INSPER – INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA

CERTIFICATE IN FINANCIAL MANAGEMENT – CFMW02

RUBEM MELO DE FREITAS

AVALIAÇÃO DA EMPRESA CSU CARDSYSTEM

 SÃO PAULO
2015
RUBEM MELO DE FREITAS

AVALIAÇÃO DA EMPRESA CSU CARDSYSTEM

TCC apresentado ao curso CFM, como

requisito parcial para a obtenção do Grau de
Especialista em Finanças do Insper Instituto
de Ensino e Pesquisa.

Orientador: Prof. Sandro M. Manteiga

 SÃO PAULO
2015
SUMÁRIO

1.
Resumo.........................................................................................................
...04

2.
Introdução.....................................................................................................
...05

3. Fundamentação
Teórica...................................................................................05

3.1. Método do Fluxo de Caixa

Descontado................................................................05

3.2. Conceito de risco x

retorno.................................................................................08

4. Descrição Geral da
Empresa............................................................................10

4.1.
Histórico.........................................................................................................
...10

4.2. Estruturas
organizacionais..................................................................................11

4.3. Perspectivas
Futuras..........................................................................................14

4.4. Análise do Setor

................................................................................................15

4.5. Premissas
Estratégicas.......................................................................................16

4.6. Análise de
riscos.................................................................................................16

5. Premissas da
 Avaliação.................................................................................17

5.1. Expectativas para a geração de

caixa..................................................................17

5.2. Projeções
econômicas........................................................................................20

5.3. Projeções do
negócio..........................................................................................20

5.4. Custo de capital

.................................................................................................21

5.5. Taxa de crescimento dos fluxos de caixa

............................................................22

6. ESTIMATIVA DO VALOR POR FLUXO DE CAIXA

DESCONTADO.....................25

6.1. Valor do período de

projeção..............................................................................25

6.2. Valor da
perpetuidade........................................................................................26

7. Análise de
Sensibilidade..................................................................................27

8.
Conclusão...................................................................................................
...28

9.
Referências.................................................................................................
...28

​1. RESUMO

FREITAS, Rubem Melo de, autor. AVALIAÇÃO DA EMPRESA CSU CARDSYSTEM. São Paulo,
2015. TCC – Certificate in Financial Management, CFM, Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

Avaliação do valor de mercado (Valuation) da empresa CSU CardSystem para um investidor,

na conjuntura econômica de 2015, e estimativa de precificação de suas ações no mercado,
comparando o target price calculado com o valor negociado na Bovespa em Outubro de 2015 e
gerando recomendação de compra ou venda do ativo. O presente trabalho visa à estimativa de
um espectro de valores para o preço justo da ação da empresa através do Método do Fluxo de
Caixa Descontado com base na análise histórica de seu desempenho e estimativa de
perpetuidade, bem como à análise de sensibilidade de seu valor de acordo com eventuais
variações de determinados parâmetros de mercado.

Palavras-chave: Valuation, CSU CardSystem, Fluxo de Caixa, Análise de Sensibilidade.

​2. INTRODUÇÃO

O Mercado de Renda Variável é uma opção de investimento muito apreciada,

sobretudo nos mercados de países mais desenvolvidos, por ser uma opção que pode propiciar
sobretudo nos mercados de países mais desenvolvidos, por ser uma opção que pode propiciar
bons retornos aos investidores quanto comparado ao Mercado de Renda Fixa.

Entretanto, conforme o próprio nome diz, este mercado possui oscilações que
podem trazer retornos negativos aos investidores, nos mais variados prazos, e, por isso, é
interessante que se conheça bem o terreno onde se está pisando, isto é, que se conheça bem
a empresa, setor ou produto em que está investindo, bem como a situação da economia local e
global que pode afetar o valor, e consequentemente, o desempenho do ativo.

Neste trabalho, a fim de avaliar a possibilidade de investimento em um ativo de

renda variável, mais especificamente Ações da Empresa CSU CardSystem (CARD3),
analisaremos a Empresa para estimar um espectro de valores em cujo intervalo estará incluído
o valor justo de sua ação, para o qual o Mercado, em situação de normalidade (leia-se sem
especulação), tende a convergir suas negociações.

Para tanto, utilizaremos o Método do Fluxo de Caixa Descontado (será explicado ao

longo do trabalho) que estima o valor da Empresa segundo a sua capacidade de geração de
caixa para o acionista ao longo do tempo, em linha com o Pricípio da Continuidade da
Empresa, segundo o qual a empresa “viverá” para sempre.

Estimaremos a geração de caixa pela Empresa segundo sua análise histórica dos
últimos 5 anos, bem como estabeleceremos uma perspectiva futura de geração de caixa,
chamada perpetuidade, através do estabelecimento de premissas futuras que afetarão a
geração de caixa, como, por exemplo índices macroeconônicos (desemprego, inflação, risco-
país, etc), previsão de novos projetos da empresa, etc.

