FACULDADE MORAES JUNIOR MACKENZIE RIO CURSO DE CINCIAS CONTBEIS

OPERAES FINANCEIRAS ESPECIAIS BASEADAS EM AES DE PRPRIA EMISSO MANTIDAS EM TESOURARIA AO AMPARO DA INSTRUO CVM N 10/80 - COMENTRIOS SOBRE AS PRINCIPAIS CARACTERSTICAS DA OPERAO REALIZADA PELA CIA VALE DO RIO DOCE

Professor Jairo Corra de S Rio de janeiro julho de 2009

Operaes financeiras especiais baseadas em aes de prpria emisso mantidas em tesouraria ao amparo da instruo cvm n 10/80 - comentrios sobre as principais caractersticas da operao realizada pela CIA VALE DO RIO DOCE Professor Jairo Corra de S*

Este texto tem por objetivo descrever e analisar, considerando o disposto na legislao brasileira, nas normas emanadas pela CVM, na Estrutura Conceitual para a Elaborao e Apresentao das Demonstraes Contbeis e nas Prticas Contbeis Adotadas no Brasil1, o processo de implementao da operao de captao de recursos no exterior, realizada pela Cia Vale do Rio Doce, utilizando como garantia e meio de pagamento as aes de prpria emisso mantidas em tesouraria. Trata-se de uma operao original e, portanto, inovadora que, pelas suas caractersticas fidejussrias e de lucratividade pode determinar um novo padro contratual para captao de recursos de longo prazo.

Palavras-chave: Aes em tesouraria, Subsidiria integral, American Depositary Receipt - ADR, American Depositary Share ADS, Bookbuilding

Mestre em Gesto Empresarial FGV-RJ; Especialista em Contabilidade Internacional USP/UFRJ; Economista - UGF; Contador FMJ; Analista da CVM; Professor de Contabilidade da FMJ; telefone comercial: 3554-8216; e-mail: jairo@cvm.gov.br
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Princpios e prticas contbeis estabelecidos pela Lei das Sociedades por Aes, pelas normas e regulamentos da CVM, pelas resolues do CFC e pelas normas e pronunciamentos do IBRACON

Aes em Tesouraria Faamos algumas consideraes a respeito do termo Aes em Tesouraria, abordando, sucintamente, os aspectos operacionais e normativos envolvidos no tratamento das questes envolvendo a negociao de aes de emisso da prpria companhia, quando a mesma figura como comitente. O art. 30 da lei n 6.404/762 probe as companhias de negociar com suas prprias aes, mas abre algumas excees, entre elas a de admitir a aquisio de aes para manuteno em tesouraria, desde que at o saldo de lucros ou reservas, exceto a legal. No caso de companhias abertas, a aquisio de aes para manuteno em tesouraria est sujeita as disposies da Instruo CVM n 10/80, com base no que diz o pargrafo segundo do art. 30.
A aquisio das prprias aes pela companhia aberta obedecer, sob pena de nulidade, s normas expedidas pela Comisso de Valores Mobilirios, que poder subordin-la a prvia autorizao em cada caso.

