UNIVERSIDAD PANAMERICANA MATEMTICAS FINANCIERAS APLICADAS ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERES SESION 2 ULTIMA MODIFICACIN: 13/08/2007.

Profesor: Arturo Del Moral Mungua

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERES (ETTI)

Comnmente, utilizamos el concepto de tasa de inters para describir el crecimiento de una ganancia potencial asociada a cierta cantidad de dinero. Este concepto resulta claro para la mayora; sin embargo, las diferentes tasas que existen, y la forma en que son aplicadas son motivo de frecuente confusin, por lo que resulta necesario detenernos a definir este concepto. Podemos definir una tasa de inters como la variacin porcentual del precio de un activo en un periodo de tiempo determinado, esto es, la medida relativa del valor del activo entre dos fechas distintas. Aunque estamos familiarizados con el concepto VDT, es importante sealar que el valor del dinero no cambia (es nominalmente constante), lo que vara es lo que el dinero puede comprar, y por ende el valor de los activos que pueden ser comprados con dinero. De hecho, el dinero es nuestra referencia de valor de las cosas (ponemos precio a las cosas en dinero). A travs de las tasas de inters podemos determinar si las cosas son ms o menos valiosas hoy o en el futuro, o bien, estimar el valor futuro de los bienes, o del dinero mismo. As mismo, una tasa de inters representa una razn de ganancia para quien decide invertir hoy, y consumir en el futuro. Una persona que tiene un excedente de dinero hoy, que no necesita destinar al consumo, puede prestar su dinero a otro individuo que si requiere de consumir inmediatamente. En este caso, ambas partes acuerdan un precio, expresado a manera de una tasa de inters, que ser pagado en el futuro por el uso del dinero. Si quien presta (el prestamista) difiere su consumo, es compensado por el acreditado mediante la tasa de inters acordada. Es as como funcionan la mayora de las transacciones financieras. Los mercados financieros son un mecanismo eficiente para la transferencia de capital entre diferentes agentes econmicos. Por ello, la formacin eficiente de precios, o tasas de inters, para distintos plazos depender de la eficiencia con que estos mercados relacionen a prestamistas y acreditados. Un depsito hecho en un banco generar intereses para el ahorrador, mientras que el banco, en su funcin de intermediario financiero, destinar esos recursos al otorgamiento de crdito a gobiernos, personas o empresas, cobrando al acreditado una tasa mayor que la que paga al ahorrador, obteniendo entonces, un margen financiero. A las tasas de inters que los intermediarios financieros cobran por otorgar crditos se les llama tasas activas, mientras que a las tasas se inters que pagan a los inversionistas se les denomina tasas pasivas.

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERES Ahora bien, el proceso de fijacin de precios del dinero, no se explica nicamente por el concepto del valor del dinero en el tiempo, por lo que ser necesario agregar otros factores para entender como se establece el precio del dinero, mismo con el que se fija el precio de los dems bienes.

Tasa real En un sentido estricto, el precio del dinero, nunca debera ser menor al nivel de inflacin, ya que ningn inversionista racional, estara dispuesto a invertir si dinero por una tasa menor a la variacin de los precios. Si esto fuera as, lo ms sabio sera gastar inmediatamente el dinero, antes de que pierda valor. Sin embargo, lo anterior no es suficiente. Un inversionista reclama siempre tasas superiores a la inflacin a fin de obtener una ganancia que le compense el sacrificio por no consumir de inmediato, o bien, por el riesgo inherente a la operacin. Aunque esto no necesariamente se cumple, si la tasa de una inversin est por arriba de la tasa de inflacin para el mismo periodo de tiempo, la utilidad para el inversionista estar dada por la diferencia entre estas dos tasas. Una parte de los intereses ganados estar compensando la variacin de los precios, y slo se considera como utilidad real a la cantidad cobrada por encima de la inflacin. A este concepto se le denomina tasa real. Por lo general se cree que si se resta la tasa de inflacin a la tasa nominal se obtiene la tasa real, sin embargo, al hablar de tasas de inters (razones de cambio) este concepto no aplica, ya que en todos los casos, una tasa est referida a otra cantidad 1 . Para calcular la tasa real percibida por una inversin, o cobrada por un prstamo, es necesario aplicar la frmula:

TR =

1+ r 1+ I
TR = r= I= Tasa real Tasa de rendimiento Inflacin

donde:

Como la inflacin en la mayora de los casos se obtiene para periodos cortos (meses o quincenas), para comparar tasas de inflacin y de rendimiento, es necesario expresarlas como tasas efectivas referidas al mismo plazo.