E, por fim, com o estabelecimento dos fluxos de caixa passados e futuros,

determinaremos um valor da ação da empresa que, associado a uma análise de sensibilidade
dos fluxos de caixa a eventuais nuances das premissas adotadas, gerarão um espectro de
valores que consideraremos justos para o “trade” da ação, concluindo pela compra (ou
manutenção de posição comprada) ou venda (ou manutenção da posição vendida) da mesma
por um investidor, conforme a negociação vigente do ativo no Mercado.

3. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

3.1. O Método do Fluxo de Caixa Descontado

Segunto o economista Alexandre Póvoa, quando se pergunta quanto vale uma

conhanhia, a resposta mais comum do mundo é “O valor de uma companhia equivale ao
somatório de todo o caixa gerado no médio-longo prazo, trazido a valor presente por uma taxa
de desconto que representa o chamado retorno exigido pelo investidor.” (PÓVOA, Valuation,
2008, pag. 96).

A resposta acima descreve suscintamente a essência do Método do Fluxo de Caixa

Descontado, segundo o qual, à ótica de Damodaran (Avaliação de Empresas, 2ª Ed, 2007), “o
valor de um ativo é o valor presente dos fluxos de caixa previstos desse ativo, descontado a
uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos de caixa”.

Damodaran estabelece três parâmetros mínimos para a avaliação ("valuation")

através deste modelo: o fluxo de caixa previsto, o “timing” do fluxo de caixa e a taxa de
desconto.

O fluxo de caixa previsto, neste trabalho, será o chamado Fluxo de Caixa Livre para
o Patrimônio (em inglês, “Free Cash Flow to Equity” - FCFE), também chamado de Fluxo de
Caixa para o Acionista, que é o fluxo de caixa remanescente depois de atendidos o serviço da
dívida (juros e amortização) e reinvestimentos na empresa, de cujo resultado serão retirados os
dividendos e juros sobre capital próprio aos acionistas.

O “timing”do fluxo de caixa, isto é, o tamanho do período que devemos avaliar uma
empresa e projetar seu fluxo de caixa antes da perpetuidade, dependerá, dentre outros fatores,
de fase de maturidade da empresa, isto é, se a empresa é uma “start up”, se está em fase de
expansão ou se está em fase de maturidade (ou até mesmo em fase decadente, rumo à
falência), pois são fases que exigem níveis de investimentos variados na empresa (figura 1).
Geralmente o impacto no fluxo de caixa causado por reinvestimentos em projetos da empresa
decrescerá à medida em que ela caminha para a fase de maturidade. E o tempo de projeção
dos fluxos de caixa dependerá desta informação, pois devemos projetar o fluxo de caixa de
dos fluxos de caixa dependerá desta informação, pois devemos projetar o fluxo de caixa de
cada fase pela qual a empresa passará para dar mais acuracidade aos resultados.

Figura 1. Fonte: <http://aswathdamodaran.blogspot.com.br/2013/09/decline-and-denial-requiem-for.html>

A taxa de desconto utilizada para o cálculo do valor da empresa para os acionistas é

a taxa do seu custo de capital, em outras palavras, é o custo de oportunidade do acionista. Em
linhas gerais, é a taxa que o acionista espera ser remunerado pelo investimento na empresa.
No caso de compra de uma ação, o investidor espera ser remunerado através de dividendos
futuros pelo capital alocado na empresa, e, para efeitos didáticos, utilizaremos a premissa de
que todo fluxo livre de caixa será revertido aos acionistas (já descontados reinvestimentos).

Estabelecidos estes conceitos, passemos a metodologia de analise de dados dos

balanços contábeis para a extração dos dados que comporão o fluxo livre de caixa, cuja soma
dos valores trazidos a valor presente será o valor da empresa para o acionista.
 Figura 2. Metodologia para determinação do Fluxo Livre de Caixa (FCFE)

Estabelecido o valor do Fluxo Livre de Caixa para cada ano do período de tempo
estabelecido para a análise, trazemos todo o fluxo a valor presente descontado pela taxa de
remuneração do acionista, padronizada como “Rc” (remuneração do capital próprio), segundo a
fórmula abaixo extraída do Modelo de Precificação de Ativos, mais comumento conhecida
como Capital Asset Pricing Model (CAPM), criado por Jack Treynor, William F. Sharpe, John
Lintner e Jan Mossin:

Equação 1. Cálculo do Rc (Retorno Sobre Capital Próprio/Custo de Oportunidade do Acionista)

Onde:

Rc = ​Remuneração sobre capital proprio/Custo de Oportunidade do Acionista

Rf = Retorno de aplicação livre de risco

Rm = Retorno de uma carteira representativa de mercado de renda variável

β = Beta do setor (índice de risco do setor)

Risco País = Prêmio para se investir num país relacionado com seu rating de risco

O próximo passo é trazer a valor presente os fluxos livres de caixa descontados pela
taxa de retorno do acionista e somar todos os valores:

Equação 2. Cálculo do Valor da Empresa para o Acionista (VEA)

 O último termo da equação refere-se à chamada “perpetuidade” de um fluxo de caixa
trazido a valor presente, que representa uma estimativa da somatória de todos os fluxos livres
de caixa futuros enquanto existir a empresa (utiliza-se a premissa de que a empresa “viverá”
para sempre).

