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VIII CURSO INTERNACIONAL Preparacin y Evaluacin de Proyectos de Desarrollo Local Evaluacin Privada de Proyectos
2. Construccin del flujo de fondos del proyecto

Horacio Roura

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Construccin del flujo de fondos: Acciones

Establecer cules son los impactos relevantes del proyecto

Identificar Medir Valorar

Definir magnitud y signo de los impactos, en una unidad de medida

Asignar a los impactos un valor en unidades monetarias Establecer el orden temporal en el cual ocurrirn los impactos Determinar si los beneficios superan o no a costos e inversiones Determinar si puede mejorarse el beneficio neto obtenido

Inversiones Costos

Ordenar
Comparar Optimizar

Beneficios

Efectos relevantes
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La pregunta clave es

Cules son los efectos relevantes?

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Relevancia de los efectos: De qu depende

mbito/enfoque
Efectos internos Efectos externos

Comparacin Con Proyecto vs Sin Proyecto

Efectos incrementales Efectos no incrementales

Funcin objetivo
Efectos directos Efectos indirectos

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Relevancia de los efectos: Elementos conceptuales

Incrementalidad Costo de oportunidad

Conceptos bsicos

Conceptos adicionales
Costos hundidos e inevitables Carcter econmico de los costos y beneficios Beneficios y costos indirectos Beneficios y costos externos Condiciones necesarias y suficientes Proyectos forzados Horizonte relevante Opciones reales

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Relevancia de los efectos: Elementos aplicados

Capital de trabajo Amortizaciones de activos Impuesto al valor agregado Impuesto a las ganancias Final del proyecto y perpetuidad Moneda e inflacin Moneda y tipo de cambio Distinta vida til de los activos del proyecto Intereses cobrados y pagados ( Sesin Financiamiento)

Tratamiento de

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Relevancia de los efectos: Elementos formales

Distincin entre perodo y momento Convenciones acerca de cundo se generan los ingresos y egresos Explicitacin de los supuestos Decisin acerca de los perodos de anlisis

Distinciones, convenciones, explicitaciones y decisiones

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Flujo de fondos: Elementos formales

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Elementos formales: Distincin entre perodo y momento

Un proyecto tiene efectos sobre ms de un perodo: meses, trimestres, semestres, aos Cada perodo se inicia y finaliza en un momento determinado

Momento 0 Perodo 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8

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Elementos formales: Convenciones sobre ingresos y egresos

Los ingresos y egresos del proyecto ocurren al final de cada perodo

Los ingresos y egresos del perodo 1 se ubican en el momento 1 Momento 0 Perodo 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 8 8

Las inversiones iniciales se colocan en el momento 0

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Elementos formales: Decisin acerca de los perodos de anlisis

Dada la convencin acerca de ingresos y egresos, debe decidirse si mostrar el proyecto en perodos anuales o intraanuales
Se suele mostrar el primer ao en perodos intraanuales, y los restantes en aos Se puede hacer una proyeccin de trabajo intraanual y otra para mostrar, en aos

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Elementos formales: Explicitacin de los supuestos

Todo flujo de fondos debe ser precedido por una lista explcita de los supuestos utilizados

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Flujo de fondos: Elementos conceptuales

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Elementos conceptuales: Incrementalidad

Los costos y beneficios relevantes no son ni los totales ni los medios, sino los incrementales:
Aquellos que aparecen slo si el proyecto se hace Se debe tener en cuenta la variacin que se produce como consecuencia del proyecto El proyecto no slo debe ser rentable, sino que debe ser la mejor alternativa El proyecto Un proyecto alternativo La situacin actual optimizada

Incrementalidad: Ejemplo
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Situacin Actual: Inversin= $0 FN(1 a 10)= $100 (1 a 10) $137 Proyecto A: Inversin= $1,000 FN(1 a 10)= $300 VAN10% = $843 Proyecto B: Inversin= $1,200 VAN10% = $614 $843 10%

Proy. Incr.A-SA: Proy Incr. A-SA: Inversin= $1,000 FN(1 a 10)= $200 $163 VAN10% == $0 VAN10% $229

Proy Incr B-A.: Proy Incr.B-SA: Inversin= $200 Inversin= $1,200

FN(1 a 10)= $350

VAN10% = $951

FN(1 aa10)= $50 FN(1 10)= $250

VAN10% = $108 VAN10% = $336

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Elementos conceptuales: Costo de oportunidad

Los costos relevantes son los costos de oportunidad

Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario de la incrementalidad)

