Avaliao de Investimentos

posteriori

O trabalho da Avaliao de Investimentos limita-se quase sempre a uma anlise " priori" dos projectos, cessando esse trabalho assim que se conhea o resultado da sua candidatura (aprovao ou rejeio). Nesta perspectiva, raramente se faz uma avaliao "a posteriori", isto , tentar apreciar os desvios entre a situao planeada e a situao real. Da anlise destes desvios, poder-se-o tirar concluses, por exemplo, em relao aos pressupostos considerados e prpria capacidade de previso dos autores. Contudo, certamente o que mais interessar empresa no o grau de exactido das previses, mas sim saber se o projecto til e se valer a pena ser desenvolvido. Como se sabe, de entre as tcnicas disponveis na Anlise de Projectos de Investimento, as teorias das Finanas Empresariais aconselham a utilizao do Valor Actualizado Lquido (VAL) e a Taxa Interna de Rendibilidade (TIR). Deste modo, relativamente fcil assegurar que cada projecto de investimento analisado rentvel. Se em termos previsionais isto verdade, contudo, continua a haver casos de projectos que no tiveram sucesso, projectos que apresentam uma rendibilidade negativa e mesmo outros que conduziram falncia de empresas. Daqui resulta a necessidade de uma avaliao " posteriori", j que este resultado de uma importncia crucial para o futuro da empresa. Considerando que, na prtica, os planos previsionais so, a maior parte das vezes, avaliados pelos dois indicadores (TIR e VAL), enquanto as realizaes dos projectos recorrem aos rcios de rendibilidade (nomeadamente rendibilidade do activo e rendibilidade do capital prprio), no parece muito fcil compatibilizar os dois tipos de anlise ("a priori" e "a posteriori"). 1.1. Enquadramento terico e desenvolvimento Numerosos autores, de que destacamos, em primeiro lugar, Ezra Solomon (1966) com o trabalho " Return on Investment: The Relation of Book Yield to True Yield", provaram que: "a rendibilidade contabilstica s igual rendibilidade real desde que o investimento cresa anualmente mesma taxa de rendibilidade real". Quer isto dizer, que nas empresas em que o crescimento mais reduzido, as taxas de rendibilidade contabilstica so superiores s taxas de rendibilidade econmica. Reciprocamente, nas empresas com um ritmo de crescimento superior s taxas de rendibilidade econmica, apresentam uma rendibilidade contabilstica inferior. Parece, assim, estarmos perante uma contradio: quanto mais se investe, menos se parece ganhar, no havendo, nesta perspectiva, estmulo ao investimento.

Contudo, a realidade do mundo empresarial bem diferente! Vamos conduzir o estudo desta problemtica, atravs da definio dos conceitos de rendibilidade contabilstica e rendibilidade econmica e da sua incongruncia e, posteriormente, analisaremos como ser possvel aproximar e mesmo compatibilizar os dois conceitos. 4.1.1. Diferena entre Rendibilidade Contabilstica e Rendibilidade Econmica

A rendibilidade contabilstica ir ser definida da seguinte forma:

em que: ROIn = Rendibilidade contabilstica do ano n. ROn(1 - t) = Resultado operacional do ano n, antes de encargos financeiros e aps impostos. ALn-1 = Activo lquido do ano anterior. t = Taxa de imposto sobre o rendimento do exerccio. A rendibilidade econmica ser expressa pela Taxa Interna de Rendibilidade (TIR) na sua forma mais usual. A ROI calculada numa base anual, enquanto a TIR engloba todo o perodo estimado para o projecto. No entanto, a TIR pode ser expressa em termos anuais, sendo necessrio para tal lanar mo do conceito de amortizao econmica (diferena entre o valor do activo no incio e no fim de cada perodo). Segundo Marret e Sykes (1973) : "Para uma firma, o valor de um activo a soma de dinheiro que a compensaria no caso da sua perda nesse momento". Isto , o valor de um activo igual ao somatrio dos cash-flows actualizados que esse activo pode gerar. Nesta perspectiva, se a taxa de actualizao utilizada for a TIR, podemos determinar uma taxa econmica de rendibilidade anual constante igual TIR.