Encontrado o valor econômico para o acionista, dividimos o mesmo pelo número de

ações da companhia negociadas em bolsa e obtemos o valor “justo” de cada ação para o
acionista, ou seja, o target value ou preço alvo da ação.

Comparando o preço alvo calculado da ação com o seu valor negociado na

Bovespa, o investidor pode ter uma idéia se vale a pena estar comprado (preço alvo menor que
o negociado, com potencial de valorização) ou vendido (preço alvo maior que o negociado,
com potencial de desvalorização) naquela ação.

3.2. Conceito de risco x retorno

Estes conceitos são muito importantes, embora, por vezes, ignorados por
investidores mais inexperientes.

A idéia de risco esta relacionada à incerteza sobre o resultado de uma operação.

Geralmente, o risco é expresso em valores negativos, pois decorre da probabilidade de uma
operação gerar resultado negativo para o investidor, isto é, prejuízo.

O risco é o resultado da diferença entre o valor esperado pelo investidor e o valor

realmente incorrido na operação.

Há diversos tipos de riscos que integram o risco total de um ativo, como risco
estratégico, risco do negócio, risco financeiro (subdividido em risco de crédito, risco de
mercado e risco de liquidez), risco legal, etc.

O retorno é o resultado efetivo da operação.

No mercado de ações, utilizamos como mensuração de risco o conceito de

volatilidade do ativo, que nada mais é que o desvio padrão dos retornos proporcionados pelo
ativo em determinado período apurado (pode-se encontrar a volatilidade do ativo no site
www.bmfbovespa.com.br).

Daí decorre a máxima: “quanto maior o risco, maior o retorno”, pois o risco é o
desvio-padrão dos retornos do ativo, podendo variar tanto para cima da média dos retornos
como para baixo dela.

Isso significa, para efeito de ilustração, que um ativo com risco de 10% (desvio-
padrão), em uma distribuição normal de retornos, pode apresentar os seguintes resultados com
relação aos retornos medidos num determinado período:

- com 34,13% de certeza, retorno entre a média (µ) e -10%;

- com 13,59% de certeza, retorno entre -10% e -20% com relação à média;

- com 2,145% de certeza, retorno abaixo de -30% com relação à média.

 Figura 3. Distrubuição normal de retornos de um ativo.

Igualmente temos as mesmas probailidades de obter os mesmos intervalos de

retorno no pólo positivo da distribuição.

Por isso, quanto maior o risco, maior o retorno, pois as probabilidades de subir 10%
são as mesmas de cairem 10% e assim por diante.

4. Descrição Geral da Empresa CSU CardSystem

3.1. Histórico¹

Em uma época em que bancos e grandes varejistas não emitiam seus próprios
cartões por falta de uma processadora apta à apoiá-los, Marcos Ribeiro Leite cria a CSU, a
maior companhia independente da América Latina especializada no processamento de meios
eletrônicos de pagamento.

A consistente substituição de meios de pagamento como o papel moeda e o cheque

pelos cartões de crédito, em linha à uma tendência verificada no Brasil de expansão de crédito
ao consumidor e evolução tecnológica dos meios eletrônicos de pagamento e de sua
credibilidade, tem impactado positivamente as empresas Administradoras de Cartões, e
consequentemente, as processadoras de cartões e empresas que prestam serviços correlatos
à essa atividade, como a CSU.

Criada em 1992, a CSU é empresa líder no mercado brasileiro de prestação de

serviços de alta tecnologia voltados ao consumo, relacionamento com clientes, processamento
e transações eletrônicas, com soluções completas de programas de cartões de crédito e meios

de pagamento eletrônicos, gestão e terceirização de data center, soluções customizadas

de loyalty, e-commerce, vendas, cobrança, crédito e contact center.

Em seus mais de 20 anos de história, a Companhia criou um modelo único e

inovador de atuação, com soluções tecnológicas que integram e conectam bancos, financeiras,
varejistas, empresas de serviços e consumidores em todo o País, possibilitando, além da
flexibilidade de customização de serviços, o acesso contínuo à novos mercados e o
pioneirismo no lançamento de produtos e soluções.

A CSU conta com cerca de 7 mil colaboradores, localizados nas regiões de Recife,
Belo Horizonte, São Paulo e Alphaville. Atua com as unidades de negócio: a CSU Cardsystem,
especializada na gestão e processamento de meios eletrônicos de pagamento, a
CSUMarketsystem, que provê e integra soluções demarketing direto para ações de customer
engagement, a CSU Contact, que atua no segmento de contact center, gerindo múltiplos canais
engagement, a CSU Contact, que atua no segmento de contact center, gerindo múltiplos canais
de acionamento e possibilitando o desenvolvimento de programas eficientes para aquisição,
recuperação, cobrança e atendimento a clientes e a sua mais nova unidade, a CSU ITS , focada
em gestão e terceirização de data center.

Atuando de forma pioneira, a CSU foi a primeira empresa do seu segmento a abrir
capital na BM&FBovespa, em 2006, passando a integrar o mais elevado nível de governança
corporativa, o Novo Mercado, sob o código de negociação CARD3.

