Livro-Texto - Unidade I

Avaliação de Empresas
Autor: Prof. Marcelo Botelho da Costa Moraes

Prof. Lívia Maria Lopes Stanzani
Colaboradores: Profa. Cristiane Nagai
Prof. André Galhardo Fernandes
Professores conteudistas: Marcelo Botelho da Costa Moraes / Lívia Maria Lopes Stanzani
Marcelo Botelho da Costa Moraes
Doutor em Ciências na área de economia, organizações e gestão do conhecimento (2011), mestre em Engenharia
de Produção (2007) e bacharel em Ciências Contábeis (2003) pela Universidade de São Paulo (USP). Atualmente é
professor doutor da USP, na Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto (FEA-RP), no
Departamento de Contabilidade. Tem experiência na área de administração, com ênfase em ciências contábeis, atuando
principalmente com docência e pesquisa em contabilidade financeira e métodos quantitativos e computacionais
aplicados à contabilidade.
Lívia Maria Lopes Stanzani
Mestra em Controladoria e Contabilidade, com ênfase em Contabilidade Financeira e Finanças (2017), pela
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto (FEA-RP) – Universidade de São Paulo (USP)
e graduada em Ciências Contábeis (2015) pela mesma instituição. Atualmente, é professora da Universidade Paulista
(UNIP) e tem experiência na área de finanças, atuando principalmente com docência e pesquisa. Além disso, possui
artigos publicados em congressos e revistas e desenvolve materiais didáticos para as áreas de finanças, contabilidade
financeira e contabilidade tributária.
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)
M827a Moraes, Marcelo Botelho da Costa
Avaliação de Empresas / Marcelo Botelho da Costa Moraes,

Lívia Maria Lopes Stanzani. - São Paulo: Editora Sol, 2020.
132 p., il.
Nota: este volume está publicado nos Cadernos de Estudos e

Pesquisas da UNIP, Série Didática, ISSN 1517-9230.
1. Avaliação de empresas. 2. Fluxos de caixa. 3. Capitalização dos

lucros. I. Stanzani, Lívia Maria Lopes II. Título.
CDU 658.152
U508.97 – 20
© Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta obra pode ser reproduzida ou transmitida por qualquer forma e/ou
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Vice-Reitora de Graduação
Unip Interativa – EaD
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Prof. Dr. Luiz Felipe Scabar
Prof. Ivan Daliberto Frugoli
Material Didático – EaD
Comissão editorial:
Dra. Angélica L. Carlini (UNIP)
Dr. Ivan Dias da Motta (CESUMAR)
Dra. Kátia Mosorov Alonso (UFMT)
Apoio:
Profa. Cláudia Regina Baptista – EaD
Profa. Deise Alcantara Carreiro – Comissão de Qualificação e Avaliação de Cursos
Projeto gráfico:
Prof. Alexandre Ponzetto
Revisão:
Lucas Ricardi
Vera Saad
Sumário
Avaliação de Empresas
APRESENTAÇÃO.......................................................................................................................................................7
INTRODUÇÃO............................................................................................................................................................7
Unidade I
1 INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS......................................................................................... 11
1.1 Conceituação de valor......................................................................................................................... 11
1.2 Avaliação de empresas: aplicações práticas ............................................................................. 13
1.3 Metodologias de avaliação de empresa: aplicações práticas.............................................. 14
1.4 Análise técnica (grafista) x Análise fundamentalista ............................................................ 16
2 ESTIMATIVA DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)............................................. 17
2.1 Estrutura de capital da empresa..................................................................................................... 19
3 CUSTOS DAS FONTES DE FINANCIAMENTO........................................................................................... 22
3.1 Custo de capital de terceiros (Ki) ................................................................................................... 22
3.1.1 Características principais do custo de capital de terceiros..................................................... 24
3.1.2 Cálculo do custo de capital de terceiros (Ki)................................................................................ 25
3.2 Custo de capital próprio (Ke)............................................................................................................ 27
3.2.1 Características do custo de capital próprio (Ke)......................................................................... 28
3.2.2 Cálculo do custo de capital próprio (Ke)........................................................................................ 29
4 CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) ............................................................................. 32
4.1 Implicações do WACC no processo de avaliação de empresas........................................... 34
Unidade II
5 PRINCIPAIS METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS......................................................... 39
5.1 Metodologia do valor presente líquido (VPL)............................................................................ 39
5.2 Metodologia da TIR e do período payback................................................................................. 43
5.2.1 Taxa interna de retorno (TIR).............................................................................................................. 43
5.2.2 Período de payback................................................................................................................................. 44
5.3 Metodologia das opções reais.......................................................................................................... 49
5.3.1 Mensuração do risco do projeto ...................................................................................................... 54
5.3.2 Utilização da opção real e seu impacto sobre o VPL e o risco.............................................. 55
6 PRINCIPAIS METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS......................................................... 56
6.1 Metodologia do valor patrimonial contábil e análise dos
indicadores associados............................................................................................................................... 57
6.1.1 Rentabilidade do patrimônio líquido (RPL) ................................................................................. 60
6.1.2 Retorno sobre o ativo (ROA)............................................................................................................... 61
6.1.3 Retorno sobre o investimento (ROI)................................................................................................ 62
6.1.4 Rotatividade das vendas (RVPL) ....................................................................................................... 64
6.1.5 Rotatividade do lucro operacional (RLOPL).................................................................................. 65
6.1.6 Imobilização do patrimônio líquido (IPL)....................................................................................... 65
6.1.7 Alavancagem (APL)................................................................................................................................. 67
6.1.8 Cobertura de juros com o patrimônio líquido (CJPL)................................................................ 69
6.1.9 Ebitda ou Lajida........................................................................................................................................ 70
6.2 Metodologia do valor patrimonial de mercado........................................................................ 72
6.3 Metodologia de capitalização dos lucros.................................................................................... 75
6.4 Metodologia do valor de liquidação............................................................................................. 77
6.5 Metodologia dos múltiplos de mercado ou de transações comparáveis....................... 78
6.5.1 Índice preço/lucro (P/L).......................................................................................................................... 79
6.5.2 Múltiplos de faturamento.................................................................................................................... 82
6.5.3 Múltiplos de lucros operacionais (Ebit)........................................................................................... 83
6.5.4 Múltiplos de Ebitda ................................................................................................................................ 85
6.6 Modelo de desconto de dividendos (modelo de Gordon)..................................................... 86
6.7 Modelo dos fluxos de caixa descontados (FCD)........................................................................ 88
Unidade III
7 METODOLOGIA DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD).............................................................. 93
7.1 Estimativa e composição do fluxo de caixa disponível (ou livre)...................................... 96
7.2 Estimativa e composição do fluxo de caixa disponível para a empresa......................... 97
7.2.1 Depreciação e amortização................................................................................................................. 98
7.2.2 Investimentos em capital fixo (Capex)............................................................................................ 99
7.2.3 Variações de capital de giro..............................................................................................................100
7.3 Estimativa e composição do fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA)................... 102
7.4 Taxa de desconto (taxa mínima de atratividade – TMA).....................................................105
7.5 Valor da empresa na perpetuidade: taxa de crescimento e horizonte de
tempo das projeções..................................................................................................................................106
7.6 Exemplo prático da metodologia do fluxo de caixa descontado....................................109
8 EXEMPLO PRÁTICO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS..........................................................................110
APRESENTAÇÃO
Esta disciplina trata das metodologias de avaliação de empresas e busca capacitar o aluno a entender
como calcular o valor da empresa utilizando as metodologias baseadas nos dados contábeis e no cálculo
do valor presente líquido. Além disso, aborda os conhecimentos necessários para a elaboração de
relatórios sobre o valor de mercado das empresas, oferecendo subsídios para as operações de combinação
de negócios (fusões, aquisições, incorporações, cisões etc.).
Assim, o objetivo da disciplina é auxiliar na compreensão da situação financeira da organização, com

o intuito de promover informações aos tomadores de decisão quanto a sua avaliação.
Espera-se, desse modo, capacitar os estudantes a adquirirem conhecimentos necessários para

aplicar e analisar as principais metodologias de avaliação e os principais procedimentos relacionados,
oferecendo os subsídios necessários para a determinação do valor da empresa em diferentes contextos
e situações. Sua análise consiste, ainda, na interpretação de demonstrações financeiras e de outras
técnicas que possibilitem a determinação do valor da empresa.
INTRODUÇÃO
No Brasil, assim como na maioria dos países, existem princípios e normas contábeis que definem
quais relatórios contábeis são obrigatórios e de que forma eles devem ser desenvolvidos. Esse conjunto
de relatórios obrigatórios é comumente chamado de demonstrações financeiras (ou demonstrações
contábeis). No caso brasileiro, são definidos pela Lei n. 6.404/76, alterada pela Lei n. 11.638/07 para as
sociedades anônimas (S.A.s), e pela Lei n. 10.406/02, no caso das sociedades por quotas de responsabilidade
limitada (Ltdas).
Lembramos que a Lei n. 11.638/07 estende sua obrigatoriedade com relação à escrituração e à
elaboração de demonstrações financeiras, bem como a obrigatoriedade de auditoria independente para
a figura das sociedades de grande porte. Ela também determina que:
Considera-se de grande porte, para os fins exclusivos desta Lei, a sociedade

ou conjunto de sociedades sob controle comum que tiver, no exercício social
anterior, ativo total superior a R$ 240.000.000,00 (duzentos e quarenta
milhões de reais) ou receita bruta anual superior a R$ 300.000.000,00
(trezentos milhões de reais) (BRASIL, 2007).
Essas informações estão organizadas no esquema a seguir:
7
Balanço patrimonial
Demonstrações do resultado do exercício
Sociedades anônimas Demonstração das mutações do patrimônio líquido
(Lei n. 11.638/07)
Demonstração do fluxo de caixa
Demonstração do valor adicionado
Demonstrações contábeis
(obrigatórias) Balanço patrimonial
Sociedades por quotas de Demonstrações do resultado do exercício
responsabilidade limitada Demonstração dos lucros ou prejuízos
(Lei n. 10.406/02) acumulados ou demonstrações das mutações
do patrimônio líquido
Figura 1
Dessa forma, a compreensão e a análise sobre a situação patrimonial, financeira e operacional de

