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XVIme Confrence Internationale de Management Stratgique
Performances et caractristiques financires compares des entreprises familiales et non familiales : le rle modrateur de la cotation en bourse et du degr de contrle actionnarial
Allouche Jos Universit Paris I, I.A.E de Paris
IAE Paris, 21 rue Broca, 75240 Paris cedex 05 Tel : 01 53 55 27 84 allouche.iae@univ-paris1.fr
Amann Bruno Universit de Pau et des Pays de lAdour, IAE des Pays de lAdour Garaudel Pierre Universit Paris I, IAE de Paris
Rsum Cette recherche sinscrit en prolongement des tudes antrieures examinant la spcificit des entreprises familiales en termes de performance et de politique financire. La mthodologie des chantillons apparis est employe afin dexaminer dans quelle mesure le signe et lampleur des diffrences observes varient selon que la comparaison porte sur des entreprises cotes ou sur des entreprises non cotes et selon la part du capital dtenu par le bloc familial. Lattention est par l mme porte sur larticulation entre modalits du contrle familial et spcificit des entreprises familiales, tout la fois en considration de lincidence des modalits du contrle familial sur le comportement des entreprises et en considration de la faon dont les caractristiques financires influent sur lvolution du contrle familial. Les rsultats corroborent ceux des prcdentes tudes concluant que les entreprises familiales, compares aux entreprises non familiales, se caractrisent par des meilleurs indicateurs de performance conomique et financire ainsi que par une meilleure situation financire en termes de liquidit et de solvabilit. Cette tendance gnrale savre nanmoins modre par les modalits et les conditions dexercice du contrle familial. Ainsi, la cotation en bourse se traduit par une accentuation des diffrences de moyennes concernant les indicateurs de performance mais par une diminution des diffrences concernant les indicateurs de structure financire. En outre, sagissant des indicateurs de performance, les entreprises familiales dtenues moins de 50% par les actionnaires familiaux se distinguent beaucoup moins nettement des entreprises non familiales. Ces rsultats, considrs globalement, tendent corroborer lide dun fort pouvoir explicatif de la thorie de la hirarchie des moyens de financement lorsquelle est applique au cas des entreprises familiales. Il semble notamment que, parmi ces dernires, la dcision dentre en bourse concerne prioritairement des entreprises avec des perspectives importantes de croissance et de dveloppement mais pour lesquelles les
Montral, 6-9 Juin 2007
possibilits de financement par la dette ne sont plus suffisantes pour saisir les opportunits dinvestissement. Mots cls : entreprise familiale, performance, politique financire, cotation, actionnariat.
Au mme titre que celui, li, de la dfinition de lentreprise familiale (quest-ce quune entreprise familiale ?) le thme de la spcificit des entreprises familiales (ces entreprises se distinguentelles vraiment des entreprises non familiales ?) constitue un sujet de recherche tout la fois lourd denjeux, tant acadmique que pratique, et pour lequel de nombreuses questions restent encore en suspend. Certes, les travaux sont nombreux qui ont pour objet dtudier le caractre distinctif de ces entreprises, et ce en divers domaines : performances conomiques et financires, politique financire, orientations stratgiques, pratique de Gestion des ressources humaines, etc. Pour autant, les diffrences observes, lorsquelles sont significatives, soulvent un ensemble de questions quant leur interprtation et leurs significations. Ltude prsente dans le cadre de cette communication fournie une illustration des difficults souleves en mettant laccent sur la relation causale double sens entre les caractristiques financires et la nature familiale des firmes. Ces deux faisceaux dinfluence agissant rciproquement sont analyss conjointement et, pour cela, ils sont replacs dans une perspective unifie qui est celle de la problmatique des dterminants et des conditions de prennit du contrle familial. Ltude examine, en sappuyant sur la mthodologie des chantillons apparis, la spcificit des entreprises familiales en termes de performance et de politique financire. De nombreux travaux ont dj ont dj t consacrs ces deux aspects. Nanmoins par rapport aux tudes antrieures portant ou bien sur les performances ou bien sur les politiques financires compares des entreprises familiales et non familiales, la prsente tude relie les deux dimensions de la performance et de la politique financire en sintressant leur articulation conjointe avec la problmatique du contrle familial. Cest dans cette perspective que la recherche sattache plus prcisment examiner si, et le cas chant dans quelle mesure, le sens et limportance des diffrences observes sont modrs par les conditions dexercice du contrle familial. Il sagit par l de porter lattention sur les nombreuses interactions existant entre les niveaux de performance, les caractristiques financires et le contrle familial. Ces interactions sinscrivent dans la dure et participent dun processus que lon peut dsigner sous les termes de dynamique du contrle familial. La notion de dynamique du contrle familial ici mobilise prend appui sur lide dune relation double sens entre performances et politique financire, dune part, et modalits du contrle familial, dautre part. En premier lieu, lexistence dun contrle de type familial contribue expliquer le comportement des entreprises. La volont de prserver lindpendance de lentreprise et le contrle familial
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constitue ainsi une importante source de motivations guidant les choix dentreprise. Cette proccupation conditionne les options stratgiques et la politique dinvestissement ainsi que les choix en matire de politique de financement. Mais, en sens inverse, il convient de sinterroger sur les dterminants de la prennit du contrle familial. En effet, le contrle familial est une variable volutive, tout comme sa prservation constitue une variable non exogne. La prennit du contrle familial est en partie dtermine par la situation financire de lentreprise, cette dernire refltant elle-mme le profil dvolution des performances ainsi que les dcisions antrieures dinvestissement et de financement. En outre, par del la distinction dichotomique entre entreprises familiales et entreprises non familiales, ces mmes facteurs sont susceptibles davoir une incidence sur le degr et les modalits du contrle familial. Ils peuvent, par exemple, conduire une ouverture du capital impliquant une plus grande influence des investisseurs externes. Cest afin de mieux cerner comment ces diffrents aspects se refltent dans les performances et les caractristiques financires compares des entreprises familiales, que cette recherche examine, dans le cas franais, linfluence de deux facteurs susceptibles dattnuer ou de renforcer les diffrences observes entre entreprises familiales et entreprises non familiales : la cotation en bourse et la part du capital dtenu par les actionnaires familiaux. Ces deux lments conditionnent tout la fois la nature et lintensit du contrle exerc sur les dirigeants familiaux. Ils refltent paralllement lvolution conomique et financire passe de lentreprise ainsi que les grands choix stratgiques qui ont faonn sa trajectoire. En ce sens, les deux variables modratrices examines constituent galement des variables structurantes de la dynamique du contrle familial, toutes deux illustratives des interactions possibles entre mcanismes dallocation des ressources et mcanismes dallocation des pouvoirs dcisionnels. La suite de larticle est structure de la faon suivante. La premire partie prcise les enjeux de la recherche partir dun examen de la littrature consacre aux liens entre contrle familial, performances et politique financire. La deuxime partie prsente la mthodologie utilise ainsi que les chantillons dentreprises constitus. Enfin, dans une troisime partie, les rsultats de ltude sont prsents et des pistes dinterprtation sont proposes.
1. CONTROLE FAMILIAL, PERFORMANCE ET POLITIQUE FINANCIERE : LETAT DE LA LITTERATURE 1.1. LA PERFORMANCE DES ENTREPRISES FAMILIALES La plupart des tudes concluent que les entreprises familiales se caractrisent par des performances suprieures comparativement aux entreprises non familiales. Ce constat concerne aussi bien les performances boursires (Anderson et Reeb, 2003a ; Villalonga et Amit, 2004) que les performances conomiques et financires (Allouche et Amann, 1995 ; McConaughy, Walker, Henderson et Mishra, 1998 ; Lee, 2004 ; Sraer et Thesmar, 2004). Les rsultats de ces tudes sont souvent interprts comme la manifestation dune gestion plus efficace rsultant de la nature familiale des entreprises. Les arguments avancs, multiples, sarticulent essentiellement autour de quatre grands axes, eux-mmes entremls : la rduction des cots de contrle et dincitation des dirigeants, lorientation long terme intergnrationnelle, lhomognit du systme de valeurs et, enfin, limbrication de deux systmes sociaux qui salimentent rciproquement, la famille et lentreprise. Ces arguments renvoient en dernire analyse, deux cadres thoriques majeurs qui structurent les thories des organisations : le premier prend appui sur les explications orthodoxes du courant contractualiste, le second prend appui sur les explications htrodoxes du courant noinstitutionnaliste (tableau 1).
Tableau 1 : Les explications orthodoxes et htrodoxes de la performance suprieure des entreprises non familiales Types dexplications Orthodoxes Htrodoxes Rfrentiel thorique Origines de la performance suprieure des entreprises familiales Courant contractualiste - Rduction des cots dagence - Actionnariat patient et impliqu Courant no-institutionnaliste - homognit du systme de valeur (rle des relations affectives, loyaut, confiance, solidarit) - efficience organisationnelle renforce par limbrication famille/entreprise
Le premier axe dargumentation des explications orthodoxes sinscrit dans le cadre de la thorie de lagence et met laccent sur la rduction des cots dagence au sein des entreprises familiales. Cette rduction des cots dagence est permise par la moindre sparation entre fonctions de proprit et de direction (lorsque les dirigeants sont membres de la famille actionnaire) et de la