Son la primera aproximacin al valor de los recursos empleados o generados por el proyecto
La determinacin de estos costos se obtiene de la comparacin entre la Situacin Con Proyecto y la Situacin Sin Proyecto Se pueden mostrar como flujo incremental o como flujo del proyecto y flujo del proyecto alternativo Sin embargo, no hay que forzarlos: pueden no existir

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Costo de oportunidad: Ejemplo

Proyecto A: Inversin requerida: Edificios de Z m2 Terreno de X m2 Empresa N: No tiene terreno: Valor mercado = $900

Empresa M: Tiene un terreno ocioso: Adquirido por $1,000 Valor mercado = $900

Con proyecto Terreno un uso, no vendible Sin proyecto Terreno ocioso, vendible en $900

Con proyecto Compra un terreno en $900 Sin proyecto No compra un terreno

Inversin en terreno = $900

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Elementos conceptuales: Costos hundidos e inevitables

No hay que considerar los costos que ya se han producido y que la realizacin del proyecto no puede alterar de ninguna forma.
Costos irrecuperables

Ejemplo: Valor histrico de un activo

Costos an no incurridos, pero inevitables

Ejemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido

Simtricamente, tampoco aquellos beneficios irrenunciables

Ejemplo: una subvencin independiente del proyecto

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Costos hundidos e inevitables: Ejemplo

Empresa M: Tiene un terreno ocioso: Adquirido por $1,000 Restan abonar $500 Valor mercado = $300

Valor pagado por el terreno + impuestos y mantenimiento pagado = costo hundido Impuestos y mantenimiento por pagar = costo inevitable (mientras no se venda el terreno)

Valor de mercado = costo de oportunidad del terreno = parte recuperable del activo

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Elementos conceptuales: Carcter econmico de costos y beneficios

Todos los costos y beneficios que se consideren deben corresponder a conceptos econmicos Slo las salidas y entradas de efectivo son relevantes Los costos y beneficios contables slo tienen importancia por su efecto impositivo
Amortizaciones - vida til contable Costos imputados Valoracin a costo histrico Transferencias

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Carcter econmico de costos y beneficios: Ejemplo

Empresa M (SP): Empresa M (CP): Ingresos = $1,500 Ingresos = $2,000 G Ops = $700 G Ops = $1,100 G Corp = $400 G Corp = $450 R Neto = $400 R Neto = $450

UN 1 (SP-Con) (CP-Con) Ingresos = $800 GOps = $450 GCorp = $200 $150 RNeto = $150 $200

UN 2 (SP-Con) (CP-Con) Ingresos = $700 GOps = $250 GCorp = $200 $150 RNeto = $250 $300

Proyecto (Con) Proyecto (Ec) Ingresos = $500 Ingresos = $500 GOps = $400 GOps = $400 GCorp = $150 GCorp = $50 RNeto = ($50) RNeto = $50

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Elementos conceptuales: Costos y beneficios indirectos

Los costos y beneficios directos son aquellos que impactan directamente en la funcin objetivo; los indirectos, los que impactan en una variable de la funcin objetivo En muchos casos alcanza con considerar los efectos directos En otros casos, los costos y beneficios indirectos pueden ser determinantes.

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Costos y beneficios indirectos: Ejemplo

Efectos directos: Inversin= $200 MM

Empresa Z: Actividad agropecuaria Proyecto A: Incorporacin de semillas transgnicas en la produccin de soja

Efectos: ahorro de costos, mejor calidad VAN10% = $500 MM Efectos indirectos: Peor percepcin de la marca en el mercado europeo => menores ventas => menores ganancias VAN10% = -$50

Funcin Objetivo: Valor de la empresa en el mercado

ED = + $500 MM EI = - $50 MM
VAN10% = $450 MM

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Elementos conceptuales: Costos y beneficios externos

Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta (aunque no se computen en el clculo de la rentabilidad):
Por posibles reacciones para internalizar los costos Ej.: Presin social para el tratamiento de la contaminacin Por ventajas derivadas de esa internalizacin Ej.: Anticiparse a tratar la contaminacin mejora la imagen

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Elementos conceptuales: Costos y beneficios externos

Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta (aunque no se computen en el clculo de la rentabilidad): Por efectos sobre la empresa madre, corporacin o subsidiarias
Ej.: Con el proyecto, la Unidad de Negocios A libera recursos, que pueden ser aprovechados por otras unidades de negocio

Para aprovechar el impacto negociador de beneficios externos

Ej.:Si el proyecto hace ms eficiente a la empresa A, proveedora de B, sta tambin se beneficia -por lo que puede estar interesada en financiar el proyecto-.