A negociao com aes de prpria emisso por companhias abertas tem assim um carter restritivo e no poderia ser de outra forma. Cabe dizer, no limite do pensamento, que a aquisio de todas as aes da companhia, por ela mesma, levaria a uma situao absurda em que no existiriam pessoas (acionistas) interessadas em seu lucro e em seu desenvolvimento. O limite de manuteno de aes de prpria emisso mantidas em tesouraria eventualmente tem sido alterado em funo das condies do mercado. Desde 1997, em
Art. 30. A companhia no poder negociar com as prprias aes. 1 Nessa proibio no se compreendem: a) as operaes de resgate, reembolso ou amortizao previstas em lei; b) a aquisio, para permanncia em tesouraria ou cancelamento, desde que at o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuio do capital social, ou por doao; c) a alienao das aes adquiridas nos termos da alnea b e mantidas em tesouraria; d) a compra quando, resolvida a reduo do capital mediante restituio, em dinheiro, de parte do valor das aes, o preo destas em bolsa for inferior ou igual importncia que deve ser restituda. 2 A aquisio das prprias aes pela companhia aberta obedecer, sob pena de nulidade, s normas expedidas pela Comisso de Valores Mobilirios, que poder subordin-la prvia autorizao em cada caso. 3 A companhia no poder receber em garantia as prprias aes, salvo para assegurar a gesto dos seus administradores. 4 As aes adquiridas nos termos da alnea b do 1, enquanto mantidas em tesouraria, no tero direito a dividendo nem a voto. 5 No caso da alnea d do 1, as aes adquiridas sero retiradas definitivamente de circulao.
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funo da crise asitica3, o limite foi alterado pela Instruo CVM n 268/97 de 5% para 10% do total de aes em circulao no mercado. Para os efeitos da citada Instruo, entende-se por aes em circulao no mercado todas as aes representativas do capital da companhia menos as de propriedade do(s) acionista(s) controlador(es). Assim, a quantidade de aes de sua emisso mantidas em tesouraria no poder exceder 10% de cada classe de aes em circulao no mercado, includas neste percentual as mantidas em tesouraria por sociedades coligadas e controladas. Exemplificando, uma empresa A com 1.500.000 aes emitidas subdivididas em 500.000 aes ordinrias, 500.000 preferenciais, classe A, e 500.000 preferenciais, classe B. O controlador da companhia detm 300.000 aes ordinrias (60% das aes com direito a voto) e 250.000 preferenciais, classe A. Portanto, as aes em circulao sero: (500.000 300.000) aes ordinrias (+) (500.000 250.000) aes preferenciais classe A (+) a totalidade das aes preferenciais classe B. O limite de 10%, a que se refere o caput desse exemplo, ser de 10% x 200.000 ordinrias (20.000 ON), 10% x 250.000 preferenciais classe A (25.000 PNA), e 10% x 500.000 preferenciais classe B (50.000 PNB).

Com o processo de liberalizao financeira da dcada de 90, as economias asiticas foram capturadas pelo ciclo de expanso na liquidez internacional e pelo aumento do apetite por correr risco dos investidores dos pases centrais. Houve um aumento expressivo na entrada autnoma de capitais privados, o que permitiu um ciclo de expanso de investimentos tanto reais quanto financeiros. Entre 1994 e 1996, os pases asiticos mais atingidos pela crise (Malsia, Indonsia, Tailndia, Filipinas e Coria do Sul) receberam, em mdia, um quarto do total dos capitais que se direcionaram para os mercados emergentes. Com a crise, verificou-se uma contrao nos fluxos de capitais da ordem de US$ 83 bilhes para aqueles cinco pases, equivalendo a quase 8% do seu PIB conjunto ou, ainda, a uma perda de reservas cambiais de 4% do seu PIB. Causas principais: a) os regimes cambiais rgidos, com as moedas nacionais atreladas ao dlar e a apreciao da moeda norte-americana frente ao iene, estimularam a tomada de emprstimos em divisas em sua grande maioria, de curto prazo de maturao, ampliando a exposio de empresas e de instituies financeiras ao risco cambial; b) queda nos preos de alguns produtos com forte participao nas pautas de exportao dos pases da regio, especialmente os eletrnicos; c) fragilizao das contas externas, manifesta em elevados dficits em conta corrente com relao ao PIB, que contribuiu no somente para aprofundar a dependncia dos influxos de capitais, como tambm alimentou o efeito-contgio; d) os desequilbrios comerciais dos pases da regio com o Japo; e) incompatibilidade entre o padro de regulao dos sistemas financeiros e a crescente internacionalizao dos mercados de capitais locais, aps o movimento de liberalizao dos anos 90, caracterizado por um gerenciamento inadequado, fracos mecanismos de controle dos riscos, superviso insuficiente de instituies financeiras e no financeiras, falta de transparncia e preciso nas informaes contbeis e regras de adequao de capitais pouco rgidas, permitindo a tomada de posies fortemente alavancadas. (disponvel em 09/07/2009 no endereo eletrnico http://revistas.fee.tche.br/index.php/ensaios/article/viewFile/2063/2445

