19 DE NOVEMBRO DE 2015



Há algo melhor do que a renda fixa brasileira?

por Felipe Miranda, Analista CNPI*




Sou constantemente perturbado pela seguinte pergunta: onde está a

geração de valor no mercado de capitais brasileiro hoje? Ou, melhor, de
forma mais direta: como posso fazer
meus clientes ganharem mais dinheiro?
NESTE ARTIGO:
Falo isso em comparação às alternativas
mais tradicionais, claro. • Do que estamos
falando
Hoje, o Brasil oferece 14,25% ao ano, praticamente sem risco e exatamente?
com liquidez. Se você dispuser-se a aplicar nos prefixados,
pode ter quase 16% ao ano. Ou, ainda, se optar pelos títulos • Para implementar
atrelados à inflação, consegue algo em torno de 7,5% de juro já
real (acima da inflação).
• PS - Elevação do
Isso é ótimo. Qualquer tentativa de superar essa referência teto em Natura
canônica, tradicionalmente associada ao custo de
oportunidade de capital, encontrará um inimigo competente.

Essa enorme taxa de juro brasileira merece - e precisa - ser aproveitada. Aqui já temos uma
primeira conclusão importante.

Mas e se quisermos ir além? E se eu puder oferecer aos leitores algo superior a isso, com o
devido gerenciamento de risco? Há meios?

Veja que a pergunta se coloca em momento particularmente interessante. O grande ajuste na

taxa de câmbio já aconteceu. O cenário para os imóveis encontra-se particularmente
complicado, dada a competição desleal com os juros, uma demanda fraca, estoques altos
pelas incorporadoras e maior dificuldade de acesso ao crédito. A Bolsa, por sua vez, está
barata e certamente oferece oportunidades de longo prazo, mas o ambiente doméstico
altamente incerto impõe certos riscos.

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Sob essa falta de clareza e com a taxa de câmbio já ajustada, retomo a pergunta: como
fazemos para ir além da renda fixa, sem nos expor a riscos excessivos? Há uma forma?

Sim, há.

Apresentarei a estratégia primeiro e explicarei depois, encerrando com duas recomendações

imediatas para sua implementação.

Antes, um pequeno preâmbulo.

Ainda que aqui sejam apresentadas apenas duas ideias de aplicação e com data para seu
vencimento, a estratégia pode ser replicada em várias outras situações. O leitor pode tomar
os dois exemplos apenas para familiarizar-se com esse tipo de operação e, posteriormente,
repetir o procedimento sempre que desejar. A recorrência sistemática dessa estratégia vai lhe
permitir multiplicar seu capital em poucos anos.

De toda forma, ganhos da ordem de 2% ao mês, como veremos a seguir, não são
encontrados em nenhuma outra aplicação de risco semelhante.

Peço ao leitor, mesmo o mais leigo, que não se assuste temendo eventual dificuldade para
instrumentalizar a recomendação. Não há absolutamente nada complicado e mesmo a
pessoa física com pequena capacidade financeira e pouca familiaridade com investimentos
pode implementar a estratégia.

Encerro essa parte inicial esclarecendo que as recomendações contidas neste relatório não
devem ser vistas como substitutas às aplicações em renda fixa tradicional. Elas são
complementares. A renda fixa deve seguir absorvendo a maior parte do portfólio do
investidor. A estratégia aqui sugerida deve ser feita em paralelo, perfazendo um montante
não superior a 10% do capital.

Do que estamos falando exatamente?


A operação a que me refiro chama-se venda coberta de puts. Explicarei primeiro do que se
trata exatamente, falarei como instrumentalizar a estratégia e darei um exemplo fictício.
Encerro com duas recomendações concretas, de casos reais, para implementação imediata.

Puts são opções de venda de um determinado ativo. Ou seja, falamos de um direito de

vender um certo ativo financeiro, por um preço pré-definido (chamado preço de exercício ou
strike), numa determinada data. Esse direito, claro, tem um valor, chamado de prêmio da
opção.

