Avaliação de empresas - valuation

Tema 08 – Limites e Restrições – Avaliação de

Empresas – Valuation – II
Bloco 1
Nelson Bueno de Oliveira
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Objetivos

• Dar sequência aos estudos de Avaliação de Empresas – Valuation.

• Abordar, complementarmente ao Tema 07, tópicos especiais dos estudos de
Avaliação de Empresas, que representam detalhes restritivos, limitações, dentro
dos métodos utilizados, que conduzem ao valor de empresa, quer na abordagem de
Valor Intrínseco, quer na abordagem de Avaliação Relativa.
• Estudar as circunstâncias que envolvem: (a) avaliação do Controle (mando dos
acionistas majoritários) de uma empresa; e (b) avaliação da sinergia.
• Refletir sobre as limitações e aspectos restritivos dos métodos estudados.
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1. Valor do Controle.
• Segundo a teoria dos Recursos RBV, o desempenho superior de uma empresa é
sustentável quando possui recursos capazes de lhe render resultados
extraordinários. Além disso, tais recursos são raros (não disponíveis com facilidade
para outras firmas), difíceis ou custosos de serem imitados, e a firma possui
condições organizacionais para explorar as oportunidades geradas por tais recursos.
• Essas condições são conhecidas como o modelo VRIO (value, rarity, imitability e
organization). Os atributos do modelo VRIO, se existentes em uma empresa, são
fonte de vantagem competitiva.
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• Damodaran (2007) indica que o VALOR DE STATUS QUO é o valor da empresa

considerando os resultados das decisões de investimento, financiamento e de
liquidez da atual administração.
• Se se fizer nova avaliação, considerando a hipótese de uma nova administração, que
passe a tomar decisões financeiras ótimas, tem-se o VALOR ÓTIMO.

Chega-se assim à seguinte formulação:

VALOR ÓTIMO (menos -) VALOR DE STATUS QUO (igual =)

VALOR PELO CONTROLE DO NEGÓCIO.
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• O valor da mudança na administração de uma empresa, em função da

mudança no controle acionário, é uma consequência, uma função direta da
possibilidade de otimização das práticas administrativas. O valor da mudança
administrativa será zero se se considerar que a empresa já é administrada de
maneira ótima. Por outro lado, o valor da mudança administrativa é
relevante se se perceber que a atual administração não possui o tino e
desempenho adequados ao potencial que exista na companhia.
• Cita-se no conteúdo deste curso uma série de situações que podem ser
otimizadas pelo novo controlador.
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• Assim, para se estimar o valor do controle da empresa, deve-se:

• a) Calcular o valor, no status quo, com as políticas administrativas vigentes de
investimento, financiamento e liquidez.
• b) Calcular o valor, no novo controle, reestruturada, com mudanças nas políticas
administrativas de investimento, financiamento e liquidez, em patamares ótimos.
• c) Calcular o valor resultante da diferença entre esses valores, sendo esse o valor
pelo controle.
• d) Determinar qual parte do prêmio pelo controle deverá ser pago na aquisição.
Se o agente econômico comprador pagar totalmente o prêmio de controle na
aquisição da empresa, referido valor, em consequência, será dos atuais acionistas,
os vendedores, o que pode não ser o ideal.
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Tema 08 – Limites e Restrições – Avaliação de
Empresas – Valuation – II
Bloco 2
Nelson Bueno de Oliveira
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2. Valor da sinergia.
• Sinergia é o valor adicional gerado pela combinação de duas empresas,
criando oportunidades às quais essas empresas não teriam acesso se
atuassem de forma independente.
• O benefício obtido com a sinergia varia de acordo com o tipo de fusão: (a)
fusões horizontais: as economias de escala reduzem custos ou aumentam
o poder de influenciar o mercado, o que gera melhores margens de lucro e
volume de vendas; (b) integração vertical: a principal fonte de sinergia
nesse caso vem do controle da cadeia de produção muito mais completa; e
(c) integração funcional: quando uma empresa com pontos fortes em uma
área funcional adquire outra empresa com pontos fortes em uma área
funcional diferente, os potenciais ganhos de sinergia surgem da exploração
dos pontos fortes nessas áreas.
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• As sinergias podem ser operacionais. São aquelas que permitem às

