Unidos. A taxa de juros pré-especificada na instalação de depósito fornece um piso para
a taxa de juros do mercado overnight, enquanto a taxa de empréstimo marginal estabelece um
teto. Isso cria um canal/corredor, mas com uma faixa muito maior de 100 pontos base em ambos os
lados.

Requisitos de reserva:

Assim como o Federal Reserve, o Banco Central Europeu impõe requisitos de reserva para que todas
as instituições que tomem depósitos sejam obrigadas a deter 2% do total de depósitos correntes e
outros depósitos de curto prazo em contas de reserva com bancos centrais nacionais. Todas as
instituições sujeitas a requisitos mínimos de reserva têm acesso às instalações de empréstimos
permanentes do Banco Central Europeu e participam de operações de mercado aberto. Como o Federal
Reserve, o Banco Central Europeu paga juros sobre as reservas. Consequentemente, o custo dos
bancos de cumprir com os ressarcimentos de reserva é baixo.

Notas de aula - Política Monetária

O processo de oferta de moeda:

O mercado de moeda tem, como qualquer mercado, uma demanda e uma oferta. Esse é um aspecto
muito importante, bastante complexo, entenderemos como a política monetária, ao ser gerenciada,

122
afeta o dispêndio doméstico, o consumo, o investimento, as exportações líquidas e, portanto, produz um
efeito real na economia no curto prazo. Nosso objetivo é entender como a política monetária pode ser
usada para minimizar flutuações que ocorrem por outras causas, por choques sobre a economia.

O processo de oferta de moeda, é um processo que envolve a decisão de três tipos de agentes
diferentes da economia. Moeda é aquilo que tem poder liberatório, como já vimos, aquilo que é
utilizado para saldar transações, só pode ser duas coisas: papel-moeda em poder do público, cédulas
e moedas metálicas, somado aos depósitos à vista em conta corrente. Este agregado monetário,
assim chamado, é conhecido na literatura como M1.

O desenvolvimento tecnológico do sistema de pagamentos afeta a decisão do agente do quanto

vai manter como moeda no bolso e quanto vai colocar na sua conta corrente, de tal forma que,
quanto mais a população tem acesso ao sistema bancário, ou seja, quanto mais acessíveis forem as
contas correntes, em geral, em média na população, maior será a proporção de moeda mantida como
depósito à vista. E essa é uma decisão muito importante porque ela depende única e
exclusivamente do público, ou seja, do detentor da moeda.

Depósito Compulsório:

Captação de depósitos à vista é uma fonte importante de recursos para o processo de intermediação
bancária. Quando um banco capta depósito à vista empresta esse recurso também, em curto,
curtíssimo prazo para outros agentes, por exemplo, uma empresa que necessite de recursos para
capital de giro, que queira descontar uma duplicata, ou seja, recursos de curto e curtíssimo prazo. Isso
faz com que tenhamos aí um processo de empréstimos por meio do sistema bancário, a partir da
captação de depósitos à vista.

Esse percentual chamado de reservas compulsórias, que são uma parte dos depósitos à vista que
os bancos comerciais são obrigados (compulsório) a recolher aos cofres do banco central, e é
exatamente esse percentual que vai garantir a liquidez do sistema bancário. É claro que, se todo
mundo for ao mesmo tempo sacar tudo que tem na sua conta corrente, teremos uma crise bancária,
obviamente, mas a possibilidade de isso acontecer é muito pequena. Basta que tenhamos uma boa
estimativa de qual é o fluxo médio de depósitos e de saques em contas correntes, que teremos aí, qual
é o percentual médio de reservas compulsórias que o banco central deve estabelecer no sistema
bancário.

A definição de percentual de reservas compulsórias é de responsabilidade do banco central e

pode, portanto, ser utilizada como um instrumento de política monetária. Significa que, ao
estabelecer o percentual de reservas compulsórias, o banco central interfere no processo de oferta de
moeda da economia. Em termos apenas de manutenção de liquidez do sistema bancário, os depósitos
ou reservas compulsórios poderiam ser algo como 5% a 10% dos depósitos à vista. Porém, quando um
banco central estabelece percentuais de reservas compulsórias muito elevados, claramente, ele está
utilizando essa sua prerrogativa como instrumento de política monetária. Quanto maior o percentual
de reservas compulsórias, menos recursos dos depósitos à vista sobram para os bancos
comerciais emprestarem para outros agentes. Isto diminui a circulação da moeda, diminui o que
chamamos de multiplicador bancário. Ao diminuir o multiplicador bancário, a oferta de moeda, a
moeda em circulação na economia, cai.

123
É nesse sentido, nesse processo de empréstimos a partir da captação à vista, que dizemos que os
bancos comerciais "criam" moeda, ou seja, aceleram o processo de circulação da moeda, por meio do
processo de captação à vista e empréstimo. Se tivermos um percentual baixo de reservas compulsórias,
esse processo é potencializado, portanto o multiplicador bancário cresce e a oferta de moeda na
economia cresce.

É importante observar que, embora as reservas compulsórias sejam obrigatórias, como o próprio nome
já diz, nada impede que os próprios bancos comerciais definam uma manutenção de reservas
voluntárias. Ou seja, os bancos comerciais, por iniciativa própria, podem escolher não emprestar todos
os recursos que sobrarem depois de recolhido os depósitos compulsórios. Por que um banco faria isso?
Um banco pode decidir manter reservas voluntárias em situações, por exemplo, de inadimplência mais
elevada, em situações em que o risco do pagamento desse recurso seja muito elevado. Ele pode tomar
essa decisão porque está, por exemplo, escolhendo ficar com liquidez para fazer operações mais
rentáveis, que ele espera ter oportunidade de fazer no futuro - o motivo especulação também funciona
aqui! É nesse sentido que, assim como a decisão do público, a decisão dos bancos comerciais
também vai afetar o processo de oferta de moeda. Quanto mais os bancos escolhem manter as
reservas voluntárias, menor o multiplicador monetário (m), portanto menor a oferta de moeda.

Este multiplicador é aplicado a partir de um

montante inicial de moeda, que
denominamos base monetária (H). A base
monetária é um conceito contábil e que
corresponde ao passivo monetário do
banco central. Basicamente, o passivo
monetário é composto por papel-moeda em
poder do público, mais o total de reservas do
sistema bancário (compulsórias e voluntárias).

É o montante de moeda que podemos pensar

como sendo efetivamente criado e colocado
em circulação pelo banco central, a base monetária é o princípio do processo de oferta de moeda.

É por isso que, de forma simplificada, sempre associamos a oferta de moeda na economia ao banco
central, como se o banco central fosse o único responsável pela oferta de moeda na economia. Na
prática, não é bem assim que acontece. Vemos aqui que a decisão do público e a decisão dos bancos
comerciais também afetam o processo de oferta de moeda na economia.

Taxa de redesconto de liquidez:

Esse é um instrumento que está associado ao papel dos bancos centrais como emprestadores de
última instância. O sistema bancário é regulado e suas normas são definidas pelo banco central, e
uma das normas é a de que um banco não pode finalizar o seu dia fechando seu caixa em débito,
ou seja, no vermelho.

Ao final do dia, quando a tesouraria do banco fecha, ela observa que ela tem recursos sobrando. Isso
obviamente não é interessante para o banco, passar de um dia para o outro com excesso de dinheiro
em seu caixa. Por outro lado, outros bancos podem constatar o contrário, que em-prestaram mais do
que receberam de depósito à vista. O primeiro processo é, então, buscar recursos no próprio sistema
bancário, no próprio sistema interfinanceiro, emitindo um título que é comprado por outro banco que tem
recursos sobrando, é um empréstimo entre bancos, por meio de certificados de depósitos

124
interfinanceiros. Aqueles bancos que conseguirem resolver o seu problema emprestando entre si estão
dentro das normas.

Se ele estiver com escassez de liquidez, necessariamente buscará recursos de liquidez no banco
central, tomando um empréstimo pelo qual o banco central cobrará uma taxa de juros pré-
anunciada. Esta taxa de juros é a taxa de redesconto de liquidez. É a taxa de juros que os bancos
comerciais terão de pagar ao banco central se precisarem de liquidez ao final do dia. É o banco central
fazendo seu papel de emprestador de última instância, garantindo a liquidez do sistema, garantindo que
o sistema funcione normalmente,
sem grandes riscos ou pânico
por falta de liquidez.

O banco central, ao elevar a

taxa de redesconto, sinalizou
para o sistema bancário que o
custo dos recursos aumentou.
Portanto, com essa sinalização,
os próprios bancos já se tornam
mais cautelosos ao longo do dia
e diminuem o seu fluxo de
empréstimos, para não correrem
o risco de ter que pagar uma taxa maior para o banco central (BC), se precisarem de recursos de
liquidez no final do dia. Isso significa que os bancos, ao se tornarem mais precavidos, diminuem o
processo de circulação de moeda, diminuem o multiplicador monetário, o que faz com que a
oferta de moeda na economia caia.

No caso bra-sileiro, não operamos efetivamente esse instrumento de política monetária, desde o início
dos anos 2000, em que o Novo Sistema de Pagamentos Brasileiro foi implantado. Essa estrutura
tecnológica de sistema de informação altamente avançada, e que em parte foi fruto de investimentos
em Tecnologia de Informação nos períodos de hiperinflação, produziu uma estrutura, um sistema de
pagamento tão eficiente e que faz com que os bancos tenham que manter o seu equilíbrio de
caixa em tempo real ao longo do dia.

Em países que têm o mercado de reservas como foco da gestão de política monetária, como é o caso
do FED, Sistema Federal de Reservas do Banco Central americano, como é o caso do banco da
Inglaterra, do Banco Central europeu, a principal referência de gestão da política monetária é a
determinação da taxa de redesconto de liquidez. Quando o comitê de política monetária brasileiro
se reúne, ele define uma meta para a taxa de juros formada no mercado de títulos. Essa é uma
peculiaridade específica do nosso sistema, e que vai fazer com que não tenhamos um efeito prático na
gestão da política monetária para o instrumento taxa de redesconto de liquidez, mas isso não significa
que perdemos um instrumento de política monetária, a taxa de redesconto existe, se houver
necessidade o Banco Central do Brasil (BCB) fará o papel de emprestador em última instância, mas na
verdade com essa gestão em tempo real por parte dos próprios bancos e do sistema bancário, o
risco disso acontecer caiu muito. No fundo, o risco de liquidez no sistema bancário brasileiro é
gerenciado em tempo real e ao longo do dia pelos próprios bancos, diminuindo o risco de que o banco
central tenha de fazer o papel de emprestador de última instância, no funcionamento normal do
mercado.

125
 Open Market:

É a compra e a venda de títulos públicos por parte do banco central (BC), representado por seus
dealers. Esse é o processo gerenciamento da formação de taxa de juros mais eficaz em relação aos

outros dois instrumentos, no sentido de ter um impacto mais rápido na formação da taxa de juros, e
de ter a medida desse impacto mais facilmente acompanhada e medida pelo próprio BC e pelos
agentes em geral.

Começamos destacando que o instrumento open market corresponde, do ponto de vista contábil,
no balancete do BC, a uma operação ativa do BC em termos da rubrica títulos públicos no seu
portfólio. E ao mesmo tempo, quando o BC compra títulos, por exemplo, ele paga esses títulos com
moeda. Ao mesmo tempo
que temos uma elevação
no ativo, temos uma
elevação no passivo
monetário do BC, que é a
base monetária. E
exatamente por isso que a
operação do instrumento
open market é mais efetiva,
porque ela atua diretamente
sobre a base monetária e a
transmissão dessa atuação
para a oferta de moeda e
para a taxa de juros é mais
rápida e mais imediata do
que via efeito multiplicador. O multiplicador sempre é um processo que leva tempo para que alcance
seu efeito completo.

A conexão com o mercado de títulos é imediata, afetando mais rapidamente a formação da taxa básica
de juros. Quando um BC faz uma operação de open market de compra (vende), por exemplo,
títulos públicos que estão no portfólio (do BC) dos agentes financeiros ou do público passam
para a carteira do BC (dos agentes financeiros ou do público), que os paga (recebe) creditando
(debitando) na conta de reservas bancárias ou na rubrica papel moeda, elevando (diminuindo) a
base monetária.

A operação de open market sempre é uma operação que impacta inicialmente o mercado de
títulos, mas simultaneamente produz um aumento ou uma redução da base monetária. Quando a
moeda sai do público e volta para o BC, significa que a moeda em circulação diminuiu, a base
monetária cai e portanto temos uma oferta de moeda menor.

Quando o comitê se reúne, ele escolhe uma taxa de juros que é considerada adequada para aquele
momento na economia.Chamamos essa taxa de juros de meta da taxa de juros, no caso brasileiro
é a meta da taxa SELIC over, de um dia para o outro. A meta de taxa de juros determinada deve ser
perseguida pelo BC acompanhando e atuando, quando necessário, no mercado de títulos para que a
média das negociações com títulos naquele dia esteja o mais próximo possível da meta estabelecida
pelo Comitê. É por isso que a taxa de juros observada, aquela que o mercado forma todo dia,

126
oscila em torno da meta. Sinal de que o Banco Central está fazendo o seu trabalho, que é gerenciar a
política monetária para produzir esse resultado.

Se o BC quiser elevar a taxa de juros para um patamar diferente daquele que os agentes estão
dispostos a negociar, não será possível, pois isso depende da percepção de risco daquele ativo por
parte dos agentes. Quanto mais o governo estiver instável, quanto mais crises tivermos, maior a
percepção de risco, maiores as taxa de juros que os agentes desejarão. Portanto, o mercado vai
guiando a formação da taxa de juros e o papel de um BC é tentar fazer com que as expectativas
dos agentes e do Banco Central convirjam, num regime de metas de inflação, para que o resultado
das negociações efetivamente esteja bem próximo, tão próximo quanto possível, da meta estabelecida
pelo Comitê.

Sempre que o BC compra um título no mercado de títulos públicos, ele está aumentando os
ativos títulos públicos na sua carteira de ativos, e está pagando em moeda, ou seja, ele está
aumentando também o seu passivo monetário, que é o papel-moeda em poder do público ou as
reservas bancárias. Isso significa, de qualquer forma, que a base monetária se elevou. Quando a
base monetária se eleva, a oferta de moeda na economia se eleva por um dado multiplicador.
Portanto, quando o banco central compra títulos, ele coloca moeda em circulação, expandindo a oferta
de moeda na economia.

Vejam que, simultaneamente, temos uma situação em que há um excesso de demanda no mercado
de títulos e um excesso de oferta de moeda, esses desequilíbrios desaparecerão porque o preço
do título e sua respectiva taxa de juros mudam, alterando, assim, as decisões de compra e venda
de títulos.

Revisemos o raciocínio lógico: para um excesso de demanda por títulos há uma pressão para
elevação no seu preço; quando o preço dos títulos começa a subir, a taxa de juros começa a
cair; no mercado de moeda, o excesso de oferta inicial começa a ser reequilibrado porque, com a
taxa de juros mais baixa, o custo de oportunidade de reter moeda cai e a quantidade demandada
de moeda se eleva - a decisão dos agentes muda porque o custo de oportunidade está mudando!

Isso significa que, simultaneamente, quando o preço do título sobe, a taxa de juros cai, ambos os
mercados caminham para um novo equilíbrio com taxa de juros mais baixa, em função da
política monetária de compra de títulos públicos, e que daqui para frente vai ser chamada de
política monetária expansionista. Expansionista num sentido muito específico, que diz respeito ao
impacto da taxa de juros sobre atividade econômica, que é expansionista porque aumentou a moeda
em circulação, a oferta de moeda, e diminuiu a taxa de juros.

Efeitos dos instrumentos monetários sobre a taxa de juros:

Os outros dois instrumentos, como já ressaltamos, têm um impacto inicial no efeito multiplicador. A
diferença fundamental aqui é que o início do processo é no mercado de moeda, e não no mercado de
títulos. Do mercado de moeda, vamos ter um reflexo no mercado de títulos, enquanto que no open
market acontece o contrário: impacto inicial no mercado de títulos que se reflete rapidamente no
mercado de moeda.

Vamos começar com o instrumento taxa de redesconto de liquidez. O banco central (BC) faz uma
política monetária expansionista, por exemplo, o que significa por enquanto aumentar a liquidez da
economia.

127
Se ele diminuir a taxa de redesconto de liquidez. A sinalização é de que o custo dos empréstimos de
liquidez estará mais barato ao final do dia, caso algum banco necessite deste recurso. Ora, qual vai ser
a ação imediata dos bancos frente a esta nova informação? Acelerar o seu processo de empréstimos
a partir das captações, porque se ele, eventualmente, no final do dia, não conseguir se financiar no
interfinanceiro e precisar tomar recursos junto ao BC, pagará mais barato. O custo de arriscar
ficou menor e ele empresta mais, o que produz um aumento no multiplicador monetário, que
eleva a oferta de moeda.

O impacto inicial se dá no mercado de moeda, a oferta de moeda se elevou. Frente a esta nova oferta
de moeda, os agentes na economia vão rever a sua decisão de alocação de portfólio, como há mais
moeda do que aquela que os agentes desejam para uma certa taxa de juros, passam a demandar mais
títulos públicos. Quando o mercado de títulos começar a responder esse excesso de demanda, produz
uma elevação do preço do título e queda da taxa de juros. Quando a taxa de juros começa a cair no
mercado de títulos, a resposta no mercado de moedas vai no sentido de revisão da quantidade
demandada já que o custo de oportunidade de manter moeda está menor, portanto os agentes
começam a desejar mais liquidez, e a quantidade demandada por moeda aumenta, quase como
se estivéssemos caminhando sobre a mesma curva de demanda por moeda.

Ou seja, a queda inicial da taxa de redesconto de liquidez produziu uma queda na taxa de juros básica.
Temos aí o efeito expansionista da política monetária operada via ins-trumento taxa de
redesconto de liquidez.

Podemos também ter esse mesmo efeito se o BC decidir operar o instrumento reservas
compulsórias. A política expansionista está associado a uma queda do percentual de reservas
compulsórias. Quando a taxa ou percentual de reservas compulsórias cai, os bancos comerciais
terão mais recursos disponíveis em relação ao que eles captaram a vista, para emprestar. O
multiplicador monetário sobe e a oferta de moeda sobe na economia, produz um excesso de oferta
de moeda no mercado de moeda e, por realocação de portfólio, os agentes passam a demandar mais
títulos públicos. Pressão no mercado de títulos públicos para subir o preço dos títulos, o preço do título
começa a subir, a taxa de juros começa a cair, o que acontece no mercado de moeda? As pessoas
passam a querer mais liquidez, a quantidade demandada de moeda sobe e se torna condizente
com a oferta maior de moeda, até que o desequilíbrio em ambos os mercados seja eliminado
simultaneamente.

128
Credibilidade como âncora nominal:

No regime de metas de inflação, o valor da moeda está ancorado na credibilidade do governo. Este
termo, âncora para o valor de uma moeda fiduciária, é conhecido na literatura como âncora nominal.
Toda economia que atua com uma moeda fiduciária precisa escolher uma âncora para essa moeda
fiduciária, precisa escolher algo que sirva como referência para o valor dela.

Observamos que, além do regime de metas de inflação, que predomina hoje como âncora nominal,
outras possibilidades envolvem mais claramente a relação cambial-monetária. Por exemplo, um país
pode escolher, unilateralmente, ancorar a sua moeda numa moeda forte internacional. Chamamos
isso de regime de câmbio fixo. Escolher um regime de câmbio fixo, significa escolher ancorar o valor
da sua moeda doméstica a uma moeda internacional, a uma moeda conversível internacional de
referência. Dessa forma, a credibilidade da moeda doméstica passa a estar ligada a credibilidade
da moeda internacional. O regime de câmbio fixo produz uma âncora natural para a economia, que é
a referência da moeda estrangeira.

Ao fazer a escolha de um câmbio fixo, o banco central está se comprometendo com a adoção de
uma paridade de troca entre a moeda doméstica e a moeda internacional, a taxa nominal de
câmbio, que é o preço de uma unidade de moeda estrangeira em termos de moedas domésticas.
Isso significa que, toda vez que houver excesso de oferta de dólares, ou excesso de demanda por
dólares no mercado cambial, o banco central tem de atuar no mercado cambial por meio dos seus
dealers, e, ao atuar, contrabalancear os efeitos das decisões privadas, comprando ou vendendo dólares
no mercado cambial.

Nesse processo de intervenção no mercado de câmbio para manter a taxa nominal fixa, o banco central
afeta também a circulação de moeda doméstica. Quando há um excesso de oferta de dólares e uma
pressão para queda do preço do dólar, o banco central tem que operar no mercado comprando
dólares, quando ele compra dólares, paga esses dólares com a moeda doméstica. Ele compra
dólares e coloca reais em circulação, coloca moeda doméstica em circulação.

Em termos mais técnicos, o banco central comprou dólares, aumentou o nível de reservas
internacionais e, ao mesmo tempo, aumentou o montante de reais em circulação, pelo aumento da base
monetária. Ou ele escolhe um câmbio fixo e deixa a quantidade de moeda doméstica, e a
determinação da taxa básica de juros doméstica ser endógena, ou seja, ser uma consequência da
sua atuação no câmbio. Ou se ele quiser operar a política monetária para objetivos domésticos,
como estabilidade de inflação, fazendo com que a gestão da taxa de juros conduza a economia para um
certo nível de inflação no futuro, ele deve abrir mão de determinar o preço da moeda estrangeira.
Se, por outro lado, o banco central vende dólares para cobrir um excesso de demanda, os agentes do
mercado cambial estão pagando por esses dólares com moeda doméstica, que sai das mãos do público
e vai para o portfólio do banco central, ou seja, diminuindo a circulação de moeda doméstica. Não é

129
possível que o governo escolha câmbio fixo e gestão ativa da política monetária para objetivos
domésticos simultaneamente.

Podemos citar, por exemplo, o uso da âncora baseada no PIB nominal, que dominou a gestão da
política monetária americana dos anos 80 e início dos anos 90, em que há uma preocupação tanto com
a estabilidade de preços quanto com a flutuação da atividade econômica. O PIB nominal pode ser
entendido como o produto entre o nível geral de preços e o PIB real. Significa que ter uma meta para o
PIB nominal, é ter uma meta para a estabilidade de preços e para a estabilidade da flutuação do
produto ao longo das flutuações macroeconômicas.

Além do câmbio, das metas de inflação e do PIB nominal, houve também uma importante contribuição
dos monetaristas para esse tema: a proposta de ancorar o valor da moeda por meio de uma política
monetária que tivesse restrita a produzir uma
taxa de crescimento da oferta de moeda
constante, a chamada regra de Friedman.
Isso também produziria uma escolha de
âncora para a economia. Por conta de
questões de compreensão do povo, facilidade
de comunicação e de gestão da política
monetária, as economias têm caminhado,
têm convergido para âncoras baseadas
em credibilidade e que se expressam por
meio das expectativas de inflação dos
agentes, na configuração de um regime de
metas de inflação.

Respostas da Política Monetária às

flutuações macroeconômicas - A Regra de Taylor:

O que leva um comitê de política monetária a escolher uma certa meta para a taxa de juros?
A primeira informação relevante é a expectativa de inflação dos agentes para, pelo menos, os próximos
12 meses. Temos uma taxa de juros que está respondendo à diferença entre a expectativa de inflação e
a meta de inflação no futuro, pois os mecanismos de transmissão da política monetária ocorrem ao
longo do tempo e vão se acumulando até que, em torno de um ano, alcançam seu efeito máximo. Uma
mudança na taxa de juros hoje não vai alterar a inflação deste mês ou do próximo, pois a inflação atual
é uma consequência das decisões dos agentes na economia e do próprio banco central de doze, nove
meses atrás.

O objetivo fundamental aqui é entender que a decisão da escolha de uma certa taxa de juros está
associada ao comportamento da inflação no futuro, revelado pelas expectativas dos agentes, em
relação à meta já pré-estabelecida no regime de metas de inflação. Esse é foco principal da política
monetária, porém se a inflação e as expectativas estiverem relativamente estáveis é também
possível que a política monetária seja gerenciada auxiliando o governo em seu papel de
minimizar a flutuação do produto, do emprego e da renda na economia.

Por responder à flutuação tanto da inflação esperada quanto do produto, expressamos a gestão da
política monetária como uma equação que responde à diferença entre expectativa de inflação (𝜋 𝑒 ) e a
meta (𝜋 𝑇 ) no período à frente e responde também à diferença entre o produto 𝑦𝑡 e o produto potencial
y*, que é que chamamos de gap do produto. Essa maneira de representar a gestão da política

130
monetária é conhecida na literatura como Regra de Taylor, uma versão comum a que segue, em que
𝑖 𝑇 é a meta de taxa de juros, r* é a taxa real de juros de longo prazo e são parâmetros positivos:

𝑖 = 𝑖 𝑇 + 𝛼(𝜋 𝑒 − 𝜋 𝑇 ) + 𝛽(𝑦𝑡 − 𝑦 ∗ )

com 𝑖 𝑇 = 𝑟 ∗ + 𝜋 𝑇 .

Como se trata de uma resposta do banco central à flutuação macroeconômica, temos assim, uma
gestão de política monetária que reage à flutuação macroeconômica e não que causa a flutuação
econômica.

Como as alterações nas taxas de juros devem ser consideradas em termos de impacto acumulado ao
longo do tempo e, também porque, no regime de metas de inflação, não é adequado que o banco
central surpreenda os agentes na economia espera-se que o BC não produza mudanças bruscas na
taxa de juros e não quebre a estrutura de formação de expectativas dos agentes, pois elas ancoram a
macro-economia. Se o Banco Central começa a surpreender os agentes, ele pode produzir um
efeito que chamamos de inconsistência temporal ou inconsistência dinâmica, que é fazer
escolhas de taxas de juros que sejam adequadas para o momento presente, mas que coloquem em
risco os resultados futuros da economia, principalmente, da inflação.

Dizendo de maneira simples, o fato de que o BC deve estar comprometido com regras, ou seja, ele
não deve buscar surpreender os agentes para tirar proveito dessa surpresa em termos de
flutuação do produto ou da inflação, é natural também que a taxa de juros evolua em variações
pequenas e vá sendo alterada no sentido de queda (ou de elevação) ao longo das reuniões e ao
longo dos meses na gestão da política monetária.

Regime monetário sob metas de inflação:

Já tratamos da gestão fiscal na macroeconomia que, a princípio, deve atender à restrição

orçamentária intertemporal do governo: ele deve gerenciar gastos e tributos de tal forma que, ao
longo do tempo, tenha uma sustentabilidade fiscal. Essa uma forma de gerenciar a política fiscal
significa adotar um certo regime fiscal.

A princípio, estamos pensando em regime monetário, fiscal e cambial que estejam de acordo com o
contexto do regime de metas de inflação. Para isso, é importante que o gestor da política monetária
tenha, pelo menos, a independência de instrumento, que significa que o banco central é capaz de
escolher e gerenciar os seus instrumentos de política monetária, a fim de direcionar, de conduzir a
formação da taxa básica de juros da macroeconomia, para que a economia ao longo do tempo, no
futuro, alcance um certo patamar de inflação, que esteja de acordo com a meta de inflação estabelecida
pelo órgão planejador - o Ministério da Fazenda e o Comitê de Política Monetária, Copom, no caso
brasileiro. A meta de inflação é estabelecida entre limites de flutuação, superior e inferior, exatamente
para acomodar choques imprevistos, e fazer com que haja uma maneira de verificação da eficácia da
gestão da política monetária, sem estar estritamente ligado a um número específico, ou seja, o centro
da meta.

Num regime de metas de inflação, teremos, pelo lado fiscal, exatamente um comportamento
semelhante àquele que já estudamos, um comportamento em que o governo esteja comprometido
com a sustentabilidade fiscal, com o equilíbrio intertemporal das suas contas. Por que isso é
importante? Exatamente para que possamos ter a determinação da taxa de juros na economia
sendo guiada de forma independente das necessidades fiscais do governo, ou seja, para que não

131
haja muita interferência entre aquilo que está acontecendo do lado fiscal e a formação da taxa de juros
básica. Isso já é um exemplo do que seria a independência de instrumento.

Quanto mais o governo esteja numa situação fiscal crítica, mais os agentes que oferecem recursos nos
mercados financeiros requererão uma taxa de juros mais elevada, para comprar títulos com maior risco,
já que o governo cada vez gasta mais, cada vez emite mais títulos e, portanto, a possibilidade de que
ele tenha algum problema de inadimplência no futuro se eleva, o que eleva a percepção de risco dos
agentes nos mercados financeiros. Dessa forma, temos um exemplo em que o lado fiscal do
governo estaria puxando as taxas de juros para cima. Essa seria uma situação que chamamos
em macroeconomia de dominância fiscal.

A independência de instrumento, neste caso, significa simplesmente que o Banco Central tem
condições de gerenciar a taxa de juros de acordo com os objetivos da política monetária, que
não estão sob os efeitos de um comportamento fiscal insustentável. Da perspectiva
macroeconômica da corrente principal, é fundamental que haja sustentabilidade fiscal, mas também é
muito importante que a atuação do governo em termos de política cambial não pré-determina a atuação
da política monetária, formando o chamado tripé da macroeconomia - para que haja independência de
instrumento de política monetária, faz necessário que a taxa nominal de câmbio seja
determinada pelo mercado cambial, na adoção de um regime cambial flexível administrado.

Importante salientar que a escolha de regimes

macroeconômicos é uma escolha política
realizada pela poder Executivo e chancelada pelo
Congresso e, exatamente por isso, que, quando há
uma eleição majoritária sempre há a possibilidade de
haver uma contraposição entre perspectivas
diferentes de escolhas para esses regimes.

As escolhas do governo em relação à sua atuação

de política monetária e que regime cambial pretende
adotar não podem ser feitas de forma independente.
Uma vez que um regime cambial seja escolhido,
o regime monetário estará certamente pré-
determinado. E o contrário também é verdadeiro,
ao escolhermos o regime monetário,
necessariamente há que se escolher um regime
cambial compatível.

9.1. Regimes monetários: estratégias e táticas

Livro: Cap. 16 - A condução da política monetária: estratégias e táticas.

Acertar a política monetária é crucial para a saúde da economia. A política monetária excessivamente
expansionista leva à inflação elevada, o que diminui a efígie da economia e dificulta o crescimento
econômico. A política monetária muito apertada pode produzir sérias recessões nas quais a produção
cai e o desemprego aumenta.

132
A meta de estabilidade de preços e a âncora nominal:

De fato, a estabilidade dos preços, que os banqueiros centrais definem como inflação baixa e estável,
é cada vez mais vista como o objetivo mais importante da política monetária. A estabilidade dos
preços é desejável porque um aumento do nível de preços (inflação) cria incerteza na economia, e essa
incerteza pode dificultar o crescimento econômico. Por exemplo, quando o nível geral de preços está
mudando, as informações transmitidas pelos preços de bens e serviços são mais difíceis de interpretar,
o que complica a tomada de decisões para consumidores, empresas e governo, levando assim a um
sistema financeiro menos eficiente. A hiperinflação tem se mostrado muito prejudicial ao
funcionamento da economia. A inflação também dificulta o planejamento para o futuro. Um conflito
pode resultar, porque cada grupo da sociedade pode competir com outros grupos para garantir que sua
renda mantenha o aumento do nível de preços.

O papel de uma âncora nominal:

Como a estabilidade dos preços é tão crucial para a saúde de longo prazo de uma economia, um
elemento central na política monetária bem-sucedida é o uso de uma âncora nominal, uma
variação nominal, como a taxa de inflação ou a oferta monetária, que vincula o nível de preços para
alcançar a estabilidade dos preços. A adesão a uma âncora nominal que mantém a variável nominal
dentro de uma faixa estreita promove a estabilidade dos preços, promovendo diretamente expectativas
de inflação baixas e estáveis. Uma razão mais sutil para a importância de uma âncora nominal é que ela
pode limitar o problema da inconsistência temporal, no qual a política monetária conduzida no dia-a-dia
leva a resultados ruins a longo prazo.

O problema da inconsistência temporal:

Muitas vezes temos um plano que sabemos que produzirá um bom resultado a longo prazo, mas
quando o amanhã chegar, não podemos nos ajudar e renegar nosso plano porque isso tem ganhos de
curto prazo. Nos encontramos incapazes de seguir consistentemente um bom plano ao longo do
tempo; o bom plano é dito ser inconsistente no tempo e em breve será abandonado.

Os formuladores de políticas monetárias também enfrentam o problema da inconsistência temporal.

Eles estão sempre tentados a perseguir uma política monetária discricionária que seja mais
expansionista do que empresas ou pessoas esperam porque tal política aumentaria a produção
econômica (ou diminuiria o desemprego) no curto prazo. A melhor política, no entanto, não é
perseguir a política de expansão, porque as decisões sobre salários e preços refletem as
expectativas dos trabalhadores e das empresas sobre a política; quando virem um banco central
perseguindo a política expansionista, trabalhadores e empresas aumentarão suas expectativas sobre a
inflação, elevando os salários e os preços. O aumento dos salários e dos preços levará a uma
inflação mais alta, mas não resultará em uma produção mais alta em média.

Um banco central terá melhor desempenho de inflação no longo prazo se não tentar surpreender
as pessoas com uma política inesperadamente expansionista, mas, em vez disso, manter a inflação
sob controle. No entanto, mesmo que um banco central reconheça que a política discricionária levará a
um resultado ruim (inflação alta sem ganhos na produção), ainda pode não ser capaz de perseguir a
melhor política de controle da inflação, porque os políticos provavelmente aplicarão pressão no banco
central para tentar impulsionar a produção com política monetária excessivamente expansionista.

Os livros de paternidade sugerem uma solução para o problema da inconsistência temporal (embora
eles não o chamem assim): os pais devem definir regras de comportamento para seus filhos e se ater a

133
eles. Uma âncora nominal é como uma regra de comportamento. Assim como as regras ajudam a
evitar o problema de inconsistência de tempo na paternidade, ajudando os adultos a resistir à política
discricionária de ceder, uma âncora nominal pode ajudar a evitar o problema de inconsistência de
tempo na política monetária, fornecendo uma restrição esperada à política discricionária.

Outro objetivo da política monetária:

Embora a estabilidade dos preços seja o objetivo principal da maioria dos bancos centrais, cinco outras
metas são continuamente mencionadas pelos funcionários do Banco Central quando discutem os
objetivos da política monetária:

1. Alta estabilidade do emprego e da produção:

O alto emprego é um objetivo digno por duas razões principais: (1) a situação alternativa — o alto
desemprego — causa muita miséria humana; e (2) quando o desemprego é alto, a economia tem
trabalhadores ociosos e recursos ociosos (fábricas fechadas e equipamentos não usados), resultando
em perda de produção (PIB menor).

No início, pode parecer que o pleno emprego é o ponto em que nenhum trabalhador está
desempregado — ou seja, quando o desemprego é zero. Mas essa definição ignora o fato de que
algum desemprego, chamado de desemprego friccional, que envolve buscas por trabalhadores e
empresas para encontrar confrontos adequados, é benéfico para a economia.

Outra razão pela qual o desemprego não é zero quando a economia está em pleno emprego é o
desemprego estrutural, um descompasso entre as exigências de emprego e as habilidades ou
disponibilidade dos trabalhadores locais. Claramente, esse tipo de desemprego é indesejável. No
entanto, é algo que a política monetária pouco pode fazer.

Essa meta para o alto emprego não é um nível de desemprego de zero, mas um nível acima de
zero consistente com o pleno emprego em que a demanda por mão-de-obra equivale à oferta de
trabalho. Esse nível é chamado de taxa natural de desemprego.

Como o nível de desemprego está atrelado ao nível de atividade econômica da economia, um

determinado nível de produção é produzido à taxa natural de desemprego, que naturalmente é
referido como a taxa natural de produção, mas é mais frequentemente referido como produção
potencial.

Tentar alcançar o objetivo do alto emprego significa, assim, que os bancos centrais devem tentar mover
o nível de produção para a taxa natural de produção. Em outras palavras, eles devem tentar
estabilizar o nível de produção em torno de sua taxa natural.

2. Crescimento econômico:

O objetivo de crescimento econômico constante está intimamente relacionado à meta de alto

emprego, porque as empresas são mais propensas a investir em equipamentos de capital para
aumentar a produtividade e o crescimento econômico quando o desemprego é baixo. Por outro lado, se
o desemprego é alto e as fábricas estão ociosas, não paga para uma empresa investir em plantas e
equipamentos adicionais. Na verdade, essa abordagem é o propósito declarado das políticas
econômicas do lado da oferta, que visam estimular o crescimento econômico, fornecendo
incentivos fiscais para as empresas investirem em instalações e equipamentos e para que os

134
contribuintes economizem mais. O debate ativo continua sobre qual papel a política monetária pode
desempenhar no estímulo ao crescimento.

3. Estabilidade dos Mercados Financeiros:

As crises financeiras podem interferir na capacidade dos mercados financeiros de canalizar fundos para
pessoas com oportunidades de investimento produtivo e levar a uma forte contração na atividade
econômica. A promoção de um sistema financeiro mais estável no qual as crises financeiras são
evitadas é, portanto, um objetivo importante para um banco central.

4. Estabilidade da taxa de juros:

A estabilidade da taxa de juros é desejável porque as flutuações nas taxas de juros podem criar
uma mancha na economia e dificultar o planejamento para o futuro. As flutuações nas taxas de
juros que afetam a disposição dos consumidores em comprar casas, por exemplo, dificultam a decisão
dos consumidores sobre quando comprar uma casa e para as construtoras planejarem quantas casas
construir. Um banco central também pode querer reduzir os movimentos de alta das taxas de
juros pelas razões: da elevação das taxas de juros gera hostilidade em relação aos bancos
centrais e leva a exigências de que seu poder seja reduzido.

A estabilidade dos mercados financeiros também é fomentada pela estabilidade da taxa de juros,
pois as flutuações nas taxas de juros criam grande incerteza para as instituições financeiras. Um
aumento nas taxas de juros produz grandes perdas de capital em títulos de longo prazo e hipotecas,
perdas que podem causar o fracasso das instituições financeiras que os detêm.

5. Estabilidade nos mercados de câmbio:

Com a crescente importância do comércio internacional para a economia dos EUA, o valor do dólar
em relação a outras moedas tornou-se uma grande consideração para o Fed. Um aumento no
valor do dólar torna as indústrias americanas menos competitivas com as do exterior, e a queda no
valor do dólar estimula a inflação nos Estados Unidos. Além disso, evitar grandes mudanças no valor do
dólar facilita que empresas e pessoas físicas que compram ou vendem mercadorias no exterior
planejem com antecedência. Estabilizar movimentos extremos no valor do dólar nos mercados cambiais
é, portanto, um importante objetivo da política monetária. Em outros países, que são ainda mais
dependentes do comércio exterior, a estabilidade nos mercados cambiais assume uma importância
ainda maior.

A estabilidade de preços deve ser o objetivo principal da política monetária?

No longo prazo, não existe inconsistência entre a meta de estabilidade de preços e as outras metas
mencionadas anteriormente. A taxa natural de desemprego não é reduzida pela alta inflação, portanto, a
inflação mais alta não pode produzir menor desemprego ou mais emprego no longo prazo. Em outras
palavras, não há uma troca de longo prazo entre inflação e emprego. No longo prazo, a
estabilidade dos preços promove o crescimento econômico, bem como a estabilidade financeira
e da taxa de juros. Embora a estabilidade dos preços seja consistente com as outras metas no longo
prazo, no curto prazo a estabilidade dos preços muitas vezes entra em conflito com as metas de
estabilidade da produção e estabilidade da taxa de juros. Por exemplo, quando a economia está em
expansão e o desemprego está caindo, a economia pode ficar superaquecida, levando a um aumento
da inflação. Para perseguir a meta de estabilidade de preços, um banco central evitaria esse

135
superaquecimento ao elevar as taxas de juros, uma ação que inicialmente faria com que a produção
caísse e aumentasse a instabilidade da taxa de juros.

Hierarquia versus mandatos duplos:

Como a estabilidade dos preços é crucial para a saúde da economia a longo prazo, muitos países
decidiram que a estabilidade dos preços deve ser a principal meta de longo prazo para os bancos
centrais. Mandatos do tipo que colocam a meta de estabilidade de preços em primeiro lugar, e
depois dizem que, enquanto forem alcançados, outras metas podem ser perseguidas, são
conhecidos como mandatos hierárquicos. São as diretrizes que regem o comportamento de bancos
centrais como o Banco da Inglaterra, o Banco do Canadá e o Banco da Reserva da Nova Zelândia, bem
como o Banco Central Europeu.

As taxas de juros de longo prazo serão muito altas se a inflação for alta, esta afirmação na prática
é um mandato duplo para atingir dois objetivos correlacionados: estabilidade de preços e
emprego máximo (estabilidade da produção).

É melhor para uma economia operar sob um mandato hierárquico ou um mandato duplo?

Estabilidade de Preços como a Meta Primária de Longo Prazo da Política Monetária:

Como não existe inconsistência entre alcançar a estabilidade dos preços no longo prazo e a taxa natural
de desemprego, esses dois tipos de mandatos não são muito diferentes se o emprego máximo for
definido como a taxa natural de emprego. Na prática, porém, uma diferença substancial entre esses
dois mandatos poderia existir, porque o público e os políticos podem acreditar que um mandato
hierárquico coloca muita ênfase no controle da inflação e não o suficiente na estabilização da produção.

Como as taxas de inflação baixas e estáveis promovem o crescimento econômico, os bancos

centrais perceberam que a estabilidade dos preços deve ser a principal meta de longo prazo da
política monetária. No entanto, como as flutuações de produção também devem ser uma preocupação
da política monetária, a meta de estabilidade dos preços deve ser vista como primária apenas no longo
prazo. As tentativas de manter a inflação no mesmo nível no curto prazo, não importa o que
aconteça, provavelmente levariam a flutuações excessivas de produção.

Enquanto a estabilidade dos preços for uma meta de longo prazo, mas não de curto prazo, os
bancos centrais podem se concentrar na redução das flutuações de produção, permitindo que a
inflação se desvie da meta de longo prazo por curtos períodos e, portanto, possa operar sob um
mandato duplo. No entanto, se um mandato duplo leva um banco central a perseguir políticas
expansionistas de curto prazo que aumentam a produção e o emprego sem se preocupar com as
consequências a longo prazo para a inflação, o problema da inconsistência temporal pode se repetir.
Preocupações de que um mandato duplo possa levar a uma política excessivamente expansionista é
uma razão chave pela qual os banqueiros centrais muitas vezes favorecem mandatos hierárquicos nos
quais a busca da queda de preços tem precedência. Mandatos hierárquicos também podem ser um
problema se levarem a um banco central se comportar como um banco central que se concentra
apenas no controle da inflação, mesmo no curto prazo, e assim empreende políticas que levam a
grandes flutuações de produção. A escolha de qual tipo de mandato é melhor para um banco
central depende, em última análise, das sutilezas de como ele funcionará na prática.

136
Metas de inflação:

O reconhecimento de que a estabilidade dos preços deve ser a principal meta de longo prazo da política
monetária e o valor de ter uma âncora nominal para atingir esse objetivo levou a uma estratégia de
política monetária conhecida como meta de inflação.

Envolve diversos elementos: (1) anúncio público de objetivos numéricos de médio prazo (metas) para a
inflação; (2) um compromisso institucional com a estabilidade de preços como a meta primária de longo
prazo da política monetária e o compromisso de alcançar a meta de inflação; (3) uma abordagem
inclusiva de informações na qual muitas variáveis (não apenas agregados monetários) são usados na
tomada de decisões sobre a política monetária; (4) aumento da transparência da estratégia de política
monetária por meio da comunicação com o público e os mercados sobre os planos e objetivos dos
formuladores de políticas monetárias; e (5) aumento da prestação de contas do Banco Central para
atingir seus objetivos de inflação.

Vantagens da meta de inflação:

Como uma meta de inflação numérica explícita aumenta a prestação de contas do banco central, a
meta de inflação tem o potencial de reduzir a probabilidade de que o banco central caia na
armadilha de inconsistência temporal de tentar expandir a produção e o emprego no curto prazo,
perseguindo a política monetária excessivamente expansionista. Uma das principais vantagens da meta
de inflação é que ela pode ajudar a focar o debate político sobre o que um banco central pode
fazer a longo prazo — ou seja, controlar a inflação — em vez do que não pode fazer, aumentar
permanentemente o crescimento econômico e o número de empregos por meio da política monetária
expansionista. Assim, a meta de inflação tem o potencial de reduzir as pressões políticas sobre o Banco
Central para prosseguir a política monetária inflacionária e, assim, reduzir a probabilidade do problema
de inconsistência temporal.

A segmentação da inflação tem a vantagem de que é facilmente compreendida pelo público e,

portanto, é altamente transparente. De fato, os regimes de metas de inflação colocam grande estresse
em tornar a política transparente e na comunicação regular com o público.

Os canais de comunicação são utilizados pelos bancos centrais nos países alvo da inflação para
explicar os seguintes conceitos ao público em geral, participantes do mercado financeiro e políticos: (1)
as metas e limitações da política monetária, incluindo a lógica das metas de inflação; (2) os valores
numéricos das metas de inflação e como foram determinados; (3) como devem ser alcançadas as
metas de inflação, dadas as condições econômicas atuais; e (4) razões para quaisquer desvios de
alvos. Essas comunicações melhoraram o planejamento do setor privado reduzindo a incerteza sobre a
política monetária, as taxas de juros e a inflação; promoveram o debate público da política monetária,
em parte educando o público sobre o que um banco central pode ou não alcançar; e ajudaram a
esclarecer as responsabilidades do Banco Central e dos políticos na condução da política monetária.

Outra característica fundamental dos regimes de metas de inflação é a tendência ao aumento da

prestação de contas do Banco Central. O sucesso sustentado na condução da política monetária
medida contra uma meta de inflação pré-anunciada e bem definida pode ser fundamental na construção
do apoio público à independência de um banco central e às suas políticas.

O desempenho dos regimes de metas de inflação tem sido muito bom. Os países que visam a
inflação parecem ter reduzido significativamente tanto a taxa de inflação quanto às expectativas
de inflação além do que provavelmente teria ocorrido na ausência de metas de inflação. Além

137
disso, uma vez baixa, a inflação nesses países tem se mantido baixa; após as desinflações, a taxa de
inflação nos países-alvo não recuou durante as subsequentes expansões cíclicas da economia.

Desvantagens da meta de inflação:

Os críticos da meta de inflação citam quatro desvantagens dessa estratégia de política monetária:
sinalização atrasada, muita rigidez, potencial para aumento das flutuações da produção e baixo
crescimento econômico. Analisamos cada um e examinamos a validade dessas críticas.

Sinalização atrasada: A inflação não é facilmente controlada pelos laços autoritários monetários. Além
disso, devido às longas defasagens nos efeitos da política monetária, os resultados da inflação só são
revelados após uma defasagem substancial. Assim, uma meta de inflação é incapaz de enviar sinais
imediatos ao público e aos mercados sobre a postura da política monetária.

Rigidez demais: Alguns economistas têm criticado a meta de inflação porque acreditam que ela impõe
uma regra rígida aos formuladores de políticas monetárias e limita sua capacidade de responder
a circunstâncias imprevistas. Tais políticas evitam o problema de inconsistência temporal e seriam
melhor descritas como "discrição restrita".

De fato, a meta de inflação pode ser descrita exatamente dessa forma. A meta de inflação, como
realmente praticada, está longe de ser rígida e é melhor descrita como "alvo flexível de inflação". Em
primeiro lugar, a meta de inflação não prescreve instruções simples e mecânicas sobre como o Banco
Central deve conduzir a política monetária. Em vez disso, exige que o Banco Central use todas as
informações disponíveis para determinar quais ações políticas são adequadas para atingir a meta de
inflação. Ao contrário das regras políticas simples, a meta de inflação nunca exige que o Banco Central
se concentre apenas em uma variável-chave. Em segundo lugar, a meta de inflação, como praticada,
contém um grau substancial de dessaturação da política.

Potencial para aumento das flutuações da produção: Uma crítica importante à segmentação em inflação
é que um único foco na inflação pode levar à política monetária muito apertada quando a
inflação está acima da meta e, portanto, pode resultar em maiores flutuações de produção. A meta
de inflação, no entanto, não requer um único foco na inflação — na verdade, a experiência mostrou que
os alvos da inflação demonstram preocupação substancial com as flutuações de produção. Todas as
metas de inflação estabeleceram suas metas de inflação acima de zero.

A decisão dos indicadores de inflação de escolher metas de inflação acima de zero reflete a
preocupação dos formuladores de políticas monetárias de que a inflação particularmente baixa pode
ter efeitos negativos sobre a atividade econômica real. A deflação (inflação negativa na qual o nível
de preços realmente cai) deve ser especialmente temida devido à possibilidade de que possa promover
instabilidade financeira e precipitar uma severa contração econômica. O direcionamento de taxas de
inflação acima de zero torna os períodos de deflação menos prováveis.

A meta de inflação também não ignora as metas tradicionais de estabilização. Os bancos centrais dos
países que visam a inflação continuam a expressar sua preocupação com as flutuações na produção e
no emprego, e a capacidade de acomodar metas de estabilização de curto prazo em algum grau é
incorporada em todos os regimes de metas de inflação.

Baixo Crescimento Econômico: Outra preocupação comum com a meta de inflação é que ela levará a
um baixo crescimento da produção e do emprego. Embora a redução da inflação tenha sido associada
à produção abaixo do normal durante as fases desinflacionárias nos regimes de metas de inflação, uma

138
vez que os baixos níveis de inflação foram alcançados, a produção e o emprego voltaram a
níveis pelo menos tão altos quanto eram antes. Uma conclusão conservadora é que, uma vez
alcançada a inflação baixa, a meta de inflação não é prejudicial para a economia real. Dado o forte
crescimento econômico após a desinflação em muitos países que adotaram metas de inflação, pode-se
afirmar que a meta de inflação promove um crescimento econômico real, além de controlar a inflação.

Estratégia da política monetária do Federal Reserve:

Os Estados Unidos alcançaram um excelente desempenho macroeconômico (incluindo inflação baixa e

estável) até o início da crise financeira global sem usar uma âncora nominal explícita, como uma meta
de inflação. Essa estratégia envolve uma âncora implícita, mas não explícita, nominal na forma de uma
preocupação predominante do Federal Reserve para controlar a inflação a longo prazo. Além disso,
envolve um comportamento de visão de futuro que inclui um monitoramento cuidadoso de sinais de
inflação futura, usando uma ampla gama de informações, juntamente com "greves preventivas"
periódicas pela política monetária contra a ameaça da inflação.

Como enfatiza Milton Friedman, os efeitos da política monetária têm longos atrasos. Em países
industrializados com histórico de inflação baixa, o processo de inflação parece ter uma tremenda
inércia: estimativas de grandes modelos macroeconômicos da economia dos EUA, por exemplo,
sugerem que a política monetária leva mais de um ano para afetar a produção e, ao longo de dois anos,
ter um impacto significativo na inflação. Para os países que experimentaram inflação altamente variável
e, portanto, têm preços mais flexíveis, as defasagens podem ser mais curtas.

A presença de longos atrasos significa que a política monetária não pode esperar para
responder até que a inflação tenha começado. A inflação torna-se muito mais difícil de controlar uma
vez que foi permitido ganhar impulso, porque as expectativas de inflação mais altas tornam-se
enraizadas em vários tipos de contratos de longo prazo e acordos de preços.

Dependendo da defasagem da política monetária para a inflação, a política monetária precisa agir
muito antes que as pressões inflacionárias apareçam na economia. Por exemplo, suponha que a
política monetária leve cerca de dois anos para ter um impacto significativo sobre a inflação. Neste
caso, mesmo que a inflação seja atualmente baixa, mas os formuladores de políticas acreditam que a
inflação aumentará nos próximos dois anos com uma postura inalterada da política monetária, eles
devem apertar a política monetária agora para evitar o aumento inflacionário.