Ao vender uma put, portanto, o investidor cede a uma outra pessoa o direito de vender um
ativo (no caso, uma ação), por um certo preço, numa determinada data. O comprador dessa
put tem o direito, mas não a obrigação, de vender aquela ação naquele preço e naquela data,
conforme lhe seja (ou não) conveniente. Já o vendedor da opção tem a obrigação de cumprir
com o exercício (ou não) do direito do comprador.

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Ou seja, se o comprador da put decidir exercer seu direito, o vendedor da put será obrigado a
comprar aquela ação pelo preço de exercício, na respectiva data. Em troca da aquisição desse
direito, o comprador da opção paga ao vendedor cifra equivalente ao prêmio da put.

A forma mais simples de entender a operação é por meio de um exemplo.

Suponha a ação ABCD. Agora pense que há interessados em adquirir o direito de vender esta
ação em dezembro (mais precisamente na terceira segunda-feira do mês) por R$ 25,00.
Evidentemente, esse direito é um ativo (mais precisamente, um derivativo, cujas
características derivam do preço de outro ativo, a ação ABCD), que tem um determinado
valor, o chamado prêmio da opção. Vamos admitir que as ações ABCD sejam cotadas a R$
27,00 e que o prêmio da opção esteja negociado a R$ 0,50.

No que consistiria a venda de puts neste caso? Para implementar a estratégia, bastaria o
investidor abrir seu homebroker e vender a opção, instrumentalizando a operação
exatamente como faria se fosse uma ação.

O código da opção a ser digitado no homebroker, no caso, seria ABCDX25 - as primeiras

quatro letras se referem à respectiva ação; a quinta letra se refere ao prazo (X relaciona-se a
dezembro); e os últimos dois números ligam-se ao preço de exercício da opção.

Rápido esclarecimento: caso o investidor não use homebroker e prefira operar diretamente
na mesa da corretora ou com o gerente de seu banco, ou caso a corretora não lhe permita
operar pelo home broker, ele também pode fazê-lo normalmente, bastando transmitir o
código da opção em questão. De novo, a instrumentalização é bastante simples e
rigorosamente idêntica àquela para as ações ou mesmo fundos imobiliários.

Surge, então, uma outra questão: quanto vender desta opção?

Note que estamos falando de venda coberta de puts. Por que o termo coberto? Ao vender a
opção, o investidor se compromete a, caso seja conveniente para o comprador da put,
comprar aquela ação no futuro (no caso, na terceira segunda-feira de dezembro) por um
determinado valor (no exemplo, R$ 25,00).

Portanto, o investidor deve vender opções somente na quantidade que lhe permita arcar com
o eventual desembolso futuro para a compra da respectiva ação. Essa cifra, inclusive,
normalmente precisa ser depositada já no momento do lançamento da opção, como uma
espécie de garantia, na conta da corretora. Daí vem o termo coberto. Já há depositada
previamente a quantia necessária para cobrir o desembolso futuro com a potencial compra
das ações.

Explico melhor, com números.

Vamos supor que o investidor decida destinar R$ 100 mil a essa estratégia.

A dinâmica da operação é tal que, caso as ações ABCD cheguem em dezembro abaixo de R$
25,00, o comprador das opções optará por exercer seu direito. Ou seja, ele venderá as ações
ABCD por R$ 25,00. O vendedor das opções será obrigado a comprar por esse preço.

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Logo, para desembolsar R$ 100 mil, ele comprará quatro mil ações (a R$ 25,00 cada). É
exatamente essa quantidade a ser vendida de puts.

Em resumo, a estratégia transcorre da seguinte forma: o investidor (ou lançador) vende 4 mil
ABCDX25, opções de venda das ações ABCD, com vencimento em dezembro e preço de
exercício de R$ 25,00. Com isso, embolsa de imediato R$ 2 mil (multiplicamos a quantidade de
opções vendidas - 4 mil - pelo prêmio das puts, de R$ 0,50).