moindre sparation entre fonctions de proprit et de contrle (proximit physique des actionnaires non dirigeants, runions familiales informelles, prsence des membres de la famille au sein du conseil dadministration,). De la moindre sparation des fonctions de proprit, de contrle et de direction rsulte en effet une diminution des cots de contrle engags par les actionnaires, des cots de ddouanement engags par les dirigeants (pour signaler aux actionnaires leur volont dagir dune faon conforme lintrt de ces derniers) et de la perte rsiduelle, inhrente aux possibilits quont les dirigeants de poursuivre des objectifs qui leur sont propres1. Le contexte de lentreprise familiale, en dautres termes, favoriserait tout la fois un contrle plus efficace sur les dirigeants et une plus grande convergence entre les intrts de ces derniers et ceux des actionnaires (Fama et Jensen, 1983)2. Le deuxime axe dargumentation des explications orthodoxes, qui se rapporte aux caractristiques de lactionnariat, met laccent sur lorientation long terme des actionnaires familiaux. Cette orientation long terme est gnralement prsume en raison de lhorizon dinvestissement tendu des actionnaires et de limportance quils accordent aux objectifs de prennit de lentreprise et du contrle familial (James, 1999 ; Mignon, 20003). Les traits distinctifs de lactionnariat viennent ainsi renforcer lincidence positive sur lhorizon dcisionnel des facteurs lis la rduction des cots dagence au sein des firmes familiales4. En ce qui concerne les explications htrodoxes de la performance des entreprises familiales, un premier axe dargumentation se rfre au systme de valeurs dans lequel sinscrivent les relations personnelles au sein de lquipe de direction ainsi quentre cette dernire et les actionnaires familiaux. Cet axe, en ce sens, sinscrit galement dans une optique de rduction des cots dagence. Toutefois, la rduction des cots dagence ne senvisage pas ici dans le cadre
Dans le cadre de la thorie de lagence, cette perte est dite rsiduelle en ce sens quelle est la consquence de comportements managriaux allant lencontre de lintrt des actionnaires renforant ainsi lcart entre la valeur effective de lentreprise et sa valeur potentielle maximale et qui subsistent malgr le systme de contrle mis en place pour les prvenir (Jensen et Meckling, 1976). 2 Un nombre grandissant de travaux mettent nanmoins en vidence des formes de cots dagence spcifiques aux entreprises familiales, lis notamment au risque que les dirigeants et/ou actionnaires familiaux saccaparent indment des avantages ou poursuivent des intrts qui leur sont propres au dtriment des actionnaires minoritaires non familiaux (Chrisman, Chua et Litz, 2004 ; Morck et Yeung, 2003). 3 Mignon (2000) propose une classification des objectifs de prennit qui orientent les choix de gestion et contribuent ce-faisant rendre compte de la spcificit des entreprises familiales. Ces objectifs concernent la prennit du pouvoir, cest--dire la perptuation du contrle familial (actionnariat et direction), et la prennit du projet, qui elle-mme se dcline en une prennit de lactivit (maintien du mtier, des savoir-faire ou des produits de lentreprise) et une prennit de lorganisation (maintien des valeurs et de lemploi). 4 Pour une synthse des travaux sur les liens entre structure de proprit et horizon temporel des firmes, voir Garaudel (2003).
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strict de la rationalit conomique (moindre divergence dintrts favorise par une plus faible dissociation des fonctions de proprit et de direction, rduction des cots de contrle favorise par une moindre sparation des fonctions de contrle et de direction) mais conduit plutt valoriser le rle de la confiance (Pollack, 1985 ; Allouche et Amann, 1998 ; Chami, 2001) et de laltruisme (Van den Berg et Carchon, 2003) au sein des entreprises familiales. Un deuxime axe dargumentation des explications htrodoxes met laccent sur les facteurs defficience organisationnelle induits par limbrication famille/entreprise. Sinscrivent notamment dans cette perspective les travaux qui mobilisent lapproche par les ressources et les comptences pour montrer que le rseau dinteractions entre famille, activits productives et membres de la famille, peut gnrer des ressources stratgiques elles-mmes sources davantages concurrentiels (Habershon et Williams, 1999 ; Habbershon, Williams et MacMillan, 2003 ; Arrgle, Durand et Very, 2004 ; Chrisman, Chua et Steier, 2005). Limbrication famille/entreprise est ainsi lorigine de ressources relationnelles accumules qui se transforment en un avantage concurrentiel dirimant lorigine du concept de familiness
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- lorsque
lentreprise matrise des ressources, des comptences et des capacits rares, non substituables et non imitables par des entreprises non familiales (Habbershon et Williams, 1999 ; Arrgle, Durand et Very, 2004). Si lobservation empirique dune relation positive entre contrle familial et performance conduit souvent lide dune meilleure gestion des entreprises familiales, il convient de considrer la possibilit dune relation causale inverse entre structure de proprit et performance (Short, 1994 ; Anderson et Reeb, 2003a ; Sraer et Thesmar, 2004). Dans cette perspective, et en prolongement de Demsetz et Lehn (1985), la structure du capital sapprhende comme une variable endogne partiellement dtermine par les spcificits de lentreprise et de son secteur dactivit. En loccurrence, dans le cas des entreprises familiales, lvolution des performances passes constitue lun des facteurs explicatifs de la prennit du contrle. En cas de mauvaises performances ou danticipations ngatives sur lvolution des performances, la probabilit est
Le concept de familiness , que Arrgle, Durand et Very (2004) proposent de traduire par familiarisme, a t introduit par Habbershon et Williams (1999). Il dsigne les ressources uniques que possde une entreprise en consquence des systmes dinteractions entre la famille, les membres de la famille et lactivit. Chrisman, Chua et Sharma (2003) analysent ses implications de la faon suivante : [ ] family rm exist because of the reciprocal economic and non-economic value created through the combination of family and business systems. In other words, the conuence of the two systems leads to hard-to-duplicate capabilities or familiness that make family business peculiarly suited to survive and grow (p. 6).
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dautant plus grande que les actionnaires familiaux se dsengagent de lentreprise et vendent leurs participations. Une rentabilit et une profitabilit insuffisantes peuvent ainsi conduire au rachat de lentreprise par un groupe plus puissant, dot des ressources financires et/ou stratgiques le rendant plus mme de valoriser et dassurer le dveloppement des activits. A contrario, cela signifie que les entreprises suffisamment profitables pour assurer leur dveloppement sont davantage en mesure de prserver le contrle familial. 1.2. LA POLITIQUE FINANCIERE DES ENTREPRISES FAMILIALES Les recherches publies concluent aussi lexistence de diffrences sensibles entre la politique financire des entreprises familiales et celle des entreprises non familiales. Il apparat notamment, si lon considre globalement lensemble de ces recherches6, que les entreprises familiales se caractrisent par un moindre recours lendettement (Agrawal et Nagarajan, 1990 ; Allouche et Amann, 1995 ; Gallo et Vilaseca, 1996 ; Mishra et McConaughy, 1999 ; Gallo, Tapies et Cappuyns, 2000 ; McConaughy, Matthew et Fialko, 2001 ; Zellweger et Fueglistaller, 2005). Deux facteurs concourent expliquer cette politique financire tendanciellement plus prudente : - La priorit accorde lobjectif de prennit des activits de lentreprise et du contrle familial, qui est notamment induite par la volont de transmettre lentreprise aux gnrations futures. Lentreprise familiale, dans la reprsentation de ses actionnaires familiaux, est un actif transmettre aux gnrations futures, ce qui peut favoriser la mise en oeuvre dune politique dinvestissement optimale sur le long terme mais galement induire une forte aversion pour les dcisions stratgiques et financires porteuses de risque. - Une moindre diversification du portefeuille dactifs dtenus par les actionnaires. Lentreprise constitue souvent une part prpondrante du patrimoine familial. Cette moindre diversification du portefeuille dactifs, indpendamment du lien affectif pouvant les relier lentreprise, est corrlative dune moindre diversification des risques financiers encourus par les actionnaires. En outre, dans le cas dune participation active la direction de lentreprise, le risque financier saccompagne dun risque de dprciation du capital rputationel et du capital humain des dirigeants familiaux, ce dernier risque tant galement renforc par la complmentarit entre les
Quelques rares tudes parviennent en effet une conclusion oppose (Harijono, Ariff et Tanewski, 2004 ; Colot et Croquet, 2005). Les explications avances relatives au cot de la dette pour les entreprises familiales ainsi qu larbitrage risques financiers/risques de dilution du contrle familial qui sous-tend le choix entre financement par emprunt et financement par ouverture du capital seront voques ci-aprs.
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actifs de lentreprise et le capital humain spcifique de ses dirigeants7. La ralit de lactionnaire familial scarte donc le plus souvent de la reprsentation issue de la thorie financire dun actionnaire grant un portefeuille de titres diversifis. Lactionnaire familial ne cherche pas uniquement maximiser la rentabilit espre au sens mathmatique du terme de ses titres. Il cherche galement se prmunir contre le risque dune rduction substantielle de son patrimoine. Ces deux caractristiques distinctives des actionnaires familiaux, la priorit accorde aux objectifs de prennit et la moindre diversification du portefeuille dactifs, conduisent une plus forte rticence vis--vis de lendettement. En effet, lendettement renforce le risque financier (Nam, Ottoo et Thorton, 2003), alors que ce dernier est lui-mme positivement corrl avec le risque de faillite et le risque de perte de contrle (Gilson, 1990). Les ratios de liquidit constituent galement des variables indicatives du niveau de ces diffrents types de risque. Mishra et McConaughy (1999) constatent dailleurs que la rticence des entreprises familiales lgard de lendettement est dautant plus forte quil sagit de dettes court terme. Ces dernires, selon les auteurs, sont en effet celles qui sont le plus fortement associes au risque de perte de contrle. Selon Goffee (1996), le principal dfi des entreprises familiales est de promouvoir la croissance sans remettre en cause la prennit du contrle familial. Nanmoins, la notion de contrle familial nest pas uniforme : le contrle familial peut prendre diverses formes, tant du point de vue de ses modalits objectives (structure du capital, distribution des droits de vote, cotation en bourse, composition du conseil dadministration et de lquipe de direction) que du degr dinfluence relle de la famille. Aussi, par del la perptuation du caractre familial des firmes, ce sont plus gnralement les modalits et les conditions dexercice du contrle familial qui peuvent tre influences par la situation financire. En effet, lvolution des modalits du contrle familial est troitement lie la question du financement des activits et de la croissance des entreprises. Si les flux financiers gnrs ne permettent pas dautofinancer compltement la politique de croissance, les choix de financement externe peuvent avoir des rpercussions sur le degr dindpendance des entreprises familiales.