No caso de uma controlada4 da empresa A deter 20.000 aes preferenciais classe B (PNB) de emisso da controladora, tais aes devero ser consideradas como aes em tesouraria. Portanto, o limite definido anteriormente passa a ser 20.000 ON + 25.000 PNA + 50.000 PNB 20.000PNB. Assim, necessariamente, fica definido o limite de compra das aes discriminadas por espcie e classe que, no total, alcanaria 75.000 aes. A Instruo CVM n 10/80, toma como pr-requisito para permitir s companhias abertas realizar as operaes de compra de aes para tesouraria, a existncia de suficientes reservas de lucros constantes do ltimo balano, desde que o seu estatuto social atribua ao Conselho de Administrao5 poderes para autorizar tal procedimento6. Para determinao do valor total das reservas de lucro disponveis para a recompra das aes que sero mantidas em tesouraria temos o seguinte clculo, nos termos do disposto no artigo 7 da Instruo CVM n 10/80: Patrimnio Lquido (-) Reserva Legal (-) Reserva Lucros a Realizar (-) Reserva Reavaliao (-) Reserva especial de Dividendo Obrigatrio no distribudo (=) Valor Limite para aprovao pelo CA para Aes em Tesouraria Tal valor no dever ser excedido pelo produto das cotaes de cada espcie e classe de aes pelo correspondente limite numrico supramencionado. A gnese da permisso para aquisio de aes de prpria emisso, como visto na Exposio de Motivos n 196, de 24/06/1976, base da Lei n 6.404/76 7, constituiu-se
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Qualquer entidade na qual a controladora, diretamente ou atravs de outras controladas, titular de direitos de scio que lhe assegurem, de modo permanente, preponderncia nas deliberaes sociais e o poder de eleger a maioria dos administradores (2, art.243, Lei 6.404/76) 5 Lei 6.404/76, art. 138 - A administrao da companhia competir, conforme dispuser o estatuto, ao conselho de administrao e diretoria, ou somente diretoria. 1 O conselho de administrao rgo de deliberao colegiada, sendo a representao da companhia privativa dos diretores. 2 As companhias abertas e as de capital autorizado tero, obrigatoriamente, conselho de administrao.
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Instruo CVM n 358/02, art. 15. A companhia aberta poder, por deliberao do conselho de administrao, aprovar poltica de negociao das aes de sua emisso por ela prpria, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administrao, do conselho fiscal e de quaisquer rgos com funes tcnicas ou consultivas, criados por disposio estatutria 7 o artigo 30 estende a todas as companhias a faculdade, hoje restrita s companhias com capital autorizado (reguladas nos arts. 45 e 47 da Lei n 4.728), de adquirir suas prprias aes, desde que sem prejuzo do capital social. A lei probe a negociao com as prprias aes para proteger a integridade do capital social. No h razo para manter essa proibio nos casos em que as aes so adquiridas sem prejuzo do capital social e da reserva legal. Nas companhias abertas, o 2 do artigo 30 subordina

da viso do legislador que percebendo a possibilidade de, sob determinadas condies anormais de mercado tais como, instabilidade macroeconmica (moeda, cmbio, inflao, etc) ou poltica, fatores polticos ou econmicos exgenos (guerras, epidemias, crises globais) e outros acontecimentos de natureza eventual, haver subvalorizao das aes emitidas por companhia quando comparado seu valor momentneo de mercado com o seu valor justo8. Dessa forma, uma empresa lucrativa (que possua reserva de lucros) e com sobras de caixa est autorizada a, nos mercados regulamentados de valores mobilirios9, adquirir, no mximo, 10% das aes em circulao no mercado. Assim, os agentes do mercado entenderiam que se a empresa aplica seu caixa em suas prprias aes por que espera uma rentabilidade maior nessa operao do que em seu prprio resultado operacional. Ento, se uma empresa sabidamente lucrativa e com caixa excedente compra suas prprias aes a determinado preo por que esse preo est muito aviltado, portanto, deve ser um bom negcio comprar essas aes. Em conseqncia do crescimento das compras dessas aes o seu preo tende a subir at atingir valores mais prximos do seu valor justo. Com o mesmo raciocnio, se uma empresa vai a mercado e aliena suas aes que mantinha em tesouraria, poder induzir o mercado a crer que o preo da ao j atingiu o seu pice e que, portanto, seria um melhor negcio vend-las do que mant-las. Esta a principal razo por que, geralmente, as empresas no alienam suas aes em tesouraria no mercado, preferindo cancel-las ou, modernamente, utiliz-las em Programas de Opo de Compras de Aes, tambm conhecidos como Stock Options10. A operao financeira especial - Descrio A operao sob anlise foi planejada de forma a possibilitar, sob autorizao da CVM11, a transferncia de aes de emisso da companhia que se encontram em
a aquisio das prprias aes s normas fixadas pela Comisso de Valores Mobilirios porque essa modalidade de operao pode ser utilizada como instrumento de manipulao no mercado, em prejuzo do pblico investidor 8 Valor justo o montante pelo qual um ativo poderia ser trocado, ou um passivo liquidado, entre partes independentes com conhecimento do negcio e interesse em realiz-lo, em uma transao em que no h favorecidos 9 Instruo CVM n 461/07, art. 2 - Os mercados regulamentados de valores mobilirios compreendem os mercados organizados de bolsa e balco e o mercados de balco no-organizados 10 programa ou plano institucional de longo prazo que permite a determinados administradores e funcionrios adquirir, privadamente, o direito de comprar aes da companhia em condies subsidiadas em face do atingimento de determinados objetivos empresariais indicados no contrato 11 Lei 6.385/76, art. 5 - instituda a Comisso de Valores Mobilirios, entidade autrquica em regime especial, vinculada ao Ministrio da Fazenda, com personalidade jurdica e patrimnio prprios, dotada de autoridade administrativa independente, ausncia de subordinao hierrquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e oramentria