Quadro 1.1 - Taxa interna de rendibilidade

Ano 0 Cash-Flow TIR = 10% -1260

Ano 1 1386

A anlise econmica, conduz elaborao do seguinte quadro:

Quadro 1.2 - Anlise econmica

Ano 0 "Cash-flow" Valor actual dos "cash-flows" futuros Amortizao econmica Resultado econmico ("Cash-flow" - Amortizao econmica) Rendibilidade econmica (TIR) 126 10% -1260 1260 Ano 1 1386 0 1260

Quadro 1.3 - A anlise contabilstica

Ano 0 "Cash-flow" Valor contabilstico (VC) Amortizao contabilstica Resultado contabilstico (LL) Rendibilidade contabilstica (ROI) (1) -1260 1260 Ano 1 1386 0 1260 126 10%

Como se pode observar e facilmente concluir, no caso de um projecto a um ano, verifica-se identidade entre a rendibilidade econmica (TIR) e a rendibilidade contabilstica (ROI). Analisemos agora o projecto Y (com amortizaes pelo mtodo das quotas constantes):

Quadro 1.4 - "Cash-flow" de um projecto

Ano 0 Excedente Bruto de Explorao Amortizaes Resultados antes de impostos Impostos sobre os lucros (40%) Resultados depois de impostos Amortizaes Investimento "Cash-flow" 1260 -1260

Ano 1 790 630 160 64 96 630 726

Ano 2 790 630 160 64 96 630 726

Quadro 1.5 - Anlise econmica

Ano 0 "Cash-flow" Valor actual dos "cash-flows" futuros Amortizao econmica Resultado econmico ("Cash-flow" - Amortizao econmica) Rendibilidade econmica (TIR) 126 10% 126 10% -1260 1260 Ano 1 726 660 600 Ano 2 726 0 660

Quadro 1.6 - Anlise contabilstica

Ano 0 "Cash-flow" Valor contabilstico Amortizao contabilstica Lucro contabilstico Rendibilidade contabilstica (ROI) Rendibilidade contabilstica mdia -1260 1260 11.43% Ano 1 726 630 630 96 7.62 % Ano 2 726 0 630 96 15.24 %

Analisando os dois quadros anteriores, podemos afirmar que agora existe uma diferena considervel entre a ROI (7.62% para o ano 1 e 15.24% para o ano 2) e a TIR, que de 10% para cada um dos dois anos considerados. Mesmo se determinarmos uma ROI mdia para os dois anos (11.43%), este valor encontrado tambm diferente e superior da TIR. Se no exemplo anterior (projecto Y) tivssemos considerado que o valor das amortizaes contabilsticas era igual s amortizaes econmicas (600 para o ano 1 e 660 para o ano 2), verificava-se que a rendibilidade contabilstica do ano 1 era igual rendibilidade contabilstica do ano 2 e por sua vez igual rendibilidade econmica (10%).

Kay (1976) e Peasnell (1982), demonstraram a seguinte afirmao: "Se o ROI de um projecto constante ento igual TIR". Esta concluso pode ser considerada universal, atendendo a que se verifica em todas as circunstncias em que o ROI constante nos diferentes perodos e a amortizao econmica igual amortizao contabilstica. Tomando agora como base o projecto Z, apresentando os mesmos "cash-flows" do projecto Y, mas com amortizaes calculadas pelo mtodo das quotas decrescentes: Quadro 1.7 - "Cash-flow" de um projecto
Ano 0 Excedente Bruto de Explorao Amortizaes (2) Resultados antes de Impostos Impostos sobre os Lucros Resultados depois de impostos Amortizaes Investimento "Cash-Flow" 1260 -1260 Ano 1 726 840 -114 -114 840 726 Ano 2 854 420 434 128 306 420 726

