Analysts Recommendations of Portuguese Investment Firms f g v

Rben Botelho Barreto

Tese de Mestrado em Cincias Empresariais rea de Especializao em Finanas

Orientada por: Prof. Doutora Ana Paula Serra 2004

Motivao
Crticas sobre o valor das recomendaes de analistas sell-side sellConflitos de interesse entre casas de investimento e clientes Dependncia dos departamentos de research

Intervenes das Entidades Reguladoras g

2001 CMVM 2002 SEC

Utilidade e limitaes das recomendaes de investimento

Investidores colocam em risco o dinheiro Analistas e casas de investimento colocam em risco a reputao Entidades reguladoras procuram mercados j g p justos, eficientes e transparentes p

Contribuio da tese
Nova evidncia baseada em amostra de recomendaes de investimento emitidas por analistas de casas portuguesas
Analysts' Recommendations 2

Reviso de Literatura
Estudos sobre Recomendaes de Investimento

Trs T grandes questes: d t

Diferentes tipos de anlise usados no research (anlise fundamental anomalies) fundamental, anlise tcnica e o uso de pricing anomalies) Impacto das recomendaes nos preos (Eficincia dos Mercados) Valor das recomendaes de investimento como ferramenta de seleco de activos para o investidor p
Analysts' Recommendations 3

Reviso de Literatura
Recomendaes de Investimento e a Eficincia dos Mercados
Perspectiva de Mercado testar o contedo informacional das recomendaes (significncia estatstica do impacto nos preos) P ti do Investidor testar a existncia d retornos anormais tid t t i t i de t i Perspectiva d I positivos em carteiras formadas com base em recomendaes Analistas como disseminadores de informao - consistente com eficincia dos mercados (no esprito de Grossman e Stiglitz, 1980). 1980)

Analysts' Recommendations

Reviso de Literatura
Principais artigos p g
Womack (1996) Desai, Liangh and Singh (2000) Barber, Lehavy, McNichols and Trueman (2001, 2003) Jegadeesh, Kim, Krische and Lee (2004)

Em mdia analistas demonstram capacidade de previso mdia, Subsistem dvidas sobre rendibilidade de estratgias de investimento baseadas em recomendaes i ti t b d d
Analysts' Recommendations 5

Reviso de Literatura
Fontes de valor das recomendaes
Capacidade dos Analistas Nova informao relevante para o mercado, obtida de visitas s empresas, relaes privilegiadas com empresas e colaboradores, ou de opinies pessoais p p p sobre CFs futuros. futuros. Fora de vendas das casas de investimento associadas a departamentos de research com impacto nos preos (Hiptese Self-fullfilling). Self-fullfilling)

Analysts' Recommendations

Reviso de Literatura
Capacidade dos Analistas
Stock Selection vs. Market Timing vs. Complexidade e diversidade da carteira de aces Persistncia Dimenso da Casa de Investimento

Hiptese Self-Fulfilling SelfOutras Questes

Publicao Perodo Ps Recomendao Tipos de Recomendao Revises das Recomendaes Comportamento de Manada Vantagem Domstica

Analysts' Recommendations

Questes e Hipteses do Estudo

(H1 (H1) Recomendaes de investimento com retornos anormais positivos. positivos. (H2 (H2) Retornos de Recom. favorveis > Recom. neutras > Recom. desfavorveis Recom. Recom. Recom. (H3 (H3) Estratgias de investimento rentveis de uma forma recorrente. recorrente. (H4 Self-fulfilling (H4) Self-fulfilling (H5 (H5) Analistas das maiores casas de investimento com recomendaes mais rentveis. rentveis. (H6 (H6) Valor das recomendaes imediatamente realizado aps a sua publicao. publicao. (H7 (H7) Recomendaes compra e recomendaes venda igualmente rentveis. rentveis. (H8) Revises em alta e revises em baixa igualmente rentveis. em alta em baixa rentveis. (H9 (H9) Estratgias baseadas nas revises de recomendaes mais rentveis (H10) (H10) Recomendaes sobre aces domsticas mais rentveis