Vantagens da abordagem "Just Do It" do Fed:

A abordagem "apenas faça isso" do Fed, que tem alguns elementos-chave da meta de inflação, tem
muitas das mesmas vantagens. O comportamento futuro do Fed e o estresse sobre a estabilidade dos
preços também ajudam a desencorajar a política monetária excessivamente expansionista, amenizando
assim o problema da inconsistência temporal.

Outro argumento fundamental para a estratégia de "apenas fazê-lo" do Fed é seu sucesso
demonstrado. O Federal Reserve reduziu a inflação nos Estados Unidos de níveis de dois dígitos em
1980 para uma taxa média próxima de 3% nos últimos 30, o que é indiscutivelmente consistente com a
meta de estabilidade de preços. Ao mesmo tempo, o crescimento econômico tem sido bom, com uma
média de cerca de 3% no mesmo período, com crescimento relativamente estável até que a crise
financeira global atinja duramente a economia. De fato, até recentemente, o desempenho da economia
dos EUA era a inveja do mundo industrializado.

139
Desvantagens da abordagem "Just Do It" do Fed:

Dado o sucesso da estratégia de "apenas fazê-lo" do Fed nos Estados Unidos, por que os Estados
Unidos devem considerar outras estratégias de política monetária? A resposta é que a estratégia
"apenas faça isso" tem algumas desvantagens que podem fazê-la funcionar menos bem no futuro.

Uma desvantagem da estratégia é a falta de transparência. A abordagem de boca fechada do Fed

sobre suas intenções dá origem a um jogo de adivinhação constante sobre o que ele vai fazer. Esse alto
nível de incerteza leva a uma volatilidade desnecessária nos mercados financeiros e cria dúvidas entre
os produtores e o público em geral sobre o curso futuro da inflação e da produção. A baixa prestação de
contas pode tornar o banco central mais suscetível ao problema da inconsistência temporal, pelo qual
pode perseguir objetivos de curto prazo em detrimento dos de longo prazo.

Provavelmente o problema mais sério com a abordagem "apenas faça isso" do Fed é sua forte
dependência das preferências, habilidades e confiabilidade dos indivíduos encarregados do banco
central. O prestígio e credibilidade do Fed com o público aumentou de acordo. Mas a liderança do Fed
mudará periodicamente, e não há garantia de que os futuros líderes estarão comprometidos com a
mesma abordagem. Também não há garantia de que a relação de trabalho relativamente boa que
existiu entre o Fed e os poderes executivo e legislativo sempre continue. Em um ambiente econômico
ou político diferente, o Fed pode enfrentar forte pressão para se engajar em políticas excessivamente
expansionistas, levantando a possibilidade de que a inconsistência temporal possa se tornar um
problema mais sério.

Outra desvantagem da abordagem "apenas faça isso" é que ela tem algumas inconsistências com
princípios democráticos. No entanto, os argumentos econômicos práticos para a independência do
Banco Central coexistem inquietos com a presunção de que as políticas governamentais devem ser
feitas democraticamente, e não por um grupo de elite.

Em contrapartida, a meta de inflação pode tornar o quadro institucional para a conduta da política
monetária mais consistente com os princípios democráticos e evitar alguns dos problemas acima. O
quadro de metas de inflação promove a responsabilização do banco central aos funcionários eleitos,
que são responsabilizados por estabelecer as metas para a política monetária e, em seguida, monitorar
os resultados econômicos. No entanto, sob a meta de inflação como tem sido geralmente praticado, o
Banco Central tem controle completo sobre as decisões operacionais, de modo que possa ser
responsabilizado por alcançar seus objetivos atribuídos.

Licença para estratégia de política monetária da crise financeira global:

Nossa discussão sobre os eventos durante a crise financeira global em capítulos anteriores sugere
quatro lições básicas para economistas e formuladores de políticas sobre como a economia
funciona.

1. Os desenvolvimentos no setor financeiro têm um impacto muito maior na atividade econômica

do que se imaginava anteriormente. Embora antes da crise, economistas e formuladores de
políticas reconheceram que os atritos financeiros poderiam desempenhar um papel importante
nas flutuações do ciclo de negócios, a crise financeira global deixou bem claro que os efeitos
adversos das interrupções financeiras na atividade econômica poderiam ser muito piores do que
o previsto originalmente.

140
 2. O limite zero-inferior nas taxas de juros pode ser um problema sério. Como vimos, o limite zero-
inferior sobre as taxas de juros forçou o Federal Reserve a usar ferramentas de política
monetária não convencionais, não apenas durante a crise, mas também durante o período 2003-
2006. Embora tenhamos visto que essas ferramentas não-convencionais podem ajudar a
estimular a economia, elas são mais complicadas de usar do que ferramentas de convenções e
seu impacto na economia é mais incerto, por isso podem ser mais difíceis de usar efetivamente.

3. O custo da limpeza após uma crise financeira é muito alto. As crises financeiras são seguidas
por profundas recessões. Mas, além disso, as recuperações de crises financeiras são muito
lentas. Carmen Reinhart, do Instituto Petersen de Economia Internacional, e Vincent Reinhart,
do American Enterprise Institute, documentaram que o crescimento econômico é
significativamente menor durante a década de crises financeiras e as taxas de desemprego
permanecem persistentemente mais altas por uma década após episódios de crise. Além disso,
após crises financeiras, o endividamento do governo quase sempre aumenta acentuadamente e
pode levar à inadimplência da dívida de governo, que se tornou uma grande preocupação na
Europa após a crise.

4. A estabilidade dos preços e da produção não garantem estabilidade financeira. Antes da recente
crise financeira, a visão comum tanto na academia quanto nos bancos centrais era de que
alcançar a estabilidade de preços e saídas promoveria estabilidade financeira. No entanto, o
sucesso dos bancos centrais na estabilização da inflação e a diminuição da volatilidade das
flutuações do ciclo de negócios antes de 2007, que ficou conhecida como a Grande Moderação,
não protegeram a economia da instabilidade financeira. Na verdade, pode tê-lo promovido. A
baixa volatilidade das flutuações da inflação e da produção pode ter embalado os participantes
do mercado a pensar que menos risco estava presente no sistema econômico do que foi
reassumido o caso, levando-os a assumir riscos excessivos, o que ajudou a promover a crise
financeira global.

Implicações para a meta de inflação:

Embora o apoio à estratégia de metas de inflação não seja enfraquecido pelas lições da crise financeira,
eles sugerem que a meta de inflação pode precisar ser mais flexível e modificada em várias
dimensões.

Nível da Meta de Inflação: Os bancos centrais normalmente têm uma meta de inflação em torno do
nível de 2%. A gravidade do problema de limite zero-inferior levanta a questão de saber se esse nível
de alvo é muito baixo. A política monetária convencional, que envolve a manipulação da taxa de
política nominal, seria então capaz de se tornar mais expansionista quando as taxas de juros
caíssem para um piso de zero do que poderia com a meta de inflação mais baixa. Outra maneira
de afirmar isso é dizer que o limite zero-inferior na taxa de política seria menos vinculativo com uma
meta de inflação mais alta.

Embora este argumento seja teoricamente sólido e elevar a meta de inflação tenha benefícios, também
temos que olhar para seus custos. Os benefícios de uma meta de inflação mais elevada só se
acumulam quando ocorre o problema de limite zero-inferior. Embora este tenha sido um grande
problema durante a crise financeira global, tais episódios não têm sido muito frequentes. Se o problema
de limite zero-inferior é raro, então os benefícios de uma meta de inflação mais alta não são muito
grandes porque eles só estão disponíveis com pouca frequência.

141
Outro problema com uma meta de inflação mais alta é que o histórico de inflação sugere que é mais
difícil estabilizar a taxa de inflação em um nível de 4% do que em um nível de 2%. Uma vez que a
inflação começa a subir acima desse nível, o público provavelmente acreditará que a estabilidade dos
preços não é mais uma meta crível do Banco Central, e então surge a questão, se um nível de inflação
de 4% está ok, então por que não 6%, ou 8%, e assim por diante? De fato, isso é o que parece ter
acontecido na década de 1960, quando economistas como Paul Samuelson e Robert Solow do MIT,
ambos eventuais beneficiários do Prêmio Nobel, argumentaram que os formuladores de políticas
deveriam estar dispostos a tolerar taxas de inflação mais altas na faixa de 4 a 5%. Mas quando a
inflação subiu a esse nível, as autoridades políticas não conseguiram contê-la a esse nível e
continuaram subindo para níveis de dois dígitos no início da década de 1980.

Flexibilidade da Meta de Inflação: Vimos que a meta de inflação como praticada por actu seria melhor
descrita como "meta de inflação flexível". No entanto, antes da crise financeira global, essa
flexibilidade envolvia permitir alguns desvios de curto prazo da inflação da meta de inflação, a
fim de promover a estabilidade da produção, bem como a estagnação dos preços. Duas lições da
crise — de que a instabilidade financeira pode ter efeitos devastadores na economia e que alcançar a
estabilidade dos preços e da produção não garante a estabilidade financeira — levaram a um
reconhecimento de que os bancos centrais precisam prestar mais atenção à estabilidade financeira não
apenas na concepção de regimes de metas de inflação, mas também em qualquer quadro de política
monetária, como a abordagem "apenas faça isso" do Federal Reserve.

Como os Bancos Centrais devem responder às bolhas de preço dos ativos?

Ao longo dos séculos, as economias têm sido periodicamente sujeitas a bolhas de preços de ativos,
acentuadas aumentos nos preços dos ativos que se afastam de valores fundamentais, que
eventualmente estourou retumbantemente. A história da crise financeira global, indica o quão caras
essas bolhas podem ser. O estouro da bolha dos preços dos ativos no mercado imobiliário derrubou o
sistema financeiro, levando a uma crise econômica, ao aumento do desemprego, às comunidades
interrompidas e às dificuldades diretas das famílias forçadas a deixar suas casas após as hipotecas. O
alto custo das bolhas de preços dos ativos levanta a seguinte questão: O que os bancos centrais devem
fazer sobre eles? Como os preços dos ativos são um elemento central na forma como a política
monetária afeta a economia, a política monetária certamente precisa responder aos preços dos
ativos para obter bons resultados em termos de inflação e produção. Outra forma de definir a
questão é se a política monetária deve tentar estourar, ou desacelerar, o crescimento de potenciais
bolhas de preços de ativos para minimizar os danos à economia quando essas bolhas estourarem.

A "Doutrina Greenspan": Por que os bancos centrais não devem tentar picar Bolhas de preço de
ativos mas devem apenas limpar depois que estouraram? Sua doutrina foi baseada nos seguintes
cinco argumentos:

1. As bolhas de preço dos ativos são quase impossíveis de identificar. Se os bancos centrais ou os
funcionários do governo sabiam que uma bolha estava em andamento, por que os participantes
do mercado não saberiam tão bem? Se assim for, então seria improvável que uma bolha se
desenvolvesse, porque os participantes do mercado saberiam que os preços estavam saindo de
linha com os fundamentos. A menos que os funcionários do Banco Central ou do governo sejam
mais espertos do que os participantes do mercado, uma situação improvável dada o
conhecimento de participantes especialmente talentosos (e de alto rendimento), eles dificilmente
identificaram quando bolhas desse tipo estão ocorrendo. Um forte argumento, então, existe para
não responder a bolhas suspeitas.

142
 2. Embora algumas análises econômicas sugiram que a elevação das taxas de juros pode diminuir
o aumento dos preços dos ativos, a elevação das taxas de juros pode ser muito ineficaz na
contenção de bolhas, porque os participantes do mercado esperam taxas tão altas de retorno da
compra de ativos orientados por bolhas. Além disso, o aumento das taxas de juros tem sido
frequentemente encontrado para fazer com que uma bolha estoure mais severamente,
aumentando assim os danos à economia. Outra maneira de dizer isso é que as bolhas são
partidas do comportamento normal, e é irrealista esperar que as ferramentas usuais da política
monetária sejam eficazes em condições anormais.

3. Existem muitos preços de ativos diferentes, e a qualquer momento uma bolha pode estar
presente em apenas uma fração dos mercados de ativos. As ações de política monetária são um
nesse caso muito contundente, pois tais ações provavelmente afetariam os preços dos ativos em
geral, em vez dos ativos específicos que estão experimentando uma bolha.

4. Ações de política monetária para furar bolhas podem ter efeitos nocivos na economia agregada.
Se as taxas de juros forem elevadas significativamente para reduzir uma bolha, a economia
desacelerará, as pessoas perderão empregos e a inflação poderá cair abaixo do seu nível
desejável. De fato, como os argumentos 2 e 3 sugerem, o aumento das taxas de juros
necessárias para furar uma bolha pode ser tão alto que só pode ser feito a um grande custo para
os trabalhadores e para a economia. Isso não quer dizer que a política monetária não deve
responder aos preços dos ativos em si. O nível dos preços dos ativos afeta a demanda agregada
e, portanto, a evolução da economia. A política monetária deve reagir às flutuações nos preços
dos ativos na medida em que afetam a inflação e a atividade econômica.

5. Enquanto os formuladores de políticas responderem em tempo hábil, facilitando a política

monetária agressivamente após uma bolha de ativos estourar, os efeitos nocivos de uma bolha
estourando podem ser mantidos em um nível gerenciável.

As bolhas de preços de ativos são de dois tipos: uma que é impulsionada pelo crédito e outra que é
impulsionada puramente por expectativas excessivamente otimistas (que Alan Greenspan chamou de
"exuberância irracional").

Bolhas orientadas ao crédito: Quando um boom de crédito começa, ele pode transbordar para uma
bolha de preço de ativos. O aumento dos valores dos ativos, por sua vez, incentiva novos empréstimos
para esses ativos, seja porque aumenta o valor da garantia, facilitando o empréstimo, ou porque eleva o
valor do capital nas instituições financeiras, o que lhes dá mais capacidade de emprestar. Os
empréstimos para esses ativos podem, então, aumentar ainda mais a demanda por eles e,
consequentemente, elevar ainda mais seus preços. Esse ciclo de feedback — no qual um boom de
crédito aumenta os preços estabelecidos, o que, por sua vez, alimenta o boom de crédito, que
impulsiona os preços dos ativos ainda mais altos, e assim por diante — pode gerar uma bolha na qual
os preços dos ativos sobem bem acima de seus valores fundamental.

Bolhas impulsionadas unicamente por bolhas de exuberância irracional: que são impulsionadas
exclusivamente por expectativas excessivamente otimistas, mas que não estão associadas a um boom
de crédito, representam muito menos risco para o sistema financeiro.

O Caso de Inclinação Versus Limpeza: A recente crise claramente tem sido demoníaca que o estouro
de bolhas impulsionadas pelo crédito não só pode ser extremamente caro, mas também é muito difícil
de limpar. Além disso, bolhas orientadas ao crédito podem ocorrer mesmo que existam estabilidade de
preço e saída no período que as antecede. De fato, como vimos, a estabilidade dos preços e da

143
produção pode realmente encorajar bolhas orientadas ao crédito, porque leva os participantes do
mercado a subestimar a quantidade de risco na economia. A crise financeira global, portanto,
proporcionou um caso muito mais forte para se apoiar em bolhas potenciais em vez de limpar depois.

No entanto, a distinção entre os dois tipos de bolhas, uma das quais (orientada ao crédito) é muito mais
cara do que a outra, sugere que o debate enxuto versus limpo pode ter sido um erro. Em vez de se
apoiar em potenciais bolhas de preços de ativos, que incluiriam bolhas do tipo exuberância orientadas
ao crédito e irracionais, o caso é muito mais forte por se apoiar contra os booms de crédito, o que
envolveria inclinar-se contra bolhas de preço de ativos impulsionadas pelo crédito, mas não bolhas de
preço de ativos impulsionadas por exuberância irracional. Além disso, é muito mais fácil identificar
booms de crédito do que bolhas de preço de ativos.

O caso de se apoiar em bolhas orientadas por crédito parece forte, mas quais políticas serão
mais eficazes para contê-las?

Políticas macro prudenciais: Primeiro, é importante reconhecer que a chave para considerar na
concepção de políticas eficazes para se apoiar contra os booms de crédito é conter a tomada excessiva
de riscos. A política regulatória para afetar o que está acontecendo nos mercados de crédito no
agregado é referida como regulação macro prudencial, e parece ser a ferramenta certa para reinar em
bolhas orientadas por crédito.

Política Monetária: Embora esteja longe de estar claro que o Federal Reserve é o principal culpado pela
bolha, pesquisas sugerem que as baixas taxas de juros podem incentivar a tomada excessiva de riscos
no que tem sido chamado de "canal de risco da política monetária". Juros baixos podem aumentar os
incentivos para que os gestores de ativos das instituições financeiras busquem rendimentos mais altos
e, consequentemente, aumentem a tomada de risco. As baixas taxas de juros também podem aumentar
a demanda por ativos, elevando seus preços e levando a uma maior valorização da garantia, o que, por
sua vez, incentiva os credores a emprestar para mutuários mais arriscados.

Táticas – Escolher o instrumento de política:

Agora que estamos familiarizados com as estratégias alternativas para a política monetária, vamos ver
como a política monetária é conduzida no dia-a-dia. Os bancos centrais controlam diretamente as
ferramentas da política monetária — operações de mercado aberto, requisitos de reserva, taxa de
desconto e taxa de juros sobre reservas — mas conhecer as ferramentas e as estratégias para
implementar uma política monetária não nos diz se a política é fácil ou apertada. Para isso,
observa-se o instrumento político, também chamado de instrumento operacional, variável que
responde às ferramentas do Banco Central e indica a postura (fácil ou apertada) da política
monetária.

Um banco central como o Fed tem à sua disposição dois tipos básicos de instrumentos políticos:
agregados de reservas (reservas totais, reservas não negociadas, base monetária e base não
emprestada) e taxas de juros (taxa de fundos federais e outras taxas de juros de curto prazo). O
instrumento de política pode estar ligado a uma meta intermediária, como um agregado monetário como
M2 ou uma taxa de juros de longo prazo. As metas intermediárias estão entre o instrumento
político e as metas da política monetária (por exemplo, estabilidade de preços, crescimento da
produção); eles não são tão diretamente afetados pelas ferramentas da política monetária, mas podem
estar mais intimamente ligados aos objetivos da política monetária.

144
Como exemplo, suponha que as metas de emprego e inflação do Banco Central sejam constantes com
uma taxa nominal de crescimento do PIB de 5%. O Banco Central pode acreditar que a taxa de
crescimento nominal do PIB de 5% será alcançada por uma taxa de crescimento de 4% para M2 (uma
meta intermediária), que por sua vez será alcançada por uma taxa de crescimento de 3% para reservas
não-negociadas (o instrumento político). Alternativamente, o Banco Central pode acreditar que a melhor
maneira de alcançar seus objetivos seria definir a taxa de fundos federais (uma política de instrução)
em, digamos, 4%. O Banco Central pode optar por direcionar tanto as reservas não-realizadas quanto
os instrumentos de política de taxas de fundos federais ao mesmo tempo? A resposta é não.

A conclusão da análise de oferta e demanda é que as metas agregadas de taxa de juros e reserva
(monetária) são incompatíveis. Um banco central pode acertar um ou outro, mas não ambos.

Critérios para escolher o instrumento de política:

Três critérios se aplicam na escolha de um instrumento político: O instrumento deve ser observável e
mensurável, deve ser controlável pelo Banco Central, e deve ter um efeito previsível sobre as metas.

Observância e mensurabilidade rápida: a observância rápida e a medição precisam de um

instrumento político, são necessários pois só serão úteis se sinalizar rapidamente a postura da
política. Agregados de reserva como reservas não-realizadas são simples de medir, mas alguma
defasagem no relatório de agregados de reservas (um atraso de duas semanas) existe. As taxas de
juros de curto prazo, como a taxa de fundos federais, em contrapartida, não só são fáceis de medir, mas
também são observáveis imediatamente. Assim, parece que as taxas de juros são mais observáveis
e mensuráveis do que as reservas e, portanto, são um instrumento político melhor.

No entanto, a taxa de juros mais fácil de medir e observar é a taxa de juros nominal. É tipicamente
uma medida ruim do custo real do empréstimo, o que indica com mais certeza o que acontecerá com o
PIB real. Esse custo real do empréstimo é mais precisamente medido pela taxa de juros real — ou seja,
a taxa de juro nominal ajustada pela inflação esperada (ir =i -pe). Infelizmente, as taxas de juros reais
são extremamente difíceis de medir, porque não temos uma maneira direta de medir a inflação
esperada. Dado que tanto as taxas de juros quanto os agregados têm problemas de capacidade de
observação e de mensuração, não está claro se um deve ser preferido para o outro como
instrumento político.

Controle: Um banco central deve ser capaz de exercer controle efetivo sobre uma variável se quiser
funcionar como um instrumento político útil. Se o Banco Central não pode controlar o instrumento
político, saber que ele está fora dos trilhos faz pouco bem, porque o Banco Central não tem como voltar
aos trilhos.

Por causa de mudanças dentro e fora da moeda, mesmo agregados de reserva, como reservas não-
negociadas, não são completamente controláveis. Por outro lado, o Fed pode controlar as taxas
de juros de curto prazo, como a taxa de fundos federais, muito fortemente. Pode parecer, portanto,
que as taxas de juros de curto prazo dominariam os agregados de reservas no critério de
controlabilidade. No entanto, um banco central não pode definir taxas de juros reais de curto prazo
porque não tem controle sobre as expectativas de inflação. Mais uma vez, um caso claro não pode
ser feito de que as taxas de juros de curto prazo são preferíveis a reservar agregados como um
instrumento político, ou vice-versa.

Efeito previsível sobre metas: A característica mais importante de uma política em vigor é que ela deve
ter um efeito previsível sobre um objetivo. Como a capacidade de afetar metas é tão crítica para a

145
utilidade de qualquer instrumento político, o aperto do vínculo de reservas ou agregados monetários a
metas (produção, emprego e inflação) ou, alternativamente, das taxas de juros a essas metas, tem sido
objeto de muita pesquisa e debate. Nos últimos anos, a maioria dos bancos centrais concluiu que a
ligação entre as taxas de juros e as metas como a inflação é mais apertada do que a ligação
entre agregados e inflação. Por essa razão, os bancos centrais em todo o mundo agora
geralmente usam as taxas de juros de curto prazo como seu instrumento político.

Táticas – A regra de Taylor:

Como vimos, o Federal Reserve e a maioria dos outros bancos centrais atualmente conduzem a política
monetária estabelecendo uma meta para taxas de juros de curto prazo, como a taxa de fundos federais.
Mas como esse alvo deve ser escolhido?

A regra de Taylor indica que a taxa dos fundos federais (Fed) deve ser definida igual à taxa de
inflação mais uma taxa de fundos reais de "equilíbrio" (a taxa real de fundos do Fed que é
consistente com o pleno emprego no longo prazo) mais uma média ponderada de duas lacunas: (1)
uma diferença de inflação, inflação atual menos uma taxa-alvo; e (2) uma lacuna de produção, o desvio
percentual do PIB real de uma estimativa de seu nível potencial (taxa natural).

Esta regra pode ser escrita da seguinte forma:

Meta de taxa de fundos federais = taxa de inflação + equilíbrio taxa real de fundos do Fed + 1/2
(lacuna de inflação) + 1/2 (lacuna de saída/produção)

Taylor assumiu que a taxa de equilíbrio de fundos reais do Fed é de 2% e que uma meta apropriada
para a inflação também seria de 2%, com pesos iguais de 1/2 sobre as lacunas de inflação e produção.
Por exemplo, na prática, a taxa de inflação estava em 3%, levando a uma diferença de inflação positiva
de 1% (= 3% - 2%), e o PIB real estava 1% acima do seu potencial, resultando em uma diferença
positiva de produção de 1%. Em seguida, a regra de Taylor sugere que a taxa dos fundos federais deve
ser fixada em 6% [= 3% de inflação + 2% taxa de fundos federais reais + 1/2(1% de diferença de
inflação) + 1/2(1% de diferença de produção)].

Uma característica importante da regra taylor é que o coeficiente sobre a diferença de inflação, 1/2, é
positivo. Se a taxa de inflação subir 1 ponto percentual, então a meta dos fundos federais é elevada
em 1,5 pontos percentuais, e assim por mais de um para um. Em outras palavras, um aumento da
inflação em 1 ponto percentual leva a um aumento real da taxa de fundos federais de 1/2 pontos
percentuais.

O princípio de que as autoridades monetárias devem elevar as taxas de juros nominais em mais
do que o aumento da taxa de inflação foi nomeado o princípio de Taylor, e é fundamental para o
sucesso da política monetária. Suponha que o princípio Taylor não seja seguido e as taxas nominais
subam menos do que o aumento da taxa de inflação, de modo que as taxas de juros reais caem quando
a inflação sobe. A instabilidade séria resulta, então, porque um aumento da inflação leva a uma
efetiva flexibilização da política monetária, o que leva a uma inflação ainda maior no futuro.

A presença de uma lacuna de produção na regra de Taylor pode indicar que o Fed deve se preocupar
não apenas em manter a inflação sob controle, mas também em minimizar as flutuações do ciclo de
negócios da produção em torno de seu nível potencial. Preocupar-se com as flutuações de inflação e
produção é consistente com o duplo mandato do Fed e com muitas declarações de funcionários do

146
Federal Reserve de que controlar a inflação e estabilizar a produção real são preocupações importantes
do Fed.

Uma interpretação alternativa da presença da lacuna de produção na regra de Taylor é que a diferença
de produção é um indicador de inflação futura, como estipulado na teoria da curva de Phillips. A
teoria da curva de Phillips indica que as mudanças na inflação são influenciadas pelo estado da
economia em relação à sua capacidade produtiva, bem como por outros fatores.

Essa capacidade produtiva pode ser medida pelo PIB potencial, que é uma função da taxa natural de
desemprego, a taxa de desemprego consistente com o pleno emprego. Um conceito relacionado é o
NAIRU, a taxa de inflação não acelerada do desemprego, a taxa de desemprego na qual não há
tendência de mudança da inflação. Simplificando, a teoria afirma que quando a taxa de desemprego
estiver acima da NAIRU com produção abaixo do potencial, a inflação cairá, mas se estiver
abaixo da NAIRU com a produção acima do potencial, a inflação aumentará. A teoria da curva de
Phillips é agora altamente controversa, e os críticos questionam se ela deve ser usada como guia para
a condução da política monetária.

9.2. Taxas de câmbio, paridades do poder de compra e de juros

Livro: Cap. 17 - O mercado de câmbio

Os negócios americanos tornaram-se menos competitivos na década de 1980 porque os dólares

americanos se tornaram mais importantes em termos de moedas estrangeiras, tornando os produtos
americanos mais caros em relação aos produtos estrangeiros. Nas décadas de 1990 e 2000, o valor do
dólar dos EUA tinha caído consideravelmente de suas altas em meados dos anos 1980, tornando os
produtos americanos mais baratos e as empresas americanas mais competitivas.

O preço de uma moeda em termos de outra é chamado de taxa de câmbio. As taxas de câmbio são
altamente voláteis. A taxa de câmbio afeta a economia e nosso cotidiano, porque quando o dólar
americano se torna mais valioso em relação às moedas estrangeiras, os bens estrangeiros
tornam-se mais baratos para os americanos e os produtos americanos tornam-se mais caros
para os estrangeiros. Quando o dólar americano cai de valor, os produtos estrangeiros tornam-se mais
caros para os americanos e os produtos americanos tornam-se mais baratos para os estrangeiros.

As flutuações na taxa de câmbio também afetam tanto a inflação quanto a produção, e são uma
preocupação importante para os formuladores de políticas monetárias. Quando o dólar americano cai
de valor, os preços mais altos dos bens importados alimentam-se diretamente de um nível de
preços mais alto e inflação. Ao mesmo tempo, um dólar americano em declínio, que torna os produtos
americanos mais baratos para estrangeiros, aumenta a demanda por bens americanos e leva a uma
maior produção e resultado.

Mercado de câmbio (estrangeiro):

A maioria dos países do mundo tem suas próprias moedas: os Estados Unidos têm seu dólar; a União
Monetária Europeia, seu euro; Brasil, seu real; e a China, seu yuan. O comércio entre países envolve a
troca mútua de diferentes moedas (ou, mais usualmente, depósitos bancários denominados em
diferentes moedas). Quando uma empresa americana compra bens, serviços ou ativos financeiros
estrangeiros, por exemplo, os dólares americanos (normalmente, depósitos bancários denominados em

147
dólares americanos) devem ser trocados por moeda estrangeira (depósitos bancários denominados em
moeda estrangeira).

A negociação de moedas e depósitos bancários denominados em moedas particulares ocorre no

mercado de câmbio. As transações realizadas no mercado cambial determinam as taxas em que
as moedas são trocadas, que por sua vez determinam o custo de compra de bens estrangeiros e
ativos financeiros.

O que são taxas de câmbio?

Existem dois tipos de transações cambiais: as predominantes, chamadas transações spot (à vista),
envolvem a troca imediata (de dois dias) de depósitos bancários. As transações futuras (forward –
a termo) envolvem a troca de depósitos bancários em alguma data futura especificada. A taxa de
câmbio spot é a taxa de câmbio para a transação spot, e a taxa de câmbio para transação futura (a
termo) é a taxa de câmbio para a transação fruta (a termo).

Quando uma moeda aumenta de valor, ela experimenta valorização; quando cai em valor e vale
menos dólares, ele sofre depreciação. (O euro valoriza 20%: ((1,42 - 1,18) / 1,18) = 0,20 = 20% -> ((Pf
– Pi) / Pi) = variação%).

Por que as taxas de câmbio são importantes?

As taxas de câmbio são importantes porque afetam o preço relativo dos bens nacionais e
estrangeiros. O preço do dólar dos produtos franceses para um americano é determinado pela
interação de dois fatores: o preço dos produtos franceses em euros e a taxa de câmbio euro/dólar.

Valorização cambial do euro, EUA compra da França: Wanda, decida comprar uma garrafa de vinho
francês, se o preço do vinho na França for de 1.000 euros e a taxa de câmbio for de US$ 1,42 para o
euro, o vinho custará a Wanda $1.420 (=1.000 euros*$1,42/euro). Agora suponha que Wanda adie sua
compra em dois meses, momento em que o euro valorizou para US$ 1,70 por euro. Se o preço
doméstico da garrafa permanecer em 1.000 euros, seu custo em dólar terá subido de US $ 1.420 para
US $ 1.700.

A mesma valorização cambial, no entanto, França compra dos EUA: a uma taxa de câmbio de US$
1,42 por euro, um computador Dell com preço de US$ 2.000 custa a Pierre, o Programador, 1.408
euros; se a taxa de câmbio aumentar para US$ 1,70 por euro, o computador custará apenas 1.176
euros.

Uma depreciação do euro reduz o custo dos produtos franceses na América, mas aumenta o
custo dos bens americanos na França. Se o euro cair em valor para US$ 1,00, para Wanda a garrafa
de Lafite Rothschild custará apenas US$ 1.000 em vez de US$ 1.420, e o computador Dell custará
Pierre 2.000 euros em vez de US$ 1.408.

Tal raciocínio leva à seguinte conclusão: Quando a moeda de um país se valoriza (aumentos de valor
em relação a outras moedas), os bens do país no exterior tornam-se mais caros e os bens estrangeiros
naquele país ficam mais baratos (mantendo os preços domésticos constantes nos dois países). Por
outro lado, quando a moeda de um país se deprecia, seus bens no exterior se tornam mais baratos e os
produtos estrangeiros naquele país se tornam mais caros. A depreciação de uma moeda torna mais
fácil para os fabricantes nacionais venderem seus produtos no exterior e torna os produtos estrangeiros
menos competitivos nos mercados domésticos.

148
Como é negociado o câmbio?

O mercado cambial está organizado como um mercado sem prescrição, no qual várias centenas de
revendedores (principalmente bancos) estão prontos para comprar e vender depósitos denominados em
moedas estrangeiras. Como esses revendedores estão em constante contato de telefone e computador,
o mercado é muito competitivo; na verdade, ele não funciona diferente de um mercado centralizado.

A maioria das negociações envolve a compra e venda de depósitos bancários denominados em

diferentes moedas. Então, quando dizemos que um banco está comprando dólares no mercado de
câmbio, o que realmente queremos dizer é que o banco está comprando depósitos denominados em
dólares. O volume neste mercado é colossal, ultrapassando US$ 4 trilhões por dia.

Compramos moeda estrangeira no mercado de varejo de revendedores como american express

ou de bancos. Como os preços no varejo são mais altos do que no atacado, quando compramos
câmbio, obtemos menos unidades de moeda estrangeira por dólar — ou seja, pagamos um preço mais
alto por moeda estrangeira — do que as taxas de câmbio na caixa de Notícias Financeiras indicam.

Taxas de câmbio no longo prazo:

Como o preço de qualquer bem ou ativo em um mercado livre, as taxas de câmbio são determinadas
pela interação de oferta e demanda. Para simplificar nossa análise das taxas de câmbio em um
mercado livre, dividimos em duas partes. Primeiro, examinamos como as taxas de câmbio são
determinadas a longo prazo; então usamos nosso conhecimento dos determinantes de longo prazo das
taxas de câmbio para nos ajudar a entender como eles são determinados no curto prazo.

Lei de um preço:

O ponto de partida para entender como as taxas de câmbio são determinadas é uma ideia simples
chamada lei de um preço: Se dois países produzem um bem idêntico, e os custos de transporte e as
barreiras comerciais são muito baixos, o preço do bem deve ser o mesmo em todo o mundo, não
importa qual país produza.

Suponha que o aço americano custe US$ 100 por tonelada e o aço japonês idêntico custa 10.000 ienes
por tonelada. Para a lei de um preço a manter, a taxa de câmbio entre o iene e o dólar deve ser de 100
ienes por dólar (US$ 0,01 por iene), de modo que uma tonelada de aço americano é vendida por 10.000
ienes no Japão (o preço do aço japonês) e uma tonelada de aço japonês é vendida por US $ 100 nos
Estados Unidos (o preço do aço dos EUA). Se a taxa de câmbio fosse de 200 ienes para o dólar, o aço
japonês seria vendido por US$ 50 por tonelada nos Estados Unidos ou metade do preço do aço
americano, e o aço americano seria vendido por 20.000 ienes por tonelada no Japão, o dobro do preço
do aço japonês. Como o aço americano seria mais caro que o aço japonês em ambos os países e é
idêntico ao aço japonês, a demanda por aço americano seria zero. Dado o preço fixo do aço americano,
o excesso de oferta resultante do aço americano só será eliminado se a taxa de câmbio cair para 100
ienes por dólar, tornando o preço do aço americano e do aço japonês o mesmo em ambos os países.

Teoria da paridade do poder de compra:

Uma das teorias mais proeminentes de como as taxas de câmbio são determinadas é a teoria da
paridade do poder de compra (PPP). Ele afirma que as taxas de câmbio entre as duas moedas se
ajustarão para refletir mudanças nos níveis de preços dos dois países. A teoria da PPP é
simplesmente uma aplicação da lei de um preço aos níveis de preços nacionais e não aos preços
individuais. Suponha que o preço do iene do aço japonês suba 10% (para 11.000 ienes) em relação ao

149
preço do dólar do aço americano (inalterado em US$ 100). Para a lei de um preço a manter, a taxa de
câmbio deve subir para 110 ienes para o dólar, uma valorização de 10% do dólar. Aplicar a lei de um
preço aos níveis de preços nos dois países produz a teoria da paridade do poder de compra, que
sustenta que se o nível de preços japonês subir 10% em relação ao nível de preços dos EUA, o
dólar apreciará em 10%.

Outra forma de pensar sobre a paridade do poder de compra é através de um conceito chamado taxa
de câmbio real, a taxa na qual os bens domésticos podem ser trocados por bens estrangeiros. Na
verdade, é o preço dos bens domésticos em relação ao preço dos bens estrangeiros
denominados na moeda nacional. Por exemplo, se uma cesta de mercadorias em Nova York custa
US$ 50, enquanto o custo da mesma cesta de mercadorias em Tóquio custa US$ 75 porque custa
7.500 ienes enquanto a taxa de câmbio está em 100 ienes por dólar, então a taxa de câmbio real é de
0,66 (= $50/$75). A taxa de câmbio real está abaixo de 1,0, indicando que é mais barato comprar a
cesta de mercadorias nos Estados Unidos do que no Japão. A taxa de câmbio real indica se uma
moeda é relativamente barata ou não. Outra forma de descrever a teoria da PPP é dizer que prevê
que a taxa de câmbio real é sempre igual a 1,0, de modo que o poder de compra do dólar seja o mesmo
de outras moedas, como o iene ou o euro.

A teoria da PPP sugere que se o nível de preços de um país sobe em relação ao de outro, sua
moeda deve se depreciar (a moeda do outro país deve apreciar).

De 1973 a 2011, o nível de preços britânico subiu 94% em relação ao nível de preços dos EUA, e como
prevê a teoria da PPP, o dólar se aumentou em relação à libra — embora em 53%, um valor menor do
que o aumento de 94% previsto pela PPP. No entanto, como o mesmo número indica, a teoria da PPP
muitas vezes tem pouco poder preditivo no curto prazo. Do início de 1985 até o final de 1987, por
exemplo, o nível de preços britânico subiu em relação ao dos Estados Unidos. Em vez de apreciar,
como prevê a teoria da PPP, o dólar americano realmente se depreciou 40% em relação à libra. Assim,
embora a teoria da PPP forneça alguma orientação para o movimento de longo prazo das taxas
de câmbio, ela não é perfeita e no curto prazo é um preditor particularmente ruim

Por que na teoria da paridade do poder de compra não é possível explicar totalmente as taxas de
câmbio:

A conclusão da PPP de que as taxas de câmbio são determinadas apenas por mudanças nos níveis
relativos de preços baseia-se no pressuposto de que todas as mercadorias são idênticas em ambos
os países e que os custos de transporte e as barreiras comerciais são muito baixos. Quando essa
suposição for verdadeira, a lei de um preço estabelece que os preços relativos de todos esses bens (ou
seja, o nível relativo de preço entre os dois países) determinarão a taxa de câmbio.

Como a lei de um preço não vale para todos os bens, um aumento no preço da Toyota em relação à
Chevys não significa necessariamente que o iene deve se depreciar pela quantidade do aumento
relativo de preços da Toyotas sobre a Chevys. Além disso, a teoria da PPP não leva em conta que
muitos bens e serviços (cujos preços estão incluídos em uma medida do nível de preço de um país)
não são negociados entre fronteiras. Assim, mesmo que os preços desses itens possam subir e levar
a um nível de preço mais alto em relação ao de outro país, a taxa de câmbio sofreria pouco efeito direto.

Fatores que afetam as taxas de câmbio no longo prazo:

No longo prazo, quatro fatores principais afetam a taxa de câmbio: níveis relativos de preços, barreiras
comerciais, preferências por bens nacionais versus estrangeiros e produtividade.

150
O raciocínio básico prossegue nas seguintes linhas: Qualquer coisa que aumente a demanda por bens
produzidos internamente que sejam negociados em relação a bens negociados no exterior tende a
apreciar a moeda doméstica porque os bens domésticos vão se deparar em vender bem mesmo
quando o valor da moeda doméstica for maior. Da mesma forma, qualquer coisa que aumente a
demanda por bens estrangeiros em relação aos bens domésticos tende a depreciar a moeda doméstica
porque os bens domésticos continuarão a vender bem apenas se o valor da moeda nacional for menor.
Em outras palavras, se um fator aumentar a demanda por bens domésticos em relação aos bens
estrangeiros, a moeda nacional apreciará; se um fator diminuir a demanda relativa por bens
domésticos, a moeda doméstica se depreciará.

Níveis relativos de preços: Em linha com a teoria da PPP, quando os preços dos produtos americanos
sobem (mantendo os preços dos bens estrangeiros constantes), a demanda por bens americanos cai e
o dólar tende a se depreciar para que os bens americanos ainda possam vender bem. Em
contrapartida, se os preços dos bens japoneses subirem para que os preços relativos dos bens
americanos caiam, a demanda por bens americanos aumenta, e o dólar tende a se apreciar, porque os
bens americanos continuarão a vender bem mesmo com um valor mais alto da moeda doméstica. No
longo prazo, um aumento no nível de preços de um país (em relação ao nível de preço estrangeiro)
faz com que sua moeda se deprecie, e uma queda no nível relativo de preços do país faz com
que sua moeda se valorize.

Barreiras comerciais: Barreiras ao livre comércio, como tarifas (impostos sobre bens importados) e
cotas (restrições à quantidade de mercadorias estrangeiras que podem ser importadas) podem afetar a
taxa de câmbio. Suponha que os Estados Unidos aumentem sua tarifa ou coloquem uma cota mais
baixa no aço japonês. Esses aumentos nas barreiras comerciais aumentam a demanda por aço
americano, e o dólar tende a se apreciar porque o aço americano ainda venderá bem mesmo com um
valor mais alto do dólar. O aumento das barreiras comerciais faz com que a moeda de um país se
valorize a longo prazo.

Preferências por bens domésticos versus estrangeiros: Se os japoneses desenvolverem apetite por
bens americanos — digamos, para laranjas da Flórida e filmes americanos — o aumento da demanda
por bens americanos (exportações) tende a apreciar o dólar, porque os produtos americanos
continuarão a vender bem mesmo a um valor mais alto para o dólar. Da mesma forma, se os
americanos decidirem que preferem carros japoneses a carros americanos, o aumento da demanda por
bens japoneses (importações) tende a depreciar o dólar. O aumento da demanda por exportações de
um país faz com que sua moeda se valorize no longo prazo; por outro lado, o aumento da
demanda por importações faz com que a moeda doméstica se deprecie

Produtividade: Quando a produtividade em um país aumenta, tende a aumentar em setores

domésticos que produzem bens negociados em vez de bens não negociados. A maior produtividade,
por outro lado, está associada a uma queda no preço dos bens negociados no mercado interno
em relação aos bens negociados no exterior. Como resultado, a demanda por bens negociados
domésticos aumenta, e a moeda doméstica tende a se apreciar. Se, no entanto, a produtividade
de um país ficar atrás da de outros países, seus bens negociados se tornam relativamente mais
caros, e a moeda tende a se depreciar. A longo prazo, à medida que um país se torna mais
produtivo em relação a outros países, sua moeda aprecia.

151
Usamos a convenção que a taxa de câmbio, E, é citada para que a valorização da moeda doméstica
corresponda a um aumento da taxa de câmbio. No caso dos Estados Unidos, isso significa que estamos
citando a taxa de câmbio como unidades de moeda estrangeira, digamos, euros, por dólar.

Taxas de câmbio no curto prazo - uma análise de oferta e demanda:

Desenvolvemos uma teoria do comportamento de longo prazo das taxas de câmbio. No entanto, como
fatores que impulsionam as mudanças de longo prazo nas taxas de câmbio se movem lentamente ao
longo do tempo, se quisermos entender por que as taxas de câmbio apresentam mudanças tão grandes
(às vezes vários por cento) do dia a dia, devemos desenvolver uma análise de oferta e demanda de
como as taxas de câmbio atuais (taxas de câmbio spot) são determinadas no curto prazo.

A chave para entender o comportamento de curto prazo das taxas de câmbio é redimensionar que
uma taxa de câmbio é o preço dos ativos domésticos (depósitos bancários, títulos, ações, e assim
por diante, denominados em moeda nacional) em termos de ativos estrangeiros (ativos similares
denominados na moeda estrangeira). Como a taxa de câmbio é o preço de um ativo em termos de
outro, a maneira natural de investigar a determinação de curto prazo das taxas de câmbio é com
uma análise de oferta e demanda que utiliza uma abordagem de mercado de ativos, que depende
fortemente da teoria da escolha da carteira. Os determinantes de longo prazo da taxa de câmbio que
acabamos de delinear também desempenham um papel importante na abordagem do mercado de
ativos de curto prazo.

No passado, a oferta e a demanda se aproximam da determinação cambial do papel da demanda de

importação e exportação. A abordagem mais moderna do mercado de ativos aqui utilizada enfatiza os
estoques de ativos em vez dos fluxos de exportações e importações em períodos curtos, pois as
transações de exportação e importação são pequenas em relação à quantidade de ativos nacionais e
estrangeiros a qualquer momento. Assim, em curtos períodos, as decisões de posse de ativos
nacionais ou estrangeiros têm um papel muito maior na determinação cambial do que a
demanda por exportações e importações.

Curva de OFERTA para ativos domésticos:

(Nesta análise, tratamos os Estados Unidos como o país de origem, de modo que os ativos domésticos
são denominados em dólares. Para simplificar, usamos euros para defender a moeda de qualquer país
estrangeiro, de modo que os ativos estrangeiros são denominados em euros.)

152
A quantidade de ativos em dólar fornecidos é principalmente a quantidade de depósitos
bancários, títulos e ações nos Estados Unidos, e para todos os efeitos práticos podemos tomar
esse valor como fixo em relação à taxa de câmbio. A quantidade fornecida a qualquer taxa de
câmbio é a mesma, de modo que a curva de oferta, S, é vertical, como mostrado na Figura 3.

Curva de DEMANDA para ativos domésticos:

A curva de demanda traça a quantidade exigida em cada taxa de câmbio atual, mantendo tudo o
resto constante, particularmente o valor futuro esperado da taxa de câmbio. Escrevemos a taxa de
câmbio atual (a taxa de câmbio spot) como 𝑬𝒕 , e a taxa de câmbio esperada para o próximo
período como 𝑬𝒆𝒕+𝟏. Como sugere a teoria da escolha da carteira, o determinante mais importante
da quantidade de ativos domésticos (dólar) demandados é o retorno relativo esperado dos ativos
domésticos.

Suponha que comecemos no ponto A na Figura 3, onde a taxa de câmbio atual está na 𝐸𝐴 . Com o valor
futuro esperado da taxa de câmbio mantido constante no 𝑬𝒆𝒕+𝟏, um valor mais baixo da taxa de
câmbio — digamos na E*— implica que o dólar é mais propenso a subir de valor, ou seja, apreciar.
Quanto maior a alta esperada (valorização) do dólar, maior é o retorno esperado sobre os ativos em
dólar (doméstico). A teoria da escolha da carteira então nos diz que, como os ativos em dólar são agora
mais desejáveis de manter, a quantidade de ativos em dólar exigidos aumentará, como é mostrado pelo
ponto B na Figura 3. Se a taxa de câmbio atual cair ainda mais para a 𝐸𝐶 , há uma valorização
esperada ainda maior do dólar, um retorno mais alto esperado e, portanto, uma quantidade ainda
maior de ativos em dólar exigidos. Este efeito é mostrado no ponto C da Figure 3. A curva de
demanda resultante, D, que conecta esses pontos, é inclinada para baixo, indicando que, em valores
correntes mais baixos do dólar (tudo o resto sendo igual), a quantidade exigida de ativos em dólar
é maior.

Equilíbrio no Mercado de Câmbio:

Como na análise usual de oferta e demanda, o mercado está em equilíbrio quando a quantidade de
ativos em dólar exigidos é igual à quantidade fornecida. Na Figura 3, o equilíbrio ocorre no ponto B,
a intersecção das curvas de demanda e oferta. No ponto B, a taxa de câmbio é E*.

Suponha que a taxa de câmbio esteja na 𝐸𝐴 , que é superior à taxa de câmbio de equilíbrio de E*.
Como podemos ver na Figura 3, a quantidade de ativos em dólar supridos é então maior do que a
quantidade exigida, uma condição de excesso de oferta. Dado que mais pessoas querem vender

153
ativos em dólar do que querem comprá-los, o valor do dólar vai cair. Enquanto a taxa de câmbio
permanecer acima da taxa de câmbio de equilíbrio, uma oferta excessiva de ativos em dólar continuará
disponível, e o dólar cairá em valor até atingir a taxa de câmbio de equilíbrio de E*.

Da mesma forma, se a taxa de câmbio for menor que a taxa de câmbio de equilíbrio em 𝐸𝐶 , a
quantidade de ativos em dólar demandado excederá a quantidade fornecida, condição de excesso de
demanda. Dado que mais pessoas querem comprar ativos em dólar do que querem vendê-los, o
valor do dólar vai subir até que o excesso de demanda desapareça e o valor do dólar esteja
novamente na taxa de câmbio de equilíbrio de E*.

Explicando mudanças nas taxas de câmbio:

A análise de oferta e demanda do mercado de câmbio ilustra como e o porquê as taxas de câmbio
mudam.

Simplificamos essa análise assumindo que a quantidade de ativos em dólar é fixa: a curva de oferta
é vertical em uma determinada quantidade e não muda. Sob essa suposição, precisamos olhar apenas
para os fatores que mudam a curva de demanda por ativos em dólar para explicar como as taxas de
câmbio mudam ao longo do tempo.

Mudanças na Demanda por Ativos Domésticos:

Como vimos, a quantidade de ativos domésticos (dólar) exigidos depende do retorno relativo
esperado dos ativos em dólar. Para ver como a curva de demanda muda, precisamos determinar
como a quantidade exigida muda, mantendo a taxa de câmbio atual, Et, constante, quando outros
fatores mudam.

Para saber em que direção a curva de demanda muda, suponha que você seja um investidor que está
considerando colocar fundos em ativos domésticos (dólar). Quando um fator muda, decida se em
um determinado nível da taxa de câmbio atual, mantendo todas as outras variáveis constantes, você
ganharia um retorno maior ou menor esperado sobre os ativos em dólar versus ativos
estrangeiros. Esta decisão diz se você quer manter mais ou menos ativos em dólar e, portanto, se a
quantidade exigida aumenta ou diminui em cada nível da taxa de câmbio. Saber a direção da
mudança na quantidade exigida a cada taxa de câmbio indica para que lado a curva de demanda
muda. Em outras palavras, se o retorno relativo esperado dos ativos em dólar sobe, mantendo a taxa
de câmbio atual constante, a curva de demanda muda para a direita. Se o retorno esperado relativo
cair, a curva de demanda muda para a esquerda.

Taxa de Juros Doméstica, 𝒊𝑫 :

Suponha que os ativos em dólar paguem uma taxa de juros de 𝒊𝑫 . Quando a taxa de juros doméstica
sobre os ativos em dólar sobe, mantendo a taxa de câmbio atual Et e tudo mais constante, o retorno
sobre os ativos em dólar aumenta em relação aos ativos estrangeiros, de modo que as pessoas
vão querer manter mais ativos em dólar. A quantidade de ativos em dólar exigiu aumentos a cada
valor da taxa de câmbio, como mostra a mudança correta da curva de demanda de D1 para D2, na
Figura 4. O novo equilíbrio é alcançado no ponto 2, na intersecção de D2 e S, e a taxa de câmbio de
equilíbrio sobe de E1 para E2. Um aumento da taxa de juros doméstica muda a curva de demanda
para ativos domésticos, D, para a direita e faz com que a moeda doméstica se valorize (E ↑).

154
Por outro lado, se o 𝒊𝑫 cair, o retorno relativo esperado sobre os ativos do dólar cai, a curva de
demanda muda para a esquerda e a taxa de câmbio cai. A diminuição da taxa de juros doméstica
muda a curva de demanda por ativos domésticos, D, para a esquerda e faz com que a moeda
doméstica se deprecie (E↓).

Taxa de Juros Externa, 𝒊𝑭 :

Suponha que o ativo estrangeiro pague uma taxa de juros de 𝒊𝑭 . Quando a taxa de juros estrangeira
𝒊𝑭 sobe, mantendo a taxa de câmbio atual e cada coisa mais constante, o retorno sobre os ativos
estrangeiros sobe em relação aos ativos em dólar. Assim, o retorno relativo esperado sobre os
ativos em dólar cai. Agora as pessoas querem manter menos ativos em dólar, e a quantidade exigida
diminui a cada valor da taxa de câmbio. Este cenário é mostrado pela mudança para a esquerda da
curva de demanda de D1 para D2, na Figura 5. O novo equilíbrio é alcançado no ponto 2, quando o
valor do dólar caiu. Por outro lado, uma queda no 𝒊𝑭 eleva o retorno relativo esperado sobre os
ativos do dólar, muda a curva de demanda para a direita e eleva a taxa de câmbio. Resumindo, um
aumento na taxa de juros estrangeira 𝒊𝑭 desloca a curva de demanda D para a esquerda e faz com que
a moeda doméstica se deprecie; uma queda na taxa de juros externa𝒊𝑭 muda a curva de demanda D
para a direita e faz com que a moeda doméstica se valorize.