uma organização será de apoio fundamental para a identificação dos componentes que formam o seu
valor e de como essa entidade proporciona a criação de valor.
De maneira simples, o valor de uma empresa é de fundamental relevância para seus investidores,
pois são eles que proporcionam o capital para investimento. Analisando a empresa sob esse aspecto,
qual então deve ser o objetivo da empresa?
Toda empresa surge do objetivo de seus investidores (sócios ou acionistas) de obterem rentabilidade
pelos recursos que aplicaram no negócio. Nesse sentido, o objetivo da empresa é de gerar o maior
retorno possível para seus investidores/acionistas, remunerando o capital investido. Se pensarmos
nas grandes empresas, os proprietários de uma sociedade por ações (os acionistas) normalmente não
são os seus administradores. Nesses casos, a definição clara do objetivo da empresa se torna ainda
mais necessária, pois enfrentamos um dilema significativo entre os interesses de quem faz a gestão da
empresa (administrador) e daqueles que são proprietários do capital investido (acionistas), já que estes
podem ser conflitantes (Teoria da Agência).
Assim, é bastante comum que se indique que o objetivo da empresa é maximizar o lucro, mas essa
não é a melhor opção para a organização, segundo Gitman (2004), pelos seguintes motivos:
• Distribuição no tempo: a geração de lucros, ou de lucros por ação, como medida alternativa
não considera o valor do dinheiro no tempo (juros), ou mesmo o reinvestimento proporcionado
quando ocorrerem maiores lucros no início da empresa.
• Fluxos de caixa: os lucros não levam necessariamente a fluxos de caixa para os acionistas, isso
porque os recebimentos por parte dos acionistas advêm da distribuição de dividendos, e um maior
lucro não indica obrigatoriamente que a empresa irá distribuir maiores dividendos, pois essa
decisão cabe ao Conselho de Administração.
8
• Risco: a maximização do lucro também desconsidera o risco, pois não há garantias de que
os resultados (lucros) apresentados sejam efetivados. Isso ocorre desde a manipulação por
gerenciamento de resultados nas organizações até a relação entre risco e retorno, em que um
investidor irá desejar um maior retorno para aceitar maiores riscos.
O gerenciamento de resultados caracteriza-se como a alteração proposital dos resultados

contábeis, visando atender aos objetivos de manejar os lucros ou prejuízos da entidade. Apesar disso,
é importante observar que o gerenciamento de resultados não é fraude contábil, pois opera
dentro dos limites do que prescreve a legislação contábil, principalmente nos pontos em que as normas
contábeis facultam certa discricionariedade, possibilitando escolhas contábeis (como classificação) não
em função da realidade econômica, mas dos objetivos que se deseja (MARTINEZ, 2001).
Nesse contexto, o objetivo principal da organização deve ser a maximização da riqueza de seus
proprietários, em nome dos quais ela é gerida (GITMAN, 2004), e serve de base para a tomada de decisão.
No curso normal de um negócio, ocorrem circunstâncias em que se faz necessária a estimativa total
ou parcial de seu valor de mercado (SANTOS, 2008), entre elas:
• compra ou venda;
• partilha entre herdeiros;
• determinação do valor das participações sociais;
• fusão de duas ou mais companhias;
• divisão (cisão) de uma sociedade em duas ou mais empresas;
• privatização;
• dissolução societária;
• outras.
Além das situações apresentadas, também existe a necessidade periódica da própria entidade de
verificar se está atendendo ao seu objetivo maior, que é a geração de valor para os investidores. Por
isso, nesta disciplina, abordaremos algumas das principais técnicas de avaliação de empresas, bem como
sua aplicação em transações envolvendo combinações de negócios, uma vez que as metodologias que
serão aqui apresentadas possuem como objetivo a determinação do valor do negócio, tendo a sua
aplicação principal em aspectos da negociação empresarial.
9
10
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Unidade I
1 INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Conforme visto até aqui, a avaliação de empresas tem por objetivo a determinação de uma estimativa
sobre o valor do negócio, buscando uma mensuração confiável e coerente com a realidade da empresa
avaliada. Para alcançar esse objetivo, podem ser utilizadas diversas metodologias (muitas vezes aplicadas
em conjunto) para determinar o valor justo da empresa.
A palavra valor possui uma certa subjetividade inerente a sua definição, o que faz com que seja
possível determinar “valores” de referência diferentes para uma mesma empresa, dependendo do objetivo
de quem a está avaliando e, consequentemente, da metodologia aplicada durante esse processo (ASSAF
NETO, 2019). Podemos, então, dizer que existem metodologias e variáveis adequadas para o contexto de
cada empresa analisada, devendo a técnica de avaliação ser escolhida com base em diversos fatores que
compõem a realidade da companhia e do mercado no qual ela está inserida. Além disso, devem-se levar
em consideração as informações disponíveis antes da determinação da metodologia mais adequada:
nem sempre a ferramenta mais complexa é a melhor escolha quando não se é possível obter dados
confiáveis para inserção no modelo.
Neste livro-texto, iremos abordar de forma bastante detalhada cada uma das principais metodologias
de avaliação de empresas existentes. No entanto, antes de nos aprofundarmos nas técnicas, é importante
que entendamos a aplicação e a utilidade prática do que iremos aprender na sequência. Por isso, este
tópico será voltado para a discussão dos objetivos e da utilidade do processo de avaliação das empresas
para o mercado.
1.1 Conceituação de valor
Por meio do processo de avaliação de empresas, buscamos identificar uma estimativa de valor para
determinado negócio. Porém, antes de conhecermos as ferramentas disponíveis para se chegar ao valor
de uma empresa, podemos nos deparar com o seguinte questionamento: O que é valor, afinal? Ou
melhor, queremos identificar o valor de uma empresa para quem, exatamente?
Essa pergunta se mostra bastante relevante e com implicações teóricas e práticas significativas
na determinação do modelo de avaliação. Antes de discutirmos medidas de valor para um negócio, é
importante que tenhamos em mente que valor é um conceito que envolve certo grau de subjetividade
e depende de muitas variáveis, inclusive, do ponto de vista e dos interesses de quem está avaliando
determinado ativo.
Nas mais diversas metodologias que iremos aprender a seguir, vocês irão perceber que existem
muitos critérios para se determinar o valor de um negócio, embora percebamos que alguns são mais
11
Unidade I
utilizados e recomendados do que outros, de fato. A escolha de uma metodologia em detrimento de

outra deve estar embasada na realidade do negócio e na disponibilidade de informações para se utilizar
determinada ferramenta, sempre confrontando-se as vantagens e desvantagens de cada método.
Quando tentamos encontrar o valor de um negócio, buscamos identificar o valor inerente à

operação, que é representado pelas expectativas de desempenho futuro da empresa. Portanto, para que
consigamos estabelecer uma delimitação sobre o conceito desse termo no decorrer desta disciplina,
quando tratarmos da palavra valor no âmbito do processo de avaliação de empresas (ou valuation),
estaremos nos referindo à expectativa de desempenho futuro de um negócio traduzida em termos
monetários por meio da aplicação das técnicas que iremos aprender. Além disso, é válido ressaltar que,
normalmente, o valor de uma empresa é calculado sob a ótica dos investidores/acionistas, sendo estes
os usuários mais interessados nesse processo.
Outra diferenciação importante que devemos trazer para o contexto de análise do valor de uma
empresa é a dissociação entre os conceitos de lucro e valor no curto prazo. Como vimos no parágrafo
anterior, o valor da empresa está embasado na expectativa de benefícios futuros que a empresa tem
potencial de gerar, e não no seu desempenho presente, necessariamente. Por isso, é possível que
encontremos empresas que não estão gerando lucro no presente, mas que possuem um alto valor de
mercado, como é o caso de várias empresas na área de tecnologia ou daquelas que se encontram em
processo de expansão, por exemplo (ASSAF NETO, 2019). Essas empresas, geralmente, sacrificam recursos
no presente como uma forma de investimento, a fim de aumentar a riqueza criada pela companhia no
futuro, e isso deve ser levado em consideração no momento da valoração do negócio.
Muitas empresas, inclusive, conseguem aumentar o seu valor de mercado, mesmo em cenários com
prejuízos contábeis, já que a ausência de lucros por determinado período pode ser compensada pela
expectativa de um bom desempenho operacional futuro (ASSAF NETO, 2019). Entretanto, é importante
ressaltar que, no longo prazo, a expectativa de lucro é muito importante, pois reflete o desempenho da
companhia e a sua expectativa de continuidade operacional.
Ainda, é preciso lembrar que o valor encontrado durante o processo de avaliação de um negócio é
apenas uma estimativa (ASSAF NETO, 2019) e, na maioria das vezes, não refletirá o quanto um investidor
está disposto a “pagar”, de fato, pelo negócio, podendo o valor desembolsado ser menor ou maior,
dependendo do interesse e da perspectiva de ambos os lados da negociação. Nesse cenário, destacam-se
os conceitos de compra vantajosa e de goodwill.
No entanto, apesar de fornecer um valor estimado (e não exato) para o negócio, o resultado do
processo de valuation é considerado um parâmetro essencial para se chegar ao valor da empresa
durante uma negociação ou decisão de investimento, já que será utilizado como base para as tomadas
de decisão que serão derivadas desse processo. Nem sempre o processo de avaliação tem o objetivo
fornecer o valor como base para estruturar uma combinação de negócios (aquisição, venda, fusão
etc.), como veremos na sequência, mas é utilizado em contextos de decisões bastante estruturadas e
economicamente importantes, como determinar boas oportunidades de investimentos.
12
1.2 Avaliação de empresas: aplicações práticas
O valor de uma empresa está diretamente associado às decisões tomadas pela administração,
que irão afetar a sua expectativa de geração de caixa futuro. Sendo assim, embora o objetivo
principal do processo de avaliação de uma empresa esteja relacionado à identificação de um
valor base do negócio para o mercado, existem outras utilidades para a própria empresa na
identificação desse valor.
Muitas vezes, as empresas buscam apurar o seu valor de mercado com frequência para saber se as
decisões estratégicas e financeiras que vêm tomando estão resultando no aumento do valor de suas
ações, por exemplo. A valoração das ações de uma companhia de capital aberto é um indicador de
que a gestão da empresa tem gerado expectativas de desempenho positivas entre os seu principais
stakeholders – os investidores –, também servindo, portanto, como um direcionador de eficiência da
gestão para a empresa.
Assim, podemos dizer que a avaliação de uma empresa está diretamente relacionada à gestão da
companhia – é o que chamamos de gestão baseada em valor. Isso significa que a empresa toma
decisões levando em consideração a expectativa de criação de valor para a companhia, o que só acontece
quando o retorno dos seus investimentos (ROI) supera o custo do capital da empresa (WACC). Nesse
caso, podemos dizer que a empresa gerou valor (gerou riqueza), pois conseguiu gerar retorno suficiente
para remunerar as suas fontes de financiamento (capital de terceiros e capital próprio), como veremos
na sequência (ASSAF NETO, 2019).
Existem alguns direcionadores que podem ser utilizados para interferir positivamente no valor de
um negócio. Basicamente, a empresa pode atuar em três frentes para aumentar a criação de valor
do negócio e, consequentemente, o seu valor de mercado: operacional, de financiamento e de
investimento (ASSAF NETO, 2019).
As decisões operacionais visam melhorar as estratégias inerentes ao negócio principal da

empresa, objetivando ganhar espaço no mercado, melhorar o seu fluxo de caixa e elevar a eficiência
da sua operação (aumento de receitas e redução de gastos). Já as decisões de financiamento são
voltadas a reduzir o custo de captação dos recursos pela companhia (“pagando” mais barato pelo
capital investido, a sua margem de retorno se torna maior). Por fim, as decisões de investimento
buscam agregar valor por meio de boas aplicações dos recursos captados, buscando o maior
retorno possível em boas oportunidades de mercado (maior o retorno obtido, maior a margem de
retorno gerada).
O quadro a seguir, elaborado por Assaf Neto (2019), aborda com maiores detalhes os direcionadores
de valor e as respectivas estratégias da empresa:
13
Unidade I
Quadro 1 – Estratégias financeiras e direcionadores de valor
Estratégias financeiras Objetivo estratégico Direcionadores de valor