Analysts' Recommendations

Amostra
Estatstica Descritiva das Recomendaes de Investimento
By type B t pe
Buy / Accumul.
Year No. of recommendations No. of Companies No. No of Investment Firms Average Rating Percent N of Total N

Hold
Percent of Total

Sell / Reduce
Percent N of Total

1998 1999 2000 2001 2002 2003 Overall

24 138 348 455 666 834 2465

17 41 112 106 131 136 222

1 4 4 9 12 10 13

2.25 1.88 1.79 1.86 1.99 1.92 1.91

13 99 259 318 442 546 1677

54,2% 71,8% 74,4% 69,9% 66,3% 65,4% 68%

7 35 75 121 153 216 607

29,2% 25,4% 21,6% 26,5% 23,0% 25,7% 24,6%

4 4 14 16 71 72 181

16,7% 2,9% 4% 3,6% 10,7% 8,4% 7,4%

Analysts' Recommendations

Metodologia
Retorno anormal da aco i, HPARiT, para o perodo T:

HPARi ,T = Ri ,T Rm,T
Ri,T Retorno buy-and-hold para a aco i, durante T dias buy-andbuy-andRm,T Retorno buy-and-hold do benchmark durante T dias Retorno buy-and-hold de uma aco recomendada: buy-andrecomendada:

R i ,T =
rit

t =1

(1 + riit ) 1

Retorno total (com dividendos) para a aco i no dia t

Retorno anormal mdio d recomendaes, AART: R t l di das d

AAR T
n

1 n = HPAR i , T n i =1

Nmero de recomendaes activas durante T dias

Analysts' Recommendations 10

Metodologia
Significncia estatstica de AART:

t=

AART S ( AART ) / n

Retorno anormal quinzenal (ARii,tt): q

ARii,tt = Rii,tt Rp,tt

Retorno anormal mdio MARt das aces activas em cada quinzena (t):

1 nt MARt = ARi ,t n i =1
1 T MMAR = MARt T t =1
t ( MMAR) = MMAR ( MARt ) T

Retorno mdio anormal quinzenal global (MMAR) MMAR), MMAR) ), entre as T quinzenas: quinzenas: Teste t-student para a significncia estatstica do retorno mdio anormal quinzenal: quinzenal:
Analysts' Recommendations

11

Metodologia
Anlise Multivariada
HPARi = 0 + 1 TOP + 2 PPP + 3 BUY + 4 SELL + 5 UP + 6 DOWN i i i i i i + 7 LSRi + 8 HSR + 9 CFSi + 10 NCFS + 11 INTi + i i i
TOP PPP BUY SELL UP DOWN LSR HSR CFS NCFS INT Dimenso da casa de investimento Desempenho da aco recomendada antes da publicao Recomendao de Compra Recomendao de Venda Reviso em Alta Reviso em Baixa Reviso de grau reduzido Reviso de grau elevado Recomendao de analista correspondente Recomendao de analista no-correspondente p Sector TMT
Analysts' Recommendations 12

Resultados O valor das recomendaes

Total da Amostra
Perodo PPP Dia 0 1 Semana 2S Semanas 1 Ms 6 Meses 1 Ano 2 Anos
** Estatisticamente significativo a 5%. *** Estatisticamente significativo a 1%.

Nmero de Recomendaes 2463 2465 2465 2465 2465 2465 2194 1476

AART 0,45 % 0,15 % 0,28 % 0,51 0 51 % 0,92 % 5,12 5 12 % 9,88 % 18,06 %

Teste t 3,16*** 2,90*** 2,76*** 3,68 3 68*** 4,99*** 10,67 10 67*** 13,62*** 14,71***

AART (a.p.) 11,35 % 36,86 % 14,06 % 12,77 12 77 % 9,15 % 10,24 10 24 % 9,88% 9,03 %

Positivas (%) 50,26 % 51,24 % 52,05 % ** 53,06 53 06 % *** 54,69 % *** 59,07 59 07 % *** 63,04 % *** 65,45 % ***

Analysts' Recommendations

13

Resultados O valor das recomendaes

Compra
Perodo Dia 0 1 Semana 2 Semanas 1 Ms 6 Meses 1 Ano 2 Anos
* Estatisticamente significativo a 10%. ** Estatisticamente significativo a 5%. *** Estatisticamente significativo a 1%.