tesouraria, para subsidiria integral12 no exterior, a fim de lastrear operao de lanamento de ttulos de dvida no exterior. Assim, ocorrer a emisso, pela controlada, desses ttulos compulsoriamente permutveis13 por ADRs14 lastreados nas aes de sua emisso (VALE) e que se encontram atualmente em tesouraria, somente no exterior e com registro exclusivo na SEC15. As aes em tesouraria no possuem direitos polticos nem direitos econmicos16. A estrutura dessa operao17, cuja emissora foi sua subsidiria integral estrangeira Vale Capital Limited, sediada nas Ilhas Cayman, foi submetida ao Conselho de Administrao18 da VALE uma vez que esta a garantidora da operao. A VALE foi autorizada a fazer a transferncia das aes em tesouraria para a subsidiria integral no exterior por meio da formalizao de um contrato de compra e venda das aes em tesouraria, mediante pagamento em dinheiro. Em junho de 2007 a Vale Capital Limited emitiu ttulos mandatoriamente conversveis em aes, no resgatveis em dinheiro, em duas sries, ambas com prazo de vencimento para 15 de junho de 2010, lastreados em parcela das aes que j mantinha em tesouraria, no valor de U$ 1,880,270,650.00, equivalentes a R$3,604 bilhes (lquidos de encargos R$3,061 bilhes). A operao foi registrada unicamente na SEC. O valor captado foi utilizado para o atingimento de metas corporativas, segundo a prpria companhia. Os ttulos tm rendimento fixo de 5,50% a.a. pago trimestralmente e direito ao recebimento de remunerao adicional equivalente distribuio de dividendos pagos aos detentores das ADSs19. Esses ttulos conversveis se enquadram como instrumento de capital, principalmente pelo fato de que no h opo, tanto por parte da Vale Capital
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Companhia controlada por outra, detendo esta o total de suas aes ttulos permutveis: nesse caso especfico, os emitidos por instituio sediada no exterior, colocados no exterior, que representem direitos sobre aes ou quotas emitidos por outra instituio sediada no Pas 14 American Depositary Receipts, certificados representativos das aes da companhia brasileira nos Estados Unidos da Amrica, depositados em custdias especficas no Brasil 15 U.S. Securities and Exchange Commission a entidade norteamericana reguladora do mercado responsvel por interpretar, coordenar e executar as leis federais sobre valores mobilirios, emitir normas relacionadas, supervisionar a inspeo das entidades que compem o mercado de valores mobilirios, tais como corretoras, agentes de investimento, agncias qualificadoras de risco, contadores, auditores e emissoras 16 Lei 6.404/76, art. 30, 4 As aes adquiridas nos termos da alnea b do 1, enquanto mantidas em tesouraria, no tero direito a dividendo nem a voto 17 disponvel em 08/07/2009 no endereo eletrnico http://www.vale.com/vale/cgi/cgilua.exe/sys/start.htm?sid=540 18 Art. 138, 2 - As companhias abertas e as de capital autorizado tero, obrigatoriamente, conselho de administrao 19 American Depositary Shares. Cada ADS representa uma Ao Ordinria ou Ao Preferencial Classe A. As ADSs so representadas por ADRs