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Elementos conceptuales: Condiciones necesarias y suficientes

Las condiciones necesarias para la generacin de un costo o beneficio no son lo mismo que las suficientes. Que potencialmente pueda obtenerse un beneficio muy atractivo, es una condicin necesaria, pero para materializarlo deben darse tambin las condiciones suficientes.
Ejemplo 1: Internet La red implica miles de demandas insatisfechas que pueden alcanzarse instantneamente. Cul es la condicin suficiente para que me compren a m? Ejemplo 2: Infraestructura La infraestructura de un cine (pantalla, sonido, asientos, etc.) es necesaria para el xito, pero no suficiente (localizacin, programacin, precio, etc.)

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Elementos conceptuales: Cuidado con los proyectos forzados

Una disminucin de costos equivale a un aumento de beneficios, pero no es lo mismo Cul es el origen de los costos? Puede ser un caso de proyecto forzado
Tipo 1: Crear un problema para una solucin ya existente Ejemplo: Proteccin mafiosa; los virus de computacin generados por las empresas dem Tipo 2: Identificar un problema como no solucionable o como caja negra, y atacar slo los efectos, o no identificar como tal una distorsin previamente introducida Ejemplo: Ante una situacin de ausentismo elevado, aumentar las sanciones a quienes faltan, ms que buscar las causas Ejemplo: Solicitar desde la Casa Central muchos informes, y luego implementar un proyecto para ahorrar papel

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Elementos conceptuales: Horizonte del proyecto

La determinacin del horizonte del proyecto no debera ser burocrtica

La vida del proyecto tiene tres etapas: Inversin, Horizonte Explcito, Valor Residual

La determinacin determinacin del horizonte del proyecto debe hacerse en funcin de la duracin econmica de los activos y del perodo de ventaja competitiva del proyecto

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Horizonte del proyecto: Duracin econmica

El valor ms pequeo entre la vida til tcnica y el tiempo que tarda en ser econmicamente obsoleto :
Vida til tcnica: perodo durante el cual el activo mantiene sus caractersticas tcnicas Obsolescencia econmica: perodo a partir del cual es conveniente cambiar el activo por otro Dos activos iguales, en distintos proyectos, tendrn distintas duraciones econmicas si la obsolescencia (desde la ptica del proyecto) es distinta Ejemplo: Un computador utilizado para escribir cartas y otro, similar, para diseo grfico

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Horizonte del proyecto: Perodo de ventaja competitiva (PVC)

Es el perodo durante el cual el proyecto puede apropiarse de beneficios por encima de los normales
Es decir, el perodo que contribuye a un VAN > 0

Rentabilidad

Fuerzas competitivas

PVC
Costo de oportunidad del capital

Tiempo

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Horizonte del proyecto: Factores que influyen en el PVC

Economas de escala Existencia de recursos diferenciales

Capacidad del management Idem de la fuerza de ventas Infraestructura, localizacin

Tasa de cambio del sector Barreras de entrada

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Horizonte del proyecto: Recomendacin

El horizonte explcito de la evaluacin debera establecerse en relacin al PVC del proyecto (o eventualmente de la empresa)
Eso implica que un horizonte explcito menor que el PVC puede llevar a errores en el anlisis del proyecto Extender el PVC puede significar reinversiones futuras

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Horizonte del proyecto: Ejemplo de PVC

Proyecto A Flujo Neto

Factor ajuste 10%

0 (1.000)
1,00

1 500
0,91

2 400
0,83

3 300
0,75

4 5-N 200
0,68

100

Flujo Neto Ajustado

(1.000)

455

331

225

137

683

VAN(10%)
VA Inversin

830
(1,000)

VA FN 1-4
V Continuidad Total

1,147
683 830

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Horizonte del proyecto: Ejemplo de PVC

Proyecto A Beneficios netos Rentabilidad Inversin Flujo Neto

Factor ajuste 10%

1 500 100 400

2 400 100 300

0,83

3 300 100 200

0,75

4 5-N 200 100 100

0,68

100 100 0
0,62

1,00

0,91

Flujo Ajustado

364

248

150

68

VA FN 1-4 V Continuidad Total

830 0 830

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Elementos conceptuales Costos y beneficios intangibles

Definir a un costo o beneficio como intangible debera ser una ltima instancia
Siempre debera hacerse el intento de valorar un efecto Its better to be vaguely right than precisely wrong (Keynes)

La imposibilidad o inconveniencia de medir y valorar ciertos costos y beneficios no significa que no se los considere en la decisin

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Costos y beneficios intangibles: Valuacin

Los intangibles se valan contra el VAN

Ejemplo: A es un proyecto estratgico cuyo VAN es, VAN = -$100 MM. Sin embargo, se aprueba su ejecucin debido a los beneficios estratgicos La pregunta es: Los beneficios estratgicos, valen $100 MM?