Selon James (1999), dans la mesure o la valeur de lentreprise en devient lie la prsence des dirigeants familiaux, la complmentarit entre comptences managriales et actifs spcifiques de lentreprise familiale concoure galement rendre plus difficile une ouverture partielle du capital par recours aux marchs financiers. Il sagirait l dun facteur supplmentaire permettant de justifier la faible diversification des risques financiers supports par les dirigeants/actionnaires familiaux et, par consquent, limportance quils accordent aux objectifs de prennit.
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Ces rpercussions sont envisageables en cas de financement par emprunt mais surtout lorsque lentreprise est amene ouvrir son capital des investisseurs non familiaux, notamment dans le cadre dune introduction en bourse8. Louverture du capital et la cotation en bourse peuvent ainsi reflter des opportunits de croissance mais en mme temps une faible possibilit de recours des modes de financement alternatifs (Poutziouris, 2001). Dans ce dernier cas, des tensions peuvent rsulter du fait que la fonction dallocation des ressources exerce par les marchs financiers influe galement sur lallocation des pouvoirs dcisionnels. Par exemple, Westhead, Cowling et Howorth (2001) observent au Royaume-Uni que les actionnaires familiaux sont peu enclins ouvrir le capital de leur entreprise, prfrant viter toute forme de contrle externe mme si cela se traduit par une limitation des perspectives de croissance. Les choix de financement externe par emprunt et par augmentation de capital ne sont pas mutuellement indpendants. En effet, la propension des entreprises familiales recourir telle ou telle source de financement est fortement conditionne par leurs choix de financement antrieurs et leur structure financire actuelle. La thorie de la hirarchie des moyens de financement o thorie du pecking-order (Myers, 1984) pose le principe dune hirarchisation des prfrences concernant les modalits de financement (avec, par ordre de prfrence dcroissant, le financement interne, lendettement et lmission dactions nouvelles). De l dcoule lide que les entreprises surmontent leur rticence vis--vis dun mode de financement donn que lorsque les sources de financement davantage apprcies ne sont plus disponibles (dans le cas du financement interne) ou lorsque le recours a ces autres modes de financement a dj atteint un niveau tel que tout recours supplmentaire se traduirait par un cot ou un surcrot de risque trop levs (cas du financement par endettement). Or Poutziouris (2001) observe que ce principe de hirarchisation sapplique fortement au cas des entreprises familiales, de mme que dautres
Selon Harijono, Ariff et Tanewski (2004), le choix entre financement par emprunt et financement par ouverture du capital implique un arbitrage entre accroissement du risque financier (en cas de financement par emprunt) et rduction du degr dindpendance (en cas de financement par ouverture du capital). En fonction du contexte juridique et notamment du degr de protection relatif des actionnaires et des cranciers, conformment aux hypothses de la thorie juridique de la protection des investisseurs (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny, 1998, 2000) lobjectif de concentration des droits de vote peut savrer dterminant et contrebalancer lobjectif de minimisation du risque financier, impliquant en consquence un plus fort niveau dendettement au sein des entreprises familiales. Un autre argument allant dans ce sens est celui des cots dagence lis la dette. Du point de vue des cranciers, limportance accorde par les actionnaires familiaux aux objectifs de prennit accrot la probabilit de remboursement des dettes. Il en rsulte une plus grande convergence dintrts entre les cranciers et les actionnaires familiaux, ce qui pourrait se traduire par un cot dendettement plus faible pour les entreprises familiales (Anderson, Mansi et Reeb, 2003b) et favoriser le choix de lendettement par rapport au choix douverture du capital au sein de ces entreprises (Colot et Croquet, 2005).
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recherches soulignent son fort pouvoir explicatif dans le cas des PME (Burger et Udell, 1998) et des socits fermes (Norton, 1991). On peut ds lors formuler lhypothse que les entreprises familiales ayant choisi dentre en bourse se caractrisent non seulement par des capacits dautofinancement insuffisantes en regard de leur besoins dinvestissement mais galement par un niveau dendettement dj trs consquent.
2. METHODOLOGIE 2.1. LES ECHANTILLONS DENTREPRISES Deux chantillons dentreprises franaises ont t constitus, lun tant compos dentreprises familiales et lautre dentreprises non familiales. Une mthodologie dappariement a t utilise en se fondant sur un triple critres de taille (chiffre daffaires annuel ou effectif moyen annuel), dappartenance sectorielle (deux premiers chiffres du code NAF) et de cotation/non-cotation en bourse. La mthodologie des chantillons apparis a dj t utilise aussi bien pour des tudes relatives aux performances des entreprises familiales (Allouche et Amann, 1995 ; McConaughy, Walker, Henderson et Mishra, 1998 ; McConaughy, Matthews et Fialko, 2001 ; Mishra, Randoy et Jenssen, 2001) que pour des tudes relatives aux spcificits de leur politique financire (Allouche et Amann, 1995 ; McConaughy, Walker, Henderson et Mishra, 2001). Des auteurs regrettent nanmoins que peu dtudes, finalement, aient eu recours cette mthodologie (Westhead et Cowling, 1998 ; Jorissen, Laveren, Martens et Reheul, 2005). Ces mmes auteurs soulignent pourtant que la ngligence de certaines variables dmographiques peut fortement biaiser les rsultats des tudes comparatives. Lexistence et limportance des biais engendrs sont clairement mises en vidence dans ltude de Jorissen, Laveren, Martens et Reheul (2005) puisque ces derniers procdent des tests de diffrences de moyennes la fois sur des chantillons apparis et sur des chantillons non apparis, et obtiennent des rsultats tout fait diffrents selon les cas9.
Limportance des procdures dappariement a galement t mise en vidence pour dautres domaines de comparaison. Par exemple, sagissant des modes de gestion et de direction, Smith (2005) constate que la prise en compte de la taille et du secteur dactivit conduit a faire apparatre des diffrences nettement plus rduites que celles identifies dans des tudes antrieures.
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Les donnes ont t collectes partir de la base de donnes financires Diane10 pour chacune des annes de la priode 1997-2002. lissue de la procdure dappariement, deux cents paires dentreprises ont t initialement slectionnes. Cependant, aprs diverses procdures de vrification (valeurs manquantes, absence dvolution significative de lactionnariat sur la priode,), seules 124 paires, soit 248 entreprises, ont t retenues pour lanalyse statistique. Comme le notent Chua, Chrisman et Sharma (1999), donner une dfinition thorique et choisir une dfinition oprationnelle de lentreprise familiale relvent de deux dmarches distinctes. Ainsi, sagissant de la dfinition oprationnelle retenue pour identifier les entreprises concernes, la dimension actionnariale du contrle familial a t privilgie. Cette dimension actionnariale constitue en effet le noyau dur et llment commun de toutes les dfinitions des plus extensives aux plus restrictives de lentreprise familiale. Le critre actionnarial constitue en outre un critre objectif et il savre tre le critre pour lequel le problme de laccs aux donnes secondaires se pose avec le moins dacuit. En loccurrence, lchantillon des entreprises familiales est constitu dentreprises pour lesquelles une ou plusieurs familles identifiables dtiennent collectivement une part du capital suffisamment importante pour confrer au bloc familial dtenteur le statut de principal actionnaire. Utiliser un critre de dtention du capital, quel que soit le seuil retenu, prsente ncessairement un caractre arbitraire. En revanche, la nature quantitative du critre sharmonise davantage avec lide dun continuum du contrle familial. Cest dans cette optique que des tests ont t effectus pour examiner dans quelle mesure les rsultats sont modifis lorsquun critre actionnarial plus restrictif (dtention dau moins 50% des actions) est utilis. Les tableaux 2a, 2b, 2c, 2d ci-dessous indiquent comment se rpartissent les 124 paires dentreprises en termes deffectifs, dappartenance sectorielle et du point de vue des critres de cotation et de dtention du capital par le bloc familial. Il apparat que les paires dentreprises constitues couvrent un large spectre en termes deffectif moyen (tableau 2b) et dappartenance sectorielle (tableau 2d). En ce qui concerne le critre de cotation, les 124 paires se rpartissent en 68 paires dentreprises non cotes et 56 paires dentreprises cotes. Sagissant du critre de dtention du capital, la rpartition est beaucoup plus dsquilibre puisque 96 paires sont des paires avec entreprise familiale contrle majoritaire (i.e. o le bloc familial dtient plus de 50
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La liste des ratios retenus est donne en annexe. Pour plus dinformations sur la base de donnes Diane, voir http://www.bvdep.com/DIANE.html.
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% des actions) tandis que seulement 28 paires incluent une entreprise familiale contrle non majoritaire (i.e. o le bloc familial dtient moins de 50 % des actions). Doit galement tre soulign le fait que parmi les 28 paires avec entreprise familiale contrle non majoritaire, 24 sont des paires dentreprises cotes (tableau 2c). Par ailleurs, les deux critres de segmentation font ressortir des diffrences de taille importantes : les effectifs moyens des paires dentreprises cotes et des paires avec entreprise familiale contrle non majoritaire sont nettement suprieurs aux effectifs moyens, respectivement, des paires dentreprises non cotes et des paires avec entreprise familiale contrle majoritaire (tableau 2a).
Tableau 2a : Caractristiques de lchantillon
Ensemble des paires dentreprises Nombre de paires Effectif moyen Effectif moyen des entreprises familiales Effectif moyen des entreprises non familiales Paires dentreprises non cotes Paires dentreprises cotes Paires avec entreprise familiale contrle non majoritaire* Paires avec entreprise familiale contrle majoritaire*
124 9581 9084 10078
68 907 956 858
56 19780 18780 21078
28 38034 37097 38971
96 2109 1727 2491
* Les entreprises familiales sont qualifies dentreprises contrle non majoritaire lorsque le bloc familial dtient moins de 50% des actions. Tableau 2b : Rpartition par classe de taille des entreprises composant les 124 paires de lchantillon Nombre de salaris Nombre de paires* < 300 18 300/499 25 500/ 999 28 1000/1999 28 2000/4999 8 5000/9999 5 10000/49999 7 > 50000 5