Ao realizar esta operação, o investidor se compromete a, caso seja interessante ao comprador

das opções, adquirir 4 mil ações ABCD, em dezembro, por R$ 25,00 cada. Portanto, neste
momento, ele deve depositar R$ 100 mil na conta da corretora - isso caracteriza a venda
coberta.

Esclarecimento importante: é fundamental que o lançador das opções venda somente a

quantidade de puts que equivalha a um desembolso posterior com a eventual compra das
ações que caiba em suas possibilidades. Em outras palavras, que possa arcar
antecipadamente com os valores envolvidos a posteriori. Ou seja, de fato, estamos falando de
uma venda coberta.

Como fica o perfil de retornos potenciais dessa operação?

No momento inicial, o lançador da put vende as opções e embolsa R$ 2 mil. Como estamos
falando de um montante de R$ 100 mil destinado a essa operação, isso implicaria, a priori,
num retorno de 2%.

Quando do vencimento das opções, se as ações ABCD estiverem acima de R$ 25,00, nada
mais acontece. O comprador das puts não exercerá seu direito de vendê-las por R$ 25,00,
pois poderá fazê-lo no próprio mercado, por um preço superior. Assim, o retorno final da
operação será equivalente aos 2% iniciais.

Já no caso contrário, ou seja, se as ações estiverem abaixo de R$ 25,00, o comprador das puts
exercerá seu direito. Evidentemente, ele preferirá vender por R$ 25,00 algo que está cotado
abaixo disso no mercado.

Aqui está o risco da operação, quando o lançador das puts é obrigado a comprar a ação por
um preço superior àquele em que estão cotadas no mercado.

Supondo, por exemplo, que as ações estejam, quando do vencimento das opções, a R$ 24,70.
Então, o lançador das opções terá um prejuízo de R$ 0,30 por ação. Como a compra total é de
4 mil ações, o prejuízo fica em R$ 1.200,00. Retirando esse valor dos R$ 2.000,00 iniciais
levantados com a venda das puts, o retorno final fica em R$ 800,00, ou 0,8% do capital.

Desse risco emerge recomendação importante associada à venda coberta de puts. Elas
devem estar associadas a ações de empresas boas e baratas. Assim, por mais que, no pior
cenário, você acabe tendo de comprar as ações por preço momentaneamente superior às
cotações de mercado, ficará com um bom ativo em mãos, num preço atraente sob uma
perspectiva de longo prazo - e isso não é necessariamente mau negócio.

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Com isso em mente, o momento se apresenta particularmente convidativo para a
implementação de venda coberta de puts. Há uma gama de boas empresas negociando a
preços descontados em Bolsa. Assim, mesmo no cenário negativo, estaremos expostos a
bons ativos, em preços justos.

Ademais, os prêmios das opções são influenciados, entre outras coisas, pela volatilidade das
ações. Quanto maior a vol, maior o prêmio. Como o momento é de intensas variações, ao
lançar as opções, o investidor pode abocanhar um prêmio maior, absorvendo rentabilidades
interessantes.

Para implementar já


Vou recomendar duas operações especificamente, envolvendo BM&F Bovespa e Pão de

Açúcar. Explicarei detalhadamente cada uma delas.

A primeira se refere à venda de BVMFX32, que são opções de venda de ações preferenciais de
BM&F Bovespa, com preço de exercício de R$ 11,91 e vencimento em 21 de dezembro. O
preço dessa opção, conforme a cotação atual (do momento em que escrevo esse relatório), é
de R$ 0,27. 

Ou seja, ao vender essa opção, o investidor recebe imediatamente o prêmio de R$ 0,27 e se

vê obrigado, caso seja do interesse do comprador das opções, a comprar ações da BM&F
Bovespa em dezembro por R$ 11,91.

Quantas opções vender? 

