1/11

Introdução
Existem duas coisas que o brasileiro
gosta muito: renda adicional e
dinheiro pingando todo mês. Por
isso, a Nord Research pediu para seus
analistas vasculharem os melhores
investimentos que oferecem até 1,5%
ao mês sem a necessidade de se
expor a Ações.

Encontramos um Fundo Imobiliário que atende bem a esses critérios. Por ser um
investimento livre de Imposto de Renda (que chega a ser 22,5% da rentabilidade
em aplicações de curto prazo), os Fundos Imobiliários podem até render abaixo de
outros produtos financeiros, que mesmo assim garantem um rendimento líquido
final maior.

Então, vamos ao que interessa. Qual é o investimento que oferece 1,5% ao mês
atualmente?

Um FII que pode render o equivalente a

1,5% ao mês no decorrer dos próximos
12 meses...
Valora CRI CDI

O Fundo

O Valora CRI CDI (VGIR11) é um fundo de recebíveis imobiliários que possui como
objetivo auferir rendimentos e ganhos de capital a seus cotistas por meio de
investimentos preponderantemente em Certificados de Recebíveis Imobiliários
(CRIs).

2/11
Constituído em julho de 2018, o Fundo conta com a administração do BTG Pactual
e gestão da Valora Investimentos. Fundada em 2005, a Valora é uma gestora
independente com mais de R$ 4,2 bilhões sob gestão em 27 fundos de investimentos
de diversas estratégias. Vale destacar que seus sócios e executivos contam com
ampla experiência nos setores imobiliário e financeiro, além de possuírem capital
proprietário investido nos fundos da casa.

A área imobiliária da gestora, a qual contempla, além do VGIR, outros dois fundos
imobiliários (VGHF e o VGIP) e FIDCs, é formada por 13 profissionais e comandada
desde 2016 por dois sócios da casa, sendo que ambos possuem vasta experiência
nos mercados imobiliário e de crédito privado.

Embora tenha um Patrimônio Líquido de apenas R$ 730 milhões, o VGIR vem

apresentando uma importante melhora de liquidez nos últimos tempos, negociando
uma média diária de R$ 1,74 milhão no 1S22. A melhora é justificada principalmente
pela realização de sua 5ª emissão de cotas, a qual captou um total de R$ 300 milhões
e contribuiu para pulverizar a base de cotistas em quase 36 mil investidores.

A sua taxa de gestão, administração e escrituração é de 1,06% ao ano e incide

sobre o patrimônio líquido, enquanto a taxa de performance corresponde a 20%
sobre os rendimentos que excederem 100% do CDI. Sendo assim, embora os custos
não sejam baixos, são condizentes com o praticado no mercado, e o benchmark
utilizado é aderente ao perfil de investimento do VGIR, conforme veremos a seguir.

Tabela comparativa de custos. Fonte: Regulamentos dos principais FIIs de papel do mercado.

3/11
Histórico

O Fundo acumula uma rentabilidade em torno de 45% desde a sua criação, enquanto
o IFIX e o CDI bruto acumulado obtiveram uma performance de 29,5% e 23,7%,
respectivamente, no período.

Performance acumulada. Fonte: Economática.

A baixa performance dos últimos dois anos é explicada em grande parte pelo forte
movimento de queda da Selic que vimos em 2020, quando a taxa básica de juros
chegou ao patamar de apenas 2% a.a.

Como a carteira de CRIs do Fundo possui grande exposição ao indexador, o

movimento acabou afetando os seus rendimentos e, por sua vez, impactou o preço
da sua cota de mercado.

Porém, com o novo ciclo de alta de juros iniciado

pelo Copom em março/21 e alguns movimentos de
reciclagem do portfólio promovidos pela gestão,
o cenário vem se revertendo em favor do Fundo
novamente.

4/11
 Histórico de distribuição entre dez/21 e mai/22. Fonte: Valora Investimentos.