* Les paires sont classes au sein de chaque classe en fonction de la moyenne des effectifs des deux entreprises qui les composent. Tableau 2c : Cotation et Contrle des entreprises de lchantillon Entreprises contrle familial >50% Paires dentreprises non cotes Paires dentreprises cotes 64 32 96 Entreprises contrle familial <50% 4 24 28 68 56 124
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Tableau 2d : Lappartenance sectorielle des entreprises de lchantillon Activit Nombre Activit de paires Industrie (91) Industries diverses Agroalimentaire 6 Construction Textile/Habillement/Cuir 7 Btiments et Travaux publics Bois/Articles de bois 1 Commerce Papier/Edition/Imprimerie 2 Commerce Chimie/Pharmacie 15 Services Caoutchouc/Plastique 7 Htels et Restauration Autres Pdts non mtalliques 6 Activits rcratives et culturelles Mtallurgie 17 Services aux entreprises Fabrication machines et quipements 9 Intermdiation financire Equipements lect. & lectron. 8 Services informatiques Automobile 5 Activits juridiques (holding) Autres matriels de transport 1 Total
Nombre de paires 7 (8) 8 (5) 5 (20) 2 3 2 1 8 4 (124)
2.2. LES INDICATEURS RETENUS Concernant les performances compares des entreprises familiales et non familiales, la plupart des tudes rcentes portent sur les performances relatives la valorisation boursire. En outre, mme lorsque ce nest pas le cas, les tudes existantes sont majoritairement centres sur la performance financire plutt que sur la performance conomique (Lee, 2004). Le choix a donc t retenu dexaminer tous les indicateurs, disponibles sur Diane, relatifs aux performances conomiques et financires. La valeur moyenne de ces indicateurs a t calcule pour la priode 1997-2002. Cest sur la base des valeurs ainsi obtenues qua ensuite t effectu un test-t de Student pour chantillons apparis, visant valuer le degr de signification statistique des diffrences de moyennes entre lchantillon des entreprises familiales et celui des entreprises non familiales. Une dmarche similaire a t adopte pour les indicateurs en lien avec la politique et les caractristiques financires. Pour des raisons de commodit de langage, ils seront dsigns sous les termes dindicateurs de structure financire. A linstar des indicateurs de performance, tous les indicateurs de structure financire disponibles sur Diane ont t examins.
3. RESULTATS ET DISCUSSION 3.1. RESULTATS POUR LENSEMBLE DES ENTREPRISES Les Tableaux 3 et 4 ci-aprs indiquent les rsultats obtenus pour lensemble des entreprises sur la priode 1997-2002. Ne sont retranscrits dans ces tableaux que les rsultats affrents des
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indicateurs pour lesquels des diffrences de moyennes statistiquement significatives au moins au seuil de 10% ont t observes que ce soit pour lensemble des paires dentreprises ou bien pour lun des sous-groupes de paires galement tudis. Le Tableau 3 concerne les indicateurs de performance. En considration des tests de diffrence des moyennes, une supriorit des entreprises familiales sobserve pour dix indicateurs, incluant deux ratios de productivit (productivit du potentiel de production, productivit du capital investi) ainsi que huit ratios de rentabilit financire (rendement des ressources durables nettes, rentabilit nette), conomique (rentabilit conomique, Retour sur total de lactif) ou commerciale (Marge nette dexploitation, marge oprationnelle, performance, Marge bnficiaire totale). Ainsi un net avantage en faveur des entreprises familiales se dgage. Les entreprises familiales parviennent mieux rentabiliser les ressources mises leur disposition moyen et long terme, quil sagisse de ressources mises disposition par des actionnaires ou par des prteurs. Ces rsultats corroborent partiellement plusieurs tudes antrieures (Allouche et Amann, 1995 ; Lee, 2004). Comme indiqu prcdemment, le phnomne peut faire lobjet dune double interprtation. Les rsultats peuvent tre interprts comme la manifestation dune gestion plus efficiente des entreprises familiales. Ils peuvent galement traduire le fait que la prennit du contrle familial est conditionne par lvolution des performances. Nanmoins, il faut galement rappeler que lhypothse dune dimension endogne du contrle familial nentre pas ncessairement en contradiction avec lhypothse dun caractre spcifique de la gestion. Lampleur des diffrences observes pourrait, au contraire, suggrer lexistence dun cercle vertueux de la dynamique du contrle familial, se traduisant par le fait que les entreprises familiales prennes sont prcisment les entreprises ayant russi concrtiser les bnfices potentiellement procurs par la nature familiale des entreprises.
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Tableau 3 : Performances compares des entreprises familiales et des entreprises non familiales Moyenne Moyenne (N = 124) Ecart t Signification entreprises entreprises familiales non familiales Rendement des ressources durables nettes 15,19 11,95 3,24 1,812 0,073* Marge nette dexploitation (EBIT) 6,46 4,90 1,56 2,122 0,036** Marge oprationnelle (EBITDA) 10,01 8,62 1,39 1,754 0,082* Productivit du potentiel de production 1,19 0,87 0,32 2,301 0,023** Productivit du capital investi 0,36 0,28 0,08 2,903 0,004*** Rentabilit conomique 9,56 7,96 1,60 1,832 0,069* Performance 6,53 5,04 1,48 1,991 0,049** Rentabilit nette 3,53 2,05 1,48 2,639 0,009*** Marge bnficiaire total 6,42 4,51 1,91 2,368 0,020** Retour du total de lactif 6,87 4,62 2,25 2,634 0,010*** *** Significatif au seuil de 1% ** Significatif au seuil de 5% * Significatif au seuil de 10% Tableau 4 : Structures financires compares des entreprises familiales et des entreprises non familiales Moyenne Moyenne (N = 124) Ecart t Signification entreprises entreprises familiales non familiales Equilibre financier 1,63 1,38 0,25 3,889 0,000*** Indpendance financire 44,20 37,28 6,92 3,003 0,003*** Endettement 17,77 19,78 -2,01 -1,077 0,284 Autonomie financire 38,52 32,87 5,65 2,690 0,008*** Financement de lactif circulant 0,39 0,31 0,08 3,303 0,001*** Liquidit gnrale 1,88 1,51 0,36 3,820 0,000*** Liquidit rduite 1,97 1,53 0,43 1,707 0,091* Liquidit immdiate 1,37 1,11 0,26 3,227 0,002*** Couverture du CA par le fonds de roulement 81,17 59,46 21,71 2,862 0,005*** *** Significatif au seuil de 1% ** Significatif au seuil de 5% * Significatif au seuil de 10%
Le Tableau 4 concerne les indicateurs de structure financire. Au regard des tests de diffrence de moyennes, une meilleure situation des entreprises familiales sobserve pour huit ratios de structure financire : quilibre financier, indpendance financire, autonomie financire, financement de lactif circulant, liquidit gnrale, liquidit rduite, liquidit immdiate, couverture du CA par le fonds de roulement. Les entreprises familiales se caractrisent ainsi par une meilleure situation financire en termes de liquidit et de solvabilit. Ces diffrents rsultats, considrs globalement, mettent en vidence la capacit de l'entreprise familiale mieux respecter ses obligations financires court terme et survivre des conditions conomiques dfavorables. Ils tendent ce-faisant corroborer lide dune politique financire plus prudente de la part des entreprises familiales.
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3.2.
DES ECARTS DIFFERENCIES POUR LES ENTREPRISES COTEES ET LES ENTREPRISES NON
COTEEES
Plusieurs tudes comparatives antrieures portent sur des entreprises cotes (McConaughy et al., 1998, 2001 ; Mishra, Randoy et Jenssen, 2001 ; Anderson et Reeb, 2003a,b ; Lee, 2004 ; Sraer et Thesmar, 2004). Dautres chercheurs ont examin les diffrences entre entreprises familiales cotes et entreprises familiales non cotes. Ainsi, dans le cas italien, Mazzola et Marchisio (2002) observent que les entreprises familiales cotes se caractrisent par une croissance et une rentabilit suprieures celles des entreprises familiales non cotes. En revanche, rares sont les tudes comparant les diffrences en fonction de la cotation ou la non-cotation des entreprises. Les Tableaux 5 et 6 indiquent les rsultats obtenus en distinguant le groupe des paires dentreprises non cotes et le groupe des paires dentreprises cotes. Une tendance se dgage nettement : le groupe constitu des paires dentreprises cotes se caractrise relativement au groupe constitu des paires dentreprises non cotes par une accentuation des diffrences de moyennes concernant les indicateurs de performance mais par une diminution des diffrences concernant les indicateurs de structure financire. Pour ce qui est des indicateurs de performance (Tableau 5), on observe neuf cas o la diffrence de moyennes est statistiquement significative parmi les entreprises cotes alors quelle ne lest pas pour les entreprises non cotes (rendement des ressources durables nettes, Marge nette dexploitation, Marge oprationnelle, productivit du potentiel de production, rentabilit conomique, performance, rentabilit nette, marge bnficiaire totale, retour sur total de lactif). En fait, au sein du groupe des paires dentreprises cotes tous les indicateurs de performance traduisent une diffrence statistiquement significative lavantage des entreprises familiales, tandis quau sein du groupe des paires dentreprises non cotes seul lindicateur de productivit du capital investi exprime une telle diffrence. Il est a priori difficile dexpliquer pourquoi le fait dtre cotes en bourse devrait accrotre la performance relative des entreprises familiales. Peut-tre cette accentuation des carts de moyennes est-elle sous-tendue par limportante diffrence de taille entre le groupe des entreprises cotes et le groupe des entreprises non cotes (cf. tableau 2a). Il se peut en effet que la supriorit des entreprises familiales concerne davantage les grandes entreprises que les entreprises de taille moyenne. Si tel tait le cas, cette explication irai appui de lide dun cercle vertueux de la dynamique du contrle familial ou, tout au moins, elle irai lappui de lhypothse dendognt
du contrle familial : seules les entreprises dotes datouts concurrentiels importants ont pu se dvelopper et mener bien un processus de croissance compatible avec la prservation du contrle familial. Par ailleurs, il est possible que les caractristiques des entreprises familiales conditionnent la probabilit dentre en bourse de ces mmes entreprises. Un lment explicatif pourrait tre li la faon dont les performances de lentreprise conditionnent lincidence de la cotation en bourse sur le contrle familial. Ce qui signifierait notamment que des niveaux de performance levs favorisent les dcisions douverture du capital et dentre en bourse, en ce quils seraient perus par le bloc de contrle familial comme une forme dimmunisation contre les pressions exerces par les marchs financiers et comme un garant dindpendance et de prservation du contrle familial.
Tableau 5 : Performances compares pour les paires dentreprises cotes et les paires dentreprises non cotes
Entreprises non cotes (N= 68)