Quadro 1.8 - Anlise contabilstica

Ano 0 "Cash-flow" Valor contabilstico Amortizao contabilstica Lucro contabilstico Rendibilidade contabilstica (ROI) Rendibilidade contabilstica mdia -1260 1260 31.905% Ano 1 726 420 840 -114 -9.05 % Ano 2 726 0 420 306 72.86 %

Conforme se pode verificar, o mtodo das amortizaes decrescentes afasta mais a ROI da TIR que o mtodo das quotas constantes. Se analisarmos um outro projecto com os mesmos "cash-flows", mas em que o mtodo de amortizao o das quotas crescentes, encontramos a seguinte informao:

Quadro 1.9 - "Cash-flow" de um projecto

Ano 0 Excedente Bruto de Explorao Amortizaes (3) Resultados antes de Impostos Impostos sobre os Lucros Resultados depois de impostos Amortizaes Investimento "Cash-Flow" 1260 -1260

Ano 1 930 420 510 204 306 420 726

Ano 2 726 840 -114 -114 840 726

Quadro 1.10 - Anlise contabilstica

Ano 0 "Cash-flow" Valor contabilstico Amortizao contabilstica Lucro contabilstico Rendibilidade contabilstica (ROI) Rendibilidade contabilstica mdia -1260 1260 5.36 % Ano 1 726 840 420 306 24.29 % Ano 2 726 840 -114 -13.57 %

Verificamos nesta hiptese que a ROI se aproxima mais da TIR, pelo que o mtodo das amortizaes progressivas mais adequado para permitir a aproximao das duas taxas (ROI E TIR). A este propsito, convm dizer que na anlise econmica as amortizaes econmicas so crescentes. Introduzindo no projecto Y o fenmeno da inflao (por exemplo, uma inflao anual de 10%), e utilizando o mtodo das quotas constantes (fixas) no cmputo das amortizaes, obtemos: Quadro 1.11 - "Cash-flow" de um projecto (com inflao)
Ano 0 Excedente Bruto de Explorao Amortizaes Resultados antes de Impostos Impostos sobre os Lucros (40%) Resultados depois de impostos Amortizaes Investimento "Cash-Flow" Valor Contabilstico ROI ROI Mdia TIR (nominal) TIR (real) (4) 1260 -1260 1260 21.21% 17.26 % 6.60 % Ano 1 869 630 239 95.6 143.6 630 773.4 630 11.38 % 31.04 % Ano 2 955.9 630 325.9 130.36 195.54 630 825.54

A TIR encontrada de 17.26% corresponde a uma TIR real de 6.60% que inferior TIR da anlise a preos constantes (10%), por motivo da reduo do valor actual da economia fiscal das amortizaes. De facto, a ROI mdia de 21.21% superior TIR em 22.89%, enquanto que na anlise a preos constantes a ROI mdia foi apenas superior em 14.3%. Podemos concluir que na anlise de um projecto a preos correntes e com amortizaes constantes e fixas aumenta a diferena (mesmo em termos mdios) entre a ROI e a TIR. Vejamos o que acontece se fizermos a indexao da taxa de inflao de 10% s amortizaes, em consequncia da reavaliao do activo de 10%. Quadro 1.12 - "Cash-flow" de um projecto (indexao da inflao s amortizaes)
Ano 0 Excedente Bruto de Explorao Amortizaes (5) Resultados antes de Impostos Impostos sobre os Lucros (40%) Resultados depois de impostos Amortizaes Investimento "Cash-Flow" Valor Contabilstico ROI ROI Mdia TIR (nominal) TIR (real) 1260 -1260 1260 12.57% 21 % 10 % Ano 1 869 693 176 70.4 105.6 693 798.6 693 8.38 % 16.76 % Ano 2 955.9 762.3 193.6 77.44 116.16 762.3 878.46