Portfólio

O Fundo encerrou o mês de maio com a totalidade do Patrimônio Líquido alocados

em 43 CRIs, sendo que todas as operações estão adimplentes com as suas obrigações.

Alocação por ativo alvo. Fonte: Valora.

Carteira de CRIs

Em relação ao perfil das operações, temos que elas são principalmente do segmento
residencial (94,3%), ainda que também haja investimentos nos segmentos de
shoppings (2,1%), logísticos (2,9%) e escritórios (0,1%). Também há uma pequena
alocação de 0,63% no segmento hospitalar por meio do investimento em um CRI
da Rede D’Or.

5/11
Embora as operações residenciais possam ter um perfil um pouco mais apimentado
frente a outras alternativas, os CRIs da carteira contam com boas garantias na
maioria dos casos, como a alienação fiduciária de terrenos/imóveis líquidos e de
cotas de SPEs detidas pelas incorporadoras.

Alocação por segmento. Fonte: Valora.

Por ainda não ter um patrimônio líquido muito elevado, o VGIR ainda possui uma
carteira um pouco concentrada em alguns riscos, como o caso dos CRIs atrelados à
Helbor (15,6% do PL) e à Tenisa (11,5%), além das operações ligadas à HM Engenharia
(10,9% do PL) e à Delfim Moreira (9%). Isso por si só não é necessariamente um
problema, mas exige certa atenção.

Em relação às duas últimas operações, os CRIs

da HM Engenharia consistem em operações
lastreadas em debêntures emitidas pela própria
HM Engenharia e Construções S.A.— incorporadora
com mais de 40 anos de atuação especializada
em empreendimentos destinados ao programa
Minha Casa Minha Vida (MCMV).

6/11
Vale mencionar que em razão do juro subsidiado pelo programa governamental, o
nicho de atuação da empresa costuma ter uma demanda mais resiliente mesmo
em momentos desfavoráveis para o setor imobiliário.

No caso dos CRIs Delfim Moreira, as operações foram realizadas junto à Gafisa S.A.,
incorporadora de capital aberto com foco em empreendimentos residenciais. Essas
operações contam com alienação fiduciária de um terreno localizado no ótimo
bairro do Leblon, na capital carioca, além de uma relação de garantia de 189,1%.

Desse modo, entendemos que as operações possuem grau de risco adequado para
suas remunerações, que variam entre CDI + 3,5% a.a. e CDI + 4,75 % a.a.

Principais alocações da carteira. Fonte: Valora.

Seguindo adiante, um ponto positivo que vemos na carteira do VGIR é a maior

exposição a CRIs atrelados ao CDI (95%). Uma maior alocação em ativos com esse
perfil é bem-vinda neste momento em que a Selic deve seguir em patamares
elevados ainda por um bom período.

Alocação por indexador. Fonte: Valora.

7/11
Destacamos também o foco de investimento da Valora em operações exclusivas,
geralmente estruturadas pela própria gestora. Vemos essa iniciativa como positiva,
pois proporciona à gestão um maior controle das operações desde a estruturação
e precificação, até o monitoramento mais próximo dos CRIs presentes no portfólio.

Uma outra consequência dessa iniciativa é a maior exposição da carteira (91,4%) a

CRIs provenientes de ofertas exclusivas para investidores profissionais (ICVM 476),
que costumam contar com um risco versus retorno mais atrativo para os credores.

Alocação por tipo de emissão. Fonte: Valora.

É importante comentar que apenas 18,4% de suas operações não contam com
garantias reais. Por outro lado, o Loan-To-Value (LTV) médio ponderado da outra
parcela da carteira está em torno de 52%, ou seja, o valor do saldo devedor dos
recebíveis é, em média, metade do valor atribuído aos ativos dados em garantia
nas operações, proporcionando uma maior segurança aos cotistas.

Alocação por LTV. Fonte: Valora.

8/11
Por fim, as taxas médias dos CRIs giram em torno de CDI + 4,6% a.a. (95%) e IPCA +
6,9% a.a. (5%), o que entendemos ser bons patamares frente ao risco e à duration
de apenas 2,72 anos da carteira.