Moyenne entreprises familiales Moyenne entreprises non familiales Ecart t Sign.
Entreprises cotes (N= 56)

Rendement des ressources 15,51 13,61 durables nettes Marge nette 5,04 4,09 dexploitation (EBIT) Marge 8,50 7,58 oprationnelle (EBITDA) Productivit du potentiel 1,46 1,10 de production Productivit 0,38 0,31 du capital investi Rentabilit 8,24 7,22 conomique Performance 5,48 4,76 Rentabilit 3,04 2,58 nette Marge 5,62 4,11 bnficiaire totale Retour sur total de 6,82 4,66 lactif *** Significatif au seuil de 1% **
1,90 0,95 0,93 0,37 0,07 1,02 0,72 0,46 1,51 2,16
0,670 0,898 0,830 1,582
0,505 0,373 0,410 0,119
14,85 8,08 11,74 0,89 0,34 11,08 7,64 4,05 7,29 6,92
10,17 5,82 9,80 0,63 0,25 8,82 5,34 1,50 4,94 4,57
4,68 2,26 1,93 0,26 0,09 2,26 2,30 2,55 2,34 2,35
2,193
0,033**
2,216
0,031**
1,694
0,096*
1,907
0,062*
2,802 0,816 0,653 0,631 1,237 1,527
0,007*** 0,417 0,516 0,530 0,221 0,132
1,733 1,880 2,322 3,039 2,246
0,089* 0,065* 0,024** 0,004*** 0,029**
2,490
0,016**
Significatif au seuil de 5%
* Significatif au seuil de 10%
Concernant les indicateurs de structure financire (Tableau 6), en revanche, on observe huit cas o la diffrence de moyennes est statistiquement significative pour les entreprises non cotes
alors quelle ne lest pas parmi les entreprises cotes (indpendance financire, endettement, autonomie financire, financement de lactif circulant, liquidit gnrale, liquidit rduite, liquidit immdiate, couverture du chiffre daffaires par le fonds de roulement). Au sein du groupe des paires dentreprises cotes, seul lindicateur quilibre financier exprime une diffrence statistiquement significative lavantage des entreprises familiales. Le cas de lindicateur endettement doit galement tre soulign car il sagit du seul indicateur pour lequel on observe une inversion du signe de la diffrence des moyennes entre le groupe des entreprises cotes et le groupe des entreprises non cotes : les entreprises familiales non cotes sont moins endettes que les entreprises non familiales non cotes alors qu linverse, bien que la diffrence ne soit pas statistiquement significative, les entreprises familiales cotes sont plus endettes que les entreprises non familiales cotes. Ce contraste de situations contribue sans doute expliquer labsence de signification statistique des diffrences pour lensemble des paires dentreprises, le rsultat du test affrent lindicateur endettement tant dans ce cas fortement affect par lhtrognit interne de lchantillon induite par lagrgation dentreprises cotes et non cotes.
Tableau 6 : Structures financires compares pour les paires dentreprises non cotes et les paires dentreprises cotes
Entreprises non cotes (N=68)