O investidor deve pensar em quanto dinheiro está disposto a gastar na eventualidade de ter
de comprar as ações do BM&F Bovespa lá na frente por R$ 11,91. 

Vamos supor que ele esteja disposto a destinar R$ 107.190,00 a essa estratégia. Isso
equivaleria a exatamente 9.000 ações de BM&F Bovespa no preço de exercício considerado
(9mil x R$ 11,91 = R$ 107.190,00).

Então, bastaria ao investidor abrir seu homebroker e vender 9.000 BVMFX32. Neste
momento, ele terá, para fazer a operação coberta, de transferir à sua corretora R$
107.190,00. 

De imediato, recebe, considerando o valor do prêmio da opção conforme as cotações atuais,

R$ 2.430,00 (9 mil x R$ 0,27). Isso representa uma renda, portanto, de 2,27%, sobre os R$
107.190,00 atribuídos à operação.  

Há dois cenários possíveis.

O primeiro supõe que, quando do vencimento das opções, as ações da BM&F Bovespa
continuarão acima de R$ 11,91. Assim, o comprador não exercerá seu direito de vendê-las por
R$ 11,91, posto que poderá desfazer-se delas mais caro no próprio mercado. O retorno final
da operação seria de 2,27%, em cerca de um mês, o que é excelente. 

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Isso mesmo supondo que o dinheiro transferido originalmente para a corretora (de R$
107.190,00) seria remunerado a zero - há várias possibilidades de aplicar este dinheiro dentro
da corretora, como em Tesouro Direto, por exemplo, aumentando o retorno final da
operação; para fins didáticos, porém, estamos supondo zero de rendimento para isso,
tornando a coisa mais conservadora. Na prática, o investidor, ao transferir essa cifra para a
corretora, porém, deve pedir para aplicar esse dinheiro na instituição - para este caso, o
Tesouro Selic e/ou fundos DI parecem um destino apropriado. Basta checar junto à corretora
quais desses investimentos pode ser usados para o caso da venda coberta de puts.

A alternativa seria as ações de BM&F Bovespa estarem, quando do vencimento das opções,
abaixo de R$ 11,91. Nesse caso, o comprador das opções exerceria seu direito e o vendedor
das opções seria obrigado a adquirir as ações de BM&F Bovespa por R$ 11,91. Obviamente,
esse cenário não seria desejável, pois ele estaria comprando ações por um valor superior às
cotações correntes. 

Note, porém, que mesmo no cenário adverso não teríamos uma grande tragédia. Estaríamos
comprando ações de uma excelente instituição financeira ainda por um preço descontado
para uma perspectiva de médio e longo prazo. Como estamos falando da venda coberta de
puts, os riscos estão gerenciados.

A segunda recomendação é de venda de PCARX52, opções de venda de ações preferenciais

de Pão de Açúcar, com preço de exercício de R$ 51,79 e vencimento em 21 de dezembro. O
preço dessa opção, conforme a média entre a melhor compra e a pior venda constante no
livro de ofertas ao fechamento da véspera, é de R$ 0,84. Essa opção tem menos liquidez e a
materialização dessa operação exigirá do investidor um pouco mais de paciência e diligência.

Analogamente, ao vender essa opção, o sujeito recebe, no momento inicial, o prêmio de R$

0,84  e deve, caso seja do interesse do comprador das opções, comprar ações de Pão de
Açúcar em dezembro por R$ 51,79.

Novamente, para determinar quantas opções vender, o investidor deve contemplar quanto
dinheiro está disposto a destinar para essa estratégia. Para esse caso, vamos supor R$
103.580,00, que equivale à cifra necessária a comprar 2.000 ações de Pão de Açúcar ao preço
de exercício de R$ 51,79 (2.000 x R$ 51,79 = R$ 103.580,00). 

Para tanto, o investidor deveria, em seu homebroker, emitir a ordem para vender 2.000
PCARX52. Neste momento, para fazer a operação coberta, terá de depositar R$ 103.580,00 em
sua corretora. 