A TIR nominal de 21%, a que corresponde uma TIR real de 10%. A TIR superior ROI quer considerando valores anuais quer considerando valores mdios (neste caso superior em 67.06%). Vrias concluses podem ser extradas desta anlise: (i) Se se considerarem amortizaes constantes (fixas) no indexadas taxa de inflao, a ROI aparece sobreavaliada relativamente TIR e afasta-se mais desta do que numa anlise a preos constantes; (ii) Se se considerarem amortizaes indexadas taxa de inflao, a ROI aparece subavaliada em relao TIR; (iii) Nesta perspectiva, se considerarmos dois projectos de investimento em tudo iguais excepto na poltica de reavaliao do activo e nas amortizaes, a empresa que reavalia ir apresentar uma baixa rendibilidade contabilstica enquanto que a empresa que no reavalie ir apresentar uma maior rendibilidade contabilstica. Do lado da TIR as concluses so diametralmente opostas.

O estudo que foi desenvolvido at agora tratou apenas da anlise de projectos de investimento de "per si". No entanto, a realidade mostra-nos que uma empresa, normalmente, desenvolve vrios investimentos ao longo dos anos. Consideremos, agora, o caso da situao global de uma empresa que obedecesse aos seguintes elementos: Quadro 1.13 - "Cash-flows" de vrios projectos
Ano 0 Investimento 1 Investimento 2 Investimento 3 Investimento 4 "Cash-Flows" -1260 -534 192 -1260 Ano 1 726 -1260 Ano 2 726 726 -1260 Ano3 726 726 -1260 192

Quadro 1.14 - Valor contabilstico global

Ano 0 Valor Contabilstico : Investimento 1 Investimento 2 Investimento 3 Investimento 4 Valor Contabilstico Global 1260 1260 630 1260 1890 630 1260 1890 630 1260 1890 Ano 1 Ano 2 Ano 3

Quadro 1.15 - Rendibilidade contabilstica global

Ano 0 Resultado Lquido : Investimento 1 Investimento 2 Investimento 3 Resultado Lquido Global ROI 96 96 7.62 % 96 96 192 10.16 % 96 96 192 10.16 % Ano 1 Ano 2 Ano 3

Conforme se pode constatar, a ROI, a partir do ano 2, estabiliza nos 10.16%, valor este ligeiramente superior TIR, que de 10%. Portanto, para uma empresa considerada no seu todo, a Rendibilidade Contabilstica (ROI) est mais prxima da Rendibilidade Econmica (TIR). A justificao para tal facto surge de agora estarmos em presena de valores mdios, isto , valores provenientes de lucros obtidos de investimentos no passado, com lucros que se iro verificar com os investimentos actuais. 1.1.2 Taxa Interna de Rendibilidade - TIR (avaliao priori) versus Taxa interna de rendibilidade Efectiva - TIRE (avaliao posteriori).

Esta problemtica surge na medida em que, enquanto as decises de investimento se baseiam no facto de a taxa interna de rendibilidade (TIR) dos projectos se apresentar superior ao chamado custo de oportunidade de capital, a avaliao histrica faz-se, a maior parte das vezes, recorrendo a rcios de rendibilidade do capital (por exemplo, ao rcio de rendibilidade do activo). Contudo, esta anlise compatvel, isto , possvel a partir da rendibilidade contabilstica calcular a taxa interna de rendibilidade efectiva (TIRE) e, portanto, compar-la com a TIR inicial e o custo de capital estabelecido. Analisemos o seguinte exemplo para melhor demonstrao desta problemtica. Um novo projecto contm as seguintes previses: Investimento inicial em imobilizado - 47 500 contos Vendas anuais - 45 000 contos Custos variveis - 15 000 contos Custos fixos (excluindo amortizaes) - 5 000 contos Durao - 4 anos Fundo de maneio necessrio - corresponde a 2 meses de vendas Valor residual - 7 500 contos (valor de aquisio do terreno) Impostos sobre o rendimento - 40 % Taxa de actualizao - 10% Elaboremos um quadro com vista determinao do "cash-flow" do projecto (valores em milhares de contos):