Mudanças na taxa de câmbio futura esperada, 𝑬𝒆𝒕+𝟏:

155
As expectativas sobre o valor futuro da taxa de câmbio desempenham um papel importante na
mudança da curva de demanda de atual, pois a demanda por ativos domésticos, como essa para
qualquer bem durável, depende do preço de revenda futuro. Qualquer fator que faz com que a
taxa de câmbio futura esperada, 𝑬𝒆𝒕+𝟏, suba aumenta a expectativa de valorização do dólar. O
resultado é um retorno relativo mais alto esperado sobre os ativos em dólar, o que aumenta a demanda
por ativos em dólar a cada taxa de câmbio, mudando assim a curva de demanda para a direita de D1
para D2, na Figura 6. A taxa de câmbio de equilíbrio sobe para o ponto 2 na intersecção das curvas S e
D2. Um aumento na taxa de câmbio futura esperada, 𝑬𝒆𝒕+𝟏 , muda a curva de demanda para a
direita e causa uma valorização da moeda doméstica. De acordo com o mesmo raciocínio, uma
queda na taxa de câmbio futura esperada, 𝑬𝒆𝒕+𝟏, muda a curva de demanda para a esquerda e causa
uma depreciação da moeda.

No início do capítulo, discutimos os determinantes da taxa de câmbio no longo prazo: o nível relativo de
preços, as barreiras comerciais relativas, a demanda de importação e exportação e a produtividade
relativa. Esses quatro fatores influenciam a taxa de câmbio futura esperada. A teoria da paridade do
poder de compra sugere que se um nível de preço americano mais alto em relação ao nível de
preço estrangeiro persistir, o dólar se depreciará no longo prazo. Um nível de preços relativo
americano mais alto deve, portanto, ter uma tendência a baixar o𝑬𝒆𝒕+𝟏 , reduzir o retorno relativo
esperado sobre os ativos do dólar, mudar a curva de demanda para a esquerda e, em seguida, baixar a
taxa de câmbio atual.

Da mesma forma, os outros determinantes de longo prazo da taxa de câmbio podem influenciar o
retorno relativo esperado sobre os ativos em dólar e a taxa de câmbio atual. Resumidamente, as
mudanças seguintes, que aumentam a demanda por bens domésticos em relação aos bens
estrangeiros, aumentarão o 𝑬𝒆𝒕+𝟏:

(1) as expectativas de uma queda no nível de preços americanos em relação ao nível de preço
estrangeiro;

(2) expectativas de maiores barreiras comerciais americanas em relação às barreiras comerciais

externas;

(3) expectativas de menor demanda de importação americana;

(4) espera-se uma maior demanda externa para as exportações americanas; e

156
(5) expectativas de maior produtividade americana em relação à produtividade externa.

Ao aumentar o 𝑬𝒆𝒕+𝟏, todas essas mudanças aumentam o retorno relativo esperado sobre os
ativos em dólar, mudam a curva de demanda para a direita e causam uma valorização da moeda
doméstica, o dólar.

Recapitulação - Fatores que alteram a taxa de câmbio:

1. Quando as taxas de juros dos ativos domésticos sobem, o retorno esperado sobre os ativos em
dólar sobe a cada taxa de câmbio e, portanto, a quantidade exigida aumenta. A curva de
demanda, portanto, muda para a direita, e a taxa de câmbio de equilíbrio sobe, como é mostrado
na primeira linha da Tabela 2.
2. Quando a taxa de juros externa iF sobe, o retorno sobre os ativos estrangeiros sobe, de modo
que o retorno relativo esperado sobre os ativos em dólar cai. A quantidade exigida dos ativos em
dólar cai em seguida, a curva de demanda muda para a esquerda, e a taxa de câmbio diminui,
como na segunda linha da Tabela 2.
3. Quando o nível de preços esperado é mais alto, nossa análise dos determinantes de longo prazo
da taxa de câmbio indica que o valor do dólar cairá no futuro. O retorno esperado sobre os ativos
em dólar cai, a quantidade demandada diminui, a curva de demanda muda para a esquerda e a
taxa de câmbio cai, como na terceira fila da Tabela 2.
4. Com maiores barreiras comerciais esperadas, o valor do dólar é mais alto no longo prazo e o
retorno esperado sobre os ativos em dólar é maior. A quantidade exigida de ativos em dólar
sobe, a curva de demanda muda para a direita, e a taxa de câmbio sobe, como na quarta fila da
Tabela 2.
5. Quando a demanda de importação esperada sobe, esperamos que a taxa de câmbio se
deprecie no longo prazo, de modo que o retorno esperado sobre os ativos em dólar cai. A
quantidade exigida de ativos em dólar a cada valor da taxa de câmbio atual, portanto, cai, a
curva de demanda muda para a esquerda, e a taxa de câmbio diminui, como na quinta fila da
Tabela 2.
6. Quando a demanda de exportação esperada aumenta, o oposto ocorre porque espera-se que a
taxa de câmbio se valorize no longo prazo. O retorno esperado sobre os ativos em dólar sobe, a
curva de demanda muda para a direita, e a taxa de câmbio sobe, como na sexta fila da Tabela 2.
7. Com maior produtividade doméstica esperada, espera-se que a taxa de câmbio se valorize no
longo prazo, de modo que o retorno esperado sobre os ativos domésticos aumenta. A
quantidade exigida a cada taxa de câmbio sobe, portanto, a curva de demanda muda para a
direita, e a taxa de câmbio sobe, como na sétima fila da Tabela 2.

157
Aplicações:

Efeitos das mudanças nas taxas de juros sobre a taxa de câmbio de equilíbrio:

Suponha que a taxa de juro real doméstica aumente, de modo que a taxa de juros nominal sobe
enquanto a inflação esperada permanece inalterada. Neste caso, é razoável supor que a valorização
esperada do dólar será inalterada porque a inflação esperada está inalterada. Nesse caso, o aumento
do iD aumenta o retorno relativo esperado sobre os ativos em dólar, eleva a quantidade de ativos em
dólar exigidos em cada nível da taxa de câmbio e desloca a curva de demanda para a direita.
Acabamos com a situação retratada na Figura 4, que analisa um aumento na ID, mantendo tudo o resto

158
constante. Nosso modelo do mercado cambial produz o seguinte resultado: Quando as taxas de juros
reais sobem, a moeda doméstica valoriza.

Quando a taxa de juros nominal sobe devido ao aumento da inflação esperada, o vemos como
resultado diferente do mostrado na Figura 4. O aumento da inflação doméstica esperada leva a uma
queda na valorização esperada do dólar, que normalmente é considerada maior do que o aumento da
taxa de juros doméstica iD. Como resultado, a qualquer taxa de câmbio, o retorno relativo esperado
sobre os ativos domésticos (dólar) cai, a curva de demanda muda para a esquerda, e a taxa de câmbio
cai de E1 para E2, como mostra a Figura 7. Nossa análise leva a essa conclusão: Quando as taxas de
juros domésticas sobem devido a um aumento esperado da inflação, a moeda doméstica se deprecia.
Como essa conclusão é completamente diferente da alcançada quando o aumento da taxa de juros
doméstica está associado a uma taxa de juro real mais alta, devemos sempre distinguir entre medidas
reais e nominais ao analisar os efeitos das taxas de juros sobre as taxas de câmbio.

Por que as taxas de câmbio são tão voláteis?

A alta volatilidade das taxas de câmbio surpreende muita gente. Trinta ou mais ou menos anos atrás, os
economistas geralmente acreditavam que permitir que as taxas de câmbio fossem determinadas no
mercado livre não levaria a grandes flutuações em seus valores. A experiência recente provou que eles
estavam errados.

Como a valorização esperada da moeda doméstica afeta o retorno esperado sobre os ativos
domésticos, as expectativas sobre o nível de preços, inflação, barreiras comerciais, produtividade,
demanda de importação, demanda de exportação e oferta monetária desempenham papéis importantes
na determinação da taxa de câmbio. Quando as expectativas sobre qualquer uma dessas variáveis
mudam, como elas mudam — e muitas vezes, com isso — nosso modelo indica que o retorno esperado
sobre os ativos domésticos e, portanto, a taxa de câmbio, será imediatamente afetado. Como as
expectativas sobre todas essas variáveis mudam com quase todas as notícias que aparecem, não é
surpresa que a taxa de câmbio seja volátil.

Apêndice: Cap. 17 - Condição de paridade de juros

A condição de paridade de juros mostra a relação entre as taxas de juros domésticas, as taxas de juros
externas e a esperada apreensão da moeda doméstica. Para obter essa condição, examinamos como
os retornos esperados sobre ativos nacionais e estrangeiros são comparados.

Comparando os resultados esperados no mercado interno com atribuições externas:

Como no capítulo, tratamos os Estados Unidos como o país de origem, de modo que os ativos
domésticos são denominados em dólares. Para simplificar, usamos euros para defender a moeda de
qualquer país estrangeiro, de modo que os ativos estrangeiros são denominados em euros. Para ilustrar
ainda mais, suponha que os ativos em dólar paguem uma taxa de juros de iD e não tenham quaisquer
ganhos de capital possíveis, de modo que eles tenham um retorno esperado a pagar em dólares de iD.
Da mesma forma, os ativos estrangeiros têm uma taxa de juros de iF e um retorno esperado a pagar em
moeda estrangeira, euros, de iF. Para comparar os retornos esperados sobre ativos em dólar e
ativos estrangeiros, os investidores devem converter os retornos na unidade de moeda que
utilizam.

159
Primeiro, vamos examinar como François, o Estrangeiro, compara os retornos sobre ativos em dólar e
ativos estrangeiros denominados em sua moeda, o euro. Quando considera o retorno esperado sobre
os ativos em dólar em termos de euros, ele reconhece que não é igual a 𝑖 𝐷 ; em vez disso, o retorno
esperado deve ser ajustado para qualquer valorização ou depreciação esperada do dólar. Se François
espera que o dólar se valorize em 3%, por exemplo, o retorno esperado sobre os ativos em dólar em
termos de euros seria 3% maior que o𝑖 𝐷 porque espera-se que o dólar se torne 3% a mais em termos
de euros.

Assim, se a taxa de juros sobre os ativos do dólar for de 4%, com uma valorização esperada de 3% do
dólar, o retorno esperado sobre os ativos em dólar em termos de euros é de 7%: a taxa de juros de 4%
mais a valorização esperada de 3% do dólar. Por outro lado, se o dólar se depreciasse 3% ao longo do
ano, o retorno esperado sobre os ativos em dólar em termos de euros seria de apenas 1%: a taxa de
juros de 4% menos a depreciação esperada de 3% do dólar.

Escrevendo a taxa de câmbio atual (a taxa de câmbio spot) como𝐸𝑡 e a taxa de câmbio esperada para o
𝑒 𝑒
próximo período como 𝐸𝑡+1 , a taxa esperada de valorização do dólar é (𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡 ) ÷ 𝐸𝑡 . Nosso
raciocínio indica que o retorno esperado sobre os ativos em dólar 𝑅 𝐷 em termos de moeda
estrangeira pode ser escrito como a soma da taxa de juros sobre os ativos em dólar mais a
valorização esperada do dólar.

𝑒
𝑅 𝐷 em termos de euros: 𝑖 𝐷 + ((𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡 ) ÷ 𝐸𝑡 ).

No entanto, o retorno esperado de François sobre os ativos estrangeiros 𝑹𝑭 em termos de euros

é apenas 𝒊𝑭 .

Assim, em termos de euros, o retorno relativo esperado sobre os ativos em dólar (ou seja, a
diferença entre o retorno esperado sobre ativos em dólar e ativos de euro) é calculado subtraindo 𝒊𝑭
da expressão acima.

𝑒
𝑅 𝐷 relativo: 𝑖 𝐷 − 𝑖 𝐹 + ((𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡 ) ÷ 𝐸𝑡 ).

À medida que o retorno esperado relativo sobre os ativos em dólar aumenta, os estrangeiros vão
querer deter mais ativos em dólar e menos ativos estrangeiros.

Em seguida, vamos olhar para a decisão de manter ativos em dólar versus ativos de euro do ponto de
vista da Al, o americano. Seguindo o mesmo raciocínio que usamos para avaliar a decisão de François,
sabemos que o retorno esperado sobre os ativos estrangeiros 𝑹𝑭 em termos de dólares é a taxa
de juros sobre ativos estrangeiros 𝒊𝑭 mais a valorização esperada da moeda estrangeira, igual a
menos a valorização esperada do dólar, (𝑬𝒆𝒕+𝟏 − 𝑬𝒕 ) ÷ 𝑬𝒕 .

𝑒
𝑅 𝐹 em termos de dólar: 𝑖 𝐹 − ((𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡 ) ÷ 𝐸𝑡 ).

Se a taxa de juros sobre os ativos do euro for de 5%, por exemplo, e o dólar deverá se valorizar em 3%,
então o retorno esperado sobre os ativos do euro em termos de dólares é de 2%. Al ganha a taxa de
juros de 5%, mas espera perder 3% porque espera que o euro valha 3% menos em termos de dólares
como resultado da valorização do dólar.

160
O retorno esperado de Al sobre os ativos do dólar 𝑅 𝐷 em termos de dólares é apenas 𝑖 𝐷 . Assim, em
termos de dólares, o retorno relativo esperado sobre os ativos em dólar é calculado subtraindo a
𝑒
expressão apenas dada a partir do 𝑖 𝐷 para obter 𝑅 𝐷 relativo: 𝑖 𝐷 − 𝑖 𝐹 + ((𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡 ) ÷ 𝐸𝑡 ).

Esta equação é a mesma que descreve o retorno relativo esperado de François sobre os ativos em
dólar (calculado em termos de euros). O ponto-chave aqui é que o retorno esperado sobre os ativos
em dólar é o mesmo — se é calculado por François em termos de euros ou por Al em termos de
dólares. Assim, à medida que o retorno relativo esperado sobre os ativos em dólar aumenta, tanto
estrangeiros quanto residentes domésticos respondem exatamente da mesma maneira — ambos
vão querer deter mais ativos em dólar e menos ativos estrangeiros.

Condição de Paridade de Juros:

Vivemos atualmente em um mundo no qual os cidadãos de capital podem facilmente perseguir ativos
americanos, e os americanos podem facilmente comprar ativos estrangeiros. Se poucos impedimentos
à mobilidade de capital estão presentes e estamos olhando para ativos que têm risco e liquidez
semelhantes — digamos, depósitos bancários estrangeiros e americanos — então é razoável supor que
os ativos são substitutos perfeitos (isto é, igualmente desejáveis). Quando o capital é móvel e quando
os ativos são substitutos perfeitos, se o retorno esperado sobre os ativos em dólar for superior
ao dos ativos estrangeiros, tanto estrangeiros quanto americanos vão querer deter apenas
ativos em dólares e não estarão dispostos a deter ativos estrangeiros. Por outro lado, se o retorno
esperado sobre os ativos estrangeiros for maior do que em ativos em dólar, tanto estrangeiros
quanto americanos não vão querer deter nenhum ativo em dólar e vão querer deter apenas
ativos estrangeiros. Para que os suprimentos existentes de ativos em dólar e ativos estrangeiros
sejam mantidos, deve ser, portanto, verdade que não há diferença em seus retornos esperados; ou
seja, o retorno relativo esperado deve ser igual a zero.

𝑒
Esta condição pode ser reescrita como: 𝑖 𝐷 = 𝑖 𝐹 − ((𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡 ) ÷ 𝐸𝑡 ).

Esta equação, que é chamada de condição de paridade de juros, afirma que a taxa de juros
doméstica é igual à taxa de juros externa menos a valorização esperada da moeda doméstica.
Equivalentemente, essa condição pode ser declarada de forma mais intuitiva: a taxa de juros
doméstica é igual à taxa de juros externa mais a valorização esperada da moeda estrangeira. Se
a taxa de juros doméstica for maior que a taxa de juros externa, há uma valorização esperada positiva
da moeda estrangeira, que compensa a menor taxa de juros externa. Uma taxa de juros doméstica de
5% versus uma taxa de juros externa de 3% significa que a valorização esperada da moeda estrangeira
deve ser de 2% (ou, equivalentemente, que a depreciação esperada do dólar deve ser de 2%).

A condição de paridade de juros pode ser analisada de várias maneiras. Em primeiro lugar, reconhecer
que a paridade de juros significa simplesmente que os retornos esperados são os mesmos tanto em
ativos em dólar quanto em ativos estrangeiros. Para ver isso, note-se que o lado esquerdo da
condição de paridade de juros é o retorno esperado sobre os ativos em dólar, enquanto o lado direito é
o retorno esperado sobre os ativos estrangeiros, ambos calculados em termos de uma moeda única, o
dólar americano. Dada a nossa suposição de que os ativos nacionais e estrangeiros são
substitutos perfeitos (igualmente desejáveis), a condição de paridade de juros é uma condição de
equilíbrio para o mercado de câmbio. Somente quando a taxa de câmbio for tal que os retornos
esperados sobre ativos nacionais e estrangeiros são iguais — ou seja, quando a paridade de juros se
mantém — os investidores estarão dispostos a deter ativos nacionais e estrangeiros.

161
Com alguma manipulação algébrica, podemos reescrever a condição de paridade de juros como:

Esta equação produz exatamente os mesmos resultados que encontramos na análise de oferta e
demanda no texto: Se o 𝑖 𝐷 sobe, o denominador cai e assim o 𝐸𝑡 sobe. Se o 𝑖 𝐹 sobe, o denominador
𝑒
sobe e assim o 𝐸𝑡 cai. Se o 𝐸𝑡+1 subir, o numerador sobe e assim o 𝐸𝑡 sobe.

Notas de aula - Regimes cambiais, taxas de câmbio e competitividade

O que determina a relação de troca entre a moeda doméstica e moedas internacionais?

A determinação da taxa de câmbio depende do regime cambial adotado pelo país, sendo que regime é
um conjunto de normas institucionalizadas pela prática ou pela lei que regem a atuação do governo
frente aos agentes privados.

A taxa nominal de câmbio (E) pode ser definida como o preço, em moeda doméstica, de uma
unidade de moeda estrangeira. A mudança percentual na taxa nominal de câmbio definida da primeira
forma indica uma apreciação ou depreciação da moeda estrangeira, enquanto que da segunda forma
mostra a apreciação ou depreciação da moeda doméstica, que só serão coincidentes em valor se as
mudanças forem muito pequenas.

E = R$ / 1US$

Nesta definição, se há um aumento (queda) na taxa nominal de câmbio, há uma apreciação

(depreciação) da moeda estrangeira.

Do ponto de vista do regime cambial, podemos ressaltar que é sempre possível escolher um regime
cambial em que o governo, por meio do seu banco central, defina qual será o preço da relação de troca
entre a moeda doméstica e a moeda internacional, que é a taxa nominal de câmbio, e atue no mercado
cambial para que esse preço seja produzido pelas transações entre as moedas. Esse tipo de regime é o
regime que chamamos de regime de câmbio fixo.

Se o regime cambial adotado for o regime de câmbio flutuante, o preço da moeda estrangeira vai
experimentar uma flutuação maior, ou seja, mudará dentro de um dia, de um dia para o outro, de um
mês para o outro, em função da decisão dos agentes que operam nesse mercado. A administração
desse mercado é relevante porque flutuação demais não é boa para a tomada de decisão econômica, e
o banco central tem o papel de minimizar a flutuação, a volatilidade do câmbio, porém sem defender
uma paridade específica, sem querer que o mercado forme um certo preço determinado por ele.

Competitividade e sua relação com o câmbio nominal:

Importante observar que essa perspectiva de compreensão do mercado cambial é uma perspectiva
de curto prazo, quando consideramos a relação entre os países no longo prazo, predominam os
aspectos comerciais, de produtividade, os aspectos associados a competitividade em produzir bens e
serviços de cada um dos países; e nesse sentido, o conceito importante é de taxa de câmbio real que
vai expressar a competitividade relativa entre países.

162
A perspectiva de longo prazo é pautada na teoria da Paridade do Poder de Compra (PPC), que
parte de um princípio muito antigo em teoria econômica, já presente nos clássicos da economia, que é a
Lei do Preço Único. Essa "lei" afirma o seguinte: se dois bens são iguais (ou são homogêneos), não
havendo nenhum tipo de barreira ou de custos de transação entre mercados que transacionam esses
dois bens, ao longo do tempo há uma tendência para que os preços nesses dois mercados sejam
iguais. Quando observamos um excesso de demanda em um desses mercados é natural que a oferta
que está sendo realizada no outro mercado se direcione para o mercado em excesso de demanda,
porque o mercado com excesso de demanda produz um preço mais elevado. Essa é a relação entre
esses dois mercados, sem barreira comerciais ou custo de transação, que produz o resultado da lei do
preço único.

Acontece que quando falamos em preços relativos entre países distintos, estamos falando em preços
cotados em moedas distintas. Essa comparação não pode ser direta: necessariamente temos de
transformar o preço em dólar em preço em reais ou o preço em reais no preço em dólar, e para isso
utilizamos o preço relativo das moedas, ou seja, a taxa nominal de câmbio (E).

Uma vez que haja essa tendência para que os preços domésticos (P) e internacionais P* se equiparem
no longo prazo, é possível observar esta relação de preços medidos de em uma mesma moeda como
uma possível maneira de compreender a determinação da taxa nominal de câmbio no futuro. Esta
relação de preços, quando convertidos por uma mesma moeda se torna, portanto, um preço
relativo que denominamos na literatura de taxa de câmbio real (e).

Temos aqui uma diferença importante entre a taxa de câmbio nominal, que é o preço de um ativo
financeiro, e a taxa de câmbio real que, que mede a relação entre o nível geral de preços de um país e
o nível geral de preços de um outro país convertidos para uma mesma moeda por meio da taxa de
câmbio nominal.

e = EP* / P ⇒ E = eP / P∗

Se tomarmos o logaritmo e a derivada em relação ao tempo, temos a equação abaixo (o ponto sobre a
variável indica sua variação em relação ao tempo) que indica que, se a inflação doméstica é maior
que a externa, a PPC prediz que a taxa nominal de câmbio sobe pela diferencial (a moeda
doméstica se deprecia): (E/E = e/e + P/P - P*/P*).

Embora seja possível encontrar homogeneidade em commodities internacionais, dificilmente

encontraremos homogeneidade na gama de bens e serviços que são comprados e vendidos entre os
países, não atendendo ao princípio da lei do preço único.

A não existência dessa homogeneidade os bens que são comercializados já produz um diferencial de
preço e, portanto, dificilmente a taxa real de câmbio se estabiliza em torno de 1, mas ela se estabiliza
em torno de um certo nível, ou seja, o resultado mais importante da PPC, na verdade, é que a taxa
real de câmbio se estabiliza ao longo do tempo em um certo nível que revela a competitividade
relativa dos países, refletindo também o grau de barreiras internacionais do comércio, sejam
unilaterais ou não, e também os custos de transação desse comércio internacional, assim como as

163
preferências dos agentes. Basicamente, o elemento fundamental que queremos ressaltar é o significado
da taxa real de câmbio enquanto uma medida de competitividade entre países.,

Quando olhamos para a nossa capacidade de ganhar ou perder fatias do comércio internacional,
basicamente estamos buscando entender qual é a relação de competitividade dos nossos produtos
com os produtos internacionais e essa competitividade é produzida a partir da nossa condição de
produção de bens e serviços, ou seja: ela basicamente depende da produtividade dos fatores de
produção.

A literatura empírica tem mostrado isso,

no caso de países subdesenvolvidos ou
em desenvolvimento: parte dela que
indica que a paridade do poder de
compra é uma boa indicação da nossa
formação da taxa de câmbio no longo
prazo, porém considerando-se os
diferenciais de tecnologia e uma boa
parte da literatura aponta no sentido
contrário de que em geral a taxa de
câmbio nominal no futuro não encontra
na teoria da PPC uma boa fonte de
explicação.

Porém, no curto prazo a nossa

compreensão é um tanto melhor sobre o comportamento do câmbio nominal, principalmente a
flutuação, a alta volatilidade que o câmbio apresenta no curto prazo, entendendo que basicamente no
curto prazo os principais determinantes da taxa nominal de câmbio são associados às decisões
financeiras e não a decisões comerciais.

Os fluxos de capitais financeiros, em geral, representam uma proporção muito mais relevante na
determinação da demanda e da oferta de dólares no mercado cambial em relação aos fluxos
comerciais, que são mais estáveis e muito mais ligados ao comportamento da renda internacional e ao
PIB doméstico, que propriamente ao preço da moeda estrangeira. Entretanto, expectativas sobre o
comportamento do longo prazo podem afetar o comportamento do curto prazo, como vamos ver
em seguida, por meio da teoria da paridade de juros descoberta.

Então, toda vez que um país se sente mais ou menos competitivo porque sua taxa de câmbio nominal
se tornou mais ou menos favorável ao comércio internacional, ele está observando um efeito passageiro
de competitividade, que vamos chamar de competitividade/preço.

Notas de aula - Determinação da taxa nominal de câmbio no curto prazo

Para entendermos o funcionamento do mercado cambial no curto prazo, considerando que o país
adote um regime de câmbio flexível administrado, lançamos mão da teoria do portfólio aplicada aos
mercados cambiais, ou seja, às decisões de alocação de portfólio que envolvem ativos
internacionais e ativos domésticos, e que é conhecida como paridade de juros descoberta ou
coberta.

164
A paridade de juros descoberta explica a decisão dos agentes, do ponto de vista da alocação de
portfólio internacional, dados o risco e a liquidez relativas entre países, já que a percepção de risco é
diferente entre países. Há países de risco moderado, de risco baixo, de risco elevado, então, dado o
risco relativo, dada a liquidez relativa dos ativos domésticos em relação aos internacionais e dado o
montante de riqueza que o investidor tem à disposição para tomar sua decisão, o fator relevante para
decidir se vamos trazer recursos para um país e comprar ativos domésticos ou internacionais é
a relação entre o retorno desses ativos. Assim, dados os demais fatores, a relação entre os retornos
desses ativos guiará a decisão dos agentes que estão alocando seu portfólio do ponto de vista
internacional.

Não se pode comparar a taxa de juros que uma país oferece domesticamente com a taxa de juros que
outros oferecem nos seus mercados domésticos, que, para os agentes do país de referência, são
mercados internacionais. Essa é uma comparação que não faz o menor sentido porque, por exemplo,
receber seis e meio por cento ao ano em reais é muito diferente de receber dois por cento em dólares.
O primeiro mandamento da teoria de finanças internacionais é: nunca compararás taxas de juros em
moedas diferentes!

Toda vez que o investidor internacional decide comprar ativos domésticos, a primeira etapa desse
processo de decisão é trocar dólares por reais, ele não pode simplesmente pegar os seus dólares e
chegar nos mercados brasileiros comprando títulos do governo brasileiro com dólares. Então, os
mercados cambiais vão expressar esse fluxo de demanda e de oferta por dólares (ou por outras
moedas), em função da decisão de realocação de portfólio dos agentes, como principal
determinante do câmbio no curto e no curtíssimo prazos.

Para que o agente decida se vale a pena ou comprar ativos domésticos ou comprar ativos
internacionais, ele precisa levar em conta não só a relação de troca entre as moedas hoje, mas
também a relação de troca entre as moedas quando o seu investimento vencer, ou seja,
supostamente assumimos que esse investimento seja realizado pelo prazo de um ano.

A taxa nominal de câmbio, como qualquer preço de ativo financeiro, tem um comportamento de passeio
aleatório, o que significa dizer que saber o histórico das taxas de câmbio não nos dá, diretamente,
nenhuma informação relevante para prever seu comportamento no período seguinte.

Porém, os mercados de derivativos podem ser bastante úteis , oferecendo instrumentos financeiros
que auxiliam a negociar dólar daqui a um ano, então, podemos saber a que preço negociaremos
o dólar daqui a um ano e, neste caso, estamos cobrindo o risco de mercado sobre o preço futuro do
dólar e consideramos, então, a paridade de juros coberta.

Isso significa que se há expectativa de que a moeda doméstica se aprecie, que ela valha mais no futuro,
teremos um retorno adicional se eu investir domesticamente, porém se há uma expectativa de que essa
moeda tenha um comportamento contrário, que ela se deprecie, que ela perca valor em relação ao
dólar, o retorno em reais será corroído e pode se tornar, negativo.

Assim, podemos expressar o raciocínio lógico da decisão de alocação de portfólio internacional por
meio da teoria de determinação do câmbio no curto prazo conhecida como Paridade de Juros
Descoberta ou a Descoberto (PJD).

165
Se há uma expectativa de depreciação da moeda doméstica: Eet+1 > Et e a taxa de variação
esperada para o câmbio será positiva, Eet+1−Et / Et > 0, o contrário se a expectativa for de
apreciação da moeda doméstica.

Logo, o retorno dos ativos domésticos em termos de moeda estrangeira é a taxa de juros
doméstica menos a expectativa de depreciação da moeda doméstica:

𝑒
𝑅 𝐷 em termos de moeda estrangeira: 𝑖 𝐷 − ((𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡 ) ÷ 𝐸𝑡 ).

E o retorno dos ativos estrangeiros em termos de moeda doméstica é a taxa de juros estrangeira
somada à expectativa de depreciação da moeda doméstica:

𝑒
𝑅 𝐹 em termos de moeda doméstica: 𝑖 𝐹 + ((𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡 ) ÷ 𝐸𝑡 ).

Assim, já que devemos comparar taxas de juros medidas na mesma moeda, a PJD pode ser
𝑒
representada por: 𝑖 𝐷 = 𝑖 𝐹 + ((𝐸𝑡+1 − 𝐸𝑡 ) ÷ 𝐸𝑡 ).

Como já vimos no exemplo anterior, para tomar essa decisão necessitamos de mais uma informação,
além das respectivas taxas de juros, do prazo do investimento e da taxa nominal de câmbio hoje:
precisaremos saber qual será a taxa nominal de câmbio no vencimento do investimento.

Novamente, observe que mesmo tendo uma taxa de juros nominal doméstica mais elevada do que a
internacional, se a expectativa de depreciação da moeda doméstica é muito elevada, ela pode mais do
que compensar o ganho oferecido pela taxa de juros e levar o nosso investidor ao tomar a decisão de
não colocar os seus recursos do mercado doméstico, e, sim, no mercado internacional. Por outro lado,
quando há uma expectativa de apreciação da moeda doméstica, há um ganho adicional ao retorno
oferecido domesticamente, o que faz com que os agentes tenham um maior interesse nos ativos
domésticos. Observem que estamos tratando, em geral, de retornos associados a riscos diferentes, há,
necessariamente, um diferencial de risco entre o governo brasileiro e dos Estados Unidos, por exemplo,
que deve estar contabilizado no diferencial de taxas de juros mesmo considerando a PJD.

Logo, uma vez que essas duas taxas (doméstica e internacional) sejam determinadas pelas respectivas
políticas monetárias de cada um desses países, podemos concluir que a taxa nominal de câmbio vai
ser um reflexo da decisão dos agentes de entrar ou sair de um mercado financeiro em função
desse diferencial de taxa de juros e podemos entender a PJD como uma teoria de determinação
da taxa de câmbio.

Dada a expectativa de depreciação da moeda doméstica, uma elevação na taxa de juros

doméstica faz com que os agentes tenham mais interesse em ativos domésticos do que em
internacionais. Haverá uma entrada de capital financeiro, produzindo um excesso de oferta de
dólares no mercado cambial, que pressiona o preço do dólar para baixo, a taxa nominal de
câmbio cai, ou seja, moeda doméstica se aprecia. Uma queda na taxa de juros doméstica leva ao
resultado contrário, ou seja, vai produzir uma depreciação da moeda doméstica.

A flutuação do câmbio, sua volatilidade, é resultado das decisões de realocação de portfólio dos
agentes e por isso, por que são decisões financeiras, e são muito rapidamente desfeitas, é que se
produz uma volatilidade no preço da moeda estrangeira relativamente elevada.

Neste ponto, reiteramos que cabe ao banco central, como um garantidor da estabilidade dos mercados
financeiros, atuar no mercado cambial compensando excessos de demanda ou excessos de oferta, seja

166
por meio da compra e venda diretamente de dólares, em operações à vista, ou pelo controle da
expectativa do câmbio no futuro via mercados de derivativos, para que haja menos flutuação, desde que
o banco central não defenda uma paridade específica, ou seja, não mude o regime cambial.

10. Sistemas monetários e evolução dos sistemas de pagamentos

Livro: Cap. 18 - O Sistema Financeiro Internacional

À medida que a economia dos EUA e as economias do resto do mundo se tornam mais
interdependentes, a política monetária de um país não pode mais ser conduzida sem levar em
conta considerações internacionais. Neste capítulo, examinamos como as transações financeiras
internacionais e a estrutura do sistema financeiro internacional afetam a política monetária. Também
examinamos a evolução do sistema financeiro internacional durante o último meio século e
consideramos para onde ele pode estar indo no futuro.

Intervenção no mercado de câmbio:

Como muitos outros mercados, no entanto, o mercado cambial não está livre de intervenção
governamental; os bancos centrais se envolvem em transações financeiras internacionais chamadas
de intervenções cambiais para influenciar as taxas de câmbio. Em nosso ambiente internacional atual,
as taxas de câmbio oscilam no dia a dia, mas os bancos centrais tentam influenciar as taxas de
câmbio de seus países comprando e vendendo moedas.

Intervenção cambial e a oferta de dinheiro:

O primeiro passo para entender como a intervenção do Banco Central no mercado de câmbio afeta as
taxas de câmbio é ver o impacto na base monetária a partir de uma venda do banco central no mercado
cambial de algumas de suas participações em ativos denominados em moeda estrangeira (chamadas
reservas internacionais). Suponha que o Fed decida vender US$1 bilhão de seus ativos estrangeiros em
troca de US$1 bilhão em moeda americana. A compra de dólares pelo Fed tem dois efeitos.
Primeiro, reduz a participação do Fed em reservas internacionais em US$1 bilhão. Segundo,
porque a compra de moeda do Fed a remove das mãos do público, a moeda em circulação cai
US$1 bilhão de dólares. Podemos ver isso na seguinte conta T para a Reserva Federal:

Federal Reserve System

Assets (Ativo) Liabilities (Passivo)

Ativos estrangeiros (reservas internacionais) Moeda em circulação

- $1 milhão - $1 milhão

Como a base monetária é composta de moeda em circulação mais reservas, esse declínio da
moeda implica que a base monetária caiu $1 bilhão de dólares. Se, como é mais provável, as
pessoas que compram os ativos estrangeiros pagam por eles por cheques escritos em contas em
bancos domésticos e não com moeda, então o Fed deduz os US$ 1 bilhão dos depósitos de reserva
que possui para esses bancos. O resultado é que os depósitos com o Fed (reservas) diminuem em US$
1 bilhão, como mostrado na seguinte conta T:

167
 Federal Reserve System

Assets (Ativo) Liabilities (Passivo)

Ativos estrangeiros (reservas internacionais) Depósitos com o Fed (reservas)

- $1 milhão - $1 milhão

Neste caso, o resultado da venda do Fed de ativos estrangeiros e da compra de depósitos em

dólares é um declínio de US$ 1 bilhão nas reservas e, como antes, um declínio de US $ 1 bilhão na
base monetária porque as reservas também são um componente da base monetária.

Vemos agora que o resultado para a base monetária é exatamente o mesmo quando um banco central
vende ativos estrangeiros para comprar depósitos bancários domésticos ou moeda doméstica. É por
isso que quando dizemos que um banco central comprou sua moeda doméstica, não precisamos
distinguir se ele realmente comprou moeda ou depósitos bancários denominados na moeda
doméstica. Chegamos, portanto, a uma conclusão importante: A compra de moeda nacional pelo
Banco Central e a correspondente venda de ativos estrangeiros no mercado cambial levam a um
declínio igual em suas reservas internacionais e na base monetária.

Poderíamos ter chegado à mesma conclusão por uma rota mais direta. Uma venda do banco central
de um ativo estrangeiro não é diferente de uma venda no mercado aberto de um título público.
Aprendemos em nossa exploração do processo de fornecimento de dinheiro que uma venda de
mercado aberto leva a um declínio igual na base monetária; portanto, a venda de ativos estrangeiros
também leva a um declínio igual na base monetária. Por um raciocínio semelhante, uma compra do
banco central de ativos estrangeiros pagos pela venda de moeda doméstica, como uma compra
de mercado aberto, leva a um aumento igual na base monetária. Assim, chegamos à seguinte
conclusão: A venda de moeda nacional pelo Banco Central para a compra de ativos estrangeiros no
mercado cambial resulta em igual aumento de suas reservas internacionais e da base monetária.

A intervenção que acabamos de descrever, na qual um banco central permite que a compra ou a
venda de moeda nacional tenham um efeito sobre a base monetária, é chamada de intervenção
cambial não esterilizada. Mas e se o Banco Central não quiser que a compra ou venda de moeda
nacional afete a base monetária? Basta combater o efeito da intervenção cambial, realizando uma
operação de mercado aberto compensada no mercado de títulos públicos. Por exemplo, no caso
de uma compra de US$ 1 bilhão de dólares pelo Fed e uma venda correspondente de US$ 1 bilhão de
ativos estrangeiros, o que, como vimos, diminuiria a base monetária em US$ 1 bilhão, o Fed pode
realizar uma compra de mercado aberto de US$ 1 bilhão de títulos públicos, o que aumentaria a base
monetária em US$ 1 bilhão. A conta T resultante para a intervenção cambial e a compensação da
operação de mercado aberto deixa a base monetária inalterada:

Federal Reserve System

Assets (Ativo) Liabilities (Passivo)

Ativos estrangeiros (reservas internacionais) Base monetária

- $1 bilhão 0
Títulos do Governo
+ $1 bilhão

168
Uma intervenção cambial com uma operação de mercado aberto compensada que deixa a base
monetária inalterada é chamada de intervenção cambial esterilizada.

Intervenção não esterilizada:

A intuição pode levá-lo a suspeitar que se um banco central quiser aumentar o valor da moeda
doméstica, ele deve comprar sua moeda no mercado de câmbio e vender ativos estrangeiros. De fato,
essa intuição é correta para o caso de uma intervenção não esterilizada.

Lembre-se que em uma intervenção não esterilizada, se o Federal Reserve decidir comprar dólares e,
portanto, vender ativos estrangeiros em troca de ativos em dólar, isso funciona como uma venda
de títulos no mercado aberto para diminuir a base monetária. Assim, a compra de dólares leva a
uma diminuição da oferta monetária, o que eleva a taxa de juros doméstica e aumenta o retorno
relativo esperado sobre os ativos em dólar. O resultado é que a curva de demanda muda para a
direita de D1 para D2 na Figura 1, e a taxa de câmbio sobe para E2.

Nossa análise nos leva à seguinte conclusão sobre intervenções não esterilizadas no mercado
cambial: Uma intervenção não esterilizada na qual a moeda doméstica é comprada e os ativos
estrangeiros são vendidos leva a uma queda nas reservas internacionais, uma queda na oferta
monetária e uma valorização da moeda doméstica.

O resultado inverso é encontrado para uma intervenção não esterilizada na qual a moeda doméstica é
vendida e os ativos estrangeiros são comprados. A venda de moeda nacional e a compra de ativos
estrangeiros (aumento das reservas internacionais) funcionam como uma compra de open market para
aumentar a base monetária e a oferta monetária. O aumento da oferta monetária reduz a taxa de
juros sobre os ativos em dólar. A queda resultante do retorno relativo esperado sobre os ativos em
dólar significa que as pessoas comprarão menos ativos em dólar, de modo que a curva de demanda
muda para a esquerda e a taxa de câmbio cai. Uma intervenção não esterilizada no qual a moeda
doméstica é vendida e os ativos estrangeiros são comprados leva a um aumento nas reservas
internacionais, um aumento na oferta de dinheiro e uma depreciação da moeda doméstica.

169
Intervenção Esterilizada:

O ponto chave a ser lembrado sobre uma intervenção esterilizada é que o Banco Central se engaja na
compensação das operações de mercado aberto, de modo que não haja impacto na base
monetária e na oferta monetária. No contexto do modelo de determinação cambial que
desenvolvemos aqui, é simples mostrar que uma intervenção esterilizada quase não tem efeito sobre a
taxa de câmbio. Uma intervenção esterilizada deixa a oferta monetária inalterada e, portanto, não
tem como afetar as taxas de juros (por isso quase não tem efeito sobre a taxa de câmbio). Como o
retorno relativo esperado sobre os ativos em dólar não é afetado, a curva de demanda permaneceria
em D1 na Figura 1, e a taxa de câmbio permaneceria inalterada no E1.

No início, pode parecer intrigante que uma compra ou venda de moeda doméstica do banco central que
seja esterilizada não leve a uma mudança na taxa de câmbio. Uma compra esterilizada pelo Banco
Central de moeda doméstica não pode elevar a taxa de câmbio, porque sem efeito sobre a oferta
de dinheiro doméstico ou taxas de juros, qualquer aumento resultante da taxa de câmbio
significaria que uma oferta excessiva de ativos em dólar surgiria. Com mais pessoas dispostas a
vender ativos em dólar do que comprá-los, a taxa de câmbio teria que voltar ao seu nível inicial de
equilíbrio, onde as curvas de demanda e oferta se cruzam.

Balanço de Pagamentos:

Como as transações financeiras internacionais, como as intervenções cambiais, têm efeitos

consideráveis sobre a política monetária, vale a pena saber como essas transações são medidas. O
saldo de pagamentos é um sistema de escrituração para registro de todos os recebimentos e
pagamentos (setor privado e governo) que têm influência direta sobre a movimentação de fundos
entre uma nação e países estrangeiros.

A conta corrente mostra transações internacionais que envolvem atualmente bens e serviços
produzidos. A diferença entre as exportações de mercadorias e as importações, os recibos líquidos
do comércio, é chamada de balança comercial. Quando as importações de mercadorias são
maiores do que as exportações, temos um déficit comercial; se as exportações forem maiores
que as importações, temos um superávit comercial.

Itens adicionais incluídos na conta corrente são os recibos líquidos (fluxos de caixa recebidos do
exterior menos fluxos de caixa enviados para o exterior) de três categorias: rendimentos de
investimento, transações de serviços e transferências unilaterais (presentes, pensões e ajuda externa).
Outro item importante no saldo de pagamentos é a conta de capital, os recibos líquidos de transações
de capital (por exemplo, compras de ações e títulos, empréstimos bancários, etc.).

A soma da conta corrente e da conta de capital equivale ao saldo das transações de reserva
oficial (variação líquida das reservas internacionais do governo). Quando os economistas se referem a
um superávit ou déficit no saldo dos pagamentos, eles realmente significam um superávit ou déficit no
saldo das transações de reserva oficial.

Como o saldo dos pagamentos deve equilibrar, as transações do balanço da reserva oficial , que
equivalem à conta corrente mais a conta de capital, nos diz o montante líquido de reservas
internacionais que devem se deslocar entre os governos (representados por seus bancos centrais) para
financiar transações internacionais; Isto é: Conta corrente + conta de capital = variação líquida nas
reservas internacionais do governo.

170
O saldo da conta corrente nos diz se os Estados Unidos (setor privado e governo combinado) estão
aumentando ou diminuindo suas reivindicações sobre a riqueza estrangeira. Um excedente indica
que a América está aumentando suas reivindicações sobre a riqueza estrangeira e, portanto, está
aumentando suas participações em ativos estrangeiros (ambas coisas boas para os americanos); um
déficit (como em 2010) indica que os Estados Unidos estão reduzindo suas participações em ativos
estrangeiros e países estrangeiros estão aumentando suas reivindicações sobre os Estados Unidos.

Regimes de taxas de câmbio nos sistemas financeiros internacionais:

Os regimes cambiais do sistema financeiro internacional são classificados em dois tipos básicos: fixo e
flutuante. Em um regime de taxa de câmbio fixa, o valor de uma moeda é atrelado ao valor de outra
moeda (chamada de moeda âncora) para que a taxa de câmbio seja fixada em termos de moeda
âncora. Em um regime cambial flutuante, o valor de uma moeda é permitido flutuar contra todas as
outras moedas.

Quando os países intervêm nos mercados cambiais na tentativa de influenciar suas taxas de câmbio
comprando e vendendo ativos estrangeiros, o regime é referido como um regime flutuante de
flutuação manejada/gerenciada (ou flutuação suja).

Padrão ouro (final do século XIX e início do século XX):

Antes da Primeira Guerra Mundial, a economia mundial operava sob o padrão ouro, um regime de taxa
de câmbio fixa no qual a moeda da maioria dos países era conversível diretamente em ouro a
taxas fixas, de modo que as taxas de câmbio entre moedas também eram fixas. As taxas de
câmbio fixas sob o padrão-ouro tiveram a importante vantagem de incentivar o comércio mundial,
eliminando a incerteza que ocorre quando as taxas de câmbio flutuam.

Enquanto os países cumprissem as regras sob o padrão ouro e mantivessem suas regras de moeda
apoiadas e conversíveis em ouro, as taxas de câmbio permaneceram fixas. No entanto, a adesão ao
padrão ouro significava que um país não tinha controle sobre sua política monetária, porque sua
oferta de dinheiro era determinada por fluxos de ouro entre os países.

Além disso, a política monetária em todo o mundo foi muito influenciada pela produção de descobertas
de ouro e ouro. Quando a produção de ouro era baixa nas décadas de 1870 e 1880, a oferta de dinheiro
em todo o mundo cresceu lentamente e não acompanhou o crescimento da economia mundial. O
resultado foi deflação (queda dos níveis de preços). Descobertas de ouro no Alasca e na África do Sul
na década de 1890 expandiram muito a produção do ouro, fazendo com que os suprimentos de dinheiro
aumentassem rapidamente e os níveis de preços subissem (inflação) até a Primeira Guerra Mundial.

O Sistema Bretton Woods:

Após a Segunda Guerra Mundial, os vencedores criaram um sistema de câmbio fixo que ficou
conhecido como o sistema Bretton Woods, depois da cidade de New Hampshire, na qual o acordo foi
negociado em 1944. O sistema Bretton Woods permaneceu em vigor até 1971.

O acordo de Bretton Woods criou o Fundo Monetário Internacional (FMI), com sede em
Washington, DC, que tinha 30 países membros originais em 1945 e atualmente tem mais de 180. O FMI
recebeu a tarefa de promover o crescimento do comércio mundial, estabelecendo regras para a
manutenção das taxas de câmbio fixas e fazendo empréstimos a países que estavam
enfrentando dificuldades de equilíbrio de pagamentos. Como parte de seu papel de monitorar o

171
cumprimento das regras dos países membros, o FMI também assumiu o trabalho de coletar e
padronizar dados econômicos internacionais.

O acordo de Bretton Woods também criou o Banco Internacional para Reconstrução e

Desenvolvimento, comumente referido como Banco Mundial. Com sede em Washington, DC, fornece
empréstimos de longo prazo para ajudar os países em desenvolvimento a construir barragens,
estradas e outros capitais físicos que contribuam para o seu desenvolvimento econômico. Os
fundos para esses empréstimos são obtidos principalmente pela emissão de títulos do Banco Mundial,
que são vendidos no mercado de capitais dos países desenvolvidos. Além disso, foi criado o Acordo
Geral sobre Tarifas e Comércio (GATT), com sede em Genebra, na Suíça, para monitorar as regras
para a condução do comércio entre os países (tarifas e cotas). Desde então, o GATT evoluiu para a
Organização Mundial do Comércio (OMC).

Como os Estados Unidos emergiram da Segunda Guerra Mundial como a maior potência económica do
mundo, com mais da metade da capacidade fabril mundial e a maior parte do ouro mundial, o sistema
de câmbio fixo de Bretton Woods foi baseado na conversibilidade de dólares americanos em ouro
(apenas para governos estrangeiros e bancos centrais) a US$ 35 por onça. As taxas de câmbio fixas
deveriam ser mantidas por intervenção no mercado cambial por bancos centrais em países além dos
Estados Unidos que compravam e vendiam ativos em dólar, que detinham como reservas
internacionais. O dólar americano, que era usado por outros países para denominar os ativos que
possuíam como reservas internacionais, foi chamado de moeda de reserva. Assim, uma
característica importante do sistema de Bretton Woods foi o estabelecimento dos Estados
Unidos como o país da moeda de reserva.

O sistema Bretton Woods foi abandonado em 1971, mas a taxa de câmbio fixa só foi abandonada em
1973. De 1979 a 1990, no entanto, a União Europeia instituiu entre seus membros seu próprio sistema
de taxa de câmbio fixo, o Sistema Monetário Europeu (EMS). No mecanismo de taxa de câmbio (ERM)
neste sistema, a taxa de câmbio entre qualquer par de moedas dos países participantes não deveria
flutuar fora dos limites estreitos, chamado de "cobra". Na prática, todos os países do EMS atrelaram
suas moedas à marca alemã.

Mesmo após a quebra do sistema Bretton Woods, o dólar americano manteve sua posição como
moeda de reserva na qual a maioria das transações financeiras internacionais são realizadas. No
entanto, com a criação do euro em 1999, a supremacia do dólar americano pode estar sujeita a um
sério desafio.

Como funciona um regime de taxa de câmbio fixo:

A Figura 2 mostra como funciona um regime de taxa de câmbio fixa na prática, utilizando a análise de
oferta e demanda do mercado cambial que aprendemos no capítulo anterior. Painel (a) descreve uma
situação em que a moeda doméstica é fixada em relação a uma moeda âncora na Epar, enquanto a
curva de demanda mudou para D1, talvez porque as taxas de juros estrangeiras tenham subido,
reduzindo assim o retorno relativo esperado dos ativos domésticos. Na Epar, a taxa de câmbio está
agora supervalorizada: A curva de demanda D1 cruza a curva de oferta a uma taxa de câmbio E1, que
é inferior ao valor fixo (par) da taxa de câmbio Epar. Para manter a taxa de câmbio na Epar, o Banco
Central deve intervir no mercado de câmbio para comprar moeda doméstica, vendendo ativos
estrangeiros. Essa ação, como uma venda no mercado aberto, significa que tanto a base monetária
quanto a oferta monetária diminuem, elevando a taxa de juros sobre ativos domésticos, iD.

172
Esse aumento da taxa de juros doméstica eleva o retorno relativo esperado sobre os ativos domésticos,
deslocando a curva de demanda para a direita. O Banco Central continuará comprando moeda nacional
até que a curva de demanda atinja a D2 e a taxa de câmbio de equilíbrio esteja na Epar no ponto 2 no
painel (a).

Chegamos, assim, à conclusão de que, quando a moeda doméstica é supervalorizada, o banco

central deve comprar moeda doméstica para manter a taxa de câmbio fixa, mas como resultado
ela perde reservas internacionais.

Painel (b) na Figura 2 descreve a situação em que a curva de demanda mudou para à direita da D1
porque o retorno relativo esperado sobre os ativos domésticos aumentou e, portanto, a taxa de câmbio
na Epar é desvalorizada: A curva de demanda inicial D1 cruza a curva de oferta à taxa de câmbio E1,
que está acima da Epar. Nesta situação, o Banco Central deve vender moeda nacional e comprar ativos
estrangeiros. Essa ação funciona como uma compra de mercado aberto para aumentar a oferta
monetária e reduzir a taxa de juros sobre os ativos domésticos iD. O Banco Central continua vendendo
moeda nacional e reduzindo o ID até que a curva de demanda mude todo o caminho para D2, onde a
taxa de câmbio de equilíbrio está na Epar — ponto 2 no painel (b). Nossa análise nos leva ao seguinte
resultado: Quando a moeda doméstica está desvalorizada, o banco central deve vender moeda
doméstica para manter a taxa de câmbio fixa, mas, como resultado, ganha reservas
internacionais.