No momento inicial, considerando o prêmio de R$ 0,84 por opção, o lançador das puts
receberia R$ 1.680,00 (2.000 x R$ 0,84). Isso representa uma renda, portanto, de 1,62%, sobre
os R$ 103.580,00 atribuídos à operação.  

Novamente, temos dois cenários possíveis.

No primeiro, chega o vencimento das opções e as ações de Pão de Açúcar estão cotadas no
mercado em valor superior a R$ 51,79. Nesse caso, o detentor da opção não exercerá seu
direito, pois poderá vender PCAR4 no mercado por um preço superior (e mais atraente).
Assim, nesse caso, para o vendedor da opção, o retorno dessa operação terá sido de 1,62%,

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num intervalo de aproximadamente um mês, o que é ótimo. Novamente, diante da premissa
conservadora de que o dinheiro inicialmente transferido para a corretora (de R$ 103.580,00)
está sendo remunerado a zero - o investidor, porém, deve pedir para aplicar essa cifra, em
Tesouro Direto (Tesouro Selic) e/ou em fundos DI, por exemplo. Assim, ele pode incrementar
ainda mais seu retorno final.

Alternativamente, pode-se chegar ao vencimento das opções com as ações de Pão de Açúcar
sendo negociadas no mercado a valores inferiores a R$ 51,79. Nessa eventualidade, o
detentor da opção exercerá seu direito e venderá ao lançador das opções as ações de Pão de
Açúcar por R$ 51,79. 

Esse segundo cenário seria negativo para o lançador das opções, que teria de comprar PCAR4
por um preço superior às suas cotações em Bolsa. Entretanto, assim como no exemplo
anterior de BM&f Bovespa, estaríamos comprando ações de uma excelente empresa a preços
bastante convidativos para longo prazo. Os riscos nos parecem bastante toleráveis.

PS - Elevação do teto em Natura


Aqueles que acompanham com assiduidade o Palavra do Estrategista devem se

lembrar da inclusão das ações de Natura na série Oportunidades de uma vida. Os
papéis foram relacionados originalmente a R$ 20,79 e o teto para a entrada nas ações
foi fixado em R$ 24,00.

Os títulos estão hoje cotados acima desse patamar, o que nos obriga a revisitar o
case. Obviamente, estamos motivados por vigorosa apreciação em tão curto intervalo
de tempo.

Antecipando a conclusão, aproveitamos a oportunidade para elevar o teto para a

entrada nas ações a R$ 26,50. Reiteramos a percepção de que as ações encontram-se
bastante baratas sob uma perspectiva de longo prazo. Podemos extrair inferências
importantes para Natura a partir da venda da unidade de cosméticos da Hypermarcas
para a Coty.

Grosso modo, Hypermarcas vendeu sua divisão de cosméticos para a Coty por R$ 3,8
bilhões, o que representa um múltiplo EV/Ebitda para 2016 de 16,2x e uma relação
EV/Sales de 3,9x.

Natura negocia, respectivamente, com múltiplos de 8x e 1,3x, o que indica grande

potencial de valorização.

Evidentemente, há ressalvas importantes a serem consideradas. Uma coisa são

múltiplos de negociação em Bolsa e outra coisa são múltiplos de transação,
tradicionalmente mais altos. Ademais, comparações desse tipo sempre ensejam a
dúvida: seria A a ajustar-se a B ou B a ajustar-se a A. Em outras palavras, seria Natura
barata ou teria a Coty pagado excessivamente caro?

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Ponderações à parte, o deal é apenas uma sinalização adicional em prol da
atratividade das ações de Natura. Comprar uma companhia com essa qualidade e
esse retorno sobre o patrimônio a cerca de 14x lucros nos parece um privilégio.
Consumo de qualidade, com marcas boas, capacidade de inovação e canal de vendas
adequado pode atravessar oscilações de curto prazo, mas ainda há um longo
caminho para intervalos de tempo mais dilatados.

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*  O
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