Entreprises cotes (N=56)

Equilibre 1,66 1,42 0,24 2,708 0,009*** financier Indpendance 44,12 35,51 8,61 2,592 0,012** financire Endettement 13,53 20,19 - 6,66 -2,479 0,016** Autonomie 39,98 31,29 8,69 2,631 0,011** financire Financement de 0,42 0,30 0,12 3,011 0,004*** lactif circulant Liquidit 1,92 1,35 0,57 4,124 0,000*** gnrale Liquidit 1,47 1,27 0,20 1,821 0,073* rduite Liquidit 1,40 1,02 0,38 3,344 0,001*** immdiate Couverture du CA par le 74,48 49,75 24,74 2,400 0,019** fonds de roulement *** Significatif au seuil de 1% ** Significatif au seuil de 5%
1,59 44,29 22,68 36,90 0,35 1,84 2,62 1,33 88,69
1,32 39,28 19,30 34,62 0,31 1,68 1,87 1,21 70,01
0,27 5,01 3,38 2,29 0,04 0,16 0,75 0,13 18,68
2,781 0,008*** 1,580 1,406 0,935 1,456 1,259 1,302 1,187 1,628 0,120 0,165 0,354 0,151 0,213 0,199 0,240 0,109
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Contrairement laugmentation des carts de performance, il est plus ais denvisager que la rduction des carts de structure financire traduise une incidence de la cotation en bourse sur le management des entreprises familiales. Llment explicatif rside cette fois dans les stimulations induites par la cotation et dans le contrle exerc par les marchs financiers. Dans cette perspective, la cotation se traduirait par une tendance lhomognisation des pratiques de gestion et des comportements en matire de politique dinvestissement et de financement. Le contrle exerc par les marchs financiers incite notamment les entreprises familiales se conformer aux attentes des marchs financiers et effectuer des choix financiers et stratgiques en conformit avec les principes tablis de la cration de valeur pour lactionnaire. Ces incitations vont souvent lencontre de la rticence des actionnaires familiaux vis--vis de lendettement et pourraient ds lors expliquer la rduction des carts observe concernant les indicateurs de structure financire pour le groupe des entreprises cotes. Pour autant, la relative rduction des carts de structure financire peut galement senvisager en considration du processus dcisionnel conduisant lentre en bourse. Pour les actionnaires actuels, lentre en bourse constitue un moyen pour se dsengager partiellement ou totalement du capital (Rydqvist et Hghlom, 1995). Paralllement ou alternativement, lentre en bourse peut constituer un moyen de financement de la croissance par recours aux marchs financiers. Les rsultats de notre tude semblent cet gard tayer lide dun fort pouvoir explicatif, applique au cas des entreprises familiales, de la thorie de la hirarchie des moyens de financement. Cela signifierait que pour financer la croissance des entreprises familiales, le recours lmission dactions nouvelles intervient prioritairement lorsque lautofinancement et lendettement deviennent impossibles ou trop coteux. Ainsi les entreprises familiales optent pour lentre en bourse parce que, compte tenu de leur niveau dendettement dj atteint, leurs marges de manuvre en matire de financement bancaire sont plus rduites. Une nouvelle augmentation de lendettement constitue un facteur de risque financier trop lev et une menace pour lindpendance de lentreprise plus forte que ne lest loption dentre en bourse. Cette hypothse doit tre rapproche des niveaux levs de performance caractrisant les entreprises familiales cotes. En effet, ces niveaux de performance suggrent que lendettement de ces entreprises sinscrit avant tout dans une optique de croissance et de dveloppement de lactivit. Ainsi, la dcision dentre en bourse par les entreprises familiales serait typiquement prise par des entreprises avec des perspectives importantes de croissance et de dveloppement et
pour lesquelles les possibilits de financement par la dette ne seraient plus suffisantes pour saisir les opportunits dinvestissement. En dautres termes, cest la conjonction des deux caractristiques mentionnes (fort potentiel de croissance, niveau dendettement dj important) qui permettrait de surmonter la rticence naturelle des actionnaires familiaux engager un processus douverture du capital et dentre en bourse. Cette interprtation est taye par lexamen des diffrences contextuelles (i.e. des diffrences lies non pas au caractre familial ou non familial des entreprises mais la taille moyenne et au secteur dactivit propres chaque paire dentreprises apparies) entre le groupe des paires dentreprises cotes et le groupes des paires dentreprises non cotes. En effet, lexception du rendement des ressources durables nettes et de la productivit du potentiel de production, les niveaux de performance raliss par les entreprises cotes sont tendanciellement plus levs que ceux raliss par les entreprises non cotes. Ce constat, associ celui de la rduction des carts de structure financire entre entreprises familiales et entreprises non familiales au sein mme du groupe des entreprises cotes, accrdite donc lide que le niveau dendettement plus important et la cotation en bourse des entreprises familiales du groupe constituent deux rponses complmentaires face des opportunits de croissance impliquant un important effort dinvestissement.
3.3.
DES ECARTS DIFFERENCIES SELON LA PART DU CAPITAL DETENU PAR LES ACTIONNAIRES
FAMILIAUX
Un autre lment important dterminant les conditions dexercice du contrle familial est la part du capital dtenu par la ou les familles actionnaires. Aussi des tests ont t effectus pour examiner si les diffrences observes varient selon que le capital des entreprises familiales est dtenu ou non hauteur de 50%, au moins, par des actionnaires familiaux. Ce critre de 50% est souvent utilis, isolment ou conjointement dautres critres, dans le cadre des recherches sur lentreprise familiale (Weasthead, Howorth et Cowling, 2002 ; Tanewski, Prajogo et Sohal, 2003 ; Teal, Upton et Seaman, 2003 ; Zahra, Hayton et Salvato, 2004). Une justification frquente est quil ny a pas de critre prcis permettant de dlimiter partir de quel seuil de dtention du capital une entreprise peut tre qualifie de familiale (Chua, Chrisman et Sharma, 1999, Teal, Upton et Seaman, 2003). Pour des raisons de commodit de langage, les entreprises dtenues plus de 50% par un actionnariat familial sont qualifies ici dentreprises contrle majoritaire. Les Tableaux 7 et 8
indiquent les rsultats obtenus en distinguant le groupe des paires avec entreprise familiale contrle majoritaire et le groupe des paires avec entreprise familiale contrle non majoritaire. A linstar des rsultats affrents au critre de cotation, lorientation des rsultats diverge selon le type dindicateurs considr. Concernant les indicateurs de structure financire (Tableau 8), le critre du degr de contrle actionnarial apparat peu discriminant et aucune tendance claire ne se dgage. Sagissant des indicateurs de performance (Tableau 7), en revanche, les diffrences de moyennes sont largement plus marques parmi les paires avec entreprise familiale contrle majoritaire que parmi les paires avec entreprise familiale contrle non majoritaire. En fait, les diffrences de moyennes sont rarement statistiquement significatives pour les paires avec entreprise familiale contrle non majoritaire. La diffrence des moyennes nest statistiquement significative que pour un seul indicateur (productivit du capital investi), alors que dans le premier groupe, la diffrence des moyennes est statistiquement significative pour neuf indicateurs (Marge nette dexploitation, Marge oprationnelle, productivit du potentiel de production, productivit du capital investi, rentabilit conomique, performance, rentabilit nette, Marge bnficiaire totale, Retour sur total de lactif). En outre, except pour lindicateur performance, les rsultats des tests de diffrence des moyennes concordent nettement avec le diffrentiel des carts, notamment sagissant des indicateurs marge nette dexploitation (cart des moyennes gal 1,00 parmi les paires dentreprises avec entreprise familiale contrle non majoritaire, contre un cart de 1,70 parmi les paires dentreprises avec entreprise familiale contrle majoritaire), marge oprationnelle (0,51 contre 1,62), rentabilit conomique (1,23 contre 1,69), rentabilit nette (1,36 contre 1,51), Marge bnficiaire totale (1,50 contre 2,02) et retour sur total de lactif (1,90 contre 2,34). Ces rsultats, comme pour ceux affrents au critre de cotation, peuvent conduire deux types dinterprtation selon le sens du lien de causalit envisag. En premier lieu, lhypothse dhomognisation des pratiques de gestion conduit expliquer le caractre plus limit des carts de performance comme une consquence de la rduction du pouvoir effectif des actionnaires familiaux au sein des entreprises familiales contrle non majoritaire. Le pouvoir dtenu et/ou les pressions exerces par les actionnaires non familiaux conduiraient ainsi dissiper les spcificits de la gestion de ces entreprises. Nanmoins, cette hypothse dhomognisation nest pas taye par les rsultats prcdemment prsents concernant les indicateurs de structure financire. Les rsultats peuvent donc tre alternativement interprts comme le signe que des
niveaux de performance levs favorisent la prservation dun actionnariat majoritairement familial. A contrario, en ce qui concerne les entreprises familiales contrle non majoritaire, laccroissement du capital dtenu par les investisseurs non familiaux a t rendu ncessaire par une plus faible capacit faire face leurs besoins de financement. Il convient ici de souligner que 24 des 28 entreprises familiales contrle non majoritaire sont des entreprises cotes. On ne peut toutefois pas en conclure que les rsultats observs refltent uniquement linfluence sous-jacente de la cotation. Il faut rappeler, en effet, que la cotation des entreprises est associ non pas un niveau accru mais au contraire une plus grande diffrence de performance entre entreprises familiales et entreprises non familiales. Elle est galement associe des carts de structure financire nettement plus faibles, alors que cette attnuation des carts savre non vrifis en considration des tests de diffrence des moyennes au sein du groupe des entreprises contrle non majoritaire. Semble ainsi se dgager un profil spcifique aux entreprises cotes contrle familial non majoritaire. De mme, les rsultant concernant les entreprises familiales contrle majoritaire se singularisent la fois des rsultats concernant les entreprises familiales cotes et des rsultats concernant les entreprises familiales non cotes. Il apparat nanmoins quils semblent galement saccorder avec les prdictions de la thorie de la hirarchie des moyens de financement. En effet, linstar des entreprises familiales cotes, les entreprises familiales contrle majoritaire se caractrisent par des performances relativement leves mais elles se distinguent des premires par un ratio dendettement sensiblement plus faible (avec un ratio dendettement moyen de 16,93 contre 22,68 pour lensemble des entreprises familiales cotes). Les entreprises familiales contrle majoritaire apparaissent donc comme des entreprises fort potentiel de dveloppement mais pour lesquelles, au surplus, la capacit sautofinancer et le caractre modr du niveau dendettement ont permis dviter une trop grande ouverture du capital. Les rsultats des tests de diffrence des moyennes, et plus gnralement lensemble des rsultats affrents au critre de dtention du capital, doivent nanmoins tre considrs avec prudence compte tenu de la taille limite du groupe des paires avec entreprise familiale contrle non majoritaire : ce groupe nest en effet constitu que de 28 paires, contre 96 paires pour le groupe complmentaire. La taille limite de lchantillon renforce notamment la sensibilit des tests statistiques aux valeurs extrmes, ce qui explique probablement certaines divergences observes, pour les indicateurs de structure financire, entre les rsultats des tests de diffrence de moyennes
et ce qui ressort de la comparaison intergroupes des carts de moyennes. Une autre limite importante des rsultats affrents au poids de lactionnariat familial tient au fait que la base de donnes Diane, linstar des autres bases de donnes financires portant sur des entreprises franaises, ne permet pas de distinguer la structure de dtention du capital et la structure de distribution des droits de vote. Aussi le seuil retenu de 50% de dtention du capital est non seulement quelque peu arbitraire en lui-mme mais il ne tient pas non plus compte des ventuels dispositifs visant dissocier gographie du capital et distribution des droits de vote.
Tableau 7 : Performances compares pour les paires avec entreprise familiale contrle majoritaire et pour les paires avec entreprise familiale contrle non majoritaire
Contrle non majoritaire (N=28)