1. Fonte : RI CSU

Figura 4. Histórico esquematizado da empresa (Fonte: CSU RI)

3.2. Estruturas organizacionais existentes (Fonte: CSU RI)

A fim de acompanhar a evolução e o dinamismo do mercado, a CSU desenvolveu

diferentes negócios e comprovou sua habilidade de inovação, ao se tornar uma empresa com
um amplo portfólio de serviços.

CSU Cardsystem

A unidade de negócios CSU CardSystem é especializada em processamento e

administração de meios eletrônicos de pagamento.

A CSU CardSystem é a maior companhia independente da América Latina

especializada no processamento de meios eletrônicos de pagamento, sendo a primeira
empresa a trabalhar com as três bandeiras internacionais simultaneamente.

A CSU CardSystem tem entre seus principais clientes bancos, financeiras,

seguradoras e varejistas do Brasil, totalizando uma carteira de 18,5 milhões de cartões de
crédito, private labels e cartões híbridos.

CSU Contact

A CSU Contact é a unidade da CSU especializada na prestação de serviços de

teleatendimento, help desk, cobrança, back office, televendas e relacionamento com o cliente,
teleatendimento, help desk, cobrança, back office, televendas e relacionamento com o cliente,
sejam através de posições de trabalho ou através de canais digitais.

Com presença nacional, a unidade atua com diversos segmentos, tais como:
finanças, utilities, indústria, entretenimento, telecomunicações, serviços, seguros, varejo e
tecnologia, entre outros.

A Contact iniciou suas atividades no ano 2000 e hoje é uma das maiores empresas
prestadoras de serviços do país. Valendo-se da tecnologia de ponta proporcionada pelo Grupo
CSU, a unidade oferece soluções completas em BPO (Terceirização de Processos de
Negócios) e diferencia-se não só pela prestação de atendimento ao cliente, mas também por
oferecer a seus clientes um projeto de negócios, materializado através de um modelo
consultivo de comercialização.

Com estrutura tecnológica diferenciada, a unidade da CSU especializada em gestão

e soluções de contact center, possui uma rede própria de telecomunicações de alta velocidade
(MPLS), know-how em integração e operação de multiplataformas tecnológicas, canal de
relacionamento através de redes sociais, soluções de BI com modelo estatístico de
desempenho, além do desenvolvimento e integração de ferramentas sofisticadas para gestão
de pessoas, processos e interação com os clientes.

O Conceito View é uma inovação da CSU Contact para infraestrutura de sites.

Realizado em planta horizontal, reunindo o melhor em sistemas, infraestrutura, segurança e
gestão diferenciada de recursos humanos, com estrutura voltada para o desenvolvimento
profissional e a qualidade de vida dos colaboradores. O Centro Operacional Alphaview, em
Barueri, na Grande São Paulo, foi construído baseado totalmente neste conceito e, desta
forma, a CSU Contact tornou-se uma das mais modernas e estruturadas empresas de
prestação de serviços de teleatendimento, help desk, cobrança, Back office, televendas e
relacionamento com o cliente.

O complexo (Site Alphaview) conta com 25 mil m² de ambientes operacionais em um

terreno de 32 mil m², com dois datancenters (Tier II e Tier III) ambos equipados com tecnologia
de ponta, além de diversos outros diferenciais como: 390 vagas de estacionamento, conexões
por fibra ótica, dois restaurantes, Universidade Corporativa, Centros de Treinamento com todas
as salas equipadas no padrão laboratório, centro de convivência com lanchonete, livraria,
agência bancária, Cyber Space, quadra poliesportiva, minicentro médico com ambulatório e
plantonistas nas áreas de ginecologia, fonoaudiologia, dentista e clínica geral, além de fácil
acesso por ônibus ou trem, ambos com estações na porta do site.

CSU MarketSystem

A CSU MarketSystem é a mais experiente e completa provedora de soluções

de customer engagement do mercado brasileiro.

Através de suas soluções de Loyalty e e-commerce, ao longo dos seus mais de 12

anos de história, a unidade CSU MarketSystem já implementou e gerenciou mais de 25
programas de grande porte, com excelência comprovada pelos seus clientes.

CSU ITS

A CSU ITS, definiu a entrada da CSU na prestação de serviços de terceirização de

TI, alavancando mais de 20 anos de expertise em gestão de data center. Através do data
center Tier III, localizado na sede da Companhia, em Barueri, a CSU ITS oferece os
serviços de Hosting, Colocation, Cloud computing e Serviços consultivos.
 Figura 5. Estrutura de negócios (Fonte: CSU RI)

Figura 6. Estrutura Acionária e Governança Corporativa (Fonte: CSU RI)

 Figura 7. Distribuição das Unidades no Brasil (Fonte: CSU RI)

3.3. Perspectivas futuras (Fonte: CSU RI)

O cenário econômico atual é bastante desafiador para a economia brasileira como

um todo, com inflação fora do controle, rumando para os dois dígitos em 2015 (fonte: BACEN),
taxa básica de juros de 14,25% (fonte: BACEN), queda do PIB de mais 3% (fonte: BACEN),
índice de desemprego em 7,6% (fonte: IBGE), perda do grau de investimento do Brasil,
aumentando o taxa de Risco Brasil, aumentando a dívida do país (e de empresas que também
perdem seus graus de investimento juntamente com o país), com perspecitva de pouca
melhora para o ano de 2016.