Desvalorização e reavaliação: Como vimos, se a moeda de um país for supervalorizada, as

tentativas do banco central de impedir que a moeda se deprecie resultarão em perda de reservas
internacionais. Se o banco central do país eventualmente ficar sem reservas internacionais, não pode
impedir que sua moeda se deprecie, e deve ocorrer uma desvalorização, na qual a taxa de câmbio par é
redefinida em um nível mais baixo. Se, em contrapartida, a moeda de um país for desvalorizada, a
intervenção do banco central para impedir que a moeda aprecie leva a um ganho de reservas
internacionais. Como veremos em breve, o Banco Central pode não querer adquirir essas reservas

173
internacionais, e por isso pode querer redefinir o valor nominal de sua taxa de câmbio em um nível mais
alto (uma reavaliação).

Mobilidade de Capital Perfeita: Se existe uma mobilidade de capital perfeita — ou seja, se não
houver barreiras para os residentes domésticos que compram ativos estrangeiros ou
estrangeiros que compram ativos de domésticos —, então uma intervenção de taxa de câmbio
esterilizada não pode manter a taxa de câmbio na Epar porque, como vimos anteriormente no capítulo,
o retorno relativo esperado dos ativos domésticos não é afetado. Por exemplo, se a taxa de câmbio for
supervalorizada, uma compra esterilizada da moeda doméstica deixará o retorno relativo esperado e a
curva de demanda inalterada, de modo que a pressão por uma depreciação da moeda doméstica não é
removida. Se o banco central continuar comprando sua moeda doméstica, mas continuar a esterilizar,
continuará perdendo reservas internacionais até que finalmente se esgote e seja forçado a deixar que o
valor da moeda busque um nível mais baixo.

O Trilema Político: Uma implicação importante da análise anterior é que um país que vincula sua taxa
de câmbio a uma moeda âncora de um país maior perde o controle de sua política monetária. Se o país
maior seguir uma política monetária mais contracionária e diminuir sua oferta monetária, isso
levaria a uma inflação esperada menor no país maior, causando assim uma valorização da
moeda do país maior e uma depreciação da moeda do país menor. O país menor, tendo bloqueado
sua taxa de câmbio para a moeda âncora, agora encontrará sua moeda supervalorizada e, portanto,
terá que vender a moeda âncora e comprar a sua própria para evitar que sua moeda se deprecie. O
resultado dessa intervenção cambial será, então, um declínio nas reservas internacionais do
país menor, uma contração de sua base monetária e, portanto, um declínio na sua oferta
monetária. A esterilização dessa intervenção cambial não é uma opção porque isso só levaria a uma
perda contínua de reservas internacionais até que o país menor fosse forçado a desvalorizar sua
moeda. O país menor não controla mais sua política monetária, porque os movimentos em sua oferta
monetária são completamente determinados por movimentos na oferta monetária do país maior.

Nossa análise indica, portanto, que um país (ou união monetária como a zona do euro) não pode
prosseguir as três políticas a seguir ao mesmo tempo: (1) capital livre, (2) uma taxa de câmbio fixa
e (3) uma política monetária independente.

A Figura 3 ilustra o
trilema político. Um país
pode escolher apenas
duas das três opções,
que são denotadas por
cada lado do triângulo.
Na opção 1, um país (ou
união monetária) opta
por ter mobilidade de
capital e uma política
monetária independente,
mas não uma taxa de
câmbio fixa. A Zona do
Euro e os Estados Unidos fizeram essa escolha. Hong Kong e Belize escolheram a opção 2, na qual há
mobilidade de capital livre e a taxa de câmbio é fixa, de modo que o país não tem uma política
monetária independente. Outros países, como a China, escolheram a opção 3, na qual têm uma taxa de

174
câmbio fixa e buscam uma política monetária independente, mas não têm mobilidade de capital livre
porque têm controles de capital, restrições à livre circulação de capital através das fronteiras.

Eles aceitam a volatilidade da taxa de câmbio (opção 1), desistem de uma política monetária
independente (opção 2) ou restringem os fluxos de capital (opção 3)?

Como o sistema Bretton Woods funcionava: sob o sistema Bretton Woods, as taxas de câmbio só
deveriam mudar quando um país estava experimentando um "desequilíbrio fundamental" — ou
seja, grandes déficits persistentes ou superávits em seu saldo de pagamentos. Para manter as taxas de
câmbio fixas quando os países tinham déficits de saldo de pagamentos e estavam perdendo reservas
internacionais, o FMI emprestaria aos países deficitários reservas internacionais contribuídas por outros
membros. Como resultado de seu poder de ditar condições de empréstimo para países emprestados, o
FMI poderia encorajar os países deficitários a perseguir políticas monetárias contracionistas que
fortaleceriam sua moeda ou eliminariam seus déficits de equilíbrio de pagamentos. Se os empréstimos
do FMI não fossem suficientes para evitar a depreciação de uma moeda, o país poderia desvalorizar
sua moeda estabelecendo uma nova taxa de câmbio mais baixa.

Uma fraqueza notável do sistema de Bretton Woods foi que, embora o déficit de países perdendo
reservas internacionais pudesse ser pressionado a desvalorizar suas moedas ou perseguir políticas
contracionárias, o FMI não tinha como forçar os países excedentes a revisar suas taxas de câmbio para
cima ou perseguir políticas mais expansionista. Como os países excedentes não estavam dispostos a
revisar suas taxas de câmbio para cima, o ajuste no sistema de Bretton Woods não ocorreu, e o sistema
entrou em colapso em 1971. As tentativas de remendar o sistema de Bretton Woods com o Acordo
Smithsonian em dezembro de 1971 não tiveram sucesso, e em 1973, a América e seus parceiros
comerciais haviam concordado em permitir que as taxas de câmbio flutuassem.

Flutuador gerenciado:

Embora a maioria das taxas de câmbio esteja atualmente autorizada a mudar diariamente em resposta
às forças de mercado, os bancos centrais não estão dispostos a desistir de sua opção de intervir no
mercado de câmbio. Evitar grandes mudanças nas taxas de câmbio facilita que empresas e pessoas
físicas que compram ou vendam mercadorias no exterior planejem para o futuro.

Além disso, países com superávits em seu saldo de pagamentos frequentemente não querem ver suas
moedas apreciarem, pois torna seus bens mais caros no exterior e bens estrangeiros mais baratos em
seu país. Como uma valorização pode prejudicar as vendas para as empresas nacionais e
aumentar o desemprego, os países excedentes muitas vezes venderam sua moeda no mercado
cambial e adquiriram reservas internacionais.

Países com déficits de saldo de pagamentos não querem ver sua moeda perder valor, porque torna os
bens estrangeiros mais caros para os consumidores domésticos e podem estimular a inflação. Para
manter o valor da moeda doméstica elevado, os países deficitários muitas vezes compraram sua
própria moeda no mercado cambial e desistiram das reservas internacionais.

O atual sistema financeiro internacional é um híbrido de um sistema de câmbio fixo e flexível. As

taxas flutuam em resposta às forças do mercado, mas não são minadas apenas por elas. Além disso,
muitos países continuam a manter o valor de sua moeda fixo em relação a outras moedas, como foi o
caso do Sistema Monetário Europeu antes da introdução do euro.

175
Outra característica importante do sistema atual é a contínua de-ênfase do ouro nas transações
financeiras internacionais. Não só os Estados Unidos suspenderam a conversibilidade de dólares em
ouro para bancos centrais estrangeiros, mas desde 1970 o FMI vem emitindo um papel substituto
para o ouro, chamado direitos especiais de saque (SDRs). Como ouro no sistema Bretton Woods,
os SDRs funcionam como reservas internacionais. Ao contrário do ouro, cuja quantidade é
determinada por descobertas de ouro e pela taxa de produção, as SDRs podem ser criadas pelo FMI
sempre que decidirem que surge uma necessidade de reservas internacionais adicionais para
promover o comércio mundial e o crescimento econômico.

Sistema Monetário Europeu (EMS):

Em março de 1979, oito membros da Comunidade Econômica Europeia (Alemanha, França, Itália,
Holanda, Bélgica, Luxemburgo, Dinamarca e Irlanda) criaram o Sistema Monetário Europeu (EMS), no
qual concordaram em fixar suas taxas de câmbio em relação entre si e flutuar em conjunto
contra o dólar americano. A Espanha juntou-se à EMS em junho de 1989, ao Reino Unido em outubro
de 1990, e a Portugal em abril de 1992. O EMS criou uma nova unidade monetária, a Unidade Europeia
de Moedas (ECU), cujo valor estava vinculado a uma cesta de quantidades especificadas de moedas
europeias.

O mecanismo cambial (ERM) do Sistema Monetário Europeu funcionou da seguinte forma: A taxa de
câmbio entre cada par de moedas dos países participantes não foi permitida a flutuar fora dos
limites estreitos em torno de uma taxa de câmbio fixa. (Os limites eram tipicamente +/-2,25%, mas
foram elevados para +/-15% em agosto de 1993.) Quando a taxa de câmbio entre as moedas de dois
países saiu desses limites, os bancos centrais de ambos os países deveriam intervir no mercado
cambial. Assim, o EMS exigia que a intervenção fosse simétrica quando uma moeda caísse fora dos
limites, com o banco central tendo a moeda fraca desistindo das reservas internacionais e aquele que
tinha a moeda forte ganhando-as. A intervenção do Banco Central também era muito comum mesmo
quando a taxa de câmbio estava dentro dos limites, mas neste caso, se um banco central interveio,
nenhum outro foi obrigado a intervir também.

Uma grave deficiência dos sistemas de taxa de câmbio fixa, como o sistema Bretton Woods ou o
Sistema Monetário Europeu, é que eles podem levar a crises cambiais envolvendo um "ataque
especulativo" a uma moeda — vendas maciças de uma moeda fraca ou compras de uma moeda forte
que causam uma mudança acentuada na taxa de câmbio.

Controles de capitais:

Como os fluxos de capital foram um elemento importante nas crises cambiais no México e na Ásia
Oriental, políticos e alguns economistas têm defendido que os países de mercados emergentes evitem
a instabilidade financeira restringindo a mobilidade de capital. Os controles de capital são uma boa
ideia?

Controles sobre saídas de capital:

As saídas de capital podem promover a instabilidade financeira nos países de mercados

emergentes, porque quando residentes domésticos e estrangeiros retiram seu capital de um
país, a saída de capital resultante força um país a desvalorizar sua moeda. É por isso que alguns
políticos de países de mercados emergentes recentemente acharam os controles de capital
particularmente atraentes.

176
Embora esses controles soem como uma boa ideia, eles sofrem de várias desvantagens. Em primeiro
lugar, evidências empíricas indicam que os controles sobre as saídas de capital raramente são eficazes
durante uma crise porque o setor privado encontra formas engenhosas de evitá-los e tem pouca
dificuldade em movimentar fundos para fora do país. Em segundo lugar, as evidências sugerem que a
fuga de capital pode até aumentar depois que os controles forem colocados em prática, porque a
confiança no governo está enfraquecida. Em terceiro lugar, os controles sobre saídas de capital muitas
vezes levam à corrupção, à medida que os funcionários do governo são pagos para olhar para o outro
lado quando os residentes domésticos estão tentando mover fundos para o exterior. Em quarto lugar, os
controles sobre as saídas de capital podem levar os governos a pensar que não têm que tomar as
medidas para reformar seus sistemas financeiros para lidar com a crise, com o resultado de que as
oportunidades para melhorar o funcionamento da economia são perdidas.

Controles sobre entradas de capital:

Embora a maioria dos economistas ache os argumentos contra os controles sobre as saídas de capital
persuasivos, os controles sobre os fluxos de capital recebem mais apoio. Os partidários razão que se o
capital especulativo não pode entrar, então ele não pode sair de repente e criar uma crise. Nossa
análise das crises financeiras no leste da Ásia no Capítulo 9 fornece apoio a essa visão, sugerindo que
os fluxos de capital podem levar a um boom de empréstimos e ao risco excessivo de assumir por parte
dos bancos, o que ajuda a desencadear uma crise financeira. No entanto, os controles sobre os fluxos
de capital têm a característica indesejável que podem impedir de entrar em um país aqueles fundos que
seriam usados para oportunidades produtivas de investimento. Embora tais controles possam limitar o
combustível fornecido aos booms de empréstimos através de fluxos de capital, ao longo do tempo eles
produzem distorções substanciais e localização incorreta de recursos à medida que as famílias e
empresas tentam os contornar. De fato, como acontece com os controles sobre as saídas de capital, os
controles sobre os fluxos de capital podem levar à corrupção. Surgem sérias dúvidas sobre se os
controles de capital podem ser eficazes no ambiente atual, no qual o comércio está aberto e onde
muitos instrumentos financeiros facilitam a contornar esses controles.

Por outro lado, um caso forte pode ser feito para melhorar a regulação e a supervisão bancária para que
as entradas de capital sejam menos propensas a produzir um boom de empréstimos e incentivar a
tomada excessiva de riscos pelas instituições bancárias.

O papel do FMI:

O Fundo Monetário Internacional foi originalmente criado sob o governo de Bretton Woods para ajudar
os países a lidar com problemas de equilíbrio de pagamentos e permanecer com as taxas de câmbio
fixas emprestando aos países deficitários. Quando o sistema de câmbio fixo de Bretton Woods entrou
em colapso em 1971, o FMI assumiu novos papéis.

O FMI continua a funcionar como coletor de dados e prestar assistência técnica aos seus países
membros. Embora o FMI não tente mais incentivar as taxas de câmbio fixas, seu papel como credor
internacional tornou-se mais importante recentemente. Esse papel veio à tona pela primeira vez na
década de 1980 durante a crise da dívida do Terceiro Mundo, na qual o FMI ajudou os países em
desenvolvimento a pagar seus empréstimos. As crises financeiras no México entre 1994 e 1995 e no
leste da Ásia entre 1997 e 1998 levaram a enormes empréstimos do FMI a esses e outros países
afetados para ajudá-los a se recuperar de suas crises financeiras e evitar a propagação dessas crises
para outros países. Então, a partir de 2010, o FMI fez grandes empréstimos à Grécia, Irlanda e Portugal
para ajudá-los a evitar um calote em sua dívida pública. Este papel, no qual o FMI age como um credor

177
internacional de último recurso para lidar com a instabilidade financeira, é de fato altamente
controverso.

O FMI deve ser um credor internacional de último recurso?

Em grandes países industrializados, quando ocorre uma crise financeira e o sistema financeiro ameaça
se apoderar, os bancos centrais domésticos podem lidar com assuntos com uma operação de credor de
último recurso para limitar o grau de instabilidade no sistema bancário. Nos países de mercados
emergentes, no entanto, onde a credibilidade do banco central como um lutador da inflação pode estar
em dúvida e os contratos de dívida são tipicamente de curto prazo e denominados em moedas
estrangeiras, uma operação de credor de último recurso torna-se uma espada de dois gumes — tão
provável que exacerba a crise financeira quanto para aliviá-la. Por exemplo, quando o Federal Reserve
dos EUA se envolveu em uma operação de credor de último recurso durante a queda da bolsa de
valores de 1987, após a destruição terrorista de 2001 do World Trade Center, e durante a crise
financeira global quase não havia sentimento nos mercados de que uma inflação substancialmente mais
alta resultaria. No entanto, para um banco central com menos credibilidade de combate à inflação do
que o Fed, os empréstimos do banco central ao sistema financeiro na esteira de uma crise financeira —
mesmo sob a retórica do credor de último recurso — podem muito bem despertar temores de que a
inflação saia do controle, causando uma depreciação cambial ainda maior e uma deterioração ainda
maior dos balanços. O consequente aumento do risco moral e dos problemas adversos de seleção nos
mercados financeiros, nos moldes discutidos no Capítulo 9, só pioraria a crise financeira.

Os bancos centrais dos países de mercados emergentes, portanto, têm apenas uma capacidade muito
limitada de se envolver com sucesso em uma operação de credor de último recurso. No entanto, a
liquidez fornecida por um credor internacional de último recurso não tem essas indesejáveis
consequências, e ao ajudar a estabilizar o valor da moeda doméstica, fortalece os balanços domésticos.
Além disso, um credor internacional de último recurso pode ser capaz de evitar o contágio, situação em
que um ataque especulativo bem-sucedido a uma moeda de mercado emergente leva a ataques a
outras moedas de mercados emergentes, espalhando disrupção financeira e econômica à medida que
avança. Como às vezes é necessário um credor de último recurso para países de mercados
emergentes, e por não poder ser fornecido internamente, existe uma forte lógica para uma instituição
internacional preencher esse papel.

No entanto, o apoio de um credor internacional de último recurso traz riscos próprios, especialmente o
risco de que a percepção de que está pronto para resgatar instituições financeiras irresponsáveis possa
levar a um risco excessivo de tomada do tipo que torna as crises financeiras mais prováveis. Essa rede
de segurança cria um conhecido problema de risco moral porque os depositantes e outros credores têm
menos incentivo para monitorar essas instituições bancárias e retirar seus depósitos se as instituições
estiverem assumindo muito risco. O resultado é que essas instituições são encorajadas a assumir riscos
excessivos. Um credor internacional de último recurso deve encontrar maneiras de limitar esse
problema de risco moral, ou pode realmente piorar a situação. O credor internacional de último recurso
pode deixar claro que estenderá a liquidez apenas aos governos que colocarem as medidas adequadas
para evitar a tomada excessiva de riscos. Além disso, pode reduzir os incentivos para a tomada de risco
restringindo a capacidade dos governos de resgatar acionistas e grandes credores não assegurados de
instituições financeiras domésticas. Alguns críticos do FMI acreditam que o FMI não pressionou o
suficiente sobre os governos aos quais ele empresta para conter o problema do risco moral.

178
Um problema que surge para organizações internacionais como o FMI envolvidas em operações de
credor de último recurso é que eles sabem que se não vierem para o resgate, o país sofrerá
dificuldades extremas e possível instabilidade política.

Como o FMI deve operar?

O FMI produziria melhores resultados se desse claro que não jogará este jogo. Assim como ceder a
crianças malcomportadas pode ser a saída mais fácil no curto prazo, mas apoia um padrão de mau
comportamento a longo prazo, alguns críticos temem que o FMI possa não ser forte o suficiente quando
confrontado por preocupações humanitárias de curto prazo.

Esses programas provavelmente aumentarão a resistência às recomendações do FMI, particularmente

em países de mercados emergentes. Os programas de austeridade permitem que os políticos desses
países rotulem instituições como o FMI como anti crescimento, retórica que ajuda os políticos a
mobilizar o público contra o FMI e evitar fazer o que realmente precisam fazer para reformar o sistema
financeiro em seu país. Os programas do FMI focados, em vez disso, nas reformas do setor financeiro
aumentariam a probabilidade de que o FMI seja visto como uma mão auxiliar na criação de um sistema
financeiro mais eficiente.

Uma característica histórica importante das operações bem-sucedidas de credor de último recurso é
que quanto mais rápido o empréstimo é feito, menor o valor que realmente tem que ser emprestado.

A capacidade do Fed de se envolver em uma operação de credor de último recurso dentro de um dia de
um choque substancial para o sistema financeiro está em forte contraste com o tempo que o FMI levou
para fornecer liquidez durante as crises recentes. Como as instalações de empréstimos do FMI foram
originalmente projetadas para fornecer fundos depois que um país estava passando por uma crise de
equilíbrio de pagamentos, e porque as condições para o empréstimo tinham que ser negociadas, leva
vários meses até que o FMI possa disponibilizar fundos. A essa altura, a crise pode piorar muito — e
somas muito maiores de fundos são então necessárias para lidar com a crise, muitas vezes esticando
os recursos do FMI. Uma das razões pelas quais os bancos centrais podem emprestar muito mais
rapidamente do que o FMI é que eles estabeleceram procedimentos com antecedência para fornecer
empréstimos, com os termos e condições para este empréstimo acordado anteriormente. A
necessidade de uma rápida provisão de liquidez, para manter o valor do empréstimo gerenciável,
defende facilidades de crédito semelhantes no credor internacional de último recurso, para que os
fundos possam ser fornecidos rapidamente, desde que o tomador cumpra condições como
supervisionar adequadamente seus bancos ou manter os déficits orçamentários baixos.

As falhas nos programas de empréstimos do FMI discutidos acima levaram à evitação do empréstimo
do FMI por países de mercados emergentes. Como alternativa ao FMI, os países construíram
amortecedores substanciais de reservas internacionais para lidar com problemas de equilíbrio de
pagamentos por conta própria. Os empréstimos do FMI, portanto, diminuíram para níveis muito baixos,
mesmo criando uma escassez de receita para suas operações porque não estava mais ganhando renda
fazendo empréstimos. O FMI corria o risco de se tornar irrelevante — até a crise financeira global. Com
a crise financeira global, o papel do FMI como credor internacional de último recurso retornou.

O debate sobre se o mundo estaria melhor com o FMI operando como um credor internacional de último
recurso é atualmente quente. Muita atenção está sendo focada em tornar o FMI mais eficaz no
desempenho desse papel, e o redesenho do FMI está no centro de propostas para uma nova
arquitetura financeira internacional para ajudar a reduzir a instabilidade financeira internacional.

179
Consolidação internacional e política monetária:

A conscientização desses efeitos pode ter implicações significativas na forma como a política monetária
é conduzida.

Efeitos Diretos do Mercado de Câmbio na Política Monetária:

Quando os bancos centrais intervêm no mercado cambial, eles adquirem ou vendem reservas
internacionais, e sua base monetária é afetada. Quando um banco central intervém no mercado de
câmbio, ele abre mão de algum controle de sua política monetária. Por exemplo, no início da
década de 1970, o banco central alemão enfrentou um dilema. Na tentativa de impedir que a marca
alemã apreciasse demais em relação ao dólar americano, os alemães adquiriram grandes quantidades
de reservas internacionais, levando a uma taxa de crescimento monetário que o banco central alemão
considerava inflacionária.

O Bundesbank poderia ter tentado parar o crescimento da oferta monetária, interrompendo sua
intervenção no mercado cambial e reafirmando o controle sobre sua própria política monetária. Tal
estratégia tem uma grande desvantagem quando o Banco Central está sob pressão para não permitir
que sua moeda se valorize: O menor preço das importações e o preço mais alto das exportações
como resultado de uma valorização em sua moeda prejudicarão os produtores nacionais e
aumentarão o desemprego.

Como o dólar americano tem sido uma moeda de reserva, a base monetária dos EUA e a oferta
monetária foram menos afetadas pelos desenvolvimentos no mercado cambial. Enquanto os bancos
centrais estrangeiros, em vez do Fed, intervirem para evitar que o valor do dólar mude, as participações
americanas de reservas internacionais não são afetadas. A capacidade de conduzir política monetária é
tipicamente mais fácil quando a moeda de um país é uma moeda de reserva.

Considerações de saldo de pagamentos:

Sob o sistema Bretton Woods, as considerações de equilíbrio de pagamentos eram mais importantes do
que estão sob o atual regime de flutuação gerenciada. Quando um país de moeda não reserva está
executando déficits de equilíbrio de pagamentos, ele necessariamente desiste das reservas
internacionais. Para evitar ficar sem essas reservas, sob o sistema Bretton Woods teve que
implementar política monetária contracionária para fortalecer sua moeda — exatamente o que ocorreu
no Reino Unido antes de sua desvalorização da libra em 1967. Quando a política se tornou
expansionista, o saldo de pagamentos deteriorou-se, e os britânicos foram forçados a "bater nos freios"
implementando uma política contracionária.

Uma vez que o saldo de pagamentos melhorou, a política tornou-se mais expansionista até que a
deterioração do equilíbrio de pagamentos novamente forçou os britânicos a prosseguir uma política
contracionária. Tais ações repetidas tornaram-se conhecidas como uma política de "stop-go", e a
instabilidade doméstica que criou foi duramente criticada.

Como os Estados Unidos são um grande país de moeda de reserva, ele pode executar grandes déficits
de balanço de pagamentos sem perder grandes quantidades de reservas internacionais. Isso não
significa, no entanto, que o Federal Reserve nunca seja influenciado pela evolução do saldo de
pagamentos dos EUA. Os déficits em conta corrente nos Estados Unidos sugerem que as
empresas americanas podem estar perdendo parte de sua capacidade de competir porque o

180
valor do dólar é muito alto. Além disso, grandes déficits de saldo de pagamentos dos EUA levam
a superávits de saldo de pagamentos em outros países, o que pode, por sua vez, levar a grandes
aumentos em suas participações em reservas internacionais (isso era especialmente verdade sob o
sistema Bretton Woods). Como tais aumentos pressionam o sistema financeiro internacional e
podem estimular a inflação mundial, o Fed se preocupa com o equilíbrio de pagamentos dos
EUA e com déficits em conta corrente. Para ajudar a reduzir esses déficits, o Fed pode buscar uma
política monetária mais contracionária.

Considerações cambiais:

Ao contrário das considerações de equilíbrio de pagamentos, que se tornaram menos importantes sob o
atual sistema de flutuação gerenciada, as considerações cambiais agora desempenham um papel
maior na condução da política monetária. Se um banco central não quiser ver sua moeda cair em
valor, ele pode buscar uma política monetária mais contracionária para elevar a taxa de juros
doméstica, fortalecendo assim sua moeda. Da mesma forma, se um país experimenta uma valorização
em sua moeda, sua indústria doméstica pode sofrer com o aumento da concorrência externa e pode
pressionar o banco central a aliviar a política monetária a fim de reduzir a taxa de câmbio.

A pressão para manipular as taxas de câmbio parece ser maior para os bancos centrais em países
diferentes dos Estados Unidos, mas mesmo a Reserva Federal não é completamente imune. A
crescente maré de protecionismo decorrente da incapacidade das empresas americanas de competir
com empresas estrangeiras por causa do fortalecimento do dólar de 1980 até o início de 1985 estimulou
os críticos do Congresso do Fed a pedir uma política monetária mais expansionista para reduzir o valor
do dólar.

Fixação ou não fixação - segmentação da taxa de câmbio como estratégia alternativa de política
monetária:

Uma outra estratégia também usa uma forte âncora nominal para promover a estabilidade dos preços: a
segmentação cambial (às vezes referida como uma taxa de câmbio).

Mirar a taxa de câmbio é uma estratégia de política monetária com uma longa história. Ele pode tomar a
forma de fixar o valor da moeda doméstica para uma mercadoria como o ouro, a característica chave do
padrão-ouro descrito anteriormente no capítulo. Mais recentemente, regimes de taxa de câmbio fixo
envolveram a fixação do valor da moeda doméstica para o de um país grande e de baixa inflação
como os Estados Unidos (o país âncora). Outra alternativa é adotar uma “fixação de alvo flutuante”,
no qual uma moeda é permitida a depreciar a uma taxa constante para que a taxa de inflação no
país de fixação possa ser maior do que a do país âncora.

Vantagens da segmentação da taxa de câmbio:

O direcionamento cambial tem várias vantagens. Em primeiro lugar, a âncora nominal de uma meta
cambial contribui diretamente para manter a inflação sob controle, amarrando a taxa de inflação
dos bens negociados internacionalmente à encontrada no país âncora. Isso ocorre porque o preço
estrangeiro das mercadorias negociadas internacionalmente é definido pelo mercado mundial, enquanto
o preço doméstico dessas mercadorias é fixado pela meta cambial. Se a meta cambial for crível (ou
seja, espera-se que seja cumprida), a meta cambial tem o benefício adicional de ancorar as
expectativas de inflação à taxa de inflação no país âncora.

181
Em segundo lugar, um alvo cambial fornece uma regra automática para a condução da política
monetária que ajuda a mitigar o problema de inconsistência de tempo. Uma meta cambial força um
aperto da política monetária quando há uma tendência para que a moeda doméstica se deprecie ou um
afrouxamento da política quando há uma tendência para a moeda doméstica apreciar, de modo que a
política monetária discricionária é menos uma opção. Por conseguinte, o Banco Central será
constrangido por cair na armadilha de inconsistência temporal de tentar expandir a produção e o
emprego no curto prazo, perseguindo uma política excessivamente expansionista.

Em terceiro lugar, uma meta cambial tem a vantagem da simplicidade e clareza, o que a torna
facilmente compreendida pelo público. Uma "moeda sólida" é um grito de guerra fácil de entender
para a política monetária.

Dadas as suas vantagens, não é de surpreender que a segmentação cambial tenha sido usada com
sucesso para controlar a inflação nos países industrializados. A segmentação cambial também tem sido
um meio eficaz de reduzir rapidamente a inflação nos países de mercados emergentes.

Desvantagens da segmentação cambial:

Apesar das vantagens inerentes ao direcionamento cambial, várias críticas sérias a essa estratégia
podem ser feitas. O problema é que, com a mobilidade de capital, o país-alvo não pode mais
perseguir sua própria política monetária independente e usá-la para responder a choques
domésticos independentes daqueles que atingem o país âncora. Além disso, uma meta cambial
significa que os choques para o país âncora são transmitidos diretamente ao país-alvo, pois as
mudanças nas taxas de juros no país âncora levam a uma mudança correspondente nas taxas de juros
no país-alvo.

Um segundo problema com as metas cambiais é que eles deixam os países abertos a ataques
especulativos em suas moedas. Especuladores argumentaram que esses países não tolerariam o
aumento do desemprego que resultou de manter as taxas de juros altas o suficiente para evitar ataques
às suas moedas.

Em contraste com os países industrializados, os países de mercados podem não perder muito ao abrir
mão de uma política monetária independente quando visam as taxas de câmbio. Como muitos países
emergentes não desenvolveram as instituições políticas ou monetárias que permitem o uso bem-
sucedido da política monetária discricionária, eles podem ter pouco a ganhar com uma política
monetária independente, mas muito a perder. Assim, eles estariam melhor adotando, de fato, a
política monetária de um país como os Estados Unidos através de taxas de câmbio alvo do que
perseguindo sua própria política independente. Essa é uma das razões pelas quais tantos países de
mercados emergentes adotaram a segmentação cambial.

No entanto, a segmentação cambial é altamente perigosa para esses países, porque os deixa
abertos a ataques especulativos que podem ter concisas muito mais sérias para suas economias
do que para os de países industrializados.

Uma desvantagem adicional de uma meta cambial é que ela pode enfraquecer a
responsabilidade dos formuladores de políticas, particularmente em países de mercados
emergentes. Como o direcionamento cambial corrige a taxa de câmbio, elimina um sinal importante
que pode ajudar a restringir a política monetária de se tornar muito expansionária e, assim, limitar o
problema da inconsistência temporal. Nos países industrializados, particularmente nos Estados Unidos,

182
o mercado de títulos fornece um sinal importante sobre a postura da política monetária. A política
monetária excessivamente expansionista ou a forte pressão política para se engajar na política
monetária excessivamente expansionista produz um susto de inflação no qual as expectativas de
inflação aumentam, as taxas de juros sobem por causa do efeito Fisher (descrito no Capítulo 5) e os
preços dos títulos de longo prazo diminuem drasticamente. Como tanto os bancos centrais quanto os
políticos querem evitar esse tipo de cenário, a política monetária excessivamente expansionista será
menos provável.

Em muitos países, particularmente países emergentes, o mercado de títulos de longo prazo é

essencialmente inexistente. Sob um regime cambial flutuante, no entanto, se a política monetária for
muito expansionista, a taxa de câmbio se depreciará. Nestes países as flutuações diárias da taxa de
câmbio podem, como o mercado de títulos nos Estados Unidos, fornecer um sinal de alerta
antecipado de que a política monetária é muito expansionista. Assim como o medo de um susto de
inflação visível no mercado de títulos impede os banqueiros centrais de perseguir política monetária
excessivamente expansionista e impede os políticos de pressionar o banco central a se envolver em
política monetária excessivamente expansionista, o medo de depreciações cambiais pode tornar
excessivamente expansionária a política monetária, e o problema da inconsistência temporal, menos
provável.

A necessidade de sinais do mercado cambial pode ser ainda mais aguda para os países
emergentes do mercado, porque os balanços e ações de seus bancos centrais não são tão
transparentes quanto nos países industrializados. Mirar a taxa de câmbio pode dificultar ainda mais
a apuração das ações políticas do Banco Central. O público é menos capaz de vigiar o banco central e
os políticos que o pressionam, o que torna mais fácil para a política monetária se tornar muito
expansionista.

Quando a segmentação da taxa de câmbio é desejável para países industrializados?

Nos países industrializados, o maior custo para a segmentação cambial é a perda de uma política
monetária independente para lidar com considerações internas. Se uma política monetária
doméstica independente pode ser conduzida de forma responsável, isso pode ser um custo sério. No
entanto, nem todos os países industrializados descobriram que são capazes de conduzir sua própria
política monetária com sucesso, seja porque o banco central não é independente ou porque pressões
políticas sobre o banco central levam a um viés inflacionário na política monetária. Nestes casos, abrir
mão do controle independente da política monetária doméstica pode não ser uma grande perda,
enquanto o ganho de ter a política monetária determinada por um banco central de melhor
desempenho no país âncora pode ser substancial.

Uma segunda razão pela qual os países industrializados podem achar útil a segmentação das taxas
de câmbio é que ela incentiva a integração da economia doméstica com seus vizinhos.

Resumindo, a segmentação cambial para países industrializados provavelmente não é a melhor

estratégia de política monetária para controlar a economia global, a menos que (1) as instituições
monetárias e políticas domésticas não sejam propícias à boa formulação de políticas monetárias ou (2)
na meta cambial tenha outros benefícios importantes que não têm nada a ver com a política monetária.

183
Quando a segmentação da taxa de câmbio é desejada para países emergentes?

Em países cujas instituições políticas e monetárias são particularmente fracas e que, portanto, têm
experimentado ataques contínuos de hiperinflação, uma caracterização que se aplica a muitos países
de mercados emergentes (incluindo a transição), a segmentação cambial pode ser a única maneira de
quebrar a psicologia inflacionária e estabilizar o economia. Nesta situação, a segmentação cambial é a
política de estabilização de último recurso.

No entanto, se os regimes de segmentação cambial em países de mercados emergentes nem sempre

são transparentes, eles são mais propensos a quebrar, muitas vezes resultando em crises financeiras
desastrosas.

Quadro Cambial:

Uma solução para o problema da falta de transparência e compromisso com a meta cambial é a adoção
de um quadro cambial, no qual a moeda doméstica está apoiado 100% por uma moeda estrangeira
(digamos, dólares) e no qual a autoridade emissora de notas, seja o banco central ou o governo,
estabelece uma taxa de câmbio fixa para esta moeda estrangeira e está pronta para trocar moeda
nacional por moeda estrangeira a esta taxa sempre que o público solicitar. Um quadro de moedas é
apenas uma variante de uma meta de taxa de câmbio fixa na qual o compromisso com a taxa de
câmbio fixa é especialmente forte porque a condução da política monetária é, na verdade, colocada no
automaticamente, e tomada completamente das mãos do banco central e do governo.

Em contraste, o regime típico de taxa de câmbio fixa permite às autoridades monetárias alguma
discrição em sua condução da política monetária, porque elas ainda podem ajustar as taxas de juros ou
imprimir dinheiro.

Um acordo de junta monetário, portanto, tem vantagens importantes sobre uma estratégia de política
monetária que usa apenas uma meta cambial. Em primeiro lugar, a oferta monetária só pode se
expandir quando a moeda estrangeira é trocada por moeda doméstica no banco central. Portanto,
o aumento da quantidade de moeda doméstica é igualado por um aumento igual nas reservas cambiais.
O Banco Central não tem mais a capacidade de imprimir dinheiro e, assim, causar inflação. Em
segundo lugar, o quadro cambial envolve um compromisso mais forte do banco central com a
taxa de câmbio fixa e, portanto, pode ser efetivo em reduzir a inflação rapidamente e em diminuir a
probabilidade de um ataque especulativo bem-sucedido contra a moeda.

Embora resolvam os problemas de transparência e comprometimento inerentes a um regime-alvo

cambial, os conselhos cambiais sofrem com algumas das mesmas deficiências: a perda de uma política
monetária independente e o aumento da exposição da economia a choques do país âncora, e a perda
da habilidade do Banco Central para criar dinheiro e agir como um credor de último recurso. Outros
meios devem, portanto, ser usados para lidar com possíveis crises bancárias. Além disso, se ocorrer um
ataque especulativo a um quadro de moedas, a troca da moeda nacional por moeda estrangeira leva a
uma forte contração da oferta monetária, o que pode ser altamente prejudicial para a economia.

Dolarização:

Outra solução para os problemas criados pela falta de transparência e compromisso com a meta
cambial é a dolarização, a adoção de uma moeda sólida, como o dólar americano, como o dinheiro
de um país. De fato, a dolarização é apenas mais uma variante de uma meta de taxa de câmbio fixa

184
com um mecanismo de compromisso ainda mais forte do que um conselho de câmbio fornece. Um
quadro de moedas pode ser abandonado, permitindo uma mudança no valor da moeda, mas uma
mudança de valor é impossível com a dolarização: uma nota de dólar sempre vale um dólar, seja
nos Estados Unidos ou fora dela.

A principal vantagem da dolarização é que evita completamente a possibilidade de um ataque

especulativo à moeda doméstica (porque não há nenhuma). (Tal ataque ainda é um perigo, mesmo
sob um acordo de conselho cambial.) A dolarização está sujeita às desvantagens habituais de uma
meta cambial (a perda de uma política monetária independente, o aumento da exposição da economia a
choques do país âncora e a incapacidade do banco central de criar dinheiro e agir como credor de
último recurso). A dolarização tem uma desvantagem adicional não característica de placas de câmbio
ou outros regimes-alvo de taxa de câmbio. Como um país que adota a dolarização não tem mais sua
própria moeda, perde a receita que um governo recebe com a emissão de dinheiro, que é
chamado de senhoriagem. Como os governos (ou seus bancos centrais) não têm que pagar juros
sobre sua moeda, eles ganham receita (idade senhoriagem) usando essa moeda para comprar ativos
que ganham rendimentos, como títulos. No caso do Federal Reserve nos Estados Unidos, essa receita
geralmente é superior a US$ 30 bilhões por ano. Se um país de mercado emergente se contrai e
desiste de sua moeda, precisa compensar essa perda de receita em algum lugar, o que nem sempre é
fácil para um país pobre.

11. Política monetária num modelo Novo-Keynesiano: IS

Livro: Cap. 20 - A curva IS

Durante a Grande Depressão da década de 1930, a produção agregada caiu vertiginosamente, em

30%, com o desemprego subindo para 25%. Embora a recessão de 2007-2009 não tenha sido tão
severa, a contração na atividade econômica levou ao desemprego subindo para mais de 10%. Para
entender por que essas contrações na atividade econômica ocorrem, os economistas fazem uso do
conceito de demanda agregada.

Despesas planejadas e despesas agregadas:

Iniciamos nossa análise discutindo o conceito de despesa planejada, o montante total dos gastos com
bens e serviços produzidos internamente que famílias, empresas, governo e estrangeiros querem fazer.
Em contrapartida, as despesas reais são o montante que eles realmente gastam, o que equivale ao
montante total da produção produzida na economia. Note-se que toda a análise neste capítulo é para
despesas em termos reais, ou seja, em termos de quantidades físicas reais de bens e serviços. Keynes
via a demanda agregada, o montante total da produção exigido na economia, como sendo o mesmo
que as despesas planejadas. Como veremos em breve, as despesas planejadas — e, portanto, a
demanda agregada — explicam o nível de produção agregada quando o mercado de mercadorias está
em equilíbrio, ou seja, quando a demanda agregada por bens e serviços é igual à quantidade real de
bens e serviços produzidos.

O montante total da demanda agregada (despesa planejada) é a soma de quatro tipos de gastos:

1. Despesa de consumo (C), a demanda total por bens de consumo e serviços.

185
 2. Gastos de investimento planejados (I), o total de gastos planejados pelas empresas em novo
capital físico mais gastos planejados em novas casas.
3. Compras governamentais (G), os gastos de todos os níveis de governo em bens e serviços, sem
incluir pagamentos de transferência.
4. Exportações líquidas (NX), o gasto externo líquido com bens e serviços domésticos, igual às
exportações menos importações.

Representamos a demanda total agregada (𝒀𝒂𝒅 ) com a seguinte equação:

𝒀𝒂𝒅 = C + I + G + NX (1)

Os componentes da demanda agregada:

Para entender o que determina a demanda agregada (despesa total planejada) na economia, vamos
olhar em detalhes cada um de seus componentes.

Despesas de consumo:

O que determina quanto você gasta em bens e serviços de consumo? Sua renda é provavelmente o
fator mais importante; se sua renda aumentar, você estará disposto a gastar mais. Keynes argumentou
da mesma forma que as despesas de consumo estão relacionadas à renda disponível (denotada pela
YD), a renda total disponível para os gastos, igual à produção agregada (Y) menos impostos T (Y - T).

Função de consumo: Keynes chamou a relação entre 𝒀𝑫 e despesas de consumo descartáveis C de

função de consumo e expressou-a da seguinte forma:

𝑪 = 𝑪 + 𝒎𝒑𝒄 ∗ 𝒀𝑫 (2)

Ou, alternativamente: 𝐶 = 𝐶 + 𝑚𝑝𝑐 ∗ (𝑌 − 𝑇) (3)

O termo C barra significa despesas de consumo autônomo, a quantidade de despesa de consumo

que é exógena (independente de variáveis no modelo, como renda disponível). O consumo autônomo
está relacionado ao otimismo dos consumidores em relação à renda futura e à riqueza familiar, que
induzem os consumidores a aumentar os gastos.

O termo mpc, a propensão marginal ao consumo, reflete a variação das despesas de consumo que
resulta de um dólar adicional de renda disponível. Keynes assumiu que o mpc era uma constante entre
os valores de 0 e 1. Se, por exemplo, um aumento de US$ 1,00 na renda disponível leva a um aumento
nas despesas de consumo de US$ 0,60, em seguida, mpc =0,6.

Gastos de investimento planejados:

Os gastos com investimentos são outro componente fundamental da despesa total. Existem dois tipos
de investimento: fixo e estoque.

Investimento fixo: Os investimentos fixos são gastos planejados pelas empresas em equipamentos
(máquinas, computadores, aviões) e estruturas (fábricas, edifícios de escritórios, shopping centers) e
gastos planejados com novas moradias residenciais.

186
Investimento em Estoque: Os investimentos em estoque são gastos por empresas em participações
adicionais de matérias-primas, peças e bens acabados, calculados como a mudança nos holdings
desses itens em um determinado período de tempo — digamos, um ano.

O investimento em estoque é um componente muito menor do investimento do que o investimento fixo.

Para ilustrar, considere os seguintes cenários:

1. Suponha que a Ford Motor Company tenha 100.000 carros sentados em seus lotes de fábrica
em 31 de dezembro de 2013, prontos para serem enviados para concessionárias. Se cada carro
tem um preço de atacado de US$ 20.000, Ford tem um inventário no valor de US$ 2 bilhões. Se
até 31 de dezembro de 2014, seu estoque de carros subiu para 150.000, com um valor de US$ 3
bilhões, seu investimento em estoque em 2014 é de US$ 1 bilhão, a mudança no nível de seu
inventário ao longo do ano (US$ 3 bilhões menos US$ 2 bilhões).
2. Agora suponha que até 31 de dezembro de 2014, o estoque de carros da Ford caiu para 50.000
com um valor de US$ 1 bilhão. Seu investimento em estoque em 2014 é agora de - US$ 1
bilhão, a mudança no nível de seu inventário ao longo do ano (US$ 1 bilhão - US$ 2 bilhões).
3. A Ford também pode ter investimento suplementar em estoque se o nível de matérias-primas e
peças que está segurando para produzir esses carros aumentar ao longo do ano. Se em 31 de
dezembro de 2013, detém US$ 50 milhões de aço usado para produzir seus carros e, em 31 de
dezembro de 2014, detém US$ 100 milhões, tem um investimento adicional de US$ 50 milhões
em estoque em 2014.

Uma característica importante do investimento em estoque é que algum investimento em estoque

pode ser não planejado (em contraste, o investimento fixo é sempre planejado). A Ford está
produzindo mais carros do que pode vender, e vai cortar a produção a fim de não acumular bens não
vendidos. O ajuste da produção para eliminar o investimento em estoque não planejado desempenha
um papel fundamental na determinação da produção agregada.

Gastos de investimento planejados e taxas de juros reais: Os gastos planejados de investimento,

um componente da demanda agregada, Yad, são iguais ao investimento fixo planejado mais a
quantidade de investimento em estoque planejado pelas empresas. Keynes considerou o nível do custo
real do empréstimo como um determinante fundamental dos gastos de investimento planejados.

Para entender o raciocínio de Keynes, precisamos reconhecer que as empresas fazem investimentos
em capital físico (máquinas e fábricas), desde que esperem ganhar mais com o capital físico do que o
custo de juros de um empréstimo para financiar o investimento.

Quando a taxa de juros real dos empréstimos e, portanto, o custo do empréstimo são baixos, as
empresas são mais propensas a realizar um investimento em capital físico, e os gastos com
investimentos planejados aumentarão.

Mesmo que uma empresa tenha recursos excedentes e não precise de empréstimos para realizar um
investimento em capital físico, seus gastos com investimentos planejados ainda serão afetados pela
taxa real de juros sobre os instrumentos de dívida. Em vez de investir em capital físico, poderia comprar
um título. Se a taxa de juro real desse título for alta, digamos, 10%, o custo de oportunidade (lucros de
juros perdidos) de um investimento é alto. Os gastos com investimentos planejados serão então baixos,
pois a empresa provavelmente preferiria comprar o título e ganhar o alto retorno de 10% do que investir
em capital físico. À medida que a taxa de juros real e o custo de oportunidade de investir caem,
digamos, para 1%, os gastos planejados com investimentos aumentarão porque os investimentos em

187
capital físico provavelmente ganharão maior renda para a empresa do que o miserável 1% que o título
ganha.

Planejamento de Investimentos e Expectativas de Negócios: Keynes também acreditava que os

gastos planejados com investimentos são fortemente influenciados pelas expectativas dos negócios
sobre o futuro. As empresas que estão otimistas com as oportunidades futuras de lucro estão dispostas
a gastar mais, enquanto as empresas pessimistas reduzem seus gastos. Assim, Keynes postulou um
componente de gastos de investimento planejados que ele chamou de investimento autônomo, I, que
é completamente exógeno e por isso é inexplicável por variáveis em seu modelo, como produção ou
taxas de juros.

Função de investimento: Combinando os dois fatores que impulsionam o investimento leva a uma
função de investimento, que descreve como os gastos planejados de investimento estão relacionados
ao investimento autônomo e ao custo real dos juros do empréstimo. Escrevemos da seguinte forma:

𝐼 = 𝐼 − 𝑑𝑟𝑐 (4)

onde d é um parâmetro refletindo o quão responsivo é o investimento para o custo real do empréstimo,
que é denotado por 𝑟𝑐 .

O custo real do empréstimo reflete não apenas a taxa real de juros sobre instrumentos de dívida
sem inadimplência, r, mas também atritos financeiros, denotados por 𝑓, que são adições ao custo
real do empréstimo devido a problemas de informação assimétrica nos mercados financeiros. Em outras
palavras, o custo real do empréstimo pode ser escrito da seguinte forma:

𝑟𝑐 = 𝑟 + 𝑓 (5)

Substituindo na equação (4) o custo real do empréstimo da equação (5) rende: 𝐼 = 𝐼 − 𝑑(𝑟 + 𝑓) (6)

A equação (6) diz que o investimento está positivamente relacionado ao otimismo dos negócios,
conforme representado pelo investimento autônomo, e está negativamente relacionado à taxa de
juros real e atritos financeiros.

Exportações líquidas:

Assim como nos gastos de investimento planejados, podemos pensar nas exportações líquidas como
sendo compostas por dois componentes, as exportações líquidas autônomas e a parte das
exportações líquidas afetadas pelas mudanças nas taxas de juros reais.

Taxas de Juros Reais e Exportações Líquidas: As taxas de juros reais influenciam a quantidade de
exportações líquidas através da taxa de câmbio, o preço de uma moeda, digamos, o dólar, em termos
de outras moedas, por exemplo, o euro.

Quando as taxas de juros reais dos EUA sobem, os ativos em dólar dos EUA ganham maiores retornos
em relação aos ativos estrangeiros. As pessoas então querem segurar mais dólares, então eles
oferecem o valor de dólares e, assim, aumentam seu valor em relação a outras moedas. Assim, um
aumento das taxas de juros reais dos EUA leva a um valor mais alto do dólar.

Um aumento no valor do dólar torna as exportações dos EUA mais caras em moeda estrangeiras para
que os estrangeiros comprem menos deles, reduzindo assim as exportações líquidas. Também torna os

188
produtos estrangeiros menos caros em termos de dólares, de modo que as importações dos EUA
aumentarão, causando também um declínio nas exportações líquidas. Vemos, portanto, que um
aumento da taxa de juros real, o que leva a um aumento no valor do dólar, por sua vez, leva a
uma queda nas exportações líquidas.

Exportações Líquidas Autônomas: A quantidade de exportações também é afetada pela demanda de

estrangeiros por bens domésticos, enquanto a quantidade de importações é afetada pela demanda dos
residentes nacionais por mercadorias estrangeiras. Por exemplo, se os chineses tiverem uma colheita
ruim e quiserem comprar mais trigo dos EUA, as exportações dos EUA aumentarão. Se os
consumidores dos EUA descobrirem o quão bom o vinho chileno é e querem comprar mais, então as
importações dos EUA aumentarão. Assim, podemos pensar nas exportações líquidas como sendo
determinadas pelas taxas de juros reais, bem como por uma exportação líquida autônoma, NX,
que é o nível das exportações líquidas que é tratada como exógena (fora do modelo).

Função de exportação líquida: Colocar esses dois componentes das exportações líquidas juntos leva
a uma função de exportação líquida:

𝑁𝑋 = 𝑁𝑋 − 𝑥𝑟 (7)

onde x é um parâmetro que indica como as exportações líquidas respondem à taxa de juros real.

Esta equação nos diz que as exportações líquidas estão positivamente relacionadas às
exportações líquidas autônomas e estão negativamente relacionadas ao nível das taxas de juros
reais.

Compras e impostos do governo:

O governo afeta a demanda agregada de duas formas: através de suas compras e impostos.

Compras governamentais: Como vimos na demanda agregada equação (1), as compras de governo
aumentam diretamente à demanda agregada. Aqui assumimos que as compras governamentais
também são exógenas e escrevem compras governamentais da seguinte forma:

𝐺 = 𝐺 (8)

que diz que as compras do governo são definidas a um valor fixo G.

Impostos: O governo afeta os gastos com impostos porque, a renda disponível é igual à renda menos
impostos, Y -T e a renda disponível afeta as despesas de consumo. Impostos mais altos, T, reduzem
a renda disponível para um determinado nível de renda e, portanto, faz com que as despesas de
consumo caiam. As leis tributárias em um país como os Estados Unidos são muito complicadas, então
para manter o modelo simples, assumimos que os impostos do governo são exógenos e são um
valor fixo T:

𝑇 = 𝑇 (9)

Bom equilíbrio de mercado:

Keynes reconheceu que o equilíbrio ocorreria na economia quando a quantidade total de produção
equivalesse à quantidade total de demanda agregada (despesa planejada). Ou seja, 𝑌 = 𝑌 𝑎𝑑 (10).

189
Quando essa condição de equilíbrio é satisfeita, os gastos planejados com bens e serviços são
iguais ao valor produzido. Os produtores são capazes de vender toda a sua produção e não têm
razão para mudar sua produção porque não há investimento de estoque não planejado. Essa análise
explica por que a produção agregada vai a um certo nível, examinando os fatores que afetam cada
componente dos gastos planejados.