Limited, quanto por parte dos titulares de liquidar, total ou parcialmente, a operao com recursos financeiros, sendo portanto, a converso em aes compulsria. Assim, aquele investidor que, hoje, pode ser identificado como credor da companhia, aps a converso da dvida em aes, ser identificado como acionista da VALE. Em alinhamento com as prticas internacionais e aps anlises realizadas pela VALE, foi concludo que os referidos ttulos mandatoriamente conversveis em aes tm caractersticas de ttulos patrimoniais e conseqentemente esto sendo reconhecidos contabilmente, lquidos dos encargos financeiros, como componente especfico do Patrimnio Lquido, portanto, no so ttulos representativos de dvida e no so apresentados no Passivo No Circulante. Esse reconhecimento contbil est ajustado com as normas internacionais que o reconhecem como se fosse um Adiantamento para Futuro Aumento de Capital. No momento inicial da operao j sabido que os valores monetrios investidos na companhia no retornaro aos investidores em forma de caixa e sim em forma de ttulos de propriedade (aes). Da o efetivo reconhecimento como valores referenciados com uma futura integralizao de capital e, portanto, devem ser reconhecidos no patrimnio lquido. Os recursos vinculados futura converso, lquidos dos encargos financeiros, representados e garantidos por um mximo de 56.582.040 aes ordinrias (ON) so equivalentes a R$2,111 bilhes e os representados e garantidos por no mximo de 30.295.456 aes preferenciais (PN) so equivalentes a R$926 milhes. Todas essas aes esto atualmente em tesouraria. Os ttulos da Srie RIO (US$ 1,295,732,300.00 de valor principal) so obrigatoriamente conversveis em ADSs e representam um mximo agregado de 56.582.040 aes ordinrias. Os ttulos da Srie RIO P (US$ 584,538,350.00 de valor principal) so obrigatoriamente conversveis em ADSs e representam um mximo agregado de 30.295.456 de aes preferenciais. Ambas as sries podem ser convertidas antes do vencimento em determinadas circunstncias previstas em contrato. A taxa de converso para ambas as sries depender do preo de mercado dos ADSs na data da converso, respeitando os limites mnimos e mximos de valor por ao, tambm estabelecidos em contrato (RIO = entre US$45.80 e US$57.71; RIO P = entre US$38.59 e US$48.62). Esses parmetros mximos e mnimos de converso foram estabelecidos a

fim de evitar ganhos ou perdas excessivas para investidores e empresa, em funo de possveis volatilidades20 no mercado poca prxima da liquidao da operao. De acordo com o contrato que rege os ttulos, so devidos juros adicionais para cada titular, em valor expresso em dlares dos Estados Unidos, igual ao valor dos dividendos e demais distribuies em moeda corrente, isento de tributao na fonte e taxas, a serem pagas pelo Depositrio21 das ADSs para o detentor de uma ADS, multiplicado pelo nmero de ADSs que seriam recebidas pelo titular do ttulo no momento da sua converso, taxa de converso especificada no contrato em questo. Os ttulos permutveis no so resgatveis em dinheiro e vencem em aproximadamente trs anos, a contar da data de sua emisso. A VALE destinou os ttulos a investidores especializados, principalmente fundos no exterior dedicados exclusivamente a papis com essas caractersticas. A emisso foi registrada unicamente na SEC (shelf registration) 22, no sendo objeto de registro na CVM. A VALE informou que esse tipo de ttulo de dvida encontra demanda no mercado internacional, principalmente, fundos de investimentos dedicados exclusivamente a esses tipos de papeis. A companhia se beneficiou do entendimento das entidades classificadoras de risco (agncias de rating)23 no exterior de que as emisses de ttulos compulsoriamente permutveis em aes, so consideradas, em grande parte dos casos, como equity 24, atenuando o grau de alavancagem financeira25 do emissor;
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Grau mdio de variao das cotaes de um determinado ativo (financeiro ou no), demonstrando a intensidade e a freqncia dessas oscilaes, considerando um determinado perodo de tempo, sendo que a volatilidade um dos parmetros mais frequentemente utilizados como forma de mensurar o risco de um ativo considerado 21 instituio financeira prestadora de servios de escriturao das aes de emisso da Companhia, ou qualquer outra instituio que venha a suceder a Instituio Depositria na prestao de tais servios 22 registro simplificado que dispensa a apresentao de alguns documentos exigidos em outros tipos de registro 23 rating uma opinio sobre a capacidade de um pas ou uma empresa saldar seus compromissos financeiros. A avaliao feita por empresas especializadas, as agncias de classificao de risco, que emitem notas, expressas na forma de letras e sinais aritmticos, que apontam para o maior ou menor risco de ocorrncia de um "default", isto , de suspenso de pagamentos. Para publicar uma nota de risco de crdito, os especialistas dessas agncias avaliam alm da situao financeira de um pas, as condies do mercado mundial e a opinio de especialistas da iniciativa privada, fontes oficiais e acadmicas. O "rating" sempre aplicado a ttulos de dvida de algum emissor. Se uma empresa quer captar recursos no mercado e oferece papis que rendem juros a investidores, a agncia prepara o "rating" desses ttulos para que os potenciais compradores avaliem os riscos. As agncias, portanto, classificam debntures, "medium-term notes", ttulos de dvida conversvel, mas no aes 24 ttulo de propriedade (patrimnio), em contraponto a ttulo de dvida (endividamento) 25 Alavancagem financeira o grau de utilizao de ttulos de dvida na estrutura de capital (prprios e de terceiros) de uma empresa. Se uma empresa faz uma captao de dinheiro, contraindo dvidas, e sua capacidade de gerar lucros (taxa de rentabilidade) superior s taxas do emprstimo, ento, o