Maximizar a eficiência das decisões Crescimento das vendas; prazos
Operacionais operacionais, estabelecendo políticas de operacionais de cobrança e
preços, compras, vendas e estoques etc., pagamentos; giro dos estoques;
voltadas a criar valor margem de lucro
Através das decisões de financiamento, Estrutura de capital;
Financiamento procura-se minimizar o custo de capital da custo do capital próprio;
empresa, promovendo o incremento de seu custo do capital de terceiros;
valor de mercado risco financeiro
Investimento em capital de giro;
Implementar estratégias de investimento investimento em capital fixo;
Investimento voltadas a agregar valor aos acionistas,
através da obtenção de uma taxa de oportunidades de investimentos;
análise giro × margem; risco
retorno maior que o custo de capital operacional
Fonte: Assaf Neto (2019, p. 16).
Assim, independentemente do objetivo da avaliação de uma empresa, podemos dizer que o resultado
desse processo pode ser traduzido na expectativa de geração de benefícios econômicos futuros de um
negócio, que resulta das decisões operacionais, de financiamento e de investimento tomadas
pela administração.
Assim, é possível perceber que a gestão interna dos recursos da empresa tem grande potencial para
afetar diretamente o seu valor de mercado. Podemos dizer, então, que o objetivo principal da empresa
é maximizar a sua criação de valor para os seus acionistas, o que, consequentemente, irá influenciar
de forma positiva na maximização do valor do seu negócio, aumentando o valor justo da empresa.
1.3 Metodologias de avaliação de empresa: aplicações práticas
Existem muitos motivos pelos quais o processo de avaliação de empresas (valuation) se torna
necessário. A necessidade de se estimar o valor de mercado no negócio está presente por diversos
motivos na vida de uma empresa: expansão de investimentos, busca por fontes de financiamento,
aquisições de participações societárias, abertura de capital etc.
Assim, a aplicação prática principal das ferramentas que vamos aprender na sequência pode estar
associada à estimação do valor de uma empresa para fins de combinação de negócios (aquisição,
incorporação, cisão, fusão), para determinação do valor justo das ações de uma companhia como técnica
de análise de investimentos e, inclusive, para fins de abertura de capital (IPO) no mercado. Desse modo,
saber o valor de uma empresa é importante para que se consiga identificar o potencial de desempenho
futuro do negócio e, assim, conseguir fazer bons investimentos.
De acordo com Damodaran (2018), o que caracteriza um bom investidor é a sua capacidade de ser
capaz de identificar e de não pagar a mais por um investimento do que o seu “valor justo”. Para tanto,
devemos conhecer os mecanismos que nos permitem avaliar antecipadamente o valor de determinado
ativo antes de se concretizar uma operação de investimento.
14
Independentemente do tipo de operação ou do investimento em questão (imóveis, ações, títulos),

saber avaliar determinado ativo é útil em qualquer etapa do processo de decisão e nos permite verificar
oportunidades de negócio, identificando se uma classe de ativos está sub ou sobreavaliada pelo mercado.
Dentro desse gigantesco universo de ferramentas de avaliação de empresas, temos, basicamente,

duas grandes abordagens que podemos utilizar para identificar o valor de um investimento: valor
intrínseco ou valor relativo (DAMODARAN, 2018). Entre os diversos modelos e técnicas que iremos
aprender, no final das contas, todas podem ser classificadas nessas amplas abordagens de valuation
propostas por Damodaran (2018).
Quando nos referimos ao valor intrínseco de um ativo, estamos dizendo que o seu valor será
determinado pelo potencial de geração de caixa futuro dessa opção de investimento, ou seja, quanto
maior a expectativa de entradas líquidas de caixa que esse ativo pode gerar, mais os investidores
estarão dispostos a pagar pela sua aquisição (DAMODARAN, 2018; ASSAF NETO, 2019). As técnicas que
buscam encontrar o valor intrínseco de um ativo são muito utilizadas em transações que envolvem
alta complexidade, como nas combinações de negócios, ao se tentar identificar o valor justo de uma
empresa durante um processo de fusão, por exemplo.
Por outro lado, muitos investimentos são realizados com base em uma análise relativa de preços
de mercado, o que significa que o seu valor estará atrelado ao valor de ativos semelhantes. As técnicas de
avaliação que se respaldam nessa abordagem podem ser utilizadas por falta de informações suficientes
para se aplicar uma técnica mais robusta (capaz de encontrar o valor intrínseco de um ativo) ou, apenas,
por uma questão de opção e de prática no mercado. É muito comum que esses modelos sejam aplicados
em avaliação de imóveis e, até mesmo, para se determinar se uma ação está subavaliada ou sobreavaliada
comparada às empresas concorrentes, por exemplo (DAMODARAN, 2018).
Diversas são as aplicações práticas das metodologias de valuation e diversos são os fatores que
influenciam nesse processo. Não existe uma única e melhor abordagem de avaliação no mercado, pois
os objetivos e as necessidades podem ser diferentes. Além disso, elas podem (e devem) se complementar,
auxiliando de forma muito mais efetiva no processo de avaliação de um ativo (DAMODARAN, 2018;
ASSAF NETO, 2019).
Como vimos anteriormente, a subjetividade é inerente ao conceito de valor e também pode ser
afetada pelos vieses de investidores e analistas. Sendo assim, quanto mais parâmetros de valores
estimados estiverem disponíveis para o investidor, melhor tenderá a ser a sua decisão.
De forma semelhante, as metodologias de avaliação, sejam elas relacionadas a uma abordagem

intrínseca ou relativa, são ferramentas utilizadas para se chegar ao valor estimado de um investimento
e, portanto, devem ser úteis para cada caso específico. Além disso, existem fatores que afetam o intuito
do processo de avaliação e, por isso, precisam ser levados em consideração antes da escolha do método
em si, como as informações disponíveis para a empresa e a perspectiva sobre o futuro e a continuidade
do negócio, por exemplo.
15
Unidade I
Logo, se uma empresa precisa ser avaliada porque declarou falência e será dissolvida, a metodologia
mais adequada para se determinar o seu valor não deve ser a mesma utilizada em uma perspectiva
de continuidade operacional de outra companhia. Afinal, os objetivos e a forma como os ativos serão
realizados no futuro são bastante diferentes nessas duas situações.
Lembrem-se, sempre, de que o método de avaliação escolhido é o caminho para se chegar no valor
da empresa e não a finalidade desse processo. O objetivo do processo todo é encontrar um montante
que reflita com a maior fidedignidade possível o valor justo do investimento, seja ele uma empresa ou
qualquer outra classe de ativos em questão.
1.4 Análise técnica (grafista) x Análise fundamentalista
Além das diferentes abordagens que podem ser utilizadas no processo de avaliação, temos também
perspectivas diferentes que podem afetar esse processo. É muito comum ouvirmos falar sobre o método
que os analistas utilizam para avaliar as ações de uma empresa e fornecerem recomendações de compra
ou venda desses papéis aos investidores.
Você já deve ter ouvido falar em análise grafista e análise fundamentalista em algum momento,
certo? Então, vamos entender melhor o que são essas duas técnicas.
Quando dizemos que um determinado analista se baseia mais em análises técnicas (ou grafistas)
para fazer as suas recomendações, significa que a sua decisão de investimento está embasada,
prioritariamente, na análise dos preços históricos desses ativos no mercado, buscando identificar
comportamentos recorrentes e, consequentemente, oportunidades de compra e venda de ações.
Dessa forma, é muito comum nesse tipo de análise a utilização de dados históricos (gráficos) das
empresas para tentar prever o seu comportamento futuro, por isso o nome de análise grafista. Esse grupo
de analistas sustenta que o mercado apresenta comportamento cíclico e, consequentemente, tendências
que se repetem ao longo dos anos. O objetivo principal, então, seria identificar antecipadamente essas
tendências, aproveitando oportunidades de mercado.
Por outro lado, quando nos referimos à técnica de análise fundamentalista, estamos dizendo que
o analista estrutura a sua decisão com base na expectativa de rentabilidade e de desempenho futuro
dessa empresa, buscando identificar o seu valor intrínseco por meio da aplicação de modelos e análise
de informações contábeis da empresa.
Para os defensores da análise fundamentalista, é muito comum a utilização de indicadores

financeiros, estimativas de potencial de geração de fluxo de caixa futuro e uso de outras informações
contábeis-financeiras para encontrar um parâmetro de valor para essa empresa. Desse modo, os analistas
que formam essa “escola” tomam decisões baseando-se, prioritariamente, em fundamentos econômicos
e financeiros da empresa e, por isso, a técnica é chamada de análise fundamentalista.
De acordo com Damodaran (2018), os investidores chegam ao mercado com uma ampla variedade
de filosofias de investimentos: uns se debruçam em gráficos de preços enquanto outros juram pela
16
análise fundamentalista que podem definir o valor justo da empresa com base na identificação da sua
capacidade de geração de caixa no futuro. Ainda segundo Damodaran (2018, p. 5):
[...] Saber avaliar ativos é útil para todos esses investidores, embora
a participação desse recurso no processo varie de caso para caso. Os
oportunistas de mercado podem usar as ferramentas de avaliação no
começo do processo para determinar se um grupo ou uma classe de ativos
(ações, títulos de dívida ou imóveis) está subavaliada ou sobreavaliada,
enquanto os analistas fundamentalistas podem basear-se em avaliações de
diferentes empresas para verificar que ações estão baratas ou caras. Mesmo
os analistas técnicos podem recorrer a avaliações para detectar mudanças
no momentum ou impulso, quando uma ação em trajetória ascendente
muda de curso e começa a cair ou vice-versa.
Assim, não importa sobre qual tipo de investidor ou analista estamos falando (técnico ou
fundamentalista), pois as metodologias de avaliação de empresas que iremos abordar na sequência
podem auxiliá-los em sua tomada de decisão em algum momento, nem que seja para validar uma
expectativa de mercado ainda não fundamentada economicamente.
2 ESTIMATIVA DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
Custo de capital é a taxa de desconto utilizada pelos investidores para trazer o valor presente os
benefícios de caixa futuros esperados e, consequentemente, é o principal parâmetro utilizado pela empresa
para determinar a taxa mínima de atratividade (TMA) para os seus investimentos (ASSAF NETO, 2019).
A partir deste momento, iremos nos referir ao custo de capital da empresa por meio das seguintes
nomenclaturas: custo médio ponderado de capital (CMPC) ou, então, weighted average cost of capital (WACC),
sendo este último termo o mais comumente utilizado pelo mercado e, portanto, mais enfatizado no
decorrer da disciplina.
Como vimos no tópico anterior, o principal objetivo de uma empresa é criar valor para os seus
investidores, e isso somente acontece quando a rentabilidade dos investimentos realizados pela empresa
(medido pelo indicador ROI – retorno sobre os investimentos) supera o seu custo total de captação
de recursos no mercado (medido pelo WACC). Essa medida de criação de valor pode ser traduzida em
termos monetários por meio do cálculo do EVA, ou economic value added.
A figura a seguir ilustra a análise que devemos fazer para identificarmos o mecanismo de criação de
valor de uma empresa e a sua estrutura de financiamento, a qual é, basicamente, formada por recursos
de terceiros e recursos próprios:
17
Unidade I
ROI > WACC
Investimentos
Capital de terceiros
Criação de Estrutura de capital
valor (financiamento)
Capital próprio
Fluxo dos recursos na empresa