Nmero de Recomendaes 1262 1262 1262 1262 1262 1128 726

AART 0,23 % , 0,26 % 0,54 % 1,11 % 5,73 % 10,71 % 20,90 %

Teste t 3,00*** , 1,84* 2,77*** 4,16*** 8,52*** 10,34*** 11,26***

AART (a.p.) 57,44 % , 12,98 % 13,62 % 11,08 % 11,45 % 10,71 % 10,45 %

Positivas (%) 52,54 %* , 51,35 % 52,77 %** 55,07 % *** 59,98 % *** 63,74 % *** 67,36 % ***

Analysts' Recommendations

14

Resultados O valor das recomendaes

Manter
Perodo Dia 0 1 Semana 2 Semanas 1 Ms 6 Meses 1 Ano 2 Anos
*** Estatisticamente significativo a 1%.

Nmero de Recomendaes 607 607 607 607 607 543 361

AART 0,05 % , 0,03 % 0,29 % 0,52 % 6,34 % 13,07 % 21,89 %

Teste t 0,52 , 0,13 1,02 1,40 7,04*** 8,69*** 8,48***

AART (a.p.) 12,08 % , 1,44 % 7,30 % 5,21 % 12,69 % 13,07 % 10,94 %

Positivas (%) 50,25 % , 49,92 % 51,89 % 51,89 % 59,14 %*** 64,09 %*** 68,70 %***

Analysts' Recommendations

15

Resultados O valor das recomendaes

Vender
Perodo Dia 0 1 Semana 2 Semanas 1 Ms 6 Meses 1 Ano 2 Anos Nmero de Recomendaes 72 72 72 72 72 64 41 AART 0,07 % , 0,79 % -0,06 % -0,19 % -3,26 % -3,91 % -9,92 % Teste t 0,19 , 1,27 -0,07 -0,15 -1,09 -0,85 -1,45 AART (a.p.) 17,66 % , 39,36 % -1,43 % -1,87 % -6,52 % -3,91 % -4,96 % Positivas (%) 50,00 % , 59,72 % 48,61 % 51,39 % 56,94 % 57,81 % 46,34 %

Analysts' Recommendations

16

Resultados O valor das recomendaes

Carteiras de Arbitragem
Perodo Dia 0 1 Semana 2 Semanas 1 Ms 6 Meses 1 Ano 2 Anos Compra 0,23 % 0,26 % 0,54 % 1,11 % 5,73 % 10,71 % 20,90 % Venda 0,07 % 0,79 % -0,06 % -0,19 % 0,19 -3,26 % -3,91 % -9,92 % AART 0,30 % 1,05 % 0,49 % 0,92 % 2,47 % 6,80 % 10,97 % Teste t 0,91 1,72 0,58 0,80 0,91 1,51 1,33 AART (p.a.) 75,10 % 52,33 % 12,19 % 9,22 % 4,93 % 6,80 % 5,49 %

Perodo Dia 0 1 Semana 2 Semanas 1 Ms 6 Meses 1 Ano 2 Anos

Em alta 0,17 % 0,39 % 0,56 % 0,55 % 6,87 % 10,83 10 83 % 16,97 %

Em baixa 0,25 % 0,14 % 0,22 % -0,15 % -1,62 % -7 52 % 7,52 -17,76 %

AART 0,41 % 0,54 % 0,78 % 0,40 % 5,25 % 3,31 3 31 % -0,79 %

Teste t 1,98* 1,22 1,45 0,49 2,45* 0,72 0 72 -0,30

AART (p.a.) 103,41 % 26,82 % 19,56 % 4,01 % 10,49 % 3,31 3 31 % -0,40 %

Analysts' Recommendations

17

Resultados O valor das recomendaes

Estratgias de investimento baseadas em recomendaes rentveis mas apenas para prazos de investimento longos

Dvidas quanto capacidade dos analistas em classificar aces menos recomendadas

apesar deste tipo de recomendaes representar uma pequena percentagem face ao total