Resolução do equilíbrio do mercado de mercadorias:

Com nossa compreensão do que impulsiona os componentes da demanda agregada, podemos ver
como a produção agregada é determinada usando a demanda agregada equação (1) para reescrever a
condição de equilíbrio na equação (10) da seguinte forma:

Y = C + I + G + NX (11)

Produção Agregada = Despesas de Consumo + Gastos planejados de Investimento + Gastos

Governamentais + Exportações Líquidas

Substituindo todas essas equações na condição de equilíbrio, a equação (11) produz o seguinte:

𝑌 = 𝐶 + 𝑚𝑝𝑐(𝑌 − 𝑇) + 𝐼 − 𝑑(𝑟 − 𝑓) + 𝐺 + 𝑁𝑋 − 𝑥𝑟 (11)

Subtraindo mpc*Y de ambos os lados da equação, e então, dividindo ambos os lados da equação por 1-
mpc, obtemos uma equação explicando como determinar a saída agregada quando o mercado de
mercadorias está em equilíbrio:

1 𝑑+𝑥
𝑌 = [𝐶 + 𝐼 + 𝑑𝑓 + 𝐺 + 𝑁𝑋 − 𝑚𝑝𝑐 ∗ 𝑇] ∗ − ∗ 𝑟 (12)
1−𝑚𝑝𝑐 1−𝑚𝑝𝑐

Derivando a cuva IS:

Referimo-nos à equação (12) como a curva IS, ela mostra a relação entre a produção agregada e a
taxa de juros real quando o mercado de bens está em equilíbrio. A equação (12) é composta de
dois termos. Uma vez que o mpc está entre zero e um, 1/(1 – mpc) é positivo, por isso o primeiro termo
nos diz que o aumento do consumo autônomo, do investimento, das compras de governo ou das
exportações líquidas, ou da diminuição de impostos ou atritos financeiros, leva a um aumento da
produção a qualquer taxa real de juros. Em outras palavras, o primeiro termo nos diz sobre
mudanças na curva IS. O segundo termo nos diz que um aumento nas taxas de juros reais
resulta em uma queda na produção, que é um movimento ao longo da curva IS.

Compreendendo a curva IS:

Para obter uma compreensão mais profunda da curva IS, prosseguiremos em várias etapas. Neste
seção começamos olhando para a intuição por trás da curva IS e, em seguida, discutimos um exemplo
numérico. Em seguida, na seção seguinte, delinearemos os fatores que mudam a curva IS.

O que a curva IS nos diz: Intuição

A curva IS traça os pontos em que o mercado de mercadorias está em equilíbrio. Para cada nível da
taxa de juro real, a curva IS nos diz qual deve ser a produção agregada para que o mercado de bens
esteja em equilíbrio. À medida que a taxa real de juros sobe, os gastos planejados com

190
investimentos e as exportações líquidas caem, o que, por sua vez, reduz a demanda agregada; a
produção agregada deve ser menor para que ela iguale a demanda agregada e satisfaça o
equilíbrio do mercado de mercadorias. Por isso, a curva IS é inclinada para baixo.

O que a curva IS nos diz: exemplo numérico

Também podemos ver o que a curva IS nos diz com o seguinte exemplo numérico, com valores
específicos para as variáveis exógenas e para os parâmetros na equação (12).

C = $1,4 trilhão
I = $1,2 trilhão
G = $3,0 trilhões
T = $3,0 trilhões
NX = $1,3 trilhão
f =1
mpc = 0,6
d = 0,3
x = 0,1

Com esses valores, podemos reescrever a equação (12) da seguinte forma:

Y = 31.4 + 1.2 - 0.3 + 3.0 + 1.3 - 0.6*3.04*11 - 0.6 - 0.3 + 0.11 - 0.6*r

Conectar esses valores na equação (12) rende a curva IS na Figura 1:

Y = 4,8/0,4 - 0,4/0.4 * r = 12 - r (13)

A uma taxa de juro real r =3%, saída de equilíbrio Y = 12 − 3 = $9 trilhões. Nós traçamos essa
combinação da taxa de juros real na saída de equilíbrio como ponto A na Figura 1.

191
A uma taxa de juro real de r =1%, saída de equilíbrio Y = 12 − 1 = $11 trilhões, que traçamos como
ponto B. A linha que conecta esses pontos é a curva IS e, como você pode ver, é inclinado para baixo.

Por que a economia caminha para o equilíbrio:

O conceito de equilíbrio só é útil se houver uma tendência para que a economia se instale lá. Vamos
primeiro considerar o que acontece se a economia estiver localizada à direita da curva IS (área
sombreada laranja), onde existe um excesso de oferta de mercadorias. Na figura 1 no ponto G, a saída
real está acima da demanda agregada, e as empresas são seladas com estoque não vendido. Para
evitar acumular bens não vendidos, as empresas continuarão cortando a produção. Enquanto a
produção estiver acima do nível de equilíbrio, a produção excederá a demanda agregada e as
empresas continuarão cortando a produção, enviando saída agregada para o nível de equilíbrio, como é
indicado pela seta para a esquerda do ponto G para o ponto A. Somente quando a economia se mover
para apontar A na curva IS não haverá mais tendência de mudança de produção.

O que acontece se a produção agregada estiver abaixo do nível de equilíbrio da saída (a área
sombreada azul à esquerda da curva IS), onde existe uma demanda excessiva por mercadorias? No
ponto H na Figura 1, a produção real está abaixo da demanda agregada, então as empresas vão querer
aumentar a produção porque os estoques estão diminuindo mais do que eles desejam, e a produção
agregada aumentará, como mostrado pela seta para a direita. Quando a economia se mover para
apontar B na curva IS, não haverá mais nenhuma tendência de mudança de produção.

Fatores que afetam a curva IS:

Agora você aprendeu que a curva IS descreve pontos de equilíbrio no mercado de bens — as
combinações da taxa de juros real e da saída de equilíbrio. A curva IS muda sempre que ocorre

192
mudança em fatores autônomos (fatores independentes da produção agregada e da taxa de juro
real). Observe que uma mudança na taxa de juros real que afeta a produção agregada do equilíbrio
causa apenas um movimento ao longo da curva IS. Uma mudança na curva IS, por outro lado, ocorre
quando a saída de equilíbrio muda a cada taxa de juro real.

Na equação (12), identificamos seis candidatos como fatores autônomos que podem mudar a demanda
agregada e, portanto, afetar o nível de saída de equilíbrio. Embora a equação (12) nos diga diretamente
como esses fatores mudam a curva IS, desenvolveremos alguma intuição sobre como cada fator
autônomo o faz.

Mudanças nas compras do governo:

Vejamos o que acontece se as compras do governo subirem de US$ 3 trilhões para US$ 4 trilhões na
Figura 2. A IS 1 representa a mesma curva IS que desenvolvemos na Figura 1. Determinamos a
equação para IS 2 inserindo o valor de US$ 4 trilhões na equação (12): Y = 31,4+1.2-0,3+4,0+1.3-0,6 *
3.04 *11-0.6-r = 5,80.4-r = 14.5 - r

Com base nesses

resultados, a uma taxa de
juro real de r=3%, saída de
equilíbrio Y = 14,5 – 3 =
$11,5 trilhões, que
marcamos como ponto C na
Figura 2. A uma taxa de juro
real r=1%, a produção de
equilíbrio aumentou para Y =
14,5 – 1 = $13,5 trilhões,
que marcamos como ponto
D. O aumento das compras
governamentais, portanto,
desloca a curva IS para a
direita da IS1 para a IS2.

Uma maneira intuitiva de ver

por que um aumento nas
compras governamentais
leva a uma mudança direita da curva IS é reconhecer que um aumento nas compras governamentais
faz com que a demanda agregada aumente a qualquer taxa real de juros. Uma vez que a produção
agregada equivale à demanda agregada quando o mercado de mercadorias está em equilíbrio, um
aumento nas compras governamentais que faz com que a demanda agregada aumente também faz
com que a produção equilibro aumente, deslocando assim a curva IS para a direita. Por outro lado, uma
queda nas compras governamentais faz com que a demanda agregada caia a qualquer taxa real de
juros e leve a uma mudança para a esquerda da curva IS.

Mudanças nos impostos:

Agora vamos olhar para a Figura 4 para ver o que acontece se o governo aumentar os impostos de US$
3 trilhões para US$ 4 trilhões. A IS1 representa a mesma curva IS que desenvolvemos na Figura 1.

193
Determinamos a equação para IS2 inserindo o valor de US$ 4 trilhões na equação (12): Y = 31,4+1.2-
0,3+3,0+1.3-0,6*4.04*11-0.6-r = 4.20.4-r = 10.5 – r.

A uma taxa de juro real de r =3%, saída de equilíbrio Y = 10,5 23 = $7,5 trilhões, que marcamos como
ponto E na Figura 4. Nesta taxa de juro real, a saída de equilíbrio diminuiu do ponto A para o ponto E,
como mostrado pela seta esquerda. Da mesma forma, a uma taxa de juro real r=1%, a produção de
equilíbrio diminuiu para Y = 10,5 21 = $9,5 trilhões, causando uma mudança para a esquerda do ponto
B para o ponto F. A curva IS muda para a esquerda, do IS1 para o IS2, como resultado do aumento
dos impostos.

Temos então o seguinte resultado: A qualquer taxa real de juros, um aumento de impostos faz com
que a demanda agregada e, portanto, a saída de equilíbrio caia, mudando assim a curva IS para a
esquerda. Por outro lado, um corte de impostos a qualquer taxa real de juros aumenta a renda
disponível e faz com que a demanda agregada e a produção de equilíbrio aumentem, deslocando a
curva IS para a direita.

Mudanças nos Gastos Autônomos:

Como você pode ver na equação (12), consumo autônomo, investimento e exportações líquidas, C, I e
NX, respectivamente, todos são multiplicados pelo termo 1/(1 − mpc) da mesma forma que o termo G é.
Assim, o aumento de qualquer uma dessas variáveis tem o mesmo impacto na curva IS como um
aumento nas compras governamentais. Por essa razão, podemos unir essas variáveis como gastos
autônomos, gastos exógenos que não estão relacionados a variáveis no modelo, como saída ou taxas
de juros reais. Analisamos intuitivamente como as mudanças em cada uma dessas variáveis afetam a
curva IS por sua vez.

Consumo Autônomo: Suponha que os consumidores achem que sua riqueza tem aumentado quando
o mercado de ações cresceu ou eles se tornaram cada vez mais otimistas sobre suas perspectivas de
renda futura porque ocorreu um choque positivo de produtividade para a economia. Ambos os eventos
são autônomos; ou seja, eles não são afetados pelo nível da taxa de juros real. O aumento

194
resultante do consumo autônomo aumentaria a demanda agregada e a produção de equilíbrio a
qualquer taxa de juros, deslocando a curva IS para a direita. Por outro lado, um declínio nas despesas
de consumo autônomo faz com que a demanda agregada e a produção de equilíbrio caiam, deslocando
a curva IS para a esquerda.

Gastos de Investimento Autônomo: No início do capítulo, soubemos que as mudanças na taxa real
de juros afetam os gastos planejados com investimentos e, consequentemente, o nível de produção de
equilíbrio. Essa mudança nos gastos com investimentos apenas causa um movimento ao longo
da curva IS e não uma mudança. Um aumento autônomo dos gastos de investimento planejados sem
relação com a taxa real de juros — por exemplo, porque as empresas ficam mais confiantes sobre a
rentabilidade dos investimentos após o aumento do mercado de ações — aumenta a demanda
agregada.

Um aumento nos gastos com investimento autônomo, portanto, aumenta o equilíbrio a qualquer taxa de
juros, deslocando a curva IS para a direita. Por outro lado, a diminuição dos gastos com investimentos
autônomos faz com que a demanda agregada e a produção de equilibrio caiam, deslocando a curva IS
para a esquerda.

Exportações líquidas autônomas: Um aumento autônomo das exportações líquidas não relacionadas
à taxa de juros real — por exemplo, porque as bolsas americanas se tornam mais chiques do que as
bolsas francesas, ou porque os países estrangeiros têm um boom e, portanto, compram mais produtos
dos EUA — faz com que a demanda agregada aumente. Um aumento autônomo das exportações
líquidas, portanto, leva a um aumento na produção de equilíbrio a qualquer taxa de juros e muda a
curva IS para a direita. Por outro lado, uma queda autônoma nas exportações líquidas faz com que a
demanda agregada e a produção de equilíbrio diminuam, deslocando a curva IS para a esquerda.

Mudanças nos Atritos Financeiros:

Um aumento dos atritos financeiros, como ocorreu durante a crise financeira de 2007-2009, eleva o
custo real do empréstimo às empresas e, portanto, faz com que os gastos com investimentos e a
demanda agregada caiam. Um aumento dos atritos financeiros leva a um declínio na produção de
equilíbrio a qualquer taxa de juros real e muda a curva IS para a esquerda. Por outro lado, um
declínio nos atritos financeiros faz com que a demanda agregada e a produção de equilíbrio
aumentem, deslocando a curva IS para a direita.

Resumo dos fatores que mudam a curva IS:

Como auxílio ao estudo, a Tabela sumária 1 mostra como cada fator muda a curva IS e a razão pela
qual a mudança ocorre.

195
12. Política monetária num modelo Novo-Keynesiano: DAxOA

Livro: Cap. 21 - A política monetária e as curvas de demanda agregada.

Por que os formuladores de políticas monetárias definem as taxas de juros para subir quando a inflação
aumenta, levando a uma relação positiva entre as taxas de juros reais e a inflação, que é chamada de
curva política monetária (MP). Em seguida, utilizando a curva MP com a curva IS que desenvolvemos
no capítulo anterior, derivamos a curva de demanda agregada, um elemento-chave na estrutura
agregada do modelo de demanda/oferta agregada usada no resto deste livro para discutir flutuações
econômicas de curto prazo.

O Federal Reserve e a política monetária:

Os bancos centrais em todo o mundo usam uma taxa de juros de curto prazo como sua principal
ferramenta de política. Nos Estados Unidos, o Federal Reserve conduz a política monetária através da
definição da taxa de fundos federais.

A Reserva Federal controla a taxa de fundos federais variando as reservas que fornece ao sistema
bancário. Quando fornece mais reservas, os bancos têm mais dinheiro para emprestar uns aos outros, e
esse excesso de liquidez faz com que a taxa de fundos federais caia. Quando o Fed drena reservas do
sistema bancário, os bancos têm menos para emprestar e a escassez de liquidez leva a um aumento na
taxa de fundos federais.

196
A taxa de juros dos fundos federais é uma taxa nominal de juros, mas como aprendemos no capítulo
anterior é a taxa de juros real que afeta as exportações líquidas e os gastos das empresas,
determinando assim o nível de equilíbrio da produção. Como o controle do Federal Reserve sobre a
taxa de fundos federais permite controlar a taxa real de juros, através da qual a política
monetária impacta a economia?

Lembre-se de que a taxa de juro real, r, é a taxa de juro nominal, i, menos inflação esperada, 𝜋𝑒 :

𝑟 = 𝑖 + 𝜋 𝑒 (1).

As mudanças nas taxas de juros nominais só podem alterar a taxa de juros real se a inflação real
e esperada permanecer inalterada no curto prazo. Como os preços normalmente são lentos para se
mover — ou seja, são fixados — as mudanças na política monetária não terão um efeito imediato sobre
a inflação e a inflação esperada. Como resultado, quando o Federal Reserve reduz a taxa de fundos
federais, as taxas de juros reais caem; e quando o Federal Reserve aumenta a taxa de fundos
federais, as taxas de juros reais sobem.

A curva de política monetária:

Vimos agora como o Federal Reserve pode controlar as taxas de juros reais no curto prazo. O próximo
passo em nossa análise é examinar como a política monetária reage à inflação. A curva da política
monetária (MP) indica a relação entre a taxa de juro real que o Banco Central define e a taxa de
inflação. Podemos escrever esta curva da seguinte forma:

𝑟 = 𝑟 + 𝜆𝜋

onde r é o componente autônomo da taxa de juros real definido pelas autoridades de política monetária,
que não está relacionado ao nível atual da taxa de inflação, enquanto 𝜆 é a reação da taxa de juros real
para a taxa de inflação.

Para tornar mais concreta a nossa discussão sobre a curva da política monetária, a Figura 1 mostra um
exemplo de uma curva de política monetária MP no que r =1,0 e 𝜆=0,5: r = 1,0 + 0,5𝜋 (2)

No ponto A, onde a inflação é de 1%, o Federal Reserve define a taxa de juro real em 1,5%, enquanto
no ponto B, onde a inflação é de 2%, o Fed define a taxa real de juros em 2%, e no ponto C, onde a
inflação é de 3%, o Fed define a taxa real de juros em 2,5%. A linha que passa pelos pontos A, B e C
é da curva de política monetária MP, e é inclinada para cima, indicando que os formuladores de
políticas monetárias elevam as taxas de juros reais quando a taxa de inflação sobe.

197
O princípio de Taylor: Por que a Curva de Política Monetária tem uma Inclinação ascendente

Para ver por que a curva MP tem uma inclinação ascendente, precisamos reconhecer que os bancos
centrais buscam manter a inflação estável. Para estabilizar a inflação, os formuladores de políticas
monetárias seguem o princípio de Taylor, no qual aumentam as taxas nominalizadas em mais do
que qualquer aumento da inflação esperada para que as taxas de juros reais aumentem quando
há um aumento da inflação, como sugere a curva MP.

Para ver por que os formuladores de políticas monetárias seguem o princípio de Taylor, no qual a
inflação mais alta resulta em taxas de juros reais mais altas, considere o que aconteceria se os
formuladores de políticas monetárias, em vez disso, permitissem que a taxa de juro real caísse quando
a inflação subisse. Nesse caso, um aumento da inflação levaria a uma queda na taxa real de juros, o
que aumentaria a produção agregada, fazendo com que a inflação subisse ainda mais, o que faria com
que a taxa de juro real caísse ainda mais, aumentando a produção agregada. Esquematicamente,
podemos escrever isso da seguinte forma:

𝜋 ↑⇒ 𝑟 ↓⇒ 𝑌 ↑⇒ 𝜋 ↑⇒ 𝑟 ↓⇒ 𝑌 ↓⇒ 𝜋 ↑

Como resultado, a inflação continuaria subindo e girava fora de controle. De fato, foi exatamente o que
aconteceu na década de 1970, quando o Federal Reserve não elevou as taxas de juros nominais tanto
quanto a inflação aumentou, de modo que as taxas de juros reais caíram. A inflação é superior a 10%.

Mudanças na curva MP:

Em linguagem comum, diz-se que o Federal Reserve aperta a política monetária quando eleva as
taxas de juros reais, e a alivia quando reduz as taxas de juros reais. É importante, no entanto,
distinguir entre as mudanças na política monetária que mudam a curva da política monetária, que
chamamos de mudanças autônomas, e as mudanças orientadas pelo princípio de Taylor que se
refletem como movimentos ao longo da curva da política monetária, que são chamadas de ajustes
automáticos às taxas de juros.

Os bancos centrais podem fazer mudanças autônomas na política monetária por várias razões. Eles
podem querer alterar a taxa de inflação do seu valor atual. Por exemplo, para reduzir a inflação, eles
poderiam aumentar em um ponto percentual, e assim elevar a taxa real de juros a qualquer taxa de
inflação dada, o que vamos chamar de um aperto autônomo da política monetária. Esse aperto
monetário autônomo mudaria a curva da política monetária para cima em um ponto percentual de MP1
para MP2 na Figura 2, fazendo com que a economia se contraísse e a inflação caísse. Ou, os

198
bancos podem ter informatividade acima e além do que está acontecendo com a inflação que sugere
que as taxas de juros devem ser ajustadas para alcançar bons resultados econômicos. Por exemplo, se
a economia está entrando em recessão, os formuladores de políticas monetárias gostariam de reduzir
as taxas de juros reais a qualquer taxa de inflação, uma flexibilização autônoma da política
monetária, a fim de atrasar a economia e também evitar que a inflação caia. Essa flexibilização
autônoma da política monetária resultaria em uma mudança para baixo na curva da política monetária,
por exemplo, de um ponto percentual de MP1 para MP3 na Figura 2.

Contrastamos essas mudanças autônomas com mudanças automáticas, orientadas pelo princípio de
Taylor, a resposta normal de um banco central (também conhecida como resposta endógena) das taxas
de juros reais quando a inflação sobe. Essas mudanças nas taxas de juros não mudam a curva da
política monetária e, portanto, não podem ser consideradas aperto autônomo ou flexibilização da
política monetária. Em vez disso, refletem-se em movimentos ao longo da curva da política monetária.

A curva de demanda agregada:

A curva MP que desenvolvemos demonstra como os bancos centrais respondem às mudanças na

inflação com mudanças nas taxas de juros, em consonância com o princípio de Taylor (política de
juros a ser adotada pela autoridade monetária frente a flutuações do produto ou da taxa de inflação). A
curva IS mostrou que as mudanças nas taxas de juros reais, por sua vez, afetam a produção de
equilíbrio. Com essas duas curvas, podemos agora vincular a quantidade de produção agregada
exigida com a taxa de inflação, dadas as expectativas públicas de inflação e a postura da política
monetária.

Derivando a curva de demanda agregada graficamente:

Usando a hipotética curva de MP da equação (2), sabemos que quando a taxa de inflação sobe de 1%
para 2% para 3%, as taxas de juros reais sobem de 1,5% para 2% para 2,5%. Nós plotamos esses
pontos no painel (a) da Figura 4 para criar a curva MP. No painel (b), nós plotamos no gráfico a curva IS
descrito na equação (13) do Capítulo 20 (Y=12-r). À medida que a taxa de juro real sobe de 1,5% para
2% para 2,5%, o equilíbrio passa do ponto 1 para o ponto 2 para o ponto 3 e a produção agregada cai
de US$ 10,5 trilhões para US$ 10 trilhões para US$ 9,5 trilhões. Em outras palavras, à medida que as
taxas de juros reais aumentam, o investimento e as exportações líquidas diminuem, levando a
uma redução da demanda agregada. Os painéis (a) e (b) demonstram que, à medida que a inflação
sobe de 1% para 2% para 3%, o equilíbrio passa do ponto 1 para o ponto 2 para o ponto 3 no painel (c),
e a produção agregada cai de US$ 10,5 trilhões para US$ 10 trilhões para US$ 9,5 trilhões.

199
A linha que conecta os três pontos no painel (c) é a curva de demanda agregada, AD, e indica o
nível de produção agregada correspondente a cada uma das três taxas de juros reais
consistentes com o equilíbrio no mercado de bens para qualquer taxa de inflação efetiva. A curva
de demanda agregada tem uma inclinação descendente, pois uma taxa de inflação mais alta leva o
Banco Central a elevar as taxas de juros reais, reduzindo assim os gastos planejados e,
consequentemente, reduzindo o nível de equilíbrio agregado da produção.

Fatores que mudam a curva de demanda agregada:

Movimentos ao longo da curva de demanda agregada descrevem como o nível de equilíbrio da

produção agregada muda quando a taxa de inflação muda. Quando fatores além da taxa de inflação
mudam, no entanto, a curva de demanda agregada pode mudar. Primeiro revisamos os fatores que
mudam a curva IS e, em seguida, consideramos outros fatores que mudam a curva AD.

Seis fatores fazem com que a curva IS mude. Acontece que os mesmos fatores fazem com que a
curva de demanda agregada também mude:

1. Despesa de consumo autônomo;

2. Gastos com investimentos autônomos;
3. Compras governamentais;
4. Impostos;
5. Exportações líquidas autônomas;
6. Atritos financeiros.

Examinamos como as mudanças nesses fatores levam a uma mudança na curva de demanda agregada
na Figura 5.

Suponha que a inflação esteja em 2,0% e assim a curva MP mostra que a taxa real de juros está em
2,0% no painel da Figura 5 (a). A curva IS no painel (b) mostra então que o nível de equilíbrio de
produção está em US$ 10 trilhões no ponto A1, o que corresponde a um nível de equilíbrio de saída de
US$ 10 trilhões no ponto A1 na curva AD1 no painel (c).

Agora suponha que haja aumento, por exemplo, compras do governo em US$ 1 trilhão. Painel (b)
mostra que, com a taxa de inflação e os juros reais mantidos constantes em 2,0%, o equilíbrio passa do
ponto A1 para o ponto A2, com a produção subindo para US$ 12,5 trilhões, de modo que a curva IS
muda para a direita do IS1 para o IS22. O aumento da produção para US$ 12,5 trilhões significa que
mantendo a inflação e a taxa real de juros constante, o equilíbrio no painel (c) também passa do ponto
A1 para o ponto A2, e assim a curva AD também muda para a direita de AD1 para AD2.

A Figura 5 mostra que qualquer fator que mude a curva IS muda a curva de demanda agregada
na mesma direção. Portanto, "espíritos animais" que incentivam um aumento nas despesas de
consumo autônomo ou gastos com investimentos planejados, um aumento nas compras
governamentais, um aumento autônomo nas exportações líquidas, uma queda nos impostos ou um
declínio nos atritos financeiros — todos os quais mudam a curva IS para a direita — também mudarão a
curva de demanda agregada para a direita. Por outro lado, uma queda nas despesas de consumo
autônomo, uma queda nos gastos com investimentos planejados, uma queda nas compras do governo,
uma queda nas exportações líquidas, um aumento dos impostos ou um aumento dos atritos financeiros
farão com que a curva de demanda agregada mude para a esquerda.

200
Mudanças na curva MP: Examinamos agora o que acontece com a curva agregada quando a curva
MP muda. Suponha que o Federal Reserve decida apertar autonomamente a política monetária,
elevando a taxa de juros real em um ponto por cento em qualquer nível da taxa de inflação porque está
preocupado com o superaquecimento da economia. A uma taxa de inflação de 2,0%, a taxa de juro real
sobe de 2,0% para 3,0% na Figura 6. A curva MP muda de MP1 para MP2 no painel (a). Painel (b)
mostra que quando a taxa de inflação está em 2,0%, a taxa de juros mais alta resulta no equilíbrio
passando do ponto A1 para A2 na curva IS, com a produção caindo de US$ 10 trilhões para US$ 9
trilhões. A menor produção de US$ 9 trilhões ocorre porque o maior juro real leva a um declínio no
investimento e nas exportações líquidas, o que reduz a demanda agregada. A saída mais baixa de US$
9 trilhões, em seguida, diminui o nível de saída de equilíbrio do ponto A1 para o ponto A2 no painel (c),
e assim a curva AD muda para a esquerda de AD1 para AD2.

201
Nossa conclusão da Figura 6 é que um aperto autônomo da política monetária — ou seja, um
aumento da taxa real de juros a qualquer taxa de inflação — muda a curva de demanda agregada
para a esquerda. Da mesma forma, uma flexibilização autônoma da política monetária muda a curva de
demanda agregada para a direita.

Livro: Cap. 22 - Análise agregada de demanda e oferta

A demanda agregada é a quantidade total de produção exigida nas taxas de inflação diferentes. A
oferta agregada é a quantidade total de produção que as empresas da economia querem vender
a diferentes taxas de inflação. Assim como a oferta e a demanda de seus cursos de economia
anteriores, o equilíbrio ocorre na intersecção da demanda agregada e curvas de oferta agregadas.

202
Demanda agregada:

O primeiro bloco de construção da análise agregada de oferta e demanda é a curva de demanda

agregada, que descreve a relação entre a quantidade de produção agregada exigida e a taxa de
inflação quando todas as outras variáveis são mantidas constantes.

A demanda agregada é composta por quatro componentes: despesas de consumo, a demanda total
por bens e serviços de consumo; gastos com investimentos planejados, o total de gastos planejados
por empresas empresariais em novas máquinas, fábricas e outros bens de capital, além de gastos
planejados em novas casas; compras governamentais, gastos por todos os níveis de governo
(federal, estadual e local) em bens e serviços (clipes de papel, computadores, programação de
computadores, mísseis, funcionários do governo, e assim por diante); e as exportações líquidas, os
gastos externos líquidos em bens e serviços domésticos, iguais às exportações menos as importações.
Usando os símbolos C para despesas de consumo, I para gastos de investimento planejados, G para
gastos do governo e NX para exportações líquidas, podemos escrever a seguinte expressão para
demanda agregada, 𝑌 𝑎𝑑 : 𝑌 𝑎𝑑 = 𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + 𝑁𝑋 (1).

Derivando a curva de demanda agregada:

O primeiro passo para a curva de demanda agregada é reconhecer que, quando a taxa de inflação subir
(𝜋 ↑), as autoridades monetárias elevarão a taxa real de juros (𝑟 ↑) a fim de evitar que a inflação saia do
controle. Em seguida, podemos examinar os efeitos das taxas de juros reais mais altas sobre os
componentes individuais da demanda agregada. O custo mais alto de financiamento de compras de
novos capitais físicos torna o investimento menos rentável e faz com que os gastos planejados com
investimentos diminuam (𝐼 ↓). Porque, como mostrado na equação (1), os gastos planejados com
investimentos estão incluídos na demanda agregada, o declínio dos gastos com investimentos
planejados faz com que a demanda agregada caia (𝑌 𝑎𝑑 ↓). Uma taxa de inflação mais elevada,
portanto, leva a um nível mais baixo da quantidade de produção agregada exigida (𝜋 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↓), e
assim a curva de demanda agregada inclina-se para baixo como na Figura 1. Esquematicamente,
podemos escrever o mecanismo apenas descrito da seguinte forma: 𝜋 ↑⇒ 𝑟 ↑⇒ 𝐼 ↓⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↓.

Fatores que mudam a curva de demanda agregada:

Sete fatores básicos (muitas vezes chamados de choques de demanda) podem mudar a curva de
demanda agregada para uma nova posição: (1) política monetária autônoma, (2) compras
governamentais, (3) impostos, (4) exportações líquidas autônomas, (5) consumo autônomo expansivo,
(6) investimento autônomo e (7) atritos financeiros. Ao examinarmos cada caso, perguntamos o que
acontece quando cada um desses fatores muda mantendo a taxa de inflação constante. Como auxílio
ao estudo, a Tabela 1 resume as mudanças na curva de demanda agregada de cada um desses sete
fatores.

1. Política monetária autônoma: Já notamos que, quando a inflação atual subir, o Banco Central
aumentará a taxa real de juros para evitar que a inflação saia do controle. No entanto, há
movimentos do Banco Central na taxa de juro real que são autônomos, denotados por 𝑟, que
são movimentos não relacionados às variáveis do modelo, como o nível atual da taxa de
inflação. Quando o Federal Reserve decide aumentar esse componente autônomo da taxa de
juros real, 𝑟, a taxa de juros real mais alta a qualquer taxa de inflação leva a um custo maior de
financiamento de projetos de investimento, o que leva a uma queda nos gastos com
investimentos e à quantidade da demanda agregada, como demonstra o esquema seguinte.

𝑟 ↑⇒ 𝐼 ↓⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↓

Portanto, a demanda agregada cai a qualquer taxa de inflação e a curva de demanda agregada
muda para a esquerda como na Figura 1.

203
2. Compras governamentais: Um aumento nas compras governamentais a qualquer taxa de
inflação adiciona diretamente às despesas de demanda agregadas e, portanto, a demanda
agregada aumenta:

𝐺 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↑

A demanda agregada, portanto, sobe a qualquer taxa de inflação e a curva de demanda

agregada muda para a direita como na Figura 2.

3. Impostos: A qualquer taxa de inflação, um aumento dos impostos reduz a renda disponível, o
que levará a uma menor despesa de consumo e à demanda agregada, de modo que a demanda
agregada cai:

𝑇 ↑⇒ 𝐶 ↓⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↓

A demanda agregada cai a qualquer taxa de inflação e a curva de demanda agregada muda
para a esquerda como na Figura 1.

4. Exportações líquidas autônomas: Um aumento autônomo das exportações líquidas a qualquer

taxa de inflação adiciona diretamente à demanda agregada e, portanto, aumenta a demanda
agregada:

𝑁𝑋 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↑

204
 A demanda agregada sobe a qualquer taxa de inflação e a curva de demanda agregada muda
para a direita como na Figura 2.

5. Despesa de consumo autônomo: Quando os consumidores se tornam mais otimistas, as

despesas de consumo autônomo aumentam e, portanto, gastam mais a qualquer taxa de
inflação. A demanda agregada, portanto, aumenta:

𝐶 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↑

A demanda agregada sobe a qualquer taxa de inflação, e a curva de demanda agregada muda
para a direita como na Figura 2.

6. Investimento autônomo: Quando as empresas se tornam mais otimistas, investimentos

autônomos aumentam e gasta-se mais a qualquer taxa de inflação. O investimento planejado
aumenta e a demanda agregada aumenta:

𝑌 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↑

A demanda agregada sobe a qualquer taxa de inflação, e a curva de demanda agregada muda
para a direita como na Figura 2.

7. Atritos financeiros: O custo real do empréstimo reflete não apenas a taxa real de juros sobre
instrumentos de dívida sem inadimplência, r, mas também atritos financeiros, denotados por 𝑓,
que são adições ao custo real do empréstimo por causa de informações assimétricas, problemas
nos mercados financeiros que foram descritos no Capítulo 8. Quando os atritos financeiros
aumentam, o custo real do empréstimo aumenta, de modo que os gastos planejados com
investimentos caem a qualquer taxa de inflação e a demanda agregada cai:

𝑓 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↓

A demanda agregada cai a qualquer taxa de inflação, e a curva de demanda agregada muda
para a esquerda como na Figura 1.

205
Oferta agregada:

Para concluir nossa análise, precisamos derivar uma curva de oferta agregada, a retração entre a
quantidade de saída fornecida e o nível de preço. Na análise típica de oferta e demanda, temos
apenas uma curva de oferta, mas como os preços e os salários levam tempo para se ajustar ao seu
nível de longo prazo, a curva de oferta agregada difere nas corridas curtas e longas. Primeiro,
examinamos a curva de fornecimento agregada a longo prazo. Em seguida, derivamos a curva de
fornecimento agregado de curto prazo. Então vemos como ambas as curvas mudam ao longo do tempo
e como a economia se move do curto prazo para o longo prazo.

206
Curva de oferta agregada de longo prazo:

A quantidade de produção que pode ser produzida na economia a longo prazo é minada pela
quantidade de capital na economia, pela quantidade de mão-de-obra fornecida no pleno emprego e pela
tecnologia disponível. Alguns desempregos não podem ser ajudados porque é atrito ou estrutural.
Assim, no pleno emprego, o desemprego não está em zero, mas sim em um nível acima de zero
em que a demanda por mão-de-obra equivale à oferta de mão-de-obra. Essa taxa natural de
desemprego é para onde a economia gravita a longo prazo. Muitos economistas acreditam que a taxa
natural de desemprego está atualmente em torno de 5%.

O nível de produção agregada produzido à taxa natural de desemprego é chamado de taxa

natural de produção, mas é mais frequentemente referido como produção potencial: É onde a
economia se instala no longo prazo para qualquer taxa de inflação. Assim, a curva de oferta agregada
de longo prazo (LRAS) é vertical na saída potencial, denotada pela 𝑌 𝑃 , conforme desenhado na Figura
3.

Curva de oferta agregada de curto prazo:

A curva de oferta agregada de curto prazo baseia-se na intuição de que três fatores impulsionam a
inflação: (1) expectativas de inflação, (2) diferença de produção e (3) choques de preços (oferta).

𝒆
Inflação Esperada, 𝜋 : Trabalhadores e empresas se preocupam com salários em termos reais — ou
seja, em termos de bens e serviços que os salários podem comprar. Quando os trabalhadores esperam
que o nível de preços esteja subindo, eles ajustarão os salários nominais para cima um por um com o
aumento da inflação esperada, para que a taxa real de salários não diminua. Como os salários são o
custo mais importante de produção de bens e serviços, a inflação global também aumentará um por um
com aumentos na inflação esperada.

Lacuna de saída: A lacuna de saída é definida como a diferença entre saída agregada e saída
potencial, Y − YP. Quando a produção excede seu nível potencial e a diferença de produção é alta, há
muito pouca folga na economia e os trabalhadores exigirão salários mais altos e as empresas
aproveitarão a oportunidade para elevar os preços. O resultado será uma inflação mais alta. Por
outro lado, quando a diferença de produção for negativa, haverá muita folga na economia e os
trabalhadores aceitarão aumentos menores nos salários e as empresas precisarão baixar os preços
para vender seus bens, resultando em uma inflação menor. A curva de oferta agregada de curto

207
prazo será, portanto, inclinada para cima, como é descrito na Figura 3, porque quanto maior a produção
agregada, maior é a diferença de produção, menor a folga que há na economia, e a inflação será maior.

Choques de preços (Oferta): Choques de oferta ocorrem quando há choques na oferta de bens e
serviços produzidos na economia que se traduzem em choques de preços, ou seja, mudanças na
inflação que são independentes da quantidade de folga na economia ou inflação esperada. Por
exemplo, quando a oferta de petróleo é restrita, como ocorreu várias vezes quando houve guerras no
Oriente Médio, o consequente aumento do preço do petróleo levou as empresas a elevar os preços
para refletir o aumento dos custos de produção, elevando assim a inflação. Os choques de preços
também podem vir de um aumento nos preços de importação ou de choques de custo-empurra, nos
quais os trabalhadores pressionam por salários mais altos do que os ganhos de produtividade,
aumentando assim os custos e a inflação.

Curva de oferta agregada de curto prazo: Colocar todas as análises juntas resulta em uma curva de
oferta agregada de curto prazo que pode ser escrita da seguinte forma:

𝜋 = 𝜋𝑒 + 𝛾(𝑌 − 𝑌𝑃 ) + 𝜌 (2)

Onde 𝜋 = inflação, 𝜋𝑒 = inflação esperada, 𝑌 − 𝑌 𝑃 = lacuna de saída, 𝛾= a sensibilidade da inflação à

lacuna de saída, 𝜌= choque de preço.

Fixação de preço e a curva de oferta agregada de curto prazo: A curva de oferta agregada de curto
prazo na equação (2) implica que os salários e os preços são pegajosos, significando que o nível de
preço agregado se ajusta lentamente ao longo do tempo. Quanto mais flexíveis os salários e os preços
são, mais eles, e a inflação, respondem a desvios de produção potencial; Ou seja, salários e preços
mais flexíveis implica que o valor absoluto de 𝛾 é mais alto, o que implica que a curva de oferta
agregada de curto prazo é mais acentuada. Se os salários e os preços forem completamente flexíveis,
então 𝛾 torna-se tão grande que a curva de oferta agregada de curto prazo é vertical, e seria idêntica à
oferta agregada de longo prazo.

Mudanças na curva de oferta agregada:

Agora que examinamos as curvas de oferta agregada de longo prazo e de curto prazo, podemos ver por
que cada uma dessas curvas muda.

Mudanças na curva de oferta agregada de longo prazo:

A quantidade de produção fornecida a longo prazo é determinada pelos três fatores que fazem com
que a produção potencial mude e, assim, mude a curva de oferta agregada de longo prazo: (1) a
quantidade total de capital na economia, (2) a quantidade total de mão-de-obra fornecida na economia e
(3) a tecnologia disponível que une mão-de-obra e capital para produzir bens e serviços. Quando
qualquer um desses três fatores aumenta, a produção potencial aumenta, digamos, de YP1 para YP2, e
a curva de oferta agregada de longo prazo muda para a direita de LRAS1 para LRAS2, como na Figura
4.

Como todos esses três fatores normalmente crescem de forma bastante constante ao longo do tempo,
YP e a curva de oferta agregada de longo prazo continuarão mudando para a direita em um ritmo
constante. Para manter as coisas simples em diagramas, quando o YP está crescendo a uma taxa
constante, representamos YP e a curva de fornecimento agregado de longo prazo como fixa.

208
Outra fonte de mudanças na curva de oferta agregada de longo prazo são as mudanças na taxa natural
de desemprego. Se a taxa natural de desemprego diminuir, o trabalho está sendo mais utilizado, e
assim a produção potencial aumentará. Assim, a queda da taxa natural de desemprego desloca a
curva de oferta agregada de longo prazo para a direita de LRAS1 para LRAS2, como na Figura 4. Um
aumento na taxa natural de desemprego teria o efeito oposto, deslocando a curva de oferta agregada
de longo prazo para a esquerda.

Mudanças na curva de oferta agregada de curto prazo:

Os três termos no lado direito da equação (2) para a curva de oferta agregada de curto prazo sugerem
que três fatores podem mudar a curva de oferta agregada de curto prazo: (1) inflação esperada, (2)
choques de preços e (3) uma persistente lacuna de saída.

Inflação esperada: E se um recém-nomeado presidente do Federal Reserve não achar que a inflação é
cara e por isso está disposto a tolerar uma taxa de inflação que é dois pontos percentuais mais alta? As
famílias e as empresas esperam então que o Fed prossiga com políticas que permitirão que a inflação
aumente, digamos, em dois pontos percentuais, no futuro e queira aumentar os salários e os preços por
esse valor. Em tal situação, a inflação esperada saltará dois pontos percentuais, e a curva de oferta
agregada de curto prazo mudará para cima e para a esquerda de AS1 para AS2, como na Figura 5. Um
aumento na inflação esperada faz com que a curva de oferta agregada de curto prazo mude para
cima e para a esquerda. Por outro lado, um declínio na inflação esperada faz com que a curva de

209
oferta agregada de curto prazo mude para baixo e para a direita. Quanto maior é a mudança na
inflação esperada, maior é a mudança na curva.

Choque de preços:
Suponha que os preços
da energia subitamente
disparam porque
terroristas dispõem vários
campos de petróleo. Esta
restrição de fornecimento
(um choque de oferta
desfavorável) faz com
que o termo de choque de
preços na equação (2)
aumente, e assim a curva
de fornecimento agregada
de curto prazo mudará
para cima e para a
esquerda de AS1 para
AS2, como na Figura 5.
Um choque de oferta
favorável que reduz os
preços, terá o efeito
oposto e fará com que a curva de fornecimento agregado de curto prazo mude para baixo e para a
direita. Choques desfavoráveis de oferta que impulsionam os preços fazem com que a curva de
oferta agregada de curto prazo mude para cima e para a esquerda, enquanto choques favoráveis
de oferta que os preços mais baixos fazem com que a curva de oferta agregada de curto prazo
mude para baixo e para a direita.

Lacuna de produção persistente: Já vimos que uma maior diferença de produção leva a uma inflação
mais alta, causando um movimento ao longo da curva de oferta agregada de curto prazo.
Representamos este movimento do ponto 1 ao ponto 2 na curva agregada inicial de curto prazo AS1 na
Figura 6. Uma persistente lacuna de produção, no entanto, fará com que a curva de oferta
agregada de curto prazo mude, afetando a inflação esperada. Para ver isso, considere o que
acontece se a saída agregada permanecer acima da produção potencial, Y2 > YP, de modo que a
diferença de saída permanece persistentemente positiva, digamos, no ponto 2 na curva inicial de
fornecimento agregado de curto prazo, AS1. Como a inflação sobe para pi2, a inflação esperada
aumentará no próximo período e, portanto, a curva de oferta agregada de curto prazo no próximo
período, AS2, mudará para cima. Se a produção permanecer acima da produção potencial no ponto 3,
então a inflação subirá ainda mais para pi3. Como a seta vertical indica, a curva de fornecimento
agregado de curto prazo mudará para cima para AS3 no próximo período.

Quando a curva de oferta agregada de curto prazo vai parar de subir? Ele só parará quando a saída
retornar ao seu nível potencial e a lacuna de saída desaparecer. Suponha que este acontecimento é
quando a inflação está em pi4 e produção agregada Y = YP. Como a diferença de produção é zero, a
curva de oferta agregada puxada pelo ponto 4, AS4, não tem mais motivos para mudar porque a
inflação e a inflação esperada vão parar de subir.

O mesmo raciocínio indica que se a produção agregada for mantida abaixo do potencial por um período
de tempo, Y < YP, então a curva de oferta agregado de curto prazo mudará para baixo e para a
direita. Essa mudança para baixo da curva de oferta agregada só vai parar quando a produção retornar
ao seu nível potencial e a economia voltar à curva de oferta agregada de longo prazo.

210
Equilíbrio na demanda agregada e na oferta agregada:

Podemos agora unir as curvas agregadas de demanda e oferta para descrever o equilíbrio geral na
economia, quando todos os mercados estão simultaneamente em equilíbrio no ponto em que a
quantidade de produção agregada exigida equivale à quantidade de saída agregada fornecida.
Representamos o equilíbrio geral graficamente como o ponto onde a curva de demanda
agregada cruza a curva de oferta agregada. No entanto, lembre-se que temos duas curvas de
fornecimento agregadas: uma para o curto prazo e outra para o longo prazo.

Equilíbrio de curto prazo:

A Figura 7 ilustra um equilíbrio de curto prazo no qual a quantidade de produção agregada exigida é
igual à quantidade de saída fornecida. Na Figura 7, a curva de demanda agregada de curto prazo AD e
a curva de oferta agregada de curto prazo AS intercepta no ponto E com um nível de equilíbrio de
produção agregada em Y* e uma taxa de inflação de equilíbrio em pi*.

Como o equilíbrio de curto prazo se move para o equilíbrio de longo prazo ao longo do tempo:

Normalmente na análise de oferta e demanda, uma vez que encontramos o equilíbrio no qual a
quantidade exigida é igual à quantidade fornecida, normalmente não é necessária análise adicional. Na
análise agregada e de demanda, no entanto, esse não é o caso. Mesmo quando a quantidade de
produção agregada exigida equivale à quantidade fornecida na intersecção da curva de demanda
agregada e da curva de oferta agregada de curto prazo, se a produção difere do seu nível
potencial (Y* diferente YP), o equilíbrio de curto prazo se moverá ao longo do tempo. Para
entender o porquê, lembre-se que se o nível atual de inflação mudar de seu nível inicial, a curva de
oferta agregada de curto prazo mudará à medida que os salários e os preços se ajustarem a uma nova
taxa esperada de inflação.

Analisamos como o equilíbrio de curto prazo muda ao longo do tempo em resposta a duas situações:
quando a saída de equilíbrio de curto prazo está inicialmente acima da saída potencial (a taxa natural
de saída) e quando está inicialmente abaixo da saída potencial. No painel (a) da Figura 8, o equilíbrio
inicial ocorre no ponto 1, na intersecção da curva de demanda agregada AD e da curva inicial de oferta
agregada AS1. O nível de saída de equilíbrio, Y1, é maior do que a produção potencial YP, e há aperto
excessivo no mercado de trabalho. Assim, a diferença positiva de produção na Y1 eleva os salários e
faz com que as empresas aumentem seus preços a uma taxa mais rápida. A inflação subirá acima da

211
taxa de inflação inicial, pi1. Assim, no próximo período, empresas e famílias ajustam suas expectativas
e a inflação esperada é maior. Os salários e os preços aumentarão mais rapidamente, e a curva de
oferta agregada muda para cima e para a esquerda de AS1 para AS2.

O novo equilíbrio de curto prazo no ponto 2 é um movimento para cima da curva de demanda agregada
e a produção cai para Y2. No entanto, como a produção agregada Y2 ainda está acima da produção
potencial YP, os salários e os preços aumentam a uma taxa ainda maior, de modo que a inflação
novamente sobe acima de seu valor no período passado. A inflação esperada sobe ainda mais,
eventualmente mudando a curva de oferta agregada para cima e para a esquerda para AS3. A
economia atinge o equilíbrio de longo prazo no ponto 3 na curva vertical de oferta agregada de longo
prazo (LRAS) em YP. Como a produção está em potencial, não há mais pressão sobre a inflação
para subir e, portanto, não há mais tendência para que a curva de oferta agregada mude.

Os movimentos no painel (a) indicam que a economia não permanecerá em um nível de produção
superior ao potencial de produção ao longo do tempo. Especificamente, a curva de oferta agregada de
curto prazo mudará para a esquerda, aumentará a taxa de inflação e fará com que a economia
(equilíbrio) se mova para cima ao longo da curva de demanda agregada até que se descanse em um
ponto na curva de oferta agregada de longo prazo (LRAS) na saída potencial YP.

212
No painel (b), no equilíbrio inicial no ponto 1, a saída Y1 está abaixo do nível de saída potencial. Como
o desemprego está agora acima da taxa natural, há excesso de folga nos mercados de trabalho. Essa
folga na Y1 diminui a inflação, que diminui a inflação esperada e muda a curva de oferta agregada de
curto prazo no próximo período para baixo e para o direito ao AS2.

O equilíbrio agora passará para o ponto 2 e a saída sobe para Y2. No entanto, como a produção
agregada Y2 ainda está abaixo do potencial, YP, a inflação novamente diminui de seu valor no período
passado, deslocando a curva de oferta agregada para baixo até que se trata de descansar em AS3. A
economia (equilíbrio) move-se para baixo ao longo da curva de demanda agregada até atingir o ponto
de equilíbrio de longo prazo 3, a intersecção da curva de demanda agregada (AD) e a curva de oferta
agregada de longo prazo (LRAS) em YP. Aqui, como no painel (a), a economia vem para descansar
quando a produção voltou ao seu nível potencial.

213
Mecanismo de autocorreção:

Observe que em ambos os painéis da Figura 9, independentemente de onde a saída esteja

inicialmente, ela retorna eventualmente à saída potencial, um recurso que chamamos de
mecanismo de autocorreção. O mecanismo de autocorreção ocorre porque a curva de fornecimento
agregada de curto prazo muda para cima ou para baixo para restaurar a economia para o equilíbrio de
longo prazo no pleno emprego (produção agregada em potencial) ao longo do tempo.

Mudanças no equilíbrio: choques de demanda agregada

Com uma compreensão da distinção entre o equilíbrio de curto prazo e o de longo prazo, você está
pronto para analisar o que acontece quando há choques de demanda, choques que fazem com que a
curva de demanda agregada mude. A Figura 9 retrata o efeito de uma mudança para a direita na
curva de demanda agregada devido a choques positivos de demanda causados pelo seguinte:

● Uma flexibilização autônoma da política monetária (𝑟 ↓, uma redução da taxa de juros real a
qualquer taxa de inflação);
● Aumento das compras governamentais (𝐺 ↑);
● Redução de impostos (𝑇 ↓);
● Aumento das exportações líquidas (𝑁𝑋 ↑);
● Aumento das despesas de consumo autônomo (𝐶 ↑);
● Aumento do investimento autônomo (𝐼 ↑);
● Diminuição dos atritos financeiros (𝑓 ↓).

A Figura 9
mostra a

economia inicialmente em equilíbrio de longo prazo no ponto 1, onde a curva inicial de demanda
agregada AD1 intercala a oferta agregada de curto prazo na curva AS1 em YP e a taxa de inflação em
pi1. Suponha que consumidores e empresas se tornem mais otimistas e os consequentes aumentos no
consumo e investimento autônomos criem um choque de demanda positivo que desloca a curva de
demanda agregada para o direito ao AD2. A economia avança na curva de oferta agregada de curto
prazo AS1 para o ponto 2, e tanto a produção quanto a inflação sobem para Y2 e pi2, respectivamente.
No entanto, a economia não permanecerá no ponto 2 no longo prazo, porque a produção em Y2
está acima da produção potencial. A inflação esperada aumentará, e a curva de oferta agregada de

214
curto prazo eventualmente mudará para cima para AS3. A economia (equilíbrio) avança assim a
curva AD2 do ponto 2 para o ponto 3, que é o ponto de equilíbrio de longo prazo onde a inflação
é igual a pi3 e a saída retorna ao YP. Embora o efeito inicial de curto prazo da mudança para a direita
na curva de demanda agregada seja um aumento tanto na inflação quanto na produção, o efeito final de
longo prazo é apenas um aumento da inflação porque a produção retorna ao seu nível inicial em YP.

Mudanças no equilíbrio: choques na oferta (preços) agregada

A curva de oferta agregada pode mudar de choques temporários de oferta (preço) nos quais a curva
de oferta agregada de longo prazo não muda, ou de choques de oferta permanentes nos quais a
curva de oferta agregada de longo prazo muda

Choques temporários de oferta:

Em nossa discussão sobre a curva de oferta agregada de curto prazo no início do capítulo, mostramos
que a inflação aumentará independentemente do aperto nos mercados de trabalho ou dos aumentos da
inflação esperada quando houver um choque temporário de oferta, como uma mudança na oferta do
petróleo que faz com que os preços subam. Quando o choque temporário envolve uma restrição na
oferta, referimos a esse tipo de choque de oferta como um choque de oferta negativo (ou
desfavorável), e resulta em um aumento nos preços das commodities. Exemplos de choques
temporários negativos na oferta são uma interrupção no fornecimento de petróleo, um aumento nos
preços de importação quando uma moeda diminui de valor, ou um choque de custo dos trabalhadores
que pressionam por salários mais altos que superam o crescimento da produtividade, elevando os
custos e a inflação. Quando o choque de oferta envolve um aumento na oferta, é chamado de
choque positivo (ou favorável) da oferta. Choques temporários positivos de oferta podem vir de uma
colheita particularmente boa ou de uma queda nos preços de importação.