Legenda:
ROI = Retorno sobre o investimento
WACC = Weighted average cost of capital ou custo médio ponderado de capital.
Figura 2 – Processo de criação de valor
Sabemos que os recursos aplicados na operação de uma empresa são provenientes das fontes de
financiamento disponíveis para a entidade e que eles possuem custos que, em conjunto, irão determinar
o custo de capital da empresa (WACC), ou seja, o seu custo de oportunidade. Sendo assim, é importante
que você saiba, além de calcular essa variável, analisar as implicações do custo de capital para o contexto
da avaliação de uma empresa, uma vez que essa variável será um indicador de quanto, no mínimo, a
empresa deve exigir de retorno dos seus investimentos para remunerar as suas fontes de capital e, ainda,
conseguir gerar valor.
De acordo com Assaf Neto (2019), o custo de capital segue o risco do investimento. Assim, para
investimentos com maior risco, deve-se exigir um retorno mais elevado e vice-versa. Com base nessa
relação teórica de risco e retorno, é importante que saibamos que o valor do WACC será afetado pelo
custo de cada fonte de financiamento e, também, pela estrutura de capital da empresa (a forma como
ela é financiada afeta o custo dos recursos). Por isso, o primeiro passo para se identificar o custo de
capital de uma empresa é saber de onde vêm os recursos e quanto eles custam, individualmente, para a
operação da companhia.
Podemos, então, classificar as fontes de financiamento das empresas em dois grandes grupos: capital
de terceiros e capital próprio. Assim, o custo de capital é obtido pela ponderação dos custos que
envolvem a estrutura de financiamento da empresa: o custo do capital de terceiros, referente aos juros
cobrados pelas dívidas onerosas mantidas pela empresa, e o custo de capital próprio, que representa a
remuneração mínima exigida pelos investidores da empresa. O custo de capital total é, então, formado
por uma média ponderada desses dois custos, considerando a representatividade de cada fonte de
financiamento dentro da estrutura da empresa (ASSAF NETO, 2019).
Nos próximos tópicos, iremos entender melhor como é formada a estrutura de capital de uma
empresa e as suas implicações para o custo de capital total da companhia, além de aprender a identificar
e a analisar o custo de capital de terceiros e o custo de capital próprio. Por fim, iremos aprender a
calcular e a analisar o WACC da empresa e discutiremos um pouco da sua utilidade para o processo de
avaliação de empresas.
18
Observação
Os termos custo de capital, custo de oportunidade e taxa mínima

de atratividade (TMA) são sinônimos e representam o mesmo conceito,
significando o retorno mínimo esperado dos investimentos de uma empresa.
2.1 Estrutura de capital da empresa
As teorias de finanças sobre estrutura de capital estudam a composição das fontes de

financiamento de uma empresa e buscam encontrar a melhor relação entre passivos onerosos e
capital próprio (P/PL), a qual chamamos de alavancagem, que contribui para o aumento do valor da
empresa (ASSAF NETO, 2019).
Podemos dizer que a empresa tem duas opções para a captação de recursos no mercado: capital
próprio (acionistas) ou capital de terceiros (credores). Uma das principais decisões que deve ser tomada
pela gestão de uma empresa está relacionada a como ela irá captar recursos no mercado para investir
em sua operação.
Qual é a melhor forma de financiamento para a empresa? Ou melhor, qual é a composição ideal
das fontes de financiamento para a companhia? Essa escolha, embora pareça simples, não é trivial,
pois acarreta implicações para a empresa em termos de risco financeiro, retorno para o acionista e
custo de capital.
Uma empresa pode escolher ser financiada, majoritariamente, por meio de recursos próprios (baixa
alavancagem), ou então pode optar por apresentar uma elevada participação de capital de terceiros
em seu balanço patrimonial (alta alavancagem). Na prática, o que se observa é uma mescla de recursos
próprios e de terceiros na composição do capital de uma empresa, ponderando-se a sua estrutura de
capital. Por diversos motivos, a representatividade de cada uma dessas fontes de financiamento varia
de uma empresa para a outra e, até mesmo, de um setor para outro.
A decisão sobre a composição ideal da estrutura de financiamento de uma empresa envolve uma série
de fatores que serão estudados mais detalhadamente nos próximos tópicos. No entanto, é importante
que saibamos que o objetivo da empresa deve ser criar uma estrutura de financiamento ideal para
a sua operação. Assim, o que se espera encontrar é uma relação ótima entre recursos de terceiros e
recursos próprios que consiga minimizar o custo total de capital da empresa (WACC) e, ao mesmo
tempo, aumentar o seu valor econômico (ASSAF NETO, 2019).
Existem infinitas possibilidades para a empresa no que se refere às decisões da composição de sua
estrutura de capital. A busca pela composição ideal das fontes de financiamento nem sempre é algo
fácil de ser alcançado, especialmente porque essa decisão irá depender da realidade de cada empresa. A
figura a seguir ilustra três empresas com estruturas de financiamento bastante distintas: a primeira se
19
Unidade I
mostra pouco alavancada; a segunda, muito alavancada; e a terceira, com uma composição igualitária
de recursos próprios e de terceiros.
Diferentes estruturas de capital: exemplos
CT 30%
CT 50%
CT 70%
100% 100% 100%
CP 70%
CP 50%
CP 30%
Legenda:
CT = Capital de terceiros
CP = Capital próprio
Figura 3
Nesse processo de escolha da melhor composição das fontes de financiamento, existem algumas
implicações que devem ser levadas em consideração. Quando a empresa opta por aumentar o seu
endividamento, ou seja, aumentar a participação de capital de terceiros como fonte de financiamento,
são esperados alguns efeitos positivos e negativos em sua operação (ASSAF NETO, 2019):
• O custo de capital (WACC) tende a diminuir, uma vez que o custo do capital de terceiros é mais
barato para a empresa do que o custo de capital próprio (explicaremos os motivos no próximo
tópico). Isso é uma vantagem do uso desse tipo de recursos pela empresa.
• O risco financeiro da empresa tende a aumentar, elevando o risco de falência, caso ela não consiga
honrar as suas obrigações contratuais com os credores. Dessa forma, nota-se um aumento do
custo de capital próprio, já que o risco de falência suportado pelo acionista também se intensifica
diante do aumento do endividamento da empresa.
Sendo assim, notamos que essa decisão gera uma vantagem e, ao mesmo tempo, uma desvantagem
para a companhia. A opção por uma fonte mais barata tende a reduzir o seu custo de capital, mas, por
outro lado, existe um aumento do risco financeiro, que pode elevar ainda mais o seu custo do capital
próprio. Dessa forma, estamos diante de um trade-off relacionado ao uso de capital de terceiros pelas
empresas: até que ponto o aumento do endividamento é vantajoso para a empresa? Em que momento
ele deixa de ser uma boa opção de captação de recursos?
O quadro a seguir demonstra a simulação do custo de capital de uma empresa após alterações em
sua estrutura de capital (composição das fontes de financiamento):
20
Quadro 2 – Estrutura de capital x Custo de capital
Alavancagem Custo de capital Custo do capital de Custo de capital

(P/PL) próprio (Ke) terceiros após IR (Ki líq. IR) (WACC)
0% 13,50% 4,50% 13,50%
50% 16,00% 4,90% 12,30%
60% 16,50% 5,10% 12,20%
70% 17,00% 5,60% 12,30%
80% 17,50% 6,40% 12,60%
90% 18,00% 7,40% 13,00%
100% 18,50% 8,80% 13,70%
150% 21,00% 12,90% 16,10%
Adaptado de: Assaf Neto (2019, p. 105).
Por meio da análise do quadro, podemos perceber que o custo da dívida é sempre inferior ao custo do
capital próprio. No entanto, ele aumenta significativamente à medida que o endividamento da empresa
sofre uma elevação. Naturalmente, isso é explicado pelo aumento do risco da empresa, que faz com que
os credores aumentem a taxa de juros cobrada.
Por outro lado, nota-se que o custo de capital da empresa (WACC) sofre redução até o patamar de
alavancagem de 60% e depois começa a subir novamente. Isso significa que a alavancagem ótima para essa
empresa está entre 60% e 70%, pois, a partir desse patamar, o seu custo de capital começa a se elevar, mesmo
com o aumento da participação do capital de terceiros em sua estrutura de financiamento (mais barato).
Portanto, 60% seria o nível de alavancagem que minimizaria o custo de capital dessa empresa
(WACC) e, consequentemente, maximizaria o seu valor econômico. A partir desse ponto, a alavancagem
financeira passa a não ser mais atraente para a companhia, como mostra o gráfico a seguir:
WACC (%)
13,5%
12,2%
Ótimo
P/PL
P/PL
Risco
50% 60% 70% 80% 90% 100% 150% Financeiro
Figura 4 – Estrutura ótima de capital
21
Unidade I
Como vimos anteriormente, uma empresa gera valor econômico quando o retorno dos seus
investimentos supera o seu custo de captação (custo de oportunidade da empresa). Portanto, quanto
menor for o seu custo de capital (WACC), maior tenderá a ser a riqueza gerada pela empresa e,
consequentemente, maior o seu valor de mercado.
Assim, o objetivo de cada empresa ao determinar a sua estrutura ótima de capital é aumentar o
valor econômico da empresa por meio do gerenciamento do custo de suas fontes de financiamento.
Estudaremos os detalhes de cada uma delas a seguir.
3 CUSTOS DAS FONTES DE FINANCIAMENTO
Como discutido anteriormente, a captação de recursos pelas empresas, seja por meio de capital
próprio ou de terceiros, envolve custos que precisam ser corretamente mensurados para a eficácia da
gestão financeira da companhia. A seguir, estudaremos cada uma das fontes de financiamentos e os
seus respectivos custos, com o objetivo de detalhar os componentes de risco e retorno inseridos no
contexto da estrutura de capital das empresas.
3.1 Custo de capital de terceiros (Ki)
Uma das alternativas para a captação de recursos que uma empresa possui é a obtenção de
empréstimos e financiamentos junto aos credores (instituições financeiras). A captação desses recursos
pela empresa apresenta um custo, ao qual chamaremos de custo de capital de terceiros ou de custo da
dívida, cuja sigla será representada por Ki a partir de agora.
Basicamente, esse custo se refere à taxa de juros cobrada pelos credores que financiam a empresa.
Sendo assim, trata-se do custo incorrido pela empresa devido à obtenção de passivos onerosos
(empréstimos e financiamentos) e, inclusive, devido à emissão de debêntures (títulos de dívidas
emitidos pela empresa).
Quando o credor define a taxa de juros que será cobrada de uma empresa em determinada operação
financeira, ele leva em consideração algumas variáveis econômicas e financeiras importantes. Além de
algumas variáveis de mercado, o credor analisa a situação financeira da empresa, por meio de indicadores
e informações contábeis, para definir o risco de crédito envolvido na operação.
Segundo Assaf Neto (2019), podemos resumir a equação utilizada pelo mercado para determinar a
taxa de juros cobrada de uma empresa por meio da seguinte função:
Taxa nominal de juros = f (Rf + Inflação + Risco + Liquidez)
Onde:
• Rf: taxa livre de risco (normalmente, refletida pela Taxa Selic, no contexto brasileiro).
• Inflação: prêmio exigido pela inflação esperada.