A efetiva entrega dos ADSs, portanto, das aes hoje em tesouraria, aos detentores dos ttulos compulsoriamente permutveis dar-se- na data de exerccio do direito de permuta, portanto, ajustando e balanceando o valor de cada ADS ao justo valor do ttulo permutvel, entendendo a companhia que tal transferncia dos ADSs obedecer, claramente, s condies de mercado, uma vez que o preo dos ttulos permutveis e as condies gerais para a permuta dos ttulos permutveis em ADSs sero fixadas com base no processo de coleta de intenes de investimento (bookbuilding)26, a ser realizado pela Vale Capital Limited no mbito da oferta pblica dos ttulos permutveis registrada na SEC, tratando-se, dessa forma, de negociao bastante semelhante com aquela prevista na nossa legislao para alienao dessas aes em bolsa de valores. A operao financeira especial Avaliao Tcnica O mtodo adotado pela companhia para transferncia das aes em tesouraria para a Vale Capital Limited, no encontra bices na regulamentao vigente no Brasil, uma vez que embora a operao de colocao dos ttulos permutveis lastreados com aes da VALE no seja realizada em um ambiente fiscalizado pela CVM, estar submetida ao registro e influncia da sua congnere (SEC)27. Alm disso, a companhia demonstra interesse em preservar os princpios de transparncia e de proteo contra comportamentos ou situaes que possam resultar em criao de condies artificiais de demanda, oferta ou preo daqueles valores mobilirios, registrando-se que o preo de distribuio/emisso dever ser obrigatoriamente estabelecido via Bookbuilding, ou seja, tipicamente atravs da avaliao da quantidade de demanda dos ttulos a diferentes preos de colocao, o que pressupe a ocorrncia de precificao atravs de mecanismos de mercado.

excedente pode ser considerado o resultado da alavancagem. Grau de alavancagem financeira o aumento de rentabilidade dos scios, em funo da utilizao de capitais de terceiros 26 Procedimento de coleta de intenes de investimento realizado com Investidores Institucionais pelos Coordenadores da Oferta Internacional, conforme previsto na legislao especfica. o processo pelo qual se apura a procura que existe para uma dada oferta pblica de venda de ttulos. O Bookbuilding consiste na colheita de intenes de compra, respectivas quantidades e preos, de forma a que os colocadores, bancos e corretoras, da emisso de titulos possam determinar o preo ao qual esta deve ser colocada. um mecanismo onde, durante um perodo de tempo pr-estabelecido, so recebidas as ordens dos investidores, particulares e institucionais a fim de serem estabelecidos preos mnimos e mximos para esses ttulos 27 disponvel em 08/07/2009 no endereo eletrnico http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml

Assim, no foram encontrados fundamentos que inviabilizassem tal operao e no h indcios de possveis perdas aos acionistas da companhia, ou prticas no eqitativas, nem indcios de abuso no exerccio do poder de controle28. Ademais, a companhia foi instada a prestar todas as informaes relativas operao, complementarmente, nos termos previstos na Instruo CVM n 358/0229. Por todo o exposto, podemos inferir sobre as vantagens de uma captao de recursos nas condies acima analisadas, discriminando cada item especificamente: 1) Inicialmente, destacamos o valor total da operao que bastante significativo, tanto em valores absolutos quanto relativos, representando 90,4% do valor dos dividendos distribudos no ano, 10,7% dos emprstimos e financiamentos de longo-prazo e 4,4% do patrimnio lquido da VALE30;
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Lei 6.404/76, art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder. 1 So modalidades de exerccio abusivo de poder: a) orientar a companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo ao interesse nacional, ou lev-la a favorecer outra sociedade, brasileira ou estrangeira, em prejuzo da participao dos acionistas minoritrios nos lucros ou no acervo da companhia, ou da economia nacional; b) promover a liquidao de companhia prspera, ou a transformao, incorporao, fuso ou ciso da companhia, com o fim de obter, para si ou para outrem, vantagem indevida, em prejuzo dos demais acionistas, dos que trabalham na empresa ou dos investidores em valores mobilirios emitidos pela companhia; c) promover alterao estatutria, emisso de valores mobilirios ou adoo de polticas ou decises que no tenham por fim o interesse da companhia e visem a causar prejuzo a acionistas minoritrios, aos que trabalham na empresa ou aos investidores em valores mobilirios emitidos pela companhia; d) eleger administrador ou fiscal que sabe inapto, moral ou tecnicamente; e) induzir, ou tentar induzir, administrador ou fiscal a praticar ato ilegal, ou, descumprindo seus deveres definidos nesta Lei e no estatuto, promover, contra o interesse da companhia, sua ratificao pela assemblia-geral; f) contratar com a companhia, diretamente ou atravs de outrem, ou de sociedade na qual tenha interesse, em condies de favorecimento ou no equitativas; g) aprovar ou fazer aprovar contas irregulares de administradores, por favorecimento pessoal, ou deixar de apurar denncia que saiba ou devesse saber procedente, ou que justifique fundada suspeita de irregularidade. h) subscrever aes, para os fins do disposto no art. 170, com a realizao em bens estranhos ao objeto social da companhia. 2 No caso da alnea e do 1, o administrador ou fiscal que praticar o ato ilegal responde solidariamente com o acionista controlador. 3 O acionista controlador que exerce cargo de administrador ou fiscal tem tambm os deveres e responsabilidades prprios do cargo.
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Art. 1o - So regulados pelas disposies da presente Instruo a divulgao e o uso de informaes sobre ato ou fato relevante, a divulgao de informaes na negociao de valores mobilirios de emisso de companhias abertas por acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administrao, do conselho fiscal e de quaisquer rgos com funes tcnicas ou consultivas, criados por disposio estatutria, e, ainda, na aquisio de lote significativo de aes de emisso de companhia aberta, e a negociao de aes de companhia aberta na pendncia de fato relevante no divulgado ao mercado 30 disponvel no endereo eletrnico http://www.vale.com/vale/media/itr_brgaap_4t07p.pdf

2)

Ressaltamos que por no ser reconhecida como emprstimo ou financiamento, a operao no enfraqueceu os ndices de endividamento da companhia, o que poderia causar algum tipo de transtorno uma vez que vrios contratos de emprstimo em vigor esto submetidos a clusulas restritivas (covenants)31 relacionadas com o grau de endividamento, rentabilidade e liquidez;

3)

A operao possibilitar VALE aumentar sua base de acionistas com a distribuio das aes aos investidores ao final do prazo da operao;

4)

Em termos puramente financeiros, temos que considerar que as aes em tesouraria foram adquiridas a preos bem abaixo do valor justo da ao, o que por si s, j infere em presuno de lucro companhia. Vejamos o seguinte quadro32:

Aes em Tesouraria Quantidade 2007 2006 Preferenciais 30.341.144 30.341.144 Ordinrias 56.582.040 56.582.040 86.923.184 86.923.184 Classe

Custo de aquisio unitrio Mdio Mnimo Mximo 43,45 41,13 45,15 4,63 3,34 8,68

Cotao Mdia em 2007 2006 39,46 44,84 46,73 52,21

Podemos concluir que a aquisio das aes ordinrias (ON) consumiu recursos financeiros da VALE, no valor aproximado de (56.582.040 X R$4,63), R$261.974.845,20 e para as aes preferenciais (PN) consumiu, aproximadamente (30.341.144 X R$43,45), R$1.318.322.706,80, perfazendo um desembolso total de R$1.580.297.552,00 ao longo do tempo. Vimos que a captao lquida de recursos alcanou R$3,061 bilhes, considerando a garantia oferecida (lastro) de mesma quantidade de aes. Assim, temos um retorno sobre o investimento na operao global, caracterizada pela aquisio das aes para tesouraria e sua utilizao como lastro para captao de recursos, de 93,7%33. A fim de aprofundarmos a avaliao do retorno financeiro dessa operao, inserimos ao final desse artigo a Tabela 1, em excel, com os clculos relativos taxa
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Obrigao contratual, explcita ou implcita, firmada entre contratante e contratado que deve, necessariamente, ser obedecida sob pena de cancelamento do contrato. No caso de contratos de emprstimo, geralmente, covenants determinam ou restringem determinados ndices ou valores relacionados com endividamento, despesas gerais e especficas, dividendos distribudos e remunerao da administrao 32 disponvel no endereo eletrnico http://www.vale.com/vale/media/itr_brgaap_4t07p.pdf 33 Rentabilidade o retorno esperado de um investimento descontando custos, tarifas e inflao e, geralmente, demonstrada pelo percentual de remunerao sobre o capital investido. Nesse caso, temos que: [(R$3.061.000.000 R$ R$1.580.297.552,00) / R$1.580.297.552,00]= 0,937 ou 93,7%