Estes fatores podem impactar os resultados futuros da Companhia, pois esta

depende de contratos com outras empresas, que podem ver a necessidade de reduzir custos.

Entretanto, apesar do mau desempenho da economia brasileira, a empresa vem

apresentando razoável crescimento de receitas em 2015, como resultado de investimentos
realizados em 2013 e 2014 em novos projetos.

Segundo dados da empresa através do Setor de Relação com Investidores, a CSU

CardSystem pretende crescer consistentemente com base em suas diretrizes estratégicas de
CardSystem pretende crescer consistentemente com base em suas diretrizes estratégicas de
suas características de diversificação de fontes de receitas, expansão em novos negócios,
lançamento de novos produtos/serviços mais eficientes e com gestão criteriosa de
investimentos e custos.

A empresa possui sinergia em todas as unidades de negócio que se interligam na

área de comércio digital, contact center e captação e fidelização de clientes.

A Diretoria é confiante no crescimento sustentável da empresa com base em suas

vantagens competitivas como:

- companhia independente com 22 anos de experiência;

- confiabilidade e segurança garantidos pela certificação PCI (proteção de dados do

cliente);

- investimentos em desenvolvimento de plataformas já foram realizados, de modo

que novos clientes e implantações não impactam no custo da empresa;

- infraestrutura de contingência on site e off site (CPDs próprios);

- plataformas homologadas pela Visa e Mastercard;

- foco em operações de maior valor agregado, com margens superiores às

operações tradicionais de call center;

- uso de tecnologia de ponta, rede própria de telecomunicação de alta velocidadde,

soluções de BI com modelo estatístico de desempenho, ferramentas de gestão de pessoas e
processos e o uso de multiplataformas tecnológicas para relacionamento com clientes (redes
sociais, SMS, chat, voicer e email – C360);

- contratos reajustados de acordo com os dissídios salariais para que os custos não
impactem as margens;

- investimento em pessoas: Instituto CSU – treinar, capacitar e reter pessoas.

3.4. Análise do Setor (Fonte: CSU RI)

A CSU atua basicamente em 4 setores que se interligam e geram sinergia.

O Setor de Meios Eletrônicos de Pagamento (CSU CardSystem) possui potencial de

crescimento devido ao maior nível de bancarização da população pelo aumento da renda das
das classes C, D e E, o que, por sua vez, impacta positivamente a demanda por cartões.
Comparado a países como Alemanha, Canadá, Japão e Espanha, verifica-se considerável
potencial de crescimento no setor em nosso país. A confiança no meio de pagamento através
de cartão também aumentou ao longo dos anos, contribuindo para o crescimetno do setor,
substituindo gradualmente os meios tradicionais de pagamento (cheque e dinheiro) por algum
tipo de pagamento por meio eletrônico e ao crescimento do e-commerce. A CSU também pode
se beneficiar de barreiras a novos entrantes no setor,como necessidade de investimentos
elevados, exigências impostas pela bandeira e tempo de adaptação ao mercado (de 2 a 3
anos).

O Setor de Call Center (CSU Contact) cresce à medida em que os setor de bancos e
empresas de telecomunicaçao crescem, pois são grandes consumidores deste serviço. Há
uma tendência natural de aumento na demanda por terceirização do serviço de Call Center por
não pertencerem à atividade operacional principal das empresas, que buscam a especialização
em suas atividades

O Setor de Loyalty (MarketSystem) está em franca expansão no Brasil e, em países

desenvolvidos (EUA) esse mercado alcança 50 bilhões /ano. No Brasil, percebe-se uma
procura maior pelos consumidores em relação aos programas de fidelidade e ao e-commerce,
gerando, consequentemente, maior interesse por parte das empresas neste setor como forma
de manutenção do relacionamento com sesu clientes;

O Setor de Tecnologia de Informação (CSU ITS) é de grande importância, pois

começa a ser percebido pelas empresas como um dos motores para seu desenvolvimento e
para o bom funcionamento dos negócios (por não ser o Core Business das empresas, gaera
para o bom funcionamento dos negócios (por não ser o Core Business das empresas, gaera
demanda por terceirização deste serviço devido ao alto custo de investimento inicial e
manutenção).

3.5. Premissas estratégicas (Fonte: CSU RI)

A CSU possui como estratégias competitivas:

- diversificação das fontes de receitas, atuando nos 4 setores acima descritos,

reduzindo a exposição a riscos específicos de cada atividade;

- expansão para novos negócios com enfoque na inovação;

- gestão de eficiência dos produtos, buscando seja pelo aperfeiçoamento dos

mesmos, seja pelo lançamento de novos produtos mais eficientes;

- gestão criteriosa de investimentos e de custos, otimizando as margens.