22
• Risco: prêmio exigido pelo risco de o devedor (a empresa) não pagar os juros e o principal da
dívida (risco de crédito).
• Liquidez: prêmio pela liquidez (postergação de consumo).
Assim, percebemos que algumas variáveis de mercado afetam o custo da dívida para as empresas,
como a Taxa Selic e a expectativa de inflação. No entanto, grande parte do risco embutido na taxa de
juros definida pelos credores está associada ao risco de crédito apresentado pela empresa, ou seja, ao
risco de ela não honrar com a sua obrigação de devolução do capital emprestado no futuro.
O risco de crédito, ou risco de inadimplência, é definido pelo rating que a companhia apresenta
no mercado. O rating de uma empresa está associado a uma classificação de crédito, que reflete a sua
capacidade de pagamento da dívida no futuro. Geralmente, esse indicador é calculado pelos analistas
financeiros dos bancos antes da definição da taxa de juros que será cobrada da empresa e do montante
de crédito que será ofertado a ela. Quanto maior o rating da companhia, menor será a sua probabilidade
de inadimplência e, consequentemente, menor tende a ser o custo da dívida (taxa de juros).
Saiba mais
Para o melhor entendimento da composição do rating de crédito das

empresas e dos determinantes que norteiam essa classificação, sugere-se a
leitura do seguinte artigo:
BRITO, G. A. S.; ASSAF NETO, A. Modelo de classificação de risco de

crédito de empresas. Revista Contabilidade & Finanças, v. 19, n. 46, p. 18-29,
2008. Disponível em: https://doi.org/10.1590/S1519-70772008000100003.
Acesso em: 18 ago. 2020.
É importante ressaltar que, no cálculo do rating das empresas, as informações contábeis e financeiras
da companhia são muito importantes para o trabalho dos analistas de crédito. Eles calculam e analisam
os indicadores econômico-financeiros das empresas para sustentar o risco de crédito atribuído a cada
uma delas, o que refletirá diretamente em seu rating de crédito. Na próxima unidade, iremos abordar
com mais detalhes alguns dos principais indicadores financeiros utilizados para a avaliação de empresas
e retornaremos a esse assunto com mais profundidade.
Observação
Os conceitos de risco de crédito, risco de inadimplência e risco de

default são sinônimos e se referem ao risco de o devedor não cumprir o
compromisso de devolução do capital ao credor (principal + juros).
23
Unidade I
3.1.1 Características principais do custo de capital de terceiros
A escolha de financiamento por meio do capital de terceiros possui algumas implicações para as
empresas em termos de custo, risco e retorno (ASSAF NETO, 2019). Existem algumas características que
são inerentes a esse tipo de financiamento e que, portanto, afetam diretamente o custo da dívida das
empresas. A seguir, iremos apresentar essas características, destacadas por Assaf Neto (2019).
Risco da empresa e dos projetos financiados
O custo da dívida – ou seja, a taxa de juros cobrada pelos credores – está diretamente relacionado ao
risco do devedor (empresa) ou do projeto em questão. Assim, quanto maior o risco da empresa (que, na
maioria das vezes, está atrelado ao seu rating), maior será a taxa de juros exigida pelo capital emprestado.
Risco financeiro da empresa (endividamento)
A segunda variável que afeta o custo da dívida é o nível de endividamento da empresa.

Quanto maior for a relação existente entre as dívidas e o capital próprio investido na
empresa (alavancagem), maior será a percepção de risco financeiro, ou seja, a probabilidade de não
pagamento da dívida. Dessa forma, maior será a taxa de juros cobrada pelos credores na concessão dos
recursos, gerando um maior custo para a empresa.
Observação
Quanto maior o índice de alavancagem, maior a participação do capital

de terceiros em relação ao capital próprio na estrutura de financiamento da
empresa e, consequentemente, maior o seu risco financeiro.
Benefício fiscal da dívida
Esta talvez seja uma das características mais importantes da opção pelo financiamento por meio de
capital de terceiros. Quando a empresa possui dívidas em sua estrutura de capital, esse passivo oneroso
resulta em despesas financeiras (juros), que irão reduzir o lucro do período, mas também reduzir a base
de cálculo dos tributos sobre o lucro (IRPJ e CSLL).
O capital de terceiros (dívidas) possui benefícios tributários, uma vez que os juros são dedutíveis
para fins de cálculo do imposto de renda da pessoa jurídica (lembre-se de que, no caso brasileiro, essa
afirmativa é válida apenas para as empresas tributadas pelo lucro real); já o capital próprio não apresenta
este benefício, pois o pagamento de dividendos aos acionistas não é dedutível tributariamente (ROSS;
WESTERFIELD; JAFFE, 2002).
Desta forma, a escolha pelo uso de capital de terceiros traz um benefício fiscal que se torna vantajoso
para as empresas, fazendo com que elas tenham uma economia no pagamento de tributos, o que não é
possível de ser obtido por meio do uso de capital próprio.
24
O custo do capital de terceiros é inferior ao custo do capital próprio
O custo da captação de recursos está diretamente vinculado ao risco envolvido para a parte que está
cedendo capital para a empresa. No caso dos credores, o seu maior risco está atrelado à possibilidade
de inadimplência da empresa, ou seja, ao risco de crédito da operação. Além disso, em uma situação de
descontinuidade da companhia, o credor tem preferência no recebimento dos recursos em relação aos
acionistas, que são os últimos a receberem os seus recursos de volta (se ainda restar alguma parte
para ser devolvida).
Sendo assim, dizemos que os acionistas suportam um risco maior do que os credores na operação
da empresa. Os acionistas são os “donos” da empresa, o que faz com que eles assumam, também, o risco do
negócio (risco de falência). Por esse motivo, o custo de capital próprio tende a ser maior do que custo
de capital de terceiros, pois investidores tendem a exigir um retorno pelo seu investimento superior ao
que é exigido pelos credores (risco x retorno).
O aumento da presença de capital de terceiros eleva o custo de capital próprio
Apesar de a presença de capital de terceiros em sua estrutura de financiamento ser benéfica para
a empresa, em função de o seu custo ser inferior e do benefício fiscal decorrente dessa operação, a
presença de dívidas também tem uma implicação negativa para operação companhia. Quanto maior
a presença de dívidas no balanço patrimonial de uma empresa, maior tende a ser o risco financeiro ao
qual ela está submetida, devido ao comprometimento do seu fluxo de caixa futuro com o pagamento
dos juros e do principal.
Além disso, o acesso ao crédito no mercado se torna mais restrito à medida que a empresa eleva
o seu nível de endividamento, justamente em decorrência do aumento do risco de inadimplência para
o credor. Sendo assim, é plausível pensarmos que os investidores passarão a exigir um retorno maior
pela aplicação dos seus recursos na empresa quando ela apresentar uma elevação no seu nível de
endividamento, já que eles “arcam” com o risco de falência do negócio, que se eleva à medida que o seu
fluxo de caixa fica mais comprometido com as dívidas no longo prazo. Nesse cenário, quanto maior o
endividamento da empresa, maior tende a ser o custo do capital próprio, também.
Lembrete
O termo alavancagem se refere à utilização de recursos de terceiros na

estrutura de capital da empresa, em vez de apenas capital próprio. Podemos
medir a alavancagem financeira de uma empresa por meio da divisão do
passivo oneroso (dívidas) pelo patrimônio líquido (P/PL).
3.1.2 Cálculo do custo de capital de terceiros (Ki)
Embora a empresa possa se financiar apenas por recursos próprios, é comum que a administração
escolha aderir a uma parcela de participação de recursos de terceiros em sua estrutura patrimonial.
25
Unidade I
Ao buscar alavancar a sua operação, a empresa busca, também, alavancar a rentabilidade dos acionistas,
já que o capital de terceiros apresenta um menor custo financeiro comparado ao custo do capital próprio.
Conforme abordamos no tópico anterior, a presença de capital de terceiros traz alguns benefícios
para a empresa; entre eles, o mais relevante é a economia de imposto de renda gerada pelo
benefício fiscal da dívida. Dessa forma, devemos considerar essa economia tributária no cálculo do custo
da dívida, uma vez que ela só irá existir se a empresa possuir empréstimos e financiamentos em sua
estrutura patrimonial.
Apesar de os juros pagos pela empresa representarem um custo para a sua operação, eles também
representam uma redução do desembolso de caixa que iria ocorrer em função do pagamento de tributos
para o governo. Simplificadamente, podemos dizer que o fato de a empresa pagar juros para o banco
faz com que ela reduza o pagamento de tributos para o governo. Assim, devemos considerar o impacto
positivo que esse benefício fiscal tem no custo da dívida, reduzindo o custo final do capital de terceiros
para a empresa.
Portanto, para calcularmos o custo do capital de terceiros (custo da dívida) após o benefício fiscal da
dívida (Ki líquido de IR), utilizaremos a seguinte fórmula:
Ki líquido de IR = Ki bruto x (1-IR)
Onde:
• Ki bruto: taxa de juros cobrada pelo credor. Pode ser obtida nas notas explicativas das
demonstrações financeiras ou dividindo-se as despesas financeiras (juros) pelo total de passivo
oneroso (dívidas) apresentado no passivo da empresa.
• IR: alíquota do Imposto de Renda (IR) e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL).
Agora, vamos analisar um exemplo prático de aplicação dessa fórmula.
Exemplo de aplicação
Imagine que a taxa média de juros dos empréstimos e financiamentos de uma empresa seja de 10%
(essa informação foi obtida por meio da nota explicativa). Considerando uma alíquota de IR de 34%,
qual será o valor do custo da dívida líquido de imposto de renda apresentado pela empresa?
Resolução:
Ki líquido de IR = Ki bruto x (1-IR)
Ki líquido de IR= 10% x (1-0,34)
Ki líquido de IR = 6,6%
26
O Ki líquido de IR de 6,6% significa que o custo efetivo dos empréstimos e financiamentos para
a empresa é inferior à taxa de juros que ela paga aos bancos. Isso acontece porque a companhia
“paga” 10% de juros aos bancos, porém, economiza 3,4% em pagamento de tributos ao governo, em
decorrência do benefício fiscal da dívida. É como se a redução da carga tributária proporcionada pelas
despesas financeiras compensasse uma parte do custo da dívida adquirida, beneficiando a empresa
financeiramente.
Você deve ter percebido que, após considerar o benefício, o custo da dívida será sempre inferior à
taxa de juros efetiva cobrada pelos credores. Trata-se de uma vantagem bastante importante e atrativa
dessa fonte de financiamento. Ao optar por uma fonte de recursos mais barata do que o capital próprio,
a empresa reduz o seu custo de capital (WACC) e, automaticamente, os retornos dos seus investimentos
conseguem superar mais facilmente o custo de capital total da empresa (WACC), criando um retorno
excedente, ou seja, gerando valor para a companhia.
Dessa forma, sem desconsiderar o risco financeiro e o nível de endividamento da companhia, a