Contrle majoritaire (N=96)

Rendement des ressources 13,77 10,06 durables nettes Marge nette dexploitation 8,09 7,09 (EBIT) Marge 11,47 10,95 oprationnelle (EBITDA) Productivit 0,82 0,52 du potentiel de production Productivit du capital 0,35 0,18 investi Rentabilit 11,68 10,46 conomique Performance 7,63 6,12 Rentabilit 4,03 2,67 nette Marge 7,63 6,13 bnficiaire totale Retour sur 6,56 4,65 total de lactif *** Significatif au seuil de 1% **
3,72 1,00 0,51 0,30 0,17 1,23 1,52 1,36 1,50 1,90
1,111 0,693 0,279 1,153
0,278 0,495 0,782 0,260
15,58 6,05 9,65 1,29 0,36 9,02 6,21 3,40 6,10 6,95
12,47 4,34 8,03 0,97 0,31 7,32 4,74 1,89 4,09 4,61
3,11 1,70 1,62 0,32 0,05 1,69 1,47 1,51 2,02 2,34
1,484
0,141
2,006
0,048**
1,828
0,071*
1,998
0,049**
1,996 0,604 0,966 1,203 0,954 1,495
0,057* 0,551 0,344 0,241 0,350 0,149
2,131 1,745 1,733 2,341 2,158
0,036** 0,084* 0,087* 0,021** 0,033**
2,276
0,025**
Significatif au seuil de 5%
24