3.6. Análise de riscos (Fonte: CSU RI)

Segundo os Relatórios da Administração da CSU (encontrados no site no setor de

RI), a Companhia está exposta aos seguintes riscos:

- Risco Operacional: gerenciado por meio da área de Auditoria & Compliance, que
monitora processos de trabalho e projetos da Companhia que possam apresentar potencial de
risco;

- Risco de Mercado: mitigado através da diluição da receita em mais de um

segmento de mercado, minimizando o impacto negativo de eventuais mudanças de cenários;

- Risco de Crédito: minimizado com uma política de seletividade de clientes, análise

de crédito, acompanhamento de prazos de financiamento, limites de crédito, etc.

- Risco de liquidez (risco de a companhia não dispor de recursos líquidos para quitar
dívidas em decorrência de descasamento entre recebimentos e pagamentos), minimizado
através do monitoramento diário dos recebimentos e pagamentos futuros, bem como gestão
junto a instiuições financeiras para manter um limite de crédito operacional de pelo menos 1,2x
o faturamento mensal médio.

- Risco Financeiro: gerenciado através de monitoramento diário da liquidez de caixa,

bem como estabelecimento de política de negociação ativa de limites de crédito opercaionais
juntos instituições financeiras de pelo menos 1,2x o faturamento mensal médio (apesar de
haver política de prevenção de riscos por meio de “hedge”, não utilizou derivativos nos últimos
3 anos).

5. PREMISSAS DA AVALIAÇÃO

Para o estabelecimento de premissas sobre o futuro da empresa, analisamos os

demonstrativos financeiros disponibilizados no sitio de internet em www.bmfbovespa.com.br
(empresas listadas>CSU>relatorios financeiros) de 2010 a 2014 (e 1S2015) para determinação
do padrão de desempenho da empresa e das premissas para a estimativa do período
compreendido entre 2015 e 2019, bem como de todo o período posterior a isso, chamado de
perpetuidade.

5.1. Expectativas para a geração de caixa

 A geração de caixa da Companhia depende, basicamente, das receitas de seus
contratos, sendo, atualmente, a maior parcela proveniente do setor de processamento
eletrônico de compras (CardSystem).

Entretanto, das receitas são retirados os custos dos serviços, as despesas

operacionais e administrativas, despesas financeiras, investimentos, tributos, etc, gerando
grande desconto dos valores até que estes incorporem ao caixa da empresa.

Através de gráficos, vamos analisar o comportamento histórico (2010 a 2014) de

cada um destes componentes que servirá de base para o estabelecimento de premissas para o
desemenho futuro da empresa.

5.1.1. Receitas e Custos

Gráfico 1. Receitas Gráfico 2. Custos

Receitas, em geral, tem crescido juntamente com os custos, com exceção de 2013,
em que caíram, enquanto os custos subiram, gerando queda de resultados.

Em que pese as receitas de 2015, divulgadas até o 2T2015, demonstramem

crescimento de aproximadamente 15% nominal (4,78% real), seremos conservadores,
considerando as projeções para os períodos posteriores como crescimento real de 0,5%, isto é,
inflação mais 0,5%.

Os custos foram considerados como sendo reajustados à inflação (IPCA).

5.1.2. Despesas Operacionais e Capital de Giro

Gráfico 3. Despesas Operacionais Gráfico 4. Variação Capital de Giro

 As despesas operacionais apresentaram pequena queda nominal, o que representa
uma boa redução, descontando-se os efeitos inflacionários do período. Acreditamos que a
empresa não conseguirá diminuir muito mais as despesas operacionais e administrativas,
devido às pressões da inflação e comissões sobre vendas que acompanham as receitas.
Foram consideradas como projetadas crescendo acompanhando a inflação.

O gráfico da variação na necessidade de capital de giro indica o impacto no caixa da

Companhia positivo em 2011, negativo em 2012 e positivo em 2013, principalmente
relacionados à redução de estoques. Em 2014, notamos um impacto positivo maior relacionado
à negociação com fornecedores com melhores prazos para pagamento.

Historicamente, as contas a receber acompanharam em aproximadamente 10% do

valor das receitas, sendo mantida esta premissa. Os estoques e fornecedores acompanharam
em 0,5% e 6%, respectivamento, as contas de custos, sendo mantida esta premissa.

5.1.3. Investimentos e Resultados Financeiros

Gráfico 5. Investimentos Gráfico 6. Resultado Financeiro

Os gastos com investimentos têm forte impacto no consumo de caixa da empresa,

mas representam novos projetos que, já em 2015, mostram rotorno expressivo, mesmo no
atual cenário de crise. Historicamente, feitos modelos de regressão com as receitas e com as
deepreciações, constatou-se uma correlação maior entre os investimentos e as depreciações,
utilizando-se a premissa para os mesmos na ordem de 98% das depreciações.

O resultado financeiro também têm impactado o caixa devido ao endividamento da

empresa nos útlimos anos, mas tende a diminuir, pois houve grande amortização de dívidas em
2014. O mesmo seguirá também a inflação que impacta os custos da empresa.