Taxa média ponderada de aquisição por indexador. Fonte: Valora.

Conclusão

Além de contar com uma gestão experiente e criteriosa na estruturação e

acompanhamento de créditos imobiliários, fundamental em seu segmento de
atuação, o VGIR conta uma carteira de CRIs: (i) com boas taxas; (ii) garantias
robustas; (iii) e maior exposição ao CDI. O ponto de atenção fica por conta da
exposição mais elevada em algumas operações, fator que tende a ser endereçado
em futuras emissões.

Com a inflação se mostrando mais disseminada e persistente, é provável que a

Selic se mantenha em patamares elevados por mais tempo do que o inicialmente
esperado, o que tende a tornar a distribuição de rendimentos do Fundo mais
resiliente daqui em diante frente aos fundos de papel com maior exposição ao
IPCA.

9/11
Com base nas informações disponíveis hoje, estimamos que o Fundo possa gerar
um dividend yield na ordem de 14,2% nos próximos 12 meses, ou seja, um belo
retorno levando em conta o risco do Fundo.

E como os rendimentos dos FIIs são isentos de IR, a estimativa pode representar
um rendimento médio bruto equivalente de 1,48% ao mês de uma aplicação
de renda fixa com prazo até 360 dias (alíquota de 20%), o que é um excelente
rendimento.

Por fim, é importante que o investidor se atente ao preço do Fundo no momento da

aquisição, não devendo adquiri-lo caso o P/VPA ultrapasse os 1,05.

Recomendação: COMPRAR Valora CRI CDI

(VGIR11) a um múltiplo P/VPA máximo de 1,05.

Riscos

Como principais riscos que envolvem a tese

do Valora CRI CDI, destacamos:

i) Risco de mercado: risco relacionado à oscilação no valor das cotas dos Fundos
Imobiliários devido a fatores que afetam o desempenho geral dos mercados, como
instabilidades políticas, entre outros eventos.

ii) Risco de crédito: apesar de contar com a diligência da gestão, assim como todo
fundo de recebíveis imobiliários, o principal risco ao qual o VGIR está exposto é o
de crédito dos devedores dos CRIs.

iii) Risco de pré-pagamento: em momentos de taxas de juros baixas, é comum

que os devedores de alguns CRIs pré-paguem as dívidas antigas (de juros mais
elevados) para financiar novos débitos a juros inferiores, afetando a rentabilidade
dos fundos de recebíveis imobiliários.

10/11
iv) Risco de reinvestimento: em caso de pré-pagamento ou vencimento de um CRI,
parte dos recursos devolvidos pelo devedor será reinvestida. Em um ambiente
de queda das taxas de juros, as opções de investimentos podem apresentar
rentabilidades menos atrativas se comparadas às anteriores, impactando
negativamente as distribuições de rendimentos do fundo. Esse também é um risco
a que todos os Fundos de papel da indústria estão sujeitos.

Um abraço e bons investimentos,

Marx Gonçalves e Marilia Fontes

“Em observância aos Artigos 20 e 21 da Resolução CVM nº 20/2022, o Analista Marx Gonçalves declara que:

1. é a responsável principal pelo conteúdo do presente Relatório de Análise;

2. as recomendações constantes no presente Relatório de Análise refletem única e exclusivamente suas
NOSSA CENTRAL DE AJUDA
opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente, inclusive com relação à Nord Research;

A Nord Research esclarece que oferece produtos contendo recomendações de investimento pautadas por
diferentes estratégias e/ou elaborados por diferentes Analistas. Dessa forma, é possível que um mesmo va- CONHEÇA A NOSSA PLATAFORMA
lor mobiliário encontre recomendações distintas em diferentes produtos por nós oferecidos. As indicações
do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre consideradas no contexto da estratégia que
o norteia.”

Nord Research, 2022. Todos os direitos reservados. Rua Joaquim Floriano, 100 - Itaim Bibi, São Paulo - SP, 04534-000

11/11