empresas aumentar o lucro operacional a partir dos ativos existentes
ou a partir de novos investimentos.
• As sinergias podem ser também financeiras. São aquelas que
permitem às empresas obter fluxos de caixa mais elevados e/ou custo
de capital WACC mais baixo. Ressalta-se que, quando se traz a valor
presente fluxos de caixa maiores com uma taxa de desconto menor,
esse valor presente fatalmente cresce.
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• Assim, para se estimar o valor da sinergia, em um processo de fusão ou aquisição,

em cálculos de Avaliação de Empresas (Valuation), deve-se:
• a) Avaliar as empresas envolvidas na fusão ou aquisição de forma independente.
Utilizar como taxa de desconto o WACC específico das empresas.
• b) Avaliar, em estimativa, o valor da empresa resultante sem nenhuma sinergia.
Utilizar o novo WACC.
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• c) Avaliar, em estimativa, o valor da empresa resultante, novamente, agora com a

incorporação dos efeitos da sinergia às taxas de crescimento esperadas e aos fluxos
de caixa. Utilizar o novo WACC.
• d) Calcular o valor resultante da diferença entre esses valores, de “b” e “c”, acima,
que é valor da sinergia.

VALOR DA EMPRESA RESULTANTE COM SINERGIA (menos -)

VALOR DA EMPRESA RESULTANTE SEM SINERGIA (igual =)
VALOR DA SINERGIA.
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Questão para reflexão

• Que outros aspectos não abordados no presente conteúdo poderiam ainda ser
discutidos no contexto de Avaliação de Empresas (Valuation)?
 Referências
ASSAF NETO, Alexandre. Curso de Administração Financeira. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2011.
BARNEY, Jay B.; HESTERLY, Willian S. Administração Estratégica e Vantagem Competitiva. 3. ed. São
Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011.
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN, Franklin. Princípios de Finanças Corporativas. 10.
edição. Porto Alegre: McGraw Hill Education, Bookman, 2013.
BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira: teoria e prática. São Paulo:
Cengage Learning, 2012.
Comissão de Valores Mobiliários. Apresentação de laudo de avaliação no contexto de OPA Oferta
Pública de Aquisição de Ações. Instrução CVM nº 361, de 05 de março de 2002.
______. Apresentação de laudo de avaliação no contexto de OPA Oferta Pública de Aquisição de
Ações. Anexo III da Instrução CVM 361. Instrução CVM nº 436, de 5 de julho de 2006.
COPELAND, Thomas E.; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas – Valuation: calculando e
gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Pearson Makron Books, 2001.
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007.
______. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de Janeiro: GEN – LTC,
2012.
Referências
DE VASCONCELOS, Tiago; ARAÚJO FILHO, Hélio Ferraz; JUCÁ, Michele Nascimento. A relação dos ativos intangíveis e o
valor de mercado das empresas. Revista Brasileira de Administração Científica, v. 7, n. 1, p. 147-159, 2016.
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2010.
HAZZAN, Samuel; POMPEO, José Nicolau. Matemática Financeira. 7. ed. Editora Saraiva, 2014.
HOJI, Masakazu. Matemática Financeira: didática, objetiva e prática. 1. ed. São Paulo: Atlas, 2016.
IUDÍCIBUS, Sérgio. Teoria da Contabilidade. 11. ed. São Paulo, Atlas, 2015.
JUCÁ, Michele Nascimento. Aulas de Avaliação de Empresas – Valuation. Conteúdo ministrado dentro do Programa de
Mestrado em Finanças da Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2014.
MARTINS, Eliseu et al. Manual de Contabilidade Societária. FIPECAFI-FEA-USP. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2013.
OLIVEIRA, Nelson Bueno de. O impacto do aumento do disclosure na redução da assimetria de informação, abordada
como componente do custo de capital próprio. 2016. 87 f. Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2016. Disponível em: <http://tede.mackenzie.br/jspui/handle/tede/2815>. Acesso
em: 13 dez. 2018.
ROSS, Stephen A. et al. Fundamentos de Administração Financeira. 10. ed. Porto Alegre: Editora McGraw-Hill, 2015.
SANT’ANNA, Dimitri Pinheiro de et al. Valor de Mercado e Valor Contábil e sua relação com os Resultados Anormais no
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