5.1.4. Fluxo Operacional de Caixa e Fluxo Livre de Caixa

 Gráfico 7. Fluxo Operacional de Caixa Gráfico 8. Fluxo Livre de Caixa

Os fluxos operacionais de caixa e os fluxos livres de caixa serão o resultado de

todas as premissas anteriores, de maneira geral, impactados num crescimento anual de
19,58% (nominal).

5.2. Projeções econômicas

Segundo dados do IBGE, índice de desemprego está em torno de 7,6% em 2015.O

desemprego ainda têm fôlego para aumentar até 2016, até que a economia e a política
nacionais comecem um processo de recuperação, com expectativa de 6% para 2020 (fonte: o
autor).

Segundo dados do Banco Central, a inflação medida pelo IPCA está em torno de
9,75% em 2015, com projeções de decréscimo para próximo de 6,5% em 2016. Estimamos
quedas graduais de 6% (2017), 5,5% (2018), 5% (2019) e 4,5% (2020), mantendo-se neste
último patamar, que é o teto da meta do BACEN.

O PIB em 2015 já está em negativos 3,02%, com previsão de queda, também em

2016, atualmente previsto em -1,43% (fonte: BACEN). Acreditamos que a crise econômica
deverá perder força em 2017, iniciando recuperação gradativa e lenta. Provavelmente queda
do PIB de 0,5% em 2017, 0% crescimento em 2018, 05% de crescimento em 2019 e, 1% em
2020, mantendo-se entre 0,5% e 1% em períodos posteriores.

5.3. Projeções do negócio

Em 2013 a CSU lançou três novos setores de negócios: CSU ITS, OPTe+ e C360.

Em 2014, houve o lançamento oficial do Shopping online OPTe+ e a conquista de

vários prêmios relacionados a “Exceleëncia no Relacionamento com Clientes”.

Espera-se que o lançamento destes novos produtos, além da diversificação das

operações e diluição do risco operacional, traga retornos expressivos e condizentes com o
investimento realizado.

Ao final de 2014, já se verificam retornos expressivamente crescentes, com aumento

em 5,1% de cartões faturados, crescimento de 111,4% do número de transações pelo setor de
adquirência, expansão média de 15,5% de transações por cartão cadastrado, evolução de 51%
nas receitas da plataforma OPTe+ com relação a 2013.
 Gráfico 9. Evolução do EBITDA e Margem EBITDA

Acreditando no potencial da Companhia por estar inserida em uma área de franca

expansão, que é a tecnologia, mas também cientes da competitividade existente no setor,
seremos bem conservadores, apesar dos últimos crescimentos verificados, e esperamos um
crescimento real de apenas 0,5% nas receitas anuais, isto é, IPCA+0,5%, o que, em 2015
representaria um crescimento de aproximadamente 10,55%.

5.4. Custo de capital

O custo do capital estipulado para a presente análise pelo Modelo de Fluxo de Caixa
Descontado-FCFE (Free Cash Flow do Equity) será o do modelo CAPM (vide Equação 1).

O modelo é calculado com dados da economia americana e trazido à realidade da

economia brasileira adicionando-se o Risco Brasil (já incorporado à fórmula) devido à
instabilidade da economia brasileira e à dificuldade de se encontrar uma taxa livre de risco
uniforme.

Considerada Rf a American T-Bond de 10 anos atualmente é de 2,16% (fonte:

http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield)

O Beta foi utlizado o do setor de 1,16 (Damodaran, computer services).

Retorno do S&P500 sobre o T-Bond de 19828 a 2014, segundo Damodaran (fonte:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html) foi de 5,28%.

O Risco Brasil de outubro de 2015, após a perda do Investment Grade, é 4,13%.

Inseridos os valores acima na equação do CAPM, obtemos um Rc de 12,41%.

5.5. Taxa de crescimento dos fluxos de caixa

A taxa de crescimento utlizada no modelo foi bastante conservadora, estimada em

0,5% acima do IPCA, isto é, foi considerado um baixíssimo crescimento anual, mas que é
perfeitamente possível de ser alcançado com a diversificação do risco pela implementação dos
novos projetos da Companhia e com o repasse da inflação aos seus preços através de
reajustes contratuais.

Apesar de contar com mais de 20 anos de existência, a CSU ainda se adapta ao

mercado e ainda possui algumas inconsistências de entrega de resultados aos acionistas que
parecem estar mudando para melhor de 2014 em diante, conforme os relatórios trimestrais de
2015.

A seguir, seguem tabelas que mostram os cálculos dos fluxos operacionais de caixa
e fluxos livres de caixa do período de 2010 a 2014:
 Tabela 1. Fluxos Operacionais de Caixa e Fluxos Livres de Caixa de 2010-2014.

​A previsão para o período de 2015 a 2019 com esta premissa (0,5% + IPCA) seria a
seguinte:
 Tabela 2. Fluxos Operacionais de Caixa e Fluxos Livres de Caixa de 2015-2019.