Tasas equivalentes En el mercado, las tasas de inters a distintos plazos de capitalizacin tienen distintos niveles, dependiendo de diversos factores, por lo que antes de definir estas razones, es necesario entender como transitar de un plazo a otro. Las tasas de inters pueden cambia de base mediante la expresin:
1 Razn por la cual, al hablar de valor del dinero en el tiempo, se utilizan siempre trminos de la forma (1+i), esto es, principal ms intereses.

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERES

r r 1 + 1 = 1 + 2 b b 1 2
donde:

b1

b2

r1 y r2, tasas de inters b1 y b2, bases de las tasas de inters

Por ejemplo si una tasa de inters anualizada del 10% es se reinvierte trimestralmente, y deseamos conocer su equivalencia en otra tasa que capitaliza semestralmente, tenemos: r1 = 10% b1 = 4 (veces por ao) b2 = 2 (veces por ao)

r2 0.10 1 + = 1 + 4 2

4 0.10 2 r2 = 1 + 1 2 = 10.125% 2 4

Despejando r2, tenemos que su valor des de 10.125% anual, de modo que una tasa puede ser convertida de una base a otra. Por convencin en los mercados financieros, y a menos que se indique lo contrario, las tasas de inters se expresan en trminos anuales. Si quisiramos determinar una tasa de inters anual efectiva, estaramos en una situacin particular del caso anterior:

r r 1 + 1 = 1 + 2 b 1 1
Donde: r2 =

b1

r r2 = 1 + 1 1 b 1

b1

Tasa de inters efectiva anualizada. la

En el caso de tiempo continuo, cuando las tasas capitalizan a intervalos muy pequeos 3 , expresin matemtica anterior se escribe como:

r lim1 + = e r n n

r2 = e r 1

Estructura de tasas de inters Dado que inversionistas y acreditados, ofrecen y demandan dinero a distintos plazos, de acuerdo a sus necesidades, en los mercados financieros, se utilizan diferentes tasas expresadas en distintas bases. Para que las tasas sean comparables tienen que estar expresadas en la misma base, y ser del mismo tipo,
2

Frmula despejada:

b1 r b2 1 b2 r2 = 1 + 1 b1

En la prctica, tasas con capitalizacin diaria o menor, se consideran como continuas.

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERES lo que nos permite obtener una estructura intemporal de las tasas de inters (ETTI); es decir , un a estructura que muestra tasas de inters a distintos plazos. GRAFICA 1. Curva de rendimientos de valores gubernamentales a una fecha especfica

Curva de Tasas de Rendimiento

13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 0 182 364 546 728 910 1092

En la grfica se muestra la relacin entre distintas tasas de inters (rendimientos de valores gubernamentales en Mxico) para distintos plazos, lo que se conoce como la curva de rendimientos de tasas de inters (yield curve). La grfica puede ser construida observando las diferentes tasas de rendimiento para cada plazo que se opera en el mercado de dinero, y resulta fundamental para la valuacin de todos los instrumentos de deuda. La tasa de rendimiento a cada plazo incorpora la inflacin y la tasa real que el mercado asigna a cada plazo en funcin de diversas variables, y puede ser creciente o decreciente, como se ver posteriormente.