Quadro 1.16 - "Cash-flow" de um projecto

RUBRICAS/ANOS Vendas Custos desembolsveis (a) Amortizaes (b) Resultados antes impostos Imposto sobre rendimento Resultados depois impostos Amortizaes Valor Residual (c) Investimento fundo maneio (d) Investimento capital fixo "Cash-Flow"

1 45 20 10 15 6 9 10

2 45 20 10 15 6 9 10

3 45 20 10 15 6 9 10

4 45 20 10 15 6 9 10 15

(7.5) (47.5) (55.0) 19 19 19 34

(a) C.desembols. = C. var. + C. fixos = 15 + 5 = 20 (b)

(c) V. residual = Terreno + IFM = 7.5 + 7.5 = 15 (d)

Vejamos a conduo dessa anlise atravs do trabalho em folhas de clculo (em anexo) : A taxa interna de rendibilidade (TIR) deste projecto de 21.2353%; A rendibilidade do investimento de 16.3636%, 20%, 25.7142%, 36%, respectivamente para os anos 1,2,3 e 4;

 A taxa interna de rendibilidade efectiva (TIRE) pode determinar-se a partir de uma sequncia de rcios de rendibilidade do activo, resolvendo para o efeito a seguinte equao - vide Carvalho das Neves (1992):

em que: RA(t) - Rendibilidade do activo no perodo t; A(t) - Activo lquido no perodo t ; TIRE - A taxa interna de rendibilidade efectiva do perodo t = 1 at n. O numerador da equao acima o resultado lquido de cada ano independentemente do financiamento (actualizado TIRE), e o denominador o activo actualizado mesma taxa. Assim, o quociente o rcio da rendibilidade do activo com ambos os termos actualizados TIRE. Como a taxa mdia de rendibilidade contabilstica tem por base TIRE = 0, a TIRE uma taxa mdia ponderada da rendibilidade do activo. A taxa TIRE com que se faz a actualizao do activo e dos resultados lquidos , ao mesmo tempo, a incgnita (isto , quando a taxa resultante do lado esquerdo da equao for igual taxa utilizada no lado direito est encontrada a TIRE - por interaco). Assim, por hiptese, se comearmos por utilizar uma "taxa tentativa" de 24.5194% (mdia da rendibilidade contabilstica), resulta uma TIRE de 21.0750% (que nos d uma estimativa melhor que a taxa de base). Se utilizarmos esta ltima taxa encontramos uma TIRE de 21.2434% (logo a taxa correcta est situada entre estas duas). Por ltimo, se tentarmos aplicar a taxa de 21.2353% (igual da TIR), encontramos a mesma taxa (portanto a soluo correcta). Da anlise feita podemos concluir que as taxas de rendibilidade contabilsticas no so representativas da TIR, mas possvel o seu clculo a partir delas. Nesta perspectiva, ser interessante analisar os projectos de investimento aps a sua realizao. Para isso, partindo do estudo das rendibilidades contabilsticas, chega-se a uma taxa interna de rendibilidade efectiva (TIRE), que pode ser comparada com a taxa interna de rendibilidade (TIR) inicialmente estabelecida e tambm com o custo de capital existente.

* Excerto do captulo 4, do livro - Avaliao do risco "a posteriori" no investimento produtivo, edio da Vida Econmica (1996). 12- Por hiptese: 840 no ano 1, 420 no ano 2.
3 - Por hiptese: 420 no ano 1, 840 no ano 2.

4-

5 - Ano 1: 630 * 1.1 = 693;

Ano 2: 693 * 1.1 = 762.3.