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Elementos conceptuales: Opciones reales

Deben identificarse (e intentar valorarse) las opciones reales insertas en el proyecto

Reversibilidad (parar, deshacer o terminar el proyecto) Flexibilidad (capacidad de adaptar el proyecto a imprevistos) Crecimiento estratgico Posibilidad de consumo Generacin de nuevos proyectos

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Elementos conceptuales: Consistencia en el tratamiento de los datos

Riesgo: El proyecto debe compararse con proyectos de igual riesgo

El flujo de fondos debe incluir el riesgo si se descuenta a una tasa con riesgo La tasa de descuento debe reflejar el riesgo relevante del proyecto

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Elementos conceptuales: Consistencia en el tratamiento de los datos

Inflacin: El proyecto debe expresarse en una moneda comparable con la tasa de descuento
Valores constantes Tasa real Valores corrientes Tasa nominal

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Flujo de fondos: Resumen de conceptos clave

El flujo de fondos relevante es el incremental

Incrementalidad Costo de oportunidad Costos hundidos e inevitables

Los efectos relevantes son los que generan movimientos de fondos

Carcter econmico de costos y beneficios

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Flujo de fondos: Resumen de conceptos clave (II)

Deben identificarse todos los efectos, an aquellos que no se incluyen en el flujo

Beneficios y costos indirectos Beneficios y costos externos Beneficios y costos intangibles

Deben establecerse las condiciones en las que son relevantes los costos y beneficios detectados
Enfoque y mbito del proyecto Funcin objetivo Condiciones necesarias y suficientes de un beneficio o costo

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Flujo de fondos: Resumen de conceptos clave (III)

Se debe determinar cul es el horizonte relevante

Perodo de ventaja competitiva Cierre del proyecto o perpetuidad

Se debe ser coherente en el tratamiento del riesgo y de la inflacin

Coherencia entre flujo de fondos y tasa de descuento

Se deben separar las decisiones de inversin de las de financiamiento

Establecer los impactos del financiamiento

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Flujo de fondos: Elementos aplicados

Tratamiento de
Capital de trabajo Amortizaciones de activos Impuesto al valor agregado Distinta vida til de los activos

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Tratamiento del capital de trabajo

Caja operativa Deudores por ventas Inventarios Proveedores IVA (eventualmente)

El capital de trabajo se define como

Los saldos de estas cuentas se estiman en funcin de ventas y compras y de la poltica comercial La inversin es el diferencial de cada perodo El capital de trabajo se recupera al final del proyecto

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Capital de trabajo: Concepto

Do Lu 1,5 100 150 1 100 -100 50 Ma 1,5 100 150 1 200 -200 -50 Mi 1,5 200 300 1 100 -100 200 Ju 1,5 100 150 1 100 -100 50 Vi 1,5 100 150 1 0 0 150 Sa

Precio Cantidad Ingresos Precio Cantidad Egresos Flujo Neto

Este es la necesidad de capital de trabajo de la semana

1 100 -100 -100

Este es el incremento requerido por las mayores ventas

Este es el recupero de capital de trabajo al final de la semana

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Capital de trabajo: Clculo por saldo de las cuentas

Rotacin de inventarios Saldo de inventarios 100 50 Saldo Inven Rot 365 183

= = = =

/ * * *

CMV CMV 100 100

* / / /

365 365 365 365

Una mayor rotacin reduce las necesidades de capital de trabajoc

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Tratamiento de amortizaciones de activos

La amortizacin es un cargo contable es convencional; no refleja un valor econmico Se resta de los ingresos en el estado de resultados, para calcular el resultado imponible
Un ajuste ms preciso reemplaza la amortizacin contable con la amortizacin impositiva

Se vuelve a sumar al resultado despus de impuestos, para obtener el flujo de fondos relevante

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Tratamiento de las amortizaciones Ejemplos

Caso 2: Venta de un bien de uso

Caso 1: Amortizaciones perodicas

Ingresos x ventas CMV Margen operativo Gastos Amortizaciones Resultado antes de impuestos Impuestos Resultado Neto ms Amortizaciones FLUJO DE FONDOS