opção pela captação de recursos no mercado de crédito pode ser vantajosa tanto para a operação da
empresa quanto para os investidores, que serão beneficiados pelo aumento do valor da companhia.
Atenção: pelo fato de a empresa obter um benefício tributário pela redução do pagamento de
impostos, o custo do capital de terceiros, na prática, é inferior ao custo das dívidas em si. Por exemplo,
se considerarmos uma alíquota de IR/CSLL de 34% (15% de Imposto de Renda mais 9% de Contribuição
Social sobre o Lucro Líquido mais um adicional de 10% sobre o lucro excedente a R$ 240.000,00/ano
no caso brasileiro, temos uma alíquota aproximada de 34%), então o custo do capital de terceiros
será multiplicado por (1 – 0,34). Isso significa que o custo efetivo dos empréstimos e financiamentos
realizados pela empresa é sempre inferior ao que é ofertado pelo banco. No entanto, é importante
ressaltar que esse benefício tributário somente é válido para empresas que são tributadas pelo regime
do lucro real.
3.2 Custo de capital próprio (Ke)
Uma empresa pode optar por financiar a sua operação por meio de recursos próprios ou de
terceiros. A opção pelo uso de recursos de terceiros está vinculada, basicamente, aos empréstimos e
financiamentos realizados pela empresa, como vimos no tópico anterior. Já o financiamento por meio
de recursos próprios pode ser proveniente do aporte de recursos dos sócios, da emissão de ações no
mercado (IPO) e, até mesmo, da retenção de lucros do período.
Assim como os credores exigem uma taxa de juros para aplicar o seu dinheiro na empresa, os
acionistas também exigem um retorno mínimo pelo seu investimento, o qual denominamos custo
de capital próprio, cuja sigla que será utilizada a partir de agora é Ke. No entanto, diferentemente do
cálculo do custo da dívida (Ki), o cálculo do custo de capital próprio apresenta uma maior subjetividade
e complexidade envolvida. Para calcular essa variável, iremos aprender a aplicar um dos modelos mais
conhecidos em finanças para apuração do custo de oportunidade dos acionistas, conhecido como CAPM,
ou Capital Asset Pricing Model. O modelo e as variáveis serão apresentados no próximo tópico.
27
Unidade I
3.2.1 Características do custo de capital próprio (Ke)
De forma simplificada, podemos dizer que o custo do capital próprio representa o custo de
oportunidade dos acionistas/investidores da empresa, ou seja, trata-se do retorno mínimo exigido por
eles para viabilizar a aplicação dos seus recursos no negócio em vez de aplicar o seu dinheiro em
qualquer outro tipo de investimento (DAMODARAN, 2018).
Como visto nos tópicos anteriores, o acionista assume um risco maior do que o credor ao aplicar
os seus recursos na empresa e se tornar “dono” de parte do negócio e, portanto, exige, também, um
retorno maior comparado ao que é exigido pelos credores. Assim, dizemos que o financiamento por
meio de recursos próprios apresenta um maior custo financeiro para a empresa, se comparado aos
recursos provenientes de terceiros, o que incentiva as empresas a optarem pela participação de capital
de terceiros em sua estrutura de financiamento, em vez de apenas se financiarem por meio de recursos
próprios (mais caro).
Apesar do maior custo financeiro para a empresa, é importante ressaltar que a presença de capital
próprio também é importante para a empresa, pois é um indicador de “segurança” para o mercado.
Ao contrário do financiamento por meio de recursos de terceiros, que exerce uma pressão direta sobre
o caixa da empresa, os recursos provenientes de capital próprio não estão atrelados a um desembolso
de caixa, caso a empresa esteja em uma situação de desempenho indesejável.
De modo mais simples, independentemente de a empresa apresentar lucro no período, as parcelas

decorrentes de empréstimos e financiamentos precisam ser pagas aos credores, periodicamente. Por
outro lado, se a empresa não gera lucro, ela não precisa distribuir dividendos aos seus acionistas, já que
eles assumem o risco do negócio ao investirem o seu capital na operação.
Outra análise importante que merece destaque é o limite da participação do capital de terceiros na
empresa. Apesar de o custo de capital de terceiros ser menor, o que torna o aumento da sua alavancagem
vantajoso para a empresa, isso ocorre até certo ponto. Em determinado momento, se o endividamento
(dívidas/capital próprio) da companhia for excessivo sob a ótica do mercado, ocorre um aumento do
custo de capital próprio (devido ao aumento do risco de falência) e, também, uma elevação significativa
do próprio custo de capital de terceiros, já que os credores irão incorporar o aumento do risco de
inadimplência na taxa de juros ofertada (ASSAF NETO, 2019).
Além disso, em determinado momento, os credores poderão deixar de ofertar crédito para essa
empresa, já que o risco financeiro se torna tão elevado que a operação deixa de ser vantajosa para o
banco, também. Nesse momento, percebemos que a alavancagem financeira da empresa, ao invés de
ajudá-la, está afetando negativamente o seu custo de capital (WACC) e a sua operação, tornando-se
uma alavancagem financeira negativa.
Apesar de mais custosos para a entidade, os recursos próprios apresentam um papel importante na
sustentação da operação da empresa, em termos de fôlego financeiro e de redução do risco de crédito
perante o mercado. Por isso, o ideal é que a empresa encontre uma estrutura de financiamento ótima
para a sua estrutura patrimonial, ponderando a participação de recursos próprios e de terceiros de modo
28
que, ao mesmo tempo, minimize o custo de capital total da empresa (WACC) e forneça uma imagem de
segurança e solidez financeira ao mercado.
Devemos sempre nos lembrar de que, quando a empresa está em uma situação financeira favorável,
ela tende a se beneficiar com a utilização de capital de terceiros em seu balanço patrimonial, já que
possui capacidade financeira e fôlego para honrar as suas obrigações com os credores. No entanto,
diante de situações financeiras desfavoráveis, a mesma “alavancagem” que pode impulsionar a operação
da empresa e o retorno dos acionistas pode fazer com que ela passe por maiores dificuldades financeiras,
devido à falta de fôlego financeiro no caixa para poder arcar com o pagamento das dívidas existentes.
Essa análise deve ser feita de forma cuidadosa pela empresa durante as suas decisões de financiamento,
sempre buscando um equilíbrio entre ambas as fontes de recursos (próprio e de terceiros). Esse equilíbrio,
no entanto, deve ser encontrado de forma particular para cada empresa, levando-se em consideração a
realidade econômica e financeira de cada entidade.
3.2.2 Cálculo do custo de capital próprio (Ke)
De acordo com Assaf Neto (2019, p. 72), “o custo de capital próprio (Ke) é uma medida implícita que
revela as expectativas de retorno dos recursos próprios investidos na empresa, calculada com base em
taxas de juros de mercado e no risco”. Por isso, trata-se de uma variável mais difícil de ser calculada do
que a taxa de juros cobrada pelos bancos, por exemplo.
O custo de capital próprio pode ser entendido como a taxa mínima de retorno exigida pelo investidor
para que viabilize a aplicação do seu capital na empresa, ou seja, é a taxa de desconto que cobre o custo
de oportunidade do investidor (ASSAF NETO, 2019). Dada a subjetividade inerente a essa taxa, já que
poderíamos pensar que cada acionista tem uma expectativa sobre a remuneração mínima que espera
obter ao realizar um investimento, precisamos encontrar um parâmetro que reflita, em média, qual é o
retorno mínimo que deveria ser esperado pelos acionistas que aplicam os seus recursos em determinada
empresa, considerando o nível de risco inerente a esse negócio.
Para encontrar essa estimativa para o custo de capital próprio da empresa, iremos aprender a aplicar
e a utilizar o modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), um dos mais utilizados para a determinação
dessa variável pelo mercado. De acordo com esse modelo, a fórmula para encontrar o custo do capital
próprio (Ke) é a seguinte:
Ke = Rf + β (Rm – Rf)
Onde:
• Rf: taxa de juros livre de risco (no Brasil, é comum utilizarmos a taxa básica de juros da
economia, a Taxa Selic).
• β: Beta (mede o risco da empresa em relação ao risco sistemático do mercado).
• Rm: retorno médio da carteira de mercado (no Brasil, pode ser representado pelo Índice Ibovespa).
29
Unidade I
Basicamente, essa fórmula precifica o retorno esperado pelo investidor tendo como ponto de partida
uma taxa livre de risco (Rf), ou seja, o mínimo de retorno que um acionista teria se escolhesse aplicar
o seu dinheiro em um investimento livre de risco (títulos públicos do governo). No Brasil, utilizamos a
Taxa Selic como referência, já que seria uma aproximação do retorno obtido pelos investidores ao aplicar
recursos em títulos públicos federais (títulos do governo, praticamente sem risco para o investidor).
No entanto, sabemos que aplicar recursos em uma empresa envolve riscos e, por isso, é esperado que
o acionista queira obter um retorno maior do que se não corresse nenhum risco em seu investimento.
Assim, o segundo passo para encontrar o custo do capital próprio é identificar o retorno médio obtido
pelo mercado no qual ele está investindo o seu capital, já que se espera que ele pretenda obter o mesmo
retorno de alguém que investe nesse mercado, pelo menos.
Normalmente, no Brasil, utilizamos como referência o retorno da carteira de mercado da bolsa,