Para ver como um choque temporário de oferta afeta a economia usando nossa análise agregada de
oferta e demanda, começamos assumindo que a economia tem produção em seu nível potencial de YP
e inflação em pi1 no ponto 1 na Figura 12. Suponha que um choque temporário negativo ocorra por
causa de uma guerra no Oriente Médio. Quando o choque negativo da oferta atinge a economia e os
preços do petróleo sobem, o termo de choque de preços faz com que a inflação suba acima do pi1, e a
curva de oferta agregada de curto prazo muda para cima e para a esquerda de AS1 para AS2.

A economia vai subir a curva de demanda agregada do ponto 1 para o ponto 2, onde a inflação sobe
acima do pi1, mas a produção agregada cai abaixo de YP. Chamamos de situação de aumento da
inflação, mas um nível de queda da produção agregada, como retratado na Figura 12, estagflação
(uma combinação das palavras estagnação e inflação). Como o choque de oferta é temporário, a
capacidade produtiva na economia não muda, e assim a YP e a curva de oferta agregada de longo
prazo LRAS permanece estacionária. No ponto 2, a produção está lá em frente abaixo de seu nível
potencial em Y2, de modo que a inflação cai e muda a curva de oferta agregada de curto prazo de volta
para onde estava inicialmente em AS1. A economia (equilíbrio) desliza para baixo a curva de demanda
agregada AD1 (assumindo que a curva de demanda agregada permanece na mesma posição) e retorna
ao equilíbrio de longo prazo no ponto 1 onde a produção está novamente em YP e a inflação está em
pi1.

215
Embora um choque temporário negativo de oferta leve a uma mudança para cima e para a esquerda na
curva de oferta agregada de curto prazo, que eleva a inflação e reduz a produção inicialmente, o efeito
final de longo prazo é que a produção e a inflação estão inalteradas.

Um choque de oferta favorável (positivo), por exemplo, uma excelente colheita de trigo no Centro-Oeste
– move todas as curvas na Figura 12 na direção oposta e assim tem os efeitos opostos. Um choque de
oferta positiva temporária muda a curva de oferta agregada de curto prazo para baixo e para a
direita, levando inicialmente a uma queda na inflação e um aumento na produção. No longo prazo,
no entanto, a produção e a inflação ficarão inalteradas (mantendo a curva de demanda agregada
constante).

Choques de oferta permanente e teoria do ciclo de negócios real:

Mas e se o choque de suprimentos não for temporário? Um choque de oferta negativo permanente
— como um aumento de regulamentos mal aconselhados que faz com que a economia seja menos
eficiente, reduzindo assim a oferta — diminuiria a produção potencial de, digamos, YP1 para YP2 e
mudaria a curva de fornecimento agregado de longo prazo para a esquerda do LRAS1 para LRAS2 na
Figura 14.

Como o choque permanente da oferta resultará em preços mais altos, haverá um aumento
imediato da inflação, e assim a curva de oferta agregada de curto prazo mudará para cima e para
a esquerda de AS1 para AS2. Embora a saída no ponto 2 tenha caído para Y2, ela ainda está acima
de YP2: A diferença positiva de saída significa que a curva de alimentação agregada mudará para cima
e para a esquerda. Ele continua a fazê-lo até chegar ao AS3 na intersecção com a curva de demanda
agregada AD e a curva de oferta agregada LRAS2. Agora, como a produção está em YP2 no ponto 3, a
diferença de saída é zero e a uma taxa de inflação do pi3 não ocorre mais pressão para cima sobre a
inflação.

216
Um grupo de economistas, liderados por Edward Prescott, da Universidade do Estado do Arizona,
acredita que as flutuações do ciclo de negócios resultam apenas de choques permanentes de
oferta, e sua teoria das flutuações econômicas agregadas é chamada de teoria do ciclo de negócios
real. Essa teoria vê os choques aos gostos (a disposição dos trabalhadores em trabalhar, por
exemplo) e a tecnologia (produtividade) como as principais forças motrizes por trás das flutuações
de curto prazo no ciclo de negócios, porque esses choques levam a flutuações substanciais de
curto prazo no YP. As mudanças na curva de demanda agregada, talvez como resultado de mudanças
na política monetária, em contraste, não são vistas como sendo particularmente importante para
agregar flutuações de produção. Como a teoria do ciclo de negócios real vê a maioria das
flutuações do ciclo de negócios como resultado de flutuações no nível de potencial de produção,
não vê muita necessidade de políticas para eliminar o alto desemprego. A teoria do ciclo de
negócios real é altamente controversa e é objeto de pesquisa intensiva.

A Figura 14 gera o seguinte resultado quando mantemos a curva de demanda agregada constante: Um
choque de oferta negativa permanente leva inicialmente a um declínio na produção e ao aumento
da inflação. No entanto, em contraste com um choque temporário de oferta, a longo prazo, o
choque negativo da oferta, que resulta em uma queda na produção potencial, leva a um declínio
permanente na produção e a um aumento permanente da inflação.

A conclusão oposta vem de um choque positivo de oferta, por exemplo, devido ao desenvolvimento de
novas tecnologias que elevam a produtividade. Um choque de oferta positiva permanente reduz a
inflação e eleva a produção tanto no curto prazo quanto no longo prazo.

Até agora, assumimos que o YP de saída potencial e, portanto, as curvas de oferta agregada de longo
prazo são dadas. No entanto, com o tempo, o nível potencial de produção aumenta como resultado do
crescimento econômico. Se a capacidade produtiva da economia estiver crescendo a uma taxa estável
de 3% a.a., por exemplo, a cada ano a YP crescerá 3% e a curva de oferta agregada de longo prazo na
YP passará para a direita em 3%. Para simplificar a análise, quando o YP cresce a uma taxa
constante, representamos a YP e a curva de oferta agregada de longo prazo como fixada nos
diagramas agregados de demanda e oferta.

Tenha em mente, no entanto, que o nível de produção agregada retratado nesses diagramas é
realmente melhor pensado como o nível de produção agregada em relação à sua taxa normal de
crescimento (tendência).

217
Conclusões:

A demanda agregada e a análise de oferta produzem as seguintes conclusões.

1. Uma mudança na curva de demanda agregada — causada por mudanças na política

monetária autônoma (mudanças na taxa de juros real a qualquer taxa de inflação), compras
governamentais, impostos, exportações líquidas autônomas, despesas de consumo autônomos,
investimento autônomo ou atritos financeiros, afeta a produção apenas no curto prazo e não
tem efeito no longo prazo. Além disso, a variação inicial da inflação é menor do que a variação
de longo prazo da inflação quando a curva de oferta agregada de curto prazo foi totalmente
ajustada.
2. Um choque temporário de oferta afeta a produção e a inflação apenas no curto prazo e
não tem efeito no longo prazo (mantendo a curva de demanda agregada constante).
3. Um choque permanente de oferta afeta a produção e a inflação tanto no curto quanto no
longo prazo.
4. A economia tem um mecanismo de autocorreção que retorna ao produto potencial e a
taxa natural de desemprego ao longo do tempo.

13. Resposta de Política Monetária a choques

Livro: Cap. 23 - Teoria de Política Monetária.

A inflação tornou-se uma grande preocupação dos políticos e do público, e como controlá-la
frequentemente domina a discussão da política econômica. Especificamente, examinaremos o papel da
política monetária na criação da inflação e estabilização da economia.

Aplicamos a teoria a três grandes questões: Quais são as raízes da inflação? A inflação estabiliza a
produção? A política deve ser ativista — respondendo agressivamente às flutuações na atividade
econômica — ou passiva e não ativada?

Resposta da política monetária aos choques:

Como vimos no Capítulo 16, o objetivo central dos bancos centrais é a estabilidade dos preços: ou
seja, eles tentam manter a inflação, 𝜋, perto de um nível de meta (𝜋 𝑇 ), referido como uma meta de
inflação, que é ligeiramente acima de zero. A maioria dos bancos centrais define o 𝜋 𝑇 entre 1% e 3%.
Uma maneira alternativa de pensar sobre como o Banco Central busca a estabilidade dos preços é
que a política monetária deve tentar minimizar a diferença entre a inflação e a meta de inflação
(𝜋 − 𝜋 𝑇 ), a qual chamamos de lacuna de inflação.

Como a atividade econômica só pode ser sustentada em potencial produção, esse objetivo da política
monetária pode ser descrito como dizendo que os formuladores de políticas monetárias querem ter
uma produção agregada perto de seu nível potencial, YP. Outra forma de dizer isso é que os
bancos centrais querem minimizar a diferença entre a produção agregada e a produção potencial
(Y− YP), ou seja, a diferença de saída. No caso de choques de demanda e choques permanentes
de oferta, os formuladores de políticas podem simultaneamente buscar a estabilidade dos preços e a
estabilidade na atividade econômica. Após um choque temporário de oferta, como sempre, os
formuladores de políticas podem alcançar a estabilidade dos preços ou a estabilidade da atividade
econômica, mas não ambos. Esta troca representa um dilema espinhoso para os bancos centrais com
mandatos duplos.

218
Resposta a um choque de demanda agregada:

Começamos considerando os efeitos de um choque de demanda agregada, como a interrupção dos

mercados financeiros a partir de agosto de 2007 que aumentou os atritos financeiros e fez com que os
gastos dos consumidores e das empresas caíssem. A economia está inicialmente no ponto 1, onde
a produção está em YP e a inflação está em pi^T. O choque negativo da demanda diminui a
demanda agregada, deslocando AD1 na Figura 1 para a esquerda para AD2. Os formuladores de
políticas podem responder a esse choque de duas maneiras possíveis.

Sem resposta política: Como o Banco Central não responde alterando o componente autônomo da
política monetária, a curva de demanda agregada permanece em AD2 e assim a economia vai para a
intersecção de AS1 e AD2. Aqui, a produção agregada cai para Y2, abaixo do potencial de produção
YP, e a inflação cai para pi2, abaixo da meta de inflação do pi^T. Com a produção abaixo do
potencial, a folga começa a se desenvolver nos mercados de mão-de-obra e de produtos,
reduzindo a inflação. A curva de oferta agregada de curto prazo mudará para baixo e para a direita
para AS3, e a economia passará para o ponto 3. A produção voltará ao seu nível potencial,
enquanto a inflação cairá para um nível mais baixo de pi3. À primeira vista, esse resultado parece
favorável — a inflação é menor e a produção está de volta ao seu potencial. Mas a produção agregada
permanecerá abaixo do potencial por algum tempo, e se a inflação estiver inicialmente em seu nível de
meta, a queda da inflação é indesejável.

Política estabiliza atividade econômica e inflação no curto prazo: Os formuladores de políticas

podem eliminar tanto a lacuna de produção quanto a lacuna de inflação no curto prazo, perseguindo
políticas para aumentar a demanda agregada ao seu nível inicial e devolver a economia ao seu estado
de pré-choque. O Banco Central faz isso flexibilizando a política monetária, cortando a taxa de
juros real a qualquer taxa de inflação. Essa ação estimula os gastos com investimentos e aumenta a
quantidade de produção agregada exigida a qualquer taxa de inflação, deslocando assim a curva AD
para a direita. Como resultado, a curva de demanda agregada muda de AD2 de volta para AD1 na
Figura 2, e a economia retorna ao ponto 1.

219
Nossa análise desta resposta à política monetária mostra que, no caso de choques de demanda
agregado, não há troca entre a busca da estabilidade dos preços e a estabilidade da atividade
econômica. O foco na estabilização da inflação leva exatamente à resposta certa da política monetária
para estabilizar a atividade econômica. Não existe conflito entre os dois objetivos de estabilizar a
inflação e a atividade econômica, que Olivier Blanchard (anteriormente do MIT, mas agora no Fundo
Monetário Internacional) se referiu como a coincidência divina.

Resposta a um choque permanente de oferta:

Ilustramos um choque permanente de oferta na Figura 3. Novamente a economia começa no ponto 1,

onde a produção agregada está na taxa natural YP1 e a inflação está no pi^T. Suponha que a
economia sofra um choque de oferta negativo permanente porque um aumento nas regulações
reduz permanentemente o nível de produção potencial. A saída potencial cai de YP1 para YP3, e a
curva de fornecimento agregada de longo prazo muda para a esquerda de LRAS1 para LRAS3.

O choque de oferta permanente desencadeia um choque de preços que desloca a curva de oferta
agregada de curto prazo para cima do AS1 para o AS2. Duas possíveis respostas políticas a este
choque de fornecimento permanente são possíveis.

220
Sem resposta política: Se os formuladores de políticas deixarem a política monetária autônoma sem
alteração, a economia passará para o ponto 2, com a inflação subindo para pi2 e a produção caindo
para Y2. Como esse nível de saída ainda é maior do que a saída potencial, YP3, a curva de
fornecimento agregada de curto prazo continua mudando para cima e para a esquerda até chegar ao
AS3, onde cruza OD1on LRAS3. A economia passa para o ponto 3, eliminando a lacuna de saída, mas
deixando a inflação mais alta na p3 e a produção menor em YP3.

Política estabiliza a inflação: De acordo com a Figura 4, as autoridades monetárias podem manter a
inflação na taxa de inflação-alvo e estabilizar a inflação diminuindo a demanda agregada. O objetivo é
mudar a curva de demanda agregada para a esquerda para a AD3, onde intercepta a curva de oferta
agregada de longo prazo LRAS3 na taxa de inflação-alvo do PT. Para transferir a demanda agregada
para AD3, as autoridades monetárias apertariam autonomamente a política monetária aumentando a
taxa de juros real a qualquer taxa de inflação, reduzindo assim os gastos com investimentos para cair e
reduzindo a demanda agregada a qualquer taxa de inflação. Assim, a economia vai para o ponto 3,
onde a diferença de produção é zero e a inflação está no nível da meta do PT.

Aqui, novamente, manter a diferença de inflação em zero leva a uma lacuna de produção zero, de
modo que a inflação estabilizada estabilizou a atividade econômica. A coincidência divina ainda
permanece verdadeira quando ocorre um choque permanente de oferta: Não há troca entre os dois
objetivos de estabilização da inflação e da atividade econômica.

221
Resposta a um choque temporário de oferta:

Quando um choque de oferta é temporário, como quando o preço do petróleo sobe por causa da
agitação política no Oriente Médio ou por causa de um ato de Deus, como um furacão devastador na
Flórida, a coincidência divina nem sempre se mantém. Os formuladores de políticas enfrentam um
curto prazo entre a estabilização da inflação e a atividade econômica. Para ilustrar, iniciamos a
economia no ponto 1 da Figura 5, onde a produção agregada está na taxa natural YP e a inflação está
no pi^T. O choque negativo da oferta, por exemplo, um aumento no preço do petróleo, muda a curva de
oferta agregada de curto prazo para cima e para a esquerda de AS1 para AS2, mas deixa a curva de
oferta agregada de longo prazo inalterada porque o choque é temporário. A economia passa para o
ponto 2, com a inflação subindo para p2 e a produção caindo para Y2. Os formuladores de políticas
podem responder ao choque temporário de fornecimento de três maneiras possíveis.

222
Sem resposta política: Uma escolha da política é não fazer uma mudança autônoma na política
monetária, de modo que a curva de demanda agregada não muda. Uma vez que a saída agregada é
menor do que a saída potencial YP, eventualmente a curva de oferta agregada de curto prazo mudará
de volta para a direita, retornando ao AS1. A economia voltará ao ponto 1 na Figura 5 e fechará as
lacunas de produção e inflação, à medida que a produção e a inflação voltarem aos níveis iniciais de YP
e pi^T. Tanto a inflação quanto a atividade econômica se estabilizam ao longo do tempo. A longo prazo,
não há troca entre os dois objetivos, e a coincidência divina se mantém. Enquanto esperamos pelo
longo prazo, no entanto, a economia passará por um período doloroso de produção reduzida e taxas de
inflação mais altas. Isso abre as portas para a política monetária para tentar estabilizar a atividade
econômica ou a inflação no curto prazo.

Política estabiliza inflação no curto prazo: Uma segunda escolha política para as autoridades
monetárias é manter a inflação no nível da meta do pi^T no curto prazo, apertando a política monetária
de forma autônoma e elevando a taxa de juros real a qualquer taxa de inflação. Isso faria com que os
gastos com investimentos e a demanda agregada caíssem a cada taxa de inflação, deslocando a curva
de demanda agregada para a esquerda para a AD3 na Figura 6.

A economia agora se move para o ponto 3, onde a curva de demanda agregada, AD3, cruza a curva de
oferta agregada de curto prazo AS2 a uma taxa de inflação de pi^T. Como a produção está abaixo do
potencial no ponto 3, a folga na economia muda a curva de oferta agregada de curto prazo de volta para
AS1. Para manter a taxa de inflação no pi^T, as autoridades monetárias precisarão mover a curva de
demanda agregada de curto prazo de volta para OD1, invertendo o aperto autônomo e, eventualmente,
a economia voltará ao ponto 1. Como ilustra a Figura 6, a estabilização da inflação reduz a produção
agregada para Y3 no curto prazo, e somente com o tempo a produção retornará à produção potencial

223
em YP. Estabilizar a inflação em resposta a um choque temporário de oferta levou a um maior desvio da
produção agregada do potencial, de modo que essa ação não estabilizou a atividade econômica.

Política estabiliza a atividade econômica no curto prazo: Uma terceira política é que os
formuladores de políticas monetárias estabilizem a atividade econômica em vez da inflação no curto
prazo, aumentando a demanda agregada. De acordo com a Figura 7, agora eles mudariam a curva de
demanda agregada para a direita para AD3, onde cruza a curva de oferta agregada de curto prazo AS2
e a oferta agregada de longo prazo no ponto 3. Para isso, eles teriam que aliviar autonomamente a
política monetária, reduzindo a taxa de juros real a qualquer taxa de inflação. No ponto 3, a diferença de
produção volta a zero, de modo que a política monetária estabilizou a atividade econômica. No entanto,
a inflação subiu para pi3, que é maior que o pi^T, por isso a inflação não foi estabilizada. A estabilização
da atividade econômica em resposta a um choque de oferta temporária resulta em um aumento da
inflação, de modo que a inflação não foi estabilizada.

O resultado final: a relação entre estabilizar a inflação e estabilizar a atividade econômica

Podemos tirar as seguintes conclusões desta análise:

1. Se a maioria dos choques na economia forem choques de demanda agregados ou choques

permanentes de oferta agregada, então a política que estabiliza a inflação também estabilizará a
atividade econômica, mesmo no curto prazo.
2. Se choques temporários de oferta forem mais comuns, então um banco central deve escolher
entre um dos dois objetivos de estabilização no curto prazo.
3. No longo prazo, não há conflito entre a estabilização da inflação e a atividade econômica em
resposta aos choques.

Quão ativamente os formuladores de políticas devem tentar estabilizar a atividade econômica?

Todos os economistas têm objetivos políticos semelhantes (para promover o alto emprego e a
estagnação dos preços), mas muitas vezes discordam da melhor abordagem para alcançar esses

224
objetivos. Suponha que os formuladores de políticas enfrentem uma economia que tem alto
desemprego resultante de uma demanda negativa ou choque de oferta que reduziu a produção
agregada. Os não ativistas acreditam que os salários e os preços são muito flexíveis, por isso o
mecanismo de autocorreção é muito rápido. Eles argumentam que a curva de oferta agregada de curto
prazo mudará para baixo, devolvendo a economia ao pleno emprego muito rapidamente. Assim,
acreditam que a ação do governo é desnecessária para eliminar o desemprego. Ativistas, muitos
dos quais são seguidores de Keynes e são, portanto, chamados de keynesianos, consideram o
mecanismo de autocorreção através do reajuste salarial e de preços como muito lento porque os
salários e os preços são pegajosos. Como resultado, eles acreditam que leva muito tempo para chegar
ao longo prazo, concordando com o famoso ditado de Keynes de que "A longo prazo, estamos todos
mortos". Por isso, veem a necessidade de o governo seguir uma política ativa para eliminar o alto
desemprego quando ele se desenvolve.

Atrasos e implementação de políticas:

Se os formuladores de políticas pudessem mudar a curva de demanda agregada instantaneamente, as

políticas ativistas poderiam ser usadas para mover imediatamente a economia para o nível de pleno
emprego, como vimos na seção anterior. No entanto, vários tipos de atrasos impedem que essa
mudança imediata ocorra, e há diferenças no tempo dessas defasagens para a política monetária
versus fiscal.

1. O atraso de dados é o tempo que os formuladores de políticas levam para obter dados indicando
o que está acontecendo na economia. Dados precisos sobre o PIB, por exemplo, não estão
disponíveis até vários meses após o fim de um determinado trimestre.
2. O reconhecimento é o tempo que os formuladores de políticas levam para ter certeza do que os
dados estão sinalizando sobre o curso futuro da economia. Por exemplo, para minimizar erros, o
National Bureau of Economic Research (organização privada que oficialmente data dos ciclos de
negócios) não declarará a economia em recessão até pelo menos seis meses depois de ter
determinado que um começou.
3. O legislativo apresenta o tempo necessário para aprovar legislação para implementar uma
política específica. A defasagem legislativa não existe para a maioria das ações de política
monetária, como a redução das taxas de juros. É, no entanto, importante para a implementação
da política fiscal, quando às vezes pode levar de seis meses a um ano para aprovar legislação
para alterar impostos ou compras governamentais.
4. A implementação é o tempo necessário para que os formuladores de políticas mudem os
instrumentos políticos uma vez que eles decidiram sobre a nova política. Mais uma vez, essa
defasagem é menos importante para a condução da política monetária do que a política fiscal
porque a Reserva Federal pode mudar imediatamente sua taxa de juros política. Na verdade, a
implementação da política fiscal pode levar um tempo substancial, no entanto; por exemplo,
fazer com que as agências governamentais mudem seus hábitos de gastos leva tempo, assim
como mudar as tabelas fiscais.
5. A efetivação é o tempo que leva para que a política realmente tenha um impacto na economia. A
defasagem de eficácia é longa (muitas vezes um ano ou mais) e variável (ou seja, há uma
incerteza substancial sobre quanto tempo esse atraso é).

A existência de todos esses atrasos torna o trabalho dos formuladores de políticas muito mais difícil e,
portanto, enfraquece o caso do ativismo. Quando o desemprego é alto, a política ativista de mudar a
curva de demanda agregada para a direita para restaurar a economia para o pleno emprego pode não

225
produzir resultados desejáveis. De fato, se os atrasos políticos descritos acima forem muito longos,
então, quando a curva de demanda agregada mudar para a direita, o mecanismo de autocorreção pode
já ter devolvido a economia ao pleno emprego, de modo que quando a política ativista começa a fazê-la
subir acima do potencial, levando a um aumento da inflação. Na situação em que os atrasos na política
são mais longos do que o tempo que leva o mecanismo de autocorreção para funcionar, uma política de
não ativação pode produzir melhores resultados.

Inflação – sempre e em todo lugar um fenômeno:

Milton Friedman é famoso por seu ditado de que no longo prazo "A inflação é sempre e em todos os
lugares um fenômeno monetário". Aqui veremos que este ditado é apoiado pela nossa análise agregada
de demanda e oferta porque mostra que os formuladores de política monetária podem atingir qualquer
taxa de inflação no longo prazo, mudando a curva de demanda agregada com a política monetária
autônoma. Para ilustrar, veja a Figura 8, onde a economia está no ponto 1, com produção agregada em
potencial produção YP e inflação a uma meta inicial de inflação do pi^T1.

Suponha que o Banco Central acredite que essa meta de inflação é muito baixa e opta por elevá-la para
pi^T3. Facilita a política monetária de forma autônoma, reduzindo a taxa de juros real a qualquer
taxa de inflação, aumentando assim os gastos com investimentos e a demanda agregada. Na
Figura 8, a curva de demanda agregada muda para AD3. A economia passaria então para o ponto 2 na
intersecção de AD3 e AS1, com a inflação subindo para p2. Como a produção agregada está acima da
saída potencial Y2 > YP, a curva de oferta agregada de curto prazo mudaria para cima e para a
esquerda, eventualmente parando em AS3, com a economia se movendo para o ponto 3, onde a
inflação está no nível de meta mais alto do pi^T3 e a diferença de saída está de volta a zero. A análise
na Figura 8 demonstra os seguintes pontos-chave:

1. As autoridades monetárias podem direcionar qualquer taxa de inflação a longo prazo com
ajustes autonomos da política monetária.

226
 2. A produção potencial — e, portanto, a quantidade de produção agregada produzida no longo
prazo — é independente da política monetária.

Causas da política monetária inflacionária:

Se todos concordam que a alta inflação é ruim para uma economia, por que vemos tanto dela? Os
governos buscam políticas monetárias inflacionárias intencionalmente? Vimos que as autoridades
monetárias podem definir a taxa de inflação no longo prazo, por isso deve ser que, ao tentar alcançar
outras metas, os governos acabem com a política monetária excessivamente expansionista e a inflação
alta.

Altas metas de emprego e inflação:

O objetivo principal da maioria dos governos é o alto emprego, e a busca dessa meta pode trazer
inflação alta. O governo dos EUA está comprometido por lei (a Lei do Emprego de 1946 e a Lei
Humphrey-Hawkins de 1978) a se engajar em políticas ativistas para promover o alto emprego. Ambas
as leis exigem um compromisso com um alto nível de emprego consistente com a inflação estável — no
entanto, na prática, o governo dos EUA e o Federal Reserve têm frequentemente perseguido uma meta
de alto emprego com pouca preocupação com as consequências inflacionárias das políticas. Dois tipos
de inflação podem resultar de uma política de estabilização ativista para promover o alto
emprego:

1. A inflação de pressão de custos resulta em um choque temporário de oferta negativa ou de

um empurrão dos trabalhadores para aumentos salariais além do que os ganhos de
produtividade podem justificar.
2. A inflação puxa a demanda resultante dos formuladores de políticas que buscam políticas que
aumentam a demanda agregada.

Inflação de custo: Considere a economia na figura 9, que inicialmente está no ponto 1, a intersecção
da curva de demanda agregada AD1 e a curva de oferta agregada de curto prazo AS1. Suponha que os
trabalhadores consigam pressionar por salários mais altos, seja porque querem aumentar seus salários
reais (salários em termos de bens e serviços que podem comprar) acima do que é justificado pelos
ganhos de produtividade, ou porque esperam que a inflação seja alta e desejam que seus salários
acompanhem. Esse choque de custo-empurra, que age como um choque temporário de oferta
negativa, eleva a taxa de inflação e muda a curva de oferta agregada de curto prazo para cima e
para a esquerda para AS2. Se o Banco Central não tomar nenhuma ação para alterar a taxa de juros
equilíbrio e a curva de política monetária permanecer inalterada, a economia passaria para o ponto 2 na
intersecção da nova curva de oferta agregada de curto prazo AS2 e da curva de demanda agregada
AD1. A produção diminuiria para Y, a produção potencial e a taxa de inflação subiria para p2,
levando a um aumento do desemprego.

Em contraste, os formuladores de políticas ativistas com uma alta meta de emprego implementariam
políticas, como um corte de impostos, um aumento nas compras governamentais ou uma flexibilização
autônoma da política monetária, para aumentar a demanda agregada. Essas políticas mudariam a
curva de demanda agregada na Figura 9 para a AD2 rapidamente devolvendo a economia à
produção potencial no ponto 2 e aumentando a taxa de inflação para pi2. Os trabalhadores se
saem muito bem, ganhando salários mais altos e proteção do governo contra o desemprego excessivo.

227
O sucesso dos trabalhadores pode incentivá-los a buscar salários ainda maiores. Em adição, outros
trabalhadores podem agora perceber que seus salários caíram em relação aos seus colegas de
trabalho, levando-os a buscar aumentos salariais. Como resultado, ocorreria outro choque de oferta
negativo temporário que faria com que a curva de fornecimento agregado de curto prazo na
Figura 9 mudasse para cima e para a esquerda novamente, para AS3. O desemprego se
desenvolve novamente quando avançamos para o ponto 3, levando as políticas ativistas mais uma vez
a mudar a curva de demanda agregada para a 3ª e devolver a economia ao pleno emprego a uma taxa
de inflação mais alta do pi3. Se esse processo continuar, o resultado será um aumento contínuo da
inflação — uma inflação de custo.

Inflação de demanda-puxa: A meta de alto emprego pode levar à política fiscal e monetária
inflacionária de outra forma. Mesmo no pleno emprego (a taxa natural de desemprego), alguns
desempregos estão sempre presentes por causa de atritos no mercado de trabalho que complicam a
correspondência dos trabalhadores desempregados com os empregadores. Consequencialmente, a
taxa de desemprego quando o emprego está cheio será maior que zero.

Quando os formuladores de políticas subestimam equivocadamente a taxa natural de desemprego e,

portanto, estabelecem uma meta de desemprego muito baixa (ou seja, menos do que a taxa natural de
desemprego), eles preparam o cenário para a política monetária expansionista que produz a inflação. A
Figura 10 mostra como esse cenário pode se desenrolar, utilizando uma análise agregada de oferta e
demanda. Se os formuladores de políticas estabelecerem uma meta de desemprego de 4% abaixo
da taxa natural de desemprego de 5%, eles tentarão alcançar uma meta de produção maior do
que a produção potencial. Marcamos este nível de saída de destino na Figura 10 como YT. Suponha
que estamos inicialmente no ponto 1: A economia está em potencial de produção, mas abaixo do nível-
alvo de produção YT. Para atingir a meta de desemprego de 4%, os formuladores de políticas devem
aprovar políticas como a política fiscal expansionista ou uma flexibilização autônoma da política
monetária para aumentar a demanda agregada.

228
A curva de demanda agregada na Figura 10 muda para a direita até chegar ao AD2 e a economia se
move para o ponto 2, onde a produção está em YT e os formuladores de políticas atingiram a meta de
taxa de desemprego de 4% — mas há mais na história. Na YT, a taxa de desemprego de 4% está
abaixo do nível de taxa natural, e a produção está acima do potencial, fazendo com que os
salários subam. A curva de oferta agregada de curto prazo mudará para cima e para a esquerda,
eventualmente para AS2, movendo a economia do ponto 2 para o ponto 2, onde está de volta à
produção potencial, mas a uma taxa de inflação mais alta do pi2. Poderíamos parar por aí, mas como o
desemprego é novamente maior do que o nível-alvo, os formuladores de políticas mudariam mais uma
vez a curva de demanda agregada para a AD3 para atingir a meta de saída no ponto 3 — e todo o
processo continuaria a levar a economia ao ponto 3 e além. O resultado geral é uma taxa de inflação
em constante elevação.

Perseguir uma meta de taxa de desemprego muito baixa ou, equivalentemente, uma meta de produção
muito alta, leva, assim, a uma política monetária ou fiscal inflacionária. Os formuladores de políticas
falham em duas contagens: eles não atingiram sua meta de desemprego e causaram uma inflação mais
alta. Se, no entanto, a taxa-alvo de desemprego estiver abaixo da taxa natural, o processo que vemos
na Figura 10 estará bem em andamento antes que eles percebam seu erro.

Custo-push versus demanda-puxar a inflação: Quando a inflação ocorre, como sabemos se é

inflação puxada pela demanda ou inflação de custo-empurra? Esperamos nem mal ver a inflação
puxada pela demanda quando o desemprego está abaixo do nível da taxa natural, e pressionar o custo
da inflação quando o desemprego está acima do nível de taxa natural. Infelizmente, economistas e
formuladores de políticas ainda lutam para medir a taxa natural de desemprego. Complicando ainda
mais as coisas, uma inflação de pressão de custos pode ser iniciada por uma inflação puxada pela
demanda, borrando a distinção. Quando uma inflação puxada pela demanda produz taxas de inflação
mais altas, a inflação esperada eventualmente aumentará e fará com que os trabalhadores exijam
salários mais altos (inflação de pressão de custos) para que seus salários reais não caiam. Finalmente,

229
as políticas monetárias e fiscais expansionistas produzem ambos os tipos de inflação, por isso não
podemos distinguir entre eles nesta base.

Notas de aula - Respostas de política monetária a choques em Modelo Macroeconômico

Completo (IS-PJD-RT e OA)

Introdução a demanda agregada:

Então é bastante interessante observar que, quando fatores exógenos que, daqui para frente,
chamaremos de choques, quando esses fatores exógenos se alteram, ou seja, quando a economia
sofre choques externos ou internos, as decisões dos agentes se alteram e, ao terem alteradas as suas
decisões em função dessas novas informações, os resultados em termos de nível de atividade, de
produto, de inflação, também se alteram.

A macroeconomia flutua porque ela sofre

diversos choques e esses choques fazem
com que os agentes alterem suas decisões.
Então, significa que, no curto prazo, o produto
estará acima da sua capacidade de crescimento
de longo prazo, ou abaixo dela. A taxa de
crescimento de longo prazo depende,
fundamentalmente, dos fatores de longo prazo,
como já mencionamos e voltaremos a eles lá
adiante.

Portanto, observemos que se a economia tem

uma capacidade de crescer ao longo de 10, 15,
20 anos, se tem uma taxa de crescimento nesse período sustentável em torno de 3% por exemplo, em
certos momentos, em certos trimestres ou em certos anos, esta economia pode estar crescendo a
4,5%, a 5%, a 7%, porém, essa flutuação, ou seja, a economia se movimentando no curto e no médio
prazo, não expressa a capacidade de crescimento de longo prazo. Ela expressa uma circunstância, um
momento atual, em que a economia está superaquecida.

No entanto, essa circunstância de superaquecimento não é algo que seja sustentável por
décadas e décadas. A partir de um certo ponto e, de acordo com a estrutura lógica da corrente
principal, entenderemos como a revisão da decisão dos agentes frente a essa situação e suas

230
expectativas sobre o futuro produzirão uma reversão nessa flutuação e a economia começará a retornar
para o seu nível de taxa de crescimento mais próximo da sua capacidade de longo prazo.

Porém, enquanto esse processo de ajuste endógeno acontece, diversos outros choques podem afetar a
economia, que podem ser, inclusive, negativos no sentido de levar o nível de atividade para situações
de crescimento abaixo do potencial, produzindo um
resultado de economia desaquecida ou em
recessão.

A economia em recessão, pela nomenclatura

tradicional adotada em macroeconomia, apresenta
pelo menos três trimestres consecutivos de taxa de
crescimento negativa. Nós não estamos
necessariamente falando de taxa de crescimento
negativo para a economia, mas se a capacidade de
crescimento da economia é de 3% ao ano, e essa
economia começa a crescer a 2,5%, a 2%, a 1,5%, a
0,5%, ela continua com taxas de crescimento
positivas, portanto a economia, no ano, está
produzindo mais bens e serviços do que no ano
anterior, porém, está produzindo menos do que ela
poderia produzir em condições normais.

Consumo das famílias:

As decisões de dispêndio doméstico, de compras de

bens e serviços finais, que se expressam no mercado de bens e serviços, o chamado lado real da
economia. Nesta primeira segmentação, nessa primeira separação, os agentes governo e agentes
privados terão lógicas de decisão diferentes. No contexto dos agentes privados, podemos
identificar três subgrupos que estarão tomando decisões em resposta à fatores distintos. Esses três
agentes são: as famílias, que vão representar as decisões de consumo da economia; os empresários,
que representarão as decisões de investimento produtivo, as decisões que estão associadas ao
estoque de capital da economia ao longo do tempo; e um segmento específico, formado por agentes
privados, que tomará decisões basicamente voltadas para a relação do país com o resto do mundo.
Esses agentes serão entendidos e classificados como exportadores e importadores de bens e serviços.

Claramente, o segmento de exportações e importações está associado às famílias em relação a sua

decisão de consumo, ou seja, as famílias podem decidir consumir bens produzidos domesticamente ou
bens importados, bens produzidos por outros países. O mesmo pode ser observado pelo lado do
empresário ao decidir comprar um equipamento que pode ter sido produzido doméstica ou
externamente.

Quando tratamos da decisão dos agentes, nós estamos tratando de teorias de tomada de decisão,
que é o fundamento básico da nossa ciência, a ciência econômica e, portanto, também o fundamento
básico da macroeconomia, da análise macroeconômica.

Quando nos perguntamos do que depende o consumo das famílias? O que leva uma família a tomar
uma decisão de consumir, de dispender parte da sua renda adquirindo certos bens ou serviços na

231
economia? Para responder a essa pergunta, nós temos as teorias de consumo nos ajudam a
entender como essas decisões são tomadas, quais são os principais fatores que as afetam.

Portanto, podemos partir de teorias mais simples, até teorias mais complexas em que a decisão de
consumir será tomada levando em conta não só o momento presente, mas também o consumo futuro -
teorias de decisão intertemporal de consumo. Inicialmente, vamos entender a decisão de consumo
das famílias a partir da perspectiva da teoria keynesiana do consumo. Nela, vamos encontrar a
primeira sistematização de um elemento muito relevante na análise macroeconômica de curto prazo e
que tem um papel dinâmico extremamente importante, que é o efeito multiplicador.

A princípio, o consumo das famílias depende diretamente da renda que sobra para as famílias, depois
de pagos os tributos ao governo. A renda disponível nada mais é, do que a renda que sobra para que
as famílias possam gastar, possam comprar bens e serviços, após o pagamento dos tributos,
determinados e arrecadados pelo governo. Keynes, em 1936, em sua Teoria Geral do Emprego, do
Juro e da Moeda, consolidou o conceito do efeito multiplicador - conhecido na literatura como
multiplicador keynesiano que é uma consequência lógica do fato de que as famílias consomem
uma parcela da sua renda disponível.

A família que decide não consumir integralmente a sua renda disponível terá uma sobra, uma parcela
que é a poupança. Essa divisão entre quanto consumir e o quanto poupar é dada por um conceito
bastante importante na nossa análise, que é a propensão marginal a consumir. A propensão marginal
a consumir indica quanto de cada unidade adicional de renda disponível as famílias estarão dispostas a
gastar em bens de consumo finais, que podem ser duráveis, como geladeira carros, que podem ser
semiduráveis, como equipamentos eletrônicos, equipamentos, roupas, por exemplo, que duram um
período relativamente curto de tempo; ou não duráveis, que basicamente dizem respeito aos bens de
consumo associado à alimentação, ao transporte, à locomoção, à diversão. Quando elas decidem que
parcela elas devem consumir e que parcela elas devem poupar, elas estão expressando isso que
chamamos de propensão marginal a consumir.

Uma família pode consumir, num determinado período de tempo, mais do que a sua renda
disponível. Quais são os mecanismos que propiciam essa troca da família entre o consumo presente e
o consumo futuro? Esses mecanismos estão exatamente nos mercados financeiros. É sempre
possível para uma família que queira consumir mais do que a sua renda disponível, se ela tem acesso
aos mercados de crédito, ela pode antecipar a sua renda futura tomando o crédito do mercado de
crédito.

Porém, quando consideramos o agregado, vamos observar que não é possível que as famílias
consumam 120% da renda disponível na economia. Enquanto certas famílias individualmente
podem consumir mais do que tem como renda disponível, outras famílias podem consumir uma
parcela muito pequena da sua renda disponível.

As famílias de mais alta renda, em geral, têm uma propensão marginal a consumir mais baixa. As
famílias de mais baixa renda, em geral, apresentam uma propensão marginal a consumir mais elevada.

Em média, a economia vai expressar, em termos agregados, o comportamento médio dessas

famílias de distintas propensões marginais a consumir, então, digamos que, em média,
considerando a economia como um todo, as famílias dispendam, gastem em bens de consumo cerca de
60%, 70% da renda disponível. Os outros 40% ou 30% se transformam em poupança.

232
Por ora, basta que entendamos que as famílias não podem escolher consumir 0% da sua renda
disponível. Porque o consumo é exatamente aquilo que faz com que as famílias tenham os bens e
serviços necessários para sua sobrevivência. Então, se a gente pensar em termos abstratos, se uma
família não consome bens de consumo, o que acontece com essa família ao longo do tempo? Ela não
sobrevive. Portanto, a economia não existiria com uma propensão marginal a consumir igual a zero. Por
outro lado, também, não podemos pensar que as famílias, em média da economia, pudessem consumir
100% da sua renda disponível. Isso significa que tudo que estaria sendo produzido na economia, num
determinado período de tempo, estaria sendo comprado e consumido pelas famílias, o que significa
dizer que não haveria bens e serviços de investimento nesta economia. Então, os extremos 0 e 1
estão fora do que se registra como possibilidade média para o comportamento da propensão
marginal a consumir.

Um choque externo positivo (superaquecimento da economia dos EUA o que faz com que comprem
mais produtos brasileiros), fazendo com que o produto da economia brasileira cresça. Quando o
produto da economia cresce, a renda da economia cresce. Quando a renda cresce, o que acontece
com o consumo das famílias? Cresce também. Quanto? Um pedacinho do que cresceu a renda.
Que pedacinho é esse? A propensão marginal a consumir.

Quando as famílias decidem consumir em função do aumento da renda, a cada etapa de consumo se
produz um aumento adicional de renda, que produz um aumento adicional de consumo, que produz um
aumento adicional de renda. Enfim, este processo vai nos levar a uma sequência de pequenos
aumentos ao longo do tempo, então é preciso que haja tempo na nossa análise, ou seja uma análise
dinâmica.

Por exemplo: A economia brasileira cresceu R$ 100, portanto a renda também cresceu R$ 100, as
famílias resolvem gastar R$ 50, 50% do valor, o que faz com que a economia cresça mais R$ 50, e as
famílias gastam mais 50%, que é R$ 25, e assim sucessivamente. Este é o efeito multiplicador, ou
chamado multiplicador do consumo keynesiano (= 1/(1-menos a propensão marginal a consumir).
Este efeito multiplicador faz com que a renda, ao final desse processo, cresça a um múltiplo da
mudança inicial, que depende da propensão marginal a consumir.

233
Consumo, taxas de juros e expectativas:

As teorias mais modernas de consumo nos levam a entender o efeito da taxa de juros sobre a
decisão de consumo, e neste caso, estamos considerando que as famílias levem em conta não só o
consumo no momento presente, mas também o consumo futuro.

Deste ponto de vista, nós podemos entender a poupança do momento presente como sendo a fonte
para propiciar o consumo do futuro. Mas o que leva uma família a decidir consumir no futuro e não
no presente? O que leva uma família a tomar essa decisão é como ela será remunerada pela sua
poupança. A maneira como a família será remunerada pela sua poupança, está associada a
formação da taxa de juros nos mercados financeiros.

Será que ela poderá consumir mais no futuro do que ela consumiria hoje? A resposta é sim, por quê?
Porque a renda no futuro será valorizada, ou seja, ela receberá uma remuneração, ela receberá uma
taxa de juros, de tal forma que no futuro a família possa consumir mais do que ela consumiria hoje.
Então, estamos observando que a taxa de juros é um fator extremamente relevante para a decisão de
consumo das famílias.

Portanto, quanto maior a taxa de juros, quanto mais elas forem remuneradas pela sua poupança,
será, então, um incentivo para que as famílias consumam menos hoje e poupem mais para
consumir mais amanhã.

Em síntese: quanto maior a renda disponível, mais as famílias consomem e maior o efeito multiplicador
propiciado pela propensão marginal a consumir; quanto maior a taxa de juros, as famílias decidem
consumir menos hoje, poupar mais e assim terem a possibilidade de consumir mais ao longo
dos períodos futuros com a renda adicional da taxa de juros sobre a poupança do momento
presente. A taxa de juros é o custo de oportunidade que as famílias têm na sua relação entre o
consumo presente e o consumo futuro. Então, a conexão entre os mercados de bens e serviços e os
mercados financeiros começa a ficar desenhada na nossa estrutura lógica da macroeconomia.

As famílias expressam a sua impaciência em relação ao consumo quando decidem descontar renda
futura para consumir hoje. Então, quanto mais os agentes utilizam o crédito para financiar o seu
consumo, isso nos dá uma indicação de que a preferência por consumir hoje e não consumir amanhã é
maior do que a remuneração que eles receberiam para deixar de consumir hoje, ou seja, poupar, e
consumir mais amanhã.

Para dar um exemplo muito simples, muitas vezes nos perguntamos porque que as famílias compram
bens financiados, com taxas de juros muito elevadas, mas ainda assim tomam a decisão de obter o
bem e consumir o bem no presente. Certamente é porque a impaciência em relação ao consumo, ou
seja, a taxa intemporal de preferência dessas famílias, é mais elevada do que o custo de
oportunidade, que é a taxa de juros que o mercado financeiro vai oferecer pela poupança dessa família.

Além desses fatores que nós estamos ressaltando, é importante também chamar atenção para o fator
expectativas. As expectativas que as famílias têm em relação à sua capacidade de gerar renda no
futuro, em relação às condições da economia no futuro, em relação às condições das taxas de juros no
futuro, essas expectativas afetarão a decisão das famílias hoje. Portanto, muitas vezes, observamos
que as economias apresenta um comportamento de consumo das famílias que não necessariamente
está refletindo a renda disponível de hoje, ou a taxa de juros de hoje, mas está refletindo aquilo que as
famílias esperam que aconteça com a renda no futuro e com a taxa de juros no futuro.

234
Investimento produtivo:

O investimento produtivo é um investimento que está voltado para a produção de novos bens e
serviços, que serão utilizados no processo produtivo para a produção no período seguinte - os
chamados bens de investimento, aqueles bens que propiciam a continuidade da produção na
economia. O investimento financeiro diz respeito às decisões de alocação de carteira ou portfólio,
em que ativos financeiros os agentes decidem colocar a sua riqueza.

O investimento produtivo respeito à produzir novas máquinas, novos equipamentos, nova infraestrutura,
prédios e edificações, estradas, telecomunicações, extração de recursos naturais, produção de
minérios, de aço, de ferro, elementos que, na composição da economia, estão relacionados com a
capacidade de produzir bens e serviços. É o que chamamos de estoque de capital, que nada mais é
que o acúmulo de investimento produtivo ao longo do tempo.

A cada momento de tempo, digamos, um trimestre, temos uma mensuração do total de investimento
produtivo, que estará disponível para ser comprados e utilizados no processo produtivo da economia. A
cada período, essa quantidade se acumula ao longo do tempo e forma o estoque de capital da
economia. Neste processo de utilização do estoque de capital no processo produtivo, há uma
depreciação do estoque de capital, que deve ser superior à depreciação do estoque utilizado neste
mesmo período, para que o estoque de capital da economia continue a crescer ao longo do
tempo.

Quanto maior o risco, maiores são as chances de que aquela decisão não seja bem sucedida no
futuro. Os agentes na economia que são os responsáveis por tomar a decisão de investimento
produtivo são as empresas. A
primeira complexidade dessa
tomada de decisão é ter de
considerar um horizonte de tempo
relativamente longo, que é a vida
útil do projeto. Para termos uma
ideia da complexidade de uma
análise de um projeto de
investimento, precisamos projetar
ao longo da vida útil daquela
máquina, ou daquele novo
processo produtivo que está sendo
desenvolvido, o fluxo de caixa que
esperamos receber, por realizar
este novo investimento.

O fluxo de caixa pode ser entendido como a diferença entre as receitas que aquele investimento
propiciará à empresa, subtraídos dos custos que deverão acompanhar o processo produtivo desse novo
equipamento, deste novo projeto, ao longo da sua vida útil. Para minimizarmos os riscos, projetamos
esse fluxo de caixa para um cenário moderado, digamos o cenário mais provável para a economia,
comparado aos piores fatores que podem se alterar e afetar negativamente a previsão, o cenário
pessimista.

235
Investimento, custo de oportunidade e expectativas:

Uma vez projetados os fluxos de caixa para os diversos cenários possíveis de análise, ao longo da vida
útil do projeto de investimento, uma outra informação muito relevante para a tomada de decisão é: qual
é o montante de investimento hoje? É chamado de 𝑰𝟎 , investimento no momento inicial. É o
montante de recursos necessário para que aquele fluxo de caixa seja produzido ao longo da vida útil do
projeto de investimento.

A partir do montante inicial de investimento e do fluxo de caixa esperado, é possível obter o retorno
esperado desse projeto de investimento, que é a taxa interna de retorno. O retorno esperado do projeto
de investimento é uma Taxa Interna de Retorno (TIR), que é a taxa que traz o fluxo de caixa esperado
deste projeto ao valor presente do investimento inicial. Se o retorno esperado do projeto for maior que
um dado custo de oportunidade, o projeto é economicamente viável, ou seja, é a melhor alternativa de
uso dos recursos.

O Valor Presente Líquido (VPL) é o resultado entre o valor presente do fluxo de caixa descontado a
um custo de oportunidade, e o montante de investimento inicial. Caso esse resultado seja positivo, o
projeto é economicamente viável.

Observamos desde já que, para que esse fluxo de caixa seja formado é muito importante que
ressaltemos o papel das expectativas em relação ao futuro. As expectativas do empresário afetam a
maneira como este fluxo de caixa vai ser mensurado. E aí é que vem a variável parâmetro de
comparação relevante, que é seu custo de oportunidade. O custo de oportunidade do projeto de
investimento produtivo diz respeito ao retorno de outras possíveis aplicações desse mesmo recurso,
aquilo que deixo de ganhar, quando decido realizar o projeto de investimento produtivo.

Quais são as alternativas? Ou o empresário realiza o projeto de investimento produtivo ou,

simplesmente, ele aloca aquele montante em ativos financeiros alternativos, no mercado financeiro.
Então, o custo de oportunidade para o investimento produtivo é, simplesmente, o retorno dos
ativos financeiros que o empresário abre mão quando decide realizar o projeto de investimento.

Dado o grau de incerteza/risco sobre o fluxo de caixa projetado, para que haja uma decisão em favor do
projeto de investimento, a rentabilidade esperada desse projeto deve ser relativamente elevada quando
comparada ao custo de oportunidade. Essa análise é bastante rica e ilustra, em grande parte, o
processo de tomada de decisão, principalmente quando nós levamos em conta as expectativas dos
empresários neste fluxo de caixa projetado, e na obtenção da taxa esperada de retorno do projeto de
investimento. Keynes (1982) chamou essa taxa esperada de retorno = eficiência marginal do
capital. Neste contexto, a decisão de investir produtivamente deveria levar em conta o diferencial
entre a eficiência marginal do capital e o seu custo de oportunidade, que como já dissemos, reflete
a taxa de juros dos mercados financeiros.

Mais recentemente, temos contribuições dos desenvolvimentos das teorias de portfólio e uma
abordagem mais moderna para esta tomada de decisão pode ser entendida a partir da perspectiva, por
exemplo, do chamado “q de Tobin” que é, nada mais, do que uma avaliação do valor de mercado
do projeto, em contraposição ao seu custo de reposição.

A decisão de investimento produtivo, como então acabamos de verificar, está sempre bastante sujeita
ao que Keynes chamou de espírito animal dos investidores, ou seja, a sua disposição em aceitar
riscos, que muitas vezes são difíceis de serem mensurados.

236
O fato de que investimento produtivo em geral é uma a decisão que pode flutuar, que pode
produzir um grau de instabilidade na demanda agregada, que muitas vezes pode requerer uma
contraposição de atuação por parte do governo. E este é justamente o papel que, dentro do
contexto dos componentes da demanda agregada, é ressaltado pela teoria Keynesiana para o governo.
Como as decisões de investimento são instáveis, o gasto do governo faria o papel de
contrabalancear momentos da economia em que a demanda agregada esteja flutuando como
decorrência de decisões privadas, cabendo ao governo o papel de estabilizar a demanda agregada.

Estrutura lógica do mercado de bens e serviços:

A hipótese simplificadora de que não há limites pelo lado da oferta agregada implica que a inflação
na economia estaria estável, o que significa em termos gráficos que a oferta agregada se tornaria
horizontal.