Tableau 8 : Structures financires compares pour les paires avec entreprise familiale contrle majoritaire et les paires avec entreprise familiale contrle non majoritaire
Contrle non majoritaire (N=28)

Contrle majoritaire (N=96)

Equilibre 1,32 1,06 0,26 1,890 0,073* financier Indpendance 42,37 34,10 8,27 1,512 0,144 financire Endettement 20,97 21,43 - 0,45 -0,121 0,904 Autonomie 37,21 28,84 8,37 2,147 0,042** financire Financement de 0,29 0,24 0,05 1,176 0,251 lactif circulant Liquidit 1,76 1,39 0,37 1,795 0,085* gnrale Liquidit 3,78 1,58 2,20 1,906 0,070* rduite Liquidit 1,35 1,08 0,28 1,643 0,113 immdiate Couverture du CA par le 71,35 45,96 25,39 1,565 0,131 fonds de roulement *** Significatif au seuil de 1% ** Significatif au seuil de 5%
1,70 44,70 16,93 38,86 0,42 1,91 1,53 1,37 83,78
1,45 38,14 19,35 33,93 0,32 1,55 1,52 1,12 62,83
0,25 6,55 -2,42 4,93 0,09 0,36 0,01 0,25 20,96
3,399 2,579 -1,124 2,013 3,084 3,353 0,108 2,765
0,001*** 0,012** 0,264 0,047** 0,003*** 0,001*** 0,914 0,007***
2,406
0,018**
CONCLUSION La recherche qui vient dtre prsente corrobore plusieurs tudes antrieures concluant que les entreprises familiales, compares aux entreprises non familiales, se caractrisent par des meilleurs indicateurs de performances conomiques et financires ainsi que par une meilleure situation financire en termes de liquidit et de solvabilit. Cette tendance gnrale est nanmoins modre par plusieurs facteurs en relation avec les modalits du contrle familial. Ainsi, la cotation en bourse se traduit par une accentuation des diffrences de moyennes concernant les indicateurs de performance mais par une diminution des diffrences concernant les indicateurs de structure financire. En outre, sagissant aussi des indicateurs de performances, les entreprises dtenues moins de 50% par les actionnaires familiaux se distinguent beaucoup moins nettement des entreprises non familiales. Si le rle modrateur de la cotation en bourse et du degr de contrle actionnarial apparat important, linterprtation des rsultats reste nanmoins dlicate. Le sens du lien de causalit entre les modalits du contrle familial et le profil conomique et financier des entreprises, comme cela a t plusieurs fois soulign, nest pas univoque. Cest pourquoi, en prolongement de
cette tude, le prochain objectif de recherche consistera mieux identifier les phnomnes sousjacents en recourant aux mthodes danalyse de sries temporelles. Lexamen du profil dvolution des variables devrait ainsi permettre, dune part, de discerner plus aisment les spcificits comportementales intrinsquement lies la nature familiale de lactionnariat et, dautre part, de mieux comprendre comment les performances et la structure financire des entreprises influent sur la prennit et les modalits du contrle familial.
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29

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124 9581 9084 10078

68 907 956 858

56 19780 18780 21078

28 38034 37097 38971

96 2109 1727 2491

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Nombre de paires 7 (8) 8 (5) 5 (20) 2 3 2 1 8 4 (124)

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Entreprises non cotes (N= 68)

Entreprises cotes (N= 56)

0,670 0,898 0,830 1,582

0,505 0,373 0,410 0,119

2,802 0,816 0,653 0,631 1,237 1,527

0,007*** 0,417 0,516 0,530 0,221 0,132

1,733 1,880 2,322 3,039 2,246

0,089* 0,065* 0,024** 0,004*** 0,029**

* Significatif au seuil de 10%

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Entreprises non cotes (N=68)

Entreprises cotes (N=56)

1,59 44,29 22,68 36,90 0,35 1,84 2,62 1,33 88,69

1,32 39,28 19,30 34,62 0,31 1,68 1,87 1,21 70,01

0,27 5,01 3,38 2,29 0,04 0,16 0,75 0,13 18,68

* Significatif au seuil de 10%

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Contrle non majoritaire (N=28)

Contrle majoritaire (N=96)

1,111 0,693 0,279 1,153

0,089* 0,065* 0,024 0,004* 0,029**

0,036** 0,084* 0,087* 0,021 0,033

0,001* 0,012 0,264 0,047 0,003* 0,001* 0,914 0,007*