medido com base nos dados históricos do Índice Ibovespa. Se observarmos na fórmula, o termo
(Rm – Rf) reflete o “prêmio pelo risco de mercado”, ou seja, o quanto o investidor espera “ganhar” acima
da taxa livre de risco pelo fato de estar investindo em um ativo (empresa) que apresenta riscos.
Por fim, temos que identificar o Beta dessa empresa, ou seja, o quanto ela é mais ou menos arriscada
em relação ao mercado do qual ela faz parte – no caso, devemos analisar o seu risco em relação ao das
empresas que compõem o Índice Ibovespa. Se a empresa em questão for tão arriscada quanto a média
das empresas do mercado, significa que ela irá apresentar um β = 1. Caso ela seja menos arriscada do
que a média das empresas do mercado, o seu β será inferior a 1, e caso ela seja mais arriscada do que
a média das empresas do mercado, o seu β será superior a 1. Dessa forma, como o Beta multiplica o
prêmio pelo risco, significa que quanto maior o Beta da empresa, maior será o retorno exigido pelo
investidor, e vice-versa.
Ao reunirmos todas essas variáveis no modelo, percebemos que o investidor espera receber uma
remuneração mínima que está baseada na rentabilidade média de mercado, no risco da empresa em
relação ao mercado e na taxa livre de risco da economia. Todas essas variáveis são afetadas por questões
econômicas e financeiras e, portanto, não dependem somente do desempenho da empresa, mas do seu
desempenho e risco em relação ao desempenho e risco do mercado.
Percebe-se, então, que se trata de uma taxa comparativa e relativa, que traduz o conceito de custo
de oportunidade do capital próprio. Mas qual é a taxa mínima que esse investimento precisa gerar de
retorno para que o acionista prefira realizá-lo em detrimento de outro?
Agora, vamos a um exemplo prático.
Imagine que a empresa Alfa apresente um risco 20% maior do que o risco sistemático da carteira
de mercado e que o retorno da carteira de mercado seja igual a 15,5%. Admitindo-se uma taxa livre de
risco de 3%, qual é a expectativa mínima de retorno exigido pelo acionista da empresa Alfa?
30
Resolução:
Ke = Rf + B (Rm – Rf)
Ke = 3% + 1,2 (15,5% - 3%)
Ke = 18%
O custo do capital próprio (Ke) de 18% representa o retorno mínimo que o investidor espera obter
para remunerar o risco de investir o seu dinheiro nessa empresa. Seria equivalente a pensarmos que o
investidor espera receber como remuneração 3% (taxa de juros livre de risco) mais um prêmio pelo risco
de 15% para investir nessa empresa, o que resulta em uma remuneração total do seu capital de 18%,
que é o seu custo de oportunidade.
Percebe-se, ainda, que o retorno exigido pelo acionista é superior ao retorno da carteira de mercado.
Isso acontece pois a empresa Alfa apresenta maior risco do que o mercado, justificando a maior
expectativa de retorno do investidor: maior risco, maior expectativa de retorno.
Lembre-se de que o investimento em uma empresa de maior risco só é justificado por uma expectativa
maior de retorno como consequência.
Saiba mais
O Instituto Assaf divulga o custo do capital próprio (Ke) médio dos

setores no Brasil, calculado com base no modelo CAPM, por meio do
seguinte endereço eletrônico:
https://institutoassaf.com.br/
Sugere-se uma análise detalhada do custo de oportunidade de cada setor.
Risco sistemático x Risco não sistemático
Em finanças, segregamos os riscos em dois tipos: sistemáticos (não diversificáveis) e não sistemáticos
(diversificáveis). Os riscos não sistemáticos são aqueles inerentes e específicos do próprio ativo, não se
alastrando para o restante dos investimentos da carteira, e, portanto, podem ser mitigados por meio da
diversificação de portfólio (ASSAF NETO, 2003). Um exemplo de risco não sistemático é o risco cambial
(oscilação do dólar), pois ele só existe se você possuir investimentos atrelados a operações em moeda
estrangeira, por exemplo.
31
Unidade I
Por outro lado, existe outro tipo de risco chamado de sistemático. Esse tipo de risco não pode ser
eliminado por meio da diversificação, pois ele afeta o mercado (sistema econômico) como um todo,
e não apenas empresas específicas (ASSAF NETO, 2003). Um exemplo de risco sistemático é uma crise
política ou econômica.
Observação
O Beta mensura o risco da empresa em relação ao risco sistemático do

mercado (ASSAF NETO, 2003). Quanto maior o risco sistemático (Beta)
da empresa, maior será o retorno exigido pelo acionista (Ke).
4 CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
O custo total de capital ou custo médio ponderado de capital (WACC) é a taxa de desconto que
pondera o custo de todas as fontes de financiamento da empresa (credores e acionistas) e, portanto,
deve incluir o retorno mínimo requerido por cada uma dessas fontes. Assim, o WACC é utilizado como
taxa mínima de atratividade da empresa para avaliar o retorno e a viabilidade dos seus investimentos. Um
investimento só é viável e atrativo quando o seu retorno supera o custo de oportunidade do negócio, ou
seja, quando a remuneração obtida é superior ao custo das fontes de financiamento (ASSAF NETO, 2019).
De forma simplificada, o cálculo do WACC envolve encontrar a média dos custos das fontes de
financiamento da empresa, ponderados pela participação de cada um desses recursos em sua estrutura
de capital. A fórmula do custo total de capital da empresa é apresentada a seguir:
WACC = Ke x % Capital próprio + Ki x % Capital de terceiros x (1 - IR)
Onde:
• Ke: custo do capital próprio, que representa a taxa de retorno exigida por investidores.
• Ki: custo do capital de terceiros (custo da dívida), que mensura o custo de empréstimo atual,
ajustado para os benefícios tributários do empréstimo.
• IR: alíquota do Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido

(normalmente, usamos 34%).
Patrimônio líquido
% capital próprio = x 100
Patrimônio líquido + Passivo*
Passivo*
% capital terceiros = x 100
Patrimônio líquido + Passivo*
*Passivo = Dívidas ou passivo oneroso: considerar apenas os passivos com juros da empresa
(empréstimos e financiamentos).
Agora, vamos colocar o que aprendemos em prática para calcular o WACC de uma empresa.
32
Considere uma empresa que apresente uma alavancagem (P/PL) igual a 60%. O custo de capital
próprio (Ke), calculado com base no modelo do CAPM, é igual a 18%, e o custo de capital de terceiros
(Ki), antes do benefício fiscal da dívida, é de 12%. A empresa é tributada com uma alíquota de
IR/CSLL de 34%.
Para calcular o WACC, primeiramente, precisamos identificar o peso de cada fonte de financiamento
dentro da estrutura de capital da empresa. Como a alavancagem (P/PL) é de 60%, poderíamos simular
a seguinte estrutura de capital:
$ 60
Essa estrutura de capital reflete
$ 160 a alavancagem do enunciado
$ 100 (P/PL) = 60/100 = 0,6 ou 60%
Figura 5
100
% capital próprio = x 100 = 62,5%
160
60
% capital terceiros = x 100 = 37,5%
160
Assim, verificamos que 37,5% dos recursos da empresa são provenientes de capital de terceiros,
enquanto 62,5% são provenientes de capital próprio.
Na sequência, precisamos ponderar os custos de capital (terceiros e próprio) pelas suas participações
para encontrar o custo de capital da empresa da seguinte forma:
WACC = (18% × 0,625) + [12,0% × (1 – 0,34) × 0,375]
WACC = 11,25% + 2,97%
WACC = 14,22%
Assim, encontramos que o WACC da empresa é de 14,22%, ou seja, para que a operação da
empresa tenha viabilidade econômica, é preciso que gere retorno igual ou superior a 14,22%, o que
permitirá a remuneração das suas fontes de financiamento. Qualquer retorno gerado pela empresa
acima dessa taxa de desconto (retorno excedente) resultará em geração de valor econômico para
a empresa.
33
Unidade I
4.1 Implicações do WACC no processo de avaliação de empresas
De acordo com Assaf Neto (2019, p. 109),
A preocupação básica na definição do WACC é selecionar uma estrutura

de capital que combine recursos próprios e recursos de terceiros, capaz de
produzir um custo total de capital (WACC) mais baixo possível. Nessa
estrutura de custo mínimo de capital espera-se que os custos de dificuldades
financeiras sejam plenamente compensados pelo benefício fiscal do capital
de terceiros, e o valor da empresa seja maximizado.
Assim, como discutimos nos tópicos anteriores, no processo de buscar o custo de capital ideal para
a estrutura de financiamento da empresa, ela precisa tomar algumas decisões importantes, sendo a
principal delas escolher a melhor composição para a sua estrutura de capital, ou seja, o percentual ideal
de participação de cada fonte de financiamento.
A utilização de recursos de terceiros é vantajosa para a empresa, uma vez que o capital de terceiros
é mais barato e oferece benefício fiscal para a operação. No entanto, ao aumentar a sua alavancagem,
a empresa eleva o seu risco financeiro (risco de insolvência), pois o pagamento das dívidas exerce uma
pressão sobre os fluxos de caixa da empresa. Já os recursos provenientes de capital próprio, embora mais
caros, não exercem pressão sobre o fluxo de caixa da empresa, fornecendo maior segurança e fôlego
financeiro para o negócio.
Assim, ao mesmo tempo que o aumento da alavancagem financeira é benéfica, o aumento do

risco financeiro decorrente dessa estrutura afeta, também, o custo do capital próprio da companhia,
aumentando-o ainda mais. Talvez, o maior desafio da gestão de uma empresa seja encontrar esse ponto
ótimo na estrutura de capital (melhor proporção P/PL-alavancagem) que faça com que os riscos do
aumento do endividamento da empresa sejam inferiores aos benefícios proporcionados por ele,
de acordo com Assaf Neto (2019).
Ao buscar encontrar essa estrutura de capital ideal, os gestores estariam minimizando o seu custo de
capital e propiciando um cenário para a empresa maximizar o seu valor econômico, que irá refletir em
seu valor de mercado. Além disso, como veremos adiante, o custo de capital (WACC) de uma empresa é
considerado uma medida de referência tanto para fins de avaliação de desempenho econômico quanto
para o processo de avaliação de empresas em si (ASSAF NETO, 2019).
O WACC (ou CMPC) se trata, portanto, da principal taxa de desconto usada como referência para trazer
os fluxos de caixa futuros de uma empresa a valor presente, pois representa o custo de oportunidade da
empresa e, consequentemente, do negócio que está sendo avaliado. Posteriormente iremos identificar a
sua aplicabilidade particular no uso das metodologias de avaliação estudadas.
É importante ressaltar que, após encontrar a estrutura financeira ideal para a realidade da empresa,
os administradores devem, continuamente, ajustar a participação dos recursos próprios e de terceiros
34
em sua operação (retendo lucros, distribuindo dividendos, aumentando o endividamento/alavancagem),