Este primeiro experimento de estática comparativa começou com a suposição de que, a partir de um
equilíbrio inicial, estejamos observando uma atividade econômica mais robusta nos países
desenvolvidos. O nosso raciocínio deve ser iniciado, então, pelo impacto dessa mudança exógena
dobre as exportações líquidas. Quando a renda do resto do mundo sobe, as exportações
domésticas se elevam e a produção de bens e serviços na economia se eleva, como não há
restrição pelo lado da oferta, a economia pode produzir mais bens e serviços e atender a essa
demanda adicional externa por nossos produtos. Como a renda é igual ao produto, a renda
aumenta também e isso afeta
agora o consumo agregado das
famílias, por meio da propensão
marginal a consumir, que as leva a
consumir uma parcela da renda
disponível adicional, e
subsequentemente o aumento
do consumo eleva novamente a
renda, que eleva novamente o
consumo, disparando o
multiplicador keynesiano. Este
efeito multiplicador é que vai
propiciar que, ao final do processo
de ajuste da macroeconomia,
tenhamos um aumento na renda
doméstica mais do que
proporcional, em relação à elevação das exportações que se iniciaram com aumento da renda do resto
do mundo.

Conforme uma economia vai se tornando mais desenvolvida, ela pode apresentar uma diminuição
na sua propensão marginal a consumir, e isso poderia ser utilizado como uma análise de estática
comparativa. Quando a propensão marginal a consumir cai, o consumo cai, o dispêndio doméstico cai,
o que significa que as empresas vão ficar produzindo bens e serviços que não serão comprados e,
então, diminuem o seu ritmo de produção. O produto cai, a renda cai de novo, o que tem um

237
impacto secundário, menor sobre o consumo dessa vez, e dispara o multiplicador keynesiano,
fazendo o produto cair um pouco mais do que aquele montante inicial causado pelo fator exógeno.

Um outro fator exógeno muito importante nesse contexto, que sempre analisamos em macroeconomia,
é a política fiscal. O que acontece, dentro dessa estrutura lógica de mercado de bens e serviços,
quando o governo gasta mais ou gasta menos. O governo vai gastar mais, significa que ele vai
comprar mais bens e serviços que estão sendo produzidos na economia, portanto há uma pressão de
compra que vai levar as empresas a produzirem mais, contratar mais trabalhadores, usarem
mais suas máquinas, e o produto da
economia aumenta, quando o produto da
economia aumenta, a renda aumenta,
quando a renda aumenta, o consumo
das famílias (C) se eleva. Uma vez que
se inicia um processo de aquecimento,
esse processo terá uma dinâmica de
retroalimentação ao longo do tempo, até
que um outro choque afete a decisão dos
agentes mudando as respostas
dinâmicas.

Vale observar que, no contexto de

economia aberta e com as importações
respondendo à renda doméstica também, há um vazamento no efeito multiplicador: quando a
renda sobe, as importações sobem e isso causa uma pequena queda nas exportações líquidas,
diminuindo o efeito do multiplicador do consumo. Em ambos os casos, o equilíbrio final deste modelo
simplificado ainda é maior que o inicial: Y2 > Y1.

Demanda agregada - equilíbrio IS | PJD | RT:

Estamos, portanto, com todos os elementos

disponíveis para entender a lógica de
funcionamento, as variáveis relevantes e o
impacto das políticas econômicas sobre a
demanda agregada em economia aberta,
sintetizando as relações entre o mercado
monetário (Regra de Taylor), mercado
cambial (Paridade de Juros Descoberta) e o
mercado de bens e serviços (Curva IS - lado
real).

Antes, qual o significado de “atender às

relações lógicas expressas nesses
mercados”? Significa que todos esses
mercados estão em equilíbrio destes mercados e este é o fundamento da Demanda Agregada. É assim
que operamos, como estamos no contexto principalmente de determinação do produto e a
inflação está constante, a nossa lógica de raciocínio é pensar da seguinte maneira: o que aconteceria
pelo lado da demanda agregada na determinação do produto, se a taxa de inflação fosse diferente
naquela inicial? Vamos fazer o raciocínio inicial para entendermos a lógica da demanda agregada

238
para diferentes níveis de taxa de inflação. Qual será a taxa de inflação da macroeconomia dependerá
da inter-relação entre a demanda agregada e oferta agregada.

Supondo que haja uma taxa de inflação maior, o que acontece nesse circuito de inter-relações de
demanda agregada? Nossa análise sempre buscará o ponto inicial, o ponto em que essa mudança tem
o seu primeiro efeito e se pergunta “bom, essa taxa de inflação mais elevada no contexto da nossa
lógica de demanda agregada, terá feito onde em primeiro lugar? Em que segmento, em que decisão
dos agentes essa mudança impacta em primeiro lugar?" Vamos relembrar que a lógica de decisão da
política monetária e o equilíbrio do mercado monetário está, no regime de metas de inflação,
sintetizado numa expressão simplificadora que chamamos anteriormente de Regra de Taylor.

Segundo o comportamento do banco central (BC) expresso pela Regra de Taylor, uma situação de
mais inflação deve levar o BC a fazer uma política monetária restritiva. Ele deve operar um dos
seus instrumentos de política monetária, por exemplo, o open market para produzir uma elevação na
taxa de juros. Portanto, o BC deve produzir um efeito de diminuição de circulação da moeda para
o público, por meio de uma operação de venda de títulos públicos, tirando moeda de circulação por
meio da diminuição da base monetária, resultando em uma situação com menos moeda em circulação e
uma taxa de juros mais elevada, via open market de venda.

Qual o efeito da taxa de juros mais elevada sobre o mercado de bens e serviços? O mercado de bens e
serviços é um mercado em que temos na decisão de consumo das famílias, a decisão de investimento
dos investidores produtivos das empresas das firmas, a decisão de contas de consumo do governo,
gastos do governo, e de tributação e o resultado das exportações líquidas reais. O impacto inicial da
elevação da taxa de juros recai sobre os componentes de investimento produtivo e de consumo
das famílias. Lembrando que as famílias podem fazer uma opção entre consumo presente e consumo
futuro. Quando a taxa de juros sobe, há um incentivo para um consumo futuro e portanto há poupança
hoje e uma queda do consumo hoje. Quando a taxa de juros sobe, projetos que antes eram
economicamente viáveis deixam de ser, o investimento produtivo cai, ou seja, esses dois
componentes do dispêndio doméstico caem.

O que acontece com as exportações líquidas? Exatamente o efeito que discutimos anteriormente, que
passa pelo mercado cambial, quando a taxa de juros doméstica se eleva - tudo mais constante -
produz-se um incentivo para que haja mais demanda por ativos domésticos, portanto um fluxo de
capitais para dentro do país e consequente excesso de oferta de dólares, com o que o preço do
dólar cai, ou seja, a moeda doméstica se aprecia e, via efeito competitividade-preço, o saldo de
exportações líquidas diminui, contraindo ainda mais o dispêndio doméstico.

Com esse primeiro impacto sobre cada um dos componentes, as empresas vão formar estoques
indesejados e tomarão a decisão de diminuir a produção da economia. Essa diminuição da produção,
da renda, e em consequência há um segundo round de ajustes, em função do multiplicador keynesiano,
o consumo das famílias cai mais um pouquinho, que diminui ainda mais o dispêndio doméstico, que
diminui ainda mais a renda no processo do multiplicador, puxando a economia prum nível de atividade
mais baixo. Qual é o resultado final? A economia vai ponto de equilíbrio pelo lado da demanda
agregada com uma taxa de inflação maior e um nível de atividade menor de um produto (ponto
B), que também obedece às inter-relações da demanda agregada para a circunstância de uma taxa de
inflação maior.

Exatamente isso que nos permite desenhar no gráfico inflação produto uma curva de demanda
agregada negativamente inclinada mostrando que quanto maior a inflação menor produto da

239
economia, quanto menor a inflação maior o produto da economia. A Regra de Taylor, a uma situação
de mais inflação o BC vai reagir elevando a taxa de juros; a uma situação de menos inflação, o BC
vai reagir diminuindo a taxa de juros e essa reação do BC à inflação é que produz os efeitos reais,
transmite à economia real o impacto inicial da política monetária restritiva de elevação da taxa de juros
ou expansionista de diminuição na taxa de juros.

Introdução ao modelo completo:

Trataremos do funcionamento do mercado de

trabalho. Antes de efetivamente discutirmos a
lógica dos ofertantes e dos demandantes de
trabalho, e a formação dos salários e dos
preços na economia, vamos falar um pouco
mais sobre este lado da macroeconomia, sobre
o comportamento da oferta agregada, e a
importância da oferta agregada nessa estrutura
lógica.

Tratar demanda agregada e oferta agregada

em conjunto permite explicar não só as
flutuações do produto e da inflação, mas
também de outras variáveis endógenas, como a taxa nominal de câmbio, a própria taxa de juros,
instrumento de política monetária, o consumo das famílias, os investimentos produtivos, as exportações
líquidas. Todas essas decisões vão ser definidas no conjunto da estrutura lógica, que vai nos levar a
entender, principalmente, o comportamento dessas duas variáveis endógenas fundamentais, que são
produto (renda) e inflação.

Oferta agregada de curto e médio prazo:

Para tratarmos da oferta agregada, precisamos lembrar que o lado da produção na economia
depende de uma série de fatores, principalmente das condições em que a economia acumulou
estoque de capital ao longo do tempo, e hoje usufrui desse estoque de capital para a produção
de novos bens e serviços. Produzir novos bens e serviços num determinado momento, sejam de
capital ou de consumo, depende da decisão de investimento produtivo líquido, descontada a
depreciação do uso dos estoque já existente. É o investimento líquido que produz um certo
montante de estoque de capital disponível na economia, que são as máquinas, os equipamentos,
infraestrutura de transportes, de comunicações, de portos e ferrovias, de energia, enfim, tudo aquilo
que propicia que a produção de bens e serviços aconteça numa economia.

Esse nível de estoque de capital está associado com certo nível de uso de tecnologia, ou de
desenvolvimento tecnológico, que o país tenha desenvolvido ao longo das suas décadas anteriores e
que hoje se consolida em máquinas e equipamentos disponíveis para utilização no processo produtivo
na produção de novos bens e serviços. Quando tratamos de flutuações macroeconômicas, o estoque
de capital é tomado como dado, como constante, porque a mudança de estoque demora para
acontecer, evolui ao longo do tempo e muda de patamar bastante lentamente.

O outro fator que participa da capacidade de produzir, expressa pela função de produção agregada,
é o trabalho. Este insumo também muito relevante para o processo produtivo é, no curto prazo, a
variável de ajuste do nível de produção, por isso o processo produtivo da economia é expresso pelas
condições e funcionamento do mercado de trabalho. O mercado de trabalho será tratado como um

240
mercado que não opera em concorrência perfeita, mas, sim, de uma perspectiva mais moderna, em
que a oferta de trabalho envolverá uma atuação de barganha dos trabalhadores, com
expectativas racionais e a demanda por trabalho dependerá de uma atuação da firmas com
poder de monopólio no mercado de bens e serviços.

Antes, vale a pena tratarmos brevemente do funcionamento do mercado de trabalho em concorrência

perfeita. Nessa estrutura de mercado, o salário real e o emprego são determinados pelas forças de
oferta e demanda, e não há desemprego involuntário - o equilíbrio do mercado determina o pleno
emprego do trabalho, todos os que desejam trabalhar ao salário real vigente, encontram postos de
trabalho. Esta é a visão da macroeconomia clássica, que predominou até os anos de 1920.

No nível de emprego de pleno emprego, corresponderia, ao nível de desemprego de pleno emprego. Ou

seja, a relação entre emprego e desemprego é uma relação conceitual, conectada pela força de
trabalho, que é o total de indivíduos na sociedade que estão em condições de participar da força
de trabalho, do processo produtivo na economia - desse total, que é a força de trabalho (L), uma parte
estará empregada (N), e outra parte estará desempregada (U), ou seja: L = N + U.

Se considerarmos relação entre empregados como proporção da força de trabalho, também vamos ter a
relação entre desempregados como proporção da força de trabalho, e essa é definição de taxa de
desemprego, é o percentual que mostra qual é o volume, qual é o montante de pessoas
desempregadas em relação ao total da força de trabalho: L/L = 1 = N/L + U/L.

Emprego e desemprego são simétricos, quando o emprego sobe, o desemprego cai, se

considerarmos que a força de trabalho esteja constante. Por enquanto, podemos tomar um contexto
estático, um contexto de curto prazo, principalmente, podemos tomar esta variável como dada. Dadas
essas definições, estamos falando que, se estivéssemos no contexto de concorrência perfeita no
mercado de trabalho, o equilíbrio neste mercado determinaria o nível de emprego de equilíbrio, e este
nível de emprego seria considerado o nível de desemprego de pleno emprego, ao qual corresponderia o
desemprego de pleno emprego. Isso significa que esse desemprego estaria associado apenas às
decisões dos agentes, é o chamado "desemprego voluntário".

Uma teoria de oferta agregada de curto prazo consistente com os chamados modelos novo-
keynesianos. E no contexto da oferta agregada, isso nos leva a apresentação de uma estrutura do
mercado de trabalho em que não há a suposição de concorrência perfeita, em que podemos
observar a ocorrência de desemprego involuntário, o que significa que, durante as flutuações
macroeconômicas, estaremos numa situação de desequilíbrio no mercado de trabalho. A
situação de equilíbrio será alcançada apenas no médio prazo, ou seja, depois que todos os ajustes
da estrutura macro em resposta a um choque tenham sido realizados, e estejamos novamente, no que
vamos chamar daqui para frente de equilíbrio de médio prazo.

241
Oferta agregada Novo-Keynesiana:

Se estamos considerando com uma

dada força de trabalho, mais
desemprego significa menos
emprego, menos emprego significa
que as empresas estão usando
menos o fator trabalho para produzir
bens e serviços e, portanto, o
produto na economia está caindo.
A variável de ajuste na decisão das
empresas em quanto produzir vem
por quanto contratar ou não de
trabalhadores, quando se deseja
produzir menos, as empresas vão
dispensar trabalhadores. Essa
relação é uma simplificação
bastante forte na função de
produção, considerando que a função de produção expressa um comportamento linear com o
nível de emprego, a relação é direta, mais emprego significa mais produto.

Neste contexto, podemos de maneira muito simples associar nível geral de preços, e inflação, com as
condições do mercado de trabalho. Vejamos novamente: quanto menor o desemprego na economia,
maior o emprego, quanto maior o emprego, maior o produto da economia, resultando em uma situação
de aquecimento no mercado de trabalho, isso faz com que os trabalhadores tenham mais poder de
barganha, buscando os salários nominais mais elevados. Ao buscar salários nominais mais elevados,
os custos de produção se elevam também e, em resposta, as empresas repassam essa elevação de
custos para os preços dos bens e serviços que elas vendem no mercado de bens e serviços. Portanto,
temos uma relação direta entre emprego, nível de produção e nível geral de preços na economia.

Esta relação diretamente proporcional é exatamente aquela que vamos utilizar para expressar
toda essa estrutura de decisão de trabalho e de empresas, do lado da produção, do lado da oferta
na economia, para expressar a oferta agregada de curto prazo como sendo uma curva
positivamente inclinada no nosso gráfico.

Quando observamos o comportamento da economia ao longo do tempo e, levando em conta que em

situações de flutuação da Economia, em situações que caracterizam, portanto, o curto prazo, não
estaremos em o equilíbrio no mercado de trabalho, fora da taxa de desemprego natural e,
portanto, fora do pleno emprego na economia.

No equilíbrio de médio prazo, uma vez alcançado, o equilíbrio do mercado de trabalho estará
alcançado também por definição, o que significa que o nível geral de preços e o nível de preços
esperado também terão convergido, serão iguais, e este ponto é um ponto em que todas as variáveis
endógenas estão determinadas e nada as movimenta, exceto um outro choque que possa abater a
economia, mas em resposta ao primeiro choque, todos os movimentos já teriam sido realizados, todas
as decisões foram revistas e a economia teria alcançado, portanto, essa referência abstrata de
equilíbrio de médio prazo.

242
Análise macroeconômica completa:

A primeira tarefa que temos é identificar o choque que afetou a economia. O que significa identificar o
choque? Significa identificar qual a principal variação que trouxe para nossa economia em análise
uma necessidade de resposta dos agentes em relação às suas decisões, dentro da estrutura
macroeconômica.

Uma análise macroeconômica requer, então:

1. identificar o choque principal que será analisado;

2. identificar impacto inicial do choque, qual agente que responde em primeiro lugar ao choque em
questão;
3. desenvolver o raciocínio lógico que o modelo em utilização propicia, respeitando a conexão
entre os mercados que compõem o conjunto completo;
4. responder o que acontece com Modernamente, evitamos realizar análises em que o governo
produza choques, porque não se espera que o governo produza flutuação na economia, mas
que o governo - por meio da política monetária política fiscal - reaja a situações da
macroeconomia propiciando menos flutuação. Quando um governo toma decisões
discricionárias, ou seja, produz choques, causa surpresas o que aumenta a flutuação da
economia. Podemos concluir que esse governo não está fazendo o papel que era esperado que
ele fizesse dentro da nossa compreensão do seu papel segundo a corrente principal.
5. as principais variáveis endógenas do modelo.

Choques:

1. Do nível de preços à taxa de inflação:

Em alguns momentos, falamos sobre mudanças no nível geral de preços (P), como sendo a resposta
endógena da macroeconomia, em outros momentos falando de mudanças na taxa de inflação (π),
vamos estabelecer uma conexão entre essas duas variáveis, que é uma conexão muito simples e
formal. Todos os modelos que dizem respeito à determinação do nível de preços, também podem
ser entendidos como modelos de determinação da taxa de inflação.

Precisamos fazer algumas mudanças nas conexões, as variáveis nominais não estão mais conectadas
pelos seus níveis, tais como: salário nominal, nível geral de preços, taxa nominal de câmbio, que são as
três principais variáveis nominais que temos, passam a ser tratadas também como sua taxa de
mudança. A taxa de mudança, ou a taxa de crescimento dos salários nominais, a taxa de crescimento
da taxa de câmbio, a taxa de crescimento do nível geral de preços que ativamente a taxa de inflação, a
oferta de moeda também passa a ser tratada como a taxa de crescimento da oferta de moeda.

2. Efeitos dos choques de demanda agregada:

A exportação, como já vimos anteriormente, depende da renda das outras economias, dos países que
vão comprar nossos bens e serviços. Nosso choque será o seguinte: vamos pensar na situação em que
um importante parceiro comercial começa a crescer mais, ou seja, ele está no momento de
aumento de elevação da sua atividade econômica, e a perspectiva de crescimento seja maior nos anos
seguintes (por exemplo, maior da China, tomando a economia doméstica como o Brasil).

Partimos, assim, de um choque de demanda positivo, porque o efeito sobre o sistema doméstico será
no sentido de elevar as exportações brasileiras. A situação inicial sobre as exportações e as
importações estão em que parte da nossa estrutura lógica? Mercado de bens e serviços. Vamos

243
 observar o primeiro impacto desse
choque sobre o nosso mercado de
bens e serviços: o dispêndio
doméstico aumenta, pois as
importações estão constantes, as
exportações cresceram. Temos um
efeito de elevação do dispêndio
doméstico.

O primeiro impacto se dá pelo lado

da Demanda Agregada. Estamos
considerando o impacto deste fator
sobre o produto da economia dada
uma taxa de inflação. Temos um
choque de demanda, representado
aqui pelo crescimento da China, esse
choque aumenta as exportações
brasileiras, ou seja, o conjunto de
gastos em relação ao que
produzimos aumenta - supondo que
a taxa de inflação permaneça a
mesma. Vamos ter aqui uma queda
nos estoques que as empresas
exportadoras e isso faz com que as
firmas aumentam a produção de
bens e serviços.

:Inicialmente, só pensando pelo lado

da demanda, o produto da economia
aumenta, a renda disponível aumenta,
há um impacto adicional dentro do dispêndio doméstico elevando o consumo das famílias, de acordo
com o multiplicador keynesiano. O impacto original produz impacto ampliado porque com o
aumento da renda, o consumo das famílias também aumenta e isso produz um ciclo de elevação
consumo renda que vai nos levar a uma renda maior.

Conforme a renda sobe, a autoridade monetária responde. Quando o produto começa a crescer, a
autoridade monetária começa a observar que uma pressão sobre os preços mais produzida na
economia e antecipa a essa pressão, respondendo com política monetária restritiva. O BC reage
endogenamente ao crescimento do produto, porque o crescimento do produto é um indicador
antecedente de inflação no futuro, e para combater esse efeito hoje ele começa a fazer política
monetária restritiva, que pode ser feita por qualquer um dos instrumentos de política monetária que
discutimos anteriormente.

Um instrumento tradicional da operação do dia-a-dia da política monetária é o open market: o BC faz

um open market de venda de títulos públicos, produzido um excesso de oferta de títulos públicos, o
preço do título público cai, a taxa de juros sobe, resultando em uma taxa de juros um pouco maior
economia.

244
Quando a taxa de juros sobe, qual é a próxima resposta imediatamente nesta estrutura lógica?
Investimento produtivo e o consumo. Começamos com um impacto expansionista dado pelos choque
exógeno, que produziu um impacto ampliado via multiplicador keynesiano e que agora tem um
vazamento, ou seja, tem um impacto no sentido contrário, que é a reação do Banco Central ao
crescimento do produto, elevando a taxa de juros como uma resposta endógena à situação da
macroeconomia. Quando a taxa de juros sobe, o que que acontece com o fluxo de capitais?
Temos uma relação de retorno, dado risco, liquidez, etc., mais atrativa para os ativos domésticos, ou
seja, o retorno dos ativos domésticos está maior em relação ao retorno dos ativos estrangeiros,
medidos na mesma moeda. Vamos ter um influxo de capital, uma entrada de capitais da economia e
uma apreciação da moeda doméstica. Quando a moeda doméstica se aprecia, dado que não temos
mudança ainda na taxa de inflação, um impacto subsequente é sentido também nas exportações
líquidas. Apreciação do câmbio vai produzir uma pequena queda na exportação e um pequeno aumento
na importação, ou seja, vai diminuir o saldo líquido de transações correntes.

Ao final desse processo lógico, vamos ter uma expansão do produto, mas uma expansão um tanto
menor do que teríamos se não houvesse esses efeitos conectados pelo lado da demanda
agregada entre mercado de bens e serviços, resposta da política monetária (Regra de Taylor) no
mercado monetário e mercado cambial.

3. Equilíbrio de curto prazo:

Estamos observando economia flutuando, o produto está maior do que o produto potencial, estamos
num processo de aquecimento da economia, numa fase de ascensão do ciclo econômico. A partir do
momento em que a renda começa a subir, temos um efeito sobre o lado da oferta agregada, a
macroeconomia
não pode ser
pensada apenas
em termos de
demanda agregada.
A demanda
agregada se
elevou, a renda da
economia se
elevou, mas a
inflação não vai
ficar constante.
Temos um impacto
sobre a inflação.

A partir do momento em que as empresas começam a produzir mais bens e serviços, já sabemos que
do ponto de vista do processo produtivo, ou seja, do ponto de vista da oferta agregada, as empresas só
produzem mais bens e serviços quando contratam mais trabalhadores.

Isso significa que neste processo, enquanto estamos caminhando para o ponto A - na verdade, no
mundo real, a economia não vai para o ponto A e depois as outras coisas acontecem. A economia
começa a caminhar para o ponto A e, ao mesmo tempo, o lado da oferta começa a responder. Isso que
é dinâmica macroeconômica. O lado da oferta começa a responder com as empresas contratando
mais trabalhadores para produzir mais bens e serviços e fazer face à elevação líquida do
produto, que surgiu com o aumento das exportações, a resposta do consumo, a resposta da política

245
monetária que já diminuiu um pouco essa expansão e a resposta do câmbio que também contribuiu
para diminuir um pouco essa expansão.

Ao mesmo tempo, as empresas só conseguem produzir mais bens e serviços contratando

trabalhadores, o que significa que o emprego aumentou, o desemprego diminuiu. Os trabalhadores
buscarão taxas de crescimento maiores para o salário nominal, mas não porque a inflação esteja
subindo, mas, sim, porque o emprego está subindo e o desemprego caindo, ou seja o mercado
de trabalho está muito aquecido. Então, os trabalhadores conseguem barganhar por taxas maiores
de crescimento do seu salário nominal. As empresas repassarão o aumento dos seus custos de
produção para os preços e é assim que a taxa de crescimento maior dos salários produz uma
taxa maior de variação dos preços na economia, ou seja, uma maior taxa de inflação, é como se
estivéssemos caminhando para um novo Ponto de Equilíbrio de curto prazo, representado no
gráfico por E1, em que, enquanto o produto sobe a inflação também começa a subir.

O que vai produzir essa contração sobre o efeito expansionista inicial do choque agora, é exatamente o
efeito reforçado de política monetária em função do aumento da taxa de inflação. Quando a taxa
de inflação sobre, o BC responde com mais ênfase, porque ele está comprometido com a manutenção
da taxa de inflação, ele responde fazendo política monetária restritiva, vendendo títulos, tirando moeda
de circulação, produzindo uma elevação na taxa de juros básica da economia, investimento e consumo
caem, produzindo uma elevação de preços que reforça o desejo de maiores salários nominais para os
trabalhadores no mercado de trabalho. Agora temos dois mecanismos pressionando salários para cima:
um é a taxa de desemprego, que ainda que ela não seja tão menor quanto ela seria no ponto A, ela
ainda será menor do que ela estava no ponto E0, o desemprego continua menor no equilíbrio de curto
prazo, o mercado de trabalho continua mais pressionado, ao mesmo tempo observou-se um
crescimento dos preços domésticos, o que, por enquanto, ainda não produziu um efeito sobre os
salários nominais.

Então, no ponto de equilíbrio de curto prazo, observamos que o produto está acima do potencial,
o desemprego está menor que o desemprego natural e a taxa de inflação observada tá acima da
taxa de inflação anterior que, supostamente, era a taxa de inflação que o governo tinha como meta de
inflação, afinal se E0 era um equilíbrio de médio prazo, supostamente a inflação estava equilibrada em
torno da meta, que é exatamente a estrutura lógica da âncora nominal no regime de metas de inflação.
Agora temos mais produto na economia, portanto mais emprego, menos desemprego e mais inflação.

4. Equilíbrio endógeno de médio prazo:

Até este momento, observamos a inflação, de fato, subindo acompanhando o crescimento do produto
acima do potencial. Quando observamos esse movimento, as expectativas de inflação estavam dadas e
não dissemos nada sobre elas. Porém, isso também não é verdade, porque as expectativas de
inflação, uma vez que a inflação esteja subindo, os agentes irão revisar suas expectativas para
cima, num contexto de expectativas racionais. Significa que a inflação está subindo, os
trabalhadores esperam mais inflação; ao esperarem mais inflação, naturalmente, barganham por mais

246
salários nominais e, com o mercado de trabalho aquecido, os trabalhadores buscam salários nominais
maiores.

Exatamente essa revisão de expectativas e a busca, no processo de barganha, por salários nominais
maiores produzirão custos de produção de produção mais elevados, maiores custos de produção levam
as empresas monopolistas repassam esse aumento de custos para os preços. Então, a inflação sobe,
a expectativa de inflação sobe, e a inflação sobe de novo hoje. Este é o efeito de expectativas
racionais, quando esperamos que a inflação suba no futuro, ela já começa a subir no momento
presente. E é isso que estamos observando
nessa estrutura simplificada de compreensão
da oferta agregada da economia: quando a
expectativa de inflação começa a subir é
como se a nossa curva de oferta agregada
de curto prazo começasse a se deslocar
para cima, ou seja, a cada revisão de
expectativa, temos salários nominais mais altos
e preços mais altos.

Quanto mais a inflação sobe, mais o BC reage

com política monetária restritiva, quanto mais
ele reage com a política restritiva, maior a taxa
de juros, menor o consumo, menor
investimento, mais apreciada a moeda
doméstica, mais importação, menos e
exportações, porque a competitividade-preço
afetará as decisões desses agentes. Essa
sequência de impactos produzindo uma
redução do dispêndio doméstico. Conforme o
dispêndio doméstico cai, as firmas que estavam produzindo muito antes, têm seus estoques
indesejados aumentados e começam a revisar sua decisão de produção, ou seja, começam a produzir
menos. Conforme elas produzem menos, ela se desempregam os seus trabalhadores, o desemprego
aumenta, o emprego cai e economia começa a ter um produto menor. É neste processo de ajuste que
a economia vai para uma situação final, depois de tudo ter se ajustado, inclusive as expectativas
dos agentes, ela vai para uma situação final em que o nível de produção é exatamente o mesmo
que o original, o nível de emprego e de desemprego é exatamente o mesmo que o original,
porém a taxa de inflação maior.

O que significa, então, que um choque de demanda que produz uma flutuação na economia pode levar
economia, no médio prazo, a ter mais inflação do que ela tem hoje, porém sem nenhum ganho do ponto
de vista real, sem nenhum ganho do ponto de vista do emprego, do desemprego, do produto potencial
da economia, sob as suposições simplificadoras que estamos fazendo aqui.

Resposta ativa do Banco Central:

Qual é o comprometimento de um governo, via seu banco central, com a gestão da política monetária?
Não é exatamente manter a estabilidade da inflação no longo prazo? Então, este equilíbrio de médio
prazo final expressa a taxa de inflação maior do que inicialmente, antes do choque positivo de demanda
agregada.

247
Isso significa que, se a situação se concretiza nesse sentido, de a economia ter o seu produto mais
ou menos próximo do que ele era anteriormente, certo emprego e desemprego também na mesma
circunstância, porém com uma taxa de inflação mais alta, isso significa que o governo, pelo lado
da política monetária, não cumpriu seu compromisso com a estabilidade de preços. Portanto,
esse governo vai perder credibilidade, e pode tomar uma das duas decisões:

1. Ou ele eleva a meta de inflação e faz a meta de inflação convergir para nova taxa de
inflação, que será alcançada depois de todos os ajustes realizados pelos agentes na economia,
o que também não é muito bom, porque mudar a meta para cima em resposta a um choque de
demanda agregada coloca em risco a credibilidade da política monetária, o compromisso da
autoridade com a estabilidade de preços. O que significa dizer os agentes podem antecipar que,
toda vez que houver um choque de demanda positivo, o banco central elevará a meta de
inflação, e a macroeconomia perde sua âncora nominal;
2. Ou o BC responde ativamente ao choque de demanda, já que as respostas endógenas não
foram suficientes para manter a estabilidade da inflação.

Responder ativamente significa não só

responder endogenamente, de acordo
com a Regra de Taylor, ao
comportamento da flutuação do momento
presente, mas antecipar que esse
caminho levaria a inflação mais
elevada no futuro e responder a ela,
hoje, com um choque de política
monetária. Essa resposta ativa, talvez,
pudesse ter sido mais interessante
enquanto esse processo de ajustes
estava acontecendo, pois poderia tornar
mais curto o processo de ajuste, ou,
ainda, fazer a flutuação macroeconômica
demorar menos, e, mais importante fazer
com que a inflação no final desse
processo esteja de volta para meta de
inflação. Esse é um aspecto
extremamente relevante da estrutura de
um regime monetário de metas de inflação, ou seja, há um compromisso com a manutenção da meta.
Portanto na presença de um choque positivo de demanda o BC, deve reagir ativamente e não só
passivamente, ou seja, antecipando que a taxa de inflação, no futuro, será maior que a meta, caso ele
haja apenas em função daquilo que está acontecendo com o produto e daquilo que tá acontecendo com
a inflação, endogenamente. Se ele não agir ativamente, estará colocando em risco o seu
compromisso com a meta de inflação, portanto, a sua credibilidade.

Se agisse de forma mais ativa, se ele produzisse uma maior elevação na taxa de juros, qual seria a
consequência? A consequência seria contrabalancear o choque positivo de demanda, ou seja, seria
fazer com que a curva de demanda voltasse paulatinamente ao ponto original, em lugar de esperar que
a curva de oferta levasse a economia para uma taxa de inflação mais alta, por meio do ajuste das
expectativas. Antecipando esse efeito, o BC deveria compensar um choque positivo de demanda,

248
com uma política monetária restritiva mais efetiva do que simplesmente responder ao gap do
produto como ele fez, na nossa lógica inicial.

Então, esperaríamos que o BC comprometido com a estabilidade de preços, a partir do momento em

que o choque de demanda começasse a produzir a elevação da renda, uma elevação do emprego, uma
queda no desemprego e uma potencial pressão sobre a inflação, via expectativas, que ele já subisse a
taxa de juros mais fortemente no momento presente. No entanto, sem produzir uma ruptura no
comportamento da taxa de juros, mas produzindo uma ação, ao longo de alguns ciclos de reuniões do
comitê de política monetária, de elevação paulatinamente da taxa de juros, para tentar antecipar esse
retorno da economia para o pleno emprego com o mesmo nível de taxa de inflação.

Quando o BC responde ativamente ao choque de demanda, ele também produz um efeito sobre as
expectativas de inflação dos agentes, ou seja, os agentes estão observando o BC realmente mostrando
o comprometimento com a estabilidade da inflação e, portanto, a expectativa dos agentes é a de que a
inflação seja igual à meta, daqui há 2 ou 3 anos. Essa ação mais ativa, contrabalanceia o efeito
positivo do choque inicial de demanda e faz com que as expectativas se ajustem para baixo. Ou
seja, os agentes revisando, ainda que a economia esteja pressionada do ponto de vista da produção, do
emprego, a resposta do BC faz com que os agentes tenham expectativas de que a inflação volte para
meta e não o contrário.

Observe que também é possível entender uma ação conjunta entre a política monetária e a
política fiscal. Estamos enfatizando a política monetária, mas se estivéssemos no contexto de política
fiscal, em que o governo tem um compromisso com a estabilidade da relação dívida-pib ao longo do
tempo, ou seja, ele tem um compromisso com a sua sustentabilidade fiscal, observaríamos que, a partir
do momento que o produto começa a crescer e arrecadação, acompanhando o produto, também
cresceria, teríamos uma diminuição do déficit do governo, em decorrência de que a arrecadação esteja
subindo e o gasto esteja constante. Porém, a autoridade fiscal poderia contribuir ainda efetivamente
reduzindo gastos. No momento em que a economia está no ciclo de bonança, está crescendo mais do
que o seu potencial de longo prazo, a receita da arrecadação está crescendo, porque ela depende
também do comportamento do produto, da renda. Com arrecadação crescente, seria um momento de
produzir ainda maior poupança do governo, diminuindo seus gastos, fazendo também uma política fiscal
restritiva, ao reforçar o efeito restritivo da política monetária, a ação conjunta e coordenada de
política fiscal e política monetária produziria um efeito mais eficaz de minimização de flutuação
economia.

Por simetria, do lado oposto do ciclo, quando a economia estivesse em baixa, poderíamos observar o
governo gastando mais do que arrecadando e produzindo déficits, que foi a nossa discussão anterior
sobre regime fiscal.

Assim, o governo produziria superávit no momento de ascensão do ciclo e déficits no momento

de recessão, momento de queda da atividade econômica, e com isso ele, intercalando superávits e
déficits ao longo do tempo, ele garantiria a sua sustentabilidade fiscal. Se isso acontecesse, se
houvesse essa coordenação de política econômica entre a política monetária e a política fiscal, o efeito
sobre a taxa de juros poderia ser menor, ou seja, o BC poderia elevar menos a taxa de juros, a
economia flutuaria menos, ou seja, teria um ciclo bem mais suave.

249
14. Política monetária e expectativas

Livro: Cap. 24 - O papel das expectativas na política monetária.

Nas décadas de 1970 e 1980, economistas, incluindo os ganhadores do Prêmio Nobel Robert Lucas da
Universidade de Chicago e Thomas Sargent, agora na Universidade de Nova York, usaram a teoria das
expectativas racionais discutida no Capítulo 7 para examinar por que políticas discricionárias parecem
ter tido um desempenho tão ruim. Sua análise coloca em dúvida se os modelos macroeconômicos
podem ser usados para avaliar os potenciais efeitos da política e sobre se a política pode ser eficaz
quando o público espera que ela seja implementada. Como a análise de Lucas e Sargent tem
implicações tão fortes para a forma como a política deve ser conduzida, foi rotulada como a revolução
das expectativas racionais.

Começamos primeiro com a crítica de Lucas, o que indica que, como as expectativas são importantes
no comportamento econômico, pode ser bastante difícil prever qual será o resultado de uma política
discricionária.

A crítica de Lucas à avaliação da política:

Há muito tempo os economistas utilizam modelos macroeconométricos para prever a ativação

econômica e avaliar os potenciais efeitos das opções políticas. Em essência, os modelos são
coleções de equações que descrevem relações estatísticas entre muitas variáveis econômicas.
Economistas podem alimentar dados em tais modelos, que então produzem uma previsão.

Em seu famoso artigo "Avaliação da Política Econométrica: Uma Crítica", Robert Lucas estimulou a
revolução das expectativas racionais ao apresentar um argumento devastador contra o uso de modelos
macroeconômicos usados na época para avaliar políticas.

Avaliação da política econométrica:

Para entender o argumento de Lucas, devemos primeiro entender como a avaliação da política
econométrica é feita. Digamos, por exemplo, que o Federal Reserve quer avaliar os efeitos potenciais
das mudanças na taxa de fundos federais a partir do nível existente de 5%.

Usando métodos convencionais, os economistas do Fed alimentariam diferentes opções de taxas de fed
funds — digamos, 4% e 6% — em uma versão computador do modelo. O modelo então preveria como
o desemprego e a inflação mudariam nos diferentes cenários. Em seguida, os formuladores de políticas
escolheriam a política com os resultados mais desejáveis.

Baseando-se na teoria das expectativas racionais, Lucas identificou raciocínio defeituoso nessa
abordagem se o modelo não incorporar expectativas racionais, como era verdadeiro para os
modelos macroeconométricos usados pelos formuladores de políticas na época: Quando as políticas
mudam, as expectativas públicas também mudarão. Por exemplo, se o Fed aumentar a taxa de
fundos federais para 6%, essa ação pode mudar a forma como o público forma expectativas sobre onde
as taxas de juros estarão no futuro. Essas mudanças nas expectativas, como vimos, podem ter um
efeito real sobre o comportamento econômico e os resultados. No entanto, modelos econométricos que
não incorporam expectativas racionais ignoram quaisquer efeitos da mudança de expectativas e,
portanto, não são confiáveis para avaliar opções políticas.

250
Conduta política: regras ou discrição?

A crítica de Lucas expôs a necessidade de novos modelos políticos que refletiam os insights da teoria
das expectativas racionais. Aqui, exploramos as implicações da crítica em um longo debate entre
economistas: se os formuladores de políticas monetárias devem ter a flexibilidade de adaptar sua
política a uma situação em mudança, ou se devem adotar regras, planos vinculativos que especificam
como a política responderá (ou não responderá) a dados específicos, como desemprego e inflação.

Discrição e o problema da inconsistência temporal:

Os formuladores de políticas operam com discrição quando não se comprometem com ações futuras,
mas fazem com que o que eles acreditam naquele momento seja a política certa para a situação.
Capacitar os formuladores de políticas para moldar a política em tempo real introduz complexidades. O
problema da inconsistência temporal (cap. 16) revela as potenciais limitações da política
discricionária. Lembre-se que o problema da inconsistência temporal é a tendência de se desviar de
bons planos de longo prazo ao tomar decisões de curto prazo.

Os formuladores de políticas estão sempre tentados a seguir uma política mais expansionista do que as
empresas ou as pessoas esperam porque tal política aumentaria a produção econômica (e diminuiria o
desemprego) no curto prazo. A melhor política, no entanto, não é perseguir a política de expansão,
porque as decisões sobre salários e preços refletem as expectativas dos trabalhadores e das
empresas sobre a política (implicação da revolução das expectativas racionais). Quando
trabalhadores e empresas veem um banco central, por exemplo, seguindo a política expansionista
discricionária, eles reconhecerão que isso provavelmente levará a uma inflação mais alta no futuro. Por
isso, aumentarão suas expectativas sobre a inflação, elevando os salários e os preços. O aumento dos
salários e dos preços levará a uma inflação mais alta, mas pode não resultar em uma produção mais
alta em média.

Os formuladores de políticas terão melhor desempenho de inflação no longo prazo se não tentarem
surpreender as pessoas com uma política inesperadamente expansionista, mas, em vez disso, manter a
inflação sob controle. Uma maneira de fazer isso é abandonar a discrição e adotar regras para governar
a formulação de políticas.

Tipos de regras:

Em contraste com a discrição, as regras são essencialmente automáticas. Um tipo famoso de regra,
defendida por Milton Friedman e seus seguidores que são conhecidos como monetaristas, é a regra
constante da taxa de crescimento do dinheiro, na qual a oferta monetária é mantida crescendo a
uma taxa constante, independentemente do estado da economia. Outros monetaristas como Bennett
McCallum e Alan Meltzer propuseram variantes desta regra que permitem que a taxa de crescimento
da oferta monetária seja ajustada para mudanças de velocidade, que muitas vezes tem sido
considerada instável no curto prazo. As regras desse tipo são não ativas porque não reagem à
atividade econômica. Os monetaristas defendem regras desse tipo porque acreditam que o dinheiro é
a única fonte de flutuações na demanda agregada e porque acreditam que atrasos longos e variáveis
nos efeitos da política monetária levarão a uma maior volatilidade na atividade econômica e na inflação
se a política responder ativamente ao desemprego.

As regras dos ativistas, em contraste, especificam que a política monetária deve reagir ao nível
de produção, bem como à inflação. A regra mais famosa deste tipo é a regra de Taylor. Ele

251
especifica que o Fed deve definir sua meta de taxa de fundos federais por uma fórmula que considere
tanto a diferença de produção (𝑌 − 𝑌 𝑃 ) quanto a diferença de inflação (𝜋 − 𝜋 𝑇 ).

O caso para regras:

Como nossa discussão sobre o problema da inconsistência temporal sugere, a política monetária
discricionária pode levar a resultados econômicos ruins. Se os formuladores de políticas monetárias
operarem com discrição, eles serão tentados a perseguir políticas monetárias excessivamente
expansionistas para impulsionar o emprego no curto prazo, mas gerar inflação mais alta (e nenhum
emprego maior) no longo prazo. Um compromisso com uma regra política como a regra de Taylor
ou a regra da taxa de crescimento constante do dinheiro resolve o problema da inconsistência
temporal porque os formuladores de políticas têm que seguir um plano definido que não lhes
permita exercer a discreta tributação e tentar explorar o tradeoff de curto prazo entre inflação e
emprego. Ao vincular suas mãos a uma regra política, os formuladores de políticas podem alcançar
resultados desejáveis a longo prazo.

Outro argumento para as regras é que os formuladores de políticas e políticos não são confiáveis. Os
políticos que fazem política fiscal também não são confiáveis porque têm fortes incentivos para
perseguir políticas que os ajudem a vencer a próxima eleição. Eles são, portanto, mais propensos a se
concentrar no aumento do emprego no curto prazo sem se preocupar que suas ações possam levar a
uma inflação mais alta mais adiante. Sua defesa por políticas expansionistas pode, então, levar ao
chamado ciclo de negócios políticos, no qual a política fiscal e monetária é expansionista antes das
eleições, com inflação mais alta seguindo depois. (Por exemplo, veja a caixa FYI, "O Ciclo de Negócios
Políticos e Richard Nixon.")

O caso para discrição:

Embora as regras políticas tenham vantagens importantes, elas têm sérias desvantagens. Primeiro, as
regras podem ser muito rígidas porque não podem prever todas as contingências. Por exemplo,
quase ninguém poderia prever que problemas em uma pequena parte do sistema financeiro,
empréstimos hipotecários subprime, levariam à pior crise financeira em mais de 70 anos, com efeitos
tão devastadores na economia. Os passos sem precedentes que o Federal Reserve tomou durante esta
crise para evitar que ela causasse uma depressão não poderiam ter sido escritos em uma regra política
antes do tempo. Ser capaz de agir de forma flexível usando a discrição pode, portanto, ser a
chave para uma política monetária bem sucedida.

O segundo problema com as regras políticas é que elas não incorporam facilmente o uso do
julgamento. A política monetária é tanto uma arte quanto uma ciência. Os formuladores de políticas
monetárias precisam olhar para uma ampla gama de informações para decidir sobre o melhor curso
para a política monetária, e algumas dessas informações não são facilmente quantificáveis. O
julgamento é, portanto, um elemento essencial da boa política monetária, e é muito difícil
escrevê-lo em uma regra. Somente com discrição a política monetária pode trazer o julgamento.

Em terceiro lugar, ninguém realmente sabe qual é o verdadeiro modelo da economia, e assim
qualquer regra política baseada em um determinado modelo provará estar errada se o modelo não
estiver correto. A discrição evita a camisa de força que travaria na política errada se o modelo usado
para derivar a regra da política se mostrasse incorreto.

252
Em quarto lugar, mesmo que o modelo estivesse correto, mudanças estruturais na economia
levariam a mudanças nos coeficientes do modelo. A crítica de Lucas, que aponta que mudanças nas
políticas podem mudar os coeficientes em modelos macroeconômicos, é apenas um exemplo. Outra é
que a relação dos agregados monetários, como M1 e M2, para agregar gastos quebrou na década de
1980 como resultado da inovação financeira. Seguir uma regra baseada em uma taxa de crescimento
constante de um desses agregados teria produzido resultados ruins. A discrição permite que os
formuladores de políticas mudem as configurações políticas quando uma economia sofre mudanças
estruturais.

Discrição restrita:

A distinção entre regras e discrição influenciou fortemente os debates acadêmicos sobre a política
monetária por muitas décadas. Mas a distinção pode ser muito gritante. Como vimos, tanto as regras
quanto a discrição estão sujeitas a problemas, e por isso a dicotomia entre regras e discrição pode
ser muito simples para capturar as realidades que os formuladores de políticas macroeconômicas
enfrentam. Discrição pode ser uma questão de grau. A discrição pode ser uma abordagem
relativamente indisciplinada que leva a políticas que mudam com as visões pessoais dos
formuladores de políticas ou com a direção dos ventos políticos. Ou pode funcionar dentro de um
quadro mais claramente articulado, no qual os objetivos e táticas gerais dos formuladores de políticas —
embora não suas ações específicas — estão comprometidos com antecedência. Ben Bernanke, agora
presidente da Reserva Federal, juntamente com o autor deste livro, veio com um nome para este tipo de
estrutura, discrição restrita. A discrição restrita impõe uma estrutura conceitual e disciplina
inerente aos formadores de políticas, mas sem eliminar toda a flexibilidade. Combina algumas das
vantagens atribuídas às regras com as atribuídas à discrição.

O papel da credibilidade e uma âncora nominal:

Uma maneira importante de restringir a discrição é, comprometendo-se com uma âncora

nominal, uma variável nominal — como a taxa de inflação, a oferta monetária ou uma taxa de câmbio
— que vincula o nível de preços ou a inflação para alcançar a estabilidade dos preços. Por
exemplo, se um banco central tem uma meta explícita para a taxa de inflação, digamos, 2%, e toma
medidas para atingir essa meta, então a meta de inflação se torna uma âncora nominal.
Alternativamente, um governo poderia se comprometer com uma taxa de câmbio fixa entre sua moeda e
uma moeda sólida como o dólar e usá-la como sua âncora nominal. Se o compromisso com uma
âncora nominal tem credibilidade — ou seja, acredita-se por parte do público — tenha benefícios
importantes.

Benefícios de uma âncora nominal confiável:

Primeiro, uma âncora nominal confiável tem elementos de uma regra de comportamento. Assim como
as regras ajudam a evitar o problema de inconsistência de tempo na paternidade, ajudando os adultos a
resistir a seguir a política discricionária de ceder, uma âncora nominal pode ajudar a superar o
problema da inconsistência temporal, fornecendo uma restrição esperada à política
discricionária. Por exemplo, se os formuladores de políticas monetárias se comprometem com uma
âncora nominal de alcançar um objetivo específico de inflação, por exemplo, uma taxa de inflação de
2%, então eles sabem que estarão sujeitos a escrutínio público e críticas se perderem esse objetivo ou
perseguirem políticas claramente inconsistentes com esse objetivo, como uma meta de taxa de juros
muito baixa. Para evitar constrangimentos e possíveis punições, eles serão menos tentados a perseguir

253
políticas excessivamente expansionistas e discricionárias no curto prazo que serão inconsistentes com
seu compromisso com a âncora nominal.

Em segundo lugar, um compromisso crível com uma âncora nominal ajudará a ancorar as
expectativas de inflação, o que leva a flutuações menores na inflação. Assim, contribui para a
estabilidade dos preços, mas também ajuda a estabilizar a produção agregada. A credibilidade de um
compromisso com uma âncora nominal é, portanto, um elemento crítico para permitir que a política
monetária atinja ambos os seus objetivos, estabilidade de preços e estabilização da atividade
econômica. Em outras palavras, a credibilidade de uma âncora nominal ajuda a tornar a política
monetária mais eficiente.

Credibilidade e choques de demanda agregados:

Examinamos agora a importância da credibilidade no curto prazo, quando há choques positivos e

negativos de demanda.

Choque positivo de demanda agregada:

Por exemplo, suponha que as empresas de repente obtenham novas informações que as tornam mais
otimistas sobre o futuro, e assim aumentam seus gastos com investimentos. Como resultado desse
choque positivo de demanda, no painel (a) da Figura 1 a curva de demanda agregada muda para a
direita de AD1 para AD2, movendo a economia do ponto 1 para o ponto 2. A produção agregada sobe
para Y2 e a inflação sobe acima da meta de inflação do piT para pi2. Como vimos no capítulo 23, a
resposta apropriada para estabilizar a inflação e a atividade econômica é apertar a política
monetária e mudar a curva de demanda agregada de curto prazo de volta para AD1, a fim de
levar a economia de volta ao ponto 1. No entanto, devido às longas defasagens até que a política
monetária tenha um efeito sobre a demanda agregada, levará algum tempo até que a curva de
demanda agregada de curto prazo mude de volta para AD1.

254
Agora vamos ver o que acontece com a curva de oferta agregada de curto prazo. Lembre-se do
Capítulo 22 de que a curva de oferta agregada de curto prazo é a seguinte: 𝜋 = 𝝅𝒆 + 𝜸(𝒀 − 𝒀𝑷 ) + 𝝆
(Inflação = Inflação esperada + g*Gap de saída + choque de preço).

Se o compromisso com a âncora nominal for crível, então a inflação esperada pelo público
permanecerá inalterada e a curva de oferta agregada de curto prazo permanecerá em AS1. A
inflação, portanto, não será superior à pi2, e com o tempo, a curva de demanda agregada de curto
prazo muda de volta para a inflação AD1, a inflação cairá para a meta de inflação no piT.

Mas e se a política monetária não for confiável? O público se preocuparia que as autoridades
monetárias estejam dispostas a aceitar uma taxa de inflação mais alta do que a piT e não estejam
dispostas a levar a curva de demanda agregada de curto prazo de volta rapidamente para AD1. Neste
caso, a fraca credibilidade das autoridades monetárias fará com que a inflação esperada aumente
e, portanto, a curva de oferta agregada de curto prazo aumentará, mudando de AS1 para AS3 e
enviando a economia para o ponto 3 no curto prazo, onde a inflação subiu ainda mais para pi3. Mesmo
que as autoridades monetárias apertem a política monetária e devolvam a curva de demanda agregada
ao AD1, o dano é feito: a inflação aumentou mais do que teria se o banco central tivesse credibilidade.
Nossa análise agregada de demanda e oferta produz assim a seguinte conclusão: a credibilidade da

255
política monetária tem o benefício de estabilizar a inflação no curto prazo diante de choques
positivos de demanda.

Choque de Demanda Negativo:

Painel (b) da Figura 1 ilustra um choque negativo da demanda. Por exemplo, suponha que a confiança
do consumidor caia e os gastos dos consumidores despenquem. A curva de demanda agregada
muda de AD1 para AD2, e a economia passa para o ponto 2 no curto prazo, onde a produção agregada
caiu para Y2, que está abaixo da produção potential YP, e a inflação caiu para π2, abaixo do nível-alvo
de πT. Para estabilizar a produção e a inflação, o Banco Central facilita a política monetária para
mudar a curva de demanda agregada de volta para AD1. Se o Banco Central tiver alta credibilidade,
a inflação esperada permanecerá inalterada, a curva de oferta agregada de curto prazo permanecerá
em AS1, e a economia voltará ao ponto 1.