interna de retorno considerando o custo do investimento (5,5% at) e os juros de reinvestimento de caixa (8,97% at) e, considerando ainda, que o ROE34 mdio da VALE nos ltimos cinco anos foi de 35,88% aa. No foram consideradas determinadas variveis que poderiam exercer influncias sobre o clculo, tais como a inflao brasileira e inflao dos pases onde a VALE atua e investe, as volatilidades de cmbio das cestas de moedas que suportam as suas operaes e a volatilidade do preo das aes objeto. Calculamos que a operao, alm de todos os benefcios acima descritos, ainda, gera uma rentabilidade intrnseca (tir) de 32% no perodo da operao (trs anos). Assim, conclumos que esse tipo de operao tende a prosperar no mercado de captao de recursos de longo prazo para empresas que possuam as caractersticas de lucratividade, investimentos de longo prazo e porte, em face do excelente retorno alcanado.

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disponvel em 09/07/2009 no endereo eletrnico http://www.vale.com/vale/media/vale_brgaap_4t08p.pdf

Tabela 1 clculo da taxa interna de retorno considerando os custos de investimento e os juros de reinvestimento de caixa
ROE mdio 35,88% aa Aplicao =

1.580.297.552,00 15/06/2007 Captao = 3.061.000.000,00 Diferena = 1.480.702.448,00 ROE at i = 5,5% at Pagamentos i = 8,97 at Reinvestimentos 1.480.702.448,00 mtir = -198.220.000,00 132.819.009,59 -65.400.990,41 15/09/2007 1 trim -198.220.000,00 144.732.874,75 -53.487.125,25 15/12/2007 2 trim -198.220.000,00 157.715.413,61 -40.504.586,39 15/03/2008 3 trim -198.220.000,00 171.862.486,21 -26.357.513,79 15/06/2008 4 trim -198.220.000,00 187.278.551,22 -10.941.448,78 15/09/2008 5 trim -198.220.000,00 204.077.437,27 15/12/2008 6 trim 5.857.437,27 -198.220.000,00 222.383.183,39 24.163.183,39 15/03/2009 7 trim -198.220.000,00 242.330.954,94 44.110.954,94 15/06/2009 8 trim -198.220.000,00 264.068.041,60 65.848.041,60 15/09/2009 9 trim -198.220.000,00 287.754.944,93 89.534.944,93 15/12/2009 10 trim -198.220.000,00 313.566.563,49 115.346.563,49 15/03/2010 11 trim -198.220.000,00 341.693.484,24 143.473.484,24 15/06/2010 12 trim

8,97% at 32%

BIBLIOGRAFIA

Brasil, Ministrio da Fazenda, Comisso de Valores Mobilirios - CVM. Instruo CVM n 10/80. Rio de Janeiro: disponvel no site www.cvm.gov.br. Brasil, Ministrio da Fazenda, Comisso de Valores Mobilirios - CVM. Instruo CVM n 358/02. Rio de Janeiro: disponvel no site www.cvm.gov.br. Brasil, Ministrio da Fazenda, Comisso de Valores Mobilirios - CVM. Lei 6.385/76. Rio de Janeiro: disponvel no site www.cvm.gov.br. em 30/09/2008. Brasil, Ministrio da Fazenda, Comisso de Valores Mobilirios - CVM. Lei 6.404/76. Rio de Janeiro: disponvel no site www.cvm.gov.br. em 30/09/2008 Dicionrio contemporneo da lngua portuguesa Caldas Aulete digital. Francisco J. Caldas Aulete / Antonio Lopes dos Santos Valente. Edio Brasileira Original: Hamilcar de Garcia. Software desenvolvido por MGB Informtica Ltda. Dicionrio de termos de negcios: portugus-ingls: english-portuguese / Manoel Orlando de Morais Pinho. 2 ed. So Paulo: Atlas, 1997.