Analysts' Recommendations

18

Resultados - Persistncia
Rankings de Desempenho
Panel 11.D - Average Rank of Short-Term Investments RANK

Curto Prazo

FIRM A B C D

Mean 2,78 2,75 2,00 2,17

N 9 12 12 12

Maximum 4 4 4 4

Minimum 1 1 1 1

Panel 12.C - Average Rank of Medium-Term Investments RANK

Mdio Prazo

FIRM A B C D

Mean 2,50 3,50 1,50 2,13

N 6 8 8 8

Maximum 4 4 3 4

Minimum 1 3 1 1

Panel 13.C - Average Rank of Long-Term Investments RANK

Longo Prazo

FIRM A B C D

Mean 1,80 3,71 2,43 1,43

N 5 7 7 7

Maximum 2 4 3 2

Minimum 1 3 1 1

Analysts' Recommendations

19

Resultados - Persistncia
Desempenho em diferentes condies de mercado
Perodo Dia 0 1 Semana Bull 0,08 % 0,23 % 0,55 % 0,91 % 5,31 % 11,13 % 17,68 % Bear 0,24 % 0,48 % 0,77 % 1,32 % 5,58 % 9,89 % 19,68 % AART -0,16 % -0,25 % -0,21 % -0,41 % 0,41 -0,27 % 1,25 % -2,00 % Teste t -1,35 -1,12 -0,68 -0,97 0,97 -0,22 0,68 -0,43 AART (p.a.) -39,22 % -12,53 % -5,33 % -4,11 % 4,11 -0,54 % 1,25 % -1,00 %

Compra

2 Semanas 1 Ms 6 Meses 1 Ano 2 Anos

Perodo Dia 0 1 Semana 2 Semanas

Bull 0,52 % 0,23 % -0,64 % 0,17 % -1,73 % -0,68 % 0,68 -20,89 %

Bear -0,04 % 0,20 % -0,13 % -0,13 % -2,73 % -8,27 % 8,27 -12,39 %

AART 0,56 % 0,03 % -0,51 % 0,31 % 1,00 % 7,59 % -8,49 %

Teste t 1,30 0,04 -0,51 0,23 0,31 1,35 -0,59

AART (p.a.) 140,72 % 1,35 % -12,75 % 3,05 % 2,00 % 7,59 % -4,25 %

Venda

1 Ms 6 Meses 1 Ano 2 Anos

Analysts' Recommendations

20

Resultados Regresso
Dependent Variable: Average Abnormal Returns (AAR)

Variable
Intercept TOP (1) PPP (2) BUY (3) SELL (4) UP (5) DOWN (6) LSR (7) HSR (8) CFS (9) NCFS (10) INT (11)
* **

Expected Sign

Day 0
0,03
(0.12)

One Week
0,56
(1.39)

Two Weeks
1,23**
(2.20)

One Month
1,99***
(2.73)

Six Months
7,58***
(3.94)

One Year
18,04***
(6.16)

Two Years
23,03***
(3.60)

(+)(-) (+)(-) (+) (+) (+) (+) (+) (+ +) (-) (- -) (+)(-)

0,24
(1.47)

-0,46
(-1.35)

-0,65
(-1.38)

-0,70
(-1.15)

-0,20
(-0.13)

-4,69*
(-1.94)

-0,46
(-0.09)

-1,54
(-0.43)

2,90*
(1.78)

6,49***
(2.87)

5,23*
(1.78)

17,01**
(2.20)

16,38
(1.40)

1,66
(0.08)

-0 04 0,04
(-0.26)

0,17 0 17
(0.61)

0,05 0 05
(0.13)

-0 19 0,19
(-0.38)

-0 02 0,02
(-0.02)

-0 80 0,80
(-0.39)

-0,63 0,63
(-0.15)

-0,14
(-0.57)

-0,22
(-0.49)

-0,59
(-0.93)

-1,32
(-1.60)

-1,48
(-0.68)

-4,76
(-1.36)

-7,69
(-1.15)

0,02
(0.12)

0,01
(0.04)

0,22
(0.48)

-0,49
(-0.83)

-0,59
(-0.38)