No entanto, e se a credibilidade do Banco Central for fraca? Quando o público vê uma flexibilização
da política monetária, pode ficar preocupado que o Banco Central esteja perdendo seu
compromisso com a âncora nominal e que prossiga com a política inflacionária no futuro. Nesta
situação, as expectativas de inflação podem aumentar, e assim a curva de oferta agregada de curto
prazo subirá para AS3, enviando a economia para o ponto 3, onde a produção agregada caiu ainda
mais para Y3. A credibilidade fraca faz com que um choque negativo da demanda produza uma
contração ainda maior na atividade econômica no curto prazo. Temos o seguinte resultado adicional: a
credibilidade da política monetária tem o benefício de estabilizar a atividade econômica no curto
prazo, diante de choques negativos da demanda.

Credibilidade e choques de oferta agregados:

Agora vamos ver o que acontece na Figura 2 se ocorrer um choque negativo de oferta agregada. Se os
preços da energia aumentarem, a curva de oferta agregada de curto prazo muda para cima e para a
esquerda. O quanto a curva de oferta agregada mudará, no entanto, depende da quantidade de
credibilidade que as autoridades monetárias têm. Se a credibilidade da âncora nominal for forte, as
expectativas de inflação não aumentarão, de modo que a mudança para cima e para a esquerda
da curva de oferta agregada de curto prazo para AS2 será pequena. Quando a economia passar
para o ponto 2 no curto prazo, o aumento da inflação para π2 será então menor, enquanto a queda na
produção para Y2 também será menor. Se, por outro lado, o compromisso do Banco Central com a
âncora nominal for percebido como fraco, então as expectativas de inflação aumentarão
substancialmente e a mudança para cima para a esquerda da curva de oferta agregada de curto
prazo será muito maior, movendo-a para AS3. Agora, a economia passará para o ponto 3 no curto
prazo, com piores resultados tanto na inflação quanto na produção, ou seja, com a inflação mais alta na
pi3 e a produção menor em Y3.

256
Chegamos à seguinte conclusão: a credibilidade da política monetária tem o benefício de produzir
melhores resultados tanto na inflação quanto na produção no curto prazo, diante de choques
negativos de oferta.

257
Credibilidade e política anti-inflação:

Até agora, examinamos os benefícios da credibilidade quando a economia é atingida por choques de
demanda e oferta. Qual é o papel da credibilidade na eficácia das políticas anti-inflação? O
diagrama agregado de demanda e oferta na Figura 4 nos ajudará a responder a esta pergunta.

Suponha que a economia tenha se estabelecido em uma taxa de inflação sustentada de 10% no ponto
1, com a curva de demanda agregada em AD1 e a curva de oferta agregada de curto prazo em AS1.
Agora suponha que um novo presidente da Reserva Federal seja nomeado que decida que a inflação
deve ser interrompida. Ele convence o FOMC a apertar a política monetária para que a curva de
demanda agregada seja mudada para a esquerda para AD4, o que a longo prazo levará a economia ao
ponto 4 e reduzirá a inflação para o objetivo de inflação de 2%.

Se o Banco Central tem muito pouca credibilidade, então o público não estará convencido de
que o Banco Central manterá o curso para reduzir a inflação e não revisará suas expectativas de
inflação para baixo do nível de 10%. O resultado é que a curva de oferta agregada de curto prazo
permanecerá no AS1 e a economia passará para o ponto 2. Embora a inflação caia para pi2, a
produção cairá para Y2.

No entanto, e se, em vez disso, o Banco Central tiver alta credibilidade e assim o público acreditar
que o Banco Central fará o que for preciso para baixar a inflação. Neste caso, as expectativas de
inflação cairão e a curva de oferta agregada de curto prazo cairá para AS3 e a economia passará para o
ponto 3. A inflação cairá ainda mais para pi3, e a produção diminuirá menos, para Y3. De fato, no caso
extremo, no qual o Banco Central é perfeitamente crível, há até mesmo a possibilidade de que as
expectativas de inflação diminuam imediatamente para o nível de 2% e, em seguida, a curva de oferta
agregada de curto prazo mudaria todo o caminho até AS4. Neste caso, a economia passaria
imediatamente para o ponto 4, onde a inflação caiu para a meta de inflação de 2%, e ainda assim a
produção permaneceria em YP. Neste caso, a política anti-inflação seria sem custos porque não exigiria
qualquer perda de produção. Embora este último cenário seja improvável, mostramos o seguinte
resultado: Quanto maior for a credibilidade do Banco Central como um lutador da inflação, mais

258
rápido será o declínio da inflação e menor será a perda de produção para atingir o objetivo da
inflação.

Mas estabelecer credibilidade é mais fácil dizer do que fazer. Você pode pensar que um anúncio
dos formuladores de políticas do Federal Reserve que eles planejam perseguir uma política anti-inflação
pode fazer o truque. O público esperaria essa política e agiria em conformidade. No entanto, essa
conclusão implica que o público acreditará no anúncio dos formuladores de políticas. Infelizmente, não
é assim que o mundo real funciona.

O governo dos EUA pode desempenhar um papel importante no estabelecimento da credibilidade da

política anti-inflação. Vimos que grandes déficits orçamentários podem ajudar a estimular a política
monetária inflacionária, e quando o governo e o Fed anunciam que perseguirão uma política anti-
inflação restritiva, é menos provável que eles sejam acreditados a menos que o governo federal
demonstre responsabilidade fiscal. Outra maneira de dizer isso é usar o velho ditado: "Ações falam
mais alto do que palavras." Quando o governo tomar medidas que ajudarão o Fed a aderir à
política anti-inflação, a política será mais crível.

Aplicações para estabelecer a credibilidade do Banco Central:

Nossa análise demonstrou que uma âncora nominal crível que ancora as expectativas de inflação é um
elemento-chave para o sucesso da política monetária. Mas como você consegue essa credibilidade?
Uma abordagem que vem crescendo em popularidade nos últimos anos é a meta de inflação, que
envolve o anúncio público de uma meta numérica de médio prazo para a inflação e um compromisso de
alcançá-la. Outra âncora nominal que alguns países usaram com sucesso para manter a inflação sob
controle é que um país fixa sua taxa de câmbio para um país âncora que já tem uma forte âncora
nominal, essa estratégia, às vezes chamada de segmentação cambial. Outra abordagem para
aumentar a credibilidade do Banco Central é dar-lhe mais independência do processo político. Uma
abordagem adicional, é nomear banqueiros centrais "conservadores".

Nomear banqueiros centrais "conservadores":

Kenneth Rogoff da Universidade de Harvard sugeriu que outra maneira de estabelecer a credibilidade
do banco central é o governo nomear banqueiros centrais que têm uma forte aversão à inflação.
Ele caracterizou esses banqueiros centrais como "conservadores", embora uma melhor descrição seria
"dura" ou "hawkish sobre a inflação".

Quando o público vê uma nomeação de um banqueiro central "conservador", espera-se que ele ou ela
fique menos tentado a perseguir a política monetária expansionista para explorar o curto prazo
entre a inflação e o desemprego e fará o que for preciso para manter a inflação sob controle.
Como resultado, as expectativas de inflação e a inflação percebida provavelmente serão mais estáveis,
com os benefícios delineados previamente.

O problema dessa abordagem para resolver problemas de credibilidade é que não está claro que
continuará a funcionar ao longo do tempo. Se um banqueiro central tem preferências mais
"conservadoras" do que o público, por que o público não exige que os banqueiros centrais que estão
mais em sintonia com suas preferências sejam nomeados? Afinal, em uma sociedade democrática, os
funcionários do governo devem representar a vontade do povo.

259
Notas de aula - Expectativas e as Curvas de Phillips

Para compreendermos os determinantes da oferta agregada no curto e médio prazos, devemos nos
voltar para o mercado de trabalho. O papel da política fiscal como elemento estabilizador da DA levou à
subestimação do papel da política monetária na economia, a moeda não tinha importância.

Mesmo com oferta agregada positivamente inclinada, a inflação tem natureza auto-eliminadora no
modelo da Síntese: Após uma inflação de demanda ou de custo, um novo equilíbrio macro é
alcançado e desaparecem as pressões para elevação de preços. (Inflação: processo contínuo de
elevação de preços.)

Análise gráfica:

● Ao nível inicial de preços P0, o produto de equilíbrio do lado

da demanda aumenta (todo o mecanismo de ajustes que
estudamos se aplica): excesso de demanda;
● Os preços não subiriam se OA fosse infinitamente elástica,
porém com OA positivamente inclinada e se não estamos a
plena capacidade, há espaço para um aumento do produto e
não apenas dos preços;
● Caso estejamos a pleno emprego (oferta agregada vertical),
apenas teríamos impacto inflacionário – como no modelo clássico;
● Ao atingir o nível de preços P1 a economia se encontra num novo nível de equilíbrio de produto
e de emprego maior que o anterior e o excesso de demanda inicial que originou a inflação foi
eliminado, não há razão para esperar que o nível de preços continue crescendo.

Estabelecendo uma relação não-linear e negativa entre a taxa de crescimento dos salários
nominais e a taxa de desemprego, a Curva de Phillips agregada ao corpo da Síntese permitiu a
análise e explicação da inflação e alcançou enorme sucesso empírico, o que postergou a derrocada da
Síntese.

O trabalho original de Phillips foi dedicado à investigação da relação entre a taxa de crescimento
dos salários nominais W e a taxa de desemprego u no período de 1861 a 1957 para o Reino Unido,
encontrando empiricamente uma correlação não-linear e negativa entre aquelas duas variáveis. A
taxa de crescimento dos salários nominais dependia não somente da taxa de desemprego (o nível de
excesso de demanda), mas também da mudança de u.

Lipsey derivou a Curva de Phillips a partir de um sistema de demanda e oferta de um mercado de

trabalho com demanda e oferta de trabalho como funções do salário nominal (ilusão monetária). Estas
funções são planejadas pelos agentes a cada taxa de salário nominal, de modo que não se pode
concluir que o equilíbrio neste mercado implique em ausência de desemprego.

Foi com a modificação Samuelson-Solow que a curva de Phillips passou a representar a relação entre
a taxa de inflação (𝜋) e a taxa de desemprego, e foi recomendada aos gestores da política

260
econômica como instrumento que permitiria a formulação de programas de política com
combinações alternativas de taxa de inflação e de desemprego.

Isto é conseguido agregando-se ao desenvolvimento anterior uma equação de determinação de preços

via mark up fixo calculado sobre a base de custos da unidade
de trabalho. Cada ponto da Curva de Phillips assim modificada
passou a ser interpretado como uma alternativa de programa de
política econômica, os gestores poderiam escolher uma
meta para estabilização de preços desde que estivessem
dispostos a aceitar a taxa de desemprego que
correspondesse a essa meta, ou vice-versa.

A Curva de Phillips, tal como formulada em sua primeira fase,

obteve embasamento teórico através da manutenção de uma
hipótese que muito incomodava os economistas de sólida
crença na racionalidade neoclássica, qual seja, a de que os
trabalhadores guiavam-se pelos salários nominais para
decidirem a quantidade de trabalho ofertada.

Sob esta nova versão, o comportamento dos participantes

do mercado de trabalho, para dado salário nominal, é
motivado pela taxa de salário real e depende, portanto, das
expectativas sobre o nível de preços que os agentes sejam capazes de formar. Se estas
expectativas estiverem erradas, o salário nominal pode se equilibrar em posições não compatíveis com
a estrutura dos salários reais e a pleno emprego.

Funcionamento do mercado de trabalho:

- o salário nominal se move para equilibrar o mercado de trabalho;

- os trabalhadores decidem quanto trabalho ofertar a cada salário nominal formando uma
expectativa de nível de preços (Pe), e então transformando o salário nominal em seu equivalente
real, é o salário real que determina quanto trabalho é ofertado;
- os empregadores decidem quanto trabalho demandar a cada salário nominal usando seu
conhecimento sobre o preço de seu próprio produto para transformar o salário nominal em seu
equivalente real, que é, então, igualado ao produto físico marginal do trabalho pela maximização
do lucro.

Expectativas adaptativas: Hipótese de que o valor futuro de uma determinada variável é uma função
dos seus valores passados, idéia que foi usada por Fischer (1930) ao definir a inflação esperada como
uma defasagem distribuída de valores passados, mas que ganhou notoriedade a partir do estudo de
Cagan (1956) sobre hiperinflação.

Esta regra admite que os agentes aprendem com seus próprios

erros passados. Deste modo, os agentes (especificamente, os
trabalhadores no modelo aqui desenvolvido) não possuem ilusão
monetária, mas, sim, ajustam lentamente suas expectativas à
luz dos erros que têm experimentado com suas expectativas
anteriores.

261
Partindo de uma situação inicial de equilíbrio a pleno emprego, para o qual corresponde uma taxa de
desemprego, a taxa natural de desemprego u*, suponha que o governo decida ser maior que o
desejável esta taxa de desemprego e implemente uma política de gerenciamento da demanda agregada
expansionista, de tal modo que os níveis de produto e emprego aumentem assim como o nível de
preços. Esta situação representa um desequilíbrio. No curto prazo, a busca desta política aumenta a
taxa de inflação que passa a ser maior que a taxa de inflação esperada, ou seja, as taxas realizadas
de mudanças nos preços não correspondem aos valores esperados desta variável é um
processo de ajustamento segundo as expectativas adaptativas é iniciado. Enquanto o processo de
ajuste via expectativas se realiza, tanto os preços quanto os salários nominais estão crescendo, sendo
que o último cresce mais rápido que o primeiro, de tal modo que a curva de oferta de trabalho vai se
deslocando para a esquerda. No ajuste, o crescimento dos salários nominais, após um movimento
inicial do nível de preços, impulsiona dinamicamente o crescimento dos preços, até que a taxa
de inflação esperada coincida com a taxa de inflação real.

Neste ponto, a taxa natural de

desemprego é restabelecida e
nem o salário real nem os preços relativos dos produtos cresceram. A Curva de Phillips foi
deslocada para um novo patamar e corresponde agora às expectativas ajustadas maiores que as
anteriores. Conclui-se daí que quaisquer níveis de expectativas inflacionárias são compatíveis
com taxa natural de desemprego, desde que plenamente antecipadas. E que se o governo
quisesse manter a taxa de desemprego abaixo de sua taxa natural, deveria estar disposto a promover
taxas de inflação não antecipadas cada vez mais altas, de modo que pudessem continuamente superar
as taxas de inflação esperadas, uma vez que os agentes aprendem com a experiência. Daí o
aceleracionismo desta versão.

Deste modo, somente a parte não antecipada da taxa de inflação consegue influir no lado real da
economia permitindo um trade-off entre inflação e desemprego no curto prazo, em outras palavras,
somente um erro de expectativas torna inexistente a dicotomia clássica.

No longo prazo:

● As expectativas estarão plenamente ajustadas, e a taxa de desemprego estará a seu nível

natural.
● Não há trade-off de longo prazo entre inflação e desemprego.
● As diferentes taxas de inflação compatíveis com a taxa natural de desemprego são plenamente
antecipadas e permanecem constantes. A moeda é neutra no longo prazo e a Curva de Phillips,
vertical no nível da taxa natural de desemprego.

Lucas e mais tarde Sargent argumentam que, se as pessoas estão persistentes e sistematicamente
cometendo erros, elas não podem ser consideradas racionais. Um agente racional deveria aprender

262
com seus erros e usar de todas as informações disponíveis (não só os valores passados da variável
esperada) a fim de formar suas expectativas.

Para integrar estas ideias em modelos econômicos formais, Lucas e Sargent (1978) adotaram a técnica
de J. Muth (1961) de expectativas racionais.

Segundo esta técnica, as expectativas são racionais quando, em média, coincidem com os valores
verdadeiros das variáveis sobre as quais as expectativas foram formuladas, ou, dito de outra
forma, a distribuição de probabilidade subjetiva dos resultados é igual à objetiva.

A hipótese das expectativas racionais envolve três afirmações:

1. As informações são escassas e o sistema econômico não as desperdiça;

2. As expectativas são formadas a partir da estrutura específica do modelo que descreve a
economia;
3. A previsão econômica verdadeira não dá a ninguém uma oportunidade especial de lucrar a partir
dela, se ela é conhecida por todos.

As expectativas racionais estão intimamente ligadas à doutrina novo-clássica, embora o uso

deste instrumental não seja peculiar somente a esta escola de pensamento econômico. A escola novo-
clássica caracteriza-se por três princípios-chave:

1. as decisões econômicas dos agentes são baseadas unicamente em fatores reais;

2. os agentes são, no limite de suas informações, otimizadores consistentes, ou seja, estão
continuamente em equilíbrio;
3. e eles não cometem erros sistemáticos na avaliação do comportamento econômico -formam
expectativas racionais.

Formalmente, o conceito de expectativas racionais equivale à esperança matemática condicionada

pelo conjunto de informações relevante e disponível para o período de tempo imediatamente anterior
𝐼𝑡−1, o qual inclui todas as variáveis exógenas, todos os valores passados das variáveis endógenas e,
principalmente, a estrutura do modelo.

A implicação da hipótese de expectativas racionais é que a taxa de desemprego real oscila

aleatoriamente em torno da taxa natural. Verifica-se que desvios sistemáticos da taxa de inflação em
relação à taxa esperada não podem ser gerados por meio da política de gerenciamento da demanda
agregada para influenciar a taxa de desemprego corrente. Sob esta versão, a Curva de Phillips de
curto prazo colapsa, nenhuma relação entre inflação e desemprego é encontrada seja no curto
ou no longo prazo: dicotomia clássica. Neste sentido, há apenas que se fazer uma ressalva. Os
resultados aqui apresentados são derivados da chamada hipótese forte de Expectativas Racionais
dentro da escola novo-clássica. A busca de uma explicação, consistente com este arcabouço teórico,
para os movimentos sistemáticos da taxa de desemprego durante a contração ou expansão de um ciclo
tem levado ao desenvolvimento das teorias dos ciclos reais. Por hora, o que nos interessa extrair
deste instrumental é que a inflação é um fenômeno estritamente monetário e que, sob esta
versão, a Curva de Phillips deixa de existir ao mesmo tempo em que se buscam fundamentos de
estrita racionalidade neoclássica para a macroeconomia.

Nesse contexto: COMO REALIZAR POLÍTICA MONETÁRIA?

Novos mecanismos de transmissão – principalmente expressos em rigidez de preços e salários

monetários – da política econômica e de choques em geral para o nível de preços abriram espaço para

263
o desenvolvimento da teoria monetária positiva e normativa. Nesse desenvolvimento, ganha corpo o
debate regras versus discricionariedade na condução da política monetária de controle da inflação.
Este debate foi formalmente inaugurado pelo famoso artigo de Kydland e Prescott (1977) e reafirmado
com o trabalho de Barro e Gordon (1983).

Regras x Discricionariedade:

À época, trabalhos teóricos já apontavam para o surgimento de um tradeoff assumindo rigidez de

preços e salários, supondo que estes eram fixados antes da realização da demanda, substituindo os
argumentos tradicionais da informação imperfeita. O tradeoff entre desemprego e inflação, nos moldes
da última versão da curva de Phillips e sob hipótese de rigidez de preços e salários, foi descrito por:
𝑢𝑡 = 𝑢∗ + 𝜆(𝜋𝑡𝑒 − 𝜋𝑡 ) .

A formação de expectativas é racional. Para completar o modelo, os autores assumem que alguma
função objetivo social racionaliza a escolha de política, podendo ser descrita genericamente como:
𝑆(𝜋𝑡 , 𝑢𝑡 ).

A política consistente maximiza essa função sujeita à curva de Phillips. Usando um expediente
gráfico, com a taxa de inflação corrente como função do desvio entre a taxa de desemprego corrente e
a natural, os autores mostram que a escolha ótima de política é inconsistente.

Inconsistência Dinâmica:

Uma política é consistente se, para cada período de tempo, ela maximiza a função objetivo,
tomando como dadas as decisões anteriores e as decisões de políticas futuras são selecionadas da
mesma forma. Assim, a política escolhida é consistente se a curva de indiferença tangencia a curva de
Phillips ao longo do eixo vertical: ou seja, a escolha de política ignora os efeitos que as escolhas
futuras possam ter sobre as variáveis correntes, o que significa que a política é a melhor, sob
expectativas racionais, dadas as condições correntes, e a inflação esperada é igual a inflação corrente,
com taxa de desemprego igual à natural (ponto C).

A política consistente é, portanto, subótima, pois as decisões dos agentes econômicos são
realizadas a partir de suas expectativas sobre a política futura e estas expectativas são
influenciadas pelos planos escolhidos, de acordo com a crítica de Lucas (1976).

Autoridades monetárias que agem discricionariamente estão selecionando a política melhor, dada a
situação corrente, ou seja, a política consistente. Apenas a adoção de regras de atuação, que possam
ser incorporadas ao conjunto de informações dos agentes em sua formação de expectativa sobre a

264
política futura, pode levar à escolha ótima da política econômica, no sentido de maximizar a função
objetivo social.

Barro e Gordon (1983) tratam de um ponto que consideramos extremamente relevante: mais do que
discutir ou teorizar sobre a questão, é importante considerar que a política monetária é sempre
realizada a partir de um arcabouço institucional dado (Mishkin denomina discricionariedade restrita),
alertando para a importância das instituições monetárias existentes numa economia.

Adicionalmente, a ausência de commitment technology e a ambição com relação ao desemprego

(busca da taxa de desemprego abaixo da taxa de desemprego natural) faz com que a autoridade
monetária seja incentivada a promover surpresa inflacionária. Daí surgiria o viés inflacionário, pois a
promoção da surpresa inflacionária não é consistente no tempo, uma vez que os agentes estão sempre
ajustando suas expectativas.

A surpresa inflacionária acarretaria, no tempo, a existência de um viés inflacionário sistemático, o que

resultaria em uma taxa de desemprego igual à taxa natural de desemprego da economia, mas com
inflação acima do ótimo. A existência de regras para a atuação do banco central resolve o
problema da tendência à criação de surpresa inflacionária que resulta em um equilíbrio com
inflação e expansão monetária mais baixas, mas que também a criação de reputação (credibilidade)
– resultado da interação entre autoridade monetária e agentes – traria o mesmo resultado, pois faz com
que o benefício de curto prazo da surpresa inflacionária seja menor que o de longo prazo de
estabilidade dos preços.

15. Canais de transmissão da política monetária

Livro: Cap. 25 - Mecanismos de transmissão da política monetária.

À luz das grandes flutuações na produção agregada (refletida na taxa de desemprego) e na inflação, e
da instabilidade econômica que os acompanha, os formuladores de políticas enfrentam o seguinte
dilema: Que política ou políticas, se houver, devem ser implementadas para reduzir as flutuações na
produção e na inflação no futuro?

Para responder a essa pergunta, os formuladores de políticas monetárias devem ter uma avaliação
precisa do tempo e efeito de suas políticas sobre a economia. Para fazer essa avaliação, eles
precisam entender os mecanismos pelos quais a política monetária afeta a economia.

Mecanismos de transmissão de política monetária:

Canais tradicionais de taxa de juros:

A visão tradicional do mecanismo de transmissão monetária pode ser caracterizada pelo seguinte
esquema, que mostra o efeito de uma flexibilização da política monetária ao reduzir a taxa de
juros real: ↓ 𝑟 ⇒ ↑ 𝐼 ⇒ ↑ 𝑌𝑎𝑑 (1), onde uma flexibilização da política monetária leva a uma queda nas
taxas de juros reais (r), o que, por sua vez, reduz o custo real do empréstimo, causando um aumento
nos gastos com investimentos (I), levando assim a um aumento da demanda agregada (Yad).

Embora Keynes tenha originalmente enfatizado esse canal como operando através de decisões de
negócios sobre os gastos com investimentos, a busca por novos mecanismos de transmissão
monetária reconheceu que as decisões dos consumidores sobre habitação e gastos de consumo

265
durável (gastos dos consumidores em itens duráveis, como automóveis e geladeiras) também são
decisões de investimento. Assim, o canal de taxa de juros da transmissão monetária delineado na
equação (1) aplica-se igualmente aos gastos dos consumidores, nos quais também representa
habitação residencial e despesas duráveis ao consumidor.

Uma característica importante do mecanismo de transmissão da taxa de juros é sua ênfase na

taxa de juros real (e não nominais) como a taxa que afeta as decisões dos consumidores e dos
negócios. Além disso, muitas vezes é a taxa de juros real de longo prazo (não a taxa de juros real de
curto prazo) que é vista como tendo o maior impacto sobre os gastos. Como é que as mudanças na
taxa de juros nominais de curto prazo induzidas por um banco central resultam em uma
mudança correspondente na taxa de juros real em títulos de curto e longo prazo?

Já vimos que a chave é o fenômeno dos preços pegajosos/fixos, o fato de que o nível agregado de
preços se ajusta lentamente ao longo do tempo, de modo que a política monetária expansionista, que
reduz a taxa nominal de juros de curto prazo, também reduz a taxa real de juros de curto prazo. A
hipótese de expectativa da estrutura de termo, que afirma que a taxa de juros de longo prazo é uma
média das taxas de juros futuras esperadas de curto prazo, sugere que uma taxa de juros real de curto
prazo mais baixa, enquanto persistir, leva a uma queda na taxa de juros real de longo prazo. Essas
taxas de juros reais mais baixas levam então a aumentos no investimento fixo empresarial, investimento
em habitação residencial, investimento em estoque e despesas duráveis ao consumidor, que produzem
o aumento da demanda agregada.

Que a taxa de juros real em vez da taxa nominal afete os gastos fornece um mecanismo importante
para como a política monetária pode estimular a economia, mesmo que as taxas de juros nominais
atinjam um piso zero durante um episódio deflacionário. Com as taxas de juros nominal em um piso
de zero, um compromisso com a política monetária expansionista futura pode elevar a inflação
esperada, reduzindo assim a taxa de juros real, (r = i – pi^e) mesmo quando a taxa de juro
nominal é fixada em zero, e estimulando os gastos através do canal de taxa de juros: ↑ 𝜋 𝑒 ⇒ ↓
𝑟 ⇒ 𝐼 ⇒ ↑ 𝑌𝑎𝑑 .

Esse mecanismo indica, portanto, que a política monetária ainda pode ser efetiva mesmo quando
as taxas de juros nominais já foram levadas a zero pelos laços de autoridade monetária. Além
disso, o compromisso de manter as taxas de juros baixas por um longo período de tempo ajudaria a
reduzir as taxas de juros de longo prazo, o que também induz maiores gastos.

Alguns economistas, como John Taylor, da Universidade de Stanford, assumem a posição de que
existem fortes evidências empíricas para efeitos substanciais nas taxas de juros sobre os gastos
dos consumidores e investimentos através do custo real do empréstimo, tornando o mecanismo
de transmissão monetária de taxa de juros forte. De fato, esses pesquisadores veem a falha
empírica dos mecanismos tradicionais de transmissão monetária da taxa de juros como tendo
proporcionado o estímulo para a busca de outros mecanismos de transmissão da política monetária.

Esses outros mecanismos de transmissão se enquadram em duas categorias básicas: aquelas que
operam por meio de preços de ativos que não sejam taxas de juros e aquelas que operam por
meio de efeitos assimétricos de informações nos mercados de crédito (a visão de crédito).

266
Outros canais de preço de ativo:

Uma desvantagem da análise de demanda agregada em capítulos anteriores é que ele se concentra em
apenas um preço de ativo, a taxa de juros, em vez de em muitos preços de ativos. Além dos preços dos
títulos, dois outros preços dos ativos recebem atenção substancial como canais para efeitos da política
monetária: taxas de câmbio e os preços das ações.

Efeitos cambiais sobre as exportações líquidas: Com a crescente internacionalização das

economias em todo o mundo e o advento das taxas de câmbio flexíveis, mais atenção tem sido dada
à forma como a política monetária afeta as taxas de câmbio, que por sua vez afetam as
exportações líquidas e a demanda agregada. Este canal também envolve efeitos da taxa de juros,
pois, quando as taxas de juros reais domésticas caem, os ativos em dólar doméstico tornam-se menos
atraentes em relação aos ativos denominados em moedas estrangeiras. Como resultado, o valor dos
ativos em dólar em relação a outros ativos cambiais cai, e o dólar se deprecia (denotado pelo E). O
menor valor da moeda nacional torna os bens domésticos mais baratos que os produtos estrangeiros,
causando assim um aumento nas exportações líquidas (NX) e, portanto, na demanda agregada (Yad).
O esquema para o mecanismo de transmissão monetária que opera através da taxa de câmbio é o 𝑟 ↓
⇒ 𝐸 ↓⇒ 𝑁𝑋 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↑(3).

267
O ganhador do Prêmio Nobel, James Tobin, desenvolveu uma teoria, conhecida como a teoria q de
Tobin, que explica como a política monetária pode afetar a economia através de seus efeitos na
valorização das ações. Tobin define o q como o valor de mercado das empresas divididas pelo
custo de reposição de capital. Se q é alto, o preço de mercado das empresas é alto em relação ao
custo de substituição do capital, e o capital de nova planta e equipamento é barato em relação ao valor
de mercado das empresas. As empresas podem então emitir ações e obter um alto preço por isso em
relação ao custo das instalações e equipamentos que estão comprando. Os gastos com
investimentos aumentarão, porque as empresas podem comprar um monte de novos bens de
investimento com apenas uma pequena emissão de ações.

Por outro lado, quando as empresas não comprarem novos bens de investimento porque o valor de
mercado das empresas é baixo em relação ao custo de capital. Se as empresas querem adquirir capital
quando q é baixo, eles podem comprar outra empresa barata e adquirir capital antigo em vez disso. Os
gastos com investimentos, a compra de novos bens de investimento, serão então muito baixos.
O cerne dessa discussão é que existe um vínculo entre o q de Tobin e os gastos com investimentos.
Mas como a política monetária pode afetar os preços das ações? Simplesmente, taxas de juros
reais mais baixas nos títulos significam que o retorno esperado dessa alternativa às ações cai. Isso
torna as ações mais atraentes em relação aos títulos, por isso a demanda por elas aumenta e
aumenta seu preço.

Combinando isso com o fato de que os preços mais altos das ações (Ps) levarão a um q mais alto, e,
portanto, maiores gastos com investimentos I, leva ao seguinte mecanismo de transmissão da política
monetária: 𝑟 ↓⇒ 𝑃𝑠 ↑⇒ 𝑞 ↑⇒ 𝐼 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↑ (4).

Efeitos da riqueza: Na busca por novos mecanismos de transmissão monetária, os pesquisadores

também analisaram como os balanços dos consumidores podem afetar suas decisões de gastos. O
consumo é gasto pelos consumidores em bens e serviços não duráveis. Difere dos gastos dos
consumidores, pois não inclui os gastos com os bens duráveis dos consumidores. A premissa básica da
teoria de Modigliani é que os consumidores aumentem seu consumo ao longo do tempo. Portanto, o
que determina os gastos com consumo são os recursos vitalícios dos consumidores, não
apenas a renda de hoje.

Um componente importante dos recursos vitalícios dos consumidores é sua riqueza financeira, uma
parte importante das quais são as ações comuns. Quando os preços das ações sobem, o valor da
riqueza financeira aumenta, aumentando assim os recursos vitalícios dos consumidores, e o consumo
deve aumentar. Considerando que, como vimos, a flexibilização monetária pode levar a um aumento
nos preços das ações, agora temos outro mecanismo de transmissão monetária: 𝑟 ↓⇒ 𝑃𝑠 ↑⇒ 𝑟𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 ↑
⇒ 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑢𝑚𝑜 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↑ (5).

A pesquisa de Modigliani considerou essa relação um mecanismo extremamente poderoso que adiciona
substancialmente à potência da política monetária. A riqueza e os canais q de Tobin permitem uma
definição geral de patrimônio, para que também possam ser aplicados ao mercado imobiliário, onde a
habitação é patrimônio. Um aumento nos preços das casas, que eleva seus preços em relação ao custo
de reposição, leva a um aumento no q para habitação de Tobin, estimulando assim sua produção. Da
mesma forma, os preços da habitação são componentes extremamente importantes da riqueza, por isso
o aumento desses preços aumenta a riqueza, aumentando assim o consumo. A expansão monetária,
que eleva os preços da habitação através dos mecanismos de riqueza q descritos aqui, leva a um
aumento da demanda agregada.

268
Visão de Crédito:

A insatisfação com as histórias convencionais de que os efeitos da taxa de juros explicam o impacto da
política monetária sobre os gastos com ativos duráveis levou a uma nova explicação baseada no
problema das informações assimétricas nos mercados financeiros que leva a atritos financeiros. Essa
explicação, referida como visão de crédito, pró-coloca que dois tipos de canais de transmissão
monetária surgem como resultado de atritos financeiros nos mercados de crédito: aqueles que
operam por meio de efeitos sobre os empréstimos bancários e aqueles que operam por meio de efeitos
nos balanços das empresas e das famílias.

Canal de Empréstimos Bancários: O canal de empréstimos bancários baseia-se na análise que

demonstrou que os bancos desempenham um papel especial no sistema financeiro por serem
especialmente adequados para resolver problemas de informações assimétricas nos mercados de
crédito. Devido ao papel especial dos bancos, certos mutuários não terão acesso aos mercados de
crédito a menos que eles peguem emprestado dos bancos. Enquanto não houver substituibilidade
perfeita de depósitos bancários de varejo com outras fontes de fundos, o canal de empréstimos
bancários de transmissão monetária opera da seguinte forma: a política monetária expansionista,
que aumenta as reservas bancárias e os depósitos bancários, aumenta a quantidade de
empréstimos bancários disponíveis. Como muitos mutuários dependem de empréstimos bancários
para financiar suas atividades, esse aumento nos empréstimos fará com que os gastos com
investimentos (e possivelmente consumidores) aumentem. Esquematicamente, o efeito da política
monetária é 𝑟𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑠 𝑏𝑎𝑛𝑐á𝑟𝑖𝑎𝑠 ↑⇒ 𝑑𝑒𝑝ó𝑠𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑏𝑎𝑛𝑐á𝑟𝑖𝑜𝑠 ↑⇒ 𝑒𝑚𝑝𝑟é𝑠𝑡𝑖𝑚𝑜𝑠 𝑏𝑎𝑛𝑐á𝑟𝑖𝑜𝑠 ↑⇒ 𝐼 ↑⇒
𝑌 𝑎𝑑 ↑ (6).

Uma implicação importante da visão de crédito é que a política monetária terá um efeito maior sobre
as despesas das empresas menores, que são mais dependentes de empréstimos bancários, do que
sobre as grandes empresas, que podem obter fundos diretamente através dos mercados de ações e
títulos (e não apenas através dos bancos).

[Embora esse resultado tenha sido confirmado pelos pesquisadores, as dúvidas sobre o canal de
empréstimos bancários foram levantadas na literatura, e há razões para suspeitar que o canal de
empréstimos bancários nos Estados Unidos pode não ser tão poderoso quanto antes. A primeira razão
pela qual este canal não é tão poderoso é que as regulamentações atuais dos EUA não impõem mais
restrições aos bancos que dificultam sua capacidade de levantar fundos. Antes de meados da década
de 1980, os certificados de depósito (CDs) eram submetidos a requisitos de reserva e tetos de taxa de
depósito Q do regulamento, o que dificultava a substituição de depósitos que fluíam para fora do
sistema bancário durante uma contração monetária. Com essas restrições regulatórias abolidas, os
bancos podem responder mais facilmente a um declínio nas reservas bancárias e a uma perda de
depósitos no varejo, emitindo CDs a taxas de juros de mercado que não têm que ser apoiadas por
reservas necessárias. Em segundo lugar, o declínio mundial do negócio tradicional de empréstimos
bancários tornou o canal de empréstimos bancários menos potente. No entanto, muitos economistas
acreditam que o canal de empréstimos bancários desempenhou um papel importante na lenta
recuperação nos Estados Unidos durante a recessão de 2007-2009.]

Balanço Patrimonial: Mesmo que o canal de empréstimos bancários possa estar em declínio em
importância, não está claro que este é o caso do outro canal de crédito, canal de balanço. Assim como
o canal de empréstimos bancários, o balanço patrimonial decorre da presença de atritos financeiros nos
mercados de crédito. Vimos que quanto menor o patrimônio líquido das empresas, mais severa é a

269
seleção adversa e os problemas de risco moral em empréstimos a essas empresas. O patrimônio
líquido mais baixo significa que os credores, de fato, têm menos garantias para seus empréstimos, de
modo que suas perdas potenciais de seleção adversa são maiores. Uma queda no patrimônio líquido,
o que eleva o problema adverso da seleção, leva, assim, à diminuição dos empréstimos para
financiar os gastos com investimentos. O menor patrimônio líquido das empresas também aumenta
o problema de risco moral porque significa que os proprietários têm uma participação acionária menor
em suas empresas, dando-lhes mais incentivo para se envolverem em projetos de investimento de
risco. Como assumir projetos de investimento mais arriscados torna mais provável que os credores não
sejam pagos de volta, uma diminuição do patrimônio líquido das empresas leva a uma redução nos
empréstimos e, consequentemente, nos gastos com investimentos.

A política monetária pode afetar os balanços das empresas de várias maneiras. A flexibilização da
política monetária, que provoca um aumento nos preços das ações (Ps) nos moldes descritos
anteriormente, eleva o patrimônio líquido das empresas e, portanto, leva a maiores gastos com
investimentos (I) e demanda agregada (Yad) devido à diminuição da seleção adversa e dos problemas
de risco moral. Isso leva ao seguinte esquema para um canal de balanço de transmissão monetária: 𝑟 ↓
⇒ 𝑃𝑠 ↑⇒ 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑠 𝑑𝑎𝑠 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 ↑⇒ 𝑠𝑒𝑙𝑒çã𝑜 𝑎𝑑𝑣𝑒𝑟𝑠𝑎 ↓ , 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑚𝑜𝑟𝑎𝑙 ↓⇒ 𝑒𝑚𝑝𝑟é𝑠𝑡𝑖𝑚𝑜 ↑⇒ 𝐼 ↑⇒
𝑌 𝑎𝑑 ↑ (7).

Canal de Fluxo de Caixa: Outro canal de balanço opera afetando o fluxo de caixa, a diferença entre as
receitas de caixa das empresas e as despesas de caixa. Uma flexibilização da política monetária,
que reduz as taxas de juros nominais, também provoca uma melhora nos balanços das
empresas porque eleva o fluxo de caixa. O aumento do fluxo de caixa aumenta a liquidez da
empresa (ou da família) e, portanto, facilita para os credores saber se a empresa (ou a família) será
capaz de pagar suas contas. O resultado é que problemas adversos de seleção e risco moral se
tornam menos graves, levando a um aumento nos empréstimos e na atividade econômica. O esquema
a seguir descreve este canal de balanço adicional: 𝑖 ↓⇒ 𝑓𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 ↑⇒
𝑠𝑒𝑙𝑒çã𝑜 𝑎𝑑𝑣𝑒𝑟𝑠𝑎 ↓ , 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑚𝑜𝑟𝑎𝑙 ↓⇒ 𝑒𝑚𝑝𝑟é𝑠𝑡𝑖𝑚𝑜 ↑⇒ 𝐼 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 ↑ (8).

Uma característica importante desse mecanismo de transmissão é que as taxas de juros nominais
afetam o fluxo de caixa das empresas. Assim, esse mecanismo de taxa de juros difere do mecanismo
tradicional de taxa de juros discutido anteriormente, no qual a taxa de juro real afeta o investimento.
Além disso, a taxa de juros de curto prazo desempenha um papel especial nesse mecanismo de
transmissão, porque os pagamentos de juros da dívida de curto prazo (em vez de longo prazo)
normalmente têm o maior impacto no fluxo de caixa das famílias e empresas.

Um mecanismo relacionado envolvendo seleção adversa através da qual a política monetária

expansionista que reduz as taxas de juros pode estimular a demanda agregada envolve o fenômeno do
racionamento de crédito. O racionamento de crédito ocorre nos casos em que os mutuários são
negados empréstimos mesmo quando estão dispostos a pagar uma taxa de juros mais alta. Isso
acontece porque pessoas físicas e jurídicas com os projetos de investimento mais arriscados são
exatamente as que estão dispostas a pagar as taxas de juros mais altas, pois se o investimento de alto
risco for bem sucedido, eles serão os principais beneficiários. Assim, taxas de juros mais altas
aumentam o problema de seleção adversa, e as taxas de juros mais baixas reduzem-no. Quando a
política monetária expansionista reduz as taxas de juros, os mutuários propensos ao risco compõem
uma fração menor desses empréstimos exigentes, de modo que os credores estão mais dispostos a
emprestar, fazendo tanto investimento quanto demanda agregada, ao longo das linhas de partes do
esquema na equação (8).

270
Canal de nível de preço não antecipado: Um terceiro canal de balanço opera através de efeitos de
política monetária no nível geral de preços. Como nos países industrializados os pagamentos da dívida
são contratualmente fixados em termos nominais, um aumento imprevisto no nível de preços reduz o
valor do passivo das empresas em termos reais (diminui o ônus da dívida), mas não deve baixar o valor
real dos ativos das empresas. Uma flexibilização da política monetária, que eleva a inflação e, portanto,
leva a um aumento imprevisto no nível de preços (P) eleva, portanto, o patrimônio líquido real, o que
reduz problemas adversos de seleção e risco moral, levando assim a um aumento nos gastos de
investimento e demanda agregada, como no seguinte esquema: 𝑟 ↓⇒ 𝜋 ↑⇒ 𝑖𝑚𝑝𝑟𝑒𝑣𝑖𝑠𝑡𝑜 𝑃 ↑⇒
𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑟𝑒𝑎𝑙 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 ↑⇒ 𝑠𝑒𝑙𝑒çã𝑜 𝑎𝑑𝑣𝑒𝑟𝑠𝑎 ↓ 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑚𝑜𝑟𝑎𝑙 ↓⇒
𝑒𝑚𝑝𝑟é𝑠𝑡𝑖𝑚𝑜 ↑⇒ 𝐼 ↑⇒ 𝑌 𝑎𝑑 (9).

Efeitos da Liquidez das Famílias: Embora a maioria da literatura sobre o canal de crédito foca sobre
os gastos das empresas, a visão de crédito deve aplicar-se igualmente bem aos gastos dos
consumidores, particularmente sobre os bens duráveis e habitação dos consumidores. A queda nos
empréstimos bancários induzidos por uma contração monetária deve causar um declínio nas compras
de bens duráveis e habitacionais pelos consumidores que não têm acesso a outras fontes de crédito.
Da mesma forma, o aumento das taxas de juros causa uma deterioração nos balanços das famílias,
porque o fluxo de caixa dos consumidores é prejudicado.

O balanço patrimonial de um consumidor deve ser uma influência importante em sua estimativa da
probabilidade de sofrer dificuldades financeiras. Especificamente, quando os consumidores têm uma
grande quantidade de ativos financeiros em relação às suas dívidas, sua estimativa da probabilidade de
dificuldade financeira é baixa, e eles estarão mais dispostos a comprar bens duráveis ou moradias para
consumidores. Quando os preços das ações sobem, o valor dos ativos financeiros também
aumenta. As despesas duráveis também aumentarão porque os consumidores têm uma posição
mais segura e uma estimativa menor da probabilidade de sofrer dificuldades financeiras. Isso
leva a outro mecanismo de transmissão da política monetária, operando através da ligação entre
dinheiro e preços de ações: 𝑟 ↓⇒ 𝑃𝑠 ↑⇒ 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑎𝑚í𝑙𝑖𝑎𝑠 ↑⇒
𝑝𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑓𝑖𝑐𝑢𝑙𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎𝑠 ↓

⇒ 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑢𝑚𝑜 𝑑𝑢𝑟á𝑣𝑒𝑙 𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚 ℎ𝑎𝑏𝑖𝑡𝑎çã𝑜 ↑⇒ 𝑌𝑎𝑑 ↑ (10).

A iliquidez dos bens de consumo duráveis e habitacionais fornece outra razão pela qual uma
flexibilização monetária, que reduz as taxas de juros e, assim, eleva o fluxo de caixa para
consumidores, leva a um aumento nos gastos com bens duráveis e habitacionais. O aumento do
fluxo de caixa dos consumidores diminui a probabilidade de dificuldades financeiras, o que aumenta o
desejo dos consumidores de manter bens duráveis ou habitação, aumentando assim os gastos com
eles e, consequentemente, agregando demanda. A única diferença entre essa visão dos efeitos do fluxo
de caixa e a descrita na equação (8) é que não é a disposição dos credores em emprestar aos
consumidores que faz com que as despesas aumentem, mas a disposição dos consumidores em
gastar.

Por que os canais de crédito são importantes?

Há três razões para acreditar que os canais de crédito são importantes mecanismos de transmissão
monetários. Em primeiro lugar, um grande conjunto de evidências sobre o comportamento das
empresas individuais apoia a visão de que os atritos financeiros do tipo crucial para o funcionamento
dos canais de crédito afetam as decisões de emprego e gastos das empresas. Em segundo lugar, as

271
evidências mostram que as pequenas empresas (que são mais propensas a serem constrangidas pelo
crédito) são prejudicadas mais pela política monetária apertada do que pelas grandes empresas, que
dificilmente serão constrangidas pelo crédito. Em terceiro lugar, e talvez mais convincente, a visão
assimétrica das informações dos atritos financeiros no centro da análise do canal de crédito é um
construto teórico que tem se mostrado útil para explicar muitos outros fenômenos importantes, como por
que muitas de nossas instituições financeiras existem, por que nosso sistema financeiro tem a estrutura
que tem, e por que as crises financeiras são tão prejudiciais à economia. O melhor suporte para uma
teoria é sua utilidade demonstrada em uma ampla gama de aplicações. Por esta norma, a teoria da
informação assimétrica que sustenta a existência de canais de crédito como um importante mecanismo
de transmissão monetária tem muito a recomendá-la.

Lições para Política Monetária:

Que implicações úteis para a conduta dos bancos centrais na política monetária podemos tirar da
análise neste capítulo? Quatro lições básicas podem ser aprendidas.

1. É perigoso sempre associar a flexibilização ou o aperto da política monetária com uma queda ou
um aumento das taxas de juros nominais de curto prazo. Como a maioria dos bancos centrais
usa as taxas de juros nominais de curto prazo — tipicamente, a taxa interbancária — como o
principal instrumento operacional para a política monetária, existe o perigo de que os bancos
centrais e o público se concentrem demais nas taxas de juros nominais de curto prazo como um
indicador da postura da política monetária. De fato, é bastante comum ver declarações que
sempre associam apertos monetários com um aumento da taxa interbancária e flexibilizações
monetárias com um declínio na taxa. Não cometemos esse erro na análise deste livro porque
tivemos o cuidado de associar flexibilização monetária ou aperto com mudanças em reais e não
taxas de juros nominais.

2. Outros preços de ativos, além dos instrumentos de dívida de curto prazo, contêm informações
sobre a postura da política monetária, pois são elementos importantes em diversos mecanismos
de transmissão da política monetária. Como vimos neste capítulo, os economistas têm um longo
caminho na compreensão de que outros preços de ativos além das taxas de juros têm grandes
efeitos sobre a demanda agregada. Como vimos na Figura 1, outros preços dos ativos, como os
preços das ações, as taxas de câmbio e os preços da habitação, desempenham um papel
importante nos mecanismos de transmissão monetária. Além disso, a discussão de canais
adicionais como aqueles que operam através da taxa de câmbio, q de Tobin e efeitos de riqueza
fornece razões adicionais pelas quais outros preços de ativos desempenham um papel tão
importante nos mecanismos de transmissão monetária. Embora os economistas discordem
fortemente entre si sobre quais canais de transmissão monetária são os mais importantes — não
surpreende, dado que os economistas, particularmente os da academia, sempre gostam de
discordar — eles concordam que outros preços de ativos desempenham um papel importante na
forma como a política monetária afeta a economia. A visão de que outro preço de ativos além da
matéria de taxas de juros de curto prazo tem implicações para a política monetária. Quando
tentamos avaliar a postura da política, é fundamental que olhemos para outros preços de ativos,
além das taxas de juros de curto prazo. Por exemplo, se as taxas de juros de curto prazo são
baixas ou mesmo zero e ainda assim os preços das ações são baixos, os preços da habitação
são baixos, e o valor da moeda doméstica é alto, a política monetária é claramente apertada,
não é fácil.

272
3. A política monetária pode ser eficaz na retomada de uma economia fraca, mesmo que as taxas
de juros de curto prazo já estejam próximas de zero. Entramos recentemente em um mundo
onde a inflação nem sempre é a norma. O Japão, por exemplo, experimentou recentemente um
período de deflação quando o nível de preços estava realmente caindo. Nos Estados Unidos, a
taxa de fundos federais atingiu um piso de zero no final de 2008. Uma visão comum é que
quando um banco central reduziu as taxas de juros nominais de curto prazo para quase zero, a
política monetária não pode fazer mais nada para estimular a economia. Os mecanismos de
transmissão da política monetária aqui descritos indicam que essa visão é falsa. Como nossa
discussão sobre os fatores que afetam a base monetária no Capítulo 14 indicou, a política
monetária expansionista para aumentar a liquidez na economia pode ser conduzida com
compras de mercado aberto, que não têm que ser apenas em títulos de governo de curto prazo.
Por exemplo, as compras de títulos privados, como o Federal Reserve fez em 2009, podem
reduzir os atritos financeiros reduzindo os spreads de crédito e estimulando os gastos com
investimentos. Além disso, o compromisso com a futura política expansionista monetária ajuda a
reanimar a economia, elevando as expectativas gerais de nível de preços e reflacionando outros
preços de ativos, que então estimulam a demanda agregada através dos canais aqui descritos.
Políticas desse tipo são as políticas monetárias não convencionais que discutimos no Capítulo
15. A política monetária não-convencional pode ser uma força potente para reviver economias
que estão em deflação e têm taxas de juros de curto prazo perto de zero. De fato, como vimos
no Capítulo 9, a política monetária agressiva não-convencional durante a recente crise financeira
ajudou a evitar que a Grande Recessão se transformasse em uma Grande Depressão e também
ajudou a economia a evitar um episódio de deflação como ocorreu durante a Grande Depressão.

4. Evitar flutuações inesperadas no nível de preços é um importante objetivo da política monetária,

fornecendo assim uma lógica para a estabilidade dos preços como a principal meta de longo
prazo para a política monetária. Como vimos no Capítulo 16, os bancos centrais nos últimos
anos têm dado maior ênfase à estabilidade dos preços como a principal meta de longo prazo
para a política monetária. Várias razões foram propostas para esse objetivo, incluindo os efeitos
indesejáveis da incerteza sobre o nível de preços futuros nas decisões empresariais e,
consequentemente, sobre a produtividade, distorções associadas à interação dos contratos
nominais e ao sistema tributário com a inflação, e aumento do conflito social decorrente da
inflação. A discussão aqui dos mecanismos de transmissão monetária fornece uma razão
adicional pela qual a estabilidade dos preços é tão importante. Como vimos, movimentos
imprevistos no nível de preços podem causar flutuações inesperadas na produção, um resultado
indesejável. Particularmente importante a este respeito é o conhecimento de que, como vimos
no Capítulo 9, a deflação dos preços pode ser um fator importante que leva a uma crise
financeira prolongada, como ocorreu durante a Grande Depressão. Uma compreensão dos
mecanismos de transmissão monetária deixa claro que a meta de estabilidade dos preços é
desejável, pois reduz a incerteza sobre o nível de preços futuro. Assim, a meta de estabilidade
de preços implica que uma taxa de inflação negativa é pelo menos tão indesejável quanto uma
taxa de inflação muito alta. De fato, devido à ameaça de crises financeiras, os bancos centrais
devem trabalhar muito duro para pré-desabafar a deflação dos preços.

273