​6. Estimativa do valor por fluxo de caixa descontado

6.1. Valor por período de projeção

Para o cálculo do valor presente do período de projeção foi utilizado o período de

2015 a 2019.
 Tabela 3. Cálculo do valor presente do período de projeção

6.2. Valor da perpetuidade

O valor da perpetuidade é encontrado dividindo-se o último fluxo projetado (2019)

pelo custo de capital (Rc) menos a taxa de crescimento que estipulamos de 5% (0,5%+IPCA
de 4,5% para a perpetuidade).

Após, traz-se o valor da perpetuidade a valor presente, descontado-a pelo custo de

capital como se estivesse no ano de 2019 (t=4).
 Tabela 4. Valor presente da perpetuidade

Assim, podemos concluir que o valor justo da ação na realidade atual da empresa e
da economia como um todo é de R$ 3,22 (três reais e vinte e dois centavos).

No pregão de 30 de outubro de 2015, as ações da CSU CardSystem (CARD3)

fecharam o pregão da Bovespa cotadas em R$ 3,00, significando um potencial de valorização
de 7,33%.

Portanto, mantidas as circunstâncias atuais de mercado e da empresa, o presente

trabalho recomenda a compra do ativo nos valores atuais de pregão, pois o valor da ação
tende a igualar-se ao Target Price calculado.

7. Análise de sensibilidade

Há diversos fatores que influenciam o valor de uma empresa, pois alteram o valor
das taxas de desconto de seus fluxos de caixa futuros, bem como a própria geração de caixa
futuro.

Neste estudo, analisaremos dois parâmetros cujas alterações provocariam variações

no valor da empresa, como recuperação em 2020 do Investment Grade pelo Brasil (gera valor
à empresa) e/ou crescimento real zero, isto é, apenas acompanhando a inflação medida pelo
IPCA (destrói valor à empresa).

A reconquista do Grau de Investimento pelo Brasil reduziria o Risco País, que, por
sua vez, reduziria o Rc para aproximadamente 10,42%.

Seguem as tabelas com os valores das ações da Companhia com os cenários

propostos:

Tabela 5. Valor da ação com recuperação de Investment Grade e variações no crescimento.

 Tabela 6. Valor da ação sem recuperação de Investment Grade e variações no crescimento.

Assim, podemos verificar o espectro de valores em cujo intervalo esperamos que

esteja incluído o valor justo da ação, qual seja, entre R$ 3,09 e R$ 4,45.

Portanto, vislumbra-se um potencial de valorização de 3%, no pior dos cenários, até

48,3%, no melhor dos cenários previstos.

​8. Conclusão

O mercado, através das negociações na Bovespa, atualmente precifica as ações da

CSU CardSystem (CARD3) em valores abaixo do valor justo calculado na presente avaliação
através do Método do Fluxo de Caixa Descontado (Free Cash Flow to Equity-FCFE).

Vislumbra-se, portanto, um potencial de valorização da ação, nas condições atuais,

de 7,33% sobre o último valor negociado no pregão de 30 de outubro de 2015.

Há, ainda, que se ressaltar a possibilidade de mudanças nos cenários econômicos

mundiais e brasileiros que podem impactar o Risco Brasil (acreditamos que seja possível uma
revisão das agências de risco para reconquista do grau de investimento do Brasil), bem como
mudança no crescimento da empresa que, em um cenário pessimista, mas relativamente
conservador, espera que, na pior das hipóteses, a Companhia cresça acompanhando apenas a
correção da inflação do período medida pelo IPCA.

Em todos os casos previstos, o potencial de valorização do ativo está presente, de

3% a 48,3%, na pior e na melhor das hipóteses consideradas neste trabalho, reforçando a
recomendação de compra da ação.

9. Referências

- DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Empresas, Ed. Pearson, 2007.

- PÓVOA, Alexandre. Valuation, Como Precificar Ações, Ed. Campus, 2012.

- Relatórios Anuais da Administração CSU 2010-2014. Disponíveis em

<http://ri.csu.com.br/list.aspx?idCanal=AFArmeC6Wmp221BwS9uAow==>. Acesso em Out15.

- Balanços Patrimoniais 2010-2014. Disponíveis em

<http://www.bmfbovespa.com.br/Cias-Listadas/Empresas-
Listadas/ResumoDemonstrativosFinanceiros.aspx?codigoCvm=20044&idioma=pt-br>. Acesso
em Out15.

- DAMODARAN, Aswath. A Life Cycle view of Business. Disponível em:

<http://aswathdamodaran.blogspot.com.br/2013/09/decline-and-denial-requiem-for.html>.
Acesso em Out15.

- LUZIO, Eduardo. Finanças Corporativas Teoria e Prática, Ed. Cengage Learning,

2011.

- DAMODARAN, Aswath. Betas by Sector. Disponível em

<http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html>. Acesso em
Out15.
 - U.S. Department Of Treasure. Disponível em <http://www.treasury.gov/resource-
center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield>. Acesso em Out15.

- InfoMoney, Risco país: o que representa e como é calculado.

Disponível em: <http://www.infomoney.com.br/educacao/guias/noticia/499695/risco-pais-que-
representa-como-calculado>. Acesso em Out15.

- O Globo, Risco Brasil. Disponível em:

<http://oglobo.globo.com/economia/indicadores/>. Acesso em Out15.