1.000 (600) 400 (250) (100) 50 (18) 33 100 133

Ingresos x ventas Bienes de Uso Valor Libros Bien de Uso Resultado venta Bien de Uso Impuestos Resultado Neto ms Valor Libros FLUJO DE FONDOS

1.000 (600) 400 (140) 260 600 860

Tratamiento del IVA

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La posicin de la empresa frente al IVA es la diferencia entre dos movimientos:

El IVA cobrado a los clientes IVA dbito El IVA pagado a los proveedores IVA crdito

Opciones de tratamiento del IVA

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Opcin 1: Las ventas y las compras se computan con IVA. Se calcula la posicin ante el IVA y si es deudora se resta

Opcin 2: Las ventas y las compras se consideran netas de IVA

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Tratamiento del IVA: Ejemplo

Sin IVA Tasa del IVA Ventas Compras Resultado IVA Dbito IVA Crdito Posicin IVA Resultado Neto 21% 1.000 -800 200 1.210 -968 242 -210 168 -42 200 Con IVA

200

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Tratamiento del impuesto a las ganancias

El impuesto a las ganancias grava el resultado neto del proyecto Se calcula como Resultado operativo menos Amortizaciones de activos fijos menos Resultado financiero

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Opciones de tratamiento del impuesto a las ganancias

Opcin 1: Calcular en la misma planilla el resultado imponible, luego el flujo neto Opcin 2: Calcular el resultado imponible en una planilla aparte, y exportar el monto a pagar al flujo En ambos casos, se calcula el impuesto que el proyecto pagara si se financiara totalmente con capital propio
Los intereses se computan para obtener el flujo del proyecto financiado, o flujo del accionista

Tratamiento del final del proyecto

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La vida del proyecto tiene tres etapas

Inversin Horizonte explcito Valor residual

El clculo del valor residual presenta dos opciones

Cierre del proyecto Continuidad

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Tratamiento del final del proyecto: Cierre del proyecto

En el ltimo perodo el de cierre deben identificarse los costos y beneficios especficos: Ingresos por venta de bienes de uso
Como tales o como desechos Memo: Tratamiento del valor de libros

Ingreso por recupero del capital de trabajo Egresos por costos de cierre
Indemnizaciones de la mano de obra Costo de disposicin de desechos Costos de cierre propiamente dichos

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Tratamiento del final del proyecto: Continuidad

El proyecto contina por muchos aos o eternamente, por lo que debe calcularse el valor de continuidad El valor de continuidad es el valor actual del flujo neto de todos los perodos posteriores al final del horizonte explcito

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Tratamiento del final del proyecto: Clculo del valor de continuidad

Caso 1: El proyecto dura n aos y genera un flujo neto constante

1 k 1 VC FN n 1 k k
n

FN VC , si n tiende a infinito k

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Tratamiento del final del proyecto: Clculo del valor de continuidad

Caso 2: El proyecto dura n aos y genera un flujo neto que crece a una tasa constante

1 k 1 n 1 g VC FN n 1 k k 1 g n g
n

FN VC , si n tiende a infinito k -g

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Valor de Continuidad: Ejemplo

0 (1.000) 1 100 2 200 3 300 4 400 5 500 6 600

Flujo Neto

k g Inversin VA 1-5 VA 6 - 00 VAN

10% 0% (1.000) 1.065 3.726 3.791 -26% 28% 98% 100%

10% 3% (1.000) 1.065 5.322 5.387 -19% 20% FN6 1 99% VC 6- k - g 1 k 5 100%

Costo anual equivalente

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Para evitar el clculo de reinversiones futuras en el valor de continuidad, o para comparar entre dos activos de distinta vida til, se utiliza el
Costo Anual Equivalente transformacin del VA del activo a una anualidad constante

Requerimientos:
Vida til Tasa relevante Valor residual

1 k n k CAE VA 1 k n 1

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Costo anual equivalente: Ejemplo de seleccin de activos de distinta vida til

Decisin entre dos mquinas de igual output:

VAC 10% Mquina A Mquina B CAE A CAE B 0 1 (100) (150) 2 (100) (150) 3 (100) (150) 4 (100) 5 (100) 6 (100)

(1.436) (1.000) (1.173) (800) (330) (472)

La mquina B es ms barata, pero dura menos Considerando la necesidad de repetir la inversin en B en el ao 3, A es ms econmica