Teoras que explican la estructura temporal de las tasas de inters Existen bsicamente tres teoras que explican los niveles de tasas en la curva de rendimientos (yield curve), y aunque tienen distintos orgenes y explicaciones, en la realidad se dan las tres al mismo tiempo. 1. Teora de las expectativas Esta teora nos dice que la curva de rendimientos responde a las expectativas que tiene el mercado respecto a las tasas de inters futuras, en base a la informacin disponible actualmente. Esto es, que cuando el mercado obtiene informacin positiva o negativa sobre el futuro, inmediatamente descuenta los acontecimientos en las tasas actuales. La curva ser creciente cuando el mercado espere que las tasas futuras suban, y decreciente cuando espere que las tasas bajen. Esta hiptesis parte del supuesto de que los agentes econmicos son neutrales al riesgo, por lo que elegirn entre las diferentes estrategias de inversin slo en funcin de la rentabilidad esperada de cada una de ellas. Segn esta teora, las expectativas son la nica variable que determina la ETTI. Los fundamentos se encuentran en Fisher (1930), Hicks (1946) y Lutz (1940).

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERES 2. Teora de la preferencia por la liquidez La hiptesis de la preferencia por la liquidez (Hicks, 1946), establece que los inversionistas prefieren el corto plazo, y slo invertirn en plazos ms largos a cambio de una prima, que ser mayor, mientras mayor sea el plazo al vencimiento de su inversin. La prima, y su magnitud se explican porque al invertir a un mayor plazo, el inversionista estar tomando un mayor riesgo. 3. Teora de la segmentacin de mercados La Teora de la segmentacin de mercados 4 considera individuos con total aversin al riesgo, que no estn dispuestos a invertir fuera de su hbitat. Esto supone que no existe un mercado global de bonos, sino que el rendimiento de los mismos se determina en mercados independientes para cada plazo. Asume que los inversionistas operan instrumentos de deuda en ciertos rangos o periodos, de acuerdo a sus necesidades y con el objeto de minimizar su riesgo. El riesgo, por tanto, es una barrera de entrada para instrumentos con periodos especficos. Por ejemplo, empresas que tienen que invertir recursos de corto plazo en su tesorera para realizar pagos inmediatos, no invertirn en bonos de largo plazo porque dicha inversin representa mucho riesgo. Esto significa que la estructura de la curva de rendimientos se definir de acuerdo con la oferta y la demanda de dinero a cada plazo y, por tanto, en funcin de necesidades de inversin y fondeo de cada participante en el mercado. Esta teora es la que ha recibido menos atencin, pues la evidencia emprica, muestra que los agentes estn dispuestos a cambiar el plazo de sus inversiones por una prima suficientemente grande, o en presencia de oportunidades de arbitraje. En la realidad, todas las teoras tienen cierto impacto en la definicin de la forma de la curva de tasas de inters. En la Tabla 1, se muestra un resumen sobre como reacciona la curva en cada caso. TABLA 1. Teoras que explican la ETTI Estructura de Tasas Positiva Negativa Horizontal Curva

Se espera que las Teora de las Se espera que las Se espera que las Se espera que las tasas de corto plazo tasas de corto tasas de corto plazo expectativas tasas de corto aumenten y despus plazo aumenten plazo disminuyan permanezcan igual de mercado disminuyan Premio positivo a la No hay premio por liquidez seguido de la liquidez premio negativo a la liquidez Horizontal Curva

Premio negativo Teora de la Premio positivo a (castigo) a la preferencia la liquidez liquidez por la liquidez Estructura de Tasas Positiva Negativa

Esta teora se conoce tambin como Teora del Hbitat Preferido, Cultberson, 1957..

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERES

Exceso de oferta Teora de la respecto a la segmentacin demanda en de mercados largos plazos

Exceso de oferta Equilibrio entre respecto a la oferta y demanda demanda en plazos para todos los cortos plazos

Exceso de oferta con respecto a la demanda en plazos intermedios

Los impuestos y las tasas de inters Dado que el rgimen fiscal para las inversiones vara de una economa a otra, es importante considerar, o descontar, segn se requiera, el impuesto asociado a una inversin. El rendimiento que un inversionista recibe es menor que la tasa nominal pactada, porque sus ingresos estn sujetos a retencin por concepto de impuestos. En este sentido se debe distinguir entre dos tipos de tasa: tasa bruta y tasa neta. Tasa bruta: Es la tasa nominal integra que se ofrece por una inversin. Debe especificarse siempre que se trata de eso, una tasa bruta. Tasa neta: Es la que recibe el inversionista despus de deducir los impuestos sobre la tasa bruta.