-2,39
(-0.98)

-7,50*
(-1.92)

-0,03
(-0.14)

0,10
(0.25)

-0,05
(-0.09)

-0,47
(-0.64)

-4,10**
(-2.11)

-6,43**
(-2.06)

-7,95
(-1.49)

-0,10
(-0.60)

0,41
(1.23)

0,20
(0.42)

-0,02
(-0.04)

-2,53
(-1.59)

-3,58
(-1.43)

0,60
(0.14)

-0,13 ,
(-0.66)

-0,41 ,
(-1.08)

-0,40 ,
(-0.77)

0,33 ,
(0.49)

-1,49 ,
(-0.83)

0,14 ,
(0.05)

4,84* ,
(1.91)

-0,13
(-1.07)

-0,02
(-0.07)

0,23
(0.72)

0,33
(0.80)

1,42
(1.32)

2,54
(1.50)

6,41**
(2.16)

0,86*
(1.76)

-1,42**
(-2.23)

-1,55*
(-1.76)

-1,70
(-1.48)

-9,30***
(-3.07)

-15,27***
(-3.24)

-39,15***
(-4.52)

-0,04
(-0.27)

0,17
(0.71)

-0,41
(-1.19)

-0,24
(-0.55)

-2,16*
(-1.85)

-2,06
(-1.12)

-6,16*
(-1.75)

, and

***

indicate two-tailed significance at the 10%, 5% and 1% levels, respectively.

Analysts' Recommendations

21

Resultados Vantagem Domstica Domstica

Panel 22.C Differences in Recommendation Performance by Stock Market

Period
Day 0 One week Two weeks One month Six months One year Two years
*

Domestic
0,20% 0,39% 0,65% , 1,16% 6,22% 10,18% 16,13%

Foreign
0,09% 0,16% 0,35% , 0,63% 3,84% 9,52% 20,37%

AART
0,11% 0,23% 0,30% , 0,52% 2,38% 0,66% -4,24% 4,24%

t-Statistic
1.05 1.12 1.06 1.43 2.47* 0.45 -1.67 1.67

AART (a.p.)
27,50% 11,50% 7,50% , 5,20% 4,76% 0,66% -2,12% 2,12%

Statistically significant at the 5% level.

Vantagem de recomendaes emitidas por analistas locais

Analysts' Recommendations 22

Concluses
(H1 (H1) Recomendaes de investimento permitem retornos anormais positivos, positivos, mas no em prazos de investimento curtos (custos de transaco) (H2 (H2) Dificuldade em classificar aces menos recomendadas (H3 (H3) Alguma consistncia nas recomendaes de compra e no longo prazo ( (H4 (H4) No h evidncia de Self-fulfilling Self-fulfilling g (H5 (H5) Analistas das casas de investimento de maior dimenso no emitem recomendaes mais rentveis

Analysts' Recommendations

23

Concluses
(H6 (H6) S parte do valor das recomendaes obtido aps a publicao (H7 (H7) Evidncia no permite rejeitar iguais rendibilidades para Recomendaes compra e Recomendaes venda (H8) No h evidncia que rejeite a igualdade de rendibilidade entre Revises em alta e Revises em baixa (H9 (H9) Estratgias baseadas nas Revises de recomendaes no parecem ser mais rentveis do que as baseadas no tipo de recomendao (H10) (H10) Recomendaes sobre aces domsticas mais rentveis

Analysts' Recommendations

24

Concluses
Recomendaes foram base de estratgias rentveis, sobretudo em h i horizontes de Mdio e Longo Prazo t d Mdi L P
Analistas financeiros de casas de investimento portuguesas parecem ter capacidade de previso: previso:
StockStock-picking ou classificao de aces (apesar do menor desempenho das aces menos recomendadas. recomendadas. Adaptao s condies de mercado

Outras questes (causas ou circunstncias?)

Ainda possvel obter valor aps a publicao Vantagem domstica (proximidade geogrfica)

Eficincia dos Mercados ter certezas nesta matria to difcil como noutros testes relacionados com a Eficincia dos Mercados. Mercados.
Analysts' Recommendations 25