a fim de manter a participação ideal de cada fonte de financiamento em sua estrutura de capital
(ASSAF NETO, 2019).
A manutenção de um custo de capital mínimo, que reflete no aumento do valor de mercado da

empresa, trata-se, portanto, de um processo dinâmico e contínuo da gestão administrativa.
Lembrete
Conforme Assaf Neto (2019), uma empresa gera valor econômico apenas
quando o retorno dos seus investimentos (ROI) supera o seu custo total de
capital (WACC), criando um spread econômico positivo (ROI – WACC).
Resumo
Nesta unidade, abordamos conteúdos bastante importantes para o

entendimento das metodologias de avaliação de empresas que serão
apresentadas adiante.
Inicialmente, foram enfatizados o objetivo e a importância do processo

de avaliação de empresas, discutindo-se o conceito de valor e a aplicação
prática das diversas metodologias de avaliação disponíveis no mercado.
Você aprendeu que o conceito de valor está inserido em um contexto de
subjetividade e que o valor de uma empresa pode ser afetado por diversas
variáveis, inclusive por vieses dos próprios investidores e analistas. Assim,
os modelos de avaliação não têm como finalidade fornecer valores exatos
para os investimentos, mas, sim, parâmetros e estimativas confiáveis que
direcionarão o mercado em seu processo de precificação do negócio.
Além disso, vimos, também, que existem duas abordagens em um

processo de avaliação de empresas: uma que busca encontrar o valor
intrínseco do negócio e outra que busca definir o seu valor relativo
(por comparação). As metodologias de avaliação se dividem entre essas
duas abordagens, de acordo com o objetivo e as informações disponíveis
no mercado. Por isso, enfatiza-se que não existe uma abordagem ou
metodologia de avaliação melhor do que as demais, mas, sim, aquela que
se mostra mais adequada para cada contexto e ativo avaliado.
Posteriormente, o foco esteve na estimativa do custo médio ponderado

de capital (CMPC ou WACC) de uma empresa, variável extremamente
relevante para a aplicação de diversas metodologias de avaliação de
35
Unidade I
empresas e para a compreensão de como uma empresa agrega valor.

Nesse contexto, você aprendeu que uma empresa gera valor apenas
quando o retorno dos seus investimentos (ROI) supera o seu custo de
capital da empresa (WACC), sendo o ROI consequência das decisões da
empresa na gestão de seus ativos, enquanto o WACC é determinado pelo
risco econômico da empresa em função da escolha da composição de sua
estrutura de capital (ASSAF NETO, 2019). Resumidamente, podemos dizer,
então, que uma empresa cria valor quando o retorno da sua operação é
suficiente para remunerar os credores e acionistas e, ainda, gerar uma
rentabilidade excedente.
Na sequência, abordamos detalhadamente os componentes do custo

médio ponderado de capital (WACC), enfatizando como a empresa escolhe
a composição da sua estrutura de capital (fontes de financiamento) e quais
são as implicações dessa decisão.
Vimos que o custo do capital de terceiros (credores) é inferior ao custo

de capital próprio e que a presença de dívidas pode resultar em benefícios
tributários para a empresa, o que chamamos de “benefício fiscal da dívida” (as
despesas financeiras são dedutíveis para fins de apuração do IR, resultando
em uma economia tributária para empresas optantes pelo lucro real). Além
disso, você aprendeu a calcular o custo do capital próprio, por meio de um
dos modelos de precificação mais utilizados pelo mercado, o CAPM.
Assim, o objetivo principal desta unidade foi oferecer suporte conceitual

e técnico para o desenvolvimento dos conteúdos explorados no restante
deste livro-texto, quando iremos abordar as principais ferramentas de
avaliação de empresas utilizadas pelo mercado.
Espera-se que você seja capaz não somente de calcular o valor de uma
empresa, ou de classe de ativos, mas também de avaliar a pertinência e o
conteúdo informacional trazido por cada modelo de avaliação que iremos
aprender em seguida. Para isso, no entanto, é preciso que os conceitos
abordados nesta unidade, especialmente o de custo de capital da empresa
(WACC), estejam bastante claros e tenham sido amplamente compreendidos.
36
Exercícios
Questão 1. A análise fundamentalista é uma técnica que tenta determinar o valor de um título,
concentrando-se em fatores que afetam o negócio de uma empresa e suas perspectivas futuras. Diante
disso, aponte qual alternativa não contém elemento de análise fundamentalista:
A) Pay-out.
B) Balanço patrimonial.
C) Ebitda.
D) Valor patrimonial por ação (VPA).
E) MACD.
Resposta correta: alternativa E.
Análise das alternativas
A) Alternativa correta.
Justificativa: a taxa de pagamentos de dividendos constitui análise fundamentalista.
B) Alternativa correta.
Justificativa: o balanço patrimonial constitui análise fundamentalista da empresa, uma vez que o
relatório contábil avalia a situação patrimonial e financeira dela.
C) Alternativa correta.
Justificativa: a avaliação do lucro antes dos juros, impostos, amortização e depreciação é análise
fundamentalista, ademais observa a capacidade da empresa de apresentar lucratividade.
D) Alternativa correta.
Justificativa: o valor patrimonial por ação está entre os indicadores fundamentalistas porque
correlaciona o patrimônio da empresa com o volume de ação disponíveis no mercado.
E) Alternativa incorreta.
Justificativa: o Moving Average Convergence Divergence (MACD) é um indicador de análise técnica,

porque avalia o comportamento dos preços das ações a partir das influências de demanda e oferta por elas.
37
Unidade I
Questão 2. Uma empresa cujo lucro estimado para o ano de 2020 é igual a R$ 350 milhões e seu
preço de mercado é igual a R$ 4,5 bilhões tem um indicador aplicado igual a 12,86.
Com base nos dados do enunciado e no indicador decorrente deles, é correto afirmar que:
A) O índice em questão é o preço/lucro (P/L).
B) O indicador do enunciado é obtido pela relação entre o valor e a lucratividade de cada ação.
C) O indicador do enunciado mostra a rentabilidade do patrimônio líquido.
D) O lucro operacional da empresa em questão representa 12,86% do patrimônio líquido.
E) A alavancagem da empresa estudada é superior a 100%.
Resposta correta: alternativa A.
Análise das alternativas
A) Alternativa correta.
Justificativa: o índice preço/lucro é obtido através da divisão do preço de mercado da companhia

pelo lucro esperado. Nesse caso, o P/L é igual a 12,86.
B) Alternativa incorreta.
Justificativa: não é possível obter a lucratividade por ação a partir dos dados do enunciado.
C) Alternativa incorreta.
Justificativa: o índice em questão avalia o quão barato ou caro está uma empresa ou participação
acionária no mercado.
D) Alternativa incorreta.
Justificativa: não é possível obter dados do lucro operacional a partir dos dados do enunciado.
E) Alternativa incorreta.
Justificativa: os dados do enunciado não permitem avaliar o grau de alavancagem da empresa.
38

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Avaliação de Empresas

Autor: Prof. Marcelo Botelho da Costa Moraes

Marcelo Botelho da Costa Moraes

Lívia Maria Lopes Stanzani

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)

M827a Moraes, Marcelo Botelho da Costa

Avaliação de Empresas / Marcelo Botelho da Costa Moraes,

132 p., il.

Nota: este volume está publicado nos Cadernos de Estudos e

1. Avaliação de empresas. 2. Fluxos de caixa. 3. Capitalização dos

Prof. Fábio Romeu de Carvalho

Profa. Melânia Dalla Torre

Profa. Dra. Marília Ancona-Lopez

Profa. Dra. Marília Ancona-Lopez

Unip Interativa – EaD

Profa. Elisabete Brihy

Material Didático – EaD

Assim, o objetivo da disciplina é auxiliar na compreensão da situação financeira da organização, com

Espera-se, desse modo, capacitar os estudantes a adquirirem conhecimentos necessários para

Considera-se de grande porte, para os fins exclusivos desta Lei, a sociedade

Essas informações estão organizadas no esquema a seguir:

Dessa forma, a compreensão e a análise sobre a situação patrimonial, financeira e operacional de

O gerenciamento de resultados caracteriza-se como a alteração proposital dos resultados

• partilha entre herdeiros;

• determinação do valor das participações sociais;

• fusão de duas ou mais companhias;

• divisão (cisão) de uma sociedade em duas ou mais empresas;

1.1 Conceituação de valor

utilizados e recomendados do que outros, de fato. A escolha de uma metodologia em detrimento de

Quando tentamos encontrar o valor de um negócio, buscamos identificar o valor inerente à

1.2 Avaliação de empresas: aplicações práticas

As decisões operacionais visam melhorar as estratégias inerentes ao negócio principal da

Quadro 1 – Estratégias financeiras e direcionadores de valor

Estratégias financeiras Objetivo estratégico Direcionadores de valor

Fonte: Assaf Neto (2019, p. 16).

1.3 Metodologias de avaliação de empresa: aplicações práticas

Independentemente do tipo de operação ou do investimento em questão (imóveis, ações, títulos),

Dentro desse gigantesco universo de ferramentas de avaliação de empresas, temos, basicamente,

De forma semelhante, as metodologias de avaliação, sejam elas relacionadas a uma abordagem

1.4 Análise técnica (grafista) x Análise fundamentalista

Para os defensores da análise fundamentalista, é muito comum a utilização de indicadores

2 ESTIMATIVA DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)

ROI > WACC

Fluxo dos recursos na empresa

Figura 2 – Processo de criação de valor

Os termos custo de capital, custo de oportunidade e taxa mínima

2.1 Estrutura de capital da empresa

As teorias de finanças sobre estrutura de capital estudam a composição das fontes de

Quadro 2 – Estrutura de capital x Custo de capital

Alavancagem Custo de capital Custo do capital de Custo de capital

Adaptado de: Assaf Neto (2019, p. 105).

Figura 4 – Estrutura ótima de capital

3 CUSTOS DAS FONTES DE FINANCIAMENTO

3.1 Custo de capital de terceiros (Ki)

Taxa nominal de juros = f (Rf + Inflação + Risco + Liquidez)

• Inflação: prêmio exigido pela inflação esperada.

• Liquidez: prêmio pela liquidez (postergação de consumo).

Para o melhor entendimento da composição do rating de crédito das

BRITO, G. A. S.; ASSAF NETO, A. Modelo de classificação de risco de

Os conceitos de risco de crédito, risco de inadimplência e risco de

3.1.1 Características principais do custo de capital de terceiros

Risco da empresa e dos projetos financiados

Risco financeiro da empresa (endividamento)